El caso de Amazon

Si a principios de 2000 el dilema financiero era: estamos ante empresas que crean mucho valor o ante una burbuja?, la cuestin a principios de 2001 se ha traducido por: ha desaparecido la burbuja, queda todava algo de burbuja o el mercado es incapaz de apreciar el potencial de estas empresas?

Valoracin de empresas relacionadas con Internet (1)

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a fondo

Resumen del artculo Para valorar empresas o ttulos de empresas que han nacido alrededor de Internet no conviene cambiar los criterios tradicionales. El autor recomienda comparar el desarrollo de las nuevas tecnologas con el de otras revoluciones histricas que despertaron tambin grandes expectativas, como la introduccin de la electricidad o el ferrocarril. Un anlisis de las valoraciones de empresas como Amazon demuestra el exceso de optimismo con el que algunos expertos han estudiado la evolucin de estas empresas. Executive summary When it comes to evaluating companies or the shares of companies that have grown up around the Internet, one should not alter ones traditional criteria. The author recommends comparing the development of todays new technologies with the evolution of other earlier revolutions in which great expectations were also aroused, such as the introduction of electricity or the building of the railroads. An analysis of the assessments made of companies like Amazon shows the excessive optimism with which some people have analyzed the evolution of such companies.
Pablo Fernndez
Profesor Ordinario, IESE, Departamento de Direccin Financiera fernandezpa@iese.edu

Todava hay analistas, directivos y profesores que sostienen que las empresas de Internet no pueden valorarse por el mtodo tradicional de descuento de flujos esperados. Por ejemplo, Linda Applegate, de Harvard, dice que los mtodos tradicionales de valoracin no sirven porque la nueva economa est cambiando la manera de hacer negocios y las medidas de rentabilidad y eficiencia. Esto no es correcto, es un error conceptual, y es la mejor receta para crear burbujas especulativas (2). Un inversor est dispuesto a pagar un precio por una accin (que es un papel) si por tener ese papel espera recibir dinero (flujos) en el futuro. De aqu que el valor de esa accin sea el valor actual del descuento de los flujos esperados. De no ser as, asimilaramos las acciones a las latas de sardinas de la poca de estraperlo. Segn un chiste que le o a Rafael Termes, un estraperlista le vendi una lata de sardinas a otro por una peseta. ste, a su vez, se la vendi a otro por dos pesetas, y ste ltimo a otro por tres pesetas. La lata fue cambiando de manos y subiendo de precio hasta que un estraperlista la compr por 25 pesetas (cantidad enorme de la poca) y decidi abrirla. Qued estupefacto al comprobar que la lata estaba vaca y corri en busca del que se la haba vendido para reclamar sus 25 pesetas. Pero qued todava ms estupefacto cuando el que se la haba vendido le dijo: Cmo se te ocurre abrir la lata? Esta lata es de las de vender, no de las de comer. El descuento de los flujos esperados es el mtodo adecuado para valorar las acciones de cualquier empresa. No obstante, conviene matizar que el descuento de flujos debe complementarse en algunos casos con la valoracin de las opciones reales, pero no todas las empresas de Internet disponen de opciones reales valiosas. Una opcin real slo aporta valor a una empresa cuando sta dispone de alguna exclusividad para el ejercicio futuro de dicha opcin. Por otro lado, las opciones reales presentes en empresas de Internet no se pueden describir tan fcilmente como las opciones reales que constituyen la explotacin de una mina o la explotacin de un yacimiento petrolfero. Internet no es el rey Midas. Hay que analizar las ideas de negocios relacionados con este medio con el mismo rigor que cualquier otra iniciativa empresarial. Una buena valoracin de una empresa de Internet debe enjuiciar la sensatez del plan de negocio (con nfasis en el anlisis del crecimiento esperado de
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www.ee-iese.com/83/afondo1.pdf

