Tema 1.

CONCEPII DE BAZ PRIVIND INVESTIIILE

I.

1.1 Concepii privin inve!"iii#e 1.$ Cri"erii e c#a!i%icare a inve!"iii#or 1.& Ro#'# inve!"iii#or (n economie
1.1. Sin"e)a "emei Indiferent de ornduirea social, de regimul politic, investiiile au constituit i constituie un factor hotrtor n dezvoltarea economico-social, prin volumul, structura i prin calitatea lor. Investiiile constituie un mijloc important n creterea i perfecionarea capitalului care mpreun cu alte resurse naturale contureaz i prefigureaz specificul structural al unei economii. n literatura de specialitate se ntlnete o diversitate de opinii privind conceptul de investiii. onform opiniei lui !ierre "asse investiia reprezint #schimbarea unei satisfacii imediate i sigure, la care se renun, n schimbul unei sperane viitoare ce s-ar obine i al crei suport sunt tocmai bunurile investite$. onform dicionarului de economie politic, investiia este definit ca $totalitatea cheltuielilor prin care se creeaz, se achiziioneaz noi fonduri fixe productive sau neproductive, se perfecioneaz sau se reconstruiesc fondurile fixe existente$. Inve!"iii#e sunt reprezentate de totalitatea mijloacelor %materiale, naturale, financiare, tehnice, umane etc.& alocate pe o perioad determinat de timp, nsoite de o transformare i acumulare a capitalului, n vederea asigurrii o'inerii n viitor a efectelor scontate. Indiferent cum a'ordm conceptul de investiii sunt anumite trsturi comune ce prezint interes(

 investiia presupune o plasare de fonduri 'neti, cu scopul de a crea un spor de avuie, att la nivelul individului, ct i al firmelor i al societilor n general) investiiile sunt o cheltuial efectuat n prezent, cu caracter cert, n scopul o'inerii unor efecte viitoare, adesea incerte, ceea ce creeaz i un risc) investiiile sunt strns legate de funcionarea normal a ntregului sistem economic pentru a putea produce, n timp, o acumulare viitoare de capital fi*. n teoria economic sunt folosite diverse criterii de clasificare a investiiilor, precum( din punct de vedere al naturii, obiectului, scopului, formei de proprietate, structurii tehnologice, destinaiei, sursei de finanare, gradului de risc etc. Investiiile, prin cele dou forme pe care le pot avea, respectiv investiii financiare care reprezint orice plasament de capital cu scopul de a o'ine un anumit profit i investiii de capital care se refer la modernizri, achiziii de active fi*e, la dezvoltarea i la retehnologizarea celor e*istente, reprezint suportul material al creterii economice. n circuitul economic investiiile acioneaz concomitent i asupra cererii, n raport cu sectoarele furnizoare de resurse i asupra ofertei de 'unuri i servicii pentru sectoarele consumatoare. +egtura ntre investiie i creterea economic are du'lu sens( n primul rnd, investiiile duc la creterea economic prin volumul lor, iar n al doilea rnd, calitatea investiiilor realizate influeneaz creterea economic. n cadrul economiei naionale, investiiile constituie elementul fundamental care dezvolt orice activitate uman su' dou aspecte( ,unt generatoare de 'unuri i servicii prin sporirea ofertei i capacitii ontri'uie la creterea de 'unuri i servicii care determin o dezvoltare a ,pre deose'ire de alte tipuri de eforturi depuse ntr-o activitate economic, investiiile reprezint unele caracteristici importante( productive ceea ce conduce la o'inerea de venituri suplimentare)

veniturilor la toi agenilor economici.

au un caracter novator, deoarece prin ele se asigur promovarea progresului

tehnic i introducerea celor mai perfecionate soluii tehnice, constructive i manageriale. reprezint cheltuieli certe, n timp ce viitorul are mai multe elemente de incertitudine datorit ealonrii n timp a efectelor pozitive ateptate care nu ntotdeauna au un caracter de certitudine din cauza produselor realizate, a achiziionrii materiilor prime, a preului de vnzare, a preferinei consumatorilor, etc. reprezint economii la fondul de consum, cheltuielile fcute de ctre agentul economic tre'uie s genereze n viitor un efect care s compenseze o economie la fondul de consum ct i un profit. .ceasta presupune c fiecare proiect de investiii tre'uie 'ine fundamentat pe 'aza unor calcule complete de eficien economic. se realizeaz ntr-o perioad de timp relativ scurt, iar efectele se o'in pe o perioad mai mare de timp. /n rol deose'it de important l au investiiile n promovarea procesului tehnologic i de inovare. !roiectele de investiii reprezint canalul i mijlocul principal de valorificare a soluiilor noi tehnice, tehnologice, de construcii i instalaii ela'orate de cercetarea tiinific, de introducere a progresului tehnologic n domeniul organizrii i managementului, informaticii n sfera produciei i serviciilor, nvmntului, sntii. n plan social, investiiile joac rolul de compensator n ocuparea forei de munc, realizarea de proiecte i programe de investiii finalizndu-se cu creterea de noi locuri de munc i creterea numrului de personal ocupat n economie. +ocul i rolul investiiilor n circuitul economic se e*plic prin procesele de antrenare i multiplicare pe care le determin orice proiect realizat ntr-un sector sau altul de activitate. 0ealizarea unui anumit proiect de investiii n sfera produciei de 'unuri i servicii conduce la crearea 'azei de sporire a capacitii de producie la diversificarea produselor, lansarea pe pia de noi produse i servicii, etc. !rin investiii se asigur legtura ntre generaiile societii, att prin capacitile i capitalul fi*, ct i prin locurile de munc create pentru tineret. 1le constituie
2

prghia de nfptuire a programelor de dezvoltare economico-social, a politicii de reforme i restructurare a economiei de construcie de locuine sociale, de coli i instituii de nvmnt, de ocrotire a sntii. n plan microeconomic, investiiile stau la 'aza dezvoltrii activitilor agenilor economici, al adaptrii firmelor la pia, consolidrii poziiilor pe piee, sporirii capacitii lor de competitivitate n raport cu ali ageni economici. Investiiile, deci se utilizeaz de ctre firme pentru a face fa provocrii mediului, evoluiei tehnologice, pentru a integra progresul n funcionarea lor, valorificarea diferitor oportuniti de afaceri renta'ile n condiiile unui risc mai mic. 3iitoarele prevederi n domeniul investiiilor vor asigura un echili'ru economic, vor impulsiona trecerea la economia de pia, urmnd s contri'uie la dezvoltarea i restructurarea economiei naionale. 1.$. Li"era"'ra recoman a"*+ 4. -. +egea 0epu'licii "oldova cu privire la investiiile n activitatea de ,trategia 0epu'licii "oldova de atragere a investiiilor i promovare a

ntreprinztor 55 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova nr. 78-77 din -2.98.-998. e*porturilor pentru anii -997--94:, apro'at prin ;otrrea <uvernului =r. -28 din 42.49.-997 55 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova nr.82-8: din 29.49.-997. 2. !lanul =aional de >ezvoltare pentru anii -99?--944 55 .doptat prin ;otrrea =r.-@:-A3I a !arlamentului 0epu'licii "oldova la -4 decem'rie -99B. 8. araganciu .., >omenti 6., hiinu( .,1", -998, p. ?--2. :. EFGHI J., KILMNOP Q., RIHOSG T., UVGMNF OGNWVXOYOMGGMZ [WSXW\]GMVXO. D ^O_OG`I, -99?, c.?-4?. io'u ,., Cazele activitii investiionale. D

Tema $.

CLI,AT-L INVESTIIONAL

$.1. Concepii c' privire #a c#ima"'# inve!"iiona# $.$. .ac"ori e"erminani ai c#ima"'#'i inve!"iiona# $.&. C#ima"'# inve!"iiona# (n Rep'/#ica ,o# ova C#ima"'# inve!"iiona# al unei ri este determinat de valorile unui ir de parametri economici, politici, de drept, sociali, dar i geografici, demografici etc. ce determin condiiile n care se desfoar procesul investiional i ce pot interveni n modificarea comportamentului investiional al agenilor economici . limatul investiional reflect atractivitatea investiional unei ri %ramuri, zone, regiuni&, precum i imaginea rii pe plan internaional. Imaginea investiional a rii se formeaz n rezultatul influenei unor procese i fenomene reale ce se desfoar n domeniul investiional al rii. limatul investiional este tratat ca un comple* de parametri care caracterizeaz potenialul rii de asimilare a investiiilor, precum i riscul investiional aferent regiunii sau domeniului n care urmeaz a fi realizat investiia. .ceste componente ale climatului investiional se recomand a fi analizate simultan. !entru a sistematiza factorii determinani ai climatului investiional sunt prezentate cteva tratri ale criteriilor pentru clasificarea acestora, ntlnite n literatura de specialitate. 1. Con%orm nive#'#'i e mani%e!"are se deose'esc( %ac"ori #a nive#'# macroeconomic: factorii stabilitii economice %situaia 'ugetar, starea 'alanei de pli, datoriei pu'lice, inclusiv celei e*terne&) factorii de evaluare redai prin preuri %inflaia, do'nda, cursul valutar&) factorii politici i sociali %sta'ilitatea politic, nivelul corupiei i a criminalitii, nivelul de previziune a situaiei politice, omajul, nivelul calitii vieii&) factorii de natur fiscal %calitatea sistemului fiscal, presiunea fiscal, politica fiscal&,
:

 factorii determinani de calitatea infrastructurii de pia %nivelul de dezvoltare a sistemului 'ancar i, altor instituii financiare, funcionarea instituiilor pieei valorilor mo'iliare&) factorii ce caracterizeaz cadrul legislativ %calitatea cadrului legislativ, nivelul de previziune a modificrilor cadrului juridic, sta'ilitatea legislaiei&. %ac"ori #a nive# microeconomic+ factorii psihologici %cultura investiional) preferine individuale ale investitorilor n materie de plasament, 'azate pe cunoaterea anumitor domenii de activitate, pe e*istena oportunitilor de investiii) aversiunea fa de risc a investitorilor) instincte&) factorii economici i financiari %situaia financiar a ntreprinderii, renta'ilitatea unitii economice, mo'ilitatea ntreprinderii, renta'ilitile scontate a investiiilor reale, e*istena surselor de finanare a investiiilor, accesi'ilitatea la surse e*terne de finanare, posi'ilitatea de dezinvestiii&) factorii ce determin conjunctura pieei %consumatorii, furnizorii, concurenii, amplasarea afacerii etc.&) factorii administrativi %calitatea managementului i a echipei de gestiune( capacitatea de a organiza afaceri, de a evalua perspectivele investiionale, e*istena e*perienei&. $. D'p* na"'ra ace!"ora0 pot fi identificai+ factori de natur economic: politica macroeconomic) strategia comercial) nivelul i modul de implicare a statului) modul de formare a preurilor) prioritile n investiii) structura financiar. factori de natur politic: factorii situaiei politice interne %structura social, cadrul instituional, personalitile, mecanismele de control&) factorii situaiei politice e*terne %insta'ilitatea politicii regionale, importana geopolitic, apartenena la o grupare politic, insta'ilitatea economic regional&. factori de natur social. &. Con%orm re#aiei ri!c1ren"a/i#i"a"e+
7

 factorii care determin potenialul rii de asimilare a investiiilor: resursele materiale, potenialul productiv al rii, infrastructura, calitatea forei de munca, calitatea instituiilor etc.) factorii care caracterizeaz riscul investiional: politici, economici, sociali, criminali, ecologici, financiari, legislativi etc.) 2. D'p* po!i/i#i"a"ea in%#'en*rii e c*"re !ocie"a"e0 sunt( factori obiectivi, se refer la condiiile naturale i climaterice, asigurarea cu resurse naturale energetice, poziionarea geografic, situaia demografic, statele vecine etc.) factori subiectivi, care pot fi supui gestiunii de ctre factorul uman. alitatea mediului investiional se e*prim, din punct de vedere calitativ, su' form de indice care arat corelaia dintre performanele economice i riscul investiional. .precierea climatului investiional al unei ri, pe plan mondial, este efectuat de companiile i firmele de consultan specializate, principalele sunt( Instituii 'ancare americane( ecurit! "an#, $redit %!onnais, $itiban#, "an# of &merica. .genii de evaluare( 'uromone!, tandard()oor*s +atings ,roup, -ood!*s .nvestors ervice, /itch-."$&, $oface etc. ntreprinderi de evaluare( "usiness 'nvitonmental, +is# .nformation, 0he 'conomist .ntelligence 1nit 2'.13, ).+. . ,roup, /orbes. n scopul aprecierii atractivitii investiionale %a climatului investiional& a unei ri investitorii apeleaz, cel mai frecvent, la rating-urile investiionale prezentate de ctre aceste instituii specializate. 1valurile privind climatul investiional prezint o clasificare a acestuia, cuprins ntre un nivel favora'il pn la unul riscant. !oziia superioar ocupat n acest clasament confer ncredere investitorilor i i ncurajeaz s investeasc n ar respectiv. 6 poziie ce indic un climat investiional riscant are o aciune invers, ce ar diminua interesul investitorilor autohtoni i strini de a iniia activiti investiionale.
B

!entru 0epu'lica "oldova evaluarea i ameliorarea continu a climatului investiional are valene deose'ite asupra volumului de investiii atras n dezvoltarea economiei naionale. /n instrument eficient n analiza climatului investiional n 0epu'lica "oldova este analiza ,a6b, prezentat n ta'elul ce urmeaz. Ana#i)a S3OT (n omeni'# a"ra4erii inve!"iii#or (n Rep'/#ica ,o# ova P*ri "ari+ .mplasarea geografic avantajoas a rii. ,tatut de ar vecin cu /1 ondiiile climaterice favora'ile pentru dezvoltarea mai multor tipuri de produse i servicii ,ta'ilitate macroeconomic cactorii de producere relativ ieftini n comparaie cu alte ri din regiune 1*istena potenialului de cercetaredezvoltare ,istem 'ancar dezvoltat 1*istena acordurilor de li'er schim' cu statele ,I i statele 1uropei de ,ud1st 1*istena acordurilor 'ilaterale privind promovarea i protejarea reciproc a investiiilor P*ri v'#nera/i#e+ Insuficiena resurselor materiale, inclusiv a celor naturale Influena considera'il a factorilor e*terni asupra economiei naionale >ependena mare de importul de resurse energetice reterea deficitului de for de munc calificat .cces limitat la surse de finanare intern a investiiilor =ivelul insuficient de dezvoltare a pieei financiare %asigurrile, piaa valorilor mo'iliare& !rezena disproporiilor regionale majore Opor"'ni"*i+ !olitica statului orientat spre integrarea european >eetatizarea patrimoniului pu'lic prin diverse forme, inclusiv n 'aza parteneriatului pu'lic-privat !iaa de capital n dezvoltare 1*istena stimulentelor pentru investitori 1*istena unui regim stimulator pentru dezvoltarea sferei de cercetare-dezvoltare 1*istena activelor decapitalizate cu potenial de dezvoltare, inclusiv n infrastructur !remisele pentru apariia noilor instituii i instrumente financiare

Con!"r5n4eri+ >imensiunile mici ale economiei %capaciti productive mici, resurse umane i naturale limitate&, care nu permit desfurarea unor proiecte investiionale de amploare) drile vecine care economic sunt mai puternice i mai atractive pentru investitorii internaionali !rezena impedimentelor de ordin administrativ n atragerea investiiilor ompetiia regional sporit n domeniul atragerii investiiilor !osi'ilitile reduse ale statului n domeniul finanrii investiiilor n infrastructur
?

ursa: elaborat de autor n baza 4 trategiei de atragere a investiiilor i promovare a exporturilor pentru anii 5667-5689:

Tema &.

