Tehnici de analiza a investitiilor in mediu incert

Tehnica scenariilor
in general se utilizeaz trei scenarii: - pesimist; - cel mai probabil (neutru, echilibrat); - optimist.

Distributia de probabilitate a VAN

probabilitati 0.6 0.4 0.2 0 100 200 VAN
4

300

Indicatorii statistici calculati

E (VAN ) = pi VANi
i =1 n

(VAN ) = pi (VAN i E (VAN) )

2 i =1

Carateristicile unei distributii normale simetrice

P (VAN ( -, +))= 68% P (VAN ( -2, +2))= 95% P (VAN ( -3, +3))= 99,7%

Utilitatea tehnicii scenariilor

estimarea probabilitii ca mrimea VAN a unui proiect de investiii s se regseasc ntr-un anumit interval de valori ( -, +) ; estimarea probabilitii ca mrimea VAN a unui proiect de investiii s fie mai mare dect o anumit valoare P (VAN>VAN*)
7

Utilitatea tehnicii scenariilor

n vederea estimrii acestor probabiliti este necesar transformarea variabilei VAN ntr-o variabil normal standardizat Z.

z =

VAN

pentru acest tip de variabil exist tabele cu valorile precalculate ale probabilitilor;
8

Analiza de sensitivitate
ETAPE:
1.Identificarea factorilor CFD 2.Elaborarea modelului CFD 3.Stabilirea limitelor de variatie a factorilor 4.Simularea marimilor VAN 5.Identificarea factorilor cu cel mare impact

Factorii determinanti ai CFD

Vanzari :
1. 2. 3.

Marimea pietei =P Segmentul de piata = S Pretul unitar =p

Cheltuieli :
1. 2.

Variabile unitare Fixe

=v =F

Variatia ACRnete :
1.

Durata de rotatie

=D
10

Modelul de estimare a CFD

CFD = PN + Amo Imo ACRnete PN Amo Imo ACR = [P . S . (p v) F Amo] . (1 t) = (Imo0-VRn+1) / n =0 = (P . S . p) . D / 360

11

Stabilirea limitelor de variatie a factorilor

Analiza datelor istorice; Consultarea specialitilor n domeniu;

12

Simularea marimilor VAN

estimarea VAN pentru fiecare scenariu de

evoluie a conjuncturii economice si a valorii factorilor se presupune c valoarea factorilor rmne neschimbat, excepie fcnd cel pentru care se realizeaz analiza de sensitivitate
CFD
1

CFD

CFD

VR
n

VAN

=
(1 + k )

+
2

+ .......
(1 + k )

+
(1 + k )

I0
13

Identificarea factorilor cu cel mare impact

matricea VAN

calculul coeficienilor de
elasticitate
elasticita teVAN / var iabila i = VAN VAN ins cenariul de baza var iabila i var iabila iin scenariul de baza

14

Analiza de sensitivitate
Exemplu:
Proiectul de investitii de 1 mil. $ priveste constructia unei fabrici de scutere cu caracteristici constante de exploatare pe cei 10 ani. Costul capitalului este de k=10% cost of capital. Ipoteza de lucru este ca toate variabilele raman constante, cu exceptia celei pe care o schimbati.
Inv.= 150 mil. P = 1 mil. S = 10% p = 3.750 $/unit v = 3.000 $/unit F = 30 mil.$ n = 10 ani = 50% Imo= 0 ACRnete = 0

15

Analiza de sensitivitate
Exemplu - continuare

Scenarii posibile de evoluie

Variabila Pesimist Normal Optimist Marimea pietei .9 mil 1 mil 1.1 mil Cota de piata .04 .1 .16 Pret unitar Cost variabil unitar Costuri fixe 3,500 3,600 40 mil 3,750 3,000 30 mil 3,800 2,000 20 mil
16

