Sunteți pe pagina 1din 172

1

sintetizat

AGENTIILE DE RATING

Ratingul este un cuvnt de origine anglo -saxon a carui traducere


literala este evaluare, desemnnd, n acelasi timp, un proces (analiza riscului), ct si rezultatul final al acestuia (nota). O definitie, ntlnita mai ales printre profesionisti este si aceea ca ratingul este procesul de evaluare a riscului atasat unui titlu de creanta ntr-o nota, permitnd un clasament in functie de

caracteristicile particulare ale titlului si ale garantiilor emitentului.

1.1. Aparitia si evolutia ratingului

Criza financiara din 1837, din SUA, s-a aflat la originea dezvoltarii
societatilor de vnzare de informatii financiare. Aceasta criza a reprezentat proba existentei unor disfunctionalitati importante ale sistemului financiar n ansamblu si a facut necesara aparitia unei noi meserii care avea drept scop o mai bun protectie a investitorilor.

Rating financiar

Prima societate ce s-a lansat n activitatea de rating a fost The Mercantile Agency aparuta n 1841 la New York1. Aceasta societate a avut un caracter revolutionar n sensul ca naintea nfiintarii nu exista aproape nici o modalitate de a afla daca partenerul de afacere era sau nu de ncredere. n 1849 societatea a fost preluata de Benjamin Douglass care a profitat de conjunctura favorabila determinat de dezvoltarea cailor de transport si comunicatie. El a extins considerabil reteaua de birouri locale, marind numarul de angajati, ceea ce a dus la aparitia de noi clienti si la consolidarea valorii informatiilor detinute de societate. P rimul birou situat n afara Americii de Nord a fost cel deschis n 1857 n Londra. n 1859 The Mercantile Agency trece n proprietatea lui Robert Graham Dun schimbndu-si totodata si denumirea n R.G. Dun & Company. nca din 1849 au nceput sa apara si companiile concurente; n acel an s-a lansat pe piata The John M. Bradstreet Company n Cincinnati care a publicat n 1857 primul manual de rating denumit The Bradstreet Rating Book . n 1933 sub presiunea rivalitatii si mai ales a conjuncturii economice, cele doua societati au fuzionat, noua agentie numindu-se Dun & Bradstreet. De asemenea, n 1900 John Moody a pus bazele companiei Moody's Investors Service , cnd a si publicat Moodys Manual of Industrial and Miscellaneous Securities.

fondatorul acesteia a fost John Tapan, figur marcant a finantei americane de pe Coasta de Est a S.U.A.

Agentiile de rating

n 1909 Moody a emis

pentru prima data ratinguri de titluri

financiare n lucrarea Moodys Analysis of The Railroad Investments . n acest material, autorul a folosit pentru prima data clasificarea de la Aaa la C pentru a evalua aproximativ 1500 de titluri financiare individuale emise de peste 200 de societati. Sistemul de clasificare consacrat de aceasta lucrare este si astazi n vigoare, n pofida trecerii timpului, fiind un standard mondial n domeniu. n 1860 s-a nfiintat Poors Publishing Company odata cu publicarea lucrarii lui Henry Varnum Poor The History of Railroads and Canals of the United States , ce a nceput sa furnizeze ratinguri din 1916. n 1906 a fost fondat Standard Statistic Bureau , care din 1922 a nceput sa emita la rndul sau ratinguri pentru titlurile emise de ntreprinderi. La scurt timp dupa aceea a efectuat primele ratinguri suverane. Anul 1941 a marcat prima fuziune important din industria ratingului cnd cele doua firme au creat Standard and Poors Corporation. Cea de-a treia mare companie de rating, Fitch Publishing Company, a nceput sa emita ratinguri n 1924. Cele mai multe dintre nregistrarile primelor agentii de rating nu au supravietuit trecerii timpului, dar din fericire cele ale firmei R.G. Dun & Company s-au pastrat reprezentnd o sursa mas iva de informatii cu caracter istoric despre aceasta industrie. nregistrarile permit urmarirea

transformarilor ce au avut loc n tipologia firmelor ce au apelat de-a lungul timpului la serviciile oferite de agentiile de rating, transformari ce reflecta evolutia economiei de la una mercantila catre una producatoare. n 1870 agentia pretindea ca avea 7000 de abonati, n timp ce n anul 1880 a ajuns la o cifra estimata 40000, incluznd aici cele mai mari firme importatoare, producatoare precum si societati bancare si de asigurari.

Rating financiar

Pna n 1900 R.G. Dun oferea informatii financiare despre peste un milion de firme (acestea reprezinta cifre nete care nu reflecta fluxurile pe parcursul perioadelor respective, nefiind aici incluse firmele despre care initial s-au oferit informatii, ulterior renuntndu-se la ele, numarul real fiind probabil mult mai mare).

Numarul de firme despre care se raporta n volumele de referinta ale R.G. Dun n anii 1859-1900 Tabelul 1.1

Anul 1859 1870 1880 1890 1900


1841-1916

Nr.de firme 20.268 430.573 764.000 1.176.988 1.285.816

Sursa: Edward Vose, Seventy-Five Years of Mercantile Agency : R.G. Dun & Co.,

Situatia de pe piata american , dominat de cele dou mari agentii Moodys si Standard and Poors, n-a mpiedicat dezvoltarea altor agentii mai mici ca Duff and Phelps si Mc Carthy Crisanti and Maffei. Chiar dac notarea era destul de raspndita naintea celui de-al doilea rzboi mondial, ea nu privea dect Statele Unite. Autoritatile de reglementare au impus societtilor financ iare constituirea de provizioane pentru titlurile speculative grade (titluri avnd o not sub BBB pe scala Standard and Poors si Fitch sau Baa pe scala dezvoltat de Moodys).

Agentiile de rating

Efectele au fost multiple:


q

Pe de o parte s-a manifestat tendinta institutionalizrii rolului agentiilor de notare pe piat ,

Pe de alt parte piata (euro)obligatar s-a fractionat n dou compartimente definite n functie de riscul de faliment. Activitatea de notare a cunoscut un avnt considerabil din anii 70

dup falimentul spec taculos al ntreprinderii americane Penn Central. Creditorii acesteia au pierdut n cteva ore 80 de milioane de dolari investiti n bilete de trezorerie. Security and Exchange Comission (echivalentul CNVM n Statele Unite) a impus reguli noi de transparen t pentru informatiile difuzate de ntreprinderi privitoare la datoriile lor de trezorerie. Astfel, agentiile de rating au nceput notarea sistematic a creantelor pe termen scurt. Demararea acestui tip de notare a permis agentiilor de rating triplarea numrului de entitti notate la nceputul anilor 80. Dezvoltarea emisiunilor obligatare, a operatiunilor LBO2, a titlurizrii si interconectarea pie telor financiare nationale n tesutul unei piete globale au afirmat rolul de reper al ratingului ntr-un mediu economic caracterizat printr -o dinamic accentuat. Dezvoltarea sustinut a trilor din Europa Occidental, a Japoniei si Canadei a permis aparitia unor agentii locale de evaluare a riscurilor. Extinderea pietei notrii dincolo de Statelor Unite a evidentiat vocatia de concurenti a agentiilor de rating locale. n Canada au fost create n 1972 Canadian Bond Rating Service si Dominion Bond Rating Service n 1976. Prima societate este specializat n

leverage buy out

Rating financiar

notarea colectivitatilor locale, iar cea de -a doua n ratin gul emisiunilor obligatare ale sectorului privat. n Asia mentionm Japan Credit Rating Agency, Rating Agency Malaysia si TRIS n Thailanda. Notarea national n Europa are ca reprezentant de frunte Franta. Reformele din anii 1985 1986, caracterizate de dereglementarea si liberalizarea pietelor de capital au favorizat aparitia de noi produse financiare si cresterea concurentei. Diminuarea rolului statului francez n economie a favorizat crearea primei mari agentii de notare nationale pe plan european. Aprut n 1986 sub denumirea de Agence dEvaluation Financire (ADEF). prima agentie de rating francez avea drept obiectiv notarea creantelor pe termen scurt. Timp de doi ani ADEF a fost n pozitia de monopol pe piata francez. Implantarea agentiei Moodys si crearea n 1988 a filialei Moodys France a dus la aparitiei concurentei pe sol francez. n 1990 structura capitalului ADEF s-a modificat cnd Standard and Poors a achizitionat 50 %. Suedia si-a creat propria agentie de notare Nordic Rating AB , care avea drept scop notarea n zona Scandinaviei. Agentiile de rating din afara SUA nu au putut rezista concurentei acerbe manifestat prin tarife, reputa tie si savoir faire venite din partea Standard and Poors, Moodys si Fitch (ntr-o mai mic msur). n octombrie 1990, pentru a contracara dominatia american de pe piata notrii a fost creat la Paris agentia Euronotation France al carui capital era detinut n proportie de 60% de echipa managerial iar restul de catre IBCA Limited, o agentie de rating londonez.

Agentiile de rating

Constatm c n pofida initiativelor locale existente, agentiile nationale au avut o existent limitat ca timp si arie geografic. Cauzele sunt mai multe. Pe de o parte aparitia lor nu a emanat dintr-o initiativ privat ci dintr-una public. Lipsa experientei n notare a cntarit greu n nivelul lor de credibilitate pe piat. Pe de alt parte veniturile realizate din activitatea de notare au fost modeste si nu au acoperit n majoritatea cazurilor cheltuielile. n 1992, Euronotation si IBCA au fuzionat dnd nastere grupului de notare IBCA. Importanta acestei operatiuni este esential deoarece pentru prima dat n istorie o agentie de rating non american a primit permisiunea de notare pe teritoriul SUA. IBCA Limited avea permisiunea de notare a institutiilor financiare acordat de ctre SEC 3. Astfel dup fuziune noua agentie a putut efectua primele sale ratinguri pentru emitenti americani. Dezvoltarea fr precedent a ratingului financiar este impulsionat de existenta legislatiei din anumite state care impun fondurilor de pensii si altor structuri financiare s investeasc numai n titluri care beneficiaz de note de investitii n vederea reducerii riscurilor. n Statele Unite este acceptat doar opinia agentiilor care se nscriu n standardul NRSO4 instituit de SEC n 1975 n ncercarea de reglementare a activittii de rating financiar. Fiind singurul standard general acceptat n vigoare, obtinerea sa garanteaz ntr-o anumit msur pertinenta procesului de notare.

3 4

Security and Exchange Comission Nationally Recognised Statistical Rating Organization

Rating financiar

Agrementele NRSO acordate de SEC Tabelul 1.2


Agentia de rating Standard and Poors Moodys Fitch Duff and Phelps Mc Charty Crisanti and Maffei IBCA Notation NRSO DA DA DA DA DA DA doar pentru institutiile financiare Thomson BankWatch DA doar pentru institutiile financiare 1992 Anul obtinerii 1975 1975 1975 1982 1983 1991

Procedura de obtinere a acestui standard este greoaie si opac 5, ntruct nu se bazeaz pe criterii obiective. n plus este putin favorabil agentiilor non americane. Ultima structur care a obtinut NRSO a fost Thomson BankWatch n 1992 si doar pentru notarea entittilor financiare. Cererile depuse de mai multe agentii de rating strine sunt n discutie de mai bine de zece ani. n fapt procedura este suspendat temporar si aceasta se pare ca urmare a lobbying-ului ntreprins de marile agentii. Procesul de concentrare care se manifest n toate domeniile de activitate atinge si notarea financiar. Formele de concentrare aprute spre sfrsitul anilor 90, urmeaz axele obisnuite: fuziunile, achizitiile si cooperarea pe anumite piete locale. n 1997 Fitch si IBCA au fuzionat dnd nastere celei de -a treia mare agentie de notare la scar global FitchIBCA.

R. Leftwich, Comment noter les agences de notation ? , p.2, Les Echos, Lart de la finance, 2001

Agentiile de rating

Economiile de scal si de gam cutate de FitchIBCA s-au concretizat n achizitionarea agentiilor americane d e nis Duff and Phelps 6 n iunie 2000 si Thomson BankWatch7 n decembrie 2000. n prezent procesul de concentrare pe piata notrii pare ncheiat. Agentiile care conteaz la nivel mondial sunt Moodys, Standard and Poors si FitchIBCA. n ceea ce priveste forma lor de proprietate, Standard and Poors apartine grupului de media Mc Graw Hill, Moodys este detinut de salariatii si, iar FitchIBCA face parte din holdingul francez FIMALAC. n Romnia, accesul la pietele financiare internationale a deschis noi oportunit ti de finantare: fie prin emisiuni de euroobligatiuni, fie prin credite sindicalizate. Pe parcursul ultimilor ani BNR a intervenit pe pietele internationale de capital n scopul :
q q

consolidrii rezervelor valutare ale Romniei, ndeplinirii conditiilor prevzute n acordurile cu FMI privind un anumit nivel al rezervelor internationale ale trii noastre. BNR a solicitat agentiilor de rating internationale evaluarea riscului

de credit n vederea obtinerii de mprumuturi de pe pietele internationale. n anul 1996, Banca National a Romniei a solicitat primul rating n vederea evalurii costului mprumuturilor externe ce urmau a fi angajate. Ratingul suveran evaluat n 1996 de ctre agen tia Fitch a fost BB-. Constientizarea importantei evalurii riscurilor din perspectiva ratingului a fcut ca la initiativa Vanguard S.A. s apar prima agentie de
6 7

specializat n rating industrial

recunoscut unanim ca avnd cea mai mare expertiz n ratingul institutiilor financiar bancare

Rating financiar

rating cu capital integral romnesc. A fost fondat agentia de rating BERG care a lansat sistemul de notare STAAR (Scala Tendintelor de Apreciere a Actiunilor Romnesti) 8. Aceast agentie este specializat n evaluarea riscurilor asociate actiunilor cotate la Bursa de Valori Bucuresti si pe piata extrabursier RASDAQ. STAAR are o scal de notare simpl concretizat n stele. Cu titlu de exemplu remarcm c un numr de cinci stele are semnificatia de cumprare, iar una singur pe cea de vnzare. Desi informatiile furnizate se dovedesc extrem de utile investitorilor romni de pe piata de capital, sistemul nu s-a impus nc. Pentru moment marile agentii de notare nu si-au deschis filiale n Romnia, ns suntem convinsi ca dezvoltarea pietei obligatare nationale si preocuprile de implementare ale noului acord de la Basel n contextul procesului de aderare la structurile europene vor fi vectorii acestui proces. Chiar dac analizele de risc sunt efectuate la Londra sau la Paris entittile romnesti importante care se finanteaz de pe pietele financiare internationale recurg din ce n ce mai des la serviciile agentiilor de notare externe.

1.2. Organizarea si functionarea agentiilor de rating

Agentiile de rating sunt organizate ca societti prestatoare de


servicii financiare cu nalt valoare adugat9. Structura lor

8 9

http: //www.rating.ro

Sorin Lzrescu - Le rle du rating dans lvaluation des risques financiers , p. 8 Bibliothque de lUniversit dOrlans, septembre 2002

Agentiile de rating

organizatoric este supl si presupune un numr limitat de colaboratori repartizati peste tot n lume. Desi joac cartea transparentei, agentiile de notare filtreaz informatiile ce privesc structura lor intern si detaliul veniturilor lor. Moodys are 1700 de angajati, dintre care 800 de analisti n 17 tri. Agentia s-a implantat n tri emergente active pe pietele financiare internationale 10. Aria sa de acoperire este mondial, fiind evaluate creante suverane din circa o sut de tri. Informatiile disponibile pentru anul 2001 arat c Moodys a notat emisiuni obligatare interne si internationale, credite sindicalizate si produse structurate de aproximativ 30 de miliarde de dolari americani11. Standard and Poors are mai mult de 5000 de colaboratori dintre care 1200 de analisti repartizati n 40 de tri. FitchIBCA noteaz entit ti suverane si sub suverane din 75 de state si utilizeaz serviciile a 1100 de angajati. Pn n anii 70, cea mai mare parte a veniturilor agen tiilor de rating proveneau din vnzarea de publicatii care contineau note. Insuficienta veniturilor a determinat nceperea facturarii analizelor ctre ntreprinderile emitente de ctre agentiile Moodys si Fitch. Schimbarea survenit n politica de tarifare a fost urmat dup c tiva ani si de ctre Standard and Poors. Toate ntreprinderile recenzate de SEC au fcut obiect al notrii chiar dac unele nu o solicitau. Evaluarea entittilor care nu doreau notarea se fcea pornind de la informatiile publice disponibile.

10 11

dup 1995 si-a deschis birouri n Cehia, Rusia si China http//: www.moodys.com - About us

Rating financiar

Onorariile agentiilor de notare includ un tarif initial modulat n functie de m rimea si complexitatea emisiunii, la care se adaug cheltuielie de urmrire n timp a ratingului. Moodys si Standard and Poors percep 3,25 puncte de baz pentru emisiunile inferioare sumei de 500 de milioane de dolari si 5,25 puncte de baz pentru cele care o depsesc. n general intervalul de cost este cuprins ntre 25000 USD12 si 125000 USD (Standard and Poors). Moodys are un maxim de 130000 USD. Dincolo de volumul acestor onorarii comportamentul agentiilor este mai suplu. Pentru ntreprinderile care se finanteaz frecvent prin euroemisiuni tarifele sunt negociate. n raport cu primele dou agentii, FitchIBCA are un comportament diferit. Preturile practicate sunt mai mici cu un punct de baz. n plus aceast agentie nu public niciodat ratinguri fr acordul expres al entit tii. Evaluarea p erformantelor agentiilor de notare ncepe cu aprecierea obiectivelor economice. Se urmreste n primul rnd analiza rentabilittii. Singura agentie care furnizeaz date financiare este Moodys ncepnd cu 1999. Rezultatul net de 156 de milioane de dolari pentru acel an a permis degajarea unei ROA13 de 42%. Nivelul nalt al ratei ne arat puternica valoare adugat degajat de Moodys la serviciile furnizate clientilor si. Ultimile date disponibile sunt pe 2001 cnd Moodys a fcut public volumul veniturilor sale la nivelul grupului: 797 milioane de dolari.

12

tariful minim pentru orice rating return on assets

13

Agentiile de rating

Pentru Standard and Poors putem avea o idee despre evolutia activittii. Cifra de afaceri a Mc Graw Hill14 a fost estimat la peste 4 miliarde de dolari n 2001. Cifra de afaceri a FitchIBCA este n crestere de peste trei ani (340,9 milioane euro n 2001, fat de 158,5 milioane euro n 1999) 15. Credem c dup devenirea efectiv a noului acord de la Basel cifra de afaceri a celor trei mari agentii va creste si mai mult datorit pozitiei lor dominante de piata vnzrii informatiilor financiare si a obligativittii notrii prevzut n noul acord. Exista o problema la care nici un studiu nu a reusit nca sa ofere un raspuns concludent n legatura cu furnizarea sau nu de catre agentiile de rating de informatii suplimentare ce ajuta la luarea decizilor. Este bine stabilita corelatia ce exista ntre ratele de faliment si ratingurile acordate: rata de faliment pentru firmele mai bine evaluate este mai mica dect pentru cele mai slab evaluate. Aceasta corelatie tratata izolat nu raspunde acestei ntrebari, deoarece ratingurile pot reflecta mecanisme de piata (marjele de dobnzi n raport cu titlurile fara risc). Mult mai edificator este n acest sens este c o modificare a ratingului are drept efect modificarea nivelului dobnzii (n acest caz se adevereste ipoteza furnizarii de noi informatii pe piata) sau daca nivelul dobnzii ramne constant (n aceasta varianta piata deja cunostea informatiile pe baza carora s-a realizat acordarea notei). Studiile recente recunosc ca modificarile de nota ofera noi informatii esentiale pietei. nsa nici chiar aceasta nu poate oferi un raspuns definitiv la problema eficacitatii, deoarece, n ipoteza n care piata ar afla oricum ntr-un

14 15

About us http://www.standardandpoors.com http://www.fimalac.com/fil_fitch.htm

Rating financiar

timp scurt, la rndul ei, datele ce au dus la modificarea notei, atunci avantajele sociale nu ar fi foarte evidente prin prisma unui criteriu de tip cost-beneficiu.

1. 3. Utilitatea teoretica a agentiilor de notare

Desi ratingul s-a afirmat relativ recent, literatura de specialitate


retine doua functii care caracterizeaza agentiile de rating:
q

supravegherea

intereselor

financiare

externe

ale

ntreprinderilor nationale si ale statelor , punnd la dispozitie, prin procesul de notare, informatii pertinente si cu valoare de ntelegere internationala.
q

alternativa la serviciile clasice de evaluare financiar si analiz oferite de banci.

Teoria de mandat este consacrata analizei fenomenelor de delegare de atributiuni precum si a efectelor care survin.

Acest curent de analiza distinge n mod obisnuit doi actori esentiali:


q

principalul?

cel care ncredinteaza gestionarea intereselor sale

altuia (de exemplu, un individ ncredinteaz economiile sale unui fond de investitii);
q

agentul, numit si mandatar? care se obliga sa gestioneze interesele primului. Luarea n considerarea a unei functii obiectiv, sp ecifica

mandatarului, induce posibilitatea aparitiei de conflicte ntre agent si principal.

Agentiile de rating

n contextul asimetriei de informatii, n care agentul este mai bine informat dect principalul, acesta din urma va fi constrns sa-si abandoneze obiectivele n favoarea unor solutii partiale si incomplete. Relatiile dintre actionarii si creditorii unei ntreprinderi sunt de natura duala: cooperativa si conflictuala. Cooperativa ntruct remunerarea depinde direct de efortul comun si conflictuala pentru ca fiecare va dori o parte mai mare din profit, nsa nu proportional cu riscul asumat. Astfel, prima preocupare a agentiei de rating este aceea de a estima, la un nivel ct mai corect riscul, pornind de la analiza informatiilor interne ale ntreprinderii. Pentru a eva lua ct mai exact riscul investitorilor, agentia de notare realizeaza o previziune a riscului n timp, aparnd astfel nu numai o fotografie la momentul t ci ntreg filmul derularii investitiei. Merton exprim posibilitatea m asurarii utilitatii monetare pe care o prezinta notarea pentru un intermediar financiar 1617. Se presupune ca ipotezele necesare n aplicarea modelului Black and Scholes se verifica:
q q q q

tranzactionarea titlurilor se face n timp continuu; valoarea ntreprinderii este independenta de structura sa de finantare; exista un activ fara risc, cu o rata de dobnda r, constanta n timp; valoarea V, a ntreprinderii urmeaza un proces stohastic de tipul: V = a Vdt + tVdz , unde:

a = rata de rentabilitate anticipata instantanee a firmei pe unitate de timp dt t = varianta instantanee pe unitate de timp a rentabilitatii a
16

Merton R., The theory of rational option pricing Journal of Economics and Management Science (1973) 17 Merton R. , On the pricing of corporate debt: the risk structure of interest rates Journal of Finance (1974)

Rating financiar

dz = proces Gauss-Wiener ? pentru titlul de creanta considerat, nu se plateste periodic cupon. Respectnd ipotezele, valoarea creantei la momentul t se scrie :
F ( v , ) = Re d = R
r r

{ ( h 2 ) + (

1 ) ( h 1 )} d

V h 1 = [( 1 / 2 ) h 2 = [( 1 / 2 )

log(
2

d )] / d )] /

, unde :

+ log(

f (x) = functia de repartitie a legii normale centrate reduse; R = valoarea de rambursare a titlului; T = data rambursarii titlului, iar t = T- t Aprecierea riscului ntreprinderii se face prin estimarea parametrului t . Functia agentiei de rating este sa furnizeze o apreciere fiabila a riscului emitentului (fie tA aceasta apreciere). O alta apreciere este facuta si de ctre un intermediar financiar care apreciaza riscul emitentului cu tI. Vom nota cu dt ecartul dintre estimarea agentiei si cea a investitorului. Impactul modificarii riscului asupra valorii titlului pentru intermediarul considerat, se scrie:

dF d ( h2) d ( h1) = Re r { + (1 / d ) } d d d

Agentiile de rating

Aceasta este expresia utilitatii monetare a operatiunii de rating pentru intermediarul financiar. Totusi, masurarea riscului t ramne destul de greoaie si imprecisa, chiar daca agentia de rating recurge la relatia de mai sus. O alt abordare asupra ratingului priveste agentia de notare ca intermediar financiar, ale carui servicii se substituie analizelor facute de banca. Astfel societatea de rating se prezinta ca o grupare de departamente de analiza financiara pentru potentialii investitori. La baza acestei abordari stau articolele Credibilitatea informatiei si teoria intermedierii financiare (Thakor si RamaKrishnan, 1984) si Riscul moral si partajarea informatiei: modelarea agentiilor de colectare a informatiilor financiare (Millon si ThaKor, 1985) 18. Primul articol pune accent pe avantajele diversificarii riscurilor, iar cel de-al doilea abordeaza problematica partajarii informatiilor ntre departamentele agentiei de rating. Regruparea si autonomizarea serviciilor de analiza financiara sub forma agentiilor de rating ridica ns, importante probleme privind credibilitatea. Cum poate piata sa fie sigura de fiabilitatea informatiilor pe care le furnizeaza societatile de notare? Apare necesitatea delegarii din punct de vedere al pietei financiare a productiei de informatii unor agentii de specialitate. Pe de alta parte, aceasta apropiere a agentiei de rating de statutul de intermediar financiar, n defavoarea bancii limiteaz manifestata de marile societati de notare. independenta

18

Millon M.H. and Thakor A. V. Moral hazard and information sharing, Journal of Finance (1985)

Rating financiar

Totusi, ideea de a privi agentia de rating ca pe un intermediar, si face din ce n ce mai mult loc n rndurile specialistilor si ale publicului.

1.4. Caracterizarea informatiilor rezultate din activitatea de rating financiar

Agentiile de rating constituie organizatii de avangarda ce au


mbunatatit n mod radical circulatia informatiilor, ntr-o perioada n care nu erau nca dezvoltate alte mecanisme informationale. Societatile de notare financiar faciliteaz accesul creditorilor, deci a celor cu expunere la riscuri, la baza de cunostinte a colectivitatilor referitoare la partenerii de afaceri. Credem c acest fapt se dovedeste a fi deosebit de util mai ales pentru investitorii care nu au alte mijloace de a afla informatii despre emitentii de titluri pe pietele financiare. Agentiile de rating contribuie la uniformizarea judecatii de valoare cu referire la debitori, n contextul actual al globalizrii. Se poate eviden tia ca, agentiile de notare s-au afirmat ca o initiativa a sectorului particular, libera de orice ingerinta guvernamentala 19, singurul regulator fiind libera concurenta la nivelul pietei. Informatia reprezinta un element esential ntr-o relatie de credit. nainte de aparitia agentiilor de rating transferul de informatii se realiza prin intermediul retelelor de comert, cele mai eficiente dovedindu-se a fi societatile de protectie reciproca (mutual protection societies ). A existat o alternativa, unele dintre c asele de comert (mercantile houses, cum ar fi Baring Brothers n Marea Britanie) angajnd investigatori

19

neimplicarea a durat pn n 1975

Agentiile de rating

ce aveau drept scop obtinerea de informatii referitoare la calitatea creditului. Aceasta era nsa o metoda costisitoare si din acest motiv restrictiva, fiind accesibila doar firmelor importante. n S.U.A. s-a afirmat, Foreign Credit Interchange Bureau (F.C.I.B., astazi cunoscut sub denumirea de Finance, Credit, and International Business) aparut n 1919 sub forma unei case de compensatie 20. Ca si n cazul organizatiei britanice informatiile se refereau la clienti, fiind puse la dispozitie cu titlu gratuit doar membrilor acestor organizatii. Agentiile de rating s-au dezvoltat ca o terta parte implicata n procesul de creditare deosebindu-se fundamental de o rganizatiile prezentate anterior din mai multe considerente. Astfel, prima deosebire o constituie faptul ca urmarind obtinerea de profit, informatiile si pierd caracterul gratuit. Agentiile au transformat informatia financiar ntr-o marfa ce poate fi evaluata la un pret si tranzactionata. O consecinta directa este si orizontul de adresabilitate al informatiilor, faptul ca acestea nu mai sunt restrictionate doar pentru membrii unei organizatii, ci se adresaz tuturor actorilor de pe pie tele financiare. A doua deosebire majora apare n aria foarte larg de acoperire. Nu exist practic sector economic, ntreprindere semnificativ sau stat suveran care s nu fie evaluat din perspectiva riscurilor asociate unei investitii.

