LA CRISIS FINANCIERA DE E.E.U.U. E IMPLICANCIAS PARA LOS MERCADOS FINANCIEROS GLOBALES I.

INTRODUCCION

Varias han sido las explicaciones avanzadas hasta el momento para el surgimiento de la crisis financiera que deton en los Estados Unidos a finales de septiembre de 2008: el cambio en el modelo de funcionamiento del sistema financiero, desde un esquema en que las instituciones financieras originaban los crditos y asuman los riesgos asociados, hacia otro en que esas instituciones originan los crditos pero distribuyen y transfieren el riesgo hacia otras; la inadecuada estructura de incentivos que ello implicaba para quienes operaban en el sistema financiero, con una distribucin asimtrica de los riesgos; el desconocimiento y mala medicin del riesgo asociado a las operaciones con derivados financieros; el elevado apalancamiento permitido a ciertas instituciones financieras; la desregulacin ocurrida a partir de la dcada de los noventa que dej amplios segmentos del mercado fuera de la supervisin de la autoridad (tales como hedge funds, bancos de inversin, money markets funds); e inclusive el establecimiento de una poltica monetaria en los Estados Unidos conducente a un amplio incremento de la liquidez bajo el mandato de Alan Greenspan como presidente de la Federal Reserve (Fed). Pero, no obstante cuales sean las causas principales, los resultados han sido que a partir de septiembre del 2008 se produjeron fuertes cadas en los precios de los activos y se desencaden la peor crisis financiera sistmica en varias dcadas. Concomitantemente, durante octubre, y en algunos casos tambin durante noviembre, los precios de las materias primas mostraron descensos significativos mientras que los ndices burstiles (tanto en las economas desarrolladas como en las economas emergentes) registraron cadas cercanas al 50% con relacin a los valores registrados hace un ao atrs. Inclusive, algunas bolsas de pases asiticos, como es el caso de China, anotaron descensos superiores al 60% en igual perodo. Al mismo tiempo, se constat que la recesin econmica en el mundo desarrollado, ms que una posibilidad, se transform en una certeza, cuyo impacto en las economas emergentes, y por lo tanto en los pases de Amrica Latina, se har sentir con mayor fuerza en el primer semestre del 2009.

II.

CAUSA DE LA CRISIS.

Los factores determinantes de la actual crisis econmica y financiera internacional son de naturaleza estructural. En primer trmino, las instituciones y prcticas de la denominada nueva arquitectura financiera internacional, compuesta por un sistema global de grandes bancos de inversiones, fondos de cobertura y vehculos especiales de inversin, estn inadecuadamente reguladas o carecen de cualquier tipo de regulacin. En segundo lugar, la crisis se ha desatado en momentos en que se registran fuertes desequilibrios mundiales: entre el trabajo y la circulacin de capitales, el dficit comercial de los Estados Unidos y el predominio del capital financiero sobre el capital productivo, entre otros. As, la burbuja del mercado de crdito hipotecario de alto riesgo y la consiguiente deflacin de la deuda, junto con el largo perodo de abundante liquidez y las bajas tasas de inters antes de la crisis, llevaron a los inversionistas a buscar mayor rentabilidad y a subestimar los riesgos. El alto nivel de endeudamiento del sector privado, sobre todo de los hogares estadounidenses, es ms bien un sntoma, que refleja los factores estructurales de la crisis, tanto financieros como no financieros, que constituyen la esencia de las economas contemporneas. En los Estados Unidos, la crisis estuvo determinada por incentivos perversos y riesgos excesivos en el sistema financiero sombra, que incluye a intermediarios financieros escasamente regulados y estructuras e instrumentos de securitizacin complejos y poco claros (tales como los canjes de riesgo de incumplimiento del deudor y obligaciones de deuda garantizadas) que no se valoraron correctamente. El alto grado de apalancamiento y el amplio riesgo sistmico generados con este sistema traspasaron la frontera estadounidense y provocaron tensiones de un alcance indito no observado en las ltimas tres cuartas partes del siglo. Conviene puntualizar que el riesgo sistmico se fue incrementando de manera progresiva en el sistema y que este incremento pas inadvertido hasta que fue demasiado tarde, lo que puede atribuirse a la innovacin financiera durante el auge econmico.

