Bolhas e Política Monetária - Evidências para A Economia Brasileira - Maurício Leister (USP)

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INTRODUO
A onda de internacionalizao do sistema financeiro que se iniciou nos anos 1970
redundou na multiplicao de episdios de turbulncia financeira e no constrangimento das
polticas macroeconmicas domsticas, fruto da desregulamentao dos mercados
financeiros, da maior mobilidade internacional do capital, do aumento da volatilidade das
taxas de cmbio e do surgimento de inovaes financeiras.
Esta tese de doutorado se debruar especificamente sobre um subconjunto das
turbulncias financeiras: a questo das bolhas de aes e imveis. No se est dizendo aqui
que crises financeiras oriundas de movimentos especulativos sejam eventos inditos. Haja
vista o proeminente caso da quebra da Bolsa de Nova York em 1929. A novidade reside no
fato de que desde a dcada de 80 estas crises mostram-se mais recorrentes e rapidamente
seus efeitos deixam o epicentro e ganham propores sistmicas.
O perodo escolhido se deve, ento, ao fato de que na atualidade a ocorrncia de
bolhas deixou de ser um fenmeno atpico, um parntesis no decorrer de uma dinmica
financeira antes sensata, para se tornar um fenmeno intrnseco e perene do regime de
acumulao financeirizado.
As bolhas so situaes em que se verifica um aumento no sustentvel nos preos
causado pelo comportamento comprador dos investidores, e no por informaes
fundamentais sobre as aes/imveis. Os valores fundamentais so dados justamente pelas
expectativas sobre os retornos futuros, por perodos no curtos. Durante uma bolha, os
preos passam a se correlacionar positivamente com a sua prpria taxa de variao e, a cada
momento, as expectativas de valorizao se auto-realizam, a despeito dos desvios em
relao aos nveis de equilbrio.
A identificao de uma bolha complexa, e tema que envolve muitas incertezas e
polmicas, como ficar evidente nesta tese. E este fenmeno financeiro das bolhas
recorrentemente torna-se o centro das atenes entre economistas e participantes do
mercado financeiro, porque elas podem distorcer consideravelmente as principais decises
e variveis econmicas. Por exemplo, atravs do efeito riqueza ou da expanso do crdito
pela valorizao das garantias, uma bolha de aes pode gerar um aquecimento do consumo
e do investimento, uma valorizao cambial, e, por vezes, presses inflacionrias. E, por
outro lado, quando uma bolha colapsa os efeitos adversos mais comuns so: recesso,
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desequilbrios patrimoniais, credit crunch e desvalorizao cambial, e no seu conjunto
esses efeitos podem afetar gravemente a sade do sistema financeiro.
Dado que o novo ambiente de finanas desregulamentadas possibilitou um
aprofundamento das crises financeiras, e que as bolhas podem deixar marcas extremamente
indesejveis no cenrio macroeconmico, torna-se evidente que este deve ser um ponto de
contnua preocupao para as autoridades monetrias. Se uma bolha capaz de gerar
tamanha instabilidade espera-se que os Bancos Centrais tentem reagir ou conter o
surgimento das bolhas. No entanto, o que se observa que as autoridades monetrias, em
geral, agem passivamente diante do desenvolvimento das bolhas, provendo liquidez
somente no caso de um colapso, e no tomando medidas ativas para conter o
desenvolvimento da bolha ainda na fase de boom, de expanso acelerada dos preos.
Esse aparente paradoxo o tema central desta tese. Os Bancos Centrais devem ou no
agir de forma mais pr-ativa diante das bolhas? Quais os dilemas que a poltica monetria
enfrenta diante de um ciclo de ativos? Pode a autoridade monetria abortar uma bolha sem
comprometer a atividade econmica? Uma poltica monetria pr-ativa consegue limitar os
impactos adversos da instabilidade financeira na atividade econmica?
E nesse contexto ser examinada, no ltimo captulo, a economia brasileira. Ser
pesquisado qual o potencial de gerao de bolhas de aes e imveis, bem como as
possveis particularidades que a autoridade monetria enfrentaria por se tratar de uma
economia emergente.
Diante do exposto at aqui, as hipteses que esta tese pretende pesquisar so
basicamente trs:
1. A desregulamentao financeira, iniciada na dcada de 70, propiciou uma maior
ocorrncia de bolhas de ativos, ou seja, as bolhas deixaram de ser fenmenos espordicos e
atpicos, e tornaram-se natural e intrnsecos nova lgica de valorizao do capital;
2. A despeito da maior freqncia das bolhas os Bancos Centrais, de modo geral,
evitam tratar desse problema de forma pr-ativa por enxergarem dificuldades no
desarmamento das bolhas. Na viso do conjunto dos banqueiros centrais os riscos de uma
atuao pr-ativa no so compensados pelos possveis benefcios;
3. A economia brasileira, inserida no processo de desregulamentao financeira, pode
ver o surgimento de bolhas em seus mercados e, nesse caso, o Banco Central do Brasil
3

(BCB) ter que lidar com dilemas adicionais ao exposto pela literatura internacional devido
ao fato de ser uma economia emergente.
Tendo isto em mente, na seo um h uma breve anlise sobre a interpretao terica
das bolhas pelas principais correntes de pensamento econmico, isso ter reflexo nas
recomendaes de como deve a autoridade monetria reagir ao fenmeno das bolhas. J a
segunda seo descrever a influncia das bolhas sobre a atividade econmica, para que
fique evidente a importncia que os ciclos de ativos adquiriram nas ltimas dcadas e,
dessa forma tambm se justifica porque as autoridades monetrias devem dispensar ateno
ao tema. A terceira seo abordar as relaes existentes entre o ciclo de ativos e a poltica
monetria, apresentam-se a duas diferentes vises sobre a questo, tambm apresenta-se
sucintamente a evoluo recente do quadro regulatrio. E, por fim, a seo quatro examina
o potencial de gerao de bolhas de aes e imveis no Brasil, bem como as condies da
conduo da poltica monetria em um eventual desenvolvimento e estouro de bolha.

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1 AS BOLHAS DO PONTO DE VISTA TERICO

Convencionalmente assume-se que o preo de um ativo financeiro deve refletir o
valor presente do fluxo de pagamentos futuros. Ou seja, determinar o preo justo de um
ativo financeiro envolve a precificao das expectativas dos agentes participantes do
mercado financeiro quanto ao fluxo de pagamentos futuro. Expectativas por si s j difcil
de se julgar se est ou no embasada em fundamentos. Mais difcil ainda determinar se
o mercado financeiro est experimentando uma bolha, ou seja, se os preos esto se
descolando persistentemente dos ditos fundamentos.
Com isso em mente, importante que seja brevemente discutido como as principais
correntes de pensamento econmico abordam teoricamente a formao de preos dos ativos
financeiros e, conseqentemente, o fenmeno das bolhas. Nesta seo a comparao ser
entre a viso neoclssica da hiptese de eficincia de mercado de um lado, e a abordagem
keynesiana, minskyana e das finanas comportamentais de outro lado.

1.1 - Hiptese dos Mercados Eficientes (HME)
A eficincia de mercado tem sido a hiptese dominante na rea de finanas desde a
dcada de 1970. O argumento central dessa teoria a de que em um mercado eficiente o
preo de cada ativo reflete integralmente as informaes disponveis no momento. A
hiptese dos mercados eficientes fundamenta-se em duas construes mentais: a teoria da
utilidade esperada e as expectativas racionais.
1

Assim, a teoria de mercados eficientes considera que h um comportamento humano
racional, maximizador de utilidades esperadas e apto a processar de maneira tima todas as
informaes disponveis, de forma que os indivduos no cometem erros sistemticos ao
prever o futuro, e fazem eficiente uso de todas as informaes disponveis. Neste sentido,
pode-se dizer que os mercados so operados por agentes representativos que atuam sob
racionalidade ilimitada, tomando decises de acordo com a teoria da utilidade esperada,
formando expectativas no-viesadas sobre eventos futuros, e que conseguem atribuir com

1
Shiller (2002)
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preciso probabilidades aos eventos futuros, quando submetidos a escolhas que envolvam
incertezas.
2

Resumidamente, segundo Aldrighi e Milanez (2005, p.44), as suposies da HME
so:
(a) concorrncia perfeita: h participantes em nmero suficiente nos mercados de
ativos financeiros para impedir que a deciso isolada de um deles afete os preos;
(b) os investidores tm preferncias estveis, formam expectativas racionais e
maximizam suas utilidades esperadas;
(c) as expectativas dos investidores so homogneas, pois supem-se que os
investidores so racionais e tm igual acesso s informaes e aos mercados;
(d) novas informaes sobre os ativos financeiros surgem aleatoriamente, ensejando
ajustes instantneos nos portflios dos investidores;
(e) no h frices: os ativos so homogneos, divisveis e no envolvem custos de
transao.
(f) os agentes so capazes de processar de maneira tima todas as informaes
disponveis.

Diante destes pressupostos o preo corrente de um ativo sempre considerado como
justo, as informaes esto sempre corretamente precificadas. Ou seja, o verdadeiro
valor do ativo est sempre corretamente refletido no seu preo de mercado, mudanas nesse
preo ocorrem apenas quando surgem novas informaes relevantes que afetam as
expectativas sobre o retorno futuro e a percepo do risco e a liquidez do ativo (Aldrigui e
Milanez op cit, p. 44). Alm disso, a suposio da HME de que as informaes so as
mesmas para todos os investidores elimina a possibilidade de ganho acima do retorno
mdio, pois os preos dos ativos financeiros se ajustam a uma determinada informao
antes mesmo que se pudesse negoci-lo. Somente se um investidor tivesse acesso
privilegiado a novas informaes relevantes sobre o ativo que poderia vencer o
mercado.
Em uma verso mais refinada, a HME prescinde das suposies de que todos os
investidores estejam igualmente informados sobre os fundamentos de um ativo financeiro

2
Milanez (2003)
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ou de que tenham expectativas racionais sobre seu preo futuro, nesta verso assume-se
que, na mdia, elas esto sempre corretas. Assim, o movimento especulativo que pode levar
os preos a se desviarem dos fundamentos estaria associado existncia de insensatos
noise traders, que so investidores curto-prazistas que acreditam saber mais do que o
mercado. Os noises traders se diferenciam dos arbitradores
3
investidores que formam
suas expectativas racionalmente - por serem, em mdia, mais agressivos e mais propensos
ao risco. Sua ao resulta no fato de que nem toda demanda por ativos pode ser resultado de
um comportamento racional, mas sim de uma resposta de expectativas ou sentimentos que
no so justificados completamente pela informao existente. No entanto, a ao dos
arbitradores faz com os preos dos ativos sejam levados de volta em direo aos
fundamentos do mercado. Pois se os agentes racionais julgam que as aes esto
subvalorizadas, iro compr-las at que o preo atinja o nvel em que este no mais
considerado baixo. Do mesmo modo, se os preos esto sobrevalorizados, a arbitragem, via
operaes de venda, ir traz-los de volta para um nvel consistente com os fundamentos.
Assim, as eventuais distores nos preos sero episdicas, anomalias
instantaneamente capturadas pelos agentes racionais atravs de mecanismos de arbitragem
4
.

Logo, a diferena entre valor de fundamento do ativo (estimado de acordo com as
expectativas racionais) e seu preo de mercado (distorcido pela ao dos noise traders)
fornecer o incentivo para que os investidores informados revelem as informaes de que
dispem, transmitindo-as aos preos.
Como concluso tem-se que, se vlida, a HME redunda em um ambiente onde
mudanas nos preos dos ativos apenas refletem novas informaes e os volumes de
transao nos mercados financeiros so modestos, entre outras caractersticas. Acumulam-
se, entretanto, evidncias sobre o irrealismo desta hiptese e de suas previses: os
portflios so pouco diversificados, os fundos de aes so ativamente administrados, h
discrepncias persistentes entre preos de mercado e valores baseados em fundamentos.

3
O termo arbitragem, a depender da interpretao, equivocado. Isso porque arbitragem, teoricamente,
implica na inexistncia de risco, bem como na ausncia de qualquer capital prprio envolvido. E como ficar
claro mais adiante, na prtica natural e possvel que determinadas operaes de arbitragem incorporem
algum risco e envolvam algum capital prprio. Mas esse o termo utilizado pela literatura da HME, onde
teoricamente, dadas as hipteses assumidas, pode-se concluir que no h risco. Ento aqui, como est se
tratando da HME o termo ser reproduzido conforme advoga esta linha terica.
4
Alves Junior et. al (2000, p.85)

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Ao se falar em discrepncias persistentes entre preos de mercado e valores baseados
em fundamentos logo surge a idia de bolha, por mais difcil que seja conceituar este
termo. Mas no arcabouo da HME o fenmeno de bolha surge como um paradoxo. Pois, do
ponto de vista da HME no faz sentido falar que os preos de determinado ativo subiram ou
caram mais, ou menos, que o suficiente se nenhuma nova informao ou fato foi anunciado
em algum momento. Para o mainstream a especulao como regra, ou um fenmeno
constante e recorrente, no pode ser desestabilizante. Bolhas de ativos so consideradas
improvveis, se no impossveis, em um funcionamento normal do mercado.
Diante das evidncias empricas a teoria neoclssica no nega a possibilidade de
ocorrncia de bolhas, mas afirma que as mesmas s iro manifestar-se em circunstncias
muito particulares; de forma que a sua ocorrncia tida como improvvel do ponto de vista
terico.
Ou seja, esse diagnstico revela um dos maiores perigos associados ao uso da teoria
econmica:
rejeitar a relevncia de um fenmeno observvel no mundo real simplesmente
porque ele no tem espao dentro da teoria aceita a respeito da forma pela qual as
economias de mercado funcionam. No se trata, contudo, de negar a existncia de
um determinado fenmeno; mas sim de consider-lo de importncia secundria
como objeto de investigao cientfica pela nica razo de que o mesmo no
compreensvel a partir da estrutura terica existente. (Oreiro, 2001, p.2)

Assim, Oreiro (2001) procura mostrar que existe uma incompatibilidade entre a
recorrncia e a importncia das bolhas na histria dos mercados financeiros e o
tratamento das mesmas pela teoria convencional.
Como visto, a HME assume a existncia de expectativas racionais, o que implica
que nesta viso as bolhas so definidas simplesmente como aquela parte do valor dos ativos
financeiros que no explicada pelos fundamentos. Mas a o paradoxo torna-se evidente,
pois os agentes, com sua racionalidade ilimitada, atuando em mercados competitivos com
preos flexveis deveriam levar aos preos corretos. Ou seja, as bolhas so um corpo
estranho a essa teoria, dada que sua existncia significa que os indivduos, de alguma
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forma, definem o preo errado em equilbrio, e as foras de mercado no conseguem
elimin-lo.
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Oreiro indica o possvel equvoco dessa interpretao das bolhas:
Uma abordagem alternativa para as bolhas nos preos dos ativos financeiros
deve levar em conta o fato de que sob incerteza os agentes no sero, em geral,
capazes de determinar os fundamentos dos preos desses ativos. Nesse
contexto, o fenmeno a ser explicado no a diferena entre o valor de mercado
dos ativos financeiros e o seu valor fundamental; mas sim a razo pela qual o
preo dos ativos financeiros pode aumentar de forma persistente ao longo de um
certo perodo, aps o qual ocorre uma sbita reverso de expectativas,
produzindo-se uma queda acentuada no preo de mercado dos referidos ativos.
Essa reverso no processo de alta dos preos dos ativos em considerao
geralmente seguida por uma crise financeira, a qual pode ou no ser seguida por
uma recesso.(Oreiro, op cit, p.3)

As bolhas no so vistas como uma decorrncia natural da lgica especulativa dos
mercados financeiros pela teoria neoclssica, pois o suposto da racionalidade dos agentes
econmicos torna impossvel a ocorrncia das mesmas. A existncia de bolhas [...] uma
mera curiosidade terica; e no como uma hiptese provvel a respeito do comportamento
dos preos dos ativos financeiros (Oreiro, op cit, p.18).
De acordo com a tradio do pensamento da HME h os chamados modelos de
Bolhas Racionais, mas esses modelos so vistos com ceticismo por muitos, dadas as
hipteses irrealistas que assume. Por exemplo, Conlon (2005) afirma que os modelos
padres de bolhas racionais utilizam uma estrutura temporal infinita, onde os agentes
suportam um crescimento exagerado dos preos dos ativos porque eles acreditam que esses
ativos se valorizaro infinitamente. Portanto, esses modelos violam a intuio dos
participantes do mercado de que as bolhas eventualmente colapsam. Ainda mais, Conlon op
cit lembra que em geral nesses modelos as bolhas terminam por melhorar o ambiente
econmico, o que largamente contestado pela realidade, como ficar evidente nesta tese.
No h na abordagem neoclssica uma explicao para o surgimento, a propagao e
o estouro da bolha especulativa. O ciclo de ativos financeiros considerado um fenmeno
exgeno ao sistema financeiro, o que limita o poder explicativo dessa teoria.
Nesse contexto, daqui em diante pretende-se mostrar que uma explicao possvel
embora no a nica - para a dinmica temporal da bolha especulativa pode ser obtida a

5
Oreiro, 2001, p. 3
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partir de teorias que abandonam a hiptese de racionalidade ilimitada dos agentes do
mercado financeiro, que uma das caractersticas fundamentais dos modelos neoclssicos.

1.2 - A abordagem Keynesiana

Se as bolhas financeiras e imobilirias so os fenmenos a serem pesquisados nesta
tese, sabe-se que estes esto embebidos de incerteza. Se os agentes no tivessem dvidas a
respeito do valor de seus ativos, estes fenmenos no ocorreriam. E ao se falar em incerteza
necessrio resgatar o que Keynes ensinou a esse respeito, pois ela um dos pilares de sua
obra, haja vista a afirmao de Minsky (1975, p.57) de que para entender Keynes
necessrio compreender sua sofisticada viso sobre incerteza, e a importncia da incerteza
em sua viso do processo econmico. Keynes sem incerteza como Hamlet sem o
Prncipe.
Em sua obra principal, A teoria geral do emprego, do juro e da moeda
6
(1996),
Keynes descreve o funcionamento de uma economia monetria onde a moeda no neutra,
tornando-se, dessa forma, o porto seguro para os momentos de incerteza. Dito de outra
forma, h preferncia em se reter moeda em detrimento de seu dispndio em consumo e
investimento em momentos de acentuada incerteza, o que pode causar estagnao ou
recesso da atividade econmica. E justamente aps o colapso de bolhas, a incerteza se
instaura, verifica-se a manifestao de maior propenso a se reter moeda, bem como
desacelerao da economia, o que justifica um breve relato da teoria keynesiana.
Um dos canais de desacelerao da economia vem pela queda no nvel de
investimento, que a varivel que atribui dinamismo a uma economia capitalista. Portanto,
necessrio compreender quais so os determinantes do investimento para que se possa
diagnosticar o impacto de bolhas na atividade econmica. Deve-se, ento analisar o
captulo 11 da TG, onde se define que o incentivo para investir depende:
1. da curva de demanda por investimento, e
2. da taxa de juros.
Keynes chama a curva de demanda por investimento alternativamente de curva de
eficincia marginal do capital, nada mais do que a relao entre a taxa de lucro prevista
para novos investimentos e o volume de investimento. Por sua vez, a taxa de lucro prevista

6
A partir desse ponto ser designada como TG
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(ou eficincia marginal do capital) definida em termos de expectativa de renda em relao
ao preo corrente do bem de capital. Ou seja, a taxa de lucro que importa determinada em
funo do resultado que se espera obter e no pelo resultado histrico obtido em um mesmo
tipo de investimento.
Com esses conceitos em mente, pode-se determinar a curva de demanda por
investimento. Consta no captulo 11 da TG (pg 150) que se houver um aumento do
investimento de qualquer tipo de capital, durante um certo perodo de tempo, a eficincia
marginal desse capital decrescer a medida em que o investimento aumente, em parte
porque as perspectivas de lucro cairo medida em que a oferta do capital aumentada e,
em parte porque, em regra geral, uma presso sobre as fbricas destinadas produo desse
tipo do capital faro seu preo de oferta crescer. Ou seja, a taxa de lucro inversamente
proporcional ao volume investido, a est a curva de demanda por investimento.
Falta apenas incluir a taxa de juros nessa anlise para que se compreenda a dinmica
do incentivo a investir. O investimento vai variar at aquele ponto da curva de demanda de
investimento em que a eficincia marginal do capital em geral igual taxa de juros do
mercado (Keynes, op. cit., pg. 150).
Com isto em mente, percebe-se a dependncia do volume de investimento em relao
s variaes nas expectativas. Seja porque o nvel de investimento depende das
expectativas que se formam sobre a taxa de lucro prevista, embutidos a a expectativa de
evoluo tecnolgica e de nvel de investimento dos concorrentes, ou porque depende da
expectativa de modificaes no valor da moeda.
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Para Keynes as variaes nas expectativas
que afetam a eficincia marginal do capital so os principais canais transmissores da
influncia que a expectativa do futuro causa sobre o presente.
Discutido a importncia das expectativas sobre o nvel de investimento, emprego e
atividade econmica de uma economia, Keynes parte no captulo 12 da TG a averiguar
como se d a formao das expectativas. As expectativas sobre a renda esperada, que
servem de base para as decises em uma economia capitalista, so formuladas com base
nas seguintes consideraes:

7
Convm notar que a expectativa de uma queda futura na taxa de juros ter por efeito fazer baixar a escala
de eficincia marginal do capital, pois significa que a produo resultante do equipamento criado hoje ter de
competir, durante parte de sua vida, com a produo proveniente de equipamento a que bastar uma
retribuio menor (Keynes, op. cit., pg. 155)
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1. Fatos existentes que se podem supor sejam conhecidos mais ou menos com
certeza (volumes atuais de bens de capital, demanda atual dos consumidores,
taxa de juros atual etc)
2. Eventos futuros que podem ser previstos com uma maior ou menor grau de
confiana (mudanas no estoque de capital, mudanas das preferncias dos
consumidores, variaes dos custos de produo etc)
Pode-se resumir o estado da expectativa psicolgica resultante dos segundos fatores
na expresso estado da expectativa a longo prazo (Keynes, op. cit., pg. 159), e o maior ou
menor grau de confiana nesse componente denominado por estado de confiana. E
segundo Keynes esse estado de confiana em geral muito limitado. Se falarmos com
franqueza, temos de admitir que as bases do nosso conhecimento para calcular a renda
provvel dentro de dez anos de uma estrada de ferro, uma mina de cobre, (...) ou um imvel
no centro comercial de Londres pouco significam e, s vezes, a nada levam. (op.cit., pg.
161).
E essa precariedade na formao das expectativas, que so determinantes do volume
de investimentos, leva Keynes a afirmar que os homens de negcio fazem um jogo que
uma mescla de habilidade e sorte, cujos resultados mdios so desconhecidos pelos
jogadores que dele participam (op.cit., pg. 161). Mas o autor tambm lembra que as
conseqncias dessa incerteza so diferentes em um mundo antigo em que as empresas
pertenciam majoritariamente aos seus fundadores e no mundo da economia burstil, onde
h separao entre propriedade e gesto, e tambm possibilidade de se desfazer da
propriedade atravs da alienao de aes em bolsa de valores. No mundo antigo as
decises de investir eram, quase sempre, irrevogveis, j no mundo das finanas
organizadas, embora a ao de investir foi facilitada, a instabilidade do sistema eleva-se
consideravelmente. Essa instabilidade se deve ao fato de que a bolsa de valores reavalia,
todos os dias, os investimentos e estas reavaliaes proporcionam a oportunidade freqente
a cada indivduo (...) de rever suas aplicaes (Keynes, op.cit., pg. 162). E essas
reavaliaes que ocorrem diariamente acabam por influenciar as prprias expectativas
sobre a eficincia marginal do capital, trazendo instabilidade ao volume investido
produtivamente. O autor defende que quanto mais organizado os mercados de capitais,
12

maior o risco do predomnio dos movimentos especulativos em detrimento de
investimentos promovidos por um senso de empreendedorismo genuno.
E Keynes lembra que essas avaliaes de mercado recorrem, na prtica, a uma
conveno cuja essncia reside em se supor que a situao existente dos negcios
continuar por tempo indefinido, a no ser que tenhamos razes concretas para esperar uma
mudana (op.cit., pg. 163). O autor continua sua anlise afirmando que no
surpreendente que tamanha arbitrariedade na formao das expectativas/convenes
apresente pontos fracos. Essa precariedade significante a ponto de as flutuaes de curto
prazo dos lucros nos investimentos existentes, embora sejam manifestamente efmeras e
desprovidas de significao, tendem a exercer sobre o mercado uma influncia excessiva e
mesmo absurda (op.cit., pg. 164).
Ainda no captulo 12 da TG se l sobre o que hoje chamado de efeito manada:
Uma avaliao convencional, fruto da psicologia de massa de grande nmero de
indivduos ignorantes, est sujeita a modificaes violentas em consequncia de
repentinas mudanas na opinio suscitada por certos fatores que na realidade
pouco significam para a renda provvel, j que essa avaliao carece de razes
profundas que permitam sua sustentao. Em perodos anormais em particular,
quando a hiptese de uma continuao indefinida do estado atual dos negcios
menos plausvel do que usualmente, mesmo que no existam motivos
concretos para prever determinada mudana, o mercado estar sujeito a ondas
de sentimentos otimistas ou pessimistas, que so pouco razoveis e ainda assim
legtimos na ausncia de uma base slida para clculos satisfatrios. (op.cit.,
pg. 164)

Outro ponto discutido na TG se de fato a atuao de investidores profissionais
corrige as atuaes errticas dos investidores inexperientes. Keynes advoga que os
investidores profissionais investem suas energias e conhecimentos mais em tentar antecipar
os movimentos do mercado, independentemente se este se mostra bem fundamentado por
indicadores reais, do que em corrigir movimentos errados causados por noise traders.
Nas palavras do autor, dessa maneira, o investidor profissional sente-se forado a estar
alerta para antecipar essas variaes iminentes nas notcias ou na atmosfera (...) so as que
exercem maior influncia sobre a psicologia coletiva de mercado (op.cit., pg. 165).
nesse mesmo captulo 12 que Keynes expe a famigerada parbola do concurso de
beleza, onde um jornal promove um concurso de beleza com fotos de algumas mulheres
bonitas. Os leitores devem, ento, escreverem ao jornal votando numa delas, concorrendo a
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um prmio. Mas apenas os que votaram na campe ganharo o prmio. Presumindo que os
leitores votem majoritariamente pelo interesse no prmio, eles no votaro naquela mulher
que realmente consideram mais bonita, mas na mulher que provavelmente os outros
tambm vo votar, de acordo com o que se espera do consenso do mercado. Dessa forma
entende-se a verdadeira atuao dos investidores e abala-se a crena cega na eficincia do
mercado, ou seja, na transparncia da formao dos preos e do mercado como o formador
de preos mais perfeito que existe.
O estado de confiana das expectativas depende tambm, segundo Keynes, do grau de
confiana nas instituies que concedem crdito. Nas palavras do autor, uma baixa
violenta no preo das aes, que produz um efeito desastroso sobre a eficincia marginal do
capital, pode ser provocada pelo enfraquecimento seja da confiana especulativa seja das
condies de crdito (op.cit., pg. 167).
Percebe-se ento que do ponto de vista keynesiano a economia guiada pelas
expectativas que se formam a respeito do longo prazo, e estas, por sua vez, esto
contaminadas pela incerteza, que no passvel de ser modelada de forma determinstica, o
que justifica as tomadas de deciso dos agentes econmicos atravs de convenes. E esse
estado de confiana dos indivduos construdo a partir de convenes nada mais do que o
animal spirits de Keynes.
importante, para a posterior comparao da teoria keynesiana com a neoclssica, ter
em mente que a obra de Keynes est toda embasada no conceito de incerteza, que difere do
conceito de risco. Foi Knight em Risk, Uncertainty and Profit (1921) quem primeiro fez
a distino entre esses dois conceitos. Enquanto risco refere-se a um mundo onde h base
cientfica e/ou uma distribuio de probabilidade conhecida a priori para anlise dos
resultados possveis, incerteza envolveum contexto onde h impossibilidade de conceber tal
base cientfica/distribuio de probabilidade, pois os eventos so nicos em alto grau.

1.3 A abordagem Minskyana

O economista Hyman Philip Minsky (1919-1996) foi responsvel por importantes
contribuies para o entendimento das crises financeiras. Minsky (1975) afirma que uma
lacuna da obra de Keynes a exposio da dinmica de boom e crise, pois esses tpicos so
tratados sem a profundidade necessria. A obra de Minsky se debrua justamente, com base
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em Keynes, na inerente instabilidade de uma economia capitalista dada a evoluo dos
passivos dos agentes econmicos conforme o estado da economia transita da estabilidade
para o boom e deste para a crise.
Assim, para o autor o crescimento econmico acompanhado de um processo de
fragilizao da economia, isso porque o financiamento da posio dos ativos dos agentes
econmicos leva a uma crescente fragilizao financeira destes conforme a economia vai se
aquecendo. Isso porque os agentes passam a atuar com maior ousadia e euforia na
contratao de dvidas para financiar os investimentos/consumo. De forma que a
instabilidade financeira e as crises econmicas so endgenas ao sistema capitalista.
Minsky (1994) denomina tal hiptese como Hiptese de Instabilidade Financeira
(HIF), que tem como principais pressupostos:
uma economia de Wall Street, ou seja, capitalista, com um sistema
financeiro sofisticado, complexo e em contnua evoluo, alterna perodos de
comportamento estvel com perodos de turbulncia;
este comportamento endgeno economia capitalista, pois decorre da
busca dos interesses prprios de cada agente, e pode ser gestionado mesmo a
partir de situaes estveis;
os perodos de turbulncia podem assumir a forma de: inflaes interativas,
bolhas especulativas ou deflaes de dbitos inter-relacionadas;
as turbulncias, apesar de adquirirem uma dinmica prpria a partir de
determinado instante, cedo ou tarde, tendem reverso, seja por restries
colocadas por instituies ou prticas, por intervenes de poltica que
afetem a estrutura institucional ou at mesmo por propriedades de auto-
organizao dos mercados; surgindo, ento, condies propcias
emergncia de um novo regime de estabilidade;
provavelmente o novo regime de estabilidade se caracterizar por baixo nvel
de atividade econmica; porm, a busca do interesse prprio por parte dos
agentes gerar um novo ciclo expansivo, redundando em nova onda
especulativa. Assim, a passagem do tempo acompanhada por uma sucesso
de expanses e contraes.

15

Enquanto em Keynes o principal vetor de volatilidade econmica a trajetria
imprevisvel do investimento, em Minsky essa responsalidade recai principalmente sobre a
trajetria do crdito que financia o investimento. Assim, entender a questo do
financiamento imprescindvel na obra de Minsky. Pois se o fluxo de caixa futuro de
lucros/renda dos agentes, no qual estes se baseiam para a contratao de financiamento de
investimentos/consumo, so meras expectativas, os custos com o principal da dvida
contrada e do respectivo montante de juros so compromissos certos. Minsky classifica as
posies financeiras dos agentes econmicos em hedge, especulativa e Ponzi, de acordo
com a forma pela qual se estabelece a relao entre os fluxos futuros de receitas esperadas e
os compromissos financeiros contratados.
A caracterizao de cada uma dessas posies a seguinte:
Hedge a situao onde os agentes esto com boas margens de segurana, a
ponto de estarem aptos a honrar, com seus fluxos de receita, a amortizao do
principal e o pagamento dos juros;
A posio especulativa aquela em que os fluxos de receita so suficientes
apenas para o pagamento dos juros, no sendo possvel honrar o principal.
Assim, esses agentes tm a necessidade de, ao menos no curto prazo,
refinanciar suas dvidas. Outra forma de entender esse estgio que
financiamento, com recursos de curto prazo, de posies de ativos de retornos
de longo prazo implica na necessidade de refinanciar passivos; e
Ponzi refere-se quele agente que representa o extremo da situao
especulativa, de forma que nem mesmo os juros da dvida so possveis de
serem pagos com o fluxo de receita percebido, muito menos o principal da
dvida. Esses agentes, para que possam continuar a operar, contam com a
possibilidade de refinanciarem suas dvidas, seja vendendo ativos ou tomando
financiamentos novos para reordenar seu passivo.

Um ciclo econmico que se inicia com um cenrio benigno de expanso do
investimento e forte crescimento da economia conta com um padro de financiamento
robusto, majoritariamente hedge. Assim, esse cenrio positivo valida a estrutura financeira
16

existente, premiando posturas mais alavancadas, gerando euforia que induz a formao de
expectativas exageradamente positivas no que diz respeito aos fluxos financeiros esperados.
Diante desse quadro de otimismo, as restries e margens de segurana, tanto dos
tomadores quanto dos emprestadores so relaxadas, e a estrutura de passivos torna-se mais
alavancada. As famlias e empresas se sentem incentivadas a tomarem mais crdito com as
boas perspectivas de emprego e vendas. Os bancos, estimulados pelo cenrio benigno e
para no perder fatias de mercado perante os concorrentes, reavaliam positivamente suas
expectativas e passam a aceitar nveis maiores de endividamento. Ainda mais, para fazer
frente a tal situao as instituies financeiras tendem a criar novas prticas financeiras,
propagando inovaes financeiras e viabilizando a sustentao do investimento e do preo
dos ativos. Ou seja, a quantidade de agentes que abandonam uma posio hedge e se
aventuram em uma situao especulativa se eleva, subindo tambm os preos dos ativos. O
caminho natural da para frente engatar um boom de investimentos que valide o
crescimento da postura especulativa, at o ponto em que a vulnerabilidade das situaes
financeiras alta de juros e o descasamento entre a realizao do ativo e os fluxos de
compromissos levem esses agentes a assumirem posies Ponzi. Nesse estgio, na tentativa
de aliviarem as respectivas posies patrimoniais, os agentes entram numa onda de venda
dos ativos, causando quedas nas cotaes dos mesmos. O mercado financeiro exige
garantias maiores e, se a estrutura de dbito no for validada, h o risco de um colapso
devido ao alto grau de interdependncia das relaes financeiras. Pronto, o estouro de
bolhas torna-se inevitvel.
Deve estar claro que o conceito de validao consiste na obteno, por parte dos
tomadores, de receita lquida suficiente para honrar as dvidas contradas, e ainda mais,
convencer os credores de que as demais parcelas vincendas sero honradas futuramente. Ou
seja, a validao est condicionada realizao de demanda efetiva minimamente
suficiente para absorver a produo. Tambm importante lembrar que a validao
ocorrendo no significa que a fragilidade/alavancagem ainda esteja em patamares
saudveis. Ou seja, o aumento da fragilidade/alavancagem se mantm at que a validao
deixe de acontecer, abrindo espao para a deflagrao da instabilidade econmica,
comprometendo a realizao do investimento, em condio suficiente para a emergncia da
recesso. E o aprofundamento da fragilidade representa o aumento do risco real das
17

operaes de financiamento e a dependncia de alavancagens ou liquidao de ativos
cada vez mais rentveis.
Por outro lado, a validao tornando-se cada vez mais difcil, dada a maior
dificuldade em obter linhas de financiamento, redundar em reduo do investimento, o que
torna a validao ainda mais difcil. O passo seguinte, que seria a venda de ativos, acarreta
queda dos preos desses mesmos ativos, reforando ainda mais o desestmulo ao
investimento.
J deve estar claro que o grau de fragilidade de uma economia se eleva na medida em
que aumenta o nmero de instituies especulativas e Ponzi. Pois a sobrevivncia
financeira dos agentes econmicos nessas situaes depende da valorizao de seus ativos
usados como garantia para o refinanciamento de dvidas vencidas. Vale lembrar que o
adiamento do colapso financeiro em economias com predominncia de entidades Ponzi
acontece, mas baseado no insuflar de bolhas
8
.
Uma vez instalada a crise financeira, dissemina-se a indisposio em financiar o
investimento. E um menor volume de investimentos impactar negativamente os lucros,
aumentando a dificuldade de pagar os compromissos das dvidas contradas anteriormente.
As vendas de ativos para garantia de sobrevivncia ou reduo do risco promovero, alm
da j citada queda abrupta das cotaes dos ativos, um enxugamento da liquidez e uma
contrao do crdito. A atuao das autoridades monetrias como emprestadores de ltima
instncia e dos governos como consumidores de ltima instncia tornam-se essenciais para
minimizar os impactos da crise que se instala.
Quando a economia superar a recesso que segue a crise financeira, sua estrutura
estar mais robusta do que quando a crise ocorreu, e pronta para iniciar mais um ciclo
econmico. Esse ciclo minskyano pode ser visto ento como uma sucesso e recorrncia de
estados transitrios: boom, crise, deflao, estagnao, expanso e recuperao.
Durante a crise econmica internacional de 2008, e seus respectivos desdobramentos,
muito se ouviu dizer que a economia estava passando por um momento Minsky, com
referncia ao ciclo vicioso onde os que necessitavam de liquidez para cumprir suas
obrigaes de dvida se viram obrigados a vender seus ativos por valores cada vez menores,

88
Esse ponto ficar mais claro no captulo 3.
18

enquanto aqueles que possuam liquidez em excesso se recusavam a adquirir os ativos
ofertados at que se superasse a tendncia deflacionria.
E vlido citar que a partir desse conceito de fragilidade pode-se depreender que
sucesso de uma poltica monetria contracionista para conter a demanda agregada, com a
menor gerao de instabilidade possvel, depende do grau de fragilidade da economia. Pois
uma economia robusta, composta majoritariamente por agentes com postura hedge,
enfrenta um aumento de juros de forma muito mais confortvel, com reduo de gastos e
lucros. Por outro lado, se a maior parte dos agentes estiver na categoria especulativa, o
aumento dos juros acaba por afetar negativamente o valor de seus compromissos
financeiros, o que pode inviabilizar de forma generalizada o pagamento das dividas e
iniciar uma crise financeira.
Se for considerado o caso de uma economia aberta, os desafios passam a ser ainda
maiores, pois a fragilidade patrimonial dos agentes pode ser agravada pela questo cambial.
Isso quer dizer que a comparao entre o fluxo de receitas esperadas e as dvidas a serem
quitadas podem conter um descasamento de moedas se parte do financiamento ou das
receitas estiver expresso em moeda externa, exigindo ento que se faam prognsticos a
respeito da taxa de cmbio. Dito de outra forma, alm do aumento potencial de fragilizao
devido a choque de juros, esse processo pode ser acelerado se o conjunto dos agentes
residentes, envolvidos em transaes externas, de tal ordem que as obrigaes financeiras
vincendas no possam ser cumpridas com o montante de recursos externos disponveis. Ou
seja, importante que se avalie em que medida a taxa de cmbio pode ser sustentada em
termos da disponibilidades de reservas e das fontes de entrada e sada de moeda estrangeira,
bem como de equilbrio do balano de pagamentos. Ento, em uma economia aberta a
perocupao dupla, de pagamento dos compromissos assumidos e da capacidade de
gerao de divisas.

1.4 - Finana Comportamental (FC)

As Finanas Comportamentais representam um novo ramo na teoria financeira. Os
fundamentos dessa teoria apresentam-se centrados nos trabalhos de dois psiclogos e
19

professores israelenses: Daniel Kahneman e Amos Tversky
9
. Os trabalhos destes
psiclogos elaborados entre os anos 1974 e 1979 representam a base terica para a anlise
do comportamento de investidores, cumprindo papel fundamental para o incio do
desenvolvimento das Finanas Comportamentais.
A FC vem ganhando cada vez mais fora como um corpo terico que se ope
hiptese de racionalidade ilimitada dos agentes pregada pela teoria neoclssica. A FC
procura relaxar a hiptese de racionalidade radical, considera reducionismo por parte da
teoria neoclssica ao conceber o indivduo como simples autmato, calculista objetivo de
problemas de otimizao condicionada. Assim a FC busca incorporar os aspectos
psicolgicos dos indivduos no processo de avaliao e precificao de ativos financeiros,
evidenciando a irracionalidade do investidor. Esse novo corpo terico aplica conceitos
oriundos de cincias como economia, finanas e psicologia cognitiva no intuito de construir
um modelo mais detalhado do comportamento humano nos mercados financeiros; calcado
basicamente na idia de que os agentes humanos esto sujeitos a vieses comportamentais
que muitas vezes, os afastam de uma deciso centrada na racionalidade. Sob esse ponto de
vista entende-se que os desvios sistemticos e significantes de preos com relao ao valor
fundamental so normais (esperados) e podem perdurar por tempo indeterminado.
Os trabalhos da FC se baseiam na Teoria do Prospecto de Kahneman e Tversky
(1979), e a partir dela derivam duas linhas de argumentos: 1) os mercados apresentam
limites para a arbitragem; 2) os fenmenos financeiros podem ser melhor compreendidos
atravs de modelos onde os agentes no so estritamente racionais e se utilizam de
heursticas e vieses comportamentais para a tomada de deciso. Por heurstica entende-se
um conjunto de regras/atalhos mentais que simplificam o processo de deciso. Essas regras
de bolso, embora no sejam rigorosas, geralmente refletem o conhecimento humano e
permitem um soluo satisfatria. Mas importante salientar que por vezes essas
heursticas levam a erros sistemticos graves inclusive na precificao de ativos.

9
Mesmo no sendo economista, Daniel Kahneman foi congratulado com o Prmio Nobel de Economia de
2002.
20

1.3.1 Teoria do Prospecto
Essa teoria surge como crtica Teoria da Utilidade Esperada (TEU) e se utiliza de
problemas simples/prospectos arriscados, mais conhecidos na literatura econmica como
loterias, para compreender os padres de comportamento dos agentes econmicos em suas
decises sob incerteza. Os resultados encontrados, como ficar evidente, so bem distintos
da TEU de Von Neumann e Morgenstern (1944) e Savage (1953).
A teoria do prospecto defende que os agentes atribuem um peso menor para
resultados provveis em comparao aos obtidos com certeza. Por exemplo, perguntou-se a
um grupo de estudantes se eles preferiam um ganho seguro de $3.000 a ganhar $4.000 com
uma possibilidade de 80%. Kahneman e Tversky (1979) verificaram que 80% dos
entrevistados preferiram o ganho seguro, embora qualquer um pudesse facilmente calcular
que o ganho esperado do prospecto seria maior ($4.000x0,8=3.200). At a, a TEU explica
tal comportamento devido a averso ao risco.
Entretanto, observa-se um comportamento amante do risco em situaes de perdas
seguras, o que inconsistente com a TEU. Para compreender basta refazer o mesmo
exerccio, mas envolvendo perda. Entre uma loteria com 80% de perder $4.000 ou uma
perda segura $3.000, 92% preferem o risco de perder $4.000. E essa tendncia de averso
ao risco para ganhos e adeso ao risco para perdas conhecida como efeito reflexo.
A Teoria do Prospecto defende tambm que quando a mesma escolha apresentada
de formas diferentes h manifestao de preferncias inconsistentes. De sorte que os
agentes econmicos no analisam os resultados de uma deciso com base no estado final de
riqueza (como afirma a TUE), mas em relao a um ponto de referncia escolhido pelo
agente no ato da tomada de deciso. Assim, mais coerente se analisar um ganho/perda em
relao ao estado atual de riqueza do que o valor especfico de determinado ganho/perda.
Em nmeros, sente-se mais a diferena entre um ganho de $1.000 ou $1.500 do que entre
um ganho de $10.000 ou $10.500, valendo o mesmo raciocnio para perdas.
Ou seja, se o resultado estiver acima do ponto de referncia o agente tende a agir com
averso ao risco, e em casos de resultado aqum do ponto de referncia levam o agente
adotar atitudes propensas ao risco. Dito de outra forma, a dor associada perda de um valor
superior ao prazer associado ao ganho desse mesmo valor, o que tende a levar o agente a
encerrar uma operao que est dando retorno positivo e realizar o lucro da deciso, mas
21

em caso de a operao avanar para o campo negativo o agente tende a prolong-la. Essa
tendncia conhecida como efeito disposio, dada a disposio de se vender ativos
vencedores e manter em carteira os ativos perdedores. Assim, os autores propuseram uma
funo valor que cncava para ganhos e convexa para perdas e mais ngreme para as
perdas do que para os ganhos, como a figura a seguir.

Essa averso perda ocorre nos mercados acionrios, no mercado de imveis e em
fundos mtuos de investimento. Com base em 163 mil contas de clientes de uma corretora
de aes, Odean (1998) apud Aldrighi e Milanez (p.50, 2005) atesta que as vendas de aes
com retorno positivo foram, em volume, 68% maiores do que as de aes com retorno
negativo. Enfim, o investidor pondera tanto os ganhos quanto as perdas, mas no d a
ambos o mesmo valor psicolgico.
Por fim, a Teoria do Prospecto lanou as bases para estudos empricos que passaram
a pesquisar as heursticas e vieses de comportamento no processo de tomada de deciso
sob risco, como ser brevemente descrito na seo 1.3.3.

1.3.2 Limites arbitragem
Os limites arbitragem esto relacionados dificuldade que os investidores racionais
podem enfrentar para desfazerem distores provocadas por investidores menos racionais.
Foi visto que a teoria neoclssica advoga que os desvios de preos dos ativos financeiros
em relao aos fundamentos so causados pela atuao de noise traders, e que tais desvios
so corrigidos pela atuao de arbitradores, assim chamados por buscarem um ganho sem
risco, que trazem os preos de volta ao valor justo. J para a FC, as operaes de
arbitragem, dados os respectivos custos e riscos que elas embutem, podem fracassar em
suprimir os vieses de comportamento que levam s anomalias porque a atuao dos noise
22

traders cria o risco de que as distores por eles geradas possam se ampliar. No mundo
real, h diversos fatores que tornam a atividade de arbitragem arriscada e custosa, tornando-
se desinteressante para os investidores racionais. Desse modo, ao contrrio do que afirma a
HME, as distores dos mercados podem perdurar, e a partir da a bolha surge como uma
possibilidade natural.
Desse modo, do ponto de vista da FC estas estratgias adotadas pelos agentes
racionais no mudo real no podem ser chamadas de arbitragem, pois, na maioria dos casos,
so arriscadas. Dentre os riscos a que os "arbitradores" esto expostos, Barberis e Thaler
(2002) enfatizam:
O risco fundamental do ativo. Para que acontea uma arbitragem no sentido
clssico sem risco preciso que ativos substitutos perfeitos do ativo objeto da
arbitragem estejam disponveis. Por exemplo, se o objeto da arbitragem uma
ao A, preciso encontrar uma outra ao B cujos fluxos de caixa futuros sejam
perfeitamente correlacionados com os da ao A. Em razo da dificuldade de se
encontrar ativos substitutos perfeitos, impossvel eliminar parte do risco
fundamental do ativo;
O risco proveniente de movimentos dos investidores irracionais (Noise Traders).
o risco de que uma distoro de preos j detectada pelos arbitradores se torne
ainda mais pronunciada no curto prazo. Uma vez que existe a distoro causada
por comportamentos irracionais, possvel que esta aumente ainda mais em razo
da continuidade dos referidos comportamentos. Neste caso, os arbitradores
sofreriam severos prejuzos por um perodo de tempo que no se pode determinar
com preciso, o que desestimula a ao de arbitragem;
Os custos de implementao da estratgia. Incluem-se neste tpico os chamados
custos de transao, comisses, taxas, diferena entre os preos de compra e de
venda de um ttulo (bid-ask spread), dentre outros. Em seu conjunto, estes custos
podem diminuir sensivelmente ou mesmo eliminar os possveis ganhos com a
arbitragem, tornando-a menos atraente.
Como exemplo de limites arbitragem Thaler & Barberis (2002) abordam o caso de
duas empresas: Royal Dutch e Shell Transport. Estas empresas efetuaram uma fuso de
suas aes em uma base de 60:40 em 1907, mas mantiveram as entidades distintas. Todos
23

os tipos de fluxo de caixa, ajustados por impostos corporativos e direitos de controle, so de
fato divididos nesta proporo. Informaes a respeito das relaes entre as duas empresas
esto disponveis publicamente, alm de as aes de Royal Dutch e Shell serem negociadas
em nove mercados europeus bem como no mercado americano. Assim, seria de se esperar,
pelo princpio da arbitragem, que se o valor de mercado dos ativos fossem iguais ao valor
presente do fluxo de caixa futuro dos mesmos, o valor da Royal Dutch deveria ser sempre
igual a 1,5 vezes o valor em bolsa da Shell. Entretanto, isso raramente ocorre, pois se
observou que em alguns momentos custavam 35 por cento a menos que a paridade 60:40 e
em outros momentos ela custava 15 por cento a mais. Tais desvios no poderiam existir em
um mercado em que a arbitragem fosse plenamente passvel de realizao. Ainda mais, se
os arbitradores, como esperado, possuem um horizonte de investimento finito, o risco dos
noise traders permite que dois ativos idnticos sejam negociados a preos diferentes por
um longo perodo de tempo. Essa evidncia de precificao falha , portanto, uma
evidncia de arbitragem limitada. Em estudo de De Long et al. (1990) verifica-se que a
existncia do risco trazido pelos noise traders pode ser forte o suficiente para que, mesmo
com a existncia de ativos perfeitamente substitutos, a arbitragem seja limitada. As
condies necessrias para isso so:
1. os arbitradores so avessos ao risco e tm curtos horizontes para negociao:
garante que o risco de noise traders no pode ser limitado por um nico e grande
arbitrador;
2. o risco de noise traders sistemtico: inviabiliza a atuao de um grande nmero
de pequenos investidores com vistas a explorar a existncia de erros de precificao.

Assim, diante de tais riscos, mesmos os arbitradores racionais podem preferir atuar na
mesma direo dos noise traders, atuam antes para ampliar as falhas de precificao ao
invs de combat-las. Nesse sentido, o j citado trabalho de De Long et al. (1990) mostra
que se a atuao dos noise traders leva o preo de um ativo acima de seu valor
fundamental, os arbitradores racionais tendem a no venderem esse ativo; pelo contrrio,
eles o compram, pois esperam que a subida inicial de preos ir atrair mais investidores no
perodo seguinte, tornando o preo do ativo ainda maior e proporcionando um lucro
extraordinrio.