20

clearinghouse

Rating financiar

Se pune ntrebarea asupra pertinentei informatiilor rezultate din procesul de notare. Analiza validittii informatiilor furnizate prin activitatea de rating este un demers complex. Ne vom opri asupra concluziilor studiului din 198721, al lui Weinstein care propune o analiza statistica a efectului schimbarii ratingului asupra pretului unei obligatiuni. Perioada de studiu este de 12 ani, fiind examinate 132 de schimbari de nota, iar rezultatele au fost urmatoarele:
q

impactul schimbarilor de nota asupra cursului obligatiunilor nu a fost semnific ativ n perioada cuprinsa ntre 1 si 6 luni de la schimbarea calificativului.

reactia a fost n schimb evidenta n perioada de dupa 6 luni scurse de la schimbarea notei, pretul obligatiunilor modificndu-se. Pentru a raspunde ct mai bine nevoii de informa re a publicului,

agentiile de rating au instituit practica asa numitei watchlist : un anunt nu o schimbare de nota, dar cu intentia de a proceda la o noua examinare a situatiei entittii care face obiectul ratingului. Informatiile furnizate din procesul de notare au o serie de limite dintre care mai semnificative ni se par urmtoarele:
q

urmarirea atenta a notei nu se poate realiza dect n cazul emisiunii frecvente de titluri, ntruct cu ocazia fiecarei noi emisiuni, agentia examineaza situatia globala a societatii. Cnd ntreprinderea realizeaz ocazional emisiuni, urmarirea notei nu se mai face cu aceeasi atentie, putnd s apar ecarturi periculoase ntre nota acordata si riscul real.

21

Weinstein M.I. The effect of a rating change announcement on bond price, Journal of Financial Economics (1987)

Agentiile de rating
q

ratingul supraevalueaza n general riscul, ntruct agentiile au mult de pierdut n cazul acordarii de note mari si aparitiei unor evenimente neprevazute;

un rating ridicat nu-l protejaza n mod real pe investitor, ntruct acesta, n cazul unei scaderi bruste a cursului, nu are timp sa-si vnda titlurile.

Notarea financiar reprezint astzi pasajul obligatoriu pentru toate operatiunile de finantare si creditare de pe pietele dezvoltate si de pe cele emergente. Indicnd riscul atasat unei creante si realiznd un ranking22 al riscurilor, ratingul se dovedeste extrem de util ca drului juridic si reglementar. Mai mult dect o simpl etichet23, este vorba de o veritabil surs de informatii pentru piat ntruct agentiile au acces la informatii confidentiale asupra snttii si perspectivelor financiare ale emitetilor.

1.5. Credibilitatea ratingului financiar

Credibilitatea agentiilor este legat de calitatea informatiilor


difuzate pe pietele financiare n directia investitorilor si a mprumutatilor. n anii 70 agentiile de rating au traversat o perioad dificil. n Statele Unite din ce n ce mai multi investitori, emitenti si chiar oameni politici se artau critici vizavi de ele.
22 23

ierarhizare

n documentatia de specialitate este utilizat termenul de label cu referire direct la o anumit calitate

Rating financiar

Agentiile

de

rating

s-au

confruntat

cu

spectrul

pierderii

independentei deoarece multe ntreprinderi si colectivitti locale priveau scderile notelor ca efect al subiectivismului n evaluare. Criza financiar cunoscut de orasul New York la nceputul anului 1970 a pus agentiile de notare ntr-o lumin nefavorabil. Standard and Poors care suspendase nota ultimului mprumut obligatar al orasului a fost acuzat public c a contribuit la amplificarea crizei. Moodys, n ncercarea de a se demarca de concurenta sa a mentinut nota de investitie A. Emitentul nu si-a respectat obligatiile iar investitorii au nvinuit Moodys de incompetent. n 1986 Australia a interzis orice contact cu agentia Moodys n urma pierderii notei de Aaa. Ca urmare a altor situatii controversate agentiile de rating au fost acuzate c reac tioneaz prea lent la evolutiile negative ale emitentilor si aceasta pentru c le sunt clienti. Exemplele cele mai relevante sunt cele dou ntreprinderi americane WT Grant si Penn Central care si -au depus bilantul desi erau bine notate. Valul de restructurri a ntreprinderilor n anii 80 a pus n eviden t slbiciunile notrii creantelor obligatare24. Unele dintre carente au fost recunoscute public de ctre agentii, ns cea mai mare parte a investitorilor nu au tinut seama de aceasta. Explicatiile analistilor agentiilor de notare s-au centrat pe faptul c ratingul obligatiunilor nu reflect sensibilitatea la degradarea rapid a

24

Leftwich

Agentiile de rating

mediului financiar si operational al ntreprinderilor 25 datorit insuficientei garantiilor contractuale. n plus riscul creste imediat n urma fuziunilor sau absorbtiilor ulterioare emisiunilor iar profilul de risc se modific. n pofida diverselor explicatii si proteste ale agentiilor de notare, detractorii 26 acestora sustin c pierderile se datoreaz carentelor de metodologie. Ca urmare a suspiciunii de practici contrare liberei concurente n S.U.A. divizia antitrust a guvernului investigheaz fenomenul de notare slbatic. Agentiile sunt b nuite c urmaresc cresterea cotelor de piat si fac presiuni asupra ntreprinderilor. Nimeni nu solicit acest tip de rating. Cu toate acestea el nu este interzis n Statele Unite ca urmare a dreptului la informare garantat de Constitutie. Analiza credibilittii agentiilor de rating are si o dimensiune comercial. Preocupate de sporirea profitului exist bnuiala c unele agentii au redus din exigente n vederea atragerii de noi clienti. De exemplu, Standard and Poors a cstigat prti de piat n 1993 n urma modificrii metodologiei de evaluare a riscurilor rezultate din titlurizare. Timpul a demonstrat c prin aceasta nu s-au produs falimente

25 26

Raimbourg P., Les agences de notation these de doctorat Cel mai mare adversar al activittii de notare a fost banca Drexel Burnham Lambert. Aceasta a reprezentat vectorul operatiunilor cu junk bonds n anii 90 pe pietele financiare internationale. n 1994 datorit operatiunilor cu un nalt grad speculativ Drexel a suferit pierderi importante si ulterior a intrat n stare de faliment. Refuzul FED de a o sprijini a alimentat unele speculatii legate de marea influent pe care ar avea-o agentiile de notare asupra societtii americane

Rating financiar

suplimentare, asa nct nu putem afirma c, credibilitatea agentiei a fost pus n cauz. Considerm c pentru agentiile de rating tentatia abaterii de la o anumita etica profesionala 27 este permanent prezenta. Este posibil sa se ofere o nota mai buna n schimbul unui onorariu mai ridicat sau sa se ameninte ca ratingul nesolicitat va avea ca rezultat o nota inferioara dect cea acordata n situatia n care ar fi fost solicitat. Nu sunt cunoscute astfel de exemple de comportament din partea agentiilor de rating, datorita faptului ca principala lor preocupare este de a-si mbunatati reputatia pe termen lung. Eforturile de comunicare n directia institutiilor, a pietelor financiare si a publicului sunt din ce n ce mai sustinute, ntruct cel mai important capital al agentiilor de notare este credibilitatea. Cu toate criticile aduse, informatiile continute n nota acordata i ajuta pe investitori sa se orienteze ntr-un mediu de multe ori necunoscut mai ales cel extern-oferind o imagine ct mai apropiata de realitate a riscului potential pe care acestia si-l asum. Nevoia unui etalon international de evaluare st la baza expansiunii agentiilor de rating, iar activitatea de notare se subordoneaza dorintei de informare corecte si liber de orice ingerint a emitentilor sau a altor actori ai pietelor financiare. Lipsa unei ncadrri reglementare a agentiilor de rating rspunde dreptului la informare corect a pie telor de capital si n primul rnd a investitorilor lipsiti de alte mijloace de investigare a sincerittii debitorilor.

27

conform teoriei hazardului moral

2
internationale.

RATINGUL SI INTERNATIONALIZAREA ACTIVITATII FINANCIARE

n ultimile decenii remarcm o internationalizare a activittii


bancare. Unele bnci s-au axat pe colectarea de resurse din anumite zone geografice si distribuirea lor sub form de credite, iar altele s-au specializat n gestionarea portofoliilor de titluri emise pe pietele financiare

Nevoia crescnd de fluxuri financiare ctre economiile emergente a fcut posibil expansiunea agentiilor de rating financiar, care furnizeaz informatii despre beneficiarii creditelor internationale sau despre emitentii de eurotitluri. Procesul de dezintermediere financiar aprut n anii 80 a determinat o mai mare flexibilitate n creditare a bncilor si o implicare sporit pe pietele internationale de capital. Alegerea variantei de finantare cea mai potrivit depinde de viteza de mobilizare a fondurilor, precum si de costul acestora. Constrngerile existente la nivel global privind exigentele de fonduri proprii ale b ncilor limiteaz ntr-o anumit msur gradul lor de flexibilitate.

Rating financiar

Sistemele bancare cele mai internationalizate sunt apreciate n functie de raportul dintre creantele n moned local si cele internationale. Internationalizarea activittilor financiare impune metode unitare de evalu are ale riscurilor si ale ratelor de recuperare n cazul ncetrilor de plti. Principiul potrivit cruia un stat nu se poate afla n situa tie de faliment datorit puterii sale de impunere nelimitat, nu s-a verificat n realitate, odat cu izbucnirea crizei datoriei externe n 1982; bncile care acordaser credite s-au aflat n situatia de a nu putea executa debitorii datorit nesigurantei oferite de garantiile oficiale. Criza datoriei, a marcat un moment de cotitur 1 n problematica evalurii garantiilor la credite astfel nct n prezent garantiile formale oferite de guverne trebuie nsotite de garantii reale. Dup experientele din anii 80, la care se adaug criza sud-est asiatic din 1997 si cazul Argentinei, aflat n cvasi-ncetare de plti din 2000, bncile internationale recurg mai des la acordarea de credite sindicalizate n vederea diversificrii expunerilor. Cresterea creantelor internationale s-a produs n perioada 1985-2001 aproape exponential, desi din 1999 par a se fi stabilizat la peste 1700 miliarde USD (conform graficului nr.1).

How banks revamp assets , Grant C., Euromoney, 1984

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Grafic 2.1. Evolutia creantelor bncilor interna tionale n anii 1985-2001 Sursa: BRI,FMI 2002

Instrumentele de msurare ale riscurilor si-au dovedit anumite limite n cazul unora dintre marile bnci care n goana dup profituri mai substantiale au neglijat norme de prudent bancar. De aceea Comitetul de la Basel atribuie n acest context un rol determinant agentiilor de rating. n virtutea noilor reglementri2 ce vor deveni efective n 2004, creditele pot fi acordate pe baza unui nivel de solvabilitate de numai 1,6% debitorilor cu cele mai bune ratinguri (de la AAA la AA-, Standard and Poors), n timp ce pentru solicitantii de mprumuturi cu rating inferior lui B-, gradul de solvabilitate cerut poate s depseasc 12%. Mrimea mprumutului depinde de nevoia de finantare a solicitantului, de tipul acestuia (stat suveran, entitate public / privat) si de estimarea fcut de banca sef de fil privind capacitatea pie tei de a furniza suma solicitat.

Titrisation, expansion illimite? Problemes economiques, nr. 2678, 19 iulie 2000

Rating financiar

Nivelul ratingului debitorului, frecventa cu care se mprumut si seriozitatea n returnarea creditelor reprezint tot attea variabile care influenteaz nivelul sumei puse la dispozitia sa. Impactul ratingurilor se face simtit si n pretul titlurilor negociate pe pietele financiare. Randamentul titlurilor emise evolueaz concertat cu calitatea semnturii dat de rating. O evolutie a randamentelor pe piata american n func tie de note (investitii/speculative) este sintetizat n graficul urmtor:

Grafic 2.2 .Evolutia randamentului la obligatiunile notate n SUA n perioada 1990-2002 Sursa: BRI, 2003

Observm c obligatiunile speculative au volatilitatea cea mai nsemnat, dar si randamentul cel mai nalt. Indiferent de evolutia ratei dobnzii pe piat relatia invers proportional dintre rentabilitate si risc se mentine. Pentru 2002, remarcm un ecart important de rentabilitate ntre titlurile bine notate si cele aflate la limita dat de pragul speculativ BBB. Pe plan international asistm n ultimii ani la o agrava re a crizei de ncredere fat de marile ntreprinderi solicitante de fonduri. Trucarea conturilor de ctre societti ca Enron si WorldCom n Statele Unite pun bncilor noi probleme.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Evaluarea riscurilor utiliznd date auditate 3 incorecte determin expuneri suplimentare si cresterea cheltuielilor cu provizioanele. In plus nu se mai poate vorbi despre siguranta creantelor garantate de state suverane. Provizioanele bncilor europene , n special ale celor spaniole, fcute n Argentina a dus la o pierdere temporar a competitivittii cu concurentii internationali. Toate aceste elemente pledeaz n vederea institutionalizrii rolului agentiilor de rating n evaluarea riscurilor ce decurg din activitatea international. Cresterea eficientei finantrilor internationale, prin credite si euroemisiuni a determinat o expansiune a procesului sindicalizrii la nivel global. Asocierea unor institutii financiare diferite pe platforme comune nu reprezint un demers simplu. De aceea unul dintre criteriile de convergent este nivelul ratingului bncilor care ofer credibilitate procesului de mobilizare a fondurilor de pe pietele financiare si influenteaz viteza sindicalizrii. Remarcm n acest context c bncile sef de fil dispun de ratinguri ce graviteaz n jurul notei maxime de investitii AAA. Ratingul are o important determinant n analiza solicitrilor de mprumut. Agentiile de notare intervin si clasific mprumuturile n trei categorii, dup nivelul de risc:
q

mprumuturi de tip investment grade (rating de cel p utin BBB- sau Baa3);

mprumuturi non-investment grade (sau speculative) cu note de cel mult BB+ sau Ba1;

cazul ArthurAndersen

Rating financiar
q

mprumuturi neclasificate, sau cu rating sczut. Societtile bancare se adreseaz agentiilor de rating n vederea

furnizrii de analize suplimentare privitoare la mprumutat. Desi procesul presupune costuri suplimentare, acestea sunt absolut necesare n vederea stabilirii unui profil de risc ct mai pertinent. Segmentarea pietelor euroobligatare n functie de gradul lor de risc este ilustrat de graficele urmtoare:

Grafic 2.3.Comparatie ntre ecarturile de randament la obligatiunile emise pe plan international (puncte de baz) de ctre ntreprinderi n perioada aprilie 2001 aprilie 2002

Remarcm n cazul primului grafic c pentru obligatiunile de calitate (rating peste BBB) ecartul de randament este mult mai mic dect n situatia titlurilor caracterizate de o calitate a semnturii mai slab ( diferenta dintre titlurile ca au un rating de BB si cele notate C este de peste 1000 de puncte de baz). Separarea pietei obligatiunilor n dou compartimente este esential pentru investitori. Cei cu aversiune la risc se vor orienta ctre primul compartiment, n timp ce investitorii cu preferint la risc vor interveni n compartimentul speculativ al pietei.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Agentiile de rating intervin n procesul evalurii titlurilor internationale prin furnizarea de analize complementare celor efectuate de sindicatele financiare n procesul de plasament si tranzactionare pe piat.

2.1. Emisiunile internationale de titluri

Emisiunile internationale se desfsoar prin intermediul sindicatelor


bancare n valuta trii debitorului sau ntr-o alt moned beneficiind de un statut fiscal privilegiat. Cotatiile si negocierile ulterioare pe piata secundar sunt

delocalizate, com pensarea fcndu-se prin sistemele EUROCLEAR si CEDEL. Institutiile bancare si financiare participante la euroemisiune sunt grupate n patru categorii : seful de fil, co-sefii de fil, sindicatul de garantare si grupul de plasament. Rolul sefului de fil este primordial n etapa emisiunii. Acesta intr n contact cu clientul si face propuneri privind caracteristicile titlurilor care urmeaz a fi plasate. n acelasi timp adreseaz emitentului o scrisoare de intentie privind conditiile generale de plasament. Dup obtinerea mandatului, asigur supervizarea general a operatiunii si urmreste rapiditatea cu care sunt plasate titlurile. Supravegheaz evolutia euroobligatiunilor pe piata secundar si intervine dac este cazul pentru a asigura stabilitatea cursurilor activelor emise. n cea mai mare parte a emisiunilor internationale seful de fil este asistat de un grup de institutii care ndeplinesc rolul de co-sefi de fil, formnd astfel grupul de directie (managing syndicate).

Rating financiar

Selectia co-sefilor de fil se face n acord cu emitentul avndu-se n vedere institutii cunoscute pentru seriozitatea si puterea lor financiar evidentiate prin ratingurile de investitii. Un alt factor este pozitionarea geografic, care s faciliteze accesul investitorilor la euroemisiune. Alturi de seful de fil, co-sefii de fil subscriu o parte nsemnat a emisiunii contribuind la formarea sindicatului de garantare. Tehnica sindicalizrii presupune nfiintarea unui grup de garantare care s asigure stabilitatea mprumutului indiferent de conditiile initiale existente pe piata euroemisiunii. Riscul asumat este nsemnat mai ales atunci cnd debitorul nu este cunoscut pe piat. n plus lipsa unor ratinguri de investitii determin prudent din partea potentialilor cumprtori. Dac emis iunea nu este plasat n totalitate sindicatul de garantare si asum riscul operatiunii.Grupul de directie plaseaz de regul circa 40% din volumul euroobligatiunilor, restul fiind n sarcina membrilor obisnuiti ai sindicatului de plasament. Numrul cumprtorilor fermi variaz n functie de mrimea emisiunii si gradul de dispersie geografic a titlurilor. La o emisiune de 50 milioane USD, exist de regul 25 de investitori fermi, ns n cazul emisiunilor mai mari numrul investitorilor majori depseste 150 4.

Marches internationaux de capitaux, F. Leroux, pag. 182.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Membrii sindicatului sunt ierarhizati dup procentul de garantare al emisiunii, acest criteriu functionnd si la nscrierea n asa-numita tombstone 5: 1) ntre 1,5-2%, special brackets; 2) 0,75%, major underwriters; 3) 0,375%, sub-major underwriters; 4) 0,1-0,2% minor underwriters . Rangul institutiilor n sindicatul de garantare depinde si de ratingul fiecreia, deoarece trecerea ntr-o clas superioar se desfsoar de -a lungul anilor (de la minor la special bracket sau lead manager ). Grupul de directie formeaz si grupul de plasament numit si selling group, nsrcinat cu vnzarea titlurilor ctre investitori. Institutiile din acest grup sunt selectionate dup capacitatea de a gsi rapid cumrtori pentru titlurile emise. Grupul de plasament nu si asum responsabilitatea pentru titlurile nevndute si este remunerat pe baz de comision. Dup locul ocupat n sindicatul de emisiune institutiile participante primesc comisioane de trei tipuri: comision de directie 6, comision de garantie 7 si comision de plasament8. Comisioanele pltite la emisiunile euroobligatare sunt mai ridicate dect cele aferente emisiunilor de obligatiuni obisnuite datorit existentei comisioanelor de plasament.

sau piatr tombal , anunt publicat n principalele jurnale financiare care prezint contributia membrilor sindicatului la subscriere, cu litere mai groase sau mai subt iri n raport de procentul cu care au participat. 6 management fee 7 underwriting fee 8 selling concession

Rating financiar

Aceasta explic de ce nc pia ta eurotitlurilor rmne n parte o piat de cu amnuntul care necesit un timp mai mare pentru plasament. Tendinta actual este de reducere a nivelului comisioanelor si de apropiere a acestora de cele practicate pe pietele interne deoarece euroemisiunile si pierd uneori din atractivitate. La aceste costuri se adaug si comisioanele pltite agentiilor de rating, care cresc odat cu volumul emisiunii (capitolul 1). Lead manager-ul alege n acord cu emitentul un agent financiar (principal paying agent) si un agent fiduciar (trustee ). Agentul financiar gestioneaz mprumutul efectund toate pltile si v rsmintele implicate de acesta. n majoritatea mprumuturilor agentul financiar este chiar seful de fil. O parte din atributiile sale sunt delegate altor membri ai sindicatului n functie de repartitia geografic a investitorilor. Agentul financiar si agentii pltitori sunt lista ti n prospectul care nsoteste emisiunea pus la dispozitia investitorilor. Remunerarea principalului si a pltitorilor se face n conformitate cu contractul ncheiat ntre acestia la lans area emisiunii. Seful de fil alege agentul fiduciar care nu face parte din sindicat ci este n general o firm de avocati care verific regularitatea pl tilor ctre investitori. n plus, n contractul de trust ncheiat se prevd distinct obligatiile pltitorului fat de creditori. Emisiunile internationale de titluri se deruleaz n sase etape distincte: 1) negocierile preliminare si pregtirea emisiunii; 2) preplasamentul; 3) fixarea conditiilor finale;

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

4) repartizarea titlurilor; 5) plasamentul propriu-zis; 6) nchiderea emisiunii. Emitentii pe piata euroobligatar se afl n contact permanent cu casele de curtaj sau cu bncile specializate n montajele sindicalizate. Cnd se stabileste programul de finantare de ctre ntreprindere sau entitatea guvernamental debuteaz negocierile cu potentialii sefi de fil, analiznduse cele mai avantajoase conditii. Institutiile interesate n montarea mprumutului pun la dispozitia clientului detalii n legtur cu facilittile oferite. Mai nti se studiaz dac debitorul are sau nu acces pe piata eurotitlurilor. Pentru emitentii care dispun de ratinguri de investitii din partea unor agentii recunoscute cum sunt : Standard and Poors, Moodys sau FitchIBCA si au note peste BBB sau echivalente nu apare problema accesului pe piat . Pentru ceilalti sunt evaluate sansele de succes privind ptrunderea pe piat n func tie de mrimea ntreprinderii si garantiile oferite. Este analizat ratingul suveran, iar dac este considerat acceptabil reprezentantii sindicatului discut mpreun cu emitent ul strategia de finantare, alegndu-se si moneda n care urmeaz a se lansa mprumutul. n aceast etap se convine asupra variabilelor mprumutului: suma, durata, rata cuponului si pretul emisiunii. Propunerile sunt valabile o periad limitat si reflect conditiile pietei. Faza se ncheie atunci cnd debitorul ncredinteaz mandatul emisiunii sefului de fil. Dup obtinerea mandatului seful de fil caut parteneri. Formarea sindicatului debuteaz prin trimiterea de invitatii prin

Rating financiar

fax, telex sau e-mail potentialilor participanti. Distributia geografic are un rol crucial n alegerea participantilor la sindicatul de plasament. n ziua lansrii seful de fil lanseaz un prospect provizoriu n care sunt descrise detaliat conditiile mprumutului, comisioanele, cadrul juridic precum si alte informatii necesare investitorilor. n acelasi timp sunt ncheiate conventia de subscriere ntre emitent si grupul de garantie, protocolul de accord ntre membrii grupului de garantare si conventia de plasament ntre grupul d e directie si cel de plasament. Perioada de preplasament este de circa dou sptmni. n acest timp institutiile participante la sindicat sondeaz pia ta n vederea determinrii receptivittii investitorilor institutionali si particulari la emisiunea propus. Prin evaluarea cererii potentiale seful de fil poate modifica unele conditii atasate ofertei de titluri. Membrii grupului de directie compar conditiile efective de pe piat cu cele stabilite n prospectul de emisiune. Desi n marea lor parte rmn aceleasi pot exista unele modificri pentru a rspunde mai bine preten tiilor investitorilor si ale emitentului. Schimbrile pot viza: suma emisiunii, rata dobnzii sau pretul emisiunii. Dac receptivitatea investitorilor este favorabil n perioada de preplasament seful de fil poate propune majorarea taliei emisiunii. O alt msur de ultim moment este reajustarea ratei cuponului si a pretului de misiune care poarte fi superior sau inferior parit tii pentru a asigura randamentul cerut de piat. Lead manager-ul repartizeaz titlurile ntre membrii sindicatului . Se transmite prospectul definitive si se public n ziarele financiare si pe Internet anuntul tombstone.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Grupul de plasament procedeaz la plasarea titlurilor n dou sptmni investitorilor finali. Seful de fil supravegheaz plasamentul sustinnd titlurile n trecerea lor pe piata secundar pentru a evita fluctua tiile bruste ale cursurilor n cazul n care exist situa tii de vnzri sau cumprri masive. Ultima etap se caracterizeaz prin primirea de ctre emitent a sumei mprumutului diminuat cu comisioanele pltite membrilor sindicatului, iar titlurile sunt emise si transferate investitorilor. Dup plasarea titlurilor o parte dintre investitori mai ales bnci doresc s-si elibereze bilanturile de o parte dintre acestea n vederea efecturii de noi plasamente. Au fost inovate tehnici noi de eliberare de lichiditate fr recurgerea la costuri suplimentare si mai ales cu respectarea cerintelor de capitaluri proprii impuse de Acordul de la Basel. Sesiznd posibilitatea de noi cstiguri agentiile de rating au dezvoltat tehnici noi de eliberare a capitalului reglementar pornind de la cele existente cum ar fi titlurizarea.

2.2. Ratingul si titlurizarea

Prin titlurizare se transform un activ nelichid intr-un titlu


negociabil (ABS)9. Principiul operatiei de titlurizare const n vnzarea de active de catre o entitate (o banc n general), catre o structura specifica dedicat numita SPV10.
9

10

Asset Backed Securities Special Purpose Vehicle sau Fond comun de creante (literatura franceza)

Rating financiar

Aceasta structura este construita in afara bancii. Ansamblul activelor bancare plasate n activul bilantier al SPV, permite emiterea n pasiv de titluri de datorie. Calitatea pasivelor SPV depinde de riscurile asociate, evaluate de agentiile de notare externe 11. Operatiunile de titlurizare sunt proceduri greoaie dator it a cel putin doua constrngeri :
q

timpul de montaj este destul de lung (estimat ntre 2 si 6 luni), dac nu intervine o agentie de rating,

volumul important al operatiunii care influenteaz buna repartizare a costurilor de montaj12.

Titlurizarea se justif ica economic doar atunci cnd activele bancii au mult mai multa valoare in exteriorul dect in interiorul acesteia. Ca orice operatiune si titlurizarea presupune o serie de avantaje si inconveniente, mentionate sintetic n tabloul urmator:

Avantajele si inconvenientele titlurizrii Tabel 2. 1


q q q q q

Avantaje pentru banc Scoaterea unor active din bilant arbitraje ntre capitalul economic si cel reglementar sursa de finantare alternativ discretie separarea ntre domicilierea datoriei si detinerea sa n portofoliu dezvoltarea activittii pe pietele financiare

Avantaje pentru investitori accesul la noi produse financiare q randament ridicat q efect de diversificare al portofoliilor
q

11 12

S&Ps, Moodys, FitchIBCA up-front fees

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare


q q q q

Inconveniente pentru banca Montajul este complex costuri importante plasament dificil al titlurilor ce corespund partilor de datorie cele mai riscante

q q q

Dezavantaje pentru investitori montaj complex riscuri downside 13

Agentiile de rating au perfectionat tehnica titlurizrii oferind bncilor solu tii adaptate nevoilor lor de lichiditate. Una dintre tehnicile de transformare a titlurilor n active lichide este si Collateralized Loans Obligations (CLO). Aceast tehnic permite transformarea prin mecanismul titlurizarii al activelor sub investment grade (notate mai putin de BBB) n active investment grade. Falimentul bancii Drexel Burnham Lambert, ca urmare a prbusirii pietei obligatiunilor speculative a stopat o perioada interesul pentru operatiunile de tip CLO si CBO, reluate n fort dupa 1994. Interesul pentru operatiunile CLO, este justificat de capacitatea lor de a elibera capital reglementar. Prin tehnica CLO, o banca poate elibera o parte din capitalul reglementar alocat initial creditelor acordate.

Mecanismul CLO corespunde unui arbitraj ntre capitalul reglementar si cel economic al unei banci si poate influenta riscul de credit asumat de aceasta.

