Informe Estrategia Anual 2014 2015 Bankinter PDF

Anlisis
Informe de Estrategia 2014/15 Perspectivas primer trimestre 2014 Recuperacin progresiva, no explosiva. Alemania y Espaa, polos de atraccin.
ndice Resumen Sntesis de estimaciones 1.- Perspectiva Econmica 2.- Materias Primas 3.- Tipos de Inters 4.- Divisas 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle. ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50. ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin Equipo de Anlisis y Asesoramiento Ramn Forcada Eva del Barrio Jess Amador Ana de Castro Pilar Aranda Rebeca Delgado Rafael Alonso 3 4 5 68 72 77 80 92 93 96 100
Ana Achau (Asesoramiento)
Distribucin Institucional Cristbal Gonzlez Garca Elisabeth de Linos Laura Martn Mrquez Ftima Martnez Durn Tels. 91 339 78 11
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Anlisis Resumen
La percepcin sobre el ciclo europeo ha mejorado notablemente desde verano, pero ni mucho menos todo el trabajo est hecho. Queda lo ms difcil: las reformas estructurales. La mejor prueba de ello son las dificultades para sacar adelante una unin bancaria realmente efectiva. Sin embargo, la mayora de las reformas necesarias corresponden individualmente a cada estado y son el nico camino para alcanzar dos objetivos clave interrrelacionados: competitividad y actividad econmica. Un fracaso por inaccin dara como resultado una salida en falso de la crisis, de manera que, tras un par de aos de PIB positivo (2014/15), se caera en una especie de estancamiento: crecimiento econmico muy reducido, incluso prximo a cero, en combinacin con una creacin de empleo inaceptablemente modesta. Este es el verdadero reto. Por eso, aunque desde septiembre 2013 defendemos que la recuperacin europea - y la espaola en particular - representa la sorpresa positiva de este cambio de ciclo econmico global en marcha, es preciso no sobrevalorarla hasta comprobar que efectivamente se aplican reformas que permiten una expansin ms all de 2015. Alemania por dos razones: la consolidacin de su liderazgo continental y la recuperacin de la demanda interna de que disfrutar como consecuencia de las mejoras salariales reales y del bajo desempleo gracias a la buena gestin econmica realizada antes y durante la crisis. Pero si Alemania disfrutar del esfuerzo ya realizado, Espaa ser premiada - en los mercados y en su propia economa real - por su reconversin interna: razonable recuperacin del control de las finanzas pblicas, mejora de la competitividad (aunque lamentablemente en parte por una prdida forzada de los salarios reales), reconduccin del nivel de precios (consumo e inmobiliarios), fuerte reactivacin de las exportaciones, reforzamiento de la solvencia de su sistema financiero, etc. Ninguna otra economa de la Eurozona se ha reestructurado tan rpidamente... a pesar de las reformas estructurales an pendientes.
Europa representa una sorpresa positiva que, sin embargo, conviene no sobrevalorar.-
Dos destinos de inversin privilegiados en la Eurozona: Alemania y Espaa.-
EE.UU. consolida su recuperacin de forma sorprendente y Japn perseverar en sus propias medidas de estmulo hasta conseguir relanzarse definitivamente.-
La economa americana sigue liderando el cambio de ciclo global, ms vigorosamente de lo esperado. En 2014 crecer cmodamente por encima de +2%, aunque la creacin de empleo an no satisface los objetivos de la Fed, por lo que el recin iniciado tapering probablemente ser muy progresivo. Adems, el nuevo acuerdo fiscal ser ms duradero que el anterior, proporcionando tranquilidad para tal vez dos aos e impidiendo otro shutdown. Japn an no ha solucionado su dficit comercial y su PIB se ha ralentizado hacia el entorno de +1%, pero esto tiene la ventaja de garantizar que los estmulos seguirn siendo agresivos para depreciar an ms el yen y ganar as competitividad comercial va divisa. India parece haber tocado fondo con un crecimiento modestamente superior a +4%, mientras que China trata de estabilizarse en el entorno de +7%, pero no hay garantas de que lo consiga. Consideramos elevado el riesgo de desaceleracin severa en combinacin con una inflacin indeseablemente alta en la economa brasilea. En cualquier caso, asistiremos a un aterrizaje suave y no brusco de los emergentes.
Los emergentes ofrecen sntomas esperanzadores, pero quedarn retrasados en el ciclo.
Seguimos creyendo en las bolsas y recomendamos aprovechar el ciclo asumiendo riesgos; escasas oportunidades en bonos debido al desapalancamiento.-
Las bolsas siguen ofreciendo valor, especialmente las europeas y, en particular, la espaola. Japn es nuestra siguiente opcin por orden de preferencia, seguido de EE.UU. Estimamos potenciales de revalorizacin para 2014 desde +11% para el S&P 500 hasta +33% para el EuroStoxx-50, con una evolucin interesante de los beneficios en Europa, lo cual ser visible sobre todo durante la segunda mitad de 2014. El desapalancamiento de empresas y estados es responsable de las escasas oportunidades en bonos: con el regreso del dinero al mercado, la superior tolerancia al riesgo y la persistencia de un volumen de papel limitado al no lanzarse nuevas emisiones, las actualmente vivas parecen generalmente caras. Por tanto, nos limitamos a recomendar bonos espaoles e italianos, siempre para mantener hasta vencimiento. La prima de riesgo espaola podra reducirse hasta 100 p.b. en 2015... La mala noticia es que el euro se ha depreciado hasta 1,37/1,38, salindose as de nuestro rango estimado (1,25/1,35), dificultando las exportaciones europeas y, por extensin, la recuperacin del PIB. Sin embargo, esto apaciguar la inquietud de Alemania sobre la inflacin y dejar la puerta abierta a una posible bajada del tipo director del BCE hasta 0,1%/0,0% en combinacin con un tipo de depsito en negativo. La buena noticia es que el yen se ha depreciado hasta ms all de 140, cumplindose as holgadamente nuestra estimacin para 2013. Estimamos que el euro regresar al rango 1,25/1,35 - aunque mantenindose ms prximo a 1,35 - una vez est en marcha el tapering y que dicho rango ser vlido para 2014/15 salvo situaciones de excepcionalidad transitorias, como la actual. En cuanto al yen, su depreciacin intencionada y coordinada por parte del BoJ y del Gobierno estimamos lo llevarn incluso ms all de 150.
El euro seguir fortalecido y el yen debilitado, para satisfaccin de Alemania y Japn.
Anlisis Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter 1.- PIB (media anual) Espaa Eurozona 2008r 0,9 1,2 2009r -3,8 -4,1 2010r -0,2 1,9 2011r 0,1 1,5 2012r -1,6 -0,5 2013e*** -1,2 -0,4 2014e 1,2 1,1 2015e 1,8 1,3 3,0 2,5 2,0 1,4 6,8 5,5 3,0 3,0 1,5 1,5 2,0 2,5 0,8 1,9 3,2 7,0 5,8 23,3 11,8 6,1 6,9 3,0 3,7 5,0 6,0 4,0 1,9 0,1/0,25 0,50/1 0,5/0,75 0/0,25 0/0,10 6,10 8,00 9,50 3,50 2,50 3,70 3,40 1,25 0,80 1,25/1,35 145/155 107/124 0,80/0,82 1,25/1,35 120,0 1.000
Diferencial Espaa - UEM

EE.UU. R.Unido Suiza Japn (ao natural) China India (fiscal)* Brasil Rusia 2.- IPC Espaa Eurozona EE.UU. R.Unido Suiza Japn China India ** Brasil 3.- Paro Espaa (EPA) Eurozona EE.UU. R.Unido Suiza Japn China Brasil 4.- Crdito s. privado Espaa, empresarial (%) Espaa, hipotecario (%) 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona EE.UU. R.Unido Suiza Japn China India Brasil 6.- Bono 10A (Dic.) Espaa Alemania EE.UU. R.Unido Suiza Japn 7.- Divisas Eurodlar Euroyen Dlaryen Eurolibra Eurosuizo 8.- Materias primas (Dic.) Petrleo (Brent, $/b.) Oro ($/oz.)
-30
-0,3 -4,3 2,2 -1,0 9,9 6,8 5.2 -1,3 1,4 2,3 3,9 3,6 0,7 0,4 5.90 6,7 5,7 13,9 7,8 5,8 6,4 3,0 4,4 4,2 7,9 7,8 5,3 2,50 0,25/0,0 2,00 0,50 0,10 5,31 5,00 13,75 3,81 2,95 2,20 3,02 2,37 1,18 1,400 127 91 0,950 1,53 98,0 865
30
-2,8 -2,5 -2,0 -5,5 8,5 7,9 -0,2 -2,6 0,8 0,9 -0,4 2,2 0,3 -1,7 -0,7 7,2 4,9 18,8 9,5 9,3 7,8 4,4 5,2 4,3 8,1 -2,5 0,1 1,00 0,0/0,25 0,50 0,25 0,10 5,31 3,25 8,75 3,98 3,39 3,84 4,02 2,23 1,30 1,430 130 91 0,89 1.494 75,0 1.080
-210
2,5 1,8 3,1 4,7 10,3 8,3 5,0 5,1 3,0 1,8 1,6 3,3 0,5 0,0 3,3 9,5 5,0 20,3 9,9 9,6 7,8 3,4 4,9 4,1 6,7 -0,6 1,4 1,00 0,0/0,25 0,50 0,25 0,0/0,10 5,81 5,25 10,75 5,45 2,97 3,30 3,40 1,81 1,13 1,337 109 81 0,863 1,2494 93,0 1.410
-140
1,8 1,1 2,0 -0,6 9,2 6,3 2,8 4,3 2,4 2,8 3,2 4,2 -0,7 -0,2 5,4 7,0 6,6 22,9 10,3 8,9 8,4 3,0 4,5 4,1 6,0 -4,2 -1,3 1,00 0,0/0,25 0,50 0,0 0,0/0,10 6,56 7,50 11,00 5,17 1,83 1,88 3,30 0,82 0,99 1,296 100 77 0,833 1,217 106,3 1.564
-110
2,8 -0,2 1,0 2,0 7,8 5,3 0,9 3,4 2,9 2,3 2,1 2,7 -0,33 -0,1 2,9 7,5 5,5 25,6 11,8 8,1 7,8 3,0 4,3 4,3 5,3 -15,3 -3,0 0,75 0,0/0,25 0,50 0,0 0/0,10 6,00 8,00 7,25 5,29 1,32 1,76 1,77 0,51 0,90 1,320 121 94 0,84 1,21 113,0 1.661
-80
1,8 1,5 1,9 1,8 7,5 4,5 2,5 1,5 0,0 1,0 1,2 2,3 -0,2 1,3 3,0 7,7 5,8 26,2 12,2 7,1 7,4 3,2 3,9 4,1 5,2 -16,5 -3,5 0,25 0,0/0,25 0,50 0/0,25 0/0,10 6,10 8,00 10,00 4,14 1,85 2,88 2,92 0,99 0,66 1,368 142,7 104,3 0,835 1,223 109,6 1.218
30
2,6 2,3 2,0 1,4 7,0 5,0 2,5 2,5 1,1 1,1 1,6 2,4 0,4 1,6 3,2 7,2 6,0 25,2 12,1 6,5 7,2 3,1 3,8 4,5 5,8 -5,9 -1,0 0,1/0,25 0,0/0,25 0,50 0/0,25 0/0,10 6,10 8,50 10,50 3,80 2,20 3,30 3,20 1,20 0,75 1,25/1,35 140/150 104/120 0,82/0,84 1,25/1,30 115,0 1.100
Fuente: Estimaciones 2013/15 Anlisis Bankinter. * Ao fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012. ** La principal medida de inflacin de la India es el ndice de Precios Mayoristas. Nota: 2013 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 18 de diciembre 2013.
Anlisis
Informe de Estrategia de Inversin primer trimestre 2014

Enero/Marzo, 2014.
1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

Me he preguntado muchas veces cmo seran los Diez Mandamientos si Moiss hubiera tenido que pasarlos por el Congreso de los Estados Unidos. Ronald Reagan. Enfrentamos una expansin econmica progresiva, pero no explosiva. Aunque desde el verano pasado nos contamos entre los ms optimistas o constructivos con respecto al ciclo - Espaa includa -, creemos que el mercado (bolsas, pero tambin bonos en lo que a primas de riesgo se refiere) ha mejorado tal vez demasiado rpidamente. Al menos en relacin a lo que nosotros estimbamos considerando nuestras expectativas sobre el ciclo econmico y los beneficios empresariales. Esto nos lleva a desear que se produzca un periodo de estabilizacin, que podra corresponderse con el 1T14, antes de materializar nuevos avances... que, dicho sea de paso, estamos convencidos se producirn durante 2014/15. Pero desearamos que stos tuvieran lugar ms bien a partir de la primavera, no antes. Para entonces el ritmo del recin iniciado tapering debera estar digerido y aceptado, la incertidumbre fiscal y presupuestaria americana habr desaparecido, la economa europea debera haber comenzado a reconstruir empleo (aunque muy lentamente), la espaola debera estar creciendo por encima de +1% y Japn podra haber estabilizado su crecimiento en el entorno de +1,5% gracias, en gran medida, a una consistente depreciacin del yen. Seguimos convencidos de que Japn no persigue tanto la inflacin como la depreciacin de su divisa y que eso no cambiar en 2014. Sin embargo, mantenemos ciertas reservas con respecto a la bondad de este proceso reconstructivo de economa y mercado, como son la ralentizacin de las economas emergentes, la tal vez demasiado rpida recuperacin de los precios inmobiliarios americanos y la titubeante redefinicin de la Eurozona. Afortunadamente estas reservas representan ms bien inconvenientes salvables, antes que obstculos serios. Creemos que la puesta en marcha del tapering en enero no supondr ningn problema, sino ms bien la eliminacin de una incertidumbre: la Fed se ha dejado tanto grados de libertad para modularlo, que muy probablemente acertar con importes y tiempos. Desde el punto de vista de la inversin ser especialmente importante mantener una visin no dubitativa sobre este ciclo expansivo no explosivo y asumir riesgos razonables antes de que avance ms y las oportunidades resulten ms difciles de identificar. Por eso reiteramos nuestra recomendacin de compra sobre la bolsa europea - particularmente sobre la espaola - y sobre los bonos italianos y espaoles, conscientes de que con respecto a estos ltimos tal vez sea el ltimo trimestre en que podamos mantener esta recomendacin. Cremos que la prima de riesgo espaola se estrechar progresivamente hasta el entorno de 100 p.b. en 2015 y que el euro regresar al rango 1,25/1,35 una vez que ya se ha inciado el tapering. Tal vez nuestra principal preocupacin sea el riesgo que representa la desaceleracin de las economas emergentes y las consecuencias sociales que de ella pudieran derivarse.
Anlisis
Situacin.Nos encontramos en un momento ms dulce para las perspectivas econmicas que para el mercado. Esto es as porque ste ha venido anticipando la mejora del ciclo, adelantndose a los hechos, como es habitual, y ahora se encuentra algo bloqueado, sobre todo en lo que a bolsas se refiere, debido bsicamente a la incertidumbre sobre el acierto o no de la Fed con el ritmo tapering. Este es un asunto pasajero y no un problema grave; pensamos que la Fed se ha reservado una gran libertad de actuacin para ir ajustando importes y ritmos, de manera que sus probabilidades de xito son muy elevadas. Est teniendo lugar una slida mejora de la economa americana y Europa ofrece cada vez mejores expectativas e incluso algunas cifras reales as empiezan a demostrarlo. Estados Unidos acelera su PIB hasta +3,6% (3T revisado; +1,8% en tasa interanual), pero el empleo arroja an dudas, sobre todo desde la perspectiva de la Fed (Creacin de Empleo No Agrcola y Tasa de Actividad, por ejemplo). La Eurozona cada vez ofrece ms sntomas esperanzadores de mejora, sobre todo en los indicadores intermedios de actividad, como los PMIs. En teora, y en base a estos indicadores todas las economas europeas de primera lnea se encuentran ya en expansin, excepto Francia y Espaa. El retroceso del PMI espaol hacia zona de contraccin en noviembre parece pasajero, pero preocupa algo ms la ausencia de avances relevantes por parte de Francia.
El mercado ha estado bloqueado por la incertidumbre sobre el tapering de la Fed
Grfico 1.1.1.- Evolucin del euroyen en los ltimos 24 meses.1,50 1,45 1,40 1,35
Euro/Dlar (izda)
Euro/Yen (dcha)
155 145
135
125 115 105
1,30
1,25 1,20 1,15 1,10 d-11
95
85
pero estamos convencidos de que se trata de un obstculo pasajero y no un problema, sobre todo ahora que ya ha comenzado y sus condiciones parecen realmente cautas y flexibles.
m-12
j-12
o-12
e-13
a-13
j-13
o-13
Fuente: Bloomberg. Nota: ltima medicin tomada el 18/12/2013
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Japn obtiene menos resultados de lo que esperaba de su agresiva poltica monetaria, sobre todo en su sector exterior, lo que invita a pensar que continuar aplicando estmulos (aumento de la masa monetaria) de forma agresiva hasta conseguir revertir la balanza comercial a positivo por la va de la depreciacin del yen. En el frente de las economas emergentes se perciben los primeros sntomas de estabilizacin en India, pero an son titubeantes. China puede tener problemas para mantener su crecimiento del 4T por encima de la frontera psicolgica de +7,5% (vs +7,8% en 3T), lo que pondra en cuestin su capacidad para crear todo el empleo que necesita. Todo esto parece confirmar nuestra estimacin de que este nuevo ciclo expansivo estar ms apoyado en las economas desarrolladas que en las emergentes, lo que har que su ritmo sea ms progresivo que expansivo.
Nuestras estimaciones sobre la debilidad del yen se han cumplido, a pesar del escepticismo al respecto
Tabla 1.1.1.- Mercados, evolucin desde 2007 para los principales activos.Indice/activo 2007 2008 2009 2010 2011 -13,1% -17,1% -5,6% 0,0% -14,7% -17,3% -21,6% -29,3% -20,0% -18,1% -24,6% 1,296 99,7 1,95% 1,83% 5,09% 23,4% 2012 -4,7% 13,8% 5,8% 13,4% 29,1% 22,9% 3,1% 13,8% 22,9% 7,4% 25,7% 1,319 114,5 0,54% 1,32% 5,27% 18,0% 16-12-13 Acumulado 16-dic-13 9.445 15,6% 2.977 12,9% 6.513 10,4% 1.788 25,3% 9.163 20,4% 15.153 45,8% 2.262 -4,8% 250 2,1% 23.115 2,0% 50.439 -17,2% 20.660 6,3% 1,376 141,8 0,56% 1,83% 4,07% 15,6%
Ibex-35 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% EuroStoxx 50 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% FT 100 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% S&P 500 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% DAX Xetra 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% Nikkei -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% China, Shanghai A 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% China, Shanghai B 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% China, HK 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% Brasil, Bovespa. 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% India (Sensex) 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% USD 1,472 1,397 1,434 1,338 JPY 165,4 126,7 132,5 108,5 Euribor 1A 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% Bund 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% B10A Espaa 4,43% 3,81% 3,98% 5,45% Volatilidad (VIX) 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Anlisis Bankinter.
En lo que al mercado se refiere, los avances de las bolsas en 2013 han sido rotundos, confirmndose as que las valoraciones que estimamos y publicamos en septiembre no estaban desencaminadas aunque en aquel momento parecieran optimistas o incluso exageradas. En grandes cifras, destacan Japn con un avance de prcticamente +50% (Nikkei) y Espaa tras reaccionar el Ibex con rotundidad en el 4T 2013 (+15%). Las dems bolsas europeas han avanzado con cierta alegra desde que las perspectivas econmicas empezaron a sorprender positivamente en
y algo parecido podemos afirmar con respecto a las bolsas.
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septiembre/octubre, quedndose descolgadas las bolsas de las economas emergentes (prcticamente todas en negativo en 2013), lo que resulta coherente con la ralentizacin de sus economas... y con nuestra estrategia de inversin geogrfica. Las primas de riesgo perifricas se han estrechado ms rpidamente de lo que estimbamos, especialmente la espaola (220 p.b.), estrechamiento que se ha consolidado e incluso continuado cuando las bolsas han corregido en diciembre al reaparecer el temor al tapering. Esto es indicio de que en realidad nada grave est sucediendo, que dichas correcciones deberan ser pasajeras. El euro se ha apreciado hasta el rango 1,37/1,38, consecuencia de la mejora de percepcin que se ha extendido sobre la reactivacin econmica en Europa, mientras que el yen ha cumplido casi con precisin matemtica nuestra estimacin de depreciacin hasta ms all del nivel 135 para final de 2013. La realidad de lo sucedido se ha ajustado en gran medida a las estimaciones que realizamos en septiembre e incluso en ocasiones ha ido ms all en el sentido positivo, excedindolas, como ha sido el caso del yen o de la prima de riesgo espaola. Ahora toca identificar cules son los hechos y factores ms relevantes que van a condicionar lo que suceda en 2014/15, aos durante los cuales lo que se haga y se construya (gobiernos y empresas) determinar si la incipiente fase expansiva se extender ms all de 2015.
Incluso las primas de riesgo perifricas han estrechado ms rpidamente de lo que defendamos.
Lo ms importante.En lo que al mercado a corto plazo se refiere, lo fundamental es el desenlace del tapering: el acierto o no de la Fed en cuanto a dimensin y ritmo. Desde la perspectiva de la economa y elevando la vista ms hacia el medio plazo lo determinante es, por un lado, evitar que el alivio de la presin sobre los gobiernos europeos como consecuencia de un contexto ms benigno haga que las reformas estructurales no se lleven a cabo, mientras que, por otro, el que las economas emergentes tengan la determinacin de llevar adelante un cambio de modelo de desarrollo para evitar que su crecimiento econmico decaiga hasta niveles socialmente delicados. Por lo que a Espaa respecta, las claves bsicas son la estabilidad institucional y el cumplimiento de los objetivos de dficit fiscal y de control del endeudamiento pblico (reduccin del ratio deuda/PIB de 2015 en adelante). Probablemente estas no sean las nicas cuestiones importantes, pero s son las ms importantes. El debate fiscal americano ha dejado de suponer un problema despus del acuerdo de diciembre, el sistema financiero global parece estabilizado, la crisis de deuda pblica en la Eurozona parece resuelta salvo determinados flecos pendientes (necesidades adicionales de financiacin por parte de Grecia o bloqueo por parte de los tribunales de las medidas de austeridad que el Gobierno Portugus necesita adoptar)... as que el resto de cuestiones se presentan como secundarias.
Lo ms importante a partir de ahora ser el acertado o no ritmo del tapering, las reformas en Europa y la desaceleracin de los emergentes.
Anlisis
Nuestra opinin.Qu veremos a partir de ahora? Qu nos espera con respecto a la economa y cunto valen las bolsas, por ejemplo?. De forma casi telegrfica podramos decir que tendremos un tapering progresivo que no afectar al ciclo econmico americano y que el mercado digerir sin dificultad; que persistirn las medidas de liquidez en Japn, el yen seguir deprecindose y se adoptarn reformas slo con cuentagotas; que la Eurozona se recuperar lentamente, entrando en PIB positivo en 2014 pero de forma asimtrica entre los estados miembros (mejor Alemania, Irlanda y Espaa; peor Francia e Italia, por ejemplo) y puede que colocando el BCE su tipo de depsito en negativo (-0,1% vs 0% actual?) para tratar de forzar la entrega de crdito; y que los emergentes seguirn perdiendo parte de su atractivo histrico debido a un crecimiento insuficiente que pondr de manifiesto que sus modelos de desarrollo han quedado obsoletos. Necesitan pasar de ser economas apalancadas en las exportaciones a hacerlo sobre la demanda interna, pero tenemos serias dudas de que a corto plazo sean capaces de realizar las reformas estructurales necesarias para conseguirlo.
Por lo que a Espaa respecta, las claves bsicas son la estabilidad institucional y el cumplimiento de los objetivos de dficit y deuda.
Tabla 1.1.2.- Estimaciones para tipos directores y bonos de referencia.Estimaciones de tipos: actualizadas vs anteriores 2013e 2014e 2012r Anterior Actual Anterior Actual 0,75% 0,50% 0,25% 0,50% 0,10%/0,25% 1,32% 2,00% 1,85% 2,20% 2,20% 5,29% 4,35% 4,15% 4,00% 3,80% 2015e Anterior Actual 0,50% 0,10%/0,25% 2,50% 2,50% 3,50% 3,50%
BCE, descuento Bund B10A Espaa
Spread ESP-ALE
3,97%
2,35%
2,30%
1,80%
1,60%
0,50% 3,20% 0%/0,10% 0,75% 0%/0,25% 3,40%
1,00%
1,00%
R.Unido, descuento 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% B10A G.B. 1,77% 3,00% 2,80% 3,20% Japn, dcto. 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% B10A JPN 0,90% 0,75% 0,68% 0,83% EE.UU. 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% B10A US, T-Note 1,76% 2,50% 2,90% 3,10% Fuente: Bloomberg. Elaboracin: Anlisis Bankinter.
0,50% 0,75% 3,40% 3,40% 0%/0,10% 0%/0,10% 0,85% 0,80% 0%/0,25% 0,50%/0,75% 3,40% 3,70%
Por cierto, podemos seguir quejndonos de estar en crisis? Esta es una pregunta muy simple a la que generalmente se contina respondiendo afirmativamente, pero los nmeros no dicen lo mismo. El mundo podra crecer (PIB) en el rango +3,0%/+3,5% los prximos 2 aos y con tendencia a acelerarse moderadamente. Las economas desarrolladas probablemente se expandan en el rango +1%/+2%, aunque con tendencia a mantenerse ms cerca del lmite inferior de esa banda, mientras que las emergentes podran ofrecer tal vez slo +4,5%/+5,0%. Con esas cifras en la mano y si se cumplen - a nosotros nos parecen razonables y realistas - no se puede afirmar que el mundo siga en crisis, pero s se puede decir que las perspectivas de los desarrollados parecen ms cmodas que las de los emergentes. En todo caso, nuestra interpretacin de estas cifras es que ya no sufrimos una crisis econmica global.
Las cifras de crecimiento mundiales indican que ya no podemos quejarnos de estar en crisis, puesto que sta ha terminado formalmente.
Anlisis
Vamos a abordar ahora cada una de las claves bsicas para los prximos trimestres segn se han identificado en el apartado anterior: tapering, reformas estructurales en la Eurozona, el dficit y la estabilidad institucional en Espaa y el cambio de modelo en las economas emergentes. Con respecto al tapering, la cuestin nunca ha sido si la Fed retirar los estmulos o no, sino cando lo hara y si acertara con el momento y el ritmo. Por tanto, el tapering por s mismo no debera preocupar, sino el cundo y el cunto. El cando ya lo sabemos: comenzar en enero, reduciendo desde 85.000M$ hasta 75.000M$ sus compras de activos mensuales (MBS o titulizaciones hipotecarias desde 40.000M$ hasta 35.000M$ y bonos desde 45.000M$ hasta 40.000M$). Con respecto al cunto, al ritmo de reduccin, slo conocemos la disminucin que aplicar en enero, pero es obvio que la Fed est dispuesta a empezar con un recorte modesto e ir modulando despus en funcin de la evolucin de los acontecimientos (empleo y precios). Esta incertidumbre parece ms que soportable. Incluso el mercado se ha quitado un peso de encima, sobre todo las bolsas y el euro. Nada ms conocerse el inicio del tapering el 18 de diciembre Wall Street volvi a rebotar, el USD recuper de golpe hasta 1,370 y los bonos americanos retrocedieron slo un poco, menos de lo que caba esperar (desde aproximadamente 2,85% de TIR hasta 2,88%). Todo benigno. El inicio del tapering traslada un mensaje positivo al mercado, ya que indica que la economa americana ya no necesita estmulos forzados para continuar expandindose. En nuestra opinin, el sufrimiento del mercado (bolsas, bsicamente) desde principios de diciembre ya supona dar por descontado el inicio del proceso de retirada, por lo que podramos decir que la vacuna ya se haba inoculado y por eso se ha encajado tan bien. La fecha de inicio era lo menos relevante. Es preciso tener presente que el tapering no consiste en drenar parte de la liquidez ya introducida, sino en introducir progresivamente menos. Es decir, la Fed no vender los activos comprados (bonos y MBS), sino que seguir comprando, aunque progresivamente menos. Esta diferencia es determinante porque el proceso podr modularse en intensidad segn los resultados obtenidos, lo que eleva su probabilidad de xito. De hecho, el comunicado de diciembre de la Fed en el momento de de inciar el proceso de retirada de estmulos aportaba ms informacin de lo habitual y, en nuestra opinin, proporciona una gran tranquilidad sobre la idoneidad del proceso por las 3 razones siguientes: (i) El ritmo de retirada es adaptable.- El ritmo futuro del tapering en absoluto est decidido de antemano, sino sujeto a evolucin de variables clave: empleo, inflacin... pero tambin a su percepcin del beneficio conseguido en relacin al coste. Esto ltimo es nuevo y significa que la Fed puede hacer, en la prctica, lo que quiera sin fijarse nicamente en unas variable concretas. As, afortunadamente, es difcil hacerlo mal...
El mercado se ha quitado un peso de encima con el inicio del tapering, sobre todo las bolsas y el euro.
Parece muy difcil que la Fed se equivoque con el proceso de retirada considerando el elevado grado de libertad que se ha autoconcedido para actuar.
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(ii) La Fed tendra que verlo muy claro para decidirse a subir tipos.- Considera insistentemente que una inflacin inferior a +2% supone un riesgo para la economa. Se apoya en esta apreciacin para dejar claro que no piensa subir tipos mientras las expectativas estn por debajo de esa cifra, que es su objetivo formal, de manera que, aunque el paro se situase por debajo del 6,5% (que era prcticamente la nica frontera considerada hasta diciembre como clave para mover tipos), el tipo director se mantendr en el actual 0%/0,25% mientras la inflacin contine por debajo de +2%. Esta es una puntualizacin que nos parece importantsima. Significa condicionar a la inflacin cualquier subida de tipos futura, teniendo por tanto que cumplirse 3 condiciones simultneamente: que el paro sea inferior al 6,5%, que las expectativas de inflacin entre 1 y 2 aos vista no superen +2,5% (menciona exactamente medio punto porcentual por encima de su objetivo) y que dichas expectativas de inflacin a a largo plazo (no slo a 12/24 meses vista) permanezcan bien ancladas. Parecen demasiadas condiciones. En realidad, la Fed est dando a entender al mercado que no tocar tipos mientras no vea la inflacin (o expectativas) repuntando hacia +2,5%, independientemente de lo bien que evolucione el empleo. (iii) El mercado debe estar tranquilo con respecto al largo plazo.- Mantendr una poltica monetaria acomodaticia (es decir, tipo director intacto) durante "un periodo de tiempo considerable" (importantes estas palabras tomadas textualmente) despus de haber completado el tapering y aunque la economa se haya fortalecido. Quiere tranquilizar, que en ningn momento el mercado tenga miedo; tiene una preocupacin clara de las consecuencias de sus actos sobre el mercado y eso es determinante para que las bolsas puedan continuar avanzando. Volviendo al Viejo Continente, la posibilidad de que el alivio de la presin del entorno lleve a que las reformas estructurales en la Eurozona no se realicen o se realicen de una manera menos rotunda de lo necesario, este s es un riesgo en toda regla. Sin embargo, tenemos la impresin de que la percepcin sobre la Eurozona ha mejorado ms rpidamente que las cifras reales. An as, el sentido del cambio de percepcin (de peor a mejor) parece correcto... pero la profundidad de dichos cambios podra revelarse insuficiente. Es decir, aunque la situacin y perspectivas en la UEM estn mejorando indudablemente, la realidad comprobable de esa mejora no es tan rotunda. El PIB 3T13 an se encuentra en negativo (-0,4% a/a) y es probable que en el 4T an se contraiga ligeramente (0,1%?), mientras que los indicadores intermedios de actividad, como son los PMIs, anticipan todava una expansin insegura, no consolidada: 51,6 en Nov. para el conjunto de la Eurozona, pero con Francia y Espaa todava en contraccin (48,4 y 48,6 respectivamente). Estando en ese punto de recuperacin tan incipiente, la apreciacin del euro hasta el entorno 1,38 pareca excesiva, lo que se ha demostrado con la correccin tras el inicio del tapering. El rango 1,25/1,35 sigue parecindonos el ms
Una menor presin del entorno puede llevar a que la Eurozona no introduzca las reformas estructurales necesarias.
El euro nos pareca sobrevalorado a 1,38 y seguimos estimando que el rango 1,25/1,35 es el ms probablemente sostenible en el medio plazo.
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probable, tambin ahora para 2014/15, puesto que resulta soportable para la Eurozona en trminos de sector exterior al tiempo que reduce la probabilidad de importar inflacin y ms bien favorable para Estados Unidos. Los estados miembros donde la situacin podra volverse especialmente arriesgada por la falta de reformas son Italia y Francia, siendo especialmente necesaria en ste ltimo pas una reduccin de la dimensin de su sector pblico. Considerando el calendario poltico, las reformas deberan progresar en Espaa durante el primer semestre de 2014, decayendo a medida que se aproxime la prxima convocatoria electoral en marzo 2015. Sin embargo, insistimos, lo que est en juego con las reformas estructurales en la Eurozona (liberalizacin de sectores, reenfoque de la fiscalidad, profundizacin de la reforma laboral en el frente de la contratacin y reduccin de la dimensin del Estado en el caso espaol, entre las ms urgentes) es de vital importancia: la sostenibilidad del incipiente ciclo expansivo ms all de 2015. Por cuanto afecta a las economas emergentes, es cierto que desde hace unas semanas ofrecen algunos indicios de mejora, pero an resultan insuficientes y, sobre todo, continan sin afrontar sus problemas de fondo. Atendiendo al corto plazo, India reingres en zona de expansin en noviembre, de acuerdo con el PMI Manufacturero que elabora HSBC (desde 49,6 hasta 51,3) y su PIB 3T aceler hasta +4,8% desde +4,4%, pero son niveles que todava no se corresponden con lo se debe esperar de una economa emergente. Con China sucede algo parecido. Su supervit comercial de noviembre fue el ms elevado desde enero 2009, pero sus exportaciones aumentan mucho ms rpidamente que sus importaciones (+12,9% vs +5,3%), lo que estara indicando que su PIB se apoya menos de lo necesario en la demanda interna y esto podra provocar su desaceleracin en el 4T13... puede que hacia el entorno de +7,2%/+7,3% desde +7,8% en 3T, lo que podra poner en cuestin la suficiencia de la creacin de empleo.
Los estados miembros donde la situacin podra volverse especialmente delicada por la falta de reformas son Italia y Francia.
Tabla 1.1.3.- Crecimientos econmicos estimados.Estimaciones de crecimiento (PIB): actualizadas vs anteriores 2013e 2014e 2015e 2012r Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual UEM -0,7% -0,3% -0,4% +0,9% +1,1% +1,3% +1,3% Espaa (1) -1,6% -1,2% -1,2% +1,2% +1,2% +1,8% +1,8% EE.UU. +2,8% +2,2% +1,8% +2,6% +2,6% +3,0% +3,0% R.Unido +0,2% +1,3% +1,5% +2,0% +2,3% +2,3% +2,5% Suiza +1,0% +1,5% +1,9% +2,0% +2,0% +2,0% +2,0% Japn +2,0% +1,8% +1,8% +2,4% +1,4% +2,7% +1,4% China +7,8% +7,5% +7,5% +7,0% +7,0% +6,8% +6,8% India (fiscal) +5,3% +4,8% +4,5% +5,3% +5,0% +6,0% +5,5% Brasil +0,9% +2,5% +2,5% +3,2% +2,5% +3,4% +3,0% Notas: (1) Escenario central; r = dato real; e = dato estimado. Fuente: Anlisis Bankinter.
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Anlisis
Elevando un poco la mirada y aunque generalizar garantiza equivocarse porque no todas estas economas son vctimas de los mismos factores de bloqueo, sucede que sus actuales modelos econmicos apalancados en el sector exterior ya han ofrecido los mejores resultados que podan ofrecer y estn agotados o prximos al agotamiento, de manera que son precisas serias reformas estructurales (fiscalidad, liberalizacin de actividades, levantamiento de las restricciones para la inversin exterior, lucha contra la corrupcin, libre flotacin de sus divisas e incluso derechos civiles en determinados casos, entre las principales) para que puedan adoptar con xito modelos econmicos ms apoyados en la demanda interna. Hasta ahora no se han producido avances serios en este sentido, por lo que esta prdida de atractivo de los emergentes y su menor contribucin al crecimiento mundial es un asunto que nos preocupa seriamente, aunque a corto plazo pueda tener la ventaja egosta de que este nuevo ciclo expansivo resulte ms beneficioso para las economas desarrolladas. Finalmente, con respecto a Espaa pensamos que est saliendo del agujero negro en que se encontraba y que succionndolo todo se llev consigo el empleo, la financiacin exterior, el crecimiento del PIB y la inflacin: todas estas variables pasaron a ser cero asoluto. Probablemente cerraremos 2013 con un modesto crecimiento del PIB, tiene lugar una todava minscula creacin de empleo aunque con ciertas reservas, el Tesoro se financia con ms facilidad incluso de la que nosotros estimbamos, el dficit por cuenta corriente ha desaparecido y, como consecuencia de ello, la economa ha pasado a tener capacidad de financiacin (es decir, la economa espaola ya es capaz de autofinanciarse). El cambio es evidente. Ahora, vayamos con el mercado. Las bolsas siguen presentando un elevado atractivo, oscilando nuestros potenciales de revalorizacin estimados entre (en grandes nmeros) +33% en el caso del EuroStoxx-50 y +11% en el caso del S&P500 (+18% en el caso del Ibex-35). Adems, en 2014 se pondr en marcha una recuperacin o mejora, segn sea el caso individual, del pago de dividendos. El anuncio de la recuperacin del dividendo por parte de Endesa es un magnfico ejemplo de esta tendencia. Ser una de las primeras consecuencias del actual proceso de desapalancamiento en combinacin con la lenta reactivacin de las ventas, aunque no antes del segundo semestre del ao. El proceso de reestructuracin interna de las compaas llevado a cabo durante la crisis como nico mtodo de supervivencia posible ha llevado a un adelgazamiento en materia de costes que arrojar resultados mejores de lo que hoy se espera sobre los beneficios empresariales una vez las ventas empiecen a mejorar, algo que no debera tardar en suceder ms all del segundo trimestre de 2014. Eso permitir una progresiva mejora en la retribucin al accionista (aunque en algunos casos slo permitir la eliminacin de los denominados script dividends, que no son ms que dividendos virtuales debido a la dilucin que producen, por dividendos en efectivo, que son los nicos que deberan ser
Las economas emergentes necesitan imperativamente reenfocar sus modelos econmicos hacia la demanda interna.
Las bolsas siguen ofreciendo un atractivo elevado y creemos probable una mejora progresiva de los dividendos.
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Anlisis
considerados como dividendos reales) y un nuevo impulso a las cotizaciones, probablemente respaldadas por revisiones al alza de las valoraciones de las compaas.
Tabla 1.1.4.- Estimaciones para las principales bolsas.Objetivos para bolsas*, anteriores y actuales. Anterior Actual Comentarios bsicos Ibex-35 12.768 11.376 Estrechamiento ms lento de la prima de riesgo en 2014. EuroStoxx-50 3.887 4.025 Mejora de beneficios y tipos an ms bajos. S&P 500 2.071 2.003 Slo "ajustes finos". Nikkei 225 17.714 18.658 Depreciacin an ms rpida del yen. Fuente: Anlisis Bankinter. (*) Estimaciones para Dic. 2014.
En cuanto a los bonos soberanos, continuar el proceso ya iniciado en 2013: aumento de rentabilidad (es decir, depreciacin) de los americanos - sobre todo al inciarse el tapering -, de los alemanes, holandeses, etc, en combinacin con una reduccin en los italianos, espaoles y algn otro perifrico que demuestre estar en proceso reconstructivo, como Irlanda. Estimamos que el bono a 10 aos espaol reducir su TIR hasta 3,80% en 2014 y hasta 3,50% en 2015, pero nos parece improbable que avance ms all. Con ello, la prima de riesgo podra estrecharse hasta el entorno de 100 p.b., siempre que el Bund retroceda, como estimamos, hasta 2,50% desde aproximadamente 1,85% actual en los prximos 24 meses. Los bonos corporativos estn hoy caros como consecuencia del proceso de desapalancamiento de las compaas en combinacin con un regreso del dinero al mercado por el cambio de sentimiento con respecto al ciclo y los beneficios. Como las compaas an tienen entre sus prioridades bsicas reducir deuda, desapalancarse, las nuevas emisiones de bonos son escasas. Eso significa que el papel cotizado en el mercado no se ha incrementado o incluso se ha visto reducido durante estos ltimos aos, pero lleva meses soportando la presin compradora de la vuelta del dinero al mercado y la mejor aceptacin del riesgo. El resultado es que la mayora de las emisiones hoy cotizadas se encuentran sobrevaloradas, de manera que las TIR que ofrecen carecen de atractivo. Habr que esperar al menos un par de trimestres para que esto cambie, ya que las compaas slo volvern a emitir de una manera generalizada (es decir, a colocar ms papel en el mercado) cuando comprueben que la demanda interna (el consumo, fundamentalmete) se recupera, lo que les permitir volver a utilizar el exceso de capacidad productiva disponible y, finalmente, invertirn y aumentarn el empleo, solicitando as nueva financiacin y emitiendo.
Seguirn corrigiendo los bonos soberanos core y aprecindose los espaoles e italianos, aunque su recorrido ya es ms limitado.
Los bonos corporativos estn hoy caros como consecuencia del proceso de desapalancamiento de las compaas en combinacin con un regreso del dinero al mercado por el cambio de sentimiento con respecto al ciclo y los beneficios.
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Anlisis
Un aspecto determinante en este acelerado proceso de cambio de perspectiva es que las agencias de rating seguirn actuando de manera procclica, pero a partir de ahora de manera constructiva, a la inversa que durante la crisis. Los ltimos movimientos que han realizado precisamente confirman nuestras estimaciones de prdida de valor de los bonos soberanos core o de - supuestamente - mxima calidad en favor de los perifricos: primero Estados Unidos (2011) y luego (2013) Francia y Holanda han perdido el privilegio de la calificacin AAA, mientras que Espaa (incluyendo un cierto nmero de bancos espaoles) ha visto mejorada su perspectiva desde Negativa hasta Estable (algunos bancos espaoles incluso hasta Positiva, lo que permite pensar que el siguiente movimiento ser una mejora de rating).
Las agencias de rating seguirn actuando de manera procclica, pero a partir de ahora de manera constructiva.
Grfico 1.1.2.- Evolucin de la prima de riesgo espaola en 24 meses.8 7 6 5 4 3 2 1 0 Diferencial Esp-Ale B10A Esp B10A Ale
Fuente: Bloomberg; Estimaciones Anlisis Bankinter. Nota: ltima medicin tomada el 18/12/2013
En definitiva, tanto la situacin global como la domstica, tanto el mercado como la economa, se encuentran ante una perspectiva mucho ms benigna que apenas hace tres meses y completamente distinta a un ao atrs. Nuestras estimaciones de septiembre se han quedado algo cortas, a pesar de que en aquel momento parecan excesivamente optimistas. Eso es buena seal: no estbamos tan descaminados. Mantenemos estimaciones en una lnea similar. Las pginas siguientes de este informe ofrecen un mayor detalle de todos los aspectos aludidos en esta sntesis.
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Anlisis 1.2.- Estados Unidos: Bienvenida Mrs. Yellen, te recibimos con alegra.
El ritmo de avance de la economa americana es superior al del resto de pases desarrollados y crece al nada despreciable ritmo de +1,8% (a/a). El crecimiento est asentado sobre bases slidas y alcanzar cotas ms elevadas en los prximos trimestres. Para el rabioso corto plazo, lo ms relevante es el comienzo del tapering por parte de la Fed, que fue anunciado en la reunin de diciembre y que empezar en enero. A pesar de ello, la poltica monetaria continuar siendo altamente acomodaticia y ms teniendo en cuenta que J. Yellen (dovish) dirigir la institucin, que no existe presin por el lado de los precios (+1,2% en Nov.), y que la mejora del empleo an es insuficiente a ojos de la Fed. El primer reto es cmo reaccionar la economa a este comienzo del tapering, previsiblemente lo har bien, ya que ser de manera lenta y progresiva, trantando de minimizar el impacto. El segundo objetivo ser: alcanzarn demcratas y republicanos un acuerdo en cuanto al lmite de deuda?. Todo apunta a que, a pesar de que viviremos momentos de tensin, el punto de partida es bueno y el rumbo de EE.UU. tambin.
Situacin.El ritmo de avance de la economa americana es ms fuerte que el del resto de economas desarrolladas. La incertidumbre acerca de la puntualidad del crecimiento parece ya despejada y previsiblemente la tendencia se consolide en los prximos trimestres. El punto de partida es bueno: cerrar 2013 con una tasa de crecimiento cercana a +1,8%, dato nada despreciable si se compara con otras economas desarrolladas. El crecimiento norteamericano viene sustentado por el consumo privado, el buen rumbo de la inversin inmobiliaria, la inversin en equipos y la mejora considerable del mercado laboral. Esta buena marcha de la economa, ha llevado a que a la Fed proceda a reducir estmulos en enero. Consideran que la mejora de la economa lo permite. No obstante, se har de manera gradual y en funcin de varias variables, ya no slo empleo y precios, y sin un calendario predeterminado, de manera que les permita modular el ritmo de reduccin. Los principales riesgos que identificbamos unos meses atrs parecen ya reconducidos. Por un lado se llevar a cabo un proceso ordenado de reduccin de estmulos que ser incluso positivo para la economa y, por el otro, demcratas y republicanos han alcanzado un consenso en cuanto al Borrador de Presupuestos 2014. La incgnita es ahora el lmite de deuda, ya que antes de principios de febrero debern llegar a otro consenso. En cualquier caso, pensamos que se alcanzar, previsiblemente in extremis, pero no deber haber demasiados problemas al respecto.
La economa americana goza de buena salud.
Tendremos que estar atentos al lmite de deuda, aunque previsiblemente alcanzarn un acuerdo.
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Anlisis
Lo ms importante.Un anlisis de los principales indicadores muestra que el crecimiento est asentado sobre bases equilibradas, aunque conviene desglosar las diferentes partidas. El PIB 3T13 soprendi positivamente: +3,6% vs +3,1% estimado y +2,5% anterior. Ahora bien, una segunda lectura del dato sugiere que si bien las cifras son positivas, no lo son tanto como el propio dato refleja. El crecimiento vino en gran medida motivado por el aumento en el nmero de inventarios (116.500M$ desde 86.000M$), lo que no tendr efecto en el crecimiento futuro, impactando tan slo en el corto plazo. El consumo es el principal componente del PIB, con un peso aproximado del 70%. Goza de una buena salud, a pesar de que en la ltima publicacin (3T13) se observ una ralentizacin hasta +1,4%, inferior al dato avanzado +1,8% y tambin a los registros previos. El cierre parcial de la Administracin americana influy negativamente en los consumidores. De hecho, la Confianza se redujo en noviembre hasta 70,4 lo que supuso el menor nivel desde abril de 2013. No obstante, estimamos que la Confianza de los Consumidores mejorar en el ltimo mes del ao, tal y como ha ocurrido con el Indicador de Confianza de la Universidad de Michigan de diciembre, el cual tras situarse por debajo del nivel 80, tanto en octubre como en noviembre, recuper posiciones en diciembre hasta 82,5, mejor nivel desde el pasado julio. En tanto en cuanto el rumbo econmico americano vaya ganando inercia, previsiblemente la confianza continuar mejorando e impactando directamente en el consumo, ya que las compras dependern en gran medida de cual sea la percepcin de los consumidores sobre el futuro y sobre la situacin actual. Las Ventas Minoristas avanzan a buen ritmo. A pesar de que en septiembre y octubre ralentizaran su avance a consecuencia del shutdown, en noviembre repuntaron de nuevo hasta +4,7% (nivel ms elevado desde julio). Las Ventas Minoristas se han visto beneficiadas por la temporada de compras de Navidad, que comenz con la festividad de Accin de Gracias y que es un indicador relevante ya que las ventas de estos das suponen cerca del 30% del total del ao y, en el caso de los minoristas, en torno al 40%. Por el momento, el saldo que ha arrojado la jornada de Accin de Gracias y BlackFriday es ms bien positivo, a pesar del shutdown, aunque es gracias a su vertiente online: IBM Corp expuso que aumentaron +20% en Accin de Gracias y +19% en BlackFriday, mientras que las ventas fsicas segn la consultora ShopperTrack aumentaron +2,3%, lo que supone la menor cifra desde 2009. El consumo es uno de los pilares bsicos en los que se asienta la economa americana y si bien es cierto que se ha ralentizado ligeramente en los ltimos meses, pensamos que recuperar fuerza progresivamente. Adems, hay que tener en cuenta que el consumo no se est viendo menguado por la inflacin, que se encuentra en niveles reducidos y no supone una prdida del poder adquisitivo para los americanos.
El consumo se vio afectado por el shutdown
pero recuperar posiciones en los prximos meses
y ms teniendo en cuenta que no hay presin desde el lado de los precios.
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Anlisis
En Estados Unidos no existe actualmente presin desde el lado de los precios. Es ms, comienza a aflorar cierta preocupacin derivada de un nivel de precios demasiado reducido. El ltimo registro disponible, el correspondiente a noviembre, mostr que interanualmente se situ en +1,2%. Nuestra estimacin es que la inflacin cerrar el ao en torno a +1,2%, en 2014 llegar a +1,6% y alcanzar +2% en 2015. En cuanto al Sector Exterior, estimamos que de cara a los prximos trimestres se reducir el dficit exterior. En octubre, cay gracias en gran medida al aumento de las exportaciones a pases como China, Canad o Mxico. Aument el nmero de exportaciones de bienes de consumo y se redujo el dficit derivado de las importaciones de petrleo, que se estrech hasta -10.950M$ desde 10.463M$ anterior. Esta tendencia de reduccin de dficit energtico previsiblemente se mantendr en los prximos trimestres, ya que el incremento de produccin energtica en EE.UU. le permitir situarse en una posicin de prcticamente autosuficiencia, lo que reducir considerablemente el dficit estadounidense con el exterior. De cara a los prximos trimestres el objetivo ser determinar si realmente estas cifras de crecimiento econmico son sostenibles y suficientes como para impulsar la creacin de empleo. Las ltimas cifras de Creacin de Empleo No Agrcola disponibles (noviembre) arrojaron 203K empleados nuevos, vs. 200K anterior y 185K que estimaba el consenso de mercado. Esto redujo la tasa de desempleo hasta 7% desde 7,3% anterior, lo que fue una sorpresa positiva. Este indicador recogi el efecto derivado del regreso de los empleados federales que volvieron a sus puestos de trabajo tras la apertura de nuevo de la Administracin americana. De media, en el ltimo ao, se habran creado en torno a 195K empleos mensuales. Estimamos que la Tasa de Paro cerrar 2013 en 7,1%, y se reducir en 2014 hasta 6,5% y 6,1% en 2015. Esta estimacin supone una mejora con respecto a la previsin anterior: +6,6% en 2014 y +6,3% en 2015. A pesar de esta mejora en el empleo, uno de los principales motivos de preocupacin es el descenso de la poblacin activa, que se encuentra en niveles muy modestos a pesar de que consigui repuntar dos dcimas en noviembre hasta 63%, en lo que supuso el primer avance desde junio: 62,8% (el nivel ms reducido desde marzo de 1978).
La inflacin llegar a +1,6% en 2014 y hasta +2% en 2015.
El dficit exterior continuar reducindose en los prximos trimestres
la mayor produccin energtica contribuir a ello.
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Tabla 1.2.1.- EE.UU: Tasa de Paro y Creacin de Empleo.300 250 200

