Gua para los Gerentes de Finanzas Corporativas

Richard Dobbs, Bill Huyett y Koller, Tim

(Traduccin de Carlos P. Butteler Bravo) Publicado en el Informe Trimestral de Mc Kinsey Practicas de Finanzas Corporativas.

Cuatro principios que pueden ayudar a tomar grandes decisiones financierasincluso cuando el CFO no est en su oficina.
El problema
Las decisiones estratgicas pueden ser complicadas por la competencia, a menudo ocasionadas por nociones erradas de lo que es crear valor. Incluso ejecutivos con slidos instintos pueden ser seducidos por el encanto de la ingeniera financiera, un alto apalancamiento, o la idea de que las reglas bien establecidas de la economa ya no son aplicables.

Por qu es importante
Tales conceptos errneos pueden socavar la toma de decisiones estratgicas y frenar la economa.

Lo que se debe hacer al respecto

Analizar decisiones tales como: adquisiciones, inversiones en nuevos proyectos, aumentar la compensacin de los ejecutivos, etc., contra cuatro principios bsicos perdurables de las finanzas corporativas. Para ello, a menudo se requiere que los directivos adopten nuevas prcticas, tales como justificacin de las fusiones sobre la base de su impacto en los flujos futuros de efectivo ms que en las ganancias por accin, analizando peridicamente nuevas alternativas del negocio, centrada en los riesgos que se esconden detrs de los proyectos individuales y la compensacin a los ejecutivos indexados al desempeo del crecimiento de mercado y de empresas similares. Algo muy importante es que el director financiero comprenda los

mtodos y tcnicas de valoracin, adems de que los miembros del rea financiera tengan la capacidad de aplicarlas para ayudar a los supervisores de lnea a mejorar el rendimiento de la empresa. Pero es an ms importante cuando los CEOs, los miembros de la junta y otros altos ejecutivos no financieros internalizan los principios de la creacin de valor. Si lo logran, les permite tomar decisiones de negocios independientes, valientes y hasta impopulares de cara a los mitos y conceptos errneos acerca de lo que es crea valor. Cuando los principales lderes de una organizacin tienen una fuerte base financiera, es ms fcil para ellos resistir a los cantos de sirena de la ingeniera financiera, el exceso de apalancamiento y la idea (muy comn en tiempos de auge) que de alguna manera las normas establecidas de la economa ya no se aplican. Ideas errneas como stas, tomadas con una facilidad sorprendente y preocupante, pueden llevar a las empresas hacia decisiones de destruccin de valor y frenar a la economa en su conjunto. Lo que pretendemos demostrar con este artculo es cmo los cuatro principios, o bases fundamentales pueden ayudar a los altos ejecutivos y a los miembros del consejo directivo a tomar algunas de sus principales decisiones.

Los cuatro pilares son simples y se los presenta a continuacin:

1. La base del principio-valor, establece que la creacin de valor es una funcin de los rendimientos sobre el capital y el crecimiento, adems resaltar algunas sutilezas importantes asociadas a la aplicacin de estos conceptos. 2. La conservacin del principio-valor, dice que no importa cmo la ingeniera financiera corta el pastel financiero, como ser la recompra de acciones o las adquisiciones, no cuenta, slo la mejora de los flujos de efectivo crear valor. 3. El principio de las expectativas de mercado, explica cmo las variaciones en el precio de las acciones de una empresa, reflejan los cambios en las expectativas del mercado de valores, sobre el desenvolvimiento no slo actual de la empresa (en trminos de crecimiento y rentabilidad del capital invertido). A mayores expectativas, mayor deber ser el rendimiento que debe alcanzar la empresa para mantener el ritmo de mercado.