Tras la conmocin en el mercado de las hipotecas de alto riesgo y la prdida de valor de una enorme cantidad de derivados construidos sobre la base de dichas hipotecas, las condiciones econmicas mundiales sufrieron un marcado deterioro desde mediados de septiembre de 2008, con lo cual las perspectivas y el contexto externo para Amrica Latina y el Caribe tambin empeoraron. Este deterioro comenz en realidad a mediados de 2007, cuando el aumento de la tasa de desempleo de los Estados Unidos provoc el colapso del mercado de las hipotecas de alto riesgo. La crisis de este mercado comenz a repercutir rpidamente en los estados financieros de instituciones financieras slidas, que tenan y vendan derivados con hipotecas de alto riesgo como activos subyacentes. Al mismo tiempo, las fuertes alzas de los precios de los alimentos y la energa golpeaban a la economa mundial, lo que llev a algunos bancos centrales a aumentar las tasas de inters para controlar las presiones inflacionarias, mientras otros simplemente mantenan las estrictas condiciones monetarias adoptadas en la etapa de prosperidad.

III. ELEMENTOS PARA EL ANLISIS DE LA ACTUAL CRISIS FINANCIERA La crisis que empez a tomar forma en Estados Unidos a fines del 2007 obedece a la conjugacin de varios factores. Desde finales de la dcada de los ochenta, Estados Unidos experiment un perodo de elevado crecimiento econmico, solo interrumpido por la crisis de 1991 debido a la Guerra del Golfo, y en 2001 con la cada del ndice burstil de acciones tecnolgicas (NASDAQ) debido a una sobre-inversin en empresas de carcter tecnolgico, y luego por las turbulencias econmicas derivadas del atentado a las Torres Gemelas del 11 de septiembre

En efecto, durante la dcada de los noventa, Estados Unidos asisti a una importante alza de la actividad econmica apoyada en el crecimiento de la inversin en bienes de capital, principalmente equipamiento informtico, y en una elevada expansin del consumo. Este dinamismo estuvo apoyado por el importante aumento de la liquidez en el mercado monetario y por la reduccin de las tasas de inters que se verific durante la dcada de los noventa y en los primeros aos de los 2000.

A su vez, la conduccin de la poltica fiscal entre 1990 y 1993 tuvo como resultado un marcado aumento del dficit fiscal, .alcanzando niveles de entre 4% y 6% del PIB. A raz de ello, a partir de 1994 las autoridades implementaron un programa de medidas destinadas a mejorar la posicin fiscal del pas, lo cual tuvo como resultado una reversin paulatina de este dficit alcanzando un supervit fiscal cercano a 2% en el ao 2000. A partir del ao 2001, la conduccin de la poltica fiscal se volvi ms expansiva, motivada por un lado, por el mayor gasto fiscal relacionado con la seguridad nacional y los gastos militares, y por el otro, con el paquete de medidas aprobado en 2001 (incluyendo la mayor reduccin de impuestos en 20 aos), destinado a dar un impulso a la economa a raz de la fuerte desaceleracin que esta ltima experimentaba en ese entonces

El elevado ritmo de incremento de la demanda interna se tradujo a su vez en un alza significativa de las importaciones de bienes y servicios. En consecuencia, el dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos como porcentaje del PIB aument de 1,7% en el 1998 a 4,3% en el 2000, alcanzando un 6,2% en el 2006 2. Esto implic que Estados Unidos necesitara financiarse en montos importantes con el resto del mundo. Como resultado, la venta de bonos del Tesoro Americano aument considerablemente y, con ello, las

reservas internacionales de pases emergentes invertidas en esos instrumentos. En el 2007 la inversin en estos ttulos efectuada por los no residentes equivala a alrededor de la mitad de la inversin total en estos ttulos.