13

titlurile cele mai riscante din portofoliu (avnd rating sub BBB-)

Rating financiar

Pentru a construi un CLO, banca se adreseaza unei agentii de rating extern si independent, care analizeaza calitatea portofoliului propus de banc dupa urmatoarele criterii :
q

ansamblul creditelor supuse titlurizarii corespunde unui numar minim de debitori (minimum 30),

creditele corespunzatoare unui debitor nu trebuie s depseasca 8 % din volumul portofoliului, durata medie a creditelor din portofoliu este omogen, diversificarea suficient pe sectoare de activitate 14.

q q

n urma analizei dupa aceste criterii agentia de notare detaliaz pentru fiecare debitor riscul de neplat si rata de recuperare a datoriei. Tehnica nu se bazeaza pe modele econometrice ci pe statisticile istorice ale agentiilor de notare continute de matricele de tranzitie. Conform informatiilor continute de acestea, fiecarui credit i se ataseaz o probabilitate de neplata, iar la nivel de portofoliu este calculat probabilitatea globala de neplata sau de faliment utiliznd de regula VaR cu un interval de ncredere de 95 %. Experienta a aratat ca riscul global al portofoliului este mult mai important la nceput, in momentul preluarii sale de catre SPV. Tot pe baze istorice sunt estimate si perioadele de recuperare a datoriilo r. Urmeaza apoi etapa decuparii portofoliului n functie de ratinguri care dau o masura a riscului. n activul SPV se regasesc creditele preluate de la banc , iar n pasiv titlurile de datorie emise n contrapartida lor, clasificate n functie de note.

14

Standard and Poors distingea in 1998 nu mai putin de 39 de sectoare de activitate

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Repartizarea se face n functie de modelul de distributie al pierderilor conceput de agentia de rating si corespunde metodologiei proprii ale acesteia (savoir faire).

Bilantul unui SPV Tabel 2. 2.


Activ CREDITE (100%) supuse Pasiv titlurizarii Obligatiuni AA+ Obligatiuni AObligatiuni BB Titluri nenotate ( 70 % ) ( 10 % ) (5%) ( 15 % )

Sursa : Lzrescu S., Le rle du rating dans lvaluation des risques financiers , Mmoire en DESS, Universit dOrlans, 2002 p. 41

Asa cum se constat din tabelul de mai sus partea de titluri slab notate sau nenotate este redus n raport cu cele care au un rating de investitii. Repartitia corespunde realittii pentru ca, o parte prea importanta de credite cu grad de risc ridicat nu ar putea fi vndute pe piata. Conditia de plasament pentru un CLO este gasirea unor cumparatori interesati de transele cele mai junior, clasificate sub investment grade. Transele de datorie de calitate (AAA pana la AA si chiar A) sunt usor plasabile pe piata, ns interesul SPV este de a plasa ntregul portofoliu. Ultima trans (titlurile nenotate) este numita capital si rmne in gestiunea bancii. Faptul ca banca accepta s urmareasca direct riscurile cele mai importante d ncredere investitorilor n functionarea acestui mecanism.

Rating financiar

Pentru banc, situa tia nu este prea confortabila, ntruct ea se confrunta cu riscul de downside 15. Perfectionrile ce pot fi aduse metodei vizeaz mbunttirea procesului informational dintre cedant si detintorii potentiali de titluri. Agentiile de rating joac un rol important. Interventia lor const n evaluarea calittii creantelor cedate. Este evaluat prin not riscul de neplat aprut ca urmare a ntrzierilor n plata dobnzilor si capitalului precum si neresp ectarea angajamentului emitentului fat de investitori. Agentiile de rating culeg informatii despre creantele care urmeaz a fi cedate, realiznd un istoric despre: identitatea debitorilor, tipul creantelor si sumele aferente, experientele existente cu astfel de credite. Pe aceast baz se poate estima riscul de credit asociat titlurilor ce urmeaz a fi emise. Estimarea se poate realiza pe "pachete" omogene de credite pentru care exist informatii disponibile si verificate, excuzndu-se din analiz debitorii care nu pun la dispozitia agentiilor informatiile solicitate. Prin intermediul titlurizrii, entittile cu ratinguri slabe (numite n argoul profesionistilor si lemons) se pot refinanta la rate de dobnzi mai avantajoase. n S.U.A. a fost creat un or ganism numit Resolution Trust Company care se ocup de titlurizarea creditlor restante sau cu probleme pe pia ta de capital. Pe lng faptul c permite scoaterea creditelor din bilan t titlurizarea degaj fonduri care pot fi investite n activitti mai renta bile prin acordarea de noi mprumuturi sau plata dividendelor ctre ac tionari.
15

partea de jos a bilantului

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Titlurizarea creeaz posibilitatea unei gestiuni active a bilantului cu un raport mai echilibrat ntre rentabilitate si riscuri. Pe segmentul pietelor financiare agentiile de rating au dezvoltat n comun cu gestionarii de fonduri de creante produse noi care s rspund ct mai bine cerintelor investitorilor. Au aprut creantele pass-through, creantele pay-through si creantele strips. Creantele de tip pass-through se caracterizeaza printr-o corespondenta perfecta ntre fluxurile financiare generate de mprumuturile initiale si fluxurile ce privesc varsamintele dobnzilor si rambursari la noile titluri. Structura creata prin titlurizare joaca un rol de intermediar, prin transferul varsamintelor efectuate de debitorii initiali catre creditori. Creantele pass-through sunt confruntate cu riscul de neplata la scadenta. n bilantul societatii gestionare a acestui tip de creante figureaza mprumuturi pentru consum si pentru constructii de locuinte. Acestea presupun asumarea unui anumit risc deoarece, n lipsa unor garantii specifice, pierderile se repercuteaza asupra investitorilor n aceste titluri, chiar n conditiile n care numarul relativ mare al debitorilor implica plata regulata a dobnzilor si a principalului. Agentia de rating evalueaza si riscul rambursarii anticipate a mprumutului care apare atunci cnd din motive economice si/sau extraeconomice, anumiti debitori platesc naintea scadentei. Daca nu sunt prevazute penalitati la rambursarea anticipata, profitul creditorilor poate fi afectat de o maniera semnificativa.

Rating financiar

Alt risc important, de care se tine seama n notare, este cel legat de rata dobnzii. Partile emise de gestionar - SPV - fiind n general emise la o rata fixa, orice variatie a ratei de referinta afecteaza rentabilitatea fondului. Riscul creantelor pass-trough este asimetric: la o cresterea a ratei dobnzii de referinta se reduce remunerarea partilor comune emise de societatea de gestiune. Invers, la scaderea ratei dobnzii, rentabilitatea ar trebui sa creasca. Miscarea descendenta a ratei dobnzii duce la cresterea costului pentru debitor, ceea ce poate produce rambursari anticipate ale sumelor mprumutate, pentru a se evita pierderile. Produsele de tip pass-through nu au convins piata ntr-o masura foarte mare pna n prezent datorita riscurilor mari implicate, semnalate si prin notele slabe acordate. Creantele pay-through sunt caracterizate de un rol mult mai activ al organismului gestionar. n timp ce la obligatiunile pass-through varsamintele catre creditori sunt legate direct de platile debitorilor, operatiunile de titlurizare de tip paythrough presupun o autonomie sporita a partilor. Mai precis, constatm c anumite operatiuni sunt nsotite de emisiunea mai multor categorii de titluri (n general n numar de patru, notate conventional: A, B, C si Z), cu urmatoarele trasaturi:
q q q

dobnzile sunt varsate trimestrial sau semestrial; debitorii fondului de creante si onoreaza obligatiile lunar; durata medie de viata a fiecarui titlu este mai mica dect a celui care urmeaza imediat (A<B<C<Z);

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare


q

se acorda prioritate de rambursare transelor mai scurte (rambursarea transei A, primeaza asupra celorlalte trei, a transei B, asupra ultimelor doua, etc.). Remarcm c riscul de neplata la scadenta se manifesta la transele

mai lungi ca urmare a prioritatii de rambursare acordate primelor transe, iar riscul de rambursare anticipata se suporta din transele scurte. Transa Z nu poate fi supusa unei rambursari anticipate dect n conditiile rambursarii integrale a primelor trei transe. Probabilitatea rambursarii nainte de termen descreste cu timpul, astfel nct riscul rambursarii anticipate al ultimei transe ramne scazut. Pe de alta parte, riscul de rata a dobnzii este mai mare la ultimele transe dect la primele, datorita unui indicator de durata mai mare. Creantele strips corespund emisiunii mai multor titluri financiare. Ele se disting prin rata nominala a dobnzii si nu prin durat sau modalitate de rambursare. La emisiunea a doua titluri, fondul de creante poate afecta x%, din totalul dobnzilor primite pentru unul dintre titluri si (1-x)% pentru cellalt. Un caz extrem este cel n care x=1 si, n contrapartida, fluxurile rambursarilor de capital se refer doar la unul din titluri. Primul titlu primeste doar fractiunea de flux corespunzatoare platilor de dobnzi, numit si IO (interest only ), iar al doilea fractiunea privind rambursarea capitalului: PO (principal only ). Realizarea acestui montaj financiar confera caracteristici specifice fiecarui produs, dintre care cea mai remarcabila este sensibilitatea la variatiile de rata a dobnzii.

Rating financiar

Observm c pentru strip , cresterea ratei dobnzii produce doua efecte contradictorii:
q

evolutia crescatoare, probeaza utilizarea nejudicioasa a capitalurilor investitorului, a caror valoare de piata tinde sa se diminueze;

pentru debitor, cresterea semnifica lipsa intentiei de rambursare prematura a mprumutului (scade riscul de rambursare anticipata). La titlurile cu rate ale dobnzii ridicate, plata anticipata produce o

reducere venitului care nu este compensata de rambursarea principalului. Sensibilitatea la rambursarea anticipata este pozitiva, deci foarte puternica. La creantele IO, sensibilitatea absoluta este mai mare dect cea relativa la variatiile de rata ale dobnzii; n consecinta, v aloarea IO creste cnd rata dobnzii creste. Prezenta acestei caracteristici permite utilizarea creantelor IO la acoperirea mpotriva riscurilor.

2.3. Notarea operatiunilor de titlurizare

Ratingul operatiunilor de titlurizare este necesar informrii


eventualilor investitori, avizndu-i cu privire la doua riscuri majore:
q q

riscul de faliment al emitentului; riscul rambursarii anticipate. Pentru reducerea si gestionarea eventualelor pierderi, se recurge la

garantarea emisiunii. Avantajul principal rezida n aceea ca riscul se diminueaza, emitentul putnd sa-si aleaga nota n functie de contrapartida reprezentata de garantie. Asa se explica de ce majoritatea operatiunilor din titlurizare sunt notate cu Aaa (Moodys) sau AAA ( Standard and Poors).

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Agentiile de rating urmresc n evaluarea titlurizrii elemente ca: analiza principiilor si a criteriilor care stau la baza functionarii fondului comun de creante (SPV), analiza calitatii creantelor, analiza garantiilor, analiza structurii fluxurilor de capital si a documentelor juridice. Calitatea creantelor depinde de metodologia de acordare a creditelor. Fara a fi vorba de un audit propriu-zis, considerm c agentiile de rating, trebuie s se centreze n analiz pe urmtoarele aspecte:
q

criteriile urmarite n acordarea creditelor: informatii cerute (venituri, garantii), verificarea datelor obtinute, modul de atribuire a mprumutului, ponderea scoring-ului la acordarea de credite;

sistemele informatice si modelele de simulare care permit urmarirea creantelor n dinamica lor;

gestionarea fondurilor detinute si acoperirea mpotriva eventualelor riscuri; Probabilitatea de nerambursare a mprumutului este analizata de

agentia de rating prin metode statistice ce conduc la: cunoasterea situatiilor de impas de plata nregistrate pe tipuri de debitori si mprumuturi, precum si estimarea eventualelor pierderi. La anticiparea comportamentului ntreprinderilor, agentia utilizeaza modele statistico-matematice, altele dect cele de arbitraj ce functioneaza traditional pe piata financiara. Desi proiectiile sunt destul de exacte, nu se exclude aparitia unor factori greu cuantificabili, care pot influenta negativ calificativul acordat. Astfel, agentia solicita garantii ferme, acoperitoare, care pot sustine nota (mare, de obicei), acordata n urma analizarii calitatii creantelor.

Rating financiar

O alta dimensiune luat n calcul n analiza realizat este cea a garantiilor; creantele sunt asigurate n limita sumei platite n mod curent de ctre fondul de creante cumparatorilor. Daca fondul de creante se afla n incapacitate de plata, garantii se substituie acestuia, asigurnd derularea platilor la scadentele din contract. Agentia de rating ia n calcul la estimarea probabilitatii de neplata calitatea semnaturii institutiei garante si eventualele incidente aparute n timp cu privire la neonorarea obligatiilor la termenele convenite. O alta tehnica utilizata este supradimensionarea fondurilor, prin emisiunea unui volum de titluri superior masei creantelor asupra carora gestionarul are drepturi. De asemenea, fondul de creante 16 si constituie un provizion care sa acopere eventualele pierderi generate de neplata la timp. Emitentul, mpreuna cu agentia de rating, determina nivelul optim de supradimensionare, n functie de: calitatea creantelor din portofoliu, natura creantelor emise si nota tintita. Alt mod de garantare, rezulta din nsasi natura emisiunii: se recurge la titlurile pay-through, care nu suprima riscul, nsa dau posibilitatea concentrarii acestuia la un singur titlu. Analiza structurii fluxurilor pune n lumina cu precizie decalajele temporale dintre rambursarea mprumuturilor si serviciul datoriei titlurilor emise. Ratingul urmareste, n aceasta etapa, raspunsuri la ntrebari cu privire la:
q

data la care investitorii si ncaseaza sumele datorate;

16

echivalentul structurii SPV

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare


q

plasamentele de trezorerie ce trebuie facute la decalaje majore de flux;

timpul de executare a garantiilor n situatie de faliment. Operatiunile de titlurizare sunt concretizate n documente juridice

care corespund montajului financiar; agentia de rating analizeaza forta contractului - drepturile si obligatiile pe care le incumb, plus actele aditionale referitoare la emitent. In pus ratingul vizeaz si legislatia specific existent la nivelul unui stat suveran. De exemplu n Franta, Standard and Poors are o modalitate specific de analiz a fondurilor comune de creante (SPV), fat de piata american, datorit diferentelor legislative existente.

2.4 Utilitatea ratingului n notarea institutiilor financiar-bancare internationale

Evaluarea solidittii institutiilor internationale reprezint pentru


agentiile de rating un demers complex. Problemele apar la interpretarea statutului lor deoarece unele dintre acestea nu sunt supuse jurisdictiei vreunui stat suveran. Asadar apare exceptia pragului suveran 17 care se manifest mai ales n zona bncilor de dezvoltare multilateral controlate de actionari suverani. Principala misiune a acestor bnci este s contribuie la dezvoltarea economic si social.

17

care prevede c nici o entitate national nu poate depsi ratingul trii n care se afl localizat

Rating financiar

Finantarea ia forma creditelor directe c tre state, autoritti locale si institutii sau a participatiilor n ntreprinderile publice si private. Creditele acordate pot fi parte a pachetelor de sprijin multilateral, n caz de dificultate si sunt conditionate de implementarea unor masuri recomandate de Fondul Monetar International. Se ofera tarilor mai putin dezvoltate sau cu dificultati economice posibilitati de mprumut n termeni avantajosi. Datorita proportiei mari de capital subscris de tarile bine notate, institutiile financiar-bancare internationale obtin n termeni favorabili fonduri de pe europietele de capital. Institutiile bancare internationale au de regul un capital mai mare dect cel subscris si vrsat. Diferenta reprezint o garantie din partea actionarilor: capitalul poate fi oricnd subscris de trile bine notate si este un factor cheie n obtinerea creditelor. Bancile de dezvoltare multilateral beneficiaza de facto de statutul de creditor privilegiat. n eventualitatea de neplata de catre un debitor suveran rambursarea ratei si a dobnzii devine mai importanta dect sumele mprumutate de la alte institutii financiare. Maturitatea creditelor nu este legata de notarea debitorului, evitnduse creditarea tarilor cu dificultati mari de plata. Unele din aceste banci colecteaza resurse sub forma subventiilor de la tarile puternic industrializate. Conturile institutiilor financiar-bancare internationale sunt prezentate n concordanta cu standardele internationale si sunt auditate, nsa nu trebuie neaparat sa se nscrie normelor bancare interne, ca urmare a statutului de institutii supranationale. n consecinta nu sunt supuse nici unei taxari care se aplica n tarile unde si desfasoara activitatile.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Cele mai multe bnci interna tionale au ratinguri mari pentru creditare. Agentiile de rating consider n analizele lor statutul special relevat de structura acestor institutii: n bilanturi sunt evidentiate credite suverane pe termen lung sau credite suverane garantate, credite bancare si investitii de portofoliu (finantate n general din rentabilitatea obligatiunilor). Riscul asumat n creditare este influentat si de: expunerea la schimbarile ratelor dobnzilor si a cursului de schimb, pozitiile lichiditatii, capacitatea de a genera profit si relatiile cu actionarii. Ratingul institutiilor financiar-bancare internationale presupune o abordare n doua trepte. n primul rnd, folosind o metodologie derivata din standardele proceselor de rating ale CLOs (Collateralized Loan Obligations), se analizeaza adecvarea capitalului la riscul de creditare. n al doilea rnd, se iau n considerare riscurile financiare, capacitatea de a face rezerve si relatiile cu actionarii . Primul pas este determinarea capitalului minim necesar pentru a putea obtine ratingul de investitii, cel care d ncredere pie telor financiare. Pentru aceasta, portofoliul de credite al bancii este revizuit de echipa

suverana a agentiei de notare. Fiecare credit este notat pe baza ratingului suveran (daca agentia nu noteaza o anumita tara se atribuie un rating Acolo unde creditele nu sunt garantate suveran, ratingul ia n calcul evolutia istorica a datoriei si eventualele incidente de plata. Utiliznd curba riscului agentiile de rating evalueaz probabilitatea pierderii de capital n baza notelor publicate, ori a ratingurilor umbr determinate pentru debitor.

umbra) .

Rating financiar

Curba prezint pe un orizont de 10 ani riscul de neplat pentru obligatiuni: punctele de -a lungul curbei constituie baza riscului (axa vertical) care se poate atribui notrii corespunztoare a creditelor, simbolizat pe axa orizontal. Aceste probabilit ti sunt apoi testate pentru a produce un num r de scenarii pornind de la risc B- pn la risc AAA.

Grafic 2.4. Curba de risc

Pentru a evalua pierderea probabil la creditul acordat, probabilitatea de risc este multiplicat cu suma mprumutului pierdere. Aceast rat este determinat pentru toate angajamentele: credite si investitii de portofoliu. Gradul de severitate a pierderii depinde de rata previzionat de acoperire n caz de neplat sau de faliment. FitchIBCA 18, foloseste o rat de severitate a pierderii de 75%; de exemplu presupunem o rat de acoperire de 25%, pentru creditele standard, negarantate, senior iar pentru investitiile n actiuni, severitatea de pierdere este presupus total (100%). si severitatea ratei de

18

FitchIBCA, Credit Rating Methodology, 1999, p. 3-5

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Abordarea standard pentru determinarea cuantumului capitalului disponibil const n cuantificarea capitalurilor subscrise de trile notate AAA si AA: suma capitalurilor subscrise si a celor ce pot fi atrase de la trile notate AAA si AA este considerat capital de baz. n practic, constatm c o mare parte a riscului se leag de atitudinea actionarilor bine cotati, unii dintre ei putnd s ntmpine dificult ti n a convinge autorittile fiscale din tara de origine c vars bani ntr-o institut ie supranational. n metodologia general de notare a institutiilor financiar-bancare internationale sunt parcurse o serie de etape, dintre care mai semnificative sunt urmtoarele:
q

identitatea debitorilor: se determin propor tia din portofololiul de cre dite acordate debitorilor nesuverani, pentru care statutul de creditor privilegiat nu se aplic.

tipul de finantare: cel mai folosit tip de finantare este creditul pe termen lung pentru finantarea proiectelor specifice privind tri sau institutii suverane.

natura proiectelor finantate: proiectele de natur pur social si umanitar nu genereaz prea mult cash-flow, rambursarea depinznd n ntregime de capacitatea economic a trii respective. Pentru proiectele comerciale, de exemplu, construirea de centrale electrice si autostrzi, rambursarea poate fi fcut din cash-flow-uri. Este de asemenea important ca banca s aib suficiente resurse umane pentru a monitoriza ndeaproape stadiul lucrrilor.

ratele cheie: esecul creditrii depinde de tipul debitorului si de tipul de proiect. Agentia de rating calculeaz o serie de rate pentru a pune n evident calitatea activelor de tinute si gradul de acoperire a

Rating financiar

riscului asumat. Se ia n considerare, la acoperirea creditelor nesigure, ponderea rezervelor totale n total active riscante. Probabilitatea de recuperare a creditelor variaz considerabil, depinznd de starea economiei trii n care se afl entitatea debitoare.
q

riscul de rat a dobnzii si de curs de schimb: capitalul este investit n actiuni tranzactionate, folosite ca rezerve de lichiditti. Din moment ce bncile extind rambursarea creditelor pe termen lung, necorelarea resurselor cu utilizrile poate avea consecinte serioase si managementul active-pasive trebuie s fie riguros. Pentru a determina riscul, agentia de rating foloseste metode de

analiz bancar de finantare. Se acord

traditionale, n special o analiz a duratei gap -urilor 19 important calit tii instrumentelor folosite pentru

administrarea riscului de dobnd si al ratei de schimb.


q

riscul de lichiditate: activele generate de operatiunile de creditare ale tind s devin relativ putin lichide. Bncile si iau msuri de sigurant prin constituirea de rezerve n actiuni vandabile. Activele sunt evaluate n relatie cu volumul creditelor si n spe cial al

creditelor pe termen scurt cu maturitatea sub 1 an. Rezervele de lichiditti trebuie, de asemenea, cuantificate n relatie cu creditele bancare (finantarea garantat, dar nc nedemarat, la proiectele aprobate). Proiectele finantate sunt n gener al terminate pe parcursul a ctiva ani; creditele sunt acordate n transe, depinznd de stadiul proiectului. Sunt examinate ratele de lichiditate definite de fiecare institutie bancar interna tional.

19

Saunders. A., Financial Institutions Management, 1997

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Constituirea provizioanelor mpotriva riscurilor difer de cele de la bncile comerciale. Veniturile din dobnzi pentru creditele riscante sunt nregistrate numai la ncasare, si nu pe baz anticipat. Aceasta nseamn c riscul de nencasare a dobnzilor pentru credite incerte trebuie luat n

considerare n evaluarea costului real al riscului calit tii activelor.


q

cresterea productivittii creditrii Analiza capacittii bncilor de a genera venituri stabile se bazeaz

att pe date istorice, ct si pe previziunile de crestere. Pentru proiectiile pe termen scurt si mediu, agentia de rating noteaz creditele care vor fi

acordate n anii ce urmeaz. Unele previziuni de crestere pe termen lung rezult din dorinta creditorilor de a face infuzii de capital. Ratele calculate sunt: - venit net/capital social, - venit net/total active.
q

relatia cu actionarii Agentia este interesat de relatia dintre actionari si banc . Criteriul folosit de actionari pentru a masura capitalul necesar se

bazeaza pe ratele de prudenta utilizate la compararea dintre fondurile proprii si activele riscante. Agentia de rating utilizeaza urmtoarele rate proprii: - capital social/(credite+garantii+investitii); - (capital subscris+rezerve)/(credite+investitii); - (capital subscris+rezerve)/obligatii; - capital de baza/obligatii; Activittile de creditare pot fi limitate de statut sau regulile de functionare ale b ncilor strict la opera tiuni de sprijin financiar. n aceste pentru analizele

Rating financiar

cazuri, agentia de rating analizeaz obliga tiile legale, monitorizeaz frecventa creditrii, resursele n numerar combinate cu obligatiile pe termen scurt, facilittile ce se pot acorda si capacitatea managementului. Lund n considerare acesti factori, notarea reflect slbiciunile si punctele forte ale institutiilor participante la consortiile bancare. Remarcm o implicare activ a agentiilor de rating n toate etapele de creditate furniznd analize financiare si sectoriale precum si estimri ale pierderilor potentiale. Demersul lor este cu att mai important cu ct majoritatea creditelor se adreseaza statelor suverane sau unor entitti private ce dispun de garantii guvernamentale. Bncile se raporteaz la ratingurile de tar pentru a include n ratele de dobnd la opera tiunile de creditate primele de risc. Agentiile de notare intervin si clasific calitatea mprumuturilor acordate n functie de gradul lor investitional sau speculativ, funiznd astfel pietelor financiare informatii legate de volatilitatea si siguranta operatiunilor.

2.5. Participarea Romniei pe pietele financiare internationale

Relansa rea trii noastre pe pie tele financiare internationale s-a


produs n anul 1996 odat cu abilitarea Bncii Nationale de ctre Parlament n privinta angajrii de mprumuturi obligatare si credite sindicalizate. Obiectivele vizate au fost cresterea rezervelor valutare, diversificarea surselor de finantare externe si consolidarea pozitiei Romniei pe aceste piete. n subsidiar s-a urmrit facilitarea pe viitor a accesului la mprumuturile obligatare si pentru alte entitti nationale publice si private.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Reintegr area statului romn n circuitele pietei internationale de capital s-a fcut nu doar pentru acoperirea deficitelor balan tei de plti externe, ci mai ales n scopul finantrii reformelor structurale costisitoare si de durat. Chiar dac obiectivele propuse au fost atinse ntr-o anumit msur, piatra de moar au fost ratingurile suverane care au sczut constant pn n 16 noiembrie 2000. Lipsa notelor de investitii a determinat costuri mari ale mprumuturilor fat de situatia altor tri. Primele ratinguri au fost obtinute n 1996 nainte de lansarea mprumuturilor euroobligatare.

Ratingul Romniei n 1996 Tabel 2. 3


Agentia JCR Agency Moodys Standard & Poors FitchIBCA Sursa: BNR, Raport anual 1996 Rating BB+ Ba3 BBBB-

Nivelul notelor desi nu se nscria n clasa de investitii a fost ncurajator fiind similar cu cel al altor tri n tranzitie din Centrul si Estul Europei. Remarcm n acest context convergenta notelor acordate dup metodologii de evaluare diferite de ctre agentiile de rating Anul 96 a marcat obtinerea a sapte mprumuturi dintre care dou credite sindicalizate si cinci emisiuni de euroobligatiuni cu rat fix si variabil.

Rating financiar

Prima euroemisiune de obligatiuni a fost aranjat de Merrill Lynch London marcnd de la nceput credibilitatea emitentului. Caracteristicile mprumutului obligatar sunt sintetizate n tabelul urmtor:

Situatia mprumuturilor euroobligatare coordonate de Merrill Lynch Tabel 2. 4


Moneda Suma milioane USD USD USD 25 25 225 Termenul luni 36 60 36 02.1999 02.2001 07.1999 LIBOR+2% LIBOR+2,25% 9,75% Scadenta Cuponul

Sursa:Relatii financiare si monetare internationale P.Bran,I. Costic p.263

Dup avizarea din partea Securities and Exchange Comission titlurile au fost vndute n proportie de peste 50% investitorilor americani. Dup succesul nregistrat pe piata american n mai 1996, BNR a lansat o emisiune de obligatiuni Samurai pe piata japonez. Suma total atras a fost de 54000 milioane JPY n urma unei subscrieri suplimentare de 2 miliarde yeni. Lead manager a fost banca de investitii Nomura Securities iar emisiunea a fost plasat n proportie de 60% investitorilor institutionali si cte 20% particularilor si firmelor nipone. n septembrie 1996 a fost lansat a doua emisiune de obligatiuni Samurai care a mobilizat 30 miliarde yeni. Scadenta acestui mprumut este n octombrie 2003. Rata cuponului pltit investitorilor a fost cu 15 puncte

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

procentuale mai mic la cel de-al doilea mprumut aranjat de Nomura Securities si datorit cresterii ncrederii n emitentul romn. Anul 1997 a marcat intrarea pe piata international de capital a primei institutii neguvernamentale romnesti. Banca Comercial Romn a lansat o emisiune euroobligatar la bursa din Luxembourg n sum de 75 milioane USD. Sindicatul de emisiune a fost compus din banca de investitii Merrill Lynch (sef de fil) si Citibank, Credit Suisse, Creditanstalt, ING Barings, JP Morgan, West Merchant Bank (co-sefi de fil).

Asistenta primit de B.C.R. din partea Merrill Lynch a vizat mai multe obiective:
q q q

ptrunderea bncii romnesti pe europiete; crearea de noi strategii de acces la surse alternative de finantare; asigurarea celor mai bune conditii tehnice pentru prima emisiune euroobligatar a B.C.R. Cuponul anual pltit de B.C.R. s-a situat sub nivelul mprumutului

pe trei ani lansat de B.N.R. n 1996, marcnd astfel n ciuda ratingurilor descendente o crestere a ncrederii pietei internationale n emitentii romni. Romnia a reusit n termen scurt s realizeze o diversificare a pietelor si a partenerilor , crescnd numrul institutiilor financiare care au coordonat mprumuturile si categoriile de cumprtori (bnci, fonduri mutuale si de pensii, ntreprinderi si particulari). n plus s-au realizat emisiuni pe cele mai importante piete: american, european si japonez. Un volum nsemnat de capital a intrat n tara noastr pe parcursul ntregului an 1997 si din emisiunea de euroobligatiuni a Ministerului de Finante (cca. 350 milioane USD ) si din cea efectuat de RENEL.