4. El principio del mejor dueo, explica que ningn negocio tiene valor inherente en s mismo, sino que tiene un valor diferente para diferentes propietarios o potenciales propietarios. Un valor basado en cmo est administrada y qu estrategia que persiguen. Hacer caso omiso a estos pilares puede llevar a malas decisiones que erosionan el valor de las empresas. Consideremos lo que sucedi durante el perodo previo a la crisis financiera que comenz en 2007. Todos los participantes en el mercado de titularizacin de hipotecas asumieron que la titularizacin de prstamos hipotecarios riesgosos los haca ms valiosos, por que reduca el riesgo de los activos. Pero esta nocin viola la regla de conservacin de valor. La titularizacin no increment los flujos globales de efectivo de los prstamos hipotecarios, por lo que no se ha creado valor, y los riesgos inciales se mantuvieron. La titularizacin de los activos slo permiti trasmitir los riesgos a otros propietarios e inversores, que en su momento los posean. Obviamente, como parece en retrospectiva, mucha gente inteligente los salto en ese momento. Y lo mismo sucede cada da en las suites ejecutivas y salas de juntas donde gerentes y directores de empresas evalan adquisiciones, desinversiones, proyectos y compensacin para los ejecutivos. Como veremos, estos cuatro pilares de las finanzas proporcionar un marco estable de referencia para las decisiones de gestin como estas.

Fusiones y adquisiciones
Las adquisiciones son una fuente importante de crecimiento para las empresas y un elemento importante de una economa dinmica. Las Adquisiciones ponen a las empresas en manos de los mejores propietarios o administradores o reducen el exceso de capacidad, creando un valor sustancial tanto para la economa en su conjunto como para los inversores. Usted puede ver este efecto en el aumento combinado de los flujos de efectivo de muchas empresas que participan en las adquisiciones. Pero a pesar de que crean valor en conjunto, la distribucin de ese valor tiende a ser desigual, especialmente favorable para los accionistas de las empresas que venden. De hecho, la mayora de la investigacin emprica muestra que slo en la mitad de las empresas, la adquisicin cre valor para sus propios accionistas. La conservacin de principio-valor es un excelente test de la realidad para los ejecutivos que desean asegurarse que sus adquisiciones crean valor para sus accionistas. El principio nos recuerda que las adquisiciones crean valor cuando los flujos combinados de efectivo de las compaas

participantes son mayores de lo que lo habra sido por separado. Parte de ese valor se acumular para los accionistas adquirente si no pagan demasiado por la adquisicin. Por ejemplo. La empresa A compra a la empresa B en 1,3 mil millones dlares, una transaccin que incluye una prima del 30 por ciento sobre su valor de mercado. Una empresa espera aumentar el valor de la empresa B por 40 por ciento a travs de mejoras operativas, por lo que el valor de la empresa B para la empresa A subir a $ 1.4 mil millones. Restando el precio de compra de $ 1.3 millones del valor de la compra, deja 100 millones de dlares de creacin de valor para los accionistas de la empresa "A". En otras palabras, cuando el valor individual de la empresa meta es igual al valor de mercado, el comprador crea valor para sus accionistas slo si el valor de las mejoras es mayor que la prima pagada. Con esto en mente, es fcil ver por qu la mayor parte de la creacin de valor de las adquisiciones va a los accionistas de los vendedores: si una empresa paga una prima del 30 por ciento, se debe aumentar el valor de la empresa meta de al menos un 30 por ciento para poder crear un valor. Realmente un 30 o 40 por ciento de mejora de rendimiento parece excesivo, pero es lo que en la realidad normalmente los compradores suelen alcanzar. Por ejemplo, las cuatro grandes operaciones en el sector de productos de consumo, las mejoras en el rendimiento normalmente fue superior al 50 por ciento del valor del objetivo. Nuestro ejemplo muestra tambin por qu es tan difcil para un comprador crear una cantidad sustancial de valor de las adquisiciones. Supongamos que la empresa A tena un valor de aproximadamente tres veces ms que el valor de la empresa B al momento de la adquisicin. Un acuerdo como tal, es probable que aumente el valor de la empresa A en tan slo 3 por ciento, que se obtiene de dividir los $ 100 millones de creacin de valor, entre los $ 3 mil millones que vale la empresa A. Por ltimo, vale la pena sealar que no hemos mencionado el efecto sobre las ganancias por accin (EPS = Ganancias por accin) de la adquisicin. Aunque este indicador se lo considera a menudo, no presenta vnculo emprico que muestre que la acumulacin de EPS o la dilucin sea un importante indicador de si la adquisicin crea o destruyen valor. Ofertas que fortalecen EPS a corto plazo y ofertas que diluyen EPS a corto plazo tienen la misma probabilidad de crear o destruir valor. Los banqueros y otros profesionales de las finanzas saben todo esto, pero como mencionamos anteriormente, muchos, "lo utilizan como una forma

sencilla de comunicarse con los consejos de administracin." Para evitar confusin durante esas comunicaciones, los ejecutivos les recuerdan a sus colegas de que la EPS no tiene nada que decir acerca de que la empresa es la mejor propietaria de determinados activos de la empresa o sobre cmo la fusin de dos empresas pueden cambiar los flujos de efectivo que generan.