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Es muy interesante comparar y tratar de diferenciar lo que puede significar Internet en los primeros aos del siglo XXI con la revolucin que supusieron en su da el ferrocarril, las autopistas, las lneas areas, la radio, la televisin y el telfono. Al igual que en el caso del ferrocarril, Internet proporcionar unas buenas infraestructuras para los usuarios, pero pocas empresas rentables

ventas y de margen), y debe reconocer y cuantificar el valor (si existe) de las opciones reales presentes en la empresa. Es cierto que es difcil realizar proyecciones de flujos para empresas y planes de negocio sin historia ni comparables, pero esto es algo que afecta a muchas iniciativas empresariales, no slo a las relacionadas con Internet. La Tabla 1 muestra 13 empresas de B2B. Doce de ellas perdieron ms del 90% de su valor desde el mximo de su cotizacin hasta el 23 de marzo de 2001. La prdida media fue del 97,6%. A principios del ao 2000, la cuestin era: estamos ante empresas que crean mucho valor o ante una burbuja? La pregunta a principios de 2001 es: ha desaparecido la burbuja, queda todava algo de burbuja o el mercado es incapaz de apreciar el potencial de estas empresas? Las burbujas especulativas no son un fenmeno nuevo (3). Cuando los ferrocarriles iniciaron la construccin de sus lneas, os inversores tuvieron unas tremendas expectativas sobre la evolucin futura de estas empresas, que se tradujeron en un

aumento espectacular del precio de las acciones. Sin embargo, lo que ocurri posteriormente con el negocio del ferrocarril demostr que exista una sobrevaloracin del precio de las acciones: la rentabilidad de las empresas result ser muy inferior a la esperada. Tambin en los aos veinte la radio provoc una revolucin en la bolsa. Empresas como RCA multiplicaron su valor por cinco en 1928, para caer despus un 98% entre 1929 y 1932. Es muy interesante comparar y tratar de diferenciar lo que puede significar Internet en los primeros aos del siglo XXI con la revolucin que supusieron en su da el ferrocarril, las autopistas, las lneas areas, la radio, la televisin y el telfono. Al igual que en el caso del ferrocarril, Internet proporcionar unas buenas infraestructuras para los usuarios, pero pocas empresas rentables. Tambin recomendamos al lector que analice la historia de las empresas Levitz, Home Shopping Network, OM Scott, MCI, Boston Chicken y TelePizza (4). Por otro lado, es bastante obvio que Internet reducir (ya est reduciendo) los mrgenes de los bancos en su conjunto. Algn

Tabla 1 Trece empresas de B2B Capitalizacin burstil (millones de dlares) Empresa VerticalNet FreeMarkets Ventro PurchasePro.com Onvia.com Neoforma eMerge FairMarket SciQuest.com iPrint RoweCom Partsbase.com b2bstores.com TOTAL
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Rentabilidad hasta el 26/03/2001

Mximo 12.105 13.871 11.543 5.829 6.377 5.445 2.832 1.559 2.581 1.012 551 233 215 64.151

24/03/00 6.547 6.529 4.859 3.740 2.459 1.698 1.248 1.036 966 497 214 197 92 30.082

03/08/00 3.676 1.872 630 1.328 614 250 877 134 273 124 40 74 16 9.908

31/12/00 492 665 44 962 79 137 135 48 39 23 8 29 14 2.674

26/03/01 175 459 43 437 76 113 117 46 42 12 11 14 25 1.570

Desde 24/03/00

Desde el mximo

-97,3% -93,0% -99,1% -88,3% -96,9% -93,4% -90,6% -95,6% -95,7% -97,5% -94,9% -92,7% -73,0% -94,8%

-98,6% -96,7% -99,6% -92,5% -98,8% -97,8% -95,9% -97,1% -98,4% -98,8% -98,0% -93,8% -88,4% -97,6%

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En diciembre de 2000 (al igual que un ao antes), las recomendaciones de los analistas eran optimistas, a pesar de que el beneficio por accin previsto para los aos 2000 y 2001 era de -1,20 y -0,68 dlares, respectivamente

seccin

Cuentas de resultados y balances de Amazon

(en millones de $) Ventas Beneficio neto Prdidas acumuladas Caja Inversiones temporales Circulante neto Activo total Deuda a largo Recursos propios

1995
0,5 -0,3 -0,3 0,8 0,2 -0,9 1,1 0,0 1,0

1996
15,7 -6,2 -6,5 0,8 5,4 -1,7 8,4 0,0 2,9

1997
147,8 -31,0 -37,6 1,9 123,5 -93,2 149,8 76,7 28,6

1998
-124,5 -162,1 25,5 347,9 -262,7

1999
-720,0 -882,2 133,0 573,0 -299,0

2000
2.762,0 -1.411,0 -2.293,1 822,4 278,0 -350,5 2.135,1 2.127,5 -967,2

610,0 1.639,8

banco podr beneficiarse parcialmente de Internet si consigue aumentar su clientela a costa de otros bancos. Pero para el sector en su conjunto, Internet supondr una disminucin de margen que no ir acompaada de una disminucin de costes ni simultnea ni de magnitud suficiente para compensar este recorte.

