Brealey y Myers Resumen Finanzas

EL CONCEPTO DE VALOR ACTUAL NETO Se ha empleado el concepto de valor actual neto (VAN) como una manera de evaluar activos. Su clculo surge de descontar a una tasa apropiada el flujo de tesorera (FdeF) futuro, por lo general se toma como tasa de descuento el costo de oportunidad de capital o tasa mnima. Valor Actual (VA) = Ci 1+r El VAN es el VA ms cualquier FdeF inmediato: VAN = Co + Ci 1+r donde Co ser negativo si el FdeF inmediato es una inversin, es decir si hay una salida de tesorera. La tasa de descuento viene determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen en el mercado de capitales. Si el FdeF es absoluta// seguro, entonces la tasa de descuento es el tipo de inters de ttulos sin riesgo. Si la cuanta del flujo es incierta, entonces el flujo debera ser descontado a la tasa esperada de rendimiento ofrecida por ttulos de riesgo similar. Los FdeF se descuentan por dos razones fundamentales, ambos principios financieros: 1) un dlar hoy vale ms que un dlar maana; 2) un dlar arriesgado vale menos que uno sin riesgo. Al calcular el VA de un activo estamos estimando cunto pagaran por l las personas que tienen la alternativa de invertir en el mercado de capitales. COMO CALCULAR VALORES ACTUALES La frmula bsica del VA de un activo que produce rentas durante varios perodos es la generalizacin obvia de la formula para un solo perodo. VA = C1 + C2 + + Cn 1 + r (1 + r)2 (1 + r)n Siempre se puede calcular cualquier VA utilizando sta frmula, pero cuando los tipos de intereses son los mismos para c/ vencimiento, es posible efectuar ciertas simplificaciones que reduzcan el tedio de los clculos. As si un activo genera una renta de C drales al ao a perpetuidad, su VA es:

VA = C r Un segundo caso se presenta cuando las rentas que genera un activo aumentan a una tasa constante g, as el VA resulta: VA = C rg Tercero, cuando una anualidad rinde C dlares al ao durante t aos, para calcular su VA calculamos la diferencia e/ los valores de dos perpetuidades: VA = C ( 1 1 ) = C 1 (1 r)-t r r(1 + r)t r VALOR ACTUAL DE ACCIONES Y OBLIGACIONES El VA de un ttulo es similar a de cualquier otro activo, es decir esta dado por la corriente de pagos descontada a la tasa de rentabilidad que los inversores esperan obtener de otros ttulos similares comparables. Los desembolsos frente a una obligacin comprenden los pagos regulares de intereses junto con el desembolso final del valor nominal de la obligacin. El tipo de inters que hace que el valor descontado de ese FdeF sea igual al precio de mercado de la obligacin es conocido como rentabilidad al vencimiento o tasa interna de rentabilidad. Las acciones ordinarias no tienen vencimiento fijo, sus FdeF consisten en una corriente indefinida de dividendos. Por lo tanto, el VA de una accin ordinaria es:

(1 + r)t Sin embargo, no hemos obtenido nuestra frmula simple// sustituyendo. Por el contrario hemos supuesto que los inversores contemplan horizontes relativa// cortos y que invierten tanto por los dividendos como por las ganancias de capital. Por lo que la frmula fundamental de valoracin es: Precio Actual (Po) = Div1 + P1 1+r Esta es una condicin de equilibrio del mercado, si esta no se cumpliese, la accin estara sobrevalorada o infravalorada, y los inversores se apresuraran a vender o comprar. Esta puja obligara al precio a ajustarse hasta que se cumpliera la frmula fundamental de valorizacin.

Esta frmula se verifica en c/u de los perodos futuros al igual que en el presente, lo que permite expresar el precio previsto para el prximo ao en trminos de la corriente subsiguiente de dividendos Div1, Div2, etc. Si se espera que los dividendos crezcan indefinida// a una tasa compuesta constante de g, entonces: Po = Div1 rg donde g, puede ser aproximado mediante la siguiente relacin: g = tasa de retencin ROE = (1 Div1 ) x BPA1 BPA1 Valor contable del capital propio por accin Es til utilizar la frmula anterior para estimar la tasa de capitalizacin r, dados por Po y las estimaciones de Div1 y g. Final//, se puede transformar la frmula general, en una interrelacin de los beneficios y las oportunidades de crecimiento Po = BPA1 + VAOC = BPA1 + VAN1 rrrg El ratio BPA1/r es el valor capitalizado de los beneficios por accin que generara la empresa bajo una poltica de no crecimiento. VAOC es el VAN de las inversiones que realiza la empresa en aras del crecimiento. Una accin de crecimiento es una accin cuyo VAOC es relativa// mayor que el valor capitalizado de BPA. En la mayora de los casos las acciones de crecimiento son acciones de empresas de rpida expansin, pero la expansin por si sola no genera un alto VAOC. Lo que importa es la rentabilidad de las nuevas inversiones. ADOPCIN DE DECISIONES DE INVERSIN Para calcular el VAN de forma correcta, se deben tener en cuenta tres principios esenciales respecto de la informacin a utilizar: concentrarse en los FdeF despus de impuestos. Juzgar siempre la inversin s/ una base incremental. Tratar coherente// la inflacin. Se puede plantear como cuarta regla, identificar las interrelaciones de proyectos (flujos residuales). La decisiones que se refieren nica// a una eleccin e/ aceptacin y rechazo de un proyecto rara vez se dan, por lo general. Los proyectos de capital no pueden aislarse de otros