Rating financiar

Asa cum am mai artat costul mprumuturilor lansate pe pietele euroobligatare presupun un anumit nivel al ratingului care s ofere investitorilor garantii pentru riscurile asumate. Evolutiile pozitive din anul 1996 nu s -au mentinut asa nct marile agentii de rating au degradat constant nota Romniei pn n 16 noiembrie 2000. Accesul t rii noastre pe pia ta financiar international a devenit tot mai dificil n conditiile n care organismele financiare internationale conditionau noile transe de mprumuturi de obtinerea n completare a unor resurse de pe piata privat de capital. Cresterea continu a datoriei externe determinat de procesul de restructurare al economiei hipercentralizate precum si de disparitia pietelor traditionale a fost una dintre cauzele care asociate instabilittii politic e si sociale a dus la scderea ratingului suveran ncepnd cu decembrie 1998. n doar dou luni nota suveran a sczut de la BB- la B. Motivatiile au fost complexe si convergente. Oficialii Fondului Monetar International si ai Bncii Mondiale au sugerat guvernului romn ca circa 500 milioane USD din cei 660 milioane care trebuiau pltiti pentru euroobligatiunile scadente n mai si iunie 1999 s fie obtinuti de la creditorii privati. n acelasi timp Board-ul F.M.I. nu a mai aprobat noi trageri pentru Romnia nainte de plata sumei de 443 milioane USD reprezentnd principal si dobnzi la obligatiunile Samurai cu maturitate 28 mai 1999. Deteriorarea pozitiei externe a Romniei a dus la cresterea prudentei agentiilor de rating, care din motive de sigurant au preferat dup prerea noastr s reduc artificial ratingul trii noastre. n mediile financiare se ddea aproape ca sigur intrarea trii noastre n incapacitate de plat, att

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

pentru creditele externe ct si pentru mprumuturile contractate de pe piata eur oobligatar. Reducerea rezervei valutare asociat cu problemele sistemului bancar din anii 1998-1999 au determinat o nou reducere a ratingului pe 24 martie 1999 de la B la B- pentru datoria pe termen lung n valut. Onorarea tuturor obligatiilor externe au fcut ca Romnia s revin ncepnd cu octombrie 2000 pe pietele internationale de capital prin lansarea unei emisiuni euroobligatare de 150 milioane EURO cu o rat a cuponului de 11% si un termen de 36 luni. O data cu majorarea ratingului de tar la B (FitchIBCA, 16 noiembrie 2000), B.N.R. a lansat cu asistenta bncilor ING Barings, Schroder Salomon Smith Barney si Alpha Bank o nou euroemisiune pe termen de 60 de luni n valoare de 150 milioane EURO. Subscrierea s-a efectuat n dou transe: noiembrie 2000 si ianuarie 2001 la o rat a cuponului fix de 11,5%. Trendul pozitiv al economiei romnesti marcat de reducerea riscului de tar a permis lansarea la 25 iunie 2001 a unui mprumut euroobligatar de 600 milioane EURO. Aranjamentul a fost fcut de CSFB si JP Morgan. Remarcm deja reducerea valorii cuponului la 10,625% ca urmare a cresterii ratingului n mai putin de 6 luni.

Ratingul suveran al Romniei n perioada 1996 -2002 Tabel 2.5


Data 6 Martie 1996 11 septembrie 1997 23 Decembrie 1998 Tipul schimbrii Rating nou Mentinut Degradat Rating BBBBB

Rating financiar Data 24 Martie 1999 22 Decembrie 1999 21 Septembrie 2000 16 Noiembrie 2000 30 octombrie 2002 Sursa: FitchIBCA Tipul schimbrii Degradat Mentinut Perspectiv Rating nou Rating nou Rating BBBB BB-

n perioada 1997 2000 nive lul ratei dobnzii pltit de Romnia este n continu crestere datorit includerii unor prime de risc mai mari n urma reducerii ratingului de tar. n acelasi timp scderea notei suverane n perioada 1998-1999 ca urmare a degradrii conditiilor economice dar si a unor elemente de subiectivism din partea agentiilor de rating a fcut imposibil obtinerea altor mprumuturi de pe pietele financiare internationale n conditii de cost rezonabile. Dup majorarea ratingului de tar la sfrsitul anului 2000, remarcm c primele de risc solicitate de sindicatele bancare au nceput s se reduc pentru ca anul 2002 s marcheze un adevrat succes al Romniei prin lansarea celui mai mare mprumut euroobligatar n valoare de 700 milioane EURO. Cuponul pltit este de 8,50%. Reducerea acestuia cu peste 1,5% ntrun an este strns legat de reducerea primei de risc. Ecartul este semnificativ fat de noiembrie 2000 (naintea majorrii ratingului suveran) cnd mprumutul a fost contractat la o rat a dobnzii de 11,50%. Anul 2003 a adus pentru prima dat Romniei un rating nou. Trecerea la nivelul BB marchez primul rating de tar cu adevrat nou pentru economia noastr.

Ratingul si internationalizarea activitatii financiare

Acordarea acestei note care nu este foarte mare n sine o calificm ca pe un adevrat eveniment n istor icul ratingurilor de tar din 1996 ncoace deoarece s-a depsit nencrederea manifestat de pie tele financiare n ultimii ani. Credem c nu numai performanta financiar (cresterea economic previzionat n 2003 si 2004 la circa 5%) a contribuit la reducerea riscului de tar ci si cresterea stabilit tii politice si a pozitiei geostrategice a Romniei n Sud-Estul Europei.

CORELAREA RATING NEVOIE DE INFORMARE A PIETELOR FINANCIARE

Prin natura sa ratingul financiar are o vocatie de informare


prospectiv ntruct msoar nu numai riscul ci si gradul de recuperare al creantelor. Investitorii care recurg la rating anticipeaz destul de bine modul de evolutie n timp al titlurilor din punct de vedere al randamentului dar si al pierderii economice. Informatiile furnizate de pietele financiare sunt agregate de agentiile de rating n vederea efecturii de previziuni pe termen scurt si lung. Notele pe termen scurt nu reflect dect capacitatea emitentului de a face fat angajamentelor pe o perioad limitat, fr a tine seama de conditiile specifice de pe piat sau de riscul de schimb. Agentiile de rating ofer valoare adugat pie telor financiare prin analizele furnizate si pstreaz ncrederea investitorilor n acestea atribuind ratinguri corecte si n timp util. Esential n aceast rela tie este ncrederea pe care o manifest toti actorii pietei fat de caracterul pertinent al informatiilor prelucrate prin procesul de notare.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Chiar dac unii dintre emitenti refuz notarea, agentiile de rating recurg la stabilirea calificativelor pe baza datelor publice disponibile despre acestia. Aparenta contradictie rezult din dorinta de informare ct mai pertinent a investitorilor n legtur cu oportunit tile existente, dar mai ales vizavi de expunerile asumate n termeni reali. Prin transparenta afisat, agentiile de rating lupt n permanent cu fenomenul de rating shopping1. n acest caz putem afirma c este vorba de o protec tie a pietelor financiare mpotriva unor informatii supraevaluate despre entitatea analizat. Agentiile de rating urmresc reducerea asimetriilor informationale existente ntre mprumutat si creditor manifestate mai ales pe pietele obligatare. In mod firesc emitentii detin toate informatiile legate de calitatea instrumentului vndut pe piat, iar cumprtorii de titluri au nevoie de un etalon just de msurare a credibilittii lor. De aceea, agentiile de rating ncurajeaz discutarea unor elemente confidentiale legate de planurile si obiectivele financiare si strategice ale emitentului. Cunoscnd si alte informatii dect cele publice agentiile de notare intervin pe piat ca un factor reductor al asimetriilor si al hazardului moral.

Acest fenomen const n alegerea de ctre un emitent a ratingului cel mai bun dintre cele publicate de mai multe agentii de notare. Se poate manifesta astfel o compromitere a standardelor de calitate comune marilor agentii de rating

Rating fi nanciar

Agentiile de rating sunt un instrument de asistare a deciziei pe piat a investitorilor. Utilitatea ratingurilor pentru investitori rezid din cel putin trei aspecte: 1. Ratingul ofer un univers investitional larg . Chiar si investitorii ce dispun de instrumente de analiz sofisticate nu au ntotdeauna resursele si timpul de a analiza multitudinea de oportunitti oferite pe sectoare, tri sau instrumente de credit. Permitnd comparatii prin criterii omogene, notele lrgesc orizontul de investire. 2. Introducerea unor praguri de risc. Pentru cea mai mare a cumprtorilor de produse financiare ratingurile sunt utilizate drept criteriu de achizitie. De exemplu un fond de investitii sau un SPV poate stabili un prag minim de investitie n oblig atiuni n functie de tipul fondului gestionat si de obiectivele de performant stabilite. 3. Ratingul serveste la dimensionarea spread-urilor. Pe pietele financiare ratingul este un element-cheie n determinarea primelor de risc. Notele servesc la dimensionarea surplusului de remunerare destinat investitorilor n titluri speculative pentru compensarea pierderii potentiale asumate. La nivelul pietelor financiare primele de risc sunt analizate n functie de rata dobnzii fr risc reprezentat de emisiunile de titluri de stat. Pe pietele de capital exist tendinta de crestere a marjelor n perioadele de recesiune si de comprimare a lor atunci cnd exist ncredere n relansarea economic2. Pentru emitenti ratingurile reprezint un adevrat pasaport n obtinerea mprumutului. Acesta le d posibilitatea depsirii cadrului na tional ce se dovedeste restrictiv n cazul economiilor emergente, prin insuficienta

cu toate acestea emitentilor slab notati li se dimensioneaz marje ( spread-uri) importante n oricare dintre situatii.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

fondurilor si recurgerea la pietele internationale care ofer facilitti de finantare mai importante ca volum si suficient de diversificate. Prin rapoartele de analiz agentiile de rating mentin ncrederea emitentilor si investitorilor n perioadele n care apar socuri pe piat. Credibilitatea acordat comunicatelor lansate pe pia t de agentiile de rating merge pn la calmarea n anumite limite a variatiei cursului unui anumit titlu. Notarea financiar se interconditioneaz cu piata. Nu se poate imagina una fr cealalt. Opiniile de calitate si obiective comunicate emitentilor si investitorilor faciliteaz procesul decizional pentru ansamblul produselor financiare notate. Putem afirma c procesul de evaluare reprezentat de rating se nscrie ntr-o crestere general a eficientei pietelor financiare locale si internationale.

3.1. Metodologia si etapele procesului de notare M etodologia de notare este determinat la nivelul fiecrei agentii de rating de Comitetul su de notare. Fr a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilit de asa manier nct pie tele financiare s o recunoasc drept pertinent. Prin functia sa de anticipare ratingul are o component subiectiv. Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea ct mai multor situatii de risc si testarea lor prin scenarii. Moodys, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare adaptate diverselor sectoare de activitate. Numrul lor este dictat de cerintele pietei.

Rating fi nanciar

Dac acum dou decenii cnd se fcea referire la rating ne gndeam doar la obligatiuni si la riscul de tar, astzi marile agentii evalueaz produse derivate, operatiuni structurate3, comunit ti locale, b nci, companii de asigurri si ntreprinderi. Gsirea numitorului comun pentru activitti att de diferite l reprezint obiectivul notrii, si anume stabilirea unei opinii ct mai exacte si mai coerente asupra calittii unei creante analizate. n urma analizei comparative, putem construi o schem general a procesului de notare care se aplic n analiza actorilor ce desfsoar operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare. Analiza ncepe prin evaluarea contextului suveran n care si desfsoar activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceast faz urmeaz s rspund la dou cerinte majore:
q

Trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care d limita maxim a notei care poate fi aco rdat, Trebuie nteleas msura n care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de risc al entittii notate.

Primul contact stabilit ntre emitent si agentia de rating este cel mai important deoarece n cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii confidentiale care nu tin de domeniul public. Evaluarea riscului este global iar Comitetul de notare al agentiei are o geometrie variabil n sensul includerii pe lng analisti confirmati si a unor experti din domenii specifice zonei n care se efectueaz ratingul.

Cea mai cunoscut fiind titlurizarea. A se vedea capitolul 2.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

nc din faza preliminar a notrii agentia de rating se preocup de optimizarea evalurii n cadrul echipei de analiz. Astfel, este verificat pertinenta cererii de rating si se stabilesc de comun acord cu entitatea notat termenii n care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta sau nu nota atribuita n urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si pentru monitorizarile ulterioare. Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri, numarul acestora putnd varia n functie de caracteristicile specifice ale fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei solicitata de respectiva notare. Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general n care se vor desfasura discutiile. Agentia de rating ntocmeste o sursa secundara de informatii ce include si propriul departament de cercetare. Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare. Vizitarea firmelor permite ntelegerea proceselor de productie, evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitnd perceperea variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al productiei.

Rating fi nanciar

Dupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate n detaliu de un comitet intern format din analisti cu experienta (senior analysts) ai agentiei de rating care identific toti factori ce greveaza asupra notei. n acest stadiu se discut potentiala nota ce va putea fi acordata. Propunerea ratingului este prezentat Comitetului de notare ce definitiveaz calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au determinat acordarea notei respective. Nota atribuita mpreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori revizuite, nefiind facute publice, mentinndu-se n continuare obligatia de confidentialitate. n cazul n care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent, exista posibilitatea ca acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi referitoare la factorii ce au fost analizati n evaluare. Aceste date noi sunt prezentate direct comitetului de rating si, dac au o fundamentare reala, comitetul poate revizui nota initiala. Experienta a demonstrat ns c revizuirile de not sunt practic inexistente n realitate. Motivatia este legat de credibilitatea operatiunii de rating. Odat ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate. Ratingurile sunt revizuite n mod normal anual, cu exceptia cazurilor speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. ntr-o revizuire ce are ca obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (n sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale).

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

3.2. Scalele de notare utilizate de principalele agentii de rating

Prin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua


obiective majore:
q

Sa realizeze o delimitare clara ntre titlurile cu risc redus si cele speculative;

Sa marcheze o corespondenta ntre scalele pe termen scurt si cele pe termen lung.

Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de pozitii. Standard and Poors, de exemplu, si etaleaz notele de la AAA, cea mai bun , la D. Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate n trei categorii :
q

Nota de referint care informeaz investitorii despre capacitatea intrinsec a unei societti de a face fat la timp a tuturor obligatiilor financiare, Nota de emisiune vizeaz mprumuturile pe termen scurt si lung si se refer la datoria de primul rang si la cea subordonat. Aceast not tine seama de capacitatea de plat la termen a principalului si a dobnzilor aferente. Nota la creditele bancare ia n calcul si caracteristicile

mprumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de referint este msurat si probabilitatea de pierdere a investitorului pe lng riscul de neplat la scadent.

Rating fi nanciar

3.2.1. Notele Moodys

Aaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai buna. Riscul asumat de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai numesc si gilt-edged . Acoperirea n cel mai mare grad a riscului permite protejarea capitalului investit, precum si plata la termen a dobnzilor. Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de nalta calitate (se poate observa deja diferenta de nuanta ntre Aaacea mai nalta calitate si Aanalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de urmatoarele elemente:
q

marja de acoperire a riscurilor nu este att de mare ca n cazul obligatiunilor Aaa;

factorii de influenta variaza ntr -o masura mai mare dect n cazul precedent;

se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca nivelul de risc asumat sa creasca. A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive

pentru investitori si sunt considerate ca facnd tranzitia spre titlurile de calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor factori care pot avea o potentiala influenta, n sensul cresterii riscului.

Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobnzilor si protejarea capitalului par a fi satisfacatoare, nsa apare posibilitatea de deteriorare a situatiei pe termen lung, ntruct acestor titluri le lipsesc caracteristici investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Ba: titlurile purtnd aceasta nota sunt calificate ca prezentnd factori speculativi; evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; n multe cazuri protectia referitoare la plata dobnzilor si a principalului este foarte moderata att n cazul unei evolutii favorabile a economiei ct si n cazul uneia nefavorabile. B : obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobnzilor pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de asi respecta obligatiile.

Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existnd posibilitatea aparitiei riscului de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit. Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad speculativ. C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota, investitorii avnd o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste obligatiuni. Notele cuprinse ntre Aa si B pot fi mai departe divizate n subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3). Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note: Prime-1 : emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare: - pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu; - o rata mare a rentabilitatii; - grad nalt de capitalizare; - marje mari de profit;

Rating fi nanciar

- asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate. Prime-2 : fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme n ceea ce priveste lichiditatea. Prime-3 : n acest caz, emitentul are o capacitate de a -si rambursa obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi este mult mai pregnanta; n acelasi timp autofinantarea ntreprinderii nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate alternative.

3.2.2. Scala Standard and Poors

Agentia Standard and Poor's si detaliaza notarea n functie de


termenul creantelor negociabile pe termen scurt si pe termen lung. Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel: A-1 : este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta. Creantele cele mai sigure primesc un bonus +. A-2 : se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator n ceea ce priveste plata la scadenta. A-3 : capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, nsa exista un grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata. B : se remarca un anumit caracter speculativ n ceea ce priveste plata la scadenta. C: creante a caror plata la scadenta este ndoielnica. D: creante cu risc de neplata a dobnzilor si chiar de pierdere a capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

n ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an, scara de notare se desfasoara de la AAA (cea mai buna nota) pna la D (cel mai slab calificativ). AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata dobnzilor. AA : capacitatea de plata a dobnzilor si de rambursare a mprumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara dect nivelul nuantelor. A: capacitate mare de plata a dobnzilor si a mprumutului, nsotita de o anumita sensibilitate n raport de conditiile pietei.

BBB : titlurile avnd aceasta nota se caracterizeaza printr-o capacitate adecvata de plata a dobnzilor si a mprumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce ar putea eventual diminua capacitatea de plata. BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ (BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai nalt), att n ceea ce priveste dobnda ct si mprumutul. C: aceasta nota se refera la cazurile n care exista o cerere de intrare n faliment, dar se onoreaza totusi n continuare serviciul datoriei. D: titurile notate cu D sunt deja n ncetare de plati, iar plata dobnzilor si/sau a prin cipalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite. Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuantate de + si ntre notele AA si CCC.

Rating fi nanciar

Scala de notare complet desfasurata este urmatoarea: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D. Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt nsotite si de o apreciere privind tendintele probabile n evolutia titlurilor pe perioade ntre unu si trei ani. Aprecierile sunt facute n termeni ca: stabil, pozitiv, negativ. Sintetiznd, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard and Poor's:
q q

note de investitie (investment-grade);

note speculative (speculative-grade). Pentru o mai buna ntelegere a notarii, si avnd n vedere necesitatea corespondentei ntre note pentru creante cu scadente diferite, agentia Standard and Poor's face urmatoarele corelatii: Corespondenta notelor pe scala Standard and Poors Tabelul 3.1
NOTE DE INVESTITII Termen scurt A-1 + Termen lung AAA AA+ AA AAA-1 A+ A C B+ B BCCC+ CCC CCCCC C NOTE SPECULATIVE Termen scurt B Termen lung BB+ BB BB-

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare NOTE DE INVESTITII Termen scurt A-2 Termen lung ABBB+ A-3 BBB BBSursa: La notation financire - une nouvelle approche du risque- D. Karyotis, p.30, 1995 NOTE SPECULATIVE Termen scurt C D Termen lung

3.2.3. Notele acordate de FitchIBCA

Cea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de
notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative. Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la EN 4), nuantate cu + pentru a marca o calitate sporita. EN 1 : capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobnzilor si a mprumutului. EN 2 : capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor. EN 3 : aptitudine de plata satisfacatoare. EN 4 : incertitudine n onorarea obligatiilor la scadenta. Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA (cel mai bun titlu) pna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine). AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si lichiditatea sunt exceptionale emitentul avnd acces privilegiat la surse de finantare.

Rating fi nanciar

AA : creante cu un grad foarte nalt de garantare n ceea ce priveste plata dobnzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul prezinta un nivel nalt al indicatorilor sai de performanta, reunind majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA. A: aceasta nota marcheaza un nalt grad de garantare, nsa si o anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale. BBB : capacitatea de plata a mprumutului si a dobnzilor la scadenta este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata ntr-o masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali si ambientali. BB : zona de incertitudine si risc crescator n timp pna la sca denta, antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai ntreprinderii. B : marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati caracterizate de o situatie financiara slaba si grad nalt de ndatorare. CCC, CC, C : reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere. D: n acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de neplata. Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi mai departe nuantate de + si .

3.3. Matricele de tranzitie si migratia ratingurilor

Opiniile asupra calitatilor creditului emise de agentiile de rating au


n vedere capacitatea emitentului de a-si onora obligatiile la scadentele prestabilite. n mod tipic ratingurile sunt emise odata cu titlurile. Agentiile

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

de rating, efectueaza revizuiri periodice ale acestor note, dar si revizuiri dictate de catre piata. Modificarile de nota ce pot avea loc cu prilejul revizuirilor reflecta opinia agentiei asupra deprecierii sau mbunatatirii calitatii creditului. Problema migratiei notei este o problema semnificativa pentru investitorii n titluri cu venit fix, institutii private, institutii cu atributiuni de reglementare si pentru managerii riscului de credit. Motivul acestei preocupari este dat de pretul titlurilor care se modifica, fiind influentat de migratiile ratingului. Institutiile urmaresc limitarea procentului, n portofoliul total, de mprumuturi evaluate sub investment-grade, care trebuie sa se situeze sub o anumita valoare prag, dictata de regulamentele interne proprii. Migratia ratingurilor joaca un rol major n managementul riscului de credit. Si, nu n ultimul rnd, instrumentele de management a riscului, cum este de exemplu CreditMetrics, utilizeaza dimensiunea migratiei ratingului drept una dintre principalele variabile introduse. Agentiile de rating urmaresc performantele si stabilitatea n timp a notelor acordate prin intermediul asa-numitelor matrice de tranzitie care sunt construite, pentru managerii riscului si pentru investitori. Att Moody's ct si Standard & Poor's publica studii anuale sau periodice asupra performantelor si stabilitatii ratingurilor. Matricele de tranzitie cuantifica probabilitatea de modificare a unui rating n ambele sensuri. Moody's si Standard and Poor's urmaresc migratia n toate categoriile de rating pentru orizonturi de timp variate, de un an, cinci ani, zece ani si, n unele cazuri, chiar pe perioade mai lungi.

Rating fi nanciar

Matricele de tranzitie furnizate de marile agentii de rating inc lud firmele industriale si de transport, utilitatile publice, institutii financiare si autoritati suverane ce au emis titluri pe termen lung pe piata. Matricele se calculeaza prin compararea ratingului de la nceputul perioadei cu cel de la sfrsitul perioadei, ceea ce nseamna ca se axeaza pe doua momente n timp. De obicei, acestea sunt prima zi si ultima zi a anului, ignornd orice schimbari pe parcurs (eventualele modificari ce se compenseaza). Tabelul furnizeaza un model generic de matrice de tranziti e . Pe linie se regasesc notele de la nceputul anului, iar pe coloana cele de la sfrsitul anului.

Matricea de tranzitie Tabel 3.2


Matricea de tranzitie pentru un an elaborata de Moodys Rating final (%) Rating Initial Aaa Aa A Baa Ba B Caa-C 85.44 1.04 0.06 0.05 0.03 0.01 0.00 9.92 85.52 2.76 0.32 0.07 0.04 0.00 0.98 9.21 86.57 6.68 0.51 0.16 0.66 0.00 0.33 5.68 80.55 5.20 0.60 1.05 0.00 0.14 0.71 5.72 76.51 6.07 3.05 0.00 0.14 0.17 0.95 7.40 76.12 6.11 Aaa Aa A Baa Ba B CaaC 0.00 0.00 0.01 0.08 0.49 2.54 62.97 Faliment 0.00 0.03 0.01 0.15 1.34 6.50 25.16

Sursa: Moodys Investors Service,1999

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Valorile de pe diagonala principala reprezinta probabilitatile ca emitentul sa aiba o nota identica la sfrsitul anului cu cea de la nceputul anului. Valorile ce nu se afla pe diagonala reprezinta procentul de deprecieri sau de aprecieri de nota; astfel, la dreapta diagonalei se afla procentul de deprecieri, iar la stnga cel de aprecieri. De exemplu, dintre toti emitentii notati Aaa la nceputul anului, 85,44% au fost n continuare notati Aaa la sfrsitul acestuia, 9,92% au fost notati Aa si 0,98% au fost notati cu A. Tabelul 14 indica ca numarul de firme notate de Standard & Poor's aproape s-a triplat de la aproximativ 1300 n 1981 la peste 4000 n 1998. Desprindem doua concluzii si anume: n primul rnd apare un apel mai frecvent la resurse externe pentru finantare, iar n al doilea rnd se manifesta o atractie crescuta a investitorilor pentru titluri cu venit fix. Se realizeaza si o diferentiere ntre ratingurile investment grade si speculative grade acordate n acea perioada, fiind reliefata o crestere a titlurilor speculative n totalul emisiunilor.

Standard and Poor's: Numarul de emitenti pe an Tabelul 3.3


Anul 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 Nr. emitenti 1.354 1.408 1.429 1.523 1.616 1.867 2.027 2.110 Investment grade (%) 77.30 76.60 76.50 75.60 73.60 71.00 65.70 64.10 Speculative grade (%) 22.70 23.40 23.50 24.60 26.40 29.00 34.30 35.90

Rating fi nanciar Anul 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Nr. emitenti 2.176 2.186 2.127 2.217 2.400 2.726 3.092 3.264 3.516 4.014 Investment grade (%) 65.60 67.50 72.00 76.40 76.30 73.20 77.30 72.50 71.60 67.70 Speculative grade (%) 34.90 32.50 28.00 23.60 23.70 26.80 22.70 27.50 28.40 32.30

Sunt identificate doar firmele ce au primit pentru prima data ratinguri din totalul firmelor notate. Rezultatele arata ca Standard and Poor's a acordat note la aproape de zece ori mai multe firme n 1998 (720) dect n 1981 (75) o data cu cresterea n ultimii ani a numarului absolut, dar si procentual , a companiilor ce nu sunt foarte puternice financiar si totusi cauta finantare pe piata titlurilor.

Standard and Poor's: ratinguri initiale 1981 -1998 Tabel 3.4


Investment grade Anul 1981 1982 1983 1984 1985 1986 Numar emitenti noi (%) 75 107 178 150 323 329 54.67 70.10 62.92 50.00 60.68 37.69 (%) 45.33 29.90 37.08 50.00 39.32 62.31 Speculative grade

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare Investment grade Anul 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Numar emitenti noi (%) 315 258 217 149 248 319 530 516 351 497 735 720 41.27 57.25 53.92 77.18 83.87 58.62 49.81 63.76 49.29 50.30 39.32 33.17 (%) 58.73 42.25 46.08 22.82 16.13 41.38 50.19 36.24 50.71 49.70 60.68 66.83 Speculative grade

Sursa: Standard and Poors, Ratings Performance: 1998

Ponderea detinuta de diferite tipuri de firme s-a modificat pe parcursul timpului. Astfel, la nceputul secolului, caile ferate erau principalele tipuri de organizatii ce solicitau acordarea de ratinguri. n 1920, mai mult de jumatate din emitentii notati de Moody's erau cai ferate, urmate de utilitatile publice, firmele industriale si apoi de societatile financiare. n 1999, nsa raporturile s-au schimbat radical, firmele industriale detinnd 39%, institutiile financiare non-bancare 17% si institutiile bancare se aflau pe locul trei cu 14% din totalul firmelor notate. Tipul de firme ce solicita ratinguri s-a modificat si din perspectiva geografica. n 1998, 62% dintre emitentii notati de Moody's erau din S.U.A., urmati pe locul doi de Marea Britanie cu 5,6%, Japonia cu 5,5% si Canada 3,8%.

