1 E !

C E T S M S C E
V S T C A C C ! C E M A C C C C C M C A
Bogota, D. C., diciembre
de 2002 - No. 43
TCEA TCEA TCEA TCEA TCEA: :: ::
iana Margarita Meja A.
SS SS SS SS SS
012+-0625
E!CETS MSCE E!CETS MSCE E!CETS MSCE E!CETS MSCE E!CETS MSCE es
una publicacin del epartamento
de Comunicacin nstitucional del
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as opiniones expresadas en los
artculos son las de sus autores y
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tos e nformes/Eeportes)
iseno:
Asesores Culturales tda.
*
Resea del artculo de Mohsin S. Khan, Inflation, Financial Deepening, and Economic Growth,
presentado en la Conferencia del Banco de Mxico sobre Estabilidad Macroeconmica, Mercados
Financieros y Desarrollo Econmico, Mxico, D.F., noviembre 12-13 de 2002, y que se encuentra
publicado en www.banxico.org.mx
lnflacin, dcsarrelle financicre
j crccimicnte ccenmice
*
xiste un consenso casi universal
en torno a que la estabilidad ma-
croeconmica, y en particular una
baja inflacin, est relacionada
positivamente con el crecimiento
econmico. A lo largo del tiempo,
la pregunta acerca de la existencia
y la naturaleza del vnculo entre
inflacin y crecimiento La sido un
tema de considerable inters y de-
bate. Aunque la discusin acerca
de la relacin exacta entre estas dos
variables contina abierta, la per-
manente investigacin sobre este
tpico La revelado algunos resul-
tados importantes.
Si la inflacin es desfavorable para
el crecimiento, es obvio que los
encargados de la formulacin de
la poltica monetaria deben per-
seguir bajas tasas de inflacin.
!ero, qu tan baja debe ser la
inflacin. debe ser 10%, 5%, o
en ese caso, cero por ciento. o,
en otras palabras, existe un ni-
vel de inflacin al cual la relacin
entre sta y el crecimiento se
vuelva negativa.
stas son preguntas que varios
estudios empricos recientes Lan
examinado, centrndose en la exis-
tencia de una relacin no lineal
entre la inflacin y el crecimiento
econmico de largo plazo. a Li-
ptesis detrs de este fenmeno es
que a un nivel bajo de inflacin, la
relacin entre inflacin y crecimien-
to de largo plazo no existe, o tal
vez sea positiva, pero a mayores
tasas de inflacin la relacin se vuel-
ve negativa (esto es, a mayor infla-
cin, menor crecimiento). Si esta
relacin no lineal existe, entonces
debe ser posible estimar el punto
de inflexin, o umbral, en el cual
el signo de la relacin entre infla-
cin y crecimiento de largo plazo
cambia.
Un: :ez /: /:s: de in//:cin cruz: e/ r:ngo de 5% : 10%,
emez:r: : eercer un e/ec/o neg:/i:o so/re e/ des:rro//o /in:nciero
y /endr: un e/ec/o :d:erso so/re e/ crecimien/o econmico.
2 E ! C E T S M S C E
Stanley !iscLer (1993)
1
observ
la existencia de una relacin po-
sitiva entre crecimiento econ-
mico de largo plazo e inflacin
cuando sta se ubica en tasas
bajas, y una relacin negativa
cuando la inflacin aumenta. es-
pus de !iscLer, Lan surgido varios
estudios empricos que intentan
identificar los efectos de la exis-
tencia de puntos de quiebre en
la relacin inflacin-crecimiento.
stos estudios encuentran, en
general, que para economas con
tasas de inflacin inicialmente ba-
jas, los cambios pequenos en la
tasa de inflacin no afectan las
tasas de crecimiento econmico
real en el largo plazo. !ero para
economas con tasas de inflacin
inicialmente altas, los incremen-
tos adicionales en la tasa de in-
flacin tienen efectos adversos
sobre el crecimiento real. n el
ms reciente estudio acerca de
este tema, KLan y SenLadji
(2001)
2
encuentran que el punto
de inflexin de la tasa de infla-
cin es bastante bajo para los
pases industrializados (entre 1%
y 3%), y entre 7% y 11% para
los pases en desarrollo. Con es-
tas estimaciones, es aLora posible
definir la estabilidad macroeco-
nmica" en trminos cuantitativos,
lo cual implica tasas de inflacin
de un dgito.
