Sunteți pe pagina 1din 27

SINTEZE LA DISCIPLINA GESTIUNEA PORTOFOLIULUI CONF. UNIV.DR.

EDUARD IONESCU

OBIECTIVELE DISCIPLINEI Disciplina are drept scop prezentarea principalelor aspecte referitoare la caracteristicile de baz ale titlurilor financiare i ale portofoliilor, considerente generale privind comportamentul investitorilor, eficiena pieei financiare, tehnici de acoperire mpotriva riscurilor, probleme privind impactul asimetriei de informaii n gestiunea portofoliului.

CAPITOLUL 1 NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND GESTIUNEA PORTOFOLIULUI 1.1. Piaa financiar In linii mari, piaa financiar poate fi considerat ca fiind o pia a capitalurilor, asigurnd spaiul de armonizare a cererii i a ofertei de resurse financiare. Pe de o parte, in viziunea anglo-saxon, piaa financiar reprezint un concept cu o sfer mai larg de cuprindere, ce include dou piee, respectiv cea monetar i cea de capital. In aceast accepiune1, pe piaa monetar, se realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul unor piee precum cele inter-bancar, a scontului, a certificatelor de depozit, a euro-valutelor etc. Piaa de capital este definit n aceast viziune ca fiind piaa valorilor mobiliare, ce asigur investirea pe termen mediu i lung, format in principiu din aciuni i obligaiuni, dar, prin asimilare, i din contracte la termen ferm i condiional. Pe piaa financiar, analizat n sens larg, acioneaz numeroi ageni, fiecare cu propriile motivaii i particulariti de gestiune firme, persoane fizice, intermediari, organisme de control etc. 1. Firmele, ca operatori pe piaa financiar, sunt, in primul rnd, utilizatori ai resurselor financiare disponibile pe aceast pia. In acest sens, ele sunt preocupate de transmiterea de semnale pieei, pentru a se asigura de o evaluare ct mai favorabil din perspectiva investitorilor existeni i poteniali, cu ajutorul crora pot procura resursele financiare necesare. In al doilea rnd, firmele pot aciona pe aceast pia n cadrul segmentului achiziiilor, pentru a prelua controlul asupra unor alte firme, conform propriilor planuri strategice. In al treilea rnd, n anumite momente, firmele pot dispune de resurse financiare excedentare, achiziia de titluri de pe pia constituind o investiie atractiv din punctul de vedere al lichiditii. 2. Persoanele fizice acioneaz pe piaa financiar, in general, pentru obinerea de ctiguri ct mai consistente. Aceti operatori decid fructificarea capitalurilor proprii prin intermediul Bursei de Valori, in condiiile asumrii unui anumit risc. In funcie de atitudinea fa de risc, exist persoane ce doresc reducerea acestuia (ageni cu aversiune fa de risc sau riscofobi), ageni indifereni (neutri) fa de risc, precum si ageni ce doresc asumarea riscului (ageni cu nclinaie de risc sau riscofili)2. 3. O prima categorie de intermediari o constituie societile de valori mobiliare, prin intermediul crora se deruleaz, in schimbul unui comision, ordinele de vnzare sau cumprare
Anghelache, Gabriela, Ed.Economic, Bucureti, 2000, pag.12 si urm. Ne referim aici la conceptul de risc in accepiunea sa recunoscut in majoritatea lucrrilor de finane, respectiv de variabilitate a indicatorilor de performanta. In accepiunea sa de posibilitate de apariie a unei pierderi, ideea ca un investitor ar prefera un proiect mai riscant este sinonim cu iraionalitatea acestuia, fr a fi compensat printr-o posibilitate suplimentara de a ctiga.

1 2

primite de la clieni. Activitatea acestora este coordonat de Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM), organism profesional care reglementeaz activitatea societilor de valori mobiliare membre i opereaz sistemul de tranzacionare extrabursier RASDAQ.3 4. Anumii ageni pot prefera ca gestiunea resurselor financiare proprii s fie asigurat de instituii specializate, care devin astfel deintorii unui capital disponibil semnificativ, datorat multitudinii clienilor. In aceast categorie pot fi incluse, dei nu acioneaz pe aceleai segmente ale pieelor financiare, bncile, societile de asigurri, fondurile mutuale, societile de investiii financiare etc. 5. Organele de supraveghere constituie, de asemenea, organisme indispensabile desfurrii normale a tranzaciilor pe piaa financiar. Spre exemplu, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, infiinat prin Legea nr.52/1994, reprezint o autoritate administrativ autonom avnd drept misiune: asigurarea bunei funcionari a pieei valorilor mobiliare; asigurarea proteciei investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; stabilirea cadrului activitii intermediarilor i agenilor de valori mobiliare. 6. De multe ori, guvernele i alte instituii implicate in procesul guvernrii se constituie ca operatori pe piaa financiar. Rolul acestora nu este numai legat de procesul legislativ, cu implicaii directe asupra pieei financiare (inclusiv prin impozitele i taxele instituite), dar i de calitatea de emitent al unor titluri de valoare tranzacionate pe aceast pia (bonuri de tezaur emise de Stat, obligaiuni municipale etc.). 7. Pieele organizate insele, ca instituii, apar ca operatori pe pia prin reglementri menite a asigura funcionalitatea pieei, dar i prin comisioane, ce determin modificarea judecilor investitorilor. In Romnia, astfel de piee sunt Bursa de Valori din Bucureti (BVB) si Piaa extrabursier RASDAQ. Pentru o bun funcionare a pieei, in ansamblul su, un rol fundamental l dein profesionitii ce acioneaz fie in domeniul evalurii titlurilor financiare, fie n cel al gestiunii de portofoliu, cele dou domenii fiind puternic interconectate. Evaluatorul, pe baza informaiilor de care dispune, estimeaz o valoare corect pentru titlurile financiare analizate. Pe seama acestor estimri, achiziia sau vnzarea diferitelor aciuni, obligaiuni etc. este realizat la momentul oportun din punctul de vedere al investitorilor, asigurndu-se astfel un management performant al portofoliului. Calitatea procesului de evaluare i, implicit, performana portofoliului depind de cantitatea i calitatea datelor disponibile. Printre factorii care pot crea probleme in modelarea proceselor aprute in gestiunea portofoliului se numra:4 1.numrul de informaii disponibile, precum i informaiile folosite efectiv; 2.costurile de prelucrare a informaiilor; 3.valorile diferite ale cursurilor de cumprare, respectiv de vnzare, ale titlurilor tranzacionate; 4.fiscalitatea i costurile de tranzacie practicate; 5.nestaionaritatea preurilor activelor pe pia pe parcursul perioadei analizate; 6.perioadele in care titlurile nu se tranzacioneaz 7.volumul tranzaciilor. Conform teoriei clasice a portofoliului, piaa este caracterizat printr-un grad semnificativ de lichiditate, dac nu chiar prin lichiditate perfect. Practicienii ce acioneaz pe piaa de capital recunosc gradul de lichiditate mai redus ce caracterizeaz anumite titluri, in evaluarea acestora i in managementul portofoliilor formate din aceste titluri fiind necesar aplicarea unor tehnici speciale. 8.pieele nonconcureniale. Teoretic, participanii pe pia sunt caracterizai prin puteri in negociere relativ egale. In aceast ordine de idei, nici un participant la tranzacii nu are
3

Societate comerciala cu rspundere limitat avnd drept unic asociat ANSVM si ca obiect principal de activitate operarea sistemului electronic de tranzacionare purtnd acelai nume. 4 Gourieroux, Christian; Scaillet, Olivier; Szafarz, Ariane, Ed.Economica, Paris, 1997, pag.308 si urm.



capacitatea de a influenta piaa, in mod individual, intr-o manier semnificativ. In realitate, exist un numr de ageni care dein un numr mare de titluri si capitaluri disponibile de mari dimensiuni, care pot deplasa cursurile bursiere intr-un sens sau altul. 1.2. Valorile mobiliare Valorile mobiliare (titlurile financiare) reflect modul de existen a activelor nebancare, putnd fi definite ca titluri de valoare emise i tranzacionate pe piaa de capital, ce confer titularilor dreptul de coproprietate sau crean asupra emitentului. Trei elemente eseniale . caracterizeaz valorile mobiliare5: 1)valorile mobiliare sunt Negociabilitatea const n posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare ctre alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofert i cu respectarea prescripiilor imperative ale legislaiei n vigoare; 2)valorile mobiliare pot fi emise n sau evideniate prin . n practic, locul aciunilor materializate este luat de aciunile dematerializate; 3)valorile Aceste drepturi mobiliare confer deintorilor lor decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare (dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul de a obine o remunerare dividend sau dobnd -, dreptul de crean, dreptul de preempiune etc.). Scopul emisiunii valorilor mobiliare l constituie, pe de o parte, mobilizarea capitalurilor disponibile i dispersate, iar pe de alt parte, transformarea economiilor n capital social al unei ntreprinderi private sau publice, n resurse financiare destinate realizrii de investiii sau n capital de mprumut. Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacioneaz pe o anumit pia poart denumirea generic de produse bursiere. Aceast noiune nu desemneaz strict valorile mobiliare tranzacionate la burs, ci ansamblul instrumentelor pieei de capital, indiferent dac acestea se vnd i se cumpr pe o pia de licitaie sau pe o pia de negocieri. Din punctul de vedere al modului n care aceste produse bursiere sunt create6, ele se mpart n trei mari categorii: valori mobiliare primare, derivate i sintetice. Titlurile primare sau titlurile financiare n sens restrns sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu numite i instrumente de proprietate (engl. equity instruments) i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut numite i instrumente de datorie (engl. debt instruments); n prima categorie intr aciunile, iar n a doua, obligaiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este c acestea pe de o parte, asigur mobilizarea de capital pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar, pe de alt parte, dau deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerilor utilizatorului de fonduri7. Produsele primare ale pieei de capital sunt aciunile, obligaiunile i produsele speciale generate de aciuni (drepturi de subscriere, de atribuire i warante). n raport de modul de fructificare a plasamentelor, produsele de baz pot fi: (aciunile), caz n care nivelul remunerrii este dat de rezultatul financiar al exerciiului i de politica promovat de emitent cu privire la repartizarea profitului; (obligaiuni private, titluri de rent, titluri de stat etc.) pentru care se asigur o fructificare prin dobnd. Certitudinea decurge din faptul c emitentul se angajeaz irevocabil s plteasc dobnzi, indiferent de rezultatul financiar al activitii desfurate. n funcie de condiiile emisiunii, dobnda poate fi fix sau variabil8. sunt titluri financiare negociabile, indivizibile, emise de o companie sau o societate comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. Ele reprezint fraciuni de valoare egal ale capitalului social al unei societi pe aciuni sau n comandit pe aciuni, care au o anumit valoare nominal i care desemneaz raportul juridic

   

      
  




5 6

G.Anghelache, , Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.30 R.A.Schwartz, , Harper and Row Publishers, New York, 1988, pag.72 7 I.Popa, , vol.I ediia a doua, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, pag.32 8 G.Anghelache, , Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.31



dintre deintorul de aciuni i societatea emitent. Din punct de vedere juridic aciunea este nsemnul prin care dreptul acionarului este ncorporat, adic un titlu de credit constatator al drepturilor i al obligaiilor ce decurg din calitatea de acionar. sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi comerciale sau de organisme ale administraiei centrale i locale. Obligaiunile certific deintorului dreptul de a ncasa o dobnd i de a recupera suma investit dintr-o dat la scaden sau n trane pe durata de via. Obligaiunile sunt titluri de crean negociabile. Prin prisma gradului de protecie a investitorilor, se deosebesc: obligaiuni garantate cu anumite active i obligaiuni negarantate. n practica internaional, piaa obligaiunilor s-a diversificat foarte mult, utilizndu-se, alturi de obligaiunile clasice, noi tipuri de obligaiuni: obligaiuni cu bonuri de subscriere; obligaiuni de participaie; obligaiuni convertibile n aciuni; obligaiuni indexate; obligaiuni cu dobnd variabil; obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit. Deosebirile principale dintre aciuni i obligaiuni sunt prezentate n tabelul de mai jos10 (tabelul 1): ACIUNE (comun) OBLIGAIUNE Definire Parte din capitalul unei societi pe Fraciune dintr-un mprumut aciuni. Ansamblul aciunilor fcut de o firm, de o constituie capitalul social. colectivitate public sau de stat.