24

1.3.3 Psicologia heursticas e vieses
Com relao ao segundo pilar de argumentao da FC (os agentes no so
estritamente racionais), pode-se apontar diversos desvios de racionalidade, causados por
motivos ligados psique (ou a padres comportamentais), que levam s distores nos
preos dos ativos financeiros. A teoria da FC defende que diante da racionalidade limitada
os indivduos baseiam-se em um nmero limitado de princpios heursticos que reduzem a
operaes mais simples de julgamentos as tarefas complexas de avaliar as probabilidades e
de prever valores. No geral, essas heursticas so bastante teis, mas s vezes elas levam a
erros graves e sistemticos. Essas regras de bolso costumam ser extremamente teis, pois
agilizam o processamento de informaes, focando naquilo que costuma ser
relevante/urgente para a tomada de deciso. Na grande maioria das vezes, as heursticas
funcionam sem qualquer perda de qualidade decisria. Entretanto, algumas vezes, essas
simplificaes levam a inconsistncias ou vieses. E tais incongruncias, do ponto de vista
da FC, podem ser persistentes, e a bolha passa a surgir como fruto desses desvios
sistemticos.
Assim, com base nesse princpio terico, listam-se brevemente os principais padres
comportamentais e anomalias pesquisadas pela FC
10
:
Representatividade: a tendncia dos agentes procurarem categorizar eventos como
tpicos ou representativos de uma classe bem conhecida, dando importncia demasiada
a essa categorizao e minimizando evidncias relativas s probabilidades reais de seus
julgamentos estarem corretos. Assim, um agente tende a fazer julgamentos baseados em
esteritipos previamente formados, buscando similaridade em acontecimentos passados.
Na prtica esse vis comportamental leva insensibilidade ao tamanho da amostra e
permite que se estabeleam concepes errneas sobre o ambiente em que a deciso se
insere.

Ancoragem: heurstica que pode ser entendida como um desdobramento da
representatividade, pois refere-se tendncia dos agentes formularem suas estimativas a
partir de valores base ou sugestes. Com base nessa ncora so feitos ajustes, para cima

10
As heursticas de julgamento citadas foram sumarizadas e podem ser vistas com maiores detalhes em
Barberis e Thaler (2002).
25

ou para baixo. O problema que o mercado financeiro, assim como outros mercados,
farto na gerao de valores base ou sugestes, levando os agentes a os utilizarem como
ncora para suas estimativas, sem se preocuparem adequadamente se estes so realistas.
Exemplo clssico aquele em que os investidores esperam que determinado ativo ir
flutuar em determinada faixa de preos ou que ir repetir resultados histricos, levando
esses investidores a no reagirem a mudanas de tendncias. No caso especfico de
uma ao, por exemplo, a tendncia ancoragem pode fazer com que os agentes
considerem uma ncora mental para comprar ou vender uma ao. Esta ncora pode
ser o preo atingido em determinada data, uma venda ou compra anterior ou a previso
de um analista. Uma vez constituda a ncora, esse agente tende a no valorizar novas
informaes, mesmo que estas alterem o perfil da empresa.

Disponibilidade: Os eventos mais freqentes so mais fcil e rapidamente relembrados
do que eventos mais improvveis. Essa heurstica acaba induzindo os agentes a erros
sistemticos na tomada de decises. A busca de correlaes ilusrias tambm um
efeito da heurstica da disponibilidade, pois os agentes buscam correlaes entre
informaes que lhe so mais familiares em suas mentes. A heurstica da
disponibilidade, por poder levar a reaes exageradas de alta ou de baixas nas cotaes
dos ativos, acaba por contribuir para a formao de bolhas.

Autoconfiana Excessiva: a existncia de autoconfiana excessiva por parte dos
investidores, gera uma convico de que suas informaes so melhores e mais
confiveis que as dos outros investidores que atuam no mesmo mercado. Desse modo,
comum que reflexes e anlises mais apuradas sejam postas em segundo plano,
prevalecendo a confiana exagerada nas suas habilidades e informaes disponveis. A
conseqncia desse comportamento a tendncia a realizar um volume de negcios
excessivos, com uma dosagem acentuada de risco.
11

Medo do arrependimento: natural do ser humano ter medo de se arrepender e
vontade de sentir orgulho. O que explica, em parte, o receio que parcela considervel da

11
Halfeld e Torres (2001)
26

populao tem de investir nos mercados bursteis. O fato de as cotaes serem dirias e
os papis serem fungveis permitem uma constante avaliao se o investimento foi
acertado e quando um erro foi cometido. O mesmo no ocorre no mercado imobilirio,
pois tanto a cotao quanto a fungibilidade so restritas, de forma que sempre capaz
se auto-iludir achando argumentos para justificar retornos inferiores mdia do
mercado com o imvel em questo. Outro efeito do medo do arrependimento ajuda a
compreender porque muitos agentes preferem oferecer a gesto de seu patrimnio a um
terceiro, pois desta forma uma performance ruim pode ser atribuda a outrem.

Reao exagerada: a mente humana sempre procura por padres, e tende fortemente a
adotar a hiptese de que um fator causal est por trs de uma simples seqncia de
eventos. Como resultado, os investidores tendem a superinterpretar padres que so
coincidentes e improvveis de se repetir. A overreaction dos investidores frente s
novidades a reao que faz com que um comportamento cclico passe rapidamente da
euforia depresso sem que algo grandioso tenha ocorrido. Em outras palavras,
posies excessivamente alavancadas so realizadas diante de mudanas
macroeconmicas positivas gerando a crena em uma nova era com um futuro muito
mais promissor, o que invariavelmente acaba tempos depois, quando as expectativas
exageradas se mostram frustadas, com pnico e venda dos ativos a qualquer preo.

Custos afundados: A dificuldade em aceitar perdas para no reconhecer um erro pode
levar a prejuzos maiores do que inicialmente se configurou, pois os agentes podem agir
de forma a destinar cada vez mais dinheiro em um investimento que no est se
mostrando eficiente apenas para tentar reverter este resultado. Isto ocorre porque, como
afirma a teoria do prospecto, os investidores so propensos ao risco em caso de perda.
Ou seja, uma perda de inicial de $x parece mais dolorosa do que a perda adicional de
mais $x.

Efeito doao: comum que recursos recebidos de doao ou herana no inspirem o
mesmo cuidado na gesto que os demais recursos, como se o fato de os agentes no
terem sido responsvel pela alocao e formao do montante recebido os eximisse de
preocupao em busca do melhor retorno possvel da em diante. Ou seja, os bens
27

recebidos como herana ou doao so classificados e gerenciados como partes
distintas do patrimnio. Ainda mais, no costume se desfazer, com o mesmo grau de
desprendimento que se tem com os bens prprios, de uma determinada herana, mesmo
quando no h qualquer relao afetiva com a herana.

House-money: esse termo, conforme explicitado por Thaler e Johnson (1990), refere-se
ao comportamento onde os agentes demonstram que a perda menos dolorosa quando
ela aparece aps substanciais aumentos de riqueza, como se ganhos anteriores
amortecessem a perda subseqente. Ou ainda, aqueles que obtiveram ganhos recentes
tendem a se portar de maneira menos avessa ao risco, alavancando-se mais do que se o
cenrio anterior fosse de perda.

Contabilidade mental: consiste no processo de separao do patrimnio em
compartimentos mentais distintos, negando-se o princpio econmico da fungibilidade,
que declara que todo o patrimnio analisado de forma nica. A contabilidade mental
acaba levando alguns agentes a algumas vezes tomar emprstimos apenas para no
reduzir o montante acumulado em um compartimento especfico, como a poupana para
a compra de determinado bem, por exemplo.

Volatilidade excessiva nos preos dos ativos: essa distoro no funcionamento do
mercado no previsto pela HME foi explicitada por Shiller (1981). Como visto, em um
mundo em que os agentes so plenamente racionais, os preos s deveriam mudar com
a chegada de novas informaes. Entretanto, o autor demonstra que na prtica se nota
que os preos se movimentam de tal maneira que esses movimentos no podem ser
atribudos objetivamente a qualquer nova informao, uma vez que tais flutuaes de
preos tendem a ser grande demais para serem justificadas pelas novas informaes que
chegam ao conhecimento dos investidores. A volatilidade de ttulos de renda fixa e de
aes maior do que aquela que um modelo de mercados eficientes prev. Alguns
estudos tm mostrado que existe pouco ou nenhuma correlao entre a variabilidade dos
preos em qualquer mercado e a chegada de novas informaes relevantes, como
exemplo pode-se citar o estudo de Roll (1984) apud Milanez (2003), onde ficou claro
28

que a volatilidade no preo dos contratos futuros de suco de laranja negociados na New
York Futures Exchange no pode ser explicada por novas informaes sobre o clima.
Em suma, flutuaes nos preos de mercado dos ativos parecem ser muito mais intensas
do que as flutuaes nos seus respectivos valores de fundamento, havendo reao
excessiva dos mercados a novas informaes e sendo lenta a correo dos erros nos
preos.

Os defensores da teoria neoclssica diro que essas anomalias citadas ocorrem de
maneira randmica e no provocam resultados, no agregado, que alterem aqueles previstos
pelos modelos baseados em expectativas racionais. Alm disso, os agentes passariam por
um processo de aprendizagem (evoluo) que os levaria a no cometer erros sistemticos
com o passar do tempo, porque tais erros seriam reduzidos rapidamente ao deixarem
oportunidades de arbitragem para outros agentes, acelerando o processo de ajuste do
mercado. Ou seja, essas anomalias observadas no mercado financeiro nada mais seriam do
que resultados aleatrios
12
.
No entanto, como visto, nem sempre os movimentos dos investidores irracionais, ser
desfeito pelos investidores racionais. Antes pelo contrrio, estes podem conseguir lucros
apostando que o mercado continue a seguir a tendncia errada. Algum que tivesse
comprado aes da Nasdaq no incio da euforia teria obtido vultosos lucros
13
.

Consideraes Finais
A HME foi instituda no incio da dcada de 1960, e at a dcada de 1980
praticamente no houve contestaes empricas a sua aplicabilidade. Ou seja, a crena na
racionalidade plena dos agentes, mesmo com os ensinamentos anteriores de Keynes e
Minsky, foi aceita sem significativos questionamentos por cerca de 20 anos. Os
questionamentos passaram a aparecer de forma mais sistemtica a partir da dcada de 1980,
seja a partir da emergncia da FC ou com o resgate do pensamento de Keynes/Minsky
(principalmente no final da dcada de 2000). O fio condutor dessa tese a crena de que se
a HME tem a virtude de permitir uma modelagem matemtica prtica e elegante acerca do
funcionamento dos mercados financeiros, no pode, entretanto, negar o irrealismo de suas

12
Milanez p.26 (2003)
13
Entre janeiro de 1996 e maro de 2000 o ndice Nasdaq cresceu 331,48%.
29

hipteses e a endogeneidade dos desequilbrios financeiros que podem perdurar por tempo
suficiente para colocar em cheque a abordagem de Fama.
Assim, os ensinamentos da teoria keynesiana so de grande importncia para o
desenvolvimento desse trabalho. Ou seja, se reconhece que as expectativas e as convenes
dos agentes econmicos so as foras que guiam o investimento e as variveis econmicas.
Mais do que isso, se reconhece a incerteza, precariedade e arbitrariedade que subjugam a
formao dessas expectativas/convenes, bem como a impossibilidade de se ter uma
distribuio de probabilidade conhecida a respeito de eventos econmicos, dado que muitos
so nicos.
No mesmo sentido, a obra de Minsky permite compreender que a instabilidade do
sistema capitalista surge a partir do cclico processo de fragilizao patrimonial dos
agentes, principalmente pelo uso cada vez mais alavancado do crdito medida que o
otimismo toma conta do processo de formao das expectativas.
E a FC completa o quadro mostrando que o comportamento dos agentes diante do
risco evidencia a racionalidade limitada intrnseca ao processo decisrio. Ou seja, os
aspectos psicolgicos dos indivduos no processo de avaliao e precificao de ativos
financeiros evidenciam a irracionalidade do investidor. Ainda mais, mesmo que estes
fossem racionais, os limites para a arbitragem criam importantes obstculos para um
funcionamento estritamente eficiente dos mercados financeiros.

30

2 - CICLO DE ATIVOS E O COMPORTAMENTO DOS AGENTES
ECONMICOS

Uma vez compreendido como o fenmeno das bolhas tratado teoricamente pelas
principais correntes de pensamento na Economia torna-se crucial avaliar dois pontos:
como os ciclos de ativos podem deturpar as principais variveis econmicas; e
as razes pelas quais os Bancos Centrais devem se preocupar com a questo,
uma vez que estes so responsveis por buscar a estabilidade
macroeconmica.
Vale lembrar que o fenmeno das bolhas no exclusividade do ambiente capitalista
das ltimas dcadas. Pela leitura de Kindleberger (2000) percebe-se que crises financeiras e
manifestaes de entusiasmo e pnico especulativo ocorrem ao menos desde o sculo XVII.
O autor inicia sua anlise com a famosa mania de tulipas de 1636/1637, que ocorreu na
Holanda
14
. Mas ento, o que confere especificidade a esses fenmenos desde a ltima
dcada de 80? Nesse perodo o capitalismo vem apresentando um carter de intensa
desregulamentao e globalizao financeira, tornando os booms e bolhas do mercado
financeiro internacional contemporneo mais freqentes e endgenas ao sistema.
A gnese e os processos econmicos e polticos que culminaram nesse novo regime
de acumulao monetrio e financeiro no ser tema dessa tese, pois no o objeto de
estudo central a que ela se prope, e, ao mesmo tempo, trata-se de assunto suficientemente
complexo para merecer um trabalho exclusivo. importante apenas que se registrem as
principais caractersticas desse novo modelo de acumulao:
1. poltica monetria voltada para a manuteno de inflao baixa;
2. padro-dlar auto-referenciado;
3. taxas de cmbio flexveis e livre movimentao de capitais;
4. nova estrutura de financiamento da economia, baseada em um sistema de
finanas diretas (sem intermediao) e desregulamentadas e no
desenvolvimento e expanso do mercado de capitais; e

14
Nesse episdio, as tulipas apresentaram uma valorizao excepcional. Uma espcie de tulipa comum
chegou a ser trocada por 525 florins, o equivalente a quatro vacas!
31

5. subordinao da poltica monetria aos interesses da esfera financeira, com
transferncia de renda da sociedade para o setor financeiro, via oramento e
dvida pblica do Estado (reduo do dficit pblico primrio e elevao do
dficit financeiro).
Esse tema pode ser estudado com mais detalhes em vrios trabalhos: Aglietta (2004),
Chesnais (1996, 2001 e 2005), Brenner (2003), Belluzzo (2006), Frontana (2000),
Guttmann (2008), entre outros.
Essa liberalizao financeira permitiu que a acumulao da riqueza privada passe a
ocorrer de forma muito mais rpida que em outros perodos
15
, mas essa maior velocidade
da acumulao no se deve performance do setor produtivo, e sim evoluo dos preos
dos ativos reais (imveis) e financeiros (em especial as aes), muito superior a qualquer
ndice geral de preos. Fica assim explcito que esse movimento dos preos dos ativos no
encontra suporte na evoluo dos fluxos de rendimento futuros.
Segundo Paulani (2010), o enorme crescimento do estoque mundial de ativos
financeiros se deu numa velocidade muito maior do que a apresentada pelo crescimento da
renda real (em princpio representado pela evoluo do PNB), e, por consequncia da
riqueza real (instrumentos, mquinas, equipamentos, instalaes, edificaes, obras civis,
tecnologia e tudo o mais que permite a produo futura de um fluxo aumentado de bens e
servios). O grfico 1 d a dimenso dessa disparidade, pois mostra que a relao estoque
de ativos / PNB era da ordem de 1 em 1980 e projeta-se em 3,7 em 2010
16
. Analisando por
outro ngulo, pode se verificar que no perodo 1980-2006 o PIB mundial cresceu 314%,
enquanto a riqueza financeira mundial obteve um crescimento de 1292%.

15
A vasta expanso do mercado de aes uma das facetas desse fenmeno. Segundo estudo do MCKinsey
Global Institute (2005), o mercado de aes global atingiu em 2003 uma magnitude sem precedentes US$188
trilhes, ante US$53 trilhes em 1993 e US$18 trilhes em 1980. Um crescimento muito acima da velocidade
de acumulao dos ativos instrumentais do capital.
16
O estoque em questo inclui aes, debnture, ttulos de dvida privados e pblicos e aplicaes bancrias,
no inclui derivativos. Os dados de estoque para 2007 so estimados.
32

Essa ampliao rpida das atividades financeiras produziu uma srie de abalos e
de crises em diversos mercados desde ento (sobretudo nas bolsas e nos mercados
imobilirio, de commodities, de cmbio e de capitais). Nas palavras de Paulani (2010), o
regime de acumulao com dominncia da valorizao financeira tem a formao de crises,
ocasionadas pela recorrente gerao de bolhas de ativos, como sua caracterstica mais
marcante, alm de ter mundializado o impacto de crises e bolhas. Tais crises implicaram a
interveno das autoridades monetrias na concesso de recursos pblicos e na socializao
de prejuzos.
Entre as propaladas benfeitorias da liberalizao financeira, tinha-se que a poupana
seria incentivada, dado que se abriria um maior leque de opes de aplicaes e as
inovaes financeiras provenientes proporcionariam protees contra os diversos riscos
existentes. Do mesmo modo, o investimento seria incrementado devido a uma maior
diversidade dos mtodos de financiamento e por uma avaliao mais concorrencial dos
rendimentos esperados das empresas pela comunidade financeira. No entanto, o que se
percebeu na economia mundial foi uma queda da poupana e do investimento.
17

A constatao de que a liberalizao financeira foi acompanhada pela queda na taxa
de poupana das famlias e elevao da taxa de poupana das empresas, sugere que, de
modo geral, os comportamentos das empresas e famlias nesse novo ambiente afetaram o
consumo e o financiamento/produo da inovao e do investimento produtivo. Assim

17
Aglietta (2004)

Fonte: Paulani (2010)
12
53
69
96
118
167
200
209
12 25
30 31
37
49
55 56
1980 1993 1996 1999 2003 2006 2007 2010
Grfico 1 - Riqueza fictcia (Estoque Mundial de Ativos Financeiros) e Renda Real Mundial
(PNB) US$ trilhes
Estoque de Ativos PNB
33

oportuno que se analise o comportamento das empresas e famlias no contexto da
globalizao, pois como ficar evidente, esses comportamentos tm relao com as
trajetrias dos preos dos ativos financeiros e imobilirios.
Antes de pesquisar esse ponto importante relatar outra relevante mudana no
cenrio macroeconmico mundial: a queda das taxas de inflao nas ltimas duas dcadas
na maior parte do globo. Mudanas institucionais/operacionais apoiaram a busca pela
inflao baixa. Inicialmente entre pases com histrico de alta inflao, as autoridades
gradualmente adotaram regimes de metas de inflao, incluindo objetivos numricos para a
inflao. O processo iniciou-se com Nova Zelndia, Canad, Reino Unido e Sucia, a
tendncia rapidamente se propagou, inclusive entre economias perifricas.
Institucionalmente, verificou-se o surgimento de um forte consenso intelectual, poltico e
social contra a alta inflao, o que desembocou em Bancos Centrais autnomos ou
independentes focados na estabilidade de preos.
A inflao mdia nas economias industrializadas tem sido baixa desde o incio da
dcada de 1990, refletindo o sucesso das polticas de estabilizao de preos desde meados
de 1970. No incio da dcada de 1990 a inflao ainda era um problema para grande parte
das economias em desenvolvimento. Mas do final da dcada at a atualidade esses pases
passaram a apresentar taxas anuais de inflao de apenas um dgito.

2.1 - O comportamento das famlias
Simultaneamente liberalizao financeira constata-se que as famlias ampliaram
consideravelmente a participao dos ativos financeiros em sua riqueza ou patrimnio, bem
como apresentaram queda na taxa de poupana (renda disponvel menos gastos), conforme
demonstra a Tabela 1. Foi uma queda desigual, de acordo com cada pas, mas o importante
que ela ocorreu. Em alguns pases a queda s se manifestar nos anos 1990. o caso da
Alemanha e Sua, pois estas naes mantiveram certa distncia da completa liberalizao
financeira, o que condicionou o comportamento de poupana de suas famlias. Vale lembrar
que esse comportamento das famlias se deu em grande medida atravs dos investidores
institucionais.

34

Tabela 1 - Taxa de poupana das famlias
(mdia em % da renda disponvel em cada perodo)
Pas 1976-1980 1981-1985 1986-1989 1990-1993 1994-1997 1998-1999
Estados Unidos 7,6 7,2 5,5 5,3 5,2 3
Japo 12,6 16,5 13,8 13 13,2 13,2
Alemanha 12,6 12 12,5 12,9 10,2 8,8
Frana 18,7 15,9 11,6 13,4 15,4 15,1
Itlia 26,9 21,4 17,7 17,7 16,1 13
Reino Unido 11,3 11,1 7,1 10,3 9,9 6,2
Sucia 4,1 2,7 -2,8 4,6 5,8 2
Sua 4,2 5,6 9,1 10,4 9 8,5
Fonte: Aglietta (2004, p.17)

Empiricamente se constata que quando ocorreu a queda na taxa de poupana, esta foi
bem inferior queda na taxa de crescimento econmico, demonstrando que a razo
desejada entre a riqueza das famlias e sua renda se elevou. Assumindo que as famlias
desejam manter uma razo a entre riqueza (W) e renda (Y), o aumento temporrio da
razo W/Y, acima da razo desejada a, sob o efeito do aumento real imprevisto dos preos
dos ativos, incita as famlias a poupar menos e provoca uma queda da taxa de poupana
para se chegar razo desejada (Aglietta, op cit, p.18).
Esse diagnstico corroborado pelas estatsticas que confirmam a maior importncia
da esfera financeira no patrimnio das famlias. Nos Estados Unidos, por exemplo, a razo
Ativos financeiros / Patrimnio lquido total sai de 0,714 no perodo 1986-89 para atingir
0,814 em 1997-98. No Reino Unido para os mesmos perodos tem-se 0,513 e 0,673, na
Frana 0,492 e 0,612, respectivamente. No por acaso os pases que apresentam uma taxa
de poupana mais estvel das famlias, so os mesmos que apresentam um menor aumento
relativo dos ativos financeiros em relao ao patrimnio total lquido, como fica evidente
para a Alemanha, de 0,388 para 0,439.
Nas principais economias se verificou um expressivo crescimento da participao de
aes nos ativos financeiros das famlias, e dos emprstimos hipotecrios e/ou de longo
prazo no montante de dvidas destes agentes (ver Tabela 2).

35

Tabela 2 - Crescimento das aes e das dvidas hipotecrias por parte das famlias
1986-1989 1990-1992 1993-1996 1997-1998
Estados Unidos
Percentual das aes nos ativos financeiros 15,60 18,50 23,30 27,40
Percentual dos emprstimos hipotecrios na dvida 65,10 69,80 67,80 67,00
J apo
Alemanha
Frana
Percentual do crdito de longo prazo na dvida 56,70 59,20 67,00 66,50
Reino Unido
I tlia
Percentual das aes nos ativos financeiros - 20,40 20,00 27,70
Percentual do crdito de longo prazo na dvida 46,20 46,70 48,40 68,50
Fonte: Aglietta (2004)

Com relao ao Japo, a partir de 1990, h decrscimo na parte das aes nos ativos
financeiros, mas isso se deve ao fato de que uma alta expressiva das aes ocorreu na
segunda metade dos anos 1980, e justamente a partir de 1990 os preos das aes cederam,
somente no perodo 1990-92 o ndice Nikkei caiu 60%.
De qualquer modo fica claro que a desregulamentao financeira permitiu que as
famlias aplicassem parte crescente de suas poupanas nos mercados de ttulos, aes e
imveis, e, a partir de ento, modificou-se a funo consumo das famlias, que no mais
depende primordialmente da renda. O estoque de riqueza acumulado nas mais variadas
formas torna-se um elemento relevante adicional na nova funo consumo. Portanto, um
aumento dos preos dos ativos financeiros pertencentes ao patrimnio das famlias gera
incentivos para que estas elevem seus gastos correntes, ou seja, se observar um impacto
positivo nas decises de consumo. o chamado efeito-riqueza, onde a valorizao do
patrimnio gera a sensao de que se est mais rico, ao menos temporariamente, ainda que
no se liquide as posies no mercado financeiro para que essa valorizao deixe de ser
fictcia e torne-se real. Logo, pode-se verificar um descolamento entre a renda corrente e o
gasto das famlias na medida em que o peso dos ativos financeiros cresce. Em outras
36

palavras, a propenso a consumir deixa de ser uma funo estvel da renda e passa oscilar
de acordo com o valor da riqueza financeira (Carneiro, 1999).
Deve-se lembrar que esse incremento de consumo das famlias propiciado por uma
sensao de riqueza quando os preos dos ativos financeiros se elevam , em geral,
realizado com a contratao de emprstimos e financiamentos junto ao sistema bancrio, e
no com a venda desses ativos financeiros. Desse modo, se o boom dos ativos financeiros
na verdade uma bolha, pode-se dizer que esse enriquecimento , em parte, ilusrio, ainda
mais porque as famlias no costumam realizar o ganho no mercado financeiro para
elevar seu consumo, mas sim utilizar esses ativos como garantias para emprstimos.
Guttmann e Plihon (2008) deram relevante contribuio na questo do crdito ao
pesquisarem a estagnao dos salrios e o concomitante crescimento do endividamento das
famlias. Os autores afirmam que desde a dcada de 1970 verificou-se uma inflexvel
estagnao dos salrios nas naes industrializadas (vide grfico 2). E nesse contexto, a
facilitao dos gastos das famlias, a despeito da renda estagnada, assegurada de modo
mais efetivo pelo acesso ao endividamento do consumidor, de forma que o gasto das
famlias possa ser descasado dos limites da renda.

Nas palavras dos autores:
Em todo mundo industrializado, ao longo das ltimas poucas dcadas, pudemos
ver a correlao entre parcelas de salrios estagnadas, ou mesmo em declnio, e o
crescente uso do endividamento do consumidor. Suspeitamos que possa mesmo
37

haver uma relao simbitica entre os dois, no sentido de que por meio da
permanncia do consumo impulsionado pelo endividamento em nveis
suficientemente altos, o crescimento do PIB pode ento ser incitado o bastante
para sustentar, por sua vez, o crescente uso do endividamento pelas famlias por
um longo perodo de tempo.

Ainda no artigo de Guttmann e Plihon (2008) pode-se ver a elevao do
endividamento do consumidor como uma porcentagem da renda disponvel nos Estados
Unidos e Frana entre 1975 e 2006. Nos dois pases essa razo dobrou, ainda que em
magnitudes distintas, vide tabela 3.

Outra estatstica apresentada em estudo de 2010 do Mckinsey Global Institute
intitulado Debt and deleveraging: the global credit bubbe and its economics
consequences corrobora a tese de aumento do endividamento das famlias. Desta vez o
indicador calculado como percentual do PIB de pases selecionados (vide grfico 3), das
dez naes apresentadas apenas 2 mostram-se como exceo e demonstram uma queda do
indicador (Japo e Alemanha) e sete exibem um crescimento dessa relao moderado ou
rpido.

Obs: Dados para o Canad incluem empresas no-financeiras
Fonte: MGI
Tabela 3 - Dvida das famlias como % da renda disponvel
1975 2006
Estados Unidos 62 127
Frana 33 68
Fonte:OCDE
38

Apesar da questo da bolha ser tratada com maiores detalhes mais adiante, pode-se
adiantar que com um possvel estouro da bolha (ou severa reverso dos preos dos ativos
financeiros), as famlias sentiro a sensao contrria do efeito-riqueza. Diante da
desvalorizao de seu patrimnio e do temor da inadimplncia pelos emprstimos
contratados (as dvidas passam a pesar mais) as famlias tendero a restringir o consumo e
elevar a poupana, tentando restabelecer a relao desejada entre riqueza e renda. Ou seja,
o colapso dos preos dos ativos pode gerar recesso e desemprego.

2.2 - O comportamento dos investidores institucionais
Para Chesnais (2005) uma das principais caractersticas do novo regime de
acumulao mundializado o papel representado pelas enormes instituies financeiras
bancrias e, em especial, as no bancrias. Estas ltimas so conhecidas como investidores
institucionais, e seus principais representantes so: os grandes fundos de penso, os grandes
fundos de aplicao coletiva e de gesto de carteira de ttulos (fundos mtuos) e os grupos
de seguros, responsveis por novas modalidades de entrelaamento entre as finanas e a
grande indstria. A esses investidores institucionais tradicionais podemos adicionar outros
dois que ganharam importncia desde 2000: os hedge funds
18
e fundos de participao,
mais conhecidos como private equity
19
.
Chesnais (p.41, op cit), analisando os investidores institucionais tradicionais, diz: A
securitizao, a alta das taxas de juros e a liberao dos movimentos dos capitais
coincidiram com o momento em que, em razo do volume das somas que haviam sido
acumuladas, os fundos de penso buscavam oportunidades de aplicao em larga escala. Os
investidores institucionais foram os primeiros beneficirios da desregulamentao
monetria e financeira. Estes, inclusive, superam as instituies bancrias, ao longo dos

18 De forma geral um hedge fund um veculo de investimento sob o formato de um fundo especializado no
regulado e aberto a um conjunto restrito de investidores. Normalmente suas operaes tm natureza
especulativa e alavancada.
19
Fundos de private equity so fundos que assumem participao no controle de diversas empresas em que
investem, e desse modo, introduzem novos processos decisrios entre os investidores dos fundos e os
administradores finais das empresas. Esses fundos investem em geral em empresas fechadas, que atuam em
setores de alta tecnologia e com grande potencial de crescimento. Os investimentos realizados na fase inicial
das empresas tm pouca liquidez para o fundo, e os administradores desses fundos esperam que o
amadurecimento do negcio possa lev-los a, posteriormente, transformar as empresas limitadas em
sociedades annimas abertas. No processo de abertura de capital, eles se desfazem do investimento,
normalmente, com grande lucro.
39

anos 80, no quesito centralizao financeira, tomando-lhes parte de suas atividades de
emprstimo. Nos EUA esses investidores institucionais surgiram com fora nos anos 1940-
1950, no Japo a partir dos anos 1970.
Os fundos de penso adquiriram um papel muito relevante na acumulao de capital
financeiro especialmente nos Estados Unidos e na Inglaterra, onde as penses oficiais so
relativamente reduzidas. Ressalte-se que esses fundos devem ao menos cobrir os gastos
com as penses prometidas, o que os impelem a buscar o melhor rendimento possvel em
suas aplicaes.
20

Chesnais nos fornece uma idia da fora que os investidores institucionais tradicionais
alcanaram:
No fim dos anos 90, o volume de ativos em posse do conjunto dos investidores
institucionais ultrapassava US$36 trilhes. Esses haveres representavam em torno
de 140% do PIB dos pases da zona da OCDE. Mas, em alguns pases, a relao
entre os ativos financeiros e o PIB [...] muito mais elevada: 226% no caso do
Reino Unido, 212% nos Pases Baixos, 207% nos Estados Unidos, 200% na
Sua. Ao longo da dcada, o crescimento do valor dos ativos dos investidores
institucionais se fez a um ritmo sustentado, mais de 11% em mdia durante o
perodo. (Chesnais, op cit, p.44)

A expressiva valorizao das bolsas na dcada de 1990 inflou de maneira fictcia os
recursos desses atores. A poltica de investimento orientou-se em direo a ativos mais
arriscados (em especial as aes). O exemplo norte-americano emblemtico, em setembro
de 2000 a participao das aes nas carteiras dos grandes fundos de penso pblicos
atingiu 61%, contra 30% em 1985. O volume das transaes tambm cresceu e, foi
acompanhado pela reduo do tempo mdio de manuteno das aes nas carteiras, esse
tempo passou de dois anos para oito meses durante a ltima dcada.
21

20
Vale a pena fazer uma breve e interessante observao a respeito de um sutil paradoxo surgido com o
advento dos fundos de penso. Estes produziram uma mudana na natureza econmica da poupana, cuja
abrangncia social e cujas implicaes polticas no podem ser escamoteadas. Os assalariados aposentados
deixam de ser poupadores e tornam-se, sem que tenham clara conscincia disso, partes interessadas das
instituies cujo funcionamento repousa na centralizao de rendimentos fundados na explorao dos
assalariados ativos, tantos nos pases onde se criaram os sistemas de penso por capitalizao quanto naquele
onde se realizam as aplicaes e as especulaes. Os planos de poupana salarial fazem de seus benefcios
indivduos fragmentados, cuja personalidade social est cindida: de um lado, a de assalariados e, de outro, de
membros auxiliares das camadas rentistas da burguesia. Ambivalncia de que as oligarquias financeiras e
polticas dos pases capitalistas avanados esto plenamente conscientes e que buscam explorar o mximo.
(Chesnais, op cit p.52).
21
Sauviat (2005)
40

Esse poderio financeiro alcanado pelos investidores institucionais no cenrio
financeiro internacional permitiu-lhes obter forte participao e exercer influncia sobre o
comportamento dos mercados financeiros (divisas, obrigaes, emprstimos, aes e
derivativos) e de um nmero crescente de empresas do setor produtivo. Ao figurarem cada
vez mais como acionistas principais e controladores das empresas, subordinam-se as
atividades e as estratgias de acumulao dos grandes grupos industriais e transformam-se
profundamente as relaes internas das empresas mediante a implementao dos novos
princpios do corporate governance
22
, que consagram a supremacia da lgica financeira na
gesto de empresas e de bancos.
23

Os investidores institucionais, pela sua importncia, exercem uma grande influncia
sobre a dinmica dos mercados financeiros. Contribuem em especial para a instabilidade
financeira internacional, pois verifica-se uma grande homogeneidade dos comportamentos
dos gestores de fundos porque estes so avaliados em funo de indicadores de mercado
padronizados (benchmarking). Os gestores assim so levados a seguir a mesma estratgia
dos seus pares, o que gera comportamentos mimticos. Alm disso, muitos gestores desses
fundos procuram reproduzir ndices de referncia (como Dow Jones, CAC 40, Euro Stoxx
50, Ibovespa etc), o que leva estes agentes a comprar e vender os mesmos ttulos no mesmo
momento. E assim se concretizam processos mimticos e cumulativos de comportamentos e
de instabilidade contnuos nos mercados financeiros.
Sauviat (2005) ainda cita que os administradores de fundo de penses e de aplicaes
financeiras tm como meta obter, das empresas das quais so acionistas minoritrios,
15% de rendimento. Um rendimento muito elevado, e que se no atendido leva estes
administradores a rapidamente se desfazerem desses ativos. Assim fica mais fcil
compreender a constante busca, aps a globalizao, de explorao das diferenas de valor
e de preos entre pases, principalmente no que se refere ao preo de compra da mo-de-
obra, justificando transferncia de escritrios e fbricas para as regies que se mostram
mais vantajosas, em geral as economias perifricas, bem como as redes de

22
Conjunto de princpios no qual a prioridade a defesa dos direitos e dos lucros dos acionistas, com
estratgias de gesto empresarial que privilegiam a rentabilidade no curto prazo. Tais princpios contribuem
para consolidar um modo de regulao de caractersticas eminentemente rentistas. Exemplo claro disso so as
exigncias de nveis mais elevados de retorno, haja vista a proporo dos lucros distribudos pelas empresas
no-financeiras, durante a crise estrutural dos anos 70 essa proporo era da ordem de 30%, com o
neoliberalismo e as novas regras citadas o patamar subiu para incrveis 80% no fim dos anos 90.
23
Frontana (2000), p.264.
41

subcontratao. Esse patamar de rendimento exigido tambm conduz rejeio de todos os
projetos de investimento que no garantam tal taxa, levando queda do nvel geral de
investimento.
As fuses e aquisies ganharam uma grande importncia nas reestruturaes das
empresas com vistas a assimilar as novas tecnologias e fazer frente concorrncia mundial.
O rendimento financeiro dos fundos prprios, incentivado pelas evolues das cotaes nas
bolsas, foi o estimulante das fuses e aquisies que colocaram as empresas em um
mercado de controle.
Essa febre financeira que tomou conta das grandes corporaes no est dissociada
dos grandes escndalos contbeis
24
que surgiram (vide os casos das empresas Enron,
WorldCom, Adelphia, Tyco, Crio, Xerox, Parmalat, entre outras) e da busca obsessiva de
reduo de custos com vistas a elevar o valor de mercado dessas empresas.
Um estudo de 2007 da McKinsey Global Institute (MGI) intitulado The New Power
Brokers: How Oil, Asia, Hedge Funds, and Private Equity Are Shaping Global Capital
Markets aponta, alm dos novos investidores institucionais no papel dos hedge funds e
private equity, os investidores de petrodlares e os bancos centrais asiticos como atores do
mercado financeiro global que possuem um papel cada vez mais importante. O estudo
lembra que embora nenhum desses atores seja novo, o grupo cresce rapidamente desde
2000, o que lhes deu influncia sem precedentes. O MGI espera que entre 2007 e 2012 o
tamanho desse grupo duplique. Longe de ser um fenmeno temporrio, eles representam
uma mudana estrutural no mercado de capitais global. Cada um deles tem caractersticas
distintas, mas o crescimento de cada um refora o dos demais, em um movimento mtuo.
Os investidores de petrodlares e os bancos centrais asiticos mostram-se como novas
fontes de capital, mas tambm so grandes investidores na rea cinzenta entre o governo e
rea privada. Os fundos de hedge e de private equity so inovadores, so intermedirios
financeiros que esto empurrando a fronteira de risco-retorno em novas direes,
oferecendo aos investidores oportunidades de diversificao.

24
Regras contbeis frouxas lhes deram a oportunidade de inflar artificialmente os lucros, com toda a
legalidade. Trs meios foram amplamente utilizados para esse fim: o custo de emisso de stock-options no
era contabilizado como despesa; os desempenhos financeiros dos fundos de penso no era contabilizado
como despesa; os desempenhos financeiros dos fundos de penso das empresas eram baseados em hiptese de
rendimentos antecipados, portanto, fictcios; e os ativos inscritos no balano, logo depois de operaes de
fuses-aquisies, eram igualmente sobrevalorizados (Chesnais, 2005 p.124)
42

Excluindo os investimentos cruzados entre si, esse grupo detinha US$8,4 trilhes em
ativos no final de 2006 (vide grfico 4). Seus ativos triplicaram desde 2000, atingindo 40%
da dimenso global dos investidores institucionais tradicionais (fundos mtuos, fundos de
penso e companhias de seguros). Esse movimento impressionante, dado que cinco anos
atrs, eles estavam margem do sistema financeiro global. E as estimativas do MGI
apontam para um volume de US$15,2 trilhes em 2012.
O crescimento conjunto desses atores est longe de ser acidental. Fatores estruturais
similares tm alimentado o crescimento dos hedge funds e de private equity, como a
demanda de instituies que buscam a diversificao dos investimentos, recursos de
indivduos ricos e os petrodlares.
Esses quatro jogadores analisado no estudo do MGI tm ampliado e diversificado a
base de investidores globais significativamente em termos de regies, classes de ativos e
estratgias de investimento, e impulsionou a liquidez. Eles possuem horizontes mais longos
de investimento quando comparados com os investidores tradicionais, permitindo-lhes
perseguir retornos mais elevados e, conseqentemente, com mais risco.

Em relao aos petrodlares, o MGI acredita que esses ativos continuaro a crescer
rapidamente, mesmo se o preo do petrleo cair para US$ 30 por barril. Em um cenrio do
43

petrleo a US$50/barril seus bens iriam crescer para US$ 5,9 trilhes em 2012. Isto implica
novos investimentos de US$387 bilhes por ano nos mercados globais de capital.
Apesar da grande diversidade entre os investidores de petrleo, em mdia, eles tm
uma preferncia mais forte para aes e investimentos alternativos do que os investidores
tradicionais. O MGI estima que os investidores de petrodlares tinham em 2007 cerca de
US$ 1,7 trilho em aes e outros US$ 350 bilhes em hedge funds, private equity e outros
fundos de investimentos alternativos.
Juntamente com os petrodlares, os bancos centrais asiticos tm sido uma importante
fonte de liquidez para os mercados globais. Esses bancos investem a maior parte de seus
ativos em dlar, especialmente ttulos do governo.
Por sua vez os hedge funds tinham ativos globais sob gesto de US$ 1,5 trilho no
final de 2006, quando no final de 2000 correspondia a apenas US$490 milhes. A
turbulncia no mercado de hipotecas subprime dos EUA que se desenvolveram em meados
de 2007 trouxe vrios hedge funds de bilhes de dlares para a beira do colapso e muitos
fundos sofreram perdas enormes. No entanto, a evidncia sugere que a demanda de
investidores institucionais por diversificao junto aos hedge funds provavelmente vai
continuar. No cenrio da MGI, os ativos dos hedge funds devem crescer mais lentamente do
que nos ltimos anos, mas ainda assim chegar a US$ 3,5 trilhes at 2012. Isto implica
investimentos alavancados de at US$ 12 trilhes, cerca de um tero do tamanho dos
fundos de penso global.
A importncia dos hedge funds se deve principalmente liquidez que eles fornecem.
No estudo da MGI verifica-se que eles representavam em 2007 de 30% a 50% das
neociaes dos mercados de aes e ttulos dos EUA e Reino Unido, e essa proporo era
ainda maior em outras classes de ativos, tais como dvidas com baixa probabilidade de
pagamento e ttulos de mercados emergentes. Finalmente, os hedge funds tm estimulado a
inovao em instrumentos financeiros, estratgias de negociao e de plataformas de
comrcio eletrnico.
J o private equity pode ser considerado um player relativamente pequeno. No
entanto, segundo o MGI as evidncias sugerem que muitos fundos de penso, investidores
de petrodlares, e outros investidores institucionais tm planos para aumentar a sua
alocao de portflio dos fundos de private equity nos prximos anos.
44

Ainda no estudo da MGI apontam-se alguns riscos que acompanham o expressivo
crescimento dos investidores institucionais, dos petrodlares e dos recursos dos bancos
centrais asiticos. A saber: inflao dos preos dos ativos, riscos sistmicos causados pelos
hedge funds e risco de crdito advindo dos private equities. A inflao de ativos se deve
maior liquidez trazida por esses agentes, bem como escassez de ativos que passa a
existir diante de tanta demanda por investimentos em ativos das mais variadas classes. J o
risco sistmico se deve enorme complexidade das operaes e alta alavancagem dos
hedge funds, potencialiando a desestabilizao dos mercados financeiros globais. Por sua
vez os private equities atuam pesadamente com base no endividamente para financiar
aquisies e fuses, um crescimento excessivo desses fundos pode trazer grande risco de
crdito ao sistema financeiro.

2.3 - O comportamento das empresas
Elevaes das taxas de juros no final da dcada de 1970 compeliram as empresas a
tomarem decises de investimento mais prudentes, reduzindo seus horizontes de
investimento. Assim, passou-se a perseguir a nfase na alta tecnologia e na acumulao de
ativos financeiros, e o estmulo gesto financeira centralizada, bem como maior presso
sobre os custos de mo-de-obra. As mudanas institucionais nas modalidades de
determinao dos salrios culminaram no enfraquecimento dos sindicatos, dos
procedimentos de negociao coletiva e das restries contratao e demisso nas leis
trabalhistas, facilitando para as empresas a retomada do controle dos custos de mo-de-
obra e a reduo do ritmo dos aumentos salariais.
Claro est tambm que esse movimento levou dominncia de motivos financeiros,
especialmente o da maximizao dos valores acionrios, como o objetivo primrio das
empresa e o princpio bsico da governana corporativa. Isso est intimamente ligado com
o crescimento dos investidores institucionais que passaram a deter cada vez mais
participao no controle das empresas, e o consequente pleito de uma fatia maior de
rendimentos do capital, na forma de juros, dividendos, taxas e comisses por servios, e
ganhos de capital. Nas palavras de Guttmann (2008, pg. 11):
(...)os investidores institucionais utilizam o direito de propriedade para impor
uma lgica financeira arraigada em rendimentos trimestrais por ao como
indicador de desempenho, uma lgica que permeia as diretorias e normas de
45

governana corporativas. Sujeitados desta maneira presso intensa do
mercado, os gerentes priorizam os resultados de curto prazo em vez de
atividades de longo prazo, que seriam muito mais produtivas para o
crescimento, como pesquisa e desenvolvimento, renovao de fbricas e
equipamentos, capacitao tcnica da fora de trabalho e cultivo de relaes
duradouras com os fornecedores. As fuses e aquisies so o mtodo de
crescimento predileto em detrimento do investimento em recursos adicionais e
novos de maior produo. Agora, diante de um mercado subitamente muito
mais ativo de controle corporativo, as corporaes de baixo desempenho tm de
se preocupar com revoltas de acionistas, tomadas agressivas do controle
acionrio por concorrentes e aquisies de controle acionrio alavancadas por
fundos de participaes (...). O preo da ao , portanto, a chave varivel em
torno da qual a gesto corporativa organiza a sua atuao, incitando
reaquisies freqentes de aes, o uso de aes como moeda, o afrouxamento
das normas contbeis e a manipulao de demonstraes financeiras.

Algumas estatsticas corroboram a dominncia financeira que passou a valer nas
empresas com o crescimento do poder dos investidores institucionais no controle das
mesmas. Pelo grfico 5 verifica-se um crescimento da participao dos lucros no setor
empresarial desde a dcada de 1970 em todos os pases selecionados, e ao mesmo tempo no
grfico 6 constata-se, para o mesmo perodo, uma queda contnua da razo
investimento/lucros para os mesmos pases.

Fonte: Stockhammer (2006)
33
29
28
33
37
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1960-64 1965-69 1970-74 1975-79 1980-84 1985-89 1990-94 1995-99 2000-02
Grfico 5 - Participao dos lucros no setor empresarial
Frana Alemanha Itlia Reino Unido Estados Unidos
46

Fonte: Stockhammer (2006)

Vale a pena reproduzir outra evidncia da financeirizao das empresas constatada
por Aglietta (2004), na Tabela 4 fica claro que aps a consolidao da desregulamentao
financeira ocorre acentuada queda nas despesas com pesquisa e desenvolvimento (P&D). A
financeirizao das empresas elevou as exigncias no que se refere rentabilidade
esperada, ao prazo de maturao e retorno, entre outros fatores, para realizar um
investimento em P&D, pois o custo de oportunidade de obter essa mesma rentabilidade no
mercado financeiro nunca esteve to presente como hoje.

Tabela 4 - Despesas das empresas em P&D (taxa de crescimento mdio
anual a preos constantes)
Pas 1975-1981 1981-1985 1985-1989 1989-1991 1991-1994
Estados Unidos 4,5 8,6 1,3 -0,8 0
Japo 8,2 11,2 7,4 6,6 -3,02
Alemanha 6,1 5,2 3,8 -1,7 -2,4
Frana 4,4 4,9 4,7 4,4 0,7
Itlia 4,9 8,5 6,6 4,9 -2,8
Reino Unido 4,1 1,9 4,8 -5,4 0
Fonte: Aglietta (2004, p.31)
Guttmann (2008) argumenta na mesma linha de Aglietta, pois afirma que o
investimento envolve custos e adiamento de benefcios imediatos, o que significa abrir mo
de lucros imediatos para impulsion-los futuramente, mas isso vai na contramo do foco no
lucro trimestral. Ao mesmo tempo, h a alternativa, por vezes mais econmica, de comprar
a capacidade de produo j existente no mercado de controle corporativo atravs de fuses
e aquisies. Pode-se ainda citar que a dominao dos interesses dos acionistas um
47

processo reforado pela forma de remunerao dos executivos das empresas, que passou a
ser um modelo baseado em opes de aes e bnus de acordo com a dinmica do lucro
apresentado a cada trimestre.
Assim como as famlias, as empresas tambm passaram a considerar o ciclo de ativos
na sua funo de investimento
25
, dado o crescente peso da riqueza financeira no patrimnio
das empresas. A tem-se ao menos dois motivos para as empresas atentarem ao
comportamento do mercado financeiro, primeiramente, como descrito anteriormente, o
volume de vendas ou, em outras palavras, o nvel de gastos das famlias, estar em alguma
medida refletindo o ciclo de ativos. Ou seja, em perodos altistas o consumo aumenta,
incentivando as empresas a elevarem o investimento. O reverso ocorre em momentos de
declnio do ciclo de ativos.
Em segundo lugar a valorizao/desvalorizao da riqueza das empresas influenciar
no acesso ao crdito. Ou melhor, o montante e custo do crdito ofertado pelo sistema
bancrio tambm variaro, em funo dos movimentos do mercado financeiro. Uma
valorizao dos ativos significa melhora do ndice ativos totais
26
/endividamento e aumento
do valor de mercado da empresa, permitindo s empresas elevar o montante de
endividamento, e conseqentemente os seus gastos na ampliao da produo corrente, e
at mesmo na aquisio de ativos financeiros, alimentando o ciclo de valorizao e
exacerbando o movimento inicial.
27

H ainda mais um canal de transmisso pelo qual o ciclo de ativos pode afetar o
volume de investimento das empresas, principalmente as de grande porte. So os recursos
que estas podem angariar atravs de emisses de aes. A teoria-q de Tobin (Tobin, 1969)
permite compreender melhor esse fenmeno. O q de Tobin definido como o valor de
mercado da empresa dividido pelo custo de reposio do capital. Se o q alto, o preo de
mercado da empresa alto relativo ao custo de reposio do capital, e a aquisio de novas
plantas e equipamentos se mostra barata em relao ao valor de mercado da empresa
28
.
Essas firmas, ento, podem emitir aes a esse preo valorizado e executar um

25
Investimento aqui se refere ao investimento empresarial, compra de mquinas, equipamentos etc
26
Que so utilizados como colaterais para obteno de crdito.
27
Carneiro (1999).
28
Segundo Dumnil e Lvy (em Chesnais, 2005 op cit p.91) o coeficiente q de Tobin, cai durante a crise
estrutural dos anos 70 at o mnimo de 0,39, em seguida eleva-se gradualmente, culminando em 1,75, em
2000 (antes de uma nova queda, descrita como o estouro da bolha).
48

investimento produtivo. Ou seja, a empresa ir investir agora porque pode faz-lo com
apenas uma pequena emisso de aes.
Todos esses mecanismos de transmisso mencionados revelam que o peso da riqueza
financeira nos patrimnios dos agentes passou a representar um estreitamento das relaes
entre os aspectos micro e macroeconmicos. No caso do mercado acionrio, por exemplo,
os fatos relacionados s grandes corporaes repercutem imediatamente nas cotaes e
influenciam o movimento das bolsas de valores, isto por sua vez influenciar o
comportamento das famlias, das prprias empresas e dos bancos. Um acontecimento no
campo micro, dependendo da proporo, pode rapidamente se manifestar
macroeconomicamente.

