Chapitre 3 : Dcisions dinvestissement

I. Rappels : intrts, capitalisation et actualisation

II. La notion dinvestissement
III. Les critres de choix dinvestissement
III.1. La Valeur Actuelle Nette (VAN)
III.2. Le Taux de Rendement Interne (TRI)
III.3. Autres critres de choix dinvestissement
Rim AYADI
III. Les critres de choix dun investissement
Rim AYADI
Le problme d'investissement revient valuer les
projets d'investissement en comparant le capital
investi l'ensemble des cash-flows gnrs par le
projet.
slectionner les projets qui ajoutent de la valeur
l'entreprise.
Choix dinvestissement
l'entreprise.
Cette comparaison doit se faire une mme date (en
gnral, la date de linvestissement). Il est donc
ncessaire d'actualiser les flux futurs cette date.
Rim AYADI
La VAN d'un projet correspond la diffrence
entre les cash-flows futurs actualiss et les
capitaux investis.

=
+
+ =
n
t
t
t
i
CF
I VAN
1
0
) 1 (
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
I
0
: investissement initial
CF
t
: cash-flows prvisionnels de l'anne t
n : dure de vie du projet
i : taux d'actualisation
Rim AYADI
Taux dactualisation = cot du capital du projet (R
p
).
Cest le taux de rendement exig de linvestissement,
compte tenu son niveau de risque.
Cas 1: Niveau de risque du projet similaire celui de
lentreprise
Taux dactualisation
le cot du capital de lentreprise est retenu comme
taux dactualisation (R
p
= CMPC).
Cas 2: Niveau de risque du projet diffrent de celui
de lentreprise
estimation du cot de capital spcifique au projet.
Rim AYADI
Lorsque les flux attendus sur la priode
considre sont constants, on a alors :
Rgle de dcision:
i
i
CF I VAN
n
+
+ =
) 1 ( 1
0
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
Pour les projets indpendants, on retient les
projets dont la VAN >0.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on
retient le projet ayant la VAN positive la plus
leve.
Rim AYADI
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
Utiliser Excel pour calculer la VAN
Taux : Taux dactualisation appliqu
...) ; 2 ; 1 ; (
0
valeur valeur taux VAN I VAN + =
Exemple:
En utilisant les donnes de lexemple prcdent, dterminer
la VAN du projet dinvestissement?
Valeur t : cash-flow prvisionnel de l'anne t
(t = 1 n)
Rim AYADI
La VAN est le critre de rfrence en matire de choix
dinvestissement.
Avantages
La VAN tient compte du facteur temps.
La VAN tient compte du risque au travers du taux
dactualisation.
La Valeur Actuelle Nette (VAN)
dactualisation.
La VAN indique la valeur cre par un investissement.
Limites
Cas des projets de dures de vie et/ou de montants
dinvestissement diffrents.
Les flux montaires gnrs sont supposs tre rinvestis au
cours des priodes suivantes au mme taux dactualisation.
Rim AYADI
Le TRI est le taux d'actualisation "i" pour lequel la somme des
cash-flows actualiss est gale au montant du capital investi.
Cest le taux dactualisation pour lequel la VAN gale 0.
Reprsentation graphique:

=
+
=
n
t
t
t
i
CF
I
1
0
) 1 (
Le Taux de Rendement Interne (TRI)
Reprsentation graphique:
Le TRI est le taux d'actualisation "i" pour lequel la somme des
cash-flows actualiss est gale au montant du capital investi.
Cest le taux dactualisation pour lequel la VAN gale 0.