Rolul deintorului n gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului

Drept de vot n adunarea general.

n principiu, nici un rol.

Dividende (legate de rezultatele firmei) Riscuri mai mari: - risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei (nu primete dividende); - riscul de a pierde fondurile investite, n cazul lichidrii firmei. Nelimitat
11

Durata de via

Dobnzi a cror sum este n mod obligatoriu vrsat de emitent. Riscuri mai mici: - riscul de nerambursare (dispare n cazul unei garanii de stat); - n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor. Limitat, pn la scaden.

sunt titluri considerate fr risc n rndul investitorilor (rscumprarea de ctre emitent fiind sigur), emise de stat n vederea finanrii cheltuielilor publice. Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt: biletele de tezaur, bonurile de tezaur, obligaiunile de stat i obligaiunile municipale (comunale). Titlurile derivate12 sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumit scaden viitoare (la termen), n condiiile stabilite prin contract. Spre deosebire de titlurile primare, ele nu dau deintorului lor, drepturi asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri etc. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer, ele se numesc titluri derivate13.


G.Anghelache,

, Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.39-41

10 11

C.A.Duplat, G.Anghelache,

Les Editions dOrganisation, Paris, 1986, pag.12 , Editura Economic, Bucureti, 2000, pag.41-42

12 13

E.Ionescu, I.Popa,

, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 2003, pag.56-60 , vol.I- ediia a doua, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, pag.37-38




este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra un anumit activ marf, titlu financiar sau instrument monetar la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezult din urmtoarele: obligaiile prilor sunt stipulate ntr-un document standardizat (contractul) negociabil pe piaa secundar sau la bursele care fac tranzacii futures; creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou variante: s accepte la scaden executarea n natur prin preluarea activului care reprezint obiectul contractului sau s vnd contractul pn la scaden (simetric debitorul poate s-i onoreze obligaia n natur sau s-i anuleze poziia de debitor prin cumprarea de la burs a aceluiai tip de contract); contractele sunt cotate zilnic fcnd ca valoarea lor de pia s fluctueze n funcie de raportul cerere/ofert. este o nelegere ntre dou pri, emitent i deintor, convenit la momentul t0, prin care deintorul se angajeaz s cumpere un activ de baz la o dat viitoare T (T>t0) - data expirrii, numit i dat de livrare, la preul stabilit iniial pre de livrare (engl.delivery price), contract care se ncheie pe pieele OTC. Preul de livrare al contractelor forward are aceeai semnificaie cu preul de exerciiu al opiunilor dar, deintorul contractului forward nu are posibilitatea s aleag ntre a cumpra sau nu activul de baz, ca n cazul opiunilor. El nu pltete nimic nainte, nici un fel de prim. Un contract forward are pe toat durata lui o valoare care depinde, cel puin, de timp i de preul activului de baz, dar i de momentul ncheierii lui. Aceast valoare se numete valoare forward. sunt contracte cotate la burs, care se ncheie ntre un vnzator (engl.writer) i un cumprtor (engl.holder). Potrivit contractului, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau de a cumpra un activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la o dat prestabilit, n schimbul plii unei prime ctre vnztor. Elementele specifice ale contractului sunt urmtoarele: scadena (engl.expiry date); activul de baz (engl.underlying); preul de exerciiu (engl.exercice price sau strike price); prima. n funcie de natura dreptului pe care vnztorul l d, opiunile pot fi: de vnzare (engl.put option), cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare (engl.call option) cnd cumprtorul dobndete dreptul de a cumpra activul. Produsele sintetice14 rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou. Numrul i complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i de cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni. O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip co (engl.basket securities), care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.

1.3. Gestiunea portofoliului Intr-o definiie simpla, un portofoliu constituie o grupare de active. Gestiunea de portofolii consta in constituirea unor astfel de grupri de active, astfel nct evoluia preturilor de pe piaa ale acestora sa asigure atingerea obiectivelor de rentabilitate definite de investitor, cu respectarea restriciilor in termeni de risc, determinate de alocarea activelor15. Intr-o prima clasificare, se pot considera dou tipuri de gestiune a portofoliului, respectiv statica i dinamic.16

14 15

I.Popa, , vol.I ediia a doua, Editura Adevrul, Bucureti, 1995, pag.39 Amenc, Noel; Le Sourd, Veronique, 2002. Paris, pag.13. 16 Gourieroux, Chirstian; Scaillet, Olivier; Szafarz, Ariane. 1997. Ed.Economica, Paris, pag.86-87.



. Ed.Economica,

Prin gestiune static (engl., buy and hold), se fixeaz la momentul iniial (t0) structura portofoliului, care se menine neschimbat pe parcursul ntregii perioade de gestiune. Majoritatea modelelor din teoria financiar a portofoliului, devenite deja clasice, abordeaz aceast problematic n contextul gestiunii statice. Intr-o gestiune dinamic autofinanat (engl., self-financed portfolio) nu se efectueaz nici un aport suplimentar de capital (dar nici nu se retrag fonduri) in perioada de gestiune. In aceste condiii, exist posibilitatea ca structura portofoliului s se modifice in timp, in funcie de apariia unor noi informaii disponibile. Conform unei alte structurri generale, se consider c gestiunea portofoliului se poate realiza intr-o manier pasiv sau, dimpotriv, activa. Gestiunea pasiv are drept scop supravieuirea pe pia, fr a utiliza anticipri asupra evoluiei viitoare a acesteia.4 Principiul de baz al gestiunii pasive este, in aceste condiii, de a se construi un portofoliu care s se identifice ct mai bine cu indicele pieei, respectiv s se ncerce investirea in titlurile ce intr in compoziia indicelui caracteristic pieei financiare, in aceleai proporii. Pe piaa de capital din Romnia, indicii bursieri caracteristici sunt BET, BET-C, BET-FI si RASDAQ-C. Primele 10 societi, cotate la Categoria I, avnd cea mai mare lichiditate, sunt incluse in indicele BET. Toate societile din categoriile I si II, exceptnd societile de investiii financiare, sunt incluse in indicele compozit BET-C. Indicele BET-FI este un indice sectorial, care include numai fondurile de investiii listate la BVB (vezi, de exemplu, SIF-urile). Indicele RASDAQ-C este caracteristic pieei extrabursiere. Spre deosebire de gestiunea pasiv, gestiunea activ a portofoliului are ca obiectiv obinerea unei performane superioare celei a pieei, respectiv a unui benchmark (indice de referin, standard) ales. Acest tip de gestiune se bazeaz implicit pe ipoteza c piaa financiar nu este eficient, respectiv pe ideea c exist o perioad intre momentul apariiei unei informaii pe pia i ajustarea preului activelor. Cu alte cuvinte, gestiunea activ a portofoliului se fundamenteaz pe dezvoltarea de strategii, pentru a se profita de pe urma ineficientei pieei. Prin acest tip de gestiune, se urmrete a titlului, in funcie de perspectivele privind creterile sau scderile de valoare estimate pentru viitor, i realizndu-se operaii de arbitraj in funcie de sub - sau supraevaluarea titlurilor. Sistemul de gestiune activ poate fi practicat i la nivelul claselor de active, nu numai la nivel de titluri individuale.
 


     

1.4. Organizarea gestiunii portofoliului i procesul de investire Din punct de vedere practic, in construcia (formarea) de portofolii se consider c exist si dou viziuni: abordrile Abordarea bottom-up constituie abordarea tradiional in gestiunea de portofoliu. Aceasta se concentreaz asupra seleciei individuale a activelor. Obinerea unei performane superioare prin aceast modalitate de gestiune a portofoliului este dat de abilitatea managerului de a seleciona titlurile care realizeaz o performant superioar celei medii nregistrate la nivelul aceleiai clase de active sau aceluiai sector. Abordarea top-down acord important, nainte de toate, alegerii pieelor pe care se va investi, idee fundamentat pe concluziile anumitor studii care susin c repartiia intre diferite clase de activare a determinat cea mai mare parte a performanelor unui portofoliu. In acest context, prin pia se pot delimita: piaa titlurilor de un anumit tip (aciuni, obligaiuni etc.), diferite piee naionale pentru o gestiune in context internaional etc. Concret, procesul de investire top-down este segmentat in trei faze. Cele trei faze ale procesului de gestiune sunt: alocarea strategic a activelor; alocarea tactic;

Amenc, Noel; Le Sourd, Veronique, 2002. Paris, pag.14.

Ed.Economica,

selectarea activelor. Alocarea strategic a activelor reprezint prima etap in procesul de gestiune, condiionnd performana viitoare a portofoliului. Etapa const in alegerea structurii portofoliului, in sensul repartizrii intre diferitele clase de active, in funcie de obiectivele investitorului. Alocarea tactic const in ajustarea periodic a compoziiei portofoliului, pentru a ine cont de oportunitile de investire pe termen scurt prin modificarea ponderilor claselor de active, raportate la portofoliul de referin, in limitele restriciilor admise. Selectarea titlurilor face apel la gestionari specializai pe tipuri de active, care asigur o selecie optimal a titlurilor individuale in interiorul fiecrei categorii de active din portofoliu. Pentru efectuarea alegerii se face apel la diferite tehnici cantitative de modelare. De obicei, aceast etap solicit cel mai mult timp.