POLITICA INVESTIIONAL

&.1. Concep"'# po#i"icii inve!"iiona#e &.$. S"ra"e4ii inve!"iiona#e &.&. Ca r'# in!"i"'iona# privin me i'# inve!"iiona# (n Rep'/#ica ,o# ova !olitica de investiii constituie ansam'lul de reguli, msuri, metode, mijloace i e*perimente utilizate n vederea realizrii scopurilor i o'iectivelor investiionale. Po#i"ica e inve!"iii are valene macro i microeconomice i se integreaz ca o component major n politica general economico-social. !olitica de investiii la nivel microeconomic integreaz alocarea optim a resurselor cu generarea optim a resurselor ntr-o anumit perspectiv, n ideea amplificrii potenialului i performanelor ntreprinderii. n cadrul politicii investiionale a firmei, strategia investiional deine un loc primordial. ,trategia investiional reprezint totalitatea informaiilor cu caracter tehnic, economic, tehnico-economic etc. prin care se sta'ilesc - pe 'az de studii i analize - aciunile ce urmeaz a fi ntreprinse, pentru atingerea o'iectivelor investiionale. ,trategia investiional sta'ilete modalitile de definire, alocare i de valorificare a resurselor administrate de ntreprindere, care au influen asupra profita'ilitii ntreprinderii. >iversitatea de forme ale strategiei investiionale, su' aspect tipologic, include( - ,trategia de redresare, care survine atunci cnd cererea de produse sau servicii este n scdere i presupune restructurarea i modernizarea utilajelor. - ,trategia de consolidare, care se impune n cazul intensificri concurenei pe piaa produselor firmei i presupune, dup caz, aciuni pentru meninerea pe segmentul de pia, adaptarea dinamic la cerinele pieei i desigur investiii adecvate.
@

- ,trategia de dezvoltare, care se impune atunci cnd se opteaz pentru schim'area structurii de producie, e*tinderea sau do'ndirea unor noi segmente de pia. +a nivel macroeconomic politica de investiii se coreleaz cu orientrile economice i sociale sta'ilite de factorii de decizie cum sunt( guvernul, parlamentul, ministere .a. Po#i"ica inve!"iiona#* a !"a"'#'i este definit ca un sistem de repere i msuri economico-organizatorice, ela'orate i realizate de organele administrrii pu'lice n cola'orare cu structurile comerciale i necomerciale orientate spre creterea investiiilor %fr a cauza diminuarea nivelului de trai al populaiei& i utilizarea lor renta'il n scopul asigurrii dezvoltrii social-economice sta'ile a societii, ncadrrii eficiente a populaiei n cmpul muncii, asigurrii competitivitii economiei naionale i sporirii atractivitii investiionale a acesteia. !olitica investiional promovat de stat are o influen semnificativ asupra performanelor economice ale economiei naionale. .ctualmente, majoritatea rilor dezvoltate, precum i rile emergente promoveaz o politic investiional orientat spre cunoatere i inovare, care are ca o'iectiv asigurarea creterii economice pe calea social - inovaional, adic acumulnd capital uman. >ocumentele principale, care n mod e*pres sta'ilesc politica <uvernului 0epu'licii "oldova n domeniul investiiilor, sunt( ,trategia de atragere a investiiilor i promovare a e*porturilor pentru anii -997--94:, !lanul =aional de >ezvoltare -99?--944) !rogramul de activitate al <uvernului 0epu'licii "oldova eIntegrarea 1uropean( +i'ertate, >emocraie, Cunstare$ -99@--942) prevederi din alte strategii sectoriale, cum ar fi ,trategia de dezvoltare a industriei etc. !entru derularea eficient a procesului investiional este necesar de a asigura un cadru legislativ i normativ adecvat. n acest conte*t, fiecare stat, ela'oreaz un ir de legi i acte normative care reglementeaz activitatea investiional.
49

n 0epu'lica "oldova, una din cele mai importante prghii de influen asupra creterii volumului de investiii n ar este cadrul legal orientat spre ncurajarea activitii de antreprenoriat i de investiii, att pentru agenii economici strini, ct i pentru cei autohtoni. !rincipii generale foarte importante de realizare a activitii de antreprenoriat sunt stipulate n onstituie, odul ciscal i odul ivil, odul 3amal etc. +egea 0epu'licii "oldova nr.?4-A3 din 4? martie -998 e u privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor$ este legea de 'az care reglementeaz activitatea de investiii n 0epu'lica "oldova. >ac la momentul lurii deciziei de investiii, investitorul se 'azeaz pe aceast lege, atunci desfurarea activitii de investiii a acestuia va cdea su' incidena i a altor legi, ca( +egea cu privire la antreprenoriat i ntreprinderi, +egea cu privire la zonele economice li'ere, +ege privind societile cu rspundere limitat, +egea privind societile pe aciuni, +egea cu privire la leasing, etc. >e asemenea, n prezent 0epu'lica "oldova este parte la 27 de acorduri 'ilaterale privind promovarea si protejarea reciproca a investiiilor. $adrul instituional privind activitatea de investiii n 0epu'lica "oldova, acesta este reprezentat de "inisterul 1conomiei al 0epu'licii "oldova, 6rganizaia de promovare a investiiilor i a e*porturilor din "oldova %"I1!6&, ca instituie su'ordonat a "1, .sociaia investitorilor strini i alte instituii guvernamentale i nonguvernamentale. &.$.Li"era"'ra recoman a"* 4. onstituia 0epu'licii "oldova, apro'at la -@.9B.4@@8 55 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova. - 4@@8.- =r.4. -. +egea 0epu'licii "oldova. 2. +egea 0epu'licii "oldova. 47-. odul ciscal =r. 4472DAIII din -8.98.@B 55 odul vamal al 0epu'licii "oldova =r. 448@DAI3 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova. - 4@@B. - =r. 7-. din -9.9B. -999 55 "onitor 6ficial al 0epu'licii "oldova. D -999. D =r. 479D

44

8. +egea 0epu'licii "oldova cu privire la investiiile n activitatea de ntreprinztor 55 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova =r. 78-77 din -2.98.-998. :. +egea 0epu'licii "oldova cu privire la zonele economice li'ere nr.889-A3 din -B.9B.-994 55 "onitorul 6ficial al 0epu'licii "oldova nr.49? din -4.9@.-999. 7. ,trategia 0epu'licii "oldova de atragere a investiiilor i promovare a e*porturilor pentru anii -997-:94: 55 "onitorul 6ficial nr.4?4-4?2 din -8 noiem'rie -997, p.4B. B. ,trategia de dezvoltare a industriei pe perioada pn n anul -94: 55 "onitorul 6ficial nr. 478-47B din -9 octom'rie -997, p.49. ?. ,trategia de susinere a dezvoltrii ntreprinderilor mici i mijlocii pentru anii -997--99? 55 "onitorul oficial nr. ?2-?7 din 9- iunie -997. @. !lanul =aional de dezvoltare pentru anii -99?--944 55 adoptat prin ;otrrea =o.-@:-A3I a !arlamentului 0epu'licii "oldova la -4 decem'rie -99B. 49. araganciu .., >omenti 6., io'u ,. Cazele activitii investiionale. hiinu( 1d. .,1", -998. p. -7:--?4. 44. istelecan, +. ". 1conomia, eficiena i finanarea investiiilor. Cucureti( 1d. 1conomic, -99-. p. 2?-::. 4-. 3asilescu I., 0omnu I., icea . Investiii. Cucureti( 1d. 1conomic, -999. p. -B-27. 42. EFGHI J., KILMNOP Q., RIHOSG T. UVGMNF OGNWVXOYOMGGMZ [WSXW\]GMVXO. D ^O_OG`I, -99?. c. -B-8:.

4-

Tema 2.

PROCES-L INVESTIIONAL

2.1. Concepii privin proce!'# inve!"iiona# 2.$. E"ape#e proce!'#'i inve!"iiona# 2.&. S"' i'# e %e)a/i#i"a"e 2.1.Sin"e)a "emei Proce!'# inve!"iiona# reprezint o consecutivitate de etape, aciuni i operaiuni de desfurare a activitii investiionale. 6rice proces investiional se desfoar, mai ales, pe fiecare o'iectiv, n mod distinct, deoarece fiecare asemenea o'iectiv necesit decurgerea procesului investiional, e*ecutarea unor operaii 'ine determinate, cu parametrii ce nu pot fi modificai i depinde de o'iectul investirii. !entru ca procesul investiional s deruleze ntr-un mod adecvat este necesar de a crea anumite condiii economice, politice, sociale, financiare i de alt natur prielnice activitii investiionale att la nivel microeconomic, ct i la nivel macroeconomic. !rocesul investiional este definit prin elementele sale( su'iect, o'iect, mecanism de realizare i mediul investiional. ,u'iecii procesului investiional pot fi clasificai dup urmtoarele criterii( forma organizatorico-juridic) destinaia activitii de 'az) forma de proprietate a capitalului investit) mentalitatea comportamentului investiional) apartenena rezidenial, scopul investirii. >rept subieci ai procesului investiional pot fi( investitori i intermediari, 'nci, instituii de proiectare, organele supravegherii de stat, e*peri, companii de asigurare decideni, furnizorii, etc. 6rice proiect de investiii este alctuit din anumite mrimi constante, care sunt sta'ilite prin diferite metode de calcul utilizate de ctre specialiti i care sunt strict necesare ela'orrii unui proiect, indiferent de mrimea sa. boi aceti parametri %volumul capitalului investit, durata de e*ecuie a
42

investiiei i ealonarea cheltuielilor n timp, durata de via a o'iectivului de investiie, flu*urile de numerar aferente proiectului investiional, valoarea rizidual i valoarea de recuperare& sunt strns legai ntre ei, alctuind un sistem ntreg, care e*prim o valoare, un capital necesar transformrii diverselor resurse de produse finite sau servicii. !rocesului investiional i sunt caracteristice anumite etape de realizare, dup cum urmeaz( 4. Etapa preinvestiional, care presupune c pentru ca un proiect investiional s fie acceptat i pus n funciune, este necesar de a parcurge anumii pai ce ar permite luarea deciziei referitoare la un proiect. +a aceast etap, se efectueaz urmtoarele activiti( analiza potenialului de resurse naturale) analiza cererii i ofertei) legtura cu alte ramuri) analiza posi'ilitilor de diversificare) climatul investiional) politica investiional) costul factorilor de producie)

studiul pieelor e*terne. .naliza posi'ilitilor are un caracter general i se 'azeaz mai mult pe date evazive, dar nu pe cele reale i e*acte. n funcie de condiiile analizate poate fi nfptuit analiza posi'ilitilor generale, ce presupune efectuarea unor cercetri n direcia regional, sectorial sau a resurselor. >e asemenea, poate fi efectuat i analiza posi'ilitilor proiectelor concrete, care se nfptuiete n corespundere cu descoperirile iniiale a posi'ilitilor de investire n ar. 2. Etapa investiional, pentru un proiect difer n funcie de mrimea lui. nfptuirea unei investiii poate fi divizat n urmtoarele su'etape( negocierile i nscrierea contractelor, care necesit inerea contului de o'ligaiunile juridice i financiare)

48

 ela'orarea documentaiei tehnice i de proiect prin ntocmirea graficului de lucru, alegerea locului de amplasare, ela'orarea unui plan amnunit de e*ploatare i alegerea tehnologiilor i utilajelor) etapa construciei care include pregtire spaiului i construcia nemijlocit a o'iectului) pregtirea cadrelor care coincide cu etapa construciei i are ca o'iectiv creterea renta'ilitii i profita'ilitii) darea n e*ploatare, etapa constnd n asumarea o'ligaiunilor, sta'ilirea graficelor stricte i ndeplinirea la timp a misiunilor. caza investiional depinde foarte mult de perioada de timp n care se realizeaz. 3. Etapa de exploatare sau etapa postinvestiional, ine de dou elemente i anume de perspectiva de lung durat i perspectiva de scurt durat. !erspectiva de scurt durat, presupune nceputul unui ciclu de producie, care va permite de a depista pro'lemele i erorile aprute n faza precedent. .ceste pro'leme tre'uie soluionate n perioade foarte scurte de timp. !erspectiva de lung durat evideniaz doi factori( costul de producie i venitul din vnzri. bre'uie de menionat faptul c, acestor etape de realizare a procesului investiional le revin i anumite grupe de riscuri. !e parcursul realizrii proiectului, apar unele cauze sau factori de risc inereni proiectelor de investiii ce pot influena rezultatele economice, cum ar fi( creterea preurilor la materii prime, materiale i energie, creterea preurilor la resursele de munc i financiare peste nivelurile ateptate, modificarea preurilor echipamentelor care se desfac pe piaa e*tern sau pe cea intern) schim'area condiiilor n ceea ce privete factorii ce s-au avut n vedere o'iectivelor, n analiza economic i financiar inclusiv n proiectarea proiectai)

prelungirea duratei de realizare a o'iectivului sau de atingere a parametrilor

4:

erorile de estimare

a 'eneficiilor, costurilor i veniturilor, depirea

volumului de investiii prevzut iniial) evoluia tehnologiilor, progresul tehnic i economic. 0ealizarea procesului investiional se 'azeaz pe documentaiile ela'orate n cadrul studiului de fezabilitate. !regtirea studiului de feza'ilitate, care constituie un element esenial al etapei preventive de investire, tre'uie s ai' n vedere anumite aspecte de 'az ce in de realizarea proiectului, efectund o analiz detaliat a tuturor alternativelor de investire. !entru ca studiul de feza'ilitate s ai' un aspect calitativ este necesar de a analiza urmtoarele aciuni de 'az( motivaia i istoria proiectului) analiza general a pieei i a concepiei de marfeting) materia prim i livrrile) amplasarea n spaiu i mediul nconjurtor) proiectarea i tehnologia) organizarea activitii) resursele umane) schema implementrii proiectului) analiza financiar i evaluarea investiiilor. n practica internaional, studiul de feza'ilitate, se admite s nu constituie un scop n sine, fiind numai un instrument de fundamentare a deciziei de a m'unti situaia tehnic i economic a unui agent economic, lund n considerare implicaiile generate de aceast aciune, precum i cadrul general n care ea se va desfura. !entru derularea eficient a procesului investiional este necesar de a asigura un cadru legislativ i normativ adecvat. n acest conte*t, fiecare stat, i ela'oreaz un ir de legi i acte normative care reglementeaz activitatea investiional. pentru t privete 0epu'lica "oldova, printre aciunile principale, ntreprinse de <uvern, atragerea investiiilor strine, necesare derulrii procesului investiional, putem meniona urmtoarele(
47

ela'orarea unui ir de strategii i programe, ndreptate spre stimularea creterii ela'orarea unui ir de acte legislative privind favorizarea i ncurajarea

economiei naionale)

activitii antreprenoriale i celei de investiii, att pentru agenii economici strini, ct i pentru cei autohtoni) asigurarea unui cadru normativ 'ilateral) crearea unui cadru juridic special

pentru reglementarea i promovarea a comerului e*terior, etc.

