Administracin de Carteras

Roberto Arvalo
FRM

Agenda
! Mercados Financieros
! ! ! ! ! ! ! Mercado primario Mercado secundario Mercado de dinero Mercado de renta fija Mercado de acciones Compaas de inversin Mercado de derivados

!! Anlisis de Inversiones
! Teora del portafolio ! Teora del mercado de capitales ! Tcnicas para calcular portafolios ptimos ! Decisiones para seleccin de activos ! El proceso de inversin ! Conclusiones
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Mercados Financieros

Introduccin
Funcin de los activos financieros !! Transferencia de fondos entre agentes excedentarios y deficitarios (corredura). !! Distribucin del riesgo y transformacin de la calidad de los activos (conformacin de sociedad). Funcin de los mercados financieros !! Determinacin de precios (oferta-demanda) !! Liquidez !! Reducir costos de transacciones

Introduccin
Caractersticas de un buen mercado !! Informacin confiable y oportuna. !! Liquidez: continuidad-profundidad. !! Bajos costos de transaccin. !! Eficiencia externa o de informacin.

Introduccin
Clasificacin de los Mercados Financieros !! Por naturaleza de obligacin:
! Mercado de deuda ! Mercado de acciones

!! Por vencimiento de la obligacin:

! Mercado de dinero ! Mercado de capitales

!! Por madurez de la obligacin:

! Mercado primario ! Mercado secundario

Introduccin
Clasificacin de los Mercados Financieros !! Por tipo de entrega:
! Mercado spot o efectivo ! Mercado derivado

!! Por estructura organizacional:

! Mercado de subasta ! Mercado de mostrador ! Mercado intermediado

!! Por regin:
! Mercado interno (domstico y extranjero) ! Mercado Externo

Introduccin
Tipos de obligaciones !! Instrumentos de deuda (renta fija) !! Obligacin residual (acciones) !! Combinaciones (acciones preferentes, convertibles, FRNs, etc.) Participantes !! Gobiernos, Agencias y Supranacionales !! Corporativos !! Bancos de Inversin !! Detallistas !! Reguladores !! Brokers

Introduccin
Precio y Riesgo !! El precio de cualquier activo financiero es igual al valor presente de su flujo de efectivo esperado. !! Vnculo entre precio y retorno:
! TIR Tasa de descuento que hace que el Valor Presente del flujo de efectivo se iguale al precio del instrumento (VPN=0)
100 t=0 105 t=1

100 =

105 1+ r

!! Tipo de activo y caractersticas de emisor determinan el grado de certeza del flujo de efectivo esperado (riesgo ! crediticio).
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Introduccin
Precio y Riesgo !! Otros riesgos financieros:
! Riesgo ! Riesgo ! Riesgo ! Riesgo ! Riesgo de tipo de cambio de inflacin de tasa de inters de reinversin reputacional

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Mercado primario
Es el mercado donde nuevas emisiones de bonos o acciones son vendidas por gobiernos, municipalidades o compaas para adquirir capital.

Gobiernos !! Subastas competitivas de:

! Letras del tesoro ! Notas del Tesoro ! Bonos del Tesoro

Municipalidades Agencias !! Oferta competitiva !! Venta negociada !! Colocacin privada

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Mercado primario
Acciones Corporativas !! Emisiones estacionales (ampliacin) !! Oferta pblica inicial (IPOs) !! Normalmente son suscritas (underwriting) por unidades de banca de inversin:
! Emisin Negociada ! Oferta competitiva ! Mejor esfuerzo

Regla 415 y Regla 144A

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Mercado secundario
Es el mercado donde se transan emisiones vigentes de gobiernos, municipalidades o compaas. Las utilidades de esta transaccin no las obtiene el emisor, sino que el poseedor del ttulo valor.