Analiza de sensitivitate
PREVIZIUNEA CASH-FLOW- urilor (mil. $) secanariu cel mai probabil (Normal): Anul 0 Anii 1-10 Investitii -150 Venituri Costuri variable Costuri fixe Amortizare Profit impozabil Impozit (50%) Profit net Cash flow dispon. -150 375 300 30 15 30 15 15 34,34

a = 6,1445

ANALIZA DE SENSITIVITATE: modifica fiecare variabila cu valorile ei cele mai pesimiste si cele mai optimiste VAN (milioane de dolari)
Pesimist Normal Optimist Pesimist Normal Optimist

Piata (mil$) 0.9 Segm. piata 4% Pr.unitar($) 3.500 Var.unit, ($) 3.600 Cost.fixe (mil$) 40

1 10% 3.750 3.000 30

1.1 16% 3.800 2.750 20

+ 11 -104 - 42 -150 +4

+34 +34 +34 +34 +34

+ 57 +173 + 50 +111 + 65
17

Analiza de sensitivitate
Exemplu - continuare

Estimarea VAN n cazul scenariului optimist, pentru o mrime a pieei previzionat pentru 1.1 mil.
Investitie Cifra de afacere Cheltuielivariabile Cheltuielifixe Cheltuielicu amortizare a Profitulimpozabil ( = 50%) Profitul net Cash flow CFD Year 0 -150 Years1 -10 412.5 330 30 15 37.5 18.8 18.8 33.8 + 33.8

-150

a = 6.1445
18 NPV= +57 mil $

MATRICEA VAN

Valorile VAN proiect de investiie n cazul fiecrui scenariu de evoluie pentru fiecare dintre variabilele determinante analizate Scenarii Mrime pia Cot de pia Pre unitar Ch. var. unit Ch. Fixe Pesimist + 11 -104 - 42 -150 +4 Normal Optimist +34 +34 +34 +34 +34 + 57 +173 + 50 +111 + 65

19

Coeficienii de elasticitate VAN

Scenarii Mrime pia Cot de pia Pre unitar Ch. var. unit Ch. Fixe Pesimist + 6,76 + 6,76 + 33,53 - 27,06 - 2,64 Normal Optimist + 6,76 + 6,76 + 35,29 - 27,17 - 2,73

20

ANALIZA ANALIZA PRAGULUI PRAGULUI DE DE RENTABILITATE RENTABILITATE

n analiza analiza de de sensitivitate sensitivitate noi examin examin m n ,, noi m impactul vnz vnz rilor asupra asupra VAN VAN impactul rilor n analiza analiza pragului pragului financiar financiar de de rentabilitate rentabilitate n ne punem punem ntreb ntreb ri n n leg leg tur cu: cu: ne ri tur
Pan la la ce ce nivel nivel pot pot ss coboare coboare vnz vnz rile astfel astfel nct nct Pan rile VANs s devin devin zero zero ? ? VAN n mod mod practic practic se se tatoneaz tatoneaz diferite diferite m m rimi ale ale n rimi vnz rilor pentru pentru care care valoarea valoareaactual actual a a vnz rilor ncas riloreste esteegal egal cu cuvaloarea valoareaprezent prezent a a ncas rilor pl tilor 21 pl tilor ..

PRAGUL PRAGUL FINANCIAR FINANCIAR DE DE RENTABILITATE RENTABILITATE

V0 V0 NCASRI
PRAG DE RENTAB. VAN = 0

Vnz.= 85 . 3.75 . 6.1445 = 1959

V0 PLI

Inv 150 Var = 85 . 3 . 6.1445 = 1567 F = 30 . 6.1445 = 184 Imp. = [85(3.75-3) -30-15].5 . 6.1445 = 58 Total 1959

85,000

Q vdute
22

PRAGUL PRAGUL CONTABIL CONTABIL DE DE RENTABILITATE RENTABILITATE

VENITURI SI CHELTUIELI
PRAG. RENTAB. PROFIT = 0

VENITURI

CHELTUIELI (inclusiv amortizarea si impozitul)

PRc =
60,000

F + Amo pv

30 + 15 = = 60 3.75 3
23

Q vdute

ANALIZA ANALIZA PRAGULUI PRAGULUI DE DE RENTABILITATE RENTABILITATE

Pragul financiar financiar de de rentabilitate rentabilitate este este de de Pragul 85.000 buc buc pt. care care VAN VAN = =0 0 85.000 .. pt.

