POLTICA MONETRIA E PRODUTO REGIONAL NO BRASIL (2002-2011)

Guimares, Rafael R. S. (PPGE/UFRGS e BCB)

Monteiro, Srgio M. M. (PPGE/UFRGS)

Resumo: O presente estudo consiste em verificar se so simtricos os efeitos da poltica monetria
brasileira sobre a atividade econmica das cinco grandes regies que integram o pas. A estratgia
desenvolvida combina as tcnicas de anlise de componentes principais (ACP), para decompor as
variveis que medem a atividade econmica regional em componente comum e componentes regio-
especficos, e de vetores autorregressivos (VAR), com objetivo de observar o comportamento dessas
variveis em resposta a choques de poltica monetria. Os resultados obtidos indicam simetria dos efeitos
da poltica monetria no produto de cada uma das cinco regies brasileiras, pois o componente comum
responde poltica monetria conforme o esperado. Adicionalmente, os componentes idiossincrticos das
regies indicaram ausncia de impacto da poltica monetria. Portanto, ao afetar o componente comum
atividade econmica regional e no impactar seus componentes idiossincrticos, a poltica monetria
pode ser considerada simtrica.

Palavras-chave: Poltica monetria. Desenvolvimento econmico. Economia regional.

Abstract: This work presents an analysis of whether the effects of Brazilian monetary policy in regional
outputs are symmetric or not. The strategy developed combines the techniques of principal component
analysis (PCA) to decompose the variables that measure regional economic activity in common and
region-specific components; and vector autoregressive (VAR), in order to observe the behavior of these
variables in response to monetary policy shocks. The results indicate symmetry of the effects of monetary
policy in regional outputs since the common component responds to monetary policy as expected.
Additionally, idiosyncratic components of the regions indicated no impact of monetary policy. Once
affect the common component of regional economic activity and do not impact their idiosyncratic
components, monetary policy can be considered symmetrical.

Keywords: Monetary policy. Economic development. Regional economy.


Introduo
A poltica monetria de um determinado pas pode produzir efeitos para alm do seu territrio,
fato consensual entre economistas, ainda que remanesam divergncias sobre como medir tais efeitos. A
principal corrente terica que trata deste tema est associada teoria da rea Monetria tima que surgiu
na dcada de 1960 a partir dos artigos de Mundell (1961), McKinnon (1963) e Kenen (1969). Inobstante
o mais comum seja pensar num grupo de pases que possam pertencer a uma rea monetria tima, em
princpio, uma rea monetria tima pode tambm ser menor do que um pas, ou seja, mais de uma
moeda poderia circular num pas (ALESINA; BARRO; TENREYRO, 2002, p.2). Particularmente em
pases de extensa rea geogrfica, como o Brasil, a poltica monetria nica pode ter efeitos regionais
assimtricos, ainda que se considere complexo adotar poltica monetria distinta por regio.
Os efeitos da poltica monetria costumam ser medidos considerando-se a existncia de
mecanismos de transmisso. Taylor (1995) argumenta que as vises sobre os mecanismos de transmisso
da poltica monetria diferem na nfase que do moeda, ao crdito, s taxas de juros e de cmbio, aos
preos de ativos, e s instituies financeiras. Para Meltzer (1995), o processo de transmisso monetria
condicional a alguma classe de hipteses ou corrente terica. Segundo a dos ciclos reais de negcios, por
exemplo, efeitos monetrios no afetam variveis reais, de forma que o canal de transmisso monetrio
limitado e desinteressante. Contudo, da perspectiva de outras escolas de pensamento, impulsos
monetrios produzem efeitos reais pelo menos temporrios. Os resultados encontrados nos estudos
empricos indicam relevncia destes diversos mecanismos de transmisso, ainda que em alguns casos a
mensurao seja complexa.
2

Na literatura, os resultados obtidos geralmente indicam que os efeitos regionais resultantes da
poltica monetria so assimtricos, explicados pelas diferenas na estrutura econmica das regies, em
especial a industrial e a de crdito. Entretanto, Kouparitsas (2001) adotou a estratgia de separar o
produto regional em dois componentes, um comum s regies e outro idiossincrtico, para analisar o caso
dos Estados Unidos e no rejeitou a hiptese de que os efeitos so simtricos.
O presente estudo consiste em verificar se so simtricos os efeitos da poltica monetria
brasileira sobre a atividade econmica das cinco grandes regies que integram o pas. Os efeitos da
poltica monetria brasileira na atividade econmica de suas regies so examinados utilizando-se duas
abordagens principais: sem a decomposio do produto regional e com a decomposio do produto
regional de forma similar a Kouparitsas (2001).Espera-se encontrar assimetria no primeiro caso e simetria
no segundo, em acordo com a literatura.
Para verificar o comportamento de variveis macroeconmicas em resposta a choques de poltica
monetria e, dessa forma, medir o impacto dessa poltica, foram utilizados vetores autorregressivos
(VAR), tcnica amplamente adotada aps artigo seminal de Sims (1980)
1
. Complementarmente, na
estratgia de decomposio do produto, verifica-se se o componente comum extrado das proxies dos
produtos regionais pela tcnica de anlise de componentes principais (ACP) pode representar o produto
nacional. Ainda que a elevada correlao entre as sries de produto regional indique co-movimento,
avana-se no sentido de verificar se o componente comum apresenta respostas similares s do produto
nacional quando includo em um modelo de vetores autorregressivos. A estratgia prossegue com anlise
dos componentes idiossincrticos, ou regio-especficos, com intuito de verificar se h efeitos
significativos em resposta poltica monetria, e se os efeitos so simtricos ou no.
O trabalho est dividido em quatro sees, alm da introduo e da concluso. Na primeira seo
apresentam-se a teoria da rea Monetria tima e o que tradicionalmente aceito como principais meios
de transmisso de poltica monetria: os canais da taxa de juros, da taxa de cmbio, dos preos de outros
ativos e o canal do crdito. Na segunda seo prossegue-se com uma reviso dos resultados empricos
relatados na literatura sobre os efeitos da poltica monetria em termos regionais, enfatizando-se o
impacto na atividade econmica. Na terceira seo apresenta-se a metodologia e na quarta a estratgia
desenvolvida neste estudo para analisar o caso brasileiro, que consiste em verificar o comportamento das
variveis de interesse combinando as tcnicas de ACP e VAR.

1 rea monetria tima e canais de transmisso da poltica monetria

1.1 rea Monetria tima
A Teoria da rea Monetria tima surgiu na dcada de 1960 a partir dos artigos de Mundell
(1961), McKinnon (1963) e Kenen (1969), escritos no contexto do debate sobre taxas de cmbio fixas e
flexveis. A questo colocada poca era se um pas seria por definio uma rea monetria tima, ou,
visto de outra perspectiva, se o nmero timo de moedas fosse menor do que o de pases existentes, quais
destes deveriam constituir reas monetrias (ALESINA; BARRO; TENREYRO, 2002).
Mundell (1961), ao discorrer sobre crises recorrentes de balano de pagamentos, questionou qual
seria o domnio apropriado de uma rea monetria. Argumentava que as crises permaneceriam inerentes
ao sistema econmico internacional enquanto as taxas de cmbio fixas, a rigidez salarial e o nvel de
preos impedissem a ocorrncia de um processo natural de ajuste no sistema internacional de preos.
Contestava a principal soluo proposta poca, um sistema de moedas nacionais conectadas por taxas
de cmbio flexveis, pois outras questes poderiam emergir. A questo se tornava mais explcita a partir
da definio de rea monetria como o domnio no qual as taxas de cmbio so fixas: What is the
appropriate domain of a currency area? (p. 509). A Teoria da rea Monetria tima, ou Optimum
Currency Area (OCA) theory, foi sua resposta. Ao observar que o movimento em favor de taxas de
cmbio flexveis j estava fortalecido, argumentou que era o caso de buscar taxas de cmbio flexveis
com base em moedas regionais, no nacionais, pois uma rea monetria tima corresponderia a uma
regio que no necessariamente coincide com as fronteiras de um pas. Reconhecia, contudo, o

