Politica Cambiaria

POLITICA CAMBIARIA Macroeconoma
Introduccin
El manejo de las divisas es uno de los aspectos ms complejos de la economa de un pas. Conseguir un tipo de cambio adecuado a la realidad y a las circunstancias econmicas, es una tarea compleja y de gran importancia que tiene efectos en los ms diversos aspectos de la vida econmica de un pas. Pues bien, la implementacin de instrumentos y medidas aplicadas por un gobierno, con el objetivo de regular el tipo de cambio de una moneda se conoce como poltica cambiaria.
Poltica Cambiaria Definicin

Conjunto de acciones que implementa la autoridad monetaria con el fin de fijar o administrar la paridad del tipo de cambio.
Mercado de divisas Qu es el mercado de divisas?

El mercado de divisas es el mercado financiero en el que se establece el valor de cambio de las monedas en que se van a realizar los flujos monetarios internacionales. Por tanto, es el mercado en el que se intercambian monedas, no fsicamente, a un precio o relacin llamado "tipo de cambio" que, como hemos visto, es el precio de una moneda en funcin de otra. Actualmente se puede definir un mercado como el espacio, la situacin o el contexto donde se lleva a cabo el intercambio, la venta y la compra de bienes, servicios o mercancas por parte de unos compradores que demandan esas mercancas y tienen la posibilidad de comprarlas, y unos vendedores que ofrecen stas mismas.
Funciones del mercado de divisas

Se ocupa de la transferencia de fondos o poder de compra de un pas y su
respectiva divisa con respecto a otro, brindando la posibilidad de efectuar pagos denominados en unidades monetarias de otras naciones. El precio de una moneda en trminos de otra.
Realiza una funcin de crdito en el sentido de que gran cantidad de las
transacciones internacionales se efectan empleando las facilidades de crdito que brinda el mercado cambiario. Esto es necesario debido a que las mercancas requieren
de cierto tiempo para ser trasladadas de un pas a otro, esa es la razn por la que se ha creado una serie de mecanismos como cartas de crdito, letras de cambio, entre otros. Facilita la cobertura, y la especulacin. El manejo de las divisas es uno de los aspectos ms complejos de la economa de un pas. Conseguir un tipo de cambio adecuado a la realidad y a las circunstancias econmicas, es una tarea compleja y de gran importancia que tiene efectos en los ms diversos aspectos de la vida econmica de un pas. Pues bien, la implementacin de instrumentos y medidas aplicadas por un gobierno, con el objetivo de regular el tipo de cambio de una moneda se conoce como poltica cambiaria.
Divisa
Hace referencia al grupo de monedas extranjeras que se utilizan en un pas para llevar a cabo, generalmente, actividades o transacciones a nivel internacional.
Tasa de cambio
La tasa de cambio es el precio de una moneda, en trminos de otra.
Tipos de tasa de cambio

Tasa de cambio nominal: Determina cuntas unidades de una moneda pueden comprarse con una sola unidad de otra moneda. Tasa de cambio real: Tasa de cambio entre dos monedas luego de descontada la inflacin La poltica cambiaria atiende el comportamiento de la tasa de cambio de divisas. Es un tipo de cambio que equilibra el tipo de cambio nominal con el tipo de cambio real. Tomando un caso particular, la escasez de dlares eleva su precio, beneficiando la exportacin y por lo tanto el gobierno debera sacar dlares a circulacin. Cuando hay
muchos dlares en circulacin, por el contrario, se cotizan a menor precio beneficiando a los importadores que compran dlares para comprar productos del extranjero. En este caso, el gobierno debera retirar dlares de circulacin para equilibrar el tipo de cambio.
Objetivos de la poltica cambiaria

La estrategia de poltica monetaria ha sido implantada dentro de un rgimen de flexibilidad cambiaria, sujeto a unas reglas de intervencin con las cuales se han buscado los siguientes objetivos: Mantener un nivel adecuado de reservas internacionales que reduzcan la
vulnerabilidad de la economa frente a choques externos, tanto de cuenta corriente como de capital. Limitar la volatilidad excesiva de la tasa de cambio en horizontes cortos Moderar apreciaciones o depreciaciones excesivas que pongan en peligro el
logro de las metas de inflacin futuras, y la estabilidad externa y financiera de la economa. Regular el comportamiento de la moneda nacional respecto a las del exterior y
controlar el mercado cambiario de divisas. Sobrevaluar el tipo de cambio oficial cuando inflacin interna no puede ajustarse
a la inflacin externa
Tipos de Poltica Cambiaria Cambio fijo:

Un tipo de cambio fijo es el rgimen cambiario de una unidad monetaria cuyo valor se ajusta segn el valor de otra divisa de referencia, de una canasta de monedas o de una medida de valor, como el oro.
Un tipo de cambio fijo estabiliza el valor de una moneda con respecto a la que est fijada. Esto facilita el comercio y las inversiones entre los pases con las monedas vinculadas y es muy til para las pequeas economas, donde el comercio exterior constituye una gran parte de su PIB. Tambin sirve para controlar la inflacin. Sin embargo, puesto que el valor de referencia sube y baja, tambin flucta la moneda fijada. Adems, un tipo de cambio fijo impide que un gobierno pueda usar la poltica monetaria para lograr la estabilidad macroeconmica. En ciertas situaciones, los tipos de cambio fijo pueden ser preferibles por su mayor estabilidad: por ejemplo, desde la devastacin econmica de la Segunda Guerra Mundial el sistema de Bretton Woods permiti a Europa occidental recuperarse de forma estable con tipos de cambio fijados al dlar estadounidense hasta 1970.
Ventajas del rgimen de tipo de cambio fijo

Evita las variaciones a corto plazo de los tipos de cambio. Las desviaciones de
los tipos de cambio en los mercados respecto al tipo de equilibrio pueden precisar un tiempo muy prolongado para desvanecerse provocando efectos perniciosos en las exportaciones e importaciones y de la produccin interior, alterando los equilibrios productivos. La estabilidad del tipo de cambio proporciona certidumbre al comercio
internacional, favorecindolo y rebajando los costes asociados al mismo. Las crisis cambiarias pueden provocar en los pases emergentes fuertes reveses
en los flujos de capitales e importantes cadas del nivel de produccin.
Desventajas del rgimen de tipo de cambio fijo

Prdida de la autonoma de la poltica monetaria. Puede provocar crisis cambiarias en el caso de que la situacin econmica del
pas difiera mucho de la de la zona o pas con el que est vinculada la moneda.
Imposibilidad de utilizar el tipo de cambio como estabilizador automtico de la
economa. Mayor riesgo de ataques especulativos contra el tipo de cambio existente. El
movimiento de los mercados financieros puede dificultar la poltica econmica interna de un pas.2
Cambio flexible o flotante

Un Tipo de cambio flexible o tipo de cambio flotante es un tipo de rgimen cambiario en el que el valor de la moneda es fijado por el mercado sin intervencin de las autoridades monetarias. Una moneda que utiliza un cambio flotante se conoce como moneda flotante. El rgimen contrario de un cambio flotante es un tipo de cambio fijo. El tipo de cambio se establece por el libre juego de la oferta y la demanda de divisas correspondiente. En este sistema no hay paridad oficial de las diferentes monedas respecto al dlar o cualquier otra moneda: las cotizaciones fluctan y los desajustes producidos por desequilibrios externos se corrigen con variaciones en los tipos de cambio. Sin embargo en la prctica, lo habitual es lo que se denomina flotacin sucia, es decir, que los bancos centrales intervienen para que los tipos de cambio se adecuen a los niveles deseados, comprando o vendiendo divisas contra su moneda nacional, si se desea que esta no se deprecie sustancialmente.
Ventajas del cambio flexible o flotante

Tericamente, el banco central no tiene que intervenir. Los ajustes en el
mercado de cambios se realizan mediante ajustes en los tipos de cambio: una situacin de dficit de la balanza de pagos, por ejemplo, reduce el valor de la moneda, lo que, a su vez, encarece las importaciones: esto hace ms atractivas las exportaciones, que, al aumentar, restablecen el equilibrio. As se permite una acomodacin mucho ms rpida de los tipos de cambio a las circunstancias reales de cada economa.
Al no tener que variar los bancos centrales sus volmenes de reservas, no tiene
por qu producirse demanda adicionales de reservas a las instituciones financieras internacionales. Puesto que las variaciones en los tipos de cambio garantizan el equilibrio
exterior, la poltica econmica no tiene por qu preocuparse de alcanzar este objetivo, lo que proporciona mayor autonoma en otras lneas de actuacin.
Desventajas del cambio flexible o flotante

Problemas con la sensibilidad de la demanda de las exportaciones e
importaciones, pues, al dejar fluctuar los tipos de cambio, la incertidumbre respecto al valor de las transacciones es alta. La presencia de especuladores, que pueden intervenir en el mercado de divisas
haciendo variar los tipos de cambio.
Miedo de la flotacin
Un cambio flotante libre aumenta la volatilidad de la moneda extranjera. Esto puede causar problemas serios, especialmente en economas emergentes. Estas economas tienen un sector financiero con una o ms condiciones de las siguientes: dolarizacin alto de la responsabilidad fragilidad financiera efectos fuertes del balance Cuando los pasivos son fijados en moneda extranjera mientras que los activos estn en la moneda local, las depreciaciones inesperadas del cambio deterioran al banco y a los balances corporativos y amenazan la estabilidad del sistema financiero domstico. Por esta razn los pases emergentes parecen hacer frente al mayor miedo de la flotacin, pues tienen variaciones mucho ms pequeas del cambio nominal, con todo
de choques de la cara los movimientos y de un tipo y de una reserva ms grandes de inters1 sta es la consecuencia de la reaccin de los pases con flotacin a los frecuentes movimientos del cambio con poltica monetaria e intervencin en mercado de moneda extranjera.
Flotacin Controlada
Se caracteriza por la instrumentacin de mini devaluaciones y mini revaluaciones entre monedas de una misma zona econmica gradualmente.
Desliz cambiario
Establecimiento de un porcentaje de mini devaluacin diaria, que la autoridad anuncia pblicamente.
Instrumentos Cuotas de importacin

Restriccin o lmite que se establece en un pas al volumen de importaciones de bienes y servicios durante un perodo determinado
Subsidios
El subsidio en comercio internacional es disminuir o eliminar el impuesto arancelario, de manera temporal
Convertibilidad
La convertibilidad es un sistema monetario, que fija, mediante una ley, el valor de una moneda con el de otra moneda ms estable (generalmente el dlar o el euro) u otro patrn (el oro). La ventaja de un sistema monetario convertible, es lograr previsibilidad en el valor de una moneda y evitar saltos inesperados en su cotizacin. La desventaja es la rigidez monetaria, que puede llegar a causar valores irreales
(sobrevaloracin o subvaloracin), impidiendo que la elasticidad del precio de la moneda corrija este tipo de situaciones.
Qu busca la Poltica Cambiaria?