Amazon
Algunos accionistas de Amazon tambin han tenido serios disgustos. El 10 de diciembre de 1999 la cotizacin de Amazon.com fue 106,7 dlares por accin, pero el 28 de febrero de 2001 se poda comprar una accin de Amazon por 10,4 dlares. Las prdidas acumuladas por la empresa en diciembre de 2000 eran de 2.293 millones de dlares. En diciembre de 2000 (al igual que un ao antes) las recomendaciones de los analistas eran optimistas, a pesar de que el beneficio por accin previsto para los aos 2000 y 2001 era de 1,20 y 0,68 dlares respectivamente. Valoraciones de Amazon El 10 de diciembre de 1999, cuando la cotizacin era 106,7 dlares por accin, un analista, descontando los flujos esperados al 12%, valor la accin de Amazon en 87,3 dlares. Esto supone una capitalizacin de 30.000 millones. Otro modo de justificar el precio de la accin de Amazon era considerar dicha accin como una opcin de compra. Una opcin de compra sobre el futuro de Amazon: un futuro incierto en el que la empresa podra tener muchos negocios on-line aparte de la venta de libros (5). Slo con la venta de libros era prcticamente imposible justificar el precio de 106,7 dlares por accin que tena Amazon en diciembre de 1999. Damodaran public una valoracin de Amazon (6) en marzo de 2000 y valor sus acciones en 11.955 millones de dlares (7), esto es, 35 dlares por accin. La valoracin es un simple descuento de flujo de fondos. Copeland incluye en la tercera edicin de su libro (8) una valoracin de Amazon. Copeland recomienda realizar escenarios dentro de 10 aos. En concreto, para el caso de Amazon,
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648,5 2.472,0 348,1 1.466,0 138,8 266,0

El 10 de diciembre de 1999, cuando la cotizacin era 106,7 dlares por accin, un analista, descontando los flujos esperados al 12%, valor la accin de Amazon en 87,3 dlares. Esto supone una capitalizacin de 30.000 millones
Las recomendaciones de los analistas
(Nmero de analistas que recomendaban una opcin en cada fecha)

Dic. 1999 Cotizacin Compra Compra moderada Mantener Venta parcial Venta total N de recomendaciones 98 9 8 8 0 0 25

Dic. 2000 25,875 4 15 10 0 1 30

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Para tener en cuenta la flexibilidad futura en los costes y en las ventas realizamos 10.000 simulaciones. El valor de las acciones resulta 7.368 millones de dlares. Del total de 10.000 simulaciones, 4.343 proporcionaron un valor de las acciones de cero, lo que significa que esta valoracin considera que la probabilidad de quiebra o suspensin de pagos es de un 43,43%

presenta cuatro escenarios para dentro de 10 aos, ordenados de ms optimista a menos. El escenario A (vase Tabla 2) corresponde a suponga que Amazon es el prximo Wal-Mart: 15% de las ventas de libros en el mercado americano, 18% de las ventas de msica en el mercado americano, xito con las ventas de nuevos productos y un buen margen. Los escenarios B y C son intermedios entre el A y el ms pesimista (el D), que se caracteriza por cuotas mucho menores en los mercados de libros y msica, poco xito con otros productos y un menor margen. El valor de las acciones de Amazon en el ao 2000 es de 79.000 millones de dlares segn el escenario A, y de 3.000 segn el D. Estas valoraciones se realizan por descuento de flujos. El siguiente paso es asignar una probabilidad a cada escenario: Copeland asigna un 5% al ms optimista, un 25% al ms pesimista y un 35% a los intermedios. Con estos supuestos, llega a un valor de las acciones de 23.000 millones de dlares, esto es, 66 dlares por accin. Ntese que Copeland no asigna ninguna probabilidad a la suspensin de pagos o quiebra de la empresa. Nuestra valoracin por simulacin Las hiptesis fundamentales de nuestro escenario base se pueden resumir en: (Coste de ventas + marketing + otros gastos) / ventas (9) = 95% Crecimiento de las ventas = 100% en 2001, 80% en 2002... 8% en 2008