2.4 - O comportamento dos bancos e os impactos sobre o crdito
As mutaes sofridas nas relaes financeiras internacionais a partir da instaurao e
consolidao do novo regime monetrio e financeiro mundialmente hegemnico e da
emergncia das finanas liberalizadas exerceram forte impacto desestabilizador sobre as
atividades dos principais bancos comerciais, os quais passaram por perodos crticos ao
longo das dcadas de 1980 e 1990 e por uma profunda reestruturao de suas funes para
se adequarem ao novo ambiente financeiro internacional. Os bancos, nesse nterim,
sofreram com a perda de rentabilidade que obtinham com a prestao de servios
tradicionais aos seus principais clientes, pois os grandes grupos industriais, as
administraes pblicas e as empresas estatais estabeleceram conexes diretas com os
mercados financeiros de divisas, obrigaes e emprstimos. Por exemplo, passaram a
levantar recursos junto ao mercado financeiro, e no mais diretamente com os bancos. Por
outro lado, abriu-se caminho para os bancos ganharem com taxas e corretagens por servios
de intermediao entre esses agentes e o mercado financeiro. Simultaneamente as famlias
transferiram parte de seus recursos para fundos de investimento e outros ativos e para os
sistemas de poupana programada, em detrimento dos depsitos bancrios. Com o processo
de liberalizao e desregulamentao e a securitizao das linhas de crdito, o prprio
mercado de emprstimos, bem como outras operaes de intermediao tpicas do sistema
bancrio, foram invadidos por instituies no-bancrias, restringindo o raio de atuao dos
49

bancos comerciais e permitindo a seus concorrentes absorver algumas das partes mais
lucrativas das atividades anteriormente exclusivas do sistema bancrio.
29

A reestruturao dos bancos consistiu na transformao de suas fontes de renda
mediante a diversificao e a internacionalizao de suas atividades, convertendo-se em
agentes corretores de uma grande quantidade de operaes (pelas quais cobram comisses),
criando novos servios e instrumentos financeiros, transformando seus ativos no-
negociveis de mdio e longo prazos em ttulos negociveis em mercados secundrios e
atuando como grandes investidores nos mercados financeiros domsticos e internacionais.
Ou seja, os bancos juntaram-se ao movimento especulativo, contribuindo para a gerao de
bolha de ativos.
Dito de outra forma os bancos passarama a integrar as atividades de banco comercial
e de banco de investimento. E segundo Guttmann (2008), no centro dessa rede esto os
bancos transnacionais lderes do mercado mundial, que, na ltima dcada, transformaram-
se em grupos financeiros multifacetados que combinam todo o espectro de atividades e
servios financeiros (e.g. de bancos comerciais e de investimento, de gesto de fundos, de
seguradoras).
Nesse novo cenrio de super-bancos, a inovao financeira ganhou corpo, criando
novas redes de intermediao financeira. No artigo de Guttmann (2008) so elencadas
quatro ondas de inovaes importantes que contriburam para uma virada histrica da
forma preferencial de crdito: de emprstimos para valores mobilirios. So elas:
1. as obrigaes de emprstimo introduzidas na dcada de 1960, que liberaram
os bancos a buscar emprstimos muito mais agressivos do que quando
dependiam somente das obrigaes de depsito como fonte de fundos.
2. os eurodlares, fomentando o surgimento de uma rede de bancos
supranacionais
3. os fundos mtuos e fundos de penso, que a partir de dcada de 1980
tornaram-se veculos populares para poupana habitacional e a investiram em
valores mobilirios, proporcionando liquidez a muitos mercados financeiros
cujo crescimento foi enormemente impulsionado. Vale lembrar que com o
tempo os bancos passaram a estabelecer os seus prprios fundos mtuos,

29
Frontana (2000), p. 278.
50

assumindo o controle dos fundos de penso e ajudando a lanar fundos de
hedge
4. a securitizao, que ganhou fora na dcada de 1990 e nada mais e que uma
nova embalagem dos emprstimos em valores mobilirios lastreados pelos
fluxos da renda gerada por contingentes de emprstimos

Esse pendor para as finanas de mercado teve ainda o reforo dos derivativos
(futuros, opes, termo e swaps), que cumprem o papel de mitigar os diferentes tipos de
risco associados s finanas, bem como instrumentos de especulao. E essa preferncia
pelas finanas diretas em detrimento da anterior supremacia das finanas indiretas no
representou perda para o novo desenho que os bancos passaram a ter, pois para eles os
instrumentos do mercado de capitais propiciam uma opo de se desfazer do risco de forma
mais gil quando comparada aos emprstimos tradicionais. E por sua vez, para os
tomadores de crdito os novos instrumentos do mercado de capitais mostram-se, muitas
vezes, menos custosos que os emprstimos e com quantias mais altas disponveis de uma s
vez, alm de que so preferveis as regras formais de divulgao de informaes associadas
aos valores mobilirios em vez dos relacionamentos informais, por vezes mais estreitos que
o desejado, com agentes de emprstimos tradicionais.
No entanto, o relacionamento promscuo entre bancos e mercado de capitais torna-se
perigoso quando os primeiros passam a financiar a especulao nos mercados mobilirios,
o que se tornou prtica recorrente no atual estgio do capitalismo financeirizado. Como
advoga Guttmann (2008), os bancos construram uma mquina de financiamento de vrias
camadas para apoiar a especulao como atividade econmica principal. A injeo de
liquidez estende-se para alm das compras de valores mobilirios, at o financiamento de
apoio a outros investidores (como fundos de hedge), abrindo, dessa forma caminho para os
investidores alavancarem consideravelmente a sua capacidade de negociao e tamanho de
portflio com base em dvidas. Na fase de boom dos valores mobilirios essa estratgia
resulta em ganhos expressivos, e incita a exposio de maiores riscos (at porque se eleva a
capacidade de tomar emprstimos dos especuladores se eleva), mas se pegos no contrap
esses investidores tero de arcar com prejuzos muitas vezes acima do que podem suportar.
51

As famlias tambm foram, a sua maneira, capturadas nesse circuito de emprstimos-
valores mobilirios. Assim, os bancos criaram um duplo efeito de alavanca amplificadora:
diretamente por meio de seus emprstimos para a aquisio de ativos; indiretamente por
seus emprstimos ao consumo com elementos do patrimnio como garantia, o que evitava
que as famlias vendessem esses ativos, ao mesmo tempo que mantinham seu nvel de
consumo (Aglietta, 2004, p.26). Da vem a explicao de como pde o endividamento das
famlias elevar-se simultaneamente ao aumento da proporo dos ativos financeiros no
patrimnio total lquido das famlias.
30

O artigo de Bernanke e Gertler (2000) lembra que o crdito o canal atravs do qual
o ciclo de ativos mais afeta o setor real da economia. E na atividade de concesso de crdito
a assimetria de informao intrnseca, pois o que est em jogo uma promessa de
pagamento e no um valor real disponvel. Assim, aquele que oferece crdito no tem como
saber com perfeio as caractersticas do tomador.
31

Com tudo isso em vista fica mais fcil compreender porque a liberalizao financeira
contribuiu para aumentar o risco sistmico. A aquisio de informaes sobre os tomadores
e o exerccio da superviso sobre o crdito concedido pode redundar em custos
considerveis. Soma-se a isso o j citado aumento da concorrncia entre instituies
bancrias e/ou financeiras no ambiente globalizado. A maior concorrncia torna o gasto
com a busca das informaes citadas indesejvel, e ento, esto dados os ingredientes
necessrios para levar estas instituies a subavaliar os riscos, privilegiando a quantidade
de crdito concedida ao invs da qualidade. Assim, a fragilidade financeira tornou-se
endgena ao sistema, pois esta permanece oculta durante a fase de expanso, onde o clima
de negcios otimista, o crdito concedido em larga escala com subavaliao de riscos,
pois o acirramento da concorrncia impele a isto. Quando as convenes at ento
prevalecentes se desfazem, as crises de valorizao mostram sua cara e o problema de

30
No necessrio dizer que os crditos concedidos com vistas a realizar aquisies no mercado financeiro
contm um componente de risco maior do que aqueles direcionados para o consumo ou investimento
produtivo.
31
A assimetria de informao no mercado de crdito faz com que os ofertantes de crdito cobrem um preo
mdio acima do que seria justo no caso dos bons tomadores. Tal atitude desencoraja os melhores tomadores
de crdito a faz-lo, pois pagam mais do que a sua solvibilidade lhes permitiria alcanar, e, ao mesmo tempo,
beneficia-se os maus tomadores.
52

coordenao dos agentes torna-se realidade (liquidez insuficiente), a podrido de muitos
crditos emerge das sombras da euforia, instalando a fragilidade financeira.
32

Borio et all (2003) demonstram que h uma clara e crescente correlao positiva entre
o ciclo de ativos e crdito desde a dcada de 1970. Isto elevou a freqncia e a severidade
dos episdios de stress financeiro. Pois, com a elevao dos preos dos ativos financeiros,
a economia comea a se aquecer, impulsionada pela ampliao do consumo das famlias e
do investimento das empresas. Intensifica-se a presso sobre o crdito e acelera-se a
escalada de valorizao da riqueza financeira e imobiliria Coutinho e Belluzzo (p.133,
1996). Em algum momento, diante da percepo de que os ativos esto sobrevalorizados, os
agentes mais geis desfazem suas posies primeiro e precipitam uma reverso aguda de
preos dos ativos.
A descrio da imbricao entre crdito e ativos financeiros foi tambm bem descrita
por Miranda (p.247, 1997):
Durante a expanso, as avaliaes de mercado so de que o custo relativamente
baixo do crdito frente rentabilidade prospectiva de alguns ativos justifica
posies altistas. medida que posies de compra de determinados ativos vo se
efetivando, as avaliaes altistas vo tambm se cumprindo, valorizando os
ativos-alvo e, conseqentemente, o estoque de riqueza de famlias, empresas e
bancos. Os ganhos de capitais, pelo efeito riqueza que geram, reforam a posio
dos agentes nos mercados de ativos com recursos prprios e por meio de
endividamento no mercado monetrio ou financeiro. Os fluxos de renda
destinados ao pagamento de dvidas tm participao relativa cada vez menor no
valor esperado para o estoque de ativos enquanto a elevao de preos destes
continue sendo antecipada. E, quando o ciclo de valorizao reverter-se, ocorre o
contrrio: os ativos deflatam-se e as dvidas mantm-se no mesmo valor contratual
ou, caso realizadas a taxa de juros flutuantes, podem se elevar.

Assim, a deflao de preos nos mercados financeiros freqentemente revela a
existncia de situaes de fragilidade financeira. Como visto, as famlias, diante da
desvalorizao de seu portflio financeiro e pelo temor da inadimplncia, reduzem o

32
Obviamente que a estrutura financeira de cada nao tem sua influncia no modo como se desencadear
essa fragilidade. Por exemplo, na Alemanha conjuga-se fraca concentrao do setor bancrio, limitada
importncia do mercado financeiro para os agentes no financeiros e baixo grau de separao entre a
atividade de intermedirio bancrio e as finanas de mercado. Essa alquimia singular dos alemes originou
um sistema financeiro menos propenso ao risco sistmico. No entanto, nesses tempos de liberalizao
financeira, pode-se perceber uma certa convergncia das estruturas financeiras sob o efeito da globalizao
na maneira de realizar o compromisso entre eficincia microeconmica e estabilidade macroeconmica. [...]
So estruturas que combinam mercados financeiros ativos, uma forte concentrao que associa os bancos e
investidores institucionais e um desaparecimento da separao entre atividade bancrias e de mercado.
(Algietta, 2004, p.51).
53

consumo e elevam a poupana. Por outro lado, as empresas, alm de sofrerem com a queda
da demanda por seus bens/servios, enfrentam uma desvalorizao das garantias dadas
junto aos bancos nos emprstimos/financiamentos anteriormente contratados, e o valor das
dvidas mantido. Diante disso, as empresas contraem rapidamente o investimento
produtivo e diminuem drasticamente a folha de salrios, dado o maior peso relativo que os
juros dos crditos tomados passam a ter. Ou seja, tem-se a clara tendncia de recesso e
deflao, o que torna mais difcil aos agentes a recuperao patrimonial, pois as empresas
no conseguem aumentar as vendas, e abre-se a porta do desemprego a muitas famlias.
Diante deste cenrio, os Banco Centrais se vem obrigados a reduzir as taxas de juros para
facilitar a solvncia dos desequilbrios.
Outro elemento relevante, se no mais importante, nesse cenrio a possvel, e
provvel, recusa de agentes do sistema financeiro em continuar emprestando aos
especuladores (principalmente os investidores institucionais). Pois a queda dos preos
reduz fortemente o valor dos elementos patrimoniais colocados como garantia para os
emprstimos; isso degrada a qualidade dos crditos que os bancos tm em suas carteiras.
Como no so capazes de discriminar precisamente os tomadores, os bancos preferem um
racionamento geral do volume de crdito a um aumento indiferenciado das taxas de juros
que poderia precipitar a insolvncia de seus tomadores. Assim, a instabilidade dos
mercados financeiros provoca uma deteriorao da aptido dos bancos para controlar a
qualidade do crdito.
A qualidade degradada da perspectiva de pagamentos de emprstimos passados
deteriora a cotao dos bancos com a queda de sua riqueza lquida. As imprudncias
cometidas na euforia passada oneram a oferta legtima de crdito para o presente e o futuro
prximo porque os bancos so forados a um excesso de prudncia. Portanto, no resta
dvida alguma de que as presses sofridas pelos bancos acentuam a recesso financeira. A
severidade da recesso
33
maior quando a fragilidade dos bancos mais pronunciada
(Aglietta, 2004).

33
A recesso pode tornar o clima dos negcios pessimistas por tempo considervel, com isso os agentes
econmicos ficaro em compasso de espera a procura de sinais de recuperao, alimentando ainda mais o
cenrio de estagnao ou recesso. O que se quer mostrar que crises localizadas podem facilmente se
expandir para os demais mercados, o que caracteriza o risco sistmico. Por risco sistmico no se deve
entender a somatria de riscos individuais e independentes. Segundo Aglietta, o estado de risco sistmico
54

A posio central do sistema bancrio em uma economia monetria torna o desenrolar
de crises financeiras um tanto quanto problemtico, pois um choque sofrido por um banco
se transmite a outros bancos, e os contgios ocorrem de forma muito mais rpida que em
outros setores. Desse modo, exige-se que as autoridades monetrias exeram estreita
vigilncia e at mesmo atuem com cumplicidade, atravs de medidas de ajuda aos bancos
em caso de crise, principalmente os de grande porte (too big to fail).

Consideraes Finais
Ficou claro no presente captulo que a perversidade da lgica financeira que se
constituiu a partir do processo de desregulamentao financeira que os agentes, de
maneira geral, atuam de forma auto-referenciada e pr-cclica. Ou seja, durante a fase
expansiva do ciclo todos passam a alimentar mais e mais a valorizao dos ativos,
desprendendo-se rapidamente dos fundamentos e seguindo um raciocnio auto-
referenciado. Quando o ciclo se reverte, todos agiro de maneira a aprofundar a reverso,
podendo velozmente gerar um colapso de grandes propores
34
. Nesse contexto, a atuao
do Banco Central para evitar exageros em todas as fases do ciclo torna-se crucial.
O comportamento pr-cclico dos diferentes agentes est intimamente ligado ao fato
de que os movimentos de uns reforam o dos demais. Assim, enquanto as famlias
ampliaram a exposio em ativos financeiros, reduziram a taxa de poupana e elevaram o
nvel de endividamento; os investidores institucionais passaram a exercer influncia sobre o
comportamento dos mercados financeiros e de um nmero crescente de empresas do setor
produtivo. Por sua vez, tais empresas se viram subordinadas s estratgias de acumulao
desses investidores, atrelando suas funes de investimentos lgica financeira. Os bancos
no ficaram inclumes a esse processo, e passaram a integrar as atividades de banco
comercial e de banco de investimento, o que redundou em um relacionamento promscuo
entre bancos e mercado de capitais, inclusive com a concesso de crdito, muitas vezes sem
a devida anlise de risco, para todos os demais agentes econmicos.

causado por problemas de coordenao de mercado, pois comportamentos que individualmente paream
racionais, levam no conjunto a uma situao pior que a inicial.
34
Em uma recesso financeira a incerteza muito forte e o horizonte decisional torna-se extremamente curto.
Com efeito, a recesso desencadeada pela percepo da precariedade financeira. Ora, os ajustes descritos a
pouco s fazem agravar essa precariedade: os patrimnios sofrem desvalorizaes e o peso das dvidas
aumenta. A durao da recesso est inteiramente ligada eliminao da fragilidade financeira.
55

Enfim, o que se quer aqui explicitar que o ciclo de ativos passa a ter relevncia no
comportamento de gasto e endividamento das famlias e empresas, e na atuao de bancos e
investidores institucionais. E como visto no captulo anterior, no se pode esperar que tais
agentes econmicos tomem decises estritamente racionais, seja ao tomar crdito, investir
ou conceder financiamento. Ainda mais, em um ambiente onde a lgica financeira
perpassa, e muitas vezes subjulga, todas essas decises, de se esperar que a dificuldade de
formar expectativas de forma determinstica (com probabilidades objetivas), as
manifestaes de vieses psicolgicos e a adoo de heursticas levem a movimentos de
euforia e pnico com razovel freqncia. Isso, no seu conjunto, gera um potencial de
instabilidade ao sistema econmico, que de alguma forma exigir uma resposta das
autoridades monetrias, e essa resposta que ser objeto de estudo do prximo captulo.

56

3 POLTICA MONETRIA E CICLO DE ATIVOS

Uma vez compreendido como uma bolha interpretada do ponto de vista terico e o
seu potencial de perturbao da estabilidade macroeconmica, chegado o momento de
pesquisar no s como possivelmente a poltica monetria deve ser conduzida para
minimizar essas perturbaes, mas tambm se conveniente que se utilize a poltica
monetria como instrumento de resposta a uma bolha.
Ceccheti (2003, p.3) atesta que h praticamente um consenso de que movimentos
exagerados do mercado financeiro podem afetar adversamente o cenrio macroeconmico,
o que justificaria o acompanhamento do evolver desse mercado. Detken e Smets (2004, p.7)
lembram ainda que historicamente, colapsos de preos de ativos financeiros esto
associados com severos declnios na atividade econmica e instabilidade financeira. Os
autores identificaram 38 booms desde 1970 em 18 pases da OCDE. E nesse levantamento
fica claro que os booms esto durando cada vez mais, na dcada de 1970 a durao mdia
dos booms era de 1,3 anos, em 1980 foi de 3,5 anos e nos anos 1990 4,4 anos. Alm disso,
essa pesquisa mostrou que a maior parte dos booms ocorreu da segunda metade da dcada
de 1980 em diante, o que corrobora a tese de que a desregulamentao financeira foi fator
crucial para esse comportamento dos mercados financeiros.
Um estudo do FMI (World Economic Outlook 2003) fornece algumas concluses que
tambm chamam ateno para a importncia contempornea das bolhas e booms no ps-
guerra:
Uma bolha financeira ocorre, em mdia, a cada 13 anos e acarreta perdas de 4% do
PIB. J a bolha imobiliria menos recorrente (a cada 20 anos), mas mais perversa:
tem o dobro de durao e de impacto negativo sobre a economia (perda de 8% do
PIB);
O colapso de bolhas de ativos financeiros implica, em mdia, uma queda de 45%
dos preos, enquanto no caso imobilirio de 30%. Adicionalmente, colapsos so
mais recorrentes em bolhas imobilirias, ocorrendo em cerca de 40% dos episdios
de boom imobilirio;
57

O colapso de bolhas imobilirias est associado com efeitos adversos mais fortes e
rpidos no sistema bancrio em comparao a colapsos de bolhas de ativos
financeiros;
Assim, diante da maior freqncia de grandes flutuaes dos preos dos ativos nas
ltimas dcadas e das incontestveis ameaas que essas flutuaes podem trazer
economia real, muitos economistas passaram a pesquisar se no seria oportuna uma
resposta do Banco Central a esses ciclos de ativos. Ou seja, todos reconhecem que as
bolhas aumentam a volatilidade do crescimento, da inflao e da estabilidade do sistema
financeiro, sendo o foco da discusso a atitude dos Bancos Centrais para eliminar ou
reduzir as perturbaes causadas pelas bolhas.
Pode-se dividir os economistas que abordam o tema em duas correntes de
pensamento: os que defendem uma resposta reativa da poltica monetria e os que so a
favor de um comportamento mais pr-ativo do Banco Central diante das bolhas. A partir
daqui essas sero identificadas, respectivamente, como viso convencional e viso leaning
against the Wind (LATW).
35
Vale dizer, como bem argumentam Gruen et al (p.1, 2003),
que as divergncias entre as vises surgiram no porque seus respectivos defensores
discordam sobre os objetivos da poltica monetria a saber, a manuteno de baixos
patamares inflacionrios e de reduzida volatilidade da inflao e do produto - , mas sim
sobre o modo pelo qual a autoridade monetria deve agir para atingir esses objetivos.
A poltica monetria reativa aquela que espera, e age de acordo com os movimentos
do mercado financeiro apenas na hiptese de colapso dos preos dos ativos. Ou seja, o
Banco Central nesse caso persegue quase que inteiramente o objetivo de estabilidade de
preos, sendo a meta inflacionria sua nica preocupao, a no ser que ocorra o colapso.
Como afirmam Bordo e Jeanne (2002, p. 11), essa abordagem consistente com o padro
de poltica monetria baseada em regras, como a regra de Taylor, o que implica respostas
de acomodao ex post. Se for necessrio, o relaxamento da poltica monetria pode ser
complementado com o provimento de liquidez a fim de estabilizar o sistema financeiro.

35
LATW uma expresso que, em uma traduo livre, significa algo como remar contra a mar. Uma
poltica de LATW aquela que vai em direo oposta ao movimento expansionista do ciclo econmico. A
inteno endurecer a poltica monetria de forma a restringir o aumento excessivo do crdito, com vistas a
minimizar desequilbrios em mercados variados (ttulos mobilirios, imveis, varejo, investimento etc) e at
mesmo um subseqente colapso, independente da existncia de presso inflacionria.
58

J a abordagem da LATW defende uma interveno da poltica monetria ainda
durante a fase de boom da bolha. Nesse caso a autoridade monetria mais sensvel a sinais
de instabilidade financeira. Ou seja, a alta dos preos de ativos e a expanso destemida do
crdito na fase de boom podem ser combatidas pela poltica monetria no intuito de atenuar
as consequncias de um possvel colapso da bolha. E por mais que em algum grau isso
possa ser consistente com o padro de regras de poltica monetria, pois o boom pode estar
acompanhado de presses inflacionrias e superaquecimento econmico, as autoridades
monetrias podem querer restringir a poltica monetria para alm do que prescreve o
receiturio padro. A questo , ento, em quais circunstncias as autoridades devem
desviar-se desse receiturio padro, e em quais indicadores deveriam basear a poltica
monetria nestes casos.
36

Como principais defensores da corrente convencional pode-se citar Bernanke e
Gertler (2000, 2001), Schwartz (2002), Bean (2003) e o prprio Greenspan (2002), que
deixou claro sua preferncia por essa viso em seus vrios discursos a respeito da bolha de
aes de empresas de alta tecnologia que ocorreu nos Estados Unidos no final da dcada de
1990. Por outro lado, os principais representantes da abordagem LATW so Cecchetti et al
(2002), Borio e Lowe (2002), Smets (1997), Borio, English e Filardo (2003), White (2006,
2009, 2010) e Wadhwani (2008, 2010).
A viso dominante entre os Bancos Centrais, segundo Bordo e Jeanne (p.4, 2002), a
de que a poltica monetria no deve responder de forma pr-ativa a movimentos dos
preos dos ativos financeiros. Esses autores citam Hessius, Vice-Presidente do Sveriges
Risksbank,
37
para ilustrar esse ponto: [] atualmente a viso geral de que os bancos
centrais no devem tentar utilizar a taxa de juros para controlar a tendncia do preo dos
ativos a fim de desinflar qualquer bolha que possa se formar. A estratgia preferida
procurar restaurar a estabilidade, firmemente e com o auxlio de uma grande variedade de
instrumentos, nas poucas ocasies em que o mercado de ativos colapsa.

36
Portanto, defender um comportamento pr-ativo da poltica monetria no significa atuar persistentemente
fora dos padres, mas sim contar com espao para desviar-se temporariamente desses padres quando um
comportamento exagerado do mercado financeiro justificar uma ao da autoridade monetria ainda na fase
de boom.
37
Banco Central da Sucia
59

A polarizao de duas abordagens simplesmente um instrumento retrico para que
se possa evidenciar os principais aspectos que diferenciam as duas correntes de
pensamento. Na prtica, as vises dentro da comunidade acadmica e poltica combinam
elementos desses dois pontos de vista em graus variados. No entanto, ao focalizar-se os
extremos do espectro, torna-se mais fcil compreender as vantagens e desvantagens de cada
abordagem, e o que essas diferenas implicam na prtica da poltica monetria.

3.1 - A abordagem convencional

At a erupo da crise das hipotecas subprime, havia a convico por parte dos
bancos centrais de que, controlada a inflao, nada mais atrapalharia o equilbrio
macroeconmico em escala significativa. Afirmava-se, repetidamente, que a economia
global havia entrado definitivamente em uma "Nova Era" de "Grande Moderao". Mas
com a crise econmica mundial de 2007, essa linha de pensamento passou a ser criticada
severamente. As mudanas sobre a conduo da poltica monetria a partir de ento ainda
esto em gestao, mas vale a pena compreender o que esta viso convencional defende.
Bernanke e Gertler (2000, 2001) utilizam-se de um modelo dinmico novo-
keynesiano para mostrar que um Banco Central, por meio do instrumento de metas de
inflao, deve to somente ajustar a poltica monetria de modo a compensar/anular
qualquer presso incipiente de inflao ou deflao. Ou seja, a poltica monetria no deve
responder a mudanas nos preos dos ativos financeiros per se, mas reagir somente na
medida em que o ciclo de ativos afeta a previso de inflao, pois desse modo o Banco
Central estar efetivamente respondendo a toxic side effects dos booms e colapsos sem
ter que se envolver na questo referente a qual a razo dos movimentos dos preos dos
ativos esto eles embasados pelos fundamentos ou no? Segundo os autores, qualquer
tentativa de responder a movimentos amplos do mercado financeiro que no causem
presses sobre os ndices de preos, problemtica por vrios motivos, sendo o principal
deles a impossibilidade de saber com certeza se os preos dos ativos em determinado
momento refletem os fundamentos, fatores no embasados em fundamentos, ou ambos.
Alm do mais, evita-se que a tentativa do Banco Central de desinflar a bolha cause pnico
no mercado.
60

Por fim, Bernanke e Gertler (p.18, 2000) afirmam que muitas vezes um crescimento
duradouro dos preos dos ativos causa presses inflacionrias (atravs do efeito-riqueza e
da maior propenso tomada de crdito), o que por si s exige elevao da taxa de juros.
Analogamente, quedas acentuadas dos preos dos ativos podem causar presses
deflacionrias (dada a reverso do efeito-riqueza e a ocorrncia de credit crunch), o que
exige um relaxamento da poltica monetria. Dessa forma, a autoridade monetria, ao se
pautar exclusivamente pelo esquema de meta de inflao, alm de obter condies
macroeconmicas estveis, tende a indiretamente tratar de excessos do mercado financeiro
sem ter que agir indiscriminadamente contra as foras deste. Em outras palavras, essa
resposta automtica estabiliza no apenas a economia mas tambm provavelmente
estabiliza os mercados financeiros.
Bernanke e Gertler (2000) confirmam aquilo que foi exposto no captulo 1 a respeito
do tratamento dado s bolhas pelo corpo terico da HME. Essa relutncia em tratar das
bolhas financeiras de modo mais enftico pode ser visto como conseqncia de as bolhas
serem mera curiosidade/possibilidade terica que no pode ser negada pelas constataes
empricas dentro dessa abordagem. Com este arcabouo, responder aos movimentos dos
ativos financeiros somente quando estes geram presses sobre a inflao coerente com as
hipteses da HME. Bernanke e Gertler (2000, p.19) afirmam que no modelo usual dos
economistas (o mundo da HME) variaes nos preos das aes simplesmente refletem
mudanas nos fundamentos, o que exime os bancos centrais de responderem aos
movimentos dos preos dos ativos. No entanto, como as bolhas no podem ser negadas
pelas evidncias empricas, os prprios autores assumem que pode ocorrer (e no que isso
seja natural como advoga as finanas comportamentais e a tradio ps-keynesiana ou
minskiana) de fatores no embasados em fundamentos trazerem volatilidade aos preos das
aes e impactarem significativamente o resto da economia, e nesses casos as autoridades
monetrias devem estar atentas. E os autores sugerem duas fontes possveis de
comportamentos no fundamentados dos ativos: fraca regulao ou racionalidade
imperfeita dos investidores.
61

Borio, English e Filardo (2003) dividem as abordagens sobre o tema em duas vises:
a viso da Continuidade e a viso do Novo ambiente. A viso da Continuidade
38
tem
grande aderncia com a abordagem convencional. Pois segundo os autores, na corrente da
Continuidade, o atual ambiente macroeconmico uma extenso natural daquilo que
prevaleceu durante o perodo anterior de alta inflao. Ou seja, a dinmica do sistema
econmico no teve mudanas significativas em decorrncia da desregulamentao
financeira. Os novos desafios que se apresentam atualmente, e seus inesperados impactos
econmicos, so essencialmente resultados de choques extraordinrios. No h razes para
considerar que estes choques sero recorrentes. Assim, a poltica monetria deve contribuir
com a estabilidade financeira por meio da manuteno da estabilidade monetria to
somente, e os desequilbrios/crises financeiros devem ser tratados separadamente atravs de
medidas regulatrias ou de polticas de emprestador de ltima instncia. Em outras
palavras, confia-se nos modelos onde h clara correlao entre hiato do produto e inflao e
onde a taxa de inflao em si mesma uma varivel chave que reflete satisfatoriamente as
distores da economia.
Um Banco Central com esta viso considera que os booms financeiros e seus
colapsos, com suas associaes ao crdito e investimento, so decorrentes, em grande
medida, de fatores idiossincrticos, especficos da economia afetada. Ou seja, consideram
estes episdios ocasionais ou excepcionais, e no como uma caracterstica geral intrnseca a
um suposto novo ambiente econmico.
Por fim, todos aqueles que aqui foram colocados como adeptos da viso convencional
encontram vrias restries e objees a uma prtica pr-ativa da poltica monetria como
forma de corrigir os excessos dos ciclos de ativos. As restries mais comentadas so:
1. a dificuldade de a autoridade monetria identificar desequilbrios (bolhas) na
velocidade necessria para agir de forma pr-ativa;
2. o risco de respostas da poltica monetria gerar maiores desequilbrios ou
pnico; e
3. a dificuldade de justificar tais aes junto ao pblico.

38
Borio et al (2003) inserem nessa viso autores como Meltzer, Mishkin, Goodfriend, Tayler, Svensson,
Greenspan, Bernanke, Woodford, Clarida, entre outros.
62

A respeito do primeiro item, Bean (p.5, 2003) afirma haver muita dificuldade em
estimar se os preos dos ativos refletem ou no os fundamentos, pois os resultados
encontrados so carregados de imprecises. Desse modo, Bean se mostra ctico quanto
possibilidade de se evitar ou impedir o desenvolvimento acentuado de bolhas financeiras e
desvios de preos dos ativos atravs de uma poltica monetria pr-ativa. Ainda mais,
quando se consegue estimar com confiana que uma bolha emergiu, provavelmente j ser
muito tarde para se tomar alguma ao contra esse comportamento dos ativos sem que se
cause impactos adversos na economia real, justamente o que se quer evitar. Antes pelo
contrrio, se h confiana a respeito da existncia de uma bolha e de ser iminente o colapso,
o que se deve fazer relaxar a poltica monetria no intuito de preparar-se para os efeitos
negativos deste, dado o intervalo de tempo necessrio entre uma mudana na taxa de juros e
seus efeitos na economia real e a presso descendente sobre a inflao que um colapso da
bolha pode trazer.
Issing (p.20, 2003) lembra ainda que um Banco Central no tem vantagem
comparativa informacional sobre os participantes do mercado para arriscar um julgamento
de que o mercado est experimentando uma bolha. Assim, nessa linha de raciocnio,
quando o Banco Central perceber a existncia de uma bolha, o mercado tambm estar
consciente disso. Porm, o prprio Issing reconhece que, apesar de essa ser uma viso
atrelada ao HME, por vezes os investidores mesmo reconhecendo uma bolha preferem
continuar seguindo a tendncia altista, pois no querem perder a oportunidade de fazer seus
ganhos crescerem, e no sabem ao certo at quando esse movimento pode durar. Ainda
nesse caso, o Banco Central no deve ir contra o movimento do mercado, mas apenas
divulgar alertas imparciais a respeito do comportamento dos preos dos ativos.
39

Com relao ao risco de se gerar maiores instabilidades quando da adoo de uma
poltica monetria pr-ativa, a explicao reside no fato de que desequilbrios na economia
podem advir de efeitos inesperados da atuao da autoridade monetria. Calibrar a poltica
monetria no grau necessrio para evitar a formao de uma bolha excessivamente difcil.
Por um lado, pequenos incrementos na taxa de juros podem se mostrar insuficientes para
conter os excessos financeiros. Paradoxalmente, essa tentativa pode ser contra-producente

39
O caso da bolha de aes de empresas de alta tecnologia nos EUA emblemtico. Greenspan em 1996
alertou o mercado de que os preos dessas aes estavam experimentando uma exuberncia irracional,
porm a bolha foi estourar apenas no segundo trimestre de 2000.
63

se tal medida ajudar a dissipar possveis dvidas a respeito da credibilidade do Banco
Central como defensor da estabilidade de preos, e por meio disso pode-se alimentar ainda
mais o otimismo dos agentes a respeito da sustentabilidade do boom. Por outro lado,
grandes incrementos na taxa de juros pode lanar a economia em uma recesso
desnecessria.
40

Gruen et al (2003) chegam a afirmar que para superar esses dois primeiros obstculos
o nvel de informao requerido extremamente grande. Segundo eles, parece haver uma
pequena e estreita janela de oportunidade em que tal poltica pode ser empreendida com
sucesso, fora disso o fracasso predominante.
Entre o primeiro artigo de Bean (2003) e o ltimo Bean et al. (2010), parece no
haver mudana do ncleo central de sua argumentao diante da crise hipotecas subprime
que se iniciou em 2007. No artigo de 2010, os autores afirmam que uma poltica LATW,
com aumentos das taxas de juros em magnitude acima do necessrio para cumprir os
objetivos de inflao, parece reforada pelos recentes acontecimentos, mas os danos
colaterais advindos dessa poltica podem ser bastante elevados, pois necessrio ser
suficientemente agressivo para mudar as condies de crdito e dos preos dos ativos. Os
autores acreditam que o melhor caminho para garantir melhor estabilidade macroeconmica
seria apostar no desenvolvimento e implementao de um conjunto de ferramentas de
poltica macro-prudencial mais centrada diretamente na fonte subjacente da exuberncia.
Finalmente, muitos advogam que mesmo diante de uma possibilidade tcnica de se
responder de modo pr-ativo a formaes de bolhas financeiras, ser muito difcil justificar
tais aes da autoridade monetria ao pblico. Pois o Banco Central estar elevando a taxa
de juros sem que haja aparente presso inflacionria (dado o intuito de apenas enfraquecer
as foras otimistas do mercado financeiro), o que pode ser visto como medida de
enfraquecer a prosperidade econmica.
41
Cecchetti et al (p.18, 2002), apesar de
defenderem a viso alternativa, esclarecem esse ponto. Eles alegam que agir de modo pr-
ativo pode afetar a credibilidade da autoridade monetria. Pois desse modo, h um risco
significante de a atuao do Banco Central se tornar menos previsvel e menos transparente,
prejudicando a prestao de contas da autoridade monetria junto ao pblico. Assim, os

40
Borio e Lowe, p.25, 2002.
41
Borio e Lowe 2002
64

dirigentes do Banco Central que conscientemente afastarem-se do declarado objetivo
colocado pela meta inflacionria para corrigir excessos do mercado financeiro podero
fomentar instabilidades se sua comunicao com o mercado for complexa ou pouco
compreendida, ou pior ainda, se gerar uma onda de discordncia por parte dos analistas
financeiros. Pode-se assim perder em credibilidade da autoridade monetria o que
possivelmente se ganhar ao conter o avano de uma bolha.
Filardo (p.17, 2004) considera que essa dificuldade de comunicao se deve em
grande parte impreciso que o termo bolha carrega. Parte do pblico pode interpretar
essas "bolhas" como uma oportunidade de venda a descoberto. Alguns podem interpretar o
termo como uma coliso iminente. Outros podem enxergar um sinal de que medidas
drsticas podem ser adotadas. Do ponto de vista de uma autoridade monetria, o uso do
termo traz o risco de m interpretao. Como conseqncia, os enunciados de uma
autoridade monetria sobre as bolhas podem causar reaes imprevisveis dos preos dos
ativos.
E o prprio Filardo comenta que uma possvel opo seja evitar o uso do termo
bolha: a autoridade monetria pode se referir somente s variveis que levaram ao inflar
da bolha, como o crescimento do crdito e dos desequilbrios financeiros.

3.2 - A abordagem LATW

3.2.1. A estabilidade de preos como condio insuficiente para a estabilidade
macroeconmica
O ttulo do artigo de White (2006) traduz bem o questionamento dos defensores da
LATW a respeito da atuao do banco central: Is price stability enough ?. O ponto de
partida da viso LATW justamente esse, como ficar claro nesta seo: a autoridade
monetria deve ter sua atuao pautada por outras preocupaes, alm da inflao, se quiser
defender uma maior estabilidade macroeconmica.
Em uma anlise bastante simplria percebe-se a coerncia dessa linha de
argumentao. Pegue-se como exemplo os momentos pr e ps recesso causadas por trs
crises recentes: o estouro das bolhas imobilirias e de aes no Japo em 1991, o estouro da
bolha ponto-com nos EUA em 2000 e o estouro da bolha imobiliria (crise dos
65

emprstimos subprimes) tambm nos EUA em 2008
42
. Esses eventos esto pontuados nos
grficos 7 a 10.

Fonte: OCDE, elaborao prpria

42
A crise teve incio no segundo semestre de 2007, mas foi em 2008 que seus efeitos foram sentidos mais
fortemente.
2,1%
0,6%
0,1%
0,7%
2,2%
3,1%
3,3%
1,7%
1,2%
0,7%
-0,1%
0,1%
1,8%
0,7%
-0,4%
-0,7%
-0,8%
-0,9%
-0,2%
0,0%
-0,3%
0,2%
0,1%
1,4%
-1,4%
3,6%
1,8%
3,7%
4,1%
4,8%
5,4%
4,2%
3,0% 3,1%
2,6%
2,8%
2,9%
2,4%
1,6%
2,2%
3,4%
2,8%
1,5%
2,3%
2,7%
3,4%
3,2%
2,9%
3,8%
-0,3%
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 7 - Inflao ao consumidor
Japo Estados Unidos
3,6%
-0,1%
3,5%
9,2%
5,8%
4,2%
2,0%
-5,8%
-3,5%
1,3%
3,3%
2,3%
3,5%
-6,6%
0,3%
5,5%
-6,3%
-1,2%
3,3%
4,8%
1,4%
4,3%
2,8%
-3,2%
-21,3%
1,4%
1,0%
5,2%
5,1%
0,9%
0,9%
-1,5%
2,8%
3,3%
5,3%
4,7% 4,4%
7,3%
5,8%
4,3%
4,0%
-3,3%
0,2%
1,3%
2,3%
3,2%
2,2%
2,7%
-3,3%
-9,3%
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 8 - Variao da Produo Industrial
Japo Estados Unidos
22%
33%
48%
9%
20%
-15%
-15%
-26%
12%
5%
-14%
16%
-13%
-15%
18%
12%
-23%
-18%
-6%
22%
14%
28%
2%
-29%
-27%
17%
26%
19%
-7%
20%
2%
13%
11%
9%
2%
14%
23%
28%
21%
13%
4%
-6%
-13%
-2%
21%
11%
14%
15%
-17%
-24%
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 9 - Retorno Preo das Aes
Japo Estados Unidos
0,8% 0,8%
1,0%
1,7%
1,9%
2,0% 1,9%
1,1%
0,2%
0,0%
0,1%
0,4%
1,2%
-0,7%
-0,8%
-0,3%
-0,5%
-1,3%
-0,2%
0,2%
0,4% 0,4%
0,5% -0,4%
-1,7%
2,0%
2,2%
2,6%
2,3%
2,1%
1,2%
-0,8%
0,6%
1,6%
2,2%
1,5% 1,5%
2,2%
1,5% 1,5% 2,5%
0,0%
-0,3%
0,9%
1,1%
1,7%
1,9%
1,1%
-0,4%
-3,8%
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 10 - Variao da Taxa de Emprego
Japo Estados Unidos
66

No grfico 7, esto em destaque os patamares da inflao ao consumidor no ano de
incio da crise e no ano imediatamente anterior. Como se pode observar, em nenhum dos
trs eventos o ndice de preos ao consumidor apresentava valores acima do razovel antes
do estouro da crise (o mais alto foi 3,8% em 2008 nos EUA). Isso leva a crer que uma
inflao sob controle no condio suficiente para a estabilidade macroeconmica, haja
vista os demais grficos que compem a anlise. Nestes, est destacada a reao de trs
indicadores ao incio das crises (ano da crise e ano imediatamente posterior). No grfico 8,
variao ano contra ano, observa-se reduo bastante acentuada na atividade industrial nos
trs eventos: de 2% para -5,8% em 1991 no Japo, e de 4% para -3,3% e de -3,3% para -
9,3% nos EUA em 2001 e 2009, respectivamente. O mercado de aes tambm sofreu forte
reao, com os ndices apresentando queda mdia de 19% no ano imediatamente posterior
ao estouro de cada bolha (vide grfico 9). Como seria de se esperar, o impacto sobre o nvel
de emprego tambm foi forte, pois a menor volatilidade foi na crise japonesa, onde se
verificou uma queda de 42% na variao da taxa de emprego (vide grfico 10).
Essa constatao compromete o receiturio convencional, uma vez que este
receiturio defende uma resposta aos booms apenas na medida em que os desalinhamentos
de preos dos ativos financeiros afetem as previses de inflao.
Para que se possa compreender melhor esse ponto, vlido que antes se faa um
breve relato daquilo que Borio, Filardo e English (2003) chamaram de viso do Novo
ambiente
43
. Essa abordagem credita os novos desafios como resultados inerentes de uma
nova macrodinmica da economia, ou seja, a desregulamentao dos mercados financeiros
e a baixa inflao proporcionaram, entre outros motivos, um ambiente indito para a
conduo da poltica monetria. Nesse novo cenrio booms insustentveis podem se
desenvolver largamente sem suscitar significativas presses inflacionrias. Desse modo, a
poltica monetria pode estar despercebidamente acomodando o desenvolvimento de
desequilbrios financeiros.

43
Borio et al (2003) afirma que essa viso tem razes antigas, embora alguns de seus aspectos s tenham sido
formalizados recentemente. Ele cita como exemplo, a escola austraca (Mises e Hayek), Schumpeter,
Kindleberger, Minsky, entre outros. Os autores mais recentes dessa perspectiva so Borio, Lowe, Filardo,
Hamilton, English Zarnowitz, entre outros.

67

Isto posto, a viso do Novo Ambiente, que pode ser incorporada viso alternativa,
defende a adoo de polticas monetrias mais consistentes com a emergncia desses
desequilbrios que no suscitam grandes presses inflacionrias. Pois tais desequilbrios
no so satisfatoriamente capturados pelos modelos econmicos largamente utilizados
pelas autoridades monetrias que tm como objetivo operacional exclusivamente a baixa
inflao no curto prazo, o que impede um aperto da poltica monetria quando se observa
expanso excessiva de crdito e dos preos dos ativos. Ento, as mudanas no pano de
fundo da macroeconomia e os novos desafios exigem modificaes na atuao dos Bancos
Centrais.
Issing (2003, p.19) cita trs razes para uma baixa sensibilidade da inflao ao
desenvolvimento dos desequilbrios financeiros: (a) o poder das firmas de praticarem
baixos preos, (b) desenvolvimentos positivos do lado da oferta, e (c) expectativas de baixa
inflao bem ancoradas.
Em grande medida, a capacidade das firmas de praticarem baixos preos se deve a
mudanas no lado da oferta. Reformas do mercado de trabalho e aumento no ritmo dos
avanos tecnolgicos podem ser citados como exemplos dessas mudanas. Essas melhorias
podem pressionar positivamente os preos dos ativos, no somente pelos impactos
positivos sobre a rentabilidade das empresas, mas tambm por causa da sensao
generalizada de otimismo sobre o futuro. Simultaneamente, isto coloca presses baixistas
sobre os preos dos bens e servios, principalmente no que se refere reduo do custo da
mo-de-obra. Um movimento de auto-alimentao do boom pode surgir, com incrementos
dos preos dos ativos incentivando uma maior demanda e sustentando, ao menos
inicialmente, as expectativas otimistas quanto ao futuro. Logo, se por um lado um aumento
da demanda gera presses inflacionrias, essas presses so mascaradas pelas melhorias do
lado da oferta da economia.
Com relao a expectativas de inflao bem ancoradas, pode-se afirmar que o sucesso
alcanado na conquista e manuteno de baixas taxas de inflao, e o conseqente aumento
na credibilidade dos Bancos Centrais, jogam um papel ardiloso. De um lado, este sucesso
eliminou uma importante fonte de m alocao de recursos e de instabilidade financeira.
Por outro lado, o processo inflacionrio modificou-se, o que significa que sob essas
condies, excessos de demanda agregada tendem a gerar presses inflacionrias mais
68

gradualmente que no passado. Seria como se as presses inflacionrias latentes
encontrassem seu campo de manifestao primeiramente no mercado de ativos, o que pode
gerar antes um desequilbrio no mercado financeiro, e no um imediato aumento nos preos
de bens e servios. Ou seja, quando um boom no mercado de ativos comea a gerar
presses inflacionrias, pode ser tarde demais para a autoridade monetria responder de
forma pr-ativa: os desequilbrios financeiros j devero ter alcanado tal nvel que
provavelmente seja mais eficiente adotar uma poltica monetria expansionista para
acomodar os impactos financeiros e reais de um colapso iminente. Alm do mais, a
credibilidade na estabilidade inflacionria fornece alguma sustentabilidade ao boom, pois
remove-se uma das causa mais sintomticas do fim destas expanses.
Nessa perspectiva, a credibilidade do Banco Central uma faca de dois gumes. De
um lado, a credibilidade refora alguns fatores estruturais que podem coibir presses
inflacionrias. De outro lado, com expectativas de longo prazo melhor ancoradas nos
objetivos do Banco Central, booms insustentveis podem ganhar mais flego antes de
provocarem presses inflacionrias. Ou seja, o paradoxo da credibilidade mostra que o
Banco Central pode ser vtima de seu prprio sucesso.