1
Dos 21 artigos revisados, em 19 esta tcnica foi adotada.
3

component poltico da moeda: in the real world, of course, currencies are mainly an expression of
national sovereignty, so that actual currency reorganization would be feasible only if it were
accompanied by profound political changes (p.512). Este artigo gerou vasta literatura sobre o assunto e
inseriu-se no debate sobre a unio monetria entre pases.
McKinnon (1963) props conceitos mais abrangentes, a comear pela definio de timo.
Enquanto para Mundell seriam os termos em que fosse possvel estabilizar emprego e nvel de preos
nacionais, para McKinnon tratava-se de uma rea singular na qual as polticas monetria, fiscal e a taxa
de cmbio flexvel deveriam ser utilizadas para a melhor soluo de trs problemas, no raro conflitantes:
pleno emprego; estabilidade da balana de pagamentos; e estabilidade dos preos internos. Dentre suas
concluses, destaque-se a de que para determinar uma rea monetria tima necessrio levar em conta o
tamanho e o grau de abertura ao exterior de uma economia, e no somente consideraes geogrficas
sobre a mobilidade de fatores.
Kenen (1969) acrescentou ao debate a perspectiva dos efeitos dos choques monetrios por tipo de
indstria. Argumentou que quanto mais semelhante suas matrizes produtivas, mais propensas seriam as
economias a constiturem uma rea monetria tima, tanto pela maior mobilidade de mo de obra,
desconsiderando bices normativos, quanto pela resposta comum a choques monetrios, dado que
possuem similares estruturas produtivas e efeitos nos termos de troca com o exterior. Ainda, economias
altamente diversificadas seriam mais propensas a constiturem uma rea monetria tima. Por fim, o
autor inclui em sua anlise a importncia de uma integrao fiscal entre essas economias.
O ncleo da teoria da rea Monetria tima foi estruturado nestes artigos seminais. Estudos
posteriores so mais direcionados para verificaes empricas. Frankel e Rose (1998) enumeraram quatro
critrios majoritariamente considerados pela literatura na anlise da inter-relao entre potenciais
membros de uma OCA: extenso do comrcio; semelhana dos choques e ciclos; grau de mobilidade da
mo de obra; e sistema de transferncias fiscais. Concluem que alguns pases aparentam a condio de
candidatos inadequados a ingressar numa unio monetria, mas, o ingresso, per se, independentemente do
motivo, proporciona expanso comercial, o que, por seu turno, pode resultar em correlao mais elevada
dos ciclos de negcios. Portanto, mais razovel esperar que um pas atenda aos critrios de entrada em
uma unio monetria numa anlise ex post do que numa anlise ex ante (p. 22). Rose e Engel (2000)
desenvolveram estudo com o objetivo de verificar se pases pertencentes a unies monetrias so to
integrados quanto regies que constituam uma unio poltica
2
. Utilizaram os critrios de Mundell (1961)
para concluir que pases pertencentes a uma unio monetria so mais integrados do que pases com
moeda prpria, mas menos integrados do que as regies que formam uma unio poltica.
Apesar de a hiptese em teste no presente estudo ser mais restrita do que o conceito de rea
monetria tima, fundamental a compreenso de que ter sua prpria moeda no necessariamente a
melhor opo para um pas. Conforme Rose (2000), unies monetrias so geralmente percebidas como
tendo benefcios microeconmicos e custos macroeconmicos. Os benefcios costumam ser associados
reduo nos custos de transao ao se eliminar o risco cambial, enquanto que o custo mais evidente a
eventual perda ou reduo da efetividade de polticas contra-cclicas, pois os ciclos econmicos dos
pases, ainda que possam ser semelhantes, dificilmente resultaro idnticos, explicitando a principal
preocupao de um pas membro: qual ciclo ter o maior peso na deciso da poltica monetria a ser
adotada? Mesmo que o mais comum seja pensar em um grupo de pases pertencendo a uma rea
monetria tima, esta rea pode ser menor do que a que delimita um pas, especialmente em pases de
extensa rea geogrfica como o Brasil.

1.2 Canais de transmisso da poltica monetria

2
Os autores trabalham com os conceitos de intranational political unions:sovereign states with a single currency but also
common laws, political environments, cultures, and so forth; e de international currency unions:sovereign countries that
have delegated monetary policy to some international or foreign authority but retain sovereignty in other domains. Estados
Unidos, Frana e Reino Unido so exemplos de unies polticas.
4

O simpsio The Monetary Transmission Mechanism, realizado em 1995, e os artigos decorrentes
publicados no Journal of Economic Perspectives no mesmo ano so considerados um marco terico no
estudo dos canais de transmisso de poltica monetria.
Mishkin (1995) apresentou uma viso geral dos conceitos e posies tericas abordados no
simpsio, ressaltando a relevncia do assunto num momento em que polticos e economistas defendiam a
estabilizao do produto e da inflao via poltica monetria, pois constatavam reduo da eficcia da
poltica fiscal para esse fim, em parte por causa de dficits oramentrios elevados e persistentes, em
parte pelas dvidas sobre a capacidade do sistema poltico em tomar decises tempestivas para a
estabilizao do produto e dos preos. Com isso, a poltica monetria passou a ser o centro da atuao dos
gestores da poltica macroeconmica. Apesar de ferramenta poderosa, a poltica monetria s vezes gera
efeitos inesperados ou indesejados; portanto, para executar polticas bem sucedidas, as autoridades
monetrias devem conhecer o timing e os efeitos de suas aes, o que ocorre a partir da compreenso dos
mecanismos atravs dos quais a poltica monetria afeta a economia.
Para Taylor (1995), as vises sobre os mecanismos de transmisso da poltica monetria diferem
na nfase que do moeda, ao crdito, s taxas de juros e de cmbio, aos preos de ativos, e s
instituies financeiras. Estabelece, em seguida, que dar nfase ao componente internacional, de forma
que a taxa de cmbio assume papel chave no mecanismo de transmisso. Obstfeld e Rogoff (1995)
tambm direcionam sua anlise para a taxa de cmbio. Consideram que dificilmente imaginar-se-ia, aps
o colapso do regime de cmbio fixo na dcada de 1970, que as taxas de cmbio teriam comportamento
to voltil como se observou nas dcadas seguintes. Analisam dados empricos de algumas crises
cambiais recentes e reforam o entendimento de que sob taxas de cmbio fixas a poltica monetria perde
autonomia, e, portanto, reflete o que ocorre fora do pas. Bernanke e Gerttler (1995) discorrem
principalmente sobre a transmisso via canal de crdito
3
ressaltando dois aspectos, o balance sheet
channel, cuja anlise recai sobre os balanos e as receitas dos tomadores de recursos, o que inclui fluxo
de caixa e ativos lquidos, e o bank lending channel, no qual se avaliam os efeitos da poltica monetria
na concesso de crdito bancrio. Meltzer (1995) afirma que o processo de transmisso monetria
condicional a alguma classe de hipteses ou corrente terica. O autor argumenta que conhecer o processo
de transmisso ajuda a interpretar os eventos durante o tenso interldio entre o tempo em que a ao
poltica tomada e os efeitos no produto e inflao se tornam visveis. Durante esse interldio, presses
sobre a autoridade monetria para abandonar sua regra, ou mudar sua poltica, costumam ser intensas (p.
70).
Vrios trabalhos empricos procuraram medir os efeitos da poltica monetria sobre agregados
macroeconmicos. Sims (1980), com sua crtica aos modelos de larga escala utilizados em
macroeconomia, o trabalho seminal. Seu argumento refere-se ao reduzido grau de adequao
realidade, sendo pontos crticos a quantidade elevada de parmetros e de restries, bem como a
definio de quais variveis so exgenas. Na soluo proposta por ele, estimao por vetores
autorregressivos (VAR), utilizam-se modelos na forma reduzida e as variveis so endgenas. O Quadro
1 apresenta uma sntese de trabalhos nesta linha, incluindo os que tm o Brasil como objeto de estudo. A
evidncia emprica, considerados diferentes modelos e perodos, aponta para a existncia de efeitos da
poltica monetria sobre o nvel de atividade.
Quadro 1: Sntese dos modelos sobre os efeitos da poltica monetria
Referncia Pas Perodo