Otros autores han desarrollado interpretaciones complementarias de estos mismos hechos, las que contribuyen a entender la gnesis de la crisis. Ellos argumentan que, dado el rol que desempea el dlar en el sistema de reservas internacionales y el significativo cambio en la conducta de la poltica macroeconmica en pases emergentes como consecuencia de la crisis asitica, estos ltimos incrementaron en forma muy significativa (mediante supervit externos) su demanda por reservas4. Ello, a su vez, tendi a crear presiones deflacionarias, por la va del dficit externo, en los Estados Unidos, pas emisor de esa moneda de reserva. La necesidad de evitar esos efectos recesivos condujo entonces a la autoridad econmica a estimular la economa, desempeando el consumidor de dicho pas el rol de consumidor de ltima instancia y su dficit externo el de dficit de ltimo recurso que de este modo absorbi el exceso de ahorro de los pases emergentes. La baja en las tasas de inters, la disponibilidad de fondos y la continuada expansin de la actividad econmica generaron un ambiente de optimismo que a su vez retroaliment una acentuada expansin del crdito bancario, tanto de consumo como hipotecario. La Fed recort las tasas de los fondos federales desde 6,5% a fines del 2000 al 1% a mediados del 2003. La fuerte expansin de la demanda interna, junto con el aumento de los precios internacionales de las materias primas y productos energticos y la desvalorizacin del dlar en relacin a la mayor parte de las monedas, tuvo como consecuencia un aumento de la inflacin.

Asimismo, se asisti a un importante incremento de los precios de las viviendas: entre enero de 2000 y diciembre de 2007 el ndice S&P/Case-Schiller de precios de viviendas aument un 85% (grfico 6). Ello se explica por el fuerte aumento de la demanda, fomentada a su vez por una mayor disponibilidad de crdito, apoyada justamente en los mayores precios de los activos inmobiliarios. La disminucin de las tasas de inters se traspas a varias economas, lo cual gener un comportamiento similar de los principales ndices burstiles y de los precios de las viviendas en varias ciudades capitales en el mundo.

IV. Cambios relevantes en el funcionamiento del sistema financiero de Estados Unidos

La reciente importancia del mercado de derivados

Detrs del significativo incremento en el crdito hipotecario en los Estados Unidos subyace el sostenido aumento en el monto de contratos mediante instrumentos derivados desde el ao 2000. En total, y a nivel mundial, los contratos de derivados over-the-counter (OTC)6 aumentaron desde 95.200 miles de millones de dlares en diciembre de 2000 a 595.341 miles de millones de dlares en diciembre de 2007 y a 683.725 miles de millones de dlares al final del primer semestre de 2008, de acuerdo a las cifras entregadas por el Banco de Pagos Internacionales (BIS). A pesar de que todos los instrumentos derivados aumentaron en forma importante, entre diciembre de 2004 y diciembre de 2007 se destaca el aumento de los derivados de crdito (credit default swaps) desde 6.396 miles de millones de dlares a 57.894 miles de millones de dlares7. En consecuencia, entre diciembre de 2004 y diciembre de 2007, los derivados de crdito pasaron de ser un 2% a representar un 10% del total de los montos vigentes en contratos de derivados OTC a nivel mundial. Por su parte, los derivados de commodities aumentaron de 1.443 miles de millones de dlares a 8.455 miles de millones de dlares en igual perodo.

A su vez, los derivados transados en mercados organizados (bolsas de valores) registraron igualmente un aumento importante. Los contratos de futuros y opciones crecieron desde un total de 13.753 y 23.034 miles de millones de dlares, respectivamente, en diciembre de 2003 a un total de 28.060 y 51.039 miles de millones de dlares a diciembre de 2007, respectivamente9. En el primer semestre de 2008 los montos vigentes de este tipo de contratos siguieron aumentando pero a tasas muy menores; a junio de 2008 los contratos de futuros totalizaban 28.634 miles de millones de dlares a la vez que los contratos de opciones totalizaban 54.099 miles de millones de dlares. Las alzas en estos tipos de contratos se deben principalmente al aumento de los contratos de opciones sobre tasas de inters en los mercados de Estados Unidos (de 2003 hasta 2005) y, a partir de 2006, al incremento de los contratos de opciones sobre tasas de inters en los mercados europeos.

En el caso de los Estados Unidos, los contratos de derivados alcanzaron montos muy significativos. Al segundo trimestre de 2008, estos llegaban los 182 mil millones de dlares10, equivalentes a 12 veces el PIB de ese pas. La desregulacin del sector financiero La poltica monetaria expansiva aplicada en los noventa y los 2000 fue adems enfatizada por una visin excesivamente optimista con relacin al funcionamiento del mercado financiero y su capacidad de disciplina y autorregulacin, que finalmente desemboc en la desregulacin del sector durante el perodo de Alan Greenspan.