3.2.2 O ciclo de ativos como fora influente na conduo da poltica monetria
Diante do quadro exposto at aqui, fica evidente que a busca estrita pela estabilidade
de preos no garante estabilidade macroeconmica, at porque as trs crises citadas, com
estouro de bolhas, surgiram sem grandes presses inflacionrias. Cecchetti, Genberg e
Wadhwani (2002), autores proeminentes da viso LATW, atestam que os Bancos Centrais
podem melhorar os resultados encontrados na busca por uma baixa volatilidade do produto
e da inflao se manipularem a taxa de juros atentos ao comportamento dos preos dos
ativos financeiros, e particularmente em seus possveis desalinhamentos. Isto , deve-se
elevar as taxas de juros modestamente quando os preos desses ativos estiverem acima do
valor estimado pelos fundamentos, e deve-se reduzir os juros quando os preos dos ativos
estiverem abaixo do valor justo. Tal manejo da poltica monetria tende a neutralizar o
impacto de bolhas na inflao e na atividade econmica, bem como reduz a probabilidade
de bolhas se desenvolverem demasiadamente. Desse modo, alcana-se uma estabilidade
macroeconmica. Cecchetti et al (p.3, 2002) frisa, porm, que a proposta no estabelecer
69

uma meta para os preos dos ativos, nem no sentido convencional de que eles pertencem
funo objetivo do banco central, nem no sentido de que eles devem ser includos na
medida de inflao visado pelas autoridades monetrias. O que se defende que os bancos
centrais possam melhorar o desempenho macroeconmico por reagir de forma sistemtica a
desalinhamentos nos preos dos ativos, acima de sua reao s previses de inflao e
desvios de produo. Assim, os bancos centrais, na perseguio da misso de minimizar
flutuaes do PIB e da inflao, podem obter melhor desempenho nessa tarefa se fixarem
as taxas de juro com um olho nos preos dos ativos em geral, e desalinhamentos em
particular. A principal razo para isto que as bolhas nos preos dos ativos criar distores
em investimentos e consumo, levando a um aumento excessivo, para em seguida, entrar em
processo de queda de produo real e deflao. Elevar os juros modestamente quando o
aumento nos preos de ativos fica acima do que estimado como seguro, e reduzir as taxas
de juros modestamente quando os preos dos ativos caem abaixo dos nveis considerados
razoveis, tendero a compensar o impacto de potenciais bolhas sobre a produo e a
inflao, aumentando assim a estabilidade macroeconmica global.
O ponto mais criticado das idias de Cecchetti et al. (2002) pelos defensores da
abordagem convencional a capacidade de a autoridade monetria determinar quando os
preos dos ativos esto desalinhados. Pois, segundo os crticos alinhados HME, o
mercado incorpora toda a informao disponvel aos preos e o Banco Central no capaz
de saber mais do que o mercado. No entanto, Cecchetti et al. (2002) so cticos quanto
possibilidade de ocorrer uma incorporao de toda a informao disponvel que acabe por
eliminar automaticamente todos os desalinhamentos. Alm do mais, Cecchetti et al. (2002)
no defendem uma resposta do Banco Central a pequenos desvios dos preos dos ativos ou
a movimentos que estejam sendo guiados pelos fundamentos. Eles concordam que difcil
detectar esses desvios, mas advogam que por vezes os desalinhamentos so notveis e
bvios, e citam como exemplo o preo das aes e dos imveis no Japo em 1989, bem
como as aes do ndice Nasdaq no final de 1999 e incio de 2000.
Cecchetti, Genberg e Wadhwani (2002) contra-argumentam ainda que a dificuldade
de estimar o grau de desvio dos preos dos ativos dos fundamentos no mais difcil do
que estimar o hiato do produto ou o produto potencial, que so amplamente utilizados pelas
autoridades monetrias que empregam metas de inflao. Alm disso, mostram que as
70

variveis utilizadas para estimar o produto potencial so as mesmas que devem ser
utilizadas para estimar possveis desalinhamentos dos preos dos ativos: crescimento da
produtividade e prmio de risco de equilbrio. Assim, se no possvel estimar
desalinhamentos dos preos dos ativos, tambm no possvel fazer a projeo de inflao
Desse modo, Cecchetti et al. (2002) apresentam um contra-argumento primeira
objeo aventada pela abordagem convencional de que difcil para a autoridade monetria
perceber a tempo se um boom ocorre por exagero dos agentes ou por melhora significativa
dos fundamentos. Reconhecem que tal diferenciao difcil, mas para eles a dificuldade
no deve servir como motivo para simplesmente desconsiderar a questo. Alm do mais
no se trata de dizer que o Banco Central no tem um nvel de informao melhor que os
agentes do mercado, basta verificar que as responsabilidades e incentivos de ambos so
muito diferentes, o que justifica respostas diferentes a uma mesma estimativa de tendncia
de mercado. Os agentes do mercado no internalizam os efeitos macroeconmicos adversos
de uma ao coletiva. J o Banco Central deve considerar os riscos para o panorama
macroeconmico antes de tomar uma deciso. Dado que a ocorrncia de desequilbrios
financeiros inerente ao sistema econmico, o risco da inao pode ser maior que o de uma
ao pr-ativa.
Smithers & Wright (2002) testaram alguns indicadores para verificar se possvel
predizer uma queda acentuada do mercado acionrio, ou, dito de outra forma, se possvel
medir o grau de desalinhamento das cotaes aos fundamentos. Nesse estudo, encontraram
a propriedade de "reverso mdia", ao longo de um horizonte de investimento
relativamente longo, para o mercado de aes. Segundo os autores, essa propriedade pode
ser representada de duas formas diferentes, embora sejam equivalentes. A primeira que os
retornos das aes so negativamente correlacionados a longo prazo, de modo que os
perodos de retornos elevados so normalmente seguidos por perodos de baixos retornos.
A segunda que existem medidas vlidas de valor fundamental, a partir da qual os preos
das aes no podem desviar-se sistematicamente. Se as cotaes esto muito acima do
valor fundamental, isto ir prever com razovel confiana baixos retornos futuros.
Smithers & Wright (2002) concluem que a melhor medida disponvel o Equity q,
que mede a proporo do valor de mercado de aes em relao ao patrimnio lquido das
empresas (capital menos a dvida lquida). Essa medida mostrou ter propriedades muito
71

similares ao q de Tobin definido no captulo anterior.
44
O que se percebe nessas medidas,
conforme grfico a seguir, que elas possuem a propriedade de reverso mdia. Os testes
estatsticos dos autores mostram claramente que quando q est em patamares elevados ou
baixos, se deve predominantemente ao numerador da medida, ou seja, aos preos das aes,
e que, por conseqncia, os valores de q prevem baixa ou alta do mercado acionrio. Mas
Smithers & Wright alertam que o q de Tobin no indica um caminho preciso para os preos
das aes, nem o momento preciso de mudanas nas cotaes, apenas indicam que a
probabilidade de alta ou baixa quando o indicador est distante de seu valor histrico.
45

Grfico 11 -

Fonte: http://www.ems.bbk.ac.uk/faculty/wright. Elaborao prpria.
Outros indicadores tambm se mostraram boas medidas do grau de desvio das
cotaes em relao aos fundamentos, so eles: ndice P/L (preo/lucro) e dividend yeld
(valor do dividendo/preo da ao). O primeiro tambm est plotado no grfico acima, e
exibe uma altssima correlao com o q de Tobin (90%). O dividend yeld tambm foi
testado pelos autores e constatou-se o mesmo efeito. Enfim, o artigo de Smithers & Wright

44
Relembrando, a interpretao do q de Tobin que quando o indicador for superior a 1, o valor de mercado
da empresa superior ao custo de reposio do capital, incentivando o aumento do investimento, dado que o
valor do capital investido ser superior ao seu custo. Quando o q de Tobin for inferior a 1, vale o oposto.
45
Smithers & Wright op. cit. averiguam que o valor histrico mdio de cerca de 0,7, ao invs de seu valor de
equilbrio terico da unidade, deve-se superestimao sistemtica do capital, dadas evidncias estatsticas.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
P
/
L
M
e
d
i
d
a
s

d
e

q
Medidas de q e P/L para o Setor Empresarial No-financeiro dos EUA
q de Tobin Equity q P/L
72

(2002) mostra que possvel ter indicadores consistentes a respeito do valor fundamental
do mercado acionrio no grau de exigncia necessrio pela abordagem LATW.
Observa-se claramente que estes indicadores atingiram picos, bem acima da mdia
histrica, em momentos que foram seguidos de estouro de bolhas, como as crises de 1929,
2000 e 2007
46
.
Vale frisar que, para muitos autores, como, por exemplo, Bordo e Jeanne (2002), a
questo de se existe ou no uma bolha no o ponto principal e o debate sobre polticas
monetrias pr-ativas ou reativas no deve ser reduzido capacidade de o Banco Central
identificar uma bolha.
No modelo por eles construdos, a autoridade monetria precisa averiguar qual o risco
de uma reverso nos preos dos ativos, sem importar se essa reverso seja reflexo de um
movimento do mercado guiado por fundamentos ou por um estouro de uma bolha. A
questo da bolha no o ponto essencial: mesmo se os mercados forem completamente
eficientes, uma reverso abrupta pode ocorrer, colocando as mesmas questes/temores para
a autoridade monetria quando uma bolha colapsa. Nesse ponto reside a maior diferena
com o modelo de Cecchetti et al (2002), pois como visto estes defendem uma atuao ativa
apenas quando os preos no so justificados pelos fundamentos. O ponto em comum que
ambos acreditam que uma poltica monetria pr-ativa pode ser til.
Para dificultar a situao ainda mais, importante ter em mente que, diante da
suspeita de um boom que pode trazer problemas mais frente, quanto mais a autoridade
monetria aguarda para agir, no intuito de ter maior certeza da trajetria que o mercado
financeiro est seguindo, maiores sero os custos de uma poltica monetria ativa. Isso
porque nadar contra a mar de otimismo dos investidores requer aes mais custosas e
radicais medida que o movimento ganha fora. O Banco Central deve agir quando o risco
percebido de colapso considervel e a capacidade de ao no se mostra muito reduzida.
Essas questes mostram que simples regras de poltica monetria podem no ser
apropriadas como um guia para a taxa de juros. O Banco Central deve sempre levar em
conta a probabilidade dos eventos antes de tomar qualquer atitude para desinflar uma bolha.

46
Inclusive o escritrio Smithers & Co. Ltd faz acompanhamento constante desses indicadores e evidencia o
quanto super ou subestimado est o mercado acionrio norte-americano. Por exemplo, em 10 de
dezembro/2010 a estimativa era de que o mercado estava 74% supervalorizado.
73

As decises do Banco Central com relao ao comportamento dos preos dos ativos
financeiros devem conter algum grau de discricionariedade e subjetividade.

3.2.3 O ciclo de crdito como foco da abordagem LATW
Os atuais modelos de conduo de poltica monetria dos principais bancos centrais,
alm de necessitarem incorporar pontos da teoria keynesiana que foram deixadas de lado
(exemplo, a incerteza), precisam prestar mais ateno aos agregados de crdito e s
evolues de desequilbrios pratrimoniais ao longo do ciclo econmico, que podem levar a
erupo de crises e a recesses prolongadas, como advoga a teoria de Minsky. At porque,
estes modelos so focados essencialmente em fluxos para um perodo, de forma que os
estoques (de riqueza, dvidas etc) que se acumulam ao longo do tempo tm apenas uma
influncia perifrica e gradual no comportamento das pessoas.
Nessa tradio minskyana e em muitos autores contemporneos (como White, 2009 e
2010) os excessos do crdito representam o ncleo e o elemento fomentador dos
desequilbrios macroeconmicos, sendo o crescimento exagerado dos preos dos ativos
apenas um dos sintomas do desequilbrio gerado pelos excessos do crdito, e o que se
pretende tratar muito mais a causa do desequilbrio, e menos os sintomas (que, de alguma
forma, acabaro sendo sensibilizados pelo combate origem do problema). Dessa forma,
no h necessidade de se calcular com exatido o valor fundamental dos ativos. Segundo
White (2009), basta que se verifique que alguns indicadores estejam em desacordo com o
que os fundamentos sugerem, que justamente o encontrado com os indicadores q e P/L,
taxa de poupana, endividamento etc.
A abordagem LATW, ao adotar os indicadores de crdito como linha mestra de sua
atuao, invalida boa parte das crticas vindas da viso convencional, que se baseiam
exclusivamente em uma atuao mais proativa da poltica monetria para corrigir excessos
dos valores bursteis, e no do ciclo de crdito. E, como visto, o aumento exagerado das
cotaes das aes apenas um dos desequilbrios possveis a partir de condies de
crdito extremamente facilitadas.
Bordo e Jeanne (p.3, 2002) elaboraram um modelo estilizado que investiga a resposta
tima da poltica monetria aos booms dos ativos financeiros quando estes podem acarretar
colapsos na concesso de emprstimos e na atividade econmica. No entanto a questo
74

analisada por um outro prisma. Para eles uma poltica monetria restritiva com vista a
conter um boom no mercado de ativos pode ser pensada como um seguro contra o risco real
de quebra no sistema financeiro causado por um colapso do boom mais a frente. Esse
seguro obviamente tem um custo: um aperto da poltica monetria implica um sacrifcio em
termos de objetivos macroeconmicos imediatos, ou seja, pode-se incorrer em menores
produtos e inflao. Entretanto, deixar o mercado financeiro sua prpria sorte e injetar
liquidez no caso do colapso pode ter um custo maior (profunda recesso e credit crunch).
Portanto o desafio da autoridade monetria fazer uma consistente avaliao dos
benefcios, riscos e custos envolvidos no uso de uma poltica monetria ativa.
Segundo Bordo e Jeanne (op cit, p.18), essa avaliao possvel de ser feita pelo
acompanhamento de uma varivel essencial: o risco de credit crunch induzido por uma
reverso dos preos dos ativos. Esse monitoramento pode ser efetivado pela comparao
com os valores histricos e informaes especficas de cada episdio conhecido de
instabilidade.
Mostrar que possvel construir indicadores que possam auxiliar no julgamento
quanto existncia de desequilbrios financeiros foi o objetivo do artigo de Borio e Lowe
(2002), assunto revisitado com propriedade em Borio e Drehmann (2009).
Complementando essa lacuna dos artigos de Cecchetti et al (2002), que no chegaram a
propor em detalhes meios prticos de se inferir a existncia de desequilbrios financeiros,
Borio e Lowe op cit estudaram as relaes entre preo dos ativos financeiros, crdito e
investimento, utilizando os dados entre 1960 e 1999 para um grupo de 34 pases (incluindo
todos do G10).
Um ponto importante nesse artigo de Borio e Lowe que em suas simulaes sempre
consideraram apenas as informaes que estariam disponveis ex-ante, justamente para
mostrar que uma autoridade monetria pode concluir que o mercado financeiro est numa
trajetria de desequilbrio antes que venha a colapsar. Segundo Borio, English e Filardo
(p.31, 2003) muitos dos estudos de crises financeiras fazem predies ex post, o que
insuficiente para um Banco Central que tem o objetivo de se antecipar s crises. Por isso o
estudo de Borio e Lowe (2002) importante como um sinalizador de um caminho em que a
pesquisa deve avanar para tornar atuaes pr-ativas dos Bancos Centrais cada vez mais
seguras e oportunas.
75

A idia bsica de Borio e Lowe (2002) que os desequilbrios manifestam-se na
coexistncia de crescimento extraordinariamente rpido do crdito ao setor privado e dos
preos dos ativos. Assim, eles criaram trs indicadores: hiato do crdito, hiato do
investimento e hiato dos preos dos ativos. Nas palavras dos autores: identificamos um
boom de crdito como um perodo em que a relao crdito/PIB se desvia de sua trajetria
em uma determinada magnitude (nos referimos a este desvio como o hiato do crdito) [...]
Da mesma forma, define-se booms nos preos dos ativos e investimentos como perodos
em que os preos dos ativos reais e a taxa de investimento em relao ao PIB, se desviam
de suas tendncias em um determinado montante. Mais uma vez, ns nos referimos a esses
desvios como o hiato dos preos dos ativos e hiato do investimento, respectivamente.
Ou seja, so indicadores que procuram estabelecer um parmetro histrico, para que se
possa comparar a situao da economia num perodo qualquer com a tendncia histrica, e,
a partir de ento, poder indicar, com algum grau de confiana, se as variveis econmicas
esto afastando-se da tendncia histrica, sugerindo, assim, que as mesmas esto
apresentando comportamentos desestabilizadores. Nesse estudo simulou-se primeiramente
cada indicador isoladamente, e depois combinaes dessas trs variveis, sempre para
horizontes de um, dois e trs anos.
Como melhor resultado para o horizonte de um ano, quando analisados isoladamente,
encontra-se o hiato de crdito: para um limiar de 4% consegue-se prever 80% das crises,
com rudos (sinais falsos) ocorrendo em 18% do tempo
47
. Para o hiato de investimentos e
hiato de preos dos ativos os resultados no se mostram to robustos, considerando um
limiar de 40% e 5%, prev-se 50% e 42% das crises, com rudos de 15% e 21%,
respectivamente. Os resultados tendem a melhorar consideravelmente medida que se
amplia o horizonte temporal da anlise.
A anlise combinada desses indicadores tambm fornece resultados interessantes. O
que se pode perceber que essa experincia emprica sugere que existem certas
regularidades. Em especial, perodos que apresentam forte crescimento do crdito, boom
nos preos dos ativos e altos nveis de investimento quase sempre culminam em fortes
desequilbrios no sistema financeiro. Para Borio e Lowe op cit o rpido crescimento do

47
O valor de limiar deve ser visto como um valor de referncia histrico, para indicar se a varivel est de
acordo com a tendncia histrica. Para o caso em questo, apenas se o hiato for superior a 4% em relao
tendncia histrica que o alarme acionado.
76

crdito, por si s, constitui uma ameaa para a estabilidade do sistema financeiro. O mesmo
poderia ser dito para o rpido aumento nos preos dos ativos ou de um boom de
investimentos. E evidncias histricas sugerem que a combinao desses eventos, em
especial a ocorrncia simultnea de rpido crescimento do crdito, o rpido aumento nos
preos dos ativos e, em alguns casos, altos nveis de investimento mais do que qualquer
um desses sozinho - aumenta a probabilidade de problemas. Para as autoridades monetrias,
portanto, a questo mais relevante no se uma "bolha" existe dado um determinado nvel
dos preos dos ativos, mas sim se a combinao de eventos nos setores financeiro e real
expe o sistema financeiro a um nvel significativamente maior de risco. Enquanto a
questo da bolha intrinsecamente interessante, , ao mesmo tempo, extremamente difcil
de responder. Enfim, saber a resposta para a questo da bolha obviamente til, mas ela
no crucial para que o banco central possa atuar.
Para os autores a questo da dificuldade de se identificar desequilbrios financeiros
artificialmente ampliada quando a questo colocada em termos da existncia de bolhas de
ativos. Segundo eles, a determinao de valor fundamental pode ser uma armadilha, dada a
indeterminao observacional neste tipo de anlise, pois o debate acaba caindo no campo
ideolgico, colocando os crentes na HME de um lado e os cticos de outro (Borio e Lowe,
op cit, p.26). Essa dificuldade de identificao pode ser menos intimidadora quando se
pensa em termos de um conjunto de condies propcio para o surgimento de tenses no
sistema financeiro. E, como mostrado no artigo, essas regularidades podem ser obtidas com
base nas informaes disponveis ex ante, o que de extrema importncia para a autoridade
monetria na implementao de suas polticas econmicas.
Borio e Lowe op cit reconhecem que as regularidades encontradas podem no ser
suficientemente fortes, mas isso na verdade foi apenas uma indicao de que direo devem
seguir os estudos futuros. E ainda mais, o Banco Central pode construir indicadores
baseados em um conjunto de variveis muito mais amplo do que o do referido artigo para
auxiliar no julgamento sobre vulnerabilidades, instabilidades e riscos.
48

Borio e Drehmann (2009) evoluem o estudo citado at aqui incorporando o preo de
imveis na anlise. Os autores vo testar esses indicadores entre 2004 e 2008 para

48
O prprio Bean (p.10, 2003), mais aderente viso convencional, reconhece a utilidade do trabalho de
Borio and Lowe (2002): Esses indicadores sero sem dvida uma adio til para o arsenal dos bancos
centrais, mas o diagnstico precoce de desequilbrios incipientes sempre uma tarefa difcil.
77

averiguar se seria possvel antever a crise financeira recente. A principal concluso que o
indicador baseado exclusivamente em preos de aes no emitiu alertas a respeito das
tenses financeiras atuais, enquanto aquele que incorpora os preos dos imveis cumpre o
objetivo, inclusive para vrios pases analisados. Ao mesmo tempo, uma limitao
significativa dos indicadores que eles no levam em conta riscos transfronteirios dos
sistemas bancrios. Ou seja, se a economia domstica no mostra sinais de booms
excessivos de crdito e cotaes de ativos, no se capta crises associadas a perdas
significativas em economias estrangeiras. Com base nas estatsticas bancrias
internacionais do BIS, pode-se ter uma ideia de como essas limitaes podem ser
resolvidas.
interessante notar que Borio e Drehmann (2009) enfatizam que os indicadores
foram construdos com base na viso de Minsky de que as crises bancrias muitas vezes
resultam da fragilidade crescente dos balanos do setor privado durante perodos de
condies econmicas benignas. Esses desequilbrios financeiros, associados agressiva
tomada de riscos, so conduzidos e alimentados por uma expanso econmica
insustentvel. Ou seja, a viso aqui de quem acredita que as crises financeiras so
inerentes dinmica da economia capitalista e como resultado de processos que se
reforam mutuamente entre os lados financeiro e real da economia. O boom semearia as
sementes do colapso subsequente.
Desta vez, Borio e Drehmann (2009) testaram trs conjuntos de indicadores:

1. hiato de crdito e de preo de aes (como no original de Borio e Lowe
(2002));
2. hiato de crdito e hiato de preo de ativos agregados, este ltimo combina
aes e ativos imobilirios
3. hiato de crdito e hiato de preo aes ou de imveis.
Esses indicadores foram testados para 18 economias, e a concluso foi de que os
hiatos de crdito, preo de imveis e aes tendem a ser grandes e positivos no perodo que
antecedem a crise. Alm disso, os picos dos preos de imveis e aes ocorreram bem antes
da crise, com os picos dos preos das aes sendo seguido pelo pico dos preos dos imveis
78

e tambm apresentando maior magnitude. Em contrapartida, o hiato de crdito apresenta
mais inrcia.
Na amostra, o indicador de crdito e aes foi informativo. Em um horizonte de trs
anos, ele capta a maior percentagem de crises (77%) com o menor rudo (6%). Separar os
preos dos imveis, no entanto, melhora ligeiramente o desempenho no horizonte de um e
dois anos. O hiato de preo de ativos agregados no to bom quanto os outros dois
indicadores.
Detken e Smets (2004) encontram resultados que corroboram as concluses de Borio
e Lowe (2002). Eles analisam 38 booms desde 1970 para 18 pases da OCDE e constatam
que, em linha com a elevao dos preos dos ativos e da atividade econmica, o
crescimento do crdito e da oferta de moeda forte antes e durante o boom, e essa taxa de
crescimento cai consideravelmente nos dois anos que se seguem ao boom.
Com isso, fica evidente que a construo de indicadores que auxiliem a autoridade
monetria a agir de forma preventiva possvel e bastante til. E se h impreciso na
construo e julgamento de tais indicadores, isso no significa que deve haver paralisia
do Banco Central diante de um choque como uma bolha de ativos. Ainda mais, prefervel
que se tenha pequenas recesses para a correo dos desvios do que ter de enfrentar
maiores desvios no futuro.

3.2.4 Quando o colapso inevitvel
Assumindo que o colapso no mercado de ativos iminente e irreversvel, as polticas
sugeridas pelas vises convencional e alternativa so bem parecidas. Enquanto verifica-se
certa relutncia das autoridades monetrias em intervir em perodos de booms, a
interveno muito mais comum e agressiva em perodos de crise financeira. Nesses
eventos clara a necessidade de interveno para estabilizar o funcionamento do mercado
financeiro e evitar um rompimento generalizado do sistema financeiro. O receiturio padro
aplicado envolve uma poltica monetria expansionista, provendo liquidez, para acomodar
os impactos negativos do colapso. Polticas de gastos pblicos e corte de impostos tambm
so bem-vindas no intuito de aquecer a economia.
O grfico 12 mostra que os Estados Unidos experimentaram uma bolha de aes entre
a segunda metade da dcada de 1990 e meados de 2000, e outra entre 2004 e meados de
79

2008. J a tabela 5 deixa claro a opo da autoridade monetria de, aps a reverso dos
preos dos ativos, reduzir agressivamente as taxas de juros no intuito de acomodar o stress
financeiro e evitar uma profunda recesso. O crescimento do dcifit pblico em relao ao
PIB tambm demonstra a tentativa de impulsionar a atividade econmica e minimizar os
efeitos adversos que a severa queda dos preos das aes poderia trazer.

A abordagem alternativa ainda faz o alerta de que uma poltica expansionista com este
intuito pode acabar gerando desequilbrios e bolhas em outros mercados, como o caso de
bolha imobiliria. Isto torna mais difcil calibrar a poltica monetria, se for expansionista
em pouca magnitude pode no ter sucesso em arrefecer os efeitos perversos como uma crise
sistmica no sistema financeiro, um credit crunch de grandes propores, deflaes etc; se
for expansionista em grande proporo pode ser bem sucedida no mitigar dos
desequilbrios, mas pode gerar desequilbrios em outros mercados.
A Fed funds rate caiu de 6,6% em 2000 para 1,2% em junho de 2003, esse
movimento de reduo acentuada foi acompanhado pelas taxas de juros dos contratos de
hipotecas. Some-se a isso o incentivo para que as famlias direcionassem seus
investimentos para outro mercado que no o acionrio, pois a queda brusca deste causou
Fonte: Ipeadata. Elaborao prpria.
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Grfico 12 - Principais ndices de aes dos EUA
Nasdaq Dow Jones
Tabela 5 - Dficit pblico e Taxa de juros nos EUA
Estados Unidos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dficit pblico/PIB - -0,3 -3,9 -4,9 -4,4 -3,2 -2,0 -2,7 -6,7 -12,9 -11,1
Taxa de juros 6,6 3,7 1,9 1,2 1,8 3,8 5,3 5,3 3,0 1,1 0,6
Fonte: WEO Database
80

muito descontentamento a esses agentes. A est a receita para o surgimento de uma bolha
imobiliria, que permite uma certa recuperao do patrimnio lquido das famlias que
sofreram com a exploso da bolha de aes.
E como se sabe, de fato a bolha imobiliria norte-americana se formou e veio a
estourar em 2007/2008. E novamente a taxa de juros saiu de 5,3% em 2007 para atingir
0,6% em 2010, com elevao do dficit pblico, dessa vez em proporo bem maior,
chegando a 12,9% do PIB em 2009.
Alm das taxas de juros mais baixas incentivarem a substituio de dvida antiga e
mais cara por dvida nova e barata, estimula-se a contratao de novas dvidas, entre elas as
imobilirias. Assim, mesmo aps a recesso, a relao entre dvida familiar e renda pessoal
disponvel elevou-se. E vale lembrar que o surgimento de bolhas imobilirias aps o
colapso das bolhas de aes no se restringiu aos Estados Unidos, mas se estendeu a outras
economias avanadas. Segundo o Economist
49
, entre 1997 e 2005 os preos dos imveis
cresceram 192% na Irlanda, 154% no Reino Unido, 145% na Espanha, 114% na Austrlia,
87% na Frana, 84% na Sucia e 73% nos Estados Unidos.
Macedo (p.77, 2006) chama ateno ainda para o surgimento de outras bolhas
paralelas com a poltica de barateamento do crdito:
[Aps o colapso da bolha de aes] Avessos ao investimento, mas tambm
confiantes na promessa dos bancos centrais de zelar pela estabilidade, conter a
inflao e apagar incndios, pessoas fsicas e jurdicas foram tambm s compras
no imenso supermercado financeiro criado pela liberalizao dos mercados.O
barateamento do dinheiro na ponta curta [...] permitiu a multiplicao das
operaes de carry trade, [...] pelas quais os agentes financiam, com os juros
curtos, a aquisio de outros ativos mais longos e mais rentveis. Deflagrou-se um
processo exaltado de caa ao retorno (ou search for yield), onde quer que ele
estivesse. Dos treasuries norte-americanos aos imveis, das commodities aos
high-yield bonds e aos ttulos dos pases emergentes, nada parece ter escapado
ateno do capital vadio e barato engendrado pela prolongada poltica de juros
baixos.

A viso convencional, como visto, defende a atuao do banco central uma vez dado
o colapso, atravs do provimento de liquidez, e no durante o boom. O que se reflete nas
palavras de Greenspan (2004): Ao invs de tentar conter uma bolha com aes drsticas
com consequncias muito imprevisveis, ns escolhemos, como observamos em

49
The Economist. The global housing boom . In come the waves, Jun. 16, 2005.

81

depoimento ao congresso em meados de 1999, focar em polticas para mitigar o colapso
quando ele ocorrer e, auxiliar uma transio para a prxima expanso.
Para Roubini (2005) essa assimetria de resposta da autoridade monetria, por ser
inconsistente e no tima, mais uma fonte de problemas. Primeiramente porque a resposta
deve ser simtrica ou simplesmente no deve haver resposta, agir de modo pr-ativo
somente aps o colapso de uma bolha no parece ser a melhor soluo. Greenspan tentou
justificar esse paradoxo em uma conferncia ocorrida em 1999 argumentando que a
assimetria provm do mercado que cresce gradualmente, mas colapsa rapidamente, jogando
os preos em patamares baixos em rpida velocidade. Segundo Greenspan, a autoridade
monetria no deve agir em nenhuma etapa da bolha se tanto a fase de expanso como a
fase de reverso ocorrerem de modo gradual.
No entanto, verifica-se que o ndice Nasdaq elevou-se em 150% do incio de 1999 a
maro de 2000, e o Fed no reagiu esse crescimento desenfreado, este foi de uma
magnitude muito maior que grande parte dos casos de reverso de preos onde se viu a
reao do Fed. Logo, o argumento da assimetria do mercado levantada por Greenspan no
encontra respaldo emprico. Segundo Roubini op. cit. esta falha do Fed custou caro aos
Estados Unidos no caso do colapso da bolha de aes em 2000, pois os custos no se
resumem apenas a uma reduo do PIB, mas tambm grande restrio no acesso ao
venture capital e outras formas de financiamento que todo o setor de alta tecnologia e
internet sofreu nos anos seguintes, o que afetou negativamente a gerao de inovaes por
trs ou quatro anos.
Adicionalmente, se um Banco Central sistematicamente permite o desenvolvimento
das bolhas de ativos sem tomar nenhuma atitude em relao a elas, enquanto promete aos
mercados prover liquidez todas as vezes que uma bolha colapsar (como faz o Fed
repetidamente nas ltimas duas dcadas), ento a distoro dos incentivos dos investidores
pode tornar-se sria. Elevando a cada novo episdio de reverso aguda dos preos a
severidade do moral hazard.
Braga (2000, p.292) coloca a questo sob um prisma intrigante: estas intervenes
dos bancos centrais no envolvem apenas o risco moral (moral hazard), mas uma
armadilha sistmica, porque ao mesmo tempo que se evita a dbcle se criam condies
para a retomada do movimento ascendente no estrato superior de riqueza.
82

No se est aqui condenando o provimento de liquidez quando o mercado financeiro
entra em pnico com o estouro da bolha, mas que essa resposta da autoridade monetria
respeite certa simetria, atuando tanto na expanso como na reverso da bolha. Pois desse
modo, ameniza-se o problema da distoro dos incentivos e das decises econmicas.
Um ponto comum entre os defensores da viso alternativa e que merece ateno que
no se deve responder a toda e qualquer bolha. Ou seja, no deve haver uma reao
mecnica e da mesma forma para todas as mudanas nos preos dos ativos. Para essa
corrente de pensamento uma resposta ativa do Banco Central envolve julgamento com base
em valores de referncia histricos, subjetividade e discricionariedade.
A abordagem LATW ao apertar um pouco mais a poltica monetria na fase
ascendente do ciclo de crdito, acaba por atenuar a desacelerao e tambm garantir mais
espao para a poltica de relaxamento quando ocorrer a fase contracionista. Ou seja, o risco
de enfrentar um constragimento pelo zero lower bound tambm minimizado.
A superviso e regulao prudencial muitas vezes colocada como uma forma de
evitar instabilidades financeiras, ou seja, uma alternativa a respostas diretas do Banco
Central a movimentos exagerados do mercado financeiro. Os adeptos da viso alternativa,
porm, consideram que este um instrumento muito limitado para conter tais
instabilidades. Yamaguchi (p.29, 2003) lembra que a regulao prudencial micro-
orientada e portanto no oferece solues apropriadas para uma perspectiva
macroeconmica da questo. Para essa corrente de pensamento a superviso prudencial
pode ajudar, mas insuficiente diante da magnitude que uma bolha e/ou as reaes
humanas no racionais podem alcanar. Em geral, espera-se uma cooperao entre a
conduo da poltica monetria e da regulao prudencial, tema que ser tratado com mais
detalhes na seo seguinte (3.3).

3.3 - Regulao Prudencial
A regulao prudencial envolve a superviso e auditoria do sistema financeiro por
parte de agentes do Estado com o intuito de manter sua estabilidade e solvncia. Esse papel
em geral exercido pelo Estado porque depositantes e investidores no tm incentivos ou
recursos para cumprir tal funo.
Dewatripont e Tirole (1994) assinalam sete caractersticas da regulao prudencial:
83

1) O alvo da regulao prudencial a solvncia das instituies financeiras, que
uma relao determinada pelo capital, dvida e risco do ativo;
2) Dado que a maioria do capital de terceiros, a solvncia dos bancos
principalmente relacionada determinao da relao dbito(passivo)-capital, ou seja, a
estrutura de capital dos bancos;
3) A estrutura de capital relevante para o desempenho do banco apenas se ela afetar
o comportamento dos beneficirios externos. A importncia da estrutura de capital, ento,
vem da sua alocao de direito de controle ou dos direitos de interveno externa na
administrao interna do banco;
4) Os fluxos de renda dos vrios direitos (capital, dvidas, etc.) representam
esquemas de incentivo para seus detentores que os guia, em seu comportamento
intervencionista;
5) A interveno externa e, portanto, a alocao dos direitos de controle, afetam os
incentivos dos administradores. Idealmente, administradores deveriam entender que mau
desempenho ir disparar interveno externa, enquanto bom desempenho ser seguido por
um comportamento de acomodao externa. A credibilidade da interveno externa resulta,
em particular, da transferncia de controle dos acionistas para os credores quando a
solvncia do banco cai abaixo de um ndice predeterminado;
6) A especificidade das firmas bancrias que seu dbito mantido principalmente
por pequenos depositantes ou outras instituies financeiras. Pequenos depositantes no
tm nem incentivo nem competncia de coletar informaes e nem de intervir na
administrao do banco. Isso verdadeiro com ou sem seguro de depsito. O problema do
free-rider que o problema de assimetria de informao mais forte para os pequenos
investidores, que dispem, no mximo, de informao de jornal ou ratings de crdito. Alm
disso, as reaes dos pequenos depositantes so limitadas a saques em vez de interveno
real na administrao do banco;
7) Os depositantes precisam ser representados por um agente pblico ou privado para
assegurar interveno externa quando h fraco desempenho do banco.
Tendo isso em vista, pode-se complementar a razo da existncia da regulao
prudencial com o que Brunnermeier et al. (2009) apontam:
1. Restringir o poder de monoplio e prevenir distores competio;
84

2. Oferecer proteo a clientes/depositantes de pequeno porte; e
3. Evitar custos sociais de falncias de bancos.
A regulao prudencial certamente no a tbua de salvao contra o processo de
formao de bolhas e os potenciais prejuzos que elas podem trazer, mas, se bem desenhada
e em conjunto com uma poltica monetria eficiente, pode limitar os excessos do crdito e
da valorizao artificial dos preos dos ativos.
Todo o desenvolvimento da regulao prudencial, principalmente com o advento dos
acordos de Basilia (I e II), focado em regras que buscam garantir a solvncia individual
de cada instituio financeira. Porm, devido crise de 2008, percebeu-se que a regulao
no estgio atual, para cumprir com os objetivos supra-citados, est excessivamente micro
orientada, quando, na verdade, a endogeneidade dos riscos e as externalidades negativas
exigem uma orientao mais macro. Brunnermeier et al. op. cit. advogam que h pelo
menos cinco tipos de externalidades:
i. Contgio informacional, principalmente no caso de agentes com descasamento
de maturidade entre ativos e passivos. Se um banco passa a apresentar
problemas de solvncia, ele acaba levantando suspeitas sobre outras
instituies financeiras que so percebidas como de mesma espcie que o
banco problemtico, podendo ocorrer falncia de mltiplas instituies
financeiras;
ii. Reduo ou perda de acesso a crdito para clientes do banco insolvente, pois
os demais bancos dos sistema financeiro, ao acatarem na sua carteira de
clientes aqueles advindos do banco falido, tero menos informao direta
sobre estes clientes, especialmente nas condies de medo e pnico em torno
de casos graves de falncia de um banco. A falncia causa perda de
informaes especficas entre o banco e seus clientes;
iii. Bancos mantm estreitas relaes entre si e com outros intermedirios
financeiros no s via mercado interbancrio direto, mas tambm por meio de
uma gama crescente de mercados de derivativos, envolvendo garantias, credit
default swaps (CDS), assim como servios de corretagem etc. O crescimento
dessas ramificaes foi uma das causas da falncia de grandes instituies na
crise de 2008, como Lehman Brothers;
85

iv. Solvncia e liquidez no so independentes: problemas de liquidez
normalmente geram preocupaes acerca da solvncia e vice-versa; e
v. Restries de crdito em um banco aumentam a probabilidade de default em
outros tomadores. Um banco em dificuldades pode, em vez de vender os
ativos financeiros para recuperar a liquidez e melhorar os indicadores de
capital, adotar uma estratgia de restrio de novas concesses de crdito ou
de aumento das taxas de juros ou de despesas contratuais. Tal
desalavancagem, no entanto, pode acarretar desaquecimento da economia,
aumentando a probabilidade de default para todos os outros devedores.
Por tudo o que foi discutido at aqui, fica clara a necessidade de uma ampliao do
escopo da regulao prudencial, que considere as interconexes e riscos sistmicos
existentes no sistema financeiro. nesse contexto que tem ganhado fora ultimamente o
conceito da regulao macroprudencial. O arcabouo macroprudencial pretende utilizar
instrumentos prudenciais para explicitamente promover a estabilidade de todo o sistema
financeiro, e no isoladamente de cada instituio que o compe.
Segundo Clement (2010), o termo foi utilizado pela primeira vez em um contexto
internacional em 1979. Em um documento pblico, o termo macroprudencial aparece pela
primeira vez em 1986, no relatrio do BIS (Recent innovations in international banking),
onde se define a poltica macroprudencial como o mecanismo de segurana e solidez do
sistema financeiro e de pagamentos. Mas desde ento, e at o final dos anos 90, o termo
foi usado raras vezes. Clement lembra que em relatrio do FMI de 1998 (Toward a
framework for a sound financial system) o termo reaparece da seguinte forma: Anlise
macroprudencial baseada em inteligncia de mercado e informaes macroeconmicas, e
centra-se sobre a evoluo dos mercados de ativos, outros intermedirios financeiros, e
evoluo macroeconmica e os seus desequilbrios potenciais .
Ao longo do tempo, especialmente no BIS, foram feitos esforos para esclarecer o
significado do termo e para defini-lo com referncia ao seu antnimo, "microprudencial".
Borio (2009) traa uma distino entre esses dois conceitos:
86

O principal desafio alcanar um melhor equilbrio entre as duas concepes. Este
precisamente o objetivo dos esforos atualmente em curso na comunidade internacional. A
crise de 2008 deixou clara a necessidade de haver um regulador macroprudencial, com a
funo de cuidar do risco sistmico. Pois at ento as polticas de regulao/superviso
financeira focaram-se quase exclusivamente na solvncia de cada instituio isoladamente.
Deve-se buscar, ento, adicionar a dimenso macro regulao microprudencial.
Vale tecer alguns comentrios sobre a regulao macroprudencial lanados por
Crockett e Goodhart (2010):
O objetivo macroprudencial no deve prometer mais do que as autoridades
podem aplicar. Ou seja, o objetivo no deve ser tentar eliminar os ciclos de
crdito ou de controlar o preo dos ativos, mas melhorar a resilincia do
sistema financeiro contra o possvel estresse financeiro;
Os instrumentos devem, quando possvel, se utilizar de regras simples e
transparentes, tais como risco mximo e indicadores claros de risco sistmico.
A simplicidade e transparncia so vitais para reduzir a incerteza e contribuir
para a estabilizao automtica, ao reduzir o tempo gasto no reconhecimento
das tenses e adoo das medidas necessrias. Ao mesmo tempo, garantem
que as autoridades se comprometam a praticar os parmetros previamente
estabelecidos por meio destas regras, principalmente na fase expansiva,
quando polticos, sociedade civil e mercado financeiro desaprovariam
qualquer medida discricionria, dado o otimismo quanto ao futuro. Os autores
ainda afirmam que a tentao de crer que desta vez tudo ser diferente pode
ser muito difcil de resistir. Deste modo, as regras podem ser especialmente
Microprudencial Macroprudencial
Objetivo imediato limitar problemas de instituies individuais limitar problemas do sistema financeiro
Objetivo final
proteo do consumidor final (depositantes e
investidores)
evitar custos reais (perda do PIB) devido a
problemas sistmicos
Caracterizao do risco
Visto como dependente do comportamento de
agentes individuais (exgeno)
Depende de comportamento coletivo
(endgeno)
Correlaes e exposio
cruzada entre instituies
Sem relevncia Importante
Calibrao de controles
prudenciais
Em relao ao risco de instituies especficas
(bottom-up)
Em relao contribuio ao risco do sistema
(top-down)
Fonte: Borio (2009)
87

teis para aliviar a presso exercida sobre os supervisores para disuadi-los de
impor restries durante fases expansivas da economia; e
Os bancos centrais devero ser envolvidos ativamente no desenvolvimento e
implementao da poltica macroprudencial. Este imperativo justificado
tanto pela experincia dos bancos centrais na interveno e na anlise
sistmica, quanto pelo estreito relacionamento bilateral que existe entre o
tratamento da prociclicidade das regras prudenciais (vide seo 3.3.1 a seguir)
e a gesto da poltica monetria.

3.3.1 - Prociclicidade
Prociclicalidade se refere ao mecanismo de retroalimentao (feedback positivo)
atravs do qual o sistema financeiro pode amplificar flutuaes econmicas e
possivelmente causar ou agravar a instabilidade financeira.
Obviamente esse fenmeno ocorre tanto na fase de crescimento econmico acelerado
como em momentos de desacelerao econmica ou recesso. Por exemplo, na fase de
boom econmico os dividendos pagos pelos bancos aumentam e os riscos das operaes
realizadas so minimizados e mal dimensionados (impulsionando ainda mais a atividade
econmica). Isso contrasta com o aumento de provises para devedores duvidosos, a
desalavancagem do crdito, perda de capital e alienao de bens na fase de desacelerao
econmica (retraindo ainda mais a atividade econmica). Particularmente no segundo caso,
importante que fique claro que a mera ameaa de inadimplncia e falncia aumentam a
resposta defensiva de participantes no mercado, debilitando ainda mais a sade do sistema
financeiro.
O problema fundamental que o sistema financeiro no constri amortecedores
suficientes durante a etapa favorvel do ciclo econmico, quando a realizao de tal tarefa
mais fcil e barata, para enfrentar os momentos mais difceis. Isso impede que a absoro
das perdas ocorra sem amplific-las.
Fica claro, ento, que o objetivo deve ser a adoo de polticas prudenciais
anticclicas, principalmente no arcabouo macroprudencial, que limitem os custos da crise
financeira na fase de contrao e, eventualmente, limitem o acmulo de assuno de riscos
durante a fase de expanso.
88

No quadro abaixo so listadas algumas medidas para reduzir a prociclicidade das
regras prudenciais.

3.3.2 - Regulao Prudencial na prtica
Compreendido conceitualmente os termos de regulao macro e micro prudencial,
hora de discutir o conjunto de regras que constituem na prtica a regulao prudencial, a
saber:
requerimento de capital mnimo,
padro de liquidez, e
remunerao dos administradores.

3.3.2.1 - Requerimento de capital mnimo
Sabe-se que as instituies financeiras que esto aptas a receber depsitos cumprem
suas funes principais utilizando-se de recursos de terceiros, o que por si s justifica uma
superviso mais rgida sobre este tipo de atividade, no intuito de evitar desconfiana por
parte dos depositantes/clientes, corridas bancrias e at falncias. No bastasse isso, a
concentrao no mercado bancrio algo que j ocorre h alguns anos e foi intensificada
pela recente crise do mercado subprime. Isso porque, a fim de evitar a falncia de bancos
mais fracos, estimulou-se a fuso/aquisio deles com/por instituies, em geral, de
maior porte, criando um pequeno nmero de campees nacionais. O resultado uma
estrutura oligopolizada, dominada por instituies grandes demais para falirem. E nesse
Objetivo Medidas exigidas
Melhorar a quantificao do risco pelos bancos
Empregar parmetros through the cycle*
conservadores nos modelos de risco
Sensibilizar para o risco sistmico
Publicao regular de avaliao formal de
vulnerabilidades
Reduzir a prociclicidade nos informes financeiros Avaliaes through the cycle
Reforar a disciplina de mercado
Comunicao de posies de risco, incluindo o grau de
incerteza implcita na sua medio
Reduzir bnus que incentivam a assuno de riscos
excessivos
Horizontes de tempo mais longo para avaliar o
desempenho de executivos ajustado ao risco; adiar
pagamento do bnus
Fonte: Crockett e Goodhart (2010)
Medidas para reduzir a prociclicidade dos processos de deciso
*a abordagem through-the-cycle (TTC) refere-se a um perodo de tempo associado a um determinado ciclo
econmico, em contraste com a abordagem point-in-time (PIT), que se refere a um dado momento especfico
89

contexto pode surgir o risco moral, pois esses agentes, cientes do poder e influncia que
desfrutam, acabam por exagerar no risco de suas operaes. A fim de evitar os piores
excessos do risco moral, e para proteger o contribuinte, h necessidade de um nvel de
requerimento de capital mnimo (que busca proteo contra perdas inesperadas).
Os requisitos de capital tm sido a pedra angular da regulao financeira,
especialmente para os bancos. A ideia que a manuteno de uma expressiva reserva de
capital permite a uma instituio absorver perdas em seus ativos e ainda assim permanecer
solvente, protegendo assim os seus credores (em especial os pequenos depositantes).
evidente, ento, que o montante de capital requerido deve ser funo do risco que a
instituio corre de perda/deteriorao de seus ativos. Portanto, quanto mais capitalizada
uma instituio financeira em relao ao risco de seus ativos, mais solidez e segurana ter.
Resumidamente, pode-se citar como principais funes do requerimento de capital mnimo:
absorver perdas inesperadas, proteo dos depositantes, promover confiana na instituio
perante acionistas e clientes, limitar o risco moral e servir como instrumento regulador da
expanso da instituio.
A padronizao do requerimento mnimo de capital em nvel internacional teve
origem no acordo de Basilia de 1988, popularmente conhecido como Basilia I, e foi
referendado em 1988 na sede do BIS pelos Bancos Centrais dos pases que compem o G-
10. A motivao desse acordo foi o colapso de Bretton Woods na dcada de 70, com a
consequente introduo de um ambiente de volatilidade de taxas de juros e cmbio, levando
instituies financeiras a cometerem excessos com a adoo de estratgeas errneas,
culminando em elevados prejuzos e eroso de capital. Portanto, a crescente globalizao
dos mercados financeiros e os riscos da provenientes alarmaram os supervisores bancrios,
levando-os a formar o Comit da Basilia para Superviso Bancria. O Acordo de Basilia
I definiu trs conceitos:
- Capital Regulatrio - montante de capital prprio alocado para a cobertura de riscos,
considerando os parmetros definidos pelo regulador;
- Fatores de Ponderao de Risco dos Ativos: a exposio a Risco de Crdito dos
ativos (dentro e fora do balano) ponderada por diferentes pesos estabelecidos,
considerando, principalmente, o perfil do tomador; e
90

- ndice Mnimo de Capital para Cobertura do Risco de Crdito (ndice de Basilia ou
Razo BIS) - quociente entre o capital regulatrio e os ativos (dentro e fora do balano)
ponderados pelo risco. Se o valor apurado for igual ou superior a 8%, o nvel de capital do
banco est adequado para a cobertura de Risco de Crdito.
Em 1996 foi publicado um adendo ao Basilia I, chamado de Emenda de Risco de
Mercado, que ampliou os controles sobre riscos incorridos pelos bancos e incorporou o
risco de mercado na definio do capital mnimo (ou regulatrio).
Em 2004, o Comit divulgou o Novo Acordo de Capital, popularmente conhecido
como Basilia II, com os seguintes objetivos: promoo da estabilidade financeira,
fortalecimento da estrutura de capital das instituies financeiras, favorecer a adoo das
melhores prticas de gesto de riscos e estimular maior transparncia e disciplina de
mercado. Para tanto, Basilia II se apia em trs pilares:
- Pilar I: fortalecimento da estrutura de capitais das instituies;
- Pilar II: estmulo adoo das melhores prticas de gesto de riscos, e;
- Pilar III: reduo da assimetria de informao e favorecimento da disciplina de
mercado.
E mesmo quando se fala em Basilia II, verifica-se que as regras de requerimento de
capital dos bancos padecem do problema de prociclicidade. Ou seja, a dinmica de
alocao de capital segue as interaes dentro do prprio sistema financeiro e entre ela e a
macroeconomia. Como foi observado recentemente, a prociclicidade pode fomentar bolhas.
Isso ocorre porque os erros na avaliao de risco por parte dos agentes financeiros ocorrem
durante o perodo de expanso (perodo de forte crescimento no balano e no crdito dos
bancos). Dessa forma, o atual modelo de regulao acentua os ciclos: na fase
expansionista, os ativos se mostram menos arriscados e mais valorizados, reduzindo a
necessidade de capital e estimulando os bancos a elevarem a concesso de crdito. Na fase
contracionista o cenrio se inverte. Assim, uma melhor regulamentao durante os perodos
de expanso poderia limitar a amplitude da contrao.
No toa, a crise de 2008 tem exigido um reviso do acordo de Basilia, de forma a
torn-lo contracclico, exigindo que os bancos faam maiores reservas de capital em tempos
economicamente mais prsperos, criando um colcho de capital que poder ser utilizado
em situaes de dificuldade econmica, e essa medida tambm acaba por limitar a
91

alavancagem. Em uma crise, o requisito adicional seria reduzido ou mesmo eliminado,
mitigando os efeitos da crise sobre o restante da economia. Alm disso, essa abordagem
ajudaria a conter o crescimento excessivo do crdito e da evoluo insustentvel dos preos
dos ativos durante a fase expansiva.
Crockett e Goodhart (2010) propem como forma de tornar o requerimento mnimo
de capital contracclico o estabelecimento de nveis de reserva de capital em funo da
expanso do crdito acima da tendncia esperada e outros indicadores de risco sistmico.
Certo que nenhuma regra eficaz em todos os casos, o que torna inevitvel certo grau de
discricionariedade. Isso porque, como lembram os autores, no fcil encontrar indicadores
macroeconmicos que expressam com confiana o momento oportuno de acumular ou
liberar as reservas. O exemplo citado por eles a relao crdito/PIB, que funciona bem
para os momentos de acumulao, mas indicam com atraso a apario de tenses, ativando
tardiamente a liberao das reservas. Ento, inevitvel que a gesto das reservas de capital
conte com certa dose de discricionariedade.
Prope-se ainda que as provises para perdas sejam calculadas com base na
probabilidade de inadimplncia atravs do ciclo, e no na probabilidade a cada instante.
Outra proposta gira em torno da introduo de um limite mximo de alavancagem, simples
e transparente, a par do requerimento de capital.
Essas propostas foram incorporadas nova verso do acordo de Basilia, o Basilia
III, conforme documento do BIS (2010). Como esperado, essa nova verso caminha na
direo de minimizar a prociclicidade e de uma abordagem mais macro. As principais
alteraes so o reforo da base de capital regulamentar, a introduo de buffers de capital,
a imposio de limites alavancagem, a regulao do risco de liquidez e o tratamento de
instituies financeiras com relevncia sistmica
50
.