7,5%
Anlisis
Creacin Empleo Tasa de paro (eje dcho.)
8,5%
8,0%
150
7,0%
La Tasa de Paro continuar descendiendo: en 2014 hasta 6,5% y en 2015 hasta 6,1%.
100 50 0
6,5%
6,0%
Fuente: Bureau of Labor Statistics y Anlisis Bankinter.
Durante los prximos meses se prestar especial atencin a la evolucin del mercado laboral, no slo en lo que se refiere a la creacin de empleo si no tambin a cal es el rumbo de la poblacin activa. En EE.UU. se crea empleo de manera generosa y previsiblemente esta tendencia se mantendr durante los prximos trimestres, lo que continuar desempeando un papel fundamental tanto en el consumo como en la recuperacin del mercado inmobiliario, uno de los pilares bsicos en los que se ha asentado la recuperacin de la economa. Estimamos que el avance del consumo ser moderadamente positivo, por un lado la riqueza de las familias aumenta gracias a un incremento en los precios inmobilarios y tambin a una subida en el precio de las acciones (S&P + 25,6% 2013 YTD). Este efecto positivo se ver algo menguado por una tasa de ahorro reducida (+4,8%) y tambin por incrementos impositivos. En consecuencia, estimamos que se producirn avances en el consumo en el entorno de 2,3%/2,5% para el prximo ao. Por otro lado, la mejora de la productividad continuar sosteniendo los mrgenes empresariales, ya que los costes laborales unitarios continan retrocediendo lo que se traducira en una mejora del ratio de eficiencia empresarial. La inversin (sin tener en cuenta el sector inmobiliario), tambin mejora, para tener unas referencias el consumo de bienes duraderos se increment hasta +7,7% en 3T13. Importantes Indicadores de actividad tambin repuntan, es el caso del ISM Manufacturero que suma seis meses consecutivos de avances y se mantiene holgadamente en fase expansiva. Estos indicadores permiten anticipar que la inversin mejorar en los prximos meses.
nov-13 oct-13 sep-13 ago-13 jul-13 jun-13 may-13 abr-13 mar-13 feb-13 ene-13 dic-12 nov-12 oct-12 sep-12 ago-12 jul-12 jun-12 may-12 abr-12 mar-12 feb-12 ene-12
La creacin de empleo impulsar el sector inmobiliario y el consumo que aumentar en torno a +2,3%/+2,5% en 2014.
La inversin continuar la senda de mejora en los prximos meses.
19
Anlisis
La mejora del empleo tambin tendr una efecto directo sobre el mercado inmobiliario. Un buen indicador de demanda son las Ventas de Vivienda de Segunda Mano, las cuales han conseguido situarse por encima de la barrera psicolgica de los cinco millones en los ltimos seis meses, lo que sin duda es una cifra positiva. Adems, ha aumentado considerablemente el precio de las viviendas, tal y como refleja el indicador de precios Case-Shiller, el ltimo registro super +13% en las veinte ciudades ms grandes norteamericanas.
Tabla 1.2.2.- EE.UU.: Precios y Ventas de Vivienda.

15%
6.000 5.500 5.000
El rumbo del sector inmobiliario es muy alentador: aumenta la demanda y tambin los precios
10% 5%
0% -5%
4.500 4.000
3.500
-10% -15%
-20% -25% o-07 a-08 o-08 a-09 o-09 a-10 o-10 a-11 o-11 a-12 o-12 a-13 o-13
Var. (a/a) Precio vvda.
Vtas vda usada (miles, eje dcho)
3.000 2.500
Fuente: Case-Shiller (precios) y National Assoc. of Realtors (Uds.). Anlisis Bankinter.
El futuro del mercado inmobiliario vendr en gran medida determinado por la poltica monetaria que aplique la Fed. La fortaleza de la economa ha llevado a que la institucin comience a reducir estmulos en enero y previsiblemnte el proceso se prologar durante 2014. Esto provocar un incremento de los tipos de inters a largo plazo, lo que perjudica a las compras de vivienda. Para tener una referencia, vemos que el tipo de inters hipotecario (30 aos) se sita en 4,61%.
Tabla 1.2.3.- EE.UU.: Tipos de inters hipotecarios

10 9
8
7 6 5 4
pero se ver afectado por tapering y el aumento de los tipos de inters a L/P.
3
2 1 0
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-05
dic-06
dic-09
dic-10
Fuente: Bloomberg y Anlisis Bankinter.
dic-13
dic-99
dic-01
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Anlisis
Pensamos que el inicio del tapering tendr dos efectos en el sector inmobiliario: en un primer momento se producir un efecto llamada, en vistas de un incremento de tipos de inters a largo plazo, un mayor nmero de ciudadanos optar por adquirir una vivienda, cerrando as una financiacin ms reducida antes de que realmente se produzca el incremento de tipos a largo plazo. En una segunda fase, con el proceso de salida en una fase ms avanzada, podra producirse cierto estancamiento del sector. Algo que sera incluso saludable, un cierto descanso del mercado tras un fuerte periodo de compras que no dejara de ser espordico. Nuestra opinin es que poco tiempo despus debera de nuevo recuperarse en tanto en cuanto mejore el ciclo econmico. Adems, es cierto que los tipos de inters a largo plazo aumentarn, pero se situarn holgadamente por debajo de los niveles anteriores a la crisis, lo que permitir que el sector inmobiliario contine gozando de buena salud.
No obstante, los tipos se mantendrn holgadamente por debajo de los niveles precrisis.
Tabla 1.2.4.- EE.UU.: PIB vs inversin inmobiliaria.
El PIB crecer +2,6% en 2014 y +3% en 2015.
Fuente: Bureau of Economic Analysis y Anlisis Bankinter.
En definitiva, el tono del mercado norteamericano es claramente ms alentador y permite anticipar un buen cierre de ao. Indicadores como el ISM Manufactuero, reduccin de dficit, generosa creacin de empleo y un crecimiento de +1,8%, son un buen punto de partida para 2014. Nuestra estimacin es que la economa cerrar 2013 con un crecimiento de +1,8%, en 2014 alcanzar +2,6% y en 2015 se situar +3%, por lo que no realizamos modificaciones con respecto a la previsin anterior. Los principales riesgos que identificbamos unos meses atrs parece ya prcticamente reconducidos. No obstante, tendremos que prestar especial atencin a la evolucin de la poltica monetaria de la Fed. La institucin ha anunciado que proceder a reducir estmulos en enero y pensamos que el proceso se desarrollar a lo largo de 2014. Adems se har en funcin de varias variables, ya no slo empleo y precios, sino que tambin incorpora una novedad, su percepcin del beneficio conseguido en funcin al coste. Es decir, pueden hacer lo que consideren oportuno sin tener en cuenta una
La Fed comienza a reducir estmulos en enero
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Anlisis
variable concreta. El hecho de comenzar es algo muy positivo ya que indicara que la economa es lo suficientemente fuerte como para continuar expandindose sin la necesidad de medidas artificiales. Adems la Fed anuncia que se har de manera gradual, sin un calendario concreto, por lo que ser en funcin de cmo evolucione la economa Ahora bien, lo que realmente preocupa es cmo se llevar a cabo esta salida y la cuanta en la que lo har. Adems, habr que tener en cuenta nmerosos factores ms all de la tasa de paro o la evolucin de la economa, ya que previsiblemente los tipos de inters se movern y resulta complicado pensar que respondern de manera ordenada a esta retirada de estmulos, por mucho que la Fed s que siga un rden en la salida, como estimamos que ser. Los planes de la Fed son reducir estmulos una vez que el desempleo no sea un problema para el pas, y sitan el objetivo en 6,5%. Se muestran preocupados por la reducida inflacin y mantienen el objetivo de nivel de precios en 2% y que las expectativas de inflacin a largo plazo permanezcan ancladas. Adems, necesitan indicios que apunten hacia una mejora sustancial de la economa, que est asentada sobre bases slidas. Otro factor a tener en cuenta, es que la sucesora de Ben Bernanke al frente de la Fed ser Janet Yellen. Su carcter es dovish y ha manifestado en numerosas ocasiones que su prioridad es el empleo, por lo que necesita ver mejoras ms contundentes en este sentido. El hecho de que haya sido ella escogida al frente de la institucin permite anticipar que la poltica monetaria continuar siendo acomodaticia durante un periodo prolongado de tiempo, independientemente de que se proceda con esta reduccin de estmulos. Adems, continuar reduciendo el QE3 y lo har de una manera ordenada, lenta y progresiva, tratando de reducir el impacto. Por lo tanto, este riesgo est prcticamente reconducido, tendremos que estar atentos a los importes de reduccin y en menor medida a los tiempos. El segundo foco de incertidumbre ser el acuerdo para situar el lmite de deuda. Republicanos y demcratas han alcanzado un principio de acuerdo en cuanto al Proyecto de Presupuestos, mediante el cual podrn financiar al ejecutivo hasta los prximos dos aos, lo que evitara un shutdown como ya vivimos el pasado octubre. Adems permitir reducir el dficit pblico en 23.000M$ sin necesidad de incrementos impositivos y reduciendo partidas de gasto de manera ms moderada. Este acuerdo supone una dosis de optimismo ya que ambos han acercado posiciones en este sentido por primera vez desde 2009. Por otro lado, al cierre de este informe, todava no hay novedades en cuanto a establecer un lmite de deuda. Ambas cmaras tendrn que encontrar una solucin antes de que expire el plazo el 7 de febrero. En EE.UU. el lmite de deuda est regulado por una ley que data de 1917 y, desde su creacin, se habra aumendo hasta en 79 ocasiones. En muchas de ellas se han llegado a situaciones lmite, pero finalmente siempre se ha cerrado con acuerdo.
pero podr impactar negativamente en un inicio
...y veremos volatilidad en los tipos de inters.
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Anlisis
Previsiblemente esto es lo que ocurrir en las prximas semanas. El Tesoro continuar solicitando ms dinero prestado hasta el 7 de febrero. El da posterior el lmite de deuda se ajustar automticamente a un nivel ms elevado que incluya la deuda que el Tesoro haya pedido en estos casi cuatro meses. A partir de este momento, se podrn realizar una serie de medidas contables o ciertos ajustes que le permitan continuar haciendo frente a sus obligaciones de pago sin tener que rebasar este lmite de endeudamiento. Estas medidas artificiales no duradarn mucho tiempo, podran extenderse hasta marzo o quizs abril, pero no ms all. Desde este momento, EE.UU. podra incurrir incluso en default, lo que evidentemente tendra unas consecuencias econmicas nefastas, incluyendo la posibilidad de entrar de nuevo en recesin o una rebaja del rating del pas como ya ocurri en 2011, cuando se demoraron demasiado en alcanzarlo. Este no es nuestro escenario central, nosotros pensamos que el acuerdo ser alcanzado con escaso margen hasta la fecha establecida y tras duras negociaciones que podrn arrojar de nuevo momentos de tensin como ya vivimos en octubre, pero el techo de deuda volver a incrementarse.
A pesar de que comience la reduccin del QE3, la poltica monetaria continuar siendo altamente acomodaticia.
Nuestra opinin.Nuestra visin sobre la economa estadounidense contina siendo positiva. El buen ritmo de crecimiento potencia una creacin de empleo generosa que se incrementa progresivamente. A su vez, esto influye directamente en la confianza del pas, lo que tiene un reflejo directo en el consumo y en la inversin. El ritmo de avance es mayor que el del resto de economas de su entorno. Ahora bien, de cara a los prximos trimestres, identificamos dos riesgos importantes. Por un lado, el ritmo de reduccin de estmulos por parte de la Fed, que previsiblemente tendr un efecto directo en la curva de tipos, incrementando la pendiente en la parte ms larga. Este aumento impactar en determinados sectores especialmente sensibles a los movimientos en la curva, como el inmobiliario, uno de los pilares en los que se asienta el crecimiento americano. En segundo lugar, demcratas y republicanos debern de nuevo ponerse de acuerdo en cuanto a la obtencin de un lmite de deuda. Pensamos que alcanzarn un consenso, pero posiblemente sea de nuevo en el ltimo minuto, por lo que podremos asistir a momentos de incertidumbre en el mercado. A pesar de ello, reiteramos nuestra visin positiva sobre la economa. Continuar el ciclo expansivo incluso con una reduccin de las medidas artificiales, permitiendo una generosa creacin de empleo, apoyando al consumo y en definitiva alcanzando cotas de crecimiento ms elevadas.
Nuestra visin sobre la economa americana es positiva.
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Anlisis 1.3.- Europa: Recuperacin econmica y punto de inflexin en el sector bancario

2014 estar marcado por la recuperacin econmica de la eurozona, una poltica monetaria acomodaticia y el avance lento hacia la unin bancaria que comenzar con un anlisis exhaustivo del sistema financiero.
Situacin.Identificamos importantes signos de mejora en el frente econmico que nos hacen ser optimistas de cara a 2014 y 2015. El crecimiento del PIB se est acelerando en Europa central (excepto Francia) y en la periferia (menor cada), los ndices de gestores de compra se encuentran en zona de expansin y la inflacin se mantiene en niveles bajos (quiz demasiado) lo que facilita la continuidad de una poltica monetaria acomodaticia. Grfico 1.3.1.- PMI Manufacturero: Desglose por pas
65,0 60,0 55,0
50,0
Apreciamos importantes signos de mejora en el frente econmico
UEM
Alemania
Francia
Espaa
Italia
65,0 60,0 55,0

50,0
45,0 40,0 35,0 30,0 25,0
45,0 40,0 35,0 30,0 25,0
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Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Se acelera el crecimiento: La eurozona ha experimentado dos trimestres consecutivos en tasas positivas de crecimiento inter-trimestral que aunque muy modestas (+0,1% en 3T`13 y +0,3% en 2T13), marcan un cambio de tendencia claro (-0,2% en 2T13 y -0,5% en 1T13) para alcanzar tasas de crecimiento positivas en los ejercicios 2014 y 2015. Los sntomas de mejora reflejados meses atrs por los indicadores de confianza de los gestores de compras (PMIs) entre otros, se reflejan ya en los datos definitivos de evolucin del PIB con una tasa interanual de -0,4% a/a en el 3T13 (vs -0,6% en 2T13 y -1,2% en 1T13).
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Cambio de tendencia en el ritmo de crecimiento
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Anlisis
Grfico 1.3.2.- Evolucin del PIB anual por pas
6,5% 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% 0,5% -0,5%
-1,5%
UEM
Francia
Espaa
Italia
Alemania
6,5% 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% 0,5% -0,5%

-1,5%
Con Alemania como locomotora
-2,5% -3,5% -4,5% -5,5% -6,5% -7,5%
-2,5% -3,5% -4,5% -5,5% -6,5% -7,5%
y la periferia mejorando significativamente
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Si bien Alemania (PIB: +0,6% a/a en 3T13 vs +0,3% en 4T12) es la locomotora principal de la eurozona (Francia contina estancada en cifras positivas pero prximas a cero), cabe destacar la mejora significativa de las economas perifricas tanto en las de mayor importancia como Italia (-1,9% a/a en 3T13 vs -3,0% en 4T12) y Espaa (-1,1% a/a en 3T13 vs -2,1% a/a en 4T12), como en las de menor peso y ms debilitadas como Portugal (-1,0% a/a en 3T13 vs -3,8% a/a en T12) y Grecia (-3,0% a/a en 3.T13 vs -6,4% en 4T12.) El equilibrio presupuestario es clave, pero el margen temporal tambin. La correccin de los dficits fiscales contina siendo uno de los pilares fundamentales de la poltica econmica (especialmente en la periferia) y no ha habido un cambio de rumbo en este sentido. Desde nuestro punto de vista, la reduccin del dficit fiscal es un factor crtico para evitar nuevos desequilibrios financieros a largo plazo alcanzando as un nivel de deuda sostenible y financiable a precios razonables. Sin embargo, entendemos tambin que la flexibilizacin del horizonte temporal para conseguirlo permite que el impacto de los ajustes fiscales (subida de impuestos) sea menos gravoso para la economa, dando un margen de maniobra mayor para realizar reformas, recuperar el crecimiento y no penalizar en exceso la renta neta disponible de las familias y empresas. El reto de vedad es que las estrategias de ajuste, se centren ms en la reduccin de costes (ganancias de eficiencia) que en el aumento de la recaudacin (subidas de impuestos) y mejor an que se logre un aumento en la recaudacin impositiva por mayor actividad econmica, en lugar de por incrementos en los tipos impositivos (ajuste va cantidades y no precios).
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. slo Francia se queda rezagada.
La reduccin del dficit es clave
pero un margen temporal ms amplio
permite afrontar reformas sin perjudicar la recuperacin.
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Anlisis
Menor incertidumbre poltica en Alemania y en la periferia. En Alemania se ha mitigado la incertidumbre relacionada con el programa poltico a implementar tras el acuerdo plasmado en Diciembre (las elecciones fueron en Septiembre), entre la CDU (partido de Angela Merkel) y los socialdemcratas del SPD y que bsicamente refleja lo siguiente: 1. Un compromiso de no realizar subidas impositivas lo que implica poner el foco en polticas de gasto limitadas, 2. Firme oposicin a mutualizar deuda de los pases de la eurozona en clara alusin a la alternativa de emitir eurobonos con garanta comunitaria 3. No aumentar la deuda federal a partir de 2015, y (iv) el establecimiento de un salario mnimo de 8,5 /hora que entrar en vigor tambin en 2015 junto con la posibilidad de adelantar la edad de jubilacin hasta los 63 aos para los trabajadores que hayan cotizado 45 aos, concesiones estas ltimas realizadas al SPD. En Italia, ha fracasado el intento de Silvio Berlusconi de derribar al gobierno y Enrico Letta contina como primer ministro aunque en Portugal puede volver la incertidumbre en el 2014 ante la necesidad de refinanciar una parte importante de su deuda (en torno al 42% del PIB).
Se reduce la incertidumbre poltica
aunque puede volver en Portugal
Lo ms importante.Mantener una poltica econmica acomodaticia que no obstaculice la incipiente recuperacin, conocer los resultados del AQR asset quality review o anlisis de la calidad de los activos bancarios para eliminar las incertidumbres acerca de la solvencia de la banca y avanzar hacia la unin bancaria para evitar o al menos reducir la fragmentacin de los mercados financieros. Por qu una poltica monetaria acomodaticia? Por dos motivos fundamentales: 1. Mitigar el riesgo de des-inflacin (incluso un riesgo mayor que es la deflacin) lo que truncara la recuperacin econmica y dificultara el desapalancamiento de las economas ms endeudadas (pases perifricos) y 2. Reducir el riesgo de una subida inminente y/o brusca en los tipos de inters de mercado que conllevara una cada fuerte en el valor de las carteras de bonos de los bancos y un desincentivo empresarial para invertir al tener que hacer frente a costes de financiacin ms elevados.
Mantener una poltica de bajos tipos de inters para
mitigar riesgos (des-inflacin)
y favorecer la inversin empresarial.
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Anlisis
Cuadro 1.3.3.- IPC.- Desglose por pas
6,0%
5,0% UEM Espaa Francia Alemania
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
4,0%
3,0%
2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0%
2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0%
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Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.
La eurozona lleva varios trimestres experimentado tasas de crecimiento negativas en trminos interanuales, con los pases perifricos embarcados en un proceso de lento desapalancamiento y de reequilibrio de sus cuentas pblicas, que se est traduciendo en un ajuste del ndice general de precios que lleva diez meses con tasas de crecimiento considerablemente por debajo del 2,0% (objetivo de estabilidad del BCE). La dificultad del entorno macro y las incertidumbres acerca de la calidad de los activos del sector financiero (y como consecuencia de su nivel de solvencia), han generado temores ante la posibilidad de que Europa experimente un ciclo econmico de crecimiento lento y baja inflacin demasiado prolongado en el tiempo, que se ha denominado como japonizacin de la eurozona en clara referencia al riesgo de entrar en un proceso similar al vivido en Japn desde mediados de los aos noventa hasta la entrada en vigor de las llamadas Abenomics. Desde nuestro punto de vista este riesgo es actualmente bajo y nuestro razonamiento es que se estn tomando medidas que no se hicieron en Japn o que se hicieron en estadios distintos y en concreto: 1. El recorte del tipo de inters desde el 0,50% hasta el 0,25% por parte del BCE en el mes de Noviembre, se ha producido en un entorno de inflacin baja pero positiva (+0,9% en Noviembre) y demuestra que el Banco Central est decidido a actuar con suficiente antelacin en la consecucin de su objetivo prioritario de poltica monetaria que no es otro que garantizar la estabilidad de precios a largo plazo en el entorno del 2,0%.
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El riesgo japonizacin de la eurozona nos parece reducido.
El BCE est dispuesto a actuar con antelacin
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Anlisis
2. El AQR (asset quality review) ver la luz en 2014 y entendemos que se despejarn gran parte de las dudas relacionadas con la solvencia del sector financiero, al exponer claramente la verdadera situacin de la calidad de los activos de los bancos y como consecuencia las posibles necesidades de re-capitalizacin existentes en el sistema. 3. Los pases de la periferia, algunos por imposicin al haber sido rescatados (Portugal, Grecia e Irlanda) y otros por necesidad como Espaa (rescate soft de parte del sistema bancario), se encuentran inmersos en procesos de reforma orientados a corregir los desequilibrios en sus economas mediante una mayor disciplina presupuestaria y con profundas reformas como la reforma laboral en Espaa, que si bien no estn concluidas avanzan en buena direccin.
el AQR despejar las dudas sobre la banca
... y la periferia avanza en la correccin de sus desequilibrios.
Nuestra visin.El ejercicio 2014 estar marcado por la recuperacin econmica de la eurozona, que experimentar un entorno de bajos tipos de inters y avanzar (aunque lentamente) hacia la unin bancaria al existir una voluntad poltica mayoritaria para lograrlo. Por qu es tan importante avanzar hacia la unin bancaria? Para eliminar, o al menos reducir, la fragmentacin que se ha producido en los mercados financieros tras el estallido de la crisis financiera. Qu ocurre cuando los mercados financieros se fragmentan? El principal problema es la interrupcin de los flujos de capital transfronterizos (intra-comunitarios) que en momentos de stress dejan de fluir y retornan a sus mercados de origen, ocasionando as una falta de liquidez en los mercados (pases) ms necesitados de financiacin y un exceso de liquidez en los pases con mejor posicin financiera. El exceso de liquidez de los pases ms solventes (ahorradores) generalmente acaba siendo invertido en activos muy seguros pero poco productivos como depsitos en el BCE. De esta manera se dificulta el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria al limitar la expansin monetaria (via retorno de dinero), mientras que los pases ms demandantes de financiacin se ven en la necesidad de solicitar un rescate (Irlanda y Portugal), o incumplir con sus compromisos financieros, o ambas dos (Grecia). La falta de financiacin en algunos mercados, se traduce en que empresas solventes domiciliadas en pases considerados de riesgo elevado, que compitiendo a nivel global (europeo) se encuentran en una situacin de desventaja competitiva en relacin a sus competidores al ver limitada bien su capacidad de crecimiento por falta de financiacin, bien sus resultados (incluso su supervivencia) por unos costes de endeudamiento mucho ms elevados (en trminos absolutos y relativos).
Existe voluntad de avanzar hacia la Unin bancaria
para reducir la fragmentacin de los mercados financieros
y facilitar la circulacin de los flujos de capital y en definitiva el crdito bancario.
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Anlisis
Cmo se avanza hacia la Unin bancaria y cuanto puede durar el proceso? El primer paso ya est dado y es tener un Mecanismo nico de Supervisin (MUS) con un supervisor nico centralizado que es el Banco Central Europeo. El segundo punto es implementar un Mecanismo nico de Resolucin (MUR para entidades financieras) y el establecimiento y mtodo de financiacin de un fondo de resolucin que ponga un corta-fuegos a posibles y futuros rescates de entidades financieras por parte de los estados. A la fecha de elaboracin de este informe los acuerdos alcanzados en la ltima reunin del consejo europeo avanzaban en la lnea de crear un fondo que se ir generando a lo largo de diez aos a contar desde el prximo 2016. La aportacin de cada estado miembro ir descendiendo un 10% cada ao hasta concluir el fondo en el ejercicio 2026, fecha en que previsiblemente se producira la unin bancaria definitiva. La atencin en el corto plazo se centrar por tanto en el sector financiero y de manera inmediata en el AQR que iniciar en breve el BCE ya como supervisor nico de 130 entidades consideradas sistmicas (demasiado grandes para caer) y como supervisor indirecto (con apoyo de los Bancos Centrales locales) de unas seis mil entidades de menor tamao. Cul es la finalidad del AQR y el posterior stress-test a la banca? Avanzar en la recomposicin del sistema financiero, para que los bancos puedan ser eficientes transmisores de la poltica monetaria, es decir para que aumente el volumen de crdito concedido al sector privado residente. Para ello, es condicin indispensable que se despejen las dudas acerca de la solvencia de las entidades financieras para que los flujos de dinero reanuden su circulacin y lleguen a la economa productiva (hogares y empresas).
pero el resto del proceso ser muy lento
Con el supervisor nico se ha dado el primer paso
por lo que a corto plazo
el foco estar en el AQR del sector bancario.
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Anlisis 1.3.1.- Reino Unido: La sorpresa del ao 2013.