Cuvinte cheie Valori mobiliare Aciuni Obligaiuni Contract futures Contract forward Opiuni Portofoliu ntrebri de autoevaluare 1.Care sunt agenii ce acioneaz pe piaa financiar? 2.Caracteristicile valorilor mobiliare sunt: a) pot fi emise n form material b) sunt instrumente ce nu pot fi negociate c) nu confer deintorului drepturi patrimoniale d) nu pot fi evideniate prin nscrieri n cont e) nu confer deintorului drepturi nepatrimoniale 3.Produsele primare ale pieei de capital sunt: a) contractele futures b) contractele forward c) aciunile i obligaiunile d) opiunile e) aciunile i opiunile. 4. Care sunt deosebirile dintre aciuni i obligaiuni? 5. a) b) c) d) e) n categoria titlurilor derivate nu se includ: contractele futures contractele forward call options put options aciunile.

CAPITOLUL 2 RENTABILITATEA I RISCUL ACTIVELOR COMPORTAMENTUL INVESTITORILOR AVERSIUNEA LA RISC 2.1. Calculul rentabilitii Rentabilitatea este definit uneori sub form de ctig obinut ca urmare a deinerii unei anumite valori mobiliare pe o anumit perioad de timp, respectiv se poate vorbi de o rentabilitate calculat in termeni absolui. In aceast accepiune, conceptul se identific perfect cu cel de profitabilitate. Pentru o aciune, rentabilitatea in termeni absolui este dat de dividendele ncasate de acionari i de creterile de curs bursier5, iar pentru o obligaiune de anuitile ncasate i de diferena dintre preul de nstrinare (prin ncasare a preului de rscumprare, la scaden, sau prin vnzare a titlului, la un moment anterior acestuia) si cel de achiziie a titlului, calculele fiind realizate dup deducerea impozitelor i costurilor de tranzacie implicate de operaiile desfurate. De cele mai multe ori ins, calculele de rentabilitate se fac prin raportarea rezultatelor obinute (adic a rentabilitii in termeni absolui) la efortul financiar al investitorului (la cursul bursier de cumprare a titlului). In aceste condiii, ne referim la o rat de rentabilitate sau la o rentabilitate exprimat in termeni relativi. Modul de calcul ex-post al rentabilitii titlurilor financiare, respectiv in condiiile in care se cunosc deja rezultatele nregistrate de indicatorii de performanta asociai deinerii acestora. Pentru cazul unei aciuni, inclus in portofoliu la momentul t0 (acum un an) si nstrinat dup un an, perioada in care se ncaseaz i un dividend, se poate utiliza relaia de calcul: R=
D1 + P1 P0 P0

unde: D1 = dividendul net, ncasat la sfritul perioadei analizate (t1); P1 = cursul bursier al aciunii la momentul t1; P0 = cursul bursier al aciunii la momentul t0 (data achiziiei) In relaia de calcul de mai sus nu se ine cont de impactul (adeseori substanial) al costurilor de tranzacie i al fiscalitii aplicate dividendelor i creterilor de curs bursier6. In al doilea rnd, ncasarea dividendelor exact la momentul nstrinrii aciunii constituie un caz destul de rar. In al treilea rnd, gestionarul de portofolii nu trebuie s uite in calculul ex-post c are de recuperat o serie de cheltuieli legate de procurarea i procesarea informaiilor. Formula se poate adapta pentru obligaiuni, devenind:

R=

C + P1 P0 P0

unde: C = cuponul de dobnda net la sfritul perioadei analizate; P1 = preul ncasat la nstrinarea obligaiunii la momentul t1; P0 = preul pltit pentru cumprarea obligaiunii la momentul t0. i in acest caz, calculul consider c nu se ncaseaz dect un cupon (plile sunt anuale) i c obligaiunea este nstrinat in momentul ncasrii cuponului. Relaia de calcul a rentabilitii totale a unei aciuni (i similar se poate determina i pentru obligaiuni) se poate descompune in dou componente:

Nu am luat aici in calcul posibilitatea obinerii unor avantaje conexe, materializate in final in ctiguri in termeni monetari, date de poziia de control a deciziilor financiare ale firmei pentru acionarii semnificativi. 6 In anumite cazuri, trebuie s se in cont i de impactul fiscalitii asupra venitului global.

R=
unde: D/P0 (P1-P0)/P0

D + P0

P1 P0 P0

= rata de remunerare prin dividende (engl. dividend yield); = rentabilitatea relativa datorata creterii de curs bursier (engl. capital gains). Este posibil ca, in anumite condiii, aceste rentabiliti determinate dup relaiile de mai sus s nu fie relevante pentru analiz i evaluare datorit influenei unor factori perturbatori, ce, uneori, pot fi exogeni activitii propriu-zise a firmei, cum ar fi un mediu economic inflaionist. In acest caz, rentabilitile nominale, determinate pe baza indicatorilor efectiv nregistrai (dividende, cupoane, cursuri bursiere), pentru a fi relevante i comparabile intr-o analiza in dinamic, trebuie transformate in rentabiliti reale. Aceasta se poate realiza in dou moduri, ambele conducnd la acelai rezultat: fie se deflateaz (se elimina influenta inflaiei) direct rentabilitatea nominal, fie se deflateaz fiecare elemente din compoziia acesteia, astfel rezultnd valoarea real a rentabilitii, nealterat de factori perturbatori. Deflatarea se face pe baza relaiei lui Fisher astfel: (1 + R nominal) = (1 + R real) x (1 + R inflaiei) unde: R nominal = rentabilitatea, in termeni nominali; R real = rentabilitatea, in termeni reali; R inflaiei = rata inflaiei. Pe baza relaiei , rentabilitatea in termeni reali va fi egal cu: R= 1 + R nominala 1 1 + R inflatiei

De cele mai multe ori, in activitatea de gestiune a portofoliului, important nu este calculul ex-post al performanelor titlurilor in care s-a realizat investiia, ci o previziune a indicatorilor de performan. A realiza previziuni nu este ntotdeauna un proces simplu, ntruct fundamentarea anumitor indicatori necesit cunotine din mai multe domenii: finane, econometrie, matematic i, in plus, o experien in analiza evoluiei pieei, experiena practic fiind o condiie necesar pentru a obine rezultate ct mai realiste.

2.2. Atitudinea investitorilor fa de risc


Orice investitor raional dorete s obin un ctig cat mai mare (rentabilitate estimat mare). Prin investitor raional definim agentul care, avnd de ales intre dou proiecte de investiii identice din toate punctele de vedere cu excepia ctigului oferit, l vor prefera pe proiectul care ofer un ctig mai mare. Teoria financiar pornete de la premisa raionalitii investitorilor, ins modul de implementare a acestei ipoteze in activitatea curenta a gestionarului de portofoliu este departe de a fi un demers facil. Teoria tradiional in domeniul gestiunii de portofoliu pornete de la o serie de ipoteze, printre care: formarea portofoliilor pe baza criteriului rentabilitate-risc; raportarea la portofoliul pieei, devenit punct de referin pentru toi agenii de pe pia (gestiunea pasiv a portofoliilor afirm drept deziderat formarea unui portofoliu care s reproduc structura portofoliului pieei); modificarea structurii portofoliului in funcie de apariia unor informaii noi, relevante, ce sunt percepute in mod identic de ctre investitori. 9

Realitatea pieelor de capital evideniaz ca agenii de pe pia sunt diferii din punctul de vedere al managerului de portofoliu. Aceste diferene determin strategii de gestiune specifice care permit atingerea obiectivelor clientului intr-o manier optim. Aceste diferene privesc7: costurile specifice: intre aceste costuri se numr nu numai costurile de tranzacionare , dar i costurile de informare i de procesare a informaiei, fiscalitatea, costuri diferite de la agent la agent; nivelul de informare specific: fiecare agent este caracterizat printr-un anumit grad de informare. Pe pia acioneaz att ageni informai, ct i investitori naivi ce se constituie ca perturbatori ai pieei evalund titlurile in maniera lor specific8; divizibilitatea titlurilor: contrar ipotezelor clasice, oportunitile de investire nu sunt infinit divizibile pe lng anumite active alternative, nedivizibile prin natura lor (valori imobiliare, opere de art), valorile mobiliare cotate pot s aib o divizibilitate redus datorat unor restricii in tranzacionare (tranzacionarea se realizeaz in pachete de titluri cu valoare relativ mare). Agenii ce tranzacioneaz cantiti mari de titluri vor putea neglija aceast problem, spre deosebire de agenii ce dispun de resurse limitate; eterogenitatea comportamentelor raionale: nu trebuie neglijate diferenele dintre informaiile disponibile, orizonturile de investire, frecvena interveniilor pe pia ale diferiilor ageni; comportamentele iraionale, chiar dac aceast idee este o erezie din punctul de vedere al viziunii tradiionaliste asupra teoriei financiare. Nu trebuie pierdute din vedere anumite considerente pur subiective ce nu pot fi ncadrate in sistemul de ipoteze al teoriei bazate pe criteriul rentabilitate risc: meninerea in portofoliu a anumitor investiii din inerie sau preferina pentru anumite tipuri de active (spre exemplu, investiiile in aciunile unei firme pentru c investitorul prefer produsele finite ale acesteia). Toi aceti factori sunt elemente de difereniere a strategiilor adoptate in managementul de portofolii ale clienilor astfel nct acetia s fie ct mai satisfcui de prestaia firmei. De cele mai multe ori este recomandat utilizarea unor chestionare pentru a caracteriza ct mai fidel aceste diferene de comportament. Se poate construi o infinitate de criterii posibile dup care un investitor ar clasifica o investiie drept cea mai bun dintre alte investiii posibile. Spre exemplu: maximizarea rentabilitii medii: max E(R); alegerea proiectului cu risc minim: min (R); alegerea proiectului cu risc maxim de ctre un investitor cu inclinaie spre risc ce apreciaz mult mai mult ansa de a obine un ctig mare, ignornd posibilitatea de a nregistra un ctig mic sau o pierdere min (-R) sau max (R); maximizarea rentabilitii in condiiile unui risc ct mai mic de ctre un investitor cu aversiune la risc ce ii dorete o rentabilitate mare: max aE(R) b(R) , cu a,b>0; maximizarea rentabilitii, acceptnd concomitent i majorarea riscului de ctre un investitor cu inclinaie spre risc ce-si dorete, in acelai timp, i o rentabilitate mare: max aE(R) + b(R) , cu a,b>0; unde: E (R) = rentabilitatea medie estimat (in condiiile acceptrii ipotezei statice forte rentabilitatea medie anticipat va fi egal cu media rentabilitii istorice); (R)= riscul cuantificat ca abatere medie ptratic a rentabilitii.