proyectos o alternativas. La situacin ms sencilla que se puede plantear implicar las alternativas de rechazar o aceptar, adems de aplazar. Otra forma de interrelacionar proyectos viene del racionamiento de capital. Si el capital esta estricta// limitado, la aceptacin de un proyecto puede imposibilitar la aceptacin de otro. Si el capital de la empresa esta limitado en tan slo un perodo, el objetivo de la empresa pasa de maximizar el VAN a la maximizacin del VAN por unidad monetaria de capital. Frente a esta limitacin puede clasificarse a los proyectos por su ndice de rentabilidad, eligiendo a continuacin los mejores clasificados hasta agotar los fondos. Este procedimiento falla cuando el capital esta racionado en ms de un perodo o cuando existen otras restricciones a la eleccin del proyecto. La nica solucin general est en la programacin lineal. El racionamiento fuerte de capital refleja siempre una imperfeccin del mercado. Si sta barrera implica, tambin, que los accionistas no tienen libre acceso al mercado de capitales que funcione correcta//, los fundamentos del VAN se derrumban. Muchas empresas, no obstante, utilizan un racionamiento dbil, es decir, establecen polticas o lmites autoimpuestos como medio de planificacin y control financiero. LA RELACIN ENTRE RIESGO Y RENTABILIDAD EN EL PRESUPUESTO DE CAPITAL El riesgo es lo primero que debe evaluarse en un contexto de cartera. La mayor parte de los inversores diversifican, de esta manera el riesgo efectivo de c/ ttulo no puede juzgarse analizando c/ ttulo por separado. Parte de la incertidumbre acerca de la rentabilidad de los ttulos es siempre diversificable cuando se agrupan los ttulos en una cartera. El riesgo de inversin significa que las rentabilidades futuras no son predecibles, la gama de resultados posibles se mide habitual// por medio de la desviacin tpica. La desviacin tpica es representada general// por el ndice compuesto de Standart & Poors y se encuentra en torno al 20% anual. La mayor parte de las acciones individuales tienen mayores desviaciones tpicas que esta, pero buena parte de su variabilidad se corresponde con el riesgo nico, que puede eliminarse a travs de la diversificacin. La diversificacin no puede eliminar el riesgo de mercado. Las carteras diversificadas estn expuestas a las variaciones del nivel general del mercado. La contribucin de un ttulo al riesgo de una cartera bien diversificada depende de hasta que punto el ttulo sea propenso a verse afectado por una baja general del mercado. Esta sensibilidad es conocida como beta (B). Beta mide la intensidad con que los inversores esperan que vare el precio de una accin por c/ punto porcentual de variacin en el mercado. La beta media de todos los ttulos es 1, una accin con beta mayor que 1 es muy sensible a los movimientos del mercado, por el contrario una accin con beta menor que 1 es muy insensible a dichos movimientos. Final// cabe destacar que la desviacin tpica de una cartera bien diversificada es proporcional a su beta.

El modelo de equilibrio de activos financieros, establece que si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse o prestar la diferencia, estn en condiciones de situarse en un punto de la lnea de mercado de ttulos.

En este caso, un inversor solo querr invertir en un ttulo con una beta determinada cuando el mismo ofrezca una rentabilidad igual// buena. Por tanto, todos los ttulos debieran situarse a lo largo de esta lnea. Es decir, que la prima por riesgo esperada debera incrementarse en proporcin a la beta del ttulo. Prima de riesgo especifica de un ttulo = r rf = B (rm rf ) Debe tenerse presente que si los inversores pueden diversificar por su propia cuenta, la diversificacin empresarial ser redundante. Dado que la diversificacin no afecta el valor de la empresa, los valores actuales se suman siempre que el riesgo sea explicita// considerado. La aditividad de valor nos permite evitar un replanteamiento de los fundamentos del criterio del VAN en el presupuesto de capital. MAS ACERCA DE LA RELACIN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO La mayor parte de los inversores preferiran aumentar la rentabilidad esperada de sus carteras y reducir la desviacin tpica. A las carteras que proporcionan la mayor rentabilidad esperada para una desviacin tpica dada o la menor desviacin tpica dada una rentabilidad esperada, se la denomina carteras eficientes.

Para calcular la rentabilidad esperada de una cartera simple// se determina la media ponderada de la rentabilidades esperadas de las acciones individuales.

donde ri es la rentabilidad esperada de la accin i y xi es la proporcin invertida en la accin i. La desviacin tpica de las rentabilidades de la cartera es ms complicada, pues depende de la desviacin tpica de c/ accin y de la correlacin e/ c/ par de acciones.

donde pij es la correlacin e/ el par de acciones i y j. Las inversores que se encuentren limitados a tener acciones ordinarias deberan elegir una cartera eficiente acorde a su actitud hacia el riesgo. Pero los inversores que puedan endeudarse y prestar al tipo de inters libre de riesgo deberan elegir la mejor cartera de acciones ordinarias independiente// de su actitud frente al riesgo. Hecho esto, determinaran luego el riesgo de su cartera decidiendo que proporcin de su dinero estn dispuestos a invertir en acciones. Para un

inversor que slo dispusiese de las mismas oportunidades y la misma informacin que todos los dems, la mejor cartera de acciones coincidir con la mejor cartera de acciones para los otros inversores. En otras palabras, el inversor debera adquirir una combinacin de la cartera de mercado y el prstamo libre de riesgo.

