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Octobre 2009

Sonasid MAINTIEN DE RECOMMENDATION

Résultats semestriels 2009 (S1-09) VENDRE

UN CAP DIFFICILE A PASSER

Cours Cible Sonasid présentait le 24 septembre dernier ses résultats aux analystes au terme du 1er semestre 2009.
1 600 DH Les réalisations semestrielles étaient fortement en recul et inférieures à nos prévisions. En effet, lorsque
nous nous attendions à une reprise des prix internationaux et à un rattrapage en terme d’exploitation, le
Cours au 23/10/2009 1er semestre aura vu le mouvement de baisse des prix se prolonger et aura été marqué par une
2 130 DH production ponctuée d’arrêts d’usine.

Indice CFG25 : 22 453 Un S1-09 à l’image du S2-08 La baisse des prix aura assurément impacté l’activité du sidérurgiste durant
le premier semestre 2009 dans un contexte de croissance négative de la production et des cours
internationaux. Ainsi le chiffre d’affaires social aura marqué un fort retrait de 31.7% à 3.2 Mrd DH (vs.
Analyste 4.6Mrd DH au S1-08), tandis que les niveaux de marges se seront fortement dégradés accusant un repli
Fayçal Allouch de 20.4 points à 7.3% pour la marge d’EBITDA et un repli de 21.4 points à 3.5% pour celle de l’EBIT.
f.allouch@cfgmorocco.com
Cette détérioration des marges provient d’une part de la baisse des cours internationaux de l’acier, qui ont
fortement déprécié les stocks de Sonasid et d’autre part de l’écrasement du spread ferraille/billette, qui a
conduit le sidérurgiste à privilégier l’importation de la billette d’acier plutôt que sa production en aciérie.
Sales
Mohammed Essakalli
Amira Mestari L’analyse des résultats opérationnels montre un niveau de performance au plus bas historique. Il est
Bachir Tazi cependant à noter que le comparatif avec un 1er semestre 2008 exceptionnel ne peut permettre, à lui seul,
de souligner une détérioration continue des marges à l’avenir. Il est donc important de nuancer cette forte
Tél : (212) 522 25 01 01 baisse en vue de la reprise attendue. Le comparatif des réalisations semestrielles à celles du second
semestre de l’année précédente nous montre les signes d’une légère reprise qui devrait probablement se
poursuivre en 2010.

Estimations à 12 mois Après intégration de l’impact de l’effondrement des prix et estimation du temps
nécessaire à la reprise de toute la chaîne industrielle, nous avons revu nos prévisions pour la période
2009-2010 et notre cours cible à la baisse à 1 600 DH.

Ric Reuters :
En MDH S1-09 S1-08 Variation S2-08 Variation
SID.CS Chiffre d'affaires social 3 186 4 665 -32% 2 957 8%
EBITDA 232 1 291 -82% 133 74%
Secteur : Marges sur EBITDA 7,3% 27,7% 4,5%
Industries de base EBIT 113 1 163 -90% 37 205%
Marges sur EBIT 3,5% 24,9% 1,2%
Nombre de titres : RN 115 856 -87% 41 182%
Marges sur RN 3,6% 18,4% 1,4%
3 900 000

Capitalisation
boursière :
8 307 MDH Sonasid cours et volumes Force Relative SID/CFG25
140 110
3800 105
120
Volume (DHm)

100
Price (DH)

3300 100
95
80 90
2800 60 85
80
40
2300 75
20 70
1800 - 65
09-08 12-08 03-09 06-09 09-09 09-08 12-08 03-09 06-09

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Un marché local en essoufflement combiné à un contexte international morose

Dans un contexte de récession économique, le marché international de l’acier en général et du rond à béton en particulier
aura vu ses cours comme sa production s’effondrer à partir du second semestre 2008. Nous aurons assisté à ce propos aux
communiqués de différents grands groupes de sidérurgie annonçant la dépréciation de leurs stocks de matières premières,
des arrêts d’usines et la non couverture des coûts complets pour leurs aciéries. Au terme du premier semestre 2009, les prix
mondiaux de l’acier auront chuté de près de 13% tandis que la production mondiale aura baissé de 21%.