La poltica cambiaria busca controlar el tipo de cambio ideal de una divisa, puesto que el tipo de cambio tiene efecto directo sobre diversos aspectos de la economa de un pas, y es definitiva en el manejo de la inflacin, las exportaciones e importaciones, lo que a la vez redunda en el empleo y el crecimiento econmico. El tipo de cambio de un pas refleja su oferta y demanda de divisas, en que la oferta proviene bsicamente de las exportaciones y los flujos de entrada de capitales, y la demanda de la necesidad de importar bienes y servicios. Las expectativas sobre el futuro de la balanza de pagos a menudo juegan tambin un papel en la determinacin de la tasa de cambio del momento. En la mayor parte de las circunstancias, el tipo de cambio tambin responde a las tasas de inflacin interna, por la siguiente razn: un incremento en los precios nacionales superior al aumento de precios en los socios comerciales torna las exportaciones del pas menos competitivas y sus importaciones ms atractivas. Por lo tanto, si los otros factores no varan, esto disminuir la oferta futura de divisas con relacin a su demanda, y por ende har que el tipo de cambio se deprecie. En este sentido simple, haciendo abstraccin de los flujos de capital, el tipo de cambio no controlado tender a moverse con el tiempo en consonancia con el diferencial entre la inflacin interna y la externa, manteniendo as la paridad del poder adquisitivo entre el pas y sus socios comerciales. Esta es la tendencia a largo plazo, pero puede haber variaciones considerables en el corto plazo alrededor de esta tendencia, especialmente en respuesta a las fluctuaciones de los flujos de capital. Dado que la depreciacin del tipo de cambio encarece las importaciones, los movimientos del tipo de cambio alimentan adicionalmente la inflacin interna. Sin embargo, los aumentos de la tasa de inflacin inducidos por el tipo de cambio tienden a
ser proporcionalmente menores que la depreciacin cambiaria misma (usualmente 50 por ciento a 70 por ciento de la depreciacin). Por lo tanto, si la inflacin se puede controlar con polticas fiscales y monetarias apropiadas, los movimientos del tipo de cambio y la tasa de inflacin disminuirn y eventualmente cesarn, dando como resultado la estabilidad de los precios. Es importante tomar en cuenta la cadena de causalidad econmica bsica: la Poltica fiscal y la Poltica monetaria determinan la tasa de inflacin, y esta ltima a su vez juega un papel importante en la determinacin del tipo de cambio. Pero, dado que los movimientos del tipo de cambio generan efectos temporales en direccin opuesta, aumentando la tasa de inflacin, los gobiernos que buscan la estabilidad a veces tratan de fijar el tipo de cambio, o restringir sus movimientos, para reducir la tasa de inflacin a corto plazo. En muchos pases en desarrollo esta es una poltica popular entre la clase media urbana, principal compradora de bienes de consumo duraderos importados. Sin embargo, es una poltica que va contra la direccin de la causalidad y, por consiguiente, difcil de sostener. Esta poltica debilita la competitividad de las exportaciones y hace difcil a los productores competir con las importaciones en el mercado nacional. Con un tipo de cambio fijo, los incrementos en los costos y precios domsticos se transmiten en las mismas proporciones al precio de las exportaciones expresado en moneda extranjera, y por eso las exportaciones se vuelven menos competitivas en los mercados externos. Como resultado, un tipo de cambio fijado sin tomar en cuenta la inflacin del pas o que no flucta lo suficiente para mantener la paridad del poder adquisitivo, puede hacerse insostenible y la poltica fracasar. Cuando el tipo de cambio se deprecia menos que la diferencia entre las tasas de inflacin interna y externa, se dice que el tipo de cambio real se aprecia. Esto puede ocurrir por razones econmicas naturales, como cuando ingresa un flujo de divisas grande y continuo, ms o menos indiferente a la tasa de inflacin interna. El ejemplo clsico es el del descubrimiento de importantes yacimientos de gas o petrleo. Los ingresos de divisas resultantes sostienen el tipo de cambio evitando que se deprecie,
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independientemente de las tasas de inflacin internas. Sin embargo, la combinacin de inflacin interna (que sube los costos de los productores) y un tipo de cambio estable (que mantiene los precios de las exportaciones estables en moneda nacional), es decir, un tipo de cambio real que se aprecia, normalmente debilita la competitividad de las actividades agrcolas e industriales ms sensibles a las variaciones de los precios. Este fenmeno econmico se not por primera vez a raz del descubrimiento de yacimientos de gas natural en Holanda a mediados de los aos cincuenta: se le conoce entonces como la enfermedad holandesa, teniendo en cuenta sus efectos negativos sobre otros sectores de la economa. Actualmente, la depreciacin que presente la moneda Estadounidense, afecta negativamente las economas emergentes o en desarrollo, puesto que se ha acentuado el dficit comercial, en la medida en que se obtiene menos por las exportaciones y se hace ms econmico importar, lo que contribuye a un desbalance comercial. A la par con la revaluacin de la moneda local, se presenta un incremento importante en los indicies de inflacin, lo que es un factor que adicionalmente afecta la capacidad de consumo interno de un pas. El nivel de consumo depende del nivel de ingresos de la poblacin, y el nivel de ingresos a la vez depende de las exportaciones, y estas al verse disminuidas por efecto de la revaluacin de la moneda, disminuyen la capacidad de consumo, lo mismo que hace la inflacin al afectar directamente la capacidad adquisitiva del dinero, por lo que se convierte en un crculo vicioso que exige una correcta poltica cambiaria encaminada a corregir las situaciones generadoras de estas dificultades. La solucin a los problemas causados por el tipo de cambio de un pas, es mucho ms compleja que decidir revaluar o devaluar la moneda, toda vez que el tipo de cambio depende de muchos factores, y a la vez afecta otros muchos factores que se interrelacionan constantemente dentro del dinamismo propio de una economa de mercado, lo que la hace compleja y en muchos casos impredecible.
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Qu es la balanza de pagos?
La balanza de pagos es un documento contable en el cual se registran las transacciones comerciales y financieras que realizan los agentes econmicos domsticos (empresas, consumidores, financieras y gobierno mexicanos) con sus similares extranjeros o del resto del mundo.
Cmo se estructura o cmo se compone la balanza de pagos?

Se compone, principalmente, de dos grandes cuentas: la cuenta corriente y la cuenta de capital. 1. CUENTA CORRIENTE 1.1. Balanza comercial. 1.1.1. Exportaciones de mercancas. 1.1.2. Importaciones de mercancas. 1.2. Balanza de servicios factoriales. 1.2.1. Factores productivos nacionales (capital y trabajo) afuera: intereses (capital financiero), ganancias (capital productivo) y salarios. 1.2.2. Factores productivos extranjeros (capital y trabajo) en el pas: intereses (capital financiero), ganancias (capital productivo) y salarios. 1.3. Balanza de servicios no factoriales. 1.3.1. Turistas extranjeros en el pas. 1.3.2. Turistas nacionales en el extranjero. 1.4. Transferencias unilaterales. 1.4.1. Donaciones del resto del mundo.
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1.4.2. Donaciones al resto del mundo. 2. CUENTA DE CAPITAL 2.1. Prstamos. 2.1.1. Prstamos que recibe el pas. 2.1.2. Prstamos que otorga el pas. 2.2. Inversiones productivas. 2.2.1. Inversin extranjera directa en el pas. 2.2.2. Inversin nacional directa en el extranjero. 2.3. Inversiones financieras o especulativas. 2.3.1. Inversin extranjera de cartera en el pas. 2.3.2. Inversin nacional de cartera en el extranjero. Adems, 3. Variacin de reservas internacionales. 4. Ajustes de oro y plata (monetario y no monetario. 5. Errores y omisiones (o discrepancia estadstica). En la balanza comercial registramos exportaciones e importaciones de mercancas. Si el valor de las exportaciones es mayor al de las importaciones, decimos que el pas tiene un supervit en balanza comercial; si sucede lo contrario, decimos que tiene un dficit. En la balanza de servicios factoriales, por el lado de los ingresos, apuntamos las ganancias que las empresas locales logren en el extranjero como resultado de sus
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actividades productivas, as como parte de las remesas que hacen nuestros compatriotas desde los pases en los que estn radicados, y los pagos de intereses que agentes econmicos extranjeros hacen a sus similares de aqu por prstamos que de estos ltimos. Por el lado de los egresos se registran ganancias que las empresas extranjeras obtienen en el pas como resultado de sus actividades productivas, as como los salarios que trabajadores extranjeros en el pas que remiten a sus familiares, y pagos de intereses que agentes econmicos locales hacen a sus similares extranjeros por prstamos recibidos de parte de estos ltimos. Si los ingresos por factores productivos son mayores a los egresos, decimos que se tiene un supervit en balanza de servicios factoriales; si sucede lo contrario, decimos que se tiene un dficit. A la diferencia entre los ingresos y los egresos de cualquier balanza le llamamos saldo (el cual puede ser, como ya lo hemos sealado, superavitario o deficitario).
Registro
La balanza de pagos es un documento contable en el cual se registran las transacciones comerciales y financieras: 1. Cuenta corriente. 2. Cuenta de capital 3. Variacin de reservas internacionales. 4. Ajustes de oro y plata. 5. Errores y omisiones
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Efectos de una devaluacin considerando el enfoque de la Balanza de pagos

La autoridad monetaria puede manejar la Politica Cambiaria como herramienta para llevar el Stock de reservas internacionales a un nivel deseado. El efecto de una Politica Monetaria con tipo de cambio fijo en la balanza de pagos es inefectiva; la autoridad econmica pierde el control sobre la Oferta Monetaria y sobre la Balanza de Pagos al mantener fijo el tipo de cambio nominal. Los incrementos de la oferta de dinero solo se traducirn en prdidas de las reservas como los que la economa cuenta. El efecto de ina Politica Fiscal con tipode cambio fijo si es que es expansiva se traduce en una Balaza de Pagos superavitaria, es decir, en una acumulacin de las reservas internacionales. Estos efectos se traducen de la siguiente manera: Un fuerte aumento del nivel de producto Un aumento de la tasa de inters Una acumulacin de reservas internacionales durante el tiempo que dure el proceso de ajuste. Una Politica Monetaria expansiva con tipo de cambio fijo produce los siguientes efectos: Un nivel de producto que permanece invariable Una tasa de inters que tambin permanece invariable Una prdida de reservas internacionales durante el tiempo que dure el proceso de ajuste.
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En este contexto la efectividad de la Politica Monetaria es nula; solamente bajo condiciones particulares, tales como, gran volumen de reservas internacionales y/o autoridad econmica con capacidad de Esterilizacion tiene un efecto temporal. Una poltica Cambiaria con tipos de cambios fijos presentan los siguientes efectos durante el tiempo que dure el proceso de ajuste. Los efectos son: Se produce un aumento en el nivel del producto Se produce una disminucin de la tasa de inters Se observa una acumulacin de las reservas internacionales
Una poltica fiscal expansiva con tipos de cambios flexibles arroja como resultados los siguientes efectos: Se observa un ligero aumento en el nivel del producto Se observa un ligero aumento de la tasa de inters Se observa una cada del tipo de cambio nominal y tambin del tipo de cambio real cuando son dados los precios fijos. Cuando la Politica Monetaria expansiva von tipos de cambios flexibles, arroja como resultado los siguientes efectos: Se observa un gran aumento del nivel del producto Se observa una ligera dismunucion de la tasa de inters Se observa una alza en el tipo de cambio nominal, y tambin del tipo de cambio real cuando son dados los precios fijos.
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Poltica Cambiaria en el Paraguay Historia Monetaria Instrumentos de la Poltica Monetaria (Fuente: BCP) 09/04/2011
En los diferentes pases, y dependiendo de las legislaciones vigentes, los Bancos Centrales poseen distintos objetivos de poltica econmica. Estas disposiciones legales abarcan metas muy diversas para las autoridades monetarias. Por ejemplo, las metas pueden incluir el logro de un alto nivel de empleo, la obtencin de un crecimiento econmico sostenible, el alcance de una estabilidad en los precios, en la tasa de inters y/o en el tipo de cambio, as como el asegurar la solidez del sistema financiero local. En nuestro pas los objetivos del Banco Central del Paraguay (BCP) estn establecidos expresamente en su ley orgnica que data del ao 1995. As, el Artculo 3 de la citada ley establece que ...son objetivos fundamentales del Banco Central d el Paraguay velar por la estabilidad del valor de la moneda y promover la eficacia y estabilidad del sistema financiero. Para la consecucin de sus objetivos los Bancos Centrales disponen, por lo general, de un variado conjunto de instrumentos. Estos instrumentos pueden clasificarse en cuatro principales: las Operaciones de Mercado Abierto, los Prstamos a los Bancos, los Encajes Legales y las Intervenciones en el Mercado Cambiario.
1. Operaciones en el Mercado Abierto Caractersticas de las Operaciones en el Mercado Abierto

