Anlise fundamentalista: os mltiplos antes e depois do IPO

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O Estrategista
17/04/2013 - 16:47 Postado por: Andr Rocha Seo: Anlise de aes

Anlise fundamentalista: os mltiplos antes e depois do IPO

Com a nova onda de empresas abrindo seu capital na bolsa (BB Seguridade, Smiles, Alupar, Biosev, BHG) interessante mostrar como se comportam os diversos mltiplos P/L (preo dividido por lucro), P/VPA (preo dividido por valor patrimonial) e FV/Ebitda (valor de mercado mais dvida lquida dividido pelo lucro antes de juros, impostos, depreciao e amortizao) , bem como o preo alvo das empresas imediatamente antes e depois do IPO (abertura do capital, em ingls). Por que essa anlise to importante? Ela demonstra, de forma didtica: (i) a necessidade que os administradores tm de fazer investimentos produtivos com os novos recursos de forma a aumentar o faturamento e, por consequncia, o retorno da empresa, pois, sem isso, a tendncia que a ao no tenha bom desempenho no mdio prazo, (ii) explica porque os donos possuem resistncia a abrir o capital de suas empresas e (iii) o cuidado que deve se tomar na avaliao por mltiplos, pois, em algumas situaes, so os prprios recursos da oferta que tornam a empresa atrativa quando comparada com as companhias j listadas. Existem dois tipos de ofertas de aes: a primria e a secundria. Na primeira, os recursos entram no caixa da empresa e novas aes so emitidas, aumentando o patrimnio lquido. Nesse caso, os mltiplos e o preo justo da ao podem se alterar. Na secundria, os scios atuais vendem parte ou a totalidade de suas aes, no havendo qualquer modificao nem na estrutura de capital da empresa nem nos mltiplos. Utilizei o caso hipottico de uma empresa A que capta R$ 150, com a emisso de 50 novas aes a um preo de R$ 3 por papel em 1 de janeiro de 2013. Com isso, o caixa e o patrimnio lquido aumentam em R$ 150. O lucro lquido em 2012 foi de R$ 60 e o Ebitda de R$ 150. Considerei que o dinheiro foi mantido no caixa, sem investimentos. O balano patrimonial da companhia pr e ps IPO o seguinte: O preo alvo da companhia se reduz aps o IPO caso a emisso ocorra a um preo inferior ao do preo justo pr IPO. No exemplo, a oferta foi de R$ 3 por ao, enquanto o preo alvo era de R$ 4. Assim, o preo justo caiu de R$ 4 para R$ 3,80.

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Por qu? O crescimento da base acionria foi superior ao do crescimento do valor dos acionistas. Essa uma das razes porque muitos donos de empresa resistem a abrir o capital. Alm de sofrerem ingerncia dos novos acionistas nos negcios, aumentarem o custo com publicaes e taxas e terem que aumentar a transparncia, fornecendo inclusive detalhes sobre sua estratgia aos concorrentes, o exemplo mostra, de forma prtica, como os donos deixam dinheiro na mesa. A alternativa para evitar esse incmodo seria emitir novas aes ao preo justo ou superior a esse. Mas, a, os novos entrantes no teriam interesse de aportar recursos, pois no haveria potencial de valorizao. A soluo investir produtivamente os novos recursos de forma a elevar o preo justo beneficiando, com isso, antigos e novos acionistas.

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O mltiplo P/L com base no lucro de 2012 aumenta com a capitalizao. Contudo, o mltiplo do perodo seguinte tende a cair, pois o caixa gerar receita financeira, aumentando o lucro. Mas isso s no basta. O exemplo demonstra que o administrador tem que fazer investimentos produtivos com os novos recursos de forma a elevar o lucro no mdio prazo. Sem isso, o mercado tende a derrubar o preo da ao para que o mltiplo P/L se ajuste ao perodo pr-IPO.

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E o que acontece com o mltiplo FV/Ebitda, tomando por base o Ebitda de 2012, aps a oferta? Nada. Por qu? A dvida lquida (divida bruta menos o caixa) cai com a capitalizao, mas o valor do acionista aumenta no mesmo montante. Assim o firm value (valor de mercado mais dvida lquida) se mantm constante. Logo, esse indicador no auxilia na anlise pr e ps IPO.

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Por fim, o mltiplo P/VPA. Ele vem caindo em desuso, mas ainda muito utilizado na anlise de bancos e de empresas de servios financeiros. Com os recursos da oferta tanto o valor do acionista quanto o patrimnio lquido aumentam, mas o mltiplo cai, tornando a ao mais atraente. Essa situao curiosa, pois os bancos mdios que vieram ao mercado, por exemplo, apresentavam atraentes mltiplos P/VPA psoferta, graas justamente contribuio dos novos acionistas. Por outro lado, com o incremento do patrimnio lquido, o retorno diminui, forando os administradores a fazerem bom uso do dinheiro de forma a incrementar a rentabilidade. Caso contrrio, a ao tender a sofrer no mdio prazo vtima da baixa rentabilidade.

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