2.$.Li"era"'ra recoman a"* 4. araganciu .., >omenti 6., io'u ,., Cazele activitii investiionale. D hiinu( ed. .,1", -998. !.-?-:B -. Crldeanu >. !olitica investiional i rolul ei n realizarea creterii economice a 0epu'licii "oldova. hiinu( ed. 1vrica, -998 2. ;uru >. Investiiile( capital g dezvoltare. Cucureti 1ditura 1conomic, -99B. -4@@ p. 8. EFGHI J., KILMNOP Q., RIHOSG T., UVGMNF OGNWVXOYOMGGMZ [WSXW\]GMVXO. D ^O_OG`I, -99?. c.:4-78

4B

Tema 6.

S-RSE 7I ,ETODE DE .INANARE A INVESTIIILOR

:.4. ,urse interne de finanare a investiiilor :.-. :.2. ,urse e*terne de finanare a investiiilor "etode de finanare a investiiilor 6.1. Sin"e)a "emei c' ap#icaii prac"ice

cinanarea investiiilor reprezint una din cele mai importante etape ale procesului investiional materializat prin sta'ilirea surselor de finanare, a proporiei dintre finanarea intern i cea e*tern, a com'inaiei de surse care minimizeaz costul finanrii i asigur o renta'ilitate ct mai mare a investiiilor. .doptarea deciziei de investiii are la 'az fundamentarea deciziilor de procurare a resurselor financiare necesare, care pot proveni din mai multe surse, ce pot fi identificate din perspectiva diferitor categorii, conform mai multor criterii de clasificare( 4. din punct de vedere al surselor financiare de formare sau dup modul de procurare a acestora, investiiile pot fi realizate( prin surse din fonduri proprii %surse din interiorul i din e*teriorul economiei agentului economic&) din surse o'inute prin angajamente la termen %mprumutate&. -. dup apartenena resurselor de finanare, se disting finanri a investiiilor din( surse interne proprii, ce includ profitul reinvestit, rezervele, veniturile din dezinvestire sau reevaluare de active etc.)

4?

 surse e*terne proprii, atrase prin creare i cretere de capital, su'venii etc.) surse e*terne mprumutate, ce includ creditele 'ancare, mprumuturile prin emisiuni de o'ligaiuni etc. 2. din punct de vedere al provenienei, pot fi identificate( surse private de finanare a investiiilor, provenite din( surse proprii disponi'ile( profitul net destinat reinvestirii, uzura i amortizarea acumulat, surplusul de active imo'ilizate etc.) surse proprii atrase, o'inute n urma emisiunii i vnzrii aciunilor proprii, precum i finanrile cu destinaie special etc.) sursele mprumutate su' form de credite 'ancare, mprumuturi comerciale) surse alternative de finanare %factoring, leasing&) sursele companiilor de asigurri, ale fondurilor de investiii, ale asociaiilor o'teti) economiile persoanelor fizice. surse pu'lice %de la stat&, care includ( mijloacele din fondurilor 'ugetare i e*tra'ugetare) mijloacele atrase prin sistemul de creditare i de asigurare a statului) mijloacele mprumutate su' form de datorii interne i e*terne ale statului. 8. dup termenul finanrii, sunt( surse de finanare pe termen scurt) surse de finanare pe termen mediu i lung. !rincipalele surse de finanare a investiiilor sunt analizate din perspectiva divizrii acestora n surse interne i surse e*terne. S'r!e#e in"erne categorii( la nivel macroeconomic i la nivel microeconomic.
4@

e %inanare a inve!"iii#or pot fi divizate n dou mari

+a nivel macroeconomic investiiile pot proveni din surse interne %autohtone& de finanare i anume( finanri 'ugetare, mijloacele temporar li'ere ale cetenilor mo'ilizate n scopuri investiionale, mijloacele o'inute n urma privatizrii patrimoniului de stat, su'veniile ndreptate spre diverse sectoare ale economiei, acumulrile ntreprinderilor, 'ncilor comerciale, fondurilor de pensii i de investiii etc. +a nivel microeconomic, finanarea investiiilor din surse interne ale ntreprinderii cuprinde finanarea din fonduri proprii interne formate din profitul reinvestit, rezerve i alte resurse. S'r!e#e e8"erne e %inanare a inve!"iii#or, de asemenea, pot fi identificate pe dou nivele( la nivel macroeconomic, la nivel microeconomic. +a nivel macroeconomic, se identific drept surse de finanare e*tern creditul e*tern pu'lic, creditul e*tern privat, fonduri e*terne neram'ursa'ile, investiii strine directe etc. ,urse e*terne de finanare a investiiilor la nivel microeconomic sunt( capitalul social, capitalul suplimentar, mprumutul o'ligatar i 'ancar, forfeting-ul, leasing-ul etc. ,istemul surselor de finanare in e8"erior este mai larg i include( resurse proprii externe, care se constituie din( - aportul n numerar al acionarilor ca urmare a emisiunii de aciuni ordinare i5sau privilegiate pentru crearea sau creterea capitalului social) - aportul n natur al acionarilor %autohtoni sau strini& la creterea capitalului social) - ncorporarea rezervelor n capitalul social) - conversia o'ligaiunilor n aciuni) - alocaii neram'ursa'ile de la 'uget etc. resurse mprumutate(
-9

- credite 'ancare) - mprumuturi de la alte persoane fizice sau juridice) - mprumuturi o'ligatare, reflectate n emisiunea de o'ligaiuni) - finanri de la 'ugete locale sau de stat contractate n condiii de ram'ursa'ilitate) - su'venii ram'ursa'ile pentru investiii, acordate de la 'uget, n cazuri speciale pentru anumite structuri de investiii i pentru anumite categorii de investitori) - mprumuturi e*terne de la organizaii financiare internaionale sau guverne ale altor state contractate direct sau cu garanii guvernamentale. surse speciale de finanare( leasing, factoring, capital de risc %venture& etc. ,e"o e#e e %inanare a inve!"iii#or, spre deose'ire de sursele de finanare, reprezint mecanismul de mo'ilizare al surselor de finanare, precum i de monitoring a utilizrii i ram'ursrii acestora, cnd e cazul surselor mprumutate. ,unt cunoscute urmtoarele metode a finanrii pe termen lung a investiiilor( autofinanarea, finanarea prin mecanismele pieei de capital, finanarea prin mecanismele pieei creditului, finanarea mi*t, alte metode de finanare. Autofinanarea este o metod rspndit de finanare a investiiilor i presupune c ntreprinderea i finaneaz proiectele investiionale din resurse proprii de origine intern, care provin din e*cedentul de resurse financiare, creat din activitile ntreprinderii. .stfel, autofinanarea pentru investiii se realizeaz din profit net destinat reinvestirii, rezerve, venituri din ieirea de imo'ilizri, sume o'inute din reevaluarea a activelor pe termen lung, precum i su'venii pentru investiii, care au caracter ocazional i dimensiuni relativ reduse. !otenialul financiar al ntreprinderii de a-i remunera capitalurile proprii i de a-i autofinana investiiile se reflect prin capacitatea de autofinanare % .c&.
-4

n practic, doar o parte din resursele care reprezint capacitatea de autofinanare va rmne la dispoziia ntreprinderii pentru reinvestire, deoarece din .c se pltesc dividende acionarilor. .stfel, nivelul autofinanrii %.c& depinde de doi factori( capacitatea de autofinanare % .c&) dividendele distri'uite acionarilor %>iv&. 0elaia de calcul este( A. 9 CA. : Div ;1<

$apacitatea de autofinanare reprezint un surplus monetar care se o'ine ca rezultat al tuturor operaiunilor de ncasri i pli efectuate de investitori ntr-o perioad de timp, inndu-se cont i de incidenele fiscalitii. 1stimarea capacitii de autofinanare este necesar n scopul determinrii disponi'ilul de resurse proprii pe 'aza cruia ntreprinderea i poate crea planul de investiii viitoare. apacitatea de autofinanare % .c& poate fi determinat prin dou metode( metoda deductiv %a scderii&) metoda aditiv %cumulativ&. !rin metoda deductiv, capacitatea de autofinanare se determin conform relaiei( CA. 9 RAO = -)'ra = Veni"'ri %inanciare >i e8cepiona#e : C?e#"'ie#i %inanciare >i e8cepiona#e : Impo)i" pe veni" @ 0.6 - rezultatul din activitatea operaional. !rin metoda aditiv, capacitatea de autofinanare se determin pornind de la profitul net realizat, apoi se reduc toate elementele de venituri calculate %venituri din vnzarea activelor, venituri din su'venii pentru investiii& i, ulterior, se adaug cheltuielile calculate %uzura, rezerve constituite etc.& i formula de calcul devine( CA. 9 Pro%i" Ne" : Veni"'ri ca#c'#a"e = C?e#"'ie#i ca#c'#a"e@ ;&< ;$<

Calculul capacitii de autofinanare (CAF) i al autofinanrii (AF) se prezint !n aplicaia practic nr. ". Aplicaia practic nr.".
--

ocietatea cu rspundere limitat 4%ina: la sf;ritul anului de gestiune a ncheiat activitatea economico - financiar cu urmtoarele rezultate, prezentate n tabel: 0abel <r . 8. 5. A. B. 9. 7. C. ?. @. 86 . 88 . 85 . 8A . 8B . 89 . 87 . =enumirea indicatorului >enituri din v;nzarea mrfurilor ubvenii &lte venituri operaionale $ostul v;nzrilor $heltuieli materiale i consumabile $heltuieli cu lucrri i servicii efectuate de teri $heltuieli cu impozite i taxe $heltuieli cu personalul 1zura &lte cheltuieli operaionale >enituri financiare $heltuieli financiare >enituri excepionale $heltuieli excepionale .mpozit pe venit 289D3 =ividende pltite uma, mii u.m. ?@ 97A 6 B96 8 BA5 98 956 7 AB6 88B 5 BA5 8C 666 B?9 ?@@ 8 @C7 6 7A 8 BA5,9 8B 666

se determine capacitatea de autofinanare 2prin metoda deductiv i aditiv3 i nivelul autofinanrii investiiilor a +% 4%ina:. Cre teri de capital prin e#isiuni de aciuni. reterea de capital se poate realiza prin dou metode( prin majorarea valorii nominale a aciunilor e*istente sau prin emisiunea de aciuni noi. n am'ele situaii capitalul suplimentar se determin ca( C! 9 n A P1 n care(
s

;2<0

D capital suplimentar)

n D numrul de aciuni)
-2

!4 D valoarea de pia a unei aciuni dup creterea capitalului. n cazul ofertei suplimentare de aciuni, valoarea de pia %teoretic& a unei aciuni dup creterea capitalului %!4& se determin conform relaiei( P1 9 unde(
= !9 +n !e = +n

;6<0

!9 D valoarea aciunilor naintea emisiunii) !e D preul de emisiune a aciunilor) = D numrul aciunilor e*istente) n D numrul aciunilor provenite din noua emisiune de aciuni. Calculul cre terii capitalului prin noi aporturi !n nu#erar se exe#plific !n aplicaia nr. 2 Aplicaia practic nr. 2. E firma dispune de un capital social divizat n 56 666 de aciuni cu valoare nominal de 966 u.m. per aciune. >aloarea bursier a unei aciuni este de 766 u.m. &dunarea general a acionarilor aprob o cretere de capital social prin o emisiune suplimentar de B 666 noi aciuni. )reul de emisiune la noile aciuni este de 996 u.m. per aciune 2conform regulii, acest pre se afl ntre cel nominal i valoarea de pia a aciunilor existente3. se determine capitalul suplimentar atras din emisiunea de noi aciuni i valoarea de pia a noilor aciuni.

Finanarea prin #ecanis#ele pieei creditului ca operaiune cu caracter financiar se integreaz n procesul de finanare pe termen mediu i lung, fiind o modalitate complementar de acoperire financiar a unor proiecte de investiii. reditele tre'uie s fie acordate numai pentru proiecte cu eficien ridicat, spre a crea condiii optime de ram'ursare i dezvoltare. reditele 'ancare finaneaz n limita a 79h din necesarul de total al proiectelor de investiii i de aceea ntreprinderea contri'uie i cu alte surse proprii
-8

sau mprumutate %mprumuturi o'ligatare, mprumuturi de la instituii financiare internaionale etc.& la acoperirea financiar a acestora. cinanarea prin mprumuturi implic ram'ursri( a& la sfritul perioadei de creditare) '& pe parcursul perioadei, prin rate constante) c& pe parcursul perioadei, prin anuiti constante. ciecare din aceste situaii fiind caracterizat prin anumite economii fiscale generate de cheltuielile cu do'nzile. uantumul mprumutului 'ancar %do'nda a'solut& depinde de trei elemente( - mrimea mprumutului % t&) - rata anual a do'nzii %e*primat n procente - r &) - numrul de ani %perioade&, pentru care se calculeaz do'nda %t&. 0elaia pentru determinarea do'nzii pltite pentru creditului 'ancar este( prin o/5n a !imp#* %la creditele pe termen scurt&( I 9 C" A r A " B 1CC I - do'nda e*primat n sum a'solut. prin o/5n a comp'!* %pentru creditele pe termen mediu i lung&, deoarece la sfritul fiecrei perioade de plasament do'nzile se adaug la capitalul mprumutat genernd noi costuri( I 9 C" A ;1=r<" : C"
t

;D<

;E<

- mrimea creditului iniial.