Todos los esfuerzos realizados por las Autoridades britnicas empiezan a dar sus frutos. El crecimiento econmico se consolida y gana inercia, el empleo mejora y la infalcin est controlada. Incluso la precaria situacin de las finanzas pblicas empieza a reconducirse. No se puede pedir ms. Lo peor de la crisis ha quedado atrs.
Situacin.La recuperacin de la economa britnica se consolida y est ganando inercia. El PIB del 3T13 as lo confirma, con un crecimiento intertrimestral de +0,8%, dato que sita la tasa interanual en +1,5%. Este sera el mayor ritmo de crecimiento de los tlimos 3 aos. La actuacin del BoE est jugando un papel fundamental en la recuperacin. La claridad y contudencia de los mensajes lanzados por Mark Caney han devuelto la confianza a los agentes econmicos y esto se est reflejando en los niveles de actividad. La inflacin parece haber invertido su tendencia, lo cual ofrece cierto respiro a los consumidores y al BoE. Aunque el fuerte retroceso experimentado podra ser puntual, es cierto que las presiones inflacionistas parecen ancladas y existe una probabilidad muy reducida de que el IPC se site por encima del 2,5% en el corto/medio plazo. Adems, los efectos de Funding for Lending Scheme (FLS) que el banco central puso en marcha en julio de 2012, estn impulsando la actividad econmica a travs de la inversin. La flexibilizacin de las condiciones de crdito que supone esta medida junto con los estmulos fiscales del Gobierno, estn reactivando los principales sectores de actividad econmica, cuyos PMIs se encuentran en nivles no vistos desde antes de la crisis. Todo ello est generando un crculo virtuoso de inversin, empleo y consumo.
La economa muestra dos caras: signos de crecimiento por un lado y fuertes presiones en precios, por otro
La recuperacin de la economa britnica se consolida y est ganando inercia
Lo ms importante.El crecimiento del PIB en el 3T13 corrobora que la recuperacin econmica britnica ha ganado solidez y parece consolidada. La economa encadena ya tres trimestres consecutivos de crecimiento positivo, siendo adems cada uno de ellos superior al anterior. Los riesgos se han reducido y la situacin es claramente ms favorable que hace unos meses, es por ello que estimamos un crecimietno del PIB de +2,3% para 2014 y lo situamos en torno a +2,5% de cara a 2015. Cabe destacar el incremento de la inversin, cuya aportacin al crecimiento ha aumentado en el 3T13 hasta +1,5% desde +0,8% en el 2T13. Se trata de la componente del PIB que mejor evoluciona. Esto confirma la efectividad del FLS y de todas la medidas adoptadas por el Gobierno para impulsar el
la economa encadena tres trimestres consecutivos de crecimiento positivo. Por ello revisamos al alza nuestra estimacin para el crecimiento del PIB.
30
Anlisis
flujo de crdito. A pesar de que las necesidades de inversin de las empresas todava no es elevada debido al exceso de capacidad productiva existente, es significativo que en los ltimos 12 meses el porcentaje de empresas que afirman estar aplazando sus planes de inversin debido a la incertidumbre econmica se ha reducido desde el 50% hasta el 5%. De cara a los prximos trimestres esta partida debera seguir impulsando el crecimiento, dado que la gran parte de los esfuerzos realizados por las insituciones britnicas (BoE y Gobierno) estn encaminados a la reactivacin del sector empresarial, principalmente las PYMES. Tanto es as, que las mayores compaas aseguradoras britnicas han anunciado recientemente proyectos de inversin en infraestructura para los prximos 5 aos por valor de 25.000MGBP. La situacin de las arcas pblicas britnicas parece estar reconducindose progresivamente. De hecho, el Ministro de Finanzas George Osborne ha mejorado recientemente sus previsiones al respecto. Desde el mximo dficit alcanzado en 2010 (11%), se espera que para finales de 2013 se site en 6,8% (vs 7,5% estimado en marzo), en el 5,6% para el periodo 2014/2015 (estimaicn anterior 6,5%) y en el 4,4% de cara a 2015/2016 (esitmacina anterior 5,5%). Asimismo, se espera incluso alcanzar supervit con vistas a 2018. No obsante, la Deuda Pblica sobre el PIB no dejara de crecer hasta 2017/2018. Por ello, no se descartan nuevas medidas para seguir reduenciendo el abultado endeudamiento actual. Este aspecto sigue siendo uno de los principales frenos en trminos de crecimiento. Grfico 1.3.1.1.- Evolucin Deuda Pblica sobre PIB (%)
La inversin es la componente del PIB que mejor evoluciona, confirmando la efectividad del FLS y de las medidas adoptadas por el gobierno para impulsar el flujo de crdito.
La situacin de las arcas pblicas britnicas parece estar reconducindose progresivamente. Los efectos del Plan de Austeridad empiezan a percibirse.
Los principales sectores de actividad (servicios, manufacturero y construccin) siguen mostrando ritmos de crecimiento rcord lo que se refleja en la positiva evolucin de los PMIs, el mejor indicador de la situacin y direccin de una economa.
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Anlisis
Grfico 1.3.1.2.- Evolucin PMIs

70
65 60
55
50 45
40
35
30
25 20
PMI Manufacturero PMI construccion PMI Servicios
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
Los principales sectores de actividad siguen mostrando ritmos de crecimiento rcord, tal y como muestra la positiva evolucin de los PMIs
En este sentido cabe destacar el extraordinario comportamiento mostrado por el sector de la construccin (ltimo registro de PMI en octubre alcanz mximos de antes de la crisis). La mejora del contexto econmico, las medidas para incentivar la compra de vivienda, as como la flexibilizacin de las condiciones de crdito parcen estar dando sus frutos. Prueba de ello es el incremento de la actividad del sector inmobiliario, sobre todo residencial. Este mayor ritmo de actividad est impulsando el precio de las viviendas, que ha alcanzado niveles de crecimiento mximos de seis aos. Asimismo, el volumen de transacciones inmobiliarias fue de 90.000 en septiembre, cuando la media mensual durante el periodo 2010-2012 fue de 75.000 transacciones. Este asunto es una de las mayores preocupaciones del BoE. Tanto es as, que contando con el respaldo del Gobierno, recientemente ha decidio reducir la cobertura del FLS, con el objetivo de evitar el riesgo que supondra para la estabilidad financiera y la recuperacin econmica la formacin de una burbuja inmobiliaria. A partir del 1 de enero de 2014 el alcance del FLS estar limitado a aquellas PYMES que todava presenten dificultades de financiacin. Con esta medida se pretende redirigir el flujo de crdito desde las familias (cuyo nivel de endeudamiento est cerca de tocar mximos histricos) hacia las PYMES, y no se descarta llevar a cabo nuevas medidas al respecto si fuera necesario. Esto tendr como consecuencia un enfriamiento del sector inmobiliario (principalmente el residencial) en los prximos trimestres.
En este sentido cabe destacar el extraordinario comportamiento mostrado por el sector de la construccin
Tanto es as, que el BoE ha decidio excluir a los hogares de la cobertura del FLS para evitar la formacin de una burbuja inmobliaria.
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Anlisis
Grfico 1.3.1.3.- Evolucin del precio de las viviendas
La recuperacin econmica empieza a tener su reflejo en el mercado laboral, de tal forma que la Tasa de Paro se ha reducido hasta el 7,4% (el nivel ms bajo desde 2009) mes en el que el desempleo se reduja al mayor ritmo de los tlimos 13 aos. Adems, algunos indicadores parecen vislumbrar cierta presin al alza sobre los salarios, a medida que la productividad y la demanda van incrementndose. Todo parece indicar que el ritmo de recuperacin del mercado laboral ser menos lento y ms consistente de lo previsto inicialmente. Por ello, estimamos que la Tasa de Paro podra retroceder hasta el 7,2% en 2014 y podra situarse por debajo del 7,0% a finales de 2015. El reciente retroceso de la inflacin hasta +2,1% (dato de noviembre), confirma que las presiones inflacionistas parecen estar controladas. No obstante, esta desaceleracin podra ser puntal, por lo que no descartamos un aumento del IPC en los prximos meses como consecuencia de los mayores precios de la energa y las tarifas reguladas de la electricidad. Sin embargo, las expectativas de medio plazo parecen ancladas y la probabilidad de que el IPC se site por encima de +2,5% en los prximos 18-24 meses es reducida. En consecuencia, estimamos que el IPC se situar en el 2,4% en 2014 y en torno a +2,5% en 2015. Histricamente la mayor actividad del sector inmobiliario y el incremento de los precios de las viviendas, ha desembocado en un incremento del consumo privado. Al aumentar el valor del colateral (vivienda), las condiciones de crdito a las que los propietaros pueden acceder en caso de necesitarlas son mejores y adems se produce un efecto riqueza que suele traducirse en una reduccin de la tasa de ahorro. La evolucin del consumo est siendo positiva y en el 3T13 su aportacin al crecimiento del PIB se ha incrementado hasta +0,8% desde +0,3% 2T13. La mejora del entorno econmico, los menores niveles de inflacin y la positiva evolucin del
El aumento de la creacin de empleo podra adelantar hasta finales de 2015 (vs 2016) el momento en el que la tasa de paro se situe en el 7,0%.
Las expectativas de inflacin parecen ancladas y la probabilidad de que el IPC se site por encima de +2,5% en los prximos 18-24 meses es reducida
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Anlisis
mercado laboral, deberan ir incrementando progresivamente la confianza de los consumidores e impulsar el consumo privado de cara a los prximos dos aos.
Nuestra opinin.La economa britnica abandona la recesin con ms fuerza de lo previsto. El respaldo del banco central y del Gobierno han sido claves para ello. Aunque las medidas adoptadas han tardado en surtir efecto, lo cierto es que ya empiezan a trasladarse con cierta contundencia a la economa real. Nuestra visin de cara a los prximos dos aos es positiva. La poltica monetaria seguir siendo acomodaticia mientras sea necesario, lo que har que la confianza tanto del sector empresarial como del consumidor vayan mejorando. El proceso de desapalancamiento de las familias y empresas as como el lento crecimiento de los salarios reales son algunos de los principales frenos a la recuperacin, aunque en nuestra opinin, esta situacin se ir reconduciendo. Otro de los riesgos abiertos lo encontramos en la precaria salud de las cuentas pblicas britnicas, cuya deuda sobre el PIB probablmente no dejar de crecer hasta el 2017/18. En este sentido tambin se perciben ms luces que sombras, ya que el dficit se va reduciendo progresivamente. Los efectos del Plan de Austeridad han tardado en llegar pero ya empiezan a percibirse. Este contexto mucho ms benigno ha hecho que la libra se haya ido apreciando, lo que tendr como consecuencia la prdida de atractivo de las exportaciones britnicas. Es por ello que el proceso de recuperacin del Reino Unido deber apoyarse fundamentalmente en un aumento de la inversin y el consumo interno, ya que es poco probable que la demanda exterior pueda contribuir significativamente al mismo.
El proceso de recuperacin del Reino Unido deber apoyarse fundamentalmente en la inversin y el consumo interno, ya que es poco probable que la demanda exterior pueda contribuir significativamente al mismo.
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Anlisis 1.3.2.- Suiza: Divisa estable y riesgo inmobiliario creciente.

Suiza afrontar el 2014 con ms crecimiento e inflacin, soportando la divisa en torno a 1,20 /CHF pero con un riesgo inmobiliario cada vez mayor.
Situacin.La economa Suiza contina registrando cmodas tasas de crecimiento (+2,1% en 2T13 vs +2,3% 1T13), impulsada por el dinamismo de la demanda interna (+3,1% en 2T13 vs +1,6% en 1T13), gracias a su componente de consumo (+2,7% en 2T13) y por la reciente mejora de la inversin (+5,9% a/a en 2T13) especialmente en bienes de equipo, que ha registrado una espectacular tasa de crecimiento del +12,2% a/a en 2T13 tras cuatro trimestres consecutivos de cadas (influenciada por la inversin del sector aeronutico). Desde el punto de vista empresarial, los sectores ms dinmicos estn siendo el relacionado con la salud, el financiero/seguros as como el transporte y las comunicaciones.
Suiza contina registrando tasas de crecimiento cmodas.
Lo ms importante.El SNB continuar soportando la divisa en 1,20 /CHF. EL SNB (Banco Central Suizo) sigue pensando que la fortaleza de su divisa es an elevada y mantiene su estrategia de mantener el tipo de cambio contra el euro en niveles prximos a 1,20 , lo que implica seguir comprando divisas (Euros) en cantidades ilimitadas incluso tomar medidas adicionales si es necesario y mantener su estrategia de tipos de inters (Libor 3M) en el rango de 0,00%/0,25%. La poltica monetaria del SNB contina encaminada a frenar la apreciacin del franco suizo y acabar con la deflacin que ha vivido el pas durante casi dos aos. El SNB continuar con la actual poltica monetaria, mxime cuando ya son apreciables los primeros sntomas de la medicina aplicada, ya que el ndice de precios al consumo se ha mantenido estable en el 0,0% durante los meses de Julio y Agosto (vs -0.4% en 2T13 y 1T13).
El SNB continuar centrado en
mantener estable el franco
y luchar contra la deflacin.
Nuestra opinin.La economa Suiza afronta 2014, con tasas de crecimiento cmodas, una tasa de paro que aunque ha repuntado se encuentra en niveles inferiores al 3,5% y unas expectativas de inflacin que aunque bajas por fin son positivas, todo ello con el compromiso del SNB de mantener una poltica monetaria laxa (tipos entre el 0,0%/0,25%) y el tipo de cambio en torno a 1,20 /CHF.
Las perspectivas de inflacin por fin son positivas
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Anlisis
Mientras que las compaas puramente domsticas deberan continuar beneficindose de una tendencia positiva en la demanda interna, la mejora prevista para la economa europea (muy relacionada con la evolucin de Suiza), podra aadir sorpresas positivas en el sector exterior, ayudando as a reducir el output gap, mejorar la tasa de desempleo y registrar tasas de crecimiento superiores a las actuales. En el balance de riesgos, destacamos la evolucin de los precios inmobiliarios, especialmente en el mercado residencial, que se sitan nuevamente en mximos histricos. La demanda inmobiliaria y la liquidez del sistema, estn provocando que el crdito hipotecario crezca consistentemente a ritmos superiores (+4,6% en Julio 2013) a los experimentados por el crdito total (+3,9% en Julio 2013) y por la economa en su conjunto, lo que aumenta la vulnerabilidad de la economa ante un ajuste de precios del mercado inmobiliario (recordar el lector el caso Irlands y el Espaol) y la posicin de la banca, mxime cuando el crdito hipotecario representa el 80,0% del crdito concedido en el pas.
El sector exterior puede aportar sorpresas positivas.
El mayor riesgo sigue siendo la vulnerabilidad de la economa a un ajuste de precios del sector inmobiliario (residencial)
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Anlisis 1.4.- Espaa: Siguiendo los pasos de Alemania.

El ao 2013 se confirma como el punto de inflexin para Espaa. No slo no se ha materializado el rescate de nuestra economa sino que el bancario ha finalizado con xito. Seguimos avanzando en la senda de la consolidacin fiscal con un calendario algo ms benigno que ha aliviado la presin sobre la actividad. Asimismo, el proceso de devaluacin interna y mejora de la competitividad ha provocado que nuestro pas recupere el equilibrio exterior antes de lo previsto. A partir de ahora, el crecimiento debera ir ganando traccin hasta alcanzar una expansin del +1,2% en 2014 y +1,8% en 2015. Esto, gracias al tirn de las exportaciones y a la recuperacin de la demanda interna.
Situacin.La economa logr expandirse en el 3T13 (+0,1% t/t) despus de nueve trimestres en contraccin. As, la variacin interanual del PIB ha pasado de -1,6% en el 2T a -1,1% en el 3T, en lnea con nuestras previsiones. Si se sigue cumpliendo la senda que estimamos, el PIB acabar el ao con una variacin de +0,0% a/a, fuera ya del terreno negativo, por lo que la media del ao ser -1,2% vs -1,6% en 2012. Por tanto, 2013 se confirmara como el ao del punto de inflexin en la actividad, y puede que tambin en el empleo, como veremos ms adelante. El consumo privado ha dejado de caer ya que logr aumentar +0,4% t/t en el 3T, una tasa bastante llamativa. Esperamos que vuelva a registrar un aumento en el 4T, a tenor de las indicadores de confianza y de las ventas minoristas. Adems, distintas asociaciones comerciales apuntan a un crecimiento de las ventas durante la campaa de Navidad del orden de +5% despus de un ao 2012 nefasto. Como el consumo privado supone el 58,3% del PIB, su crecimiento se traduce en un importante empuje para la actividad. Por otro lado, las exportaciones sigue subiendo de forma que su peso en el PIB ha alcanzado el 34,8% vs 26,5% en el ao 2008. Asimismo, la inversin en bienes de equipo contina con su senda de recuperacin aunque su impacto es ms limitado dado que slo suponen el 5,9% del PIB. Por el lado negativo, la inversin en construccin seguir lastrando el crecimiento (cada vez menos) as como el gasto pblico (aunque haya aumentado en el 3T13). Tabla 1.4.1.- Revisin de estimaciones.
Espaa, cifras clave (escenarios centrales) PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin & inmobiliario Aportacin sector exterior Anterior 2013e 2014e -1,2% +1,2% -2,6% +0,4% -3,9% -3,3% -0,2% +2,9% -9,7% -0,8% +2,2% +1,5% Actual 2013e 2014e -1,2% +1,2% -2,6% +0,4% -2,7% -3,3% -0,2% +2,9% -9,8% -0,8% +2,0% +1,4%
El ao 2013 se confirma como el punto de inflexin en la actividad, y puede que tambin en el empleo.
El consumo privado est empezando a recuperarse, algo vital para el crecimiento por su peso en el conjunto de la economa.
Fuente: Anlisis Bankinter.

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Anlisis
En cualquier caso, se confirma la salida de la recesin y el crecimiento debera ir afianzndose hasta alcanzar +1,2% en 2014 y +1,8% en 2015, segn nuestras estimaciones (que no cambian en relacin a lo publicado en el anterior informe).
Lo ms importante.En nuestra opinin, la actividad est sorprendiendo favorablemente y creemos que continuar hacindolo de ah que nuestras estimaciones se siten por encima de las del consenso del mercado. Lo ms importante es que la dinmica ha dejado de ser destructiva para dibujar un patrn mucho ms constructivo: el PIB se ha estado viendo sostenido por el tirn del sector exterior pero ahora tambin el consumo privado est empezando a dar signos de recuperacin. Si se afianza y el empuje de las exportaciones contina (como pensamos), veremos una traslacin hacia mayores niveles de inversin y, a la larga, de empleo. Esto, a su vez, reforzara el repunte en el consumo, y as sucesivamente. Para que dicho crculo virtuoso no se rompa, es necesario cumplir con el objetivo de dficit pblico acordado con Bruselas. Si logramos lo comprometido este ao, como esperamos, evitaremos un mayor ajuste fiscal en 2014 (el dficit debe pasar del -6,5% en 2013 a -5,8% en 2014). De lo contrario, el mayor esfuerzo fiscal reducira o incluso anulara la recuperacin. Las cifras de ejecucin presupuestaria son esperanzadoras por lo que pensamos que se lograr reducir el dficit hasta el -6,5% del PIB. Hasta septiembre el conjunto de las Administraciones Pblicas (excluyendo las corporaciones locales) acumula un dficit de -4,8% (sin ayudas a la banca) que extrapolado al conjunto del ao se transformara en un -6,4%, en lnea con el objetivo. Adems, el Ministro de Hacienda se muestra muy confiado al respecto. De hecho ha declarado que el Gobierno Grfico 1.4.2.- Dimensin del Estado.
Total Entes Pblicos CC.AA.
2.400 2.350 2.300 2.250 2.200 2.150 2.100 2.050 2.000 1.950 1.900 2.067 2.317
La dinmica econmica ha dejado de ser destructiva para dibujar un patrn mucho ms constructivo.
Es crucial cumplir con las metas de dficit pblico.
2.356 2.256
2.341 2.240
e-08
e-09
e-10
e-11
e-12
e-13
Fuente: M de Hacienda e INVESPE. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.

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Anlisis
lograr supervit primario (no tiene en cuenta el coste de la deuda que supone un 3,6% del PIB aprox.) en 2015, un ao antes de lo previsto. Tambin se estn produciendo avances en cuanto al redimensionamiento del sector pblico con el cierre de entes pblicos (ver grfico 1.4.2.) y la reduccin del nmero de funcionarios (2,83M en el 3T13 vs 3,22M en el 3T11, segn la EPA). Contando con la vuelta del crecimiento y con el cumplimiento del objetivo de dficit fiscal, la prxima sorpresa positiva podra venir del lado del empleo (sin dejar de encontrarse en una situacin muy difcil por el alto desempleo estructural y juvenil). La Tasa de Paro lleva dos trimestres cayendo (27,2% en 1T, 26,3% en el 2T y 26,0% en el 3T) y, aunque repunte ligeramente en el 4T13, estimamos que ya habra hecho techo. Lo malo es que parte de este descenso se explica por la bajada en la tasa de actividad provocada por factores demogrficos (emigracin sobre todo) y por el efecto desnimo de la poblacin. Segn la EPA, la tasa de participacin se situ en el 59,6% en el 3T13 vs 60,1% hace un ao. En cuanto al paro registrado, tambin ha sorprendido positivamente en noviembre al mostrar una pequea reduccin en el nmero de desempleados (-2.470) cuando noviembre es un mes en el que tpicamente aumenta (+60.000 de media en la ltima dcada). Lo cierto es que el nmero de parados habra dibujado ya un claro punto de inflexin, tal y como se aprecia en el grfico 1.4.3.. Por tanto, el nmero de parados empezara a ser inferior al del ao precedente, algo que no se vea desde 2007. Grfico 1.4.3.- Paro registrado INEM (N total de parados y tasa de variacin interanual)
70% 60% 50%
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 % a/a N parados (miles, eje dcho)
Contando con la vuelta del crecimiento y con el cumplimiento del objetivo de dficit fiscal, la prxima sorpresa positiva podra venir del lado del empleo
5.500 5.000 4.500

4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000

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Anlisis
Las altas a la Seguridad Social tambin dibujan un patrn favorable, pero continuaran descendiendo en relacin a 2012. A pesar de estas buenas noticias, hay que tener presente que gran parte del empleo destruido durante la crisis (en torno al 45% de los cerca de cuatro millones de empleos perdidos) pertenece al sector de la construccin y es difcilmente recuperable. As, sera vital aumentar la empleabilidad de estos parados para que no terminen convirtindose en desempleo estructural. Un aspecto que podra estropear las recuperacin sera la cada en deflacin, temor que naci a raz de un IPC en negativo en octubre y la bajada de tipos por parte del BCE. No creemos que dicho riesgo llegue a materializarse dado que otras medidas de precios como el deflactor del consumo privado y del PIB estn en positivo. Adems, gran parte de la cada en el IPC se explica por la partida de Transporte y este efecto, por el abaratamiento de los carburantes, debera remitir. En cualquier caso, vamos a seguir con tasas de IPC bastante bajas dado que seguir habiendo exceso de capacidad en muchos sectores y no se producirn presiones salariales. En cuanto al crdito, sigue sin dar alegras. Con las cifras al cierre de junio, el crdito empresarial registra una contraccin del -20% a/a y el hipotecario -3,5%. EEUU est empezando a aumentar ahora su cartera hipotecaria, despus de haberse estado reduciendo desde comienzos de 2008. Si aplicamos ese mismo calendario a Espaa, el crdito hipotecario (la cartera acumulada) no empezara a aumentar hasta 2015. Segn nuestras estimaciones, cerrar 2013 con una cada del -3,5%, 2014 con -1% y ya en 2015 conseguira aumentar +1,9% a/a. La contraccin del crdito tiene lgica dentro de un proceso de desapalancamiento. Desde el inicio de la crisis, la deuda privada se ha estado reduciendo hasta suponer el 209% del PIB vs 230% en 2010 pero lejos todava del 176% de 2005. Esta disminucin contrasta con el rpido aumento de la deuda pblica. En 2008 supona el 40% del PIB y cerrar el ao en el entorno del 94%. Segn nuestras estimaciones, la deuda pblica seguir aumentando, pero mucho ms lentamente. El ratio deuda pblica sobre PIB rozar el 100% en 2015 y a partir de 2016 debera empezar a caer. Todava habra dficit pero sera menor que el crecimiento nominal de la economa por lo que la deuda se ira diluyendo. Volviendo a los aspectos positivos de nuestra economa, la balanza por cuenta corriente va a acabar el ao en positivo, por primera vez desde la introduccin del euro. En los nueves primeros meses del ao, acumula un supervit de 2.953,9M (vs un dficit de -15.700M en el mismo perodo de 2012) gracias, principalmente, a la correccin del dficit comercial. Esta tendencia de mejora debera continuar de forma que esperamos que cierre el ao con un supervit del 1% del PIB. El pas presenta capacidad de financiacin y debera continuar por dicha senda para lograr reducir su endeudamiento exterior.
La inflacin va a continuar en niveles reducidos.
Si bien ser difcil recuperar todo el empleo destruido durante la crisis.
El proceso de desapalancamiento privado contina mientras que la deuda pblica sigue en ascenso, si bien debera tocar techo en 2015.
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Grfico 1.4.4.- Balanza por cuenta corriente. Desglose. (Millones de euros, acumulado 12 meses).
100.000 50.000 0 -50.000
Anlisis
-100.000 -150.000 -200.000

-250.000
Transferencias corrientes Rentas Servicios Bienes
Cuenta corriente
abr-93
abr-00
ago-02
abr-07
ago-09
ago-95
feb-92
feb-99
feb-06
jun-94
jun-08
jun-01
La balanza de pagos tambin arroja buenas noticias por el lado de los flujos de capitales. Tal y como se aprecia en el grfico 1.4.4., las inversiones del exterior en Espaa se han recuperado ya completamente de la crisis sufrida en 20112012. En nuestra opinin, todo esto refleja el hecho de que Espaa est siendo capaz de recuperar la confianza internacional. Sin duda, los avances en el seno de la UE han ayudado pero tambin hay que agradecrselo a los ajustes internos. Grfico 1.4.5.- Inversiones directas, Inversiones en cartera y Otras inversiones, del exterior en Espaa. (Millones de euros, acumulado 12 meses).
250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 -50.000 -100.000 -150.000 IED IC Otras inv.
feb-13
-300.000
dic-90
dic-97
dic-04
oct-96
oct-03
oct-10
dic-11
Los flujos de capitales tambin estn volviendo al pas.
La balanza por cuenta corriente cerrar el ao en supervit, por primera vez desde la introduccin del Euro.
o-03
a-99
a-01
a-04
o-08
o-98
d-97
d-02
a-11
a-06
a-09
j-00
j-05
j-10
d-12
d-07
-200.000
f-02
f-07
f-12
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Anlisis
En los ltimos meses se han vivido perodos de inestabilidad por las discusiones fiscales en EEUU y la incertidumbre en torno a la poltica monetaria de la Reserva Federal y an as, nuestra prima de riesgo apenas ha sufrido. Esta estabilidad es un factor ms que est contribuyendo a que los inversores pierdan el miedo a acercarse a nuestro pas. No obstante, no hay que ser ingenuos. El mercado nos est dando una tregua que hay que aprovechar porque, si dentro de unos meses la tasa de paro sigue al alza, el dficit sin corregir y/o nuestra productividad se deteriora, lo ms probable es que los inversores vuelvan a darnos la espalda. En este punto el Gobierno tiene que seguir avanzando en las reformas y resolver temas como el dficit de tarifa, que tanta repercusin internacional est teniendo y que puede lastrar nuestro sector industrial por el encarecimiento de la energa.
No obstante, no hay que ser ingenuos. El mercado nos est dando una tregua que hay que aprovechar.
Nuestra opinin.Espaa sigue avanzando en la correccin de sus desequilibrios y el mercado lo est valorando. Tal y como esperbamos, las agencias de calificacin de riesgos han empezado a mejorar su perspectiva sobre nuestro pas, algo que seguramente contine durante los prximos meses. Sin proponernoslo, el modelo productivo de Espaa est cambiando: ya no se basa en la construccin sino que est enfocado al exterior, y no slo vive del Turismo sino tambin de las exportaciones de bienes ya que el saldo no energtico de la balanza comercial lleva cerca de un ao registrando valores positivos. Tabla 1.4.6.- Comercio Exterior: desglose por sectores.
Sector Acum ene- sept 2013 Bienes de Equipo Alimentos Productos qumicos Automvil Semimanufacturas no qumicas Manufacturas de consumo Productos energticos Otras mercancas Materias primas Bienes de consumo duradero Total Exportaciones % s/ total % a/a 20,8% +15,3% 14,9% +7,0% 14,4% +6,3% 14,0% +8,3% 11,0% -1,1% 8,8% +11,5% 7,0% +4,3% 4,9% -10,4% 2,7% +5,9% 1,5% +1,1% 100,0% +6,8% Importaciones % s/ total % a/a 16,7% -0,9% 11,0% -0,3% 15,3% -1,5% 10,0% +5,5% 6,9% -3,0% 10,2% +1,8% 23,6% -6,9% 0,4% -56,8% 3,9% -3,6% 2,2% -2,2% 100,0% -2,3%
Las agencias de calificacin de riesgos mejorarn la nota de Espaa.
Fuente: Ministerio de Economa. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
El modelo productivo de Espaa est cambiando para estar ms enfocado en las exportaciones.
Entre los sectores que ms exportan destaca el de Alimentos y el de Automviles, quiz los ms conocidos, pero tambin el de Bienes de Equipo (maquinaria, material de transporte, aparatos elctricos, etc), el de Productos Qumicos (medicamentos, plsticos, etc.), las Manufacturas de consumo (ropa y calzado) y las Semimanufacturas no qumicas (hierro y acero, otros metales, papel, etc.).
42
Anlisis
Algunos dudan del milagro exportador argumentando que las exportaciones ya crecan antes de la crisis y que la balanza comercial ha mejorado por la cada de las importaciones. Esto es cierto pero tambin hay que tener en cuenta que las exportaciones aumentaban antes de 2008 en un ciclo expansivo a nivel global mientras que el aumento de los ltimos aos ha tenido lugar en un contexto mucho ms duro. En el perodo 2003-2007 las exportaciones espaolas aumentaron de media +7,7% en un entorno en el que el comercio mundial creca un promedio de +8,6% interanual segn la OCDE. Sin embargo, en los ltimos tres aos las exportaciones han aumentado de media +11,4% cuando el comercio mundial slo lo ha hecho en +6,5%. Por poner otro ejemplo, segn el FMI las exportaciones de los pases avanzados aumentaron +5,9% en 2007 vs +8,6% en Espaa, y +2,0% en 2012 vs +5,1% en Espaa. La relacin en el ao 2007 es 1,46x y sube hasta 2,55x en 2012 por lo que nuestra cuota exportadora ha conseguido aumentar en los ltimos aos. Sin duda, las ganacias de competitividad han tenido mucho que ver en esta tendencia y de hecho, coinciden en el tiempo. Desde 2008 Espaa ha ido ganando terreno en este campo gracias a la contencin de los costes laborales tal y como se Grfico 1.4.7.- Evolucin de los Costes Laborales Unitarios (% Variacin).
UEM
Las exportaciones aumentaban antes de 2008 en un ciclo expansivo a nivel global mientras que el aumento de los ltimos aos ha tenido lugar en un contexto mucho ms duro.
Espaa
Las ganancias de competitividad han sido claves para esta mejora.
Italia
Francia 2000-2007 Alemania -5% 0% 5% 10% 15% 2008-3T'2013 20% 25% 30%
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
aprecia en el grfico 1.4.7.. Ahora bien, no hay que caer en la complacencia. Para que este cambio del sector exterior se convierta en algo estructural es necesario que el Gobierno potencie las medidas que mejoran la competitividad (tambin por la va fiscal con modificaciones en los impuestos que gravan las importaciones como el IVA) y favorecen el control de los precios (desindexacin). Adems de la exportacin de bienes, el sector servicios tambin debera verse beneficiado por el ajuste salarial. As, tendencias como la deslocalizacin e internacionalizacin de
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Anlisis
las compaas deberan beneficiar a Espaa. Es cierto que ya hemos visto movimientos en este sentido en el sector de la automocin pero sera el de servicios el que ms debera beneficiarse ya que la brecha salarial es mayor entre los trabajadores cualificados: la media de los salarios de los universitarios espaoles es un 32% inferior a la de los europeos vs 15% en el segmento de la enseanza secundaria obligatoria (segn la Fundacin BBVA-Ivie). La idea de que Espaa pueda convertirse en el Silicon Valley europeo tendra que dejar de ser una utopa ya que cuenta con ventajas competitivas para ello (costes salariales bajos, buenas infraestructuras, clima agradable, etc.). Est en la mano del Gobierno aprovecharlo ya que uno de nuestros hndicaps es que el marco legal no es todo lo estable que debera. En cualquier caso, podemos decir que Espaa sigue los pasos de Alemania gracias a las ganancias de competitividad, a que la economa se est enfocando en el exterior, y a que el crecimiento despunta entre los socios europeos. Si el camino no se tuerce, por un menor compromiso con las reformas, tensiones separatistas o factores externos como la desaceleracin de China o problemas fiscales en EEUU, creemos que nuestra economa est en condiciones de reafirmarse en su cambio de ciclo y, un poco ms adelante, de empezar a crear empleo.
El ajuste salarial debera ser aprovechado para atraer inversiones en base a la deslocalizacin de las empresas.
Espaa sigue los pasos de Alemania.
Tabla 1.4.8.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*).

Espaa, cifras clave
2012r
Pesimista PIB -1,6% -1,4% Consumo Privado -2,8% -2,7% Gasto Pblico -4,8% -2,8% Inversin empresarial -3,9% -0,4% Construccin -9,7% -10,0% Demanda interna -4,1% -3,6% Aportacin sector exterior 2,5% 2,2% Dficit Pblico/PIB -7,0% -6,8% Deuda/PIB 84,1% 99,5% Tasa de paro (EPA) 26,0% 26,6% IPC 2,9% -0,5% Crdito empresarial (cartera acumulada) -15,3% -24,8% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -3,0% -5,3%
2013e Central Optimista Pesimista -1,2% -1,1% 0,5% -2,6% -2,5% 0,0% -2,7% -2,7% -3,7% -0,2% -0,3% 2,5% -9,8% -9,8% -1,2% -3,2% -3,4% -1,1% 2,0% 2,3% 1,7% -6,5% -6,2% -6,8% 94,5% 93,5% 108,2% 26,2% 25,7% 25,7% 0,0% 0,3% 0,6% -16,5% -13,2% -8,8% -3,5% -2,8% -1,5%
2014e Central Optimista Pesimista 1,2% 1,7% 1,0% 0,4% 0,7% 0,8% -3,3% -3,0% -1,5% 2,9% 3,2% 3,7% -0,8% -0,5% 0,0% -0,2% -0,4% 0,4% 1,4% 2,1% 0,5% -5,8% -5,2% -5,2% 98,2% 93,2% 109,0% 25,2% 24,7% 23,8% 1,1% 1,4% 1,0% -5,9% -2,9% 2,0% -1,0% -0,5% 1,0%
2015e Central Optimista 1,8% 2,4% 1,3% 1,6% -1,0% -0,7% 4,3% 4,6% 0,5% 0,8% 0,9% 1,3% 0,9% 1,1% -4,2% -3,5% 99,0% 94,0% 23,3% 22,3% 1,5% 1,8% 4,0% 6,0% 1,9% 2,9%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
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Anlisis 1.5.- Japn.- Abenomics: La eterna promesa.