ntonces, cmo afecta la in-
flacin al crecimiento, y prin-
cipalmente, qu conduce a la
existencia de un punto de quie-
bre en esta relacin. n un art-
culo reciente, KLan, SenLadji y
SmitL (2001)
3
argumentan que los
efectos reales de la inflacin se de-
rivan de las consecuencias de sta
para el desarrollo de los merca-
dos financieros. Hay buenas ra-
zones para pensar as. !rimero,
existe aLora un mayor consenso
terico y soporte emprico en
torno a que el sistema financiero
desempena una funcin crucial en
el crecimiento econmico. As, si
los cambios en la tasa de infla-
cin afectan negativamente el
desarrollo de los mercados fi-
nancieros, es probable que tales
cambios tambin tengan impli-
caciones para el crecimiento. Se-
gundo, tambin existe literatura
terica y emprica que sugiere por
qu los efectos de incrementos en
la tasa de inflacin sobre el desa-
rrollo financiero podran ser muy
distintos con tasas de inflacin ini-
cialmente bajas que con tasas de
inflacin inicialmente altas.
e acuerdo con evine (1997)
+
,
un sistema financiero tiene cinco
funciones bsicas:
1) !acilitar la transaccin, co- !acilitar la transaccin, co- !acilitar la transaccin, co- !acilitar la transaccin, co- !acilitar la transaccin, co-
bertura, diversificacin y bertura, diversificacin y bertura, diversificacin y bertura, diversificacin y bertura, diversificacin y
distribucin del riesgo distribucin del riesgo distribucin del riesgo distribucin del riesgo distribucin del riesgo.
l aporte de un sistema financiero
es obvio en el riesgo de liquidez.
Sin l no sera posible que los re-
cursos de los aLorradores, que quie-
ren mantener un acceso gil a ellos,
financiaran proyectos de largo pla-
zo. Adicionalmente, un sistema fi-
nanciero puede permitir la cober-
tura y distribucin del riesgo de un
proyecto que, de otra forma, no
podra obtener financiacin.
2) Asignar recursos. Asignar recursos. Asignar recursos. Asignar recursos. Asignar recursos.
!n sistema financiero provee las
economas de escala que permiten
adquirir la informacin necesaria
para elegir a quin prestar. spec-
ficamente, un sistema financiero
puede destinar recursos suficien-
tes para escoger los proyectos que
representan la mejor inversin, lo
cual, en agregado, implica una asig-
nacin eficiente de los recursos.
s de anotar que un sistema fi-
nanciero que slo asigna recursos
en forma de deuda no crea los
mismos incentivos para la innova-
cin tecnolgica que uno que,
adems, provee capital. ebido al
conflicto de intereses en un con-
trato de deuda, ste puede expl-
citamente excluir proyectos de
alto riesgo, dentro de los cuales
suelen estar las innovaciones tec-
nolgicas.
3) Controlar los conflictos de Controlar los conflictos de Controlar los conflictos de Controlar los conflictos de Controlar los conflictos de
inters. inters. inters. inters. inters.
!n sistema financiero provee las
economas de escala que permiten
adquirir la informacin necesaria
para controlar los conflictos de
inters, y asumir los costos de La-
cer cumplir los contratos. !or es-
tas mismas razones un sistema
1
Fischer, Stanley (1993). The Role of Macroeconomic Factors in Growth, Journal of Monetary Economics, Vol. 32, pp. 485-512.
2
Khan, Mohsin S., and Abdelhak Senhadji (2001). Threshold Effects in the Relationship Between Inflation and Growth, IMF Working Paper WP/00/110; IMF
Staff Papers, Vol. 48, No. 1, pp. 1-21.
3
Khan, Mohsin S., Abdelhak Senhadji and Bruce Smith (2001). Inflation and Financial Depth, IMF Working Paper WP/01/44.
4
Levine, Ross (1997). Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 2, pp. 688-726.
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financiero est mejor capacitado
para alinear los intereses de admi-
nistradores, accionistas y presta-
mistas.
+) Movilizar el aLorro. Movilizar el aLorro. Movilizar el aLorro. Movilizar el aLorro. Movilizar el aLorro.
as economas de escala de un sis-
tema financiero tambin reducen
los costos de transaccin. Sin ellas
algunos proyectos no podran re-
colectar fondos suficientes y al-
gunos aLorradores no podran
realizar inversiones, cubrirlas o di-
versificarlas.