Las Operaciones de Mercado Abierto (OMA) se refieren a las transacciones de compra y venta, por parte del Banco Central, de ttulos valores en el sistema financiero. La operativa de una OMA es la siguiente. Si el Banco Central desea expandir la oferta monetaria, realiza compras de ttulos valores en el sistema financiero y con ello, al inyectar dinero, expande la liquidez del mercado. Por el contrario, si se desea reducir la
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cantidad de dinero, el Banco Central realiza operaciones de venta de ttulos valores, retira liquidez del mercado y con ello logra una contraccin monetaria. Existen dos modalidades en que un Banco Central realiza las OMA. La primera consiste en la implementacin de una OPERACIN DE MERCADO ABIERTO DINMICA. Este tipo de operacin tiene el propsito fundamental de afectar el nivel de liquidez de mercado, ya sea en forma sustancial o nfima, como consecuencia de una decisin inicial o unilateral del Banco Central. Por otro lado, un Banco Central puede realizar una OPERACIN DE MERCADO ABIERTO DEFENSIVA. Esta operacin est orientada a neutralizar los efectos causados por acontecimientos, previstos o imprevistos, que afectan el nivel de liquidez del mercado. Como ejemplo puede citarse a las operaciones destinadas a neutralizar el exceso de liquidez derivado de una reduccin de los depsitos del sector pblico en el Banco Central.
Breve historia de la OMA en los Estados Unidos

El Banco Central de los Estados Unidos, la Reserva Federal, realiz sus primeras Operaciones de Mercado Abierto a inicios de 1920. En esa ocasin la Reserva Federal intervino en el mercado demandando bonos Libertad de la Primera Guerra Mundial de los bancos comerciales. El propsito de la institucin gubernamental haba sido la de proveer liquidez al sector bancario para que ste a su vez canalice estos recursos al sector productivo de la economa. En la actualidad, la Reserva Federal contina realizando Operaciones de Mercado Abierto para afectar la tasa de inters y el grado de liquidez del mercado. Estas operaciones son realizadas usualmente a travs de la compra y venta de ttulos del Tesoro Norteamericano de corto plazo (T-Bills) en el mercado financiero. Estos ttulos cuentan con un elevado grado de profundidad o liquidez y adems se los
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considera libres de riesgo. Adems de las operaciones con ttulos del Tesoro, la Reserva Federal interviene en menor cuanta comprando y vendiendo ttulos valores de agencias federales y otros ttulos que tienen aceptaciones bancarias. Cabe sealar que la Reserva Federal de los Estados Unidos, a travs de las OMA, no slo afecta el nivel de liquidez del mercado sino igualmente influye en el precio de los bonos en el mercado y, consecuentemente, en su rendimiento (tasa de inters). La capacidad con que cuenta la Reserva Federal para afectar los rendimientos de los ttulos se debe a que la misma es, con relacin a las dems instituciones que participan en la compra o venta de bonos del Gobierno, un participante muy importante en el mercado. Dicho en otros trminos, dado el elevado volumen de las transacciones que realiza en sus OMA, la Reserva Federal es capaz de afectar la tasa de inters del mercado. Sin embargo, no todos los Bancos Centrales tienen esta misma capacidad de influir en la tasa de inters.
Operaciones de Mercado Abierto en el Paraguay

El Banco Central del Paraguay, a diferencia de la experiencia de la Reserva Federal, no realiza sus OMA a travs de la compra y venta de ttulos valores del Tesoro Nacional. La limitacin primordial para utilizar estos ttulos valores radica en la falta de liquidez de los mismos, lo cual dificulta la capacidad del Banco Central para intervenir eficientemente en el mercado financiero a travs de compras y ventas de estos bonos. Al respecto, la falta de liquidez de estos instrumentos puede ser consecuencia de los plazos de vencimiento de los ttulos, que por lo general son de dos aos. Otra restriccin para que el Banco Central del Paraguay realice las OMA utilizando ttulos del Tesoro Nacional radica en que una proporcin importante de estos bonos est expresada en dlares americanos, mientras que el Banco Central realiza su poltica monetaria utilizando instrumentos denominados en moneda nacional. Como alternativa, para el futuro podra analizarse la posibilidad de emisin de ttulos del Tesoro Nacional, expresados en moneda domstica, de corto plazo (30, 90 y 180 das).
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Debido a los impedimentos anteriormente citados, para sus OMA el Banco Central del Paraguay emite sus propios ttulos, denominados Instrumentos de Regulacin Monetaria (IRM). Estos instrumentos se venden a descuento, es decir, son bonos cupn cero. La operativa de este instrumento es la siguiente. Una emisin o venta de Instrumentos de Regulacin Monetaria al sistema bancario implica una reduccin de la liquidez del mercado y, consiguientemente, una contraccin de la oferta monetaria. Generalmente el Banco Central del Paraguay no realiza una operacin contraria, es decir, no efecta expansiones de la liquidez por medio de compras en el mercado de los IRM. No obstante, un mecanismo que dispone la autoridad monetaria para expandir la cantidad de dinero consiste en la cancelacin anticipada de los IRM por parte de las entidades financieras poseedoras de los ttulos. De acuerdo a las reglamentaciones vigentes la cancelacin anticipada de IRM puede tener una tasa de penalizacin, la cual es discrecional ya que depende de la coyuntura del mercado. As, una penalizacin ms elevada se aplica cuando no es la intencin del Banco Central expandir la oferta monetaria. Por ejemplo, si un banco comercial desea cancelar anticipadamente un IRM que tiene un rendimiento nominal anual del 15%, el Banco Central descuenta el instrumento adicionando una tasa de penalizacin a la tasa inicialmente pactada. Esta tasa, que es superior al 15%, se utiliza para calcular el valor presente del IRM y, por ende, para determinar el monto de dinero que el Banco Central debe entregar al banco que cancela anticipadamente el ttulo. Sin embargo, cuando el deseo de la autoridad monetaria es el de incentivar la expansin de la liquidez, se puede cobrar inclusive una tasa de sancin negativa. En este caso, el valor presente del ttulo se calcula utilizando una tasa de descuento inferior al 15%.
Instrumentos de regulacin monetaria del BCP A- Letras de regulacin monetaria y cartas de compromiso
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El mtodo ms frecuente por el cual el Banco Central del Paraguay afecta la liquidez del mercado consiste en las Operaciones de Mercado Abierto implementadas mediante la venta de Instrumentos de Regulacin Monetaria. Estos a su vez comprenden las Letras de Regulacin Monetaria (LRM) y las Cartas de Compromiso. Estos ttulos constituyen una promesa de pago, a su vencimiento, de una determinada suma de dinero por parte del BCP. Estos instrumentos rinden una tasa de inters que depende de las condiciones de liquidez del mercado y de los objetivos de poltica monetaria prevalecientes en el momento. Ambos ttulos son colocados por el Banco Central del Paraguay a travs de licitaciones, competitivas y no competitivas, y pueden ser cancelados anticipadamente a criterio del BCP. Tanto las LRM como las Cartas de Compromiso son ttulos de deuda cupn cero y de corto plazo. Debe resaltarse que el rendimiento de ambos instrumentos est exento por ley de todo impuesto fiscal o municipal. La diferencia principal entre estos dos ttulos emitidos por el BCP radica en que las Cartas de Compromiso no estn diseadas en papeles de alta seguridad. Esto constituye un impedimento para que sean utilizadas en operaciones en el mercado secundario y, por tanto, las emisiones de estos instrumentos permanecen en custodia en el Banco Central del Paraguay. Como contrapartida, el banco comercial que adquiere una Carta de Compromiso obtiene un certificado de custodia de la Tesorera del Banco Central. A diferencia, las LRM cuentan con todas las seguridades requeridas para su transaccin en el mercado secundario y, por tanto, estos ttulos son entregados a los bancos adquirientes. Otras distinciones adicionales entre estos instrumentos constituyen el plazo de vencimiento y el corte de los mismos. Las Cartas de Compromiso tienen un plazo de 35, 63 y 91 das, mientras que las LRM son instrumentos con plazos de vencimiento superiores: 182, 245 y 365 das. En cuanto al corte de los instrumentos, las Cartas de Compromiso no se encuentran estandarizadas, pudiendo el valor nominal del ttulo ser fijado de acuerdo a las necesidades de la autoridad monetaria. Por su parte, las LRM
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se encuentran estandarizadas en ttulos de: Gs.10 millones, Gs. 20 millones, Gs. 50 millones, Gs.100 millones, Gs. 500 millones y Gs. 1.000 millones.
B. Otros instrumentos
La Resolucin N 1, Acta N 50, del 20 de abril de 1995, del Directorio del BCP, establece los instrumentos adicionales que el Banco Central del Paraguay puede utilizar con fines de regulacin monetaria. Estos incluyen los ttulos-valores de terceros, en moneda nacional o extranjera, negociados por el BCP. Cabe destacar que los instrumentos de terceros, ya sea expresado en moneda nacional o extranjera, no son utilizados en la actualidad por el BCP debido a los problemas de liquidez de estos ttulos.
Operaciones de reporto
En las Operaciones de Mercado Abierto el Banco Central compra y/o vende ttulos valores, sin aadir una obligacin de realizar otra transaccin inversa en el futuro. Este tipo de operacin se denomina operacin al contado. Adicionalmente, la autoridad monetaria puede realizar una OMA donde la transaccin implique una operacin adicional a trmino. Esta segunda modalidad de OMA se conoce como reporto. El reporto es una operacin financiera que consiste en la venta de ttulos valores por un agente financiero (el reportado) al Banco Central (el reportador), con la consiguiente obligacin del reportado de volver a readquirirlo, a un precio convenido, en una fecha futura. Dicho en otros trminos, el reporto se refiere a un acuerdo de venta de valores al contado por parte de las instituciones financieras al Banco Central y, simultneamente, una operacin inversa o de compra de los mismos ttulos en una determinada fecha en el futuro y por un precio pre-determinado. La operacin contraria al reporto es el reporto reverso. En esta ltima operacin el Banco Central vende los ttulos valores a una entidad financiera con el compromiso de re-comprarlos posteriormente a un precio y fecha pre-establecidos.
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El reporto es un instrumento de poltica monetaria poderoso que muchos Bancos Centrales han implementado recientemente. La primera experiencia de reporto ocurri en los Estados Unidos a principios de 1920. Inicialmente este contrato tena el propsito de favorecer al sector exportador que, al contar con una carta de crdito, acuda al Banco Central para obtener liquidez realizando una venta de esta carta de crdito con pacto de retro-compra. En la actualidad los Bancos Centrales han diseado contratos de reporto consistentes con sus objetivos de poltica monetaria. As, en estos das se realizan estas operaciones para solucionar, de manera rpida y segura, los problemas transitorios de liquidez del sistema financiero, as como para incidir en la tasa de inters de corto plazo y brindar un mecanismo de seal a la economa. Cabe destacar que las iniciativas de los Bancos Centrales en implementar las OMA a travs del reporto han sido fundamentales para propiciar el desarrollo del reporto interbancario y del reporto a travs de las bolsas de valores. Se argumenta igualmente que el reporto y reporto reverso son operaciones que implementan frecuentemente los Bancos Centrales con fines de OMA Defensivas, dado que estos producen efectos temporales en la liquidez del mercado. As, el reporto es implementado para incrementar la liquidez temporalmente, mientras que el reporto reverso absorbe transitoriamente reservas excedentes. La experiencia del reporto en el Paraguay ha sido mnima dadas las restricciones legales existentes hasta recientemente. Cabe destacar que con la promulgacin de la Ley 701/95, Que precisa el objeto de la prohibicin de la venta con pacto de retroventa y el pacto de reventa, se habilit la posibilidad de rea lizar operaciones de reporto con los ttulos valores, acciones y dems documentos e instrumentos negociados a travs de casas de bolsa debidamente autorizadas por la Comisin Nacional de Valores. No obstante, la norma legal no es clara acerca de la viabilidad de utilizar los Instrumentos de Regulacin Monetaria (IRM) en operaciones de reporto por parte del BCP. Dada la poca profundizacin de casi todos los ttulos valores, acciones y dems instrumentos negociados por las casas de bolsas, esto
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podra restarle efectividad al reporto-BCP para asistir a los bancos con problemas de liquidez transitoria. La implementacin del reporto por parte del BCP es fundamental para una adecuada ejecucin de la poltica monetaria y financiera. Lo anterior debido a que, como mecanismo de provisin de liquidez y a diferencia del prstamo call activo del BCP, el reporto no lanza seales desfavorables al mercado respecto a la situacin de la entidad que obtiene la liquidez. Adems, este instrumento tiende a propiciar la estabilidad del sistema financiero mediante la implementacin de un mecanismo de asistencia a las entidades financieras, con problemas de liquidez transitorios, de manera inmediata y segura. Efectivamente, el reporto implica un riesgo de crdito mnimo para el BCP ya que la operacin envuelve una cobertura total del prstamo por medio de la garanta o ttulo valor. Inclusive se establece generalmente un hair cut o descuento adicional sobre el precio de mercado del ttulo a fin de prevenir eventuales deterioros de su valor.
Ventajas de las operaciones de Mercado Abierto