Importancia !! Liquidez para los inversionistas !! Formacin de precios para reaperturas Formas de operacin !! Market-makers (bancos, dealers primarios) !! Bolsa de valores (globales, regionales y locales) !! Mercado de mostrador (over the counter) !! Mercados de tercer y cuarto nivel
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Mercado secundario
Operaciones
Negociacin

Mercado

DEALER

INVERSIONISTA
cin Confirma

Instrucciones Instrucciones

Cmara de Compensacin CUSTODIO CUSTODIO

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Mercado de Dinero
Son instrumentos de deuda de corto plazo con vencimientos menores a un ao en la fecha de su emisin. !! Letras del tesoro !! Acuerdos de recompra !! Certificados de depsito !! Papeles comerciales

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Mercado de Dinero
Letras del Tesoro (US Treasury Bills) !! Mayor liquidez y menor riesgo !! Se considera instrumento libre de riesgo !! Monto mnimo de negociacin: US$10 mil !! Vencimientos de:
! 4 semanas, 91 das, 182 das y 52 semanas

!! Instrumentos vendidos a descuento

D 360 Yd = ! F t

YCD =

360Yd 360 ! tYd

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Mercado de Dinero
Acuerdos de Recompra !! Es un contrato donde se estipula la venta de un ttulo valor con el compromiso de volverlo a comprar en una fecha posterior a un precio pre-establecido.
! Repo: posicin larga ! Reverse: posicin corta

!! Es un prstamo colateralizado. !! Mercado altamente lquido.

t Inters = Principal ! Tasa Repo ! 360
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Mercado de Dinero
Acuerdos de Recompra !! Riesgo crediticio
! Margen (haircut) ! Seguimiento al valor del colateral
! Incremento de colateral ! Recalcular el precio del prstamo

!! Los costos de envo !! Determinantes de la tasa Repo

! Calidad del colateral ! Plazo ! Requerimiento de envo ! Disponibilidad del colateral
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Mercado de Dinero
Certificados de Depsito !! Certificado emitido por un banco que indica una cantidad de dinero depositada por un inversionista en la institucin emisora. !! Plazos: mayor de 7 das !! Pueden ser negociables y no negociables (liquidez) !! Conteo de das: 30/360 !! Los intereses se calculan como en un depsito a plazo
' ' - T ! t 0 *$ - T ! t 0 *$ F . %1 + C + (" F . %1 + C + (" 360 360 , )# , )# & & P= = [T !t ] 360 (1 + YAPY ) 'T ! t $ 1 + YCD % " & 360 #

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Mercado de Dinero
Papeles Comerciales !! Instrumento de deuda de corto plazo que define la obligacin del emisor a pagar el monto establecido en la nota. !! Mecanismo de financiamiento temporal para empresas !! Plazo: menores a 270 das !! Normalmente son respaldados por lneas de crdito !! Papeles negociables y no negociables !! Normalmente son emitidos a descuento (papel europeo) !! Conteo de das: 30/360 !! Variacin: ABCPs

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Mercado de renta fija

Son instrumentos con un especfico programa de pagos. En general son ttulos que prometen pagar un flujo especfico en fechas especficas. !! Notas y Bonos del Tesoro !! Valores de Agencia y municipales !! Bonos corporativos !! Mortgage Backed Securities (MBS) !! Asset Backed Securities (ABS)

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Mercado de renta fija

Notas y Bonos !! Naturaleza del emisor !! Plazo al vencimiento
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !

Perodo en los que se reciben flujos Curva de rendimiento Volatilidad del precio del instrumento Provisiones de modificar el vencimiento Inters peridico del bono Bonos cupn cero Cupones step-up Tasa flotante Amortizables Los precios se cotizan como porcentajes 99-4 = 99 4/32 , 99-4+ = 99 4/32 + 1/64

!! Cupones y principal

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Mercado de renta fija

Notas y Bonos del tesoro !! Volumen y liquidez !! Mercado primario
! Emisiones calendarizadas ! Ofertas competitiva y no competitiva ! Agentes primarios

!! Mercado secundario
! La mayora es OTC (mostrador) ! Emisiones on the run, off the run y when issued

!! Bonos separados (STRIPS)

! Estructuracin de ttulos respaldados por emisiones del tesoro ! TIGR y CATS ! Convergencia del precio de mercado al precio terico
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Mercado de renta fija

Valores de Agencia !! Son instituciones patrocinadas por el gobierno.
! FFCB, FCFA, FHLB, FHLMC, FNMA, SLMA, FC y RTC.