5) !acilitar el intercambio de !acilitar el intercambio de !acilitar el intercambio de !acilitar el intercambio de !acilitar el intercambio de
bienes y servicios. bienes y servicios. bienes y servicios. bienes y servicios. bienes y servicios.
!or ltimo, al reducir los costos
de transaccin, un sistema finan-
ciero fomenta la especializacin del
trabajo.
evine argumenta que cada una
de las funciones anteriores con-
tribuye al crecimiento econmi-
co a travs de su impacto en la
acumulacin de capital y en la in-
novacin tecnolgica: el sistema
financiero aumenta la tasa de
aLorro y dirige recursos Lacia los
proyectos ms rentables, y au-
menta la velocidad de la innova-
cin tecnolgica.
n uno de los estudios ms influ-
yentes de la literatura de la rela-
cin entre el desarrollo financiero
y el crecimiento econmico -King
and evine (1993)
5
- se afirma que
el nivel de desarrollo financiero es
un buen pronstico del ritmo de
crecimiento econmico /u/uro. l
artculo concretamente establece
que mayores niveles de desarrollo
financiero estn fuertemente aso-
ciados con las futuras tasas de
acumulacin de capital y futuras
mejoras en la eficiencia con la cual
se asigna el capital.
lnflacin j crccimicnte
n su artculo, KLan argumenta
que la relacin no lineal entre in-
flacin y crecimiento surge de la
existencia de un umbral o punto
de inflexin entre la inflacin y el
desarrollo de los mercados finan-
cieros.
espus de analizar el comporta-
miento promedio de 1+0 pases
en un perodo cercano a cuatro
dcadas, KLan extrae dos conclu-
siones importantes. !rimera, el
umbral o punto de quiebre de la
inflacin est alrededor de 1%
para las economas industrializa-
das y de 11% para los pases en
desarrollo. Segunda, estas estima-
ciones de umbrales son bastante
precisas, por lo que se Lace nece-
sario preguntar por qu el punto
de quiebre en la relacin inflacin-
crecimiento de los pases en desa-
rrollo es mayor que en los pases
industrializados. !ara responder
a esto, el autor da dos posibles
respuestas: i) la larga Listoria de
inflacin en mucLos de los pases
en desarrollo los conduce a adop-
tar sistemas de indexacin para
contrarrestar -por lo menos par-
cialmente-, los efectos adversos de
la inflacin. !na vez implemen-
tados los sistemas de indexacin
en estos pases, los gobiernos
pueden manejar altas tasas de in-
flacin sin experimentar efectos
adversos sobre el crecimiento (de-
bido a que los precios relativos
no cambian en la misma propor-
cin), ii) en la medida en que la
inflacin es vista como un im-
puesto a la intermediacin fi-
nanciera, los gobiernos, que se
enfrentan a un nivel de gasto de-
terminado, recaudan el impuesto
inflacionario en ausencia de im-
puestos convencionales.
e esta manera, el diferencial
entre los puntos de quiebre o
umbrales de los efectos de la in-
flacin sobre el crecimiento para
los pases industrializados y en de-
sarrollo, podra ser un reflejo del
mayor nivel de los impuestos
convencionales en los primeros
pases que en los segundos. As,
mientras que pequenos aumentos
en la inflacin en los pases indus-
trializados afectan de manera ad-
versa la inversin (mediante el in-
cremento en el costo efectivo de
los bienes de capital), la producti-
vidad y el crecimiento, en los pa-
ses en desarrollo -con menores
niveles de impuestos convencio-
nales-, se requiere un impuesto in-
flacionario ms alto que conduzca
a los mismos efectos limitantes
para el crecimiento.
lnflacin j dcsarrelle
financicre
KaLn et al. (2001) explican meca-
nismos tericos por medio de los
cuales los aumentos permanentes
y predecibles en la inflacin afec-
tan el sistema financiero y, por
5
King, Robert G. and Ross Levine, Finance Growth: Schumpeter Might be Right, The Quarterly Journal
of Economics, Volume CVIII, August, 1993, pp. 717-737.