Desinversiones
Los ejecutivos a menudo se preocupan de que las desinversiones sean interpretadas como una admisin de fracaso. Hacen a su empresa ms pequea y reducen el valor de mercado de las acciones. Sin embargo, la investigacin muestra que, por el contrario, el mercado de valores, constantemente reacciona positivamente a los anuncios de desinversin. Las unidades donde se ejecutaron las desinversiones, tambin se beneficiaron. La investigacin ha demostrado que los mrgenes de beneficio de las empresas escindidas tienden a aumentar en un tercio durante tres aos despus que se completaron las transacciones. Estos resultados ilustran el beneficio de la continua aplicacin del principio del mejor propietario: el atractivo de una empresa y su mejor propietario probablemente cambie con el tiempo. Las diferentes etapas de una de industria o la esperanza de vida de una compaa, pueden hacer que las decisiones sobre los recursos que una vez tena sentido econmico puedan llegar a ser problemtica. Por ejemplo, la compaa que realiz un invento innovador revolucionario, puede no ser la ms adecuada para explotarla. Del mismo modo, cuando cae la demanda en una industria madura, las empresas que han estado en ella durante mucho tiempo, probablemente tengan exceso de capacidad y por lo tanto no podrn ser el mejor propietario. El enfoque de creacin de valor a desinversiones puede conducir a la poda de los buenos y malos negocios en cualquier etapa de su ciclo de vida. Evidentemente, deshacerse de un buen negocio a menudo no es una eleccin intuitiva y puede resultar difcil para los gerentes, incluso, si el negocio aumentara si perteneciera a otra empresa. Por lo tanto, tiene sentido aplicar un poco de disciplina en la gestin del activo cartera. Una forma de hacerlo, es llevar a cabo peridicamente reuniones dedicadas especficamente ha realizar revisiones de las unidades de negocios que pueden venderse, asegurando que el tema permanezca en la agenda ejecutiva y que cada unidad tenga una fecha estimada de venta. Esta prctica tiene la ventaja de obligar a los ejecutivos a evaluar todos los negocios conforme se acera la "fecha de venta estipulada. Los ejecutivos y las juntas de accionistas a menudo se preocupan por que las desinversiones reducirn el tamao de la empresa y tambin su valor

en los mercados de capitales. Ellos mantienen la idea errnea de que los mercados valoran ms a las grandes empresas que a las ms pequeas. Pero esta nocin es vlida slo para las empresas muy pequeas, con algunas evidencias de las empresas con una capitalizacin de mercado de menor a 500 millones dlares podran tener costos de capital ligeramente ms alto. Por ltimo, los ejecutivos no deben preocuparse de que la desinversin diluya el mltiplo del precio de las acciones a ganancias. Una empresa que vende un negocio con una relacin de precio a ganancia (P/E) menor que las que alcanzan los negocios restantes, ya tienen una reduccin global de sus ingresos por accin. Pero no hay que olvidar que una unidad vendida que tiene bajo rendimiento con menor potencial de crecimiento sobre el ROIC, tiene que haber deprimido la razn P/E de toda la empresa. Con al venta de esta unidad, la empresa restante tendr un un mayor crecimiento y potencial ROIC, y por lo tanto tendr una mejor valuacin de mercado. Sobre la base del principio de valor, que predice que la mecnica financiera, por si misma, no crea o destruye valor. Las matemticas funcionan independientemente de si el producto de una venta se utilizan para pagar deudas o para la recompra de acciones. Lo que importa para la creacin de valor es la lgica de la venta del negocio.

Anlisis de Proyectos y la disminucin del riesgo.