Durante la segunda mitad de los aos ochenta se permiti que los bancos comerciales remuneraran los fondos disponibles en las cuentas corrientes. Ello permiti que los bancos comerciales empezasen a competir con las instituciones de ahorro y prstamos (Savings & Loans) en trminos de captacin de depsitos, pero tambin signific que esas S&L tuvieran que empezar a asumir los mismos riesgos que los bancos comerciales. A inicios de la dcada de los noventa, la Fed redujo a cero el coeficiente de encaje legal bancario para todas las cuentas con excepcin de las cuentas corrientes, y permiti a los bancos invertir el monto del encaje legal en el mercado de dinero a muy corto plazo (mercado overnight). A fines de la dcada de los noventa, hubo adems una reestructuracin de las funciones que podan ejercer los bancos. Se aboli el requerimiento de que estos tenan que especializarse como bancos comerciales, bancos de inversin o cajas de depsito, con lo cual pudieron empezar a realizar todo tipo de operaciones. Esto, si bien permiti mantener el desarrollo del sistema financiero de los Estados Unidos, se dio en un contexto de aprendizaje de negocios en los cuales los bancos no tenan suficiente experiencia. La desregulacin financiera limit el poder de la Fed para controlar la oferta de crdito, dejando la tasa de inters de corto plazo (la federal funds rate) como su nico instrumento. La asignacin del crdito efectuada por el sistema financiero dentro de la economa no necesariamente fue la ms eficiente, puesto que este se dirigi hacia los sectores que estaban en posicin de pagar mayores tasas de inters y que a la postre resultaron tener riesgos asociados mayores a lo inicialmente estimado. El modelo originate-and-distribute y los nuevos instrumentos derivados En los aos recientes se asisti a un cambio importante en el funcionamiento del mercado financiero. El nuevo modelo de negocios permiti separar el proceso de extensin de crdito desde su generacin hasta el financiamiento ltimo en distintos componentes o fases, de una manera similar a como las empresas manufactureras distribuyen las distintas etapas de produccin entre diferentes plantas o localizaciones geogrficas. As, el enfoque de las operaciones de crdito bancarias cambi hacia un mayor nfasis en la valoracin de la transferencia del riesgo.