=
+
=
n
t
t
t
i
CF
I
1
0
) 1 (
Le Taux de Rendement Interne (TRI)
Rgle de dcision:
Pour les projets indpendants, on retient les projets dont le
TRI est suprieur R
p
.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet
ayant le TRI le plus lev condition qu'il soit suprieur R
p
.
Rim AYADI
Le Taux de Rendement Interne (TRI)
Utiliser Excel pour calculer leTRI
Valeurs : tous les cash-flows du projet y
) (valeurs TRI TRI =
Exemple:
En utilisant les donnes de lexemple prcdent,
dterminer le TRI du projet dinvestissement?
Valeurs : tous les cash-flows du projet y
compris les cash-flows la priode t=0
Rim AYADI
Avantages
Facile comprendre et appliquer.
troitement li la VAN et mne gnralement aux mmes
dcisions avec des flux montaires conventionnels.
Le Taux de Rendement Interne (TRI)
Limites
Conflit avec dautres critres dans certains cas.
Absence de TRI ou TRI multiples dans certains cas.
Les flux montaires gnrs sont rinvestis au cours des
priodes suivantes au TRI.
Rim AYADI
Autres critres (1)
L'indice de profitabilit se dfinit comme le rapport entre la
valeur actuelle des cash-flows et le montant de
l'investissement.
Indice de Profitabilit (IP)
1
1
) 1 (
I
VAN
I
i
CF
IP
n
t
t
t
+ =
+
=

=
Rgle de dcision:
Pour les projets indpendants, on accepte les projets dont
l'IP est suprieur 1.
Pour les projets mutuellement exclusifs, on retient le projet
qui possde l'IP le plus lev condition qu'il soit suprieur
1.
0 0
I I
Rim AYADI
Avantages
troitement li la VAN et mne gnralement aux mmes
dcisions.
Permet de comparer des projets ayant des montants
Autres critres (1)
Indice de Profitabilit (IP)
Permet de comparer des projets ayant des montants
dinvestissement diffrents.
Permet de choisir entre des projets non exclusifs les uns
des autres dans une situation de rationnement du capital.
Limites
Mmes limites que la VAN.
Rim AYADI
Autres critres (2)
Le dlai de rcupration actualis ou discounted pay-
back peut tre dfini comme le temps au bout duquel
l'entreprise rcupre sa mise de fonds initiale partir
des flux montaires actualiss du projet.
Le DRA d* est dtermin tel que:
Dlai de Rcupration Actualis (DRA)
Le DRA d* est dtermin tel que:
Rgle de dcision:
Choisir le projet dont le DRA est le plus faible.

= +
=
*
1
0
) 1 (
d
t
t
t
i
CF
I
Avantages
Favorise la liquidit.
Facile appliquer.
Tient compte de la valeur temporelle de largent.
Autres critres (2)
Dlai de Rcupration Actualis (DRA)
Tient compte de la valeur temporelle de largent.
Limites
Ne tient pas compte des flux montaires postrieurs au
dlai de rcupration calcul.
Critre de liquidit plutt que de rentabilit.
La fixation du dlai de rfrence est assez arbitraire.
Rim AYADI
Projets de tailles diffrentes
Cas particuliers (1)
1) Critre de lindice de profitabilit
2) TRI du projet diffrentiel
Rim AYADI
Projets de tailles diffrentes
Cas particuliers (1)
1) Critre de lindice de profitabilit
Exemple:
Considrons deux projets dinvestissement dont les flux montaires se
prsentent comme suit:
t=0 t=1
Le taux dactualisation est de 10%.
Quel projet devrait-on choisir selon les critres de la VAN et du TRI ?
Projet 1 -100 000 120 000
Projet 2 -100 10 000
Rim AYADI
Projets de tailles diffrentes
Cas particuliers (1)
1) Critre de lindice de profitabilit
t=0 t=1 VAN IP
Projet 1 -100 000 120 000 9 090,91 1,09
Projet 2 -100 10 000 8 990,91 90,91 Projet 2 -100 10 000 8 990,91 90,91
Rim AYADI
Projets de tailles diffrentes
Cas particuliers (1)
2) TRI du projet diffrentiel
Exemple:
Considrons deux projets dinvestissement dont les flux montaires se
prsentent comme suit:
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
Le cot du capital est 15%.
Quel projet devrait-on choisir selon les critres du TRI et du TRI
diffrentiel?
Projet A -400 000 130 000 130 000 130 000 130 000 130 000
Projet B -300 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
Rim AYADI
Projets de tailles diffrentes
Cas particuliers (1)
2) TRI du projet diffrentiel
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5 TRI
Projet A -400 000 130 000 130 000 130 000 130 000 130 000 18,71%
Projet B -300 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 19,85%
A-B -100 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 15,23% A-B -100 000 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000 15,23%
Rim AYADI
1) Mthode du Plus Petit Commun Multiple (PPCM)
Calcul de la VAN sur une dure gale au PPCM des diffrentes
dures de vie.
2) Mthode de lannuit quivalente (AEQ)
Cest une annuit thorique obtenue en galisant la VAN du
projet la valeur actuelle dune suite dannuits constantes sur
Projets de dures de vie diffrentes
Cas particuliers (2)
projet la valeur actuelle dune suite dannuits constantes sur
la dure du projet et au mme taux dactualisation.
3) Mthode de la VAN rplique linfini
Cette mthode suppose le renouvellement lidentique dune
srie indfinie de projets.
1 ) 1 (
) 1 (
) ( ) , (
+
+
=
n
n
r
r
n VAN n VAN
r
r
AEQ
r
AEQ
VAN
n
n
t
t