Aplicarea for#ulelor de calcul a dob$nzii pentru un !#pru#ut contractat se prezint !n aplicaia nr. 3 Aplicaia practic nr.3. se determine care va fi suma dob;nzii pltit de o ntreprindere n urma contractrii unui mprumut de A76 666 u.m. pe o perioad de 5 ani, la o rat a dob;nzii de 5? D. ba'loul ram'ursrii mprumutului i a do'nzilor aferente acestora au o influen important asupra eficienei proiectului investiional.
-:

%entru a surprinde aspecte ale ra#bursrii creditelor, s consider# ur#toarea aplicaie practic. Aplicaia practic nr. &. 1n credit bancar n valoare de 8B6 mii u.m., contractat pentru o perioad de patru ani, la o dob;nd anual fix de 89 D . +ambursarea creditului urmeaz s se realizeze: a. pe parcursul perioadei, prin rate constante pltibile anual, b. la sf;ritul perioadei. se determine dob;nda ce urmeaz a fi pltit pentru creditul contractat n ambele situaii. Co#pararea #etodelor de finanare a investiiilor, din punct de vedere a influenei asupra rezultatului financiar al !ntreprinderii se prezint !n aplicaia practic nr. '. Aplicaia practic nr.'. ocietatea pe aciuni 4-ezon: a hotr;t s investeasc ntr-o nou linie tehnologic 9? 666 u.m., iar profitul brut se preconizeaz a fi n mrime de 5A 666 u.m. .nvestitorul are dou alternative de finanare investiiei: a3 apelarea la un credit cu o rat a dob;nzii de 59 D anualF b3 emisiune de aciuni privilegiate, cu dividend n mrime de 59D anual. $ota impozitului pe venit este de 89D. se decid care metod de finanare a investiiei este mai avantajoas. 6.$. Li"era"'r* recoman a"* 4. istelecan +. ". 1conomia, eficiena i finanarea investiiilor. Cucureti. 1d. 1conomic, -99-. p. 2?@ D 84@. -. boma "., Crezeanu !. cinane i gestiune financiar. .plicaii practice. beste gril. Cucureti( 1d. 1conomic, 4@@7. p. 2:-7B. 2. EFGHI J., KILMNOP Q., RIHOSG T. UVGMNF OGNWVXOYOMGGMZ [WSXW\]GMVXO. ^O_OG`I, -99?. c.B8-497.

-7

8. JOiWj k. T. lHMGMiOPWVHmS MYWGHm OGNWVXOYOZ. Kno., pOXWj, -99:. p. -24D -88.

Tema D.

COST-L CAPITAL-L-I INVESTIT

7.4. 7.-. 7.2. 7.8.

ostul capitalului propriu ostul capitalului mprumutat ostul mediu ponderat al capitalului %a. ostul marginal al capitalului %" & &

D.1. Sin"e)a "emei c' ap#icaii prac"ice Indiferent de forma de finanare, capitalul este important de analizat din punct de vedere al costului su, cost care influeneaz accesul firmei la finanare. Costul capitalului se evideniaz ca fiind rata de profitabilitate minim pe care o firm trebuie s o obin din investiiile sale astfel nc;t investitorii 2furnizorii de capital3 s obin ratele de profitabilitate cerute. n aceast ordine de idei, costul capitalului este dat de rata renta'ilitii investiiei, cerut de investitori( fie c sunt acionari, fie creditori. >ar de pe poziia agentului economic care iniiaz proiectul investiional, costul capitalului este dat de efortul financiar pe care acesta tre'uie s-l fac pentru procurarea capitalurilor necesare atingerii o'iectivelor sale de investire. cinanarea proiectelor de investiii este asigurat, de o'icei, prin mai multe surse de finanare, fiecare avnd un cost relevant al su. ostul fiecrei surse de finanare se numete cost specific al fiecrei componente a capitalului investit. ,ursele de finanare a investiiilor sunt atri'uite la dou componente majore ale structurii capitalului investit( capital propriu %profitul reinvestit, aciunile
-B

ordinare, aciunile privilegiate& i capital mprumutat %credite 'ancare, mprumuturi o'ligatare, leasing etc.&. n aceste condiii, pentru determinarea costului capitalului investit este necesar de determinat costul specific ale fiecrei surse. Costul capitalului propriu ;Fe< reprezint, de fapt, rata renta'ilitii cerut de acionarii ntreprinderii, fundamentat pe renta'ilitatea ateptat de acetia pentru investiii cu risc similar. Co!"'# pro%i"'ri#or reinve!"i"e ;F!< este sta'ilit n 'aza costului de oportunitate a capitalului, care reflect rata de renta'ilitate pe care acionarii o ateapt de la capitalul investit de ei n schim'ul renunrii la distri'uirea imediat a acestuia su' form de dividende. ostul profiturilor reinvestite se estimeaz la nivelul costului aciunilor ordinare, deoarece investitorii, n cazul investiiilor suplimentare realizate prin reinvestirea profiturilor, cer profituri similare cu cele o'inute din deinerea aciunilor ordinare. Co!"'# aci'ni#or or inare ;Fc!< este dat de renta'ilitatea cerut sau ateptat de acionari de la plasamentele pe care le-au realizat. 1misiunea de aciuni noi implic costuri de emisiune sau subscriere 2f3 destul de consistente plus cheltuieli cu dividendele, care vor tre'ui raportate la ateptrile acionarilor. +und n considerare acest aspect, costul noilor emisiuni de aciuni ordinare %capital propriu e*tern& este mai mare dect cel al profiturilor reinvestite. botodat, pentru emisiunile de aciuni noi este necesar de precizat preul aciunilor pe pia la momentul plasrii acestora. n aceast situaie, costul noilor aciunilor ordinare, aferente creterii capitalului propriu, se poate sintetiza prin urmtoarea formul( Fc! 9 ! %4 - f& t > tq4 - dividendul ce se estimeaz c va fi pltit la momentul tG8) !t - preul aciunilor ordinare pe pia la momentul t.
> t +4

;G<

-?

Acest procedeu de calcul a costului aciunilor se ilustreaz !n aplicaia nr. ". Aplicaia practic nr. ". E firm, n scopul creterii capitalului propriu, a plasat aciuni ordinare la pre de v;nzare de B6 u.m. per aciune. &ceasta estimeaz costurile de emisiune la 86D din preul de emisiune al acestora. /irma va plti un dividend de 9,7 u.m. per aciune ordinar. 'ste necesar de evaluat costul aciunilor nou emise. .vnd n vedere caracterul pro'a'ilistic al veniturilor viitoare o'inute din deinerea de aciuni, pentru evaluarea costului aciunilor ordinare, n literatura de specialitate, se propun cteva modele. -odelul creterii dividendelor sau modelul ,ordon- hapiro este modelul tradiional de estimare a costului capitalului propriu, care se 'azeaz pe actualizarea dividendelor, fr a ine seama de risc ntr-o manier e*plicit. cormula de calcul a costului capitalului prin emisiunea de aciuni ordinare este( fcs r ! q g, 9 >4 D dividendele viitoare ateptate n perioada urmtoare) !9 D pre de pia actual al unei aciuni ordinare) g D este rata de cretere constant a dividendelor. >ac dividendul curent este >9 i rata de cretere anual a acestuia este g, atunci >4 r >9 %4qg& sau >n r >9 %4qg&n. onform modelului, preul sau cursul actual al unei aciuni %! 9& este egal cu valoarea actualizata a flu*ului de lichiditi viitoare pe care le genereaz( dividende i pre %curs& de vnzare. Calculul costului specific al aciunilor ordinare !n baza #odelului cre terii dividendelor este prezentat !n aplicaia nr. 2. Aplicaia practic nr. 2. $ompania H&lfa: anticipeaz pentru exerciiul financiar urmtor un dividend pe aciune ordinar de 8,C9 u.m. .storic, dividendele au nregistrat creteri de 89D n
-@
>4

;H<

fiecare an. $ursul actual al aciunilor ordinare ale corporaiei nregistrat pe piaa financiar este de A9 u.m. per aciune. se determine costul aciunilor ordinare. -odelul de evaluare a activelor financiare %engl. apital .sset !ricing

"odel& estimeaz costul capitalului acionar pe 'aza renta'ilitii ateptate din deinerea unui activ, majorat cu o prim de risc sistematic corespunztoare investiiei respective. .cest model permite estimarea ratei de renta'ilitate cerut de acionari, adic costul capitalului propriu, pornind de la numai trei varia'ile, i anume prin urmtoarea relaie de calcul( Fc! 9 R% = ;Rm : R%< A 0 unde( 0f D rata renta'ilitii unui activ fr risc) 0m D rata renta'ilitii medii pe piaa financiar %e*. ,g ! :99 omposite Inde*&) - coeficientul de volatilitate a titlului, e*presie a riscului sistematic al acestuia. ;1C<

Calculul costului capitalului prin e#isiunea de aciuni ordinare !n baza C.A.%.(. este prezentat !n aplicaia nr. 3. Aplicaia practic nr. 3. 1n investitor deine aciuni ordinare i se cunoate c rata medie de rentabilitate anticipat pe pia a acestor active constituie 85D. +ata rentabilitii fr risc este 7,9D 2n baza dob;nzii la bonurile de tezaur3. $oeficientul de volatilitate 2 3 constatat pe piaa bursier este egal cu 8,A9. se determine costul aciunilor ordinare. &bordarea Hrandamentul datoriilor plus prima de risc: este o modalitate de calcul al costului aciunilor ordinare, mai su'iectiv, dar i mai convena'il. !rin aceast a'ordare costul specific al componentelor capitalului propriu se estimeaz prin adugarea unei prime de risc %de la :h pn la Bh& la rata do'nzii %r i& plti'il pentru datoriile sale pe termen lung. .stfel,
29

Fc! 9 ri = prima e ri!c

;11<

Calculul costului capitalului prin e#isiunea de aciuni ordinare confor# abordrii prezentate este dat !n aplicaia nr. &. Aplicaia practic nr. &. e presupune c corporaia H&lfa: deine capital mprumutat pe termen lung la o rat a dob;nzii de 86,BD. )rima de risc pentru aciunile ordinare este estimat la 7D. 'ste necesar s se stabileasc costul capitalului prin emisiunea de aciuni ordinare n abordarea Hrandamentul datoriilor plus prima de risc:. Co!"'# aci'ni#or pre%erenia#e ;Fp!< este reprezentat de valoarea dividendului preferenial %>ps& raportat la preul net de achiziie al aciunii respective %!ps
%4 - f

&&. ostul aciunilor prefereniale deja emise este egal cu rata dividendului

fi* plti'il de ctre firm. 1misiunea de noi aciuni prefereniale comport costuri de emisiune care vor diminua veniturile o'inute de firm prin vnzarea acestora. ostul capitalului prin emisiunea de aciuni prefereniale poate fi redat prin urmtoarea relaie( fps r unde( >ps D dividendului plti'il la aciunile prefereniale) !ps D valoarea de pia a aciunilor prefereniale) f : costul de emisiune %costuri suplimentare&, considerate ca proporie din preul de vnzare, astfel !ps %4-f& reprezint preul net de achiziie a aciunilor prefereniale. Calculul costului capitalului prin e#isiunea de aciuni prefereniale este prezentat !n aplicaia nr. '. Aplicaia practic nr. '. In scopul atragerii finanrii pentru un nou proiect investiional o companie a decis s emit aciuni prefereniale cu valoarea de pia de 896 uniti monetare, iar dividendele pltite constituie 86 uniti monetare. $osturile suplimentare ce in de
24
>ps !ps %4 - f &

;1$<0

plasarea aciunilor constituie 9D. se determine care va fi costul specific al aciunilor preferenialeJ ndatorarea pe termen mediu i lung n scopul finanrii investiiilor se realizeaz din urmtoarele surse( credit 'ancar pe termen mediu i lung, mprumut o'ligatar, leasing etc. Co!"'# capi"a#'#'i (mpr'm'"a" ;F <, fie c este vor'a de mprumuturi 'ancare sau emisiuni de o'ligaiuni, este dat de rata do'nzii de pltit, precum i de alte cheltuieli suportate de o ntreprindere n legtur cu mprumutul de fonduri. Co!"'# capi"a#'#'i o/in'" prin cre i" /ancar ;F /< depinde de do'nda pltit creditorului care este ajustat cu economiile din impozitare, care rezult datorit faptului ca do'nda este o cheltuiala deducti'il n calculul profitului ntreprinderii n scopuri fiscale . .ceste elemente se regsesc n urmtoarea relaie( fd'r (4 f ) , unde( ri D rata do'nzii aferent creditului 'ancar pe termen mediu i lung, b- rata marginal a impozitului pe venit aplica'il firmei %n 0epu'lica "oldova constituie 4:h&, f D costuri suplimentare de contractare a creditului %e*primat n procente&. Calculul costul capitalului obinut prin credit bancar este prezentat !n aplicaia nr. ). Aplicaia practic nr. ). In scopul finanrii proiectului investiional o companie a atras un credit bancar la o rat anual a dob;nzii de 59D. $ota la impozitul pe venit constituie 89 la sut. $osturile suplimentare ce in de contractarea creditul bancar constituie AD din suma creditului. se determine costul specific al creditului bancar.
ri (4 b )

;1&<0

2-

Co!"'# capi"a#'#'i a"ra! prin emi!i'nea

e o/#i4ai'ni este de o'icei

estimat cu ajutorul dob;nzii pe care societile sau statul o acord posesorilor acestor titluri %pe 'az de cupoane de do'nd& calculat la valoarea nominal a titlurilor. n ceea ce privete costul creditului o'ligatar, formula %42& sta'ilit anterior pentru determinarea costului creditului 'ancar pe termen mediu i lung este vala'il i aici, i se aplic fr dificulti. n cazul n care firma emite o'ligaiuni i le plaseaz pu'lic, aceasta ar suporta costuri de emisiune. n acest caz, se va utiliza urmtoarea formul pentru a determina costul creditului o'ligatar dup impozitare %fdo&( fdor (4 f ) , unde( rc D rata cuponului la maturitate) b D rata marginal a impozitului) f - costuri suplimentare de emisiune a datoriei %e*primat n procente&. Calculul costului capitalului obinut prin credit obli*atar este prezentat !n aplicaia nr. +. Aplicaia practic nr. +. E firm estimeaz c va plti o rat anual a dob;nzii de 89D pentru obligaiunile emise. $ota impozitului pe venit este de 89 D. $osturile suplimentare de emisiune constituie 86D din valoarea de emisiune a obligaiunii. specific al mprumutului obligatar. Co!"'# #ea!in4'#'i este analizat ca i costul altui mprumut, i poate fi determinat prin formula %42& menionat anterior, ns cu luarea n seam a particularitilor ce in de formarea chiriei pltite care deriv din metoda de calcul a uzurii, mrimea ratei do'nzii la credite, termenul contractului de leasing etc.
+ (4 b ) fdlr (4 f ) ,

rc (4 b )