La tercera flecha del Abenomics sigue sin materializarse y todo parece indicar que slo se harn reformas con cuentagotas. El crecimiento econmico se est debilitando y nicamente se habla de incrementar estmulos monetarios. Pan para hoy y hambre para maana. El futuro de la economa japonesa en el corto plazo es incierto y los efectos de la poltica monetaria ultra expansiva sern limitados en el tiempo. La guerra de divisas podra volver a aparecer en escena, como consecuencia de la depreciacin del yen.
Situacin.Las dos primeras flechas de las tres que componen la ambiciosa estrategia denominada Abenomics, han impulsado con xito el crecimiento y la inflacin. La depreciacin experimentada por el yen pone las cosas ms fciles a la economa japonesa, lo que est retrasando la puesta en marcha de unas reformas estructurales de dficil implementacin e impopularidad poltica. Sin embargo, la usencia de dichas reformas empieza a tener sus consecuencias y los ltimos datos de crecimiento han decepcionado. Esto pone en evidencia la necesidad de implementarlas para garantizarar un crecimiento econmico sostenido. Adems no hay que perder de vista que estos tres pilares estn interrelacionados entre s, por lo que la ausencia o ineficacia de alguno de ellos, puede llegar a limitar o perjudicar los efectos de los dems. Es evidente que Abe est totalmente volcado en conseguir que la inflacin se site en +2% de cara a 2015. Pureba de ello es el anuncio de un nuevo paquete de estmulos monetarios con los que pretende compensar la subida del IVA del 5 al 8% que entrar en vigor en abril de 2014. A pesar de los riesgos que puede entraar esta subida de impuestos, se considera un primer paso fundamental para controlar la enorme deuda pblica de Japn, que duplica el tamao de su economa y es la mayor entre los pases industrializados, convirtindose en uno de los principales frenos del crecimiento.
El crecimiento econmico se desaceler en el 3T debido a la prdida de impulso de la inversin empresarial y al modesto comportamiento del consumo y las exportaciones. La depreciacin experimentada por el yen pone las cosas ms fciles a la economa japonesa, lo que hace que las reformas estructurales estn tardando en llegar.
Lo ms importante.El crecimiento de la tercera mayor economa del mundo continu desacelerndose en el 3T13, despus de haber liderado superado en crecimiento a los pases del G-7 durante la primera mitad del ao. El PIB en este periodo se ha situado en +1,1% en tasa intertrimestral anualizada frente al +3,8% en el 2T13 y +4,3% en el 1T13. Este retroceso se ha debido, esencialmente a la prdida de impulso de la inversin empresarial, as como al modesto comportamiento del consumo privado y las exportaciones.
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Podra decirse que el Abenomics sigue incompleto en lo que se refiere a las reformas estructurales. La implemetacin de estas reformas resulta indispensable para garantizar el xito de las medidas ya adoptadas y para impulsar la inversin, la productividad y el empleo. La renciente subida del IVA desde 5 al 8% es un paso decisivo para reconducir la precaria situacin de sus finanzas pblicas, uno de los lastres del crecimiento. Sin embargo, esta medida podra lastrar la recuperacin por su impacto sobre el consumo privado y adems suponer un obstculo para consegir el objetivo de inflacin del 2% de cara a 2015. Es por ello que el Gobierno ha puesto en marcha un paquete de estmulos fiscales y ha adelantado el paquete de estmulos monterios que tena previsto realizar en abril de 2014. En cuanto al paquete de estmulos fiscales, ste contar con un presupuesto de 51.000M$ de los cuales 10.000M$ irn destinados al recorte de impuestos, con el objetivo mejorar la competitividad de Japn frente a otros pases asiticos con sistemas impositivos ms laxos y de reactivar la inversin empresarial, la subida de salarios y la compra de vivienda. Este plan tambin incluye el gasto en obra pblica para los Juegos Olmpicos de Tokio 2020, que ha sido estimada en 10.000M$. La financiacin de estos estmulos fiscales se har a travs de los ingresos procedentes de la subida del IVA (estimados en 80.000M$), para evitar ralizar nuevas emisiones de deuda. El ltimo paquete de estulos anunciado cuenta con un presupuesto de 55.000M$, con los que pretende compensar el impacto de la subida del IVA y para cuya financin tampoco ser necesario emitir ms deuda. Este importe ir destinado a incrementar la competitividad y la inversin en capital. Sin embargo, surgen algunas dudas sobre la efectividad de los estmulos monetarios adicionales sobre la economa real ante la ausencia de reformas estructurales, que son las nicas que pueden garantizar un crecimiento sostenible a largo plazo. Lo ms destacable es la positiva evolucin del IPC, que en octubre se increment por quinto mes consecutivo, alcanzando niveles rcord de los ltimos 5 aos, con un registro de +1,1% (a/a). Si se mantiene esta tendencia, el objetivo del 2% para 2015 no nos parece tan inalcanzable, sobre todo en un contexto de desaceleracin del crecimiento, que obligar a Abe a seguir incrementando los estmulos monetarios. Por tanto, estimamos que el IPC se situar en torno a +1,6% en 2014 y podra aproximarse al 2% en 2015. El fuerte incremento de la inflacin debera servir del revulsivo a las empresas para aumentar la inversin y los salarios en el medio plazo. Sin embargo, existe el riesgo de que el ritmo de crecimiento de los precios sea demasiado rpido para que el sector empresarial reaccione a tiempo.
La reciente subida del IVA desde 5 al 8% es un paso decisivo para reconducir la situacin de las finanzas pblicas, uno de los lastres del crecimiento.
Lo ms destacable es la positiva evolucin del IPC que en octubre se increment por quinto mes consecutivo, alcanzando niveles rcord de los ltimos 5 aos.
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Grfico 1.5.1. Evolucin IPC
3,0%
IPC
2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0%
IPC ex alimentos y energa
Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
Es fundamental para el crecimiento econmico que los salarios aumenten, ya que los ingresos familiares no estaran aumentando al mismo ritmo que los precios.
El consumo privado, que representa alrededor del 60% de la economa, desaceler su contribucin al crecimiento en el 3T13 con un incremento de +0,1% (vs +0,6% 2T13). La reactivacin del consumo de cara a los prximos dos aos no ser fcil, sobre todo teniendo en cuenta que est previsto un incremento ms del IVA en 2015 desde 8 al 10% (no est claro que se vaya a producir finalmente). En nuestra opinin, la Confianza del Consumidor no avanza tan rpido como para esperar una mejora del consumo privado que relance el PIB a corto plazo, sobre todo mientras no se produzca un incremento de los salarios que compense la subida de los precios. Este aspecto tambin se ha tenido cuenta en el paquete de estmulos fiscales, de tal manera que se articula una exencin de 1.600M$ para aquellas empresas que suban el sueldo a sus empleados. Las compaas japonesas estn entusiasmadas con los planes de crecimiento econmico de Abe, aunque siguen siendo cautelosas en lo que se refiere a aumentar los salarios y la inversin, dos elementos clave para asegurar una recuperacin sostenible. De esta forma, el gasto en fbricas y equipos se incremet tan slo +1,5% entre julio y septiembre frente al mismo perodo del 2012. Este ritmo de crecimiento arroja algunas dudas sobre su fortaleza, que es la clave para sostener el crecimiento econmico. El Indicador de Confianza empresarial Tankan correspondiente al 4T13, mejor al pasar de 12 a 16 vs 15 estimado. Ahora bien, las perspectivas de las grandes empresas se qued por debajo de lo estimado (14 vs 17e y 11 ant) y la inversin empresarial se desaceler, pasando de 5,1% a 4,6% vs 5,5%.
La cada de la inversin durante el 3T13, ha mostrado las dificultades con las que el Abenomics se est traduciendo en un mayor gasto de capital y en un incremento de los salarios.
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Anlisis
Grfico 1.5.2. Evolucin PIB vs Tankan

8
6 4
30 20 10 0 -10 -20 -30 PIB a/a trimestral

Tankan (perspect., eje dcho) -40 -50 -60
2
0 -2
-4
-6 -8
-10
-12
Es por esto que entre las medidas de estmulo fiscal se contemplan exenciones por importe de 7.300M$ para aquellas empresas que inviertan en bienes de equipo.
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
La cada de la inversin durante el 3T13, ha mostrado las dificultades con las que el Abenomics se est traduciendo en un mayor gasto de capital y en un incremento de los salarios en ausencia de reformas estructurales. Es por esto que entre las medidas de estmulo fiscal se contemplan exenciones por importe de 7.300M$ para aquellas empresas que inviertan en bienes de equipo. Adems, quedara pendiente de tratar la reduccin formal del Impuesto de Sociedades. De cara a los prximos dos aos todos estos esfuerzos deberan ayudar a que la inversin empresarial vaya ganando impulso y pase a ser uno de los principales generadores de crecimiento. Sin embargo, la realidad muestra como esta poltica fiscal est penalizando a los consumidores, cuyos ingresos reales ya son reducidos y favorenciendo a un sector empresarial con enormes excedentes financieros. El pas no ser capaz de combinar el dinamismo econmico con la consolidacin fiscal sin un aumento en la participacin del consumo sobre el PIB. La solucin a este problema pasa por el establecimiento de un sistema fiscal que traslade el excedente financiero empresarial a las familias (subidas salariales y menores impuestos), aunque no hay sntomas de que el Gobierno se plantee asumir este gran reto. En este contexto, estimamos que la Tasa de Paro mantendr su tendencia bajista durante los prximos aos, principalmente por la cada de la tasa de actividad, consecuencia del envejecimiento de la poblacin (la poblacin en edad de trabajar est disminuyendo en torno al -0,7% anual). Para 2014 establecemos la tasa de paro en el 3,8% y en el 3,6% de cara a 2015.
La Tasa de Paro mantendr su tendencia bajista durante los prximos aos, principalmente por la cada de la tasa de actividad.
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Las exportaciones netas restaron -0,5% al crecimiento en el 3T13 debido al mayor impacto de la desaceleracin de las economas emergentes. No obstante, de cara a los prximos dos aos consideramos que el sector exterior debera ser uno de los motores del crecimiento de Japn, apoyado por la debilidad del yen y la recuperacin econmica de los pases desarrollados, lo que debera compensar el retroceso de las economas emergentes y la desaceleracin del gasto de los hogares a travs del incremento de las exportaciones. El deterioro de la Balanza Comercial es otro de los problemas por resolver, ya que sigue resgistrando dficit de manera sotenida, como se observa en el grfico. En noviembre Japn registr el mayor dficit comercial de su historia (en trminos ajustados) debido al peso de las importaciones de hidrocarburos. Aunque las exportaciones se incrementaron +18,4% (a/a), el increento de las importaciones sigue siendo superior +21,1%. La mayor dependencia de los recursos fsiles tras el desastre nuclear de Fukushima, est contrarrestando el crecimiento de las exportaciones. Aunque la depreciacin experimentada por el yen beneficia a un pas que tradicionalmente ha sido un exportador neto como Japn, tambin ha supuesto un peso en el incremento de su factura al adquirir productos del exterior. De esta forma, el dficit comercial se habra incrementado en los ltimos 12 meses +66% frente al mismo periodo del ao anterior.
El deterioro de la Balanza Comercial es otro de los problemas por resolver, ya que sigue resgistrando dficit de manera sotenida..
Grfico 1.5.2. Evolucin de la Balanza Comercial.

La mayor dependencia de los recursos fsiles tras el desastre nuclear de Fukushima, est contrarrestando el crecimiento de las exportaciones.
La solucin a este problema pasa por recuperar la produccin de energa nuclear. Sin embargo este proceso es complejo y requiere de la aprobacin por parte del Gobierno (y enfrentarse a la oposicin de los ciudadanos), que antes de Fukushima obtena cerca del 30% de los recursos energticos de sus centrales nucleares. Este asunto es de vital importacia a la hora de reducir las improtaciones de hidrocarburos, adems de ser fundamental para mejorar su posicin competitiva. Japn
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necesita realizar esfuerzos para diversificar el suministro energtico, al ser un pas que est muy limitado en recursos naturales y que requiere una modernizacin de su red de distribucin elctrica. El Gobierno tambin se est planteando impulsar las energas renobables como alternativa, sin embargo, los subsidios necesarios para ello tienen costes que podran incrementar el precio de la energa. No obstante, de cara a los prximos trimestres la situacin de la Balanza Comercial podra ir mejorando debido a un incremento de las exportaciones, que se vern impulsadas por la debilidad del y por el incremento de la demanda de las economas desarrolladas, y por el retroceso de las importaciones, consecuencia de una menor demanda interna. Todo lo anteriormente comentado genera una situacin en la que resulta indispensable para las autoridades niponas seguir inyectando liquidez y actuar con ms contundencia para reactivar el crecimiento econmico. Seguimos pensando que mientras las reformas estructurales no se articulen, el potencial de crecimiento de Japn es limitado, por ello estimamos que el PIB crecer en torno al +1,4% durante los prximos dos aos.
Todo lo anteriormente comentado genera una situacin en la que resulta indispensable para las autoridades niponas seguir inyectando liquidez y actuar con ms contundencia.
Nuestra opinin.Empieza a evidenciarse que la poltica monetaria ultra expansiva por si sla no puede corregir los desequilibrios estructurales de una economa ni impulsar el crecimiento a largo plazo. Todava existen importantes retos a los que Japn debe hacer frente para garantizar un crecimiento econmico sostenible y que son polticamente impopulares. Entre ellos, los ms importantes son la desregulacin de algunos sectores de actividad, la incorporacin de la mujer al mercado laboral, as como la flexibilizacin de las condiciones de contratacin y despido. Por otra parte, resulta esencial el incremento de la competitividad de las empresas para elevar su atractivo internacional y atraer inversin directa extranjera (reduccin de impuestos, estmulos para impulsar nuevos negocios, mejoras en los servicios de asistencia a extranjeros como hospitales y escuelas, formacin en idiomas, etc). Sin embargo, todo parece indicar que se adoptarn reformas slo con cuentagotas. La inversin empresarial est lejos de ser la ptima y el gasto de los consumidores se ver lastrado por la subida de impuestos. No obstante, el progresivo incremento de los precios y las medidas de estmulo fiscal para impular el sector empresarial deberan tener su reflejo en trminos de mayores salarios e inversin de cara a los prximos dos aos, aunque el ajuste ser muy progresivo. La recuperacin econmica en Europa y EE.UU. junto a la depreciacin del yen, deberan impulsar las exportaciones y con ello la produccin y la inversin. Por tanto, consideramos que el sector exterior ser uno de los motores del crecimiento durante los prximos dos aos.
Todava existen importantes retos a los que Japn debe hacer frente para garantizar un crecimiento econmico sostenible en el largo plazo.
La recuperacin econmica en Europa y EE.UU. unido a la depreciacin del yen impulsarn las exportaciones, la produccin y en consencuencia, la inversin empresarial.
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En consecuencia, de cara a los prximos dos aos el crecimiento de Japn seguir siendo muy dependiente de los estmulos monetarios. Aunque su efecto sobre la economa real sern limitados en el tiempo como ya se ha demostrado, se trata de una solucin a corto plazo con la que Abe ganar algo de tiempo para reconsiderar otras alternativas que garanticen un crecimiento econmico a largo plazo.
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Anlisis 1.6.- Emergentes: La situacin pasa de complicada a preocupante. Las urnas retrasarn las reformas necesarias.
Las economas emergentes se han quedado descolgadas del ciclo de la recuperacin, fundamentalmente por dos problemas de fondo: tasas de inflacin insostenibles combinadas con estancamiento econmico. Los desequilibrios se han agravado y se estn enquistando: Dficits Fiscales, Dficits Comerciales, Consumo deprimido y ausencia de Inversiones. Esta situacin ha derivado en que las medidas de poltica fiscal y poltica monetaria, no son slo insuficientes, sino que han entrado en bucle, es decir, si controlan la presin sobre los precios estrangulan el crecimiento y viceversa. Las reformas estructurales deberan aplicarse con inmediatez y contundencia, sin embargo, los polticos van a estar ms atentos al calendario electoral que se presenta muy intenso en 2014. Por lo que, salvo en China, no parece probable que veamos cambios sustanciales hasta, al menos 2015. La situacin ha pasado de complicada a preocupante! Adems, en el corto plazo, el comienzo del tapering est teniendo repercusiones negativas sobre las divisas. Quiz sea algo pasajero y consigan estabilizarse pero el crecimiento seguir deteriorndose. Situacin.Las economas emergentes son tremendamente vulnerables ante las oscilaciones de los flujos de capital provocadas por la retirada de estmulos monetarios de la Fed. La depreciacin de las divisas frente al dlar ha sido y seguir siendo en 2014 el denominador comn, excepto en caso del yuan, poniendo de relieve la fuerte dependencia que estas economas tienen del mercado global o dicho de otro modo, la falta de autonoma para crecer por s mismas. Como venimos advirtiendo desde hace meses, las reformas estructurales no deberan hacerse esperar ms, pero en 2014, el intenso calendario electoral bloquear la mayora de los planes reformistas encaminados a frenar la ralentizacin del crecimiento. Por orden cronolgico las urnas se abrirn primero en India, con elecciones parlamentarias el 31 de mayo, el 9 de julio en Indonesia, en agosto en Turqua y el 5 de octubre se celebrarn
Los polticos se centrarn en las campaas electorales en 2014, retrasando la implementacin de reformas estructurales.
Grfico 1.6.1.- Evolucin de las principales divisas.

75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 USD / INR USD / RUB USD / BRL (eje dcho.) 2,7 2,5
2,3 2,1
1,9 1,7 1,5
La depreciacin de las divisas va a ser una constante en todos los emergentes, pero especialmente en India.
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los comicios generales de Brasil. Las debilidades estructurales son el taln de Aquiles de todas ellas, punto clave para frenar los sntomas de declive y agotamiento. A primera vista podramos decir que la economa china est estabilizndose y que no ha precisado de un aterrizaje tan forzoso como se tema. Sin embargo, Cuidado! Algunos indicadores podran llevarnos a engao. Los ltimos registros de Produccin Industrial mantienen un ritmo de crecimiento por encima del 10%, pero desacelerando y el PMI (indicador de actividad manufacturera) avanza slidamente ms all del nivel que se considera expansin econmica. La Balanza Comercial de noviembre registr, inesperadamente, el mejor supervit desde enero de 2009 (33.800M$ vs. 31.110M$ en Octubre). Las Exportaciones avanzaron bastante ms rpido que las Importaciones (+12,9% vs. +5,3% respectivamente) lo que refleja que sus principales clientes, las economas desarrolladas, se estn recuperando. Concretamente las Exportaciones hacia EE.UU. aumentaron +17,7%, situndose en mximos desde mayo12 y hacia la UEM +18,4%, el mayor incremento de los 2 ltimos aos. Por lo tanto, la mejora de la Balanza Comercial china y, en general el menor ritmo de deterioro de su economa, no se justifica por una reactivacin de la Demanda Interna sino por la fase de recuperacin (Fase II) en la que se encuentran inmersas las economas occidentales. Por lo que China podra no haber tocado fondo todava y el paquete de medidas anunciadas recientemente por el Gobierno no evitar que esto ocurra ya que, en nuestra opinin, no tendrn impacto en el corto plazo y los desequilibrios entre Inversin y exceso de apalancamiento ralentizarn, algo ms, el crecimiento de la segunda economa del mundo. India se encuentra en un complicado contexto econmico en el que las herramientas monetarias y fiscales que ayudan a frenar el deterioro del crecimiento, al mismo tiempo empeoran la componente inflacionista. Este crculo vicioso que se asemeja inmensamente al escenario de estanflacin, combina un erosionado crecimiento de +4,8% (PIB 3T13) con un nuevo repunte de los Precios Mayoristas hasta +7,5% en noviembre, que los sita en mximos desde 2012. Todas las esperanzas de la economa hind pivotan sobre dos pilares: que se produzca un cambio de gobierno que desarrolle reformas estructures de manera contundente y la actuacin del Rajan (gobernador del RBI) sobre el control de la inflacin. En Brasil las elecciones mantendrn paralizado al pas alimentando el riesgo de las revueltas sociales y frenando el crecimiento, mientras la inflacin contina escalando puestos y la Inversin ha perdido todo su atractivo Entonces, surge la pregunta. es emergente una economa que crece al 2%?
En China, algunos indicadores muestran una evolucin favorable gracias a la recuperacin de los desarrollados.
La Demanda Interna china no ha mejorado. Las exportaciones avanzan a mayor ritmo que las importaciones.
Lo ms importante.Sin duda, lo ms descadado en China es el Plan de Reformas anunciado tras el Tercer Pleno del 18 Comit Central del Partido Comunista. El proyecto contempla 30 medidas que afectan a diferentes areas y cuyos resultados se esperan obtener en el ao 2020. Grosso modo, el Plan propuesto se centra en reformas econmicas y sociales, que impulsen la Inversin privada, doten de mayor apertura al comercio intenacional y permitan romper con las herencias maosta del
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pasado que lastran a la sociedad y en consecuencia la evolucin de la Demanda Interna. Todo ello enmarcado en un nuevo contexto en el que el mercado adquiere un roll decisivo pero no determinate. Continuar prevaleciendo la figura domiante del Estado y la ropiedad Pblica, manteniendose lejos de cualquier transformacin democrtica encaminada a replicar el modelo de Occidente. La siguiente tabla agrupa en grandes lneas las medidas anunciadas segn las reas de reforma.
Las reformas otorgan al mercado un papel decisivo, pero no determinante...
Tabla 1.6.2.- Reformas del PCCH (Oct. 2013)

Principales reas de Reforma
1) Shanghai Zona Libre Comercio
Lneas Generales de las Medidas

Profundizar en la innovacin del sector financiero Avanzar hacia la adhesin del Acuerdo Estrtegico Trans-Pacfico (TPP) Mercado vs. Gobierno Permitir la libre circulacin de los residentes rurales a las ciudades Permitir la transferencia de la propiedad de la tierra Modular las restricciones de "Hukou" de las pequeas y medianas ciudades Impuestos sobre propiedad / Impuestos sobre ventas / Proyecto piloto del IVA a nivel nacional Desarrollar el mercado de bonos de los gobiernos locales y sistema de alerta sobre la deuda Consolidacin del Sistema de Pensiones Seguro de Salud para enfermedades graves Suavizar la poltica de hijo nico Liberalizacin de mercado financiero: tipos de inters y tipo de cambio del RMB Establecer un sistema de garanta de depsitos y liberalizar las cuentas de capital Limitar la influencia de los gibiernos locales en los juazgados Abolir el sistema de campos de trabajo Mediadas anti-corrupcin Mejorar la coexistencia entre Sector Pblcio y Privado Incentivar la "Gerencia Empresarial". Permitir a las empresas privadas y extranjeras el acceso a determinadas industrias restringidas a Sociedades Estatales Precios de la energia
2) Terrenos y Residencia (Hukou)
3) Polticas Fiscales
4) Seguridad Social
5) Reformas Financieras
6) Reformas Legales
7) Sociedades Estatales
prevalecer el poder del Estado y la propiedad privada.
8) Liberalizacin Mercado
Fuente: Elaboracin propia.
Los lderes chinos son muy proclives a realizar ensayos previos antes de emprender los grandes avances en todo el pas. Para ello, se establecen zonas piloto de libre comercio (ZPLC). El pasado 29 de septiembre se cre la ZPLC de Shanghi con una extensin de aproximadamente 29km cuadrados, con instalaciones portuarias (Waigaoqiao y Yangshan) y aeroportuarias (aeropuerto internacional de Pudong) donde se implementarn algunas de estas medidas de forma acelerada. Como por ejemplo la reforma de tasas de inters de los depsitos, la apertura de las cuentas de capital (por primera vez se permitiria el libre flujo de fondos entre cuentas bancarias con depsitos y cuentas ubicadas en el extranjero) y se establecer un sistema de seguridad en los depsitos. Adems, ls empresas extranjeras con presencia en la ZPLC podrn acceder al mercado de valores chino y los ciudadanos y empresas residentes tendrn libertad para invertir en las bolsas de otros paises. En esta Zona tambin se permitir a las firmas extranjeras con filiales que emitan bonos fuera del China denominados en yuanes y se darn los primeros pasos para que se liberalice definitivamente el cambio de la divisa. El yuan se ha convertido en la segunda moneda ms usada en el comercio mundial con el 8,66% de la cuota (vs. 1,89% en enero12), por detrs de dlar (81,08%) y adelantando al euro (6,64%), segn cifras de octubre de la organizacin de servicios a las transacciones fianancieras (SWIFT, siglas en ingls). La mayor presencia del remimbi en el mercado internacional debera continuar extendiendose segn el cambio de
En la ZPLC de Shanghi se aplicarn algunas de estas medidas de manera acelerada.
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estratega en poltica cambiaria para liberalizar la divisa. Permitirn estas medidas un cambio en el modelo de crecimiento? Cmo efectarn sobre los principales riesgos de su economa? Parte de estas reformas van encamiandas a promover el desarrollo equilibrado de la poblacin en el largo plazo. El control de la natalidad ha provocado un envejecimiento progresivo de su pirmide poblacional, lo que desde nuestro punto de vista representa uno de los grandes problemas del pas por algunos de los motivos que se exponen a continuacin: (i) prdida de competitividad debido al incremento de los costes laborales generados por una fuerza laboral en edad media avanzada, (ii) aumento de los gastos en los sistemas sanitarios, (iii) dificultad para implementar un Sistema de Seguridad Social eficiente. La reforma que desliga a los campesinos de la obligatoriedad de vivir1en su lugar de nacimiento gracias a la supresin del hukou permitir que un mayor nmero de familas emigren a las ciudades y adquieran derechos para acceder a la educacin y sanidad. Esta medida est orientada a acelerar los planes de urbanismo y consecuentemente, deberia favorecer el Consumo. Nos parece importante, analizar este punto con algo ms de detalle por que el Consumo en China se ha convertido en una de las claves para la estabilizacin de su economa, ya que deber relevar a la Inverisin como motor del cremiento. El problema nace porque la Inversin est artificialmente alimentada por un exceso de crdito provocado por una facilidad de financiacin practicamente sin lmites. Aproximadamente el 48% del PIB es Inversin y slo el 36% es Consumo. Las Ventas Minoristas, que son uno de los indicadores que sirven de pulsmetro del Consumo, muestra una tendencia positiva con creciemiento estable desde los timos seis meses (Nov13: +13,7%). En este periodo los precios se han mantenido estables (IPC Nov13: +3%) por lo tanto, la inflacin no representa un problema. Sin embargo, los prstamos bancarios mantiene su ritmo de cremiento y esto, s es un problema. Los Nuevos Crditos en yuanes ascendieron en noviembre hasta los 624,6 billones desde 506,1 billones en octubre. El Agregado Financiero Total aument hasta 1.230B desde 856,4B anterior. Tambin es importante destacar que la Oferta Monetaria (M2) habra aumentado +14,2% con respecto noviembre de 2012. En este sentido, identificamos la mayor afluencia de campesinos a las ciudades como un importante riesgo que puede alimentar la burbuja de crdito e inmobiliaria. Pues bien, cualquier proceso de desaplancamiento en una sociedad lleva implcito un estrangulamiento del Consumo. La noticia positiva es que la sociedad china mantiene elevadas tasas de ahorro (entorno la 40% de la renta disponible) que forman parte de la educacin y cultura de una poblacin envejecida y con unos sistemas de seguridad social y jubilacin muy precarios. Las nuevas reformas tratarn de modificar estas pautas de Consumo/Ahorro para que se se inicie el duro
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El desarrollo equilibrado de la poblacin es uno de los pivotes fundamentales de las reformas para impulsar el desarrollo de la Demanda Interna.
La burbuja inmobiliaria aumenta! En Shanghai y Pekn los precios de las viviendas estn subiendo a tasas de +18% a/a y +16% a/a, respectivamente. La ciudad dnde ms sube es Shenzen (+21%).
La Inversin est artificialmente alimentada por una facilidad de crdito sin lmite.
Hukou: registro de residencia que liga a cada persona con su lugar de nacimiento, impidiendo que los habitantes de las zonas rurales emigren con sus familias a las ciudades, ya que la falta de hukou urbano no les permita acceder a los mismos derechos educativos y sanitarios. Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
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Anlisis
proceso de desapalancamiento intentando no mermar la componente del gasto privado. Ahora bien cunto tarda una soiedad en cambiar sus hbitos? Y es ms, particularmente una sociedad tan arraigada y costumbrista como la china?. Mientras tanto, las Exportaciones seguirn mejorando gracias a la recuperacin de los desarrollados, pero no por su Demanda Interna. El riesgo de desaceleracin en China est vigente y segn nuestras estimaciones necesita crecer al menos +7,2% para poder atender adecuadamente la demanda de empleo de su poblacin. Este conjunto de medidas bastante ambiciosas, incluyen la creacin de un comit de seguridad estatal que concentrar ms poder bajo el mando directo del Presidente. Por lo que sin duda, cumplen un principal objetivo de consolidar a Xi Jinping en el poder. En nuestra opinin las valoramos positivamente de cara a cambiar el modelo de crecimiento apoyandose ms en la Demanda Interna y menos en las Inversiones y Exportaciones. Sin embargo, su impacto ser muy limitado en el corto plazo, dado que un horizonte temporal de 8 aos, parece excesivamente lejano para corregir los actuales desequilibrios que estn deteriorando su economa. Mantenemos nuestras estimaciones para 2014 en +7%, dado que la reactivacin de la economa china responde ms a los estmulos externos (economas occidentales compradoras) que a los estmulos internos (Demanda Interna). Y de cara a 2015, los sacrificios econmicos y sociales necesarios para avanzar en la transformacin de su modelo de crecimiento mermarn ms el crecimiento (PIB15: +6,8%). La clave ser la implantacin del Plan Reformista. No obstante no hay que subestimar la capacidad del pueblo chino para alcanzar sus retos. La ltima reforma de este calado fue promovida en 1978 por el Tercer Pleno del 11 Comit Central con Deng Xiaoping quien lider uno de las mayores trasformaciones econmicas de China y los actuales lderes (Xi Jingping y Li Keqiang) se identifican como seguidores de esta escuela. Hay que valorar que a pesar de la tendencia a la ralentizacin de su economa, ningn pas desarrollado mantien el ritmo de crecimiento de China. La caractersticas del sistema politico del pas le permite hacer reformas sin excesivas controversias sociales. No hay que olvidar que mantiene el mayor nmero de reservas en moneda extranjera de todo el mundo (3.700M$ aproximadamente) y que su poltica monetara le otorga amplio margen para no perder el control sobre el Sector Exterior. Por lo tanto, China est a tiempo para reequilibrar su economa. Y los nuevos lderes del Gobierno se han mostrado abiertamente conocedores de la vulnerabilidad de su modelo de negocio basado en la correlacin directa entre crecimiento de crdito y crecimiento econmico y estn dispuestos a impulsar reformas para que la demanda sea ms eficiente, incentivando el Consumo de los hogares para que eleven su contribucin al PIB y redirigir el gasto del estado hacia las empresas pequeas, fomentando que la iniciativa privada sea la que genere empleo y absorva la fuerza laboral de procedencia rural.
Todo proceso de desapalancamiento lleva implcito un estrangulamiento del consumo
la clave est en modificar las pautas de consumo/ahorro en una sociedad fiel a sus tradiciones y costumbres.
El PIB en 2014 crecer +7% por la recuperacin de las economas desarrolladas.
El 2015 el crecimiento se ralentizar hasta +6,8% por el reajuste interno de la economa.
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Anlisis
Grfico 1.6.3.- PIB interanual.
12% 10% 8%
China
India
Brasil
Rusia
6% 4%
2% 0%
En India la situacin es menos mala que hace unos meses, pero an est lejos de la recuperacin.
El crecimiento econmico de la India se aceler +4,8% en el 3T (vs. +4,4% en 2T13) despus de haber tocado su nivel ms bajo en 2009 (PIB +3,5%). Este repunte supone un ligero respiro para una economa que se encuentra en cada libre desde principios de 2011, pero todava no se puede hablar de recuperacin. El Gobierno fij el objetivo de crecimiento para el ao fiscal que termina en marzo14 en +5%. La tercera mayor economa del Asia tiene que hacer frente a una situacin similar a la estanflacin que combina estancamiento econmico e inflacin y est considerado como uno de los escenarios ms difciles de gestionar por la dificultad de aplicar polticas monetarias y fiscales que sean compatibles para dinamizar el crecimiento y controlar los precios. Aunque su economa no est tcnicamente estancada, lejos quedan incrementos del PIB prximos al +10%. Este es el difcil reto al que se enfrenta Rajan, el nuevo Gobernador desde septiembre del Banco de la Reserva de la India, y los lderes polticos, que se encuentran inmersos en plena campaa de cara a las elecciones nacionales que se celebran en mayo 2014. Los primeros resultados de las elecciones locales invitan a pensar que habr un cambio de gobierno. En 4 de los 5 estados entre los que se incluye Nueva Delhi, El Partido del Congreso que ha gobernado desde hace casi una dcada a nivel nacional y durante 15 aos en la capital, fue derrotado. En la oposicin, el partido de centro derecha BJP (Bharatiya Janata Party) liderado por Narendra Modi se ha posicionado como favorito para lograr ms de 200 de los 545 escaos del parlamento y asegurarse la mayora con el apoyo de algn aliado minoritario. Su principal compromiso se centra en terminar los grandes proyectos de infraestructuras paralizados por el colapso econmico y la corrupcin, que han alejado la Inversin extranjera y domestica afectando en mayor medida a los sectores de la energa, del transporte y de la minera. La falta de infraestructuras, la ineficiencia y el elevado coste de la energa son los obstculos en los que subyace la parlisis de su desarrollo.
El RBI se enfrenta a una situacin similar a la estanflacin: elevada inflacin, sin crecimiento econmico.
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Anlisis
En un pas donde aproximadamente 825 millones de personas viven con menos de 2$ al da, la demanda interna tiene poco o ningn recorrido si no aplican reformas estructurales en profundidad. Por lo que por el momento, su economa es altamente dependiente de la Inversin extranjera, que engloba elevados riesgos por estar condicionada por factores del entorno global, ajenos al propio pas. India es el pas emergente ms vulnerable al tapering como muestra la depreciacin sufrida por su divisa. Desde que se empez a hablar de la estrategia de salida de la Fed, la rupia se ha depreciado -30%. Lo ms probable es que la salida de capitales de la india hacia EE.UU sea la tnica general en 2014, debilitando todava algo ms su divisa. Por consiguiente, el dficit de la balanza por cuenta corriente se ampliar. Pensamos que estos movimientos depreciatorios van a ser una constante en todos los emergentes, pero especialmente en India. No obstante, en el mes de noviembre el desplome de la Inversin se ha frenado considerablemente desde -26% hasta 1% y la tendencia podra continuar mejorando en la 2 mitad del ao fiscal (marzo 2014). Identificamos tres aspectos positivos que han contribuido a reconducir parcialmente esta situacin: (i) El tapering ha comenzado, lo que implica que tendr un final (que se ir concretando en los prximos meses) y las divisas emergentes dejarn de sufrir los vaivenes en sus cotizaciones de manera progresiva. Por lo tanto, el aspecto positivo es que reduce parte de la incertidumbre en el mercado. La recuperacin de las economas desarrolladas es y ser progresivamente ms consistente, aumentado la confianza en la capacidad del mercado para asimilar el drenaje de liquidez. (ii) La ventana especial de swap para atraer la Inversin hacia el pas obtuvo un inesperado xito cuantificado en 35.000M$. Tras el desplome de la rupia el pasado mes de agosto, el RBI abri una ventana de intercambio de divisas (compra y venta de swaps de divisas dlar-rupia a un plazo fijo) para cubrir las necesidades de dlares. (iii) El dficit por cuenta corriente se redujo en noviembre a su nivel ms bajo desde el ao 2010 (-5,2M$ en 3T vs. -21,8M$ en 2T), gracias a que el enfriamiento en las importacin de oro ha permitido que la rupia se estabilice ofreciendo nuevamente potencial de revalorizacin. Este aspecto es una de las claves para la recuperacin del pas. India es el mayor consumidor de oro de todo el mundo, lo que llev al Gobierno a endurecer algunas medidas para frenar la fiebre del oro que estaba provocando un importante desequilibrio comercial y de la balanza de capitales por la venta la acelerada de la divisa. La subida del impuesto a las importaciones de oro desde 10% hasta 15% est teniendo un resultado muy positivo sobre el control de las importaciones, as el dficit comercial se redujo hasta -9,2% en noviembre desde -10,6% en octubre, permitiendo la apreciacin de la rupia. Otras medidas que han contribuido a controlar la situacin han sido la obligacin de reexportar el 25% de la cantidad importada, prohibir a los bancos vender oro a particulares y el aumento por parte de RBI del porcentaje de oro que exige en prenda para conceder un prstamo.
La posibilidad de un cambio de gobierno se convierte en uno de los factores ms esperanzadores de cara al desarrollo de los proyectos de infraestructuras.
India seguir siendo una de las economas ms vulnerables al tapering.
La elevacin de impuestos a las importaciones de oro ha permitido corregir el dficit por cuenta corriente.
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Anlisis
Adems de la cuestin de la dependencia a la Inversin extranjera, identificamos otros tres factores de riesgo como los ms relevantes: La inflacin endmica que engrosa progresivamente los problemas de abastecimiento de la poblacin. Los precios al consumidor superan el +11%(nov13) y el ndice precios mayoristas avanz hasta +7,5% (nov13). Rajan, gobernador del Banco Central ha elevado los tipos de inters dos veces este ao, hasta +7,75%. La autoridad monetaria se ha mostrado determnate en su lucha contra la inflacin a pesar del efecto negativo que tiene el incremento de los tipos inters para la divisa y para la recuperacin econmica. Como exponamos al principio este es el crculo vicioso en que se encuentra inmersa una economa que difcilmente puede financiar el crecimiento de la industria con unos tipos tan elevados, pero que son la herramienta de la que dispone la autoridad monetaria para que la presin sobre los precios baje, con el objetivo de situar el IPC en +9% en marzo14. En nuestra opinin, el tipo de inters podra situarse +8,5% en 2014 y +7,5% en 2015. El Dficit Fiscal es otra de las brechas de la economa. Se situ en -5,7% en el 3T, muy lejos del objetivo de 4,6% del Gobierno. Los esfuerzos en la contencin del Gasto Publico han limitado el desarrollo de carreteras, puertos y del estado de bienestar. Algunas medidas como la supresin de las subvenciones a la energa, flexibilizacin de restricciones a la Inversin extranjera en el sector minorista y en el sector areo no son suficientes para compensar la reduccin de los ingresos del Estado.
El RBI ha subido los tipos de inters hasta 7,75% y no descartamos nuevas subidas para frenar el incremento de los precios.
Grfico 1.6.4.- India: Dficit Pblico y Comercial

2009 2010 2011 2012 2013
0,0%
-2,0% -4,0% -6,0% -8,0% -10,0%
-1,8% -3,2% -3,8%
En nuestra opinin, el tipo de inters podra situarse +8,5% en 2014 y +7,5% en 2015.
-4,8%
-5,3% -6,6%
-4,4% -5,7%
-6,4%
-7,6%
Dficit pblico
Dficit cta. Cte.
La Incertidumbre sobre la direccin de las reformas estructurales, de las que adems depende, que la calificacin crediticia del pas no sea rebajada al nivel de bono basura segn las advertencias de la agencia S&P.
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Anlisis
La difcil situacin en la que se encuentra ha llevado al Gobierno a rebajar sus previsiones de crecimiento hasta +7,6% desde +8%. Nos sigue pareciendo una previsin altamente optimista y prcticamente inalcanzable. En base a lo anteriormente expuesto revisamos a la baja nuestras estimaciones de PIB14 hasta +5% desde +5,3% y hasta +5,5% en 2015 (desde 6% anterior estimacin). Nuestra visin sobre Brasil contina siendo negativa y las ltimas cifras publicadas confirman que se encuentra en una situacin muy delicada. Se puede considerar emergente una economa que crece al 2%? El PIB del 3T entr en contraccin con una variacin negativa de -0,5% (t/t) que compara con el esperanzador avance que se registro en el 2T de +1,8%. As, el PIB en trminos interanuales se aleja del +3,3% del 2T para situarse en +2,2%. El recorte de las Inversiones (-2,2% t/t), el estancamiento del sector manufacturero (+0,1% t/t) y la cada de la Produccin Agrcola, fundamentalmente de cereales (-3,5% t/t) son los principales motivos de la desaceleracin. El mejor comportamiento de otras variables, como el Consumo de los hogares (+1,1% t/t) no ha sido suficiente para mantener el ligero impulso del PIB 2T e impedir que se encuentre a punto de entrar en recesin tcnica, situacin que se alcanza cuando el PIB acumula dos trimestres consecutivos con variacin negativa, escenario que no descartamos. Otra componente que se increment fue el Gasto Pblico (+1,2% t/t). Aunque la lectura es positiva en trminos de contribucin al crecimiento del pas, realmente no es una buena seal, ya que debera reducirse para corregir el dficit del estado que est avanzando peligrosamente desde -2,4% en enero hasta -3,4% en noviembre.
La economa brasilea se encuentra prcticamente en recesin tcnica.
Grfico 1.6. 5.- Brasil: Bza. Cta.Cte. y Supervit Primario.