=
+
=
+
=

) 1 ( 1
) 1 (
1
Rim AYADI
Exemple:
Considrons deux projets dinvestissement dont les flux
montaires se prsentent comme suit:
t=0 t=1 t=2 t=3
Projet X -10 000 7 000 7 000
Projets de dures de vie diffrentes
Cas particuliers (2)
Le taux dactualisation est de 10%.
Quel projet devrait-on choisir ?
Projet X -10 000 7 000 7 000
Projet Y -10 000 5 000 5 000 5 000
Rim AYADI
Chapitre 4 : Dcisions de financement
I. Financement par fonds propres
II. Financement par endettement
III. Cot du capital
Rim AYADI
On distingue trois modes principaux de financement :
Financement de l'entreprise par
La dcision de financement
Modes de Financement
FONDS PROPRES
Autofinancement
Augmentation de
capital
Cessions d'lments
d'actifs
ENDETTEMENT
Emprunt bancaire
Emprunt obligataire
Crdit-bail
QUASI-FONDS
PROPRES
Titres participatifs
Prts participatifs
Titres Subordonns
Subventions
Rim AYADI
I. Financement par Fonds Propres
Rim AYADI
Lautofinancement correspond au surplus montaire dgag
par lentreprise grce ses activits courantes (CAF), aprs
distribution des dividendes.
Autofinancement = CAF dividendes
Avantages
Autonomie et indpendance financire de lentreprise.
Lautofinancement
Autonomie et indpendance financire de lentreprise.
Augmente la capacit dendettement.
Pas de remboursements prvoir.
Accessible toutes les entreprises.
Pour lactionnaire, la mise en rserve des bnfices
augmente la valeur des fonds propres.
Pour les cranciers, lautofinancement rend les dettes
moins risques.
Rim AYADI
Inconvnients
Investissement limit.
Peut dtruire de la valeur (investissements non
rentables ou une mauvaise allocation des fonds).
Le dirigent risque de se lancer dans une politique de
Lautofinancement
Le dirigent risque de se lancer dans une politique de
prise de contrle dautres socits.
Peut reprsenter un cot dopportunit pour les
actionnaires.
Rim AYADI
La cession dlments de lactif peut rsulter de trois
volonts diffrentes:
1. Renouvellement des immobilisations
2. Recherche de sources de financement
La cession dactifs
2. Recherche de sources de financement
3. Recentrage des activits
Rim AYADI
Laugmentation de capital peut tre ralise par :
apport en nature/industrie
apport en numraire Financement par actions
incorporation de rserves
Laugmentation de capital
incorporation de rserves
conversion de dettes
Rim AYADI
Financement par actions
Laugmentation de capital est ralise par cration dactions
nouvelles (ou de parts sociales) ayant la mme valeur
nominale que les anciennes actions.
Dfinition de laction (ordinaire)
Une action est un titre de proprit reprsentatif dune
prise de participation dans une socit. prise de participation dans une socit.
Laction est une valeur mobilire ngociable.
les titres de proprit ne comportent aucune chance.
Laction ordinaire est laction la plus rpandue dans la
constitution du capital des socits.
Rim AYADI
