).x. vvv. x.v. :ooo .xo xii, x I,-:: ix1vcv.

1o 17
Fatores determinantes da estrutura de capital
uvvnvv1 xixuv.*
Resumo De acordo com as premissas da teoria estabelecida por Modigliani e Miller, a estrutura de
capital seria irrelevante para o valor da empresa. Na prtica, porm, observa-se uma grande preocupao
por parte das empresas em seguir polticas especficas com relao ao financiamento de seus ativos. Este
artigo apresenta as principais abordagens alternativas teoria de Modigliani e Miller, discutindo a
multiplicidade de linhas de pesquisa relacionadas com o tema da estrutura de capital.
Palavras-chave estrutura de capital, custos de agncia, assimetria de informaes.
Title Determining Factors in Capital Structure
Abstract According to theoretical principles proposed by Modigliani and Miller, capital structure is
irrelevant for a companys value. But in practice, we can notice a great preoccupation by companies in
trying to follow specific policies in relationship to the financing of their assets. This article presents the
main alternative approaches to Modigliani and Miller, and discusses the multiple research lines related
with capital structure
Keywords capital structure, agency costs, information asymmetry.
Data de recebimento: 09/09/2004.
Data de aceitao: 26/11/2004.
* Doutor em Administrao de Empresas pela USP, tendo
ministrado cursos de Finanas para ps-graduao e graduao na
USJT, na Universidade Presbiteriana Mackenzie e na FGV.
E-mail: herbertk@terra.com.br.
I. ix1vonu1o
A moderna teoria referente estrutura de capital
teve incio a partir dos estudos desenvolvidos por
Modigliani e Miller. Surpreendentemente, os dois
estudiosos demonstraram de forma extremamente
simples que, sob certas condies, a estrutura de
capital irrelevante (MODIGLIANI & MILLER, 1958).
Diversos trabalhos posteriores surgiram com o
intuito de melhor avaliar os fatores determinantes
da escolha da composio do passivo das empre-
sas, considerando novas situaes em que as
premissas de Modigliani e Miller no fossem vli-
das e utilizando at mesmo novas abordagens ou
linhas de pesquisa.
O objetivo deste artigo estabelecer um pano-
rama sobre os estudos subseqentes que fazem
avanar a teoria da estrutura de capital, baseando-
se principalmente nos trabalhos desenvolvidos por
Harris e Raviv (1991) e por Titman e Wessels (1988).
Especial nfase ser dada aos aspectos referentes
aos modelos estabelecidos, visando a identificao
da multiplicidade de linhas de pesquisa relacio-
nadas com o tpico da estrutura de capital.
Na prxima seo, sero apresentadas as princi-
pais abordagens sobre os fatores determinantes da
estrutura de capital, explicitando-se os principais
modelos criados pelos pesquisadores. Posterior-
mente, sero explicados alguns atributos ou fatores
especficos que podem ser utilizados para a mode-
lagem do nvel de endividamento, avaliando-se os
avanos tericos e as vantagens e desvantagens de
cada modelo. A seguir, os comentrios finais e as
principais concluses sero apresentados neste
artigo, evidenciando-se que a busca de modelos de
estrutura de capital ainda representa campo frtil
para pesquisas na rea de finanas, uma vez que
existem diversas alternativas viveis para seu estu-
do, e praticamente nenhuma abordagem mostra-
se consistentemente mais poderosa para explicar o
nvel e a forma de endividamento de uma empresa.
:. .novn.cvxs sonvv os v.1ovvs
nv1vvxix.x1vs n. vs1vu1uv.
nv c.vi1.i
Harris e Raviv (1991), ao realizarem uma sntese
dos resultados e evidncias empricas das princi-
pais pesquisas sobre estrutura de capital, identi-
ficaram basicamente quatro categorias de fatores
18 ix1vcv.1o xixuv. Estrutura de capital
determinantes do perfil de endividamento das
corporaes. Em linhas gerais, estes determinantes
esto ligados busca pela:
amenizao dos conflitos de interesse entre
os vrios indivduos ligados s empresas;
transmisso de informao aos mercados
de capitais ou diminuio dos efeitos da
assimetria de informaes;
necessidade de influenciar a natureza dos
produtos ou de competio nos mercados
consumidores ou fornecedores;
necessidade de afetar os resultados decor-
rentes da disputa pelo controle da corpo-
rao.