;12<

se determine costul

;16<

unde(

22

+ D chiria anual, sta'ilit ca cot parte din costul o'iectului dat n leasing, cu condiia c termenul contractului de leasing s fie egal cu durata de funcionare a o'iectului contractului de leasing. Calculul costul capitalului obinut prin leasin* este prezentat !n aplicaia nr.,. Aplicaia practic nr. ,. In scop investiional o companie a ncheiat un contract de leasing i estimeaz c va plti o chirie anual de A6D din valoarea utilajului. $ota la impozitul pe venit constituie 89 D. $ostul de emisiune este de BD din valoarea contractului. se determine costul net al leasingului suportat de ntreprindere. 1valuarea proiectelor de investiii tre'uie s se realizeze la costul glo'al al surselor de finanare, estimat ca o medie ponderat a costurilor specifice fiecrei surse de capital. Co!"'# me i' pon era" a# capi"a#'#'i %aeighted .verage ost of apital& : a. : este redat prin suma costurilor specifice a surselor de capital nmulite cu ponderea ce o deine fiecare surs n total capital investit. .ceast relaie se prezint( 3ACC 9 unde( ti D ponderea sursei i n total capital investit) fi D costul specific al sursei i. Calculul costului #ediu ponderat al capitalului (-ACC) este prezentat !n aplicaiile ce ur#eaz. Aplicaia practic nr. .. $ompania +eal .&. a decis s finaneze un proiect de investiii n baza urmtorului plan de finanare: /tructura financiar a capitalului investit ursa capital acionar )onderea 76D $ostul specific al sursei 8CD
28

a s
i i= 4

;1D<

rezerve credit bancar

A6D 86D

89D 58,@8D

se determine costul mediu ponderat al capitalului 2K&$$3. Aplicaia practic nr. "0. E ntreprindere atrage n scopul realizrii unui proiect investiional B surse de finanare: obligaiuni, aciuni simple, aciuni privilegiate, credit bancar. >aloarea de bilan a componentelor capitalului ntreprinderii, c;t i costul acestora sunt prezentate n tabel. /tructura financiar a capitalului investit ursa obligaiuni aciuni ordinare aciuni privilegiate credit bancar >aloarea de bilan 2mil. u.m.3 56,6 9 56,6 9 $ostul specific al sursei 2D3 5?,@? 86,B8 8C,88 58,@8

se determine costul mediu ponderat al capitalului 2K&$$3. Co!"'#'i mar4ina# a# capi"a#'#'i ;,CC< reflect modificarea costurilor de atragere a capitalului, atunci cnd acesta crete cu o unitate valoric %milion, miliard&, n condiiile foarte schim'toare ale pieei de capital i se determin prin raportul(

,CC 9 unde(
a.

a.

;1E<0

- majorarea costului mediu ponderat al capitalului)

- majorarea valorii capitalului n perioada viitoare analizat. .stfel, costul marginal al capitalului msoar variaia costului mediu

ponderat pentru fiecare modificare n structura capitalului. 1nfluenarea deciziei de apelare la surse de finanare externe de costul #ar*inal al capitalului poate fi ur#rit pe baza aplicaiei nr. "".
2:

Aplicaia practic nr. "". /irma 4L: prezint urmtoarea structur a capitalului: ursa 6 capital propriu credit bancar 0otal 2arianta 1 >aloarea, mil. u.m. 8 866 96 896 )onderea, D 5 77 AB 866 $ostul specific, D A 85 B6 $ostul mediu ponderat, D BM5NAO866 C,@6 8A,76 58,96

e ia hotr;rea de a majora capitalul cu 96 mil. lei prin mprumut bancar, cresc;nd totodat i rata dividendelor de la 85D la 89D. 2arianta 11 e ia decizia de a majora capitalul investit cu 96 mil. lei prin metoda creterii capitalului propriu, pstr;nd sporirea ratei dividendelor la nivelul de 89D. D.$. Li"era"'r* recoman a"* 4. -. araganciu .., >omenti 6., io'u ,. Cazele activitii investiionale. hiinu,

1d. .,1", -998. p. 4:? D 4BB. istelecan +. ". 1conomia, eficiena i finanarea investiiilor. Cucureti, 1d. 1conomic, -99-. p. 89: D 844. 2. EFGHI J., KILMNOP Q., RIHOSG T., UVGMNF OGNWVXOYOMGGMZ [WSXW\]GMVXO. ^O_OG`I, -99?. c.49B-4-7. 8. JOiWj k. T. lHMGMiOPWVHmS MYWGHm OGNWVXOYOZ. Kno., pOXWj, -99:. p. -89D -:B.

Tema E.

.L-I-RILE DE N-,ERAR A.ERENTE PROCES-L-I INVESTIIONAL

27

 >eterminarea flu*urilor de numerar relevante Influena factorului timp asupra flu*urilor de numerar .ctualizarea pe perioade diferite de un an 0ata efectiv a do'nzii .ctualizarea anuitilor .ctualizarea flu*urilor de numerar cu valori varia'ile E.1. Sin"e)a "emei c' ap#icaii prac"ice

ciecare fel de investiie din cadrul firmei genereaz flu*uri de numerar, iar pentru evaluarea financiar corect a proiectelor de investiii critic devine estimarea flu*urilor de intrri 5 ieiri de numerar determinate de acestea. De"erminarea %#'8'ri#or e n'merar re#evan"e .#'8'# e n'merar ;ca!? %#oJ1'#< reprezint o diferen ntre ncasrile i plile generate de proiectul de investiii analizat. .eirile de numerar 2$E/3 se constituie din pli pe care investitorul le va efectua pentru realizarea investiiei. .ntrrile de numerar 2$./3 se estimeaz pe 'aza ncasrilor rezultate din e*ploatarea investiiei. .#'8'ri#e ne"e e n'merar reprezint e*cedentul de numerar generat din e*ploatarea investiiei, ca consecin a performanelor economice determinate. ash flot-urile generate de proiectele de investiii se determin prin urmtoarele relaii de calcul( C.N 9 CI.n : CO.n unde( c= D cash flot-urile nete a proiectului de investiii) Icn - intrrile de numerar din e*ploatarea investiiei n anul n) 6cn - ieirile de numerar pentru realizarea investiiei n anul n.. n aprecierea performanelor privind investiia realizat se analizeaz fluxurile #ar*inale %suplimentare& generate de investiie. ;1G<

2B

n fiecare an, pe durata de via a investiiei, cash flot - urile totale constituie total cash flot net de e*ploatare, iar n ultimul an acestuia i se adaug fondul de rulment de recuperat i, n plus, valoarea reziduala a investiiei. In%#'ena %ac"or'#'i "imp a!'pra %#'8'ri#or e n'merar !rocedeele prin care sunt puse n eviden influenele factorului timp asupra flu*urilor de numerar aferente procesului investiional deriv din "e?nica ac"'a#i)*rii. !arametrul economic care reflect creterea valorii n timp a 'anilor prin capitalizare se numete rat de actualizare. Va#oarea vii"oare %cuture 3alue& reprezint valoarea unei sume sau a unui flu* de numerar, aflate astzi la dispoziie, peste o anumit perioad de n ani i este dat de relaia( .V 9 PV A ;1 = r<n0 unde( !3 D valoarea prezent a flu*ului de numerar) r D rata de actualizare) n D timpul, numrul de perioade de timp pentru care se investesc resursele. 1*presia ;1 = r<n se numete factor de acumulare sau factor de co#punere0 iar procedura de actualizare astfel utilizat poart denumirea de actualizare prin co#punere. cactorul de compunere %single paument compound factor& pentru o rat a do'nzii r i n perioade se poate determina prin calcule alge'rice, dar i prin utilizarea ta'elelor cu valori de factori %vezi ane*a 4&. Exe#plificarea procedeului de actualizare prin co#punere se realizeaz !n aplicaia practic nr. " i nr. 2. Aplicaia practic nr. ". >aloarea viitoare a unei investiii, efectuat pentru 5 ani, n sum de 866666 u.m. i la o rat anual a dobnzii 2r3 egal cu 86 D se va calcula conform formulei 28@3: Aplicaia practic nr. 2.
2?

;1H<0

1n investitor a efectuat o investiie n valoare de 866 mii u.m. pe o perioad de 5 ani. &cesta dorete s cunoasc suma care va fi obinut la sf;ritul perioadei n cazul n care rata de actualizare variaz i constituie n anul nti 2r 83 86D, n al doilea an 2r53 85D. Va#oarea pre)en"* %!resent 3alue& este valoarea actual a unei sume sau a unui flu* de numerar care urmeaz a fi ncasat n n ani i este redat de relaia, ce deriv din formula %4@&( PV9.V A %4 + r& n
4 c3

sau

PV9 %4 + r& n

;$C<

1*presia 1B;1=r<n poarta denumirea de factor de discontare 2single pa!ment present-Porth factor30 iar determinarea valorii prezente a unui flu* de numerar se numete actualizare prin discontare, fiind inversul operaiei de compunere. cactorul de discontare pentru o rat a do'nzii r i n perioade se poate determina prin calcule alge'rice, dar i prin utilizarea ta'elelor cu valori de factori %vezi ane*a -&. Calculul valorii prezente a unei valori prin procedeul discontrii este ilustrat prin aplicaia practic nr.3. Ap#icaia prac"ic* nr. &. /n investitor intenioneaz s sta'ileasc valoarea investiiei pe care ar tre'ui s o realizeze la momentul actual ca peste : ani s dispun de 4 milion u.m. n condiiile cnd rata medie de renta'ilitate constituie 4-h anual. Ac"'a#i)area pe perioa e i%eri"e e 'n an n situaia cnd perioadele de compunere sunt mai dese dect o singur dat n an, atunci, pentru actualizarea valorilor pe respectivele perioade se vor aplica urmtoarele relaii( la actualizarea prin compunere a investiiei %c3& se aplic formula( .V 9 PV A ;1=
rnom m

< mn 0

;$1<

la actualizarea prin discontare a investiiei %!3& se aplic formula(

2@

PV 9 .VA %4 q rnom & mn

m

;$$<

rnom D rata nominal a do'nzii) m D numrul perioadelor de compunere per an) n D numrul de ani. 3eter#inarea valorii viitoare a investiiei se realizeaz !n aplicaia practic nr. &. Aplicaia practic nr. &. e admite c s-a realizat o investiie sub form de depozit bancar n valoare de C666 u.m. pentru 5 ani la o rat nominal a dob;nzii de 86D. =eterminai valoarea viitoare 2/>3 a investiiei n condiiile c;nd calcularea dob;nzii se va efectua: Q3 anualF b3semestrialF c3 trimestrialF d3 lunar. Ra"a e%ec"iv* a o/5n)ii an'a#e ia n considerare capitalizarea i este

necesar n cazul cnd compunerea se realizeaz mai frecvent dect o dat pe an. ,e folosete pentru comparaii, cnd perioadele de plat difer pentru investiiile analizate i se calculeaz conform formulei( re 4 ;1 5 unde( re - rata efectiv a do'nzii anuale) rnom D rata nominal a do'nzii) m D numrul perioadelor de compunere din an. Aplicarea ratei efective a dob$nzii anuale ur#eaz !n aplicaia practic nr. '.
rnom m

)m : 1,

;$&<,

Aplicaia practic nr. '. e admite c o investiie ntr-un depozit bancar n valoare de 8666 u.m. cu o rentabilitate de 86 D anual, are 5 posibiliti de plat: a3 la sf;ritul anului, b3 lunar cu capitalizare.
89

 se determine valoarea viitoare a investiiei pentru ambele cazuri. Ac"'a#i)area an'i"*i#or An'i"a"ea este o serie de flu*uri de numerar % c& anuale cu valori egale i care se efectueaz la perioade de timp regulate. &nuitatea obinuit sau ordinar este o serie finit de flu*uri de numerar % c& secveniale, toate avnd aceeai valoare %.&, unde primul imediat urmtoare. &nuitatea scadent este un set finit de flu*uri de numerar % c& secveniale, toate avnd aceeai valoare ., unde primul c este pltit5primit imediat. )erpetuitatea este o serie de pli constante, ., n fiecare perioad, pe un termen nedefinit. Va#oarea vii"oare a 'nei an'i"*i or inare %c36.& este egal cu suma valorilor capitalizate pentru fiecare cash flot n parte i se determin dup relaia( .VOA 9 A A unde( c36. - valoarea viitoare a anuitii ordinare) . D factorul de anuitate %valoarea cash flot1ului anual constant&) r D rata de actualizare pentru perioada respectiv) n D numrul perioadelor de timp ale anuitii. 1*presia
%4 + r& n - 4 r %4 + r& n - 4 r

c apare n perioada

;$2<0

poart denumirea de factor de compunere multipl i se

utilizeaz pentru calcularea valorii viitoare a anuitii pentru diferite com'inaii ale i i n conform ta'elelor cu valori de factori %vezi .ne*a 2&. Calculul F26A este ilustrat cu aplicaia practic nr.). Aplicaia practic nr. ). 1n investitor va ncasa din o investiie financiar dividende anuale n valoare de 59666 u.m. timp de 86 ani. $are ar fi valoarea total a dividendelor ncasate la sf;ritul perioadei, dac r M 89D.
84

Va#oarea pre)en"* a 'nei an'i"*i or inare %!36.& este suma valorilor prezente a fiecrui cash flot anual constant i se determin conform relaiei( PVOA 9 A A
4 4 %4 + r& n r 4 4 %4 + r& n r

;$6<

1*presia

poart

en'mirea

e %ac"or

i!con"are m'#"ip#*.

0egsit n ta'elul cu valori de factori %vezi .ne*a 8&, valoarea acestei e*presii servete la determinarea sumei totale actualizate a unei valori constante pe un numr de n ani viitori la o rat de actualizare r. Calculul %26A este ilustrat !n aplicaia practic nr. +. Aplicaia practic nr. +. 1n obiectiv de investiii va nregistra un flux de numerar anual de 566 666 u.m. timp de 9 ani. $are este valoarea prezent total a fluxurilor de numerar aferente investiiei, dac rata de actualizare este de 86D J 3alorile actualizate ale anuitilor scadente se sta'ilesc conform urmtoarelor relaii de calcul( .V a an'i"*ii !ca en"e 9 A A ;1=r< A VP a an'i"*ii !ca en"e 9 A A ;1=r<A
%4 + r& n - 4 r 4 4 %4 + r& n r

;$D< ;$E<

Ac"'a#i)area %#'8'ri#or e n'merar c' va#ori varia/i#e !entru a calcula c3 sau !3 a unei serii de cash flot-uri cu valori varia'ile este necesar s se efectueze actualizarea valorii fiecrui cash flot anual n parte i apoi s se cumuleze valorile actualizate. (ersul actualizrii prin co#punere a unei serii de cas7 flo89ri cu valori variabile este exe#plificat !n aplicaia practic nr. ,. Aplicaia practic nr. ,.
8-

e estimeaz c un proiect investiional va genera fluxuri de numerar n urmtorii A ani, dup cum urmeaz: n anul 8 R 8 666 mii u.m.F n anul 5 R A 666 mii u.m.F n anul A R B 666 mii u.m.. se determine valoarea viitoare a fluxului de numerar total la sf;ritul anului A generat de proiectul investiional. (ersul actualizrii prin discontare a unei serii de cas7 flo89uri cu valori variabile este exe#plificat !n aplicaia nr. .. Aplicaia practic nr. .. e presupune c cash floP-ul anual de la exploatarea investiiei va constitui n urmtorii A ani, dup cum urmeaz: n anul 8 R 89 666 u.m.F n anul 5 R 8A 666 u.m.F n anul A R @ 666 u.m. se determine valoarea prezent a fluxului de numerar total generat de proiectul investiional.