0 -2.000
6
-4.000 -6.000 -8.000
2
-10.000 -12.000 Bal. Cta. Cte. (M.$, eje izqdo) Supervit primario (%PIB)
El PIB desacelerar an ms su crecimiento en 2014, hasta niveles prximos a +2%
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Anlisis
Sin embargo, las Ventas Minoristas que como comentbamos parecan una palanca positiva, volvieron a decepcionar en octubre al situarse por debajo de las previsiones con un incremento en tasa intermensual de +0,2% vs +0,5% anterior. En tasa interanual se registr un avance positivo comparado con el mes anterior (+5,3% vs. +4,3% en septiembre) pero tambin por debajo de lo esperado. Adems, hay que tener en cuenta, que la cifra est considerando el fuerte repunte de las ventas de vehculos en octubre (+6% vs.-5% en septiembre) acompaado en paralelo de una elevacin del crdito para financiar las compras. Por lo tanto, la nica componente que habra ayudado constructivamente al crecimiento del PIB podra estar perdiendo impulso aceleradamente. El indicador de actividad manufacturera de noviembre se situ por debajo de 50, entrando en la zona que indica contraccin econmica (PMI Manufacturero 49,7). Este registro se suma a la batera datos negativos recientemente publicados que nos llevan a revisar nuestra estimacin a la baja. La tendencia de crecimiento es dbil y no se prevn cambios sustanciales en el corto plazo por lo que el PIB en 2014 rebajar su ritmo de crecimiento hasta +2,5% (desde +3% en la anterior estimacin) y en 2015 podra alcanzar de nuevo el +3% (desde +3,5% anterior). Por otro lado, la inflacin contina en tasas muy elevadas (+5,8%) a pesar de que el Banco Central de Brasil ha subido los tipos de inters continuadamente desde abril pasando de +7,25% hasta +10% actual. El constante incremento de los precios frena el Consumo y aleja a los inversores, nacionales y extranjeros, debido a la dificultad para mantener los mrgenes en sus negocios. Pero al mismo tiempo, la subida de tipos supone un endurecimiento de las condiciones financieras que tendrn un impacto negativo sobre la Inversin y el Consumo que se percibir de manera ms contundente en los prximos meses. En nuestra opinin la presin inflacionista permanecer en niveles cercanos al +6% hasta 2015. Como adelantbamos en informes anteriores, los esfuerzos en materia de poltica monetaria no son suficientes para reactivar economas tan deterioradas y agotadas. A todo esto se une la presin adicional por las continuas rebajas sobre la calidad crediticia del pas que reduce todava ms el atractivo para los inversores. Moodys acaba de bajar su perspectiva de Positiva a Estable y, recordemos que este verano, S&P la situ en Negativa desde Estable. En este contexto, Dilma Rousseff (Presidenta y lder del Partido de los Trabajadores) intenta mantener las encuestas de popularidad a su favor, para conseguir ser reelegida en las elecciones presidenciales que se celebran a principios de octubre de 2014. Los sondeos ms recientes vaticinan la victoria de la Presidenta frente a sus dos principales opositores, Aecio Neves lder del partido PSDB (Partido de la Social Democracia Brasilea) y Eduardo Campos, actual gobernador del estado de Pernanbuco y candidato del PSB (Partido Socialista Brasileo). La sociedad empieza a tomar conciencia del empeoramiento de la situacin y cada vez son mayores las movilizaciones que reclaman mejoras en los servicios pblicos y seguridad ciudadana. Las familias estn muy endeudadas y tienen que
El incremento del IPC ha obligado al Banco Central de Brasil a elevar el tipo de inters hasta 10%.
Las elecciones presidenciales mantendrn paralizado el pas hasta 2015.
No se espera un cambio de gobierno, pero las revueltas sociales podran empeorar la situacin del pas.
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Anlisis
convivir con fuertes incrementos en los precios de los productos de Consumo bsico. Las reivindicaciones presionan a la clase poltica para que acabe con la corrupcin y mejore su calidad de vida. Las manifestaciones podran dar un giro a la actual intencin de voto hacia un cambio de Gobierno, aunque nos perece un escenario menos probable. Lo realmente importante de estas elecciones y particularmente negativo, es que hasta finales de 2014 el pas permanecer polticamente bloqueado sin que se inicie ninguna reforma estructural que reactive la Inversin sostenible. Mientras tanto, pocas mejoras podemos esperar. Por ltimo, Rusia. Lo cierto es que desde nuestro ltimo informe pocas novedades que supongan algn signo de mejora o que sean dignas de comentar sin resultar repetitivos. Su economa sigue deprimida y el camino elegido no les llevar a encontrar la luz al final del tnel. Como novedoso y por incluir un detalle anecdtico, el rublo ser acuado con un nuevo diseo en 2014 con el objetivo de presentar una imagen ms positiva y de estabilidad de la divisa que la desvincule de los problemas de la antigua Unin Sovitica, modernizando su imagen de cara al mercado internacional. Este intento de modernizacin viene acompaado del mensaje del banco central de abrir el mercado financiero ruso a los inversores extranjeros y limitar el intervencionismo sobre el rublo para que flucte libremente. El PIB del 3T de Rusia avanz +1,2% sin conseguir alcanzar el objetivo del Gobierno fijado en +1,4% en 2013, que compara con el +3,4% logrado en 2012 y muy lejos de los incrementos de +7% antes de la crisis. La razn principal del deterioro de la economa rusa es la cada de la Inversin, cuyo crecimiento ha sido prcticamente plano este ao (+0,2%) y en concreto, la Inversin en formacin bruta de capital cay hasta -2,5%, el nivel ms bajo desde 2010. Esto se explica porque las grandes empresas de metales y de minera han cerrado el grifo para renovar sus activos fijos, mientras que el comercio minorista, la venta de vivienda existente y la construccin siguen creciendo.
El principal riesgo de la economa rusa es la abrupta cada de la inversin.
Grfico 1.6.6.- Inflacin interanual.

10%
La obsolescencia de las fbricas no permitir atender la demanda energtica del pas.
6%
2%
China India
Brasil
-2%
Rusia
El IPC escal hasta +6,5% en noviembre, haciendo muy

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Anlisis
probable que la inflacin vuelva a situarse por encima del objetivo del banco central por segundo ao consecutivo. As, estara limitado a la hora de bajar tipos (actualmente en +5,5%) para tratar de estimular la economa. En el mes de septiembre el objetivo de inflacin para 2014 fue elevado desde +4,5% hasta +5%, y se mantuvo sin cambios para 2015 en +4,5% y para 2016 en +4%. El principal obstculo de la economa rusa son los ineficientes monopolios estatales que aglutinan el control del sector ferroviario y petrolero. Recientemente el Gobierno de Puting ha obligado a estas empresas a congelar los precios de los suministros de gas, de electricidad y del transporte ferroviario con el fin de no alimentar la creciente inflacin. Adems, los recortes en los programas de Inversin del Gobierno para controlar el Gasto agotan las posibilidades de reestructuracin de estas industrias sumidas en la obsolescencia. El escenario en la Inversin privada no es tan dbil como en el sector estatal. Hay que recordar que los Ferrocarriles de Rusia es la compaa ferroviaria ms importante del mundo, con una red de 85.000Km y la mayor generadora del empleo del pas, cuya contribucin al PIB es de +1,7%. Pues bien, sus presupuestos de Inversin para 2014 se han reducido aproximadamente un 18%... En el sector energtico la situacin es similar. Impulsar los proyectos de explotacin de recursos es una tarea difcil y costosa a pesar de los incentivos fiscales como la desgravacin en las extracciones de recursos minerales. La congelacin del precio de la produccin domstica de gas y petrleo debera hacerla ms competitiva que las exportaciones europeas. El problema es que las infraestructuras se encuentran en un estado demasiado precario y obsoleto para mantener los niveles mnimos de produccin para atender la demanda, que representa el 15% del Consumo mundial de gas y petrleo. En definitiva, el nico aspecto positivo de la economa rusa es que mantienen su nivel de deuda pblica en 7,7% y son claros los esfuerzos del Gobierno por mantener saneadas las cuentas pblicas va control del Gasto. En ocasiones anteriores, hemos considerado el Consumo como otro aspecto favorable, sin embargo, creemos que la Demanda Interna podra empezar a mostrar signos de agotamiento por la elevacin de los precios, la tendencia a la baja de los salarios desde el mes de julio y el progresivo aumento de la Tasa de Paro (+5,5%). Por estos motivos, que se suman al serio problema de la Inversin, revisamos a la baja nuestras perspectivas de crecimiento para 2014 hasta +2,5% y ser en 2015 cuando recuperen un ritmo prximo al +3%.
La congelacin del precio de la energa va encaminada a aumentar su competitividad frente a las exportaciones europeas.
Las divisas de los emergentes sufrirn nuevamente oscilaciones por el tapering
Nuestra opinin.Los emergentes se han quedado descolgados del ciclo de recuperacin global y ser cuestin de tiempo, de reformas y de sacrificios que vuelvan a subirse al tren del dinero. Aun a riesgo de parecer repetitivos, tenemos que volver a mencionar el tapering, quizs el trmino ms utilizado en este informe, como uno de factores de mayor riesgo sobre la evolucin ms prxima en el tiempo de las economas emergentes.
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Anlisis
Hemos asistido a una fuerte huida de los flujos de capital de los emergentes a las ecnomas desarrolladas que ha mostrado la cara ms dbil de sus monedas. Brasil, India, Indonesia, Turqua y Sudfrica sufrieron la venta masiva de sus divisas provocando una brutal depreciacin desde mediados del mes de agosto. Una vez se vaya digiriendo el tapering, los niveles de cotizacin deberan ir estabilizndose gracias a la mayor confianza en la solidez de la recuperacin de la economa americana. Por tanto, se empezara a aceptar como menos mala la decisin de la Fed de iniciar la retirada de estmulos. Una vez salvado este punto, que ms que un problema es un hito al que hay que llegar, la autntica cuestin de fondo son las importantes reformas estructurales que no se llegan a realizar. Realmente el problema es de ndole poltico y que por si fuera poco, en muchos casos el escenario se complica todava ms, debido al intenso calendario electoral que se presenta en 2014. India, Turqua, Brasil, Sudfrica entre otros, tendrn que elegir a sus gobernantes, lo que por el momento no es una buena noticia, ya que retrasar an ms las reformas necesarias para cambiar unos modelos de crecimiento especiamente vulnerables a los shocks externos, lo que hace necesario impulsar el desarrollo de la Demanda Interna para que adquiera un peso relevante en el crecimiento del PIB. Adems, estas reformas deberan asegurar la sostenibilidad y atractivo de la Inversin extranjera que evite la depreciacin de las divisas y siga contribuyendo al cremiento, aunque deseablemente, con menor ponderacin que el Consumo. En el caso de China, el Gobierno ya fue reelegido hace meses, y ahora se encuentran en ese dificil punto de inflexin de modificar los pilares sobre los que se sostiene el crecimiento: Consumo vs. Inversin y Exportaciones. Las reformas estructurales ms decisivas son las ms dificiles de implementar, como la redistribucin de ingresos (trasmisibilidad de la tierra y la abolicin del hukou). Sin embargo, el diagnostico del Gobierno sobre su economa parece acertado, la cuestin es desarrollar una estartega razonablemente bien elaborada para acometer tan extensa lista de medidas. En nuestra opinin, el impacto sobre la confianza ser positivo en el corto plazo, pero los resultados sobre la economi (ya sea macro o micro) se harn esperar. Mientras tanto, el crecimiento seguir desacelarndose algo ms. Adems, hay que tener presente que gran parte de las ganancias del mercado de valores en China proviene de sectores que se han beneficiado de los precios regulados, como el bancario y los servicios pblicos. Por lo que las nuevas reformas pueden mermar la rentabilidad de muchas compaias y el valor de sus acciones. En definitiva, recomendamos mantener las inversiones al margen de los emergentes.
Las reformas estructurales son la nica solucin para corregir los desequilibrios y reactivar el crecimiento.
El futuro de los emergentes depender de su capacidad para implementar un modelo de crecimiento apoyado en la Demanda Interna.
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Anlisis
1.7.- Pases Escandinavos: Perdiendo atractivo como refugio
Los pases nrdicos han perdido atractivo ahora que la crisis de deuda de la Eurozona est reconducida as como las finanzas de EEUU. Esto se ha dejado notar ya en sus divisas, que han estado deprecindose en los ltimos meses. De cara al prximo ao, sus monedas se guiarn ms por factores internos.
Situacin.En Suecia el PIB ha estado desacelerndose pero indicadores como los PMIs apuntaran a una reactivacin del ciclo (el PMI manufacturero lleva seis meses consecutivos en expansin). El PIB del 3T mostr un crecimiento de +0,3% interanual frente a +0,6% del 2T13, pero las tasas intertrimestrales nos daran la visin opuesta ya que registr una contraccin de -0,1% t/t en el 2T para recuperarse despus con un crecimiento de +0,1% t/t en el 3T que debera continuar en los prximos trimestres. En cuanto a la composicin del crecimiento, el principal motor est siendo el consumo privado seguido del gasto pblico y la inversin. La partida de exportaciones sigue deteriorndose, algo que debera cambiar gracias a la depreciacin de la corona sueca durante los ltimos meses y a la recuperacin del ciclo en Europa. Adems, el prximo ao hay elecciones y es probable que el Gobierno implemente medidas de estmulo. Si esto fuera as, el PIB sueco acabara este ao con un crecimiento cercano al 1% que alcanzara el 2% en 2014. Grfico 1.7.1.- Evolucin del PIB de Noruega y Suecia.
10%
En Suecia los indicadores econmicos apuntan a una reactivacin
8%
6%
4%
2% 0% -2% -4% -6% -8%
Suecia
Noruega
En Noruega, sin embargo, la recuperacin comenz antes ya que desde el 2T13 el PIB registra tasas intertrimestrales positivas. As, la variacin interanual abandon el terreno negativo y alcanza +2,1% a/a en el 3T. Al igual que en Suecia, el consumo domstico est siendo el principal contribuidor del crecimiento. En cuanto al sector exterior, las exportaciones noruegas s estn siendo capaces de expandirse y acumulan dos trimestres de subidas. Por tanto, la recuperacin de su PIB
mientras que en Noruega la recuperacin ya habra tenido lugar.
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Anlisis
ser menos llamativa. Esperamos que acabe este ao con un crecimiento cercano al 2% que podra repetirse en 2014. No obstante, los riesgos estaran a la baja dado que su sector inmobiliario se est enfriando y esto impactar en la inversin en construccin adems de tener implicaciones negativas tambin en el consumo privado. En Suecia, la inflacin ha estado sorprendiendo a la baja hasta el punto de haber cado en terreno negativo (IPC de octubre en -0,1% a/a) mientras que en Noruega ha pasado de niveles del 1% hasta superar el 3% en agosto. No obstante, el IPC debera normalizarse en los dos pases. Ir aumentando poco a poco en Suecia y ya se ha estado reduciendo en Noruega. El ltimo registro del IPC noruego se encuentra en el 2,4%, por debajo del objetivo del 2,5%. Precisamente, los altos niveles de inflacin en Noruega disuadieron a su banco central, Norges Bank, de bajar el tipo de intervencin, que se ha mantenido estable en el 1,50%. La entidad monetaria espera un crecimiento del PIB de +1,75% este ao y +2,0% en 2014, por lo que la probabilidad de que se produzca un nuevo recorte queda reducida. De hecho, no se ha considerado dicha posibilidad en la ltima reunin si bien el riesgo esta ah y podra materializarse si el mercado inmobiliario comienza a lastrar el crecimiento.
La inflacin tambin ha evolucionado de forma dispar.
Grfico 1.7.2.- Evolucin cruces EurNok y EurSek.

11
10,5 C.Sueca C.Noruega
10
9,5 9
8,5
8
7,5
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a-10
a-12
a-13
a-11
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
Lo ms importante.De cara a los prximos meses ser importante seguir la intensidad de la recuperacin en Suecia y el posible freno en Noruega as como la evolucin de la inflacin en estos pases para tratar de adelantar el comportamiento de sus bancos centrales y su impacto en las divisas, que se han estado depreciando frente al euro durante el ltimo trimestre. En Suecia, el IPC se mantendr por debajo del objetivo del 2% varios trimestres ms por lo que el Riksbank no tendr ninguna urgencia en comenzar a subir los tipos de inters. De hecho, los volvi a recortar en diciembre hasta 0,75% vs 1,0%
o-13
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Anlisis
que mantena desde octubre12. Se especula con la posibilidad de que pueda realizar algn recorte adicional pero parece que no va a ser as. El banco central estima que la desaceleracin econmica ha quedado ya atrs y no quiere alentar el endeudamiento privado. Por tanto, esperamos que la poltica monetaria se mantenga estable a lo largo de 2014 si bien no podemos descartar un nuevo recorte de tipos si la actividad no termina de despegar. En este escenario, la corona sueca no tiene motivos para apreciarse con fuerza pero tampoco debera depreciarse ms, a menos que se materialice el escenario de un nuevo recorte de tipos. Por tanto, barajamos un entorno de estabilidad en el cruce sek/euro, que podra mostrar una ligera tendencia de recuperacin (apreciacin) si la inflacin sueca va subiendo, y el crecimiento, repuntando. Si esto fuera as, la expectativa del comienzo de las subidas de tipos (podran adelantarse al 4T14) frente a la politica monetaria ultralaxa del BCE llevaran el cruce en 2014 a niveles de 8,80 coronas/euro vs 9,05 coronas/euro actual. En Noruega, sin embargo, el IPC estuvo sorprendido al alza limitando la capacidad de actuacin de su banco central. No obstante, la inflacin ya ha corregido hasta situarse por debajo del 2,5% objetivo, por lo que el riesgo de una subida de tipos en el corto plazo se ha desvanecido. El mercado descuenta una subida en el tipo de intervencin hacia la mitad de 2014 as que, a menos que se adelante, no hay lugar para una apreciacin de su divisa sino ms bien lo contrario. De hecho, pensamos que su cruce con el euro podra subir algo ms (depreciacin de la corono noruega) hasta 8,75 nok/euro vs 8,45 actual si el banco central contina revisando a la baja su previsin de crecimiento (en la reunin de diciembre redujo su estimacin del PIB 2014 desde +2,25% hasta +2,0%). Si llegase a recortar el tipo de intervencin, la corona noruega se depreciara an ms, dentro de la tendencia de depreciacin iniciada a finales de 2012.
La corona noruega podra continuar deprecindose. Parece que el Riksbank no volver a recortar los tipos, por lo que la depreciacin de la corona sueca sera limitada.
Nuestra opinin.Los pases escandinavos son de los pocos que pertenecen al selecto club de la mxima calidad crediticia (rating AAA), por tanto, seguirn despertando inters en los perodos de inestabilidad financiera. Ahora bien, pensamos que estos episodios tendern a ser menos frecuentes ahora que la crisis de deuda europea est encarrilada as como las finanzas de EEUU, por lo que el atractivo de Suecia y Noruega podra reducirse, con el consiguiente efecto sobre sus divisas. En el plano econmico, la actividad de la regin ser dispar. En Noruega podra frenarse mientras que ir recuperndose en Suecia, despus de un 2013 dbil, en lnea con el comportamiento de otras regiones desarrolladas como la UEM, de forma que tampoco gozar de un especial apoyo por este lado.
En cualquier caso, la inversin en estos pases est perdiendo atractivo ahora que la UEM empieza a despegar.
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Anlisis 2.- Materias Primas: EE.UU. cambia el escenario del petrleo. Mal pronstico para el oro.
Las commodities se recuperarn en tanto en cuanto lo haga el ciclo econmico, por lo que podremos asistir a las primeras subidas de precios en 2014. La evolucin del oro ser bastante ms negativa, ya que la mejora de la economa disminuye el inters de los inversores hacia activos refugio y, adems, los reducidos niveles de inflacin y la cada de la demanda tanto en China como en India provocarn cadas en el precio. En cuanto al petrleo, EE.UU. se acerca hacia la autosuficiencia y eso limitar su encarecimiento a pesar de la ganacia de traccin del ciclo.
Cerramos 2013 con una importante cada en el precio de las materias primas. As, podemos observar como el ndice CRB compuesto por 19 commodities ha cado en lo que va de ao en torno a -5%. Grfico 2.1.- Evolucin del ndice CRB.
380
360 340
320 300 280 260 240 220 200
El ndice CRB ha cado -5% en lo que va de ao.
ene-09 mar-09 jun-09 ago-09 oct-09 ene-10 mar-10 may-10 ago-10 oct-10 dic-10 mar-11 may-11 ago-11 oct-11 dic-11 mar-12 may-12 jul-12 oct-12 dic-12 feb-13 may-13 jul-13 sep-13 dic-13
El precio del oro continuar descendiendo
Entre las principales materias primas destaca la evolucin que ha experimentado a lo largo del ao el oro. Una mejora de la percepcin econmica, especialmente de los pases desarrollados, ha reducido el inters de este activo y los inversores se han decantado por dirigir sus inversiones hacia otro tipo de activos de mayor riesgo como la renta variable. De hecho, durante 2013 se ha unido el efecto de mejora econmica con la poltica monetaria ultraexpansiva aplicada por la Fed, lo que ha provocado un fenmeno que contradice el patrn clsico: se ha producido simultneamente una depreciacin del dlar y una cada en el precio del oro (aproximada a -27% en lo que va de ao), activos que tradicionalmente tienen movimientos contrapuestos. De cara a 2014 el precio del oro depender de varios factores y la evolucin de la economa china influir directamente en su cotizacin. Es cierto que en el ltimo trimestre se han producido ciertos sntomas de estabilizacin en la economa, pero aun as todava arroja importantes desequilibrios y presenta riesgos sustanciales, de manera que la demanda de
y la demanda China influir directamente en su cotizacin.
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Anlisis
oro podra mantenerse o incluso reducirse. Otro factor decisivo en el precio ser el rumbo de las polticas monetarias y con especial relevancia la aplicada por la Reserva Federal. En tanto en cuanto estas polticas se vuelvan menos acomodaticias y los tipos de inters comiencen a aumentar, acompaando a una mejora del entorno econmico, provocar una prdida de atractivo del oro como depsito de valor. Finalmente, a pesar de que durante el transcurso de la crisis financiera se han aplicado polticas monetarias agresivamente acomodaticias, por el momento no se han reflejado en un aumento en el nivel de precios e incluso en las principales economas desarrolladas comienza a aflorar cierto temor a la deflacin. El oro es un activo comnmente empleado para precisamente protegerse de la inflacin, por lo que la ausencia de sta disminuye el inters por este tipo de activo. Previsiblemente el precio continuar cayendo a lo largo de los prximos dos aos aunque podremos asistir a aumentos de precios puntuales. En la temporada de bodas en la India, suele aumentar el precio del oro, aunque no debera tener un gran impacto en el precio, especialmente si se tiene en cuenta que la rupia se ha depreciado con fuerza y la India est atravesando cierta ralentizacin en sus niveles de crecimiento. Estimamos que la onza de oro cerrar 2013 en 1200$, mientras que mantenemos nuestras previsiones para 2014: 1.100$/onza. En 2015 estimamos que caer hasta 1.000$/onza. En cuanto a las materias primas industriales, destacamos en un primer lugar el cobre y es que desde que comenz el ao el precio ha cado -11%. Las fluctuaciones del metal vienen en gran medida determinadas por la demanda creada en el sector industrial, muy cclico y para el cual se estima cierta recuperacin en 2014. Otro factor relevante es la evolucin de la economa china, ya que es uno de los principales consumidores de este metal y, al igual que en el caso del oro, previsiblemente se mantenga la demanda o incluso caiga en vistas de que la economa presenta importantes desequilibrios. De cara a los prximos meses, el precio debera estabilizarse y comenzar a aumentar ligeramente a partir de 2015, cuando la actividad industrial se recupere y se hayan consumido los excedentes de produccin actuales. Estimamos que el precio del cobre cerrar 2013 en niveles similares a los actuales 7.200$/MT. En 2014 alcanzar los 7.300$/MT y subir hasta 7.400$/MT en 2015. En cuanto al acero, tambin ha cado desde que comenz el ao (-8%). La sobrecapacidad en el sector ha sido uno de los factores que ha influido negativamente en el precio. Por otra parte, el precio se ha visto perjudicado por la reduccin de la demanda en China, lo que provoc un exceso de capacidad y una fuerte cada de los precios para muchos productores. En tanto en cuanto mejore el contexto econmico, este activo comenzar a ganar atractivo y es que es empleado en diversos sectores afectados por la crisis, como la construccin o el automovilstico. Por lo tanto, el precio del acero podra estabilizarse en 1S14 y aumentar a partir de 3T14.
El tapering afectar negativamente al precio del oro, al igual que los reducidos niveles de inflacin.
En 2014 la onza se situar en 1.100M$ y en 2015 caer hasta 1.000$/onza.
El precio del cobre ha descendido con fuerza, pero debera recuperarse en tanto en cuanto lo haga el contexto global.
El precio del acero se estabilizar en 1S14 y comenzar a aumentar en 2S14.
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Anlisis
Grfico 2.2.- Evolucin de los principales metales.
350 300
250
200 150
El petrleo se mantendr estable al menos durante 1S14.
100
50 0 Oro Cobre Aluminio Nquel
d-08 a-09 s-09 e-10m-10 s-10 f-11 j-11 o-11 f-12 j-12 n-12m-13a-13 d-13
El precio del petrleo se mantendr estable, al menos durante la primera mitad del ao. La recuperacin econmica mundial ser el factor fundamental que propiciar el aumento del precio, ya que el crecimiento econmico y la demanda de petrleo estn directamente relacionados y una mejora del contexto econmico propiciar un incremento de los niveles de demanda. Por el lado de la oferta, pensamos que aumentar considerablemente, pero no lo har en un futuro inmediato. Estados Unidos comienza a ser una gran potencia energtica, cuenta con enormes reservas de hidrocarburos y una elevada tecnologa que le est permitiendo obtener altos niveles de produccin. La Agencia internacional de la Energa ha presentado recientemente sus previsiones en las que estima que ser capaz de producir 9,5M b/d en 2016, lo que prcticamente alcanzara el rcord histrico para el pas, slo superado por la produccin de 1970 (9,6M b/d) y supondra duplicar la produccin de 2008: 5M b/d. Est produciendo a precios muy razonables hidrocarburos no convencionales, los denominados shale oil y shale gas (petrleo y gas de esquisto) y es no convencional porque la obtencin energtica se realiza mediante la fracturacin de rocas, dentro de las cuales se encuentra tanto gas como petrleo. La Agencia Internacional de la Energa tambin estima que la produccin de gas estadounidense ser en 2040 un 56% superior a la obtenida en 2012. En cuanto a los pases de la OPEP, concluyeron en la ltima reunin que no modificarn los niveles de produccin de crudo actuales, mantenindose en 30 millones/barriles diarios. De hecho, si se producen cadas bruscas en los precios, actuarn reduciendo la produccin para ajustar los niveles. La OPEP podra perder algo de fuerza en el mercado de crudo global, ya que EE.UU. est ejerciendo una fuerte presin y ms teniendo en cuenta que estn reduciendo las inversiones. Ahora bien, sus reservas son elevadas y no perder su hegemona mundial.
EE.UU. se ha convertido en una gran potencia energtica
y su produccin aumentar de manera progresiva.
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Anlisis
Para el inmediato corto plazo, estimamos que el precio se mantendr ms bien constante, compensando una elevada oferta con un incremento de la demanda global, pero a largo plazo este precio tender a aumentar porque la demanda superar a la oferta y los productores ajustarn sus niveles de produccin como ya hace la OPEP, en vistas de que sus reservas no son ilimitadas. Pensamos que el barril Brent, cerrar 2013 en torno a 110$/barril y modificamos a la baja nuestra estimacin de precio del barril de Brent en 2014 hasta 115$/barril (desde 120$/barril estimacin anterior). En 2015 aumentar hasta 120$/barril. Grfico
140 130
120 110 100 90 80 70 60 50 40 d-10 j-11 Precio Brent (USD/Bb) Precio WTI (USD/Bb) f-12 s-12 a-13 n-13
Estimamos que el precio del barril Brent se situar en 110$/barril en 2014 y 120$/barril en 2015.
2.3.-
Evolucin
del
petrleo.
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Anlisis 3.- Tipos de Inters: Divergencia en los ritmos de poltica monetaria: La Fed inicia el tapering y el BCE est preparado para actuar.
La poltica monetaria continuar siendo acomodaticia en EE.UU. y en Europa. Estimamos que los tipos de inters seguirn bajos en la parte corta de la curva aunque el inicio del tapering provocar tensiones en parte larga, especialmente en el T-Note. En la Eurozona, la implementacin de una tasa de depsito negativa a la banca compaginada con un programa de financiacin que implique un compromiso firme de conversin en crdito al sector privado, seran mecanismos efectivos de transmisin de poltica econmica.
En EE.UU, la Fed ha decidido comenzar a reducir su programa de Expansin Monetaria (QE3) en -10.000M$/mes hasta los 75.000M$/mes. La mejora sustancial en la economa y en el empleo permitir que EE.UU. pueda crecer con menores medidas artificiales. Reiteran que, independientemente del tapering, la poltica monetaria continuar siendo altamente acomodaticia durante un periodo prolongado de tiempo. Los tipos de inters se mantendrn en el nivel actual (0%/0,25%), al menos hasta que la tasa de desempleo no se site por debajo del 6,5% y la inflacin proyectada a uno o dos aos no supere el 2,5%. Adems aaden que las expectativas en el nivel de precios a largo plazo debern estar ancladas. De acuerdo a nuestras estimaciones, esta tasa de paro no se alcanzar hasta 2015, y no existe ninguna presin por el lado de los precios. Por ello, estimamos que las primeras subidas de tipos se producirn a partir de la segunda mitad de 2015 (0,50%/1%). En cuanto al ritmo de reduccin, la Fed no establece un calendario concreto de reducciones, nuestra opinin es que lo relevante no ser acertar con los momentos de retirada sino que ser mucho ms relevante el ritmo de retirada - ajustado o no a lo que la economa puede encajar sin resentirse Por otra parte, la reduccin de estmulos elevar la parte ms larga de la curva, lo que afectar a la rentabilidad del T-Note. Estimamos que cerrar 2013 en torno a 2,9%, en 2014 llegar 3,3% y lo har hasta 3,7% en 2015. De cara a los prximos meses, J. Yellen tomar el relevo de B. Bernanke al frente de la Fed el prximo enero. Su carcter es bastante dovish y por lo tanto partidaria de mantener estmulos, lo que permite anticipar que la poltica monetaria continuar siendo acomodaticia un periodo prolongado de tiempo. En la Eurozona, nuestro escenario central sobre tipos de inters considera un mantenimiento en el 0,25% durante 2014 y 2015 aunque no descartamos la posibilidad de un nuevo recorte de tipos hasta el 0,10% si las tasas de inflacin continuasen en niveles mnimos durante muchos meses ms. La clave est en la circulacin del dinero y en el crecimiento del crdito al sector privado: En la ltima comparecencia del BCE, Mario Draghi volvi a insistir en que la inflacin se mantiene en niveles bajos pero con una perspectiva de
La Fed comienza a reducir estmulos. .
Lo realmente relevante ser el ritmo de retirada y no tanto los tiempos. .
No debemos descartar un nuevo recorte de tipos
ni medidas adicionales de poltica monetaria
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Anlisis
recuperacin gradual hasta niveles cercanos pero inferiores al 2,0% y que por tanto los tipos de inters permanecern en los niveles actuales o incluso inferiores durante un perodo prolongado de tiempo. El presidente del BCE tambin anunci que la institucin est preparada para actuar con todos los medios disponibles a su alcance, lo que abre la puerta al debate sobre la posibilidad de implementar medidas adicionales de poltica monetaria bien mediante mecanismos tradicionales (nuevo recorte de tipos) bien con polticas menos ortodoxas (Quantitative easing) entre las que podemos considerar bsicamente las siguientes (i) un nuevo programa LTRO (Long term refinancing operations) para el sistema financiero, (ii) Un programa de incentivos para dar prstamos (Funding for lending scheme)y (iii) la posibilidad de imponer una tasa de depsito negativo para el dinero que los bancos comerciales depositan en el BCE. Desde nuestro punto de vista, la probabilidad de que el BCE implemente un nuevo LTRO sin contraprestacin es reducida y entendemos que el impacto de un nuevo recorte de tipos (no descartable) es limitado, ya que: 1. La banca comercial est devolviendo anticipadamente los fondos recibidos con anterioridad, y contina canalizando poca liquidez hacia las familias y empresas (va crdito). 2. Los bancos continan argumentando que la demanda solvente de crdito an es dbil y deben prepararse para afrontar una regulacin ms exigente (Basilea III), lo que implica que muchas entidades se centren en reducir sus balances (riesgos). El anlisis del desglose de los componentes de la masa monetaria en la eurozona (M3), pone de manifiesto una cada considerable de los instrumentos de mercado (la diferencia entre la M3 y la M2) del -17,1% a/a en Octubre 2013 (vs -8,5% a/a en 1T13 y vs -2,3% en 4T12), mientras que el volumen existente en depsitos overnigth, crece al +7,2% a/a en Octubre, lo de que pone de manifiesto una mayor preferencia por la liquidez de las entidades financieras. La continuada cada del crdito bancario al sector privado (ajustado por ventas y titulizaciones) con una cada del -1,7% a/a en Octubre (vs -0,4% a/a en 4T12) y la preferencia por la liquidez de las entidades, nos hace pensar que una tasa negativa de depsito aplicable a los saldos que la banca deposita en el BCE sera ms efectiva. Entendemos tambin, que esta medida podra ser tambin compaginada con la implementacin de planes de financiacin concretos con un compromiso firme por parte de las entidades de ser convertidos en prstamos al sector privado (funding for lending scheme). La alternativa natural (sin medidas extraordinarias del BCE) para que el crdito fluya al sector privado es que exista una demanda de crdito solvente y para ello es necesario que las empresas privadas aumenten la inversin real y el sector
Entendemos que una tasa negativa sobre los depsitos de la banca en el BCE
acompaada incluso con programas de financiacin con compromisos de conversin en crditos al sector privado
sera un mecanismo eficaz para trasladar los estmulos de la poltica monetaria.
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Anlisis
pblico no expulse al sector privado del sistema, de ah la importancia de tener las cuentas pblicas saneadas. Japn: El crecimiento econmico en Japn se est debilitando a pesar de la poltica monetaria ultra expansiva llevada a cabo por el BoJ. Parece que el xito inicial se desvanece en ausencia de las reformas estructurales, el ltimo pilar del Abenomics por desarrollar. No obstante, sus principales objetivos se siguen cumpliendo: incrementar los precios y debilitar el yen. La inflacin en octubre se situ en +1,1%, el nivel ms alto de los ltimos 5 aos y de esta forma se aproxima al objetivo del 2% a un ritmo superior al esperado. El yen por su parte, ha sufrido una depreciacin en lo que va de ao del 24% frente al euro. El deterioro de la economa japonesa ha hecho saltar las alarmas dentro del banco central. La subida del IVA se muestra como una amenaza para el consumo (60% del PIB) y para conseguir el objetivo de inflacin, motivo por el cual el BoJ ha tenido que adelantar la puesta en marcha de las medidas de estmulo adicionales que tena previstas para la primavera de 2014. Algunos miembros del BoJ empiezan a mostrar dudas con respecto a la efectividad de medidas de estmulo adicionales sobre la economa real y sobre a la idoneidad de un aumento de precios tan agresivo. Consideran que una inflacin del +2% en 2015 podra ser un objetivo muy ambicioso para una economa que lleva varios aos en deflacin, y el riesgo de que la inversin empresarial y los salarios no se ajusten al mismo ritmo es muy elevado. Sin embargo, durante los prximos dos aos estarn muy presionados por Abe para ser muy proactivos en el incremento de estmulos. En nuestra opinin, la recuperacin econmica de los pases desarrollados (EE.UU. y Europa) y la debilidad del yen deberan reactivar la aportacin del sector exterior al PIB, convirtindose en el principal motor del crecimiento econmico de Japn de cara a los prximos dos aos, en un contexto en el que es preciso que la economa mundial se recupere a tiempo para compensar la desaceleracin del consumo. En conclusin, dentro de este entorno mucho menos favorable para la economa japonesa el BoJ, bajo la presin de Abe, seguir inyectando liquidez al sistema para impulsar la depreciacin del yen y el incremento de la inflacin. En consecuencia, todo apunta a que el tipo director permanecer en el rango 0/0,10% durante los prximos dos aos. Este asunto ha tenido su impacto en la rentabilidad de los bonos japoneses a 10 aos, que ha retrocedido 30 p.b. desde mayo. Por tanto, revisamos a la baja nuestra estimacin para la TIR del JGB desde 0,83% hasta 0,75% de cara a 2014 y desde 0,85% hasta 0,80% para 2015. Reino Unido: La mejora del contexto econmico britnico ha reducido considerablemente las probabilidades de que el BoE ponga en marcha una nueva ronda de estmulos monetarios.
Parece que el xito inicial de la poltica monetaria ultra expansiva se desvanece en ausencia de reformas estructurales.
Las autoridades niponas seguirn inyectando liquidez al sistema. En consecuencia, todo apunta que el tipo director permanecer en el rango 0/0,10% durante los prximos dos aos.
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Anlisis
El mercado laboral est evolucionando sorprendentemente bien y la tasa de paro se ha reducido hasta el 7,4%. Este entorno ms positivo que se va consolidando permitir crear puestos de trabajo de forma consistente, de tal manera que el desempleo pueda seguir reducindose y alcanzar el 7% incluso antes de lo previsto (finales de 2015). Esta positiva evolucin de la economa y la expectativa de que los tipos de inters suban antes de lo previsto, ha hecho que la rentabilidad del Gilt se incremente 85p.b. desde finales de mayo. En nuestra opinin, la rentabilidad del bono a 10 aos britnico seguir esta tendencia y terminar el 2014 en torno al 3,20% y al 3,40% en 2014. La inflacin por su parte, ha retrocedido con fuerza hasta situarse en +2,1% en noviembre. Aunque no se descarta algn incremento en los prximos meses, las expectativas de medio plazo permanecen ancladas y la probabilidad de que la inflacin sea superior a +2,5% en los prximos 18-24 meses se ha reducido consideablemente. La reduccin de las presiones inflacionistas permitir al BoE seguir manteniendo el tamao de su balance (375.000MGBP) sin problemas, por lo que continuar reinvirtiendo los bonos que vayan alcanzando su vencimiento. En este contexto, las herramientas para estimular la economa seguirn siendo: Tipos de inters histricamente bajos. Programa de compra de activos. FLS (Funding for Lending Scheme). Con respecto a esta ltima ha habido cambios importantes, y a partir del prximo 1 de enero 2014, la flexibilizacin de las condiciones de crdito estar limitada a las PYMES que tengan dificultades para financiarse y restringida a los hogares. Los riesgos para la estabilidad financiera que supone el fuerte incremento de los precios de las viviendas, ha llevado al BoE a tomar esta decisin con el fin de evitar lo que podra convertirse en una burbuja inmobiliaria y frenar el excesivo endeudamiento de las familias. Aunque se ha hecho de una manera muy sutil, esta medida puede interpretarse como el principio del fin de los estmulos. Si la economa sigue evolucionando de manera tan favorable como hasta ahora, lo ms probable es que la Tasa de Paro se site por debajo del 7% a finales de 2015. En este escenario, estimamos que el tipo director se mantendr en +0,50% durante 2014 y que podra tener lugar la primera subida de tipos a finales de 2015, escenario al que le otorgamos una probabilidad del 70%. Aunque Carney ha reiterado que una tasa de paro del 7,0% es una condicin necesaria pero no suficiente para ello y no descarta mantener los tipos si la economa no ha alcanzado una velocidad de crecimiento satisfactoria.
Se han reducido considerablemente las probabilidades de que el BoE ponga en marcha una nueva ronda de estmulos monetarios.
Estimamos que el tipo director se mantendr en +0,50% durante 2014 y que podra tener lugar la primera subida de tipos a finales de 2015, escenario al que le otorgamos una probabilidad del 60%.
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Anlisis 4.- Divisas: El tapering fortalecer al dlar