Rating fi nanciar

Totusi, n ultimii ani, aprecierile n dinamica au aratat ca t arile Uniunii Europene si pietele emergente au avut cele mai rapide ritmuri de crestere. n concordanta cu datele furnizate de Moody's, rata de crestere a numarului emitentilor situati n Uniunea Europeana (incluznd aici si Marea Britanie) ncepnd din 1980 a avut o medie de aproximativ 20% pe an, comparativ cu media celorlalte tari care a fost de 6%. Pietele emergente, desi detin nca procente relativ mici, au cunoscut cel mai nalt ritm de crestere ntre 1993 si 1998, acesta fiind de aproximativ 45% pe an.

3.4. Impactul modificrii ratingului asupra produselor pie telor financiare

Schimbarea notei are o influenta importanta asupra costului


creditului desi piata anticipeaza adesea noua realitate, limitnd efectul anuntului. Graficele urmatoare arata evolutia modificarii ratingului asupra calitatii creditului.

Impactul degradarii ratingului 10 0


0 2 4 6 -8 -6 -4 -2 8 10 -12

A
-10 12

-10 -20 -30

B C

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Nota: Variatia randamentului n functie de numarul de luni nainte si dupa anuntul intentiei de schimbare a ratingului A notarea este investment grade B notarea trece n speculative grade C notarea ramne speculative grade

Impactul ameliorarii notei


8 6 4 2 0
0 2 4 6 -8 -4 -2 8 10 -12 -10 12 -6

A B C

Nota: Variatia randamentului n functie de numarul de luni nainte si dupa anuntul intentiei de schimbare a ratingului A notarea este investment grade B notarea trece n speculative grade C notarea ramne speculative grade

Dup cum se observa din figurile de mai sus, putem formula mai multe concluzii: degradarea notei are un impact mai mare dect ameliorarea sa. Investitorii si vnd rapid activele degradate, exagernd efectele anuntului; ameliorarea notei nu declanseaza imediat cumpararea activului respectiv ;

Rating fi nanciar

impactul asupra reducerii ratingului se face simtit de o manier

semnificativa nainte de anuntul propriu-zis (circa 50% din miscarea totala). Fenomenul este o consecinta a practicii de supraveghere insuficienta din partea organismului de notare. activele cel mai bine notate sunt cel mai putin afectate de schimbare,

deoarece investitorul nu si modifica n mod esential parerea despre calitatea lor. Trebuie reamintit n acest context ca o obligatiune reprezinta promisiunea de ncasare a unor fluxuri viitoare, iar ameliorarea calitati acesteia nu face dect sa confirme ca fluxurile au o sansa mai mare de a fi efectiv percepute. degradarea ratingului implica riscul real de a nu se ncasa fondurile la

maturitate ; datoriile cel mai slab notate sunt cele mai afectate; volatilitatea titlurilor investment grade se datoreaza variatiilor

marjei creditului. Pentru titlurile speculative gr ade volatilitatea este corelata cu incapacitatea de plata potential a debitorului. Orice schimbare n rating afecteaza valoarea spread-ului si deci valoarea portofoliului. Banca anticipeaza statistic evolutia titlurilor, utiliznd matricile de tranzitie. Un studiu complex asupra acestei probleme a fost realizat n 1995 de Crabe. Se analizeaza evolutia spread-ului unui portofoliu compus din titluri AA pe trei ani cu un spread initial de 15 puncte de baza.

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare

Marjele de notare Tabel 3.5


Rating AAA AA A BBB B CCC Necotate Sursa: Leland E. Crabe Journal of Fixed Income, 1995 Marje 10 15 20 25 80 130 25

Daca nota scade de la AA la A, spread-ul trece de la 15 la 20 de puncte de baza. Invers, trecerea la o nota superioara (AAA) duce la scaderea spred-ului la 10 puncte de baz. Cu ajutorul matricii de tranzitie, se studiaza compozitia noului portofoliu si impactul marcrii la pia ta asupra remunerrii riscului. Rata medie de tranzitie pe un an (%) Tabel 3.6
1 2 AAA AA A BBB BB B CCC AAA 88,46 0,63 0,08 0,03 0,02 0,00 0,17 8,05 88,27 2,32 0,29 0,11 0,09 0,00 0,72 7,47 87,6 5,54 0,58 0,21 0,34 0,06 0,56 5,02 82,49 7,01 0,39 1,02 0,11 0,05 0,65 4,68 73,83 5,98 2,20 0,00 0,13 0,22 1,02 7,64 72,76 9,64 0,00 0,02 0,01 0,11 0,89 3,42 53,13 AA A BBB BB B CCC

Sursa: Standard & Poors, 1997

Rating fi nanciar

Nota: totalul orizontal nu este 100 ntruct trebuie adugat procentul titlurilor care devin D si al celor necotate. 1 = nota finala 2 = nota initiala Remarcam ca 0,63% din portofoliul initial, investit la 15 puncte de baza devine AAA dupa 1 an cu doua consecinte diferite: marcajul la piata este: 100 x 0,633/100 x (15 - 10) x 2,65/100 = 0,0835 puncte de baza. Cifra 2,65 corespunde valorii actualizate a unui punct de baza dup 3 ani. Sensibilitatea se refera la 3 ani deoarece n momentul calcului durata de viata reziduala este de 2 ani. Variatia de 0,0835 puncte de baza este evolutia valorii marcajului la piata a 0,63% titluri AA care se transforma n AAA. n afara de evolutia marcajului, se tine seama si de noua remune rare datorata schimbarii de rating (titlul AAA are un spread de 10 puncte de baza): 100 x 10/100 x 0,63/100 = 0,063 puncte de baza. Acelasi algoritm se repeta pentru titlurile AA, care devin A dupa un an, pentru titlurile A care se transforma n BBB, etc. Tabelul de mai jos rezuma calculul spread-ului final al portofoliului dupa un an. Tabel 3.7
Spread initial 15 AAA AA A BBB BB B Rating Portofoliu final 0,63% 88,27% 7,47% 0,56% 0,05% 0,13% Impactul valorizarii 0,0835 0 -0,9905 -0,1485 -0,0199 -0,2241 0,06 13,24 1,49 0,14 0,02 0,1 Noul spread

Corelarea rating nevoie de informare a pietelor financiare Spread initial CCC Necotate Total Rating Portofoliu final 0,02% 2,87% 100% Impactul valorizarii -0,0610 -0,7611 -2,1215 0,03 0,72 15,8 Noul spread

Dupa 1 an, remunerarea teoretica a portofoliului trece de la 15 la 15,8 puncte de baza, reflectnd degradarea calitatii activelor componente. Criticile aduse abordarii lui Crabe pot fi sintetizate astfel:
q

situatia economica existenta n perioada care a servit la determinarea tranzitiilor nu mai este aceeasi. Statisticile furnizate de matricele de tranzitie reprezinta doar unul din para metrii ceruti n analiza;

n perioada primului an este posibila modificarea randamentului creditului, mai ales pentru investitiile pe termen lung;

doua titluri cu acelasi rating nu au marje egale daca sunt emise de entitati din sectoare economice diferite .

Desi metoda lui Crabe are numeroase limite, ea permite estimarea evolutiei valorii portofoliului n functie de variatia notelor titlurilor care l compun. Modelul poate fi aplicat si la un portofoliu eterogen daca se cunosc coeficientii de corelatie. Considernd doua active: 1si 2, atunci probabilitatea p12 ca ambele sa sufere concomitent reduceri brutale de rating se poate scrie:

p12 =

p1 p2 + p1(1 p1) p2 (1 p2 ) ,

p1 = probabilitatea de degradare a notei activului 1

Rating fi nanciar

p2 = probabilitatea de degradare a notei activului 2 = coeficientul de corelatie dintre active Pentru aplicarea modelului se retin procentele unice de corelatie pentru toate perechile de titluri din portofoliu. Corelatia pentru toate perechile de titluri din portofoliu se estimeaza la 30%, desi dupa unele pareri marja ar varia ntr-un interval cuprins ntre 20% si 35%. Simplitatea metodei are inconvenientul major ca nu da informatii detaliate despre riscurile dintr-un sector sau altul. Notarea produselor pietelor financiare internationale are pe lng indicarea nivelului de volatilitate al acestora si rolul de anticipare al tendintelor. Informatiile confidentiale furnizate agentiilor de rating permit acestora s clasifice ct mai corect riscurile asociate creantelor. Agentiile clasific ratingurile dup termene si tipul notelor acordate : de investitii si speculative. Evaluarea calittii titlurilor emise pe pietele financiare se face prin compararea cu datele istorice continute n matricele de tranzitie care permit si orientri n stabilirea spread-ului tinnd seama de prima de risc.

RATINGUL RISCURILOR BANCARE

ntre riscurile cu care se confrunta bancile distingem ca fiind mai


importante pe cele legate de contrapartida. a) riscul creditului exprim posibilitatea ca mprumutatii s nu-si onoreze obligatiile la scadent. b) riscul suveran apare n cazul n care statul suveran impune unilateral limite sau restrictii cu privire la transferabilitatea sau convertibilitatea monedei sale nationale. Acest risc se manifesta si atunci cnd functionarea generala a administratiei de stat este afectata de anumiti factori, de exemplu, coruptia. Efectul negativ al starii de fapt se repercuteaza asupra capacitatii de productie si functionare a emitentilor nationali. Riscul suveran este real , greu de anticipat si gestionat deoarece investitorii sau ntreprinderile nu pot face recurs mpotriva statului. c) riscul valutar este, de obicei, usor de gestionat n situatia monedelor convertibile. n caz contrar, acoperirea se face indirect printr-un contract la termen fondat pe fixing (nu pe livrarea

Rating financiar

efectiva). Partile se pun de acord asupra cursului la termen al devizei convertibile (USD) fata de cea neconvertibila, iar la scadenta schimbul se face n dolari, la cursul de referinta al bancii centrale. Prin integrarea costurilor de tranzactie n marja fac turata, se reduc considerabil riscurile, conservndu-se si relatia comerciala. Pe lnga analiza calitativa a riscurilor, agentia de notare efectueaza si o analiz cantitativ a, mult mai delicata care vizeaz: probabilitatea de aparitie a unor probleme ale d ebitorului (probabilitatea de faliment) suma expusa si rata de acoperire. 4.1 Probabilitatea aparitiei falimentului

Este analizata si evaluata pe baza informatiilor statistice referitoare


la riscul de faliment al debitorului aflat n imposibilitatea de a-si rambursa datoriile catre creditorii sai. Instrumentele de lucru ale agentiilor de rating n estimarea probabilitatii falimentului emitentului sunt:
q q q

calculul probabilistic simplu; probabilitatile constatate; matricele de tranzitie.

Calculul probabilistic simplu este ilustrat de urmatorul exemplu: daca rata dobnzii fara risc la o obligatiune zero-cupon este de 6,00% si banca initiaza o pozitie pe un titlu, platind 6,10%, probabilitatea de

faliment asociata acestei marje, este de 0,0943%. Cuponul de 6,10% reprezinta promisiunea de percepere a 0,10% ca urmare a asumarii riscului. n momentul tranzactiei, probabilitatea se scrie: (1,0610/1,0600)-1= 0,0943%. Probabilitatea este ridicata, deoarece calculul

Ratingul riscurilor bancare

nu tine cont de rata de acoperire n cazul falimentului. Desi simplificarea este extrema, ea permite analiza diferentei de randament dintre cele doua titluri. Probabilitatile constatate nu se mai calculeaza, ci se deduc din datele istorice al falimentelor nregistrate de piata. Standard & Poors si Moodys publica regulat liste de probabilitati ce pot fi asociate falimentului, n functie de rating si durata observarii. Statisticile urmatoare sunt exprimate n procente pe an (vezi tabelul de mai jos).

Media ponderata a probabilitatii de faliment, cumulata pe 1 an Tabel 4.1


Rating Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Sursa: Moodys 1 0,00 0,00 0,00 0,08 0,00 0,00 0,00 0,05 0,05 0,40 0,78 0,65 2,93 4,22 7,71 13,66 2 0,00 0,00 0,00 0,13 0,04 0,03 0,18 0,36 0,25 0,96 2,51 3,14 7,84 10,76 14,51 22,58 3 0,00 0,00 0,08 0,25 0,45 0,20 0,35 0,73 0,32 1,65 4,39 6,05 13,19 17,28 21,50 29,30 4 0,06 0,28 0,26 0,38 0,73 0,54 0,49 1,09 1,00 2,65 7,14 8,97 18,22 23,22 27,15 34,40 5 0,21 0,28 0,60 0,55 0,93 0,82 0,57 1,42 1,59 3,42 9,62 11,67 22,84 28,79 30,91 39,42 6 0,29 0,49 0,73 0,76 1,16 1,10 0,76 1,69 2,31 4,37 12,55 13,95 26,75 34,00 34,53 42,80

Rating financiar

Definirea notiunii de faliment este esentiala pentru agentiile de rating: caracteristica sa o constituie neplata principalului si a dobnzilor. Modificarea structurii datoriei permite emitentului sa -si reduca obligatiile sau sa evite falimentul total. n general, probabilitatea de faliment este crescatoare n raport cu durata obligatiunilor. Pentru notele cele mai reduse, probabilitatile marginale (si necumulate) sunt descrescatoare cu timpul, notatia reflectnd anticiparea falimentului pe termen scurt. Probabilitatile constatate nu trebuie absolutizate, ntruct agentiile de rating au estimari statistice usor diferite.

Pentru Standard and Poors, statistica cumulata de faliment (sau situatii similare) a creantelor notate AAA pe sase ani este de 0,39% fata de 0,29% la Moodys. Notei celei mai scazute acordata de Standard & Poors i corespund 19,29% falimente n timp ce statisticile Moodys retin un procent de 13,66%. n ciuda diferentelor existente, media aritmetica a statisticilor publicate de agentii constituie un reper convenabil n evaluarea riscului utilizatorului final (vezi graficul de mai jos care descrie evolutia probabilitatii de faliment pentru doua notatii extreme si nota mediana).
Probabilitatea de faliment in functie de maturitate

1,5
probabilitate (%)

1 0,5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
maturitate

Aaa Ba3 mediana

Ratingul riscurilor bancare

Statisticile sunt fundamentate p e date fiabile acumulate de agentiile de rating, ncepnd cu anul 1970 (Moodys dispune de o baza de date din 1920 cnd au nceput s fie notate emisiuni de obliga tiuni n industria SUA). Exista nsa o serie de rezerve cu privire la aceasta metoda dintre care ni se par mai importante urmatoarele:
q q

statisticile reflecta situatia emitentilor din SUA; anumite agentii de rating, adopta aceleasi criterii de apreciere a riscului, indiferent de localizarea geografica a entitatii notate. Este demn de mentionat faptul ca falimentul este tratat diferit n legislatiile nationale, putnd aparea

considerente de ordin juridic care sa afecteze statisticile elaborate de agentii;


q

nu exista baze de date fiabile despre bancile si ntreprinderile din Uniunea Europeana. Bancile comerciale comunica publicului. cele mai

importante, dispun de statistici proprii, pe care nsa nu le

n sprijinul acestor afirmatii stau cazurile de faliment sau ncetari de plati nregistrate n 1996, cnd 27 de emitenti publici si privati au produs pagube de 5,4 miliarde USD. Repartitia acestora pe sectoare de activitate, se prezinta astfel: - industrie prelucratoare 27%, - comunicatii si media 16%, - societati financiare 13%, - diverse 44%. Nu exista statistici publicate cu privire la faliment sau ncetarea de plati pe sectoare economice , asa nct cifrele reprezinta majoranti sau minoranti n functie de riscurile asumate.

Rating financiar

La evaluarea riscului bancar n tarile OCDE, ratele publicate de agentiile de rating reprezinta majoranti, data fiind supletea f oarte mare mare a dreptului falimentului n SUA. Pentru matricele de tranzitie probabilitatea de faliment variaza, asa cum am vazut anterior, n functie de notare si timp. Pentru notele investment grade se observa ca probabilitatea ca nota sa ramna aceeasi este, n medie mai mare de 86%. De asemenea, sa remarcam ca un titlu (credit, etc.) notat CCC are sanse mai mari sa devina AAA (0,17%) fata de un B (0,00%). Diferenta este nesemnificativa si releva faptul ca dincolo de un anumit nivel de degradare a situatiei financiare, sansele de revenire sunt mari, daca se evita falimentul. Pentru activele mai mari de un an, se utilizeaza statistici cumulate de tranzitie, pe aceeasi maturitate.

Rata medie de tranzitie pe un an (%) Tabel 4.2


Notare initiala AAA AA A BBB BB B CCC 88,46 0,63 0,08 0,03 0,02 0,00 0,17 8,05 88,27 2,32 0,29 0,11 0,09 0,00 0,72 7,47 87,64 5,54 0,58 0,21 0,34 0,06 0,56 5,02 82,49 7,01 0,39 1,02 0,11 0,05 0,65 4,68 73,83 5,98 2,20 0,00 0,13 0,22 1,02 7,64 72,76 9,64 0,00 0,02 0,01 0,11 0,89 3,42 53,13 AAA AA A BBB BB B CCC

Sursa: Standard and Poors

Ratingul riscurilor bancare

Rata de tranzitie cumulata pe 5 ani (%) Tabel 4.3


Notare initiala AAA AA A BBB B CCC 54,02 2,38 0,20 0,20 0,00 0,22 23,45 53,40 7,00 1,30 0,12 0,00 6,04 24,36 53,38 15,52 0,62 0,87 1,70 4,06 14,92 41,52 2,80 2,39 0,54 0,89 3,05 9,63 9,48 3,47 0,23 0,76 1,76 3,35 16,57 6,07 0,00 0,10 0,28 0,83 2,52 5,42 AAA AA A BBB BB B CCC

Sursa: Standard and Poors

n tabelele de mai sus, totalul orizontal nu este egal cu 100%, deoarece trebuie adaugat procentul titlurilor ce devin D si al celor nenotate. Analiza matricilor este esentiala: un activ AAA, are 50% sans sa-si pastreze nota initiala n urmatorii cinci ani (54,02%) putini investitori lund n calcul aceasta probabilitate. Un activ notat cu A n prezent si considerat sigur are o probabilitate de 15% sa nu fie notat dect cu BBB dupa cinci ani. Se observa de asemenea, ca probabilitatea de degradare a ratingului este superioara ameliorarii sale. Matricele de tranzitie, depind de ciclurile economice si de conjunctura economic din momentul n care se realize aza ratingul. Sunt adaugati coeficienti care includ anticipari despre ciclurile viitoare.

Rating financiar

4.2. Expunerea la riscuri

Aceasta reprezint costul nlocuirii al unui activ multiplicat cu


angajamentul initial. n cazul creditului bancar, notiunea se simplifica, ntruct se refera numai la valoarea nominala nerambursata nca. La produsele derivate, suma este apreciata n functie de marcajul la piata (sau costul de nlocuire) al operatiei. Suma expusa se evalueaza fie la un moment dat, fie prin simularea angajamentului maxim ce poate fi asumat de banca. Bancile mari aplica ponderi asupra valorii nominale pe categorii de produse oferite. 4.2.1. Rata de acoperire a riscurilor

n situatie de faliment, instanta desemneaza un administrator, care


are ca misiune echilibrarea elementelor de pasiv cu cele din activul emitentului. Creditorii sunt rambursati ntr-o anumit ordine, dupa metodologia stabilita prin lege. Investitorii si recupereaza prin procedura judiciara o parte din fondurile plasate. Rata de acoperire depinde de calitatea contrapartidei si de calitatea creantei. Dificultatile apar la evaluarea activelor livrate n compensarea obligatiilor initiale. Agentiile de rating publica regulat studii privind ratele medii de acoperire pentru datoriile mai mari de un an (vezi tabelul urmtor).

Ratingul riscurilor bancare

Ratele medii de acoperire Tabel 4.4


Gradul de garantare Rata de acoperire Senior Secured bank loan Senior Secured public debt Senior Unsecured public debt Senior Subordinated public debt Junior Subordinated public debt Sursa: Moodys 71,18% 63,45% 47,54% 28,29% 14,66% Abaterea standard 21,09% 26,21% 26,29% 20,09% 23,34%

Rata de acoperire ia valori diferite, n functie de calitatea datoriei, cu consecinte directe asupra pretului creditului. Vechimea datoriei nu

influenteaza probabilitatea de neonorare a angajamentelor, ci rata de acoperire. Criza din Mexic, ofera cteva contra-exemple n care debitorii si onorau serviciul datoriei obligatare, n timp ce platile datoriei bancare erau renegociate sau suspendate. Studiile efectuate de Moodys arata ca, cu ct nota este mai buna, cu att rata de acoperire se disperseaza n jurul mediei. n determinarea expunerii la riscul de contrapartida se ia n calcul si volatilitatea pretului obligatiunilor. Rata de acoperire depinde, n principal, de urmatorii factori:
q q q q

vechimea activului; tipul de instrument utilizat; domeniul de activitate al debitorului; starea generala a economiei.

Asa cum se observa, rata de acoperire nu depinde de maturitatea activului de referinta. Nici unul dintre studiile efectuate n-au reusit sa

Rating financiar

evidentieze o legatura formala ntre scadenta activului si rata sa de acoperire n caz de faliment. Intuitiv, putem considera ca rata de acoperire la un rating dat nu este aceeasi pentru o banca, o ntreprindere sau un furnizor de utilitati publice. Studiul lui Altman (noiembrie 1996), diferentiaza ratele de acoperire pe industrii (ramuri). S-au definit 18 sectoare de activitate pentru care sunt determinate rate de acoperire statistice n functie de vechimea activelor. Volatilitatea ratei de acoperire n cadrul aceluiasi sector este ridicata, punnd astfel n evident importanta analizei detaliate a emitentului.

4.2.2. Metoda probabilistica de calcul a expunerii

Aceasta metoda utilizata n rating presupune recurgerea la


urmtoarea formula de calcul: P= N x p x [(1 -R)/100] x [1/ (1+t)] unde : P - pierderea actualizata; N - valoarea nominala; P - probabilitatea de pierdere (prin faliment), exprimata procentual; R - rata de acoperire; T - rata dobnzii (n procente). Tinnd cont de probabilitati, rata dobnzii fara risc si de rata de acoperire, putem compara riscul creditului generat de o investitie de 100 milioane USD n obligatiuni Aaa, Baa1 si B3.

Ratingul riscurilor bancare

Probabilitati cumulate n functie de maturitate (%) Tabel 4.5


Rating Aaa Baa1 B3 Sursa: Moodys 1 0,00 0,13 15,0 2 0,01 0,27 6,82 3 0,03 0,31 5,21 4 0,03 0,43 3,81 5 0,07 0,42 3,14 6 0,07 0,40 4,43 7 0,1 0,4 2,5 8 0,1 0,5 1,6 9 0,1 0,5 2,5 10 0,1 0,5 2,0

Dobnda fara risc (%) Tabel 4.6


Maturi tate Rata zerocupon Sursa: Moodys 5,8 6,0 6,15 6,25 6,35 6,4 6,5 6,5 6,6 6,6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Pentru un an, la o rata de acoperire de 40%, cei 100 de milioane USD investiti n titlul Aaa genereaza un risc de 5100 USD, n urmtoarele conditii:
q q

probabilitatea de faliment n anul 1: 0,009% rata de acoperire: 40% (pierdere 60%).

Riscul estimat este de: (100 x 60/100 x 0,009)/100/ (1,06)+ 0,0051 = 14180 USD. Calculul este identic si pentru celelalte titluri notate. Asa cum vom vedea n tabelele de mai jos, se compara riscurile unor titluri de natura diferita. La 100 milioane USD investiti pe trei ani n titluri Aaa, riscurile generate sunt aceleasi cu cele ale unei sume de 351000 USD investiti n

Rating financiar

obligatiuni B3 pe un an. Calculele sunt utile n constituirea provizioanelor pentru portofoliile de titluri sau la stabilirea marjei de dobnd pentru acordarea unui credit (vezi tabelele de mai jos). Factorul care ilustreaza cel mai bine utilizarea statisticilor n ratingul riscurilor este evolutia notei naintea producerii falimentului. Pentru Moodys o obligatiune este notata speculativan medie cu 9 ani nainte de manifestarea impasului debitorului, aceasta obtinnd cea mai slaba nota (B) cu circa un an nainte de manifestarea incapacitatii totale de plata.

Valorile actuale ale pierderilor potentiale n functie de rating (cu 40% rata de acoperire) Tabel 4.7
Rating Aaa Baa1 B3 1 0,05 0,74 85,5 2 0,14 2,18 122 3 0,29 3,73 148 4 0,43 5,76 166 5 0,74 7,61 179 6 1,03 9,26 198 7 1,46 11,0 208, 8 1,89 12,9 214 9 2,36 14,7 222 10 2,84 16,2 229

Sursa: Moodys

Valorile actuale ale pierderilor potentiale n functie de rating (cu 70% rata de acoperire) Tabel 4.8
Rating Aaa Baa1 B3 1 0,03 0,37 42,7 2 0,07 1,09 60,97 3 0,15 1,87 74,0 4 0,22 2,88 82,9 5 0,37 3,81 89,9 6 0,52 4,63 99,0 7 0,73 5,54 104,02 8 0,94 6,46 107 9 1,18 7,35 111 10 1,42 8,14 114,54

Sursa: Moodys

Ratingul riscurilor bancare

4.3. Metode de gestionare a riscului de contrapartida

Metodele actuale de gestionare a riscului sunt fundamentate pe


constatarea ca riscurile de credit sunt slab corelate ntre ele, spre deosebire de cele de piata. Gradul nalt de interdependenta existent pe piata de capital face posibila acoperirea prin intermediul instrumentelor la termen si al indicilor bursieri. Bancile se bazeaza, n tranzactiile lor, pe instrumentele oferite de analiza financiara. Orice asumare a riscului presupune cunoasterea profunda a calitatii contrapartidei si a mediului economic. Procesul de decizie este initiat n urma analizei documentelor contabile si financiare ale debitorului. Apar o serie de limite n interpretarea ratelor care variaza n functie de sectorul economic si de localizarea n spatiu. n general, analiza creditului se deruleaz pe doua nivele. Primul este analiza pur cantitativa, care evalueaza capacitatea de dezvoltare a

ntreprinderii si de generare a profitului. Cel de -al doilea palier se refera la analiza cuplului remunerare -risc, la expunerea totala a debitorului, precum si la proiectia n viitor a fluxurilor comerciale. Cererile de autorizare de credit provin din toate departamentele bancii: mprumuturi pentru ntreprinderi, piata de capital, sucursale straine, finantari de proiecte, etc. Solicitarile sunt studiate de analistii financiari si prezentate unui comitet de credit care ia decizia finala. ntruct exista numeroase criterii subiective, comparatiile ntre doua propuneri de autorizare sunt nerelevante. Un proiect calificat drept riscant de ctre centrala bancii poate fi considerat

Rating financiar

interesant de sucursala care l -a propus. Aceasta din urma cunoaste mult mai bine caracteristicile potentialului debitor. Pe de alta parte, o sucursala sau filiala nu are imaginea de ansamblu asupra riscului global asumat de banca n ntregul sau si nici asupra necesittii de diversificare a acestuia. Se pune ntrebarea cum se poate aprecia ecartul de risc dintre doua entitati cu acelasi rating pe aceeasi perioada. O alta limita a analizei finaciare este lipsa unor modele ale creditului n functie de risc si remunerare. Sistemele interne de n otare (scoring) sunt utilizate de majoritatea institutilor de credit, nsa marjele minime de acoperire la risc sunt determinate empiric. Analiza financiara serveste la evaluarea fezabilitatii proiectului care genereaza profitul cerut de banca. Aceasta metoda nu permite modelarea cstigurilor sperate n raport cu riscul de faliment. Nu se pot da raspunsuri credibile cnd se fac comparatii ntre active diferite (o obligatiune pe 10 ani a Argentinei si un mprumut industrial din U.E. pe 5 ani). Diferenta de pret nu reprezinta ntotdeauna o masura reala si obiectiva n diferentierea conditiilor de acces la credit. Solutia o reprezinta agentiile de rating prin notarea creditului. A aparut astfel sistemul CreditMetrics care propune:
q

utilizarea unor indici sectoriali si globali atunci cnd exista informatii disponibile. Aceste date permit, de exemplu, determinarea corelatiei dintre sectorul bancar dintr-o tara si piata de capital din alta; fiecare rating al portofoliului se descompune dupa cifra de afaceri, n procente de participare pe sector si repartitie

Ratingul riscurilor bancare

geografica. Corelatiile sectoriale si geografice se utilizeaza cu ponderile obtinute la determinarea corelatiei fiecarei perechi de active a portofoliului analizat. Credibilitatea tehnicii se fundamenteaza pe calitatea bazelor de date si pe metoda de constructie a indicilor sectoriali.