A figura a seguir traz os principais modelos
que explicam o estabelecimento da estrutura de
capital, cujos desdobramentos sero apresenta-
dos a seguir.
,. xonvios n.sv.nos xos cus1os
n. .cixci.
As relaes de agncia podem tornar-se fatores que
influenciam a estrutura de capital de uma empre-
sa, tendo em vista a possibilidade do surgimento
de conflitos entre agentes e principais. Supondo
que os indivduos sejam maximizadores da utilida-
de, razovel considerar que os agentes, aos quais
foram delegados poderes de tomada de deciso,
ajam conforme seus prprios interesses, muitas
vezes impondo perdas ao principal, isto , quele
que delegou os poderes.
Em seu estudo sobre a teoria da firma, Jensen e
Meckling (1976) estabelecem trs situaes princi-
pais de conflito de agncia. Uma primeira forma
de conflito ocorre entre acionistas majoritrios que
se tornam agentes e acionistas minoritrios que
representam os principais. Neste caso, por partici-
parem apenas como provedores de recursos, sem
controle direto das decises, os acionistas minori-
trios podem sofrer perdas em decorrncia do
aproveitamento, pelo agente, de seu poder de deci-
dir pelo consumo de benefcios no-pecunirios,
como, por exemplo, utilizao de mo-de-obra ou
recursos da empresa para satisfao de interesses
pessoais e dispndio de capital para a aquisio de
bens suprfluos, visando valorizao de seu status
pessoal.
Existem tambm conflitos de agncia entre o
administrador e o acionista. Uma forma de con-
flito semelhante ao descrito anteriormente, mas,
neste caso, o administrador, que assume o papel
de agente, apropria-se de riqueza do acionista,
aproveitando-se de recursos para benefcio prprio,
Figura 1: Abordagens referentes estrutura de capital
).x. vvv. x.v. :ooo .xo xii, x I,-:: ix1vcv.1o 19
investindo em bens no-pecunirios para aumento
de sua utilidade. Adicionalmente, outro conflito
pode surgir na medida em que o administrador
pode tomar decises que aumentem a escala ou
o tamanho da empresa, com o objetivo no de
aumentar a riqueza dos acionistas, mas de valo-
rizar sua posio social como executivo de uma
empresa de maior dimenso. Num outro sentido,
tambm pode ocorrer um conflito de agncia,
quando o administrador, temeroso pela perda de
seu emprego, toma atitudes pouco arriscadas,
subutilizando os recursos da empresa e evitando
a realizao de projetos que agreguem valor ao
patrimnio do acionista, porm que apresentem
nvel de risco relativamente alto.
No caso do conflito entre acionista e credor,
o acionista configura-se no agente que, ao obter
recursos do credor, o principal, obtm um contra-
to que o incentiva a investir de modo ineficiente
do ponto de vista de uma relao equilibrada entre
risco e retorno.
Assim, investimentos que proporcionam ele-
vados resultados, mesmo apresentando baixa
probabilidade de ocorrncia, tornam-se atraentes
uma vez que os ganhos em geral so capturados
pelos acionistas, enquanto as perdas, devido obri-
gao limitada dos acionistas, so muitas vezes
impostas aos credores.
Jensen e Meckling (1976) apresentam uma inte-
ressante situao, utilizando um modelo de preci-
ficao de opes, no qual riqueza transferida
do credor ao acionista quando este, afirmando que
investir os recursos emprestados em determina-
do projeto com determinado risco, efetivamente
investe em um projeto mais arriscado, isto , com
maior volatidade dos possveis resultados futuros.
Nesta situao, h uma transferncia de riqueza
do credor, que ser detentor de ttulos de dvida
desvalorizados, para o acionista.
A propenso maximizao da utilidade em
detrimento da riqueza do principal pode ento ser
fator determinante da composio de passivos,
refletindo, portanto, os custos de agncia associa-
dos a cada situao de conflito.
. xonvios n.sv.nos x. .ssixv1vi.
nv ixvovx.1o
A incluso dos modelos de tratamento de infor-
mao privilegiada e de assimetria de informao
possibilitou grandes avanos no sentido de iden-
tificao de fatores determinantes da estrutura de
capitais.