Tema G.

EVAL-AREA E.ICIENEI ECONO,ICE A INVESTIIILOR

Indicatori statici de evaluare a eficienei economice a investiiilor Indicatori dinamici de evaluare a eficienei economice a investiiilor

G.1. Sin"e)a "emei c' ap#icaii prac"ice 6 definire general a eficienei presupune analiza raportului dintre efectele utile i eforturile depuse n procesul de utilizare a resurselor. 1ficiena economic a investiiilor este redat de relaia dintre rezultatele o'inute ntr-o activitate economic i cheltuielile efectuate pentru activitatea economic respectiv. "atematic eficiena economic se poate msura ca raport ntre efect i efort i
82

e*prim volumul efectelor o'inute la o unitate de efort. n aceast situaie se urmrete ma*imizarea acestui raport. Iar, n unele cazuri, eficiena economic se determin ca raport ntre efortul fcut ctre efectele o'inute. n aa situaie, se urmrete ca acest raport s o'in valori ct mai mici. In ica"ori !"a"ici e eva#'are a e%icienei economice a inve!"iii#or !entru evaluarea eficienei economice a investiiilor pot fi utilizai indicatori statici, care nu in cont de influena factorului timp asupra flu*urilor de numerar degajate din activitatea de investiii. >in aceast categorie de indicatori, cei mai frecvent calculai pot fi( 1nvestiia specific - care asigur v compara'ilitatea ntre efortul financiar fcut pentru realizarea unui o'iectiv economic, i capacitatea de producie a o'iectivului respectivw. 0elaiile de calcul, folosite, difer dup cum investiia v vizeaz realizarea de o'iective noi sau modernizarea, dezvoltarea ori retehnologizarea celor e*istentew. a& !entru obiectivele noi relaia de calcul a investiiei specifice, %I!& este ( I! 9 I B K I - reprezint investiia total x- capacitatea de producie '& !entru investiiile n modernizri, dezvoltri sau retehnologizri ale o'iectivelor e*istente, indicatorul investiiei specifice se calculeaz astfel( I! 9 I B K1 : Ko x11 capacitatea de producie dup modernizare xo- capacitatea de producie nainte de modernizare c& apacitatea de producie a unui o'iectiv economic, poate fi e*primat n mod ;$H< ;$G<

diferit n funcie de specificul activitii, cu e*primare frecvent, n uniti naturale %fg, tone, litri&, dar la o producie eterogen se poate folosi i e*primarea naturalconvenional %tractoare convenionale, hectare artur, uniti nutritive& chiar e*primarea valoric. sau a o concluzie, capacitatea de producie e*prim

v producia ma*im w ce poate fi o'inut, la o'iectivul respectiv, ntr-o anumit

88

perioad de timp, de o'icei un %4& an, indicatorul investiiei specifice, tre'uind s in seama i de numrul anilor de funcionare, dup urmtoarea formul( I! 9 I B ;K 8 %< % : durata de funcionare Calculul investiiei specifice este redat !n aplicaia practic ce ur#eaz. Aplicaia practic nr. " se decid care variant de investire este mai optim, cu ajutorul determinrii investiiei specifice, cunosc;nd urmtoarea informaie: :r. 8. 5. A. 1ndicatori >aloarea investiiei $apacitatea de producie =urata de funcionare ;nitatea de #sur milioane u.m. 0one &ni %roiectul A 856 8666 86 %roiectul < 866 8666 ? ;&C<

%erioada de recuperare (%a=bac> %eriod %%), numit i ter#en de recuperare, este un indicator static de evaluare a eficienei, precum i un indicator de risc. bermenul de recuperare a investiiei e*prim numrul de ani necesar, pentru recuperarea capitalului investit iniial, sau altfel spus - o investiie va fi cu att mai atractiv pentru un investitor, cu ct veniturile care se vor o'ine vor permite recuperarea rapid a capitalului investit. In principiu, durata de recuperare se calculeaz prin, raportarea investiiei totale %I& la avantajul %efectul- economic mediu anual&, din care se reconstituie capitalul investit %1& dup formula( PP 9 I B E au aceeai valoare n fiecare an, atunci durata de recuperare s-ar calcula astfel( PP 9 Va#oarea proiec"'#'i B .#'8'# an'a# cumulate la finele fiecrui an, pn se atinge valoarea investiiei iniiale. ;&$< ;&1<

>ac flu*urile financiare pozitive generate de e*ploatarea o'ictivului de investiii

>ac ns flu*urile sunt inegale, atunci este necesar s se determine, flu*urile

8:

Calculul perioadei de recuperare a investiiei este redat !n aplicaia practic ce ur#eaz. Aplicaia practic nr.2 1n proiect de investiii pentru realizarea unui obiectiv n valoare de 8 666 mii u.m., are o durat de execuie a obiectivului de 5 ani. $heltuielile de investiii se repartizeaz n mod egal pe fiecare an, c;te 966 u.m. 28 666 : 5 M 9663. =urata de funcionare este de 9 ani, iar uzura se determin conform metodei liniare, 2cheltuieli cu uzura - 566 mii u.m.3. .mpozitul pe venit este de 89D. $ifra de afaceri anual este de ?66 mii u.m. $heltuielile de exploatare anuale sunt de 966 mii u.m. /luxul de numerar aferent este reprezentat n tabelul de mai jos. Ta/e# De"erminarea %#'8'#'i e n'merar ne" ;mii #ei<
1ndicatori A 8.$heltuieli de investiii 5.$ifra de afaceri A.$heltuieli de exploatare B.1zura 9.)rofit impozabil 7..mpozit pe venit C. )rofit net ?.$ash floP annual din exploatare 2rd.CGB3 @.$ash floP din exploatare cumulat 86.$ash floP cumulat -0E0&%Anii de execuie " 966 Anii de execuie 2 966 Anii de funcionare " ?66 966 566 866 89 ?9 5?9 2 ?66 966 566 866 89 ?9 5?9 3 ?66 966 566 866 89 ?9 5?9 & ?66 966 566 866 89 ?9 5?9 ' ?66 966 566 866 89 ?9 5?9 ?6?A@ < 8666 B666 5966 8666 966 B59 8B59

-966

-8666

5?9 -C89

9C6 -BA6

?99 -8B9

88B6 G8B6

8B59 GB59

8B59 GB59

Aata rentabilitii contabile se poate determina prin raportul dintre profitul net mediu %!=& sau flu*urile de ncasri %cash flot& medii % c& i cheltuielile totale cu investiia %I9&(
87

RRC 9

)< .9

!a' RRC 9

$/ .9

;&&<

%rofitul net #ediu se determin ca raport ntre suma profitului net anual %! nt&, aferent perioadelor de referin i durata de recuperare a investiiei% !!&( != r
n

)
t =4

nt

))

;&2<

Fluxurile de !ncasri #edii anuale (F) se determin ca raport ntre suma flu*urilor de ncasri anuale % c& i durata de recuperare a investiiei( .9
n

$/t
t =4

))

;&6<

!roiectul de investiii se poate alege numai dac rata renta'ilitii conta'ile este mai mare dect rata fi*at dinainte de ctre ntreprindere. !entru a se alege un proiect de investiii, 00 se coreleaz i cu ali indicatori % alte criterii&. Calculul ratei rentabilitii contabile este reflectat !n aplicaia practic ce ur#eaz. Aplicaia practic nr.3. 1n proiect de investiii care se analizeaz, are o valoare iniial de 5 666 666 u.m. )roiectul trebuie s genereze n urmtorii B ani, un profit nainte de deducerea uzurii de: 956 666 u.m., 976 666 u.m., 9B6 666 u.m. i 966 666 u.m. 1zura se calculeaz conform metodei liniare, valoarea rmas a investiiei este nul, iar cota de impozitare este de 89D. se determine rata rentabilitii contabile. In ica"orii inamici e eva#'are a e%icienei economice a inve!"iii#or

8B

n teoria investiiilor i cu deose'ire n practica economiei de pia ntre indicatorii dinamici adecvai e*primrii i aprecierii eficienei economice a investiiilor se rein( 3aloarea actualizat net %<)>&) 0ata intern de renta'ilitate %.++&) 0ata intern de renta'ilitate modificat %"I00&) >urata de recuperare actualizat a investiiei %))a&) Indicele renta'ilitii actualizate a investiiei %Sra&) 0aportul venit5cost actualizat %+vOc&) 0andamentul economic al investiiei actualizate %+a&). .ceti indicatori se e*prim valoric, reflect eficiena proiectului de investiii i se 'azeaz pe actualizarea valorilor ca elemente de calcul. 2aloarea actualizat net (:et %resent 2alue, :%2) 0 indicator regsit n unele lucrri ca venit net total actualizat reflect masa efectelor financiare nete totale actualizate, n raport cu un anumit moment de referin, aferente proiectului de investiii. .cest indicator surprinde efortul i efectele procesului investiional n funcie de ntreaga durat de e*ecutare i e*ploatare a o'iectivului, impunnd actualizarea lor n raport cu un anumit moment de referin conform procedeului de actualizare prin compunere sau discontare. 3aloarea actual net este, n fapt, diferena ntre valoarea actual a e*cedentelor nete ale e*ploatrii ateptate i cea a capitalului investit. 3aloarea actualizat net poate fi pozitiv, poate fi negativ sau nul. onsidernd investiia iniial I9, durata de via a o'iectivului n, flu*ul net de trezorerie %cash-flot& anual din e*ploatare /8, $/5,...,$/n i rata de actualizare r, egal cu costul capitalului, 3aloarea actualizat net va putea fi e*primat prin relaia(
<)> =
n .h $/h + h h h =9 %4 + r & h =4 %4 + r & n 4

;&D<

sau
<)> = $/h .9 h h =4 %4 + r &
n

;&E<

>iferena ntre cele dou modaliti de calcul a 3alorii actualizate nete provine din faptul c, n primul caz, calculul se raporteaz la momentul zero, care precede angajamentul de capital investit iar, n al doilea caz, momentul de referin este cel
8?

care succede angajarea capitalului. clu*ul %e*cedentul& net de trezorerie din e*ploatare anual % /h3 reprezint diferena ntre venituri i cheltuieli de e*ploatare diminuate cu uzura, dup impozitare. Calculul valorii actualizate nete a investiiei este redat !n exe#plul ce ur#eazB Aplicaia practic nr.&. 1n investitor are n studiu un proiect de investiie care necesit un capital iniial de 566 milioane u.m., cu o durat de funcionare economic de B ani, iar excedentele nete de exploatare anuale sunt previzionate a fi: ?6 milioane u.m. n primul an, 856 milioane u.m. n anul al doilea, 896 milioane u.m. n anul al treilea i respectiv 866 milioane u.m. n anul al patrulea. $ostul capitalului, evaluat n raport cu structura financiar a firmei, este de 56D. e cere de a stabili valoarea actualizat net pentru acest proiect. Aata intern de rentabilitate (1nternal Aate of Aeturn, 1AA) reflect pragul eficienei proiectului de investiii, gradul minim de fructificare posi'il, dat de egalitatea dintre veniturile i costurile actualizate n raport cu un anumit moment de referin. ntr-o alt formulare, rata intern de eficien economic este acea rat de actualizare la care 0aportul dintre venituri i costuri actualizate este egal cu 4, iar 3aloarea actual net este egal cu zero. >eci, constituie pragul de fructificare la care efortul implicat n realizarea proiectului a fost egalat prin efecte, actualizate. 0ata intern de renta'ilitate %.++& este deci acea rat de actualizare %r& pentru care valoarea actual net %<)>& a unui proiect este egal cu valoarea capitalului investit %.&, respectiv valoarea investiiei, conform relaiei(
.++ = $/h . =9 h h =4 %4 + r &
n

;&G<

sau I++ = r , la care (

$/h . =9 h h =4 %4 + r &
n

;&H<

>ac investiia se ealoneaz pe mai muli ani, relaia de mai sus devine(

8@

.++ = r , la care (

n .h $/h = h h h =9 %4 + r & h =4 %4 + r &

n 4

;2C<

<eneraliznd se poate spune c, 0ata intern de renta'ilitate este, acea rat de actualizare, la care sunt ndeplinite cumulativ cele dou condiii enunate anterior( I00 r r la care( <)>r9 i 0v5cr4 0ata intern de renta'ilitate se situeaz ntre dou rate i indic valori actuale nete contrare %q -& aa cum este reflectat n figura 4.
31=Ib/0I %q& qq qqqqq qqqqqqq q q q q q q q q qq q qqqqqqqqqqqqq q q rc qqqqqqqq q qq q q q rc rc min4 minmin q q q q q q q q q q qq q q q qq q qqq
i

0I0

- - - - - - - - -

- - - - - - - - - ---

0cma*

0.b.

6,b/0I % - &

.i4'ra 1. Ra"a in"ern* e ren"a/i#i"a"e (n !i!"em'# ra"e#or e ac"'a#i)are 0elaia de calcul prin interpolare se prezint astfel(
.++ = rmin + %rma* rmin & <!3 pt rmin <!3 pt rmin % <)> pt rma* &

;21<

unde( r- reprezint rata de actualizare) rmin - rata de actualizare minim) rmax - rata de actualizare ma*im) .++ D rata intern de renta'ilitate) <)> - 3aloarea actual net. 0ata intern de renta'ilitate tre'uie s fie mai mare sau cel puin egal cu rata medie a do'nzii de pia sau cu costul mediu ponderat al capitalului. u ct rata intern de renta'ilitate este mai mare cu att investiia este mai renta'il.