!! Tipos de emisiones
! Notas a descuento ! Notas y Bonos ! MBS

!! Spread sobre UST

! No tienen garanta explcita (excepto FCFA y SLMA)

!! Instrumentos altamente lquidos !! Intervencin reciente

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Mercado de renta fija

Bonos Corporativos !! Mercado creciente en los Estados Unidos !! Clasificacin por tipos de emisor
! ! ! ! ! ! ! ! ! ! Servicios pblicos Transporte Industriales Bancos y compaas financieras Internacionales Bonos Bonos Bonos Bonos Bonos

!! Garanta de Bonos

de hipoteca (embargo preventivo) fiduciarios garantizados de obligacin de obligacin subordinada de garanta

!! Bonos llamables, intercambiables y convertibles !! Riesgo crediticio y su medicin

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Mercado de renta fija

Mortgage Backed Securities (MBS) !! Son instrumentos de deuda colateralizados por prstamos hipotecarios !! Aseguramiento de Activos
! Banco otorga prstamo hipotecario ! El banco vende sus hipotecas a un banco de inversin para crear un valor garantizado ! El banco de inversin adquiere un seguro de riesgo de crdito ! El banco de inversin puede vender los valores a inversionistas

!! Riesgos de invertir en hipotecas

! ! ! ! Incumplimiento Precio Liquidez Pago anticipado

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Mercado de renta fija

Mortgage Backed Securities (MBS) !! Tipos de MBS
! Valor con intermediacin hipotecaria (Pass-Through) ! Obligaciones Hipotecarias Colaterales (CMOs) ! Obligaciones con garantas hipotecarias separadas (Stripped MBS)
Clase A Clase B Clase C ($400m) ($300m) ($200)
Amortizacin Conocida

Clase Z ($100)

Principal 1 Inters 1

Principal CMOs Inters

Depende de tramo superior

Pagado mensualmente

Acumulacin

Principal 2 Inters 2

PASS-THROUGH Pago mensual Prorrateo Principal Stripped MBS Clase X ($0)

Nada

Clase Y ($1M)
Todo

Principal 10 Inters 10 $100m x 10=$1M

Inters

Todo

Nada

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Mercado de renta fija

Asset Backed Securities (ABS) !! Los ABS son bonos, o notas respaldadas por activos financieros. Tpicamente estos activos son las cuentas por cobrar de prestamos diferentes a los hipotecarios. !! La mayora de los sectores han sido valores con calificacin crediticia AAA. !! Los ABS de tasa fija poseen un vencimiento promedio de 3.5 aos. !! Tipos de ABS:
! Tarjetas de crdito ! Automviles ! Manufactura ! Prestamos de estudiantes ! Equipo ! Otros.

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Mercado de renta fija

Asset Backed Securities (ABS) !! Por qu los valores son AAA?
! Subordinacin: Los niveles menores a los valores clase A son los que incurren en perdidas primero, por los tanto protegen a los valores de clase A que se encuentran calificados como AAA, ! Sobre-Colateralizado: El conjunto de prestamos que representa un activo es mayor comparado con el valor que es emitido el instrumento. ! Seguros: Compra de seguros para proteger contra perdidas y asegurar los pagos a tiempo. ! Estructura de Fideicomiso: Los activos son mantenidos en fideicomisos separados para proteger a los inversionistas de cualquier acto del emisor.

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Mercado accionario
Los valores de las acciones representan un inters de propiedad en una corporacin y el derecho a las ganancias cuando son distribuidas en forma de dividendos.

!! Tipos de acciones:
! Preferentes ! Comunes

!! Principales caractersticas:
! Reclamo residual ! Deuda limitada

!! Ganancias por accin (EPS)

Gan por Part = INDI ! DAP # AC
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Mercado accionario
Operaciones en mercados internacionales !! International Depository Receipt (IDR)
! Certificados emitidos por bancos como evidencia de propiedad de las acciones subyacentes de una corporacin extranjera que el banco mantiene en depsito. ! Normalmente no tendrn derecho de voto (ADRs)

!! Eficiencia en el mercado de acciones

! Formas de eficiencia:
! Ineficaz ! Semieficaz ! Eficaz

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Compaas de inversin
Son intermediarios financieros que venden participaciones al pblico e invierten el producto en una cartera diversificada de valores. !! Tipos de compaas de inversin:

! Sociedad abierta de inversin de capitales (fondos mutuos) ! Sociedad cerrada de inversin de capitales ! Fideicomisos unitarios ! ! ! ! Administracin y reportes Diversificacin y divisibilidad Gestin profesional Bajos costos de transaccin
! Valor neto de activo (NAV) ! Comisin por administracin y transacciones