Por lo general, las Operaciones de Mercado Abierto son los instrumentos de mercado de mayor importancia con que dispone un Banco Central para la implementacin de su poltica monetaria. Esto debido a que los mismos cuentan con ciertas ventajas sobre otros instrumentos, las cuales se cita a continuacin: Las Operaciones de Mercado Abierto son instrumentos flexibles con los que todo
Banco Central puede operar, en cualquier magnitud, para afectar, la liquidez del mercado. As, si el cambio necesario en la liquidez del mercado es nfimo, el Banco Central puede incidir a travs de compras y ventas de pequea magnitud. Por el contrario, si el deseo del Banco Central es cambiar en una gran proporcin la liquidez del mercado, esto lo lograra con transacciones de ttulos valores que implican grandes montos.
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Las OMA son fcilmente reversibles. Si ocurre un error en la operacin de
mercado abierto, este puede ser revertido con una intervencin contraria e inmediata a la inicial. La preferencia por las OMA se basa en que pueden ser implementadas con
rapidez, dado que las operativas de este instrumento no implican demoras administrativas excesivas. El Banco Central tiene el control pleno del volumen de la operacin, pues la
misma ocurre a iniciativa del mismo. Es importante mencionar que la reversibilidad de estos instrumentos depende del grado de profundidad del sistema financiero. As, la reversibilidad ser superior cuando el mercado financiero sea desarrollado, ya que esto facilita las transacciones del Banco Central en el mercado. En cambio, si el mercado financiero no se encuentra muy desarrollado y por ende no otorga la suficiente liquidez a ttulos emitidos por terceros, el Banco Central no tendr otra opcin que realizar las OMA con sus propios ttulos, restndole reversibilidad a sus operaciones. Por ejemplo, en caso que el Banco Central del Paraguay quiera revertir una poltica monetaria contractiva, originada por la emisin de sus ttulos, tendr que esperar el vencimiento de los ttulos colocados o inducir a que los bancos realicen una cancelacin anticipada. En consecuencia, la carencia de un mercado lquido de ttulos del Tesoro le resta reversibilidad a las OMA del BCP, especialmente porque no existe siquiera un mercado secundario activo de los ttulos emitidos por la autoridad monetaria. Obviamente que para revertir una operacin de mercado abierto el Banco Central del Paraguay puede realizar intervenciones en el mercado de divisas o efectuar una operacin de reporto. Se argumenta igualmente que cuando el mercado financiero no cuenta con el suficiente desarrollo, como la situacin actual del mercado paraguayo, el Banco Central no tendr el control pleno de este instrumento. Lo anterior se debe a que en esta situacin la autoridad monetaria no puede intervenir como un agente ms en la compra o venta de ttulos del Tesoro Nacional. En nuestro pas, el Banco Central utiliza un
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mecanismo de licitacin de sus ttulos para sus OMA y, bajo este esquema, parte del control lo tienen las entidades financieras dado que ellas deciden si compran o no los ttulos emitidos por el BCP.
2. Prstamos a los Bancos (Redescuentos) Caractersticas de los Prstamos a los Bancos

El trmino redescuento se refiere al hecho que el Banco Central otorga prstamos al sistema bancario por un monto inferior (redescontado) al valor de las garantas (usualmente pagars de terceros) presentadas por los bancos comerciales. Con la creacin de la Reserva Federal en 1913, el prstamo de redescuento se constituy originalmente en el nico instrumento activo de poltica monetaria. Uno de los propsitos iniciales de este tipo de prstamos era el de cambiar o regular el volumen de crditos de la economa. Por ejemplo, durante una expansin econmica las expectativas de los agentes tendan a ser favorables, lo cual alentaba a las empresas o individuos a endeudarse. Para satisfacer esta demanda de crditos los bancos precisaban de manera inmediata fondos lquidos, los cuales eran provedos, a travs de prstamos de redescuentos, por el Banco Central. Por el contrario, en periodos de baja actividad econmica, los bancos por lo general no renovaban sus lneas de crdito con el Banco Central y la oferta monetaria decreca. El Banco Central puede tratar de incidir en el volumen de los prstamos de redescuento afectando el precio o tasa de inters que cobra por estos crditos. En efecto, un incremento en la tasa de inters o de redescuento incrementa el costo del prstamo, implicando que los bancos van a reducir la demanda de estos crditos. Por su parte, una disminucin de la tasa de inters implica una reduccin en el costo de estos crditos, incrementando el incentivo para la financiacin de los bancos mediante este mecanismo y, en consecuencia, elevando el volumen de prstamos en la economa. No obstante, los bancos podran finalmente decidir no recurrir a nuevos
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crditos a pesar de verificarse cambios en la tasa de inters por los prstamos de redescuento. En los pases donde existe un mecanismo de transmisin de la poltica monetaria, el cambio en la tasa de inters puede ser utilizado para dar seales al mercado acerca de la percepcin del Banco Central sobre el nivel de actividad econmica. Por ejemplo, si el Banco Central desea reducir el ritmo de expansin de la economa, por temor a un incremento en la tasa de inflacin, puede tomar la decisin de elevar la tasa de inters para los prstamos de redescuento y con ello incidir indirectamente en las tasas de inters de la economa. Un inconveniente de la poltica de redescuento es que cuando el Banco Central fija la tasa de inters a un cierto nivel, grandes fluctuaciones pueden ocurrir en el diferencial entre la tasa de redescuento y la tasa de inters de mercado. En ocasiones, estas fluctuaciones han causado grandes volatilidades en el volumen de prstamos de redescuento y, por consecuente, en la oferta monetaria. En este sentido, la poltica de redescuento podra hacer ms difcil la ejecucin eficiente de la poltica monetaria. Los prstamos de redescuento del Banco Central cumplen adems con otra funcin relevante. Aparte de afectar el volumen de crdito disponible en la economa, los prstamos a los bancos comerciales tienen la relevante funcin de prevenir pnicos financieros. Al respecto, los Bancos Centrales fueron creados originalmente con el propsito de ser prestamistas de ltima instancia. El objetivo era el de crear una institucin que provea de recursos a los bancos comerciales cuando nadie ms estaba dispuesto a hacerlo. De esa manera se buscaba evitar que problemas temporales de liquidez en el sector bancario se traduzcan en pnicos financieros. Por tanto, el prstamo de redescuento fue constituido inicialmente como un el mecanismo destinado a proveer de liquidez al sistema bancario durante crisis (i.e. corridas) bancarias, permitiendo la canalizacin inmediata de fondos a los bancos que ms lo necesitaban.
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Esta funcin de los prstamos de redescuentos persiste hasta nuestros das. No obstante, en la prctica, es muy difcil de diferenciar los problemas de liquidez de una institucin bancaria con aquellos de solvencia. En efecto, la iliquidez puede ser seal de inminente insolvencia, as como la insolvencia puede anteceder los problemas de liquidez. Por lo tanto, debido a que estos problemas estn frecuentemente asociados, se recomienda que los Bancos Centrales exijan garantas suficientes antes de otorgar estos tipos de crdito a fin de que una institucin bancaria haga frente a problemas de liquidez.
Garanta de depsitos y los prstamos a los Bancos

Algunos economistas han propuesto que los Bancos Centrales eliminen los prstamos de redescuento como mecanismo para asistir a los bancos con problemas de liquidez. Se argumenta que la presencia de un seguro de depsitos elimina la necesidad de los prstamos de redescuento. As, la implementacin del seguro de depsitos, que cumple con la funcin de asegurar la devolucin de los depsitos del pblico en casos de crisis, suplira o volvera superflua la funcin del Banco Central como prestamista de ltima instancia. Sin embargo, las experiencias de crisis financieras a lo largo del mundo han demostrado que la implementacin de un esquema de garanta de depsitos, ya sea pblico o privado, no suple sino complementa la funcin del Banco Central como prestamista de ltima instancia. Existen dos razones que justifican este razonamiento. Primero, en el caso que el nmero de bancos con problemas sea elevado (crisis sistmica), el fondo de la garanta de depsitos no sera suficiente para cubrir todas las necesidades de recursos lquidos. Segundo, por lo general los esquemas de seguro de depsitos estn diseados para realizar una devolucin parcial (hasta un determinado monto) de los depsitos. Por lo tanto, el seguro de depsitos no elimina la posibilidad de una prdida de confianza en el sistema bancario.
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En resumen, se considera que el seguro de depsitos es efectivo para prevenir una crisis bancaria solamente cuando el Banco Central juega el rol de prestamista de ltima instancia. Adems, como en el caso de algunas crisis burstiles observadas en pases desarrollados (por ejemplo, el denominado Lunes Negro en los Estados Unidos67), la existencia de la Reserva Federal como prestamista de ltima instancia fue fundamental para prevenir un pnico financiero no relacionado a problemas bancarios.
Algunos efectos del rol de prestamista de ltima instancia

Los bancos comerciales enfrentan tres costos cuando acceden a prstamos de redescuento: la tasa de inters, el costo que implican las dudas de parte del sistema bancario y del pblico en general respecto a la salud financiera del banco que acude al Banco Central y, por ltimo, el costo de no ser aceptado en el futuro para la obtencin de nuevos prstamos. Adems de los costos mencionados, el rol de prestamista de ltima instancia puede inducir a un cambio en el comportamiento de las entidades financieras. Es probable que, al saber de la disposicin del Banco Central de asistirlos como prestamista de ltima instancia, estas entidades realicen actividades ms riesgosas. Es decir, el Banco Central como prestamista de ltima instancia puede crear un problema de riesgo moral, similar al originado por el seguro de depsitos. De hecho, el riesgo moral creado tiende a ser ms severo para las entidades grandes ya que estas tienen por seguro que el Banco Central las considera como muy grandes para caer. En otras palabras, estas instituciones juzgan que siempre que entren en problemas la autoridad monetaria los asistir prontamente para evitar una crisis sistmica en el sector. Esta existencia de costos y beneficios derivados del rol del Banco Central como prestamista de ltima instancia justifica el hecho que el Banco Central no participe muy frecuentemente como prestamista de los bancos.
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La mayor cada de la bolsa de valores en la historia de Wall Street se registr el denominado Lunes Negro, 19 de octubre de 1987, cuando el ndice Dow Jones Industrial Average cay 508,32 puntos, perdiendo el 22,6% de su valor.
Los prstamos de Redescuento en el Paraguay

Hasta inicios de los aos noventa, el Banco Central del Paraguay utilizaba los prstamos de redescuento para influir en el volumen de crdito de la economa. As, estacionalmente habilitaba lneas de crdito para los bancos de manera tal que los mismos financien ciertas actividades econmicas consideradas de inters para el Gobierno. Por ejemplo, la produccin agrcola exportable. Mediante la Ley N 281/93 se acord la eliminacin de los redescuentos sectoriales pero no los que tienen carcter monetario. Es decir, no aquellos orientados a incrementar la liquidez general del sistema financiero. Actualmente, en concordancia con el Artculo 66 de su carta orgnica, el Banco Central asiste nicamente a los bancos con problemas transitorios de liquidez como prestamista de ltima instancia. Utiliza para ello una operacin de prstamo de muy corto plazo, denominado prstamo call activo, que pueden ir hasta un mximo de 60 das corridos. Adicionalmente, a travs de la Red de Seguridad, la autoridad monetaria puede otorgar prstamos por un plazo mximo de 180 das. La distincin entre estos mecanismos radica no slo en el plazo de los prstamos, sino igualmente en las exigencias en cuanto a las garantas que respaldan los crditos, las cuales son ms elevadas en el caso de las operaciones a travs de la Red de Seguridad. Cabe resaltar que anteriormente exista un mecanismo de asistencia adicional a las entidades financieras. El mismo era realizado en el marco de planes de rehabilitacin institucional y recapitalizacin financiera de las entidades. Empero, este tipo de asistencia de liquidez fue anulado por el Banco Central del Paraguay mediante la Resolucin N 2, Acta N 183, de fecha 8 de octubre de 1998.
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Por otro lado, deben distinguirse claramente las diferencias existentes entre el prstamo call activo y el prstamo call pasivo del BCP. El primer instrumento es un mecanismo utilizado para proveer liquidez al sistema bancario cuando ste enfrenta problemas transitorios de liquidez. En cambio, al call pasivo se lo puede considerar como un instrumento de OMA. Efectivamente, este instrumento consiste en un endeudamiento a corto plazo, por lo general hasta 7 das, por parte del BCP con el sistema bancario a fin de absorber el excedente de liquidez de corto plazo del mercado.
Coordinacin entre los mecanismos de asistencia de liquidez