La contribucin marginal de una accin al riesgo de una cartera se mide por su sensibilidad a los cambios en el valor de la cartera. Si la cartera es eficiente, existir una relacin lineal directa e/ la rentabilidad esperada de c/ accin y su contribucin marginal al riesgo de la cartera. La contribucin marginal de una accin al riesgo de mercado se mide por la beta. De modo que si la cartera de mercado es eficiente, habr una relacin lineal directa e/ la rentabilidad esperada y la beta de c/ accin. Esta es la idea fundamental que subyace en el modelo de equilibrio de activos financieros. El modelo de valoracin por arbitraje ofrece una alternativa del riesgo y la rentabilidad, parte del supuesto de que la rentabilidad de c/ accin depende de diversas influencias independientes o factores. Adems la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relacin: r = a + b1 (factor 1) + b2 (factor 2) + + bn (factor n) El problema se plantea en que la teora no dice que factores seran estos, es ms algunas acciones podran depender ms de unos que de otros. El modelo establece que la prima de riesgo de c/ accin depende de 2 cosas: 1) de las primas por riesgo asociadas a c/ factor y 2) de la sensibilidad de la accin a c/ factor. La formula sera: r rf = b1 (rfactor 1 rf) + b2 (rfactor 2 rf) + + bn (rfactor n rf) Si la prima por riesgo esperada fuera menor, los inversores venderan la accin y compraran otro cuyo valor fuese el correcto, con la misma sensibilidad media a c/ factor. Por el contrario si la prima fuese menor, los inversionistas venderan las otras acciones y compraran esta. En cualquiera de los dos casos la puja del precios, forjara ha estabilizar la rentabilidad y la prima por riesgo, cumplindose la ecuacin del modelo. PRESUPUESTO DE CAPITAL Y MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS El problema de valuacin de proyectos se simplifica si se cree que ste tiene el mismo riesgo que los activos existentes en la empresa. En este caso, la rentabilidad requerida debera ser igual a la rentabilidad de los ttulos de la empresa. Esta rentabilidad es a menudo identificada con el costo de capital de la empresa. La teora del equilibrio de activos financieros establece que la rentabilidad requera de un activo cualquiera depende de su beta. Por lo tanto, para calcular el costo de capital de la empresa, se requiere conocer la beta de los activos. Titulo

Una buena manera de comenzar es con la beta de las acciones. la forma ms usual de estimar la beta de una accin es determinar cmo ha respondido el precio de la misma a los cambios de mercado, obvia//, esto proporcionara una aproximacin a la verdadera beta de las acciones. Puede obtenerse un calculo ms fiable si se usa una media de las betas estimadas para un grupo de empresas similares. Obtenida la beta de las acciones, antes de introducirla en la frmula del modelo para hallar el costo de capital, se deber ajustar para eliminar el efecto del riesgo financiero. No hay una frmula especifica que permita estimar las betas de los proyectos, pero sin duda debera tenerse en cuenta: Hasta que punto los FdeF se ven afectados por el resultado global de la economa. Las inversiones cclicas son general// inversiones con betas altas. El apalancamiento operativo, las cargas fijas de produccin incrementan la beta. Final//, aun queda un obstculo. El modelo de equilibrio de activos financieros valora nica// el FdeF del primer perodo (C1). Pero la mayora de los proyectos continan produciendo FdeF durante varios aos. Convendra utilizar la tasa de descuento ajustada al riesgo segn el modelo para descontar c/u de estos FdeF.

(1 + r)t ( rf + B (rm rf )) t Si se hace esto, se esta presumiendo implcita// que el riesgo acumulado aumenta a una tasa constante a medida que se adentra en el futuro. Este supuesto es exacta// cierto cuando la beta futura del proyecto permanece constante, es decir cuando el riesgo por periodo es constante. Cuando esto no ocurriera, debera dividirse el proyecto en segmentos dentro de los cuales podra utilizarse razonable// la misma tasa de descuento o debera utilizarse la versin del equivalente cierto del modelo del FdeF descontado, que permita efectuar ajustes por riesgo de forma separada en c/ perodo. El principio fundamental es que c/ proyecto debe ser evaluado segn su propio costo de oportunidad del capital. El verdadero costo de capital depende del uso para el que el capital ste destinado. Este principio es consecuencia del de la aditividad del valor, por lo que no depende del modelo de equilibrio de activos financieros, ya que se cumple tambin con otras teoras de valoracin de activos. LA FINANCIACIN EMPRESARIAL Y LA EFICIENCIA DEL MERCADO La hiptesis del mercado eficiente tiene tres versiones diferentes. La forma dbil de la hiptesis afirma que los precios reflejan eficiente// toda la informacin contenida en las series de precios

pasados de las acciones. En este caso es imposible conseguir rentabilidades extraordinarias buscando simple// las pautas seguidas por los precios de las acciones. La forma semifuerte de la hiptesis afirma que los precios reflejan toda la informacin publicada. Esto significa que no se puede ganar continua// beneficios extraordinarios simple// leyendo el peridico, mirando las cuentas anuales de la empresa o cosas as. La forma fuerte de la hiptesis afirma que los precios de las acciones recogen toda la informacin disponible, nos dice que la informacin interna es difcil de encontrar. Lo mejor que puede hacerse en ese caso es suponer que los ttulos tienen un precio justo. PANORAMICA DE LA FINANCIACIN EMPRESARIAL La empresa intenta repartir los FdeF generados por sus activos e/ distintos instrumentos financieros que atraigan a inversores con diferentes gustos, riquezas y tipos impositivos. La ms sencilla e importante fuente de financiacin es el capital propio, reunido a travs de la emisin de acciones o mediante beneficios retenidos. La segunda fuente en importancia es la deuda. Los tenedores e deuda estn acreditados para exigir el pago regular de intereses y el reembolso final del principal. La responsabilidad de la empresa no es ilimitada, si no puede pagar sus deudas, se declara en quiebra. El resultado habitual es que los acreedores tomen el control y administren los activos de la empresa. Las autoridades fiscales dan a los pagos por intereses el tratamiento de costos, esto significa que la empresa puede deducir los intereses cuando calcule su beneficio imponible. El inters disminuye el beneficio antes de impuestos. La tercera fuente de financiacin son las acciones privilegiadas. Estas se asimilan a la deuda en el sentido que ofrecen un pago fijo por dividendos, pero el pago de este dividendo queda a discrecin de los administradores. Sin embargo, tienen que pagar los dividendos a las acciones privilegiadas antes de que se les permita pagar dividendos a los accionistas ordinarios. Los dividendos privilegiados han de pagarse con los beneficios despus de impuestos, esta es una de las razones por las cuales las acciones privilegiadas son menos corrientes que la deuda. La cuarta fuente de financiacin consiste en las opciones. Estos no se recogen como tales en el balance. La opcin ms simple es el warrant (certificado de opcin) que da a su poseedor el derecho a comprar una accin a un precio establecido y en la fecha dada. Los certificados de opcin se venden frecuente// en combinacin con otros ttulos y slo se mencionan en el anexo a los EECC. Las obligaciones convertibles son ttulos que dan a su poseedor el derecho a convertir la obligacin en acciones. Por ello, son como una mezcla de deuda pura y certificados de opcin. LA CONTROVERSIA SOBRE LOS DIVIDENDOS