Gourieroux Christian, Olivier Scaillet, Ariane Szafarz, Ed.Economica, Paris, 1997, pag125-161. 8 Grossman Stanford, Joseph Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, Vol.70, issue 3, June 1980, pg.393-408



10

2.3. Criteriul rentabilitate risc


Criteriul rentabilitate-risc (engl. mean-variance criteria) presupune alegerea investiiei care are rentabilitatea medie estimat maxim max E (R), in condiiile unui risc dat, (R), respectiv selectarea investiiei caracterizat printr-un risc minim (R) min, pentru un anumit nivel al rentabilitii medii estimate E (R). In teoria financiar agenii economici sunt considerai a fi caracterizai prin aversiune fa de risc indiferent de nivelul averii de care dispun. In aceste condiii, criteriul maximizrii utilitii medii estimate E (u(w)) va fi echivalent cu criteriul risc-rentabilitate. Pentru a demonstra acest lucru pornim de la urmtoarele premise: w E (w)=w0 x E(R) w0 E(R), 2R- date si En-1(R) =0 si E(Rn) =0 pentru n 3 w = w0 (1+R), R = w = averea final a investitorului w0 = averea iniial a investitorului w - rentabilitatea investiiei, R= w0 E(R) este diferit de zero, insa orice putere a lui E(R) mai mare dect 1 este un numr ce poate fi aproximat cu zero. In acelai timp, sperana matematic a lui R la orice putere este considerat suficient de mic pentru a putea fi neglijat. In aceste condiii, distribuia lui R va fi caracterizat numai prin indicatorii medie i dispersie, ceilali indicatori, momente de ordin mai mare dect 3, vor putea fi aproximai cu zero E((R-Rmediu) )

Cuvinte cheie
Rentabilitate Deflatare Risc Investiie

ntrebri de autoevaluare
1. Ce este rentabilitatea? 2. Rentabilitatea unei aciuni are la baz: a) dividendul brut al aciunii b)cuponul de dobnd net c)preul ncasat la vnzarea opiunii d)preul pltit la cumprarea opiunii e)cursul bursier al aciunii. 3. Cum se determin rentabilitatea unei obligaiuni? 4. Explicai deflatarea pe baza relaiei lui Fisher. 5. n ce const criteriul rentabilitate-risc?

11

CAPITOLUL 3 EFICIENA PIEEI FINANCIARE 3.1. Conceptul de eficien a pieei financiare


Eficiena unei piee, in general, se materializeaz in capacitatea acesteia de a servi scopului pentru care funcioneaz. In cazul pieei financiare, acest scop l constituie transferul capitalurilor de la posesorii de fonduri temporar disponibile ctre cei ce au nevoie de acestea, pentru a pune in practic proiecte de investiii ce implic angajarea de surse externe de finanare. O pia financiar eficient va realiza alocarea fondurilor ctre acele proiecte de investiii care furnizeaz rentabilitatea maxim la nivelul de risc implicat; astfel preurile activelor vor ngloba integral i instantaneu informaiile existente, care reprezint semnale asupra perspectivelor viitoare i se vor ajusta corespunztor riscului indus de aceste noi informaii asupra titlurilor. Fiecare dintre aceste trei tipuri de eficien are ca efect, in mod individual, facilitatea realizrii scopului general al pieei; ele sunt nglobate in conceptul de pia perfect, ins acesta din urma este un concept mai larg care presupune ndeplinirea a patru condiii: 1. Concurena perfect, ceea ce are ca implicaie pe piaa bunurilor i serviciilor faptul c preul este predeterminat de pia, iar productorii furnizeaz bunuri i servicii la un cost mediu minim, egalnd costul marginal cu cel mediu la nivelul preului de pe pia. In cazul pieei financiare, concurena perfect presupune faptul ca toi agenii particip la formarea preului unui activ, neavnd ins puterea de a-l influena individual, acetia doar prelund cursul astfel format pe pia. Aceast condiie se regsete in conceptul de eficien alocativ, definit prin situaia care nu permite o alta alocare pe pia care s aduc unui operator o cretere a bunstrii fr a afecta un alt operator in sensul scderii bunstrii acestuia; in contextul pieei financiare, eficien alocativ presupune faptul ca preturile activelor transmit semnale corecte asupra riscului acestora, nglobnd prime de risc adecvate i determinnd o alocare corect ctre proiectele cu cea mai mare rentabilitate in condiii de risc identic, ceea ce implic c pe o pia eficient alocativ ratele marginale de rentabilitate se vor ajusta in funcie de risc. Toate activele de pe pia sunt perfect divizibile i tranzacionabile, costurile de tranzacie i fiscalitatea sunt inexistente, nu exist reglementri ce ar ngreun accesul pe pia al operatorilor sau care ar restriciona libera concuren. Aceast caracteristic se regsete in conceptul de eficien operaional. Totui, se poate considera c eficiena operaional este prezent i in cazul in care exist comisioane de tranzacie, att timp ct serviciile de intermediere sunt prestate la costuri minime, comisioanele nefiind excesive i furniznd o rentabilitate corect intermediarilor. Transparena, ceea ce presupune egalitatea accesului la informaie al tuturor operatorilor de pe pia, simultan i instantaneu apariiei evenimentului ce constituie coninutul acesteia, informaia fiind totodat gratuit. Transparena corespunde eficienei informaionale, ceea ce se transpune pe piaa financiar in reflectarea instantanee, de ctre preul activelor, a tuturor informaiilor disponibile. Totui, spre deosebire de transparena totala, o pia financiar poate fi eficient din punct de vedere informaional i in condiiile in care informaia nu este in totalitate gratuit, existnd costuri de acces la informaii, ins nu semnificative. Raionalitatea operatorilor de pe pia, in condiiile in care acetia au ca obiectiv maximizarea utilitii consumului, pe piaa bunurilor i serviciilor sau maximizarea utilitii averii lor totale, pe piaa financiar. Acetia acioneaz pe pia urmrind obiectivul mai susamintit, iar deciziile luate de ei nu sunt influenate de considerente de alt natur (obinuin, etc.).

3.2.Analiza tehnic
Acest fel de analiz pornete de la ipoteza cunoscut conform creia cursurile sunt guvernate de legea cererii i ofertei. Ideea lui Charles Dow, fondatorul analizei grafice, a fost de 12

a studia cursul unui titlu, al unei materii prime sau evoluia unei piee n form grafic i de a ncerca s identifice figuri a cror semnificaie este cunoscut. Pornind de aici, el a propus semnalarea evoluiei viitoare pe care o va nregistra piaa studiat. Preurile bursiere pot avea tendine de cretere, de scdere sau stabile. Exist dou tipuri de tendine: 1) tendina primar, ilustrat pe grafic pentru o perioad de 1 an; 2) tendina secundar, aferent unei perioade de 1-3 luni. Tendinele secundare sunt nglobate n tendinele primare, dar cu sens contrar. Dreptele de tendin nchid variaiile i formeaz un tunel. Trasarea acestor drepte se face alegnd, n caz de cretere, trei puncte de maxim, care se unesc, dup care se traseaz o paralel prin cel puin dou puncte de minim. Concluziile practice sunt urmtoarele: ieirea graficului prin partea de sus a tunelului este un indiciu de cretere , adic un semnal de cumprare, iar ieirea prin partea de jos este un indiciu de scdere, adic un semnal de vnzare (figura 3). Conformaia cap-umeri se caracterizeaz printr-o succesiune de vrfuri bine individualizate. Vrfurile laterale sunt umerii, iar cel din mijloc este capul. Aceast configuraie reprezint un semnal de vnzare. Perioada de analiz este de 2-3 luni. Semnalul de vnzare este dat de strpungerea liniei gtului cu mai mult de 3% . Inversarea figurii capumeri reprezint un semnal de cumprare. Specialitii din domeniu s-au mprit n dou tabere: 1) adepii metodei sunt de prere c studierea graficelor ar putea permite, chiar cu rigurozitate, precizarea perioadelor potrivite fie pentru cumprare, fie pentru vnzare, precum i descoperirea pragului de modificare a trendului. Analiza grafic este propus pentru evidenierea tendinei generale a pieei, precum i pentru abordarea la nivelul titlurilor individuale; 2) economitii teoreticieni i mediul academic resping metoda grafic, considernd-o un demers tehnic, fr o baz tiinific i fr valoare euristic. Putem spune c scopul principal al analizei grafice a indicelui bursier const n stabilirea evoluiei pe termen lung i n previzionarea schimbrilor de tendin. Prin analiza grafic se ncearc detectarea zonelor n care piaa bursier trece din starea de cretere n cea de scdere sau invers. n practic, metoda grafic i-a dovedit o anumit utilitate, dar ea capt mai mult consisten dac este nsoit de o analiz statistic.

3.3. Analiza fundamental


Analiza statistic vizeaz eficiena informaional a pieei financiare i privete integrarea n cursurile bursiere a informaiilor fundamentale privind valoarea intrinsec a titlurilor cotate (evoluia istoric a cursurilor bursiere, informaii disponibile n mod public, privind execuia financiar i perspectiva economic a societii emitente, informaii privilegiate, accesibile doar celor iniiai: manageri, acionari etc.)9. n funcie de informaiile disponibile i de rapiditatea integrrii lor n previziunile de cursuri exist, dup E. Fama, trei forme de eficien informaional: a) eficiena slab. Pentru integrarea evoluiei cursurilor trecute n anticiprile de cursuri viitoare se analizeaz coeficientul de autocorelare a dispersiilor (mprtierilor) cursurilor trecute: se iau dou serii cronologice de cursuri trecute, cu un interval (lag) zilnic, sptmnal sau lunar ntre cursurile care se studiaz i se calculeaz corelaia dintre variaiile pozitive i negative, n raport cu media cursurilor luate dou cte dou. Coeficientul pozitiv de autocorelare indic, n general, o cretere a unui curs anterior (t) fa de medie, dac este urmat de o cretere a cursului urmtor (t+1). El este rareori negativ dac o cretere a unui curs anterior (t) este urmat de o scdere a cursului urmtor (t+1). b) eficiena semiforte. Aceast stare presupune integrarea imediat n noul curs a oricrei informaii cu caracter public privind patrimoniul firmei, rezultatele ei, dividendele, distribuirea de aciuni gratuite, introducerea n burs etc. Msurarea se face comparnd autocorelarea cursurilor dinainte de furnizarea n public a informaiei cu cea dup momentul
9

Ion Stancu,

., p. 85-88.

13

difuzrii ei publice. Dac coeficientul de autocorelare este zero, nseamn c evoluia cursurilor este aleatorie, eventualele variaii de curs fiind determinate de ali factori imprevizibili dect istoria cursurilor i informaia difuzat public. c) eficiena forte. n acest caz are loc integrarea rapid n preurile de pia a tuturor informaiilor disponibile despre titlul tranzacionat, inclusiv a informaiilor privilegiate. Nici mcar cei iniiai nu mai pot face anticipri pertinente asupra evoluiei viitoare a cursurilor pe o astfel de pia, deoarece au fost integrate toate informaiile despre valoarea intrinsec a titlului. Nimeni nu mai poate face speculaii, iar tranzaciile se fac pe baza criteriului valorii actualizate nete nule. O analiz statistic curent privete numrul i procentul de cretere/scdere a indicelui pieei sau a diferitelor titluri tranzacionate, identificarea trendului indicelui bursier i a perspectivei inversrii acestuia etc.