El objetivo de los prstamos de liquidez de corto plazo, as como la del reporto del Banco Central del Paraguay, es el de proveer asistencia crediticia (liquidez) a los bancos comerciales como prestamista de ltima instancia. Al respecto, una vez que el BCP implemente el reporto como OMA, ser necesario lograr una mejor coordinacin entre ellos de manera a aumentar su eficiencia en la ejecucin de la poltica monetaria. En ese sentido, el Banco Central podra proveer liquidez al mercado principalmente por medio de un canal y slo en forma complementaria u ocasional a travs del otro mecanismo. Por ejemplo, la autoridad monetaria podra proveer liquidez al mercado esencialmente a travs del reporto con IRM, ya que ste es un instrumento ms flexible. Las ventajas de las operaciones de reporto con IRM radican en que son fciles de manejar, son dinmicas y cualquier error incurrido en la operacin es fcilmente reversible. Adicionalmente, en este tipo de operaciones el Banco Central reduce sustancialmente el riesgo crediticio debido a las caractersticas del contrato. Lo anterior debido a que en el contrato de reporto el Banco Central no slo es propietario del colateral, sino que adems el valor de este instrumento est descontado con el propsito de prever eventuales prdidas de valor del mismo. Por su parte, los crditos de corto plazo podran complementar, en menor escala, al reporto-BCP en la tarea de
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inyectar liquidez al mercado, dependiendo ello de la coyuntura del mercado financiero y de los objetivos de poltica del Banco Central.
3. Requisitos de Reservas (Encajes Legales) Caractersticas de los Requisitos de Reservas

Por lo general, los Bancos Centrales requieren que las entidades financieras mantengan una fraccin de los depsitos que reciben del pblico en la forma de activos lquidos (depsitos a la vista) en el Banco Central. Uno de los objetivos iniciales de este mecanismo era el que las entidades financieras dispongan de reservas lquidas a fin de afrontar eventuales problemas (corridas de depsitos). En la actualidad, el rol del encaje legal como colchn de reservas lquidas para afrontar eventuales necesidades de liquidez del sistema financiero ha perdido terreno. Su funcin presente es ms bien la de incidir sobre la capacidad de las unidades financieras de expandir el crdito y, por lo tanto, controlar la creacin secundaria de dinero. Se considera que este instrumento de poltica monetaria constituye una de las herramientas ms efectivas con que dispone un Banco Central cuando desea incidir sobre los niveles de oferta de dinero. Ello debido a que el mismo ejerce un impacto instantneo en las reservas disponibles del sistema bancario y, consecuentemente, en las posibilidades de expansin de dinero por la va secundaria. Al respecto, de manera tal que la oferta monetaria sea enteramente controlable por el Banco Central, Milton Friedman sugiri que la tasa de reservas requeridas deba fijarse en el 100% de los depsitos. La ventaja de esta propuesta es evidente, ya que permitira al Banco Central tener el control pleno de la oferta monetaria al ser esta igual a la base monetaria (suma de los billetes y monedas en circulacin ms los depsitos bancarios en el Banco Central). Es decir, con encajes legales equivalentes al 100%de los depsitos se estara eliminando la posibilidad de creacin secundaria de dinero.
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Los encajes Legales en el Paraguay

Desde finales de los aos ochenta, los Bancos Centrales promovieron una reduccin sistemtica del requisito de reservas. El objetivo de esta medida era que los recursos captados como depsitos por instituciones financieras sean canalizados mayormente hacia crditos, buscando con ello incidir positivamente en la
competitividad de estas entidades. En efecto, las reservas requeridas constituan una especie de impuesto para las entidades financieras, ya que por lo general los Bancos Centrales no pagaban intereses por estos depsitos. Como una institucin financiera no obtena ningn retorno por los encajes mantenidos en el Banco Central, perda los intereses que hubiese ganado en caso de haber utilizado estos fondos para otorgar prstamos. Como consecuencia, el costo que implicaba este mecanismo haca menos competitivas a las entidades ya que afectaba su condicin financiera. Paraguay no estuvo ajeno al proceso de reduccin gradual de los porcentajes de encajes legales y a partir de 1990 se observ una reduccin pronunciada de los requerimientos de reservas para los depsitos mantenidos en entidades financieras. Actualmente, la Ley 489/95, Orgnica del Banco Central del Paraguay, exige que las instituciones que capten o administren recursos del pblico o realicen operaciones de intermediacin financiera mantengan depsitos en el BCP en concepto de encajes legales. La citada disposicin legal otorga al Banco Central la potestad de determinar la proporcin, composicin y penalizacin en caso de incumplimiento de estos encajes, los cuales no podrn exceder el 40% de los depsitos y operaciones financieras. Adems, con el objeto de reducir la incidencia de este instrumento en el costo financiero de las entidades, el Banco Central del Paraguay debe remunerar los requisitos de encaje que excedan el 7% para los depsitos en moneda nacional y el 10% para los depsitos en moneda extranjera 69. La tasa de remuneracin para los encajes en moneda nacional es la equivalente a la tasa nominal promedio ponderado de las operaciones pasivas del sistema bancario, que incluye la ponderacin de los depsitos en cuenta corriente. Esta tasa pasiva promedio es la correspondiente al mes
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anterior al perodo de remuneracin del encaje. Por su parte, la remuneracin para los encajes en moneda extranjera es la equivalente a la tasa Libor de 30 das, correspondiente al mes anterior al perodo de remuneracin del encaje.70 Una de las caractersticas del requisito de encaje legal en el Paraguay es que este vara dependiendo del tipo de depsito, del plazo de captacin de los depsitos y de la moneda de denominacin de los mismos. Por ejemplo, a mediados del ao 2002, la tasa de encaje para los depsitos de ahorro a plazo, en moneda nacional, captados por los bancos era del 20% para depsitos con plazos menores a 181 das, del 15% si las captaciones eran entre 181 y 360 das, del 7% si el plazo era mayor a 360 pero menor a 540 das y 0% para las captaciones de ms de 540 das. Por su parte, los encajes legales para los depsitos en los bancos, bajo la forma de Certificados de Depsitos de Ahorro (CDA) y con plazo de entre 181 y 360 das, eran del 15% si los depsitos eran en moneda nacional y del 16,5% si eran en moneda extranjera. Artculo 68 de la Ley 489/95 Orgnica del Banco Central del Paraguay. Resolucin N 1, Acta N 145, de fecha 30 de julio de 1996 y Resolucin N 2, Acta N 145, de fecha 30 de julio de 1996.
Ventajas y Limitaciones del Encaje Legal

La ventaja del encaje legal sobre otros instrumentos disponibles por el Banco Central radica en que el mismo afecta a todas las entidades de una misma manera y, adems, tiene un efecto instantneo y directo en la oferta monetaria. As, un incremento en el requisito de reserva legal reduce inmediatamente la capacidad de creacin secundaria de dinero del sistema financiero, resultando en una menor expansin de la oferta monetaria. Sin embargo, a diferencia de los dems instrumentos de poltica monetaria, el encaje legal carece de flexibilidad y por ello es poco probable que un Banco Central realice cambios frecuentes en el coeficiente de requisito de reservas. Esta rigidez se
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debe en parte a que una modificacin en la tasa de encaje legal puede ser considerada como un cambio sustancial de la poltica monetaria, lo que podra lanzar seales equivocadas al mercado y afectar finalmente la conduccin de la poltica monetaria por parte del Banco Central. Adems, es poco probable observar cambios continuos en el requisito de reservas pues ello implicara alteraciones frecuentes en el portafolio de los bancos y dems empresas financieras, lo cual puede ser nocivo para la salud de esas instituciones. Por ejemplo, en el caso que un Banco Central incremente las reservas requeridas, se producira un problema de liquidez en el corto plazo para aquellos bancos que no cuenten con suficiente exceso de reservas. Por lo general, cuando un Banco Central dispone un incremento en el requisito de reservas, simultneamente reduce los problemas de liquidez ocasionados por esta determinacin por medio de otra medidas: operaciones de reporto, compras en el mercado de divisas, habilitacin de la ventanilla de redescuentos o una combinacin de los mecanismos recientemente citados.
Implicancias de la Eliminacin de los Encajes Legales

La funcin principal de las instituciones financieras constituye la transformacin (intermediacin) de pasivos financieros en activos financieros. Efectivamente, las instituciones financieras captan depsitos, muchos de ellos de corto plazo, y los canalizan de vuelta a la economa en forma de prstamos, que generalmente poseen un plazo de vencimiento superior a los depsitos. Esta peculiaridad del sistema bancario los expone a un riesgo de liquidez, el cual se intensifica durante las corridas bancarias. Como mencionado anteriormente, uno de los propsitos del encaje legal es que las entidades financieras dispongan de un fondo de recursos lquidos para hacer frente a los retiros de depsitos ante coyunturas de crisis financiera. Si bien el encaje legal coadyuva a la estabilidad del sistema financiero, existen economistas que postulan su eliminacin. Los fundamentos se basan en que el encaje legal constituye un impedimento para una canalizacin eficiente de los prstamos por
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parte de las instituciones financieras. Adems, se sostiene que el encaje legal no suple la decisin autnoma de los bancos en mantener una cartera lquida. En otras palabras, los bancos son capaces por cuenta propia de manejar su riesgo de liquidez, manteniendo una cartera lquida sin necesidad de constituir reservas en el Banco Central. Por ltimo, se argumenta que el hecho de manejar su liquidez posibilitara a las entidades financieras obtener un mejor retorno por sus fondos. No caben dudas que el encaje legal incide en el costo de financiamiento de las entidades y, consecuentemente, afecta la canalizacin eficiente de los recursos financieros. Sin embargo, no sera recomendable que el requisito de reservas exigido a los bancos sea nfimo o cero, principalmente cuando el mercado financiero de la economa no se encuentra suficientemente desarrollado. Efectivamente, si el mercado financiero no cuenta con la profundizacin necesaria, los bancos no podran recurrir al mercado para hacer lquidos sus activos en caso de necesidad y, por tanto, no tendran manera de sustituir las bondades del encaje legal como mecanismo precautorio de liquidez. Suplementariamente, los bancos comerciales y las otras entidades financieras podran disminuir su riesgo de liquidez reduciendo la volatilidad de los retiros de depsitos mediante el incremento de los plazos de captacin de los fondos. Por el lado del activo, estas instituciones podran reducir la madurez de su cartera mediante el uso de instrumentos derivados (por ejemplo, la securitizacin). Sin embargo, la aplicacin de estas estrategias es impracticable en los pases que no disponen de mercados financieros desarrollados. En consecuencia, la falta de profundizacin limita las chances de los bancos de disminuir el riesgo de liquidez a travs de la captacin de depsitos a largo plazo y restringe la capacidad de estas instituciones de vender sus carteras a travs de cdulas hipotecarias o securitizacin. En estos casos, los encajes legales cumplen un rol fundamental para garantizar la estabilidad del sistema financiero.
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Intervenciones en el Mercado Cambiario