Evolution des prix de l'acier au niveau mondial

Année 2009 janv. févr. mars avril mai juin % S1-09
Aciers non alliés 125 118 114 110 111 108 -14%
Aciers alliés 122 118 114 112 111 111 -9%
Ensemble 125 118 114 110 111 108 -13%
Source : INSEE (Base 100 = Année 2005)

Evolution de la production l'acier au niveau mondial

(en Kt par mois) 2008 S1-08 S2-08 % S1-09 juin-08 juin-09 Var
Total "Monde" 108 665 116 366 91 544 -21% 118 851 99 826 -16%
Total "Monde" hors Chine 66 958 72 476 47 113 -35% 72 220 50 401 -30%
Source : INSEE

Au niveau local, le marché montre les signes d’un essoufflement dû a un ralentissement de la demande sur certains
segments du secteur immobilier. De plus, la grève des transports d’avril dernier aura sans aucun doute paralysé les livraisons
des sidérurgistes sur cette période. Ainsi le marché du rond à béton et du fil machine n’aura cru que de 2% au premier
semestre.
Dans ce contexte, Sonasid affiche des ventes en recul de près de 3% au S1-09 comparé au S1-08, pour un chiffre d’affaires
consolidé de 3 245 MDH en recul de 30.8% au S1-09 comparé au S1-08. De même que les volumes, les prix ont aussi connu
de fortes baisses. Nous estimons que ces deniers étaient inférieurs à 6 000 DH en moyenne durant le S1-09 contre des
niveaux de 6 000 - 6 500 DH au plus haut.

Evolution des ventes de Sonasid (en Kt)

350

300

250

200

150

100
T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09

Source : Données Sonasid

La dévalorisation des stocks aura conduit le sidérurgiste à recourir à un stockage massif pour ne pas vendre à perte avant de
devoir entreprendre un déstockage tardif qui aurait poussé le management à arrêter la production. Nous noterons ainsi que la
production de l’aciérie etait à l’arrêt entre fin 2008 et fin avril 2009.

Un recul notable de la marge opérationnelle consolidée (7.1% au S1-09)

Le retournement du marché international de l’acier a continué à déprécier les stocks des opérateurs du secteur durant le
premier semestre 2009. Cela s’est traduit, à l’image de la deuxième moitié de l’exercice 2008, par un important tassement de
la marge brute pour Sonasid (16.2% vs. au moins 20% en année normative). L’activité de cette dernière bénéficiait, à
l’inverse, depuis quelques années, d’un effet prix favorable dans un contexte d’augmentation des cours internationaux.
Notons que Sonasid a écoulé près de 700 MDH de produits finis (essentiellement du rond à béton) durant le premier
semestre 2009.

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Par ailleurs, l’aplatissement du « spread » ferraille/ billette a amené le management du sidérurgiste à arbitrer entre la
production de billette en propre et l’importation de cette dernière. La production en aciérie a donc été de nouveau réduite au
premier semestre de l’année (après l’arrêt de production constaté au S2-08), privilégiant essentiellement le laminage des
billettes et offrant ainsi une valeur ajoutée limitée à l’activité globale de la filiale marocaine du groupe Arcelor Mittal.

Evolution de l'EBITDA consolidé (en MDH)

1500

1200 1307

900
-77%
600
+39%
300
302
217
0
S1-08 S2-08 S1-09

Ainsi, l’EBITDA social de Sonasid a accusé un repli de 82.1% au S1-09 à 231.6 MDH, soit une marge d’EBITDA de 7.3%
contre 27.7% au S1-08. Rappelons que ce dernier semestre avait bénéficié d’une forte appréciation des cours (plus de 100%
de hausse en moins de six mois). Toutefois, l’EBITDA consolidé tient compte de la performance exceptionnelle de
Longométal, filiale armatures de Sonasid et s’est affiché à 302.0 MDH.