Tcnica Variveis utilizadas no
modelo
Efeito da poltica
monetria no
produto da
economia
Sims (1980) EUA
Alemanha
1949-1975
1958-1976
VAR Produto; moeda;
desemprego; renda; nvel
de preos e preos de
Significativo.


3
Os autores argumentam que o denominado canal de crdito refere-se a um conjunto de fatores que amplificam e propagam
os efeitos das taxas de juros, e no um mecanismo distinto de transmisso de poltica monetria, de forma que o termo seria
inadequado. Reconhecem, porm, que o termo est consolidado.
5

importados.
Bernanke e
Gertler (1995)
EUA 1965-1993 VAR Produto; deflator do
produto; ndice de
commodities; federal
funds.
Significativo.
Christiano et al.
(1999)
EUA 1965-1995 VAR Produto; deflator do
produto; ndice de
commodities; federal
funds; reservas; moeda.
Significativo.
Minella (2003) Brasil 1975-2000 VAR Produto; inflao; juros e
moeda.
Significativo.
Chauvet (2002) Brasil 1900-2000 MS-VAR Produto. No verificado.
Arquete e
Jayme Jr.(2003)
Brasil 1994-2002 VAR Hiato do produto; inflao;
juros; cmbio; reservas
internacionais.
Significativo.
Cspedes et al.
(2005)
Brasil 1994-2004 VAR Produto; nvel de preos;
cmbio; juros.
Significativo.
Sales e
Tannuri-Pianto
(2007)
Brasil 1994-2004 VAR Produo industrial;
inflao; reservas; juros;
cmbio e taxa de desconto.
Significativo.
Minella e
Souza-Sobrinho
(2009)
Brasil 1999-2007 Modelo
semi-
estrutural.
Demanda e oferta
agregadas; setor
financeiro; poltica
monetria e setor externo.
Significativo.
Aragn e
Portugal (2009)
Brasil 1995-2006 MS-VAR Produo industrial;
inflao; juros.
Significativo.
Tomazzia e
Meurer (2009)
Brasil 1999-2008 VAR Produto; nvel de preos;
juros; cmbio; setores
industriais.
Significativo.
Fonte: Elaborao dos autores

2 Efeitos regionais da poltica monetria

A proposio original de Mundell (1961) resultou na abertura de outros campos de pesquisa,
dentre eles o de avaliar os efeitos da poltica monetria de um pas nas regies que o integram. Carlino e
DeFina (1998), com base em dados trimestrais de 1958 a 1992 referentes a quarenta e oito estados norte-
americanos, agrupados nas oito regies delimitadas pelo Bureau of Economic Analysis (BEA),
constataram assimetria dos efeitos regionais da poltica monetria norte-americana. As fontes desses
efeitos assimtricos, segundo os autores, decorrem das diferentes estruturas entre os estados,
principalmente a bancria, que afeta a transmisso da poltica monetria pelo canal de crdito, e a
industrial, tanto pelo tamanho das empresas como pelo tipo de produo. Utilizaram VAR estrutural para
medir as relaes dinmicas entre a renda real per capita dos estados, a taxa de juros dos federal funds,
um ncleo de inflao, o ndice de indicadores antecedentes do BEA e um preo relativo dos
combustveis.
Kouparitsas (2001) examinou dados trimestrais entre 1969 e 2001 das mesmas oito regies norte-
americanas definidas pelo BEA, utilizando uma combinao da tcnica de VAR com a de componentes
no observados, sob o argumento de ser necessrio avaliar separadamente os movimentos comuns e os
idiossincrticos de cada regio. Segundo o autor, em 1913 havia dvidas sobre a viabilidade do Federal
Reserve System, tendo em vista dois insucessos anteriores para estabelecer um banco central no pas
4
,
assim como so recorrentes as dvidas sobre a viabilidade da Unio Monetria Europeia, sendo um dos
argumentos o de que esta regio no seria uma rea monetria tima. Segundo o autor, como apesar de os

4
De 1791 a 1811 e de 1816 a 1836 foram criadas nos Estados Unidos instituies semelhantes ao Banco da Inglaterra, que
funcionavam tanto como autoridade monetria quanto como banco comercial, com controle acionrio dos particulares. Nas
duas ocasies o congresso no renovou a autorizao para seu funcionamento.

6

Estados Unidos no ser uma rea monetria tima, sua unio monetria mostrou-se vivel, o mesmo pode
valer para a Unio Monetria Europeia, ainda que se conclua no ser uma rea monetria tima. O
principal objetivo do autor foi demonstrar que os Estados Unidos, uma unio monetria bem sucedida,
no necessariamente se comportam como uma rea monetria tima em sua totalidade, e, por analogia, o
mesmo poderia ocorrer na Europa. Nesse contexto, ao avaliar separadamente o componente comum e os
idiossincrticos dos produtos regionais, no rejeitou a hiptese de simetria regional nos efeitos da poltica
monetria americana: idiosyncratic responses to monetary policy shocks are not statistically different
from zero in all eight BEA regions (KOUPARITSAS, 2001, p.18).
No que se refere aos impactos da poltica monetria brasileira em suas regies, Vasconcelos e
Fonseca (2002) adotaram estratgia semelhante de Carlino e DeFina (1998) para analisar os efeitos nas
regies brasileiras em relao ao canal de crdito e ao tamanho das indstrias. Concluram que as regies
Norte e Nordeste tendem a sofrer maior impacto em decorrncia das alteraes nas taxas de juros. Na
mesma linha, Bertanha e Haddad (2008) constataram que as regies Norte e Nordeste so as que tm o
nvel de emprego mais afetado por aumentos nas taxas de juros da economia. Arajo (2004), por sua vez,
concluiu que a regio Sul apresenta maior reao poltica monetria do que o Nordeste.
Telles e Miranda (2006) seguem Kouparitsas (2001) ao analisarem dados das regies brasileiras.
Constataram que as respostas da dinmica de curto prazo variam drasticamente entre as regies e que os
componentes idiossincrticos so os principais causadores dos ciclos regionais (p. 279). Afirmam que,
com isso, a mesma poltica monetria no teria a capacidade de ser estabilizadora para todas as regies,
provocando impacto sobre a distribuio regional de renda, apesar das vantagens da utilizao de moeda
nica, como a reduo dos custos de transao comerciais e financeiros.
Ishii (2008) avaliou as regies brasileiras medindo a atividade econmica regional com dados de
um imposto estadual, o Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios. Concluiu que o Brasil no
uma rea monetria tima, mas constatou que choques na selic e no indicador de atividade nacional
possuem comportamento similar entre as regies (p.112), em que pese haver diferena da
representatividade do componente idiossincrtico como fonte de distrbio regional. Silva, Afonso e
Rodriguez-Fuentes (2010) apresentaram o que denominaram de limitaes tericas da teoria
convencional sobre impactos regionais de poltica monetria, para ento concluir, sob a concepo ps-
keynesiana, que os efeitos so assimtricos.
Rocha et al. (2011) utilizaram dados mensais da produo industrial do Brasil e de estados
brasileiros para o perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2010, alm de dados de inflao e de taxa de
juros. A partir das funes resposta ao impulso obtidas do seu modelo VAR, concluram que os estados
brasileiros apresentam resposta assimtrica poltica monetria. Ressaltam que no observaram padro
das respostas se agrupados os estados pelas grandes regies geogrficas (p. 420).
O Banco Central do Brasil divulgou em seu Boletim Regional de janeiro de 2011 o estudo
Sincronizao dos Ciclos Econmicos Regionais (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2011) no qual
analisa as correlaes regionais mediante os ciclos extrados das sries do IBCR pela passagem do filtro
HP. Segundo o BCB, o fato de as correlaes entre as regies resultarem elevadas sugere relevncia da
influncia de fatores de ordem comum sobre os ciclos regionais (p.93). Conclui que as decises de
poltica monetria que procuram responder a choques agregados para assegurar o cumprimento da meta
de inflao no tendem a induzir efeitos assimtricos na atividade econmica regional no Brasil (p.90).
A anlise das correlaes, entretanto, no permite avanar nas comparaes das fontes e respostas dos
distrbios nas regies, entre outros aspectos, justificando a relevncia da utilizao de tcnicas mais
abrangentes, como a de vetores autorregressivos.
Em suma, de um modo geral a literatura revisada constata que os pases analisados no
necessariamente comportam-se como uma rea monetria tima, ocorrendo efeitos assimtricos da
poltica monetria sobre as regies. Entretanto, o resultado de simetria da poltica monetria obtido por
Kouparitsas (2001) ao separar o componente comum dos componente idiossincrticos dos produtos
regionais oferece um alternativa de anlise para o caso brasileiro.