50
Detalhes sobre as mudanas podem ser encontrados no BIS (2010). Resumidamente, vale dizer que o
terceiro acordo de Basilia elevou o capital de alta qualidade (aes e lucros retidos) de 2% para 4,5% dos
ativos ponderados pelo risco. A ele se somar o chamado colcho de proteo do capital, de mais 2,5% dos
ativos. O capital total mnimo ponderado pelo risco foi mantido em 8%, mas alcana 10,5% com o colcho de
proteo. Acrescenta-se ainda outro colcho, chamado de contra-cclico, que poder variar de 0% a 2,5% e
ser adotado de acordo com as circunstncias econmicas de cada pas. Assim, no total o ndice mnimo pode
chegar a 13%. Haver tambm a criao de dois ndices: um novo indicador de alavancagem e outro de
controle de liquidez. O ndice de alavancagem ser de 3%, ou seja, para cada R$ 3 de capital, a instituio s
poder ter R$ 100 de ativos. O ndice de cobertura de liquidez vai exigir um montante mnimo de ativos cujo
estoque deve permitir a sobrevivncia do banco por 30 dias em um cenrio de estresse.
92

3.3.2.2 - Liquidez
Problemas de liquidez se referem a perdas ocasionadas pela incapacidade de se
desfazer rapidamente de uma posio/ativo a um preo razovel (ou a qualquer preo), ou
obter funding (falta de liquidez de financiamento), dadas as condies de mercado. Em
geral, essas duas coisas acontecem conjuntamente, ou seja, a instituio financeira no
consegue renovar suas linhas de financiamento, o que exige que se desfaa de ativos para
cumprir com seus compromissos. Entretanto, nesse cenrio, a venda de ativos se defronta
com a baixa liquidez na transao destes, o que exige praticar preos aqum do esperado
para que a venda se concretize, resultando, assim, em um grande prejuzo.
A grande preocupao dos reguladores quanto ao risco de liquidez deve-se ao fato de
que a dificuldade de uma instituio isoladamente com relao liquidez pode lev-la ao
no pagamento de compromissos, que por sua vez acaba gerando problemas em outras
instituies de acordo com as interconexes do sistema, ocasionado um efeito cascata de
grandes propores.
parte a melhora dos padres mnimos de capitalizao das instituies, a crise
tambm demonstrou a necessidade de maior ateno gesto da liquidez. Muitas quebras
se deveram confiana excessiva na obteno de fundos no mercado de capitais, uma
forma de funding que se mostrou muito mais voltil que o esperado.
Segundo Acharya et al (2009), h uma tendncia das instituies financeiras de
manter ativos de longo prazo garantidos por meio de financiamento de curto prazo. Mas
isso expe a instituio a maiores riscos de uma corrida para se desfazer das posies se a
oferta de financiamento de curto prazo se reduzir drasticamente devido a uma crise.
Os autores sugerem uma medida regulatria de impor requisitos de liquidez s
instituies financeiras similares s necessidades de capital. A idia bsica seria a de exigir
que uma parte dos financiamentos de curto prazo deva ser em ativos lquidos, criando-se
assim um quociente de liquidez (algo como ativos lquidos/financiamento de curto prazo).
Brunnermeier et al. (2009) consideram a questo da forma de contabilizao dos
ativos essencial para minimizar as crises de liquidez e defendem a adoo da sistemtica
Mark-to-funding. De acordo com as avaliaes mark-to-funding, h basicamente duas
alternativas para os preos de um ativo: preo de mercado de hoje
51
e do valor presente dos

51
Valor apurado de um ativo caso fosse vendido imediatamente
93

fluxos futuros de ganhos. Em condies normais, esses dois preos so quase equivalentes,
mas em uma crise de liquidez o preo de mercado cai substancialmente abaixo do valor
presente dos fluxos futuros. No caso de uma crise, ento, o mtodo de avaliao contbil
deve ser baseado na maturidade relativa do financiamento dos ativos da instituio.
Para um melhor entendimento da questo, suponha que existam duas instituies
financeiras, A e B. Ambas so titulares de um nico e mesmo ativo, cujo valor de mercado
caiu bem abaixo do valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados. A instituio A
financiou este ativo emitindo um passivo de cinco anos para que as duraes dos ativos e
passivos se equiparassem, e a instituio B financiou esse mesmo ativo na base de um
passivo de um ms que deve ser rolado mensalmente. Se os ativos em ambas as instituies
so igualmente valorizados ao preo de mercado mais recente, ambas parecem estar
insolventes. Isso injusto para a instituio A, que no tem necessidade de vender o ativo,
e pode enfrentar a crise de liquidez, porque o seu financiamento no afetado. Se a
instituio A obedecer marcao a mercado, ter de se desfazer do seu ativo devido
aparente insolvncia, empurrando ainda mais para baixo o preo do ativo.
Se, por outro lado, os ativos de ambas as instituies forem avaliados pelo valor
presente dos fluxos de caixa esperados, pode-se ter a falsa concluso de que ambas as
instituies esto saudveis. Mas isso tambm est incorreto, uma vez que a crise de
liquidez significa que a instituio B pode no ser capaz de rolar suas necessidades de
financiamento, ou ter de executar a rolagem a taxas muito mais altas. A instituio B est
de fato insolvente. Fica evidente que h uma grande diferena na solvncia das duas
instituies, dependendo de suas posies de financiamento, e os mtodos de contabilidade
devem refletir isso.
Resumidamente, o mtodo Mark-to-funding advoga que se uma instituio financia-se
no curto prazo, o preo realista para usar o preo de mercado. Se o financiamento for de
longo prazo, o valor presente dos fluxos de caixa esperados a melhor medida de riscos de
liquidez enfrentados pela instituio. Portanto, o Mark-to-funding adota uma mdia
ponderada do valor presente dos fluxos de caixa esperados e do preo de mercado de
acordo com o prazo de vencimento mdio dos financiamentos da instituio. A idia que
atravs do Mark-to-funding as instituies teriam mais incentivos para diminuir os
94

descasamentos de prazo entre ativos e passivos, procurando financiamentos de longo prazo
muito mais do que tem sido praticado, e minimizando os riscos de liquidez.
Brunnermeier et al. (2009) ainda propem uma segunda medida para minimizar o
risco de liquidez: aplicao de um multiplicador ao requerimento mnimo de capital de
acordo com o descasamento da maturidade dos ativos para com a maturidade do funding.

3.3.2.3 - Remunerao de executivos do setor financeiro
A forma de remunerao dos executivos das instituies financeiras tem sido
seriamente questionada desde a crise do subprime. O maior desconforto ocorre porque a
remunerao varivel parte importante dos ganhos dos executivos, o que pode levar
alguns destes empregados a exporem suas empresas a nveis de riscos mais elevados para
que possam obter maiores ganhos na remunerao. Ou seja, a forma de remunerao vista
por muitos como um das causas da crise.
Deve ficar claro que a depender da estrutura de remuneraes, pode haver incentivos
para que sejam tomadas decises de assuno de riscos pouco prudentes. Em outras
palavras, o custo social destas decises (pelo risco sistmico que representam) pode diferir
dos custos para o tomador da deciso. Para isso, basta que esse agente receba uma parte dos
lucros gerados em qualquer perodo de tempo, mas no absorva uma parte correspondente
de perdas geradas em perodos futuros, ficando a configurado o incentivo para assumir
riscos adicionais. O executivo ir obter retornos potencialmente muito elevados nos bons
tempos, e apenas no receber nada em tempos ruins.
Dado que muito difcil para os acionistas das instituies financeiras, pela falta de
informao e conhecimento, estarem suficientemente conscientes dos riscos que os
executivos sniores esto assumindo, torna-se necessrio que as autoridades pblicas
estabeleam uma regulao sobre a estrutura de reumerao do setor financeiro para limitar
o risco sistmico e os custos sociais que o enfraquecimento deste setor pode causar.
Nesse sentido, e como satisfao comunidade internacional, o Financial Stability
Board (FSB)
52
apresentou em setembro de 2009 o relatrio FSB Principles for Sound

52
O Comit de Estabilidade Financeira (FSB) foi criado a partir de abril de 2009, para suceder o Frum de
Estabilidade Financeira (FSF), por determinao dos lderes do G-20. O FSB tem por misso colaborar com o
FMI na emisso de alertas (Early Warning Exercises) e na apresentao conjunta, ao Comit Monetrio e
95

Compensation Practices com propostas especficas sobre reformas na governana
corporativa, padres globais de estrutura salarial e uma maior divulgao e transparncia.
No que se refere remunerao de executivos
53
, as propostas destacam a necessidade
de alinhar polticas de remunerao com os riscos assumidos pelas instituies financeiras,
bem como desestimular comportamentos capazes de elevar a exposio ao risco acima dos
nveis considerados prudentes no curto, mdio e longo prazos. Os principais pontos que o
relatrio prope so:
i. Para grandes instituies financeiras, o volume total de remunerao varivel
e a sua atribuio dentro da empresa devem levar em conta toda a gama de
riscos atuais e potenciais, e em particular:
a. o custo de capital e a quantidade necessria para suportar os riscos
assumidos,
b. o custo e quantidade dos riscos de liquidez assumidos na conduo dos
negcios, e
c. coerncia com o prazo e a probabilidade das receitas potenciais futuras
incorporadas remunerao atual.
ii. O desempenho financeiro negativo da empresa deve, em geral, levar a uma
contrao considervel do volume total de remunerao varivel paga, tendo
em vista tanto a bonificao corrente quanto a reduo dos atuais pagamentos
dos montantes anteriormente adquiridos, estando estas condies evidenciadas
em contratos.
iii. Para executivos, bem como outros empregados, cujas decises tm um
impacto real sobre a exposio ao risco da empresa:
a. uma proporo substancial da remunerao deve ser varivel e paga
com base na responsabilidade individual e da unidade de negcio a que
pertence;
b. parcela substancial da remunerao varivel, algo como 40 a 60 por
cento, dever ser paga de forma diferida ao longo de um perodo de

Financeiro Internacional (IMFC), dos riscos e vulnerabilidades financeiras e recomendaes das polticas
adequadas para mitigar tais riscos e vulnerabilidades.
53
O termo executivo engloba tambm funcionrios que, embora no participem do corpo diretivo das
instituies, tenham notvel responsabilidade e influncia pelos resultados e decises estratgicas das
instituies financeiras
96

anos, dependendo do resultado futuro e as polticas adotadas refletirem
o crescimento slido; e
c. essas propores devero aumentar significativamente com o nvel de
senioridade e/ou responsabilidade. Para os mais sniores e altamente
remunerados, o percentual de remunerao varivel que diferido ao
longo do tempo deve ser substancialmente maior, sugere-se acima de
60%.
iv. O perodo de diferimento descrito acima no deve ser inferior a trs anos.
v. Uma parte substancial, como mais de 50%, da remunerao varivel devem
ser concedidas em aes ou share-linked instruments (ex: ESOPs
54
), contanto
que estes instrumentos criem incentivos alinhados com a criao de valor e
com a gesto de risco de longo prazo.
vi. Garantia de bnus no compatvel com boa gesto de risco ou com o
princpio de pagamento por performance e no deve ser uma parte dos planos
de remunerao. Essa prtica deve ficar limitada ao primeiro ano de
contratao do funcionrio.
vii. Clusulas de pagamentos vinculados ao desligamento do executivo da
instituio devem ser compatveis com a criao de valor a longo prazo e
assuno de riscos prudentes, e concebidas de forma a no recompensar o
fracasso.
Brunnermeier et al. (2009) sugerem que as autoridades de superviso dos mercados
financeiros devem, de acordo com o grau de aderncia aos princpios listados at aqui, listar
as instituies financeiras em uma escala relativamente simples (por exemplo, "totalmente
compatvel", "em grande parte compatvel" e "parcialmente compatvel"). Essa lista poderia
ser publicada e gerar incrementos automticos sobre o requerimento mnimo de capital,
como forma de punio pela falta de cumprimento estrito das regras estabelecidas.
Brunnermeier et al. (2009) defendem, ainda, medidas visando a melhora da
governana corporativa na questo das remuneraes. Para os autores os conselhos de
administrao devem ter comisses de remunerao que zelem pelos interesses dos

54
Os ESOPs (em portugus a sigla significa Planos de propriedade de aes de funcionrios) possibilitam
que os empregados possuam uma parte da empresa sem exigir que eles comprem aes. As aes geralmente
so transferidas para os funcionrios por meio de contribuies anuais.
97

acionistas. Isso significa, no mnimo, que as comisses devero ser compostas por
conselheiros independentes. E a transparncia tambm deve ser valorizada atravs da
divulgao da composio dos comits de remunerao e dos salrios/benefcios para
todos os altos executivos.

Consideraes finais
Dado que os agentes econmicos agem com racionalidade limitada a ponto de
gerarem distores, desequilbrios e bolhas de ativos, e que tais fenmenos podem se
mostrar extremamente danosos economia, torna-se desejvel uma atuao preventiva da
autoridade monetria. Porm, como visto, grandes so os dilemas da atuao de um Banco
Central diante do desenvolvimento de bolha de ativos. Resumidamente, os seguintes
pontos podem ser citados:
a autoridade monetria na tentativa de agir de modo pr-ativo pode acabar por gerar
uma aguda reverso, dada a dificuldade de se identificar uma bolha (ou um desvio
dos preos em relao aos fundamentos) a tempo de executar uma bem sucedida
poltica de conduo do mercado normalidade sem suscitar pnico;
do mesmo modo, ao esperar uma melhor definio da bolha financeira pode-se
chegar a concluso de que tarde demais para a adoo de uma poltica
contracionista, e torna-se pertinente uma poltica expansionista dada o iminente
colapso e seus reflexos negativos na economia (recesso, desemprego,
comprometimento do sistema financeiro etc);
a adoo de poltica monetria expansionista aps um colapso pode gerar bolhas em
outros mercados, principalmente no imobilirio, que como visto pode afetar a
economia de modo muito mais contundente; e
a adoo de poltica monetria expansionista aps o incio da reverso de um boom
gera problemas de moral hazard, perpetuando a especulao e a bolha financeira ao
sinalizar para os participantes do mercado que a autoridade monetria em algum
momento atuar como emprestador de ltima instncia.

Mas se pautar a ao da autoridade monetria com base na identificao de uma bolha
gera grande insegurana, fazer uso de indicadores de desenvolvimento de desequilbrios
98

financeiros, sem se apegar na condio de identificao de uma bolha, pode minimizar tal
polmica. Ou seja, o Banco Central no deve pautar sua ao exclusivamente pelo controle
da estabilidade de preos, mesmo quando o estouro de uma bolha no esteja claro. Pois o
compromisso com a estabilidade macroeconmica pede que a autoridade monetria haja
preventivamente quando os j citados indicadores mostrarem necessidade, principalmente
se o uso de instrumentos macroprudenciais e da regulao prudencial no se mostrarem
suficientes para arrefecer o desenrolar de um entusiasmo exagerado, como argumetam
alguns autores vinculados LATW.
A autoridade monetria deve se utilizar da regulao prudencial para auxiliar nessa
tarefa. Mas o enfoque da regulao no pode ser micro, mas sim macroprudencial. Tambm
defende-se que a regulao prudencial, seja micro ou macro, no substituta de uma
atuao preventiva da poltica monetria. Elas devem ser utilizadas de forma
complementar, de maneira que quando a primeira mostra esgotamento na capacidade de
reverter o desenvolvimento de um ambiente financeiramente instvel a poltica moentria
entra em campo.
Pode-se argumentar que uma conduo da poltica monetria nesses moldes pode
custar a credibilidade do Banco Central, mas do que vale essa credibilidade se no se
capaz de garantir a estabilidade macroeconmica? Ainda mais, acaba-se socializando os
custos de manifestaes excessivamente otimistas quando o socorro aparece apenas aps o
colapso. Ento trata-se de uma pseudo-credibilidade, pois ela estar em cheque quando o
colapso vier sem que se tenha percebido um esforo do Banco Central para evitar tal
cenrio. No quer dizer que a credibilidade no seja algo crucial para a autoridade
monetria, mas que esse o argumento errado para impedir uma ao preventiva.

99

4 - A ECONOMIA BRASILEIRA E SEU POTENCIAL DE GERAO
DE BOLHAS

Uma vez compreendida a dinmica das bolhas, o comportamento dos agentes
econmicos no contexto de uma economia mundial desregulamentada e as potenciais
reaes das autoridades monetrias e da poltica de regulao (macro)prudencial diante de
uma bolha de ativos, resta pesquisar como se encontra a economia brasileira nos seguintes
aspectos:
As famlias e empresas brasileiras tambm ampliaram a participao dos
ativos financeiros em seus patrimnios assim como observado nas economias
centrais? De outra forma, a poupana/endividamento dos agentes brasileiros
apresenta a mesma dinmica fomentadora de bolhas analisada nos captulos
anteriores?
Os bancos e investidores institucionais atuantes no Brasil seguiram as mesmas
ondas de inovaes dos seus pares internacionais (aumento na concesso de
crdito, crescimento dos fundos mtuos e fundos de penso e crescente
securitizao)?
Qual o potencial de gerao de bolhas na economia brasileira?
A poltica de regulao prudencial brasileira est em patamar equivalente ao
praticado no mbito internacional?
O Banco Central do Brasil (BCB) possui as mesmas armas para enfrentar uma
bolha quando comparado s autoridade monetrias das economias centrais?
Mais do que isso, os dilemas que ficam postos no enfrentamento de bolhas
seriam os mesmo aqui e l?
Antes de partir para as respostas dos questionamentos postos acima, vale frisar que,
para as economias perifricas, a abertura dos sistemas financeiros
55
iniciou-se nos anos
1980 e resultou da ao concertada dos organismos multilaterais, como o Fundo Monetrio
Internacional e o Banco Mundial, que defendiam que essa abertura contribuiria para

55
Por abertura financeira entende-se tanto a eliminao das barreiras entrada de investimentos estrangeiros
de portflio quanto a entrada de instituies financeiras estrangeiras mediante a aquisio do controle
acionrio de instituies locais e/ou instalao de subsidirias. Para maiores detalhes ver Freitas e Prates
(2001).
100

fortalecer os sistemas financeiros domsticos, tornando-os menos sujeitos a crises, bem
como dinamizando e aprofundando os mercados financeiros, sobretudo o mercado de
capitais.

4.1 - O comportamento das famlias brasileiras
Antes de abordar o comportamento das famlias no Brasil, importante se ter em
mente a modificao significativa que vem ocorrendo na ltima dcada a respeito de
mercado de trabalho, massa salarial e distribuio de renda. Pelo ndice de Gini, vide
grfico 13, se observa que a desigualdade de renda no Brasil exibe uma trajetria de suave
queda na era ps Plano Real, e essa velocidade de reduo se acelera depois de 2003 e o
ndice atinge o menor nvel em 2009 (0,518)
56
. Isso se deve a uma conjuno de fatores,
entre eles:
a taxa de inflao definitivamente passa a exibir patamares de apenas um
dgito a partir de 1996, vide grfico 14; e
a economia brasileira apresentou um crescimento mdio do PIB de 3,3% entre
1994 e 2008, e de 4,8% entre 2004 e 2008 (perodo de maiores ganhos na
reduo de desigualdade de renda); e
aps 2003 a taxa de desemprego se reduziu consistentemente (de 20% para
14%), vide grfico 13; e
o crescimento do poder de compra do salrio mnimo (SM), que recebeu
sucessivos aumentos reais. Em 1995 o SM equivalia a 91% do custo de uma
cesta-bsica, em 2009 esse percentual j era de 165%, vide grfico 13. Esse
fator importante, principalmente ao considerar-se que toda vez que o SM
reajustado, seus efeitos so sentidos no apenas pelos trabalhadores ativos,
mas tambm pelos aposentados, pensionistas e por parte dos beneficirios dos
programas governamentais de assistncia social
57
;
um expressivo aumento no volume de recursos e no grau de focalizao das
polticas de transferncia implementadas pelo governo, em especial o

56
Vale lembrar que mesmo com esse ganho consistente na reduo da desigualdade de renda, o Brasil tem 3
pior ndice de Gini do mundo, Vide http://processocom.wordpress.com/2010/07/27/onu-brasil-tem-
3%C2%BA-pior-indice-de-gini-do-mundo
57
Para maiores detalhes sobre os efeitos do salrio mnimo sobre a distribuio de renda no Brasil, ver Saboia
(2007).
101

programa Bolsa Famlia criado em 2004. Entre 2004 e 2009, o valor dos
repasses dessas polticas de transferncia saiu de R$5,8 bilhes para R$15,4
bilhes
58
.

A liberalizao financeira da economia brasileira se iniciou no final dos anos 1980, e
tambm aqui se observa o mesmo efeito relatado no captulo 2 a respeito das economias
centrais, de que esse processo foi acompanhado de queda na taxa de poupana das famlias.
Pelo grfico 15 pode-se perceber que no final da dcada de 1990, a taxa de poupana bruta
das famlias brasileiras equivalia a 7,1% do PIB, dez anos depois esse indicador atinge o
patamar de 4,7%. E aqui cabe uma observao, na economia brasileira as taxas de
poupana no incio do processo de liberalizao financeira j estavam em nveis baixos se
comparados aos exibidos pelas economias centrais quando de suas respectivas inseres na

58
Valores divulgados pelo Ministrio do Desenvolvimento Social (MDS, 2010). Para maiores detalhes da
evoluo do Bolsa Famlia e sua avaliao, consultar Tavares et al (2009).
Fontes: IBGE, Dieese, CPS/FGV. Elaborao Prpria
(1) Salrio Mnimo em % da Cesta Bsica fim de perodo
(2) Indivduo que pertence Classe E. Em valores de 2009, a renda domiciliar total de uma
famlia da Classe E era de R$705,00.
(3) Taxa de Desemprego - RMSP. Inclui desemprego aberto e desemprego oculto.
91% 102% 103% 107% 98% 107% 145% 96% 112% 120% 140% 163% 147% 144% 165%
29% 29%
28%
27%
29%
28%
27%
28%
25%
23%
19%
18%
16%
15%
13%
15%
16%
18%
19%
18% 18%
19%
20%
19%
17%
16%
15%
13%
14%
0
0, 2
0, 4
0, 6
0, 8
1
1, 2
1, 4
1, 6
1, 8
0
0, 05
0, 1
0, 15
0, 2
0, 25
0, 3
0, 35
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 13 - Salrio Mnimo
1
, Pobreza
2
e Desemprego
3
SM em % da Cesta Bsica ndivduos na pobreza Desemprego
Fontes: PNAD/IBGE, IPEADATA. Elaborao Prpria.
(1) ndice de Gini da distribuio do rendimento real mdio mensal de trabalho
das pessoas ocupadas na semana de referncia, com rendimento de trabalho.
0,564
0,584 0,584
0,613
0,630
0,602
0,571
0,585
0,580
0,575
0,563 0,563
0,547
0,544
0,541
0,528
96
215
80
980
1.973
473
2.477
916
22
10 5 2 9 6 8 13 9 8 6 3
0
500
1000
1500
2000
2500
0, 5
0, 52
0, 54
0, 56
0, 58
0, 6
0, 62
0, 64
1
9
8
1
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Grfico 14 - ndice de Gini
1
x IPCA (% a.a.)
ndice de Gini IPCA (% aa)
102

lgica das finanas liberalizadas. Pesquisa da Fecomrcio-RJ/Ipsos, divulgada em
25/10/2010, mostra que apenas 14% das famlias brasileiras possuam alguma forma de
poupana, mesmo com o avano do emprego e renda. Portanto, esse ponto de partida
reduzido da taxa de poupana brasileira tem outros elementos alm do econmico, tem-se,
como pano de fundo, o peso do componente cultural marcada pelo imediatismo, muito
influenciado pela memria de alta inflao carregada pelos agentes econmicos locais. Fica
em segundo plano o ato de poupar com vistas ao longo prazo (preocupaes como
previdncia, educao de qualidade etc).
Outrossim, tambm pelo mesmo grfico 15 se observa que conforme a economia
brasileira passou a exibir maiores taxas de crescimento do PIB desde a implantao do
plano Real, a taxa de poupana vem se reduzindo suavemente. Ou seja, no se pode atribuir
o comportamento de queda da taxa de poupana das famlias brasileiras exclusivamente ao
avano da insero do Brasil no mundo das finanas globalizadas, mas tambm ao
arrefecimento do motivo precaucional para poupar medida que a performance da
economia e do mercado de trabalho melhoraram ao longo do perodo (a mdia de
crescimento do PIB no final dos anos 1990 foi de 1,5%, contra 3,6% no final dos anos
2000).
O baixo nvel da taxa de poupana brasileira constatado mesmo quando se compara
a poupana bruta de todos os agentes, e no s das famlias, com seus pares internacionais.
O grfico 16 mostra, por exemplo, que entre os Brics, o Brasil apresenta a pior taxa de
poupana bruta, apenas 18% do PNB, enquanto o segundo pior exibe 33% (Rssia).
103

Por outro lado, sabe-se que, diferentemente das economias centrais, a populao
brasileira exibe baixa exposio a ativos de renda varivel. Ou seja, parcela muito pequena
da j baixa poupana das famlias direciona-se para a aquisio de ativos no mercado
acionrio brasileiro. Mesmo com crescimento de 620% na quantidade de investidores
pessoa fsica que possuem aes ou outros ativos passveis de negociao na bolsa
brasileira entre 2000 e 2009, verifica-se que isso representa apenas cerca de 0,3% da
populao (vide grfico 17). Apenas para comparao, essa proporo nos EUA de
aproximadamente 18%, acrescentando-se os investidores indiretos, com aplicaes atravs
Perodo Tx Poup. Var. PIB
1996-99 7,1% 1,5%
2000-04 5,4% 3,0%
2005-09 4,7% 3,6%
Fonte: IBGE Contas Nacionais. As taxas de poupana de 2007 a 2009 so estimadas,
de acordo com Alves (2010). Elaborao Prpria
Mdia
5,7%
6,3%
8,2% 8,1%
5,2%
5,4%
5,7%
5,6%
4,9%
4,3%
4,7%
4,7% 4,8%
4,9%
2,2%
3,4%
0,0%
0,3%
4,3%
1,3%
2,7%
1,1%
5,7%
3,2%
4,0%
6,1%
5,1%
-0,2%
- 1, 0%
0, 0%
1, 0%
2, 0%
3, 0%
4, 0%
5, 0%
6, 0%
7, 0%
8, 0%
9, 0%
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 15 - Taxa de poupana bruta das famlias (% do PIB) e Variao do PIB
(%)
Taxa de poupana Variao do PIB
104

de fundos mtuos, verifica-se que aproximadamente 60% da populao norte-americana
investe em bolsa
59
.

Outro aspecto importante das famlias brasileiras foi o crescimento veloz do apetite
por crdito verificado nos ltimos anos. Desde a implantao do plano Real, a relao
crdito livre destinado s pessoas fsicas em relao ao PIB cresceu 334%, atingindo o
patamar de 15% do PIB em 2009. Em uma comparao internacional, verifica-se que neste
quesito o Brasil j exibe valores equivalentes a vrias economias centrais, inclusive acima
de Itlia, Japo, Frana, Austrlia, e pouco abaixo da Zona do Euro e Reino Unido (vide
grfico abaixo).
O quadro bastante diferente quando se analisa o crdito habitacional, pois o volume
dessa modalidade de crdito no Brasil ainda pouco expressivo, apesar de ter dobrado nos
ltimos cinco anos (vide grfico 18). Enquanto pases como EUA, Reino Unido e Austrlia
exibem uma relao superior a 80% no que se refere ao crdito habitacional como
proporo do PIB, o Brasil apresentou um patamar de 3,4% em 2010. Mesmo quando
comparado a pares latino-americanos, a economia brasileira est bem aqum neste quesito:
no Chile a proporo de 19% e no Mxico 10%. , portanto, no setor imobilirio que o
crdito tem muito espao para crescer no futuro. A projeo desse indicador para 2014 de
11,1%, ainda assim abaixo de muitos pases.

59
Essas informaes do mercado norte-americano foram extradas da matria intitulada Quem tem medo ...
da bolsa de valores? veiculada no stio
http://www.revistapremierbusiness.com.br/site/Post/Post.aspx?id=1166
105

J deve estar claro pelo visto at aqui, que dadas as peculiaridades da economia
brasileira, o efeito-riqueza devido valorizao dos ativos financeiros tm reduzido campo
de manifestao nas famlias brasileiras.

4.2 - O comportamento das empresas brasileiras

Entre 1950 e 1980 a economia brasileira exibiu uma taxa de crescimento mdia
superior a 7%, e entre 1981 e 2009 essa taxa de apenas 2,4%, um patamar insuficiente
para uma economia que ainda est em desenvolvimento. Como j visto, de 2006 em diante
esse indicador vem apresentando melhora (exceto no ano de 2009 devido crise dos
106

subprimes), mas de forma alguma significa que o Brasil garantiu seu ingresso em uma
dinmica de crescimento sustentado de longo prazo.
Dado que o componente mais dinmico do PIB o investimento, e sabendo-se que
desde a crise da dvida brasileira na dcada de 80 o Estado brasileiro pouco contribui no
investimento, pode-se concluir que o principal responsvel pela dinmica da formao
bruta de capital fixo (FBKF) no Brasil, desde ento, o setor privado. Ento, a
compreenso da dinmica da FBKF est diretamente relacionada compreenso do
comportamento das empresas atuantes na economia brasileira. A tabela 6 fornece
informaes a esse respeito em perodos selecionados entre 1950 e 2006. Verifica-se que,
de fato, altas taxas de crescimento da FBKF garantem taxas de crescimento do PIB mais
elevadas, a maior mdia de variao do PIB foi de 8,5% para o perodo de 1966-1980, que
coincide com a maior variao da FBKF, 13,2%. A menor taxa de FBKF, de 1,4%,
acontece justamente no perodo de abertura da economia e conquista da estabilidade de
preos (1996-2006), que corresponde ao menor nvel de crescimento, de 2,6%. Apesar
disso, a taxa real de lucro se recuperou nesse perodo, saindo de 15,2% entre 1984-1993
para 18,3% entre 1996-2006.

Para Bruno (2009) esse movimento prova de que a economia brasileira se rendeu a
um padro de crescimento econmico dominante financeira (ou, segundo a literatura
econmica internacional, finance-dominated accumulation regime ou finance-led growth
regime). E essa dominncia financeira mais uma vez explica como a taxa de lucro do
empresariado tem se recuperado apesar da queda observada na FBKF, pois isso implicaria
que os proprietrios de capital aceitassem abrir mo da elevada rentabilidade e da liquidez
proporcionada por ativos de curto prazo conectados dvida pblica, em favor de
Tabela 6 - Crescimento da FBKF, PIB e lucro
Taxa de Crescimento Taxa de Crescimento Taxa Real de
Formao Bruta de Capital PIB Lucro Macroeconmico
1950-1962 7,0% 7,4% 28,3%
1966-1980 13,2% 8,5% 24,0%
1984-1993 4,1% 2,8% 15,2%
1996-2006 1,4% 2,6% 18,3%
Fonte: IPEA e Bruno (2009)
Perodos
107

imobilizaes ou ativos reais que, embora diretamente produtivos e relevantes do ponto de
vista social, tendem a apresentar maiores riscos e menor rentabilidade.
Conforme discutido em captulos anteriores, a financeirizao das empresas implica
na perseguio de lucros maiores em detrimento do crescimento de suas atividades
operacionais. Ou seja, a busca do lucro passa por uma maior propenso exposio em
ativos financeiros, e conseqentemente por uma reduo do grau de imobilizao do
capital.
Segundo Bruno (2009) a economia brasileira apresenta queda da proporo investida
do lucro desde 1975, quando esse indicador era de 56,5%, at que chegou ao menor
patamar em 2004 (cerca de 25%). Desde 2004 a proporo investida do lucro vem
crescendo (28,5% em 2006), mas ainda est muito aqum do perodo pr liberalizao.
O autor ainda fornece outra constatao acerca da financeirizao das empresas no
Brasil, a taxa de lucro cresce consistentemente desde 1995, quando era de 15%, chegando a
pouco mais de 20% em 2006. No entanto, para o mesmo perodo a taxa de crescimento da
formao bruta de estoque produtivo
60
est estagnada em torno de 2%. Ou seja, o lucro
cresce desvinculado do crescimento do estoque de capital.
Por fim, no mesmo trabalho de Bruno (2009) verifica-se que a razo estoque de ativos
financeiros / estoque de capital fixo produtivo parte de 7,36% no perodo 1966-1980, segue
para 10,67% entre 1984-1993, e atinge 21,26% entre 1996-2006. Prova cabal do grau de
financeirizao das empresas, dito de outra forma, o estoque de ativos financeiros no Brasil
cresceu numa velocidade muito superior ao estoque de capital produtivo.
A anlise das mudanas no ativo das empresas brasileiras tambm esclarecedor
nesse sentido. Percebe-se pela tabela 7
61
que entre as indstrias a mudana patrimonial
ativa ocorreu, principalmente, no investimento produtivo (conta imobilizado do Balano
Patrimonial). A indstria de forma geral apresenta uma elevao de 8,8% nesse
componente entre os perodos 1998/2002 e 2003/2007. Mas quando se exclui do conjunto a
Petrobras e a Vale, os resultados mudam significativamente, a indstria passa a apresentar
uma queda de 13,6% na conta imobilizado. Por outro lado, a conta aplicaes financeiras

60
A FBKF inclui as construes residenciais. Por sua vez, o capital fixo produtivo considera apenas o estoque
em mquinas, equipamentos e as construes no residenciais.
61
A tabela se baseia em estudo do BNDES/Fecamp (2009) que considera 172 empresas no-financeiras de
capital aberto agregadas em trs macrossetores: Indstria, Comrcio, Servios.
108

apresenta variao de 2,9% na composio do ativo entre os dois perodos analisados, e
essa mutao vai a 22,5% quando se exclui Vale e Petrobrs. Conclui-se ento que o setor
industrial brasileiro vem apresentando crescimento da alocao de capitais em inverses de
longo prazo, mas com duas atenuantes:
1. essa maior propenso ao investimento produtivo pode ser considerada ainda
tmida, principalmente porque est fortemente dependente dos rumos de Vale
e Petrobras;
2. isso no correspondeu a uma queda na rubrica de aplicaes financeiras,
mesmo quando consideradas a Vale e Petrobras no clculo. Sem essas duas
empresas, fica ainda mais evidente que a maior capacidade de gerao de
lucro serviu, em grande medida, ao aumento de aplicaes financeiras. Dito de
outra forma, as aplicaes financeiras so vistas pelo setor industrial brasileiro
como fonte de rendimento garantido, devido principalmente s elevadas taxas
de juros vigentes na remunerao dos ttulos pblicos. Tambm tem servido
como um colcho amortecedor ante a volatilidade macroeconmica (ainda
mais quando se leva em conta o impacto da dinmica do cmbio no Brasil
sobre o setor industrial).

Ao analisarmos, na tabela 8, os outros dois setores do empresariado, Servios e
Comrcio, verifica-se que no primeiro tambm houve uma elevao das aplicaes
financeiras com a contrapartida reduo do imobilizado. O Comrcio foi a exceo nesse
padro de comportamento e apresentou queda na participao das aplicaes financeiras no
Ativo (de 15,9% para 13,6%). O maior destaque para o Comrcio fica por conta do
crescimento do ativo circulante.

1998-2002 2003-2007
Varia
o %
1998-2002 2003-2007
Variao
%
ATIVO
Aplicao Financeira 10,5% 10,8% 2,9% 8,9% 10,9% 22,5%
Ativo Circulante (exceto Aplicao Financeira) 25,0% 25,8% 3,2% 29,2% 33,3% 14,0%
Imobilizado 44,2% 48,1% 8,8% 44,9% 38,8% -13,6%
Investimentos 3,8% 2,9% -23,7% 4,0% 3,4% -15,0%
Outros 16,6% 12,4% -25,3% 13,0% 13,5% 3,8%
Rentabilidade sobre o Ativo Total 5,5% 9,9% 80,0% 3,3% 7,0% 112,1%
Fonte: BNDES/Fecamp (2009)
Tabela 7 - Ativo do setor industrial
Indstria
Indstria sem Vale e Petrobras
109

importante diagnosticar tambm o padro de financiamento das empresas
brasileiras. A tabela 9 mostra que vrios estudos
62
, partindo de amostras distintas e
analisando perodos diferentes, concluem que h grande relevncia das fontes internas de
financiamento, ou lucros retidos no quadro empresarial brasileiro. Estas so responsveis
por algo entre 44% e 55% do financiamento empresarial no Brasil, ante uma
representatividade de 36% no conjunto de 10 pases emergentes. Os outros dois canais
disponveis tendem a ser menos desenvolvidos na economia brasileira quando comparada
com esse mesmo grupo de naes emergentes: a contratao de dvidas ou emisso de
aes.

No grfico 20 verifica-se a evoluo das fontes de financiamento da FBKF no Brasil
desde 2001. O que se observa que de fato ao longo de todo o perodo analisado a maior
responsabilidade recai sobre os lucros retidos, mas se observa uma tendncia de
crescimento do consumo de crdito via BNDES e do crdito livre. O prprio estudo do
BNDES/Fecamp (2009) atesta que para as grandes corporaes brasileiras 70% do

62
Ver Singh (1995), Moreira e Puga (2000) e BNDES/Fecamp (2009).
1998-2002 2003-2007
Varia
o %
1998-2002 2003-2007
Variao
%
ATIVO
Aplicao Financeira 2,7% 6,8% 151,9% 15,9% 13,6% -14,5%
Ativo Circulante (exceto Aplicao Financeira) 10,5% 14,4% 37,1% 32,3% 34,2% 5,9%
Imobilizado 71,8% 58,4% -18,7% 35,4% 34,8% -1,7%
Investimentos 3,0% 3,2% 6,7% 1,9% 1,3% -31,6%
Outros 12,8% 17,2% 34,4% 14,5% 16,2% 11,7%
Rentabilidade sobre o Ativo Total 0,6% 3,1% 416,7% 3,7% 4,4% 18,9%
Fonte: BNDES/Fecamp (2009)
Tabela 8 - Ativo do setor de servios e comrcio
Servios Comrcio
Tabela 9 - Fonte de financiamento do setor empresarial brasileiro
Interna Dvida Aes
Brasil 46% 6% 37%
10 emergentes 36% 15% 41%
1995/1997
(2)
Brasil 55% 25% 20%
1995/1997
(2)
Brasil - Grande Porte 44% 30% 26%
2004/2007
(3)
Brasil 51% 41% 8%
Fonte: (1) Singh (1995) considera 100 empresas industriais brasileiras.
Valores apresentados so as medianas. (2) Moreira & Puga (2000) analisam
4.312 empresas industriais brasileiras, sendo 671 de grande porte.
(3) BNDES/Fecamp (2009) considera 104 empresas industrias brasileiras de
grande porte
Fonte de Financiamento
1985/1991
(1)
Perodo Regio
110

financiamento de projetos estruturado de inverses so financiados por duas principais
fontes: autofinanciamento e recursos do BNDES (39,7% e 31,4% respectivamente).
Embora o mercado de capitais apresente crescimento desde 2004, ele ainda tmido como
fonte de financiamento, os recursos provenientes da so encarados numa perspectiva de
janela de oportunidade, as empresas brasileiras vem o mercado acionrio dentro de
uma estratgia de market timing (...), utilizando os recursos da provenientes se as
condies forem propcias sem prever como fonte essa forma de financiamento no seu
programa de inverso (BNDES/Fecamp op cit.). Ao lado da expressiva relevncia das
duas fontes citadas, deve-se atentar tambm para o crescimento da relao Crdito Livre
PJ/PIB com recursos domsticos, que vem apresentando vigoroso crescimento desde
2004, partindo de um patamar em torno de 6% para 14% em 2010 (vide grfico 21).

111

4.3 - Comportamento dos bancos brasileiros

Para se compreender o comportamento dos bancos no sistema financeiro brasileiro
necessrio se ter em mente as profundas mudanas sofridas desde a implantao do Plano
Real: estabilizao de preos, privatizao de bancos pblicos, internacionalizao do
sistema bancrio e incremento da regulao prudencial (que ser tratada mais adiante). Os
prximos pargrafos detalharo um pouco cada um desses processos.
A abertura comercial e financeira, bem como a extino de elevados patamares de
inflao desde a adoo do plano Real, causou mudana significativa no comportamento
dos bancos brasileiros. Vale lembrar que no perodo pr Real, a perda de valor da moeda
nacional era contornada com ativos financeiros indexados, que eram criados, em sua
maioria, pelo governo. E essa estratgia foi funcional para os bancos, pois eles ofereciam
esses ativos ao pblico ou os usavam como lastro para a captao de recursos.
A mudana de comportamento dos bancos no perodo ps Real se deveu
principalmente perda de receitas de float inflacionrio. Pois no perodo de altos ndices
inflacionrios a perda de valor real das obrigaes dos bancos devido inflao foi
responsvel por grande parte dos lucros dos bancos. A perda dessa receita obrigaria os
bancos a elevar seus lucros atravs de outras atividades, tais como tarifas bancrias, linhas
de crdito, a venda de seguros, leasing, etc. O grfico 22 mostra a queda da inflao.

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5,3
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Grfico 21 - Crdito livre PJ/PIB
112

A estratgia bancria na dcada de 80 combinava o floating com os rendimentos
advindos de operaes com ttulos pblicos. Esse tipo de operao contava com a seguinte
lgica:
i) os depsitos vista no eram remunerados e podiam ser aplicados em operaes
ativas que, via de regra, rendem juros reais positivos.
ii) os demais depsitos bancrios eram corrigidos a taxas mais baixas do que as das
aplicaes.
A tabela 10 mostra a importncia da receita inflacionria para os bancos no incio dos
anos 90. Ela era responsvel por cerca de 40% da receita de intermediao financeira e
passou para menos de 1% em 1995.

Parte dessa perda de receita proporcionada pela elevada inflao existente at ento
foi substituda por cobrana de tarifas por servios bancrios at ento gratuitos (extratos
bancrios, emisso de cheque de baixo valor, renovao de cadastro de cheque especial,
remessa domiciliar de talo de cheques e manuteno de carto magntico). De forma que a
receita gerada por essas tarifas passaram a ter importncia bastante significativa. Basta
verificar, na tabela 11, que em 1994 essa receita era da ordem de R$6 milhes e cobria 26%
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Grfico 22 - Taxas anuais de inflao: 1970 a 2009
IPCA em log IGP-DI em log INCC em log
Ano % Receita de Intermediao Financeira % PIB
1990 35,7% 4,0%
1991 41,3% 3,9%
1992 41,9% 4,0%
1993 35,3% 4,2%
1994 20,4% 2,0%
1995 0,6% 0,0%
Fonte: Maia (2003)
Tabela 10 - Receita Inflacionria dos bancos no incio dos anos 90
113

da despesa com pessoal do setor bancrio, j em 2006 a arrecadao com tarifas girou em
torno de R$48 milhes com capacidade de cobrir 120% da despesa com pessoal.

A expanso da carteira de crdito foi outra estratgia adotada pelos bancos para
recompor as perdas do float inflacionrio, tomando carona no rpido crescimento
econmico decorrente da estabilizao e no aumento da propenso a consumir da
populao, que aps anos de elevada inflao corroendo sua renda apresentava uma
demanda reprimida, principalmente bens durveis e semidurveis. A relao crdito/PIB
que era de 29% no fim de 1993 atingiu a casa dos 36% um ano depois. A expanso em si
no um problema, mas a maneira pouco cautelosa na conduo do crescimento das
carteiras de crdito e o uso de tcnicas ultrapassadas de gesto do crdito concedido
trouxeram para os bancos um novo problema, a alta inadimplncia.
O grfico 23 abaixo permite um melhor entendimento dessa dinmica. Ele mostra a
evoluo do indicador crdito/PIB de 1989 a 2009, percebe-se que aps o pico de 36% no
fim de 1994, a relao segue em trajetria de contnua queda at 2003. Aps 2004 engata
uma trajetria de alta que permanece at a atualidade. A diferena que a expanso de
crdito neste ciclo recente se d com qualidade bem superior ao ciclo expansivo de 1994.
Para fins de comparao, o indicador de inadimplncia da Associao Comercial de So
Paulo (ACSP)
63
foi em mdia 3,7 no perodo pr Real (1992/93) e atingiu a mdia de 9,7
para os anos de 94/95, mesmo este recente perodo de 2008/09, que suportou o impacto da
pior crise financeira mundial desde a crise de 29, o indicador exibiu mdia de 6,7. O atual
ciclo de alta ser tratado mais adiante.

63
ndice de inadimplncia da ACSP consiste em: nmero de registros lquidos (recebidos menos cancelados)
dividido pelo nmero de consultas em t-4. Srie histrica disponvel no stio www.ipeadata.gov.br
Tabela 11 - Receita de prestao de servio e de despesa com pessoal
Ano
Receita de Prestao de
Servio (R$ MM)
Receita de prestao de
Servios/Despesa com Pessoal
1994 6 26%
1995 14 56%
1999 16 64%
2001 21 75%
2002 24 83%
2003 28 93%
2004 35 106%
2005 41 114%
2006 48 120%
Fonte: Bacen/DIEESE
114

Grfico 23 - Evoluo da relao Crdito/PIB 1989-2009

Assim sendo, na segunda metade dos anos 90, alguns bancos quebraram por no
suportarem as perdas, outros viram seus resultados diminudos por causa das perdas e da
necessidade de constituio de vultosas provises contbeis para crditos de liquidao
duvidosa. Esse processo de fragilizao do sistema financeiro nacional foi acompanhado
pelas polticas monetria e creditcia restritivas devido crise mexicana (que teve incio em
94) e pelo crescimento do nvel de inadimplncia. Acrescente-se a isso as demais crises que
se seguiram (crise da sia em 97, da Rssia em 98, Apago Eltrico no Brasil em 2001) e
tem-se a justificativa da trajetria de queda do ndice de crdito/PIB entre 1995 e 2003.
Essa fragilizao
64
do sistema financeiro nacional fez com que o passo seguinte fosse
a necessidade de instituir o Proer e o Proes. O primeiro, Programa de Incentivos
Reestruturao e Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (PROER - Resoluo
2.208/95), estabeleceu um quadro legal para a reestruturao dos bancos privados, visando
assegurar a liquidez e a solvncia do sistema; e o segundo, Programa de Incentivos
Reduo do Sector Pblico Estadual (PROES) (MP 1.514/96), teve a finalidade de sanear o
sistema financeiro pblico estadual atravs da reestruturao e privatizao desses bancos.
Houve ainda a Exposio de Motivos 311, de 1995, em que o ministro da Fazenda
prope ao presidente da Repblica que utilize as prerrogativas constitucionais para

64
Os problemas mais comuns referiam-se a: i) nveis inadequados de provises para perdas de emprstimos;
ii) concentrao setorial e regional de crdito; iii) investimentos acionrios de bancos em instituies no-
financeiras; iv) liberalizao prematura das regras de entrada no sistema bancrio; e por fim v) fraudes e
grandes dificuldades no monitoramento de instituies no financeiras do bancos. Para mais detalher ver
Denardin (2007).
Evoluo da relao crdito / PIB - em % - 1988-2009
43.0
20.4
26.1
29.0
34.1
36.6
31.6
30.2
28.1
26.9
24.5
21.8
24.7
27.3
23.3
24.3
26.7
30.8
28.1
34.2
37.6
19.0
23.0
27.0
31.0
35.0
39.0
43.0
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0
8
m
a
i
/
0
9
Fonte: Bacen
115

reconhecer como de interesse do governo brasileiro a participao ou o aumento do
percentual de participao de instituies estrangeiras no sistema financeiro nacional. Pois
dessa forma abria-se caminho para o fortalecimento do sistema financeiro dado que por
aqui se padecia de escassez de capitais nacionais. Alm disso, os bancos estrangeiros
apresentavam maior eficincia operacional e capacidade financeira superior, o que poderia
promover reflexos positivos sobre o preo dos servios e sobre o custo dos recursos
oferecidos populao, atravs do aumento na oferta de recursos; e com a introduo de
novas tecnologias.
A execuo do PROES e a ampliao da presena estrangeira no sistema bancrio
brasileiro ficam evidentes nos grficos 24 e 25. Entre 1994 e 2010 o nmero de bancos
estrangeiros saiu de 38 para 60, e os bancos pblicos caram de 32 para 10 nesse mesmo
perodo. Esse mesmo fenmeno se verifica em termos de participao no total de ativos:
entre 1993 e 2000 a participao dos bancos pblicos estaduais cai de 13% para 6% e a de
bancos estrangeiros quase quadruplica (de 8% para 27%). Vale alertar que, apesar desse
ganho de mercado dos estrangeiros, no se observou o impacto esperado no que se refere
reduo dos custos do crdito e dos servios bancrios ofertados populao e do
alongamento dos prazos das operaes de crdito. Os bancos estrangeiros mimetizaram o
comportamento dos bancos privados nacionais e dos estrangeiros j presentes no pas antes
da flexibilizao das condies de entrada ocorrida em 1995.

Fonte: Bacen. Relatrio de Estabilidade Financeiras (1994-2010). Para todos os anos considera-se a posio do
ms de dezembro, exceto 2010 (ms de junho). Banco estrangeiro compreende filiais de bancos estrangeiros,
bancos com controle estrangeiro, e bancos com participao estrangeira.
38 37 40
45
58
67 69 70
65 62 58 57
65 66 69
60 60
176
173
159 145 122 108 107
96
92
88 92 90
81 77
78
88 89
32
32
32
27
23
19 19
16
14
14 14
14 13
13
12 10 10
246
242
231
217
203
194 195
182
171
164 164
161 159
156
159 158 159
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 24 - Nmero de Instituies Financeiras do segmento Bancrio
Estrangeiro Nacional Bancos Pblicos
116

E entre os bancos nacionais se verificou uma concentrao, dado que entre 1994 e
2010 o nmero desse tipo de instituio saiu de 176 para 89, reflexo das medidas tomadas
pelo Banco Central para fortalecer o sistema financeiro. At porque, o estmulo entrada de
instituies estrangeiras gerou movimentos dos atores privados nacionais no sentido de
buscarem fuses e aquisies para garantir escala e market share, o que acabou por elevar o
grau de concentrao do setor
65
. No obstante, constata-se pelo grfico 25 que os bancos
privados nacionais tm preservado sua hegemonia em comparao com os bancos
estrangeiros no que se refere aos ativos, e o mesmo ocorre com os depsitos, crditos
concedidos, e patrimnio lquido
66
.
Ainda no intuito de combater a fragilizao do sistema, o Governo Federal tambm
instituiu o Fundo Garantidor de Crditos (FGC Resoluo 2.197/95) e o Programa de
Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais (PROEF). O primeiro constitui em
uma cobertura a depsitos e aplicaes dos clientes em caso de decretao de interveno,
liquidao extrajudicial, falncia ou reconhecimento pelo BCB do seu estado de
insolvncia. O FGC uma entidade privada sem fins lucrativos, com recursos oriundos da
contribuio das instituies participantes de 0,025% dos saldos mensais dos instrumentos
segurados. J o PROEF foi aplicado ao Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal para
que estas instituies fossem saneadas.
Por fim, foram editadas uma srie de normas que dificultaram a constituio de novas
instituies financeiras, e criaram um sistema de incentivos fiscais e facilidades de crdito

65
Maiores detalhes sobre o processo de concentrao no sistema bancrio brasileiro pode ser obtido em Lima
e Carvalho (2009)
66
Vide as vrias edies do Relatrio de Estabilidade Financeira do Banco Central do Brasil.
117

para promover uma rpida consolidao do sistema bancrio atravs de fuses, aquisies e
transferncia de controle acionrio
67
.
A performance do sistema financeiro nacional diante da crise do subprime em relao
aos sistemas de outras economias mostrou que essa srie de medidas saneadoras e as
transformaes estruturais sofridas foram bem sucedidas em garantir uma maior solidez ao
sistema, tornando-o mais concentrado e com maior participao do capital estrangeiro.
Apesar disso, a economia brasileira continua apresentando algumas anomalias no que se
refere ao crdito bancrio: baixo nvel da relao crdito/PIB, elevados spreads
68
e
ausncia de uma estrutura de oferta de crdito privado de longo prazo.
Os grficos 26 e 27 do conta de mostrar essas disparidades em relao ao volume de
crdito e ao spread no Brasil. No primeiro grfico tem-se uma comparao internacional da
relao Crdito/PIB e PIB per capita. O que se observa uma correlao positiva entre
essas medidas, e o Brasil, apesar da evoluo do crdito desde 2004, ainda integra o grupo
de pases com baixo volume de crdito em relao ao PIB. Quase 60% dos pases da
amostra esto frente, no quesito crdito/PIB, em relao ao Brasil, a nona economia do
mundo em 2008. No que se refere ao spread bancrio, a correlao com o indicador
crdito/PIB negativa. E ntido o total desalinhamento da economia brasileira, o grfico
da direita mostra o Brasil isolado, com elevadssimo spread da ordem de 35%, ao passo que
90% das naes da amostra exibem um spread inferior a 10%.