!! Principales funciones:

!! Valuacin

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Compaas de inversin
Polticas de inversin
! ! ! ! ! Mercado de dinero Acciones Renta fija Indices Sectores especficos
Hbridos ! Asignacin de activos ! Balanceados ! Flexibles ! Combinacin de Ingresos Impuestos ! Bonos Corporativos ! Generales ! Mediano plazo ! Corto plazo ! Alto rendimiento ! Bonos globales ! Generales ! Corto plazo ! Otros (EM) ! Gobierno EU ! General ! Mediano plazo ! Corto plazo ! MBS ! Ingreso Estratgico Exentos ! Bonos Municipales ! Estados ! Generales ! Corto plazo ! Nacionales ! Generales ! Corto plazo

Objetivos
Acciones ! Apreciacin de capital ! Crecimiento agresivo ! Crecimiento ! Sectores especficos ! Retorno total ! Crecimiento e ingreso ! Ingreso ! Mundiales ! Mercados emergentes ! Globales ! Internacionales ! Regionales

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Mercado de derivados
Son instrumentos financieros que derivan su valor del valor de otros activos (subyacente). !! Tipos de derivados:

! Forward y Futuros ! Swaps ! Opciones (call y put)

!! Posiciones
Forward/Futuros Opciones Call
Comprador Vendedor Posicin Larga Posicin Corta Posicin Larga Posicin Corta

Put
Posicin Larga Posicin Corta
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Mercado de derivados
Forwards !! Mercado OTC !! Flexibilidad !! Puede no requerir colateral !! Riesgo Crediticio !! Iliquidez Futuros !! Mercado organizado !! Valores homogneos !! Requiere margen (colateral) !! Marked to market !! Mayor liquidez

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Productos Estructurados
! Son instrumentos financieros hbridos al ser formalmente un instrumento de renta fija con el perfil riesgo-retorno de cualquier mercado financiero. ! Permite acceder a instrumentos de difcil acceso por parte de inversionistas individuales o institucionales (regulaciones, tamaos, etc.) ! La ingeniera financiera de su estructuracin complica frecuentemente su valuacin justa. ! Productos poco lquidos y con riesgo de crdito no vinculado a su estructuracin. ! Su uso qued limitado despus del incremento de tasas en 1994 y suele resurgir en ambientes de tasas de inters bajas. ! Algunos ejemplos:
! Notas Flotantes Inversas ! Notas vinculadas a ndices accionarios, monedas o commodities ! Notas apalancadas

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Resumen
Mcdos Financieros

Mcdo de Capitales

Mcdo Monetario

Derivados

Forex y Commodities

Renta Fija

Mcdo Accionario

Nacional

Euromcdo

Ordinarias Preferenciales Indices

Tbills PCs CDs Repos

Forward Opciones Futuros Swaps

Monedas Alimentos Metales Energa Petrleo

Domstico

Externo

Privado Pblico

Productos Estructurados

Tesoros Agencias Corps Municip Hipotecarios ABS

Yankees Samurais

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Anlisis de Inversiones

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Teora del portafolio

! ! Harry Markowitz encuentra a principios de los 50 que la diversificacin favorece el desempeo de un portafolio, al reducir el riesgo del mismo. Los supuestos del modelo de Markowitz son:
! ! ! ! ! ! Cada opcin de inversin puede ser representada por una distribucin de probabilidad de los retornos esperados sobre un horizonte de inversin. Los inversionistas maximizan la utilidad esperada de un perodo y sus curvas presentan utilidad marginal decreciente en el ingreso. Los inversionistas definen el riesgo como la variabilidad en el tiempo de los retornos del portafolio. Las decisiones de inversin se toman solamente con base a retornos y riesgos [U=f(r,!)]. Para un nivel de riesgo, los inversionistas prefieren mayores retornos a menores retornos (insaciabilidad de las preferencias). Para un nivel de retorno, los inversionistas prefieren menores riesgos a mayores riesgos.

As, un portafolio se considera eficiente si no existe otro que al mismo nivel de riesgo ofrezca retornos esperados mayores. O bien, al mismo nivel de retorno, no exista otro portafolio que proporcione un menor nivel de riesgo.