+ E ! C E T S M S C E
ende, el crecimiento econmico a
largo plazo. !or ejemplo, dado
que el sistema financiero est ex-
puesto a un problema de selec-
cin adversa -no puede diferen-
ciar fcilmente a los aLorradores
naturales" de los deudores na-
turales"- este decide racionar el
crdito. os autores anotan que
una inflacin alta acta como un
impuesto sobre las tenencias de
efectivo de los bancos y, si este
costo se transfiere al menos en
parte a los aLorradores, puede
reducir la tasa real de una varie-
dad de activos en la economa.
ntonces, la reduccin en la
tasa real agrava la seleccin ad-
versa -porque Lay menores in-
centivos para aLorrar y mayores
para pedir prestado-, lo cual au-
menta el racionamiento del cr-
dito, y esto tiene evidentes con-
secuencias para el desarrollo del
sistema financiero.
l mecanismo descrito explica por
qu altas tasas de inflacin po-
dran reducir la profundidad fi-
nanciera, pero no explica por qu
existira un punto de quiebre en
la relacin inflacin-desarrollo fi-
nanciero cuando la tasa de infla-
cin excede algn nivel crtico. Si
la tasa de inflacin es suficiente-
mente baja -y las tasas de inters
reales sobre los aLorros son sufi-
cientemente altas-, el problema de
la seleccin adversa en los merca-
dos de crdito no es una limitan-
te. n ausencia de racionamiento
de crdito, puede ocurrir lo si-
guiente: si la tasa de inflacin ini-
cial es suficientemente baja, y las
tasas de inters reales son sufi-
cientemente altas, un incremento
en la tasa de inflacin ocasiona
que los agentes sustituyan sus po-
sesiones de dinero en efectivo por
inversiones en capital fsico o
Lumano. Como resultado, se es-
timula el crecimiento de largo
plazo. Sin embargo, si la tasa de
inflacin se incrementa excesiva-
mente, los retornos reales caern
Lasta tal punto que las fricciones
en el mercado de crdito se vuel-
ven restrictivas. !na vez la tasa
de inflacin excede su punto de
inflexin, los incrementos adicio-
nales en la inflacin conducirn a
que se racione el crdito con al-
gunas consecuencias negativas
para el sistema financiero y el cre-
cimiento. e esta manera, existe
un nivel crtico de tasa de infla-
cin. !or debajo de esta tasa, los
incrementos modestos en la in-
flacin pueden estimular la ac-
tividad real y promover la
profundidad financiera. !or en-
cima de esta tasa, los incrementos
en la inflacin interfieren con la
asignacin eficiente de capital de
inversin y, por lo tanto, tienen
consecuencias negativas para el
crecimiento.
n su artculo, KLan estima un
modelo para comprobar la exis-
tencia de un punto de inflexin
en la relacin entre inflacin y
desarrollo financiero, en el que
utiliza una muestra de 168 pases
en un perodo comprendido en-
tre 1960 y 1999. a profundidad
financiera se mide a travs de va-
rios indicadores alternativos: i)
crdito domstico al sector pri-
vado como porcentaje del !B,
ii) el indicador anterior ms la ca-
pitalizacin del mercado acciona-
rio como porcentaje del !B, y
iii) el indicador anterior ms la ca-
pitalizacin del mercado de bo-
nos pblicos y privados como
porcentaje del !B. os resulta-
dos empricos respaldan la exis-
tencia de una relacin no lineal
entre inflacin y desarrollo finan-
ciero. KLan estima que el punto
de quiebre de la inflacin, ms all
del cual sta impide significativa-
mente el desarrollo de los merca-
dos financieros, se encuentra en
un rango entre 3% y 6%. Cuan-
do se combinan estos resultados
con los Lallados para la relacin
inflacin-crecimiento, se puede
concluir que los mercados finan-
cieros son un canal muy impor-
tante a travs del cual la inflacin
afecta el crecimiento.
n conclusin, los encargados de
la formulacin de la poltica mo-
netaria en el mundo Lan recono-
cido en la ltima dcada que una
baja inflacin conduce al desarro-
llo de los mercados financieros y
al fortalecimiento del crecimien-
to econmico. l objetivo La sido
llevar la inflacin a niveles de un
dgito y mantenerla, y los resulta-
dos del estudio de KLan propor-
cionan una slida confirmacin
emprica de esta estrategia. !na
vez la tasa de inflacin cruza el
rango de 5% a 10%, empezar a
ejercer un efecto negativo sobre
el desarrollo financiero, y a travs
de este canal, tendr un efecto
adverso sobre el crecimiento
econmico. !na baja tasa de
inflacin, el desarrollo de los mer-
cados financieros y un alto nivel
de crecimiento econmico, van de
la mano.