Uno de los elementos ms destacados de este desarrollo reciente de los mercados financieros ha sido el mencionado elevado crecimiento de los derivados de crdito en un corto espacio de tiempo. Los derivados de crdito fueron inicialmente concebidos como instrumentos que permitan dispersar el riesgo asociado al crdito a travs del sistema financiero. Asimismo, se supona que aumentaran la liquidez y la transparencia en este mercado y que fomentaran el surgimiento de nuevas herramientas para administrar el riesgo. Estos instrumentos permitan separar la funcin de financiamiento de los crditos de la funcin de asignacin del riesgo asociado a ellos, caracterstica que los hizo muy atractivos para las instituciones financieras. A la vez que permitan diversificar el riesgo, estos ttulos incentivaban asimismo una mayor toma de riesgos, dado que se podan realizar operaciones que previo a su existencia no resultaban rentables, y por cuanto se asuma que, pese a que las operaciones pudieran resultar ms riesgosas, el riesgo individual asumido por los agentes financieros sera potencialmente menor debido a la mayor dispersin del riesgo en el mercado financiero. Sin embargo, se reconoca que la complejidad de algunos de estos instrumentos haca que existieran dificultades relacionadas con su valorizacin y medicin y con la administracin del riesgo asociado. Como resultado del crecimiento del mercado financiero y de esta innovacin en trminos de productos y servicios entregados por las instituciones financieras, el sistema financiero sufri cambios fundamentales en su funcionamiento. Desde un sistema en que las instituciones financieras concedan el crdito, evaluaban el riesgo de las operaciones crediticias y luego diversificaban ese riesgo mediante la transferencia parcial del mismo a otras instituciones o a travs de la gestin de portafolio, se pas a un sistema en que ellas no se hacan cargo del riesgo asociado al crdito otorgado por ellas mismas. Aunque estas instituciones se mantenan como generadoras del crdito, este se titularizaba y los ttulos financieros resultantes eran posteriormente vendidos a terceros. Por lo tanto, el sistema bancario tradicional se transform en un sistema cuyo modelo de negocio se basa en la transaccin del riesgo en el mercado financiero. As, el riesgo en s mismo pas a producir ganancias adicionales a las instituciones financieras mediante su venta a inversionistas dispuestos a diversificar sus portafolios con exposiciones a sectores y perfiles de riesgorentabilidad que no estaban anteriormente disponibles para ellos. Los bancos continuaron teniendo incentivos para conceder prstamos, por los cuales cobraban una comisin, pero no tuvieron incentivos para valorar el riesgo asociado a esas operaciones, dado que lo transferan a los compradores de ttulos de deuda hipotecaria securitizada a travs de instrumentos financieros denominados collateralized debt obligations, (CDOs). Estos se creaban a travs de los denominados Vehculos Estructurados de Inversin (SIVs) que, al ser instituciones separadas de los bancos, permitieron evitar el registro de sus operaciones en los balances de estos, no obstante que contaban con su patrocinio. Ello posibilit eludir las regulaciones de solvencia y liquidez y control del riesgo que se deban aplicar a los bancos y aument la falta de incentivos para la correcta medicin del riesgo. Al permitir que el riesgo del endeudamiento de algunas personas se distribuyera por intermedio de los CDOs a compradores que muchas veces no posean un conocimiento razonable de las innovaciones introducidas por va de estos derivados crediticios, stos no supieron exactamente qu estaban comprando. El papel de las hipotecas sub-prime Otro aspecto clave que permite entender la presente crisis consiste en examinar cmo el desarrollo de un segmento relativamente reducido del crdito total logr contaminar al resto del sistema financiero y generar una crisis de alcance sistmico. Por crdito sub-prime se entiende el segmento de crdito concedido a personas con mayor riesgo crediticio o, incluso, que no son sujetos de crdito y que, bajo condiciones normales de aplicacin de las normas y las practicas internas de control del riesgo, slo es otorgado a tasas de inters ms elevadas y condiciones ms estrictas. Este grupo de personas tiene por lo general una situacin laboral ms inestable y los montos de crdito implican una elevada carga del servicio de la deuda. De este modo, la probabilidad de que esas personas no puedan pagar sus prstamos en el caso de que pierdan su fuente laboral es, al momento de la concesin del crdito, elevada. Este tipo de crdito exhibi una gran expansin y fueron otorgados en momentos en que los precios de las viviendas estaban muy elevados, de modo tal que las garantas que los respaldaron estuvieron sobrevaloradas.