4.4. Modelul CreditMetrics

Sistemul CreditMetrics este un instrument de analiza ce permite


cuantificarea riscului unui portofoliu de credite, risc derivat din modificarile la nivelul valoric al obligatiilor, produse la rndul lor de modificari ale calitatii creditului. Variabilitatea valorii datoriei poate fi cauzata att de posibile ncetari de pl ti, ct si de imbunatatiri sau degradari ale calitatii creditului, deci se estimeaz si volatilitatea valorii, nu numai potentialele pierderi. CreditMetrics este fundamentat si mbunatatit de J.P.Morgan, ncepnd cu anul 1997 si se bazeaz pe rating-uri si pe calculul VaR (Value at-Risk). Riscul de credit se manifesta deoarece valoarea unei datorii, peste un an, poate varia, fiind direct influentata de calitatea creditului. n general, este cunoscut faptul ca, valoarea datoriei va scadea n cazul unei deprecieri de nota sau de faliment, n timp ce n cazul unei aprecieri de nota valoarea va creste. Modificarile n valoarea datoriei pot fi relativ reduse daca aprecierile sau deprecierile de nota sunt minore, nsa pot fi substantiale n caz de faliment (n general ntre 50% si 90%). Aceasta reprezinta o deosebire fundamentala a riscului de credit fata de riscul de piata, pentru ca n timp ce riscul de piata are o distributie relativ

Rating financiar

simetrica, fiind bine aproximat de o distibutie normala de tip Gauss, riscul de credit are o distributie distorsionata fata de cea normala. Veniturile realizate din creditare sunt caracterizate de o probabilitate ridicata de a realiza profituri moderate prin intermediul cstigurilor din dobnzi cuplata cu o probabililitate relativ mica de a pierde sume mari investite.

Grafic 4.1. Distributia de tip Gauss a riscului de credit

Sistemul CreditMetrics si propune: elaborarea unui standard de cuantificare a riscului care sa permita compararea acestora; promovarea unor instrumente competitive de cuantificare a riscului de credit (VaR si rating-ul); determinarea capitalului adecvat la expunerile asumate de banca; completarea metodelor clasice (mai putin flexibile) utilizate n analiza riscului creditului.

Ratingul riscurilor bancare

Schematic, etapele parcurse n evaluarea riscului prin CreditMetrics, presupun parcurgerea a trei pasi: 1. determinarea marimii expunerii la riscuri pe fiecare debitor; 2. calculul volatilitatii fiecarui instrument de credit; 3. agregarea volatilitatilor individuale si determinarea volatilitatii portofoliului de credite.

Estimarea expunerilor pe debitor

a) Credite comerciale n cazul acestora, expunerea este reprezentata de valoarea nominala a titlului de credit. n situatia n care scadenta depaseste un an este necesara reevaluarea expunerii prin comparatie cu cea a obligatiunilor emise de debitor. b) Obligatiunile si mprumuturile Expunerea la obligatiunile cu o rata variabila a cuponului sau la mprumuturile cu rate variabile 1 se apropie ntotdeauna de paritate. Obligatiunile si mprumuturile cu rate fixe si scadente ndepartate au expuneri variabile, ntruct miscarea ratei de piata poate duce valoarea

curenta la valori diferite de cea nominala. Pentru aceste instrumente de credit VaR reprezinta valoarea actualizata a cash-flow-urilor reziduale (plata cupoanelor si a principalului). n vederea actualizarii cash-flow-urilor se utilizeaza forward zero rate (rata la termen pentru o investitie cu rambursarea la scadenta) pentru fiecare categorie de rating a creditului.

de tip IBOR

Rating financiar

c) Angajamentele de mprumut. n esenta constau dintr-un mprumut (egal cu suma curent trasa) cuplat cu o optiune de a creste suma pna la limita angajamentului. Identificm trei factori de influenta n privinta reevaluarii expunerilor angajamentelor n vederea ncadrarii ntr-o clasa de rating:
q q q

suma acordata pna n prezent; modificarile n nivelul trap eriilor ca urmare a variatiei rating-ului; diferentele necesare reevaluarii pentru sumele ncasate de debitor.

d) Acreditivele financiare Reprezinta garantii la riscul de neplata al debitorului, fiind trase integral n momentul producerii riscului. Acredit ivele sunt tratate ca si mprumuturile, expunerea fiind de 100% din valoarea nominala. e) Instrumentele financiare noi Evaluarea expunerii acestor instrumente este mai dificila, ntruct riscul de credit depinde de evolutia cursului activului suport. Datorita ntrepatrunderii riscului de credit si a celui de piata, CreditMetrics ia n calcul expunerea estimata si nu cea maxima, ntruct evolutiile negative nu se pot produce simultan la nivelul tuturor titlurilor cuprinse n portofoliul de credite al bancii.

4.4.1 Studiu de caz. Calculul volatilitatii datorata modificarii calitatii ratingului creditului pe o singura expunere

Analiza n acest caz se bazeaza pe matricele de tranzitie elaborate de


marile agentii de rating. Sunt prezentate probabilitatile de migrare a ratingului de la o clasa de risc la alta. Standard and Poors si Moodys

Ratingul riscurilor bancare

prezinta pe baza datelor istorice probabilitatile de modificare a calitatii creditului.

Probabilitatea de migrare a notei Tabel 4.9


Ratin g initial

Rating la sfrsitul anului (%) AAA 90.81 0.70 0.09 0.02 0.03 0.00 0.22 AA 8.33 90.65 2.27 0.33 0.14 0.11 0.00 A 0.68 7.79 91.05 5.95 0.67 0.24 0.22 BBB 0.06 0.64 5.52 86.93 7.73 0.43 1.30 BB 0.12 0.06 0.74 5.30 80.53 6.48 2.38 B 0.00 0.14 0.26 1.17 8.84 83.46 11.24 CCC 0.00 0.02 0.01 0.12 1.00 4.07 64.86 Neplata 0.00 0.00 0.06 0.18 1.06 5.20 19.79

AAA AA A BBB BB B CCC

Sursa: Standard and Poors

Consideram cazul unui debitor senior unsecured (credit superior negarantat) cu rating BBB. Rata dobnzii la cuponul anual este de 6%. Din matrice, se observa ca probabilitatea de a avea acelasi rating pna la sfrsitul anului este de 86,93%, n timp ce sansa de migrare ntr-o clasa superioara (A) este de 5,95%, iar cea de migrare ntr-o clasa inferioara (BB) este de 5,30%. Reevaluarea n situatie de neplata depinde de clasa n care este ncadrat creditul2.

seniority

Rating financiar

Si n acest caz utilizm tabele bazate pe date istorice ale agentiilor de rating. Ratele de recuperare sunt prezentate mai jos ca procent din valoarea nominala (la paritate).

Ratele de recuperare n functie de senioritate Tabel 4.10


Clasa creditului Superior garantat Superior negarantat Superior subordonat Subordonat Inferior subordonat Sursa: Moodys Media 53.8 51.13 38.52 32.74 17.09 Abaterea medie patratica 26.86 25.45 23.81 20.18 10.9

n exemplul prezentat, valoarea medie n caz de neplata este de 51,13% din valoarea nominala (100USD), iar abaterea de la rata de recuperare este 25,45%. Calculele efective presupun determinarea valorii actuale a obligatiunii BBB.
6 6 6 6 + 100 + + + = 2 3 (1 + 3,72 %) (1 + 4,32 %) (1 + 4 ,93) (1 + 5,32 ) 4

PVBBB?

=6+

= 108,66 Ratele de actualizare utilizate sunt considerate a fi cunoscute, fiind aferente migrarii ratingului de la BBB la A.

Ratingul riscurilor bancare

Ratele de recuperare pe patru ani Tabel 4.11


Rating \ Ani AAA AA A BBB BB B CCC Sursa: JP Morgan 1 3.6 3.65 3.72 4.1 5.55 6.05 15.05 2 4.17 4.22 4.32 4.67 6.02 7.02 15.02 3 4.73 4.78 4.93 5.25 6.78 8.03 14.03 4 5.12 5.17 5.32 5.63 7.27 8.52 13.52

Procednd n mod analog determinm valoarea actual a a obligatiunii (PV) n situatia migrarii ratingului de la BBB la BB: PVBBB?
BB

=6+ = 102.

6 6 6 6 + 100 + + + 2 3 (1 + 5,55 %) (1 + 6 ,02 %) (1 + 6,78 %) (1 + 7 ,27 %) 4

Pe baza aceluiasi mod de calcul identificm valorile pentru toate starile. Volatilitatea datorata schimbarii calitatii creditului pentru o singura expunere se estimeaza ca fiind abaterea medie patratica a valorii actuale a obligatiunii: s= unde: s - abaterea medie patratica; pi probabilitatea;

{p [V
i

E (Vi )]2 ,

Rating financiar

Vi valoarea obligatiunii; E(Vi) media. Calculele sunt sintetizate n urmatorul tabel:

Calculul VaR Tabel 4.12


Rating la sfrsitul (%) Pi anului AAA AA A BBB BB B CCC Neplata Media Volatilitate a VaR 4.93911 0.02 0.33 5.95 86.93 5.30 1.17 0.12 0.18 Vi 109.30 109.10 108.60 107.50 102.00 98.10 83.64 51.13 0.02 0.36 6.46 93.45 5.41 1.15 0.10 0.09 107.04 2.26 2.06 1.56 0.46 -5.04 -8.94 -23.40 -55.91 0.00102 0.01 0.14 0.18 1.35 0.94 0.66 5.63 8.91 2.9934 Probabilitatea Valoarea obligatiunii Pi * Vi Vi - E(Vi) Pi * [Vi E(Vi)]2

Volatilitatea calculata este de 2.9934 pentru obligatiune n conditiile modificarii ratingului. Considernd un interval de ncredere de 95% 3, VaR calculata va fi : VaR = 1.65*s = 1.65*2.9934 = 4.93911.

recomandat de JP Morgan

Ratingul riscurilor bancare

4.4.2. Utilitatea modelului CreditMetrics

Pentru portofoliul alcatuit dintr-o singur obliga tiune si un sistem de


rating cu 8 stari (de la AAA pna la neplata) exista 8 valori observabile pna la sfarsitul anului. Generaliznd, pentru n titluri n portofoliu, la sfrsit ul anului sunt 8n valori ce pot fi observate. Modelul CreditMetrics ia n calcul si riscul produs de corelatiile nenule dintre ratingurile titlurilor din portofoliu. Estimarea probabilitatilor comune se face prin multiplicarea probabilitatilor individuale. n practica considerm c ipoteza este incorecta, ntruct ratingul unui debitor nu este independent de al celorlalti agenti de pe piata afectati de aceeasi factori economici. CreditMetrics caracterizeaza debitorii printr-un risc specific n functie de capitalizarea bursiera. Prin ncadrarea debitorilor pe sectoare economice si tari sunt realizate corelatii ntre agenti diferiti pe baza sensibilitatii lor la aceeasi factori de risc. Prin noutatea abordrii considerm c modelul CreditMetrics a devenit o adevrat alternativ n managementul riscului de creditare la nivelul institutiilor financiare. Avantajul major al utilizrii modelului CreditMetrics rezid n faptul c permite cunoasterea n orice moment a expunerii bncilor fat de riscuri prin calculul valorii la risc. Aplicarea CreditMetrics este deja o realitate n trile dezvoltate, care au dezvoltat variante calibrate realittilor locale.

Rating financiar

In Romnia utilizarea tehnicii VaR se afl de abia ntr-o faz de nceput n cadrul bncilor comerciale, dar aplicarea noului acord de la Basel din 2004 va accelera cu sigurant procesul.

4.5. Sistemul romnesc de rating CAMPL Constientizarea importantei notrii financiare n evaluarea riscului a fcut ca n 2000, Directia de supraveghere a riscurilor din cadrul Bncii Nationale a Romniei s elaboreze un sistem de rating bancar si avertizare timpurie. Modelul are la baza analizei cinci piloni:
q q q q q

adecvarea capitalului (C), calitatea activelor (A), calitatea managementului (M), gradul de profitabilitate (P), gradul de lichiditate (L).

Fiecare dintre cele cinci componente este evaluat pe o scal cuprins ntre 1 si 5 , unde 1 reprezint cel mai performant nivel , iar 5 cel mai sczut. Fiecrei bnci notate i se acord un grad compus de clasificare cuprins ntre 1 si 5. Banca analizat primeste un rating pentru fiecare dintre componentele CAMPL iar n final un rating compus si un scor final care dau o msur a gradului de risc. Prezentm n tabelul de mai jos ratingurile compuse:

Ratingul riscurilor bancare

Ratinguri compuse CAMPL Tabel 4.13


Rating compus 1 2 3 Explicatie Cele mai puternice performante Preocuparea organelor de supraveghere este una de rutin Mai mult dect o supraveghere de rutin, ns falimentul este improbabil 4 5 Supraveghere atent necesar Supravegherea atent si continu absolut necesar

Modelul se bazeaz pe calculul ratelor bine cunoscute 4 ns dup prerea noastr trebuie acordat o atentie sporit evalurii calitattii managementului bncii analizate. Dac determinarea ratingului pentru celelalte patru componente se bazeaz pe calculul unor rate si indicatori financiari pentru care sunt precizate limitele de ncadrare, notarea calittii conducerii b ncii poate fi ntr-o anumit msur subiectiv. Precizm c acest model este primul cu adevrat pertinent aprut pe piata romneasc si cu sigurant c n timp va cunoaste o serie de perfectionri. Crearea unei baze de date istorice va contribui la ameliorarea modelului. Propunerile recente privind introducerea unui indicator de senzitivitate va mbunt ti gradul de evaluare al riscurilor prin corelarea cu volatilitatea ratelor de dobnd de pia t. Acest sistem de supraveghere reprezint o reusit prin introducerea primei metodologii de evaluare unitar a riscurilor asumate la nivelul

ROE, ROA, lichiditate, solvabilitate, etc

Rating financiar

sistemului bancar romnesc. Chia r dac exist unele puncte criticabile, perioada urmtoare le va corija. Aplicarea CAMPL a artat c institutiile financiare de pe piata romneasc au un grad de soliditate financiar corespunztor, media pe ansamblul sistemului fiind cuprins ntre rating 1 si rating 25.

conform BNR, 2002

RATINGUL EMITENTILOR NEBANCARI

5.1 Notarea ntreprinderilor

Procesul este extrem de complex si laborios, presupunnd analiza


riscurilor cu care se confrunta ntreprinderile, precum si a influentelor existente n mediul macroeconomic. In esenta, analiza de rating vizeaza elaborarea unui studiu strategic privind emitentul, urmarind identificarea surselor sale de lichiditate, prin determinarea modalitatilor de formare a cash-flow -urilor.

5.1.1 Analiza riscului economic

Agentia de rating studiaza mai nti mediul economic al


ntreprinderii, accentul fiind pus pe urmatoarele elemente:
q

starea sectorului din care acesta face parte (crestere, stagnare, descrestere);

Rating financiar
q q q q q

specificul ntreprinderii n cadrul economic general; nivelul concurentei din sectorul de activitate; gradul de tehnologizare al ramurii; nivelul de calificare al fortei de munca; gradul de integrare pe piata al ntreprinderii (pe piata nationala si/sau internationala);

influentele

reglementarilor

nationale

si

regionale

asupra

activitatii firmelor transnationale. Acest tip de analiza determina, n general, limitele ntre care se va situa nota acordata. De asemenea, fiecare sector se caracterizeaza printr-un risc economic si industrial relativ important n evaluarea riscului global al ntreprinderii. O data analizat sectorul de activitate se pune problema estimarii pozitiei ntreprinderii n cadrul sectorului economic. Agentia de rating are n vedere trei aspecte mai importante: 1. gradul de tehnologizare si calitatea fortei de munca; 2. politica comerciala; 3. factorii de risc care influenteaz solvabilitatea ntreprinderii. Pe primul palier de analiza sunt studiate sub forma de chestionar urmatoarele probleme:
q

raportul calitativ dintre tehnologia utilizata de emitent si tehnologia existenta pe piata;

q q

nivelul cheltuielilor de cercetare-dezvoltare ale firmei; gradul de calificare al personalului propriu fata de cel al ntreprinderilor concurente.

Ratingul emitentilor nebancari

A doua grupa de elemente analizate se refera la strategia marketing a emitentului, precum si la politica sa comercial.
q q q

de

punctele tari si punctele slabe ale echipelor de negociatori; capacitatea ntreprinderii de a se afirma pe piata; pozitionarea, din punct de vedere al marketingului, a propriilor produse n raport cu cele ale concurentei;

capacitatea manageriala a conducerii executive (presedinte, director general, directori de sectii si departamente, etc.).

Agentia de rating monitorizeaza n permanenta solvabilitatea si lichiditatea emitentului, urmarind:


q

situatia indicatorilor financiari si evolutia acestora ntr-un anumit orizont temporal (de regula cinci ani);

structura capitalului si susceptibilitatea modificarii acesteia n timp;

structura surselor de finantare si gradul de ndatorare al ntreprinderii.

Diversificarea productiei este adesea perceputa negativ de catre agentia de rating. Singurul efect pozitiv al acestei msuri este repartizarea riscurilor pe mai multe produse. n rest, modificarea specializarii, prin implantarea n alt sector unde experienta este insuficienta n raport cu cea a concurentilor, duce la cresterea riscului global, sanctionat prin nota mai mica acordata de catre agentia de rating.

Rating financiar

5.1.2 Analiza riscului financiar

Agentia de rating solicita emitentului date financiare auditate.


Nota obtinuta, depinde de procedurile si regulile contabile utilizate:
q q q q q

regulile de consolidare a bilantului; modalitatea de nregistrare a ncasarilor; metodele de amortizare a activelor; modalitatile de nregistrare a stocurilor; metodele de amortizare a activelor necorporale.

Analiza capacitatii emitentului de a genera cash-flow-uri, reprezinta partea cea mai importanta a ratingului deoarece permite proiectia cstigurilor viitoare care se constituie n garantii pentru creditori. Cash-flow-ul emitentului este comparat cu:
q q

datoria totala a ntreprinderii; cheltuielile financiare.

Un cash-flow sczut fata de volumul datoriei este sinonim cu dificultati de plata pe termen lung. n schimb, nevoile de finantare reduse ale firmei, corelate cu o datorie mai mica, mascheaza problemele pe termen lung ale emitentului de obligatiuni. Agentia de rating urmareste structura nevoilor de finantare generate de modificarile aparute n termenele de plata ale clientilor si ale furnizorilor sau n politica de gestionare a stocurilor. Analiza lichiditatii este completata cu cea a rentabilitatii

ntreprinderii, fiind examinate:


q

rata de rentabilitate a capitalului investit;

Ratingul emitentilor nebancari


q q

rata de rentabilitate a activelor; ecartul dintre rata de rentabilitate previzionata si rata reala de rentabilitate.

Analiza riscului presupune luarea n calcul a structurii bilantiere si a efectului de levier. Agentia de rating determina o serie de indicatori, pentru a evalua ndatorarea si angajamentele ntreprinderii fata de creditorii sai:

datorii pe termen lung a) datorii pe termen lung+capitaluri proprii

datorii totale b) datorii totale+capitaluri proprii

datorii totale+angajamente extrabilantiere c) datorii totale+angajamente extrabilantiere+capitaluri proprii

Societatea de notare estimeaza cu atentie nivelul datoriei totale a ntreprinderilor, ntruct o parte dintre acestea au ca sursa permanenta de finantare creditele pe termen scurt, iar efectul de levier trebuie determinat tinnd seama si de aceasta constrngere. Se evalueaz si angajamentele extrabilantiere cum ar fi leasing-ul si garantiile. Pe lnga produsele clasice, au aparut si instrumentele financiare noi, pe care agentiile de rating le privesc nc cu o oarecare prudenta.

Rating financiar

Astfel, Standard and Poors corecteaza datele bilantiere n cazul obligatiunilor zero-cupon prin integrarea lor n valoarea de piata a datoriei emitentului. Emisiunile de obligatiuni convertibile sunt asimilate datoriei pe termen lung a firmei. n general, detinerea de actiuni n portofoliul firmei notate este perceputa negativ de agentiile de rating, ca urmare a gra dului ridicat de incertitudine al acestor titluri. 5.1.3. Rating, achizitii si dependenta inter-firme

Prin dependenta, se ntelege situatia n care firma notata nu are o


autonomie completa (juridica sau economica), fiind, de exemplu, filiala alteia. n asemenea cazuri, agentia de rating apreciaza viabilitatea entitatii economice n ansamblul sau, determina legaturile de interdependenta existente ntre societati si deduce nota fiecareia (de exemplu, o filiala nu poate avea o nota mai mare dect societatea -mama). In situatia achizitiei unei ntreprinderi de catre alta, apar doua riscuri majore:
q

un risc de natura industriala: diversificarea pune ntreprinderea principala n fata unei noi sarcini, cu care nu a fost obisnuita;

al doilea risc este legat de natura fondurilor folosite la achizitii (mprumuturile care cresc vulnerabilitatea ntreprinderii).

Perspectiva achizitiei este perceputa de agentia de rating ca un risc suplimentar asumat de emitent.

Ratingul emitentilor nebancari

5.2. Notarea autoritatilor locale

n esenta, ratingul unei colectivitati locale nu difera foarte mult de


cel al ntreprinderilor, vizndu-se aprecierea probabilitatii ca entitatea respectiva sa -si ramburseze datoriile la scadenta. Analiza contextului economic ramne centrala, ntruct are loc o estimarea a zacamntului fiscal susceptibil de a genera resurse. Studiul mediului economic, este completat de o analiza privind gestiunea interna a colectivitatii locale. Agentia de rating urmareste, n stabilirea calitatii emisiunii obligatare a comunitatii locale, patru mari coordonate:
q q q q

contextul economic si administrativ; situatia bugetului local; modalitatile de gestionare ale datoriei; marimea si natura mprumuturilor garantate.

5.2.1. Contextul economic si administrativ

Capacitatea colectivitatii locale de ra mbursare a datoriei pe termen


lung, depinde de: a) b) potentialul fiscal al regiunii(orasului, zonei, etc.); modalitatea de gestionare eficienta a resurselor si utilizarilor.

Partea substantiala a resurselor colectivitatii, provine din impozitele locale si taxele colectate, mai importante fiind:
q q q

taxa profesionala; taxa funciara pe proprietatile construite si neconstruite; taxa de habitat.

Rating financiar

n medie, n Franta, taxa profesionala, asigura circa 50%, din veniturile colectivitatii locale, asa nct Standard and Poors-ADEF,

apreciaza bogatia si capacitatea de rambursare a mprumutului obligatar prin prisma referintei la aceasta taxa. Exista mai multe elemente care converg catre capacitatea contributiva. Primul este legat de numarul si talia ntreprinderilor implantate n zona. Taxa profesionala fiind asezata asupra salariatilor si a valorii locative a imobilizarilor, marimea principalului impozit local este determinat de nivelul activittii economice. Rata somajului si venitul mediu pe locuitor completeaza ntelegerea activitatii economice locale. Avnd potential asemanator, realizarile difera de la o comunitate la alta si ca urmare a gradului de competenta al echipei manageriale (primar, consiliu local, etc.). Agentia de rating urmreste orice ecart aparut ntre veniturile

prognozate si cheltuielile angajate de catre administratie. 5.2.2 Bugetul colectivitatii

Examinarea detaliata a bugetului unei colectivitati locale reprezinta


un demers mult mai precis dect cel anterior, fiind echivalent cu o analiza financiara. Agentia de rating studiaza urmatoarele elemente mai importante:
q q q

structura si flexibilitatea cheltuielilor; structura si stabilitatea veniturilor; structura cheltuielilor de investitii .

Ratingul emitentilor nebancari

Principalele tipuri de cheltuieli angajate de colectivitate, sunt: a) b) c) d) e) cheltuielile de personal; cheltuielile cu materiale si servicii; subventiile acordate asociatiilor si organizatiilor locale; cheltuielile financiare; alte cheltuieli. mari ale cheltuielilor de personal si financiare, sunt

Nivelele

percepute negativ de ctre analistii agentiei de notare ca factori de influenta, n sens ascendent, ai riscului de nerambursare. Spre deosebire de ntreprinderi, serviciile publice furnizate de o colectivitate locala sunt, ntr-o anumita masura, independente de nivelul venit urilor, ntruct costurile sunt fixe comparativ cu resursele. Sursele de finantare ale colectivitatii, daca nu se cuantifica si resursele rezultate din ndatorare, se delimiteaza pe trei paliere:
q q q

venituri fiscale; donatii si subventii; venituri rezultate n urma exploatarii unor utilitati publice.

Acestea sunt, prin natura lor, diferite ntre ele. Prima este rezultanta masurilor politico-administrative, deoarece autoritatea locala beneficiaza de autonomie n stabilirea impozitelor si a taxelor. A doua sursa de finantare nu are un caracter constant si difera mult de la o comunitate la alta, iar cea de-a treia se refera la activitati cu caracter mai mult sau mai putin comercial. Eventualul excedent bugetar degajat din activitatea de functionare este utilizat pentru autofinantarea cheltuielilor cu investitiile. n materie de structura a finantarii, exista diferente ntre colectivitati locale si ntreprinderi. Pe de o parte, deoarece comunitatile locale nu au aceleasi instrumente contabile si financiare (n special bilantul), iar pe de

Rating financiar

alt parte pentru ca deschiderea catre sistemul bancar traditional si metodele sale este relativ recenta. Notiunea de autofinantare este cheia de bolta a structurii finantarii administratiei locale. O politica ce pune accent pe autofinantare presupune nregistrarea n avans a cheltuielilor de echipament, n timp ce o autofinantarea redusa duce la mpovararea cu aceste cheltuieli n anii viitori. Agentia de rating apreciaza finantarea prin ndatorare, vizavi de autofinantare, prin intermediul unei serii de rate, dintre care mai semnificative sunt:
q q q q q

venituri fiscale/total cheltuieli de functionare; venituri fiscale/donatii si subventii; autofinantare/venituri fiscale; venituri fiscale/numar de locuitori; venituri fiscale/venituri ale populatiei.

Calculul acestor indicatori permite agentiei de rating efectuarea de comparatii ntre comunitatile locale de marimi apropiate. Politica fiscala a autoritatilor locale este judecata n functie de capacitatea contributiva a populatiei.Un nivel redus de taxare este sinonim cu un grad redus de nzestrare a colectivitatii sau, dimpotriva cu un grad nalt de nzestrare, asociat cu o ndatorare ridicata. Taxarea nalta se explica prin dorinta de autofinantare a investitiilor sau prin necesitatea de rambursare a mprumuturilor contractate anterior. Agentia de notare urmareste si stabilitatea veniturilor comunitatii locale. Analiza stabilitatii veniturilor este complementara celei a flexibilitatii cheltuielilor. Cu ct veniturile sunt mai instabile, cu att gradul de angajare n cheltuieli fixe este mai mic.

Ratingul emitentilor nebancari

O abordare superficiala ar duce la concluzia ca veniturile sunt relativ stabile, av nd n vedere structura lor: impozite, donatii si subventii. Totusi, evolutia bazei de impozitare poate nregistra modificari imprevizibile. Reducerea activitatii unor ntreprinderi, chiar disparitia unora, poate afecta nivelul de taxare si deci veniturile previzionate ale colectivitatii notate. Aceasta diminuare poate fi la originea unei cresteri neanticipate a cheltuielilor locale pentru actiuni sociale, declansndu-se asa numitul bulgare de zapada. In situatia nesigurantei resurselor, agentia de rating include n notare riscurile ce pot rezulta din instabilitatea fondurilor proprii. Apar si alternative cum sunt: liniile de credit (stand-by), folosite de administratie n eventualitatea nencasarii veniturilor. Cheltuielile cu investitiile ale autoritatilor locale vizeaz doua destinatii majore:
q q

investitii propriu-zise; amortizarea mprumuturilor vechi.

Daca se recurge la un program de investitii important, agentia de rating analizeaza doua alternative: a) b) fie colectivitatea locala se afla n proces de expansiune economico-sociala, cheltuielile fiind justificate; fie comunitatea locala ce face obiect al notarii nu este dotata corespunzator cu echipamente. Cele doua situatii sunt apreciate cu un rating pozitiv, corespunzator dezvoltarii si cresterii economice.

Rating financiar

Societatea de rating urmareste pe lnga aspectele mentionate mai sus si alte elemente, cum sunt: gradul de nzestrare cu echipament, politica investitionala si nivelul angajarilor anterioare. Evolutia lor este cuantificata de agentia de rating prin intermediul expresiilor:
q q q

investitii ale colectivitatii locale/cheltuieli cu investitiile; investitii ale colectivitatii/venituri fiscale; investitii ale colectivitatii/numar de locuitori.