:9

Calculul ratei interne de rentabilitate este reflectat !n aplicaia practic ce ur#eaz. Aplicaia practic nr.'. E societate comercial analizeaz un proiect de investiii de 856 666 u.m., care genereaz pentru o perioad de cinci ani cash floP-uri disponibile anuale astfel: - n primul an: A6 666 u.m.F - n al doilea an: A8 666 u.m.F - n al treilea an: A5 666 u.m.F - n al patrulea an: AA 666 u.m.F - n al cincilea an: 7C 666 u.m. 2care cuprinde i valoarea rezidual3F se determine rata intern de rentabilitate, dac vom lua n considerare dou valori suficient de apropiate una pozitiv si alta negativ, respectiv: rM 89D si rM8CD. 0ata intern de renta'ilitate permite clasarea proiectelor dup gradul de renta'ilitate sau eficien, dar nu asigur selectarea proiectelor accepta'ile. n acelai timp, rata intern de renta'ilitate presupune c flu*urile anuale de trezorerie generate de proiect sunt reinvestite la gradul de fructificare reflectat de I00. >ar rata de reinvestire variaz de la un proiect la altul, ceea ce indic un neajuns al acestui indicator. riteriul I00 de selecie a investiiilor are dezavantajul ipotezei puin realiste a reinvestirii constante a cash flot-urilor viitoare n aceeai firm i la acelai I00. !entru a corecta acest neajuns proiectului de investiii analizat. Aata intern de rentabilitate #odificat ((odified Aate of Aeturn, (1AA), care ia n considerare e*act renta'ilitatea la care cash flot-urile vor fi fructificate %rf&. "I00 se determina din relaia(
. 9 (4 + -.++ ) = $/n(4 + r f
n n t =4

se utilizeaz

0I0 modificat, n ipoteza

reinvestirii veniturilor viitoare la o rat de renta'ilitate specific ntreprinderii i nu

n t

+ >+n 0

;2$<

de unde(
:4

 n -.++ =

$/n(4 + r )
n t =4 f

n t

.9

+>+n 4

;2&<

unde(

VRn R 3aloarea rizidual %3aloarea rmas net& r% - rata de renta'ilitate specific ntreprinderii la care pot fi reinvestire veniturile viitoare.

Calculul ratei interne de rentabilitate #odificat este reflectat !n aplicaia practic ce ur#eazB Aplicaia practic nr. ). 1n proiect de investiii de 8B 666 u.m. va genera cash floP-uri disponibile dup cum urmeaz: - n primul an: B 666 u.m.F - n al doilea an: 7 666 u.m.F - n al treilea an: ? 666 u.m. i o valoare rezidual de 7.666 u.m. +ata dob;nzii este de 56D, iar rata rentabilitii firmei este de 59D. AezolvareB )><M
t =4 n

(4 + r )

/nt

(4 + r ) n

>+n

.9 F

<)> =

8999 7999 ?999 7999 + + 48999 (4 + 9,-) (4,-) (4,-) 2

<)>M 2222,2222 + 8477,7777 +?494,?:4? 48999 =4:794,?: 48999 =4794,?: > 9 )entru <)> M6, +.+ va fi soluia ecuaiei:
.9 = $/2 >+n $/4 $/+ + + 2 4 + +.+ (4 + +.+ ) (4 + +.+ ) (4 + +.+ ) 2

Inlocuind obinem:
48999 = 8999 4 + +.+ + 7999

(4 + +.+ )

?999

(4 + +.+ )

7999

(4 + +.+ ) 2

=e unde, +.+M57D +ata intern de rentabilitate modificat va fi soluia ecuaiei:

. 9 (4 + +.+ ) = /n(4 + r f
n n t =4

n t

+ >+n :-

Inlocuind obinem:
48999 y (4 + +.+ ) = 8999 y (4 + 9,-:) + 7999 y (4 + 9,-:) + ( ?999 + 7999) y (4 + 9,-:)
2 4 9

, iar

8999 y (4,-:) - + 7999 y (4,-:) +48999 y (4,-:) 9 2 -.++M 48999

4 =

8999 y 4,:7-: + 7999 y 4,-: +48999 2 4 = 48999

-BB:9 2 48999 4 M

4,@?-48-? 4 M

4,-7:- 4 = 9,-:7- = -:,7-h

Co#entariuB

)roiectul investiional va fi acceptat, deoarece, rata intern de

rentabilitate modificat este superioar costului investiiei 2cu 9,75D mai mult3 i constituie 59,75D. 3urata de recuperare actualizat a investiiei (3%%), este un indicator economic dinamic ce reflect recuperarea investiiei iniiale pe seama ncasrilor nete de trezorerie generate de proiect n perioada de e*ploatare. .cest indicator este nelipsit n analiza financiar static i dinamic a proiectelor de investiii. n conte*tul evalurii financiare dinamice durata de recuperare se poate determina prin mai multe proceduri( a) %rin calcularea a#$nrii recuperrii, pentru ilustrarea pri#ului procedeu vo# analiza datele reflectate !n exe#plu ce ur#eaz. Aplicaia practic nr.+. E ntreprindere are n studiu dou proiecte respectiv: &- care presupune un capital de 556 milioane u.m.. "- care presupune un capital de 886 milioane u.m. )roblema este de a admite un singur proiect n msura n care durata de recuperare 2am;narea recuperrii3 va fi mai mic de 9 ani. 'xcedentele nete previzionate se prezint n tabelul nr. 8 ?abelul " Excedente previzionate 2mii u.m.3 Anul 2aloarea excedentului previzionat pe ani Cu#ulat A < A <
:2

8 5 A B 9 7

?5 666 866 666 ?6 666 B6 666

89 666 A6 666 B6 666 59 666 B6 666 59 666

?5 666 8?5 666 575 666 A65 666

89 666 B9 666 ?9 666 886 666 896 666 8C9 666

b3 )rin metoda tabelrii durata de recuperare a investiiilor actualizate se mai poate determina i pe cale grafic sau prin aa-zisa metod a ta'elrii. ,e actualizeaz investiiile la un anumit moment de referin. >e asemenea, se actualizeaz e*cedentul de venituri anuale i se cumuleaz de la an la an. >eci(
=)) = n d dac (
d + =n .n >n = n n n =9 %4 + r & n = d +4 %4 + r & d

;22<

n- reprezint anul de referinF d R durata de execuie a lucrrilor de investiiiF =n R durata normat de funcionare a obiectivului. 3eter#inarea duratei de recuperare actualizate a investiiei este ilustrat !n ur#toarea situaieB Aplicaia practic nr. , )e baza datelor din tabelul nr. 8, din aplicaia precedent, construind tabelul nr.5. se poate stabili durata de recuperare a investiiilor actualizate. ?abelul 2
Anul Calculul tabelar al duratei de recuperare actualizate (#ii u.#.) Fluxuri Factor de A < valorice actualizare Fluxuri actualizate Fluxuri actualizate anuale (r40,20) A < pe ani Cu#ulate pe ani Cu#ulate -566 -886 .?AA -877.766 -877.766 -@8.7A6 -@8.7A6 ?5 89 .79B 97.@6? -86@.7@5 86.B86 -?8.556 866 A6 .9C@ 9C.@66 -98.C@5 8C.AC6 -7A.?96 ?6 B6 .B?5 A?.976 -8A.5A5 8@.5?6 -BB.9C6 B6 59 .B66 87.666 G5.C7? 86.666 -AB.9C6 B6 .AA9 8A.B66 -58.8C6 59 .5C@ 7.@C9 -8B.8@9

6 8 5 A B 9 7

1ndicele de profitabilitate

(%rofitabilit= 1ndex, 1%).

u toate c, valoarea

actualizat net este indicatorul relevant care e*prim ctigul monetar efectiv de care va 'eneficia firma prin adoptarea proiectului de investiii, totui acest criteriu
:8

nu ia n considerare efortul investiional fcut. !entru a pune n eviden ctigul net o'inut pentru o unitate monetar investit se folosete indicele de profita'ilitate. Indicele de profita'ilitate, e*prim renta'ilitatea relativ a investiiei pe ntreaga durat de via a acesteia i se determin ca raport ntre cash flot-urile disponi'ile actualizate i valoarea investiiei.

I P9 (4 + r )
t =4

$/n

(4 + r ) n C

>+n

;26<

.9

.vnd n vedere relaia( NPV 9 1I o = sau, =!3 q I o r se o'ine, IP9

(4 + r ) + (4 + r )
t =4 t n

$/nt

>+n

;2D<

(4 + r ) + (4 + r )
t =4 t

$/nt

>+n

<)> + . 9 .9

91=

<)> .9

;2E<

Calculul indicelui de profitabilitate este reflectat !n aplicaia practic ce ur#eaz. Aplicaia practic nr. .. )entru un proiect de investiii cu valoarea iniial de A66 666 u.m. s-au eliberat trei variante de proiecte. +ata de actualizare este de 89D , iar investiia urmeaz s fie recuperat n B ani. 1zura se calculeaz n rate egale. >aloarea reziduala este nul. )rofiturile anuale asigurate de investiii se prezint astfel: 2arianta A, asigur o rat a rentabilitii constant de 8CDF 2arianta <, rata anual de rentabilitate asigurat este de: anul 8 M 9DF anul 5 M 89DF anul A M 56DF anul B M A9DF 2arianta C, rata anual de rentabilitate asigurat este de: anul 8 M 76DF anul 5 M B9DF anul A M 56DF anul B M 86DF e cere alegerea dintre aceste variante a proiectului cel mai eficient, folosind criteriul indicelui de profitabilitate actualizat:
::

Aaportul venitDcost actualizat pune n corelaie flu*ul de venituri actualizate %ncasri& ale proiectului cu flu*ul de cheltuieli %costuri& nete actualizate n cadrul relaiei de calcul(
>h h h = d +4 %4 + r & +v 5 c = d , d + =n .h $/h &mh + h h h = 9 %4 + r & h = d +4 %4 + r &
d + =n

;2G<

unde( +vOc - reprezint raportul %coeficientul& venit5costuri actualizate nete) &m - uzura. Interpretarea de mai sus ine ns seama i de nivelul ratei de actualizare, care tre'uie s se ncadreze n grila de acceptare, nivelul su minim s fie egal cu costul capitalului de finanare. Aanda#entul investiiei actualizate (Aa3 reflect diferena ntre flu*ul de venit net din e*ploatare actualizat i valoarea investiiei actualizate raportat la valoarea investiiei actualizate. !rin urmare constituie raportul ntre efectul net actualizat generat de proiectul de investiie n cadrul e*ploatrii i valoarea capitalului investit, actualizat, conform relaiei(
d $/h .h # # %4 + r & h =4 %4 + r & +a = h = d +4 9 d .h h h =4 %4 + r & d + =n

;2H<

ondiia esenial care se pune, n acest caz, pentru aprecierea proiectului de investiii este ca acesta s ai' un randament actualizat mai mare dect zero, la o rat de actualizare a parametrilor luai n calcul care s devanseze cel puin costul capitalului. Calculul indicatorilor ce reflect profitabilitatea investiiei, raportul venitDcost actualizat i randa#entul investiiei actualizate este prezentat !n aplicaia co#plex ce ur#eazB
:7

Aplicaia practic nr."0. 1n ntreprinztor are oportunitatea realizrii unui proiect de investiie cu urmtorii: valoarea capitalului este de B66 milioane u.m., durata de via economic a proiectului, ca limit maxim admisibil a fost apreciat la 9 ani. /luxul elementelor de cost i venituri pe care le antreneaz exploatarea obiectivului respectiv au fost precizate i sunt ilustrate n tabelul nr. 8. 1zura investiiei corespunde metodei liniare, iar costul resurselor reflectat prin costul capitalului a fost stabilit la 6,56. 'ste necesar de apreciat investiiei actualizate. ?abelul " %ara#etrii proiectului
Anul 8 5 A B 9 7 C 1nvestiii Anuale 566 566 B96 B?6 996 B96 AC6 ?6 ?6 ?6 ?6 ?6 796 C?6 ?66 996 BC6 Costuri de exploatare anuale ?otale din care uzura 2enituri (!ncasri din exploatare pe ani)

proiectul prin prisma indicelui rentabilitii

actualizate a investiiei, a raportului venitOcost actualizat i a randamentului

G.$. Li"era"'r* recoman a"* 4. -. araganciu, .. Cazele activitii investiionale. p. 7?-4:?. istelecan, +. ". 1conomia, eficiena i finanarea investiiilor. Cucureti( 1d. 1conomic, -99-. p. 89: D 844. 2. 0omnu I., 3asilescu I. 1ficiena economic a investiiilor i a capitalului fi*. Cucureti( ed. 1conomic, -992. !.2?-?7. 2. JOiWj, k. T. lHMGMiOPWVHmS MYWGHm OGNWVXOYOZ. pOXWj( Kno., -99:. c. -89D -:B. hiinu ( 1d. .,1", -998.

:B

:. EFGHI

J.,

KILMNOP

Q.,

RIHOSG

T.,

UVGMNF

OGNWVXOYOMGGMZ

[WSXW\]GMVXO. D ^O_OG`I, -99?. c.47@--92.

Tema H.

RISC-RI A.ERENTE ACTIVITII INVESTIIONALE

H.1. Concepii privin ri!c'# inve!"iiona# H.$. Cri"erii e c#a!i%icare a ri!c'#'i inve!"iiona# H.&. In ica"ori >i me"o e e m*!'rare a ri!c'#'i inve!"iiona#

H.1.

Sin"e)a "emei c' ap#icaii prac"ice

6rice activitate investiional necesit, n mod o'ligatoriu, identificarea, evaluarea i diminuarea riscurilor aferente acestei activiti, n scopul anihilrii efectelor negative. 0iscul investiional constituie o parte component a riscului financiar i se caracterizeaz prin multitudinea de pierderi financiare care le provoac activitii ntreprinderii. 0iscul investiional este definit prin ansam'lul situaiilor n care flu*urile de numerar ataate proiectelor nu pot fi cunoscute cu certitudine.
:?

!entru a determina mrimea riscului investiional pot fi utilizate diverse metode i calculai anumii indicatori, dup cum urmeaz( ".". 2aloarea #edie a teptat %renta'ilitatea medie sperat sau venitul mediu ateptat3 poate fi calculat prin dou metode( a3 -etoda distribuiei probabilistice, care const n estimarea renta'ilitii proiectelor investiionale pe 'aza unor serii pro'a'ile ale ratei renta'ilitii(
x i = p i y xi
i =4 n

;6C<

unde(
xi

R reprezint renta'ilitatea medie separat)

pi R pro'a'ilitatea realizrii ratei de renta'ilitate xiF xi R rata renta'ilitii estimate, iM8,5,...,n R numrul de estimri ale ratei renta'ilitii. b3 -etoda irurilor cronologice, care const n estimarea renta'ilitii proiectelor investiionale pe 'aza renta'ilitii medii(
xi =
n

x
i =4

;61<

<

x D reprezint rata renta'ilitii) < D numrul perioadelor trecute la care se refer rata renta'ilitii. n practic cel mai frecvent pentru calcularea mrimii riscului se utilizeaz metoda distri'uiei pro'a'ilistice. Calculul esti#rii valorii #edii a teptate prin #etoda distribuiei probabilistice este reflectat !n aplicaia practic ce ur#eazB Aplicaia practic nr. " In baza datelor furnizate n tabelul 8. s se determine mrimea ratei medii de rentabilitate aferente proiectelor investiionale & i ". 0abelul 8. :r . /ituaia econo#iei %robabilitatea Aentabilitatea proiectului A (E) Aentabilitatea proiectului < (E)
:@

8. 5. A.