Les droits attachs une action ordinaire
Doits caractre pcuniaire
Droit aux dividendes
Possibilit de plus value de cession
Droit au boni de liquidation
Droit aux actions gratuites (droit dattribution)
Financement par actions
Droit aux actions gratuites (droit dattribution)
Droit prfrentiel de souscription (DPS)
Droits caractre extra-patrimonial
Droit de vote
Droit de participer aux AG des actionnaires
Rim AYADI
Les droits attachs une action ordinaire
Doits caractre pcuniaire
Droit aux dividendes
Possibilit de plus value de cession
Droit au boni de liquidation
Droit aux actions gratuites (droit dattribution)
Financement par actions
Droit aux actions gratuites (droit dattribution)
Droit prfrentiel de souscription (DPS)
Droits caractre extra-patrimonial
Droit de vote
Droit de participer aux AG des actionnaires
Rim AYADI
Avantages:
Les actions ne comportent pas de date dchance.
Le financement par actions augmente la capacit dendettement de
lentreprise.
Rentabilit plus leve que les autres bailleurs de fonds
Droit de vote (pouvoir dcisionnel)
Liquidation facile pour les titres de grandes entreprises (i.e.,
Financement par actions
Liquidation facile pour les titres de grandes entreprises (i.e.,
march secondaire liquide)
Inconvnients:
Cot de financement qui est plus lev que celui de la dette (non
dductibilit des dividendes et frais d mission des actions).
Aucune obligation lgale de versement de dividendes pour
lentreprise
Risque plus lev
Rim AYADI
Les diffrents types de valeurs
La valeur nominale, VN
La valeur nominale (ou "nominal") d'une action rsulte de la division
du capital de la socit par le nombre d'actions mises.
La valeur intrinsque, P
0
Vritable valeur du titre.
Financement par actions
Vritable valeur du titre.
Rsulte dune actualisation des flux montaires futurs au taux de
rendement exig par les actionnaires.
La valeur marchande, VM
Prix auquel se ngocie le titre.
Rsultat de loffre et de la demande pour le titre.
Cette valeur reflte les anticipations du march en ce qui concerne le
futur de la compagnie.
Rim AYADI
Evaluation des actions
Actualisation des flux futurs
La valeur thorique dun actif financier est gale la valeur
actuelle de des cash-flows futurs gnrs par cet actif.
Financement par actions
P E D E D E D E ) ( ) ( ) ( ) (
P
0
: Valeur thorique de laction
E(D
t
): Dividende espr vers la date t
E(P
T
): Prix de revente futur espr
T
T
T
T
k
P E
k
D E
k
D E
k
D E
P
) 1 (
) (
) 1 (
) (
....
) 1 (
) (
) 1 (
) (
2
2 1
0
+
+
+
+ +
+
+
+
=
Rim AYADI
Le prix de revente espr E(P
T
) la date T sera gal
cette mme formule
Financement par actions
N
N T
N
N T T T
T
k
P
k
D E
k
D E
k
D E
P E
) 1 ( ) 1 (
) (
....
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
2
2 1
+
+
+
+ +
+
+
+
=
+ + + +
et ce ainsi de suite jusqu' l'infini, car une action n'a pas
vocation tre rembourse.
On aura alors:

=
+
=
1
0
) 1 (
) (
t
t
t
k
D E
P
Rim AYADI
Evaluation des actions
Modle de base
On suppose dans un premier temps que les dividendes
sont constants travers le temps.
N
Financement par actions
N
D D D
P ....
2 1
+ + + =
N
k: cot des fonds propres
N
N
k
D
k
D
k
D
P
) 1 (
....
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
0
+
+ +
+
+
+
=
k
D
P
1
0
=
Rim AYADI
Evaluation des actions
Modle de Gordon-Shapiro
Gordon et Shapiro supposent qu' chaque priode:
Le dividende vers est une fraction constante des bnfices.
Les bnfices croissent au mme taux g.
Financement par actions
Les dividendes croissent aussi selon un mme taux g
On aura alors, N
Si lon suppose que g < k, on aura
N
N
k
g D
k
g D
k
g D
P
) 1 (
) 1 (
....
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
2
1 0
0
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

g k
D
P

=
1
0
Rim AYADI
Evaluation des actions
Modle de Molodovsky
Il y a deux phases de croissance:
Dans la premire phase, les dividendes croissent selon un
mme taux g
1
.
Dans la deuxime phase, les dividendes croissent selon un
Financement par actions
Dans la deuxime phase, les dividendes croissent selon un
mme taux g
2
.
La formule dvaluation devient (avec N)
2
1
1
1
1
1 0
) 1 (
1 ) 1 (
) 1 (
1 1
g k
D
k g k
g
k g k
D P
P
P
P
P

+
+

=
+
N P
N P
P
P
P
P
P
P
k
g D
k
g D
k
g D
k
g D
k
g D
k
g D
P
+
+
+
+
+

+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
) 1 (
) 1 (
....
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
....
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
2 1
2
2 1
1
2 1 1
2
1 1 1 0
0
Rim AYADI
Chapitre 4 : Dcisions de financement
I. Financement par fonds propres
II. Financement par endettement
III. Cot du capital
Rim AYADI
II. Financement par Endettement
Rim AYADI
Lemprunt bancaire
Modalits de remboursement
Remboursement par amortissements constants
La part du capital rembours est identique pour chaque anne
Remboursement par annuits constantes
Lannuit verse est identique pour chaque anne
Remboursement in fine Remboursement in fine
La totalit du capital emprunt sera rembourse lissue de lemprunt
Exemple:
Soit un emprunt de 500 sur 5 ans au taux 10%.
Complter le tableau damortissement de lemprunt selon la
modalit de remboursement applique: amortissements constants,
annuits constantes ou remboursement in fine.
Rim AYADI
Caractristiques dune obligation (1)
La valeur nominale ou faciale (VN)
Valeur unitaire de chaque obligation
Identique pour toutes les obligations dun mme emprunt
Elle sert de base pour le calcul des intrts (les coupons)
La valeur dmission (VE)
Montant effectivement pay pour lachat de lobligation
Lemprunt obligataire
Montant effectivement pay pour lachat de lobligation
Cette valeur peut tre gale ou diffrente de la valeur nominale
- Si VE = VN mission au pair
- Si VE > VN Prime dmission mission au dessus du pair
- Si VE < VN Escompte mission au dessous du pair
La valeur de remboursement (VR)
Montant vers au dtenteur de lobligation lchance
Cette valeur est toujours gale ou suprieure la valeur nominale
Rim AYADI
Caractristiques dune obligation (2)
Date de souscription
Date qui correspond lachat de lobligation.
Date de jouissance
Date laquelle dbute le calcul des intrts.
chance
Date de remboursement du principal.
Lemprunt obligataire
Dure
Temps entre la date de jouissance et lchance de lobligation.
Maturit
Temps entre la date de souscription et lchance de lobligation.
Taux de coupon, nominal, facial (T
C
)
Cest le taux qui est appliqu la valeur nominale de lobligation pour obtenir le
montant du coupon annuel
Taux actuariel brut
Cest le taux dactualisation qui galise la valeur actuelle des flux futurs esprs
et le prix courant de lobligation
Rim AYADI
Modalits de remboursement (1)
Remboursement in fine
- Le capital de lemprunt est rembours lchance.
- Le paiement des coupons se fait intervalle rgulier.
Remboursement par amortissement constant
- Un mme nombre dobligations est rembours chaque anne.
Lemprunt obligataire
- Annuit = intrts de la priode + remboursement dune partie
constante du capital.
- Les obligations rembourser chaque anne sont dsignes par tirage
au sort.
Remboursement par annuits constantes
- Les annuits sont sensiblement constantes.
- Les obligations rembourser chaque anne sont dsignes par tirage
au sort.
Rim AYADI
Exemple:
Soit un emprunt obligataire dun montant de 5 000 000 sur 5 ans au
taux10%.
Valeur nominale = 5000
Emission au pair
Valeur de remboursement = valeur nominale
Modalits de remboursement (2)
Lemprunt obligataire
Valeur de remboursement = valeur nominale
Taux de coupon = 10%
Complter le tableau damortissement de lemprunt selon la modalit de
remboursement applique: remboursement in fine, remboursement par
amortissements constants ou remboursement par annuits constantes.
Rim AYADI
Evaluation des obligation
Actualisation des flux futurs
La valeur thorique dun actif financier est gale la valeur
actuelle des cash-flows futurs gnrs par cet actif.
VR C C C
P .... + + + + =
Lemprunt obligataire
P
0
: la valeur thorique de lobligation
C : coupon vers chaque priode t
VR : Valeur de remboursement de lobligation
T : chance de lemprunt
k : taux de rendement attendu de lobligation
T T
k k k k
P
) 1 ( ) 1 (
....
) 1 ( ) 1 (
2
0
+
+
+
+ +
+
+
+
=
T
T
T
T
t
t
k
VR
k
k
C
k
VR
k
C
P
) 1 (
) 1 ( 1
) 1 ( ) 1 (
1
0
+
+
+
=
+
+
+
=