Pragul contabil contabil de de rentabilitate rentabilitate este este ns ns de de Pragul 60.000 buc buc 60.000 ..

n pragul pragul contabil contabil de de rentabilitate rentabilitate n amortizarea se se scade scade din din investi investi ia ini ini ial amortizarea ia ial

Se ignor ignor costul costul de de oportunitate oportunitate al al capitalului capitalului Se investit care care trebuie trebuie s s fie fie acoperit acoperit din din valoarea valoarea investit proiectului de de investi investi ii proiectului ii
24

Simularea Monte Carlo

Etape: estimarea intervalului de valori pentru fiecare factor determinant al mrimii cash flow-ului; estimarea n cadrul intervalului determinat n etapa 1, a probabilitii de apariie pentru fiecare din valorile posibile pe care le poate lua factorul respectiv; identificarea relaiilor existente ntre nivelul factorilor respectivi i mrimea cash flow-ului; selecionarea la ntmplare a unei valori din distribuia de valori a fiecrui factor determinant; estimarea cash flow-ului obtenabil pe baza setului de valori extrase pentru factorii determinani; repetarea procesului de selecie a setului de valori i de estimare pe baza lor a mrimii cash flow-ului.
25

Simularea Monte Carlo

Modelarea evoluiei valorii proiectului de investiie

26

Simularea Monte Carlo

Modelarea evoluiei valorii proiectului de investiie

27

Simularea Monte Carlo

Modelarea evoluiei valorii proiectului de investiie

28

Simularea Monte Carlo

Modelarea evoluiei valorii proiectului de investiie

29

Simularea Monte Carlo

Distribuia de probabilitate a VAN rezultat din simularea Monte Carlo

probabilitati

min

max

VAN

30

Simularea Monte Carlo

Carateristicile metodei: specificarea interdependenelor existente ntre diversele variabile ale modelului de evaluare sau ntre mrimile nregistrate de acestea la diferite momente n timp este partea cea mai important i cea mai dificil a simulrii Monte Carlo ;

31

Simularea Monte Carlo

Carateristicile metodei: prin intermediul simulrii Monte Carlo se poate obine distribuia de probabilitate a cash flow-urilor, respectiv a valorii actualizate nete a proiectului de investiie. Pentru ca distribuia de probabilitate a VAN a investiiei s reflecte riscul ce caracterizeaz proiectul, actualizarea cash flow-urilor acestuia ar trebui realizat cu rata de rentabilitate fr risc;

32

Simularea Monte Carlo

Carateristicile metodei: dificultatea analizei distribuiei de probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a proiectului de investiie. Interpretarea acesteia ar trebui realizat lund n considerare i celelalte distribuii de probabilitate ale cash flow-urilor, respectiv a VAN ce caracterizeaz proiectele de investiii ce fac parte din portofoliul ntreprinderii.
33

Simularea Monte Carlo

Carateristicile metodei: Alura distribuiei de probabilitate a cash flowurilor sau a VAN a proiectelor de investiie nu reprezint un indicator prin intermediul cruia managementul firmei ar putea analiza eficiena deciziilor sale de investiie .

34

Deficienta estimarilor ce au la baza valorile asteptate (valorile medii)

- Metoda scenariilor, Analiza de senzitivitate, Simularea Monte Carlo, Arborele de decizie -

35

Deficientele estimarilor ce nu iau in considerare flexibilitatea deciziei managementului firmei

- Metoda scenariilor, Analiza de sensibilitate, Simularea Monte Carlo -

36

Tehnici de estimare a valorii create ce au in vedere flexibilitatea deciziei managementului firmei

Arborele de decizie problema estimarii ratei
de actualizare ce ia in considerare flexibilitatea deciziei managementului firmei;