3 Metodologia

7

3.1 Estimao
O influente artigo de Sims (1980) popularizou a utilizao de vetores autorregressivos (VAR)
para anlise da dinmica dos sistemas econmicos.
Uma srie de tempo y
t
pode ser modelada na forma autorregressiva

y
t
= c + |
1
y
t-1
+ |
2
y
t-2
+ ... + |
p
y
t-p
+ c
t
, [3.1]
sendo
E(c
t
) = 0 [3.2]
E(c
t
c
t
) = o
2
, para t = t [3.3]
0 , para t t

Um vetor auto-regressivo de ordem p, denotado VAR(p), uma generalizao vetorial de [3.1] a
[3.3]:

y
t
= c + u
1
y
t-1
+ u
2
y
t-2
+ ... + u
p
y
t-p
+ c
t
, [3.4]

sendo y
i
um vetor n x 1 contendo as variveis endgenas, para i = t, t-1, ..., t-p, c um vetor n x 1 de
constantes e u
j
uma matriz n x n de coeficientes autorregressivos para j = 1, 2, ..., p. O vetor c
t
tem
dimenso n x 1 e a generalizao de um rudo branco:

E(c
t
) = 0
E(c
t
c
t
) = O , para t = t
0 , para t t

Portanto, um vetor autorregressivo um sistema no qual cada varivel regredida contra uma
constante, p defasagens de si mesma e p defasagens das outras variveis do VAR (HAMILTON, 1994, p.
258). Hamilton (1994, pp. 291-4) demonstra que estimar u por mnimos quadrados ordinrios
equivalente a maximizar sua funo de verossimilhana. Remanescem, porm, algumas questes no
convergentes na literatura, como a forma mais adequada de se recuperar os parmetros do modelo
estrutural ou se as variveis includas no VAR devem ser estacionrias
5
.
No que se refere recuperao dos parmetros estruturais, o presente trabalho segue Sims (1980)
no sentido de impor o mnimo possvel de restries tericas ao modelo, de maneira que se utiliza a
decomposio de Cholesky
6
. Quanto estacionariedade das sries, na literatura revisada referente aos
trabalhos aplicados observa-se tratamento diverso: todas as sries em sua forma estacionria; todas as
sries em nvel; utilizao de mecanismos de correo de erros, etc
7
. Hamilton (1994) comenta trs
alternativas: 1) ignorar a no estacionariedade e estimar o VAR em nvel; 2) diferenciar as variveis no
estacionrias antes de se estimar o VAR; 3) verificar cuidadosamente a natureza da no estacionariedade
e testar a possibilidade de cointegrao entre elas. No presente estudo optou-se por utilizar as variveis na
sua forma estacionria, pois as diferentes ordens de integrao das variveis descartam a utilizao de
modelos que incorporem relaes de cointegrao
8
. Adicionalmente, a utilizao de variveis na sua
forma estacionria ajusta-se melhor a algumas tcnicas, como a de anlise de componentes principais
(ACP), descrita na seo 4.1.

5
Nesse contexto entendida como estacionariedade em covarincia.
6
As suposies adotadas nesta opo tornam a ordenao das variveis no sistema a estrutura de causalidade contempornea,
sendo que a primeira varivel afeta todas as outras contemporaneamente, sem ser afetada, a segunda afetada apenas pela
primeira e afeta todas as outras, e assim sucessivamente, tornando-o um sistema recursivo (TOMMAZIA E MEURER, 2009,
p.379).
7
Como referncias ao debate terico tem-se Hamilton (1989, 1994), Christiano e Eichenbaum (1989), Sims, Stock e Watson
(1990), entre outros.
8
Avaliou-se um modelo com variveis no estacionrias que resultou pior especificado, ainda que com resultados de interesse
semelhantes.
8

Como um VAR irrestrito por natureza sub-identificado
9
, torna-se necessrio impor restries
adicionais de forma a se gerar as funes resposta ao impulso (FRI). Decompor os resduos de forma
triangular conhecido por decomposio de Cholesky. Num caso bivariado, implica impor que y
t
no
afeta z
t
contemporaneamente. Apesar da restrio de que um choque c
yt
no produz efeito direto em z
t
,
ressalte-se que h efeito indireto na medida em que defasagens de y
t
afetam contemporaneamente valores
de z
t
. Um aspecto chave que essa decomposio fora uma assimetria potencial importante no sistema
desde que um choque c
zt
produz efeitos contemporneos em y
t
e z
t
, evidenciando a importncia do
ordenamento escolhido (ENDERS, 2004, p. 275).
No processo de estimao sero adotados os seguintes passos: (a) decomposio das variveis
proxy da atividade econmica regional em componente comum e regio-especficos pela anlise de
componentes principais; (b) teste de raiz unitria nas variveis; (c) estimao dos parmetros do VAR;
(d) determinao do nmero de defasagens; e (e) clculo das FRI e respectivos intervalos de confiana.