+ecesiune tabilitate &v;nt 4.4. 3ispersia (3), este un

6,A 86 89 6,9 89 56 6,5 56 59 indicator ce msoar nivelul riscului aferent unei

investiii i se poate calcula cu ajutorul urmtoarei formule(

= = p i y % xi xi & -

;6$<

Calculul dispersiei este reflectat !n exe#plul ce ur#eaz. Aplicaia practic nr. 2 In baza datelor prezentate n aplicaia practic nr.8 s se determine mrimea dispersiei aferente proiectelor investiionale & i ". ".3. 3evierea standard %a'aterea medie ptratic, a'aterea standard& se calculeaz mai frecvent prin metoda distri'uiei pro'a'ilistice, dup cum urmeaz(
= ==

p
i =4

y % x i xi & -

;6&<

.tt teoretic, ct i practic, variaia, dispersia i devierea standard sunt utilizate ca msur a riscului. $alculul devierii standard este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz: Aplicaia practic nr.3 In baza datelor prezentate n aplicaia practic nr.8 s se determine mrimea deviaiei standard aferent proiectului & i " i s se decid care proiect investiional este mai avantajos. 1.2. Coeficientul de variaie 2CV<. 1*ist situaii cnd pentru proiecte izolate prefera'il este utilizarea coeficientului de variaie n locul deviaiei standard, deoarece principalul neajuns al deviaiei standard l constituie imposi'ilitatea realizrii de comparaii ntre flu*urile de lichiditi generate de mai multe proiecte n cazul n care acestea au valori previzionate diferite. $oeficientul de variaie 2 3&, este raional s fie calculat atunci, cnd speranele matematice ale pro'a'ilitilor distri'uite pentru proiecte alternative nu sunt egale. 0iscul astfel evaluat se numete risc subiectiv, deoarece este 'azat pe aprecieri i judecri su'iective, sau pe date de
79

prognoz. 0iscul estimat cu ajutorul datelor faptice, efective, istorice, poart denumirea de risc obiectiv. /n astfel de risc se calculeaz pe 'aza datelor furnizate de seriile cronologice, care ofer informaii din mai muli ani precedeni. ,e calculeaz acest indicator prin raportarea deviaiei standard la valoarea pro'a'il( CV 9 M B Aplicaia practic nr.& In baza datelor din aplicaiile practice nr.8 - A s se determine mrimea coeficientului de variaie i s se selecteze proiectul cu cel mai jos nivel al riscului.
xi

;62<

$alculul devierii standard este reflectat n aplicaia practic ce urmeaz:

Tema 1C.

INVESTIIILE .INANCIARE

1C.1. Ro#'# >i %orme#e inve!"irii %inanciare (n !ec"or'# rea# a# economiei 1C.$. A!pec"e e e%icien* a#e inve!"iii#or (n ac"ive#e %inanciare 1C.&. Por"o%o#i'# inve!"iii#or %inanciare+ e!en*0 conin'"0 !cop'ri >i principii e %ormare 1C. 1. Sin"e)a "emei !lasarea capitalului n titluri de valori mo'iliare reprezint o investiie financiara, prin care se urmrete o remunerare optim a capitalului su' forma dividendelor, cupoanelor, do'nzilor, dar i ctig n capital, n eventualitatea creterii cursului lor la 'ursa. .ctivele financiare cel mai des m'rac forma investiiilor financiare care pot fi su' form de( 'ani, depozite 'ancare, aciuni, o'ligaiuni, titluri de valoare ce aduc venituri, etc. Inve!"iii#e %inanciare %de portofoliu& snt plasamente financiare n titluri financiare tranzacionate prin piaa capitalului. 1le nu asigur participarea investitorului la organizarea si luarea deciziilor privind activitatea economic de ctre receptorul de investiii. n cadrul unitilor economice, investitorii prefer s formeze portofoliul investiional, n vederea diminurii eventualelor riscuri posi'ile.
74

>in punct de vedere al angajrii investitorilor de capital n mecanismul investiiilor financiare deose'im( ". /iste#ul investiiilor active %sau directe& care se reflect prin acele contracte de investiii financiare a cror derulare are loc, pe 'aza unor proceduri legale, prin instituii financiare acreditate de ctre autoritatea de stat a'ilitat D omisia =aional a !ieei cinanciare D i prin care investitorul are posi'ilitatea s se angajeze ntr-un plasament de capital pe riscul i rspunderea proprie, sta'ilind unde, cnd i cum s plaseze capitalul respectiv. $aracteristicile investiiilor active asumarea de ctre investitor a riscului pentru profit5pierdere( li'ertatea de a decide asupra momentului intrrii n proces sau ieirii din el, desigur innd seama de maturitatea activului financiar) investitorul decide n mod direct momentul ntrrii n, sau ieirii din, procesul derulrii investiiei financiare, direct, prin agent, prin dealer etc.) instituia financiar are poziia de agent contractual fa de investitor, dar nui asum riscul. omponena investiiilor active directe specifice pieei de capital i celei monetare( aciuni, o'ligaiuni, 'ilete i 'onuri de tezaur, garanii, drepturi, contracte fortard, futures, options, stap etc. 2. /iste#ul investiiilor pasive Investiiile pasive %indirecte sau administrate& sunt reprezentate de acele contracte de investiii financiare prin care investitorii, persoane fizice i juridice i unesc n mod 'enevol capitalurile, decizia de plasament fiind ncredinat unor persoane, instituii specializate i acreditate. Caracteristicile investiiilor financiare pasive n virtutea clauzelor contractuale investitorii contri'uie cu capitalurile disponi'ilizate n acest scop, iar instituia financiar contri'uie cu profesionalismul, a'ilitatea i priceperea sa de a plasa ct mai eficient capitalurile ncredinate de investitori, asumndu-i aceeai rspundere cu care ar investi capitalul propriu)

7-

 investitorii cedeaz instituiei financiare decizia de plasamente, meninndu-i dreptul de a decide asupra faptului i momentului intrrii n tranzacie sau ieirii din tranzacie) instituia care administreaz capitalul plasat n investiii financiare pasive, poate promite securitatea capitalului pe care l administreaz, dar nu poate promite un anumit nivel al profitului) drepturile i rspunderea generat de administrarea capitalurilor investitorilor, de ctre instituia financiar, se limiteaz la mrimea sumei investite, dar prin asumarea riscului de ctre investitori) instituia care administreaz capitalurile investite i asum totui rspunderea pentru eventuale plasamente nespecificate n prospectul de emisiune sau n contract. A!pec"e e e%icien* a#e inve!"iii#or (n ac"ive#e %inanciare 1ficiena investiiilor financiare %de portofoliu& este determinat, n primul rnd, de gestiunea portofoliului investiional, care se realizeaz respectnd anumite principii de 'az, precum( urmrirea securitii capitalului) urmrirea renta'ilitii ridicate n condiiile pstrrii unei lichiditi corespunztoare) urmrirea i msurarea incidenei fiscale. "atematic eficiena economic se poate msura ca raport ntre efect i efort i e*prim volumul efectelor o'inute la o unitate de efort Iar, n unele cazuri, eficiena economic se determin ca raport ntre efortul fcut ctre efectele o'inute. 'valuarea eficienei economice a investiiilor financiare presupune parcurgerea etapelor: evaluarea atractivitii investiionale a ramurii sau regiunii n care i desfoar activitate emitentul instrumentelor financiare) evaluarea atractivitii investiionale i a situaiei economico-finaciare a emitentului de titluri financiare) evaluarea caracterilui instrumentului financiar, prin analiza volumului vnzrilor pentru o anumit perioad de timp, includerea instrumentului financiar n

72

listing, lichiditatea instrumentelor financiare, termenul de achitare a o'liga iunilor, nivelul riscului) evaluarea condiiilor de emisie a titlurilor financiare, prin delimitarea scopurilor emisiunii, condiiile de vnzare-cumprare a titlurilor finaciare, mrimea i periodicitatea plii dividendelor etc. 'ficiena investiiilor financiare principii: urmrirea securitii capitalului) urmrirea renta'ilitii ridicate n condiiile pstrrii unei lichiditi corespunztoare) urmrirea i msurarea incidenei fiscale. .nstituii bancare de evaluare a eficienei investiiilor financiare i a ratingului calitii sunt: 'uromone!, tandard ( )oor*s +atings ,roup, -ood!*s .nvestors ervice, /itch-."$&, 0homson "an# Kitch etc. 1nstru#entele cu care se opereaz !n #ecanis#ul investiiilor financiare n cazul investiiilor financiare pe termen lung, principalele instrumente cu care se opereaz sunt aciunile i obligaiunile) -. n cazul investiiilor financiare pe termen mediu sau scurt se opereaz cu certificate de depozit, titluri de participare, titluri de stat etc.) 2. n cazul investiiilor financiare pe termen scurt, ntre instrumentele cu care se opereaz reinem( contracte de depozit bancar, cambia, Parantul, biletul la ordin, drepturi i contracte forPard, futures, option, sPap etc. Factori de influen a profitabilitii investiiilor financiareB /actori interni: bipul instrumentelor investiionale) alitatea gestionrii) se realizeaz respect;nd urmtoarele

78

 "etodele de finanare ale investiiilor) aracteristica mediului investiional.

/actorii de natur extern: =ivelul de dezvoltare economic a rii) !rezena diverselor forme de proprietate n sfera produciei i serviciilor incluse n activitile 'ancare) 1*istena i gradul de dezvoltare a pieii hrtiilor de valoare) ,istematizarea activelor legislative i normative) =ivelul de instruire, calificare i e*periena specialitilor n sfera investiional si piaa hirtiilor de valoare) Inflaia. Por"o%o#i'# inve!"iii#or %inanciare+ e!en*0 conin'"0 !cop'ri >i principii e %ormare %ortofoliul investiional reprezint un ansam'lu de valori mo'iliare de care dispune un agent economic, format din aciuni, o'ligaiuni sau alte titluri, achiziionate de la emiteni sau de pe piaa secundara, n vederea o'inerii unor renta'iliti propuse. pecificul investiiilor de portofoliu const n faptul c, renta'ilitatea ateptat de deintorii acestuia nu vine de la sine. .dic, este necesara adoptarea unei atitudini active n ceea ce privete gestiunea portofoliului D supravegherea permanenta a evoluiei pieei, a situaiei economico-financiare emitenilor, ameliorarea structurii titlurilor financiare n vederea diversificrii riscurilor, adoptarea unor decizii prompte de vnzare-cumprare conform cu evoluia cursului pe piaa secundar. ,e cunosc mai multe tipuri de portofolii ce pot fi constituite la nivelul ntreprinderii si anume( portofoliul de investiii reale) portofoliul de investiii

7:

financiare) portofoliul de active curente %fondul de rulment&) portofoliul altor investiii financiare %depozite 'ancare etc.&. Criterii de clasificare a portofoliul investiional In funcie de obiectivele investiionale: portofoliu de investiii reale) portofoliu investiional financiar) portofoliu de active curente. In funcie de preferinele investitoruluiB portofoliu investiional de cretere) portofoliul cu securitate ma*im) portofoliu prudent) portofoliu clasic) portofoliu ofensiv) portofoliu speculativ) portofoliu specializat. In funcie de gradul de atingere al obiectivelor urmrite de investitorB portofoliu echili'rat care corespunde cu strategiile investiionale) portofoliu neechili'rat care nu corespunde parial sau total cu structura investiiilor . cormarea portofoliului investiional presupune parcurgerea mai multor etape, precum( .legerea i ela'orarea politicii investiionale, ce include determinarea o'iectivului investitorului i a volumului de mijloace ce urmeaz a fi investite) .naliza pieei hrtiilor de valoare, ce include studierea tipurilor titlurilor de valoare cu scopul de a depista acele hrtii de valoare, care nu sunt corect evaluate pe
77

pia. >rept metode de analiz a pieei pot fi( analiza tehnic i analiza fundamental. Iar n 'aza analizei se va ela'ora strategia investiional, care urmrete( cormarea portofoliului de valori mo'iliare ce include procurarea activelor n corespundere cu strategia investiional acceptat) 0evizuirea portofoliului de valori mo'iliare, ce ine de repetarea periodic a celor trei etape anterioare) 1valuarea eficienei portofoliului prin estimarea periodic a profitului o'inut i a riscului. )ortofoliul de investiii financiare include: certificatele de trezorerie, garantate de stat cu cupon %do'nd& fi* i care sunt lipsite de risc) titlurile de valoare emise de administraia central din rile de zvoltatei Cnci entrale, precum i de instituii financiare internaionale, considerate a fi lipsite de risc) titlurile de valoare emise de 'ncile moldoveneti, societi 'ancare din rile dezvoltate, administraii locale din "oldova, care au potenial ridicat de plat, dar prezint risc) aciunile emise de societi pe aciuni i 'nci, apreciate ca fiind titluri financiare ce comport risc) o'ligaiunile care pot fi emise de societile pe ac iuni autohtonei i strine, dar i de administraii locale, fiind nsoite de risc) plasamentele 'ancare nsoite, mai mult sau mai puin, de risc. Etapele de for#are a portofoliului investiional .legerea i ela'orarea politicii investiionale, ce include determinarea o'iectivului investitorului i a volumului de mijloace ce urmeaz a fi investite) .naliza pieei hrtiilor de valoare, ce include studierea tipurilor titlurilor de valoare cu scopul de a depista acele hrtii de valoare, care nu sunt corect evaluate pe pia)
7B

 1valuarea eficienei portofoliului, care vizeaz estimarea periodic att a portofoliului o'inut ct i a indicatorilor riscului aferent acestuia. n practic, agenii economici i diversific portofoliile, deinnd att titlurile cu risc ridicat i renta'ilitate mare, cat i titluri sigure, fr risc. !rocentajul aciunilor i o'ligaiunilor n ansam'lul portofoliului este n funcie de riscul acceptat de investitor. n ultima instana, compoziia portofoliului este o rezultant a poziiei ntreprinderii fa de risc, de anticiprile evoluiei ratei do'nzii pe piaa financiara, de situaia fiscalitii i de nevoile de lichiditi imediate. !erformanele unui portofoliu se determin prin rata randamentului o'inut i se compar cu rata de randament pe piaa financiar.

7?