Os chamados insiders, os indivduos da empresa
que efetivamente participam da gesto, seja como
administradores ou acionistas, so definidos como
Figura 2: Conflitos de agncia
20 ix1vcv.1o xixuv. Estrutura de capital
possuidores de informao particular, no dispo-
nvel ao pblico em geral, sobre caractersticas da
empresa, tais como custos, projees de vendas,
projetos de investimentos e estratgias merca-
dolgicas.
Basicamente, a assimetria de informao pode
ser abordada de duas maneiras distintas para avali-
ao da formao da estrutura de capital da empre-
sa. Na primeira forma, busca-se analisar como a
estrutura de capital fornece aos investidores em
geral, tambm chamados outsiders, a informao
disponvel somente aos insiders. Partindo da pre-
missa de que os investidores tm sua disposio
menos informao que os insiders da empresa,
existe a possibilidade de que as aes da empresa
estejam sendo mal precificadas pelo mercado,
uma vez que os fluxos de caixa projetados e a taxa
de desconto utilizada pelos investidores podem
no corresponder aos valores mais adequados.
Se as aes esto subavaliadas pelo mercado e um
projeto tem que ser financiado por meio da emis-
so de novas aes, os novos investidores podem
obter ganhos em detrimento dos acionistas mais
antigos. Assim, em caso de conduo do preo da
ao ao valor justo, poder haver uma transfern-
cia de riqueza do antigo acionista aos novos acio-
nistas, mediante a incorporao de um valor maior
que o valor presente lquido do projeto aos inves-
tidores. Nesta situao, no haver incentivos para
que sejam emitidas novas aes, sendo preferido,
portanto, o financiamento de projetos por meio
da utilizao de recursos internos provenientes de
lucros acumulados.
De forma semelhante, caso haja a necessidade
de recursos externos, prefere-se emitir ttulos de
dvida em vez de aes. A emisso de aes seria,
portanto, a ltima escolha para a captao de
recursos para investimentos em projetos. Esta
seqncia de preferncias consiste na chamada
teoria de pecking order, proposta por Myers (1984),
que estabelece basicamente que a estrutura de
capital de uma empresa funo de seu desejo
de financiar novos projetos, primeiramente pela
utilizao de recursos internos, posteriormente
pelo endividamento com capital de terceiros e,
finalmente, pela captao de recursos prprios.
claro que, no caso de aes superavaliadas, o
raciocnio o oposto e, portanto, haver incenti-
vos para financiar projetos por meio da emisso
de novas aes.
Em uma outra abordagem, estuda-se a estru-
tura de capital como a forma que a empresa encon-
tra para amenizar as ineficincias decorrentes das
distores causadas pela existncia da assimetria
Figura 3: Assimetria de informao
).x. vvv. x.v. :ooo .xo xii, x I,-:: ix1vcv.1o 21
de informao. No modelo proposto por Ross
(1977), os administradores tm a informao
sobre a distribuio de probabilidade dos retornos
da empresa, enquanto os investidores no tm
acesso a esta informao. Os administradores ob-
tm maior valor quando os ttulos da empresa so
superavaliados pelo mercado, porm so penali-
zados se a empresa for falncia (HARRIS & RAVIV,
1991). Por sua vez, os investidores vem um maior
nvel de endividamento como sinal de maior quali-
dade, tendo em vista que um maior endividamento
seria mais racional para empresas em uma situa-
o favorvel, com pouca probabilidade de faln-
cia. No caso, os administradores se sentiriam
confortveis para emitir ttulos de dvida, tendo
em vista que a penalizao devido a falncia seria
pouco provvel.
,. xonvios n.sv.nos x.s
ix1vv.ovs xvvc.noicic.s
vx1vv vvonu1os v ixsuxos
Uma evoluo recente no estudo da configurao
dos passivos de uma empresa incorpora alguns
aspectos da teoria das organizaes industriais
visando a identificao de argumentos que moti-
vem o estabelecimento de determinada estrutura de
capital. Estes modelos surgem como alternativas
s outras teorias, apresentando duas abordagens
diferenciadas, mas relacionadas com as interliga-
es que podem existir entre o nvel de endivida-
mento e as estratgias empresariais diante das foras
de mercado.