Cuvinte cheie
Eficiena alocativ Eficiena operaional Eficiena informaional Analiza tehnic Analiza fundamental

ntrebri de autoevaluare
1. Care sunt condiiile ce trebuie ndeplinite de piaa perfect? 2. Ce este eficiena alocativ? 3. Caracterizai eficiena informaional 4. Care este diferena dintre analiza tehnic i analiza fundamental?

CAPITOLUL 4 CARACTERISTICI GENERALE ALE UNUI PORTOFOLIU 4.1. Rentabilitatea i riscul portofoliilor
In modelele clasice de gestiune a portofoliului, structura iniial a capitalurilor investite rmne neschimbata pe parcursul perioadei de analiza. In realitatea de zi cu zi cu care se confrunt gestionarii de fonduri de investiii, fonduri mutuale etc., se manifest o anumit circulaie a capitalurilor att in sensul intrrilor de fonduri (prin noi aporturi ale investitorilor), ct i in sens invers, prin posibilele retrageri de fonduri. In aceste condiii, formulele de calcul al rentabilitii i al riscurilor asociate portofoliilor se vor modifica. Astfel, pentru a lua in considerare fluxurile de capitaluri, se pot avea in vedere mai multe metode, precum metoda ratei de rentabilitate ponderate de capitaluri, metoda ratei interne de rentabilitate sau metoda ratei de rentabilitate ponderate de perioade10. Metoda ratei de rentabilitate ponderate de capitaluri consider c rentabilitatea portofoliului este dat de raportul dintre variaia portofoliului pe parcursul perioadei i media

Amenc, Noel; Le Sourd, Veronique, 2002, pag.42 si urm.

10

Ed.Economica, Paris,

14

capitalurilor investite pe parcursul perioadei. Performana portofoliului este, aadar, determinat pe baza relaiei :

Rp=

=1

=1

unde: V0, VT = valorile portofoliului la nceputul, respectiv la finele perioadei; C = cash flow-ul aferent datei t, cu Ct pozitiv pentru un aport nou i Ct negativ pentru o retragere de capitaluri T= durata perioadei (n ani); aceast perioad este divizat n n subperioade; Ti= data cash flow-ului Cti Pentru a calcula valorile portofoliului la diferite momente, se calculeaz pentru nceput capitalurile disponibile in fiecare dintre titlurile disponibile (prin multiplicarea numrului de titluri de un anumit tip cu valorile de pia ale acestora), apoi nsumndu-se aceste valori. Principalul dezavantaj al metodei este dat de faptul c nu se ine cont de fluxurile reinvestite sau retrase (capitalizarea aporturilor i retragerilor pe parcursul perioadei). Relaia evalueaz ins performana global a unui portofoliu, respectiv a rentabilitii din punctul de vedere al deintorului de fonduri. Metoda ratei interne de rentabilitate 11 utilizeaz metodologia folosit pentru fundamentarea ratei interne de rentabilitate pentru cazul proiectelor de investiii reale 12 . Rentabilitatea portofoliului va rezulta prin rezolvarea ecuaiei:

V0 =

=1

(1 +

(1 +

Metoda ratei de rentabilitate ponderate de perioade se bazeaz pe descompunerea perioadei de analiza in n subperioade elementare, perioade caracterizate prin stabilitate a structurii portofoliului. Intr-o perioad de lungime T se vor produce micri de capital (si, respectiv, modificri ale structurii portofoliului) la momentele ti, cu 1 i n . Considernd Vti valoarea portofoliului exact nainte de modificarea structurii acestuia, iar Cti valoarea cash flow-urilor, cu Cti >0 pentru un aport, iar Cti<0 pentru o retragere, rentabilitatea portofoliului pentru o subperioad se va putea calcula conform relaiei:

 

Rti=

(
  

 

+
 

In aceste condiii, rentabilitatea portofoliului pe ntreaga perioad va putea fi calculat conform relaiei:

Amenc, Noel; Le Sourd, Veronique, Ed.Economica, Paris, 2002, pag.43 12 Pentru fundamentele teoretice ale acestei metode, vezi, de exemplu, Dragota, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragota, Mihaela, Ed. Economic, Bucureti, 2003, cap.16.



11

15

Rp=

(1 +

-1

=1

Se consider c aceast relaie caracterizeaz performana unui portofoliu din perspectiva cuantificrii activitii managerului de fonduri, independent de micrile de capital, considerndu-se ca acesta nu le poate controla. In acest mod, se permite efectuarea de comparaii intre performanele managerilor de portofoliu, intr-o manier obiectiv.

4.2. Value-at-Risk
Indicatorii de cuantificare a riscului difer in funcie de instrumentul financiar utilizat: pentru aciuni se pot utiliza indicatori precum varianta, abaterea medie ptratic sau coeficientul de volatilitate beta ( ), pentru obligaiuni sensibilitatea sau convexitatea etc. Ca urmare, este dificil de cuantificat riscul asociat unui portofoliu ce cuprinde mai multe tipuri de titluri. O soluie o constituie calculul indicatorului Value-at-Risk (VaR), ce cuantific riscul de pierdere posibil (riscul extrem) printr-un singur, unic indicator. VaR msoar pierderea maxim pe care o poate suporta un portofoliu pe o perioad dat, cu o anumit probabilitate fixat, in cazul unui scenariu nefavorabil asociat viitorului pieei, in condiiile unui anumit interval de ncredere. In general, se recomand un interval de ncredere de 99 % si o perioad de 10 zile. Ca modaliti de calcul al VaR al unui portofoliu, se recomand folosirea metodei analitice (parametrice), a metodei istorice (nonparametrice) sau a metodei Monte Carlo. In cazul factorii de risc sunt modelai prin variabile aleatoare, distribuite conform unei legi de distribuie teoretice, depinznd de un numr limitat de parametri. Proprietile acestei legi permit estimarea quantilelor distribuiei i deci VaR al unui portofoliu. Pentru simplificare, de cele mai multe ori se face apel la legea normal, dat fiind faptul ca aceasta este caracterizat de numai doi parametri media i dispersia. Pentru exemplificarea modului de calcul al VaR, vom considera i noi cazul in care rentabilitatea portofoliului evolueaz conform legii normale de distribuie. Aceasta metod este utilizat de J.P.Morgan si RiskMetrics. Metoda istoric (nonparametric) se bazeaz pe seriile de date istorice privind factorii de risc pentru a deduce o distribuie empiric a rentabilitilor portofoliului. Forma distribuiei nu este, aadar, definit apriori. Se pornete de la ipoteza staionaritii distribuiei (cu alte cuvinte, viitorul reproduce trecutul). Metoda depinde foarte mult de eantionul istoric ales, care trebuie s fie suficient de cuprinztor pentru ca estimrile s fie semnificative din punct de vedere statistic, dar i suficient de scurt pentru ca factorii de risc a nu devin irelevani in decursul timpului. In general, se recomand o perioad anterioar de cinci ani. Metoda este considerat a fi cea mai comod.


 

  

Metoda Monte Carlo constituie o alta soluie pentru calculul VaR. Metoda nu ia in considerare ipoteze particulare legate de forma distribuiei. Prima etap const in identificarea factorilor de risc semnificativi i imaginarea unui numr de stri de evoluie posibile, astfel nct s se poat evalua portofoliul pe orizontul de timp fixat. Ansamblul de valori obinute pentru fiecare caz permite construirea unei distribuii pe baza creia se poate determina valoarea portofoliului corespunztor intervalului de ncredere ales. VaR se calculeaz ca diferen intre aceast valoare i valoarea actual a portofoliului. Principiul de calcul este acelai ca i in cazul VaR istoric, cu excepia faptului ca datele sunt rezultatul unor simulri. Metoda este recomandat mai ales cnd se utilizeaz instrumente cu evoluie nonliniar, precum produsele derivate, i necesit un volum mare de munc. VaR ofer o estimare a pierderii poteniale pentru un portofoliu ce acioneaz pe o pia ce evolueaz normal, deci nu i in condiii de crize financiare, ceea ce face ca pierderile date de variaiile extreme ale factorilor s nu fie luate in considerare. Pentru a evita aceste probleme de anticipare a crizelor, se pot utiliza o serie de tehnici complementare de cuantificare a riscului, precum:
16

tehnica valorilor extreme. Aceast tehnic se nscrie in contextul analizei istorice pentru calculul VaR i permite determinarea distribuiilor valorilor extreme pe seama unor observaii aleatoare, ce in cont numai de acestea; analiza de sensibilitate. Pe cazul gestiunii de portofoliu, problema ridicat de analiza de sensibilitate este Ce se intmpl cu valoarea portofoliului dac?13 luarea in considerare si a altor distribuii de probabilitate pe care le pot urma factorii de risc. Printre acestea, un caz particular l reprezint legea de distribuie a lui Levy. Distribuiile Levy sunt caracterizate prin doi parametri de distribuie normale, respectiv volatilitatea (ca i in distribuia gauss-ian), dar i un parametru ce ine cont de micrile imprevizibile ale pieei.

Cuvinte cheie
Rate intern de rentabilitate Rata de rentabilitate ponderat Value at Risk Rentabilitatea portofoliului

ntrebri de autoevaluare
1.Care este ecuaia ce st la baza determinrii rentabilitii prin metoda ratei de rentabilitate ponderate de capital? 2.Ce este Value at Risk ? 3.care sunt metodele de calcul al VaR? 4.Enumerai tehnicile complementare de cuantificare a riscului.