El tapering fortalecer al dlar, de manera que debera recuperar posiciones tras las prdidas de este ao. Las polticas de los bancos centrales sern las que realmente guen el rumbo de las divisas. La Fed ya ha aplicado una agresiva poltica monetaria, pero el BCE todava tiene margen de actuacin. El segundo factor ser el pulso macroeconmico. EE.UU. continuar arrojando cifras alentadores, pero Europa comienza a mostrar una tendencia de recuperacin. Por ello, ambas divisas tendern a reconducirse hacia el rango de referencia 1,25/1,35.
Eurodlar.En el ltimo trimestre del ao, ha destacado una depreciacin del dlar en su cruce con el euro hasta sobrepasar nuestro rango de referencia 1,25$/1,35$. De cara a los prximos dos aos, mantenemos este rango de equilibrio, ya que es en el que ambas divisas mantienen sus niveles de competitividad. Deberemos tener en cuenta que en momentos puntuales podrn abandonar el rango, aunque una vez despejada la incertidumbre, debern volver a l. En 2014, lo ms relevante y lo que tendr un impacto mayor en las divisas ser la poltica que lleve a cabo tanto la Fed como el BCE. Por un lado, la Reserva Federal ha aplicado una poltica monetaria ultraexpansiva que ha depreciado con gran fuerza al dlar. Ahora bien, el comienzo de la reduccin del Programa de Expansin Monetaria (QE3) fortalecer al dlar. Por otro lado, si bien la Fed ha aplicado ya una agresiva poltica de expansin monetaria, el BCE todava tiene margen de actuacin. En 2013 lleg a reducir el tipo de inters de referencia hasta en dos ocasiones y no dudar en introducir medidas expansivas adicionales si lo considera necesario. Esto ser depreciatorio para el euro. Al margen de las polticas de actuacion de ambos bancos centrales, el cruce de divisas tambin depender de los indicadores macroeconmicos. EE.UU. continuar gozando de buena salud, mientras que los principales indicadores europeos ya han comenzado una tendencia de mejora progresiva que seguramente derive en un equilibrio de fuerzas entre ambas divisas. En definitiva, mantenemos nuestro rango 1,25/,1,35 tanto para 2014 como para 2015. El cruce podr abandonar este rango en determinados momentos, pero previsiblemente retornar a l. Eurolibra.La tendencia apreciatoria mostrada por la libra es el reflejo de una recuperacin economca que se consolida y gana inercia. Sin embargo, dicha tendencia ha sido un tanto errtica sobre todo por la fortelaza mostrada por el euro, que ha sido especialmente intensa en algunos momentos. A pesar de ello la libra ha conseguido apreciarse +5% en los ltimos 6 meses. En nuestra opinin, la libra se mover en el rango 0,81/0,843 durante 2014 y estimamos un rango de fluctuacin de 0,82/0,80 de cara a 2015.
El tapering ser apreciatorio para el dlar.
Habr movimientos en el cruce euro/dlar, pero siempre volvern al rango de referencia 1,25/1,35.
La tendencia apreciatoria mostrada por la libra es el reflejo de una recuperacin economca que se consolida y gana inercia.
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Anlisis
La evolucin del empleo ha sorprendido favorablemente y la tasa de paro se encuentra cada vez ms prxima al objetivo del 7,0% establecido por el BoE como condicin necesaria (aunque no suficiente) para subir los tipos de intres. Las menores presiones inflacionistas tambin influirn positivamente, ya que menores niveles de inflacin deberan favorecer un incremento del consumo domstico y por tanto, una mayor aportacin al crecimiento (ltimo registro de IPC se situ en +2,1%). Las expectativas de inflacin permanecen ancladas y aunque no se descarta algn repunte, la probabilidad de que se site por encima de +2,5% en los prximos 18-24 meses es reducida. En la publicacin del ltimo Inflation Report, el BoE afirm que la recuperacin econmica en el Reino Unido haba ganado solidez y pareca consolidada, lo que le llev a revisar a mejor sus previsiones de crecimiento y empleo. Por consiguiente, la primera subida de tipos podra producirse antes de lo previsto. El BCE sin embargo, afirma estar preparado para actuar con ms estmulos y se plantea la posiblidad de poner el tipo de depsito en negativo con el fin de reactivar el crdito, lo que podra (aunque no tiene por qu) llevar asociado un nuevo recorte del tipo director. Aunque el euro se ha mostrado bastante inmune a las rebajas de los tipos de inters, la divergencia entre las intenciones de ambos bancos centrales debera reforzar la posicin de la libra frente a la moneda nica. El ciclo est mejorando y con l las expectativas de crecimiento para la economa britnica. Este contexto cada vez ms positivo impulsar la fortaleza de la libra. Por tanto si se cumplen las previsiones, la tendencia seguir siendo apreciatoria durante los prximos dos aos. Euroyen.El yen se ha depreciado ms rpido de lo previsto y esperamos que esta tendencia continue durante los prximos dos aos. Estimamos que en 2014 el cruce se mover dentro del rango 140/150 y para 2015 establecemos un rango de fluctuacin de 145/155. Desde comienzos de 2013 hasta hoy, la depreciacin del yen has sido de -24% en su cruce frente al euro y de -18% frente al dlar. Esta depreciacin ha impulsado la bolsa nipona, cuya revalorizacin en 2013 alcanza +48%. El BoJ seguir recibiendo presiones del Gobierno para ser muy proactivo con medidas monetarias que deprecien an ms el yen, que se ha convertido en su principal aliado para impulsar el crecimiento econmico. Por otra parte, no hay que perder de vista que el principal objetivo de Abe es acabar con el lastre de la deflacin y situar el IPC en +2% en 2015. En un contexto en el que el consumo sufrir el peso del incremento impositivo y en el que el sector empresarial est tardando en reaccionar, la depreciacin de la divisa nipona es de vital importacia por sus mtliples efectos sobre la
El ciclo est mejorando y con l las expectativas de crecimiento para la economa britnica. Este contexto cada vez ms positivo impulsar la fortaleza de la libra.
Estimamos que en 2014 el /JPY se mover dentro del rango 140/155 y para 2015 establecemos un rango de fluctuacin de 155/165.
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Anlisis
economa: Aumenta el atractivo de las exportaciones. Incrementa los bejeficios de las empresas exportadoras. Impulsa la cotizacin burstil de sus compaas. Incrementa la confianza de los consumidores a travs del efecto riqueza. Todo ello genera un crculo vituoso de produccin, ingresos y consumo muy positivo para el crecimiento. La mejora del contexto econmico global tiene un doble efecto depreciatorio sobre el yen. Por un lado, la reduccin de los riesgos hace que los activos refugio vayan perdiendo atractivo a mayor ritmo. Por otro, provoca que un fuerte flujo de fondos procedente de la liquidez inyectada por el BoJ, se dirija hacia activos denominados en otras divisas. Mientras que el BoJ seguir inyectando liquidez a la economa por un tiempo todava ilimitado, la Fed ya ha comenzado la retirada del QE3, lo que debilitar al yen frente al dlar. Aunque la Eurozona no vive una realidad tan positiva, cabe destacar la fortaleza mostrada por el euro, que ha seguido aprecindose frente a todas las divisas a pesar de la rebaja de tipos de inters llevada a cabo por el BCE en noviembre. Por todos estos motivos la tendencia del yen ser depreciatoria de cara a los prximos dos aos. No obstante, la oposicin internacional a este debilitamiento podra provocar la reaparicin de una posible guerra de divisas (de la que tanto se habl a pricipios de ao), lo que podra obstaculizar en alguna medida la continuidad de esta tendencia (Corea del Sur y Australia se ha pronunciado recientemente sobre este asunto).
La desaceleracin del crecimiento de la economa japonesa, obligar a Abe a incrementar los estmulos monetarios para seguir debilitando al yen.
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Anlisis 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.

Tras un ao excelente para las bolsas de los pases desarrollados, las perspectivas continan siendo positivas en 2014. La recuperacin del ciclo global, el crecimiento de los resultados empresariales y el flujo de inversin desde los bonos hacia las bolsas continuarn impulsando la renta variable. La economa americana ha ganado una velocidad de crucero muy apreciable, por lo que el tapering de la Fed no debera tener consecuencias ms all de un aumento transitorio de la volatilidad, mientras que los principales factores de riesgo en el mbito poltico han perdido relevancia. Nuestra estrategia de inversin prioriza geogrficamente la Eurozona, con una clara preferencia por Espaa y Alemania en detrimento de Francia e Italia. El Eurostoxx50 presenta el mayor potencial de revalorizacin (+35%), mientras que estimamos que el Ibex-35 se apoyar en la mejora de la confianza y los resultados empresariales para acercarse a los 11.400 puntos. Japn figura en un segundo escaln de nuestras recomendaciones de inversin junto con EE.UU. donde la bolsa sigue presentando atractivo aunque sus perspectivas alcistas son ms moderadas que en aos anteriores. Desde el punto de vista sectorial preferimos financieras, industriales y consumo discrecional, para tratar de aprovechar el progresivo dinamismo que estimamos traer el cambio de ciclo. Las oportunidades en la renta fija se focalizan nuevamente en la deuda espaola, en un escenario de reduccin de la TIR del bono a 10 aos hasta 3,80%. Los bonos soberanos core deberan retroceder a lo largo del ao, mientras que la deuda corporativa permanece sobrevalorada. Tan solo el high yield ofrece oportunidades puntuales, mientras que la deuda soberana presenta riesgos especialmente significativos en el caso de la emitida en divisa local.
La evolucin del mercado durante el ao 2013 ha gravitado alrededor de las decisiones de los bancos centrales de las economas desarrolladas. La poltica monetaria expansiva de la Reserva Federal y del Banco de Japn ha proporcionado grandes inyecciones de liquidez al mercado, que se ha dirigido en buena medida hacia las bolsas. La influencia positiva de la actuacin de los bancos centrales se refleja en el hecho de que los 2 nicos perodos en los que las bolsas han retrocedido de forma significativa han sido los meses de mayo y diciembre, que coinciden con las fechas en las que la Fed insinu una posible reduccin de su programa de compra de bonos QE3.
Cuadro 5.1. Evolucin de las bolsas durante 2013.150 S&P500 140 130 120 110 100 90
ES-50
Nikkei
Los estmulos monetarios de los bancos centrales han tenido una influencia muy positiva sobre las bolsas de los pases desarrollados
Ibex-35
FTSE
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Anlisis
En conjunto, cerramos un ao claramente positivo para las bolsas de los pases avanzados que han registrado revalorizaciones significativas en Europa y especialmente generosas en EE.UU. y Japn. Adems de los estmulos monetarios proporcionados por los bancos centrales, la fortaleza de la economa americana, la expansin en Japn y los incipientes sntomas de recuperacin del ciclo en la UEM han sido catalizadores para las bolsas. Por el contrario, las bolsas de mercados emergentes han atravesado un ao difcil, penalizadas por la ralentizacin del crecimiento y la vulnerabilidad de sus divisas. En el mercado de renta fija, la nota ms destacada ha sido la revalorizacin de la deuda soberana perifrica, incluso a mayor velocidad de lo que habamos previsto. La mayor confianza generada tras el anuncio del programa OMT por parte del BCE, junto con los avances en el proceso de consolidacin fiscal y los elevados niveles de liquidez en el mercado han permitido una notable reduccin de la rentabilidad de los bonos soberanos de Espaa e Italia. Por el contrario, las rentabilidades de la deuda soberana de mayor calidad han aumentado, especialmente en el bono americano a 10 aos, ante la expectativa de una reduccin en el volumen de compra de bonos por parte de la Fed. En Europa, el progresivo aumento de la rentabilidad del Bund ante la menor demanda de activos refugio ha permitido un estrechamiento de los diferenciales de deuda de Espaa e Italia.
Las bolsas emergentes han atravesado un ao difcil, penalizadas por la ralentizacin del crecimiento y la vulnerabilidad de sus divisas
Cuadro 5.2. Evolucin de la deuda soberana (TIR del B10A)

6
5 4
3
ESP ALE
ITA EEUU
2 1 dic-12
mar-13
jun-13
sep-13
dic-13
En el mercado de renta fija, la nota ms caracterstica es la reduccin de los diferenciales de deuda perifricos con respecto a los bonos core
Fuente: Bloomberg.
Tras este ao tan positivo, en el que la mayor parte de nuestras recomendaciones de inversin (bolsas de pases desarrollados, deuda soberana de Espaa e Italia, clara infraponderacin de emergentes), veamos cules sern los factores que guen al mercado en los prximos trimestres:
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Anlisis
Decisiones de la Fed acerca del tapering. Tras haber anunciado el 18 de diciembre que el programa de estmulos se reducir en 10.000 M.$, la Fed continuar recortando el QE3 a lo largo del ao 2014. Por lo tanto, la cuestin clave a determinar es a qu ritmo se implementar el tapering. En nuestra opinin, la reduccin del QE3 provocar un aumento de la volatilidad en el mercado de forma transitoria, pero no debera ser perjudicial desde una perspectiva de medio plazo, aunque en el pasado las bolsas hayan demostrado cierta dependencia de la Fed para continuar subiendo (ver cuadro 5.3).
La velocidad a la que la Fed reduzca su programa de estmulos ser uno de los factores clave para el mercado
Cuadro 5.3. Relacin entre las medidas de la Fed y el S&P500

2000 1800
1600
1400 1200 1000 800 600
QE1
QE2
QE3 Operacin Twist
El hecho de que el tapering no implique un drenaje de liquidez sino un menor ritmo de compra de activos, el vigor que ya ha alcanzado el ciclo americano, la previsible progresividad en la reduccin del QE3 y la intencin de la Fed de mantener los tipos en niveles muy reducidos nos llevan a pensar que la Fed no cometer errores en su estrategia de salida y la poltica monetaria seguir siendo un catalizador positivo ms que un freno para el mercado. Resultados empresariales.- Tras el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. en los ltimos trimestres, 2014 debera ser el ao en el que los resultados de las compaas europeas comenzaran a incrementarse de forma tangible. La principal razn que nos lleva a ser moderadamente optimistas en este sentido es la mejora de la coyuntura econmica global, que debera favorecer los resultados de las compaas europeas. Adems, la reactivacin del ciclo en Europa ayudar a mejorar los niveles de confianza y contribuir a mejorar las cifras de ingresos de las compaas. El incremento de ingresos debera
aunque el hecho de que el tapering haya comenzado de forma muy gradual y est condicionado a la evolucin del empleo y la inflacin sugiere que el efecto sobre el mercado no ser negativo.
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Anlisis
repercutir de forma especialmente favorable en los beneficios, debido a la mayor eficiencia en costes y el proceso de desapalancamiento que han completado las empresas durante los aos ms difciles de la recesin. Adems, en Europa debera comenzar el aumento de los dividendos y las recompras de acciones que hemos visto en EE.UU. en los ltimos 18 meses, lo que contribuira a aumentar los beneficios por accin de las compaas.
Cuadro 5.4. Estimaciones de resultados empresariales (S&P500)

Indice/Sector S&P500 4T'13 5,4% 1T'13 6,8% 2T'14 9,5% 11,2% 15,8% 9,3% 17,0% 2,6% 4,4% 8,5% 12,3% 17,8% 11,3% 4,2% 2014'e 9,6% 10,2% 12,6% 6,6% 12,5% 6,9% 7,5% 8,9% 11,4% 16,4% 13,0% 3,7% 2015'e 11,0% 11,4% 17,7% 9,3% 9,3% 9,2% 12,7% 11,0% 10,7% 14,7% 7,0% 3,9%
A lo largo de 2014 llegar la mejora de los resultados empresariales en Europa.
Idem, ex - financieras 3,8% 7,6% Consumo Discrecional 8,1% 16,3% Consumo Bsico 3,0% 7,0% Energa -7,8% -2,1% Financieras 13,2% 3,8% Salud 4,5% 5,2% Industriales 13,3% 23,3% Tecnologa 4,2% 5,1% Materiales 8,1% 9,3% Telecos 18,2% 9,7% Utilities -6,4% 4,1% Fuente: Consenso de estimaciones Bloomberg
Reduccin de la incertidumbre en el entorno poltico y econmico.- A lo largo del ltimo trimestre, el entorno se ha estabilizado de forma notable: Alemania tiene un gobierno estable para los prximos 4 aos, Berlusconi ya no es un factor de riesgo, la fragmentacin del mercado financiero en la UEM se est reconduciendo, la probabilidad de que se alcance un acuerdo para elevar el techo de deuda en EE.UU. es elevada y el reciente acuerdo de Irn con las principales potencias globales ha reducido el riesgo de que el precio del petrleo repunte. En consecuencia, el escenario de inversin para el ao 2014 se presenta propicio para mantener la estrategia pro-riesgos y pro-bolsas que hemos venido defendiendo en los ltimos trimestres. Desde mediados de 2013, se est viendo confirmada nuestra impresin de que estamos inmersos en una segunda fase del ciclo alcista del mercado, que se caracteriza por el trasvase de flujos de inversin desde los bonos hacia las bolsas. Este proceso se est produciendo de forma muy gradual y prudente, ya que la renta fija sigue teniendo un peso preponderante en las carteras de inversin de muchos inversores institucionales. Adems, el progresivo envejecimiento de la poblacin en los pases desarrollados hace que un porcentaje significativo de los inversores sean reacios a asumir posiciones de mayor riesgo a medida que se acercan a su jubilacin. Sin embargo, creemos que el entorno actual, en el que las tasas de rentabilidad de los bonos tanto
Los factores de riesgo de carcter poltico han perdido capacidad de influencia sobre el mercado
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Anlisis
corporativos como soberanos son muy reducidas, incentiva claramente a invertir en activos con mayor potencial como la bolsa. Una de las preguntas clave que surgen de forma inevitable a la hora de disear una estrategia centrada en la renta variable tras un ao tan fructfero como 2013 es si las valoraciones de las bolsas continan siendo atractivas. El rally de las bolsas est teniendo como causas no slo la mejora del contexto macroeconmico y el apoyo de los bancos centrales, sino tambin un aumento de mltiplos que se ha reflejado en una subida del PER en las bolsas de EE.UU. y Europa. A pesar de este proceso de re-rating , creemos que todava hay valor en las bolsas: el S&P500 cotiza a mltiplos ms elevados, pero esta valoracin ms alta ha venido acompaada de una mayor generacin de beneficios. En Europa, el earning yield gap del Eurostoxx50, que mide el exceso de rentabilidad de la bolsa frente a la inversin sin riesgo, est en niveles muy prximos a su promedio de los ltimos 10 aos.
por lo que nuestra estrategia de inversin contina siendo pro-bolsas
Cuadro 5.4. Earning yield gap del Eurostoxx-50

10 8 6 4
2 0 -2
-4 -6 d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06 d-07 d-08 d-09 d-10 d-11 d-12 d-13 Fuente: Elaboracin propia. Earning yield gap Promedio histrico
En consecuencia, creemos que el mercado burstil contina teniendo recorrido y conviene estar posicionado en el mercado para la tercera fase alcista del mercado, que debera materializarse sobre todo a partir del segundo semestre de 2014. A partir de entonces, el crecimiento habr ganado mayor inercia incluso en la UEM, los niveles de confianza empresarial habrn mejorado. En EE.UU., los actuales planes de pago de dividendos y recompra de acciones que han sido tan frecuentes en EE.UU., darn lugar a un incremento de la inversin empresarial en nueva capacidad productiva, lo que contribuir a retroalimentar el crecimiento. En definitiva, creemos que la evolucin del mercado en los prximos meses vendr caracterizada por una subida moderada de las bolsas, un aumento moderado de la
Las bolsas siguen teniendo valor, incluso despus del rally del segundo semestre de 2013
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Anlisis
volatilidad hasta que se clarifique en mayor medida el calendario del tapering anunciado en diciembre, un retroceso de los bonos core especialmente reseable en el T-Note, una revalorizacin leve de los bonos perifricos y una progresiva apreciacin del dlar frente al euro. Valoraciones de bolsas. Hemos actualizado nuestras valoraciones de las principales bolsas, obteniendo potenciales de revalorizacin significativos en los principales ndices de las economas desarrolladas, aunque con significativas diferencias entre ellos. El mayor potencial de revalorizacin se obtiene en el Eurostoxx-50, con una revalorizacin estimada de +35% que le llevara a alcanzar los 4.000 puntos a finales de 2014.
El Eurostoxx-50 presenta el mayor potencial de revalorizacin en el ao 2014
Cuadro 5.5. Bolsas, resumen de las valoraciones estimadas.Objetivos principales ndices segn escenarios IBEX-35 B10A 2014 17-dic-13 Var.% BPA'14e Objetivo 2014 9.385 +32,0% Potencial
ES50 B10A 2014
Var.% BPA'14e Objetivo 2014 +11,6%
17-dic-13 2.957
S&P 500
Potencial B10A 2014
17-dic-13 1.787
NIKKEI
Potencial B10A 2014
17-dic-13 15.279
Potencial
4,30% 4,05% 3,80% 3,55% 10.303 10.813 11.376 12.001 9,3% 14,7% 21,2% 27,3% 3,16% 2,91% 2,66% 2,41% 3.721 3.865 4.025 4.202 24,9% 29,8% 36,1% 41,1% 3,90% 3,65% 3,40% 3,15% 1.832 1.913 2.003 2.100 2,5% 7,1% 12,1% 17,6% 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 16.590 17.563 18.658 19.899 8,6% 15,0% 22,1% 30,2%
3,30% 12.699 34,7% 2,16% 4.401 47,8% 2,90% 2.208 23,6% 0,25% 21.316 39,5%
Esta valoracin est condicionada por las expectativas de incremento de los resultados empresariales, las bajas tasas de inters sin riesgo vigentes en la UE tras la mejora de la deuda perifrica y unos costes de financiacin muy reducidos gracias a una poltica monetaria del BCE que podra ser an ms expansiva para neutralizar cualquier riesgo de deflacin. Aunque este potencial podra parecer excesivamente optimista, el objetivo de 4.025 puntos debe ser interpretado con cierta cautela y en comparacin con unos niveles mximos previos a la crisis que superaron los 4.500 puntos. El Ibex-35 muestra un potencial de +21,2%, que lo llevara a situarse en niveles cercanos a los 11.400 puntos en 2014. La menor primea de riesgo en Espaa y la recuperacin de los resultados empresariales son los principales factores que sustentan esta perspectiva alcista. El Nikkei presenta un potencial muy similar, favorecido por la presin bajista sobre los tipos de inters a largo plazo.
La bolsa espaola tambin presenta un notable atractivo de cara al ao 2014
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Anlisis
En el caso del S&P500, fijamos el objetivo para 2014 en 2.003 puntos, lo que implica un potencial de revalorizacin de +12%, valorando el ndice en un PER estimado de 15,8x, que encaja con su promedio histrico y parece coherente y razonable tras dos aos consecutivos de rally alcista La aproximacin a las valoraciones de las bolsas de las economas emergentes contina revelando que no ofrecen potencial de revalorizacin que compense la incertidumbre, considerando las subidas de tipos de inters, las modestas perspectivas de beneficios empresariales, el riesgo de que los procesos electorales paralice las reformas en India y Brasil y la probable depreciacin de sus divisas en un escenario de menores inyecciones de liquidez por parte de la Fed. Considerando los factores descritos anteriormente, nuestra estrategia de inversin contina siendo pro-bolsas y proriesgos en general, lo que nos lleva a mantener unos niveles de exposicin a renta variable elevados (entre el 20% para un perfil defensivo y 85% para un perfil agresivo), que han ofrecido un resultado satisfactorio en 2013. Dentro de la apuesta por la renta variable, nuestras preferencias de inversin se centran en Europa, sobreponderando Espaa y Alemania. En nuestra opinin, el Ibex-35 presenta un potencial elevado basado en el cambio de rumbo de la economa espaola y la mejora de la confianza, mientras que el nuevo gobierno alemn puede poner en marcha polticas que aceleren el consumo y proporcionen un impulso adicional al crecimiento. Por el contrario, recomendaramos infraponderar Francia e Italia debido al estancamiento en su crecimiento y el riesgo que supone la lentitud en la puesta en marcha de reformas estructurales. Como segunda opcin situaramos las bolsas de EE.UU. y Japn. El S&P500 moderar su ritmo de ascensos tras el recorrido alcista de dos aos muy positivos, aunque consideramos que continuara repuntando tras superar una etapa de bloqueo en diciembre por la incertidumbre previa a la decisin de la Fed sobre el tapering. En el caso de Japn, nuestra recomendacin sobre el Nikkei es positiva, aunque conviene tener en cuenta que nuestro escenario central contempla una depreciacin del yen, por lo que cualquier inversin en renta variable japonesa debera realizarse con una cobertura de divisa. Hay oportunidades en renta fija? Existen, pero son cada vez ms escasas. Los bonos soberanos core suponen un riesgo ms que un activo refugio debido a su elevado precio, la ms que probable subida de sus TIR un vez que se inicie el tapering de la Fed (T-Note hacia 3,40%, Bund hacia 2,20%) y la reciente correlacin positiva con la bolsa, que ha eliminado su utilidad incluso como va para diversificar el riesgo. La deuda soberana espaola contina representando una oportunidad de inversin atractiva. La mejora en la percepcin de solvencia de Espaa y la demanda de bonos espaoles por parte de los bancos para reconstruir cartera a comienzos de 2014 deberan situar la TIR en niveles ms cercanos a 3,80%.
El potencial del S&P500 es ms moderado, tras 2 aos de fuertes revalorizaciones
La deuda soberana core presenta perspectivas bajistas y u previsible aumento de sus TIR
85
Anlisis
Cuadro 5.6. Evolucin de los spreads de crdito.350
300 250
AA A
BBB
200 150
100
La deuda soberana espaola debera continuar revalorizndose, con la TIR del B10A acercndose a 3,80%
50
La deuda corporativa es un trimestre ms un activo excesivamente caro. El proceso de desapalancamiento en el sector privado ha dado como resultado que los balances estn cada vez ms saneados y las emisiones vivas son todava escasas. Una oferta reducida y una calidad crediticia alta provocan que los precios actuales estn sobrevalorados y las tasas de rentabilidad tengan escaso atractivo. La deuda high yield presenta mejores perspectivas. Aunque los spreads ya se han estrechado de forma considerable y los ratios de default difcilmente se reducirn desde los niveles actuales (2,7% en EE.UU. y 3,1% en Europa en las emisiones calificadas por Moodys), la rentabilidad obtenida por el cobro del cupn se ha estabilizado en niveles cercanos al 6%.
Cuadro 5.6. Rentabilidad media de la deuda high yield.10% 9%

8% 7%
La deuda corporativa con grado de inversin contina estando sobrevalorada
6% 5%
4% 3%

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Anlisis
Por ltimo, reiteramos nuestra opinin negativa acerca de la deuda emergente al menos durante el primer semestre del ao y de forma an ms rotunda en el caso de los bonos emitidos en divisa local, que pueden ser ms vulnerables en un escenario de progresiva reduccin de los estmulos monetarios por parte de la Fed.
En high yield pueden existir oportunidades puntuales por rentabilidad del cupn y bajos ratios de default
Cuadro 5.7: Perspectivas sobre las principales clases de activos.RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Activo Tendencias 1T 2014
:: El potencial de revalorizacin particularmente alcista en el EuroStoxx-50. Recomendamos sobreponderar Espaa y Alemania. EE.UU y Japn ofrecen perspectivas positivas. :: Los emergentes continan sin presentar un potencial que compense su elevado riesgo. La oportunidad se encuentra en las bolsas de las economas desarrolladas. :: Core: seguirn corrigiendo, de forma ms acusada una vez que la Fed anuncie su retirada de estmulos. :: Perifricos: destaca ESP por el previsible estrechamiento de diferenciales frente a ITA y ALE. Recomendamos invertir a vencimiento.
BOLSAS
BONOS SOBERANOS
:: Infraponderar. Precios altos en el mercado secundario. No BONOS aumentar exposicin al menos hasta que el volumen de nuevas CORPORATIVOS emisiones sea relevante y la rentabilidad mejore. HIGH YIELD :: Neutral. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads. Interesantes por cupn y reducido ratio de default. :: Recuperacin consolidada en EE.UU., pero los riesgos en el c.p. por el repunte de los tipos largos. Primeros repuntes en Europa, estabilizacin en Espaa. :: Lo ms adecuado en la inversin directa en el activo con una expectativa no especulativa, sino de maduracin de ciclo. DEUDA EMERGENTE MAT. PRIMAS :: Infraponderar, sobre todo la denominada en divisas locales, que tender a depreciarse. :: Infraponderar: la reactivacin del ciclo no compensar el efecto negativo del tapering y el exceso de oferta. :: A considerar especficamente en el 1T'14 por el previsible repunte del VIX derivado del tapering de la Fed.
= =
INMUEBLES
VOLATILIDAD
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Anlisis
Recomendaciones sectoriales. Nuestras preferencias de inversin se inclinan hacia sectores que puedan beneficiarse de la recuperacin del ciclo, como pueden ser el sector industrial y el consumo discrecional. El sector financiero tambin presenta perspectivas favorables gracias al efecto positivo de la supervisin bancaria del BCE. El hecho de que esta nueva supervisin se centre en la calidad de los activos debera contribuir a mejorar los niveles de confianza, las valoraciones actuales y la demanda de crdito, sobre todo a partir del segundo semestre del ao.
Nuestras recomendaciones sectoriales se centran en compaas cclicas y financieras
Cuadro 5.8: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales.SECTORES

FINANCIERAS
RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES Tendencias 1T 2014

Sobreponderar. Aumentan su atractivo en Europa. Mejores perspectivas para la demanda de crdito, aumento de valoraciones y menores riesgos de solvencia a la baja.
Sobreponderar. Sern el siguiente sector beneficiado por la INDUSTRIALES reactivacin del ciclo desde una perspectiva global. Momento de mercado mejorando y perspectivas de beneficios tambin. CONSUMO Sobreponderar. Mejora su atractivo en trminos de resultados y DISCRECIONAL momento de mercado. Debera reaccionar a lo largo de 2014. Sobreponderar. Importantes oportunidades en compaas con posicin dominante en el mercado. Slida generacin de caja y creciente retribucin a los accionistas. Neutral. La mejora del ciclo econmico debera reactivar la demanda, aunque los mrgenes en el rea de refino todava son reducidos.
TECNOLOGA
PETROLERAS
= = = = =
Neutral en EE.UU. hasta comprobar la reaccin de los tipos tras el tapering . Neutral en el resto de reas geogrficas. Atractivo INMOBILIARIO por precios en la inversin directa, no tanto en las compaas. En proceso de mejora estructural. FARMA CONSUMO BSICO TELECOS Neutral. Frenadas tras la revalorizacion de 2013 en un proceso de rotacin de carteras hacia sectores cclicos. Neutral. Posible sobrevaloracin de compaas value en un ao ms propicio para negocios de crecimiento. Neutral. Presin sobre mrgenes y necesidad de reducir deuda. Oportunidades puntuales por operaciones de M&A en una etapa de consolidacin del sector. Infraponderar. Coincidencia de tarifas contenidos o a la baja, presiones sobre los costes debido al abandono o reduccin de la energa nuclear y subvenciones a las renovables bajo cuestin.
UTILITIES
88
Anlisis
Tabla 5.9.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.

diciembre 2013 Cartera Europea 20 Valores Peso Bayer Intesa BBVA Swatch Group Vinci Carrefour Inditex Siemens Arcelor Mittal Total Telefnica SAP AG Caixabank Novartis BNP Paribas Nestl Deutsche Boerse Airbus Volkswagen AG RWE Total 6 4 5 3 3 9 7 4 5 6 6 4 5 6 4 4 5 6 5 3 100 diciembre 2013 Cartera Espaola 20 ValoresPeso Telefnica Santander NH Hoteles ACS Dia BBVA Jazztel Inditex BME Ferrovial Caixabank Grifols Tcnicas Reunidas FCC Amadeus Repsol OHL Iberdrola Tubacex Red Elctrica Total 10 8 2 3 5 10 4 10 5 3 9 5 3 2 5 5 3 3 3 2 100
diciembre 2013 TOP USA SELECCIN General Electric General Motors Citigroup American Express Wells Fargo UPS Home Depot JP Morgan ExxonMobil Western Digital Walt Disney Macys Prudential Financial Costco Wal-Mart Johnson&Johnson Chevron Ford Google MasterCard
Los informes especficos de estas carteras se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re comendaciones
Fuente: Anlisis Bankinter
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Anlisis
Tabla 5.10.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

DOMESTICO
CARTERA DEFENSIVA
FONDO ACTIVO BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P BK RENTA FIJA CORTO PLAZO RF C/P BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P BANKINTER BOLSA ESPAA, FI RV Euro BGF EURO MARKETS FUND RV Euro INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR RV Euro DWS DEUTSCHLAND RV Euro PESOS 45% 10% 15% 5% 5% 10% 5% 5%
GLOBAL
CARTERA DEFENSIVA
FONDO JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI BK RENTA FIJA CORTO PLAZO BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI AMUNDI F. BOND US OPPORTUNISTIC CORE PLUS INVESCO GT PAN EUROPEAN JPM AMERICA EQ. USD BGF EURO MARKETS FUND BANKINTER BOLSA ESPAA, FI BK INDICE AMRICA , FI Total ACTIVO PESO Monetario Div. 5% RF C/P 45% RF C/P 5% RF L/P 10% RF l/p EE.UU 5% RV Euro 5% RV EEUU 10% RV Euro 5% RV Euro 5% RV EEUU 5% 100% PESO 25% 15% 5% 5% 10% 5% 5% 15% 10% 5% 100%
Total
100% PESO 20% 5% 15% 5% 5% 10% 10% 10% 15% 5% 100%
CARTERA MODERADA
FONDO ACTIVO BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P BK RENTA FIJA CORTO PLAZO RF C/P BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC RF HY BK INDICE EUROPEO 50, FI RV Euro BGF EURO MARKETS FUND RV Euro DWS DEUTSCHLAND RV Euro BANKINTER BOLSA ESPAA, FI RV Euro INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR RV Euro Total
CARTERA MODERADA
FONDO ACTIVO BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P GS GLOBAL HY DURACIN CUBIERTA RF HY Global BGF EURO MARKETS FUND RV Euro BANKINTER BOLSA ESPAA, FI RV Euro BK EEUU NASDAQ 100, FI RV Sect. ROBECO CONSUMER TRENDS D USD RV Sect. JPM AMERICA EQ. USD RV EEUU INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES RV FUND EEUU USD Total
CARTERA AGRESIVA
FONDO ACTIVO PESO BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 5% PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND RF Convert. 5% BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 5% FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC RF HY 5% INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 20% BANKINTER BOLSA ESPAA, FI RV Euro 15% BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 15% AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR RV Euro 5% DWS DEUTSCHLAND RV Euro 15% FID EUROPEAN SMALLER COMP -ARV Euro 10% Total 100%
CARTERA AGRESIVA
FONDO ACTIVO PESO JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC Monetario Div. 5% GS GLOBAL HY DURACIN CUBIERTA RF HY Global 5% BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 10% JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST RV Sect. 5% ROBECO CONSUMER TRENDS EQ D EUR RV Sect. 5% BK EEUU NASDAQ 100, FI RV Sect. 5% JPM AMERICA EQ. USD RV EEUU 20% BANKINTER BOLSA ESPAA, FI RV Euro 10% THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES RV FUND EEUU USD 10% INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 20% BK INDICE JAPN, FI RV ASIA 5% Total 100%
Fuente: Anlisis Bankinter
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_producto/fondos _de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3
90
Anlisis ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