Frecuentemente los Bancos Centrales se preocupan por los efectos econmicos de las fluctuaciones del valor de sus monedas, especialmente desde el abandono del Sistema de Bretton Woods a inicios de los aos setenta. Este sistema estableca un esquema de tipo de cambio fijo entre los diferentes signos monetarios. A partir de ese momento, existi una marcada y paulatina tendencia en abandonar los sistemas de tipo de cambio fijo y adoptar en cambio un sistema donde la presencia del mercado para la determinacin del valor de las monedas es mayor. En un esquema de tipo de cambio fijo, el Banco Central utiliza
fundamentalmente sus reservas internacionales para hacer frente a los desequilibrios temporales de la balanza de pagos. Por ejemplo, cuando existen dficits en la balanza de pagos, el Banco Central provee divisas al mercado para satisfacer el exceso de demanda de moneda extranjera. Esto representa una disminucin de las reservas internacionales y, a la vez, una contraccin de la oferta monetaria. En caso contrario, el Banco Central absorbe el exceso de divisas del mercado, lo que implica un incremento en el nivel de las reservas internacionales y de la oferta monetaria. En ambos casos, la autoridad monetaria busca que el tipo de cambio permanezca estable, incrementando o disminuyendo, segn el caso, la oferta de divisas en el mercado. A diferencia, en un sistema de tipo de cambio flexible el valor de las monedas se determina libremente por las fuerzas de la demanda y la oferta de divisas en el mercado cambiario. Sin embargo, es poco probable que en la prctica los Bancos Centrales dejen que el tipo de cambio flucte libremente. En efecto, estas instituciones no han abandonado del todo su presencia en el mercado cambiario, ya que consideran que volatilidades severas del tipo de cambio, ocasionadas por inestabilidades en el mercado cambiario, pueden imponer costos elevados a una sociedad. As, se sostiene que las oscilaciones bruscas e impredecibles del valor de una moneda afectan negativamente al consumo o la inversin de los agentes econmicos, incidiendo adversamente en el nivel de produccin.
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El Banco Central del Paraguay, conforme a lo establecido en su carta orgnica, interviene en el mercado cambiario para asegurar su funcionamiento normal, competitivo y equilibrado, pero respetando las tendencias fundamentales de la oferta y la demanda de moneda extranjera. En este sentido, la ley establece que las operaciones de compra y venta de moneda extranjera por el BCP tendrn por objetivo atenuar los efectos de las fluctuaciones estacionales de la oferta y la demanda de divisas. Asimismo, estas operaciones deben contrarrestar los movimientos errticos de capital y las maniobras especulativas que pudieran perturbar el mercado cambiario o el nivel del tipo de cambio.
Tipos de Intervencin A- Intervenciones esterilizadas y no esterilizadas

Las intervenciones del Banco Central en el mercado cambiario afectan la oferta monetaria. Por ejemplo, una compra de divisas del mercado permite incrementar las reservas internacionales, teniendo como contrapartida un aumento en la oferta monetaria. Sin embargo, si la intencin de la autoridad monetaria es realizar operaciones cambiarias sin afectar la oferta monetaria, esta puede implementar simultneamente una OMA que neutralice el aumento de dinero primario derivado de la operacin en el mercado de divisas. Una intervencin de este tipo se denomina intervencin esterilizada en el mercado cambiario. Por ejemplo, si el Banco Central del Paraguay compra divisas por un monto equivalente a Gs. 100 millones, este puede vender simultneamente IRM con la intencin de contraer Gs. 100 millones y mantener as la oferta monetaria inalterable. Por el contrario, una intervencin no esterilizada en el mercado cambiario es aquella donde el Banco Central, al intervenir en dicho mercado, no realiza una operacin de
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mercado abierto para contrarrestar los efectos de esta intervencin sobre la oferta monetaria.
A. Intervenciones para apreciar y depreciar contra la moneda

Adicionalmente a la compra y venta de divisas para la defensa del tipo de cambio contra factores exgenos que afectan su nivel, un Banco Central puede intervenir en el mercado cambiario para alterar discrecionalmente el valor de la moneda. Se busca con ello lograr apreciaciones o depreciaciones de la moneda domstica con el objeto de potenciar ciertos sectores de la economa. As, una poltica monetaria contractiva tiende a apreciar la moneda domstica, mientras que una expansiva deprecia el valor de la misma. Por apreciacin se entiende que el precio de la moneda domstica respecto a la extranjera se incrementa, lo que beneficia al sector importador ya que la moneda externa se vuelve relativamente ms barata con relacin a la domstica. Por su parte, una depreciacin implica la prdida del valor de la moneda local respecto a la extranjera, lo cual afecta positivamente al sector exportador de la economa en detrimento del importador.
C. Intervencin al contado y a trmino