Rim AYADI
Lemprunt obligataire
Cotation et valeur boursire dune obligation (1)
La cotation des obligations est exprime en pourcentage de la valeur
nominale et au pied du coupon cours au pied du coupon (C)
La cotation au pied du coupon dune obligation signifie que le cours de
lobligation sera exprim hors prise en compte du coupon couru.
Le coupon couru (ou intrts courus) reprsente la fraction du Le coupon couru (ou intrts courus) reprsente la fraction du
coupon couru entre le dernier versement du coupon et la date de
ngociation de lobligation.
Le cours plein coupon (C) est le cours de lobligation exprim en
pourcentage et en prenant en compte le coupon couru.
La valeur boursire dune obligation (V
b
) reprsente le cours de
lobligation exprim en euros et prend en compte le coupon couru.
Rim AYADI
Cotation et valeur boursire dune obligation (2)
CC(): coupon couru en euros
(%) ' CC C C + =
365
()
d T VN
CC
c

=
VN
CC
CC
100 ()
(%)

=
100
' VN C
V
b

=
Lemprunt obligataire
CC(): coupon couru en euros
CC(%): coupon couru en pourcentage
VN: valeur nominale
T
C
: taux du coupon
d: nombre de jours entre la date de paiement du dernier coupon
et la date de ngociation de lobligation
C: cours plein coupon
C: cours au pied du coupon
V
b
: valeur boursire
Rim AYADI
Exemple:
On considre une obligation de valeur nominale 2000 et de taux de
coupon annuel 12%. Cette obligation tait cote 108,2% le 8 mai 2003 sur
le march. Le dernier coupon a t dlivr le 1
er
janvier 2003. Quelle est
la valeur boursire de lobligation ?
Lemprunt obligataire
Cotation et valeur boursire dune obligation (3)
la valeur boursire de lobligation ?
Rim AYADI
Lemprunt obligataire
Notation des obligations (2)
Issu de louvrage Finance dentreprise , J. Berk et P. DeMarzo
Rim AYADI
Lemprunt obligataire
Notation des obligations (3)
Issu de louvrage Finance dentreprise , J. Berk et P. DeMarzo
Rim AYADI
Notation des obligations (4)
Lemprunt obligataire
Entreprises Amricaines (B)
Trsor amricain
Entreprises Amricaines (AAA)
Entreprises Amricaines (BBB)
Rim AYADI