Espaa, cifras clave
2012r 1T13r 2T13r

-1,6% -3,3% -2,8% 1,0% -10,7% -3,7% 2,1% -2,0% -4,3% -3,3% -4,1% -10,2% -4,6% 2,6%
PIB -1,6% Consumo Privado -2,8% Gasto Pblico -4,8% Inversin empresarial -3,9% Construccin -9,7% Demanda interna -4,1% Aportacin sector exterior 2,5% Dficit Pblico/PIB -7,0% Deuda/PIB 84,1% Tasa de paro (EPA) 26,0% IPC 2,9% IPC UEM 2,3% Tipo intervencin BCE (en Dic.) 0,75% Euribor 1m (cierre trimestre y media 0,11% anual) Euribor 3m (cierre trimestre y media 0,18% anual) Euribor 12m (cierre trimestre y media 0,54% anual) Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,44% Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) 5,29% Crdito empresarial (cartera acumulada) -15,3% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -3,0%
Espaa, cifras clave
27,2% 2,4% 1,7% 0,50% 0,12% 0,21% 0,55% 1,29% 5,06% -18,6% -3,4%
26,3% 2,1% 1,3% 0,50% 0,12% 0,22% 0,53% 1,72% 4,76% -20,0% -3,5%
4T13e Pesimista -1,1% 0,0% -1,4% -2,2% -0,5% -2,7% 0,3% -5,0% -2,8% 0,2% 2,0% -0,4% -10,3% -8,0% -10,0% -2,5% -1,9% -3,6% 1,4% 1,9% 2,2% -6,8% 99,5% 26,0% 26,2% 26,6% 0,3% 0,0% -0,5% 1,2% 1,0% 0,5% 0,50% 0,25% 0,00% 0,13% 0,21% 0,11% 0,22% 0,26% 0,16% 0,54% 0,52% 0,42% 1,89% 1,85% 1,70% 4,27% 4,20% 4,70% -19,8% -16,5% -24,8% -3,5% -3,5% -5,3%
1T15e
1,7% 0,8% -2,0% 3,5% 0,5% 0,4% 1,3%
3T13r
2013e Central Optimista -1,2% -1,1% -2,6% -2,5% -2,7% -2,7% -0,2% -0,3% -9,8% -9,8% -3,2% -3,4% 2,0% 2,3% -6,5% -6,2% 94,5% 93,5% 26,2% 25,7% 0,0% 0,3% 1,0% 1,5% 0,25% 0,75% 0,21% 0,31% 0,26% 0,36% 0,52% 0,62% 1,85% 2,00% 4,20% 3,70% -16,5% -13,2% -3,5% -2,8%
4T15e Pesimista 2,3% 1,0% 2,0% 0,8% 0,0% -1,5% 5,0% 3,7% 0,5% 0,0% 1,5% 0,4% 0,7% 0,5% -5,2% 109,0% 23,3% 23,8% 1,5% 1,0% 1,5% 1,0% 0,25% 0,10% 0,76% 0,66% 0,81% 0,71% 1,07% 0,97% 2,50% 2,35% 3,50% 4,00% 4,0% 2,0% 1,9% 1,0% 2015e Central Optimista 1,8% 2,4% 1,3% 1,6% -1,0% -0,7% 4,3% 4,6% 0,5% 0,8% 0,9% 1,3% 0,9% 1,1% -4,2% -3,5% 99,0% 94,0% 23,3% 22,3% 1,5% 1,8% 1,5% 2,0% 0,25% 0,50% 0,76% 0,86% 0,81% 0,91% 1,07% 1,17% 2,50% 2,65% 3,50% 3,00% 4,0% 6,0% 1,9% 2,9%
1T14e
2T14e
3T14e
1,3% 0,5% -3,0% 3,0% 0,0% -0,1% 1,4%
PIB 0,6% 1,3% Consumo Privado 0,0% 0,5% Gasto Pblico -4,0% -3,5% Inversin empresarial 2,5% 3,0% Construccin -3,0% -0,5% Demanda interna -0,9% -0,2% Aportacin sector exterior 1,5% 1,5% Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) 26,2% 25,7% IPC 0,3% -0,1% IPC UEM 1,0% 1,0% Tipo intervencin BCE (en Dic.) 0,25% 0,25% Euribor 1m (cierre trimestre y media 0,24% anual) 0,25% Euribor 3m (cierre trimestre y media 0,29% anual) 0,31% Euribor 12m (cierre trimestre y media 0,55% anual) 0,58% Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,00% 2,10% Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) 4,05% 4,00% Crdito empresarial (cartera acumulada) -14,8% -13,4% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -3,0% -2,6%
25,5% 0,9% 1,1% 0,25% 0,27% 0,33% 0,58% 2,15% 3,90% -11,7% -1,5%
4T14e Pesimista 1,6% 0,5% 0,8% 0,0% -2,5% -3,7% 3,0% 2,5% 0,5% -1,2% 0,2% -1,1% 1,4% 1,7% -6,8% 108,2% 25,2% 25,7% 1,1% 0,6% 1,1% 0,6% 0,25% 0,10% 0,34% 0,24% 0,37% 0,27% 0,63% 0,53% 2,20% 2,05% 3,80% 4,30% -5,9% -8,8% -1,0% -1,5%
2014e Central Optimista 1,2% 1,7% 0,4% 0,7% -3,3% -3,0% 2,9% 3,2% -0,8% -0,5% -0,2% -0,4% 1,4% 2,1% -5,8% -5,2% 98,2% 93,2% 25,2% 24,7% 1,1% 1,4% 1,1% 1,6% 0,25% 0,50% 0,34% 0,44% 0,37% 0,47% 0,63% 0,73% 2,20% 2,35% 3,80% 3,30% -5,9% -2,9% -1,0% -0,5%
2T15e
1,7% 1,0% -1,0% 4,0% 0,5% 0,7% 1,0%
3T15e
1,7% 1,5% -1,0% 4,5% 0,5% 1,0% 0,6%
24,8% 1,3% 1,2% 0,25% 0,41% 0,46% 0,72% 2,25% 3,80% -3,1% -0,3%
24,3% 1,5% 1,4% 0,25% 0,46% 0,51% 0,77% 2,30% 3,75% 0,0% 0,5%
23,8% 1,5% 1,5% 0,25% 0,66% 0,66% 0,92% 2,35% 3,60% 2,4% 1,1%
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis Bankinter. Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son los promedios de cada trimestre.
91
Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
92
Anlisis
18 de diciembre de 2013 cierres de 17-dic-13
Cierre % Var 5D % Var 1M % Var Ac.Ao
Ratios compaas Ibex 35
I bex-35 9.444 Abertis 15,15 Ebro Foods 16,25 ACS 23,05 Acerinox 8,84 Amadeus 28,38 Acciona 38,42 BBVA 8,46 Bankinter 4,85 BME 27,27 CaixaBank 3,62 DIA 6,18 Endesa 22,16 Enagas 18,86 FCC 14,63 Ferrovial 13,34 Gas Natural 18,40 Grifols 33,20 IAG 4,55 Iberdrola 4,49 Indra 11,33 Inditex 113,00 Jazztel 7,82 Mapfre 2,87 ArcelorMittal 11,9 OHL 27,99 Banco Popular 4,17 Red Elctrica 46,00 Repsol 18,19 Banco Sabadell 1,78 Santander 6,17 Sacyr 3,66 Telefnica 11,42 Mediaset 8,35 Tcnicas Reunidas 37,33 Viscofan 39,85 N o I bex: Antena 3 NH Hoteles Sol Meli Tubacex Tubos Reunidos Vocento Prisa Zeltia Cie Automotive Prosegur Gamesa Bankia 11,40 4,09 8,67 2,66 1,74 1,48 0,36 2,44 7,36 4,65 7,26 1,07
0,9% - 3,5% - 1,8% - 0,9% - 0,8% - 4,1% 3,4% - 3,4% - 2,4% - 9,9% 2,4% 2,8% - 2,5% - 19,9% 2,2% - 1,3% 5,9% 5,6% 7,1% 1,5% 2,8% 4,4% - 1,2% - 4,8% 7,8% 1,0% - 0,6% - 3,6% - 4,8% - 7,9% - 1,4% - 4,8% 3,6% 0,6% 0,4% 2,0% 3,5% 5,3% 1,4% - 5,4% 1,1% - 0,4% 0,0% - 4,5% 2,5% 0,9% 1,7% - 1,5% - 1,8% - 3,9% 0,0% - 4,0% 1,7% - 1,7% 1,7% - 0,3% 0,3% - 2,5% 0,4% - 2,3% 0,4% - 4,8% - 3,1% - 4,1% 0,5% - 8,2% 1,0% - 3,0% - 2,1% - 5,8% 1,9% 1,2% - 0,3% 2,6% - 1,4% - 1,3% - 1,7% 3,9% 2,3% 3,4% - 2,2% 2,4% 5,1% 5,6% 2,9% - 1,6% 4,5% - 8,1% - 0,9% 3,5% 8,1% 1,0% - 5,3% 3,3% - 1,1% 9,4%
PER 2012r 2013e 54,2 x 16,7 x 28,1% 12.961 23,6 x 18,4 x 9,1% 2.500 15,3 x 16,9 x 21,1% 7.253 #N/A N/A 10,4 x 5,8% 2.272 #N/A N/A 238,8 x 49,0% 12.702 23,5 x 20,4 x - 31,7% 2.200 14,0 x 31,0 x 21,6% 48.972 28,5 x 22,0 x 140,5% 4.258 19,1 x 19,8 x 50,7% 2.280 16,7 x 16,3 x 37,2% 17.693 32,0 x 402,0 x 28,4% 4.022 19,5 x 18,7 x 31,4% 23.462 12,2 x 13,1 x 16,8% 4.501 11,2 x 11,1 x 56,1% 1.862 #N/A N/A#N/A N/A 19,1% 9.785 13,4 x 24,2 x 35,5% 18.408 12,6 x 13,2 x 25,9% 10.367 34,7 x 27,7 x 104,1% #N/A Field Not 9.249 Applicable 29,8 x 10,7% 28.036 10,3 x 11,2 x 13,1% 1.860 17,5 x 14,3 x 7,4% 70.436 29,6 x 28,2 x 48,8% 1.974 31,2 x 33,0 x 24,0% 8.838 12,5 x 9,7 x #N/A - 6,7% Field 19.868 Not Applicable #N/A N/A 27,5% 2.791 #N/A N/A 9,8 x 42,3% 7.433 #N/A N/A 62,2 x 23,3% 6.222 11,5 x 12,3 x 18,6% 23.692 14,6 x 11,8 x - 1,9% 7.125 31,7 x 33,6 x 1,1% 69.927 17,1 x 14,8 x 132,4% 1.703 #N/A N/A 13,9 x 12,1% 51.973 14,4 x 11,6 x 64,1% 3.398 105,0 x 58,0 x 6,4% 2.087 15,5 x 15,2 x - 6,9% 1.857 17,3 x 17,5 x 192,3% 56,5% 50,1% 33,8% - 3,1% 43,7% 53,2% 100,8% 41,4% 4,7% 337,4% - 77,5%
Capitaliz acin (1) 15,6% 494.330
2014e 13,9 x 16,9 x 15,4 x 9,5 x 27,8 x 18,7 x 48,4 x 13,0 x 16,4 x 16,1 x 16,9 x 16,6 x 13,4 x 11,2 x 27,0 x 29,5 x 13,4 x 22,8 x 13,2 x 12,4 x 12,8 x 24,9 x 27,4 x 9,1 x 18,8 x 8,8 x 15,3 x 12,2 x 12,1 x 22,8 x 11,9 x 13,1 x 11,3 x 32,2 x 13,6 x 16,4 x
Recomenda BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE Rentab. Prximo ROE DN /FFPP P/VC P. Objetivo 2012r 2013e Var.% 2014e Var.% Div'13e Div. (2) Media 3A 2013e 2014e (ltimo) Media5A 2013e 2014e cin 14.057 27.406 95% 36.180 32% 4,9% 1.024 680 -34% 761 12% 4,4% 03/04/14 22,0% 17,2% 18,9% 2,1 x 2,6 x 3,4 x 2,8 x Comprar 25,71 159 148 -7% 162 9% 3,6% 10/01/14 15,4% 8,5% 9,1% 0,1 x 1,4 x 1,5 x 1,4 x Neutral En revisin - 1.926 690 -64% 752 9% 5,0% 05/02/14 0,0% 24,4% 22,7% 0,9 x 2,4 x 2,2 x 2,1 x Neutral En revisin - 18 13 -29% 80 512% 3,8% 17/06/14 3,4% 0,4% 5,6% 0,3 x 1,7 x 1,4 x 1,5 x Vender En revisin 497 617 24% 668 8% 2,1% 28/07/14 0,0% 33,3% 30,3% 1,0 x 0,0 x 6,7 x 5,8 x Comprar En revisin 189 77 -59% 58 -25% 4,8% 01/07/14 3,4% 1,3% 0,7% 1,3 x 0,8 x 0,4 x 0,4 x Neutral En revisin 1.676 2.341 40% 3.822 63% 4,4% 07/04/14 8,8% 6,3% 8,0% 3,7 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisin 125 219 76% 269 23% 1,6% 06/01/14 5,4% 6,3% 7,5% 8,2 x 0,9 x 1,3 x 1,2 x Restringido Restringido 135 140 3% 142 1% 6,3% 27/12/13 33,7% 35,1% 35,6% - 0,7 x 3,7 x 5,6 x 5,3 x Comprar 30,00 230 - 257 -212% 1.161 352% 5,7% 11/03/14 0,0% 2,0% 5,0% 4,0 x 0,0 x 0,7 x 0,8 x Neutral En revisin 158 212 34% 242 14% 2,3% 16/07/14 60,9% 87,1% 66,7% 5,1 x 0,0 x 119,1 x 10,2 x Comprar 6,90 2.034 1.764 -13% 1.744 -1% 3,0% 02/01/15 16,0% 7,7% 7,0% 0,1 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Neutral 18,00 380 405 7% 401 -1% 6,7% 03/07/14 20,0% 19,1% 17,8% 1,8 x 2,1 x 2,1 x 2,0 x Comprar 20,50 - 1.028 - 203 -120% 73 -64% 0,0% 10/01/14 0,0% - 46,7% 7,2% 3,9 x 1,1 x 2,6 x 2,1 x Neutral 14,20 710 407 -43% 343 -16% 4,7% 22/05/14 28,1% 8,3% 6,0% 0,9 x 1,4 x 1,7 x 1,8 x Neutral En revisin 1.441 1.404 -3% 1.379 -2% 4,8% 01/07/14 11,0% 10,1% 9,5% 1,0 x 1,1 x 1,3 x 1,3 x Neutral 21,64 257 389 51% 481 24% 1,0% 05/06/14 12,4% 18,4% 19,1% 1,3 x 3,9 x 5,8 x 4,8 x Comprar 23,00 - 943 255 -73% 762 199% 0,0% 04/03/14 0,0% 6,3% 18,1% 0,4 x 0,0 x 0,0 x 2,0 x Neutral En revisin 2.841 2.470 -13% 2.297 -7% 6,2% 03/07/14 9,3% 7,1% 6,3% 0,8 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Neutral 4,10 133 130 -2% 148 14% 2,9% 03/07/14 16,6% 11,6% 12,1% 0,6 x 2,3 x 1,7 x 1,5 x Neutral 14,79 2.361 2.502 6% 2.838 13% 2,1% 02/05/14 29,1% 27,5% 27,6% - 0,5 x 5,6 x 8,2 x 6,6 x Comprar 126,20 62 59 -5% 72 21% 0,0% 00/01/00 15,3% 15,7% 16,1% 0,4 x 3,8 x 5,1 x 4,2 x Comprar 6,50 666 916 38% 971 6% 4,3% 30/06/14 12,6% 11,4% 11,3% 0,1 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar 3,62 - 3.726 - 703 -119% 1.648 134% 1,2% 09/05/14 0,5% - 1,7% 2,8% 0,4 x 0,0 x 0,0 x 0,5 x Neutral En revisin 1.006 284 -72% 317 11% 2,5% 03/06/14 32,0% 12,1% 12,7% 1,7 x 1,7 x 1,3 x 1,0 x Comprar En revisin - 2.461 143 -94% 585 310% 1,2% 27/12/13 0,0% 1,8% 5,0% 6,7 x 0,8 x 0,7 x 0,7 x Vender 4,00 492 504 2% 508 1% 5,3% 01/07/14 26,1% 23,9% 21,9% 2,9 x 3,0 x 2,9 x 2,6 x Neutral 42,00 2.060 2.110 2% 2.008 -5% 5,4% 19/06/14 12,9% 7,7% 7,1% 0,5 x 1,0 x 0,8 x 0,8 x Comprar 20,00 82 193 136% 340 76% 14,6% 25/12/13 4,0% 8,4% 9,8% 5,8 x 0,8 x 0,8 x 0,7 x Vender 1,35 2.205 4.710 114% 6.172 31% 9,7% 07/04/14 7,1% 6,0% 7,4% 2,7 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x Comprar 8,21 - 978 120 -88% 126 4% 0,0% 05/03/14 0,0% 8,2% 7,8% 5,9 x 0,7 x 1,2 x 1,0 x Vender 1,75 3.928 4.369 11% 4.481 3% 6,6% 20/05/14 28,7% 18,3% 18,2% 2,0 x 3,3 x 2,5 x 2,2 x Neutral 15,50 50 57 13% 108 90% 1,2% 16/04/14 6,5% 3,8% 7,0% 0,0 x 3,5 x 2,3 x 2,2 x Neutral En revisin 133 135 1% 150 11% 3,7% 11/07/14 35,1% 28,2% 27,8% - 1,5 x 5,7 x 4,4 x 3,7 x Comprar En revisin 105 106 1% 113 7% 2,8% 04/06/14 22,5% 19,5% 18,7% 0,1 x 3,0 x 3,6 x 3,1 x Comprar 44,80 38 18% - 18 -106% 21 -43% 17 40% 12 14% - 13 -124% - 120 -147% 14 110% 62 1% 167 -3% 49 -93% 456 -98% 79 -9 42 31 23 1 -9 25 74 195 91 676
2.560 44,4 x 66,3 x 30,6 x 32 1.259 #N/A N/A#N/A N/A #N/A N/A - 292 1.602 39,7 x 122,1 x 41,1 x 37 353 24,8 x 21,2 x 11,7 x 12 304 #N/A N/A 25,6 x 13,3 x 11 185 #N/A N/A#N/A N/A 185,0 x - 53 413 #N/A N/A#N/A N/A 24,0 x - 255 542 23,6 x 38,7 x 22,0 x 7 874 13,4 x 14,0 x 11,4 x 61 2.870 17,6 x 16,7 x 14,5 x 172 1.843 #N/A N/A 39,0 x 21,1 x - 659 12.358 #N/A N/A 21,9 x 17,9 x - 19.056
110% -151% 97% 86% 91% -95% -108% 81% 20% 17% 87% 48%
0,9% 0,0% 0,3% 1,4% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 2,2% 2,4% 0,1% 0,0%
20/12/13 11/08/14 01/07/14 20/06/14 20/05/14 19/03/14 16/07/14
26,6% 11,2% - 10,8% - 1,5% 4,1% 2,5% 1,2% 6,6% 3,1% 5,1% - 10,8% - 3,0% - 14,2% - 5,4% 3,2% 30,4% 14,5% 14,5% 25,5% 20,7% - 14,2% 4,5% n.a. 9,4%
19,6% - 0,2% 4,2% 11,6% 9,7% 0,9% 0,7% 29,5% 16,1% 20,8% 8,9% 5,6%
0,4 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x 0,7 x 0,3 x 1,2 x 2,1 x 0,7 x 1,2 x 0,4 x n/a
3,9 x 0,6 x 0,9 x 1,2 x 1,5 x 0,8 x 0,5 x 13,9 x 2,1 x 3,5 x 1,1 x 0,0 x
7,1 x 1,2 x 1,5 x 1,4 x 0,0 x 0,5 x 0,2 x 9,6 x 0,0 x 4,2 x 1,8 x 1,1 x
6,5 x 1,2 x 1,4 x 1,2 x 1,1 x 0,6 x 0,2 x 4,4 x 1,7 x 3,0 x 1,6 x 1,1 x
Vender Neutral Neutral Comprar Comprar Vender Vender Neutral Comprar Neutral Vender Vender
4,40 4,25 15,60 En revisin En revisin 1,84 1,04 6,00 En revisin En revisin En revisin 1,35
93
Anlisis
18 de diciembre de 2013 cierres de 17-dic-13
Cierre % Var 5D % Var 1M % Var Ac.Ao Capitalizaci n (1)
Ratios compaas EuroStoxx 50

Prximo ROE D /FFPP P/VC D iv. (2) Media 3A 2013e 2014e (ltimo) Media5A 2013e 23/04/14 16/05/14 08/05/14 02/05/14 09/05/14 05/05/14 05/05/14 28/04/14 07/04/14 15/05/14 30/05/14 02/05/14 14/05/14 05/03/14 10/04/14 06/05/14 23/05/14 16/05/14 16/05/14 02/05/14 23/06/14 19/05/14 06/06/14 25/04/14 19/05/14 03/07/14 24/04/14 19/05/14 28/04/14 22/04/14 02/05/14 09/05/14 05/05/14 19/06/14 17/04/15 09/06/14 09/05/14 07/04/14 22/05/14 14/05/14 30/01/15 29/05/14 21/04/14 20/05/14 02/06/14 07/05/14 19/05/14 05/02/14 21/04/14 05/05/14 15,6% 16,5% 9,4% 29,1% 0,5% 7,9% 23,5% 11,0% 8,8% 17,2% 8,8% 26,3% 5,1% 14,3% 14,9% 4,6% 21,8% - 3,7% 4,9% 8,5% 13,1% 11,4% 5,5% 5,2% 9,3% 8,7% - 2,6% 15,2% 16,5% 8,9% - 8,9% 0,7% 12,9% 15,6% 6,1% 10,0% 7,1% 23,8% 12,0% 16,1% 6,0% - 5,0% 28,7% 17,7% 14,4% - 4,1% 30,6% 15,3% 7,6% 40,9% 39,4% 31,7% 16,0% 16,2% - 5,8% 10,0% 9,7% 10,3% 12,1% 23,2% 15,4% 11,6% 27,5% - 1,7% 9,4% 18,8% 22,4% 6,3% 15,9% 7,5% 11,8% 11,9% 4,0% 13,2% 13,1% 5,1% 19,2% 10,9% 6,3% 7,7% 9,2% 10,5% 5,2% 11,4% 7,1% 6,9% 1,8% 14,2% 13,8% 11,2% - 3,3% 12,0% 7,7% 16,8% 6,1% 10,7% 6,0% 24,2% 12,3% 18,5% 5,3% 6,0% 18,3% 14,3% 7,7% 1,6% 27,9% 13,4% 6,9% 17,7% 15,5% 11,6% 27,6% 2,8% 9,7% 19,0% 22,3% 8,0% 14,7% 7,9% 12,8% 12,5% 5,9% 13,3% 13,8% 6,9% 21,5% 11,7% 5,0% 6,8% 9,2% 9,9% 5,1% 10,4% 6,3% 7,9% 4,1% 14,2% 14,4% 11,0% 11,4% 13,6% 7,1% 9,9% 7,6% 12,0% 7,4% 23,5% 13,2% 19,5% 7,0% 7,8% 18,2% 14,4% 7,8% 3,0% 26,3% 13,3% 7,4% 0,7 x 0,6 x 0,1 x - 0,5 x 0,4 x - 0,3 x 0,4 x 0,4 x 3,7 x 1,9 x 9,2 x 0,5 x 1,1 x 0,3 x 1,5 x 0,5 x 2,4 x 0,2 x 1,3 x 0,5 x 1,1 x 0,3 x 1,2 x 0,6 x 0,1 x 0,8 x 3,3 x 4,6 x - 0,1 x 0,2 x 0,1 x - 0,4 x 0,1 x 0,5 x 0,9 x 0,5 x 0,1 x 2,7 x 0,2 x 0,3 x 0,4 x 11,7 x 1,4 x 2,0 x 0,2 x 0,8 x 3,9 x 0,5 x 1,0 x 0,6 x 2,6 x 2,8 x 0,9 x 5,6 x 0,7 x 0,8 x 2,2 x 2,4 x 1,1 x 1,2 x 0,8 x 2,0 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x 2,4 x 0,6 x 3,2 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x 1,2 x 1,4 x 0,9 x 1,5 x 1,1 x 0,5 x 0,6 x 3,1 x 2,6 x 0,9 x 2,0 x 1,3 x 1,0 x 2,1 x 1,0 x 1,4 x 0,9 x 4,5 x 1,6 x 2,2 x 0,6 x 0,7 x 3,3 x 1,5 x 1,1 x 0,4 x 5,1 x 1,7 x 1,1 x 3,5 x 3,1 x 1,2 x 8,2 x 0,6 x 1,0 x 2,6 x 4,1 x 1,1 x 1,6 x 0,8 x 2,5 x 1,1 x 1,3 x 1,6 x 2,4 x 0,6 x 3,6 x 2,1 x 0,7 x 0,8 x 1,1 x 1,0 x 0,7 x 1,3 x 0,8 x 0,7 x 0,5 x 3,4 x 2,5 x 1,1 x 3,1 x 2,2 x 0,8 x 1,5 x 1,2 x 1,7 x 1,0 x 4,8 x 2,0 x 2,9 x 0,7 x 0,8 x 2,5 x 1,3 x 1,3 x 0,5 x 6,1 x 1,8 x 1,4 x 2014e Recomend acin
EuroStoxx 50 AB INBEV Air Liquide Allianz Inditex Arcelor Mittal AXA Basf Bayer BBVA BMW BNP Paribas Carrefour Volkswagen CRH Daimler Danone Deutsche Bank Deutsche Boerse Deutsche Telek. E.ON Enel ENI France Telecom GdF- Suez Generali Iberdrola ING Intesa L'Oreal LVMH Munich RE Nokia Philips Repsol RWE Saint Gobain Sanofi Santander SAP Schneider Electric Siemens Soc. Generale Telecom Italia Telefonica Total Unibail- Rodamco Unicredit Unilever Vinci Vivendi N o Eurostoxx: ASML H&M Nestl Ryanair Royal Dutch Shell Renault Credit Agricole EADS Swatch Linde Adidas
2.975 74,49 98,70 125,50 113,00 11,92 18,80 74,51 98,31 8,46 82,14 53,80 27,45 195,70 17,49 59,61 50,67 33,04 55,75 11,98 13,05 3,07 16,47 8,86 16,71 16,46 4,49 9,27 1,70 123,80 129,25 158,00 5,59 25,71 18,19 25,86 38,00 73,33 6,17 59,44 59,81 95,20 40,24 0,68 11,42 42,49 175,50 5,28 27,80 44,79 18,51 64,73 288,10 52,09 6,03 24,80 58,13 8,93 55,00 474,00 147,85 86,77
0,9% 1,1% 0,8% 2,2% 0,0% - 2,0% 3,6% 0,2% 2,6% 2,2% 1,9% 1,5% 0,2% 2,8% 1,8% 0,8% - 1,6% - 1,3% 2,1% 4,8% - 1,9% 0,3% - 0,7% 1,9% 1,2% 0,9% 1,4% 1,4% 1,4% - 1,2% 0,4% 1,7% - 1,8% 1,3% 0,3% - 3,0% 2,8% 0,8% 0,4% 0,1% 2,3% 1,5% 1,0% 1,6% 0,5% 1,3% - 3,3% 3,2% - 1,9% - 1,4% 2,5% - 2,6% 3,7% - 2,0% - 0,5% 0,6% - 0,1% - 0,7% 4,0% 0,3% 1,2% - 0,9%
- 3,4% - 4,1% - 3,1% - 2,7% - 4,5% - 3,9% 0,5% - 4,4% 3,9% - 1,3% - 1,3% - 1,7% - 1,0% 0,3% - 6,6% - 0,3% - 9,0% - 3,2% 1,5% 6,6% - 7,2% - 8,8% - 10,5% - 9,1% - 5,6% - 1,7% - 5,4% - 3,6% - 2,9% - 1,6% - 9,3% 1,3% - 6,9% - 3,0% - 2,5% - 6,9% - 1,9% - 8,6% - 4,8% - 2,5% - 3,7% - 1,8% - 3,6% - 0,2% - 8,2% - 4,9% - 9,4% - 0,1% - 4,6% - 5,2% - 1,8% - 2,2% 4,8% - 4,8% 9,8% - 0,9% - 7,0% 0,1% 3,4% - 2,4% 1,2% - 1,2%
12,9% 13,3% 3,8% 19,8% 7,4% - 7,8% 40,8% 4,7% 36,8% 21,6% 12,6% 26,3% 41,9% 13,7% 14,3% 44,3% 1,5% 0,3% 20,6% 39,4% - 7,4% - 2,0% - 10,2% 6,3% 7,3% 19,8% 10,7% 31,3% 30,8% 18,0% - 6,9% 16,2% 90,9% 29,2% 18,6% - 17,2% 17,9% 2,7% 1,1% - 2,1% 9,1% 19,5% 42,0% - 0,3% 12,1% 8,9% - 3,5% 42,3% - 3,6% 24,6% 9,2% 34,9% 28,3% 4,8% 27,5% - 4,5% 42,9% 46,8% 86,4% 24,0% 12,0% 28,9%
PER 2012r 2013e 2014e 2.217.323 15,7 x 13,7 x 12,2 x 119.768 19,7 x 21,4 x 18,8 x 30.789 18,6 x 18,9 x 17,2 x 57.291 10,4 x 9,4 x 9,2 x 70.436 28,5 x 28,2 x 24,9 x 19.851#N/A N/A #N/A N/A 18,8 x 45.408 11,5 x 9,3 x 8,7 x 68.436 13,2 x 13,9 x 12,6 x 81.297 24,5 x 17,1 x 15,2 x 48.972 28,1 x 22,0 x 13,0 x 52.710 10,0 x 10,4 x 10,1 x 66.952 8,4 x 11,7 x 10,2 x 19.870#N/A N/A 20,2 x 17,1 x 88.779 3,6 x 9,6 x 8,3 x 12.825 17,8 x 29,5 x 19,8 x 63.749 7,8 x 11,5 x 10,5 x 31.974 17,5 x 17,5 x 16,5 x 33.684 10,5 x 11,1 x 8,2 x 10.760 13,5 x 16,9 x 14,1 x 53.324 #N/A N/A 18,7 x 17,4 x 26.103#N/A N/A 10,9 x 12,9 x 28.906 8,5 x 9,6 x 9,9 x 59.855 8,8 x 12,5 x 10,3 x 23.472 5,9 x 8,8 x 9,1 x 40.306 9,6 x 11,9 x 12,3 x 25.626 17,9 x 11,7 x 11,3 x 28.036 8,3 x 11,2 x 12,4 x 35.596 12,8 x 10,2 x 8,5 x 27.664 #N/A N/A 25,0 x 12,3 x 75.067 23,8 x 24,3 x 22,7 x 65.626 20,0 x 18,2 x 16,1 x 28.336 7,2 x 9,4 x 9,4 x 20.916#N/A N/A 105 x 28,4 x 24.112 39,2 x 16,4 x 14,1 x 23.692 10,2 x 11,8 x 12,1 x 15.791 8,2 x 6,6 x 10,4 x 21.095 16,5 x 19,4 x 14,5 x 97.440 14,6 x 14,3 x 12,7 x 69.927 30,2 x 14,8 x 11,9 x 73.022 24,8 x 17,8 x 15,9 x 33.548 15,7 x 15,5 x 13,7 x 83.871 15,3 x 14,1 x 12,4 x 32.135 9,9 x 12,4 x 9,2 x 12.376#N/A N/A 7,3 x 8,3 x 51.973 7,5 x 11,6 x 11,3 x 100.987 8,3 x 8,7 x 8,5 x 17.066 14,1 x 17,3 x 16,1 x 30.557 11,0 x 29,5 x 15,2 x 84.614 19,6 x 18,0 x 17,0 x 26.942 10,2 x 13,2 x 12,4 x 24.785 20,6 x 15,5 x 14,7 x 28.923 17,5 x 476.826 22,0 x 167.980#N/A N/A 8.406 10,9 x 159.925 8,1 x 17.190 6,8 x 22.337#N/A N/A 43.056 16,1 x 24.655 17,4 x 27.386 18,8 x 18.154 18,6 x 28,6 x 27,3 x 18,6 x 16,7 x 9,7 x 11,8 x 9,2 x 20,9 x 18,5 x 18,6 x 21,6 x 19,2 x 23,8 x 17,3 x 13,3 x 8,8 x 6,7 x 7,6 x 15,9 x 16,4 x 16,6 x 17,6 x
BEN EFI CI O N ETO ATRI BUI BLE Rentab. 2012r 2013e Var.% 2014e Var.% D iv'12e 135.571 165.494 22% 186.681 38% 3,7% 7.243 7.798 8% 8.840 13% 2,4% 1.609 1.624 1% 1.794 10% 2,7% 5.169 6.036 17% 6.164 2% 4,2% 2.361 2.502 6% 2.838 13% 2,1% - 3.726 - 703 - 119% 1.648 134% 1,2% 4.152 4.883 18% 5.253 8% 4,4% 4.819 4.842 0% 5.356 11% 3,6% 2.446 4.742 94% 5.376 13% 2,1% 1.676 2.341 40% 3.822 63% 4,4% 5.096 5.189 2% 5.318 2% 3,2% 6.553 5.831 - 11% 6.622 14% 3,2% 1.233 1.037 - 16% 1.139 10% 2,3% 21.717 9.700 - 55% 11.234 16% 2,1% 552 425 - 23% 644 52% 3,6% 6.095 5.799 - 5% 6.107 5% 3,7% 1.672 1.701 2% 1.813 7% 2,9% 237 3.008 n.d. 4.077 36% 2,3% 645 587 - 9% 725 24% 3,8% - 5.255 2.706 - 49% 2.964 10% 4,3% 2.217 2.358 6% 1.946 - 17% 5,0% 865 2.992 246% 2.923 - 2% 4,3% 7.788 4.868 - 37% 5.946 22% 6,7% 820 2.656 224% 2.558 - 4% 8,7% 1.550 3.346 116% 3.253 - 3% 9,0% 90 2.207 n.d. 2.228 1% 2,6% 2.841 2.470 - 13% 2.297 - 7% 6,2% 3.894 3.394 - 13% 4.143 22% 0,0% 1.605 1.085 - 32% 2.263 109% 2,6% 2.868 3.092 8% 3.300 7% 2,0% 3.424 3.574 4% 4.048 13% 2,4% 3.195 3.012 - 6% 2.949 - 2% 4,6% - 3.106 185 - 94% 738 298% 1,2% 226 1.402 n.d. 1.607 15% 3,0% 2.060 2.110 2% 2.008 - 5% 5,4% 1.402 2.398 71% 1.505 - 37% 4,1% 766 1.051 37% 1.417 35% 3,2% 4.967 6.770 36% 7.624 13% 3,8% 2.205 4.710 114% 6.172 31% 9,7% 2.823 3.982 41% 4.373 10% 1,5% 1.840 2.134 16% 2.408 13% 3,1% 4.284 5.631 31% 6.372 13% 3,4% 774 2.612 237% 3.486 33% 2,2% - 1.627 1.864 15% 1.668 - 11% 1,5% 3.928 4.369 11% 4.481 3% 6,6% 10.694 11.196 5% 11.707 5% 5,6% 1.459 1.103 - 24% 1.229 11% 5,0% 865 1.030 19% 1.985 93% 1,6% 4.480 4.513 1% 4.763 6% 3,7% 1.917 1.858 - 3% 1.996 7% 3,9% 164 1.474 n.d. 1.555 6% 5,0% 1.146 962 - 16% 1.461 16.867 17.471 4% 20.042 10.228 10.861 6% 11.574 569 514 - 10% 620 26.592 21.751 - 18% 24.617 1.772 1.328 - 25% 2.418 - 6.471 2.469 - 62% 3.005 1.228 2.087 70% 2.636 1.600 1.704 6% 1.926 1.250 1.438 15% 1.631 526 840 S.A. 60% 1.044 Bankinter, Todos los
3,1 x Neutral 2,6 x Comprar 1,0 x Comprar 6,6 x Comprar 0,5 x Neutral 0,9 x Neutral 2,4 x Neutral 3,5 x Comprar 1,0 x Comprar 1,5 x Comprar 0,8 x Comprar 2,1 x Neutral 1,0 x Comprar 1,2 x En revisin 1,3 x Comprar 2,3 x Neutral 0,6 x Vender 2,9 x En revisin 1,9 x Neutral 0,7 x Vender 0,7 x Neutral 1,0 x Comprar 0,9 x Vender 0,7 x Comprar 1,2 x Vender 0,8 x Neutral 0,7 x Vender 0,5 x Vender 3,1 x Comprar 2,3 x Neutral 1,0 x Vender 2,3 x Neutral 2,0 x Vender 0,8 x Neutral 1,0 x Neutral 1,1 x Neutral 1,6 x Comprar 0,9 x Comprar 3,7 x Comprar 1,7 x Neutral 2,4 x Neutral 0,7 x Neutral 0,6 x Vender 2,2 x Neutral 1,2 x Comprar 1,1 x Vender 0,5 x Vender 4,3 x Comprar 1,7 x Vender 1,2 x Neutral
52% 0,9% 25/04/14 15% 3,3% 24/04/14 7% 3,4% 16/04/14 21% 1,0% 13% 5,3% 12/02/14 82% 2,8% 12/05/14 22% 3,3% 26/05/14 26% 1,7% 02/06/14 13% #N/A 21/05/14 13% 2,0% 21/05/14 24% 1,8% 09/05/14 derechos reservados
17,7% 21,3% 39,2% 42,4% 17,0% 17,1% 15,2% 17,0% 11,3% 12,5% 4,8% 8,9% 6,1% 6,9% 19,9% 23,5% 17,8% 17,7% 10,8% 11,4% 14,9% 16,7%
- 0,5 x 4,4 x 4,4 x 4,1 x Comprar - 0,4 x 8,0 x 12,2 x 9,4 x Comprar #N/A 0,3 x Field #N/A NotField Applicable Not Applicable 2,9 x Neutral 0,0 x 2,0 x 2,4 x 2,3 x Comprar 0,1 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral 0,8 x 0,5 x 0,7 x 0,6 x Vender 11,9 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x Restringido - 0,6 x 1,6 x 4,5 x 3,5 x Comprar #N/A - 0,2 Field x #N/A NotField Applicable Not Applicable 2,7 x Comprar 0,6 x 1,7 x 2,1 x 1,8 x Comprar - 0,1 x 2,1 x 3,2 x 2,8 x Comprar
94
Anlisis
ANEXO III: Preseleccin de Fondos.
95
Anlisis
De 14-nov-13 a 16-dic-13
- TOP SELECCIN FONDOS: LISTA de CONVICCIN de ANLISIS-
Este doc umento rec oge aquellos fondos de inversin que, en nuestra opinin y para c ada c lase de ac tivo, ofrec en la mejor c ombinac in de las siguientes variables: (i) Calidad y fiabilidad de la gest Patrimonio gestionado, (iii) Riesgo asumido, (iv) Retorno esperado (c onsiderando las restric c iones anteriores y la c lase de ac tivo en que c ada fondo se enmarc a). Anlisis Bankinter elabora esta se func in de c riterios tanto c uantitativos (performanc e, c onsistenc ia de los ratios, patrimonio, etc .) c omo c ualitativos (reputac in de la gestora, rec ursos tc nic os o humanos, c alidad en la informac lo que debe c onsiderarse c omo una opinin y no c omo una rec omendac in, ni una invitac in a susc ribir o c ontratar. El resultado es la "Lista de Convic c in de Anlisis Bankinter" en base a los parm anteriormente menc ionados y a aquellos otros que aparec en inc luidos en las tablas de este doc umento. Fuentes: Morningstar y Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
DOMSTICO
CATEGORA MONETARIO NOMBRE BANKINTER DINERO 1, FI JPM EURO LIQUIDITY A ACC PARVEST MONEY MARKET EURO N BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI CORTO PLAZO (duracin:
mxima 3 aos)
DIVISA COD BK Rent. Mes EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR SKR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR 61 705 933 47 17 870 1273 19 1320 1252 1481 1227 1333 1482 678 1234 73 78 89 857 663 1604 81 1281 1331 657 748 759 1237 1191 653 654 751 100 88 85 1225 70 39 1597 1404 0,07% 0,00% 0,01% 0,13% 0,07% 0,07% - 0,09% 0,29% - 0,08% 0,11% - 0,09% - 0,09% 0,25% - 0,40% - 1,41% 1,01% - 2,84% - 2,36% - 2,42% - 0,83% - 2,26% - 2,73% - 3,04% - 2,95% - 1,37% - 2,45% - 1,88% - 2,42% - 0,69% - 0,11% 0,58% - 1,84% - 0,72% - 0,11% - 1,12% - 1,51% - 0,61% - 0,44% - 1,19% - 1,93% 0,69%
Rent. 2013 Rent. 3A. 1,77% 0,01% 0,00% 2,01% 5,16% 1,34% 0,62% 8,66% 2,96% 1,39% 2,12% 1,67% 3,16% 2,53% 7,34% 7,93% 22,36% 24,30% 17,74% 20,76% 18,23% 15,62% 19,49% 7,18% 18,67% 26,85% 21,89% 1,05% 24,12% 30,85% 25,71% 26,39% 22,20% 29,96% 19,99% 33,27% - 10,00% 9,05% 13,47% 10,48% 3,92% 1,49% 0,17% 0,36% 1,95% 1,99% 2,32% 3,76% 1,33% 6,05% 6,07% 3,72% n.d. 8,05% 7,21% 4,24% 10,15% - 7,10% - 9,15% - 0,73% 5,10% 2,60% 10,54% - 7,24% 16,00% 7,69% 8,18% 10,90% 8,48% 12,37% 12,41% 9,47% - 2,33% 10,33% 0,91% - 7,12% - 2,72% 2,28% 1,00% 1,98% n.d. n.d.
CAL. MSTAR
Vol. 1A Vol. 3A 0,2% 0,0% 0,0% 0,2% 0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 1,6% 1,8% 1,6% 6,1% 4,7% 4,2% 0,0% 2,2% 8,4% 5,1% 7,6% 8,4% 24,2% 23,0% 18,1% 16,8% 16,7% 13,8% 13,9% 12,8% 12,5% 15,1% 15,8% 19,1% 21,6% 20,8% 18,1% 22,3% 14,4% 13,2% 20,2% 15,0% 5,0% 3,6% 7,0% 0,0% 3,1%
Alpha 3A 1,36 - 0,44 - 0,33 1,53 0,99 - 0,69 - 0,34 - 1,72 0,37 - 0,46 0,00 - 0,81 - 4,00 - 0,22 - 0,62 - 0,12 1,90 2,19 - 1,10 2,98 2,27 5,19 - 5,38 1,94 1,38 3,64 5,12 3,46 2,95 3,68 2,26 6,88 - 1,91 4,19 - 9,76 - 9,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Sharpe 3A 3,31 - 4,65 - 3,84 7,36 1,70 1,00 1,14 0,38 1,12 0,84 0,00 0,82 0,87 0,96 0,67 0,83 0,22 0,24 0,40 0,63 0,58 0,94 0,22 0,93 0,59 0,93 0,76 0,29 0,74 0,77 0,74 0,38 0,72 0,72 0,12 0,20 - 0,45 1,12 0,97 0,00 0,20
RENTA FIJA
BK RENTA FIJA CORTO PLAZO BGF EURO SHORT DURATION BOND FIDELITY EURO SHORT TERM BOND BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI
1,5% 1,3% 1,3% 3,4% 3,7% 3,9% 0,0% 0,7% 3,8% 3,4% 5,7% 4,9% 19,6% 18,9% 13,7% 11,6% 9,9% 9,4% 11,9% 7,8% 7,3% 9,7% 10,8% 12,8% 10,5% 10,4% 10,1% 22,2% 8,1% 8,7% 15,1% 12,5% 5,6% 4,2% 8,4% 7,5% 2,2%
LARGO PLAZO (duracin:

mnima 18 meses)
PIONEER EURO- AGGREGATE BOND (A EUR) BNY MELLON EUROLAND BOND FUND (A) PARVEST BOND EURO GOVERNMENT PIONEER EUR CORP SHORT TERM
CORPORATIVOS CONVERTIBLES HIGH YIELD ESPAA - INDEXADOS ESPAA - GESTIN ACTIVA EUROPA - INDEXADOS EUROZONA
INVESCO EURO CORPORATE BOND ROBECO EURO CREDIT BONDS PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC BK FUTURO IBEX, FI BANKINTER BOLSA ESPAA, FI BK INDICE EUROPEO 50, FI BGF EURO MARKETS FUND SCHRODER EURO EQUITY GAM STAR CONTINENTA EUROPEAN FUND BK DIVIDENDO EUROPA, FI
RENTA VARIABLE
EUROPA sin Reino Unido
EUROPA con Reino Unido
AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A- EUR EUR HEND H EUROP EQ A2C INVESCO GT PAN EUROPEAN FIDELITY NORDIC FUND - ASCHRODER EMERGING EUROPE DWS DEUTSCHLAND DWS AKTIEN STRATEG DEUTCH FIDELITY GERMANY FUND FIDELITY ITALY FUND - AFID EUROPEAN SMALLER COMP - ABK PEQUEAS COMPAAS BK SECTOR FINANZAS, FI BK SECTOR TELECOMUNICACIONES, FIM AMUNDI VOLATILITY EURO EQUITIE BK MIXTO RF BANKINTER MIXTO FLEXIBLE PIONEER EUROPEAN EQ. TARGET INCOME JB ABSOLUTE RETURN EUROPE EQ FUND
PASES NRDICOS EUROPA DEL ESTE ALEMANIA ITALIA SMALL CAPS SECTORIALES VOLATILIDAD
OTROS
MIXTOS DIVIDENDO NEUTRAL A MERCADO
96
Anlisis
GLOBAL
CATEGORA NOMBRE DIVISA COD BK Rent. Mes - 2,18% - 0,77% 1,00% - 1,92% - 0,98% - 3,36% - 2,48% - 0,64% - 1,66% 0,73% 0,14% - 0,64% 0,00% - 1,85% - 2,22% 0,22% - 1,25% 1,23% 1,41% - 0,26% - 2,31% - 1,57% - 1,24% - 1,53% - 0,55% 0,01% - 2,30% - 1,23% - 2,60% - 2,03% - 1,48% - 6,38% - 5,09% - 7,69% - 2,14% 4,29% 1,94% 0,23% - 5,09% - 4,21% - 4,19% - 3,25% - 6,94% - 2,51% 0,22% - 9,28% - 6,00% - 6,63% - 2,56% - 1,83% - 2,25% Rent. 2013 Rent. 3A. - 4,12% - 3,72% - 1,24% - 11,35% - 3,55% - 9,72% - 5,57% - 2,65% - 4,16% 1,78% - 1,46% - 6,11% - 1,41% - 4,45% - 14,29% - 9,87% - 9,74% 6,45% 8,51% 26,38% 22,05% 24,35% 27,75% 24,73% 29,71% 24,74% 19,01% 28,22% 29,16% 15,98% 37,46% 21,45% - 12,25% - 10,20% 21,40% 22,78% 7,03% - 12,74% - 19,31% - 16,67% - 21,74% - 17,90% - 22,18% - 4,35% - 6,27% - 1,65% - 9,50% - 6,54% 0,71% - 8,40% - 2,54% 2,78% n.d. 7,15% 7,21% 8,16% 5,65% n.d. 5,78% 10,19% 10,06% 8,64% 7,26% 7,32% 8,37% 10,78% 7,18% 15,81% n.d. n.d. 9,89% 12,74% n.d. 11,24% 10,14% 9,96% 13,13% 10,58% n.d. 11,96% n.d. - 0,63% 6,65% 11,79% 7,61% 10,23% n.d. 7,36% 3,53% n.d. 3,96% 3,22% 0,28% 1,89% 6,76% 7,44% 7,15% 9,86% 11,18% 10,13% 10,52% 6,13% JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC US$ 745 BNP INSTICASH (GBP) GBP 1392 UBS LUX MONEY MARKET- CHF- P CHF 1352 NORDEA NORWEGIAN KRONER NKR 1381 NORDEA 1- SWEDISH KRONER RESERV SKR 1382 ABERDEEN LIQUIDITY FUND CAD 1383 AMUNDI F. BOND US OPPORTUNISTIC CORE PLUS US$ 1562 PIMCO TOTAL RETURN BOND HDG EUR 1306 TEMPLETON GLOBAL BOND (ACC) US$ 647 TEMPLETON GLOBAL TOTAL RETURN N EUR H EUR 1334 PIMCO GIS GLOBAL BOND E EUROHDG EUR 1379 AXA GLOBAL INFLATION BONDS EUR 1367 JPM GLOBAL CORP BOND D ACC HG EUR 1231 SCHRODER GLOBAL CORPORATE BOND US$ 790 PICTET EMER LOCAL CURREN DB R US$ 1232 JB LOCAL EMERGING BOND FUND EUR 1591 ABERDEEN GLOBAL SELECT EMERGING MARKETS BOND US$ 1267 GS GLOBAL HIGH YIELD (HEDGED) EUR 1268 GS GLOBAL HY DURACIN CUBIERTA EUR 1611 BK INDICE AMRICA , FI EUR 90 PICTET USA INDEX R USD US$ 1213 ROBECO US LARGE CAP EQUITIES "D" US$ 1660 FRANKLIN US OPPORTUNITIES US$ 1351 FIDELITY AMERICA FUND E EUR 1130 JPM AMERICA EQ. USD US$ 1628 MS US ADVANTAGE B USD US$ 1314 PIONEER US RESEARCH FUND US$ 1440 ROBECO US SELECT OPPORTUNITIES EQUITIES "D" US$ 1678 THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES US$ FUND USD 1321 LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES US$ 1407 BK INDICE JAPN, FI EUR 91 BGF JAPAN SMALL & MIDCAP OPPOR US$ 660 TEMPLETON ASIAN GROWTH ACC US$ 645 BNY MELLON ASIAN EQUITY FUND EUR 1249 FIDELITY PACIFIC FUND - AUS$ 753 INVESCO GREATER CHINA EQUITY "A" EUR 1676 FIDELITY GREATER CHINA FUND- AUS$ 752 JP INDIA A(DIST) USD US$ 840 ABERDEEN GLOBAL LATIN AMERICAN EQUITY US$ 1255 FIDELITY FUNDS LATIN AMERICA- A US$ 622 SCHRODER LATIN AMERICA US$ 758 BGF LATIN AMERICAN FUND US$ 862 BNY MELLON BRAZIL EQ FUND EUR 1200 DWS RUSSIA EUR 1201 FIDELITY KOREA FUND - AUS$ 727 PARVEST AUSTRALIA L AU$ 1134 UBS EQUITY CANADA P ACC CAD 979 UBS EQ. FUND SINGAPORE- B US$ 1032 FID EM EU MID EASTAFR E ACC EUR 1233 CARMIGNAC EMERGENTS EUR 1361 ROBECO EMERGING STARS EQ D EUR EUR 1307 CAL. MSTAR Vol. 1A Vol. 3A 7,2% 7,3% 3,6% 5,1% 4,8% 5,9% 7,0% 4,3% 7,3% 6,2% 3,8% 6,1% 5,3% 7,9% 9,8% 11,6% 7,8% 5,2% 4,3% 8,5% 9,5% 10,4% 8,9% 10,2% 12,8% 10,3% 9,2% 11,2% 0,0% 12,1% 17,4% 0,0% 13,6% 11,6% 12,2% 10,0% 9,0% 20,5% 17,9% 15,8% 16,0% 16,1% 19,5% 13,2% 0,0% 0,0% 8,6% 11,0% 11,3% 10,6% 14,0% 10,5% 0,0% 7,9% 5,7% 5,7% 7,5% 0,0% 3,8% 8,0% 10,1% 3,5% 4,8% 4,7% 10,7% 9,3% 13,4% 9,0% 7,3% 0,0% 11,8% 10,4% 11,9% 13,0% 11,4% 12,8% 10,0% 10,3% 13,4% 0,0% 15,4% 18,3% 0,0% 15,6% 14,5% 13,3% 17,7% 13,6% 22,3% 19,3% 17,3% 17,7% 18,3% 20,0% 24,7% 0,0% 0,0% 12,3% 16,2% 15,7% 12,6% 14,9% Alpha 3A - 0,10 0,00 - 0,02 0,65 0,50 - 0,39 0,00 3,64 1,60 9,40 0,69 - 1,14 0,00 - 0,01 - 0,02 0,00 - 0,01 - 0,01 0,00 - 7,74 - 0,40 - 0,84 - 1,52 - 2,02 - 2,90 - 0,18 - 3,17 0,19 0,00 - 7,61 - 0,85 0,00 - 2,65 - 4,29 2,26 0,00 - 0,35 0,06 0,35 - 1,70 - 3,81 1,94 - 2,52 0,00 0,00 - 1,59 0,46 0,03 0,56 0,59 Sharpe 3A - 5,37 0,00 - 0,02 2,67 4,11 - 1,99 0,00 1,73 0,38 0,86 1,12 0,61 0,00 0,01 - 0,02 - 0,01 0,53 0,01 0,00 0,70 1,14 1,02 0,71 1,00 0,95 1,07 0,92 1,06 0,00 0,59 0,68 0,00 0,04 0,02 0,47 0,19 0,22 - 0,24 0,01 - 0,20 - 0,29 - 0,38 - 0,20 0,05 0,00 0,00 0,08 0,32 0,00 0,07 0,06
MONETARIOS
RENTA FIJA
LARGO PLAZO EEUU GLOBALES INFLACIN CORPORATIVOS EMERGENTES HIGH YIELD EE.UU., INDEXADOS
EE.UU.
EE.UU., SMALL CAP
RENTA VARIABLE
JAPON ASIA CHINA INDIA LATAM BRASIL RUSIA COREA DEL SUR AUSTRALIA CANADA SINGAPUR EMEA EMERGENTES GLOBAL
97
Anlisis
GLOBAL
CATEGORA DIVIDENDO FINANZAS TECNOLOGA NOMBRE DWS TOP DIVIDENDE EUR FID. FINANCIAL SERVICES CLAS E BK EEUU NASDAQ 100, FI FIDELITY GLOBAL TECHNOLOGY -A UBS EQUITY BIOTECH JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST PICTET GENERICS R USD CONSUMO INDUSTRIA INMOBILIARIO ROBECO CONSUMER TRENDS D USD JB LUXURY BRANDS FUND FID.INDUSTRIALS FUND -EMS US PROPERTY FUND HENDERSON GLOBAL PROPERTY FUND BK SECTOR ENERGA, FI SCHRODER GLOBAL ENERGY BGF WORLD MINING FUND INVESCO ASIA INFRASTRUCTURE JPM GLOBAL NATURAL RESOURCES D CARMIGNAC PTF COMMODITIES (A) BGF WORLD GOLD E2 USD M&G OPTIMAL INCOME AC-A-EU CARMIGNAC PATRIMOINE E BK RENTA DINMICA, FI MULTIACTIVOS BGF GLOBAL ALLOCATION FUND MS DIVERSIFIED ALPHA PLUS INVESCO BALANCED RISK ALLOCATION GESTION ALTERNATIVA BK KILIMANJARO, FI BK QUANT, FI JPM HIGHBRID STATIS MARKET D NEUTRAL A MERCADO JB MBD ABSOLUTE RETURN BOND EC JPMORGAN - INCOME OPPORTUNITY FUND GS STRATEGIC INCOME MATERIAS PRIMAS DIVISAS DWS INVEST COMMODITY PLUS NC PICTET GLOBAL EMERGING CURRENCIES DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2013 Rent. 3A. EUR EUR EUR EUR US$ US$ US$ US$ EUR EUR US$ US$ EUR EUR US$ US$ EUR EUR EUR US$ EUR EUR EUR US$ EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR US$ 1385 956 97 649 978 1220 1120 1327 1413 955 1474 1475 1135 96 1275 866 1276 1132 1284 630 1298 1486 10 951 1485 1403 58 69 1185 1297 1295 1637 1177 1280 -6,70% -1,84% 1,52% -2,65% 1,38% 0,71% -1,45% -1,27% -2,07% -3,00% -5,09% -6,10% -3,83% -3,79% -4,68% -8,29% -4,69% -6,41% -4,93% -12,67% 0,15% -1,14% 0,15% -2,20% 0,06% -1,13% -0,68% -0,67% 0,25% -0,43% 0,11% 0,72% 0,25% -2,02% 5,63% 13,05% 29,78% 17,52% 43,15% 49,20% 15,92% 29,38% 14,03% 9,43% -3,78% -5,33% 16,56% 0,48% 7,65% -31,46% -11,61% -26,18% -12,28% -51,08% 6,46% 1,14% 8,90% 6,56% 14,82% -0,57% -0,62% 2,76% -5,22% -0,99% 1,31% 5,08% -15,87% -6,92% 5,88% 5,73% 11,65% 7,96% 18,81% 9,81% n.d. 20,55% 4,68% 17,24% 14,24% -8,74% -2,28% -6,32% -1,54% 4,93% -2,02% 0,40% 3,11% 9,43% 3,81% 0,47% 6,25% 5,06%
CAL. Alpha Vol. 1A Vol. 3A MSTAR 3A 7,8% 8,6% -0,61

Sharpe 3A 0,66 0,37 0,71 0,57 1,27 1,56 0,40 0,00 0,69 0,20 0,00 0,39 0,00 0,08 -0,02 -0,45 -0,15 -0,51 -0,35 -0,63 1,79 0,39 0,07 0,47 0,00 0,94 -0,08 -0,18 -0,35 -0,20 1,34 0,00 0,00 -0,14
10,3% 8,5% 11,9% 20,9% 8,9% 6,7% 10,1% 9,1% 0,0% 11,6% 0,0% 9,3% 15,3% 22,6% 9,6% 22,6% 9,8% 36,5% 5,0% 5,4% 5,0% 6,8% 0,0% 7,0% 3,5% 2,1% 3,2% 2,2% 1,2% 3,3% 11,3% 5,3%
13,9% 12,3% 13,2% 13,1% 0,0% 15,9% 15,6% 0,0% 12,9% 0,0% 15,0%
-2,63 0,31 -2,73 2,83 0,00 -8,96 3,40 0,00 -2,36 0,00 -7,47
18,2% -11,44 10,8% -11,34
RENTA VARIABLE
SALUD
16,59% 12,9%
ENERGIAS ALTERNATIVAS BGF NEW ENERGY FUND ENERGA MINERA INFRAESTRUCTURAS RECURSOS NATURALES METALES PRECIOSOS MIXTO RF
23,0% -12,31 25,3% -14,42 13,9% -11,36 25,0% -15,65 18,6% 29,8% 5,5% 5,7% 4,1% 7,7% 0,0% 6,9% 10,0% 10,0% 3,1% 2,5% 2,7% 0,0% 15,1% 5,5% -8,79 2,69 3,59 0,00 0,00 -0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,04 0,00 0,00 0,00
OTROS
10,11% 2,50% 2,38% -1,83% 2,10% 3,22% n.d. -0,60% 4,24%
98
Anlisis
ANEXO IV: Preseleccin de ETFs
99
18-dic-13
ETF DIRECTOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
PRESELECCIN ETFs POR CATEGORA DE ACTIVO (*)

Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT N egociacin Media 30d
Anlisis Bankinter
REN TAB 2013
(hasta 17/12/13)
Anlisis
3A
VOLAT. 1A
Mes
(20 nov-17 dic)
MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR UCITS ETF EUROMTS 1- 3Y Deuda I pblica 1- 3 aos 2 LYXOR UCITS ETF EuroMTS 3- 5Y D I euda pblica 3- 5 aos RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR UCITS ETF EuroMTS 5- 7Y D I euda pblica 5- 7 aos 5 LYXOR ETF EUROMTS 7- 10Y Invest Deuda pblica 7- 10 aos 6 db x- trackers II iBoxx Soverei Deuda pblica 1- 3 aos 7 LYXOR UCITS ETF EUROMTS GLOBAL Deuda UEM 8 iShares Pfandbriefe DE Deuda Alemania 1- 10A 9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1- 10A 10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5- 10A 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18- 30m Deuda espaola (vcto 10 12 LYXOR UCITS ETF BONO 10Y - MTS aos)** 13 iShares Spain Government Bond Deuda espaola (todos RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 15 iShares Euro Corporate Bond La Corp. Rating alto RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 18 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compaas UEM "Valor" 19 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa Espaa (IBEX) 20 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa Espaa (IBEX) 21 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 22 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) Compaas medianas 23 iShares MDAX DE Alemania 24 Lyxor ETF LevDAX Ultra ndice DAX30 Lyxor UCITS ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) Lyxor UCITS ETF EURO STOXX 50 Ultra ndice ES50 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) iShares MSCI Netherlands ETF Bolsa holandesa GLOBAL BONOS CORTO USD
588.545.837 EUR 588.545.837 EUR 468.167.175 EUR 303.766.815 110.582.703 749.282.288 497.768.463 1.029.117.310 458.568.024 297.280.396 837.409.546 46.359.722 303.216.187
SM FP FP FP FP GR FP GR GR GR GR FP GR SM GR FP SM SM SM SM GR GR GR GR SM GR FP FP IM US
FR0010510800 SM CSH FR0010222224 FP FR0010037234 FP MTA MTB
1 1 615 1.467 1.687 409 4.611 879 805 197 1.113 351 344 24 730 9.734 148 2 218.535 98.700 54.516 22.415 9.708 7.258 4.411 23.331 156.613 4.750 1.485.698 106.105
0,02% 0,02% 2,16% 3,64% 3,36% 2,61% 2,41% - 2,09% - 3,16% - 3,34% - 2,30% 9,27% 7,23% 1,37% - 0,85% 24,80% 24,61% 15,56% 14,75% 14,34% 18,57% 19,43% 33,58% 38,41% 12,42% 11,12% 30,55% 12,45% 9,86% 16,47%
0,00% 0,00% - 0,15% - 0,20% - 0,25% - 0,19% - 0,03% - 0,87% - 0,42% - 0,59% - 0,21% 0,16% - 1,36% - 0,28% - 0,79% - 1,55% - 1,38% - 3,61% - 2,53% - 3,62% - 0,60% - 0,70% - 0,59% - 1,68% - 3,87% - 3,03% - 6,74% - 4,40% - 4,83% - 4,04%
0,02 0,02 2,08 3,17 4,11 3,34 3,15 1,34 2,76 4,64 0,62 5,23 2,69 2,78 12,82 12,11 15,38 19,75 19,79 13,95 14,98 10,37 28,12 14,59 13,82 29,30 13,59 19,12 14,74
0,10 0,10 3,19 4,77 5,83 4,89 4,52 1,72 3,31 5,24 1,15
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
FR0010411413 FP MTC FR0010411439 FP MTD LU0290355717 GR DBXN FR0010028860 FP MTX DE0002635265 GR EXHE DE0006289465 GR EXHA DE0006289499 GR EXHD DE0006289473 GR EXHB FR0011384148 FP ES10 DE000A1J0BH7 GR IS0P FR0010737544 SM CRP DE0002511243 GR IBCS FR0010168773 FP MMS FR0010168773 SM MMS FR0010168781 SM VALU ES0105336038 SM BBVAI FR0010251744 SM LYXIB DE0005933931 GR EXS1 DE0002635273 GR EXSB DE0005933923 GR EXS3 LU0252634307 GR LYY8 FR0007054358 SM MSE DE0005933956 GR EXW1 FR0010468983 FP LEV FR0010150458 FP E40 FR0010010827 IM ETFMIB US4642868149 US EWN
565.213.013 EUR 2.658.288.574 EUR 162.457.199 161.503.174 498.332.428 228.364.502 561.909.302 15.989.479.492 413.997.498 1.479.565.552 209.860.107 4.323.727.051 4.714.631.348 191.838.104 269.250.061 678.473.877 287.919.983
3,73 4,27 16,62 18,23 21,30 21,93 22,48 18,78 19,05 16,60 37,24 17,17 17,10 34,69 15,86 24,30 20,15
25 26 27 28 29 30
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR USD
31 iShares 1- 3 Year Treasury Bond Bonos Tesoro USA.1- 3A

BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares TIPS Bond ETF Bonos ligados a inflacin 33 iShares 7- 10 Year Treasury Bon Bonos Tesoro USA 7- 10A 34 iShares 20+ Year Treasury Bond Bonos Tesoro USA >20A BONOS CORPORATIVOS USD 35 iShares iBoxx $ Investment Gra Alta calidad crediticia 36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo BONOS GLOBALES Y EMERGENTES 37 db x- trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflacin 38 iShares JP Morgan USD Emerging Deuda emergente en USD RV INTERNACIONAL 39 SPDR S&P 500 ETF Trust 40 ProShares Ultra S&P500 41 Powershares QQQ Trust Series 1 42 iShares Russell 2000 ETF 43 ProShares Ultra Dow30 44 iShares MSCI EAFE ETF 45 iShares MSCI Canada ETF 46 iShares MSCI Australia ETF 47 iShares MSCI Japan ETF Bolsa EE.UU. S&P500 Ultra S&P500 Bolsa EE.UU. Nasdaq Pequeas compaas EE.UU. Ultra DJ 30 Industrials Bolsa Europa y Asia Pacfico Indice MSCI Cand Indice MSCI Australia Indice MSCI Japn
8.237.774.414 USD 12.903.484.375 USD 3.562.829.102 USD 2.427.314.941 USD
US US US US US US GR US US US US US US US US US US
US4642874576 US
SHY
901.558 641.536 849.760 7.239.098
- 3,78% - 12,68% - 10,21% - 19,47%
- 2,44% - 2,75% - 2,75% - 1,91%
0,48 7,13 6,39 13,12
0,55 5,47 6,21 14,66
US4642871762 US TIPS US4642874402 US IEF US4642874329 US TLT
15.402.939.453 USD 15.538.628.906 USD
US4642872422 US LQD US4642885135 US HYG
1.664.835 3.083.122
- 9,48% - 3,82%
- 1,67% - 2,17%
6,90 6,42
5,83 8,49
583.747.131 EUR 3.568.640.137 USD 165.256.984.375 3.178.084.473 42.626.089.844 24.552.673.828 269.585.999 50.346.300.781 3.348.130.615 1.865.177.979 13.449.617.188
LU0290357929 GR DBXH US4642882819 US EMB US78462F1030 US US74347R1077 US US73935A1043 US US4642876555 US US74347R3057 US US4642874659 US US4642865095 US US4642861037 US US4642868487 US SPY SSO QQQQ IWM DDM EFA EWC EWA EWJ
421 639.156 98.910.296 5.646.540 29.184.288 34.854.072 220.177 14.891.362 1.038.356 1.567.916 33.962.100
- 5,04% - 14,79% 22,65% 56,67% 28,35% 29,71% 47,73% 10,28% - 2,08% - 7,60% 16,62%
- 0,76% - 1,92% - 2,29% - 2,49% 0,50% - 0,59% - 2,66% - 4,33% - 5,67% - 10,64% - 5,53%
6,15 11,58 9,99 20,07 11,64 13,12 19,01 12,18 11,43 16,69 16,61
4,66 8,47 12,50 25,41 13,53 17,21 23,33 16,96 16,43 23,72 16,81
USD USD USD USD USD USD USD USD USD
100
ETF DIRECTOS
Observaciones
Patrimonio
Div. Mercado
ISIN y MDO
ID.BKT
N egociacin Media 30d
REN TAB 2013 Mes
VOLATILIDAD 1A 3A
Anlisis
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU
15.903.263.672 USD 1.336.095.947 USD 552.222.900 EUR 1.440.731.934 USD 128.820.999 EUR 12.748.678.711 USD 241.948.624 EUR 98.439.003 USD 8.394.365.234 USD 551.973.633 USD 450.914.490 USD 949.104.004 USD 4.075.749.023 USD 450.914.490 EUR 1.542.363.403 USD 146.979.492 USD 68.375.999 EUR 194.680.664 EUR 8.121.694.336 USD 4.751.077.148 USD 76.052.834 USD 7.324.410.156 USD 6.479.846.680 USD 6.593.710.938 USD 32.296.531.250 USD 3.757.924.805 USD 1.282.228.882 USD 679.964.966 USD 780.378.479 USD 566.233.948 USD 61.825.500 USD 3.941.313.965 USD 1.829.058.472 USD 4.572.647.461 USD
73 iShares US Financials ETF Serv. financieros EE.UU 74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU
TECNOLOGA
US US SM US GR US SM US US US US US US FP US US GR FP US US US US US US US US US US US US US US US US
US81369Y6059 US US4642877884 US
XLF IYF
35.874.736 135.554 399 528.034 12.260 6.003.007 471 24.731 4.875.286 19.717 67.561 324.257 859.843 67.561 102.621 69.794 836 34.573 10.248.813 9.569.733 4.488 4.698.592 6.915.602 4.552.320 7.283.798 4.544.257 462.211 5.541.555 167.347 2.537.005 17.842 8.552.454 3.151.566 248.226
25,49% 24,07% 15,92% - 11,12% 35,77% 17,05% 27,22% 29,88% 30,71% 30,25% 28,83% 35,42% 52,03% 28,83% 30,04% - 2,32% 17,14% 32,27% 17,54% 5,04% 11,26% 33,80% - 36,77% - 28,90% - 28,95% 16,08% - 16,16% 1,46% 11,13% - 13,90% - 15,24% - 5,99% 15,36% - 1,10%
- 2,23% - 1,88% - 3,16% - 3,36% - 0,42% - 0,69% - 0,50% 3,93% - 3,56% - 3,91% - 3,51% - 1,38% - 1,32% - 3,51% - 1,07% - 3,15% - 1,33% - 1,79% - 4,13% - 4,82% - 2,51% - 1,01% - 2,39% - 3,52% - 3,58% - 1,70% - 3,49% 1,21% - 1,46% - 2,46% - 4,48% - 3,44% - 1,98% - 2,33%
12,78 12,26 17,28 5,58 11,32 10,95 13,75 18,39 10,47 11,88 11,30 23,08 18,27 11,30 11,88 19,02 19,53 14,58 12,92 13,20 13,86 12,20 28,26 19,22 19,21 11,99 7,74 18,82 12,77 21,62 14,96 16,55 20,66 12,23
19,02 17,46 23,91 8,38 16,26 12,61 11,94 22,50 11,06 12,08 15,52 23,27 16,87 15,52 15,88 30,31 17,96 12,89 20,58 10,94 22,48 12,96 43,49 21,09 21,09 19,30 15,05 25,00 22,04 29,73 25,43 15,91 22,30 18,96
FR0010345371 SM BNK US73935X2291 US PGF DE0005933972 GR EXS2 US81369Y8030 US XLK FR0007063177 SM UST US78464A8624 US XSD US81369Y2090 US US4642888360 US US4642888105 US US78464A8707 US US4642875565 US FR0007056841 FP US4642877546 US US57060U3086 US XLV IHE IHI XBI IHI #N/A IYJ SLX
76 77 78 79 80 81 82 83 84
Cas tecnologia alemana y Technology Select Sector SPDR extr Tecnologa Norteamrica iShares TecDAX DE Lyxor ETF NASDAQ- 100- D EUR SPDR S&P Semiconductor ETF FARMA/SALUD Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamrica iShares US Pharmaceuticals ETF Farma EE.UU iShares U.S. Medical Devices E SPDR S&P Biotech ETF INDUSTRIALES Dispositivos Mdicos EE.UU. Cas. Biotecnologa del S&P EE.UU Nasdaq 100 Tecnologa Norteamrica
iShares Nasdaq Biotechnology E Repilca Nasdaq Biotechnolog.
82 Lyxor ETF Dow Jones Industrial EE.UU DJ Industrial 30 85 iShares U.S. Industrials ETF EE.UU DJ Industrial 30 86 Market Vectors Steel Index Fun Cas. Industriales acero
TELECOS
87 iShares EURO STOXX Telecommuni Telecos Europa 88 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones
ENERGA/UTILITIES
DE0006289317 GR EXX2 FR0010344812 FP TEL US81369Y5069 US US81369Y8865 US US57061R5770 US US81369Y4070 US XLE XLU NLR XLY
89 Energy Select Sector SPDR Fund Energa 90 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 91 Market Vectors Uranium+Nuclear Compaas energa nuclear
CONSUMO
92 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU.

ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES
93 94 95 96 97 98 99 100
iShares Silver Trust iShares Gold Trust SPDR Gold Shares Materials Select Sector SPDR F United States Oil Fund LP iShares U.S. Basic Materials E INFRAESTRUCTURAS
Plata Precio lingote oro. Precio lingote oro. Materiales industriales Crudo ligero WT. Crudo ligero WT.
US46428Q1094 US SLV US4642851053 US IAU US78463V1070 US US81369Y1001 US US73936B4086 US US91232N1081 US US4642878387 US GLD XLB DBA USO IYM
PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas
SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT.
US78464A7550 US XME US73937B2097 US US4642877397 US US78464A8889 US PXR IYR XHB
101 PowerShares Emerging Markets I nfraestructuras emergentes

RV OTROS
102 iShares US Real Estate ETF Sector inmobiliario 103 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construccin. 104 Market Vectors Agribusiness ET Cas. sector agrcola
US57060U6055 US MOO
101
Anlisis
ETF INVERSOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 105 Lyxor UCITS ETF Daily Double S Inversa deuda alemana (Bund) RENTA VARIABLE EURO 106 LYXOR UCITS ETF IBEX 35 INVERS Inversa Bolsa Espaa (IBEX) 524.815.613 EUR 15.129.601 EUR 438.005.493 EUR 176.861.130 EUR Observaciones Patrimonio Div. Mercado
ISIN y MDO ID.BKT Negociacin Media 30d
RENTAB 2013 Mes
VOLATILIDAD 1A 3A
FP SM GR SM
FR0010869578 FP
DSB
11.528 14.740 58.456 174
0,77% -20,70% -18,81% -17,33%
1,16% 2,00% 0,56% 3,20%
10,88 19,85 13,88 14,44
11,92 21,82 19,46 17,07
FR0010762492 SM INVEX LU0292106241 GR DXSN LU0292106753 SM DXSSX
107 db x-trackers ShortDAX Daily U Inversa Bolsa Espaa (DAX) 108 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50)
GLOBAL BONOS SOBERANOS LARGO USD 109 ProShares UltraShort Lehman 7- Ultra-inversa Bonos Tesoro RENTA VARIABLE INTERNACIONAL EE.UU. 7-10A 106 db x-trackers FTSE 100 Short D Inversa Bolsa Reino Unido (FT100) 107 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30)
309.434.998 USD 15.129.601 GBP 438.005.493 USD 176.861.130 USD 309.434.998 USD 50.996.891 USD 32.055.000 USD 63.068.905 EUR
US LN US US US US US GR
US74347R3131 US
PST
111.712 14.740 58.456 174 111.712 166.514 19.122 516
3,74% -20,70% -18,81% -17,33% 3,74% -5,27% -28,59% -18,28%
-2,09% 2,00% 0,56% 3,20% -2,09% 1,23% -3,25% 2,53%
12,70 19,85 13,88 14,44 12,70 31,05 12,12 17,95
12,16 21,82 19,46 17,07 12,16 42,41 16,63 24,28
LU0328473581 LN XUKS US74347R7017 US DOG US74347R5037 US SH
108 ProShares Short S&P500
Inversa Bolsa EE.UU (S&P500)
RENTA VARIABLE EMERGENTES 109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 110 ProShares UltraShort MSCI Emer Ultra-inversa bolsas emergentes RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) 111 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU.
US74347R3966 US EUM US74347X5757 US US74347R2307 US EEV SEF
112 db x-trackers Stoxx Europe 600 Inversa bancos europeos

Fuentes: Elabo raci n B K y B lo o mberg.
LU0322249037 GR DXS8
(*) Este documento recoge aquellos ETFs que ofrecen, en nuestra opinin, una combinacin adecuada de las siguientes variables: (i) Patrimonio gestionado y volumen diario negociado, (ii) Volatilidad histrica, (iii) Adecuacin a la clase de activo cuya evolucin trata de replicar. Los datos recogidos en este documento deben considerarse como una seleccin y no como una recomendacin, ni una invitacin a suscribir o contratar. El resultado es la "Preseleccin de ETF's por categora de activo" de Anlisis Bankinter en base a los parmetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Las revalorizaciones indicadas no incluyen las comisiones que eventualmente pudiesen existir por suscripcin y reembolso de los fondos mencionados.
** Este ETF se lanz el 19/03/2013 por lo que la rentabilidad 2013 se calcula desde dicha fecha. (1) Ha cambiado de denominacin y referencia desde el 02/09/2013
102

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Anlisis

Ana Achau (Asesoramiento)

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Anlisis Disclaimer-Aviso Legal

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Dos destinos de inversin privilegiados en la Eurozona: Alemania y Espaa.-

Los emergentes ofrecen sntomas esperanzadores, pero quedarn retrasados en el ciclo.

El euro seguir fortalecido y el yen debilitado, para satisfaccin de Alemania y Japn.

Diferencial Espaa - UEM

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Informe de Estrategia de Inversin primer trimestre 2014

1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

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El mercado ha estado bloqueado por la incertidumbre sobre el tapering de la Fed

Fuente: Bloomberg. Nota: ltima medicin tomada el 18/12/2013

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y algo parecido podemos afirmar con respecto a las bolsas.

BCE, descuento Bund B10A Espaa

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El consumo se vio afectado por el shutdown

pero recuperar posiciones en los prximos meses

y ms teniendo en cuenta que no hay presin desde el lado de los precios.

La inflacin llegar a +1,6% en 2014 y hasta +2% en 2015.

El dficit exterior continuar reducindose en los prximos trimestres

la mayor produccin energtica contribuir a ello.

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Tabla 1.2.1.- EE.UU: Tasa de Paro y Creacin de Empleo.300 250 200

Creacin Empleo Tasa de paro (eje dcho.)

Fuente: Bureau of Labor Statistics y Anlisis Bankinter.

La inversin continuar la senda de mejora en los prximos meses.

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Tabla 1.2.2.- EE.UU.: Precios y Ventas de Vivienda.

Fuente: Case-Shiller (precios) y National Assoc. of Realtors (Uds.). Anlisis Bankinter.

Tabla 1.2.3.- EE.UU.: Tipos de inters hipotecarios

Fuente: Bloomberg y Anlisis Bankinter.

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Tabla 1.2.4.- EE.UU.: PIB vs inversin inmobiliaria.

El PIB crecer +2,6% en 2014 y +3% en 2015.

Fuente: Bureau of Economic Analysis y Anlisis Bankinter.

La Fed comienza a reducir estmulos en enero

pero podr impactar negativamente en un inicio

...y veremos volatilidad en los tipos de inters.

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Anlisis 1.3.- Europa: Recuperacin econmica y punto de inflexin en el sector bancario

Apreciamos importantes signos de mejora en el frente econmico

65,0 60,0 55,0

45,0 40,0 35,0 30,0 25,0

45,0 40,0 35,0 30,0 25,0

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.

Cambio de tendencia en el ritmo de crecimiento

6,5% 5,5% 4,5% 3,5% 2,5% 1,5% 0,5% -0,5%

Con Alemania como locomotora

-2,5% -3,5% -4,5% -5,5% -6,5% -7,5%

-2,5% -3,5% -4,5% -5,5% -6,5% -7,5%

y la periferia mejorando significativamente

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.

. slo Francia se queda rezagada.

La reduccin del dficit es clave

pero un margen temporal ms amplio

permite afrontar reformas sin perjudicar la recuperacin.