CAPITOLUL 5 - MODELUL MARKOWITZ I MODELUL CAPM 5.1. Modelul Markowitz


Unul dintre modelele din finane cele mai recunoscute din punct de vedere tiinific este cel elaborat de Harry Markowitz (1952)14, considerat de numeroi specialiti drept fondatorul finanelor moderne. Modelul ofer o soluie pentru gestiunea eficient a portofoliului, pentru investitorii raionali caracterizai prin aversiune fa de risc (cuantificat prin dispersie a rentabilitii ateptate), in condiiile in care acetia solicit obinerea unei anumite rentabiliti. Pentru gestionarul de portofoliu este suficient ca investitorul-client al fondului de investiii respectiv s formuleze concret cerinele sale privind nivelul rentabilitii minime acceptate, iar modelul permite identificarea unei astfel de structuri a portofoliului care s determine obinerea acestui nivel al indicatorului in condiii de risc minim. Gestionarul de portofoliu asociaz evoluiei viitoare a unui titlu o anumit rentabilitate i un anumit risc, cuantificat prin abaterea medie ptratic a acestei rentabiliti. Pe baza acestor indicatori se poate determina o anumit structur a portofoliului astfel nct s se obin un nivel al rentabilitii (cea solicitat de investitorul client) in condiiile unui risc minim sau, analog, s se obin o rentabilitate maxima in condiiile unui risc acceptat. Pentru a identifica nivelurile asociate rentabilitii estimate i riscului asociat acestei anticipri, se poate utiliza fie tehnica scenariilor, fie se poate accepta ipoteza static forte. Prima
13 Pentru o detaliere a problematicii de sensibilitate, vezi Dragota, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragota, Mihaela, Ed.Economica, Bucuresti, 2003, cap.16. 14 Markowitz, Harry Portfolio Selection, vol.VII, No.1, martie 1952, pag.77-91


17

metoda are avantajul unei posibile sesizri mai adecvate a realitii de pe piaa financiar pe care acioneaz titlurile in care se investete, dar creeaz dificulti gestionarului in argumentarea deciziilor sale, caracterizate in acest caz printr-un grad semnificativ de subiectivism. In condiiile adoptrii deciziilor in condiiile ipotezei statice forte, dei deciziile pot fi considerate ca obiective, in sensul c pot fi justificate cu uurin, nu putem s nu ne ridicam problema relevanei unor indicatori din trecut asupra prognozelor, evident referitoare la viitor. O soluie ar putea fi dat de estimarea unei anumite rentabiliti viitoare i cuantificarea riscului asociat acestei estimri prin dispersia sau abaterea medie ptratic a rentabilitilor istorice pe un interval de timp acceptabil din punctul de vedere al necesitailor de modelare. Pe o pia financiar in care criteriul risc-rentabilitate este cel acceptat in alegerea plasamentelor, Markowitz evideniaz c toi investitorii, att timp ct sunt raionali i caracterizai prin aversiune la risc, vor investi intr-un set de portofolii caracterizate prin-o relaie specific risc-rentabilitate. In cadrul acestui capital, vom prezenta elementele teoretice de baz ale modelului i modul in care acesta poate fi utilizat practic. Modelul lui Markowitz are la baz un numr de premise:15 1. Investitorii interpreteaz fiecare investiie posibil numai din punctul de vedere al rentabilitii anticipate i al riscului (definit ca dispersie a ratei rentabilitii anticipate) pentru un orizont de timp 16. 2. Toi investitorii doresc maximizarea rentabilitii anticipate, considernd ctigurile ca un aspect favorabil i varianta acestora ca fiind un aspect nedorit. Investitorii urmresc s ii maximizeze utilitatea medie ateptat la sfritul orizontului de timp ales, iar aceasta presupune o funcie de utilitate cresctoare in raport cu rentabilitatea medie ateptat i descresctoare in raport cu riscul. 3. Dup cum am prezentat in capitolul anterior, deintorul de fonduri poate alege s investeasc intr-o combinaie de n titluri dintr-o infinitate de combinaii posibile ale celor n titluri. In luarea in considerare a anumitor titluri pentru includerea in portofoliu trebuie s se in seama i de alte caracteristici ale acestora, in afara rentabilitii anticipate i a riscului asociat acesteia. Astfel, pentru anumite fonduri de investiii, un element extrem de important l poate constitui lichiditatea titlurilor, pentru a putea fi onorate toate cererile de retrageri de fonduri. In anumite condiii, prin lege sau prin regulamente interioare ale fondurilor se poate solicita respectarea altor restricii precum: investirea unui procent maxim in anumite titluri (sau clase de titluri), o anumit diversificare sectorial etc. Presupunnd c aceast selecie iniial a titlurilor ce pot intra in compoziia portofoliului a fost realizat, s consideram cunoscute rentabilitile anticipate i riscurile asociate acestora pentru cele n titluri. In aceste condiii formulele de calcul ale rentabilitii anticipate a portofoliului i al riscului acestuia sunt date de relaiile :

E (Rp) =

=1

=1

=1

=1

=1

unde: xi = ponderea titlului i n portofoliu


Markowitz, Harry Portfolio Selection, , No.1, martie 1952 16 In fapt, investitorii asociaz rentabilitii anticipate o distribuie de probabilitate, de cele mai multe ori aceasta fiind cea normal. Practic, cnd ne referim la rentabilitatea anticipat, este vorba despre sperana matematic a rentabilitii viitoare, iar riscul asociat acesteia este varianta (dispersia) rentabilitilor viitoare. Prin ipoteza static forte, am identificat drept estimatori ai acestor indicatori media rentabilitilor nregistrate anterior i dispersia istoric, calculat pe baza acestor rentabiliti trecute. Vom folosi ca sinonim i rentabilitatea medie ateptat (anticipat).

15

18

E (Ri)=rentabilitatea anticipat pentru titlul i E (Rp)= rentabilitatea anticipat pentru portofoliul p 2 = riscul portofoliului p exprimat ca varian (dispersie)

= covariana dintre rentabilitile titlurilor i i j 2 = = riscul activului i exprimat ca varian (dispersie)


n= numrul de titluri de portofoliu

5.2. Modelul CAPM


Evidenierea legturii dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei financiare a constituit baza dezvoltrii CAPM (Capital Asset Pricing Model) , model despre care se consider c a revoluionat efectiv teoria financiar. Modelul demonstreaz c rentabilitile anticipate pentru portofoliile de titluri care se comport aproximativ identic n funcie de evoluia general a pieei (au aproximativ aceeai covarian a rentabilitii cu rentabilitatea portofoliului care aproximeaz evoluia pieei ) vor fi apropiate. Din punct de vedere al gestionarului de portofoliu, exist numai dou portofolii fundamentale, respectiv cel fr risc i cel al pieei, toate portofoliile eficiente fiind o combinaie a acestora dou. Testarea CAPM se realizeaz examinnd dreapta SML. Linia pieei capitalului (Security Market Line SML) exprim rentabilitatea necesar a investiiei ca sum dintre rata la grad de risc zero i un factor de ajustare a riscului pe care investitorii l cer ca o compensaie pentru asumarea riscului. Acest factor de ajustare a riscului unei aciuni date este obinut prin nmulirea primei de risc a pieei cu riscul investiiei individuale msurat prin beta. Ecuaia SML este urmtoarea:

+ (

unde: = rata necesar a rentabilitii aciunii i17;


este, n general, = rata rentabilitii unui titlu lipsit de risc. n acest context, msurat de rata rentabilitii obligaiunilor emise de guvern. n funcie de utilizarea costului calculat sau a aciunii respective, se alege un titlu pe termen scurt sau lung; = coeficientul beta al aciunii i. Coeficientul beta al aciunii medii este = 1,0 ; = rata necesar a rentabilitii unui portofoliu format din toate aciunile, adic portofoliul pieei. este, de asemenea, rata necesar a rentabilitii unei aciuni medii ( = 1,0 ); =( ) = prima de risc a pieei. Aceasta este rentabilitatea suplimentar, peste rata instrumentelor lipsite de risc, pe care un investitor o cere drept compensaie pentru asumarea unui risc mediu. Riscul mediu este dat de = 1,0 ; =( ) = prima de risc a aciunii i. Prima de risc a aciunii este mai mic, egal sau mai mare dect prima unei aciuni medii, dup cum coeficientul beta al aciunii este = . mai mic, egal sau mai mare dect 1. Dac = = 1, atunci


  


Prima de risc a pieei, , depinde de gradul de aversiune pe care investitorii medii l au fa de risc. Putem msura riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului beta. De aceea,
 

Exist o distincie ntre ratele i ratele ale rentabilitii. Rata estimat reflect valoarea pe care investitorul se ateapt s o ctige pentru o aciune, n timp ce a doua reprezint valoarea pe care investitorul o cere pornind de la nivelul de risc al aciunii sau proiectului. Dac rata estimat a rentabilitii este mai mic dect nivelul cerut, investitorul nu va cumpra aciunea respectiv, iar dac o are deja, o va vinde. Acest lucru va influena preul aciunii, care va scdea pn cnd rata estimat a rentabilitii devine egal cu rentabilitatea cerut. La echilibru, cele dou rentabiliti trebuie s fie identice.



17

19

dac tim prima de risc a pieei, i riscul aciunii msurat de coeficientul beta, putem ) . calcula prima de risc ca fiind produsul, ( Ecuaia SML se poate exprima n form grafic, ca n Figura nr. 1, care prezint SML pentru = 9% i = 13% .

Rata cerut a rentabilitii (%)

Linia pieei capitalului (SML)

SML:

+(

Figura nr. 1

= 17 Prima

= 13
Prima de risc a pieei

de risc a) a titlurilor

= 11

se aplic i pentru

=9 =
b)

0,5

1,0

1,5

2,0

Risc ( )

a)Prima de risc a titlurilor sigure: 2%; b) Rata instrumentelor lipsite de risc,

Datele din Figura nr. 1 provin dintr-un exemplu: s presupunem c, la momentul prezent, = 9% i c aciunea obligaiunile guvernamentale pe termen lung au un randament de comun medie are o rentabilitate cerut de = 13%. De aceea, prima de risc a pieei este 4%:
 

= 13% 9% = 4%

Deci, dac o aciune este de dou ori mai riscant dect alta, prima de risc este de dou ori mai mare; din contr, dac riscul acesteia este doar jumtate din aceast valoare, prima de risc este doar jumtate din prima pieei. Mai mult, putem msura riscul relativ al unei aciuni pe baza coeficientului beta. De aceea, dac tim prima de risc a pieei i riscul aciunii msurat ) . De exemplu, dac, de coeficientul beta, putem calcula prima de risc ca fiind produsul, ( = 0,5 i = 4%, atunci , este:

Prima de risc a aciunii i =

=(

) = ( 4%)(0,5) = 2%

Ecuaia SML este:


+(

) =

= 9% + (13% 9%)(0,5) = 9% + 4%(0,5) = 11%

Dac alt aciune, j, este mai riscant dect aciunea i i are = 2, atunci rata necesar a rentabilitii sale este 17%: 20

= 9% + (4%) 2,0 = 17%

O aciune medie, cu = 1,0, are o rentabilitate cerut de 13%, la fel cu rentabilitatea pieei:

= 9% + (4%)1 = 13% =

a. Ratele necesare ale rentabilitii sunt reprezentate pe axa vertical, iar riscul msurat de

este reprezentat pe axa orizontal; b. Titlurile lipsite de risc au = 0; de aceea, n Figura nr. 1,

se gsete la intersecia

cu axa vertical; c. Panta SML reflect gradul de aversiune fa de risc n economie; cu ct este mai mare media aversiunii investitorilor la risc, (a) cu att este mai abrupt panta SML, (b) cu att este mai mare prima de risc pentru orice aciune, i (c) cu att este mai mare rata necesar a rentabilitilor aciunilor; d. Valorile pe care le-am obinut pentru aciunile cu = 0,5, = 1,0 i = 2,0

concord cu valorile de pe grafic ale

min

max

Cuvinte cheie
Modelul Markowitz Aversiune fa de risc Rentabiliti anticipate Modelul CAPM Linia pieei capitalului

ntrebri de autoevaluare
1.Enunai premisele ce caracterizeaz modelul Markowitz. 2.Care sunt ecuaiile de calcul al rentabilitii anticipate i al riscului? 3.n ce const modelul CAPM? 4.Definii linia pieei capitalului.