Em uma primeira abordagem, analisada a
influncia do endividamento nas interaes estra-
tgicas entre competidores. Esta linha de pesquisa
adota o pressuposto de que, por meio de uma
relao entre estrutura de capital e estratgia de
mercado, os administradores esto dispostos a
maximizar o valor das aes da empresa, em vez
de maximizar os lucros. Alguns modelos desta
abordagem baseiam-se em jogos de Carnot. Por
exemplo, oligopolistas tm incentivos para produ-
zir mais produtos, forando seus concorrentes a
produzirem menos. O endividamento propiciaria
uma forma rpida de financiamento para permitir
maior produo. No equilbrio, portanto, os oligo-
polistas teriam dvidas com capital de terceiros.
Outra abordagem de estrutura de capital basea-
da na organizao industrial identificar as carac-
tersticas de um produto ou de um mercado que
interagem com o grau de endividamento. Busca-se
desta forma discriminar possveis variveis ligadas
ao produto que expliquem o endividamento, como,
por exemplo, necessidade dos clientes ou possibi-
lidade de entrantes ou substitutos, poder de bar-
ganha de fornecedores e clientes, exigncia de
tecnologia ou recursos humanos etc.
Figura 4: Interao mercadolgica
22 ix1vcv.1o xixuv. Estrutura de capital
A falncia de uma empresa pode acarretar per-
das aos fornecedores ou clientes. Assim, a proba-
bilidade de falncia faz com que os produtos da
empresa tenham seu preo diminudo, como for-
ma de compensar possveis perdas impostas s
contrapartes. Existe, portanto, um incentivo a que
se faa a liquidao da empresa somente quando
os ganhos da liqidao forem maiores que as
perdas impostas aos clientes, por exemplo. Titman
(1984) sugere que a estrutura de capital permite
ser estabelecida uma poltica tima de liqidao.
Assim, a estrutura de capital seria implementada
da seguinte forma: os acionistas nunca devem
querer a liqidao, os credores sempre exigiro
a liquidao em caso de falncia e a empresa se
tornar inadimplente apenas quando os ganhos
advindos da liqidao superarem as perdas que
os clientes sofrero.
o. coxvx1\vios vix.is
A teoria de finanas ainda no estabeleceu uma
explicao amplamente aceita sobre os fatores
determinantes da estrutura de capital. Neste artigo,
foram apresentadas algumas abordagens que surgi-
ram e que esto sendo estudadas para explicar como
as empresas estabelecem as propores de capital
prprio e capital de terceiros. Observa-se que o
estudo da estrutura de capital ainda possibilita
que sejam criadas diversas proposies, cada qual
baseada em premissas distintas, conduzindo a
resultados plausveis. No se determinou ainda
uma abordagem definitiva ou consistentemente
superior s demais e, portanto, muita discusso e
muita pesquisa a respeito da formao da estru-
tura de capital ainda so necessrias.
Referncias bibliogrficas
BREALEY, R. & MYERS, S. Principles of Corporate Finance.
McGraw-Hill, 1984.
FAMA, E. & MILLER, M. The Theory of Finance. Holt,
Rinehart, and Winston, 1972.
HARRIS, M. & RAVIV, A. Corporate Control Contests and
Capital Structure. Journal of Financial Economics, 20,
1988.
__________. The Theory of Capital Structure. Journal of
Finance, 46, 1991.
JENSEN, M. & MECKLING, W. Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership
Structure. Journal of Financial Economics, 3, 1976.
MODIGLIANI, F. & MILLER, M. The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment.
American Economic Review, 48, 1958.
MYERS, S. Determinants of Corporate Borrowing.
Journal of Financial Economics, 9, 1977.
ROSS, S. The Determination of Financial Structure: The
Incentive Signalling Approach. Bell Journal of
Economics, 8, 1977.
TITMAN, S. The Effect of Capital Structure on a Firms
Liquidation Decision. Journal of Financial Economics,
13, 1984.
TITMAN, S. & WESSELS, R. The Determinants of Capital
Structure Choice. Journal of Finance, 43, 1988.