Los dividendos toman muchas formas, la ms habitual es la del dividendo liquido ordinario, pero a veces las empresas distribuyen un dividendo liquido extra o especial y a veces distribuyen un dividendo en forma de acciones. Una empresa no tiene libertad para repartir todos los dividendos que quiera, puede tener limitaciones legales, contractuales o estatutarias. Cuando los directores deciden la cuanta del dividendo, su principal inters parece ser el proporcionar a los accionistas un nivel justo de dividendos. Si esta poltica merma los recursos necesarios para financiar el crecimiento, la empresa distribuye el dividendo y lleva a cabo una emisin de acciones. la mayora de los directivos consciente o inconsciente// se marcan como objetivo un ratio de distribucin de dividendos a largo plazo (LP). Si las empresas aplicasen simple// el ratio objeto a los beneficios de c/ ao, los dividendos fluctuaran amplia//. Por tanto, los directivos tratan de alisar los pagos de dividendos de c/ ao ajustndolos slo parcial// a l ratio objetivo. Poco influye el comportamiento pasado de los beneficios, ya que se trata de mirar al futuro cuando determinan la cuanta del dividendo. Los inversores son conscientes de esto y saben que un incremento elevado de los dividendos es frecuente// un signo de optimismo por parte de la direccin. La poltica de dividendos no debera tener ningn efecto s/ el valor de mercado, sin embargo es una opinin generalizada e/ los inversores que los repartos elevados aumentan el precio de las acciones. La ms obvia y seria imperfeccin del mercado es el diferente tratamiento fiscal de los dividendos y las ganancias de capital. Si esta imperfeccin fuera dominante, los inversores exigiran un mayor rendimiento antes de impuestos de las inversiones con alto ratio de reparto para compensar su desventaja fiscal. Los inversores con rentas elevadas se inclinaran hacia empresas con bajo ratio de reparto. Este enfoque tiene una base terica respetable. Se fundamenta en cierta evidencia indirecta de que los inversores se ven influenciados por el tratamiento fiscal de los dividendos, y en cierta evidencia directa de que los rendimientos brutos, por trmino medio, reflejan el diferencial impositivo. El punto dbil de la teora est en el silencio ante la pregunta de por que las empresas continan distribuyendo tan copiosas sumas de dividendos contraria// a las preferencias de los inversores. El tercer enfoque, parte de la nocin de que las acciones de las empresas reflejan las preferencias de los inversores, el hecho de que las empresas distribuyan sustanciosos dividendos es la mejor evidencia de que los inversores quieren dividendos. Si la oferta de dividendos coincidiera exacta// con la demanda, ninguna empresa podra aumentar su valor de mercado combinando su poltica de dividendos. Aunque esto explica el comportamiento empresarial, no puede explicar por que los inversores han de preferir tales repartos de dividendos. Miller y Scholes intentaron dar respuesta a este interrogante demostrando que los inversores pueden disponer de compensaciones fiscales que eliminen los impuestos s/ los dividendos. Aunque este punto puede tener algo de cierto, es

difcil creer que se puedan hacer efectivas sin costo alguno o que los inversores puedan eliminar todos los impuestos s/ dividendos. Estas teoras son demasiado incompletas y la evidencia es excesiva// sensible a cambios pequeos en la especificacin como para justificar cualquier dogmatismo. Sin embargo, existe ms simpata con la teora que enfatiza en las consecuencias fiscales. Sera importante que las empresas, al decidir su poltica de dividendos, tuvieran presente los siguientes puntos. Primero, no hay duda que los cambios imprevistos en la poltica de dividendos puede provocar cambios repentinos en el precio de las acciones. La razn principal estriba en la informacin que los inversores ven en las actuaciones de la empresa, aunque cierta evidencia casual sugiere que pueden haber otras explicaciones menos racionales. Ante tales problemas parece razonable definir un ratio objetivo para la empresa y efectuar ajustes relativa// lentos hacia el mismo. Si fuese necesario efectuar cambios bruscos, la empresa debera adoptar tantas cautelas como fuera posible y tener un considerable cuidado para asegurarse de que la accin no sea mal interpretada. Sujeto a tales restricciones, las empresas deberan fijarse un ratio objetivo de reparto que sea lo suficiente// bajo como para minimizar su dependencia a recursos propios externos. Adems, el ratio debera tener en cuenta que los fondos excedentes pueden emplearse mejor en recomprar acciones que en pagar dividendos. Final//, el punto de vista respecto de la poltica de dividendos puede influir s/ la eleccin de la tasa de descuento para las inversiones de capital. Si se cree que la poltica es irrelevante, la decisin de proyectos de inversin estar lgica// separada. Si por el contrario, se cree que incida s/ el rendimiento requerido, la decisin de inversin no ser independiente de la decisin de financiamiento, la tasa de descuento en este caso debe fijarse teniendo en cuenta el ratio de distribucin de dividendos. POLTICA DE ENDEUDAMIENTO Las decisiones de financiacin de la empresa pueden ser asimiladas a un problema de mercadotecnia. As el director financiero vende los activos reales de la empresa, a los inversores por medio de un paquete de ttulos. Algunos directores eligen el paquete ms simple posible, financiacin slo con capital propio. Algunos acaban emitiendo docenas de ttulos de deuda y capital propio. El problema esta en encontrar la combinacin concreta que maximice el valor de mercado de la empresa. La proposicin I de Modigliari y Miller (MM) establece que ninguna combinacin es mejor que otra, que el valor global de mercado es independiente de la estructura de capital. MM reconocen que el endeudamiento aumenta la rentabilidad esperada de la inversin de los accionistas, pero aquel aumenta tambin el riesgo de las acciones de la empresa. MM demostraron que el incremento del riesgo compensa exacta// el incremento de la rentabilidad esperada, no pasando los accionistas a estar ni peor ni mejor.