De acuerdo al modelo originate-and-distribute, estas hipotecas fueron agrupadas por las instituciones financieras transformndolas en ttulos que posteriormente se transaron en el mercado. Estos ttulos financieros resultantes de la securitizacin de las hipotecas de alto-riesgo eran considerados instrumentos con una alta calidad crediticia, pues se supona que sus riesgos estaban diversificados y eran respaldados por garantas inmobiliarias. A su vez, en el contexto de la expansin econmica que vivan los Estados Unidos, se asuma que el precio de las viviendas seguira aumentando, con lo cual se generaban recursos para pagar no slo los intereses de la deuda sino tambin el principal. Sin embargo, estos instrumentos incluan grupos de hipotecas con niveles diferentes de riesgo y los riesgos asociados a cada uno de estos grupos de ttulos no eran necesariamente independientes entre s. En otras palabras, la correlacin de la probabilidad de default entre ellos era significativa. En suma, la medicin del riesgo padeca de graves debilidades. La combinacin de los factores El significativo desarrollo de los mercados financieros, junto con el aumento del crdito bancario, son algunos de los principales factores del boom econmico que se verific en la era de Greenspan. Este desarrollo fue posible, por un lado, debido a la desregulacin del mercado financiero, que permiti un aumento importante en el tipo de operaciones y en el nmero de instituciones autorizadas para ejecutarlas, y, por el otro, por un aumento sostenido de la liquidez. En el camino, sin embargo, se fueron desarrollando varios elementos que constituan fuentes de riesgo. La actuacin de la Fed obedeci a su poltica de inyectar liquidez en el sistema bancario cada vez que la economa diera seales de menor dinamismo, aunque esa desaceleracin se debiera a la existencia de desequilibrios estructurales ms que a restricciones monetarias. Esa actuacin gener un conjunto de incentivos que, combinados con el optimismo existente sobre el desempeo futuro de la economa y las asimetras de informacin que se originaron con la desregulacin del sistema financiero, conformaron un sistema con poca transparencia en lo que se refiere a la exposicin efectiva al riesgo por parte de las instituciones financieras y otros inversionistas, en particular los institucionales. Asimismo, la disminucin de los requerimientos para ser sujeto de crdito en el sistema financiero de los Estados Unidos, sumado a las modificaciones en la forma de operar de los bancos hipotecarios y la falta de legislacin de los instrumentos derivados gener, adems, asimetras de informacin entre los inversionistas finales y los bancos hipotecarios que concedan esos crditos (que eran los que supuestamente conocan el riesgo asociado a sus clientes). Las falencias en la medicin, comunicacin y administracin de riesgos, y, en particular, la calidad de los modelos utilizados para determinar y administrar el riesgo asociado a los nuevos instrumentos financieros han sido sealados como elementos destacados de la actual crisis. El aumento del endeudamiento de los agentes y el gran desarrollo de instrumentos financieros que estn asociados a esa deuda originaron niveles de riesgo cuya medicin estuvo influenciada por el gran optimismo que se registraba respecto de la sostenibilidad de la expansin econmica. En un contexto de optimismo generalizado, las evaluaciones del riesgo asociado a las operaciones financieras, en particular el riesgo de default, fue subestimado, o era simplemente desconocido. La explicacin radica en varios factores. En primer lugar, dado lo novedoso de estos ttulos y su aparicin reciente en los mercados financieros, el perodo histrico para el cual exista informacin disponible sobre el comportamiento de estos ttulos abarcaba solamente perodos de expansin econmica. De este modo, hubo un desconocimiento sobre la forma en que estos ttulos se comportaran bajo situaciones adversas. A esto se suman argumentos sealando que los tests de estrs aplicados a estos modelos no fueron suficientemente extremos, lo cual result en una subestimacin de los montantes de liquidez necesaria para hacer frente a perodos de dificultad y en una sobreestimacin del grado de liquidez de los activos mantenidos en cartera con esa finalidad. Un segundo factor radica en que los modelos de precios para estos activos estuvieron diseados para funcionar en contextos de mercado que suponen la existencia continua de seales de precios en los mercados y que estos se mantienen lquidos. Dada la significativa prdida de liquidez del mercado al