Una transaccin al contado o spot es aquella donde se pactan contratos de compra y venta de divisas, hacindose efectivo el pago de divisas en un plazo muy corto de tiempo (por lo general, dos das). En cambio, una transaccin a trmino o forward es un acuerdo de compra (o venta) de una cantidad especfica de una divisa, en una fecha futura determinada y a un precio fijado en el momento de la firma del contrato. Actualmente, el Banco Central del Paraguay interviene nicamente en el mercado cambiario al contado o spot.
Mecanismos Adicionales
El reciente proceso de liberalizacin de los mercados financieros ha trado ciertas implicancias en el manejo del tipo de cambio para los Bancos Centrales. Hoy en
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da, el nivel de reservas internacionales de cualquier pas es insignificante comparado con las transacciones diarias de divisas en los mercados internacionales. Este hecho implica que no existe pas alguno con reservas internacionales suficientes para hacer frente a un ataque especulativo contra su moneda, especialmente cuando el mercado financiero anticipa una inminente depreciacin de la misma. Como consecuencia de este fenmeno, muchos Bancos Centrales se han visto obligados a coordinar ms eficientemente sus herramientas de poltica econmica a fin de lograr una mayor estabilidad del tipo de cambio. Por ejemplo, varios Bancos Centrales utilizan como instrumentos complementarios a las intervenciones en el mercado de divisas, las operaciones de mercado abierto. Estas OMA intentan absorber el exceso de liquidez en moneda domstica del mercado, disminuyendo su oferta y controlando as indirectamente la cotizacin de las monedas extranjeras. Asimismo, otras instituciones utilizan modificaciones transitorias en la estructura del encaje legal como un mecanismo eficaz para contener desequilibrios en el mercado de divisas. Alternativamente, algunos pases han implementado polticas de restricciones en los flujos de capital, especialmente en los ingresos de capital de corto plazo. Por ltimo, existen experiencias de Bancos Centrales que han optado por restringir o limitar los depsitos en moneda extranjera en la banca domstica o limitar la posicin de divisas de los bancos, es decir, la capacidad de estas entidades de convertir pasivos denominados en moneda domstica en activos en moneda extranjera.
Poltica monetaria en Paraguay seguir atada a metas inflacin: Nuevo Presidente del Banco Central del Paraguay
Paraguay seguir implementando un esquema de poltica monetaria basado en el cumplimiento de metas de inflacin para fomentar un crecimiento econmico sustentable, dijo el jueves el nuevo presidente del Banco Central, Carlos Fernndez Valdovinos.
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El pas adopt hace dos aos el mecanismo que reconoce la estabilidad de los precios como objetivo principal de la poltica monetaria, en una poca de constantes fluctuaciones producto de la fuerte dependencia de la economa en el agro. "El combate a la inflacin ha sido, es y ser la mejor contribucin de nuestro Banco Central para fomentar el crecimiento econmico sostenido, con mayor equidad social", dijo Fernndez al asumir la presidencia del ente emisor. "Para alcanzar este objetivo continuaremos perfeccionando el esquema de poltica monetaria basado en metas de inflacin, que el Banco Central ha adoptado con resultados alentadores", agreg el funcionario, un ex empleado del Banco Central y del Fondo Monetario Internacional. El pas cerrar el 2013 con una inflacin probablemente menor a la fijada como objetivo de un 5 por ciento, en un contexto de fuerte expansin de la economa tras una cosecha rcord de soja y la reactivacin de las exportaciones de carne vacuna. Los precios minoristas subieron un 2,1 por ciento en lo que va del ao segn el Banco Central, que ha mantenido estable desde hace un ao la tasa de inters de poltica monetaria en 5,5 por ciento. La economa paraguaya se sustenta en la exportacin de materias primas, principalmente la soja, lo que hace al pas altamente dependiente de los vaivenes del clima. La estabilidad macroeconmica se ha visto amenazada por un pronunciado dficit fiscal que el nuevo Gobierno del conservador Horacio Cartes intenta controlar mediante una ley en trmite de ser aprobada que fija topes al incremento de gastos en el Congreso.
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La poltica cambiaria en Venezuela: el debate inicial por Jos Guerra Impacto del petrleo y poltica cambiaria
Con motivo de la incidencia del petrleo en la actividad econmica y la crisis de 1929, comienza en Venezuela una discusin sobre el curso que debe adoptar la poltica cambiaria en el marco de una estructura econmica donde predomina el sector ms dinmico de la economa mundial. Los efectos de las actividades asociadas a la explotacin y exportacin del petrleo propician reflexiones y debates acerca del curso futuro de la economa venezolana. Esa controversia favoreci la posicin de utilizar la poltica cambiaria como un instrumento para procurar que el Estado venezolano maximizara la captacin de renta petrolera para con ella potenciar la modernizacin de Venezuela. Sin embargo, las polticas adoptadas acerca del tipo de cambio, siempre reflejaron, unas implcitas y otras explcitamente, la dualidad petrolera y no petrolera de la economa. A comienzos de siglo, las exportaciones venezolanas estaban conformadas fundamentalmente por productos agropecuarios, siendo los rubros ms notables el caf, el cacao y el ganado vacuno. Entre 1917 y 1929, en las exportaciones de estos renglones se observ una tendencia ascendente que declin solamente en 1918 a consecuencia de una abrupta contraccin en los precios de esas exportaciones en el mercado internacional. Cuando ocurra una crisis en la agricultura nacional, expresin de una retraccin en los precios, se planteaba el problema del tipo de cambio apropiado para compensar, en moneda nacional, a los exportadores por las prdidas en las que inevitablemente habran de incurrir. No obstante la renuencia de las autoridades econmicas de devaluar la moneda, en una magnitud suficiente para resarcir la prdida de ingresos en divisas, el sostenimiento de la poltica cambiaria se constituy en un factor permanente de tensin que incidi adversamente en la dinmica de las exportaciones agrcolas, a la par que estimul un repunte de las importaciones. Es as como a partir de 1920, con la
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excepcin de 1922, el saldo comercial excluyendo el petrleo presenta un dficit permanente, mientras que desde 1928 en adelante, la inclusin de las exportaciones petroleras permite la obtencin de resultados superavitarios. La depresin de los precios agrcolas en el mercado internacional y la importancia relativa que adquirieron las exportaciones petroleras auspiciaron un debate acerca del rol que debera desempear el tipo de cambio dentro de una estrategia de reorientacin de la actividad productiva. El auge de la explotacin del petrleo se tradujo en masivos ingresos de divisas a favor del Estado, que permiti compensar la cada de las exportaciones no petroleras, mantener un flujo continuo de importaciones, indispensables para la modernizacin de Venezuela y obtener adems saldos superavitarios en el balance comercial. De esta forma la renta petrolera financi a un bajo costo econmico y poltico la transformacin de la economa venezolana. El auge de la explotacin del petrleo y los consiguientes ingresos recibidos por las exportaciones cambiaron radicalmente la estructura econmica de Venezuela al instalarse en la economa una especie de enclave, cuya demanda de bienes producidos internamente era prcticamente nula y su produccin destinada al mercado internacional. La relacin entre productividad natural de los yacimientos petrolferos con su expresin en costos de produccin bajos y los precios del mercado internacional determinaron que Venezuela percibiera transferencias de recursos que se asemejan a un ingreso de naturaleza rentista (Mommer, 1988) En la medida en que la produccin petrolera se expanda y la inversin en esa industria prosperaba, la demanda de trabajo se acrecentaba con lo cual se limitaban las posibilidades de crecimiento del sector no petrolero, representado por la agricultura. A partir de 1926 las exportaciones petroleras adquieren preponderancia y la fisionoma de la economa de Venezuela asume definitivamente su forma minera. De esta manera, la economa comienza a exhibir una condicin dual: un sector altamente productivo que
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marcha al ritmo de la economa internacional y otro que tiende a estancarse y deprimirse. Esta nueva composicin de la estructura econmica era la traduccin de la tendencia a la sobrevaluacin del tipo de cambio real como tempranamente lo advirti Mayobre (1944), quien razonando con la teora de la paridad del poder de compra asent: () este hecho produce en nuestra economa un fenmeno perturbador del mecanismo normal de los pagos que caracteriza el problema monetario venezolano: la disparidad entre el poder adquisitivo interior y exterior de nuestro signo. Simultneamente con el auge petrolero y los efectos de la depresin mundial de 1929, el sector agrcola acusa el impacto de la deflacin de los precios de las materias primas, en particular del caf y el cacao, cuyas cotizaciones disminuyeron entre 1929 y 1934 a una tasa promedio anual de 23,2% y 20,7%, respectivamente.
Concomitantemente, los volmenes exportados de caf y cacao se redujeron, lo que agrav la ya declinante actividad agrcola. Sin embargo, las exportaciones petroleras experimentan un crecimiento sostenido, interrumpido levemente en 1931 y 1932, con motivo de la crisis econmica iniciada en 1929. No obstante el incremento de las exportaciones petroleras, un efecto del dislocamiento producido por la crisis internacional fue que a partir de 1929 el bolvar comienza a depreciarse hasta situarse en agosto de 1932 en 7,75 Bs./US$ lo que represent una prdida de su valor de 14,8% respecto a la tasa de cambio de cierre de 1931. En la medida que la crisis se fue aliviando y las exportaciones petroleras retomaron su tendencia alcista, el bolvar se fortalece hasta ubicarse en torno a 3,90 Bs./US$ a comienzos de 1934 (Mayobre, 1941; Crdova, 1963). Ello sugiere que la economa venezolana reflej pronunciadamente las oscilaciones de los mercados internacionales, generndose inestabilidad toda vez que de un ao a otro aparecan y desaparecan rentabilidades asociadas a los movimientos del tipo de cambio. Por tanto, la actividad agrcola, la mayor empleadora de mano de obra, registr una importante contraccin que se expres en una expulsin de fuerza de trabajo que encontraba asiento en la floreciente industria petrolera y en ramas econmicas relacionadas con un sector
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gubernamental en posesin de una masa de recursos financieros en crecimiento. Un hecho crucial que contribuy a clarificar el debate posterior sobre la poltica cambiaria lo constituy la devaluacin de facto del dlar estadounidense. Efectivamente, en el contexto del patrn oro, el 31 de enero de 1934, el gobierno de los Estados Unidos acord reducir el contenido de oro de su moneda hasta 0,88867 gramos/US$, que confrontado con un contenido oro del bolvar invariable de 0,290323 gramos/Bs., implic una tasa de cambio de 3,06 Bs./US$. As, el bolvar se revalu en aproximadamente 21,5% lo que contribuy a exacerbar la crisis que vena experimentando el sector agrcola. Interesados en lograr la mayor reivindicacin posible para el propietario del recurso natural, dirigentes polticos2 de oposicin valora ron como favorable ese fortalecimiento del bolvar como mecanismo para que el Estado venezolano mejorara su participacin en el negocio petrolero. En palabras de Betancourt se aprecia claramente este planteamiento:
Como es bien sabido el presidente Roosevelt, siguiendo Estados Unidos una poltica inflacionista en beneficio de la gran industria, desvaloriz el dlar en un 40%. Esta desvalorizacin trajo como consecuencia inmediata la depreciacin del dlar que lleg a cotizarse en Caracas a Bs. 3,02. Este tipo de cambio era altamente favorable a las masas consumidoras y al comercio Pero si esta situacin resultaba favorable a la inmensa mayora de los venezolanos, era en cambio desfavorable para las compaas de petrleo (Betancourt, 1937).
En otros trminos, las fluctuaciones del tipo de cambio, y su posterior apreciacin, favorable a los intereses del Estado, tornaron inviable a la economa no petrolera. En este entorno surge la primera intervencin oficial en el mercado cambiario mediante el llamado Convenio Tinoco del 28 de agosto de 1934, que intent estabilizar el bolvar mediante un acuerdo con las compaas petroleras (Mayobre, 1944) al fijar el tipo de cambio para la compra de las divisas de las compaas petroleras en 3,90 Bs./US$ mientras que para la venta la cotizacin fue de 3,93 Bs./US$, con lo cual se gener una utilidad cambiaria que permiti financiar la agricultura3.
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La devaluacin del tipo de cambio inherente en las cotizaciones del Convenio Tinoco fue leda como una renuncia a la percepcin de mayor renta petrolera, toda vez que las empresas deban vender menos divisas para obtener la misma cantidad de bolvares, y como un subsidio a las actividades agrcolas. En una economa con instituciones tributarias incipientes o inexistentes, la sobrevaluacin del tipo de cambio era el principal instrumento de poltica fiscal que permita al gobierno captar mayor renta petrolera, en la medida en que las compaas petroleras deban vender ms divisas para financiar un cierto nivel de gasto en moneda local. Fue apenas en 1943 con la Ley de Hidrocarburos y la Ley de Impuesto sobre la Renta de 1944 que el Estado venezolano conforma un cuerpo legal que permite mejorar la participacin fiscal en el negocio petrolero. Ese subsidio cambiario represent la medida inicial de incentivo directo que el Estado otorgaba al sector agrcola, luego vendra un sistema de primas a la exportacin y el rgimen de cambios diferenciales. No obstante esta medida de apoyo a la economa no petrolera, persisti la declinacin de la produccin y exportacin de renglones agrcolas: para 1936 las cantidades exportadas de caf y cacao se situaron por debajo de los niveles alcanzados en 1913. Ello expresa en s mismo la magnitud de la contraccin de la economa agrcola. Subyacente a la problemtica del sector agropecuario estaban dos enfoques de poltica cambiaria y en cierta forma las medidas de poltica siempre reflejaron la dualidad que adopt la economa venezolana. En medio de esa coyuntura surgieron dos proposiciones para enfrentar la situacin econmica: la de Alberto Adriani quien defenda la posicin de los exportadores agrcolas que abogan por la devaluacin del bolvar y la de Vicente Lecuna y H. Prez Dupuy, expresin del sector financiero, quienes sostuvieron la conveniencia de un signo monetario sobrevaluado. Adriani conceptualizaba a la industria petrolera como una actividad extraa, pasajera, efmera y depredadora, y en consecuencia propuso devaluar linealmente el bolvar como medio para preservar la verdadera riqueza de la nacin, la agricultura, sin negar con ello el impacto que una renta petrolera disminuida
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poda ocasionar: Si la desvalorizacin del bolvar puede mejorar las condiciones de nuestra poblacin y de nuestra agricultura, se justifica plenamente (la reduccin del ingreso petrolero) que en todo caso se podra de alguna manera remediar y ms adelante agregaba: Es mi opinin que el alto cambio de nuestra moneda es la causa que ms ha contribuido ltimamente a empeorar la situacin de la agricultura y de nuestra industria, y ha agravado hasta el extremo, nuestro equilibrio econmico. De acuerdo con esa tesis, Adriani propuso La desvalorizacin violenta de nuestro bolvar mediante la reduccin de un solo golpe de su contenido en oro fino (Adriani, 1937). Vicente Lecuna y H. Prez Dupuy, por su parte, argumentando la necesidad de mayores niveles de renta petrolera defendieron la propuesta de fortalecer el valor del bolvar. Prez Dupuy lo expres con meridiana claridad cuando habl de las consecuencias de una posible devaluacin: La desvalorizacin del valor oro del bolvar tiene una significacin trascendental y tan profunda en todos los rdenes de la vida venezolana, econmica, social y poltica, que puede hasta ser el origen de una catstrofe nacional. Es evidente que si se llevase a cabo una desvalorizacin del bolvar al 50% por ejemplo, las compaas no necesitarn vender en el mercado venezolano 28 millones de dlares para satisfacer sus necesidades en bolvares, sino la mitad, dado que con esta suma obtendran exactamente la misma cantidad de bolvares (Prez Dupuy, 1937). Resulta curioso que Adriani no haya advertido sobre el potencial impacto inflacionario de una devaluacin violenta de la moneda y su consiguiente efecto deletreo sobre el tipo de cambio real y la competitividad de la economa no petrolera, en vista de la limitada capacidad de respuesta de la produccin domstica ante una depreciacin del tipo de cambio nominal. Ello sugiere que en esa poca la economa no enfrentaba la inminencia de presiones inflacionarias debido al ambiente depresivo que viva la economa mundial con motivo de la deflacin de comienzos de los aos treinta. Histricamente, ese elevado tipo de
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cambio del bolvar era necesario para la etapa de transicin de una economa agrcola y semifeudal, a una moderna y capitalista. La modernizacin de Venezuela reclamaba una moneda con alto poder de compra internacional, que facilitara la adquisicin de los bienes de consumo y de capital indispensables para tal propsito. No obstante la determinacin de las autoridades de mantener una moneda sobrevaluada, en 1937 se firm un nuevo convenio cambiario con las empresas petroleras segn el cual las compras de divisas se efectuaran a 3,09 Bs./US$ y las ventas al pblico a 3,19 Bs./US$; con la utilidad cambiaria obtenida se otorg una prima a la agricultura, con el objeto de compensar el bajo tipo de cambio del bolvar.
El dilema de la poltica cambiaria