La proposicin I es un resultado suma// general. Es aplicable no solo a la relacin de intercambio e/ deuda y capital propio, sino a toda eleccin de instrumentos financieros. Las verificaciones formales de la proposicin I dependen de la hiptesis de mercados perfectos de capitales. Los oponentes, llamados tradicionalistas, sostienen que las imperfecciones del mercado hacen al endeudamiento personal excesiva// costoso, arriesgado e inconveniente para algunos inversores, lo que crea una clientela natural dispuesta a pagar una prima por acciones de empresas endeudadas. Los tradicionalistas mantienen que las empresas deberan endeudarse para hacer efectiva la prima. La discusin e/ MM y los tradicionalistas se reduce en ltima instancia a si esto es fcil o difcil. HASTA DONDE ENDEUDARSE El objetivo es construir una teora de la estructura ptima de capital combinando los resultados de MM con el anlisis de los impuestos y la insolvencia financiera. Bajo esta perspectiva podramos considerar tres factores que influirn en el valor de la empresa: el valor de financiarse con capital propio, el valor del ahorro fiscal y el valor de los costos de insolvencia. Los costos de insolvencia financiera estn determinados principal// por los costos directos e indirectos de caer en quiebra, adems jugaran un papel ms o menos preponderante, de acuerdo a las circunstancias y los conflictos de intereses e/ accionistas y obligacionistas. El ahorro fiscal es el tema ms cuestionable en este esquema. La mayora de los economistas se han acostumbrado a pensar nica// en las ventajas fiscales de la empresa. Puesto que las empresas no satisfacen impuestos por los beneficios pagados como intereses, los pagos por intereses proporcionan un ahorro fiscal a la empresa. La principal dificultad de este punto de vista es que muchas empresas parecen funcionar sin deuda a pesar del fuerte incentivo para endeudarse. Miller ha presentado una teora alternativa que puede explica esto. Argumenta que el ahorro fiscal neto es real// nulo cuando se considera tanto el impuesto de sociedades como el impuesto s/ las rentas. Podemos considerar que la verdad al respecto se encuentra e/ las dos teoras. El endeudamiento puede tener sentido para algunas empresas pero no para otras. Si una empresa estuviese completa// segura de la obtencin de un beneficio, probable// logre un moderado ahorro fiscal neto a travs del endeudamiento. Sin embargo, para las empresas en las que es poco probable la obtencin de beneficios suficientes para aprovecharse del ahorro fiscal, probable// existir una desventaja fiscal neta en el endeudamiento.

No hay una formula inequvoca que permita determinar la estructura ptima de capital. Pero es necesario que se tengan en cuenta tres puntos de referencia: impuestos riesgo y tipo de activo. Esto proporciona un esquema para la toma de decisiones de endeudamiento razonable.

INTERRELACIONES DE LAS DECISIONES DE INVERSIN Y DE FINANCIACIN Las decisiones de inversin siempre tienen efectos derivados de la financiacin: c/ dlar empleado tiene que haberse obtenido de algn modo. A veces, los efectos derivados son irrelevantes o el menos poco importantes. En un mundo ideal sin impuestos, cotos de transaccin u otras imperfecciones del mercado, nica// las decisiones de inversin afectaran el valor de la empresa. A nadie le importara de donde viniese el dinero, porque la poltica de dividendos, la poltica de endeudamiento y todas las dems decisiones de financiacin no tendran ningn impacto s/ la riqueza de los accionistas. Los efectos derivados no pueden ignorarse en la prctica. El tema se plantea en como deberan tenerse en cuenta. Primero, se calcula el VA del proyecto como si no hubiese importantes efectos derivados, luego, se ajusta el VA para calcular el impacto total del proyecto s/ el valor de la empresa. El criterio consiste en aceptar el proyecto si el VAN ajustado (VAA) es positivo. VAA = VAN caso bsico + VA efectos financieros derivados El VAN del caso bsico es el VAN del proyecto calculado suponiendo financiacin total por capital propio y mercado de capitales perfectos. Los efectos derivados de la financiacin se evalan uno a uno y sus valores actuales se suman o restan al VAN del caso bsico. Podramos tener Costos de emisin, si el proyecto fuerza a la empresa a emitir ttulos, entonces el VA de los costo de emisin deberan restarse del VAN del caso bsico. Financiacin especial: a veces, las oportunidades especiales de financiacin estn ligadas a la aceptacin del proyecto. En estos casos, se calculo el VA de las oportunidades de financiacin y se aaden al VAN del caso bsico. Ahorros fiscales por intereses, los intereses de la deuda son gastos fiscales deducibles, la mayora cree que los ahorros fiscales por intereses contribuyen al valor de la empresa. As, un proyecto que lleva a la empresa a endeudarse ms genera valor adicional. Es importante no confundir la contribucin a la capacidad de endeudamiento de la empresa con la fuente inmediata de fondo para inversin. Recurdese que la capacidad de endeudamiento no quiere decir que implique un lmite absoluto s/ cunto puede endeudarse, la frase se refiere a cunto decide endeudarse. Normal// el nivel de endeudamiento ptimo de una empresa aumenta a medida que sus activos crecen, por eso se dice que un nuevo proyecto contribuye a la capacidad de endeudamiento.