Ratele de mai sus permit comparatii ntre colectivitatile locale caracterizate de conditii socio-economice similare. Agentia care efectueaza ratingul realizeaza si o analiza temporala, utiliznd n cazul municipalitatilor de dimensiuni mari urmatoarele rapoarte:
q q q

amortizarea datoriei/cheltuieli totale de investitii; amortizarea datoriei/venituri fiscale; amortizarea datoriei/numar de locuitori.

Pe lnga aceste analize, agentia de rating vizeaza si agregarea informatiilor privind natura investitiilor cu caracter exceptional. Autoritatile locale au de ales ntre trei surse pentru echilibrarea fluxurilor financiare privind investitiile:
q q q

autofinantarea rezultata din excedent de exploatare; mprumuturi; subventiile pentru investitii.

Ecuatia de echilibru este: INS + A A = AF + N , unde: INS - investitii nete din subventii; AA - amortizarea mprumuturilor anterioare; AF - autofinantare;

Ratingul emitentilor nebancari

N - mprumuturi noi. Finantarea cheltuielilor de investitii din mprumuturi (emisiune de obligatiuni/credit bancar) reprezinta o crestere a ndatorarii n viitor, n timp ce autofinantarea este perceputa ca o preplata a echipamentelor. Evolutia ratei de autofinantare, poate fi descrisa si de urmatorii indicatori: amortizarea mprumuturilor anterioare autofinantare

autofinantare - amortizarea mprumuturilor anterioare autofinantare

Se pot construi nsa si ale rate, iar analiza poate fi dezvoltata mult n analitic, ceea ce imprim o mai mare obiectivitate notarii. Ultimul demers este asociat elaborarii unui studiu prospectiv privind modalitatile de amortizare a mprumuturilor contractate: anuitati constante, anticipate, etc.

5.3. Modalitati de gestionare a datoriei

Importanta politicii de ndatorare n determinarea lichiditatii de care


dispune colectivitatea locala presupune instrumente eficiente de gestionare a datoriei. Acestea reprezinta pentru investitor garantia ca fondurile sale sunt bine administrate de catre mprumutat.

Rating financiar

S-au conturat doua tipuri de analiza. Primul se axeaza pe evolutia costului si ncearca gasirea acelei forme de ndatorare care sa minimizeze costul actuarial al mprumutului. Obligatiunile emise de comunitatile locale se caracterizeaz printr-o rata fixa de dobnda, asa nct analiza este centrata pe indicatorul de sensibilitate a mprumutului. Al doilea se bazeaza pe lichiditate, factor determinant al notarii. Instrument ul utilizat este tabloul de finantare previzional. Analiza este informatizata si presupune simulari ale eventualelor probleme n rambursarea mprumutului. Rezultatele conjugate ale celor doua tipuri de analiza sunt sintetizate n asa numitul tablou de bord, ce permite urmarirea datoriei n dinamica. Evaluarea politicii de ndatorare cuprinde si aprecierea calitatii serviciilor furnizate si a costului lor. O latura specifica a activitatii emitentilor locali o reprezinta si solicitarea unor garantii, care trebuie notate la rndul lor, de catre agentia de rating. Se determina plafonul maxim al mprumuturilor garantate n functie de calitatea creantelor. Desi fiecare debitor este supus unei analize de risc, totusi aceasta poate fi ngreunata de o serie de factori, cum ar fi:
q

diversitatea structurala a debitorilor si eterogenitatea documentelor financiar-contabile; urmarirea nesistematica a mprumuturilor angajate.

Ratingul emitentilor nebancari

5.4. Notarea creantelor 5.4.1. Creantele pe termen scurt

Metodele si principiile utilizate n ratingul acestui tip de creante


difera substantial de cele aplicate la notarea pe termen lung. O datorie pe termen scurt trebuie acoperita din resurse imediat disponibile. Agentia de rating utilizeaza n notarea creantelor elemente de analiza financiara, urmarind:
q q q q q

lichiditatea imediata a ntreprinderii; situatia trezoreriei pe termen scurt; variatia volumului creditului acordat clientelei; calitatea creantelor-clienti din portofoliu; analiza creditelor furnizor.

Dincolo de examinarea acestor evolutii sunt recenzate toate mijloacele prin care ntreprinderea face fata obligatiilor sale pe termen scurt. Ratingul ncepe cu elementele de activ. Cele mai lichide dintre acestea sunt plasamentele realizate de emitent, notarea facndu-se n functie de conditiile pietei. Urmeaza apoi evaluarea capacittii ntreprinderii de a apela rapid la surse de finantare pna n acel moment neutilizate (de exemplu, creditul furnizor). O alta coordonata vizata n analiza de rating este si relatia clientului supus notarii cu banc a sa, fiind urmarite: seriozitatea partilor, durata relatiei, ncrederea reciproca, eventualele incidente de plata, situatia ndatorarii si ct din aceasta este n legatura cu banca, istoricul creditului, numarui de conturi si depozite, sumele vehiculate p rin acestea, etc.

Rating financiar

5.4.2. Notarea creantelor de stat

La originea notei atribuite unei creante de stat stau considerente


politico-economice, grupate de agentiile de rating n patru sectiuni de analiza: 1)
q

situatia economica, cu urmtoarele aspecte: nivelul de dezvoltare si perspectivele de crestere, ce dau garantia rambursarii mprumutului;
q

stabilitatea situatiei economice n functie de gradul de diversificare din economie;

perspectivele

de

crestere

date

de

marile

echilibre

macroeconomice( PIB, balanta de pla ti externe, etc.). 2)


q

politica economica, care vizeaz: masurile bugetare si fiscale cu impact asupra politicii financiare a emitentului;
q

politica monetara promovata de banca centrala. marimea datoriei publice - definirea conceptului de datorie

3)

publica n viziunea agentiei de rating cuprinde, pe lnga ansamblul emisiunilor publice, si creantele susceptibile de a fi garantate de stat n cazul unor eventuale deficiente n efectuarea platilor scadente. Volumul datoriei publice este comparat cu principalii indicatori macroeconomici

evidentiindu-se posibilitatile reale de rambursare ale acesteia, precum si efortul fiscal al emitentilor. 4) situatia politica si sociala; agentia de notare, apreciaza

pozitiv vointa guvernului de a-si onora angajamentele asumate. Trebuie precizat, nsa, ca aceasta vointa depinde direct de capacitatea reala de rambursare, influentata la rndul sau de factori economici.

Ratingul emitentilor nebancari

Ratingul ia n calcul stabilitatea echipei guvernamentale, starea raportului de forte de pe scena politica si sociala, rela tiile cu strainatatea, conturnd astfel o analiza ct mai obiectiva. Consecinta directa a notarii creantelor de stat o constituie aprecierea formulata de investitori cu privire la calitatea emisiunilor obligatare ale ntreprinderilor. Ratingul emisiunilor de stat apare ca o valoare plafon, care nu poate fi depasita de ratingul rezidentilor nationali.

RATINGUL SI RISCUL DE TARA

6.1 Definirea riscului de tar

Aparitia riscului de tar este legat de nationalizarea canalului de


Suez n 1956. La vremea respectiv era cunoscut sub denumirea de risc politic si privea n primul rnd nationalizarile din industria petrolier din Orientul mijlociu si Magreb1. n anii 80 se vorbea despre riscul suveran ca urmare a incapacittii de plat a unor state latino americane. Din anii 90 vorbim despre : criza din trile emergente. Amintim criza mexican din 1994, criza asiatic din 1997 si cea rus din 1998, iar n 2000 criza argentinian 2.

1 2

Nationalizarea companiei franceze ELF n Algeria care a antrenat constituirea de provizioane de sute de milioane de euro la nivelul bncilor din UE (n special Credit Agricole n Franta si BBVA n Spania).

Ratingul si riscul de tar

Riscul de tar 3 reprezinta probabilitatea pierderilor din activitti internationale, ca urmare a unor evenimente economice, sociale si politice specifice fiecarei tari n parte. Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:
q

pierderi de oportunitati ca urmare a nerespect rii clauzelor contractuale, costur suplimentare implicate de demersurile efectuate n vederea determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate, pierderi reale concretizate n sumele care nu mai pot fi recuperate. Riscul de tar nglobeaz dou componente care se

interconditioneaz : 1 - componenta politic rezultnd din msurile luate de ctre autorittile publice locale sau centrale ale unei tri, fie din manifestarea unor cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc. 2 - componenta economic si financiar care rezult din inflatie exagerat, absenta rezervelor valutare si nu n ultima faza incapacitate de plat. 6.2 Factorii care genereaz riscul de tar

Situatiile ce pot conduce la materializarea riscului de tara asociat


plasamentelor de fonduri n strainatate pot fi grupate astfel:
q

evenimente

care

afecteaz

profitabilitatea

sau

recuperarea

investitiilor de portofoliu: nationa lizri, despgubiri fortate, taxe speciale, restrictii legislative n repatrierea profiturilor, limitarea gradului de implantare n teritoriu,

Agentiile de rating utilizeaz notiunea de risc suveran.

Rating financiar
q

evenimente

nefavorabile

recuperarii

mprumuturilor

externe:

controlul schimburilor valutare, cresterea impozitelor, controlul preturilor,


q

alte situatii: informatii financiare incomplete sau false, absenta unui control bancar adecvat, coruptia, existenta unui cadru legislativ restrictiv, atitudine ostila fata de straini. Dincolo ce aceast grupare sumar, putem identifica factorii care

genereaz ori influenteaz riscul de tar. 1. Factori demografici, structurali si educationali ? rata de crestere a natalittii, piramida vrstelor, ponderea populatiei urbane n total populatie a unei tri, gradul de educatie liceal si universitar, calitatea vietii (PIB/locuitor), speranta de viat, calitatea

infrastructurii, resursele naturale (n special hidrocarburi). 2. Structura productiei si a comertului ? si al importurilor pe regiuni geografice. 3. Dinamica sectorului privat ? privat n economia national. 4. Factorii de frnare a cresterii economice pe termen mediu ? amploarea ecartului de productie ( output gap), estimarea evolutiei PIB n functie de ciclicitatea economic . 5. Politica macroeconomic ? obiectivele politicii monetare, rata de creare de noi ntreprinderi, PIB nominal si real,

ponderea importurilor si a exporturilor n PIB, volumul exporturilor

numrul privatizrilor si metodele utilizate, ponderea sectorului

stabilitatea preturilor, gradul de independent al bncii centrale, evolutia ratei inflatiei, evolutia ratei dobnzii si a cursului de schimb, cadrul politicii bugetare.

Ratingul si riscul de tar

6. Politica de investitii si cea comercial ? msuri de control al importurilor, drepturi de vam, subventii pentru export, politica n materie de investitii strine, controlul asupra repatrierii profitului, a dobnzilor si a dividendelor. 7. Sistemul financiar-bancar ? interventie al bncii analiza mprumuturilor pe tipuri de reglementrile prudentiale si institutii si sectoare de activitate, politicile de creditare, gradul de centrale, supravegherea bancar, evolu tia pietei de capital si gradul su de interconectare cu pietele internationale. 8. Datoria extern ? strategia ndator rii, datoria pe tipuri mari de debitori (privati/publici), datoria extern net si brut, ponderea datoriei cu rate variabile de tip LIBOR/EURIBOR, ponderea datoriei externe n exportul de bunuri si servicii. 9. Politica statului ? gradul de consens asupra politicilor economice, modul de succesiune la putere, nivelul de coruptie si de birocratie, mrimea fortelor armate, acordurile militare si economice. 10. Pozitia international ? obiectivele si strategiile politicii externe, apartenenta la organizatiile internationale, relatiile cu FMI si cu principalele tri industrializate: SUA, UE, Japonia. 6.3 Metode de analiz a riscului de tar 6.3.1 Msurarea riscului de tar

O categorie important de metode de previzionare a riscului de tar


acoper ansamblul tehnicilor numite rating sau cotare a riscurilor. Abordarea const n acordarea unei note trii examinate asa nct s fie posibil o clasificare a trilor analizate n functie de riscul lor. Nota poate fi global sau doar aplicat pentru o parte a riscului.

Rating financiar

Putem mentiona metodologia Credit Risk International care atribuie note pentru 100 de rubrici specifice mergnd de la existenta partidelor politice la PNB pe locuitor. Avantajul metodei este simplicitatea si costul redus : inconvenientul rezid n lipsa viziunii prospective de exemplu Iranul beneficia de un clasament excelent n 1978 cte va luni naintea cderii sahului; Kuweit-ul era considerat o tar fr risc inaintea invaziei trupelor irakiene din 1991. Sistemul de notare 4 poate viza un tip de risc n mod particular, cum este cel de incapacitate de plat. In acest caz nota nu priveste dect o variabil specific si anume capacitatea de rambursare a trii respective. Se poate face apel la agentiile de rating de tip Moodys si Standard and Poors care noteaz riscurile suverane. De asemenea publicatii ca Euromoney calculeaz rating-uri de tar pornind de la riscurile financiare. Utilizarea tehnicilor de msurare pune anumite probleme metodologice privind aprecierea acestor riscuri:
q q q

Care este pertinenta criteriilor utilizate? Cine este responabil cu ratingul? Care este partea subiectiv n acordarea ratingului?

n plus majoritatea tehnicilor nu sunt adaptate n msurarea riscului trilor emergente. De aceea se face apel la tehnici mai sofisticate. Una dintre acestea este segmentarea dinamic. Aceast tehnic const n identificarea segmentelor etnice sau socioprofesionale cele mai reprezentative ale unei tri. Se studiaz modul n care acestea concord sau din contr au obiective antagoniste.

Termenii de notare sau rating au acelasi nteles

Ratingul si riscul de tar

Scopul acestui tip de analiz este msurarea gradului de stabilitate politic a unei tri. Bncile si societtile de asigur ri utilizeaz sistemele expert n ncercarea de identificare a evenimentelor politice si economice susceptibile de a provoca sinistre. O alta metod utilizat este cea bazat pe probabilitti n care sunt imaginate diverse scenarii de evolutie.In practic ns se utilizeaz un mix de tehnici de estimare a riscului de tar. Pentru agentia de rating Standard and Poors msurarea riscului suveran presupune cuantificarea unui set de 8 variabile:

Variabilele avute n vedere la analiza riscului de tar Tabel 6.1

Variabila 1. riscul politic

Analiza forma de guvernamnt si gradul de adaptabilitate al institutiilor, gradul de participare democratic, calitatea procesului de succesiune a puterii, gradul de consens asupra obiectivelor de politic economic, gradul de integrare n schimburile economice si internationale, nivelul de securitate intern si capacitatea de aparare a trii.

2. nivelul publice

datoriei

activele financiare publice, gradul de ndatorare al statului, angajamentul statului n materie de pensii.

Rating financiar

Variabila 3. stabilitatea preturilor 4. structura economic veniturilor. a 5. flexibilitatea balantei de plti externe 6. perspective de crestere economic 7. flexibilitatea fiscal. 8. datoria extern si gradul lichiditate. de nivelul inflatiei,

Analiza

rata medie a dobnzii n economie, politica valutar, gradul de independent al bancii centrale. Nivelul de viat, al veniturilor si accesul la serviciile medicale, Existenta sau nu a unei economii de piat, Accesul la resurse si diversitatea acestora. impactul politicii monetare si fiscale asupra conturilor nationale, structura contului curent, compozitia fluxurilor de capital. nivelul economisirii si al investitiilor, rata si structura cresterii economice.

Principalele constrngeri bugetare, Marja de manevr a politicii fiscale, Presiunile asupra cheltuielilor publice. Nivelul si structura pe valute a datoriei externe, Importanta sistemului bancar, Istoricul serviciului datoriei si eventualele incidente de plat.

Sursa: prelucrarea dup Standard and Poors Rating Methodology

Ratingul si riscul de tar

6.3.2. Metoda indicatorilor de risc ( Delphi si BERI)

Metoda Delphi consta n:


stabilirea unei liste de criterii reprezentative privind situatia politic, economic si financiar a trii, cum ar fi:

a) criterii politice : stabilitatea regimului, puterea militara, situarea ntr-o zona de conflict, etc. b) criterii economice : structura exporturilor si a importurilor, rata de economisire, situatia sectorului bancar; c) criterii financiare : se calculeaza rate, cum sunt: rezerve valutare/datorie datoriei/exporturi. consultarea unor experti asupra pertinentei criteriilor de notare; ponderarea fiecrui criteriu si apoi determinarea unei note (scor), care indic riscul global al trii analizate. n demersul su, metoda indicatorilor de risc, prezint analogii cu credit -scoringul, far nsa a se utiliza analiza discriminant, datorit dificult tilor n construirea unui esantion reprezentativ. BERI (Business Environment Risk Index) este un indicator de risc pus la punct in SUA si face obiect al unor revizuiri periodice pentru fiecare tar. Acest indicator se stabileste pornind de la cincisprezece criterii , ponderate fiecare n functie de important. Apoi, criteriile sunt notate de la 0 la 4 (0 pentru risc ridicat si 4 pentru risc sczut), iar combinatia note -ponderi d pentru fiecare tar scorul final, indicatorul de risc. externa; anuitati de rambursare ale

Rating financiar

Trile se clasific pe categorii n functie de nota obtinut: 40 si sub :riscuri inacceptabile; de la 41 la 55 : riscuri ridicate; de la 56 la 69 : riscuri moderate; mai mult de 70, riscuri sczute.

Criterii de analiz a riscului de tar prin metoda BERI Tabel 6.2


Criterii Coeficient de ponderare Stabilitatea politic a trii debitorului Atitudinea autorittilor n ce priveste investitiile strine si repatrierea profiturilor Tendinte de nationalizare Constrngeri birocratice Respectarea contractelor Calitatea legislatiei si a normelor contabile Calitatea infrastructurii (comunicatii si transporturi) Competenta manageriala a debitorului Cresterea economica a trii Inflatia Balanta de plati Gradul de convertibilitate al monedei locale (n devize) Costul minii de lucru si productivitatea 2,0 1,0 2,5 1,5 1,5 2,5 1,0 1,5 1,0 1,5 0,5 3,0 1,5 Numr de puncte (de la 0 la 4) Total (maximum 100)

Ratingul si riscul de tar Criterii Coeficient de ponderare Credite pe termen scurt disponibile pe piata local Posibilitti de ndatorare pe termen lung n moned locala, mai ales sub forma cresterilor de capital Sursa: Gestion de la banque, Sylvie de Coussergues, Ed. Dunod, Paris,1996 2,0 2,0 Numr de puncte (de la 0 la 4) Total (maximum 100)

6.3.3. Analiza riscului de tar pornind de la teoria valorii firmei

Mai recent dect abordarile precedente, teoria valorii firmei,


utilizeaza ca instrument de lucru analiza financiar care presupune:
q

estimarea valorii economiei t rii strine. Conform teoriei valorii, economia unei tri straine este evaluat prin capitalizarea fluxurilor de venituri, reprezentate de excedentul balantei comerciale;

compararea valorii economiei si a datoriei interne. Valoarea economiei reprezint garantia creditorilor. Creditorii nu pot ns beneficia de o garantare de 100% din valoarea economiei, astfel c un indicator de risc extrem de util l constituie nivelul datoriei externe.

Rating financiar

6.4. Gestionarea riscului de tar de ctre bnci

Msurarea riscului asumat de ctre banc, presupune luarea n


considerare a mai multor elemente, cum ar fi:
q

volumul riscurilor asumate, n conditiile n care msurarea lor se face prin cumularea riscurilor directe si indirecte;

includerea n riscuri a angajamentelor extrabila ntiere si a riscului pe care l implic;

divizarea riscurilor pe destinatar (sector public scadente sau dup natur (mprumut, linie de credit).

sau privat), pe

limitarea riscului. Comitetul de risc al bncii stabileste plafonul maxim al angajamentelor, plafon ce nu poate fi depsit pe zone geografice si state suverane. Limitele sunt determinate n functie de structura bilantului bncii, de nivelul fondurilor proprii si politica n materie de risc (agresiv sau conservatoare). 6.4.1. Msurarea riscului suveran de ctre EXIMBANK

Clasificarile elaborate de Eximbank privesc riscul de tara pe termen


scurt rezultat din activitatile comerciale si pornesc de la doua categorii de factori: economici si politici, a caror pondere n scorul final este de 50%.

Ratingul si riscul de tar

Factori economici 1. Nivelul de dezvoltare al tarii, exprimat n PIB pe locuitor, se evalueaza pe o scara de la 0 la 10, astfel:
PIB/LOCUITOR (USD) 0-500 500-1000 1000-1500 1500-2000 2000-3000 SCOR 0 1 2 3 4 PIB/LOCUITOR (USD) 3000-4000 4000-5000 5000-6000 6000-8000 8000-10000 5 6 7 8 9 SCOR

Pentru valori mai mari de 10000 se acorda 10 puncte. 2. Ritmul real de crestere al PIB, poate primi maximum 10 puncte, astfel:
RITM REAL DE CRESTERE AL PIB (%) SUB 1 -1-1 1-3 3-5 5-8 PESTE 8 SCOR 0 2 4 6 8 10

3. Situatia balantei de plati se calculeaza ca unraport procentual ntre soldul balantei de plati si PIB si se apreciaza cu maximum 10 puncte, astfel:
SOLDUL BALANTEI DE PLATI/PIB (%) SUB 10 -10- -5 -5- -3 -3- -1 -1- 2 PESTE 2 SCOR 0 2 4 6 8 10

Rating financiar

4. Rata inflatiei n anul curent,n procente, 10 puncte, astfel:


RATA INFLATIEI (%) PESTE 50 30-50 20-30 10-20 5-10 SUB 5

poate primi maximum


SCOR 0 1 2 3 4 5

n functie de dinamica din ultimele patru trimestre se aplica un coeficient de corectie de +/-1. 5. Dependenta de export se calculeaza ca raport procentual ntre ncasarile din principalul produs exportat si valoarea totala a exporturilor. Indicatorul poate primi maximum 10 puncte, astfel:
NCASARI DIN PRINCIPALUL PRODUS EXPORTAT (%) PESTE 55 55-50,1 50-45,1 45-40,1 40-35,1 35-30,1 30-25,1 25-20,1 20-15,1 15-10,1 SUB 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 SCOR

n functie de conjunctura pietei internationale se aplica un coeficient de corectie de 1, daca evolutia este nefavorabila si de +1 n caz contrar.

Ratingul si riscul de tar

6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaza ca un raport procentual ntre valoarea exportului si cea a importului si poate primi maximum 10 puncte, astfel:
GRAD DE ACOPERIRE SUB 80 80-100 100-110 110-120 120-130 PESTE 130 SCOR 0 2 4 6 8 10

7. Situatia rezervelor n luni de importuri (maximum 15 puncte):


SITUATIA REZERVELOR SUB O LUNA 1-2 2-4 4-6 6-9 PESTE 9 SCOR 0 3 6 9 12 15

8. Datoria pe termen scurt ca procent n datoria externa totala (maximum 15 puncte):


DATORIA PE TERMEN SCURT /TOTAL DATORIE (%) PESTE 25 20-25 15-20 10-15 5-10 SUB 5 0 3 6 9 12 15 SCOR

Rating financiar

9. Situatia platilor externe se determina ca un raport ntre serviciul datoriei si exporturi (maximum 15 puncte):
SITUATIA PLATILOR EXTERNE (%) PESTE 70 60-70 50-60 40-50 0 3 5 7 SCOR SITUATIA PLA TILOR EXTERNE (%) 30-40 20-30 10-20 SUB10 9 11 13 15 SCOR

Factorii politici 1. Starea actuala a guvernarii (maxim 20 puncte), care la rndul ei cuprinde: guvernare ineficienta, schimbari dese de guvern, nedemocratice, coruptie -0 puncte; guvernare eficienta, schimbari regulate, normale de guvern 20 puncte.

2. Politica economica a guvernului (maxim 15 puncte) se refera la: politica economica instabila, incoerenta si nefavorabila capitalului strain 0 puncte; coerenta rezonabila, regim relativ restrictiv cu privire la capitalul strain 7puncte; coerenta buna, regim favorabil capitalului strain 15 puncte.

3. Tensiuni interne (maxim 15 puncte): razboi civil-0 puncte; tensiuni sociale, etnice, politice, rasiale, culturale, religioase 2 puncte pentru fiecare din factorii enumerati (n masura n care nu apar se vor atribui 2 puncte).

Ratingul si riscul de tar

4. Pozitia internationala (maxim 20 puncte): sanctiuni internationale 0 puncte; izolare externa 5 puncte; relatii diversificate- 10 puncte ; relatii bune cu marile puteri economice- 15 puncte; relatii preferentiale cu marile puteri economice 20 puncte.

5. Restructurarea datoriei (maxim 15 puncte): sistarea platilor 0 puncte; esec n negocierile cu FMI 3 puncte; reesalonari repetate 6 puncte; reesalonare 9 puncte; fara probleme 15 puncte.

6. experienta relatiilor bilaterale (maxim 15 puncte): neplata - 0 puncte; dificultati n reesalonare 1 punct; reesalonari fara probleme 3 puncte; mari n trzieri 5 puncte; mici ntrzieri 10 puncte; fara probleme- 15 puncte.

n functie de aprecierea analistului, se poate face o corectie de pna la 5%.

Scorul final (indicele de risc de tara) se calculeaza astfel:

SCOR FINAL = ( SCOR ECONOMIC * SCOR POLITIC) /100

Rating financiar

Dup scorul obtinut, tarile se clasifica n 5 categorii, dupa cum urmeaza: Ratingurile Eximbank Tabel 6.3
CLASA Aa SCOR 100-53 DEFINITIA CLASEI DE RISC Dificultatile de plata apar ca improbabile. Bb 52-37 Dificultati de plata si pierderi minore sunt posibile. Cc 36-24 Dificultati de plata si pierderi moderate apar ca previzibile. Cd 23-15 Probleme de plata serioase, inclusiv reesalonari, sunt previzibile. Dd 14-0 Pierderi apreciabile apar ca fiind inevitabile.

Metoda elaborata de Banca de Export-Import a Romniei se prezinta ca o combinatie de analize cantitative si calitative, comparabila cu tehnicile utilizate de marile agentii de rating

6.5. Ratingul de tar

Activitatea de notare ntreprins de agentiile de rating este extins de


la nivelul bncilor, firmelor si comunittilor locale la cel al statelor suverane. Acordarea de calificative sub forma de note este important pentru emitent, ntruct de acestea depinde accesul trii respective pe pia ta international de capital.

Ratingul si riscul de tar

Abordarea riscului de tar, desi nu este o noutate, revine in primplanul preocuparilor investitorilor de fiecare data cnd o criza afecteaz solvabilitatea unei tri sau grup de tri si pune n pericol creantele directe detinute asupra acelui stat, ntreprindere national sau alta entitate. n cursul ultimilor ani, preocuparile au vizat mai ales America de Sud (n special Mexicul), iar dup 1997 trile sud-est asiatice si Europa Central si de Est, pentru ca n 2001 Argentina s cunoasc cea mai grav criz din istoria sa 5. Ratingul de tar a luat o amploare fr precedent: n 1981, Standard and Poors nu nota decat patrusprezece tari, iar n 1999 notarea se referea

la circa optzeci. Thomson Financial Bankwatch a notat n 1999 emitenti din 94 de state suverane. Majoritatea notelor n anii 80 reflectau o nalt calitate a creditului (AAA si AA); astzi, evantaiul este foarte larg: de la AAA la CCC. n 1999, notele speculative (categoria BB) constituiau aproximativ o treime din notele suverane acordate, n timp ce n 1990 singura not speculativa era atribuit Venezuelei. 6.5.1 Obiectivele notarii

Urmnd definitia clasic, notarea are drept obiectiv s dea


investitorilor o opinie independent asupra capacittii si vointei unui emitent privind rambursarea datoriei sale, respectnd calendarul contractual initial. Aceast prere este exprimata sintetic si conventional prin litere de la AAA (calitatea cea mai nalt a creditului) pn la D (neplata datoriei).

Agentiile de rating si-au suspendat activitatea de notare.