Revisar el atractivo financiero de las propuestas de proyectos es una tarea comn de los altos ejecutivos. Las herramientas sofisticadas utilizadas para apoyar su anlisis, flujos de efectivo, anlisis de escenarios, etc., a menudo crean en la alta direccin una falsa sensacin de seguridad. Por ejemplo, una empresa que conocemos analiza los proyectos mediante el uso de tcnicas estadsticas avanzadas que siempre mostr una probabilidad de cero para los proyectos con valor presente neto negativo (VPN). La organizacin no tiene la capacidad para discutir el fracaso de un proyecto, slo distintos grados de xito. Este enfoque ignora el enfoque tipo lser del principio bsico de valor sobre los flujos de efectivo futuros que apoyan los rendimientos subyacentes del el capital y el crecimiento, no slo para el proyecto en particular, sino para la empresa en su conjunto. Considerando activamente disminuir los riesgos de los flujos futuros de efectivo para ambos, es una sutileza crucial del anlisis de proyectos y que a menudo no se lleva a cabo. Por un momento, pngase en la mente de un ejecutivo que tiene que decidir si llevar a cabo un proyecto con un pronostico de ingresos

optimista de $ 80 millones, un pronostico de ingreso pesimista de menos $ 20 millones, y un pronostico de valor esperado de $ 60 millones. En general, la teora financiera aceptada, dice que las empresas deben asumir todos los proyectos que tengan un valor esperado positivo, independientemente del riesgo que se estime, ya sea este optimista o pesimista. Pero, que sucede si el resultado pesimista puede llevar a la bancarrota a la empresa. Esto podra ser el caso de una empresa de energa elctrica que planea la construccin de una instalacin nuclear por $ 15 mil millones (Un estimado grosero para una instalacin con dos reactores realizado el 2009). Supongamos que hay una probabilidad del 80 por ciento de construir exitosamente la planta, completada a tiempo y con un valor neto de inversin $ 13 mil millones. Supongamos, adems, que existe la posibilidad del 20 por ciento que la empresa de servicios pblicos no reciba la aprobacin reguladora para comenzar a operar la nueva planta, que para ese momento tendr un valor de - $ 15 mil millones. Eso significa que el valor neto esperado de la instalacin es ms de $ 7 mil millones de aparentemente una inversin atractiva. Esta decisin se complica mucho si el flujo de caja actual de la empresa con sus instalaciones existentes no fuera suficiente para cubrir la deuda existente ms la nueva deuda de la planta si el nuevo emprendimiento falla, la empresa tendra que pagar su deuda actual de 25 billones ms 25 billones de la capitalizacin del nuevo emprendimiento. Esto representa mucho ms que los 15 billones del nuevo emprendimiento. Este ejemplo pone en claro que debemos extender las bases del principio valor para afirmar que una empresa no debera tomar riesgos que pongan en peligro los flujos futuros de la empresa. En otras palabras, una empresa no debera realizar emprendimientos que incluyan riesgos negativos tan grandes para el resto de la empresa. Esta advertencia, debera considerarse una gua suficiente para los administradores de la empresa del caso antes mencionado, con ingresos esperados optimistas de 80 millones, un valor esperado pesimista de - 20 millones y el valor ms probable de 60 millones. Si la prdida de 20 millones pone en riesgo la continuidad de toda la empresa, la direccin debera desechar este proyecto. Por otro lado, si el proyecto no pone en peligro a la empresa, debe estar dispuesto a tomar el riesgo de una potencial perdida de 20.000.000 dlares por la expectativa de una ganancia potencial mucho mayor.