Ambas hiptesis son optimistas si tenemos en cuenta la evolucin histrica del ratio (coste de ventas + marketing + otros gastos)/ventas, y del crecimiento de las ventas. Con estos datos y sin ningn tipo de flexibilidad futura en los costes ni en las ventas, el valor de las acciones resulta 2.721 millones de dlares (valor actual de los flujos para los accionistas descontado a 12%, que es tambin una tasa baja). Pero en una empresa como Amazon es necesario introducir incertidumbre en las expectativas. Nosotros introducimos la incertidumbre (volatilidad) en las hiptesis del siguiente modo: (Coste de ventas + marketing + otros gastos) / ventas = 95% con volatilidad 5% Crecimiento de las ventas en 2001= 100% con volatilidad 25% Para tener en cuenta la flexibilidad futura en los costes y en las ventas realizamos 10.000 simulaciones. El valor de las acciones resulta 7.368 millones de dlares (10). Del total de las 10.000 simulaciones, 4.343 proporcionaron un valor de las acciones de cero, lo que significa que esta valoracin considera que la probabilidad de quiebra o suspensin de pagos es de un 43,43%.

El valor de las acciones de Amazon, en escenarios distintos, oscila entre 79.000 y 3.000 millones de dlares

Tabla 2 Previsiones y valoracin de Copeland para Amazon (millardos de dlares) Ventas en 2010 Libros Escenario A Escenario B Escenario C Escenario D 24 20 16 7 Msica 13 9 6 5 Otros 48 31 19 5 Total 85 60 41 17

EBITDA/ Ventas 14% 11% 8% 7%

Valor de las acciones en cada escenario 79 37 15 3

Probabilidad del escenario 5% 35% 35% 25%

Valor de las acciones 3,9 13,0 5,3 0,8 23,0

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Nuestras proyecciones son ms optimistas que las de Damodaran en cuanto a las ventas y a los flujos de los primeros aos, pero Damodaran espera unos flujos mucho ms elevados que los nuestros a partir del ao 2007

seccin

Diferencias entre nuestra valoracin y las de Copeland y Damodaran La Tabla 3 muestra las diferencias entre nuestra valoracin y la de Copeland. Para compararlas, hemos transformado las 10.000 simulaciones de nuestra valoracin en cinco escenarios: por ejemplo, el escenario A es la media de las 49 simulaciones que proporcionaron mayor valor a las acciones. Las dos d i f e rencias fundamentales son que Copeland asigna probabilidades ms elevadas a los escenarios ms optimistas y que no asignan ninguna probabilidad a la suspensin de pagos. Nuestras proyecciones son ms optimistas que las de Damodaran en cuanto a las ventas y a los flujos de los primeros aos, pero Damodaran espera unos flujos mucho ms elevados que los nuestros a partir del ao 2007. Este dato es importante por el valor residual: el valor actual de Damodaran es 12.168 millones superior al nuestro. Finalizamos con tres evidencias de la burbuja especulativa de Internet:

Nueve verdades obvias (pero a veces olvidadas) sobre empresas de Internet

1. Un website no es necesariamente un negocio. 2. Una actividad atractiva no es necesariamente rentable. 3. La cuota de mercado de una empresa no puede ser
superior al 100%.

4. Vender por debajo del coste proporciona muchos clientes,

pero poco dinero.

5. El crecimiento requiere inversiones en activos fijos y

necesidades operativas de fondos y mayor nmero de empleados.

6. Si un plan de negocio parece atractivo y no tiene barreras

de entrada, probablemente habr competencia. Si no entiende el plan de negocio (cmo esa empresa va a ganar dinero) despus de leerlo tres veces, es que es una entelequia.

1. Cooper, Dimitrov y Rau (2000) (11) muestran que las 147

empresas que internetizaron su nombre (adoptaron un nombre terminado en .com o en .net) entre junio de 1998 y ulio de 1999, tuvieron en el perodo comprendido entre los 15 das antes del cambio de nombre hasta 15 das despus una rentabilidad media del 142% por encima de empre s a s similares. Esta rentabilidad fue del 122% para empresas de

7. Una alta rentabilidad no suele ir asociada a bajas barreras

de entrada.