CAPITOLUL 6 STRATEGII DE ACOPERIRE A RISCURILOR 6.1. Riscurile asociate investiiei in aciuni


Aciunile, ca titluri financiare primare, reprezint o categorie de titluri de valoare ce poate fi avut in vedere ca soluie de investire pentru un manager de portofoliu. Aciunile, in general, sunt considerate titluri financiare mai riscante dect obligaiunile i una dintre explicaiile acestui fenomen este variabilitatea rezultatelor asociate deinerii acestora. Aceast volatilitate trebuie neleas ca potenial generatoare de pierderi, dar i de ctiguri. De aceea, in funcie de obiectivele urmrite, investitorul in aciuni poate miza cu precdere pe aceast variabilitate, urmrind ctigul asociat unei operaiuni speculative i mai puin construirea unei strategii de acoperire mpotriva riscurilor. In acest context, principalele obiective ce pot fi vizate de ctre un investitor in active financiare pe piaa de capital sunt: 21

obiective (operaiuni) speculative 18 , care vizeaz obinerea unui profit din diferena de cursuri bursiere intre momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii. Operatorul ii asum, in mod corespunztor, un risc deoarece evoluia cursului bursier nu poate fi anticipat cu certitudine; obiective (operaiuni) de arbitraj, ce vizeaz obinerea unui ctig din diferena dintre cursurile bursiere, fr un aport de capital i fr asumarea unui risc suplimentar. De exemplu, se cumpra un titlu pe o pia unde acesta coteaz mai ieftin i se revinde concomitent pe o alt pia unde titlul coteaz mai scump, ctignd astfel diferena de pre; obiective (operaiuni) de acoperire (engl., hedging), prin care investitorul dorete s-i protejeze portofoliul mpotriva riscului de fluctuare a preurilor activelor ce l compun in strns legtur i cu evoluia pieei de capital pe care acesta acioneaz, urmrind in principal conservarea valorii activelor sale in condiiile unui mediu financiar dinamic i nu obinerea de profit. Riscurile asociate unei investiii in aciuni deriv, in primul rnd, din drepturile i obligaiile asociate acestei categorii de titluri financiare. Astfel, aciunile comune ofer drepturi colective i drepturi specifice:19 1. drepturi colective: dreptul de a modifica contractul de societate i statutul firmei emitente, de a alege administratorii acesteia, de a autoriza vnzarea de active fixe, de a schimba numrul autorizat de aciuni comune i prefereniale, de a modifica drepturile i restriciile ataate aciunilor comune etc.; 2. drepturi specifice: de a vota, de a vinde aciunile deinute, de a obine o parte din profiturile firmei, de a solicita firmei emitente s rscumpere aciunile de la deintorul acestora la un pre evaluat dac aceasta va adopta anumite msuri nscrise in contractul de societate, statutul sau, dup caz, prospectul de emisiune, de a participa la mprirea activelor reziduale la dizolvarea societii etc. In condiiile in care investitorul dorete s diminueze semnificativ riscurile de pierdere a unor avantaje materiale sau chiar nemateriale decurgnd din calitatea sa de proprietar a unei pri din firma unde este acionar cea mai sigur soluie este dobndirea poziiei de acionar semnificativ sau cel puin de mputernicit al mai multor acionari minoritari, avnd astfel posibilitatea (dat de numrul de voturi pe care le poate controla) de a influena deciziile privind activitatea viitoare a firmei. Este adevrat c membrii consiliului de administraie sunt cei care asigur conducerea efectiv a societilor pe aciuni, deci se poate spune ca managerul deine in suficiente cazuri controlul mai mult dect acionarii 20 . Totui, numeroase exemple confirm faptul c acionarii ii pot reafirma controlul dac nu sunt mulumii de politicile societii.21 Un alt risc cu care se pot confrunta acionarii unei societari este riscul de insolvabilitate i de faliment al acesteia. Acest risc deriv din calitatea de acionar comun pe care investitorul a preferat-o uneia de acionar obinuit este cel mai expus la riscul de pierdere a investiiei sale in firm pentru c vor fi ultimii despgubii in cazul falimentului acesteia. Din acest punct de vedere, cea mai bun poziie este cea deinut de creditori bancari sau obligatari -, dup care urmeaz acionarii prefereniali i, in final, acionarii comuni. Alturi de mprirea controlului, un alt drept important al acionarilor comuni este cel asupra ctigurilor firmei. Acest drept mbrac, in primul rnd, forma dividendelor a cror mrime depinde de numrul de aciuni deinute, avnd un impact semnificativ direct asupra

Popa, Ioan, Colecia Bursa, Bucureti, 1995, pag.113 si urm.l Halpern, Paul; Weston, J.Fred; Brigham, Eugene, Ed. Economic, Bucureti, 1998, pag.736 si urm. 20 Halpern, Paul; Weston, J.Fred; Brigham, Eugene, Ed.Economic, Bucureti, 1998 21 La inceputul anului 1992, firma de brokeraj Gordon Capital a lansat o lupt intre mputerniciri mpotriva preedintelui de atunci al Teleglobe Inc. Aceast lupt a reflectat nemulumirea acionarilor deoarece compania investise prea multe resurse in activiti nerentabile din domeniul calculatoarelor i al produselor software in detrimentul operatorului reglementat de telecomunicaii internaionale pe care il deinea in ntregime Teleglobe Canada. Aceast lupt a fost sprijinit de un numr de acionari, inclusiv BCE Inc. Si Caisse de Depot et Placement du Quebec. In cele din urm, acionarii disideni au predominat, firma i-a restructurat activitatea, orientndu-se spre sectorul reglementat i muli dintre membrii consiliului de administraie au plecat.

18 19

22

performanelor unui portofoliu pe care investitorul poate decide s l constituie. Variabilitatea acestor ctiguri este ceea ce ofer atractivitate sporit fa de aciunile privilegiate sau fa de obligaiuni, ins este totodat i izvorul unor riscuri mai mari. Este posibil ca, in anumite exerciii financiare, firma s nu obin profit i in aceste condiii acionarii comuni nu vor ctiga nimic, dup cum este posibil ca adunarea generala a acionarilor s decid reinvestirea profitului (in ntregime sau parial), decizie mai mult sau mai puin controlabil de ctre un acionar minoritar (din nou poziia de acionar semnificativ sau cel puin de mputernicit favorizeaz in ceea ce privete obinerea i dimensiunea ctigurilor). Performana unui portofoliu constituit din aciuni comune depinde de performana fiecrui titlu in parte i aceasta, la rndul su, depinde de o serie de elemente: dimensiunea dividendelor viitoare aferente fiecrei aciuni din portofoliu; preul de revnzare estimat, corespunztor unui anumit moment in viitor; nivelul ratei de actualizare utilizate in analiza fundamental; capacitatea de a efectua previziuni pertinente privind ctigurile obtenabile in viitor a investitorului sau a gestionarului de portofoliu. In acest context, o strategie de acoperire ce poate fi adoptat de investitorul in aciuni comune este o mai bun diversificare a portofoliului, cu alte cuvinte, integrarea mai multor tipuri de aciuni comune i introducerea unor aciuni prefereniale care ofer ctiguri certe, precum i a unor obligaiuni, astfel nct absena unor ctiguri provenite de la anumite titluri din portofoliu sau falimentul firmei emitente a unor titluri s genereze pierderi nesemnificative pe ansamblul portofoliului. Pentru un investitor care nu urmrete cu precdere obinerea unor ctiguri mari, dar nesigure, ci a unor ctiguri medii, dar sigure, acest tip de aciuni reprezint o alternativ viabil. Dividendele fiind fixe, nu exist risc de fluctuare a ctigurilor. Este adevrat c firmele emitente pot acumula arierate la dividendele aciunilor privilegiate, ins nu se poate rencepe plata dividendelor corespunztoare aciunilor comune pn cnd nu sunt achitate aceste restane.

6.2. Riscurile asociate investiiei n obligaiuni


Obligaiunile, in calitate de titluri de credit asupra firmei emitente, reprezint, de asemenea, o alternativ la investirea in aciuni sau pot contribui la reducerea riscului total al portofoliului datorit variabilitii mai reduse a ctigurilor asociate acestui tip de titlu. Obligaiunile clasice ofer ca principal ctig cuponul fix, fiind nsoite opional de prime de emisiune i/sau de prime de rambursare. Incertitudinea privind preul ncasat la momentul este practic eliminat in cazul in care investitorul adopt o strategie de gestiune a portofoliului de tipul buy and hold, dar se poate manifesta atunci cnd gestionarul de portofoliu practic o (m n). gestiune activ a acestuia, intervenind preul de vnzare pe piaa bursier la momentul In ultimele decenii au fost emise i obligaiuni cu dobnd variabil, modificabil pe baza nivelului unei rate de referin a dobnzii. In general, obligaiunile cu dobnd flotant includ in clauzele mprumutului o rat minim a dobnzii (rat prag) ceea ce ofer o protecie a ctigurilor investitorului creditor in condiiile in care dobnzile scad foarte mult. De asemenea, aceste mprumuturi pot conine i o a dobnzii care va limita ctigurile investitorului dac rata dobnzii de referin crete foarte mult. Un mprumut obligatar poate conine ambele clauze i atunci titlul de credit se numete Indiferent de tipul de obligaiune achiziionat, investitorul se confrunt cu riscul de pierdere ca urmare a nerespectrii angajamentelor asumate de firma emitent. Aceste riscuri se pot manifesta sub diferite forme i pot avea diferite intensiti, putnd viza amnarea la plata cupoanelor cuvenite, conversiunea mprumutului obligatar pentru a conine clauze favorabile cu precdere debitorului, plata cu ntrziere a cupoanelor i rambursarea principalului dup declararea falimentului. In SUA, riscul de faliment asociat obligaiunilor este apreciat de diverse agenii de rating independente, cum ar fi Standard & Poor`s sau Moody`s. In general, exist un raport invers intre ratingul asociat diverselor tipuri de obligaiuni i rata de rentabilitate oferit de emitenii acestor titluri.