La poltica cambiaria de Venezuela en las dcadas de los treinta y cuarenta manifest el conflicto entre las dos vertientes de la economa, la petrolera y la no petrolera, al instrumentarse un conjunto de medidas compensatorias para el sector agrcola sin que ello se tradujera en un sacrificio de la renta petrolera. As, en enero de 1936 se establecieron primas para los exportadores de caf y cacao que luego fueron modificadas en 1937 debido al nuevo convenio cambiario firmado con las compaas petroleras. Un cambio fundamental de la poltica cambiaria guarda relacin con la aplicacin del sistema de cambios mltiples acordado el 23 de julio de 1941. Con este arreglo de poltica cambiaria pareciera que el Estado reconoci finalmente la dualidad de la economa y opt por medidas ms directas que le confirieran viabilidad al sector no petrolero. Debido a que la renta petrolera era el carburante para mover la modernizacin de Venezuela, un ingreso creciente se aseguraba con una moneda sobrevaluada, aunque al mismo tiempo, al reconocer lo necesario de la diversificacin, hubo que proteger a la economa no petrolera. En palabras de Mayobre:
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Por eso, una vez abierta la brecha entre la economa del petrleo y la de la agricultura de exportacin, era inevitable la intervencin en el mercado de cambio. ste no poda quedar libre sin provocar un desquiciamiento de la vida nacional (Mayobre, 1944).
Los subsidios que surgan del sistema de cambios mltiples hicieron posible financiar por un tiempo la economa no petrolera. A esos tipos de cambio se realizaba la compra y venta de divisas para esas actividades econmicas, en el mercado oficial. Las divisas provenientes de fuentes distintas se transaban en el mercado libre donde el BCV poda intervenir para estabilizar el cambio (Mayobre, 1946). No existen datos confiables que permitan cuantificar la brecha entre las tasas de cambio oficiales y las del mercado libre, aunque su diferencia probablemente no fue significativa, tal como seala Peltzer (1946): Como era de
esperarse, las cotizaciones del mercado libre deban orientarse por las del controlado y siempre han permanecido alrededor de Bs. 3,335 para la compra y Bs. 3,35 para la venta.
Sin renunciar a la captacin de la renta petrolera a travs de la poltica cambiaria, utilizando para ese propsito un tipo de cambio bajo, el gobierno otorgaba un subsidio a las exportaciones agrcolas financiado con la utilidad cambiaria originada en la compra de las divisas petroleras a 3,09 Bs./US$ y su venta a 3,35 Bs./US$ y 3,335 Bs./US$. Simultneamente, entre 1943 y 1945, durante el gobierno de Isaas Medina Angarita, se aplicaron un conjunto de medidas de ndole comercial con el objeto de proteger las actividades no petroleras. As sintetiz Uslar Pietri (1945), uno de sus principales artfices, esas acciones:
Por medio de barreras aduaneras y de contingentes de importacin se defendi el mercado interno de la total inundacin de las importaciones y por medio de crditos, ayuda tcnica y cooperacin del Estado se estimul y fortaleci el desarrollo de la produccin autctona. La produccin agropecuaria pudo mantener se por medio de subsidios.
De esta manera, la poltica cambiaria intent conciliar dos tendencias opuestas en la economa venezolana, una marcada por una actividad en permanente expansin, eje
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de la economa mundial y otra en retroceso, sin perspectiva de recuperar su empuje de otrora. Como se ha sealado, la poltica cambiaria fue en los hechos un instrumento de poltica fiscal para la captacin de la renta petrolera a favor del Estado venezolano en su disputa histrica con las compaas petroleras extranjeras, lo que le restaba posibilidades como herramienta para promover la diversificacin de la economa. A objeto de incentivar la industrializacin de Venezuela, cuyos prolegmenos se ubican a mediados de la dcada de los cuarenta con el comienzo de las hostilidades en Europa en 1939 que signific cerrar parte del comercio exterior, el Estado utiliz un conjunto de medidas principalmente de fomento, tales como la creacin de la Junta para el Fomento de la Produccin Industrial en 1944, y posteriormente, la Corporacin Venezolana de Fomento (CVF) en 1946. Estas entidades financieras estatales, conjuntamente con el Banco Industrial de Venezuela, fundado en 1937, se nutran de los ingresos que proporcionaba la renta petrolera. As, durante esta etapa, en forma indirecta, la poltica cambiaria apoy la industrializacin de Venezuela. Entre 1940 y 1950 el taller artesanal comienza a transformarse en empresa manufacturera, proceso en el cual ayud de forma determinante a la expansin del gasto pblico que realizaba el Estado en la construccin de la infraestructura fsica (Araujo, 1964; Astorga, 1998). En la fase de industrializacin deliberada (Bitar y Troncoso, 1982), que arranca a mediados de la dcada de los cincuenta, est ausente igualmente el uso de la poltica cambiaria como instrumento para promover la industrializacin. El vigoroso proceso de crecimiento industrial de Venezuela a partir de 1950 fue posible debido a los recursos que aport la renta petrolera y paradjicamente fue gracias a ellos que la expansin manufacturera se materializ. En realidad, durante los inicios del proceso de industrializacin no hizo falta apoyarse en una moneda subvaluada que le confiriera viabilidad al sector productor de bienes transables toda vez que el Estado instrument una poltica que favoreca la produccin manufacturera al mantener la estabilidad del tipo de cambio real efectivo.
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Como parte de esa poltica destaca el rol empresarial y financista que asumi el Estado venezolano al promover la construccin de unidades siderrgicas, plantas
procesadoras de aluminio y aliarse con el sector privado en empresas mixtas con el propsito de fortalecer las exportaciones no petroleras. Similarmente, a travs de medidas arancelarias y para-arancelarias Venezuela cerr su mercado a la competencia en aquellas ramas industriales que el Estado decidi incentivar. Finalmente, el otorgamiento de crditos directos subsidiados, utilizando para ello la CVF y el Banco Industrial de Venezuela, tambin contribuy a fortalecer el proceso de industrializacin. Durante tres dcadas, 1950-1970, donde la tasa de inflacin de Venezuela era igual o inferior a la de sus socios comerciales, en la prctica el tipo de cambio real efectivo se mantuvo estable sin que se recurriera a devaluaciones nominales. Los resultados de esa poltica se expresaron en un crecimiento sostenido del PIB del sector industrial a lo largo de las dcadas de los cincuenta y sesenta lo que represent en la tasa ms elevada de crecimiento del PIB industrial de Amrica Latina (Bitar y Troncoso, 1982). Igualmente, es notorio que el grado de industrializacin, medido por la relacin PIB manufacturero respecto del PIB no petrolero, aument de forma apreciable, lo que sugiere que al menos en trminos estrictamente cuantitativos, Venezuela logr estructurar un aparato industrial moderno, sin apelar a un uso intensivo de la poltica cambiaria. Los tipos de cambio del Decreto del 12 de julio de 1941 se mantuvieron hasta 1960 cuando se adopt un control de cambios para hacer frente a una crisis de balanza de pagos explicada tanto por la disminucin de los precios del petrleo iniciada en 1958 como por la inestabilidad poltica que se produjo en Venezuela a comienzos de 1958 motivada por el derrocamiento del gobierno militar y la posterior instauracin de un gobierno de transicin que deriv en la asuncin de regmenes democrticos.
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Con el nuevo gobierno que tom posesin en 1959, comienza a manifestarse un conjunto de desequilibrios macroeconmicos, que se reflejaron en salidas de capital lo que condujo a las autoridades econmicas a la implantacin de un control de cambios en noviembre de 1960La discusin que se plante en torno a la poltica cambiaria expresaba una vez ms la dualidad anteriormente referida de la economa venezolana. Haba transcurrido entonces ms de cincuenta aos de explotacin petrolera y de la percepcin de ingentes ingresos, parte importante de los cuales se utilizaron para promover el proceso de industrializacin. En esta etapa, la naturaleza del problema en discusin es cualitativamente distinta. El asunto no es la consecuencia que tiene la explotacin del petrleo sobre la agricultura sino el efecto de la renta petrolera sobre los precios relativos, en particular sobre el tipo de cambio, y cmo seguir sosteniendo el esfuerzo industrializador. El debate dej de ser entonces la suerte de la agricultura de exportacin y pas a ser ahora la estructura econmica deseable, y dentro de ella el papel y tipo de industrializacin para el desarrollo econmico. La industria establecida a partir de la sustitucin de importaciones continuaba necesitando de una moneda sobrevaluada que abaratara los bienes de capital y las materias primas indispensables para su despegue y consolidacin. La industria instalada no se plante la conquista del mercado internacional, y no poda hacerlo por su baja competitividad, la cual se compensaba con crditos subsidiados, proteccin arancelaria y medidas fiscales que permitan operar con altos costos y al mismo tiempo ofrecer precios internos favorables, respecto a los productos externos que se encarecan mediante las restricciones arancelarias, para-arancelarias y administrativas. Sin embargo, una vez alcanzada una base industrial de relativa importancia, la restriccin del tamao del mercado interno cuestionaba las posibilidades de expansin lo que llevara a reconsiderar el tema de la poltica cambiaria.
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Es decir, un tipo de cambio real estable, pero bajo, se estaba convirtiendo en una barrera para el crecimiento de una industria que comenzaba a dar muestras de agotamiento. Lo apremiante de la crisis de balanza de pagos y el clima de inestabilidad poltica hicieron que el gobierno concentrara sus acciones de poltica econmica en detener la salida de capital y restaurar la confianza mientras mantena las medidas de fomento a la industria y no se volvi a discutir sobre la orientacin de la poltica cambiaria. El contexto en el cual fueron adoptadas las medidas de 1960, estuvo caracterizado por una baja en los precios del petrleo que repercuti negativamente en los ingresos externos del Banco Central, lo que aunado a cuantiosos egresos de divisas, determinaron un saldo cambiario negativo y la correspondiente prdida de reservas internacionales. Los factores que incidieron sobre los egresos de moneda extranjera fueron diversos, entre otros, los excesivos niveles de gasto pblico durante el perodo 1950-1957, la mayor parte de los cuales (aproximadamente 60%) fue financiado mediante el endeudamiento externo. Estos compromisos fueron honrados en los aos 1958 y 1959, destinndose para tales efectos US$ 340 y US$ 180 millones, respectivamente. A lo anterior se aadi el impacto que sobre la posicin de reservas caus el dficit fiscal de 1959. En esta coyuntura y con el propsito de fortalecer el sector externo, el Gobierno Nacional, conjuntamente con el Banco Central, optaron por un conjunto de medidas de poltica entre las cuales destacan un incremento en los ingresos extraordinarios de divisas por el orden de US$ 216 millones, mediante la emisin de aceptaciones bancarias, la contratacin de un prstamo con el Federal Reserve Bank (US$ 85 millones), un control de cambios con devaluacin monetaria, una poltica fiscal y monetaria restrictiva como instrumento para suavizar el efecto del gasto sobre el mercado de cambios y la creacin de la Oficina de Control de Cambios, centralizando en la banca comercial la entrega de las divisas, al lado de una participacin activa del
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Banco Central en el mercado paralelo que organiz la Bolsa de Comercio, ofreciendo las cantidades demandadas por el pblico. Como se mencion, la circunstancia en la cual se desencaden la crisis de balanza de pagos hizo que se desviara en alguna medida la discusin sobre el rol de la poltica cambiaria y la controversia la sign la viabilidad de un esquema de control de cambios para conjurar la crisis y estabilizar la economa. En esta ocasin fue Ernesto Peltzer quien se opuso al establecimiento de la medida de control de cambios, ya que consideraba como coyunturales las fuerzas que estaban actuando sobre la parte pasiva de nuestra balanza de pagos. Deca Peltzer: dada la estructura de nuestra balanza de
pagos, un control de cambios incluso en una situacin de emergencia tendra desventajas tan serias que debera evitarse por todos los medios posibles y alertaba sobre la presin
que una poltica monetaria expansiva pudiese tener sobre el tipo de cambio:
Sera completamente ilusorio creer que al abrigo del control de cambios puede emprenderse una poltica monetaria expansiva sin afectar el sistema de control mismo. En ningn pas del mundo el control de cambios ha podido resistir a la presin inflacionaria de una circulacin excesiva y despus de graves desajustes ha resultado imprescindible recurrir a una reforma monetaria sobre la base de fuertes devaluaciones de las monedas respectivas (Peltzer, 1960).
El control de cambios de noviembre de 1960, consisti bsicamente en: a) Mantener el mercado tradicional para las compras a las compaas petroleras a la tasa de 3,35 Bs./US$ y 3,335 Bs./US$ para la venta al mercado oficial a travs de la banca. b) Crear un mercado libre oficial a la paridad inicial de 4,25 Bs./US$. c) Trasladar al mercado libre oficial las importaciones suntuarias, transferencias, gastos de viajeros, entre otros. Una vez en funcionamiento el control de cambios y habida cuenta de la persistencia de la presin en el mercado controlado de divisas, el Gobierno decidi trasladar el 60% de
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las importaciones que estaban en la lista de bienes con acceso a la tasa de cambio oficial al mercado libre. Sin embargo, ello no ocasion una depreciacin acelerada del tipo de cambio del mercado paralelo por cuanto la restriccin monetaria aplicada por el BCV y las medidas para restaurar el equilibrio fiscal comenzaron a surtir efectos, con lo cual se recuper la demanda por dinero interno y ces la salida de capital. Como resultado de la poltica adoptada, durante el perodo 1961-1964 las reservas del BCV se recuperaron en US$ 220 millones, la cuenta corriente acus significativos supervit, los dficit en la cuenta capital disminuyeron y la economa retom su ritmo de crecimiento al expandirse a una tasa promedio anual de 8,5%. En tales circunstancias, las causas que haban motivado la instauracin del control de cambios haban desaparecido y el retorno a la libre convertibilidad se materializ en enero de 1964 con la instrumentacin de un esquema de tipo de cambio fijo el cual se mantuvo hasta febrero de 1983.
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Conclusin
El tipo de cambio es un factor determnate para tener un sano comercio exterior ya que el Tipo de cambio de un pas determina su grado de competitividad para poder exportar sus productos, esto es tan mas cara sea la moneda ms caro sern los productos de un determinado pas en el exterior, en la medida que el tipo de cambio sea ms accesible sern tambin accesibles los productos de determinado pas para el extranjero. Pero por otra parte entre ms dbil sea una moneda costara ms importar los bienes y servicios que requiere un pas. Por esta razn es muy importante de que a pesar que los pases desarrollados cuentan con Tipo de cambio de libre flotacin (oferta y demanda) los Bancos centrales debern estar muy pendientes de intervenir si en un momento algn factor externo no previsto desajusta el equilibrio monetario de determinado Pas y de esta manera garantizar un sano comercio internacional en beneficio de todos.
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Anexos
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Bibliografa
www.wikipedia.com www.abc.com.py www.gerencie.com www.eco-finanzas.com es.wikipedia.org/wiki/Banco Central del Paraguay www.zonaeconomica.com www.slideshare.net www.empresayeconomia.es www.economia48.com www.bcv.org.ve/Upload/Publicaciones/temaspolcambven.pdf Temas de Poltica Cambiaria en Venezuela por Jos Guerra Libro de Macroeconoma (recopilacin de textos)
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