3.2 Dados
Os dados referentes s taxas de cmbio e de juros, atividade econmica do pas e das cinco
regies que o integram foram obtidos nas sries temporais disponveis no stio do Banco Central do
Brasil (BCB). Os dados referentes inflao, por usa vez, no stio do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica (IBGE). As referncias completas encontram-se no Apndice. A base de dados utilizada
contempla o perodo entre janeiro de 2002 e dezembro de 2011, ou 120 observaes, limitada pela
disponibilidade de dados referentes s proxies dos produtos regionais. Seguem-se comentrios acerca das
variveis utilizadas.
O Banco Central do Brasil apresentou em janeiro de 2009 o ndice de Atividade Econmica
Regional do Rio Grande do Sul (IBCR-RS), afirmando que o acompanhamento tempestivo da atividade
mensal das economias regionais constitui-se, muitas vezes, em ferramenta relevante para o entendimento
da evoluo dos indicadores nacionais (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009). Utilizando dados
estilizados do estado do Rio Grande do Sul, o IBCR-RS apresentou forte aderncia ao produto regional
anual medido pelo IBGE. Posteriormente, este indicador foi ampliado para medir a atividade de alguns
estados e de todas as regies do pas e, em maro de 2010, foi considerada pertinente a criao de um
indicador nacional ndice de Atividade Econmica do Banco Central Brasil (IBC-Br) que,
incorporando as caractersticas dos IBCR's regionais, refletisse a evoluo contempornea da atividade
econmica do pas e contribusse para a elaborao da estratgia de poltica monetria. (BANCO
CENTRAL DO BRASIL, 2010b).
Nos estudos revisados na seo 2, em geral utilizam-se dados de produo industrial e emprego
como proxy da atividade econmica regional, como fizeram, respectivamente, Arajo (2004) e Bertanha
e Haddad (2008), ou ainda adotam-se dados anuais, como em Telles e Miranda (2006),que utilizaram os
produtos regionais divulgados pelo IBGE. A frequncia anual, contudo, limita a eficcia para medir
efeitos de poltica monetria, conforme ressalvam Telles e Miranda (2006, p.269) e Kouparitsas (2001, p.
4). Dados de produo industrial e emprego, por sua vez, ainda que correlacionados com a atividade
econmica, no captam todos os movimentos que ocorrem, principalmente na anlise de dados regionais.
Portanto, ao construir indicadores de atividade econmica para o pas e suas regies com
periodicidade mensal, o BCB disponibilizou nova e relevante varivel que pode ser incorporada a
modelos que utilizam alguma medida da atividade econmica e cuja frequncia de dados mensal
relevante, caso dos trabalhos que procuram medir efeitos regionais de poltica monetria, pois sua
metodologia produz ndices uniformes para as diferentes regies do pas sem deixar de captar suas
idiossincrasias.
Na presente anlise seguem-se os principais estudos referentes economia brasileira revisados na
seo anterior no que se refere a incluso de variveis para se obter um modelo adequadamente
especificado. Em geral, alm de uma varivel referente atividade econmica, so utilizadas variveis
que representam a poltica monetria e o comportamento dos preos. Assim, utilizam-se: i) como medida

9
Em um VAR com n variveis a identificao exata requer a imposio de (n
2
-n)/2 restries na relao entre os resduos
estimados e as inovaes estruturais (ENDERS, 2004, pp. 291-5).
9

de inflao, o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA); ii) a taxa de cmbio expressa
pelo preo em reais do dlar norte-americano como representativa do setor externo; iii) a taxa do Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), proxy dos juros bsicos da economia; e iv) os IBCR que
representam a atividade econmica das regies.


4 Impacto da poltica monetria brasileira no produto regional

4.1 Decomposio das variveis proxy da atividade econmica
Kouparitsas (2001) utilizou como estratgia a decomposio das variveis que medem os produtos
regionais de forma a se avaliar separadamente seus componentes comum e regio-especficos, ou
idiossincrticos
10
. O autor construiu seu modelo de forma a permitir que as variveis no observadas
fossem dinmicas e associadas s variveis observadas. Para tanto, escreveu-o na forma de espao de
estados para que a funo de verossimilhana fosse evoluda com a utilizao do filtro de Kalman. O
modelo resultante no o mais parcimonioso, pois h muitos parmetros a serem estimados. Entretanto,
como o autor analisou um perodo de mais de trinta anos, 1969 a 2001, considerou relevante utilizar esse
modelo mais sensvel a mudanas estruturais, pois com parmetros (intercepto e coeficiente de regresso)
variveis no tempo.
Essa estratgia, segundo Commandeur e Koopman (2007, p.112), is closely related to factor
analysis and principal component analysis. Portanto, considerando-se que no presente estudo analisa-se
um perodo de apenas dez anos, equivalente a 120 observaes; que o interesse principal est nas funes
resposta ao impulso; e que colocar o modelo na forma de espao de estados eleva o nmero de
parmetros a serem estimados, optou-se pela estratgia alternativa de estimar separadamente o
componente comum utilizando-se a tcnica de Anlise de Componentes Principais (ACP), que consiste
aplicar transformao ortogonal em um grupo de variveis possivelmente correlacionadas para convert-
las em um conjunto de dados no correlacionados, denominados componentes principais. Essa
transformao definida de tal forma que o primeiro componente principal contenha o mximo da
varincia possvel, e assim por diante para os demais componentes, observada a restrio de
ortogonalidade.
Nesse sentido, as variveis proxy da atividade econmica regional, os IBCR, foram decompostas
em componentes no observados para se extrair um componente comum. Seguindo Kouparitsas (2001),
assume-se que o IBCR da regio i no perodo t, y
it
, a soma de dois componentes no observados, um
componente comum ao produto regional x
t
e um idiossincrtico, ou regio-especfico, x
it
. As regies
podem ter sensitividade diversa ao componente comum, medida pelo parmetro
i
. Portanto,

y
it
=
i
x
t
+ x
it
, [4.1]

para todo i = 1, ..., 5.
Observe-se que o componente comum representa o produto do pas suavizado pela eliminao de
componentes idiossincrticos das regies, o que se confirma pela elevada correlao
11
entre esse
componente comum aos IBCR regionais e o IBC-Br, indicador que mede a atividade econmica do pas.
Os parmetros
i
foram obtidos por mnimos quadrados ordinrios (MQO), sendo as sries x
it
os resduos
das regresses
12
. Na Tabela 1 so apresentados os resultados. Observa-se significncia dos parmetros
em todas as regies.



10
Conforme Commandeur e Koopman (2007, p.113), The existence of a common component can lead to more insights in
certain aspects of the time series of interest.
11
0,99 e 0,67 para as sries tomadas em nvel e em primeira diferena, respectivamente.
12
Convencionalmente pode-se pensar nessa equao como y
it
=
i
x
t
+ e
it
.


10

Tabela 1: Regresso por mnimos quadrados ordinrios do componente principal
contra o IBCR, por regio

Varivel dependente Varivel independente coeficiente p-value
dln_ibcr_co100 cp_var2 0,2578 0,0000
dln_ibcr_n100 cp_var2 0,6769 0,0000
dln_ibcr_ne100 cp_var2 0,2601 0,0000
dln_ibcr_s100 cp_var2 0,5349 0,0000
dln_ibcr_se100 cp_var2 0,5026 0,0000

4.2 Testes para detectar presena de raiz unitria
Para determinar se as sries so estacionrias optou-se pelo teste de Dickey-Fuller aumentado
(ADF), tendo em vista tratar-se de sries de tempo. Complementarmente verificaram-se os resultados
pelo mtodo proposto por Kwiatkowski, Phillips, Schmidt, and Shin (KPSS), tendo em vista a
reconhecida baixa potncia desses testes.
Nos resultados do teste ADF para o componente comum aos produtos regionais e nos dados
referentes ao nvel dos preos e ao cmbio no se rejeita a hiptese da existncia de raiz unitria. Por
outro lado, nos juros e nos componentes idiossincrticos dos produtos regionais rejeita-se a hiptese de
presena de raiz unitria. Resultados em linha com o relatado na literatura. O teste KPSS confirmou os
resultados do teste ADF, com exceo das sries IBC-Br e IBCR-SE. Como detalhado nas sees
seguintes, os resultados de interesse em relao s funes resposta ao impulso com dados da economia
brasileira foram semelhantes em termos de significncia e defasagem dos efeitos. Entretanto, nos testes
dos resduos as variveis na forma estacionria apresentaram resultados mais satisfatrios e similares ao
encontrado na literatura. Ainda, a estratgia de se utilizar anlise de componentes principais (ACP) para
obter os componentes regio-especficos ajusta-se melhor a variveis estacionrias. Assim, optou-se por
evoluir os modelos com variveis estacionrias, ou seja, primeira diferena do logaritmo natural das
sries correspondentes aos produtos regionais e ao seu componente principal, inflao e ao cmbio,
multiplicadas por 100. A Selic no recebeu transformao, pois na forma como divulgada, taxa
percentual anualizada, rejeita-se a hiptese de presena de raiz unitria. Incluem-se ainda como exgenas
uma constante e uma srie representando tendncia temporal linear.