Compensacin para ejecutivos

El establecimiento de sistemas de compensacin basados en el rendimiento, es una tarea de enormes proporciones, tanto para los directores de la junta de accionistas en cuestin como el CEO y el equipo directivo y para los lderes de recursos humanos y otros ejecutivos enfocados en esta temtica, segn la opinin obtenida de los 500 principales ejecutivos. A pesar de que toda la industria ha crecido en torno a la compensacin de los ejecutivos, muchas empresas siguen recompensndoles por lo s retornos totales a corto plazo para los accionistas (TRS por sus siglas en ingles). Sin embargo, la TRS es impulsado ms por los movimientos de la industria y del mercado (o por las expectativas del mercado de valores) que por el rendimiento individual alcanzado). Por ejemplo, muchos ejecutivos que se enriquecieron con las opciones sobre acciones en los aos 1980 y 1990 vieron esfumarse estas ganancias en el 2008. Sin embargo, las causas subyacentes de estos cambios en los precios de las acciones, fueron la disminucin de las tasas de inters en el perodo anterior y la crisis financiera ms recientemente- y que estn con frecuencia desconectadas de cualquiera decisin que los administradores hayan hecho o dejado de hacer. El uso de TRS, como base para la compensacin de ejecutivos, refleja una falta de comprensin de la tercera piedra angular de las finanzas: las tendencias de las expectativas del mercado. Si los inversores tienen expectativas bajas para una empresa, al comienzo de un perodo de crecimiento del mercado de valores, puede ser relativamente fcil para los directivos de la empresa obtener ganancias. Pero eso tambin aumenta la expectativa de los nuevos accionistas, por lo que la empresa tiene que mejorar cada vez ms rpido para estar al da y mantener los nuevos precios de las acciones. En algn punto, se hace difcil, si no imposible, para los administradores cumplir con esta creciente expectativas sin fallar, por mucho que quieran mantener el ritmo es fcil tropezar en esta corriente que avanza cada vez ms rpido. Esta dinmica pone de relieve por qu es tan difcil usar TRS como herramienta de medicin del rendimiento: los administradores extraordinarios pueden generar solamente TRS ordinarias, porque es muy difcil conseguir alcanzar las cada vez ms altas expectativas de precio de las acciones. Por el contrario, si los mercados tienen expectativas de bajos rendimientos para la empresa, los administradores pueden hallar fcil ganar una TRS alta, al menos en el corto plazo, al aumentar las expectativas del mercado hasta el nivel de sus pares. En cambio, los programas de compensacin deben centrarse en el crecimiento, la rentabilidad sobre el capital y el rendimiento de TRS, en relacin con sus pares (un punto importante) en lugar de un objetivo absoluto. Este enfoque eliminara gran parte del TRS que no est

impulsado por el desempeo especfico de la empresa. Esta solucin parece simple pero, hasta hace poco, se hizo impracticable por las normas de contabilidad y, en algunos pases las polticas fiscales. Antes de 2004, por ejemplo, las compaas que aplicaban los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP) americanos, podan evitar incorporar las opciones sobre acciones como gastos en las cuentas de resultados, siempre y cuando se cumplieran determinados criterios, uno de los cuales era que el precio de ejercicio tena que ser fijo. Para evitar la adopcin de ganancias xito, las empresas evitan los sistemas de remuneracin basados en el rendimiento relativo, que hubiera requerido una mayor flexibilidad en la estructuracin de las opciones. Desde 2004, unas pocas empresas se han cambiado al sistema de compensacin basada en acciones vinculadas al desempeo relativo. GE, por su parte, concedi su director general un premio al desempeo sobre la base de TRS en relacin con el TRS de las empresas & P 500. Tenemos la esperanza que ms empresas sigan este ejemplo. La aplicacin de los cuatro pilares de las finanzas a veces significa ir en contra de la corriente de moda. Significa aceptar que no hay almuerzos gratis. Significa confiar en los datos, el anlisis reflexivo, y una profunda comprensin de la dinmica competitiva de una industria. Nada de esto es fcil, pero la recompensa por la creacin de valor para los accionistas de una empresa y para la sociedad en su conjunto, es enorme.

Richard Dobbs es uno de los directores de la oficina de McKinsey en Sel y director del McKinsey Global Institute, Bill Huyett es director en la oficina de Boston, y Koller Tim es director en la oficina de Nueva York. Este artculo ha sido extrado de valor: los cuatro pilares de Finanzas Corporativas,
por Richard Dobbs, Bill Huyett y Koller, Tim (Wiley, octubre de 2010). Koller Tambin es coautor de la Valoracin: Medicin y Gestin de la Relacin de Empresas (quinta edicin, Wiley, julio de 2010). Copyright 2010 de McKinsey & Company. Todos los derechos reservados. Damos la bienvenida a sus comentarios sobre este artculo. Por favor, enve a quarterly_comments@mckinsey.com.