67
Alm das reformas at aqui citadas, houve significativos avanos no que tange regulao prudencial e
superviso do sistema financeiro, tais questes sero tratadas com maiores detalhes mais frente.
68
O spread corresponde a diferena entre a taxa de aplicao e a taxa de captao de recursos dos bancos
Fonte: Banco Mundial (WDI/GDF). Elaborao prpria. Dados referentes a 2008.
Reino Unido
Espanha
EUA
Holanda
Portugal
Sua
Japo
Nova Zelndia
frica do Sul
Hong Kong
Sucia
Canad
Austrlia
Bahrein
ustria
Tailndia
Coria
China
Cingapura
Alemanha
Itlia
Chile
Barbados
Blgica
Grcia
Finlndia
Bulgria
Hungria
Tunsia
Crocia
Brasil
Arbia Saudita
Repblica Tcheca
ndia
Costa Rica
Egito
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)
Crdito ao setor privado (% PIB)
Grfico 26 - Comparativo internacional: Crdito/PIB x PIB per capita
118

Vale lembrar que o spread no Brasil historicamente elevado, embora venha cedendo
nos ltimos anos. Na verdade, considerando-se o grfico 28, verifica-se que o ltimo ponto,
outubro de 2010, representa o menor nvel de toda a srie iniciada em julho de 2000 para o
spread mdio das operaes de crdito com recursos livres
69
referenciais para pessoa fsica:
27,4% contra 57,9% no incio. As causas do elevado spread so vrias: a taxa bsica de
juros (Selic); os recolhimentos compulsrios dos bancos na autoridade monetria; os
crditos direcionados; a taxa de inadimplncia bancria; sistema legal e judicial ineficiente
que dificulta a renegociao e recuperao de tomadores inadimplentes; os impostos
indiretos; o grau de estabilidade da economia. Algumas medidas podem ser adotadas para
reduzir ainda mais o spread bancrio e retirar srios obstculos para o maior
desenvolvimento da intermediao financeira no Brasil: aprovao do cadastro positivo;
reduo mais consistente do compulsrio e da taxa Selic, ampliao da portabilidade,
desonerar a intermediao, reduzir a insegurana jurdica, entre outras.

69
As operaes de crdito com recursos livres referem-se linhas de crdito onde o tomador pode alocar os
recursos ao seu critrio. Diferentemente, o crdito direcionado obriga o tomador a utilizar o crdito para fim
especfico. O crdito habitacional, rural, para compra de mquinas e equipamentos so exemplos clssicos de
crdito direcionado.
Fonte: Banco Mundial (WDI/GDF). Elaborao prpria. Dados referentes a 2008. Spread refere-se taxa de juros
dos emprstimos a tomadores com histrico de crdito menos os juros pagos pelos bancos aos depositantes.
Reino Unido
EUA
Holanda
Sua
Japo
Nova Zelndia
frica do Sul
Hong Kong
Canad
Coria
China
Alemanha
Chile
Estnia
Bulgria
Hungria
Brasil
Repblica Tcheca
Honduras
Costa Rica
Egito
Rssia
Bolvia
Nigria
Peru
Paraguai
Mxico
Argentina
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225%
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%
Crdito ao setor privado (% PIB)
Grfico 27 - Comparativo internacional: Crdito/PIB x Spread bancrio %
119

Ainda mais, esse movimento tendencial de queda do spread foi acompanhado por
aumento no prazo do crdito concedido: a srie comea com 355 dias e finaliza com 551
dias, vide grfico 28. Mas mesmo com esse alargamento do prazo, pode-se dizer que o
mercado de crdito brasileiro ainda concentrado em crditos de curto prazo. E essa
predominncia de emprstimos de curto prazo somados a existncia de ttulos pblicos
lquidos, com alta rentabilidade e baixo risco que permite aos bancos reagirem rapidamente
de forma a recomporem suas carteiras em momentos de maior incerteza/instabilidade. O
crdito de longo prazo est altamente concentrado em instituies pblicas e no crdito
direcionado
70
: BNDES, no que se refere a linhas para PJ; CEF, no caso de crdito
habitacional; e Banco do Brasil, no que diz respeito ao crdito rural.
Esse movimento de aumento de prazo, tambm se observa para o crdito PJ. Mas,
diferentemente do crdito PF, o nvel de taxa de juros e o spread no exibiram queda
significativa nos ltimos 10 anos, como mostra o grfico 29.

70
Em novembro/2010, segundo o Banco Central, o crdito direcionado representava 34% da carteira de
crdito total. Um montante bastante considervel, mas 61% disso refere-se a recursos do BNDES
Fonte: Bacen. Prazo mdio consolidado das operaes de crdito com recursos livres referenciais
Taxa de juros mdia mensal e Spread mdio mensal de operaes pr-fixada de crdito com recursos livres referenciais
355
378
357
337
318
290 286 283
256 255 251
271
289
297
315
335
352
377
400
425
466
463
453
481
503
518
551
73
71
66
63
67
74
79
72
70
75
79
83
87
84
78
71
68
64
62
63
61
62
61
60
56
51
49
47
44
49
47
52
58
53
50
45
44
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41
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0
10
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80
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0
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Grfico 28 - Crdito PF - Prazo, Taxa e Spread
Prazo PF Taxa de juros PF Spread Mdio PF Taxa Selic
120

Como citado anteriormente, o padro de comportamento dos bancos mudou a partir
de meados de 2003. Embora boa parte das mudanas citadas na estrutura do sistema
ocorreu no final dos anos 90, at 2002 as instituies no modificaram significativamente
sua forma de atuao em relao ao padro dos anos de alta inflao, concedendo crdito de
forma acanhada, e mantendo uma elevada preferncia pela liquidez por meio da
priorizao das aplicaes em ttulos pblicos.
Aps 2003, porm, os bancos privados modificaram seus portflios de ativos,
expandindo de forma vigorosa o crdito. Esta mudana est calcada na melhora do
ambiente macroeconmico. Como visto anteriormente, neste perodo houve expressiva
evoluo o que se refere ao nvel de emprego, massa salarial, desigualdade de renda e
crescimento econmico. Diante desse cenrio, os bancos enxergaram que a concesso de
crdito tornou-se mais rentvel, principalmente no que se refere s pessoas fsicas
71
(dado o
maior spread e a maior facilidade de avaliao em relao ao crdito concedido para
pessoas jurdicas - que envolve maior monitoramento do tomador, bem como conhecimento
do ramo de negcios e anlise econmico-financeira mais complexa do tomador).

71
Em dezembro de 2003 a Lei 10.820 viabilizou o crdito consignado, modalidade que consiste em desconto
em folha de pagamento, para trabalhadores ativos e inativos, o que reduz o custo dos emprstimos. Essa
modalidade de crdito tem sido importante na evoluo do crdito pessoa fsica.
Fonte: Bacen. Prazo mdio consolidado das operaes de crdito com recursos livres referenciais
Taxa e Spread mdios mensais (flutuante, pr e ps-fixada) das operaes de crdito com recursos livres referenciais
211 214
188
180 178
166
171
197 195
218
222224
234
244
261
268
303
310
298
270
264
286
363
395
28
27 27
29
34
32
27
23
38 38
34
30
29
31
33 33
31
29
26
23 23
27
28
31 31
27 26 26
27
29
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
100
200
300
400
500
600
j
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0
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0
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7
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0
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d
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s
)
Grfico 29 - Crdito PJ - Prazo, Taxa e Spread
Prazo PJ Taxa de juros PJ Spread Mdio PJ Taxa Selic
121

Outro comportamento dos bancos que merece ateno a prtica introduzida pelos
bancos estrangeiros de executarem contratos de financiamento s empresas vinculados a
operaes com derivativos de cmbio. A lgica desses contratos a seguinte:
a ponta do derivativo conta com uma opo de compra de dlares, sendo que
o banco atua como lanador dessa opo recebendo o prmio que lhe cabia
por isto;
enquanto o dlar ficar abaixo do preo de exerccio, a opo no ser
exercida, o banco fica com o prmio pago e o tomador percebe um desconto
no custo do emprstimo; e
mas se a cotao do dlar ultrapassar o preo de exerccio a empresa tem de
pagar o ajuste da variao cambial. Por sua vez, as instituies bancrias,
nesse cenrio, contam com um seguro contra a depreciao cambial.
72

4.4 O comportamento dos investidores institucionais brasileiros
Os investidores institucionais observam um crescimento robusto de suas carteiras,
principalmente aps 2004. De forma que o Brasil tornou-se lder nesse segmento no
mbito da Amrica Latina, representando 66,5% do total na regio, e o 8 no mundo. Ser
detalhado a seguir um pouco da evoluo dos principais agentes nesse setor: fundos de
penso, entidades de previdncia aberta e fundos mtuos.
Em relao aos fundos de penso, essas entidades fechadas tem o seu funcionamento
restrito a empresas, ou grupo de empresas, recebendo contribuies dos empregados e/ou
da empresa. Elas realizam investimentos com a finalidade de garantir o pagamento aos
participantes de benefcios complementares aos da previdncia social. As entidades
fechadas no tm fins lucrativos e so proibidas de distribuir os lucros de suas aplicaes.
Formam reservas tcnicas mediante um processo ininterrupto de capitalizao e das
contribuies mensais dos participantes e das empresas patrocinadoras, visando ao paga-
mento de benefcios a seus participantes.
O surgimento dessas entidades est atrelado s empresas estatais e ao milagre
econmico da dcada de 1970, mas observou-se pouco desenvolvimento do setor at

72
Para maiores detalhes sobre o volume de riscos envolvidos nessas operaes e as perdas potenciais para
empresas produtivas provenientes de economias emergentes ver Farhi e Borghi (2009).
122

2001, quando passou a ser entendido como poltica pblica de Estado, ano em que foram
editadas as Leis Complementares (LC) 108/01 e 109/0124.
Em 1994 a carteira de investimentos dessas entidades somava R$46 bilhes, e em
agosto de 2010 atingiu o patamar de R$500 bilhes, um crescimento mdio da ordem de
16% ao ano para o perodo. O grfico 30 mostra essa evoluo, e fica claro que o
desempenho tem sido superior ao crescimento do PIB, de forma que no incio do perodo
analisado a carteira de investimentos correspondia a 8,1% do PIB, e fecha a srie histrica
com 14,6% .

O grfico 31 mostra uma mudana no comportamento dos investimento desses
agentes, dado que o mix da carteira mudou consideravelmente no perodo. Entre 1994 e
1996 a participao da renda varivel e da renda fixa eram bem prximas, em mdia 34%, e
os imveis abocanhavam outros 19%. Essa composio foi mudando paulatinamente, de
forma que se chega em 2010 com alta concentrao em renda fixa (62%). As aes perdem
um pouco de espao ficando com 30%, e os imveis ficam com apenas 1/6 do que tinham
no incio (3%).
Pela resoluo 3.456/07 do CMN, os fundos de penses podem investir at 50% da
carteira em aes, mas, como visto, os investimentos acabam sendo quase maciamente
voltados para a renda fixa. Vale lembrar que em geral a meta atuarial desses fundos de
6% ao ano mais inflao, e dado a elevada remunerao dos ttulos pblicos brasileiros
73
,
h ento uma racionalidade bastante coerente desses agentes de se concentrar em renda fixa
no cumprimentos dos requisitos atuariais. A reduo da taxa de juros real condio

73
No contexto atual, so investimentos de elevado retorno, alta liquidez e baixo risco.
Fonte: Abrapp. Dados de 2010 so referentes ao acumulado de janeiro a agosto.
14 21 27 30 39
52
63
88
99
130
155
180
211
248
272
292
311
18
17
24
34 27
44
46
45
47
63
77
91
116
160 117
164
152
9
12
13
13 14
14
14
14
11
12
12
12
12
12
13
15
15
6
8
8
10 12
5
7
7
11
12
12
13
14
16
17
22
22
46
57
72
87 91
115
130
155
168
216
256
295
352
436
419
492
500
8,1%
8,5%
9,2%
9,3%
10,8%
11,0%
11,9%
11,4%
12,7%
13,2%
13,8%
14,9%
16,4% 13,8%
15,5%
14,6%
- 10, 0%
- 5, 0%
0, 0%
5, 0%
10, 0%
15, 0%
-
100
200
300
400
500
600
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 30 - Evoluo da carteira dos Fundos de Penso (R$ Bilhes)
Renda Fixa Renda Varivel Imveis Outros Carteira/PIB
30%
39%
19%
12%
1994
123

necessria para que os fundos de penso passem a se interessar mais pelo mercado
acionrio.

Atualmente h pelo menos dois desafios postos para os fundos de penso: a
longevidade da populao, o que significa que ser necessrio ampliar as reservas, e a
queda na taxa de juros, que dificulta o cumprimento da meta atuarial das fundaes. Ambos
os desafios exigiro a busca por investimentos alternativos, como fundos de participao,
financiamento de empresas emergentes, produtos de crdito, investimentos em
infraestrutura e no setor imobilirio.
Com relao aos principais fundos de penso, verifica-se uma elevada concentrao
de poder de fogo em poucas entidades. As quatro maiores representam 50% desse
segmento, sendo que a primeira entidade trs vezes maior que a segunda colocada. A
outra metade desse mercado est pulverizada em vrias entidades, de forma que a maior
delas detm apenas 2,5%. As quatro maiores esto ligadas s seguintes empresas, por
ordem de tamanho: Banco do Brasil, Petrobras, Caixa Econmica Federal e CESP. O
grfico 32 detalha melhor esse ranking.
Fonte: Abrapp. Dados de 2010 so referentes ao acumulado de janeiro a agosto.
30%
36% 37%
35%
43%
45%
49%
57%
59% 60% 60% 61% 60%
57%
65%
59%
62%
39%
29%
33% 39%
29%
39%
35%
29%
28%
29%
30% 31% 33%
37%
28%
33%
30%
19%
21%
18%
15%
15%
12% 11%
9% 7%
5%
5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 12% 14%
12% 11% 13%
4% 6% 5%
7% 6% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 31 - Mix da carteira dos Fundos de Penso
Renda Fixa Renda Varivel Imveis Outros
124

Em uma comparao do Brasil em relao ao mundo verifica-se que pelo indicador
de ativos/PIB o pas ocupa a 14 posio, com um indicador de 15,5% em 2009. O grfico a
seguir apresenta esse mesmo indicador para vrias naes, e verifica-se que na dianteira do
Brasil encontram-se, obviamente, muitos pases desenvolvidos (Sua com 101%, Estados
Unidos com 68%, Reino Unido com 64% etc) e alguns em desenvolvimento (Chile com
65%, Israel com 47% e Jamaica com 20%).

Diferentemente da previdncia fechada, as entidades privadas de Previdncia
Privada Aberta, como o prprio nome diz, esto acessveis a qualquer pessoa ou empresa
que queira constituir um plano. O crescimento desse setor tem sido ainda maior que o dos
fundos de penso, entre 1999 e 2010 o crescimento mdio anual foi de quase 30%. Assim, a
125

relao carteira de investimento sobre o PIB sai de 1,2% em 1999 para atingir 6,3% em
2010 com R$217 bilhes de carteira de investimento. O grfico 34 mostra essa evoluo.

Como se verifica pelo grfico 35, esse um mercado bastante concentrado embora
seja disputado por muitas companhias. As cinco maiores companhias representam 89% do
setor. Observa-se que as empresas lderes no mercado pertencem a grupos bancrios, que
possuem maior facilidade na venda desse produto dada a grande capilaridade de suas
agncias bancrias.

O crescimento do setor deve continuar acelerado, pois o mercado de previdncia
privada ainda est subvendido (apenas 4% das famlias brasileiras tm esse produto) e a
126

preocupao de planejar o futuro para garantia de uma renda adequada vem ganhando
espao nas famlias brasileiras
74
.
Outro setor que merece ateno o dos fundos mtuos, que tambm experimentou
um processo de crescimento bastante superior ao PIB na ltima dcada, mdia anual de
25% no que se refere ao patrimnio lquido. O grfico 36 mostra que o nmero de fundos
entre 2000 e 2010 mais do que dobrou, chegando em 5.125 no fim do perodo. O mercado
ainda concentrado em fundos de renda fixa, pois 53% do patrimnio lquido est nessa
categoria, mas essa proporo era de 70% em 2005. E o que tem ganhado espaos so os
fundos balanceados
75
/multimercado e de aes.

O indicador patrimnio lquido/PIB parte de 24% em 2000 para atingir 43% em
2010, tal crescimento fez com que a indstria de fundos brasileira deixasse de representar
apenas 1,2% do setor no mundo para obter 3,8% desse mercado mundial em 2010. Para se
ter uma idia dessa evoluo, em 2001 o pas possua a 13 maior indstria de fundos, e em
2010 passa a ter a 6, sendo que a mudana de patamar comeou a ocorrer somente em
2005 (vide grfico 37).

74
o que se conclui da matria publicada a cerca do estudo realizado pela empresa Kantar Worldpanel, sob
encomenda da Fenaprevi (Federao Nacional de Previdncia Privada e Vida). Neste estudo verifica-se que o
nmero de famlias brasileiras que pretendem poupar para o futuro passou de 29% em 2008 para 44% em
2009. No foi possvel ter acesso ao estudo para maior entendimento desse ponto. Matria foi publicada no
stio http://www.caminhandojunto.com.br/2010/10/previdencia-privada-vai-conquistando-os.html.
75
Os fundos balanceados so um tipo da categoria multimercados, que podem incluir em sua carteira diversas
classes de ativos, porm, geralmente, mantm alocaes apenas em aes e renda fixa - CDB/CDI, ttulos do
governo e debntures.
127

Mas mesmo com todo esse crescimento e a maior fatia recente dos fundos de aes
(11%), o brasileiro ainda um dos que menos se utiliza desse tipo de investimento quando
se compara com outros pases. Somente dois pases esto abaixo nesse quesito: Mxico e
Turquia. Os demais pases do BRICs exibem a seguinte proporo em aes: Rssia
(63%), ndia (25%) e China (59%). Em contrapartida o Brasil est muito mais concentrado
em renda fixa do que seus pares internacionais. O grfico 38 auxilia no entendimento desse
ponto.

Como j est evidente pelo discutido at aqui a razo desse comportamento no
Brasil est no histrico de alta rentabilidade dos fundos de renda fixa, devido elevada taxa
de juros, constrangendo o interesse por investimento em aes.
Enfim, pode-se concluir que os investidores intitucionais, de forma geral, esto
experimentando um crescimento acelerado h alguns anos, e esse crescimento acima do
13 13 13 13 12 11 10 8 6 6
Fonte: ICI e Ipeadata. Elaborao prpria.
Posio da indstria de fundos brasileira no mundo
24%
26%
23%
29%
30%
33%
38%
41%
37%
43% 43%
1,2% 1,3%
0,9%
1,2%
1,4%
1,7%
1,9%
2,4%
2,5%
3,4%
3,8%
0, 0%
0, 5%
1, 0%
1, 5%
2, 0%
2, 5%
3, 0%
3, 5%
4, 0%
0, 00%
5, 00%
10, 00%
15, 00%
20, 00%
25, 00%
30, 00%
35, 00%
40, 00%
45, 00%
50, 00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 37 - Patrimnio Lquido dos Fundos Mtuos no Brasil (%)
Patrimnio Lquido dos fundos mtuos brasileiros em relao ao PIB
Participao da indstria de fundos brasileira no mundo
128

PIB deve continuar nos prximos anos dada a consolidao da estabilidade monetria, as
expectativas positivas sobre o crescimento econmico, a popularizao da previdncia
privada, a ainda baixa penetrao dos produtos oferecidos pelo setor, entre outros fatores.
Alm disso o pas conta com uma peculiaridade, a tendncia de privilegiar a renda fixa.

4.5 A regulao prudencial no Brasil
A rapidez com que o Brasil saiu da crise que aplacou as economias mundiais a partir
de 2008 foi notria, em parte isso se deveu solidez que foi se construindo no sistema
financeiro nacional (SFN) atravs do enfrentamento de vrios eventos passados: a
fragilidade dos bancos quando do fim das receitas inflacionrias e as respostas criadas via
PROER e PROES, a criao do FGC e a adeso obrigatria a ele por parte das instituies
que querem atuar no SFN, a crise dos Tigres Asiticos e a Crise da Rssia.
De grande importncia tambm foram a adeso ao acordo de Basilia e a criao do
atual Sistema de Informaes de Crdito (SCR). O primeiro foi institudo via Resoluo
CMN 2.099/94, e o segundo atravs da Resoluo CMN 3.568/08. Claro que desde a
adoo dos requisitos de Basilia houve uma srie de aprimoramentos no que diz respeito a
esse acordo, e no sero tratados aqui para no tornar o texto exaustivo. importante
lembrar que Basilia exige uma alocao de capital regulatrio da ordem de 8%, por aqui a
circular do BCB 2.784/97 exige um patamar de 11%, sendo mais conservador e exigente
do que o exigido internacionalmente.

129

Essa mesma resoluo 2.099 do CMN tambm estabelece que a observncia dos
limites de patrimnio condio indispensvel ao funcionamento das instituies
financeiras e determina as penalidades aplicveis s instituies irregulares, desde a
limitao da distribuio de resultados at a liquidao.
E em 2004 o BCB passa a cobrar a implementao dos requisitos de Basilia II, com
prazo de trmino em dezembro de 2012, de forma que o Brasil pode ser considerado um
dos pases que lidera a implementao dos requisitos desse acordo. Portanto, o BCB tem
acompanhado de perto as evolues da regulao prudencial, normas contbeis e prticas
de auditoria em mbito internacional, bem como transformando essas evolues em
comunicados que cobram novas implementaes por parte das instituies do SFN.
Por tudo isso, a regulao do sistema financeiro brasileiro mundialmente
reconhecida como referncia. Seguem alguns exemplos de referncia da regulao
brasileira:
as operaes financeiras so registradas em nome do beneficirio final e no
do intermedirio;
os fundos de investimentos so obrigados a divulgar suas posies aos rgos
reguladores no prazo mximo de trs meses;
a internalizao de ordens proibida
76
; e
todas as operaes de derivativos so registradas em um ambiente comum.
Tal reconhecimento pode ser comprovado no relatrio do World Economic Forum
intitulado The Financial Developmente Report (WEF, 2010), onde o Brasil ocupa a dcima
posio num ranking de estabilidade financeira entre 57 pases de reconhecida liderana no
que se refere a sistema financeiro e de capitais. Outro ranking, agora de efetividade da
regulao financeira, tambm coloca o Brasil em posio destacada, como mostra a figura a
seguir:

76
A internalizao est relacionada identificao do cliente nas operaes. Em alguns mercados, como o
norte-americano, permite-se o fechamento de ordens dos investidores diretamente por sistemas alternativos
pertencentes aos intermedirios, sem a exposio delas a livro de negociao aberto ao mercado. No Brasil,
tal prtica irregular, de forma que exige-se estrutura de back office mais complexa e os controles so
trazidos para dentro da bolsa.
130

Fonte: Brain
Mas isso tudo no significa que o BCB no tenha aperfeioamentos a fazer no que
tange regulao, principalmente na nova linha da regulao macroprudencial. Um avano
necessrio o j abordado requerimento de capital dinmico, que ao invs de ser esttico ao
longo do tempo (como funciona atualmente), passaria a ser maior nas fases de avano da
concesso de crdito, e menor nos momentos de desacelerao da economia. Isso acabaria
por criar um mecanismo estabilizador de requerimento de capital, ao invs de ser pr-
cclico.
Em relao liquidez, foi visto que em momentos de instabilidade financeira a
liquidez bastante afetada e reduzida, o que sugere que a autoridade monetria brasileira
necessita implementar avanos no sentido de minimizar essa restrio. Uma sugesto
possvel a dada por Mesquita e Tors (2010): a realizao de leiles de liquidez em reais.
Os autores defendem que esses leiles seriam particularmente teis caso ajustes de
depsitos compulsrios deixem de ser instrumentos efetivos de poltica. Mesquita e Tors
op cit. tambm defendem, com vistas a melhoria da garantia de liquidez no SFN, a
possibilidade do FGC e das cmeras de compensao e liquidao, que no so legalmente
constitudos como instituies bancrias, receberem emprstimos em situaes de estresse
sistmico. Isso porque o BCB s pode fazer emprstimos a instituies bancrias, o que no
permite que tais emprstimos alcancem as entidades supracitadas.
Outra lacuna que ficou evidente com os reflexos da crise do subprime foi a falta de
cuidado de empresas no-financeiras na contratao de produtos financeiros baseados em
derivativos cambiais junto a instituies financeiras (conforme visto anteriormente). Por
mais que parte dessa responsabilidade caiba CVM, por se tratar, na maioria dos casos, de
prticas de empresas com aes listadas em bolsa ou de fundos de investimentos, h ainda a
perna que tangencia o sistema financeiro bancrio no desenho dessas operaes. E,
portanto, mudanas na legislao devem ser feitas de forma a permitir que a autoridade
monetria faa a superviso dessas transaes, bem como a exigncia de registro destas.
131

O BCB e a CVM j esto atuando de forma a se adequar a essas prticas de regulao
macroprudencial. Desde o ltimo trimestre de 2010 tais entes divulgaram um conjunto de
medidas de natureza macroprudencial para aperfeioar os instrumentos de regulao
existentes, manter a estabilidade do Sistema Financeiro Nacional, minimizar a
sobrevalorizao do Real e permitir a continuidade do desenvolvimento sustentvel do
mercado de crdito. As iniciativas visam, ainda, dar prosseguimento ao processo de retirada
gradual dos incentivos introduzidos para minimizar os efeitos da crise financeira
internacional de 2008.
De forma resumida, as principais medidas adotadas referem-se a:
aumento do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) sobre investimentos
estrangeiros em renda fixa, captaes externas de at 2 anos, renovaes de
emprstimos externos, repactuao e assuno de dvidas;
proibio, por parte das instituies financeiras, de realizarem aluguel, troca
ou emprstimo de ttulos, valores mobilirios e ouro a investidor no-residente
cujo objetivo seja o de realizar operaes nos mercados de derivativos;
elevao do adicional do compulsrio sobre depsitos vista e a prazo;
aumento do capital mnimo para operaes de crdito s pessoas fsicas com
prazo superior a 24 meses; e
recolhimento de depsito compulsrio (em reais) sobre as posies cambiais
vendidas dos bancos;

importante lembrar que no Brasil as funes de superviso e conduo da poltica
monetria cabe a um nico ente, o BCB. Isso no a regra entre as vrias economias do
mundo, na maior parte essas atividades so segregadas entre rgos governamentais
distintos. Essa peculiaridade brasileira acabou por criar um sistema de superviso que
abarca todas as instituies que participam dos mercados financeiros brasileiros,
abrangendo 21 tipos diferentes de entidades, de forma que o risco de surgir um sistema
financeiro paralelo
77
(shadow banking system) como nos Estados Unidos bastante
reduzido.
Tambm a abordagem brasileira aos itens fora de balano conservadora. As
transaes com derivativos so conduzidas em um sistema centralizado de liquidao
eletrnica e sujeitas a requisitos rigorosos de registro, colocao de margens e

77
Os principais agentes desse sistema paralelo, que no estaria sujeito s normas prudenciais de Basileia,
costumam ser os bancos de investimentos, hedge funds, fundos de investimentos, seguradoras e fundos de
penso.
132

compensao, e existem limites rgidos para os tipos de derivativos de crdito que podem
ser vendidos. O ponto de melhoria aqui que ficou evidente na crise de 2008 a necessidade
de, alm do registro existente, tornar transparentes as posies consolidadas de cada
contraparte nesse tipo de instrumento. Por isso, est em discusso a criao de uma central
de risco de derivativos.
A regulao da remunerao de executivos do setor financeiro tambm est sendo
acompanhada e implementada pelo BCB. Em fevereiro de 2010 o BCB publicou um edital
com critrios sobre as polticas, a governana e a divulgao da remunerao de executivos
e empregados do setor financeiro. Para o texto no ser exaustivo, a proposta do BCB
bastante semelhante aos princpios publicados pelo Financial Stability Board (FSB) e
discutido no captulo 3. Ou seja, defende-se o diferimento de parcela significativa da
remunerao varivel para os resultados obtidos no mdio e longo prazo. O Conselho de
Administrao das instituies reguladas fica responsvel por aprovar, operacionalizar e
divulgar as polticas de remunerao, ficando tambm obrigatrio o estabelecimento de um
Comit de Remunerao para deliberar sobre o assunto. A expectativa que essas regras
passem a vigorar ainda em 2011.

4.6 O mercado de aes brasileiro
O mercado de aes brasileiro experimentou uma expanso bastante consistente no
perodo 2004-2010, com retrao apenas em 2008, devido crise financeira internacional.
Os grficos 40 e 41 mostram que em termos de capitalizao de mercado
78
, a bolsa
brasileira evoluiu expressivos 355% no referido perodo. E foi uma expanso superior a
muitas outras bolsas concorrentes em nvel mundial. Haja vista que em 2009 a
BM&FBOVESPA ocupava o 10 lugar no ranking de capitalizao de mercado, e apenas
quatro anos antes ela era apenas a 20. Em termos de valor de mercado da
BM&FBOVESPA o resultado ainda mais impressionante, em 29/10/10 ela ocupava a 3
posio.

78
Capitalizao de mercado refere-se ao somatrio do valor de mercado de todas as empresas listadas em
bolsa.
133

O grfico 42 deixa claro que as ofertas pblicas tambm ressurgiram a partir de 2004.
Enquanto houve apenas 6 ofertas pblicas iniciais entre 1995 e 2003, para o perodo 2004-
2010 esse nmero foi de 127. Em termos de volume captado via IPO e Follow-on, em 2010
alcanou-se o recorde de R$149 bilhes.

Fonte: WFE e Economtica. Elaborao prpria.
579
570 565
551 549 544
551 545
535
487
467
441
412
391 388
381
350
404
392
386
0,01
0,03 0,05
0,10
0,19
0,15
0,22
0,26
0,16
0,23 0,23
0,19
0,12
0,23
0,33
0,47
0,71
1,37
0,59
1,34
1,50
0
100
200
300
400
500
600
700
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
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4
1
9
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5
1
9
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1
9
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9
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0
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2
0
0
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0
0
9
2
0
1
0
Grfico 41 - Evoluo da capitalizao de mercado da BM&FBOVESPA (US$ Trilhes)
empresas listadas Capitalizao em US$ trilhes
Volume Captado (R$ Bilhes)
IPO 4,5 5,4 15,4 55,6 7,5 23,8 11,1
Follow-on* 4,3 8,5 15,1 14,5 26,8 22,2 137,9
Total 8,8 13,9 30,4 70,1 34,3 46,0 149,0
Fonte:BM&FBOVESPA . Elaborao prpria. *Follow-on ocorre quando a empresa j realizou um IPO antes, e emite aes novamente para
captao de recursos adicionais
2
0
1
0
1 1
0
1
0
7
9
26
64
4
6
11
8
10
16
12
8
19
11
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 42 - Ofertas pblicas no mercado brasileiro de aes
IPO Follow-on
134

Segundo Carvalho (2009), no perodo 2004-2008 o Brasil exibiu o segundo maior
crescimento entre os emergentes em termos de evoluo de IPOs, perdendo apenas para a
China. A tabela 12 d a dimenso desse crescimento, para o perodo 1995-1998 o mercado
brasileiro de IPO representava 0,2% dos IPOs globais, e para o perodo 2004-2008 a
participao alcanou 2,5%, superior a Japo, Alemanha, Chile, Mxico e Coria do Sul.
Em setembro de 2010 a BM&FBOVESPA representava o 13 mercado de IPOs do mundo.

Toda essa evoluo do mercado de aes brasileiro fruto de uma srie de aspectos:
1. o processo de liberalizao financeira, que ganhou fora na dcada de 1990, e
a consequente atrao dos investidores no-residentes;
2. a conquista da estabilidade de preos ps plano Real;
3. ambiente macroeconmico global favorvel entre 2004-2008;
4. criao dos segmentos diferenciados de bolsa;
5. a concesso de grau de investimento economia brasileira; e
6. o aperfeioamento da regulamentao.
Com relao ao primeiro item, o processo de liberalizao financeira no Brasil
comea no fim dos anos 1980 e se consolida na dcada de 1990. Esse processo contou com
a liberalizao das possibilidades e condies de endividamento externo: diversificao dos
instrumentos (commercial papers, bnus e notes), ampliao das possibilidades de repasse
interno, regulamentao do lanamento de papis em bolsas estrangeiras (DRs) e a
permisso para a livre aplicao interna dos recursos captados. De forma que os anos 2000
so acompanhados de uma persistente atrao do investidor estrangeiro para a bolsa
brasileira, de forma que no possvel dissociar o crescimento do mercado de aes no
Brasil desse agente. Mas no se pode esquecer que ao mesmo tempo em que a existncia
desse investidor aumenta a demanda por aes, ele tambm, ao ampliar a liquidez do
mercado, pode trazer maior volatilidade a esse mercado. Com a abertura financeira, um
US$ Milhes EUA Japo Alemanha Inglaterra Brasil Chile Mxico Coria do Sul China
1995-98 63.170 - 12.262 9.896 209 272 183 1.101 -
1999-03 69.807 13 1.103 9.405 168 581 137 2.600 3.877
2004-08 60.343 421 497 33.622 8.063 202 611 4.288 19.444
Participao (%)* EUA Japo Alemanha Inglaterra Brasil Chile Mxico Coria do Sul China
1995-98 47,1 0,0 12,2 7,2 0,2 0,2 0,1 0,9 0,0
1999-03 35,6 0,0 0,4 5,7 0,1 0,5 0,1 1,9 5,6
2004-08 24,4 0,2 0,2 11,9 2,5 0,1 0,2 1,9 6,4
Tabela 12 - Mercado de IPO em pases selecionados
Fonte: Carvalho (2009). *Participao relativa a todas as bolsas listadas na WFE.
135

grande volume de capital passvel de ser atrado para o mercado de aes, impulsionando
cotaes, liquidez e volumes negociados. Por outro lado, em momentos de maior incerteza,
e no necessariamente em relao economia local, esses capitais tambm podem buscar a
porta de sada em grande quantidade e curto perodo de tempo, deprimindo o mercado de
aes locais. Com isso acaba-se tambm potencializando o risco cambial e a
vulnerabilidade externa, ainda mais em uma economia em desenvolvimento.
Em relao aos nmeros, enquanto em 2003 os investidores estrangeiros
representavam 27% no volume negociado no mercado vista da bolsa brasileira, em 2009
essa participao alcanou 37%. Ou seja, mais de um tero do volume da
BM&FBOVESPA se deve a esse investidor. Em seguida aparece o investidor pessoa fsica
residente com 29%, que o tipo de investidor que apresentou a maior evoluo em termos
de participao desde a implantao do Plano Real. Os investidores institucionais ocupam a
terceira posio com 25%, restando pequena fatia para as instituies financeiras e outros
tipos de investidores, 7% e 2% respectivamente. Essas estatsticas esto melhor
representadas no grfico 43.

Conforme discutido, tamanha relevncia do investidor estrangeiro tem impactos
diretos na evoluo dos preos das aes no mercado brasileiro. Os grficos abaixo
relacionam o volume lquido de estrangeiros a cada instante de tempo contra o retorno do
principal ndice de aes da BM&FBOVESPA, o Ibovespa. No grfico 44 percebe-se uma
136

correlao de 66% entre esses indicadores para o perodo de 1995-2009 e de 93% para o
perodo de maior expanso 2004-2009.

O grfico 45 apresenta o perodo de janeiro de 2004 a outubro de 2010 em uma
viso mensal, de forma que fica mais evidente, ms a ms, que, em geral, quando o
investidor estrangeiro liquidamente aporta recursos no mercado de aes brasileiro o ndice
apresenta variao positiva, quando ele bate em retirada o ndice recrudesce. Dos 82 meses
apresentados, os investidores estrangeiros tiveram saldo positivo em 43 meses, e em 81%
desses o ndice Ibovespa subiu. E nos 39 meses restantes esses investidores exibiram um
volume lquido negativo, e em 59% deles o ndice caiu.

Ao restringir essa anlise para o perodo compreendido entre janeiro de 2008 e
outubro de 2010, percebe-se um fortalecimento dessa correlao entre atuao dos
estrangeiros e desempenho do Ibovespa. Pois em 94% dos meses em que o volume lquido
de estrangeiros foi positivo o ndice subiu, e em 82% dos meses em que esse volume foi
negativo o Ibovespa se reduziu.
Fonte: BM&FBOVESPA e Ipeadata. Elaborao prpria. Volume lquido de estrangeiros dado pelo volume
de compras subtrado pelo volume de vendas.
0,5
3,4
0,5
-2,6
2,2
-2,2
0,8
-1,4
7,5
1,8
5,9
1,8
-4,2
-24,6
20,6
7
52
47
-22
101
-7
-6 -12
72
18
28
31
38
-46
64
- 120
- 80
- 40
0
40
80
120
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 44 - Retorno anual do Ibovespa x atuao dos investidores estrangeiros
Volume lquido de estrangeiros (R$ Bi) Ibovespa (% a.a.)
Fonte: BM&FBOVESPA e Ipeadata. Elaborao prpria.
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
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-8
-6
-4
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(
R
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Grfico 45 - Retorno mensal do Ibovespa x atuao dos investidores estrangeiros
Volume lquido de estrangeiros Ibovespa (% a.m.)
137

O segundo item destacado, a estabilidade de preos, foi importante para o mercado
de aes por pelo menos dois motivos: possibilita aos agentes a realizao de clculos mais
confiveis sobre as expectativas acerca do futuro da economia e das empresas listadas na
Bolsa; e minimiza a concorrncia das aes com ttulos prefixados, que em ambiente de
alta inflao possuem eficientes mecanismos de proteo do poder de compra, bem como
costumam ser acompanhados de elevadas taxas de juros, desestimulando, nesse contexto, o
investimento em aes.
Com relao ao melhor ambiente macroeconmico global entre 2004-2008, o
terceiro item listado, vale a pena voltar-se um pouco mais no tempo. O desempenho
positivo do Ibovespa entre 1995-1998 est tambm associado ao momento de expanso do
mercado de capitais mundial, que passava por um aumento dos fluxos internacionais de
capitais. Diferentemente, o perodo 1999-2003 foi caracterizado por uma desacelerao da
economia mundial, pela desacelerao dos fluxos de capitais e pela instabilidade do sistema
financeiro internacional
79
. E o Brasil, especificamente, enfrentou crises cambiais em 1999
(em parte decorrncia do contgio da crise asitica) e 2002 (ano da primeira eleio do
Presidente Lula), e a crise energtica em 2001 (tambm ano da moratria Argentina).
A forte expanso do mercado de aes entre 2004 e 2008 no foi exclusividade
brasileira. O mercado de capitais mundial tambm se expandiu pegando carona no
relaxamento da poltica monetria norte-americana e no forte crescimento econmico
Chins. Segundo Carvalho et al. (2009) tal ambiente macroeconmico internacional elevou
a demanda por ativos financeiros, principalmente as aes, por vrias razes, a saber:
i) uma menor taxa de juro diminuiu os rendimentos oferecidos por ativos
alternativos s aes, tal como, os ttulos de dvida;
ii) o crescimento econmico, com inflao sob controle, gerou um excedente
(poupana) que pde funcionar como fonte para nova demanda de ativos; e
iii) o aumento da liquidez internacional que permitiu a ampliao e redistribuio do
estoque de riqueza entre os diversos tipos de ativos concorrentes.
O quarto elemento citado a criao dos segmentos de governana corporativa na
BM&FBOVESPA em dezembro de 2000. Esses segmentos procuram minimizar a distncia

79
Nesse perodo o sistema financeiro mundial sofreu fortes presses devido aos desdobramentos da crise da
sia (1997), Rssia (1998), e o estouro da bolha da internet (2000).
138

entre a regulamentao existente e a necessidade de proteo dos investidores, trazendo
mais transparncia, requisitos societrios e respeito aos direitos de acionistas minoritrios.
As conseqncias esperadas com esse mecanismo so:
elevar o potencial de valorizao das aes;
estimular as empresas a captarem recursos no mercado acionrio; e
elevar o nmero de aberturas de capital (IPOs).
O quinto ponto considerado que o Brasil teve o benefcio da concesso de grau de
investimento pela agncia de classificao de risco Standard & Poor's em 2008. No ano
seguinte foi a vez da agncia Moodys conceder a mesma classificao ao Brasil. Ainda em
2008, apenas trs semanas depois da concesso do grau de investimento o Ibovespa atingiu
a pontuao mxima (73.516) de toda a srie histrica at a atualidade (12/01/2011).
De forma sucinta, a importncia do grau de investimento a possibilidade de maior
atrao de investidores, principalmente de investidores institucionais, inclusive
estrangeiros. Isso porque o estatuto da maior parte dessas instituies no pemite aplicar em
ativos de pases que no possuem grau de investimento.
Por fim, o ltimo item considerado a evoluo do marco regulatrio do mercado
acionrio brasileiro. Algums medidas foram tomadas para minimizar a possibilidade de
abusos por parte dos acionistas controladores ou administradores das companhias contra os
acionistas minoritrios, bem como garantir maior proteo aos acionistas contra
manipulao e fraude. As principais medidas nesse sentido vieram com a Lei das SAs (Lei
n 10.303/01), que regulamentou, por exemplo:
as prticas de manipulao de mercado, de uso indevido de informao
privilegiada e de exerccio irregular de cargo, profisso, atividade ou funo
foram enquadradas como crime contra o mercado de capitais, sujeito pena
de recluso;
o direito dos acionistas minoritrios ao ; para aes ordinrias;
o direito de eleger membro do Conselho de Administrao; e
odireito de retirada da companhia, entre outras medidas.
Outra iniciativa importante foi a padronizao dos procedimentos contbeis,
principalmente a partir da Lei 11.638/2007, buscando a convergncia com os padres
139

adotados internacionalmente. Essa medida tende a elevar a atrao do mercado acionrio
brasileiro para os investidores estrangeiros.

4.7 O potencial de gerao de bolhas de aes na economia brasileira
Como visto no captulo trs, o desenvolvimento de uma bolha em geral est calcado
num trip: crescimento extraordinrio do crdito, do investimento e dos preos das aes.
Dessa forma, ser analisado de forma breve o estado desses pontos na economia brasileira,
para depois, na seo 4.10, verificar a existncia de alarmes de desequilbrios financeiros
nos moldes de Borio e Lowe (2002).
J foi descrito que do ponto de vista do indicador crdito PF/PIB a economia
brasileira experimentou uma evoluo bastante acelerada nos ltimos anos e chegou a
atingir um patamar comparvel a algumas economias desenvolvidas. Mas como est a
inadimplncia desse segmento? O grfico 46 mostra que ela est sob controle, mesmo com
o avano do crdito, o ltimo ponto da srie histrico de uma inadimplncia de 6%,
mesmo patamar do incio da srie, quando a relao crdito PF/PIB era 2,5 vezes menor.

claro que essa boa dinmica da inadimplncia tem sido favorecida pelo j visto
crescimento da renda e do emprego nos ltimos anos, e para que o cenrio de
crdito/inadimplncia continue sob controle importante que esse processo de crescimento
da renda continue acompanhando a expanso do crdito. O nvel de endividamento das
famlias brasileiras pode ser considerado baixo para padres internacionais. Segundo o
Fonte: BCB. Elaborao prpria.
5,5
6,0
6,3
6,7
8,0
8,4
8,0
7,9
7,8
7,4 7,4
6,5
6,5
6,1 6,1 6,1
6,8
7,3
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7,5
7,1 7,1
7,3
8,0
8,3
8,4
8,1 8,1
7,2
6,8
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5,9 5,9
6,2
6,1
5,4
5,2
5,6
5,7
6,2
7,1
7,8
8,4
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Grfico 46 - Crdito com recursos livres PF
Inadimplncia (%) Crdito PF/PIB (%)
140

ndice de expectativas das famlias (IEF), divulgado pelo IPEA
80
em novembro de 2010,
apenas 9,3% dos pesquisados afirmaram estar muito endividados, ao passo que cerca de
73% disseram estar pouco endividados ou no terem dvidas. No entanto, dada a pouca
poupana das famlias, a capacidade de pagamento do brasileiro muito pouco resiliente a
cenrios mais adversos, haja vista que o IEF aponta que 35,9% das famlias no ter
condies de pagar contas atrasadas, 41,8% s poder pagar parte delas e apenas 21% ter
plenas condies de arcar com dvidas em atraso.
Considerando nessa equao o crdito habitacional, a expanso esperada do crdito
e endividamento das famlias torna-se ainda maior, dadas a pequena proporo do crdito
habitacional/PIB e as perspectivas do setor imobilirio. Outro ponto de cuidado na
expanso do crdito a adoo de modelos mais eficientes de concesso de crdito, pois os
bancos brasileiros no dispem de mecanismos para evitar o superendividamento do
consumidor, tornando o sistema vulnervel. Na estrutura atual difcil saber quem est com
dvidas acima de sua capacidade de pagamento e se desconhece o histrico de crdito, o
que tambm acaba elevando o custo do crdito.
O percentual de famlias endividadas e o grau de comprometimento da renda
inspiram cuidados. Pois se em meados de 2003 o endividamento desses agentes era cerca
de 18%, no incio de 2011 o indicador chegou a 43,6%. Para o mesmo perodo o
comprometimento da renda saiu do mesmo patamar de 18% para atingir 26,2%. Os dados
so provenientes do IBGE e BCB.
A implantao do cadastro positivo
81
e o compartilhamento das informaes
positivas de crdito do consumidor passo necessrio para o preenchimento desta lacuna
no sistema de crdito brasileiro e auxiliar no controle do superendividamento dos agentes
econmicos domsticos. A Medida Provisria (MP) n 518, de 30/12/2010, disciplina a
formao e consulta a bancos de dados com informaes de adimplemento para formao
de histrico de crdito, resta saber se efetivamente ser colocado em prtica.

80
Ver maiores detalhes em IPEA (2010).
81
O cadastro positivo j prtica consolidada em muitos pases, e pode ser entendido como um banco de
dados que rene, em seus cadastros, informaes sobre aqueles consumidores que saldaram seus dbitos e
esto em dia com suas obrigaes financeiras. Esse sistema traz maior segurana na concesso do crdito, j
que o risco de inadimplemento menor se o "histrico" do interessado demonstrar a quitao de suas dvidas.

141

Se uma trajetria sustentvel da expanso do crdito depende do contnuo
crescimento da renda e crescimento econmico, vlido investigar brevemente esse ponto.
Carneiro (2010) defende que o crescimento desde 2004 foi largamente determinado pelo
consumo, e em menor medida, pelas exportaes lquidas. Alavancando esse crescimento, o
investimento se junta ao consumo, induzido por ele, aps 2007. E o autor sugere que esse
padro de forte crescimento do consumo dever perder um pouco esse dinamismo devido
queda na velocidade de crescimento do crdito, das transferncias governamentais e da
desigualdade de renda. At aqui houve uma dinmica bastante forte desses indicadores por
conta de muita demanda reprimida, a partir daqui o dinamismo deve entrar em processo de
estabilizao. Nas palavras do autor, se a combinao entre ampliao do multiplicador, o
consumo autnomo e o investimento induzido foram capazes de deslocar o crescimento do
produto para um patamar mdio de 4,5% ao ano, ser necessrio, nos prximos anos, contar
com outras fontes de crescimento, para assegurar ou mesmo ampliar esse nvel. O
candidato mais forte ser o Investimento autnomo.
ento esse componente que deve-se investigar, justamente a segunda perna do
trip gerador de bolhas. O Ministrio da Fazenda (2011) projeta uma mdia de 5,9% de
crescimento do PIB para o perodo 2011-2014, e com participao crescente do
investimento no PIB. E como j visto neste captulo, espera-se que o setor de construo
civil seja um dos responsveis por essa trajetria de alta do investimento na economia nos
prximos anos. Carneiro (2010) concorda neste ponto, pois advoga que em tese, as
possibilidades da construo civil de sustentar e mesmo ampliar a taxa de crescimento no
Brasil, via aumento da taxa de investimento, so significativas.
Ainda mais, os investimentos necessrios em infra-estrutura e rea de Petrleo e
Gs para tocar adiante o pr-sal, a Copa do Mundo de 2014 e as Olimpadas de 2016, fazem
crer que essas projees tem potencial para se concretizar. No entanto merece ateno
alguns obstculos que devem ser tratados com cuidado, principalmente no que se refere ao
desenvolvimento de mercado de crdito de longo prazo mais profundo e menos dependende
de entes governamentais para garantir recursos a todo esse montante de investimento.
Mas como j ficou claro neste captulo, o investidor estrangeiro tem papel
determinante sobre o terceiro trip: o preo das aes. Assim, dificilmente uma bolha de
aes pode se instalar no Brasil sem que tenha sido em boa parte inflada pela entrada de
142

recursos de no-residentes. O fluxo de capitais oriundos do exterior , ento, varivel que
deve ser acompanhada para uma anlise do potencial de gerao de bolha no mercado
acionrio brasileiro.
Diferentemente do investidor domstico, que tem a sua disposio a alternativa dos
ttulos pblicos de alta liquidez e elevado retorno, o investidor no-residente oriundo de
economias desenvolvidas se depara, de forma geral, com taxas de juros bastante reduzidas
nos ttulos pblicos de seus respectivos pases, e o mercado de aes local no inspira
muito entusiasmo dado que as perspectivas de crescimento econmico do mundo
desenvolvido no so muito animadoras para o curto/mdio prazo (reflexo dos ajustes da
crise do subprime).
Por outro lado, esse investidor enxerga o Brasil como uma economia emergente que
possui um quadro econmico de renda/emprego em elevao, cresimento do PIB bastante
calcado no mercado interno, sistema financeiro slido, livre mobilidade de capital e alta
rentabilidade. Entre outros motivos, est justificada a atrao de capitais internacionais para
a economia brasileira. Esse investidor estrangeiro, no contexto descrito, provavelmente
toleraria at mesmo pagar preos mais altos, acima do que justifica os fundamentos, para se
posicionar no mercado de ativos das economias emergentes. Por exemplo, se sentiria
atrado ao mercado de aes brasileiro mesmo com um P/L acima do atual, porque ainda
assim o potencial de ganho seria maior do que as taxas de juros baixssimas praticadas em
seus pases de origem e do que o estgio amargo pelo qual passam seus mercados de aes
locais. De alguma forma esse investidor estrangeiro precisa alocar seus recursos para
render, os mercados emergentes surgem como boa oportunidade nesse contexto.
O grfico 47 mostra que esse movimento de atrao do capital estrangeiro j vem
em trajetria de alta, pois nos ltimos cinco anos o saldo da conta capital e financeira
atingiu 3,88% do PIB, o maior patamar da srie histrica. O perodo 1985-90 contou com
uma mdia de US$1,3 bilho no saldo da conta capital e financeira. Adentrando a dcada
de 1990, anos em que o processo de abertura financeira se consolidou, observou-se um
saldo mdio de US$18,4 bilhes (1991-2000). E os anos 2001-10 apresentam um saldo
mdio de US$33,2 bilhes. O ano de 2008 aparece na contramo dessa tendncia devido
crise financeira internacional.
143

Outro ponto interessante a se notar que nos ltimos anos o investimento em
carteira vem ganhando espao em relao ao IED. Por dez anos (de 1997 at 2006) o IED
apresentou saldo maior que o investimento em carteira, e desde 2007 essa tendncia
mudou, exceto para 2008, com um volume desse ltimo componente em mdia 62% maior
que o primeiro (excluindo 2008 da conta). E se analisarmos com mais detalhes esse
investimento em carteira, ficar evidente que esse movimento se deve em grande parte a
aportes em investimento em aes de companhias brasileiras, como mostra o grfico 48. E
pelo j discutido at aqui, esse movimento deve ganhar fora no curto/mdio prazo, at
porque segundo estudo da McKinsey (2010) as taxas de juros globais s devem comear a
subir dentro de cinco anos.