8. La historia est para aprender de ella: ha habido muchas

burbujas en la bolsa.

9. No invierta su plan de jubilacin en un fondo de Internet.

Tabla 3 Diferencia entre la valoracin de Pablo Fernndez y la de Tom Copeland (millardos de dlares) Valor de las acciones en cada escenario (2000) Escenario A Escenario B Escenario C Escenario D Escenario E 79 37 15 3 0 Probabilidad del escenario Copeland 5% 35% 35% 25% 0% Esta valoracin 0,49% 3,42% 34,15% 18,51% 43,43% 23,0
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Valor de las acciones Copeland 3,9 13,0 5,3 0,8 Esta valoracin 0,39 1,27 5,16 0,56 0,00 7,4
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dELIA*s sac a bolsa en abril de 1999 el 25,2% de su subsidiaria iTurf (dedicada al comercio electrnico). Hasta febrero de 2000, la capitalizacin de la empresa matriz (dELIA*s) fue inferior al valor en bolsa de las acciones que tena de iTurf

Internet y del 203% para empresas cuyo negocio no tena relacin con Internet.

2. La empresa dELIA*s sac a bolsa en abril de 1999 el 25,2% de su subsidiaria iTurf (dedicada al comercio electrnico). Desde la salida a bolsa hasta febrero de 2000, la capitalizacin de la empresa matriz (dELIA*s ) fue inferior al valor en bolsa de as acciones que tena de la subsidiaria iTurf. Durante el primer mes en que cotiz la subsidiaria, el valor de mercado de las acciones de iTurf que mantena la empresa matriz (dELIA*s) fue un 54% superior al valor de mercado de todas las acciones de dELIA*s. No es sorprendente? 3. Otro ejemplo similar ocurri cuando Creative Computers
sac a bolsa en diciembre de 1998 el 19,9% de su subsidiaria uBid (dedicada al comercio electrnico). Durante el primer mes en que cotiz la subsidiaria, el valor de mercado de las acciones de uBid que mantena la empresa matriz (Creative Computers) fue un 66% superior al valor de mercado de todas las acciones de Creative Computers (12).

(3) Cuando en enero de 2000 escrib en el libro Creacin de valor para los accionistas que el anlisis de lo que ha ocurrido con el negocio de los ferrocarriles puede darnos alguna pista de lo que puede pasar con las empresas de Internet. Algunos anlisis y valoraciones de empresas de Internet se parecen mucho a los que se hicieron en su da de empresas como Boston Chicken (en suspensin de pagos), Levitz (quebrada) y Home Shopping Network varias personas directivos y profesores me llamaron caverncola, anticuado y retrgrado. (4) Un breve resumen de la historia de estas empresas se encuentra en los captulos 7 y 8 de mi libro Creacin de valor para los accionistas, editado en 2000 por Gestin 2000. (5) Copeland (2000) define un escenario posible como suponga que Amazon es el prximo Wal-Mart (pgina 318 de Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, tercera edicin, John Wiley & Sons, Nueva York). (6) Damodaran, Aswath (2000), The dark side of valuation: firms with no earnings, no history and no comparables, Working Paper, Stern School of Business. (7) Valor de recursos propios (14.847 millones) menos valor de las opciones en poder de los empleados (2.892 millones). (8) Vase captulo 15 de Copeland (2000). (9) En los aos 1995 a 1999, este ratio ha sido 159%, 141%, 122%, 111% y 123%. (10) 7.368 millones de dlares es la media de las 10.000 valoraciones realizadas, una en cada simulacin.

Notas: (1) Este artculo es un resumen de los captulos 8 y 19 de mi libro Valoracin de empresas, segunda edicin, editado en octubre de 2001 por Ediciones Gestin 2000. (2) Mi colega en el IESE Javier Estrada (1999) tiene dos notas tituladas The Pricing of Internet Stocks que son un buen resumen de los mtodos ms utilizados.
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(11) Cooper, Michael, Orlin Dimitrov y Raghavendra Rau (2000), A rose.com by any other name, Working Paper, Purdue University. (12) El lector interesado en estas anomalas puede consultar el artculo de Schill y Zhou (1999) titulado Pricing an emerging industry: Evidence from Internet subsidiary carve-outs, University of California.
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