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Teora del portafolio

! Retorno esperado de un Portafolio.
n

E ( rp ) = "1 E ( r1 ) + " 2 E ( r2 ) + ! + " n E ( rn ) = #" i E ( ri )

i= 1

! La varianza del portafolio no puede ser calculada como

ponderaciones de las varianzas de cada instrumento (como con los retornos), sino que es necesario calcular la covarianza entre stos, como un paso preliminar.

" xy = & xy =

% [r
t =1

# E ( rtx ) $ rty # E ( rty ) T

] [

" xy " x" y

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Teora del portafolio

! Desviacin Estndar de un Portafolio
!! Dadas las ponderaciones " de n activos incluidos en un portafolio y su matriz de varianzas y covarianzas, la desviacin estndar del portafolio se define como:
n n 2 i 2 i n i j ij

"p =

$# " + $ $# # "
i= 1 i= 1 j =1, i% j

!! En trminos matriciales:

!
" p = w#Cw =

[$1 $ 2

%"12 "12 ' 2 " 21 " 2 ' ! $n ] ' " " ' &" n1 " n 2

! "1n (%$1 ( *' * ! " 2 n *'$ 2 * # " *' " * * 2 *' ! "n )&$ n )

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Teora del portafolio

! Ejemplo para un portafolio de 2 activos !! Riesgo y retornos iguales.
! Correlaciones de: 1, 0.5, 0, -0.5 y -1.

!! Riesgos y retornos diferentes.

! Correlaciones de: 1, 0.5, 0, -0.5 y -1.

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Teora del portafolio

! La frontera eficiente
!! La curva envolvente que contiene las mejores de todas las posibles combinaciones de oportunidades de inversin. !! Representa el conjunto de portafolios que tienen la mxima tasa de retorno para cualquier nivel de riesgo dado, o el mnimo riesgo posible para cualquier nivel de retorno requerido.

Retorno

Riesgo

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Teora del mercado de capitales

! Modelo de precios de activos (CAPM)
!! Todos los inversionistas seleccionan los portafolios ptimos con el enfoque de Markowitz. !! Los inversionistas pueden utilizar financiamiento para elegir las posiciones de su portafolio. !! Las expectativas de los inversionistas son homogneas: las distribuciones de probabilidad sobre los retornos futuros son idnticas. !! El horizonte de inversin es el mismo para todos los inversionistas. !! Todas las inversiones son perfectamente divisibles. !! No hay impuestos ni costos de transaccin. !! La inflacin es anticipada con certeza. !! El mercado de capitales est en equilibrio.
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Teora del mercado de capitales

!
!!

Modelo de precios de activos

La lnea del mercado de capitales (LMC) es la nueva frontera eficiente.
Retorno LMC

!!

Todos los portafolios en la LMC estn perfectamente correlacionados.

M

!!

La variabilidad depender de las proporciones invertidas en el portafolio del mercado.

!!

M es el mejor portafolio factible, por lo tanto incluye todos los activos demandados en el mercado, con una proporcin de su valor de mercado.
Riesgo

rf

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Teora del mercado de capitales

!
!!

Qu es beta?
Es una medida estandarizada de riesgo sistemtico: en qu proporcin se mueve el portafolio de forma similar al mercado.

!! !! !!

La beta del portafolio de mercado es igual a uno. Si la beta del portafolio es mayor que uno, su volatilidad es mayor que la del mercado. El retorno de un activo riesgoso ser igual a la tasa libre de riesgo ms un premio determinado por el riesgo sistemtico del activo (beta) y el premio al riesgo del mercado (rp-rf).

!!

Activos (portafolios) sobre la lnea del mercado de valores estn subvalorados y activos bajo la SML estn sobrevalorados (por la relacin inversa entre precio y rendimiento).

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Tcnicas para calcular portafolios ptimos

! Planteamiento general del problema
n

Maximizar r p = # "i r i
i =1

Sujeto a :
n

#"
i =1

=1

!p =!*
No ventas cortas " #i ! 0

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Tcnicas para calcular portafolios ptimos

! Otras opciones de funcin objetivo:

Maximizar

r p " rf

#p
R p " rf
n % ( , dado # p 'R p = $ (1 + r i )* & ) i= 1

Maximizar r p " r b , dado # p TE Maximizar

#f

Maximizar r p , sujeto a Pr(rp + 0) = ,

!
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Tcnicas para calcular portafolios ptimos

! Implementacin:
!! Insumos:
! Retornos histricos estadsticamente significativos. ! Calcular matriz de varianzas y covarianzas.