Mas esse capital no dos mais saudveis, trazendo junto de si vulnerabilidades,
pois a qualquer notcia mais negativa ele bate em retirada, causando volatilidade nos
mercados financeiros e em momentos de sada acaba por gerar fortes desvalorizaes
%PIB IED
1985-89 0,48
1990-94 0,34
1995-99 2,47
2000-05 3,12
2006-10 2,11
Fonte: Bacen. Elaborao prpria. *Valores acumulados em 12 meses at Novembro/10 **Investimento Estrangeiro Direto
0,50
-0,83
0,95
0,25
Conta Capital e Financeira Investimento em Carteira Emprstimos e Financiamentos
1,53
-0,33
-1,12
-0,14
3,55
3,45
1,36
3,88
1,60
0,27
2,08
1
0 1 3 1 1 1 2 1 2 4 11 19 29 29 33 22 17 10 18 15 19 35 45 26 38
(0) (0) (0) (0) (0)
1 4 14 13
54
10 22 11 19 4 9 1
(5)
5
(4)
7
9
48
(1)
46
65
(0) (0)
(1)
(0)
(4) (4) (5)
8
3
(34)
5
3
6
4
1
(9)
6
1
(2)
(10)
(27)
10
14
5
9
40
0
1
3
-2
1
5
0
10 10
9
29
34
26
30
17
19
27
8
5
-8
-9
16
89
29
71
104
( 40)
( 20)
-
20
40
60
80
100
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Grfico 47 - Composio dos fluxos lquidos de capitais externos para o Brasil no perodo 1985- 2010 (em US$ bilhes)
IED** Investimento em Carteira Emprstimos e Financiamentos Conta Capital e Financeira
Fonte: Bacen. Elaborao prpria. *Valores acumulados em 12 meses at Novembro/10
3
6 7
1 3 3 2 2 3 2
6 8
26
-8
37
39
7
16
4
18
1
6
-2
-7
2
-6
0
1
22
7
9
26
10
22
11
19
4
9
1
-5
5
-4
7
9
48
-1
46
65
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Grfico 48 - Composio do Investimento Estrangeiro em Carteira (em US$ bilhes)
Aes Renda Fixa
144

cambiais, que podem se traduzir em aumento da inflao. Esse capital claramente pr-
cclico.
Esse fluxo de capital ganhou mais fora aps a deciso do Federal Reserve,
anunciada em agosto de 2010, de recomprar US$ 600 bilhes
82
em ttulos do governo
americano e injetar esse dinheiro na economia dos Estados Unidos, mas parte desse
montante foge dos EUA e busca retornos mais atraentes nos pases emergentes, podendo
inclusive causar distores nos preos mundo afora (cmbio, aes, imveis etc).
Fica claro, portanto, que o potencial de bolha de aes no mercado brasileiro est
intimamente ligado ao comportamento do investidor estrangeiro, e as perspectivas de que
isso de fato possa ocorrer no so pequenas, dado o cenrio atual e esperado para os
prximos anos no mundo desenvolvido. Se esse fluxo de capitais estrangeiros de fato tomar
contornos de euforia no mercado de aes, de se esperar que tal movimento ser copiado
rapidamente pelos investidores residentes, principalmente os investidores institucionais e
bancos. As empresas nacionais, se encontrarem um cenrio de alto q de Tobin ou P/L, se
sentiro estimuladas a entrarem numa corrida para oferta de IPOs, podendo trazer maior
penetrao da renda varivel junto s famlias brasileiras, pois foi justamente a ltima febre
de IPOs em 2007 que garantiu maior salto no n de CPFs registrados na CBLC.
Os demais agentes econmicos dificilmente sero responsveis por guiar o insulflar
dessa bolha, haja vista os respectivos comportamentos, que apesar de se terem sido
discutidos neste captulo, vale uma rpida retomada.
Do ponto de vista das famlias brasileiras, diferentemente do observado em pases
desenvolvidos, como visto no captulo 2, a liberalizao financeira aqui no foi
acompanhada de um expressivo aumento da participao dos ativos financeiros em sua
riqueza ou patrimnio. A baixssima penetrao da renda varivel, seja diretamente ou via
fundos mtuos ou fundos de penso, entre as famlias brasileiras minimiza bastante o canal
de transmisso do inchao e estouro de uma eventual bolha de aes sobre o
comportamento de consumo desses agentes. Dito de outra forma, a funo consumo das

82
Essa estratgia ficou conhecida como alvio quantitativo ou afrouxamento quantitativo, e pode ser
entendida como uma poltica monetria no convencional utilizada para estimular a economia. O banco
central cria moeda, que utilizada para comprar ttulos do governo e outros ativos financeiros, a fim de
aumentar a oferta de moeda em circulao. Como as taxas de juros praticadas pelo Fed j estavam perto de
zero sem que tivesse obtido xito no afastamento da recesso, o alvio quantitativo foi encarado como uma
opo para estimular a atividade econmica.
145

famlias brasileiras ainda depende primordialmente da renda e sofre impactos pouco
expressivos da riqueza acumulada, principalmente na forma de aes.
Se o efeito-riqueza inexpressivo no que se refere ao patrimnio/riqueza, o mesmo
pode se afirmar em relao a contratao de emprstimos e financiamentos junto ao sistema
bancrio. Ou seja, a evoluo da bolsa de valores pouco determina o volume de crdito
contratado, esse determinado muito mais pelas condies de contratao (prazo e juros) e
segurana no emprego.
Para que o efeito-riqueza passe a existir de forma relevante na atuao das famlias
brasileiras necessrio que se invista na educao financeira, na maior capacidade de
poupana/renda e na penetrao de fundos mtuos e previdncia complementar. So
mudanas que no ocorrem no curto prazo, um processo lento at que se chegue a ponto
de ter que se preocupar com o efeito-riqueza no Brasil.
Em relao aos investidores institucionais nacionais, como visto, eles possuem
uma atuao bastante conservadora e concentrada em renda fixa. Dessa forma, mesmo com
o crescimento desses agentes nos ltimos anos, o poder destes para exercer influncia nos
conselhos de administrao das companhias listadas na Bovespa ainda tmido. Somente
com o avano da educao financeira no pas e a continuidade da queda dos juros reais
brasileiro (que foraro estes investidores a se exporem mais em aes para cumprir a meta
atuarial) que se ver sua influncia sobre o comportamento do mercado acionrio
nacional crescer.
Apesar da pouca exposio dos investidores institucionais brasileiros em aes,
aqueles que possuem posies nesse mercado comportam-se como seus pares
internacionais. Ou seja, contribuem para uma maior volatilidade do mercado acionrio, pois
verifica-se uma grande homogeneidade dos comportamentos dos gestores de fundos dado
que so avaliados em funo de indicadores de mercado padronizados (benchmarking).
Ento procuram comprar e vender os mesmos ttulos no mesmo momento. E assim se
concretizam processos mimticos e cumulativos de comportamentos e de instabilidade
contnuos.
Com relao s empresas no-financeiras no Brasil, o que foi visto que elas se
renderam ao processo de financeirizao, h uma clara tendncia do crescimento do uso do
crdito bancrio e a utilizao do mercado de aes para captao de recursos, apesar do
146

crescimento dos ltimos anos, ainda visto apenas como janelas de oportunidades que
aparecem de tempos em tempos (principalmente em perodos de elevados q de Tobin e
P/L). Vale lembrar que a financeirizao se deve muito mais pela aplicao em ttulos
pblicos e derivativos do que via mercado de aes.
E o mercado de crdito para esses agentes est largamente dependente de entes
pblicos do sistema financeiro (BNDES, principalmente). Portanto, as empresas no
financeiras atuantes no pas sofrem efeitos do mercado acionrio que devem ser levados em
conta, mas no no mesmo grau que isso ocorre em economias desenvolvidas, onde o crdito
a essas empresas est intimamente ligado ao comportamento de suas aes que so dadas
em garantia.
Com relao aos bancos atuantes no Brasil, foi visto que expandiram
consideravelmente as carteiras de crdito, mas ainda so concentradas no curto prazo, de
forma que num momento de maior nervosismo do mercado eles so capazes de
rapidamente recompor suas carteiras em busca da liquidez e alta rentabilidade
proporcionada pelos ttulos pblicos nacionais. Claro que de alguma forma isso afeta a
oferta de crdito e seca a fonte de recursos para os demais agentes econmicos,
principalmente pessoas fsicas e empresas de pequeno e mdio porte.
Alm disso a estrutura predominante de bancos mltiplos permite que atuem
tambm atravs de fundos mtos, fundos de previdncia aberta, seguradoras, bancos de
investimento entre outros. Mas como visto, a baixa participao da renda varivel nestes
segmentos, a boa regulao/capitalizao dos bancos brasileiros e o porto seguro oferecido
pelo mercado de ttulos pblicos minimizam os impactos sobre os bancos de um eventual
estouro de bolha de aes no Brasil.
No se est dizendo aqui que um eventual estouro de bolha de aes no Brasil no
causar recesso, mas apenas que ela seria minimizada, dado o comportamento dos bancos
atuantes no pas. Foi visto que a severidade da recesso maior quando a fragilidade dos
bancos mais pronunciada, quando atuam de forma mais alavancada, o que no
predominante no pas. Disso no se segue que mesmo por aqui a lgica financeira destes
agentes no seja a de atuar de forma auto-referenciada e pr-cclica.
Pelo discutido at aqui depreende-se que os agentes econmicos residentes no
possuem atuao suficiente no mercado de renda varivel para causar o estabelecimento de
147

uma bolha no mercado de aes brasileiro. Por outro lado, se forem capitaneados pelo
capital estrangeiro para insufl-la, verificou-se, pela breve anlise descritiva feita, que tanto
a perna do crdito quanto a perna do investimento esto em condies de atender ao
chamado. Portanto, necessrio vigiar se essas variveis no esto enveredando para um
caminho acima da tendncia histrica e criando condies para a instalao de uma bolha.
A anlise do crdito, investimento e preo das aes em relao tendncia
histrica com a construo de seus respectivos hiatos ser objeto de estudo da seo 4.10, e
auxiliar na tarefa de identificao de bolhas.
Mas resta ainda um indicador j comentado anteriormente: o ndice Preo/Lucro
(P/L), agora aplicado bolsa brasileira. O P/L divide o preo de uma ao (ou conjunto de
aes) no mercado pelo lucro por ao da empresa (ou conjunto de empresas) nos ltimos
12 meses. O resultado da conta mostra quanto tempo, em anos, o investidor precisar ficar
posicionado nesse mercado para, em tese, reaver o investimento apenas por meio do lucro
da companhia, e no pela sua valorizao. Em tese, quanto maior o P/L mais caro est
determinado ativo em relao aos lucros gerados. O grfico 49 mostra a evoluo desse
indicador, para o perodo em questo a mdia foi de 12,98.

Historicamente, as bolsas de pases emergentes costumam ter P/L inferior ao de
bolsas de economias desenvolvidas. Isso porque o risco de economias em desenvolvimento
considerado maior, o que faz as aes das empresas valerem menos em relao aos lucros
por elas gerado. No grfico 49 pode-se se ver um exemplo disto, dado que o ndice norte-
Fonte: Bloomberg. Os dados a partir de 2004 so da Bloomberg e so apresentados trimestralmente, exceto o ltimo ponto que se
refere nov/10.
11,8
10,6
10,9
12,2
10,0
8,2
9,9
10,4
10,9
9,9
10,8
12,5
11,2
12,2
12,8
13,2
13,7
15,1
11,1
8,3
14,3
21,7
21,3
20,7
17,5
13,0
15,4
14,1
26,9
26,4
25,7
27,1
26,3 26,1
25,7
26,4 26,3
24,7
25,6
27,3
26,2
27,4
26,7
26,0
22,6 22,4
20,4
15,4
13,3
16,4
18,8
20,3
21,0
19,7
20,5
21,9
Grfico 49 - ndice Preo/Lucro do Ibovespa e do S&P500
Ibovespa S&P 500
148

americano S&P 500 consistentemente superior ao Ibovespa, exceto em 2009 (ano de
recuperao das bolsas mundiais aps a crise do subprime).
A comparao entre pases emergentes de ndice P/L e risco pas feita no grfico
50. Como proxy de risco pas se utilizou um indicador calculado pela CMA conhecido
como Cumulative Probability of Default (CPD), que quantifica a probabilidade de um pas
tornar-se incapaz de honrar suas obrigaes de dvida durante um perodo 5 anos
83
. Os
dados so referentes ao fechamento do ano de 2010, e o que se observa que dos 14 pases
emergentes com CPD calculado o Brasil exibe o 5 menor risco, mas apenas o 10 maior
P/L. Mxico e Israel tem CPDs prximos ao brasileiro (cerca de 3% superiores), mas com
P/L maiores que a bolsa brasileira (17,4 e 14,2, respectivamente, contra 13,9). O que seria
de se esperar que o P/L dessas trs economias fossem equivalentes, ou o Brasil
ligeiramente superior, dado o menor risco medido pelo CPD.

Enfim, o que se observa que a bolsa brasileira, em termos de P/L, est sendo
negociada com 10% de desconto em relao ao conjunto dos demais pases emergentes, que
em mdia possuem um risco maior, e esse cenrio dever se manter no curto prazo dada a
projeo apresentada para 2011.
Como j discutido no captulo trs a respeito do q de Tobin e do P/L, claro que
esses indicadores por si s no apontam um caminho preciso para os preos das aes, nem
o momento preciso de mudanas nas cotaes, apenas indicam que a probabilidade de alta

83
Quanto maior o CPD maior o risco atribudo ao pas em questo.
149

ou baixa quando o indicador est distante de seu valor histrico. Como visto, picos nesses
indicadores costumam ser seguidos de estouro de bolhas. Pelo que se viu at aqui, no se
espera que o Ibovespa atinja um pico em termos de P/L no curto prazo.

4.8 O mercado imobilirio brasileiro
A partir de 2004 o PIB do setor de construo civil entra em uma trajetria de
consistente aquecimento. O grfico 51 mostra que entre 2000 e 2003 o crescimento do
setor foi sempre abaixo do crescimento do PIB como um todo (mdia de -1,38%, contra
2,36% da economia), e esse quadro muda completamente entre 2004 e 2010, e a construo
civil exibe performance acima da economia como um todo (5% contra 4,4%). Em 2009 o
setor sentiu mais fortemente os reflexos da crise financeira internacional, mas tambm
exibiu forte recuperao em 2010. Mesmo em 2011, quando se espera um crescimento da
economia mais contido, as projees indicam que a construo civil continuar melhor que
a economia como um todo (6% contra 4,5%).
Outro indicador interessante para se ter uma idia da recuperao desse setor nos
ltimos anos a evoluo da velocidade de vendas das novas unidades lanadas no
municpio de So Paulo. Entre 2003 e 2010 esse indicador praticamente triplicou, saindo de
7,2 para 21,9.

Alm dessa melhora do ambiente macroeconmico (queda da inflao e crescimento
da renda/emprego), outras razes explicam esse processo de aquecimento do mercado
imobilirio brasileiro:
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Fonte: Sindusconsp, Ipeadata e Bacen. Elaborao prpria. *Valores projetados
Velocidade de vendas o quociente do volume de unidades vendidas sobre unidades
lanadas, refere-se apenas a lanamentos no municpio de So Paulo
4,3
1,3
2,6
1,3
5,7
3,0
4,0
6,2
5,1
-0,6
7,3
2,0
-2,1 -2,2
-3,3
6,6
1,8
4,7
4,9
8,2
-6,3
15,7
8,4
7,2
7,6
8,8
12,1
16,2
13,8
17,6
21,9
4,5
6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011*
Grfico 51 - Crescimento do PIB e Velocidade de Vendas
PIB Total PIB Construo Civil Velocidade de Vendas
150

1. participao do crdito imobilirio no PIB brasileiro ainda bastante
acanhada, como visto anteriormente;
2. dficit habitacional;
3. evoluo do ambiente regulatrio do setor;
4. queda da inadimplncia do mercado imobilirio; e
5. flexibilizao das condies do crdito imobilirio (menores taxas de juros,
maiores prazos de financiamento e maior cota de financiamento).
Para que fique mais clara a dinmica desse mercado, fundamental ter em mente
como estruturado o mercado de crdito imobilirio no Brasil. O financiamento imobilirio
brasileiro largamente dependente de crdito direcionado oriundo de instituies pblicas.
A estrutura desse sistema est calcada em basicamente trs instituies: o Sistema
Financeiro da Habitao (SFH), o Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimos (SBPE) e
o Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS). O SFH um segmento especializado
do Sistema Financeiro Nacional criado pela Lei 4380/64, no contexto das reformas bancria
e de mercado de capitais. Desde 1986 o cabe ao Conselho Monetrio Nacional (CMN)
orientar, disciplinar e controlar o SFH; e ao Bacen fiscalizar as instituies financeiras que
integram o SFH e a elaborao de normas pertinentes aos depsitos de poupana .
So duas as fontes de recursos do SFH: a poupana voluntria oriunda dos depsitos
de poupana no SBPE
84
, e a poupana compulsria proveniente dos recursos do FGTS. A
forma como eles se relacionam est esquematizada na figura abaixo:

84
Sistema constitudo pelas instituies que captam poupana, com diretrizes de direcionamento de recursos
estabelecidas pelo CMN e acompanhados pelo BACEN. Cerca de 20 instituies compem esse sistema.
151

O CMN (Resolues n 1.980, de 30.04.1993 e n 3.005, de 30.07.2002) instituiu a
regra de que 65% dos depsitos de poupana do SBPE deve ser direcionado ao
financiamento imobilirio, sendo que 80% desse montante em operaes de financiamento
habitacional no mbito do SFH e o restante em operaes a taxas de mercado. Quanto ao
custo de captao, as instituies financeiras integrantes do SBPE devem remunerar os
recursos a uma taxa de 6% ao ano acima da TR. Dos recursos arrecadados pelo FGTS, 60%
so destinados ao SFH. O custo de captao, no caso do FGTS, de 3% ao ano mais
correo inflacionria
85
.
O SFH estipula algumas amarras para os contratos nele contrado: o valor do
financiamento no pode ser superior a R$450 mil; o limite mximo de avaliao do imvel
financiado de R$500 mil
86
; e o custo efetivo mximo 12%, excluindo-se seguros e tarifa
mensal do contrato. A tabela 13 mostra as principais evolues das condies de um
financiamento imobilirio.

85
O restante dos recursos do FGTS so distribudos da seguinte forma: 30% para infra-estrutura urbana, 5%
para saneamento bsico e 5% operaes especiais.
86
Em maro de 2009 o CMN aumentou de R$ 350 mil para R$ 500 mil, o teto de preo do imvel que poder
ser financiado com recursos da caderneta de poupana. E o valor mximo do crdito foi elevado de R$ 245
mil para R$ 450 mil.

152

Por conta do menor custo de captao do recurso do FGTS, os financiamentos
oriundos da tendem a atingir faixas de mais baixa renda em comparao com os
financiamentos advindos do SBPE. Portanto, o baixo spread e o alto risco para o
emprestador de recursos via FGTS fazem com que praticamente s a CEF atue com essa
fonte de recursos. Inclusive, o programa habitacional Minha Casa Minha Vida lanado pelo
Governo Federal em 2009 se utiliza dos recursos do FGTS. Este projeto tem como foco as
famlias que possuem renda de zero trs salrios mnimos, a prestao mnima de R$50,
e o valor mximo que poder comprometer o oramento fica em torno de 10% em um prazo
de 10 anos.
Nos ltimos anos o crescimento do financiamento imobilirio tem sido vertiginoso.
Por exemplo, entre 2000 e 2004 os financiamentos com recursos do SBPE somaram R$10,8
bilhes, entre 2005 e 2009 esse montante chegou a incrveis R$96,6 bilhes, um
crescimento de 794%. Em termos de quantidade de unidades habitacionais financiadas,
foram 193 mil no primeiro perodo, contra 974 mil no segundo, crescimento de 404%. Os
financiamentos com recursos do FGTS tambm cresceram, mas em ritmo menor, conforme
fica evidente nos grficos 52 e 53.

Tabela 13 - Evoluo das condies de financiamento
Condies 2002 2010
Taxa SFH 12% a.a + TR 10,5% a.a. + TR
Taxa Mercado 15% a.a. + TR 11% a.a. + TR
Prazo 15 anos 30 anos
Compromentimento
de renda
LTV* Mximo 70% 80%
LTV Mdio 50% 60%
Renda necessria para
um financiamento de
R$200 mil
Fonte: SecoviSP *No Brasil, esse termo foi livremente traduzido
como cota de financiamento. Esse indicador representa a razo
entre o valor do financiamento e o valor de avaliao do imvel
25% 30%
R$12.035 R$7.422
Fonte: Banco de dados CBIC. Elaborao prpria. * Dados reais at set/2010 e estimado para os 3
meses restantes.
1
3 4
9
16
14
26
2
2
5
9
14
20
23
1,7 1,9
1,5 1,7
2,1 1,7 1,9
1,9 1,8 2,2
3
4,9
9,3
18,4
30
34
48,3
61
47
38 35
40 36 38 36
29
36
54
61
114
196
300 303
452
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Grfico 52 - Financiamentos imobilirios via SBPE - Valores nominais e nr de
unidades
SBPE Construo (R$ Bi) SBPE Aquisio (R$ Bi) Unidades Financiadas (mil)
153

Seja via SBPE ou via FGTS, verifica-se que o mercado de financiamentos
imobilirios do SFH decola a partir de 2004, deixando para trs uma dcada de estagnao
no setor. Vale lembrar que mesmo com todo esse avano a proporo de crdito imobilirio
sobre o PIB no Brasil ainda muito pequena, como visto anteriormente, no chega a 5%,
contra 19% no Chile, 40% na zona do Euro, 89% no Reino Unido e 102% nos Estados
Unidos.
H tambm outro fator que fomentou o desenvolvimento do mercado de
financiamento imobilirio desde ento: a melhoria do ambiente regulatrio. Com isto,
percebe-se uma maior segurana jurdica para incorporadores, construtores, e investidores.
A principal medida nesse sentido foi a adoo da alienao fiduciria
87
de bem imvel a
partir da Lei 9.514 de 1997
88
.
Um dado interessante a alta concentrao dos financiamentos imobilirios em uma
nica instituio: a Caixa Econmica Federal (CEF). Segundo o Ministrio da Fazenda, a
CAIXA representou 73% das contrataes do mercado imobilirio em 2009. Essa
caracterstica do crdito imobilirio no Brasil ser altamente concentrado na modalidade de
crdito direcionado, e, mais do que isso, em uma nica instituio muito criticado por
bancos privados e por defensores de uma menor interveno estatal na economia. No
entanto, como lembram Biancareli e Lodi (2009), o principal entrave para o

87
A alienao fiduciria uma forma de garantia onde a propriedade de um determinado bem transferida
temporariamente do devedor ao credor, em razo de uma dvida. Nesta modalidade de garantia o credor
adquire a propriedade do imvel no com o propsito de mant-lo como seu, mas sim para a finalidade de
garantir-se. O devedor permanece com a posse do imvel. Essa propriedade bem diferente da hipoteca, onde
o devedor retm o bem.
88
Outras medidas que representaram uma melhoria do marco regulatrio do setor foram: a instituio do
patrimnio de afetao nas incorporaes imobilirias, dada pela Medida Provisria n 2.221 (2001); a
constituiuo de um regime especial de tributao do patrimnio de afetao, dada pela Lei n. 10.931 (2005).
Fonte: Banco de dados CBIC. Elaborao prpria.
4
3
4 4 4
6
7 7
11
16
316
264
253
246
267
338
408
333
285
396
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Grfico 53 - Financiamentos imobilirios via FGTS - Valores nominais e nr de
unidades
FGTS Habitao Popular (R$ Bi) Unidades Financiadas (mil)
154

desenvolvimento do financiamento imobilirio com recursos livres no pas o custo. Para
os bancos, difcil conceder crdito imobilirio com recursos de tesouraria com a taxa
Selic estando nos patamares elevados caractersticos desde a estabilizao feita nos anos
1990. Se a promessa da Presidente Dilma de ter juros real de 2,5% at 2014 se concretizar,
ser natural a expanso do volume de financiamento a partir de recursos livres, pois eles se
tornaro mais acessveis. E assim, o mercado imobilirio pode se tornar menos dependente
do crdito direcionado.
O SFH, ao se basear grandemente na caderneta de poupana, no se mostra uma
alternativa de investimento capaz de atrair grandes investidores, dada a baixa remunerao
em relao a outras aplicaes, nem faz a vinculao com o mercado de capitais. Com
vistas a atrair mais investidores a esse mercado, a complementar o SFH e a desconcentrar o
mercado de financiamento imobilirio, foi institudo em 1997, pela j citada Lei n. 9.514,
o Sistema Financeiro Imobilirio (SFI). O SFI tem como finalidade a promoo do
financiamento imobilirio em geral, sem que o estabelecimento de limites de
financiamento, taxas, valor de imvel ou qualquer tipo de trava nas operaes como
ocorre no SFH. Ou seja, nesse sistema prevalece a livre pactuao das condies entre as
partes interessadas. H apenas alguns controles para garantir o equilbrio econmico
financeiro contratual
89
.
Segundo Royer (2009), o SFI no tem dependncia de funding direto ou de direcio-
namento obrigatrio, como o SFH, e procura captar fundos junto ao mercado de capitais. O
SFI prev, em seu modelo terico, que o corao do sistema seja a captao de recursos em
um mercado secundrio de ttulos de crditos e recebveis imobilirios. Nesse contexto,
foram desenvolvidos alguns instrumentos financeiros: os Certificados de Recebveis
Imobilirios CRI (criado na Lei do SFI, lei n. 9.514/1997), as Cdulas de Crdito
Imobilirio CCI e as Letras de Crdito Imobilirio LCI
90
.
Dessa forma, o SFI abre caminho para a securitizao imobiliria, que faz a ligao
entre o mercado de ttulos e o mercado imobilirio, pois essa mesma Lei n 9.514 cria as

89
Os controles referem-se a: reposio integral do valor emprestado e respectivo reajuste, remunerao do
capital emprestado s taxas convencionadas no contrato, capitalizao dos juros e contratao, pelos
tomadores de fi nanciamento, de seguros contra os riscos de morte e invalidez permanente.
90
Para maiores detalhes sobre o funcionamento desses e outros instrumentos financeiros vinculados a imveis
ver Royer (2009).
155

companhias securitizadoras de crditos imobilirios. Elas so instituies no-financeiras
destinadas a efetuar a aquisio e securitizao desses crditos, assim como realizar a
emisso e colocao, no mercado financeiro, de CRI, podendo emitir outros ttulos de
crdito, realizar negcios e prestar servios compatveis com as suas atividades. O objetivo
final da securitizao atrair os investidores por meio da oferta desses valores mobilirios
que possuam uma relao atrativa de risco x retorno.
A estrutura bsica de uma securitizao
91
de recebveis imobilirios segue o esquema
abaixo:

Fonte: Vedrossi (2002). SPE= Sociedade de Propsito Epecfico
Para trazer mais vigor ao SFI o CMN em 2002, por intermdio da Resoluo n
3.005, facultou s instituies integrantes do SBPE, para efeito de verificao do
atendimento do direcionamento dos recursos captados em depsitos de poupana, a
realizao das seguintes operaes: aquisio de CRI de emisso de companhias
securitizadoras de crditos imobilirios; aquisio de direitos creditrios originados de
compromissos de compra e venda, junto a pessoas fsicas, de bens imveis residenciais
novos ou em construo; aquisio de quotas de fundos de investimento imobilirio e de
fundos de investimento em direitos creditrios, cujas carteiras sejam constitudas por
financiamentos habitacionais ou por direitos creditrios a imveis residenciais.

91
Para um maior entendimento do processo de securitizao imobilirio ver Vedrossi (2002)
156

Desde 2008 o mercado desses valores mobilirios vinculados a imveis vem
crescendo em mdia de 70% ao ano. De forma que o estoque desses ativos registrados na
Cetip alcanou a marca de R$74 bilhes em 2010, vide grfico abaixo. Mas vale lembrar
que esse mercado ainda incipiente quando comparado s outras fontes de recursos dos
financiamentos imobilirios. Em 2009 a emisso de CRI, por exemplo, abocanhou R$3,2
bilhes para o mercado de financiamento imobilirio, contra R$34 e R$16 bilhes do SBPE
e FGTS, respectivamente. Em 2010 a emisso de CRI representou apenas 3% dos recursos
destinado a financiamento imobilirio, 24% veio do FTGS e 73% dos depsitos em
poupana mais as letras hipotecrias (estas ltimas so cada vez menos utilizadas com o
advento dos novos valores mobilirios: CRI, CCI e LCI).

Em 2010, o estoque de financiamento imobilirio representa 35% da poupana da
SBPE, de forma que o mercado no sente tanta necessidade de fontes alternativas de
recursos. Mas a Abecip (Associao Brasileira das Entidades de Crdito Imobilirio e
Poupana) projeta que em 2013 esse indicador estar em 76%, e em 2014 atinge 98%, e os
recursos do SFH no sero suficientes para a demanda que se projeta, o que significa que o
potencial de crescimento do SFI grandioso e necessrio para que o mercado imobilirio
continue em expanso. Mas esse mercado para decolar de fato depende de uma taxa de
juros menor do que o patamar atual, de um mercado (secundrio) de capitais extremamente
bem desenvolvido e tecnologicamente preparado, e de um mercado imobilirio voltado e
preparado para operar com esse mercado de capitais.

Fonte: Cetip LH= Letra Hipotecria
10
12 12
8
3
2 1
4
2
0
1 1
2
2
3
7
11
19
-
0 0
2
2 3
8
13
24
0
0 0
4
7 8
11
16
29
11
13 13
16
15
15
27
43
74
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Grfico 54 - Total de Estoque Valorizado Registrado na Cetip (R$ Bi)
LH CRI CCI LCI
77%
57%
75%
157

4.9 O potencial de gerao de bolhas de imveis na economia brasileira
Diferentemente das aes, os imveis esto de forma bem mais proeminente no
patrimnio dos agentes econmicos, e tamanho o dficit habitacional que o brasileiro que
possui imvel, em sua grande maioria, o utiliza para moradia, e no para especular e
investir. J foi visto nesse captulo que, por diversos fatores, o mercado imobilirio est em
franca expanso desde 2004, e o elevado poder de encadeamento do setor gera
considerveis impactos na atividade econmica do pas. Portanto, a reside a grande
diferena em termos de potencial de gerao de bolhas em relao ao mercado de aes, o
mercado imobilirio inspira mais cuidados porque os prprios agentes econmicos
domsticos tm potencial para inflar uma bolha no setor, sem que isso dependa de forma
to enftica do investidor estrangeiro. Como visto, uma nica instituio domstica, a CEF,
responsvel por cerca de 70% do crdito imobilirio concedido. No se quer dizer que o
investidor estrangeiro no tenha poder de influncia no mercado imobilirio local, apenas
que sua presena menos determinante do que o no mercado acionrio.
Apesar do grande crescimento do setor, h carncia de dados para que se possa
estud-lo melhor. A melhor informao disponvel o ndice FipeZap, mas com um curto
histrico, desde jan/2008 para preos de imveis em So Paulo e Rio de Janeiro, e desde
ago/2010 para um composto nacional
92
. O grfico 55 mostra a rpida ascenso dos preos
dos imveis nos ltimos anos, de forma que em pouco mais de 3,5 anos os preos de venda
de imveis subiram 209% em So Paulo e 238% no Rio de Janeiro. Sendo que nos ltimos
13 meses o composto nacional apresentou um crescimento de 30%.

92
Os aspectos metodolgicos sobre o ndice pode ser averiguado em Zylberstajn e Zylberstajn (2010).
2011
Fonte: FIPE. ndice FipeZAP. Elaborao prpria.
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Grfico 55 - Preo de Venda de Imoveis - Nmero ndice (ago/2010 = 100)
So Paulo Rio de Janeiro Composto Nacional
158

O que se pode dizer com os dados existentes que se h justificativas para os preos
exibirem essa trajetria de firma ascenso, j h tambm informaes que levem a crer que
um alarme de bolha nesse mercado est prestes a soar caso a velocidade de aumento nos
preos no ceda significativamente.
As razes para justificar a dinmica de preos apresentadas so:
o Brasil ainda exibe um indicador de crdito imobilirio/PIB bastante
acanhado (3%);
o sistema de crdito imobilirio brasileiro conta com forte regulao que
minimiza o potencial de especulao e alavancagem;
a inadimplncia no setor vem caindo consistentemente e est abaixo da
mdia histrica, como mostra o grfico 56; e
antes de 2004 o setor de construo civil crescia a taxas abaixo da mdia da
economia como um todo, quando no, registrava contrao. Com isso,
quando o crescimento da renda, do emprego e do crdito imobilirio
despontaram a partir de 2004 o setor foi pego de surpresa e teve que acelerar
as caldeiras. Mas esse mercado oferece um produto que no tem o aumento
da demanda atendida de modo instantneo.

Mas desses itens elencados no se segue que no h sinais de bolha de imveis em
gestao no pas, as autoridades governamentais precisam ficar atentas a esse risco, e se
anteciparem a eventuais problemas, principalmente pelas seguintes razes:
Fonte: Valor Econmico. *Financiamentos com mais de 3 prestaes em atraso, contratos
assinados aps 1998 **Dados at Abril.
12,0
11,1
10,5
11,2
9,7
8,5
6,3
4,2
3,1
2,6 2,5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010**
Grfico 56 - Inadimplncia do crdito imobilirio* (em %)
159

O mercado de trabalho brasileiro, por mais que tenha evoludo nos ltimos
anos, ainda tem grande participao do trabalho informal ou do subemprego.
Portanto, qualquer enfraquecimento econmico mais severo pode causar perda
de vagas/condies de trabalho bastante considervel, gerando uma onda de
inadimplncia do crdito, inclusive o imobilirio;
O custo do crdito, mesmo imobilirio, ainda muito alto quando comparado
com outras economias, isso torna a sustentao da dvida por parte do
tomador mais frgil;
O endividamento das famlias brasileiras pode se tornar preocupante, dado o
crescimento do crdito como um todo;
A atrao dos investidores estrangeiros no mercado imobilirio crescente,
seja pela falta de boas opes de investimento no exterior ou pelo vigor do
mercado esperado da economia brasileira. Em pesquisa da AFIRE,
associao internacional do setor imobilirio, o Brasil superou a China na
preferncia dos investidores estrangeiros, aparecendo como o mercado
emergente mais promissor de 2011, e o 4 lugar no ranking geral dos pases
com mais hipteses de valorizao;
A disseminao de prticas especulativas pode ganhar espao. Em So Paulo,
o percentual de investidores
93
entre os compradores em lanamentos varia
atualmente entre 30% e 40% dos imveis venda, segundo a Empresa
Brasileira de Estudos do Patrimnio (Embraesp). A entidade afirma que a taxa
saudvel de 10%; e
O retorno dos aluguis cada vez menor devido ao crescimento muito maior
dos preos dos imveis em relao ao aluguel recebido. A prtica de mercado
trabalhar com um retorno entre 0,5% e 0,7% ao ms, em agosto o Rio de
Janeiro apresentou um valor de 0,43% para essa razo (vide grfico 57).

93
Investidores aqui devem ser entendidos como aqueles agentes que compram para vender no curto prazo a
fim de realizar algum ganho de capital entre a compra e a venda do imvel.
160

Por fim, espera-se que de 2011 em diante o crescimento dos preos dos imveis se
acomodem e passem a seguir mais de perto os patamares inflacionrios. Caso contrrio, a
questo de uma bolha em imveis deixar de ser uma suspeita para tornar-se realidade.

4.10 - Indicadores de alerta para a economia brasileira
Nesta parte da tese ser reproduzido para a economia brasileira o exerccio de Borio e
Lowe (2002) conforme citado na seo 3.2.2. Ou seja, sero construdos indicadores que
possam auxiliar no julgamento quanto existncia da formao de desequilbrios
financeiros antes que esse venha a experimentar um colapso. Para tanto, alm dos
indicadores criados pelos autores (hiato do crdito, do preo das aes e do investimento)
acrescentar-se- um outro muito relevante para economias de moeda inconversvel: o hiato
do cmbio.
A inteno identificar, para cada um desses indicadores, movimentos distoantes da
tendncia histrica, emitindo sinais de alerta para que a autoridade monetria avalie se
necessria a adoo de alguma medida monetria ou macroprudencial que tragam os
indicadores de volta tendncia histrica. As premissas utilizadas so listadas a seguir:
2011 6 0,56% 0,42%
2011 7 0,55% 0,41%
2011 8 0,55% 0,41%
Fonte: FIPE. ndice FipeZAP. Elaborao prpria.
0,40%
0,45%
0,50%
0,55%
0,60%
0,65%
0,70%
0,75%
0,80%
Grfico 57 - Taxa do aluguel (razo aluguel/preo de venda)
So Paulo Rio de Janeiro
161

A tendncia obtida atravs da aplicao do filtro de Hodrick-Prescott (HP).
Esse mtodo foi criado por Robert Hodrick e Edward Prescott para obter
tendncias no lineares em sries de tempo
94
; e
O hiato do crdito e do investimento so calculados em relao sries de
crdito ao setor privado/PIB e formao bruta de capital fixo/PIB. Para o hiato
de preo das aes utilizou-se a pontuao do Ibovespa corrigido pelo deflator
implcito do PIB. E para o hiato do cmbio foi considerada a srie de taxa de
cmbio efetiva real deflacionada pelo ndice Nacional de Preos ao
Consumidor (INPC);
Os desvios em relao tendncia so calculados de duas maneiras:
avaliando-se cada hiato isoladamente ou a manifestao de desvio mltiplo em
diferentes combinaes destes; e
So considerados horizontes de tempo mltiplos a partir da emisso do sinal
(1, 2 e 3 anos). Ou seja, verifica-se se houve manifestao de crise no ano de
emisso do sinal, ou nos dois anos seguintes.
Foram utilizados dados anuais de 1988 a 2010, isso porque a srie de crdito ao setor
privado como proporo do PIB s divulgada pelo BCB a partir da implantao do Plano
Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Naciona (COSIF), em 1988. Como j
ficou claro, os dados de preo de imveis no sero considerados devido inexistncia de
um histrico suficientemente longo para o mercado imobilirio brasileiro. Outro ponto
importante, as crises financeiras que sero consideradas no exerccio so as elencadas no
documento do FMI de autoria de Laeven e Valencia (2008) para o perodo estudado: a crise
bancria e cambial de 1990, a crise bancria de 1994 e a cambial de 1999. E como no
exerccio original, para cada uma delas ser averiguada a emisso de sinal de desequilbrio
nos indicadores citados apenas com dados ex ante, bem como a constatao de emisso de

94
Hodrick-Prescott (1997) assumem que uma srie y
t
seja decomposta em dois componentes: ciclo ( ) e
tendncia ( ), de forma que . A tendncia da srie aquela que minimiza a funo
. Sendo o parmetro de suavizao, de forma que
quanto maior, mais suave ser o crescimento da tendncia. Seguindo Borio e Lowe (2002) este trabalho
contou com equivalente a 1600.
162

sinal para a situao atual da economia nacional. Os grficos a seguir mostram o
comportamento dos quatro indicadores, bem como suas respectivas tendncias.

163

A tabela a seguir mostra o primeiro resultado que deve ser observado. Nela so
listados os hiatos de forma individual para cada horizonte de tempo (1, 2 e 3 anos). Para
cada indicador a tabela mostra um intervalo relevante de limites para a emisso do sinal,
bem como uma medio do nvel de rudo emitido
95
(ou seja, falsos alertas de crises) e de
crises previstas.
As linhas hachuradas da tabela indicam os valores de limite que obtm melhor
desempenho. Dito de outra forma, foram hachurados os valores de limite que geraram um
percentual de crises previstas maior e com o menor nvel de rudo possvel. As concluses
que se pode tirar so:
O melhor desempenho vem dos hiatos de aes
96
e de cmbio, com um limite
entre 50% e 70% para as aes e de 15% para o cmbio. Nestes valores, 67%
das crises foram previstas no horizonte de 1 ano, enquanto os falsos sinais
positivos foram de 0% e 39%, respectivamente. Aqui a leitura deve ser da

95
A razo Rudo/Sinal equivale razo do tamanho do Erro Tipo II (ou seja, o percentual de alarmes falsos)
sobre 1 menos a magnitude do Erro Tipo I (isto , o percentual de crises no previsas). E assim como Borio e
Lowe (2002), um alerta emitido dentro de 1 ou 2 anos aps a crise excludo da contabilidade de rudos, por
se entender que no so falsos alarmes, dado que por vezes o desequilbrio dos indicadores pode perdurar por
algum tempo mesmo depois da ecloso da crise.
96
Enquanto Borio e Lowe (2002) adotaram um deslocamento de dois anos para o hiato de aes, o exerccio
para a economia brasileira contou com um desvio de um ano. Ou seja, para saber se houve emisso de alerta
de crise por esse indicador, observou-se o desvio em relao tendncia com defasagem de um ano. Isso
porque, conforme explicitado pelos autores do exerccio original, o mercado acionrio costuma ser um
indicador antecedente do nvel de atividade econmica e de problemas financeiros.
164

seguinte maneira: se obsevado uma pontuao do Ibovespa entre 50% ou 70%
acima da indicada pela tendncia, emitido um sinal de crise. Ou ainda, se o
cmbio valorizar-se acima de 15%, um alerta de crise para o ano em questo
emitido;
Exceto para as aes, os demais indicadores exibem uma melhora de
performance conforme se amplia o horizonte temporal. Por exemplo, com um
horizonte de 3 anos o hiato do cmbio previu 100% das crises, e com baixo
nvel de rudo (13%). Fica claro, portanto, o processo cumulativo de
construo do colapso com a progressiva deteriorao dos indicadores em
anos imediatamente anteriores a manifestao da crise;
Os hiatos de crdito e investimento foram capazes de prever apenas 33% das
crises no horizonte de 1 ano, sendo que o segundo ainda o faz com um nvel
de rudo significativo (52%).
Diferentemente do exerccio original de Borio e Lowe (2002), o hiato do
crdito
97
no se mostrou o mais poderoso, deixando esse posto para o hiato do
cmbio e aes. Os hiatos do investimento e do crdito apresentaram ndice de
acerto igualmente menor, mas o primeiro exibe um menor nmero de rudo.

97
Essa constatao deve-se, como visto ao longo desse captulo, ao fato de o setor bancrio ter mudado o seu
comportamento para um vis mais favorvel concesso de crdito somente a partir de 2003, e as crises
testadas so todas anteriores a esse perodo. Alm disso, h ainda o fato de haver grande influncia do crdito
direcionado e da grande participao de bancos governamentais no mercado de crdito brasileiro.
165

O prximo passo a combinao desses indicadores. Para no ser exaustivo, ser
apresentado a seguir apenas as combinaes que se mostraram mais poderosas, e a
integridade das tabelas constam no Anexo I. As combinaes escolhidas foram: hiato de
crdito e aes; hiato de cmbio e aes; e hiato de investimento e aes. Interessante
observar, conforme a tabela a seguir, que em todos os horizontes e combinaes
apresentadas o nvel de alarmes falsos foi reduzido a zero, embora tambm houve queda na
quantidade de crises previstas, mesmo efeito observado em Borio e Lowe (2002).
Para a combinao de crdito e aes percebe-se que um limite de 4% a 6% de
desvio da tendncia da relao crdito/PIB em conjunto com um desvio de 50% a 70% da
tendncia do Ibovespa gera um ndice de 33% e 67% de crises previstas para o horizonte de
1 e 3 anos, respectivamente.

Horizonte temporal = 1 ano
Hiato de aes* Hiato do Crdito* Hiato do Investimento* Hiato do cmbio* Hiato de Crdito/PIB e Cmbio
Limite Rudo/Sinal % Previstos Limite Rudo/Sinal % Previstos Limite Rudo/Sinal % Previstos Limite Rudo/Sinal % Previstos
10% 39% 67% 3% 65% 33% 3% 65% 33% 5% 59% 67%
20% 20% 67% 4% 65% 33% 4% 52% 33% 10% 46% 67%
30% 13% 67% 5% 39% 33% 5% 52% 33% 15% 39% 67%
40% 7% 67% 6% 39% 33% 6% 52% 33% 20% - 0%
50% 0% 67% 7% 39% 33% 7% 52% 33%
60% 0% 67% 8% 0% 33% 8% 52% 33%
70% 0% 67% 9% - 0% 9% - 0%
80% 0% 33% 10% - 0% 10% - 0%
Horizonte temporal = 2 anos
Hiato de aes* Hiato do Crdito* Hiato do Investimento* Hiato do cmbio*
10% 33% 67% 3% 26% 33% 3% 26% 67% 5% 26% 100%
20% 13% 67% 4% 26% 33% 4% 20% 67% 10% 22% 100%
30% 7% 67% 5% 13% 33% 5% 20% 67% 15% 17% 100%
40% 7% 67% 6% 13% 33% 6% 20% 67% 20% 7% 67%
50% 0% 67% 7% 13% 33% 7% 20% 67%
60% 0% 67% 8% 0% 33% 8% 20% 67%
70% 0% 67% 9% - 0% 9% 20% 67%
80% 0% 33% 10% - 0% 10% 20% 67%
Hiato de aes* Hiato do Crdito* Hiato do Investimento* Hiato do cmbio*
10% 33% 67% 3% 20% 67% 3% 20% 67% 5% 22% 100%
20% 13% 67% 4% 20% 67% 4% 13% 67% 10% 17% 100%
30% 7% 67% 5% 39% 33% 5% 13% 67% 15% 13% 100%
40% 7% 67% 6% 39% 33% 6% 13% 67% 20% 20% 67%
50% 0% 67% 7% 39% 33% 7% 13% 67%
60% 0% 67% 8% 0% 33% 8% 13% 67%
70% 0% 67% 9% - 0% 9% 13% 67%
80% 0% 33% 10% - 0% 10% 13% 67%
* Os limites definidos para o hiato do crdito referem-se a desvios em termos de pontos percentuais em relao tendncia da
razo crdito/PIB. Para os demais indicadores os limites so expressos em desvios percentuais da tendncia observada.
166

Por sua vez ao se analisar conjuntamente o hiato de cmbio e aes, averigua-se que
um intervalo de apreciao do cmbio real efetivo em relao tendncia entre 5% e 15%,
e de valorizao do Ibovespa ante sua respectiva tendncia de 50% a 70% previu 33% das
crises no horizonte de 1 ano e 67% para os horizontes de 2 e 3 anos. Tambm com 67% de
acerto aparece o hiato de aes (50% a 70% de limite) conjugado com o hiato de
investimento (4% a 6% de limite) para o horizonte de 3 anos.
Interessante notar que quando os indicadores so considerados isoladamente o hiato
do cmbio, em geral, exibe a melhor performance. Mas no uso conjugado dos hiatos, o
hiato de aes est presente em todas as combinaes que apresentaram resultados
melhores. Ainda mais, no exerccio de Borio e Drehmann (2009), os valores encontrados
para os limites dos hiatos de aes e de crdito, no uso conjunto destes, foram prximos aos
utilizados aqui para a economia brasileira: 40%-60% e 4%-6%, respectivamente.
As utilizaes simultneas de 3 ou 4 indicadores no apresentaram ganhos
adicionais, seja em termos de crises corretamente previstas ou em termos de reduo de
falsos alarmes. Para maiores detalhes, as tabelas com esses resultados constam no Anexo I.
167

Portanto, pode-se considerar que a construo de indicadores relativamente simples
aplica-se satisfatoriamente ao Brasil, com significativo potencial de auxlio na avaliao,
por parte do Banco Central, da constituio de desequilbrios financeiros na economia
domstica. Por exemplo, em relao ao estgio atual da economia brasileira, percebe-se que
em 2010 foram emitidos alertas de crise por todos os indicadores, exceto o hiato de aes
(vide tabela a seguir). Com isso, obviamente a anlise conjunta de qualquer combinao
entre hiato do crdito, do cmbio e do investimento tambm aponta que desequilbrios
financeiros esto em gestao e pleno desenvolvimento. Podendo eclodir uma crise no
sistema financeiro local at 2013. Tambm deve estar claro que se espera da autoridade
monetria a adoo de medidas (macroprudenciais e/ou monetrias) para trazer esses
indicadores de volta sua tendncia, de forma que esses alertas deixem de ser emitidos e se
evite que tais desenvolvimentos redundem no surgimento de uma crise.