El clculo del VAA puede exigir varias etapas, una para el VAN del caso bsico y otra para c/ efecto derivado de la financiacin. Sin embargo se puede hacer en una sola etapa si la tasa de descuento se ajusta para reflejar los efectos derivados. Desgraciada//, no hay una frmula para ajustar la tasa de descuento que sea sencilla y correcta en general, no obstante, hay dos reglas prcticas tiles. La primera es la frmula de MM r* = r (1 T* L) Aqu r es el costo de oportunidad del capital y r* es el costo ajustado del capital. El valor de T* es el ahorro fiscal neto por c/ dlar de inters pagado y L es la contribucin proporcional realizada por el proyecto a la capacidad de endeudamiento de la empresa. La frmula de MM es estricta// correcta slo para proyectos que ofrecen corrientes de FdeF constantes y perpetuos y soportan una deuda fija, pero los errores al aplicarla a otros proyectos no son muy serios. Miles y Ezzell han desarrollado otra frmula r* = r L rd T* 1 + r 1 + rd Esta supone que la empresa ajustar su endeudamiento para adaptarse a c/ fluctuacin en el valor futuro del proyecto. Si este supuesto es correcto, la frmula sirve para proyectos de cualquier vencimiento o perfil de los FdeF. La frmula de Miles y Ezzell habitual// da tasas de descuento ajustadas ligera// mayores que las de MM. La verdad probable// este en algn punto intermedio, sin embargo, ambas frmulas tienen una seria limitacin, suponen que el VA de los ahorros fiscales adicionales por intereses son el nico efecto derivado de la aceptacin del proyecto. Para aplicar cualquiera de las dos frmulas, se necesita conocer r, el costo del capital para un proyecto financiado todo por capital propio. Sino se conoce r puede calcularse el costo ajustado del capital utilizando la frmula de libros o media ponderada

r* = rd (1 d) D + rc E VV Aqu rd y rc son las tasas de rentabilidad esperaras exigidas por los inversores en obligaciones y acciones de la empresa respectiva//. Las cantidades D y E son los valores de mercado, hoy, de la deuda y del capital propio, mientras que la cantidad V es el valor total de mercado de la empresa (V = D + E).

LA VALORIZACIN DE OPCIONES Hay dos tipos bsicos de opciones. Una opcin de compra americana es una opcin para adquirir un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. De forma similar, una opcin de venta americana es una opcin para vender un activo a un precio determinado en o antes de una fecha especificada. Las opciones de compra y venta europeas son exacta// iguales, salvo que no pueden ejercerse antes de la fecha fijada. El valor de una opcin de compra debera depender de tres factores: El valor de una opcin aumenta con el ratio del precio del activo e/ el precio de ejercicio de la opcin. El valor de la opcin aumenta con el factor resultante de multiplicar el tipo de inters por el tiempo hasta el vencimiento. Esto se debe a que la opcin proporciona un prstamo sin intereses, siendo mayor el valor de este e/ mayor sea el tipo de inters y ms alejada este la fecha de vencimiento. El valor de una opcin aumenta con el factor resultante de multiplicar la varianza por perodo de la rentabilidad de accin por el nmero de perodos hasta su vencimiento. El poseedor de una opcin no pierde porque la variabilidad haya aumentado cuando las cosas van mal, pero gana si van bien. Estas relaciones cualitativas fueron generalizadas por Black y Scholes mediante la formalizacin de un modelo de valorizacin de opciones. VALORACIN DE LA DEUDA CON RIESGO Una gestin eficiente de la deuda exige un profundo conocimiento del proceso de valoracin de obligaciones. Esto significa que deben considerarse tres cuestiones: Qu determina el nivel general de los tipos de inters? Qu determina la diferencia e/ los tipos a CP y LP? Qu determina la diferencia e/ los tipos de inters de la deuda de una empresa, de los del Gobierno? El tipo de inters depende de la oferta y demanda de ahorro. La demanda procede de las empresas que desean invertir en nuevas plantas y equipos. La oferta de ahorro procede de los individuos que prefieren consumir el consumo futuro. El tipo de inters de equilibrio es aquel que produce un equilibrio e/ la oferta y la demanda. En trminos reales, la interseccin de las curvas de oferta y demanda parece cambiar slo de forma gradual a lo largo del tiempo. La mayor parte de la variacin en los tipos de inters parece ser debida a cambios en el nivel esperado de inflacin. La teora ms conocida s/ el efecto de la

inflacin en los tipos de inters es la sugerida por Fisher, que argumentaba que el tipo de inters nominal, o del dinero, es igual al tipo real esperado ms la tasa de inflacin esperada. Sin embargo, esta sencilla teora no ha podido explicar los cambios a corto plazo (CP) en los tipos de inters. Los inversionistas en obligacionistas normal// observan el rendimiento al vencimiento s/ una obligacin. Esto es simple// la tasa interna de rendimiento y la tasa de descuento a la cual:

(1 + y)t (1 + y)H La rentabilidad al vencimiento (y) es una compleja media de lo tipos de inters al contado r1, r2, , rH. Como la mayora de las medias puede ser una medida resumen til, pero tambin puede ocultar mucha informacin interesante. El tipo de inters corriente a un perodo r1, puede ser muy diferente del tipo corriente de inters a dos periodos r2. El problema es averiguar que causa esto. La teora de las expectativas dice que el valor de las obligaciones es tal que la tasa de rendimiento esperada de la inversin es independiente del vencimiento de las obligaciones. La teora predice que r1, ser superior a r2, slo si se espera que suba el siguiente tipo de inters a 1 ao. La teora de la preferencia por la liquidez seala que no est expuesto al riesgo de cambio de los tipos de inters y cambio del precio de las obligaciones si se compra una obligacin que vence en el momento justo en que se necesitaba el dinero. Sin embargo, si se compra una obligacin que vence antes de que se necesite el dinero se tiene el riesgo de tener que reinvertir a un tipo de inters inferior. Si se compra una obligacin que vence despus de que el dinero se necesite se enfrenta el riesgo de que el valor sea menor al ir a venderla. Alos inversores no les gusta el riesgo y necesitan alguna compensacin para soportarlo. Por ello, cuando encontramos que r2 es superior a r1, puede significar que los inversores tienen un horizonte relativa// corto y han de recibir algn incentivo para mantener obligaciones a largo. En trminos reales no hay obligaciones libres de riesgo. Si las tasas de inflacin son inciertas, la estrategia ms segura para un inversor es mantener inversiones en obligaciones a corto y confiar en que el tipo de inters de estas obligaciones variar cuando vare la inflacin. Todava hay razn de que r2 puede ser superior a r1 y es que los inversores desean un incentivo para aceptar un riesgo por inflacin adicional. Final//, considerando la tercer pregunta, la deuda de la empresa se vende a un precio inferior al precio de la deuda del Gobierno. Este descuento representa el valor de la opcin de la empresa a no pagar. El valor de esta opcin cambia con el grado de apalancamiento y con el momento del vencimiento. El precio de las obligaciones esta muy relacionado a la calificacin que de la empresa haya efectuado una entidad calificadora de riesgo.

ARRENDAMIENTO (LIASING) Un alquiler es simple// un acuerdo de arrendamiento ampliado. El propietario del equipo permite al usuario utilizar este equipo a cambio de pagar regulares alquileres. Existe una variedad muy amplia de acuerdos posibles. Alquileres cancelables y a CP se conocen como alquileres operativos, en este caso el arrendador carga con el riesgo. Los alquileres no cancelables y a LP se llaman alquileres de pago total, financieros o de capital, en estos casos el arrendatario carga con el riesgo de obsolescencia. Los alquileres operativos tienen sentido cuando se requiere utilizar el equipo slo un tiempo muy corto o donde el arrendador tiene algn control s/ la tasa de obsolescencia. Los alquileres financieros son fuentes de financiacin para los activos que la firma desea adquirir y utilizar durante un perodo largo. Muchos alquileres incluyen el seguro y el mantenimiento, en estos casos se habla de alquileres de servicio completo. Si el arrendatario es responsable del seguro y del mantenimiento, se trata de un alquiler neto. La mayora de los alquileres implican sola// al arrendador y el arrendatario. Pero si el activo es muy costoso, sera conveniente arreglar un alquiler con endeudamiento, en el cual el costo del activo alquilado se financia mediante la emisin de deuda y derechos de capital s/ el activo y los futuros pagos de alquiler. Un alquiler financiero es como una deuda, por tanto, si se quiere evaluar un alquiler, se debe comparar el efecto de alquilar el equipo con el efecto de comprar y endeudarse. El truco esta en hacer la comparacin correcta//, de manera que el alquiler compita con el prstamo equivalente. El prstamo equivalente lleva a la empresa a los mismo pagos de tesorera post-impuestos que llevara el alquiler. Un alquiler financiero es mejor que comprar y endeudarse si la financiacin provista por los alquileres supera el valor del prstamo equivalente. As el valor neto de un contrato de alquiler es: Valor del alquiler = Financiacin provista por el alquiler + Valor del prstamo equivalente El valor del prstamo equivalente es igual a los FdeF del alquiler, descontados a la tasa de inters post-impuestos que la empresa pagara en el prstamo equivalente. Val (1 + rd (1 Tc)) t aqu FSA es la salida de tesorera atribuible al alquiler en un perodo t. Esta frmula funciona para cualquier FdeF nominal y seguro (deuda equivalente). Descuenta el flujo despus de impuestos al tipo post-impuesto de la deuda.