!! Proceso:
! Pronosticar retornos esperados. ! Encontrar " que resuelven el problema.
$ r1 ' & ) r2 ! # n ]& ) &") & ) %r n (

Max U( w, r ) = w"r = [#1 # 2

sujeto a :

" p = w#Cw =

[$1 $ 2

%"12 "12 ' 2 " 21 " 2 ' ! $n ] ' " " ' &" n1 " n 2

! "1n (%$1 ( *' * ! " 2 n *'$ 2 * # " *' " * * 2 *' ! "n )&$ n )
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Decisiones para seleccin de activos

! Estndares para evaluar el desempeo del portafolio
! El desempeo del portafolio debe evaluarse con relacin a los objetivos definidos en la poltica de inversin y NO respecto al retorno total del portafolio en el horizonte de inversin. ! Tpicamente se definir un portafolio de referencia (benchmark) que refleje el perfil riesgoretorno del inversionista (preferencias y necesidades de inversin). ! Un gestor de portafolios que hace frecuentemente desviaciones unilaterales respecto a la poltica de inversin no trabaja de acuerdo a los intereses de su cliente. ! Desviaciones significativas que generen retornos muy altos sera un motivo fuerte para rescindir de los servicios de un administrador de portafolios.

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Planeacin del proceso de inversin

! Organizacin
!! Directores:
! Poltica de inversiones ! Guas de inversin

!! Comit de Inversiones:
! Implementacin de Poltica de Inversin ! Planeacin estratgica de inversiones (3 meses) ! Asset Allocation

!! Front-Office (Gestor de Portafolios):

! Implementacin de estrategia de inversin ! Gestin activa para obtener retornos incrementales ! Negociacin de inversiones ! Anlisis Tcnico

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Planeacin del proceso de inversin

! Organizacin
!! Back-Office (Operaciones):
! Liquidacin, confirmacin y pago de operaciones ! Contabilizacin y conciliaciones

!! Middle-Office (Riesgos):
! Evaluacin del desempeo ! Medicin y monitoreo de riesgos ! Anlisis cuantitativo ! Evaluacin de cambios en guas de inversin

!! Investigacin y desarrollo:
! Anlisis fundamental ! Elaboracin de pronsticos ! Anlisis crediticio ! Modelos para toma de decisiones
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Planeacin del proceso de inversin

Objetivos de Inversin Restricciones individuales y legales Benchmark Expectativas de Largo Plazo

Escenarios y Pronsticos

Anlisis Cuantitativo

Restricciones de Inversin

Portafolio Estratgico

Gestin Activa Tendencia Tcnica Portafolio Tctico Tendencia Fundamental

Seguimiento-Evaluacin

Gestin de Portafolios

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Discusin
! ! ! Una decisin ptima es cambiar las polticas de inversin cada vez que se identifican cambios en el ciclo econmico. La evaluacin del desempeo de la gestin de portafolios debera coincidir con el perodo contable de una empresa. Las monedas latinoamericanas tuvieron en los ltimos aos un desempeo formidable. Es una buena decisin de inversin ampliar mi universo de inversin a Latinoamrica? ! ! ! La economa norteamericana tiende a recuperarse. Deben los administradores de portafolio ser ms agresivos en el mercado accionario? El desempeo de un portafolio es responsabilidad total del gestor. Si no se pueden identificar funciones de utilidad reales, la teora del portafolio no puede implementarse completamente en un proceso de inversin real.
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Conclusiones
! ! ! ! ! ! El proceso de construccin de portafolios es una interaccin entre herramientas cuantitativas y decisiones cualitativas de poltica. El benchmark de un portafolio debe ser replicable y consistente con el perfil riesgo-retorno del inversionista. Los nmeros respaldan la toma de decisiones, pero no sustituye el juicio del diseador de poltica. Los resultados histricos no son necesariamente el reflejo de resultados futuros en ningn instrumento financiero. Los modelos cuantitativos sern ms tiles, cuanto ms corto sea el horizonte de inversin (poltica-estrategia-tctica). Una poltica de inversin debe ser evaluada cuantitativamente con datos estadsticos que permitan obtener resultados significativos.

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