Por outro lado, esses desequilbrios esto se constituindo sem sua manifestao no
mercado de aes, que mostrou-se um importante indicador para a economia brasileira. Ou
seja, embora o surgimento de uma bolha no mercado de aes esteja descartado no curto
prazo, manifestaes de desequilbrios financeiros podem surgir nos demais setores da
economia (crdito, cmbio e investimento).
Evidentemente que a melhoria na concepo de tais indicadores deve ser um
exerccio permanente. Por exemplo, atravs da insero do hiato de preos de imveis (com
uma srie histrica suficientemente longa), do uso de um histrico maior de forma a se
captar as crises das dcadas de 1970 e 1980, da adoo de periodicidade inferior a anual, da
reviso sistemtica dos valores de limite dos hiatos etc.

4.11 A poltica monetria no Brasil
Esta ltima parte do captulo discutir em que termos a conduo da poltica
monetria no Brasil difere das economias centrais quando se est diante do
Hiato Limite Valor observado em 2010
Cmbio 15% 15,7%
Aes 50% 11,7%
Crdito 4% 7,7%
Investimento 4% 14,8%
168

desenvolvimento de um desequilbrio financeiro e/ou bolha de ativos. Alm dos dilemas da
poltica monetria elencados no captulo 3, h por aqui complicadores adicionais. Por
exemplo, a menor potncia da poltica monetria, a questo da taxa de cmbio em uma
economia com moeda inconversvel, entre outros aspectos a serem detalhados adiante.
O BCB segue, em grande medida, o consenso que se formou na literatura
macroeconmica a respeito da poltica monetria conforme explicitado por Taylor (1998).
Reproduzindo o autor, tal consenso pode ser traduzido em cinco princpios:
1. O crescimento do PIB potencial determinado pelo modelo de crescimento
neoclssico com tecnologia endgena;
2. No h trade-off de longo prazo entre inflao e desemprego. Ou seja, se o
Banco Central determinar um maior crescimento da oferta de moeda implicar
apenas mais inflao no longo prazo, sem efeitos sobre a taxa de emprego e as
demais variveis reais. Na prtica esse princpio implica na perseguio de um
intervalo de longo prazo para a inflao;
3. Existe um trade-off de curto prazo entre inflao e desemprego. Assim, na
prtica a autoridade monetria deve buscar um crescimento estvel da
demanda agregada para evitar flutuaes do produto real e da inflao;
4. As expectativas dos agentes econmicos so altamente sensveis poltica, e,
assim, o impacto delas deve ser considerado na avaliao das polticas
monetria e fiscal. Alm disso, empiricamente a maneira mais vivel de
modelagem deste princpio a abordagem das expectativas racionais;
5. Os policymakers devem fazer mudanas de forma gradual, seguindo regras
claras, e no administrar choques em uma nica vez. Este quinto princpio
decorre dos demais princpios.
No Brasil, esse conjunto de princpios foi implementado conjuntamente com o regime
de metas de inflao em 1999, mesmo ano da adoo do regime cambial flutuante. Por aqui
a meta inflacionria explcita e passa a ser o objetivo principal da poltica monetria,
relegando a estabilizao do produto a segundo plano. Ainda mais, o maior instrumento da
poltica monetria a taxa de juros nominal de curto prazo, os demais instrumentos
(compulsrio, taxas de redesconto e medidas macroprudenciais) so acionadas com menor
freqncia.
169

Como descrito pelo quarto princpio, as expectativas cumprem um importante papel
na conduo da poltica monetria, de forma que a confiana que a autoridade monetria
conquista elemento imprescindvel na formao das expectativas, tornando sua atuao
crvel. A construo dessa confiana ganha importncia superlativa em economias com
histrico de patamares inflacionrios elevados como a brasileira. Nesse sentido, o BCB tem
se empenhado, desde ento, em construir uma reputao de independncia de injunes
polticas na conduo da poltica monetria e de respeito a critrios estritamente tcnicos de
modo a ancorar as expectativas dos agentes econmicos.
At aqui se conclui que a conduo da poltica monetria no Brasil tem como
elemento central as expectativas de inflao dos agentes econmicos, com importncia
muito superior ao hiato do produto, taxa de cmbio ou qualquer varivel real. Estas s
interferem de forma mais relevante na poltica monetria se suas variaes gerarem
mudanas nas expectativas de inflao.
importante tambm entender como o BCB coleta as expectativas de inflao para
balizar sua atuao. Ainda em 1999 foi implementado o sistema de coleta de expectativas
de mercado, no qual recolhe-se diariamente as opinies de analistas do setor privado sobre
a evoluo futura de indicadores econmicos importantes, a partir das quais produz
diversas estatsticas. O Relatrio Focus, publicado no stio do BCB toda segunda-feira,
resume as estatsticas apuradas. Essas informaes so utilizadas pelos modelos de projeo
da inflao considerados pelo Comit de Poltica Monetria (Copom). Para incentivar o
aprimoramento da capacidade preditiva dos participantes da pesquisa, o BCB elabora o
ranking Top 5, sistema de classificao das instituies baseado no ndice de acerto de suas
projees de curto, mdio e longo prazo. As medianas das variveis projetadas pelas cinco
instituies que mais acertam (as Top 5) so divulgadas no "Relatrio de Mercado",
buscando prover informaes com diferencial de qualidade.
As instituies financeiras so os participantes majoritrios na pesquisa do Relatrio
Focus em 2003 representavam 82% do conjunto
98
. Ou seja, no se pode deixar de
afirmar que, na prtica, a conduo da poltica monetria segue de perto as expectativas do
mercado financeiro. No se est aqui rejeitando o fato de que tais expectativas cumprem

98
O BCB no publicou oficialmente nenhuma nova estatstica desse percentual. Mas no h razes para crer
em mudanas significativa na parcela das instituies financeiras desde ento.
170

importante papel no mecanismo de transmisso da poltica monetria, mas deve estar claro
que tal estratgia acaba por sancionar as expectativas desses agentes, e torna a autoridade
monetria, em algum grau, refm do mercado financeiro por nele buscar a orientao sobre
como manejar a poltica monetria.
A esse respeito, Blinder (1998) defende que a autoridade monetria deve prezar por
certa independncia em relao ao mercado financeiro. O autor afirma que a poltica
monetria seguir os mercados uma forma de evitar surpresas financeiras inquietantes, mas
uma lgica de atuao que pode produzir polticas monetrias pobres por vrias razes.
Uma delas que os mercados tendem a exibir comportamentos de manada e de reaes
exageradas a quase tudo. E os bancos centrais, por sua vez, precisam ser mais cautelosos.
Outra razo que os mercados financeiros so extremamente suscetveis a modismos e
bolhas especulativas que, por vezes, afastam-se dos fundamentos. E a autoridade monetria,
por seu turno, deve manter os olhos nos fundamentos. Finalmente, os agentes dos mercados
financeiros muitas vezes se comportam como baseados em horizontes de tempo
ridiculamente curtos, enquanto a manuteno de um horizonte de longo prazo a essncia
de uma boa atuao dos bancos centrais.
Por fim, Blinder op. cit lembra que se o banco central se esfora muito para agradar
ao mercado, provvel que passe a adotar os horizontes de tempo extremamente curto do
mercado como se fosse o seu prprio. O que passa a criar o perigoso fenmeno de um
"cachorro correndo atrs do rabo" no qual o mercado reage, ou melhor, overreacts, s
percepes sobre o que o banco central pode fazer, e o banco central olha para os mercados
na busca de orientao sobre o que deveria fazer.
E como j visto no captulo 1, as expectativas dos agentes (principalmente do
mercado financeiro) padecem de racionalidade estrita, sendo pautadas em grande medida
por vieses, heursticas e convenes. Some-se a isso que, conforme discutido no captulo 3,
a manisfestao de desequilbrios e a constituio de bolhas podem ocorrer ainda que a
inflao esteja sob controle. Ento, um banco central que paute sua atuao excessivamente
pelas expectativas de inflao, e, ainda mais, colete essas expectativas majoritariamente no
mercado financeiro, pode ser surpreendido, em maior grau, por um ciclo de ativos e
surgimento de desequilbrios financeiros, em relao a uma autoridade monetria que paute
sua atuao pelos princpios da LATW. Portanto, dado que assim atua o BCB, os dilemas
171

colocados para a autoridade monetria brasileira quando estiver em ambiente de bolhas
no mnimo equivalente ao das economias centrais. Porm, aqui h elementos que
amplificam os dilemas, a saber:
i. moeda inconversvel;
ii. baixa eficincia da poltica monetria; e
iii. baixo nvel de poupana.
Vale uma breve explanao sobre os itens citados para uma melhor compreenso
mais frente dos dilemas da poltica monetria brasileira quando em ambientes de
desequilbrios financeiros/ bolhas.
A economia brasileira, inserida na lgica da liberalizao dos fluxos de capitais e
da desregulamentao financeira, sujeita-se a uma combinao perversa: moeda
inconversvel com cmbio flutuante em contexto de elevado diferencial de juros. Perversa
porque a economia passa a exibir uma dinmica de forte atrao de capitais externos com
intensa apreciao da taxa de cmbio e valorizao acentuada dos ativos nas fases de
otimismo, enquanto sofre com a fuga de capitais com conseqentes desvalorizaes
expressivas do cmbio e dos demais ativos nas fases de pessimismo. Com isso a poltica
monetria perde alguns graus de liberdade devido direo que os fluxos de capitais podem
tomar de acordo com mudanas na taxa de juros. Por exemplo, redues mais enfticas da
taxa de juros, no intuito de se aproimar de nveis mais civilizados, podem implicar
diminuio do diferencial de juros, com consequente sada de capital estrangeiro,
desvalorizao cambial e presso inflacionria.
Importante salientar que o cmbio sobrevalorizado acaba por favorecer o combate
inflao, e as desvalorizaes cambiais acabam muitas vezes por gerar surtos
inflacionrios. Esse fenmeno ainda mais forte na economia brasileira, pois alm do
impacto das variaes cambiais sobre os preos dos bens comercializveis h considervel
impacto nos preos administrados cujos reajustes anuais das tarifas tomam por base a
evoluo dos ndices Gerais de Preos, que so bastante sensveis taxa de cmbio e
inflao passada. Os bens comercializveis e preos administrados representam cerca de
69% do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), que o ndice oficial de inflao.
Assim, na economia brasileira, a taxa de cmbio constituiu-se em um dos principais canais
de transmisso da poltica monetria. Claro que o potencial de elevada volatilidade cambial
172

causa efeitos deletrios em outros aspectos, como a vulnerabilidade patrimonial dos agentes
que se endividam em moeda estrangeira, como ser discutido adiante.
A sada adotada por muitas economias, inclusive a brasileira, como forma de reduzir
a volatilidade cambial e a vulnerabilidade externa foi a constituio de expressivas reservas
internacionais. Mas obviamente essa ferramenta tem um custo, que o diferencial de juros
entre a aplicao das reservas em moeda conversvel e o valor pago aos detentores da
dvida interna, que no caso brasileiro bastante elevado. Rodrik (2006) calcula que esse
custo para os pases em desenvolvimento pode chegar a 1% do PIB. Laan e Cunha (2009)
analisam essa questo especificamente para o Brasil e tambm concluem que os custos de
tal estratgia so altos. Para maiores detalhes sobre o custo de manuteno das reservas
favor recorrer aos artigos citados, uma vez que no tema central dessa tese.
Evidentemente que esse expediente auxilia na mitigao do risco de descasamento de
moedas, mas inegvel que a combinao perversa supracitada se estabelece como um
complicador adicional para as autoridade monetrias enfrentarem o desenvolvimento de
desequilbrios financeiros.
O segundo elemento considerado (ii), a baixa potncia da poltica monetria
brasileira, significa que para arrefecer uma presso inflacionria o BCB precisa elevar as
taxas de juros de forma mais intensa do que se justificaria em quadro de pleno
funcionamento dos canais de transmisso da poltica monetria. As principais razes para
tal so:
a. o j citado fenmeno de a inflao brasileira ter forte participao de preos
administrados;
b. elevada participao de crdito direcionado com juros subsidiados, como visto nas
sees 4.2, 4.3 e 4.8;
c. elevado diferencial de juros entre as taxas praticadas aos tomadores e a taxa Selic; e
d. elevada participao de ttulos indexados taxa Selic no estoque da dvida pblica
federal.
O item (a) significa que na prtica o BCB tem que compensar uma eventual alta dos
preos administrados fazendo com que o segmento livre da economia tenha aumentos bem
inferiores para manter a inflao oficial de acordo com a meta instituda pelo sistema de
metas de inflao. Ou seja, dada a pouca influncia de um aperto monetrio nos preos
173

administrados o BCB precisa elevar ainda mais a taxa de juros para que a desacelerao
inflacionria do segmento livre responda pelo conjunto dos preos.
O item (b) acaba por exigir tambm aumentos mais elevados da taxa de juros quando
se quer desestimular o crescimento do crdito. Pois, se o crdito direcionado representa
cerca de 1/3 do crdito total e pratica taxas subsidiadas que no respondem diretamente ao
manejo da taxa Selic, esta tem que subir muito mais para que uma queda maior do crdito
livre possa compensar a pouca sensibilidade do crdito direcionado. Da mesma forma, se a
inteno estimular a economia, o efeito da reduo da taxa Selic sobre o crdito
direcionado pequeno, exigindo uma reduo maior para que o crdito livre cresa o
suficiente para compensar a falta de reao do crdito direcionado.
Por outro lado o elevado spread implcito nas linhas de crdito domsticas, item (c),
faz com que as taxas vigentes nas linhas de crdito livre sofram alteraes infinitamente
menores proporcionalmente s variaes da taxa Selic, e, portanto, a demanda por elas so
pouco sensveis a mudanas na taxa Selic. Por exemplo, segundo o BCB em julho de 2011
a taxa mdia mensal das operaes de crdito com recursos livres foi de 39,65% ao ano. E
se a autoridade monetria decidir elevar a Selic em 0,5% e essa variao for integralmente
repassada, a taxa mdia vai a 40,15%, o que representa uma mudana pouco significativa
para o tomador final. Quem toma crdito a 39,65% provavelmente continuar a faz-lo com
40,15%.
A elevada participao de ttulos indexados taxa Selic (item d) significa que as
cotaes de parte considervel dos ttulos da dvida pblica so insensveis aos movimentos
da poltica monetria, o que pode exigir que a poltica monetria seja mais agressiva para
alcanar seus objetivos. Em economias onde ttulos posfixados inexistem ou so pouco
representativos, a mudana da taxa de juros gera impactos imediatos na precificao dos
ttulos negociados, pois eles se desvalorizam quando a taxa elevada ou ganham valor
quando ela reduzida. Com isso os detentores desses ttulos percebem que o efeito riqueza
um canal de transmisso importante para a poltica monetria, pois visualizam uma queda
do valor de mercado de sua riqueza quando os juros so elevados e uma elevao da sua
riqueza quando a taxa de juros reduzida.
Ao somar-se a este perfil da dvida pblica brasileira a prtica dos agentes domsticos
de privilegiarem a aplicao em ttulos pblicos em detrimento dos ativos de renda varivel
174

(conforme j discutido nesse captulo), fica evidente que tambm esse canal de transmisso
da poltica monetria fica comprometido.
O ltimo elemento considerado como complicador dos dilemas da poltica monetria
a baixa poupana domstica, que cria a necessidade do uso da poupana externa para financiar
o investimento. Em perodos de acelerao da taxa de investimento, a taxa de poupana
domstica no suficiente para o montante investido, sendo necessrio que se importe recursos
lquidos do resto do mundo
99
. E claramente aqui temos a ajuda do elevado patamar dos juros
internos na atrao do capital estrangeiro. O perigo reside justamente na manuteno da
estabilidade financeira/patrimonial dos agentes econmicos, pois ao estimular o
endividamento em divisa estrangeira (potencialmente mais abundante e barato), acaba-se
incorrendo em risco de descasamento de moedas no caso de instalao de uma crise com os
consequentes aumentos de custo da dvida (dada a desvalorizao cambial) e retrao das
linhas de crdito ofertadas por instituies no-residentes. Isso pode ser potencialmente
perigoso para uma economia como a brasileira onde h amplo projeto de investimentos (por
exemplo, pr-sal, Olimpadas, Copa do Mundo etc).
Esses trs elementos sero analisados em duas etapas: nos momentos de boom e
nos momentos de colapso.

4.11.1 Possibilidades de atuao do Banco Central do Brasil em momentos
de boom
Em um cenrio onde a economia brasileira exibe contnuo aumento das taxas de
lucro em relao ao custo de capital, de se esperar que a atratividade e confiana do pas
tambm iro aumentar, levando a posies mais arriscadas tanto no setor financeiro quanto
no real da economia, conforme advoga a teoria de Minsky. Esse movimento ganha ainda
mais fora considerando que trata-se de uma economia sem controle de capitais, o que
acaba por incentivar a entrada de recursos de investidores no-residentes (inclusive
investidores de portflio). Se for adicionado a esse cenrio um patamar de taxas de juros
internacionais baixo e elevada liquidez no sistema financeiro mundial, o fenmeno de
alavancagem de posies na economia brasileira ter como catalizadores os ganhos de

99
Segundo dados do BCB, dos dezessete anos compreendidos entre 1994 e 2010, somente em cinco o saldo
de transaes correntes do balano de pagamentos foi positivo.
175

arbitragem de curto prazo, a tendncia de valorizao da moeda local e dos demais ativos
financeiros/reais. O prximo estgio, como j deve estar claro, ser o aumento da
fragilidade patrimonial/financeira dos agentes, tornando-os vulnerveis a crises, devido ao
relaxamento das restries para a exposio a maiores riscos.
Recuperando o receiturio da abordagem LATW, visto na seo 3.2, seria
recomendvel, mesmo sendo complexo, que o BCB se utilizasse de um aperto da poltica
monetria ainda na fase de boom para evitar/minimizar a construo de posies que
conduziriam fragilidade patrimonial/financeira. Se tal abordagem j se mostra desafiadora
para autoridades monetrias de economias centrais, claro ficar que para a economia
brasileira as dificuldades so ainda maiores.
Nesse sentido o uso dos alertas e hiatos apresentados na seo 4.10, conjugados
com o indicador de P/L do Ibovespa discutido nas sees 3.2.2 e 4.7, deve auxiliar no
julgamento da necessidade do aperto, mesmo na ausncia de presses inflacionrias.
Porm, no se defende aqui que o BCB deve perseguir a questo da existncia ou no de
bolhas, e sim pautar sua atuao de forma diferente do que tem sido at a atualidade
utilizando-se de indicadores e alertas de fragilidade financeira para manejar a poltica
monetria alm da avaliao j realizada em termos de estabilidade de preos. Inclusive,
para minimizar uma potencial perda de reputao/credibilidade, pode o BCB tornar pblico
os limites a partir dos quais os alertas sero emitidos de forma a sensibilizarem as decises
de poltica monetria. No se trata de colocar metas para o crescimento das cotaes das
aes ou dos ativos de forma geral, mas de determinar limites de crescimento saudvel
em relao tendncia histrica, dado que, como ficou evidente na seo 4.10, esses
limites so dinmicos, variando a cada nova informao incorporada srie histrica.
Se o limite do que saudvel ou no depende da metodologia empregada na
construo dos indicadores e do histrico utilizado, entre outros elementos metodolgicos,
isso no deve ser utilizado como razo para descartar a utilizao de tais indicadores. Antes
deve-se empregar um esforo contnuo de aprimoramento da metodologia empregada. Com
isso espera-se que a poltica monetria estar contribuindo de forma mais enftica para a
estabilidade macroeconmica, incluindo estabilidades de preos e do produto.
176

claro que se deve ter em mente a dificuldade de contrair a poltica monetria no
grau e momento exatos para no se chegar a consequncias indesejveis. Isso ainda mais
cruel para uma economia como a brasileira, com moeda inconversvel e baixa potncia da
poltica monetria, de forma que o incremento na taxa de juros exigido maior do que a das
economias centrais. O cenrio se agrava quando se verifica que devido a idiossincrasias
domsticas o patamar da taxa de juros nominal de curto prazo, e consequentemente todas as
demais, extremamente elevado, mesmo em comparao a outras economias perifricas,
gerando para o Brasil um poder de atrao considervel de capitais de no-residentes. Ao
mesmo tempo, o baixo nvel de poupana exige a utilizao de poupana externa para fazer
cumprir os planos de investimentos e equilibrar o balano de pagamentos. Com isso, de se
esperar que os agentes econmicos possam interpretar uma atuao preventiva do BCB de
pelo menos duas maneiras: (i) com credibilidade, assumindo que o BCB est se mostrando
responsvel e que o otimismo tem motivo para continuar, pois a autoridade monetria est
atenta e oferecendo um retorno do capital ainda maior com a elevao preventiva dos juros
(manifestao do j aludido paradoxo da credibilidade). Nesse contexto, a elevao dos
juros pode acabar tendo o efeito inverso do desejado, ampliando o ingresso de capitais e o
desalinhamento cambial; (ii) com desconfiana, interpretando que a atuao do BCB sinal
de que na mdia os agentes esto excessivamente alavancados (inclusive em moeda
estangeira), despertando a averso ao risco com a conseqente fuga de capitais, depreciao
cambial, restrio de funding (interno e externo), perdas potenciais com derivativos
cambiais e deflao de ativos. A situao pode ficar ainda pior se a desvalorizao cambial
causar presses inflacionrias (passando a flertar com um cenrio de estagflao) e
desalinhamento cambial para os endividados em moeda estrangeira. Com isso a autoridade
monetria poder se ver forada a imediatamente desfazer o aperto monetrio, precisando, a
depender do grau da averso ao risco, reverter o plano original em direo a um
relaxamento da poltica monetria, bem como passar a oferecer maior liquidez.
Importante lembrar que na situao onde a atuao do BCB vista com credibilidade
a taxa de cmbio pode intensificar sua tendncia de valorizao. Embora esse efeito possa
ser benfico para a estabilidade de preos, acaba por desproteger a indstria local contra as
importaes, diminuindo sua competitividade, e dificulta as exportaes de produtos
industriais mais elaborados, solidificando uma pauta de exportaes com baixo nvel
177

tecnolgico, como mostra Serrano (2010). Alm disso, pode-se observar uma exploso de
importaes, gerando uma tendncia crescente de deteriorao das contas externas, com
sucessivos dficits em conta corrente, podendo chegar-se, inclusive, a uma situao de
restrio externa ao crescimento.
Diante de tal complexidade, desejvel a utilizao de medidas macroprudenciais
para incentivar a desalavancagem de posies antes de ter de recorrer ao aumento da taxa
de juros, dado o carter dual que a resposta ao aumento dos juros pode apresentar. No
significa dizer que as medidas macroprudenciais sejam substitutas da poltica monetria,
mas inegvel que h complementariedade entre elas, posto que ambas afetam crdito e
liquidez. E na inteno de adiar o mximo possvel o enfrentamento dos dilemas citados no
uso da poltica monetria para asseguar a estabilidade financeira, sugere-se que antes se
faa uso das medidas macroprudenciais, de forma que o encaminhamento da mensagem de
perigo e de incentivo desalavancagem seja compreendida pelos agentes econmicos. Mas
se estas medidas macroprudenciais se mostrarem insuficientes, a poltica monetria pode
vir em seu auxlio, no se deve negar o uso dela devido aos dilemas implcitos, apenas
utilizar o tempo a seu favor para o enfrentamento destes. Ou seja, se os alarmes de desvios
em relao tendncia forem acionados, as medidas macroprudenciais devem ser
imediatamente adotadas, caso esses desvios persistam aps um determinado perodo de
tempo, o aperto da poltica monetria deve ser explorado, mesmo sem a presena de
presses inflacionrias.
evidente que esse debate sobre a atuao pr-ativa da autoridade monetria est
longe de um consenso. At a crise internacional de 2008 o consenso defendido por Taylor
(1998) dava pouco espao para vozes divergentes, por outro lado a crise deixou claro que a
busca exclusiva da estabilidade de preos pode ser perigosa, e, desde ento, os Bancos
Centrais esto em busca de um novo consenso, e apresentam-se mais abertos com
preocupaes at ento relegadas a segundo plano. Se h maior aceitao de que outras
variveis devem ser consideradas no manejo da poltica monetria, a literatura econmica
est longe de um consenso em relao a quais instrumentos devem ser utilizados (taxa de
juros para estabilidade de preos e medidas macroprudenciais para estabilidade financeira,
ou ambas para a estabilidade financeira), bem como de que forma devem ser utilizados.
178

Nesse sentido, esse trabalho procurou mostrar que possvel construir indicadores
que auxiliem nessa tarefa, e que devido aos complexos dilemas que se apresentam, ainda
mais para economias emergentes, um ordenamento dos instrumentos disponveis bem-
vindo. Mas inegvel que um maior distanciamento histrico da crise recente e a
compreenso dos desdobramentos ainda em andamento possibilitaro no futuro um debate
mais rico, que, espera-se, traga consigo solues mais robustas.

4.11.2 Possibilidades de atuao do Banco Central do Brasil em momentos
de colapso
Conforme discutido na seo 3.2.5, quando o colapso no mercado de ativos
iminente e irreversvel, consensual que a autoridade monetria deva intervir para
estabilizar o funcionamento do mercado financeiro e minimizar as flutuaes
macroeconmicas. Mas para uma economia emergente, como a brasileira, as
complexidades envolvidas nesse processo so as mesmas e de mesma magnitude que as
enfrentadas pelas economias centrais?
Novamente, por ser uma economia com moeda inconversvel e ter elevada
participao de no-residentes no mercado acionrio pode-se verificar uma intensa fuga de
capitais com a consequente desvalorizao cambial em um ambiente de instabilidade
financeira/estouro de bolha. E se for necessrio reter divisas internacionais, seja para no
causar desalinhamentos cambiais no patrimnio dos agentes, honrar os compromissos
assumidos em moeda estrangeira ou evitar fortes presses inflacionrias, os juros devero
ser elevados, justamente quando a fragilidade das instituies financeiras, o credit crunch e
a desacelerao da atividade econmica pedem um relaxamento da poltica monetria. E
especialmente para o Brasil a elevao de juros tem um efeito ainda mais perverso em
termos de finanas pblicas. A dvida pblica brasileira tem uma parcela considervel de
ttulos indexada taxa de juros determinada pelo BCB, de forma que as elevaes de juros
acabam por piorar de forma significativa os indicadores de sustentabilidade da dvida. Com
isso, quanto maior o perodo em que os juros necessitem ficar em patamares mais elevados,
179

maior a possibilidade de a crise financeira transformar-se em crise da dvida pblica mais a
frente
100
.
Para que a probabilidade de haver necessidade de elevao de juros, quando a
retomada da economia pede uma reduo, seja minimizada, deve-se perseguir:
um perene equilbrio das transaes correntes, de forma a minimizar a
dependncia de poupana externa;
o alongamento do prazo da dvida pblica, como forma de evitar que a
concentrao de vencimentos de dvidas no curto prazo exija a busca de
atrao de capitais para que se consiga rolar as dvidas justamente em
momentos em que esse capital esteja em fuga; e
a manuteno de um colcho de reservas internacionais suficientemente
grande para honrar com os potenciais compromissos denominados em
moeda estrangeira, de forma a se evitar um potencial descasamento de
moedas e/ou uma desvalorizao cambial intensa em curto perodo.
Dessa forma ficar assegurado espao para conduzir um afrouxamento da poltica
monetria. Mas importante se ter em mente que a estratgia de acmulo de reservas
internacionais envolve tambm custos. Isso porque a autoridade deve neutralizar o impacto
monetrio das compras de divisas atravs da colocao de ttulos pblicos, para que no se
cause um efeito expansionista sobre o mercado monetrio, e com isso a dvida pblica se
eleva, alm de se ter de arcar com o custo fiscal decorrente do diferencial entre os juros
externos que remuneram as reservas e a taxa de juros desses ttulos.
Por outro lado, uma vez assegurado o afrouxamento, deve-se esperar algum grau
de desvalorizao cambial devido diminuio do diferencial de juros, o que pode gerar
presses inflacionrias devido a choque de custos dos bens importados. Embora esse efeito
seja menos grave quando comparado ao contexto onde no h espao para afrouxamento
monetrio, ele no deixa de ser maior em relao importncia que teria em uma economia
central, alm de poder se concretizar um perigoso cenrio de estagflao.
E em contexto de colapso as medidas macroprudenciais tambm devem vir em
socorro, obviamente no sentido de criao de liquidez. Porm, diferentemente da estratgia

100
Em jul/2011 31,86% do estoque da dvida pblica mobiliria federal interna correspondia s Letras
Financeiras do Tesouro, ttulo que indexado pela taxa Selic. Para maiores informaes ver stio do Tesouro
Nacional http://www.tesouro.gov.br/hp/downloads/divida_publica/relatoriodpf2011/relatorio_Jul11.pdf.
180

preventiva sugerida em ambiente de boom, aqui a adoo deve ser simultnea ao possvel
afrouxamento da poltica monetria, para acelerar o ritmo de retomada da economia.
Desde 2008 as autoridades monetrias esto procurando um novo consenso a respeito
da conduo da poltica monetria. Se antes no havia muitas dvidas de que o banco
central deveria perseguir apenas a taxa de inflao, agora a crise imps a dura realidade de
um ambiente macroeconmico complexo demais para se atentar apenas ao crescimento do
nvel de preos, exigindo das autoridades monetrias a utilizao de um arsenal de
instrumentos e objetivos muito mais amplos. Porm, ainda no se encontrou um novo
consenso de quais objetivos o Banco Central deve perseguir, muito menos de quais, como e
quando os instrumentos disponveis devem ser utilizados.

Consideraes finais
Neste ltimo captulo ficou claro que, se por um lado, os agentes econmicos
brasileiros esto inseridos na lgica financeira, por outro lado, atuam com menor grau de
alavancagem quando comparados aos seus pares nas economias centrais. E se por um lado
o surgimento de bolhas e/ou desenvolvimento de desequilbrios financeiros encontra um
campo de manifestao menos frtil quando se considera apenas os componentes
domsticos, por outro lado os dilemas para a conduo da poltica monetria em uma
economia de moeda inconversvel so mais profundos para combater a manifestao de tais
desequilbrios.
Evidente que esse comportamento menos alavancado no se deve a uma
superioridade dos agentes locais em relao aos estrangeiros, mas sim a limitaes
econmico-institucionais brasileiras que constragem um comportamento mais agressivo.
Nesse sentido, foi visto que as famlias so muito menos afeitas ao mercado acionrio no
porque so mais conservadoras, mas porque h ainda demanda reprimida por bens
essenciais (casa prpria, educao etc), a estrutura de mercado de trabalho frgil (trabalho
informal), o nvel de poupana baixo e a educao financeira precria. As empresas, por
sua vez, tm no BNDES o seu maior provedor de capital de longo prazo, e no no mercado
bancrio ou acionrio. Os investidores institucionais tambm procuram privilegiar uma
atuao conservadora, pouco se aventurando no mercado de renda varivel. E os bancos
181

brasileiros, por sua vez, apesar de muito bem regulados e com bons ndices de solvncia,
praticam spreads elevadssimos e favorecem o crdito de curto e mdio prazo.
Com isso em vista, a formao de bolhas de aes torna-se improvvel sem a atuao
do investidor estrangeiro para ajudar a infl-la. Diferente o quadro no mercado
imobilirio, pois este, apesar de extremamente baseado em crdito de instituies pblicas,
vem apresentando um crescimento acelerado de preos devido basicamente ao dinamismo
do mercado interno. E de tamanha magnitude tem sido o desenvolvimento deste setor, que
se o ritmo de crescimento dos preos de imveis no arrefecer de forma significativa, um
bolha de imveis ser formada.
Diante desse cenrio, uma atuao do BCB que no se apegue exclusivamente aos
preceitos do regime de metas de inflao, mas que assuma um carter preventivo para
minimizar os impactos negativos do desenvolvimento de desequilbrios financeiros bem
vista. Ou seja, espera-se que o BCB faa uso de medidas macroprudenciais em um primeiro
momento e de alteraes na taxa bsica de juros em um segundo momento (caso se mostre
necessrio). E para auxiliar no julgamento da necessidade de adoo dessas medidas,
mostrou-se que a construo de indicadores de desvios em relao a uma tendncia
histrica para o crdito, preo de aes, nvel de investimento
101
e taxa de cmbio efetiva
pode se mostrar bastante til e esclarecedora para a atuao da autoridade monetria, sem
que isso redunde no comprometimento da credibilidade previamente conquistada pelo
BCB. Inclusive, trs de quatro desses indicadores apresentaram patamares superiores
tendncia histrica no ltimo ano, o que atribui ainda mais importncia a uma atuao do
BCB nos moldes da LATW.
Evidente que a autoridade monetria brasileira enfrenta complicaes adicionais
quando assim atua porque est lidando com uma moeda inconversvel, uma baixa eficincia
da poltica monetria e um baixo nvel de poupana domstica. Mas tal diagnstico no
justifica uma inao, pois foi visto que o custo macroeconmico dessa deciso pode superar
o custo de agir preventivamente.

101
Deve-se ter cuidado na leitura do hiato do investimento para o Brasil. A leitura do indicador no sentido
da velocidade com que a variao positiva do investimento pode redundar em excessos, e no em relao ao
nvel de investimento, que sabidamente baixo no Brasil. Ou seja, mesmo que o investimento tenha que
crescer muito por aqui, h ainda o cuidado de que tal crescimento esteja acompanhado da capacidade dos
agentes suportarem tal velocidade sem cometer excessos.
182

CONCLUSO
Este trabalho foi iniciado mostrando que a crena na racionalidade plena dos agentes
no s tem sido colocada em xeque pela maior ocorrncia de crises e bolhas desde o
advento da globalizao financeira, como tambm teve sua validade questionada de forma
incontestvel pelo resgate dos ensinamentos de Keynes e Minsky, bem como pelo
desenvolvimento das Finanas Comportamentais.
Se Keynes foi crucial para a compreenso de que as expectativas e as convenes dos
agentes econmicos esto por trs das decises de investimento, Minsky tem sua
importncia por revelar que tais expectativas e convenes invariavelmente acabam por
levar os agentes a um processo cclico de fragilizao de suas posies patrimoniais,
principalmente atravs do uso do crdito. Mais do que isso, em ambos o processo de
formao de expectativas se d com o reconhecimento da fragilidade da mente humana em
determinar uma distribuio de probabilidades de eventos que muitas vezes so nicos e em
um ambiente em constante mutao.
Nesse sentido, o campo das Finanas Comportamentais surge corroborando a viso de
que a racionalidade dos agentes limitada, pois as decises so tomadas com base em
vieses psicolgicos e heursticas, construindo uma realidade permeada por manias, euforias
e pnicos.
E claro ficou que essa racionalidade limitada dos agentes, aliada ao ambiente de
desregulamentao financeira acabou por criar freqentes processos de desequilbrios
financeiros, onde tais agentes tendem a atuar de maneira pr-cclica. Ou seja, durante a fase
expansiva do ciclo todos passam a alimentar mais e mais a valorizao dos ativos,
desprendendo-se rapidamente dos fundamentos e seguindo um raciocnio auto-
referenciado. Quando o ciclo se reverte, todos agiro de maneira a aprofundar a reverso,
podendo velozmente gerar um colapso de grandes propores.
E esse comportamento pr-cclico verificado em todas as categorias de agentes
econmicos, a saber: famlias, empresas, instituies financeiras e investidores
institucionais. Ou seja, enquanto as famlias ampliam a exposio em ativos financeiros,
reduzem a taxa de poupana e elevam o nvel de endividamento; as empresas passam a
perseguir uma lgica financeira e curto-prazista nos seus investimentos, reflexo inegvel da
crescente influncia que os investidores institucionais passaram a exercer nos conselhos de
183

administrao dessas empresas. E permeando todas essas inter-relaes surgem os bancos,
concedendo crdito sem o devido cuidado nas fases de otimismo, e cortando abruptamente
o volume de crdito ofertado nos momentos de crescente averso ao risco.

Dado que essa dinmica deletria estabilidade macroeconmica, avanou-se na
questo de analisar se o Banco Central no deveria agir preventivamente para minimizar
exageros nas fases constituio de desequilbrios financeiros/bolhas de ativos. Assim,
defendeu-se nessa tese uma atuao da autoridade monetria nos moldes da abordagem
LATW, preocupando-se com outros aspectos alm da estabilidade de preos, mesmo que
haja dilemas considerveis para tal. A idia de que a no ao pode ser pior do que o
enfrentamento desses dilemas. E na tentativa de minimizar a subjetividade inerente a esse
tipo de atuao, mostrou-se que perseguir indicadores que possam traduzir o
desenvolvimento de desequilbrios e no se envolver na polmica sobre a existncia de
bolhas parece ser o melhor caminho.
Isso porque os dilemas envolvidos nesse tipo de atuao da autoridade monetria so
crticos, seja porque pode-se gerar uma reverso aguda, ou ameaar a credibilidade do
Banco Central. Mas ficou evidente que deixar para agir somente aps o colapso pode ser
pior ainda, pois a desacelerao econmica tende a ser maior, alimenta-se o risco moral e
pode-se insuflar bolhas em outros mercados, e se estes vierem a colapsar mais adiante, a
poltica monetria j no ter mais munio suficiente para reaquecer a economia.
Importante tambm perceber que os instrumentos macroprudenciais e a regulao
prudencial tm alcance limitado, e no devem servir como substitutas ao uso preventivo da
poltica monetria. Sugere-se que sejam acionadas previamente ao manejo da poltica
monetria, mas diante das constantes inovaes financeiras elas podem se mostrar apenas
como antemuro diante do desenvolvimento de comportamentos alavancados dos agentes
econmicos, e se rompido fica a poltica monetria responsvel pela ltima linha de defesa.
Por fim, foi investigado se toda essa discusso se aplica ao quadro institucional da
economia brasileira, e se ela ocorre nos mesmos termos das economias centrais. Verificou-
se que por aqui h particularidades importantes, a saber:
184

as aes tem baixo apelo junto s famlias, e o crdito imobilirio, apesar do
forte crescimento dos ltimos anos, ainda pouco expressivo quando se
compara a outras economias;
as empresas se renderam lgica financeira, mas pouco utilizam o mercado
acionrio para se capitalizarem;
os bancos evitam as linhas de crdito de longo prazo e praticam spreads bem
elevados. Tambm tm como caractersticas marcantes a elevada preferncia
pela liquidez por meio da priorizao de aplicaes em ttulos pblicos e
ndices de solvncia bastante satisfatrios;
os investidores institucionais apresentam crescimento contnuo, mas so
bastante conservadores em suas aplicaes, preferindo a renda fixa;
a regulao prudencial das mais avanadas do mundo, e ultimamente o
arsenal macroprudencial tem sido utilizado com freqncia;
o mercado de aes sofre influncia marcante dos fluxo de estrangeiros; e
o mercado imobilirio vem apresentando crescimento expressivo na ltima
dcada, mas est excessivamente calcado no aumento da oferta de crdito de
instituies financeiras pblicas.

Diante dessas constataes, averiguou-se que o potencial de gerao de bolha de
aes no pas concreto, mas bastante dependente do capital estrangeiro para infl-la. J o
mercado imobilirio est muito mais propcio a gerar bolhas a partir de condicionantes
exclusivamente internos. Por outro lado, hoje ele apresenta amarras suficientes para evitar o
mesmo grau de especulao que se verificou no mercado imobilirio norte-americano.
Disso no se segue que a bolha imobiliria aqui seja improvvel, apenas que o campo para
tal apresenta maiores obstculos. Mas exige estreito acompanhamento das autoridades
governamentais para que no se desenvolva uma crise de sobre-endividamento e
crescimento artificial dos preos.
Para auxiliar o BCB na conduo de uma poltica monetria nos moldes da LATW
verificou-se que a construo de indicadores de alerta so passveis de serem
implementados, inclusive com particularidades que no se aplicam a economias
desenvolvidas (tais como o hiato do cmbio). Inclusive, o acionamento de tais alarmes
185

devem ser acompanhados do uso de medidas macroprudenciais, para que s ento, se for
necessrio, usar a poltica monetria em seu auxlio.
A propsito, os hiatos de cmbio, crdito e investimentos emitiram alertas em 2010,
apontando que a economia brasileira pode se encontrar em trajetria de desenvolvimento de
desequilbrios financeiros. De forma que, se as autoridades monetrias se descuidarem e
no acionarem medidas macroprudenciais, ou se necessrio, o uso preventivo da poltica
monetria, pode-se ver uma crise instalada at 2013. O acompanhamento constante do
desenvolvimento de tais indicadores para ver se as medidas adotadas esto surtindo o efeito
desejado poder mostrar se os hiatos voltaro sua tendncia histrica, e assim permitir
que os alertas deixem de ser emitidos.
Vale lembrar que na economia brasileira o uso preventivo da poltica monetria
enfrenta dilemas adicionais. Pois a inconversibilidade do Real, a baixa potncia da poltica
monetria e o baixo nvel de poupana domstica podem exigir apertos excessivos da
poltica monetria ou colocar o pas em condio de restrio externa pela necessidade de
atrao de capital.
Ou seja, o uso da poltica monetria como advoga a LATW se aplica tambm ao
Brasil, mas com restries mais fortes. Para que a poltica monetria tenha maiores graus de
liberdade para assim ser utilizada preciso:
1. buscar constante equilbrio das transaes correntes;
2. elevar a potncia da poltica monetria. Ou seja, deve-se buscar:
a. uma mudana na lgica de correo dos preos administrados,
desindexando-os ao comportamento da taxa de cmbio;
b. uma menor dependncia da economia em relao ao crdito
direcionado;
c. uma reduo do spread bancrio; e
d. uma menor participao de ttulos psfixados no estoque da dvida
pblica federal.
3. elevar o nvel de popana domstica, principalmente com reduo de gasto de
custeio da mquina pblica.
A perseguio dessa agenda ganha ainda mais importncia ao se verificar que o
cenrio provvel para os prximos anos de elevada liquidez internacional, taxas de juros
186

globais bastante reduzidas, crescimento econmico acanhado nas economias centrais e
elevada volatilidade dos fluxos de capitais. Por outro lado espera-se que no Brasil o
cenrio de elevado diferencial de juros e crescimento econmico acima da mdia mundial
redunde em forte atrao de capital, que se no for devidamente gerenciado pela autoridade
monetria pode acabar patrocinando uma expanso excessiva do crdito, criando situao
de sobre-endividamento, inflao de ativos e a deteriorao dos balanos de credores e
devedores, podendo inclusive gerar dficit em conta corrente.

187

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196

ANEXO I

Hiato de Crdito e Cmbio Hiato do Crdito e Aes Hiato de Crdito e Investimento Hiato de Cmbio e Aes
Limite Crdito Limite Cmbio Rudo/Sinal % Previstos Limite Crdito Limite Aes Rudo/Sinal % Previstos Limite Crdito Limite Investimento Rudo/Sinal % Previstos
4% 5% 26% 33% 4% 50% 0% 33% 4% 4% 39% 33%
4% 10% 26% 33% 4% 60% 0% 33% 4% 5% 39% 33%
4% 15% 26% 33% 4% 70% 0% 33% 4% 6% 39% 33%
5% 5% 26% 33% 5% 50% 0% 33% 5% 4% 13% 33%
5% 10% 26% 33% 5% 60% 0% 33% 5% 5% 13% 33%
5% 15% 26% 33% 5% 70% 0% 33% 5% 6% 13% 33%
6% 5% 26% 33% 6% 50% 0% 33% 6% 4% 13% 33%
6% 10% 26% 33% 6% 60% 0% 33% 6% 5% 13% 33%
6% 15% 26% 33% 6% 70% 0% 33% 6% 6% 13% 33%
4% 5% 26% 33% 4% 50% 0% 33% 4% 4% 39% 33%
4% 10% 26% 33% 4% 60% 0% 33% 4% 5% 39% 33%
4% 15% 26% 33% 4% 70% 0% 33% 4% 6% 39% 33%
5% 5% 26% 33% 5% 50% 0% 33% 5% 4% 13% 33%
5% 10% 26% 33% 5% 60% 0% 33% 5% 5% 13% 33%
5% 15% 26% 33% 5% 70% 0% 33% 5% 6% 13% 33%
6% 5% 26% 33% 6% 50% 0% 33% 6% 4% 13% 33%
6% 10% 26% 33% 6% 60% 0% 33% 6% 5% 13% 33%
6% 15% 26% 33% 6% 70% 0% 33% 6% 6% 13% 33%
4% 5% 13% 67% 4% 50% 0% 67% 4% 4% 13% 67%
4% 10% 13% 67% 4% 60% 0% 67% 4% 5% 13% 67%
4% 15% 13% 67% 4% 70% 0% 67% 4% 6% 13% 67%
5% 5% 26% 33% 5% 50% 0% 33% 5% 4% 13% 33%
5% 10% 26% 33% 5% 60% 0% 33% 5% 5% 13% 33%
5% 15% 26% 33% 5% 70% 0% 33% 5% 6% 13% 33%
6% 5% 26% 33% 6% 50% 0% 33% 6% 4% 13% 33%
6% 10% 26% 33% 6% 60% 0% 33% 6% 5% 13% 33%
6% 15% 26% 33% 6% 70% 0% 33% 6% 6% 13% 33%
197

Hiato de Cmbio e Aes Hiato de Cmbio e Investimentos Hiato de Aes e Investimento Hiato de Cmbio, Crdito e Aes
Limite Cmbio Limite Aes Rudo/Sinal % Previstos Limite Cmbio Limite Investimentos Rudo/Sinal % Previstos Limite Aes Limite Investimento Rudo/Sinal % Previstos
5% 50% 0% 33% 5% 4% 26% 33% 50% 4% 26% 33%
5% 60% 0% 33% 5% 5% 26% 33% 50% 5% 26% 33%
5% 70% 0% 33% 5% 6% 26% 33% 50% 6% 26% 33%
10% 50% 0% 33% 10% 4% 26% 33% 60% 4% 13% 33%
10% 60% 0% 33% 10% 5% 26% 33% 60% 5% 13% 33%
10% 70% 0% 33% 10% 6% 26% 33% 60% 6% 13% 33%
15% 50% 0% 33% 15% 4% 26% 33% 70% 4% 13% 33%
15% 60% 0% 33% 15% 5% 26% 33% 70% 5% 13% 33%
15% 70% 0% 33% 15% 6% 26% 33% 70% 6% 13% 33%
Hiato de Cmbio e Aes Hiato de Cmbio e Investimentos Hiato de Aes e Investimento Hiato de Cmbio, Crdito e Investimento
5% 50% 0% 67% 5% 4% 7% 67% 50% 4% 7% 67%
5% 60% 0% 67% 5% 5% 7% 67% 50% 5% 7% 67%
5% 70% 0% 67% 5% 6% 7% 67% 50% 6% 7% 67%
10% 50% 0% 67% 10% 4% 7% 67% 60% 4% 7% 67%
10% 60% 0% 67% 10% 5% 7% 67% 60% 5% 7% 67%
10% 70% 0% 67% 10% 6% 7% 67% 60% 6% 7% 67%
15% 50% 0% 67% 15% 4% 7% 67% 70% 4% 7% 67%
15% 60% 0% 67% 15% 5% 7% 67% 70% 5% 7% 67%
15% 70% 0% 67% 15% 6% 7% 67% 70% 6% 7% 67%
Hiato de Cmbio e Aes Hiato de Cmbio e Investimentos Hiato de Aes e Investimento Hiato de Aes, Crdito e Investimento
5% 50% 0% 67% 5% 4% 7% 67% 50% 4% 0% 67%
5% 60% 0% 67% 5% 5% 7% 67% 50% 5% 0% 67%
5% 70% 0% 67% 5% 6% 7% 67% 50% 6% 0% 67%
10% 50% 0% 67% 10% 4% 7% 67% 60% 4% 0% 67%
10% 60% 0% 67% 10% 5% 7% 67% 60% 5% 0% 67%
10% 70% 0% 67% 10% 6% 7% 67% 60% 6% 0% 67%
15% 50% 0% 67% 15% 4% 7% 67% 70% 4% 0% 67%
15% 60% 0% 67% 15% 5% 7% 67% 70% 5% 0% 67%
15% 70% 0% 67% 15% 6% 7% 67% 70% 6% 0% 67%
198

Hiato de Cmbio, Crdito e Aes Hiato de Cmbio, Crdito, Aes e Investimento
Horizonte Limite Cmbio Limite Aes Limite Crdito Rudo/Sinal % Previstos
15% 50% 4% 0% 33%
15% 60% 4% 0% 33%
15% 70% 4% 0% 33%
15% 50% 4% 0% 33%
15% 60% 4% 0% 33%
15% 70% 4% 0% 33%
15% 50% 4% 0% 67%
15% 60% 4% 0% 67%
15% 70% 4% 0% 67%
Hiato de Cmbio, Crdito e Investimento Hiato de Cmbio, Crdito e Investimento
Horizonte Limite Cmbio Limite Investimento Limite de Crdito Rudo/Sinal % Previstos
15% 4% 4% 0% 33%
15% 5% 4% 0% 33%
15% 6% 4% 0% 33%
15% 4% 4% 0% 33%
15% 5% 4% 0% 33%
15% 6% 4% 0% 33%
15% 4% 4% 0% 67%
15% 5% 4% 0% 67%
15% 6% 4% 0% 67%
Hiato de Aes, Crdito e Investimento
Horizonte Limite Aes Limite Investimento Limite de Crdito Rudo/Sinal % Previstos
50% 4% 4% 0% 33%
50% 5% 4% 0% 33%
50% 6% 4% 0% 33%
50% 4% 4% 0% 33%
50% 5% 4% 0% 33%
50% 6% 4% 0% 33%
50% 4% 4% 0% 67%
50% 5% 4% 0% 67%
50% 6% 4% 0% 67%
1 ano
2 anos
3 anos
1 ano
2 anos
1 ano
2 anos
3 anos
3 anos
199

Hiato de Cmbio, Crdito, Aes e Investimento
Horizonte Limite Cmbio Limite Crdito Limite Aes Limite Investimento Rudo/Sinal % Previstos
1 ano 15% 4% 50% 4% 0% 0%
2 anos 15% 4% 50% 4% 0% 33%
3 anos 15% 4% 50% 4% 0% 67%

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