4.3 Estimao dos modelos VAR
Os parmetros dos modelos VAR foram estimados pelo mtodo da mxima verossimilhana com
a utilizao do software EViews, verso 7.0. Adotou-se o procedimento mais usual, qual seja, definidas
as variveis que integram cada VAR a partir da teoria econmica e dos estudos similares, prossegue-se na
escolha do grau de defasagem com base em algum critrio de informao, no caso os de Akaike e de
Schwarz. Avalia-se ento o grau de ajustamento do modelo analisando-se os resduos, que idealmente
devem apresentar-se com ausncia de correlao serial, homocedsticos e normalmente distribudos.
Quando isso no ocorre, tenta-se eliminar a correlao serial mediante o aumento do grau de defasagem,
e a heterocedasticidade com a imposio de variveis dummies.
Observa-se o relatado na literatura: modelos pobres em termos de normalidade, mas com ausncia
de correlao serial e, em geral, homocedsticos. Como o presente estudo est direcionado para o
comportamento e significncia das FRI, a inferncia estatstica mais relevante est na construo dos
intervalos de confiana dessas FRI. Optou-se por estimar esses intervalos pelo mtodo analtico e por
simulao de Monte Carlo (10.000 repeties). Os resultados so os mesmos em termos de significncia
dos choques, conforme descrito nas sees seguintes.

4.3.1 VAR Brasil (VARbr)
O modelo para o pas foi estimado na sua forma reduzida, contendo quatro variveis endgenas:
componente comum, inflao, cmbio e taxa de juros; alm de constante e tendncia linear.
O primeiro componente principal do grupo de variveis representativas da atividade econmica
regional foi obtido pelo mtodo descrito na seo 4.1 e explicou 40% da varincia dos IBCR indicando a
11

existncia de um componente comum. A representatividade dos cinco componentes extrados encontra-se
na Tabela 2.

Tabela 2: Anlise de Componentes Principais


Autovalores
Valor Proporo
Nmero Valor Diferena Proporo Acumulado Acumulada


1 1.982598 0.689634 0.3965 1.982598 0.3965
2 1.292964 0.564780 0.2586 3.275562 0.6551
3 0.728184 0.169165 0.1456 4.003746 0.8007
4 0.559019 0.121784 0.1118 4.562765 0.9126
5 0.437235 --- 0.0874 5.000000 1.0000



A elevada correlao entre este componente comum e a proxy do produto nacional um forte
indcio de que se pode utiliz-lo como representativo da atividade econmica nacional. Entretanto, uma
forma mais robusta de avaliar essa representatividade verificar se o comportamento deste componente
comum, medido pelas funes resposta ao impulso (FRI) geradas em um modelo de vetores
autorregressivos, similar ao observado nos estudos aplicados economia brasileira, referidos na seo
2, que em geral utilizam a produo industrial ou PIB trimestral como proxy para atividade econmica do
pas.
Para isso, identificou-se o modelo com grau 2 pelos critrios de informao de Akaike e Schwarz
como o mais adequado inicialmente. Nessa especificao no se rejeitou a hiptese de ausncia de
correlao serial nos resduos com base no teste de Breusch-Godfrey. Entretanto, rejeitaram-se as
hipteses de normalidade nos resduos pelo teste Jarque-Bera e de homocedasticidade pelo teste ARCH-
LM, no alterados com a introduo de dummies
13
.
Aos modelos de vetores autorregressivos irrestritos estimados na forma reduzida devem ser
impostas restries adicionais para se obter as FRI, conforme mencionado anteriormente. O seguinte
ordenamento foi utilizado a fim de se identificar os parmetros estruturais recursivamente a partir da
decomposio triangular dos resduos (decomposio de Cholesky): componente comum, inflao,
cmbio e juros. Com isto, pressupe-se que inovaes no componente comum (produto) afetam, mas no
so afetados contemporaneamente por inflao, cmbio e juros; inovaes na inflao tm efeito
contemporneo no cmbio e nos juros e defasado no produto; inovaes no cmbio tm efeito
contemporneo nos juros e defasado no produto e na inflao; e inovaes nos juros tm efeito defasado
no produto, na inflao e no cmbio. Implcito nesta estrutura o entendimento de que a autoridade
monetria tanto reage quanto afeta a economia ao definir sua poltica.
Ainda que o ordenamento das variveis atenda a uma lgica econmica, em geral possvel
efetuar outro ordenamento que tambm parea coerente a argumentos econmicos, uma das crticas
usuais a esse mtodo. Entretanto, um aspecto relevante descrito por Enders (2004) ao exemplificar um
modelo bivariado deve ser considerado: It is crucial to note that the importance of the ordering depends
on the magnitude of the correlation coefficient between e
1t
and e
2t
(p. 276). If the correlation coefficient
between e
1t
and e
2t
is low, the ordering is not likely to be important (p.292). A matriz de correlao
residual dos modelos indicou baixa correlao, o que facilita a aceitao da ordem proposta.
Adicionalmente, geraram-se funes resposta ao impulso generalizadas, como propostas por Pesaran e
Shin (1998), como alternativa ao problema do ordenamento das variveis. Os resultados de ambas as
metodologias convergem. Os grficos completos das FRI do modelo VARbr constam na Figura 1.
As FRI resultantes apresentam comportamento similar ao relatado na literatura revisada na seo
2, como a relevncia do impacto do setor externo no IPCA, medido pelo choque cambial; a resposta da
poltica monetria (Selic) a choques inflacionrios e a significncia da poltica monetria no produto real
da economia. Tendo em vista esse comportamento, considerou-se o modelo VARbr satisfatoriamente

13
Dummies referentes crise interna no final de 2002 e incio de 2003 e crise financeira internacional no final de 2008.
12

especificado para o objetivo de demonstrar que reproduz os achados na literatura sobre fatos estilizados
da economia brasileira.