Si el arrendador y el arrendatario se encuentran en el mismo grupo impositivo, recibirn exacta// los mismo FdeF, pero con los signos al revs. As el arrendatario puede ganar slo a costa del arrendador y viceversa. Sin embargo, si la tasa de impuestos del arrendatario es ms baja que la del arrendador, entones ambos pueden ganar a costa del Gobierno. APROXIMACIN A LA PLANIFICACIN FINANCIERA El producto tangible de la planificacin financiera es un plan financiero que describe la estrategia financiera de la empresa y proyecta sus futuras consecuencias por medio de balances, cuentas de resultados y estados de fuentes y empleos de fondos, de carcter previsional todos ellos. El plan establece objetivos financieros y es un punto de referencia para evaluar el comportamiento ulterior. Normal// tambin describe por qu se escogi esa estrategia y cmo se han de conseguir los objetivos financieros del plan. El proceso que conduce al plan merece la pena por si mismo. En primer lugar, la planificacin obliga a considerar los efectos combinados de todas las decisiones de financiacin y de inversin de la empresa. En segundo lugar, si esta bien realizada, obliga a pensar s/ los sucesos que pueden entorpecer la marcha financiera y a desarrollar estrategias que se mantendrn en reserva para contraatacar. La planificacin financiera es un proceso de: Analizar las mutuas influencias e/ las alternativas de inversin y de financiacin de que dispone la empresa. Proyectar consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender que alternativas adoptar. Decidir que alternativas adoptar. Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero. No hay una teora o modelo que conduzca directa// a la estrategia financiera ptima. En consecuencia, la planificacin se realiza mediante un proceso de prueba y error. PLANIFICACIN FINANCIERA A CORTO PLAZO El plan de financiacin a CP esta relacionado con la gestin de los activos y pasivos circulantes. La diferencia e/ ambos de denominado fondo de maniobra o capital de trabajo neto. Los activos y pasivos circulantes rotan mucho ms rpida// que otros elementos del balance. Las decisiones de financiacin e inversin a CP son ms rpidas y fcil// revocables que las decisiones a LP. La esencia del problema de la planificacin financiera a CP de la empresa esta determinada por la cantidad de capital a LP que consigue.

La mayor parte de las empresas buscan un punto medio, financiando todos los activos fijos y parte de los circulantes con capital propio y deudas a LP. Estas empresas pueden invertir excedentes de tesorera durante parte del ao y endeudarse a CP durante el resto de los meses. El punto de partida para la planificacin financiera a CP es la estimacin de las fuentes y los empleos de tesorera. Las empresas calculan sus necesidades netas de tesorera previendo los cobros de cuentas a cobrar, aadiendo otras entradas y restando todas las salidas de tesorera.

Si el saldo de tesorera es insuficiente para cubrir da a da las operaciones y proporcionar un amortiguador frente a las contingencias, se necesitar encontrar financiacin adicional. Puede ser lgico aumentar la financiacin a LP si el dficit es amplio y permanente. De todas formas, se puede elegir e/ una variedad de fuentes de financiacin a CP. General//, adems de los costos explcitos por intereses, en la financiacin a CP hay costos implcitos. El directivo financiero tiene que elegir la combinacin de financiamiento que tenga el costo ms bajo y que deje a la empresa suficiente flexibilidad para cubrir contingencias. Para la bsqueda del mejor plan financiero a CP, inevitable// ha de procederse por prueba y error. El directivo debe analizar las consecuencias de diferentes hiptesis s/ necesidades de tesorera, tipos de inters, lmites en la financiacin mediante determinadas fuentes, etc. GESTIN FINANCIERA INTERNACIONAL El directivo financiero internacional tiene que hacer frente a diferentes monedas, tipos de inters y tasas de inflacin, y tiene que estar familiarizado con una serie de diferentes mercados financieros y sistemas fiscales. Para poner orden a este caos, se necesita algn modelo de relacin e/ tipos de cambio, tipos de inters y tasas de inflacin. Cuatro teoras sencillas se han planteado al respecto. La teora de la pariedad de los tipos de inters establece que el diferencial de inters e/ dos pases tiene que ser igual a diferencia e/ los tipos de cambio a plazo y al contado. En los mercados internacionales, el arbitraje asegura que la pariedad casi siempre se mantiene. Hay dos formas de protegerse contra el riesgo de cambio, una es realizar una cobertura a plazo, la otra es endeudarse o prestar en el extranjero. La pariedad de los tipos de inters nos dice que el costo de los dos mtodos sera similar. La teora de las expectativas de los tipos de cambio nos dice que el tipo de cambio a plazo es igual al tipo esperado al contado. Si se cree en la teora de las expectativas, se asegurar contra el riesgo de cambio. La ley del precio nico, establece que un dlar tiene el mismo poder adquisitivo en todos los pases. Esto no parece cuadrar demasiado con la realidad, pues las diferencias en las tasas de

inflacin no estn perfecta// relacionadas con las variaciones en los tipos de cambio. Esto significa que puede haber real// riesgos de cambio al realizar negocios en el exterior. Final//, la ltima teora basada en el equilibrio del mercado de capitales, establece que los tipos de inters real, tendran que ser los mismos en un mercado de capitales integrado a nivel mundial. En la practica, la regulacin gubernamental y los impuestos pueden provocar diferencias significativas en el tipo de inters real. Con estos conceptos en mente pueden ser abordados los tres problemas habituales en las finanzas internacionales. Primero, cmo se pueden utilizar los mercados a plazo o los mercados de prstamo para valorar y asegurar contratos de exportacin a LP. Segundo, el problema del presupuesto internacional de capital. La principal dificultad esta en seleccionar el tipo de actualizacin correcta. Si hay un mercado de capitales libre, el tipo de actualizacin para los proyectos es la rentabilidad que los accionistas esperan de la inversin en ttulos extranjeros. Final//, el problema de financiacin de filiales extranjeras, en estos casos la mejor forma de protegerse contra el riesgo de cambio es endeudarse en moneda del correspondiente pas o en el mercado de euro-divisas o euro-obligaciones. Estos ltimos son verdaderos mercados financieros internacionales que estn libres de regulaciones gubernamentales. Al disearse un plan de financiacin para una filial en el extranjero, tiene que pensarse tambin en la forma de remitir cualquier excedente de tesorera. Puede acarrear menos impuestos y restricciones si la filial devuelve un prstamo de la matriz en lugar de pagar dividendos.

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