Le résultat d’exploitation social a abandonné 90.3% à 112.5 MDH ; les dotations d’exploitations comprenant essentiellement
des amortissements tandis que des provisions pour dépréciation des stocks ont été reprises pour environ 180 MDH.

Des investissements maintenus pour faire face à l’accroissement de la concurrence

Malgré la morosité actuelle du marché de l’acier et l’intensité de la concurrence au Maroc, avec l’augmentation progressive
des capacités de production (Ynna Steel, Univers Acier, etc.), Sonasid poursuit son programme d’investissement misant sur
l’amélioration de la productivité de ses installations industrielles. Ainsi, le broyeur installé sur le site de Jorf Lasfar devrait
augmenter les capacités de production dès fin 2010.

Comme cité dans notre flash daté d’avril 2008, au laminoir de Nador, un nouveau convoyeur de ferraille sera mis en place
ainsi qu’un nouveau distributeur. Le coût de l’investissement est de l’ordre de 150 MDH (20M$). Au laminoir de Jorf Lasfar, la
capacité de production sera quant à elle augmentée à 650 000 tonnes par an à terme pour un coût d’environ 230 MDH
(30M$). Rappelons aussi, le développement du parc éolien de 50 MW développé en partenariat avec Nareva la fililale du
groupe ONA, qui permettra à Sonasid de sécuriser environ le quart de ses approvisionnements en électricité à partir de 2010.

Au premier semestre 2009, Sonasid a réalisé des investissements pour 71 MDH.

Investissem ents annuels de Sonasid (en MDH)

Récurrent Non récurrent

280

250

220

190 90
70
55
160

130 160
140 140 140
100
2007 2008 2009e 2010e

Source : Estimations CFG Group

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Sonasid a entrepris d’améliorer son exploitation à travers une nouvelle technique de production à partir de la ferraille et des
économie d’énergie, et d’installer une nouvelle tête de pose pour son unité de production de Nador.
Nous noterons cependant que le management n’a pas voulu communiquer sur le sort des investissements stratégiques non
validés dernièrement suite à la distribution d’un dividende exceptionnel de 103 DH par action, soit 449 MDH.

Prévisions
Le deuxième semestre 2009 devrait être moins actif que le premier étant donné les conditions climatiques caractérisant la
période ainsi que l’occurrence de fêtes religieuses. Néanmoins, nous escomptons une amélioration des volumes
comparativement au S2-08 (+8%).
La reprise du secteur de l’acier au Maroc est sans nul doute conditionnée en premier lieu par la reprise au niveau mondial qui
devrait intervenir dès 2011. Néanmoins, le marché marocain demeure alimenté par une demande endogène qui devrait
pouvoir quelque peu redresser les prix dès l’année prochaine. Par ailleurs, par un environnement devenant plus concurrentiel,
Sonasid serait probablement amenée à perdre, de nouveau, des parts de marché (-1.5points en moyenne sur les 3
prochaines années), de même qu’une pression sur les prix limiterait progressivement la marge réalisée sur les produits du
sidérurgiste. La compression des marges (marge d’EBITDA consolidée en baisse de 5 points à terme) serait difficilement
compensée par une augmentation de l’efficience de l’outil de production.

Nos prévisions en terme de chiffre d’affaires se présentent comme suit pour l’année 2009 :

Estimations S1-09 S2-09e 2009e

Chiffre d’affaires social (MDH) 3 186 2 658 5 844
Ventes en volumes ( 000 t) 550 400 950
Prix moyen de vente (DH) 5 900 6 500 6 153
Source : Estimations CFG Group

Nous prévoyons une appréciation progressive et limitée des marges. La marge d’EBITDA du S2-09 devrait s’apprécier en
comparaison à celle du S1-09 étant donné la non récurrence de l’important déstockage opéré au premier semestre (environ
700 MDH). Nos estimations font ressortir un EBITDA au S2-09 de 246 MDH.