Optiunile reale deficiente: ansamblul

de ipoteze privind evolutia valorii activului suport; ipoteza existentei portofoliului de arbitraj ce duplica optiunea poate fi nerelista. 37

Analiza crearii de valoare prin intermediul optiunilor reale

Lipsa oportunitatilor de arbitraj Existenta portofoliului de arbitraj prin care este duplicata optiune reala (NS + B) Evaluarea optiunii reale din perspectiva neutralitatii la risc a investitorilor

Folosirea probabilitatilor neutre la risc in estimarea valorii asteptate a cash flow-urilor viitoare (p)

Actualizarea cash flowurilor viitoare probabile cu rata de rentabilitate fara risc (rf)
38

Tipuri de optiuni reale - exemple

Tipul de Flexibilitatea optiune reala deciziei avuta in vedere Optiunea de amanare Optiunea de redimensionar e a investitiei initiale Optiunea de abandon Optiunea privind etapizarea unei investitii

Tipul de Tipul de industrie in care optiune se intalneste financiara echivalenta Call (european sau american) Call (european sau american) Put (european sau american) Put (european sau american) Optiuni compuse
39

Amanarea realizarii unei investitii Extinderea sau restrangerea marimii initiale ale unei investitii Abandonarea unei investitii

Industria extractiva Industria extractiva

Toate

Realizarea in etape a Industria chimica, farmaceutica unei investitii pe masura acumularii informatiei (abilitatilor) necesare

Evaluarea in timp discret a optiunii de amanare

Proiect de investitie: construierea unei platforme petroliere V = valoarea proiectului de investitie O = valoarea oportunitatii de a investi (plusul de valoare obtenabil luand in calcul si optiunea managementului de a mana realizarea investitiei) = VANextins; I0 = costul actual al investitiei; I1 = costul investitiei peste un an de zile (perioada pentru care realizarea investitiei a fost amnata) = I0(1+rf); q,1-q = probabilitatile reale de evolutie a valorii proiectului de investitie; p,1-p = probabilitatile neutre la risc ce caracterizeaza evolutia valorii proiectului de investitie; 40 k = costul de oportunitate al capitalului;

Evaluarea in timp discret a optiunii de amanare

41

Evaluarea in timp discret a optiunii de amanare

42

Evaluarea optiunii de amanare prin intermediul arborelui de decizie

43

Analiza in timp continuu a crearii de valoare prin intermediul optiunilor reale

Modelul Black & Scholes

C = S e N(d1 ) E e rf N(d 2 ) 1 S ln + rf + 2 E 2 cu d1 = si d 2 = d1
44

Aplicabilitatea modelului Black&Scholes pentru evaluarea optiunilor reale

OPTIUNEA FINANCIARA: Call
Pretul actiunii (S) Pretul de exercitiu (E) Scadenta optiunii () Rata de rentabilitate fara risc (rf) Abaterea medie patratica rentabilitatii actiunii () Randamentul dividendului ()

OPTIUNEA REALA: Optiunea de a investi

Valoarea prezenta a cash flow-urilor proiectului de investitie Costul investitiei Perioada de timp in care managementul firmei poate lua decizia Valoarea timp a banilor Riscul proiectului de investitie Rentabilitatea pierduta (convenience yield)

45

Aplicabilitatea practica a tehnicilor de evaluare a optiunilor reale

activul
suport (proiectul netranzactionabil; arbitraj; de investitie)

inexistenta pe piata a portofoliului de dificultatea

suport; modelarii evolutiei activului

problema estimarii parametrilor modelului

de evaluare;
46

Estimarea valorii actualizate nete (VAN) a proiectului de investiie reprezentat de construirea unui incinerator de deeuri

47

Distributia de probabilitate a VAN

0,08 propabilitati 0,06 0,04 0,02 0
-12 -9,5 -7 -4,5 -2 0,5 3 5,5 8 10,5

VAN in mil. euro

E(VAN) = -422.071 euro (V) = 6.033.464 euro P (VAN>0) = 46%

48

49