Rating financiar

Ratingul unei tri nu este o judecat asupra sistemului su economic sau asupra regimului politic, dect n msura n care acestea influen teaz puternic calitatea creditului unei tri. n situatia unor modificari minore, care nu afecteaza calitatea creditului, agentia de rating nu considera necesar s si fac cunoscut punctul de vedere. Dac apar schimbari majore, care pot prejudicia interesele investitorilor, se impune ca necesar un nou punct de vedere privind nota acordat. Pentru ca o agentie de rating s noteze o entitate public sau privat trebuie ca tara n care institutia respectiva si desfasoar activitatea s fie, la rndul ei, notat. De aceea, nu se atribuie niciodata unei entit ti nationale o not mai mare dect cea a trii din care provine. Exceptiile acoper, operatiunile de titlurizare sau emisiuni a cror plat depinde de elementele exterioare trii (marile companii transnationale au si venituri independente de tara de origine).

6.5.2. Abordarea riscului suveran

Pentru statele suverane, mijloacele legale de recuperare ale unei


creante sunt n practic aproape inexistente, doar bunvoin ta de bitorului permitnd recuperarea fondurilor. Exist numeroase exemple n care tri confruntate cu dificultti de plat selec tioneaz creditorii, pltindu-i pe criterii politice, privilegiindu-i pe unii dintre acestia.

Ratingul si riscul de tar

Pn n prezent, cea mai mare parte a emisiunilor obligatare n valut au fost platite conform contractelor, n timp ce creditele bancare au avut de suferit. ntre 1975 si 1998, 76 de emitenti suverani din circa 200 s-au gasit n incapacitate de plat. Douzeci dintre acestia aveau, n acelasi timp, o datorie bancar n valut si o datorie obligatar. Analiza calittii creditului unei tri depinde de toate elementele politice si economice, care concur cu ponderi variabile, urmarindu-se aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici. Trebuie specificat c notele de emisiune nu sunt echivalente cu notele din contrapartid, ntruct o emisiune particulara poate beneficia de garantii proprii care duc la un rating superior.

6.5.3.Criterii de notare

Analiza riscului suveran se bazeaz pe ntlniri regulate cu


responsabilii diferitelor ministere, ai bancii centrale si ai tuturor institutiilor al caror rol determina buna functionare a economiei unei tri. Aceste reuniuni permit o mai bun interpretare a datelor si evaluarea implicatiilor. Notarea este un exercitiu comparativ. Nota AA, atribuit, de exemplu, Spaniei, corespunde unei aceeasi calitti a creditului pentru Australia sau British Petroleum. Se au in vedere mai multe elemente, cum ar fi:
q q

riscul politic; structura economic si perspectivele de crestere;

Rating financiar
q q q q

marjele de manevr bugetar; datoria public; politica monetar; ponderea datoriei externe si a angajamentelor explicite si implicite ale statului.

Acestea sunt analizate detaliat, dar ponderea lor relativ n atribuirea notei finale poate varia considerabil. n ceea ce priveste obiectivul notrii, trebuie izolati factorii reziduali, nesemnificativi, care pot influenta notarea ntr-un sens sau altul. Standard and Poors acord, n general, dou note pentru fiecare tar: una priveste calitatea creditului n moneda nationala si altul pe cel n valuta. Chiar dac este vorba de ndatorarea aceleiasi tri, comportamentul celor dou tipuri de datorie nu este echivalent. Privit global, riscul de neplat a fost ntotdeauna mai mic n moneda locala, comparativ cu cel in devize. Asa se explic de ce nota datoriei n moneda local este de obicei mai mare dect cea pentru datoria n valut. 6.5.4. Riscul politic

Prin risc politic ntelegem att riscul intern, ct si cel extern al unei
tri. Libanul, de exemplu, rmne foarte sensibil la relatiile cu vecinii si dupa anii de rzboi civil, depinznd de procesul de pace din Orientul Apropiat. Stabilitatea politic este un punct favorabil ntruct permite cunoasterea regulilor jocului, aplicabile n circumstante diverse si

Ratingul si riscul de tar

anticiparea, pn la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei n caz de dificultate. Un sistem democratic solid, bazat pe un larg consens popular, reprezint un punct in plus in analiza calittii creditului fat de de regimurile autoritare, legate adesea de o personalitate a crei succesiune las loc de incertitudine. De la prima notare a Rusiei in 1996, Standard and Poors (BB-) a avut n vedere fragilitatea institutiilor politice si incertitudinea privind stabilitatea acestora. Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea trilor in rela tii economico-financiare internationale, ca o consecint a globalizarii tot mai accelerate. Se adaug aprecieri privind gradul de respectare al obligatiilor asumate de o tar sau alta. Nu se poate imagina c o tara precum Luxemburgul, puternic integrat n economia european si mondial s-ar putea exonera de datoriile contractate. Pe de alta parte, o tar cum este Liberia, aflat cvasipermanent n rzboi civil si fr un export semnificativ, este n incapacitate de plata din 1981.

6.5.5. Structura economica si perspectivele de crestere

Descentralizarea n luarea deciziilor, inerent economiei de piata,


determina un risc de eroare strategica mai mic dect n cazul unei economii hipercentralizate si etatizate.

Rating financiar

Pentru acelasi nivel al ratingului, al ratelor datoriei, al balantei de plati, al ratei de crestere economica si al somajului, etc. se constata ca produsul intern brut pe locuitor este unul dintre cei mai omogeni indicatori. Tarile notate cu AAA au un P.I.B. pe locuitor mai mare de 20.000 USD, iar tarile notate cu BB sau mai putin nu ating 10.000 USD pe locuitor. Evolutia standardului de viata permite aprecierea capacitatii unei tari de a suporta sau nu un nivel mai nalt al datoriei. Structura exporturilor este un element cheie n analiza: o tara exportatoare de materi prime brute este mult mai expusa la fluctuatiile de curs, n timp ce tarile exportatoare de bunuri si servicii au o valoare adaugata mai mare. Me ntionam aici problemele actuale din Rusia si Venezuela, care nu sunt straine de dependenta de cursul petrolului. Aprecierea datoriei publice tine seama, mai mult dect de nivelul acesteia, de evolutia n timp si de mijloacele de care dispune tara pentru a face fata rambursarilor. Ca exemplu, Italia si Belgia aveau o datorie de 119% si respectiv 118% din P.I.B. (n anul 1998) si beneficiau de note AA, n timp ce Venezuela, cu o datorie de 25% din P.I.B. (tot n 1998) intra n categoria speculativa B. Suveranitatea fiscala si monetara a statelor le confera o importanta marja de manevra n gestionarea nivelului de ndatorare. n functie de obiectivele urmarite, guvernele pot creste sau reduce presiunea fiscala pentru a-si respecta angajamentele. n aprecierea completa a nivelului datoriei publice sunt luate n calcul si angajamentele statului n societatile publice pe care le detine, precum si finantarea regimului pensiilor si a cheltuielilor de sanatate.

Ratingul si riscul de tar

6.5.6. Politica monetara

Cresterea deficitului bugeta r alimenteaza inflatia, fenomen ce poate


conduce la reducerea ncrederii n guvern. n consecinta, responsabilii politici reactioneaza prin luarea unor masuri antiinflationiste. Daca inflatia persista si atinge nivele noi rezulta o serie de probleme economice care pot culmina cu declararea incapacitatii de plata. Din acest motiv, agentiile de rating importante considera datoria n moneda locala ca indicator de referinta. Analiza se fundamenteaza, pe de o parte pe nivelul si scadentele de rambursare ale datoriei publice, iar pe de alt parte, pe perspectivele evolutiei ndatorarii. O banca centrala autonoma, a carei misiune este asigurarea stabilitatii preturilor, prezinta o garantie mai importanta mpotriva manifestarii dezechilibrelor n comparatie cu o banca legata prea strns de guvern. Germania si S.U.A., notate cu AAA, reprezinta un exemplu de traditie n independenta Bancii de Emisiune. Aceeasi situatie se prognozeaza si pentru Euroland cu Banca Centrala Europeana. ntre tarile n curs de dezvoltare, situatia statului Chile (AA, datorie n moneda locala si A-, datorie n devize), prezinta o situatie similara. La polul opus se afla influenta guvernului mexican asupra bancii centrale (BBB+/BB, n anul 1998). n ceea ce priveste situatia balantei de plati externe, analiza societatilor de notare se concentreaza pe caracteristicile structurale ale balantei, precum si pe impactul politicilor economice si monetare asupra sectorului exterior. Amploarea deficitului de cont curent al unei tari nu reprezinta, n sine, un element negativ al notarii. Pentru a interpreta corect fluxurile

Rating financiar

balantei de plati, agentia de rating analizeaza pozitia externa tinnd seama si de rezerva valutara. Se compara datoria externa cu fluxurile anuale de exporturi de bunuri si servicii (pentru anul 1998, rata este 33% n Germania, AAA si de 229% n Pakistan, B-). Comportamentul unei tari vizavi de creditori sai joaca un rol esential n ncrederea investitorilor straini. Angajamentele institutiilor financiare risca sa afecteze calitatea creditului tarilor n masura n care li se cere sprijinul (n caz de dificultati) sub forma de: garantii, avansuri de lichiditati, etc. n aceasta logica, agentia de notare clasifica sistemele bancare n cinci categorii n functie de vulnerabilitatea la recesiune. Sistemele bancare din: China, Cehia, Hong Kong, Japonia, Coreeea de Sud si Taiwan reprezentau fiecare un risc potential de 30% din P.N.B. n cost bugetar si economic, iar la nceputul lui 1998 acest cost era deja atins n Japonia si Coreea de Sud. Paradoxal, n ciuda deficientelor structurale si a ratingului slab, sistemele bancare din: Brazilia, Turcia, India si Rusia aveau un risc potential mult mai scazut (15% din P.N.B. n 1998). Adecvarea rezervelor valutare ale bancilor centrale la nevoile comertului exterior reprezinta un alt punct de analiza a agentiei de rating. S.U.A. nu au nevoie de rezerve importante datorita caracterului dolarului de moneda universala n materie de plati internationale. Probleme rezervelor devine critica pentru tara n cauza atunci cnd cea mai mare parte a datoriei publice si private este pe termen scurt si n valuta.

Ratingul si riscul de tar

Pentru tarile europene din zona EURO va exista convergenta ntre cele doua note acordate de agentia de rating n cadrul Uniunii Monetare (nota tintita fiind AAA).

6.5.7 Supravegherea ratingului

Orice nota atribuita datoriei unei tari face obiectul unei supravegheri
permanente. Elementele luate n considerare sunt cele avute n vedere si la prima notare. De obicei, actualizarea notei se face anual, mpreuna cu o analiza care tine cont de ultimele informatii disponibile. Situatia contagiunii prin risc sistemic nu este privita global, ci diferentiat, n functie de caracteristicile fiecarei tari. Nota AAA a datoriei Japoniei a fost confirmata n august 1998 ntruct Standard and Poors estima ca, n ciuda dificultatilor grave (criza sistemului bancar, reducerea cresterii economice, etc.), tara dispunea de resurse suficiente pentru a-si onora la termen obligatiile asumate 6. Pertinenta notarii se dovedeste prin studierea statisticilor. Din cele 80 de tari notate de Standard and Poors nici una nu era, la nceputul anului 1999, n incapacitate de plata. Agentiile de rating constituie principala, dar si cea mai obiectiva sursa de informare pentru investitori si pentru guverne.

Ulterior nota suveran a fost redus la AA, ajungnd la AA- n 2003.

NOUL ACORD DE LA BASEL SI CERINTELE DE CAPITAL REGLEMENTAR

Procesul de finantare international prin intermediul creditului este


influentat de exigentele de fonduri proprii impuse prin Acordul de la Basel din 1988. Dac acesta statuta o rat minim de 8% ntre capitalurile proprii si activele ponderate n functie de riscul lor, realitatea a artat c n afar de riscul de credit care era acoperit ntr-o anumit msur, pe pie tele financiare se manifest si alte categorii1 de riscuri induse de cresterea gradului de inovare financiar si a complexittii montajelor de finantare. n urma numeroselor critici2 ale primului Acord, Comitetul de la Basel a lansat un vast proiect de reform supus consultrii prtilor interesate. Rezultatul discutiilor de la Banca Reglementelor Internationale este noua reglementare prudential ce va intra n vigoare n 2004.

1 2

n special riscul de piat reglementat n 1996 si cel operational. unul dintre motivele de reform ale ratei Cooke este dezvoltarea arbitrajului reglementar care permite reducerea costurilor de constituire a fondurilor proprii fr a se modifica profilul de risc. Aceast limit a fost subliniat de ISDA n 1998.

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

7.1. Privire de ansamblu asupra noului acord de capital

Numit si Basel II, sau McDonaugh 3, dup numele initiatorului su,


noul proiect de acord a fost conceput pentru a iesi din schema o rat unic pentru toate angajamentele 4. Initial, comitetul de la Basel, avea n vedere trei abordari pentru noul acord : IRBA internal ratings based approach , constnd n estimarea probabilittii de neplata a unui debitor n functie de ratingul asociat datoriei sale. FMA full models approach , extinderea modelelor interne de estimare a riscului de piat la riscul de credit. PCA precommitment approach , angajamentul ex ante al fiecrei bnci pentru un nivel de pierdere maxim, nsotit de o penalizare n cazul constatrii unei pierderi superioare ex post. Principiul director al noului acord stipuleaz c costurile fondurilor proprii la nivel global nu trebuie nici majorate nici diminuate. Este vorba de realocarea capitalurilor si nu de o nou exigent reglementar. Plecnd de la acest principiu acordul se articuleaz n jurul a trei piloni legati indisociabil ntre ei. Pilonul nti fixeaz cerintele de fonduri proprii. Cel de-al doilea expune principiile reglementrii si ale supravegherii autorit tilor monetare. Ultimul pilon vizeaz disciplina de piat ntruct noul acord d ntietate pietelor financiare.

3 4

guvernator al Rezevelor federale din statul New York Santos, 2000

Rating financiar

Pricipalele propuneri ale noului Acord Tabel 7.1


Pilonul 1 cerinte minime de fonduri proprii ? Volumul fondurilor proprii trebuie s se situeze la un nivel acceptabil, ? Solvabilitatea trebuie s corespund profilului de risc, ? Supraveghetorii ? Bncile trebuie s comunice informatii despre : ? Nivelul fondurilor proprii, ? Practicile de gestionare ale riscurilor, ? Profilul de risc Pilonul 2 procesul de supraveghere Pilonul 3 disciplina de piat

? Evaluarea riscurilor se trebuie s evalueze face prin prisma ratingurilor interne si externe, ? Luarea n calcul a riscurilor operationale calitatea modelelor de gestionare a riscurilor ? Detinerea de fonduri proprii trebuie s depseasc nivelurile minime Sursa: Prelucrare dup noul proiect de acord, BRI, 2001

Pentru primul pilon se mentine cerinta unui prag minim de solvabilitate de 8% determinat ca raport ntre fondurile proprii si ansamblul riscurilor 5 asumate de banc. Calculul riscului de credit devine mult mai elaborat ca urmare a modificrii coeficientilor de ponderare a riscurilor care nu mai depind de natura juridic a mprumuturilor ci de calitatea acestora. Evaluarea riscurilor de piat rmne neschimbat n raport cu amendamentul din 19966 si se propune pentru prima dat o cerint de capital pentru acoperirea riscurilor operationale.
5

de credit, de piat si operationale s-au introdus modelele de evaluare bazate pe VaR

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

Pentru msurarea riscului de credit s-au propus dou optiuni:


q q

abordare standardizat , abordare bazat pe ratinguri interne.

Caracterul simplist al ratei de solvabilitate este repus n discutie 7 iar gradul de sofisticare al acesteia a fost destul de bine primit de comunitatea bancar. Al doilea pilon, relativ la controlul bancar nu rep rezint o noutate deoarece autorittile monetare supravegheau deja aplicarea ratei de solvabilitate n majoritatea t rilor iar enuntarea acestui principiu este de natur s ntreasc rolul bncilor centrale na tionale. Cel de-al treilea pilon este n preze nt cel mai putin dezvoltat dintre toate. Principala sa cerint o constituie difuzarea eficace si rapid a informatiilor despre pierderile institutiilor financiare.

7.1.1. Abordarea standardizat si rolul agentiilor de rating

Din punct de vedere conceptual abordarea standardizat este o


versiune revizuit a metodei instituite de acordul din 1988 prin care activele sunt ponderate cu coeficienti n functie de riscuri. n vederea unei evaluri unitare a riscurilor abordarea presupune ponderri pe baza ratingurilor furnizate de agentiile de notare. Criteriile de eligibilitate a institutiilor de notare se bazeaz pe metodologia utilizat si pe gradul lor de independen t si de credibilitate.

Santos, 2000

Rating financiar

Calcului activelor ponderate n functie de riscuri se face pornind de la notele agentiilor de rating ca Moodys, Standard and Poors si FitchIBCA. Noua matrice de ponderare a riscurilor financiare n functie de rating Tabel 7.2
Ponderarea riscului RATING AAA A+ BBB+ BB+ B+ Sub Fara rating 100%

AA- A- BBB- BB- B- BState suverane 0% 20% 50% 100% 100 % Banci 1 20% 50% 50% 100% 100 % Banci/termen scurt Intreprinderi 20% 50% 50% 100% 20% 50% 50% 50% 100 % 150 % Sursa: BRI, 2001 150% 150% 150% 150%

100%

100%

100%

n urma analizei modului de configurare al coeficientilor de ponderare remarcm:


q

Au fost propuse dou optiuni pentru creantele bancare. n cadrul primei, creantelor bncilor ce au sediul social ntr-o tar dat li se aplic o ponderare ce corespunde categoriei celei mai favorabile imediat dup cea aplicat creantelor statului unde se afl sediul social al bncii. Cea de -a doua optiune se bazeaz pe evalurile agentiilor de rating efectuate asupra bncilor. Alegerea optiunii ni se pare criticabil deoarece ar putea favoriza bncile cu cel mai slab rating din trile cele mai bine notate.

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar


q

Ecartul de ponderare dintre un debitor fr rating (100%) si unul slab notat (150%), creeaz distorsiuni. Aceasta favorizeaz debitorii riscanti ne notati si nu i incit s recurg la agentiile de rating Dincolo de aceste remarci, subliniem c plasarea notrii n centrul

procesului reglementar acord agentiilor de rating un rol primordial.

7.1.2. Abordarea prin prisma notrii interne

Comitetul de la Basel propune dou optiuni care introduc abordarea


prin ratinguri interne Internal Rating Based Approach (IRB). Aceast abordare presupune calculul exigentelor de fonduri proprii utiliznd suma pierderilor neasteptate (PE) estimate la nivelul fiecrei bnci. Pierderile sunt definite ca pierderi medii ce pot surveni asupra unui activ pe un orizont de timp dat si depind de probabilitatea de neplat a debitorului (PD)8. Ceilalti factori de influent ai pierderilor neasteptate sunt rata de pierdere n caz de faliment (PCD), maturitatea efectiv a mprumutului (M) si expunerea debitorului n mome ntul falimentului (EACD). n metodologia IRB se propune o functie de ponderare a riscurilor BRW n functie de fiecare probabilitate de neplat sau faliment. Abordarea IRB simpl presupune estimarea factorilor de risc utiliznd reguli prudentiale:
q 9

Maturita tea unei tranzactii este considerat n medie de 3 ani,

estimat pentru un an si corespunde mediei ponderate a probabilittilor de faliment a debitorilor n functie si de ratingul acestora
9

Benchmark Risk Weight

Rating financiar
q

Rata de pierdere la creantele subordonate este de 75% si de 50% pentru cele senior. Abordarea IRB complex riscurile sunt evaluate prin modelele

interne ale bncilor bazate pe VaR. Pentru ca o banc s fie eligibil la abordarea IRB trebuie s satisfac un numr strict de criterii. Sistemele interne de notare trebuie s respecte mai mult de saptezeci de criterii ti s aib statistici asupra probabilit tilor de neplat pentru ultimii cinci ani n aborda rea simpl si de sapte ani pentru cea complex.

7.2. Perspectivele ratingului Romniei

Adoptarea noului acord de la Basel ce reglementeaz capitalul n


2004, aduce o mutatie major n modul n care sunt exprimate cerintele de fonduri proprii. Pentru trile dezvoltate noul acord va determina o reducere a costurilor fondurilor proprii deoarece exist alternativa utilizrii modelelor interne de notare. Trile emergente, printre care si Romnia, vor trebui s se finanteze la costuri mai mari dect n prezent. n plus existenta asa-numitelor praguri suverane limiteaz posibilitatea entittilor private cu performante nalte s obtin ratinguri de investitii care le permit reducerea cerintelor de capital reglementar. Rolul primordial acordat agentiilor de rating ne ndeamn la prudent ntruct nu trebuie uitat c dincolo de independenta afisat rmn ntreprinderi cu profil comercial iar activitatea lor nu este reglementat.

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

Ratingul de tar rmne pe termen mediu una dintre provocrile majore ale economiei si ale societtii romnesti n ansamblul su. Succesele nregistrate pe plan economic din 2000 ncoace nu au trecut neobservate pe plan international. Cuponul de numai 8,5% pltibil pentru ultima emisiune euroobligatar a trii noastre o probeaz din plin. Romnia continu n ritm sustinut procesul stabilizrii

macroeconomice. Performantele nregistrate la export au dus la o reducere a deficitului contului curent de la 5,8% din PIB n 2001 la 3,6% din PIB n 2002. Rezerva valutar s -a majorat de la 4 miliarde USD n 2001 la 6 miliarde USD n 2002. Cresterea este semnificativ dac o comparm cu nivelul de la sfrsitul lui 1999, cnd se situa la doar 1,5 miliarde USD. Comparatia cu 1999 nu este ntmpltoare deoarece acest an este unul negru din punct de vedere al ratingurilor si a rmas ca o referint n analizele de risc de tar efectuate de agentiile de notare. Perspectiva aderrii la Uniunea European n 2007 si invitarea Romniei n structurile euro-atlantice n 2002 reprezint elemente importante de stabilitate economic, social si politic ce vor fi cuantificate n ratingurile viitoare. Cu toate acestea, migrarea ratingului suveran n clasa investitional va fi constrns n urmtoarea perioad de trei factori: Existenta unui sector publi c care a acumulat pierderi importante n ultimii ani, si care nu s-a adaptat dect ntr-o anumit msur cerintelor unei economii de piat func tionale. Reducerea ratei inflatiei, ar trebui s determine un grad mai mare de stabilitate a preturilor la nivelul economiei nationale. Realitatea este c ineficienta ntreprinderilor sustinute din diferite motive de ctre stat va

Rating financiar

determina costuri mari ce se vor repercuta n cresterea preturilor. In plus adugm existenta unor salarii excesiv de ridicate n anumite sectoare economice care produc pierderi. Existenta unui grad nalt de birocratie, a lipsei de transparent si a coruptiei nu poate pleda pentru ratinguri nalte. Un clasment Standard and Poors pentru 2002, situa Romnia pe locul 77 n ceea ce priveste nivelul de transparent si gradul de coruptie n timp ce tri cu acelasi rating ( BB- n 2002) se situau mult mai confortabil : Bulgaria pe locul 45, republica Dominican pe 59, Rusia pe 71. Calitatea ratingului de tar a Romniei va fi afectat si n anii urmtori de nivelul sczut al produsului intern brut pe locuitor. Acordm o atentie sporit acestui factor 10 deoarece previziunile realizate pn n 2005 nu marcheaz o crestere semnificativ a sa.
3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 2002 2004p PIB/locuitor in USD

Sursa: prelucrare dup JP Morgan, 2003

10

F. de Polignac, presedinte Standard and Poors declara n nr.28/1999 al revistei Risques c pragul dintre notele speculative si cele de investitii este reprezentat si de un nivel al PIB/locuitor de minim 10000 USD

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

Nivelul relativ sczut, dar situat pe un trend cresctor, al PIB/locuitor l putem explica prin ntrzierile acumulate n restructurarea economic. Trile din fostul spa tiu CAER care au accelerat reforma economic n anii 90 au deja un PIB/locuitor substantial mai mare dect Romnia.
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 ROMANIA UNGARIA SLOVACIA PIB/locuitor Grad de saracie(%)

Sursa: Comisia European,2002

Caracterizat ca unul dintre cei mai omogeni indicatori n stabilirea ratingurilor de tar PIB/locuitor se coreleaz la celelalte tri cu note de investitii (Cehia si Ungaria, A-), sau cu note aflate la limita pragului speculativ ( Polonia, BBB). Cresterea economic nregistrat n ultimii ani si anticiprile pentru perioada pn n 2005 nu se situeaz la un nivel inferior lui 5% din PIB ceea ce situeaz economia romneasc printre cele cu unul dintre cele mai nalte ritmuri din zon. Rata brut a investitiilor interne s-a majorat de la 18% n 1998 la o valoare estimat de 23% din PIB la sfrsitul lui 2003. Putem afirma c desi cresterea economic a fost substantial, nivelul investitiilor va trebui ncurajat si mai mult n anii urmtori.

Rating financiar

Romnia va avea nevoie n continuare de finantri de pe pie tele internationale. Nevoia de finantare extern 11 a fost prognozat la 74% din rezervele oficiale pentru 2003.

Comparnd acest indicator cu nivelul de 163% din 1999, constatm c Romnia poate face fr probleme pl tilor ctre creditorii externi.
82 80 78 76 74 72 70 2000 2001 2002 2003e 2004p 2005p Datorie externa bruta - % PIB

Sursa: prelucrare dup JP Morgan, 2003

Spre deosebire de Bulgaria, l a care nevoia de finantare este de circa 150% din PIB pentru 2002, datorit existentei Consiliului monetar, Romnia pstreaz si si va mentine relativ constant apelul la pietele externe de capital. Un alt factor avut n vedere n analiza riscului suveran este si evolutia balantei de plti. Desi exporturile vor creste ca volum si n urmtorii ani, rmn n continuare n urma cresterii importurilor. Romnia se va preocupa si n perioada urmtoare de finan tarea deficitului de cont curent care se va cifra conform datelor prognozate de FitchIBCA la circa 4 miliarde USD pentru 2004.
11

determinat ca deficit al contului curent plus amortizarea datoriei pe termen mediu si lung , la care se adaug si amortizarea datoriei pe termen scurt.

Noul acord de la Basel si cerintele de capital reglementar

Agentiile de rating vor trebui s cuantifice n urmtoarele note si cresterea nivelului de economisire reflectnd efortul intern care va suplini o parte din finantrile internationale, scznd astfel riscul unor socuri externe.

25 20 15 10 5 0 2001 2002e 2003p 2004p Expoturi Importuri

Analiza calittii creditului depinde de toate elementele politice si economice, care concur cu ponderi variabile, urmarindu-se aspectele calitative ale principalilor indicatori macroeconomici. Analiza riscului suveran va presupune eforturi mai mari de comunicare din partea trii noastre n direc tia agentiilor de rating. Vor trebui multiplicate contactele dintre responsabilii diferitelor ministere, ai bancii centrale si ai tuturor institutiilor al caror rol determina buna functionare a economiei. Aceste reuniuni permit o mai bun interpretare a datelor si evaluarea implicatiilor. Agentiile de rating acord, dou note pentru fiecare tar: una priveste calitatea creditului n moneda nationala si altul pe cel in valuta.Chiar dac este vorba de ndatorarea aceleiasi tri, comportamentul celor dou tipuri de datorie nu este echivalent. Privit global, riscul de neplat a fost ntotdeauna mai mic n moneda locala, comparativ cu cel in devize. Asa se explic de ce nota datoriei n lei este mai mare dect cea pentru datoria n valut.

Rating financiar

Stabilitatea politic va rmne un punct favorabil n analiz ntruct permite cunoasterea regulilor jocului, aplicabile n circumstante diverse si anticiparea, pn la un punct, a reactiei guvernelor si a populatiei n caz de dificultate. Alt aspect care nu poate fi neglijat este integrarea Romniei in relatii economico-financiare internationale, ca o consecint a globalizarii tot mai accelerate. Sistemul bancar romnesc ar putea fi constrns n viitor s treac la evaluarea expunerilor la risc din perspectiva ratingurilor asa cum se prevede n viitorul acord de la Basel. Aplicarea noilor cerinte de capital n conditiile n care trecerea ctre categoria investment grade a ratingului suveran al Romniei este incert n urmtorii 1-2 ani va ridica o serie de probleme:
q

Economia romneasc ar putea fi penalizat datorit ratingurilor sczute,

Implementarea unor modele de gestiune interna a riscurilor nu poate fi suportate decat de marile grupuri bancare datorit costurilor mari,

Aparitia unui sistem financiar international cu doua viteze ( note bune trile dezvoltate/ note slabe trile emergente ), rolul primordial acordat pietelor financiare va repune n cauz gradul de intermediere bancar,

exist cel putin teoretic pericolul dependentei de ratingurile externe n conditiile existentei a doar 3 agentii de notare .