Figura 1: Grficos das FRI do modelo VARbr

Na Figura 2 apresenta-se o grfico ampliado da resposta do componente comum a um choque de
poltica monetria e o grfico da resposta acumulada do modelo com dados estacionrios. Observa-se o
relatado na literatura: efeito defasado, significativamente diferente de zero e em forma de corcunda, cujos
efeitos se dissipam ao longo do tempo; ponto mximo de reduo entre o primeiro e o segundo trimestre
aps o choque. Portanto, duas constataes podem ser feitas: 1) a poltica monetria brasileira afeta o
produto real, em consonncia com a literatura revisada, sendo que esse impacto pode ser medido por um
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to CP_VAR2
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to DLN_IPCA100
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to DLN_USD100
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to SELIC
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_IPCA100 to CP_VAR2
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_IPCA100 to DLN_IPCA100
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_IPCA100 to DLN_USD100
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_IPCA100 to SELIC
-2
0
2
4
6
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_USD100 to CP_VAR2
-2
0
2
4
6
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_USD100 to DLN_IPCA100
-2
0
2
4
6
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_USD100 to DLN_USD100
-2
0
2
4
6
5 10 15 20 25 30 35
Response of DLN_USD100 to SELIC
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
5 10 15 20 25 30 35
Response of SELIC to CP_VAR2
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
5 10 15 20 25 30 35
Response of SELIC to DLN_IPCA100
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
5 10 15 20 25 30 35
Response of SELIC to DLN_USD100
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
5 10 15 20 25 30 35
Response of SELIC to SELIC
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
13

componente comum aos produtos regionais, pois representativo do produto nacional; 2) ao afetar o
componente comum a todas as regies, a poltica monetria apresenta indcios de simetria. Resta,
contudo, verificar o que ocorre aos componentes idiossincrticos das regies, tema da subseo seguinte.

Figura 2: Grficos das FRI resposta e resposta acumulada do componente comum ao choque de
poltica monetria, modelo VARbr.



4.3.2 VAR regio-especficos

Na subseo anterior confirmou-se um dos achados sobre efeitos da poltica monetria brasileira
para suas regies, qual seja, o de que h impacto no produto regional. Esse impacto foi medido a partir do
componente do produto comum a todas as regies, seguindo Kouparitsas (2001) e Telles e Miranda
(2006). Deve-se ento avaliar o que ocorre com o componente de cada regio que no lhes comum.
Duas abordagens foram utilizadas para verificar o comportamento dos produtos regionais, a
primeira em linha com o adotado na maioria dos estudos revisados, ou seja, o VAR de cada regio
composto pelas proxies do produto regional, inflao, cmbio e taxa de juros, ignorando-se a
possibilidade de decomposio do produto. Nessa forma, espera-se observar assimetria dos efeitos da
poltica monetria nos produtos regionais, em consonncia com estudos semelhantes. Na segunda
abordagem, adota-se a decomposio dos produtos regionais em componente comum e idiossincrtico,
esse correspondente ao termo x
it
de [4.1], de forma que cada VAR regio-especfico contm cinco
variveis endgenas: componente comum, inflao, cmbio, juros e componente idiossincrtico. No caso
de se encontrar resultados semelhantes ao de Kouparitsas (2001) para os Estados Unidos, a resposta a
choques de poltica monetria ser significativa no componente comum e no significativa nos
componentes idiossincrticos, indicando simetria dessa poltica. Acrescente-se que o componente
idiossincrtico foi includo como ltima varivel no ordenamento para decomposio de Cholesky, cujo
significado que no afeta contemporaneamente as demais variveis, mas afetado por elas. Contudo,
outra ordenao poderia ser escolhida sem afetar os resultados, pois a correlao entre os resduos
baixa. Refora este argumento a constatao de que as funes resposta ao impulso generalizadas,
conforme propostas por Pesaran e Shin (1998), apresentam comportamento similar ao do ordenamento
escolhido pela decomposio de Cholesky.
Iniciaram-se as estimativas observando-se os graus de defasagem indicados pelos critrios de
informao de Akaike e Schwarz, e, se divergentes, iniciou-se pelo mais parcimonioso. Quando o
ordenamento escolhido resultava em modelo com presena de correlao serial pelo teste de Breusch-
Godfrey, aumentou-se a ordem at que ela fosse eliminada, o que foi necessrio apenas para o modelo da
regio Sul. Assim como no modelo VARbr, os testes nos resduos indicaram rejeio da hiptese de
-.28
-.24
-.20
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-1.6
-1.2
-0.8
-0.4
0.0
0.4
5 10 15 20 25 30 35
Accumulated Response of CP_VAR2 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
14

normalidade. No mesmo sentido, inicialmente apresentaram-se heterocedsticos, o que foi resolvido na
maioria dos modelos com a incluso de dummies
14
.
Os resultados de interesse apresentaram-se conforme o esperado. Quando nas estimativas no se
considerou a decomposio dos produtos regionais em componente comum e idiossincrtico (Figura 3),
observou-se assimetria nos efeitos da poltica monetria: as respostas das regies Norte, Nordeste e
Centro-oeste apresentaram-se no significativamente diferentes de zero, enquanto que as das regies Sul
e Sudeste indicaram significncia. Resultado em linha com a maioria dos estudos revisados na seo 2.
Entretanto, quando se usa a abordagem sugerida por Kouparitsas (2001), observa-se que o
componente comum s regies que responde a choques de poltica monetria, enquanto que os
componentes idiossincrticos apresentam respostas no significativamente diferentes de zero,
independentemente se o intervalo de confiana for gerado analiticamente ou por simulao de Monte
Carlo, bem como quando utilizadas as funes resposta ao impulso generalizadas (Figuras 4 a 6).
Observa-se, de um lado, a significncia da resposta do componente comum (cp_var2) em resposta a um
choque na taxa de juros (Selic), e, de outro, que as respostas dos componentes idiossincrticos (id_co;
id_n; id_ne; id_s e id_se) a choques nos juros (Selic) apresentaram-se no-significativamente diferentes
de zero. Outro resultado esperado a constatao de que os efeitos nos componentes idiossincrticos das
regies so significativamente diferentes de zero e se dissipam rapidamente em decorrncia de choques
neste prprio componente, conforme Figura 7.

Figura 3: Grficos das FRI respostas dos produtos regionais a choques de poltica monetria





14
Dummies referentes crise interna no final de 2002 e incio de 2003 e crise financeira internacional no final de 2008.
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of DLN_IBCR_CO100 to Chol esky
One S.D. SELIC Innovation
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
.20
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of DLN_IBCR_N100 to Chol esky
One S.D. SELIC Innovation
-.08
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
.08
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of DLN_IBCR_NE100 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.20
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of DLN_IBCR_S100 to Chol esky
One S.D. SELIC Innovation
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of DLN_IBCR_SE100 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
15

Figura 4: Grficos das FRI respostas dos produtos regionais a choques de poltica monetria
quando decompostos em componente comum e idiossincrticos (intervalo de confiana gerado
analiticamente)



Figura 5: Grficos das FRI respostas dos produtos regionais a choques de poltica monetria
quando decompostos em componente comum e idiossincrticos (intervalo de confiana gerado por
simulao de Monte Carlo; 10.000 repeties)



-.28
-.24
-.20
-.16
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of CP_VAR2 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.20
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_CO to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_N to Chol esky
One S.D. SELIC Innovation
-.20
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
.20
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_NE to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_S to Chol esky
One S.D. SELIC Innovation
-.100
-.075
-.050
-.025
.000
.025
.050
.075
.100
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_SE to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.20
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_CO to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_N to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_NE to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
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.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_S to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
-.10
-.05
.00
.05
.10
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_SE to Cholesky
One S.D. SELIC Innovation
16

Figura 6: Grficos das FRI generalizadas respostas dos produtos regionais a choques de poltica
monetria quando decompostos em componente comum e idiossincrticos



Figura 7: Grficos das FRI respostas dos componentes idiossincrticos de cada regio a choques
nesse prprio componente.