Estimations (MDH) 2008 2009e 2010e TCAM 2008-2010e

Chiffre d’affaires consolidé 7 767 5 946 6 128 2.0%
EBITDA 1 679 548 944 -5.9%
EBIT 1 366 310 706 -8.0%
RNPG 906 213 523 -7.4%
FPPG 2 944 2 935 2 935 -6.0%
Source : CFG Group

Marges 2008 2009e 2010e

EBITDA margin 21.6% 9.2% 15.4%
EBIT margin 17.6% 5.3% 11.5%
Net margin 11.7% 3.6% 8.5%
Source : CFG Group

Valorisation & rendement 2008 2009e 2010e

P/E 9.2x 39.0x 15.9x
EV/EBITDA 4.7x 14.5x 8.4x
EV/EBIT 5.8x 25.3x 11.3x
D/Y 10.2% 2.7% 6.3%
ROE 30.8% 7.3% 17.8%
Source : CFG Group

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Valorisation
Rappelons que lors de notre dernière note d’Avril 2008, nous avions maintenu notre recommandation de vendre alors que
Sonasid bénéficiait :
- de l’essor d’un secteur BTP alimentant un marché de l’acier en progression à deux chiffres (près de 12% en 2007) ;
- d’un bon ratio d’évaluation avec un PE 08 de 17.7x versus un PE 08 marché de 21.4x ;
- d’un exceptionnel rendement de dividende offert pour 2008 de 10.2% versus un DY 08 du marché de 3.4%.

Notre cours cible de l’époque de 3 370 DH versus un support majeur de 3 600 et un cours de 4 314 DH, a été effectivement
atteint comme palier avant le début de la crise survenue au T4-08.

Sur la base d’une reprise progressive des cours de l’acier dans les prochaines années, d’une hypothèse de retour modéré à
une marge opérationnelle normative, d’un coût moyen pondéré du capital de 10.8%, d’un beta de 1.3 et d’un taux de
croissance à l’infini de 3%, notre méthode DCF fait ressortir un cours cible de 1 600 DH, ce qui représente une décote de
25% par rapport au cours du 23/10/2009. Nous maintenons donc notre recommandation de vendre le titre Sonasid.

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CPC et Bilan consolidés

En MDH S1-09 S1-08 Variation

Chiffre d'affaires 3 245 4 686 -30,8%
Achats 2 334 3 245 -28,1%
DAP 121 -55
Résultat d'exploitation 231 1 238 -81,4%
Résultat financier -4 -6 -37,9%
Résultat net consolidé 152 863 -82,4%
Résultat net part de groupe 151 863 -82,5%

En MDH S1-09 2008 Variation

Immobilisations corporelles 2 047 2 065 -0,9%
Immobilisations financières 46 45 4,0%
Stocks 888 1 735 -48,8%
Clients 1 423 1 134 25,5%
Trésorerie 25 60 -59,0%
Capitaux propres 2 648 2 945 -10,1%
Dettes financières 1 1 -20,0%
Dettes d'exploitation 1 206 634 90,3%

CPC et Bilan sociaux

En MDH S1-09 S1-08 Variation

Chiffre d'affaires 3 186 4 665 -31,7%
Achats 2 203 3 023 -27,1%
DAP 108 108 0,7%
Autres charges d'exploitation 176 209 -16,1%
Résultat d'exploitation 112 1 163 -90,3%
Résultat financier -9 -8 14,8%
Impôt sur les sociétés 41 370 -88,9%
Résultat net 115 856 -86,5%

En MDH S1-09 2008 Variation

Immobilisations corporelles 1 399 1 452 -3,7%
Immobilisations financières 105 103 1,7%
Stocks 779 1 684 -53,7%
Clients 1 335 1 009 32,4%
Trésorerie 20 45 -56,5%
Capitaux propres 1 756 2 089 -16,0%
Dettes financières - - -
Dettes d'exploitation 1 750 1 138 53,8%

5, 7 rue Ibnou Toufail

20 100 Casablanca – Maroc
Tel. : 0522 25 00 50 –
Fax: 022 98 26 16
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