23

Un al doilea tip de risc cu care se poate confrunta un investitor in obligaiuni este riscul de variaie a ratei dobnzii pe pia, ceea ce poate avantaja sau dezavantaja titlurile deja achiziionate. Aceast variabil poate aciona pe dou ci, in funcie de tipul de obligaiune achiziionat: prin intermediul ratei de actualizare utilizate in modelul de evaluare a preului obligaiunii bazat pe actualizarea cash flow-urilor generate de investiia in aceste titluri, dar i direct asupra cupoanelor, dac este vorba, de exemplu, despre obligaiuni cu rata flotant a dobnzii. Nivelul ratei dobnzii de pe piaa va influenta diferit cupoanele si preul de revnzare al unei obligaiuni. Astfel, scderea ratei dobnzii pe pia va face mai atractive obligaiunile aflate deja in portofoliul investitorului, ceea ce i va asigura un ctig din diferena de curs bursier, dar va dezavantaja pe investitorul ce adopta o strategie de tip buy and hold, deoarece reinvestirea cupoanelor ncasate se va face la o rata de rentabilitate inferioar. Pentru nelegerea influenei nete exercitate de fluctuaiile ratei dobnzii asupra investiiei creditorului vom face apel la conceptul de DURATA. Pentru nelegerea semnificaiei acestui indicator trebuie s analizm care sunt efectele modificrii ratei dobnzii de pe piaa asupra elementelor ce definesc valoarea unei obligaiuni. Astfel, o cretere a ratei dobnzii de pe pia va avea urmtoarele consecine: va majora valoarea cupoanelor reinvestite, distribuite de obligaiunea analizat, pentru c valorificarea lor economic se va face la o rat de rentabilitate superioar va diminua preul de piaa al aceleiai obligaiuni n condiiile in care rata cuponului oferit de emitent este inferioar altor oportuniti de investire din aceeai clas de risc. Raionamentul poate fi realizat n aceeai manier si pentru situaia n care rata dobnzii de pe pia se diminueaz. Lund n considerare aceste efecte contrare exercitate de modificarea condiiilor pieei pe care sunt emise obligaiunile analizate se poate interpreta i se poate utiliza indicatorul de durat ca fiind momentul n care aceste efecte se compenseaz reciproc. Durata unei obligaiuni poate fi cel mult egal cu maturitatea acesteia, o obligaiune fiind cu att mai atractiv pentru investitor cu ct durata este mai redus. Recuperarea investiiei se va realiza prin reinvestirea cupoanelor la o rat de rentabilitate de pia.

6.3. Imunizarea portofoliului de obligaiuni


Imunizarea poate fi definit ca un set de reguli de diminuare a impactului modificrii ratei dobnzii de pe pia asupra averii unui investitor22. Strategia de imunizare pornete de la premisa c averea prezenta a unui investitor ce deine un portofoliu de obligaiuni este diferena ntre valoarea prezent a cash inflow-urilor viitoare i valoarea prezent a cash outflowurilor ateptate pentru un orizont finit de timp. Ideea de baz a imunizrii este de a egala elasticitile celor dou valori prezente menionate, calculate n raport cu modificrile n rata dobnzii. Un portofoliu se consider imunizat pentru un orizont dat de timp dac valoarea acestuia la finalul perioadei (momentul T), n contextul modificrilor ratei de dobnda de pe pia, va fi egala cu valoarea pe care ar fi avut-o daca rata dobnzii ar fi rmas constant. Este ceea ce afirma teorema imunizrii portofoliului, enunata astfel:

Dac investitorul dorete realizarea unei imunizri perfecte a portofoliului su, atunci va trebui s reanalizeze compoziia acestuia ori de cte ori au loc modificri ale ratei dobnzii pe pia.

Fogle, H.Russell, 1984. Insurance, Vol.51, pag.244-264. 23 Broquet, Claude; Van den Berg, Andre,

22

The Journal of Risk and

De Boeck-Entreprise, Bruxelles, 1990.

24

Cuvinte cheie
Strategii de acoperire a riscurilor Obiective speculative Obiective de arbitraj Obiective de acoperire Imunizarea portofoliului

ntrebri de autoevaluare
1.Aciunile comune ofer urmtoarele drepturi specifice: a) dreptul de a alege administratorii societii b) dreptul de a schimba numrul aciunilor comune c) dreptul de a autoriza vnzarea de active fixe d) dreptul de a vota. 2.n categoria drepturilor specifice conferite de aciuni nu se includ: a) dreptul de a vota b) dreptul de a vinde aciuni c) dreptul la dividend d) dreptul de a autoriza vnzarea activelor fixe e) dreptul de a participa la mprirea activelor reziduale. 3.Enumerai elementele ce stau la baza performanelor titlurilor financiare. 4.Ce sunt operaiunile de arbitraj? 5.Enunai teorema imunizrii portofoliului.

CAPITOLUL 7 - ASIMETRIA DE INFORMAII I GESTIUNEA PORTOFOLIULUI 7.1. Considerente generale privind asimetria de informaii
Asimetria de informaii ce se manifest intre diferiii operatori de pe piaa financiar constituie o realitate i, totodat, un pericol contientizate de organele de decizie ce acioneaz in mediul bursier. In plus, reglementrile legale legate de problemele informaiei de pe pia se refer in general, la informaii din trecut, or, ceea ce este important, in general, in finane, inclusiv din punctul de vedere al informaiilor necesare, este estimarea unor performane viitoare. Informaiile pe care se fundamenteaz aceste informaii viitoare se refer la proiectele de investiii in curs de desfurare sau in plan, la introducerea unor produse noi pe pia etc. Aceste informaii ar trebui s ghideze piaa in judecile sale de valoare pentru estimarea unui curs bursier corect asociat valorilor mobiliare. In cazul in care un investitor posed o informaie privilegiat, de exemplu cea c o firm a achiziionat o licen, care s genereze in mod normal o cretere substanial a cifrei de afaceri i a profiturilor nete, el va fi interesat s cumpere aciuni la preul (cursul bursier) actual, care nu reflect aceast informaie24. El anticipeaz nregistrarea unui ctig, speculnd in mod avantajos diferena dintre nivelul cursului (probabil mai mare) dup anunarea public a informaiei
24

Dragot, V.; Ciobanu, A.; Obreja, L.; Dragot, M.,

Ed.Economic, Bucureti, 2003, cap.3

25

respective, i cel anterior acestui anun. Chiar dac informaia nu va fi divulgat ctre publicul larg (ea i va menine statutul de informaie privilegiat), in mod normal se va nregistra o cretere a cursului bursier o dat cu mbuntirea indicatorilor de performan asociai firmei. Condiia obligatorie pentru aceasta este ca piaa financiar s neleag intr-o manier corect informaiile disponibile: dac, de exemplu, apariia public a unei informaii de tipul celei descrise mai sus nu va fi neleas in mod corect, este posibil ca nivelul cursului bursier s nu se modifice. Realitatea economic a obligat teoria financiar s accepte ideea asimetriei de informaii. Existena unei asimetrii de informaii intre diveri investitori ce acioneaz pe piaa financiar din Romnia ne conduce la ideea posibilitii apariiei seleciei adverse sau a hazardului moral. In principiu, selecia advers presupune c indivizii vor lua decizia optim pe baza informaiilor pe care le posed, fr a ti deci dac acestea sunt corecte sau nu i in realitate25. Asimetria de informaii poate genera ctiguri anormale pentru anumii operatori de pe piaa bursier. Cu toate acestea, este extrem de dificil s se identifice cazuri concrete in care anumite persoane beneficiaz de poziia strategic deinut in fluxul informaional, pentru a obine astfel de ctiguri anormale26 . Acestea sunt mai curnd bnuieli, dect certitudini, iar statisticile nu ne pot ajuta dect pentru a valida o anumit ipotez, ca trend statistic, ca o posibilitate27.

7.2. Impactul asimetriei de informaii asupra gestiunii portofoliului de valori mobiliare


Existena asimetriei de informaii, precum i impactul acestui fenomen asupra oportunitilor de ctig ale investitorilor de pe pia au fost puse in eviden de numeroase studii efectuate asupra unor piee financiare dezvoltate sau in curs de dezvoltare. Rezultatele acestor studii nu sunt ins convergente din punctul de vedere al concluziei dac se pot obine ctiguri anormale pe piaa de capital. Printre acestea, studiul publicat de Grossman si Stiglitz (1980)28 evideniaz c preurile activelor de pe pia reflect informaiile deinute de investitorii individuali informai (arbitrageur-i), dar numai parial, astfel nct aceia care cheltuiesc resurse pentru a obine informaii s poat fi compensai. In funcie de ponderea investitorilor informai, sistemul de preuri va oferi mai multe informaii. In momentele in care operatorii informai sesizeaz, de exemplu, c rentabilitatea unui activ va crete, ei vor determina prin ordinele de cumprare o cretere a preului activelor, dup cum, in caz contrar, vor determina o scdere a cursurilor bursiere. Astfel, sistemul de preuri va face publice informaiile obinute de investitorii informai i pentru cei neinformai. In general ins, acest transfer de informaii nu se va face perfect. Implicaia acestui fapt nu este deloc nefavorabil pentru persoanele care consuma timp i resurse financiare pentru efectuarea analizelor. Datorit faptului c preurile nu reflect perfect informaiile disponibile, se elimin problema clreului liber. Altfel, efortul investitorilor raionali nu ar putea fi niciodat recompensat. Pentru managerul de portofoliu aceste consideraii se traduc in obiectivul gestiunii active de portofoliu, prin ncercarea permanent de a obine ctiguri mai mari dect cele obinute de pia fiind acceptat, implicit, ineficiena pieei de capital.

Cuvinte cheie
Asimetria de informaii
Grinblatt, Mark, Titman, Sheridan, Irwin McGraw-Hill, 1998, pp 649-650. 26 Dragot, V.; Ciobanu, A.; Obreja, L.; Dragot, M., Ed.Economic, Bucureti, 2003, cap.3 27 Practic, singura posibilitate de a confirma aceast posibilitate ar fi dat de o soluie in justiie. 28 Grossman, Sanford J., Stiglitz, Joseph., On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, Vol.70, Issue 3, June, 1980, pag.393-408

25

26

Selecia advers Investitori

ntrebri de autoevaluare
1.Ce reprezint asimetria de informaii? 2.n ce const riscul de selecie advers? 3.Care este impactul asimetriei de informaii asupra gestiunii portofoliului de valori mobiliare, potrivit studiului publicat de Grossman si Stiglitz?

BIBLIOGRAFIE
, EDP, Bucureti, 1997 1.Anghelache G. 2.Brezeanu P, Prjiteanu B. , Editura Economic, Bucureti, 2002 3.Dragot V. (coordonator), , Editura Economic, Bucureti, 2003 4.Ionescu E. Piee de capital i titluri de valoare, Editura Economic, Bucureti, 2003 5.Stoica V, Ionescu E. , Editura Economic, Bucureti, 2002

27