-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of CP_VAR2 to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-.20
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_CO to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_N to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-.2
-.1
.0
.1
.2
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_NE to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_S to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-.12
-.08
-.04
.00
.04
.08
.12
5 10 15 20 25 30 35
Response of ID_SE to Generalized One
S.D. SELIC Innovation
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_CO to Cholesky
One S.D. ID_CO Innovation
-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
1.6
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_N to Cholesky
One S.D. ID_N Innovati on
-.4
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.4
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.8
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_NE to Chol esky
One S.D. ID_NE Innovation
-.4
-.2
.0
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.4
.6
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2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_S to Cholesky
One S.D. ID_S Innovati on
-.3
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.3
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.6
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36
Response of ID_SE to Chol esky
One S.D. ID_SE Innovation
17

Concluso

O presente estudo pretendeu contribuir para o debate contemporneo sobre os efeitos da poltica
monetria na atividade econmica das regies que integram determinado pas. A maior parte dos
trabalhos revisados indica que esse impacto assimtrico, ou seja, as regies apresentam em geral
comportamento diverso em resposta a um choque na poltica monetria.
Entretanto, Koupartitsas (2001), avaliando dados da economia dos Estados Unidos, e Ishi (2008) e
o Banco Central do Brasil (2011), pesquisando sobre a economia brasileira, encontraram indcios de
simetria dos efeitos desta poltica. A mudana de perspectiva proposta por Kouparitsas (2001) para
avaliar os efeitos de poltica monetria regional animadora, pois perceber o produto regional como
formado por dois componentes no-observados, sendo um deles comum a todas as regies, facilita a
compreenso de que, mesmo com caractersticas diversas, as regies podem produzir respostas simtricas
poltica monetria. A estratgia desse autor de combinar a tcnica de vetores autorregressivos (VAR)
com a de anlise de componentes principais (ACP) foi adotada no presente estudo.
Primeiramente analisou-se o comportamento do componente comum atividade econmica das
cinco grandes regies brasileiras mediante obteno das funes de resposta ao impulso (FRI) desse
componente a choques diversos. As FRI resultantes apresentaram comportamento similar ao relatado na
literatura revisada: a relevncia do impacto do setor externo nos preos internos, medido pelo choque
cambial; a resposta da poltica monetria a choques inflacionrios; e a significncia da poltica monetria
no produto real da economia. No mesmo sentido, no que se refere resposta do componente comum a um
choque de poltica monetria, observa-se o relatado na literatura: efeito defasado, significativamente
diferente de zero, em forma de corcunda e que se dissipa ao longo do tempo. Portanto, duas constataes
importantes: 1) a poltica monetria brasileira afeta o produto real, sendo que este impacto pode ser
medido por um componente comum ao produto de cada regio, pois representativo do produto nacional;
2) ao afetar o componente comum a todas as regies, a poltica monetria apresenta indcios de simetria.
Em seguida, verificou-se o que ocorre nos componentes regio-especficos quando submetidos a
choques de poltica monetria. Duas abordagens foram utilizadas: na primeira, em linha com o adotado
na maioria dos estudos revisados, o VAR de cada regio composto pelas proxies do produto regional,
inflao, cmbio e taxa de juros, ignorando-se a possibilidade de decomposio do produto; na segunda
abordagem adotou-se a decomposio dos produtos regionais em componente comum e idiossincrtico,
de forma que cada VAR regio-especfico contm cinco variveis endgenas: componente comum,
inflao, cmbio, juros e componente idiossincrtico. Os resultados de interesse apresentaram-se
conforme o esperado. Quando nas estimativas no se considerou a decomposio dos produtos regionais
em componente comum e idiossincrtico, observou-se assimetria nos efeitos da poltica monetria: as
respostas das regies Norte, Nordeste e Centro-oeste apresentaram-se no significativamente diferentes
de zero, enquanto que as das regies Sul e Sudeste indicaram significncia. Entretanto, quando se usa a
abordagem sugerida por Kouparitsas (2001), observa-se que o componente comum s regies que
responde a choques de poltica monetria, enquanto que os componentes idiossincrticos apresentam
respostas no significativamente diferentes de zero.
Portanto, ao perceber a atividade econmica de cada regio do Brasil como tendo um componente
comum que responde poltica monetria e componentes regio-especficos que no respondem a ela, os
resultados obtidos no presente estudo permitem no rejeitar a hiptese de que os efeitos da poltica
monetria brasileira sobre a atividade econmica das cinco grandes regies que integram o pas so
simtricos.
Assim, pode-se argumentar que a poltica monetria atualmente em curso afeta a atividade
econmica das regies brasileiras de maneira uniforme, dispensando medidas compensatrias. Por outro
lado, relevante mencionar que tal concluso decorre de um exerccio economtrico passvel de
aprimoramento. Neste sentido, o tema pode ser abordado a partir de tratamento diverso nas variveis que
integram os modelos, como outras medidas de atividade econmica regional ou ainda tcnicas
alternativas para extrao de componente comum. Adicionalmente, podem-se considerar outras
abordagens tericas para identificao dos choques de poltica monetria.

18

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20

Apndice Dados utilizados
Varivel Descrio Fonte
IPCA ndice de preo que mede a inflao brasileira ao consumidor.
Utilizado para verificar o cumprimento da meta de inflao.
Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica.
dln_ipca100 =[ln IPCA ln IPCA(-1)]*100
SELIC Taxa de juros em pontos de percentagem com base anual. Reflexo
dos ttulos mais negociados da dvida pblica no Sistema Especial
de Liquidao e Custdia. Considerada a taxa bsica de juros do
Brasil.
Banco Central do Brasil
(BCB), srie 4189.
USD Taxa mdia mensal de compra de cmbio entre o Real e Dlar dos
Estados Unidos.
BCB, srie 3697.
dln_usd100 =[ln USD ln USD(-1)]*100
IBC-br Indicador proxy da atividade econmica do Brasil, com forte
aderncia ao PIB. ndice mensal base 2003=100. Com ajuste
sazonal.
BCB, srie 17632.
IBCR-CO Indicador proxy da atividade econmica da regio Centro-Oeste,
com forte aderncia ao PIB . ndice mensal base 2002=100. Com
ajuste sazonal.
BCB, srie 17720.
IBCR-N Indicador proxy da atividade econmica da regio Norte, com
forte aderncia ao PIB . ndice mensal base 2002=100. Com
ajuste sazonal.
BCB, srie 17756.
IBCR-NE Indicador proxy da atividade econmica da regio Nordeste, com
forte aderncia ao PIB. ndice mensal base 2002=100. Com ajuste
sazonal.
BCB,srie 17751.
IBCR-S Indicador proxy da atividade econmica da regio Sul, com forte
aderncia ao PIB . ndice mensal base 2002=100. Com ajuste
sazonal.
BCB,srie 17740.
IBCR-SE Indicador proxy da atividade econmica da regio Sudeste, com
forte aderncia ao PIB . ndice mensal base 2002=100. Com
ajuste sazonal.
BCB, srie 17754.
dln_ibcr_co100 =[ln IBCR-CO ln IBCR-CO(-1)]*100
dln_ibcr_n100 =[ln IBCR-N ln IBCR-N(-1)]*100
dln_ibcr_ne100 =[ln IBCR-NE ln IBCR-NE(-1)]*100
dln_ibcr_s100 =[ln IBCR-S ln IBCR-S(-1)]*100
dln_ibcr_se100 =[ln IBCR-SE ln IBCR-SE(-1)]*100
cp_var2 Componente principal (primeiro componente) extrado dos IBCR
regionais
Obtido pelo mtodo de
Anlise de Componentes
Principais.
id_co = x
it
da equao [4.1] para i = Centro-oeste
id_n = x
it
da equao [4.1] para i = Norte
id_ne = x
it
da equao [4.1] para i = Nordeste
id_s = x
it
da equao [4.1] para i = Sul
id_se = x
it
da equao [4.1] para i = Sudeste