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desencadenarse la crisis y las crecientes dificultades de las instituciones financieras para obtener financiamiento, a medida que la venta de ttulos aument debido a las necesidades de estas ltimas de obtener liquidez (fire sales), su valor disminuy muy rpidamente. Ello se debi a que ttulos a los cuales se atribua una baja probabilidad de default, vieron como esta se increment en forma significativa en el contexto de un mercado afectado por una crisis sistmica, a la vez que las correlaciones entre las probabilidades de default de los distintos ttulos eran ms elevadas que las indicadas por los modelos utilizados para su valoracin. Como resultado del desconocimiento del grado de riesgo de las operaciones financieras y de las necesidades de financiamiento de las instituciones financieras, se gener entonces una elevada incertidumbre en el mercado que contribuy ms an a la venta masiva de estos ttulos y a la consecuente prdida de valor de estos. Una tercera observacin seala que, adems de un desconocimiento y una inadecuada medicin del riesgo, hubo una marcada falta de transparencia del sistema, de modo tal que tampoco hubo una adecuada comunicacin de los riesgos incurridos. As, al separar en distintas etapas el proceso crediticio se permiti a las instituciones financieras reducir sus necesidades de capitalizacin, pues estas pudieron tomar posiciones de riesgo fuera de sus balances contables mediante los SIVs. De este modo, se hizo muy difcil saber cul era el real grado de riesgo incurrido por las instituciones financieras y por los inversionistas en estos instrumentos. Instituciones que en sus balances exhiban un estado financiero saludable podan, en realidad, verse envueltas en una escasez de flujo de caja cuando las posiciones tomadas fuera de balance en instrumentos derivados se tradujeran en prdidas este modo, la exposicin al riesgo fue revelada de forma inadecuada por los balances contables, en particular en un contexto en que los montos invertidos en estos instrumentos financieros ya no eran residuales sino que alcanzaban montos muy significativos. En cuarto lugar, a lo anterior se sumaron las consecuencias del esquema de incentivos implementado por las instituciones financieras, incluyendo las altas gerencias. Este esquema guarda estrecha relacin con la creciente importancia del nuevo modelo de negocios. As, al suponerse que el riesgo se transfera al agente comprador del titulo, se generaron incentivos para que los agentes que vendan los ttulos aumentaran fuertemente el monto de las colocaciones sin realizar una correcta evaluacin del riesgo asociado a las operaciones de crdito que estaban generando. Adems, en un contexto de elevadas rentabilidades de corto plazo, y en que exista un optimismo generalizado sobre el estado de la economa, los agentes financieros tuvieron incentivos a relajar las medidas de administracin de riesgos y a tener una excesiva exposicin al mismo, alentados precisamente por estas altas rentabilidades. Se gener, de este modo, un problema de gobernabilidad corporativa, con estmulos a los agentes u operadores que no estuvieron alineados con los intereses de largo plazo de los accionistas. En este contexto, el esquema de incentivos existente en esta industria generaba una distribucin asimtrica del riesgo. Aquellos que generaban el crdito, empleados y ejecutivos de las instituciones financieras, eran remunerados en funcin de la rentabilidad de las operaciones financieras que realizaran, con lo cual tenan incentivos para tomar elevadas posiciones de riesgo. En el caso de que el resultado fuera el esperado, eran retribuidos y la firma obtena ganancias. Pero, en el caso de que el resultado fuera desfavorable, lo que estaba en juego era la reputacin y el capital de la empresa, dado que el costo para sus empleados y ejecutivos era relativamente inexistente. A estos elementos se suma, en quinto lugar, el debate sobre el rol de las agencias calificadoras de riesgo y la existencia de un conflicto de intereses en el desempeo de sus actividades. Por un lado, estas agencias eran contratadas para entregar asesoras sobre cmo estructurar bonos e instrumentos derivados de forma que estos obtuvieran la calificacin de riesgo deseada. Posteriormente, esas calificadoras eran encargadas de otorgar la calificacin de riesgo a esos mismos ttulos que haban ayudado a estructurar. Exista, por lo tanto, un incentivo a que estos fueran calificados de la forma acordada previamente. Por ltimo, se argumenta que el anlisis efectuado por estas instituciones calificadoras de riesgo estaba equivocado, pues los modelos de calificacin de riesgo de los derivados de crdito de hipotecas residenciales (RMBS25) utilizados por esas agencias estaban esencialmente basados en modelos de calificacin de riesgo de bonos corporativos, lo que sera errneo.

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En este contexto de fuerte expansin crediticia, carencias de regulacin y riesgos mal medidos, o simplemente no cuantificados, a mediados de 2007 se gener la alarma en el sistema financiero de Estados Unidos. En efecto, la tasa de desempleo, despus de reducirse en forma importante, desde 6,3% en junio de 2003 a 4,4% en diciembre de 2006, a inicios de 2007 empez a aumentar sostenidamente, alcanzando en mayo de 2008 un 5,5% (grfico 9). Como consecuencia del alto endeudamiento de las familias y de la percepcin de las dificultades de pago de las hipotecas, el precio de estos ttulos empez a declinar. Asimismo, el aumento de la morosidad en el pago de los dividendos en el mercado de las hipotecas subprime llev a un aumento de los remates judiciales de las casas hipotecadas. A su vez, la menor demanda por viviendas, junto a la existencia de una amplia oferta, llev a que los precios de estas empezaran a disminuir. Dado que existan montos importantes de inversin en CDOs que tenan como colateral el valor de estas viviendas, estos tambin vieron su precio disminuir.

Una vez que los precios de las casas empezaron a bajar, los bancos comenzaron a exigir a las personas el pago de la diferencia entre los prstamos que les haban sido concedidos y el valor de las casas que garantizaban esos prstamos. Dado que muchas personas no tuvieron los recursos para pagar esta diferencia, los bancos comenzaron a ejecutar las hipotecas. Esta secuencia de eventos demuestra claramente que los bancos haban concedido esos crditos sobre la base de activos inflados en su precio. Por ello, cuando el valor de los activos bancarios (crditos e inversiones financieras) comenz a reducirse como consecuencia del deterioro en las perspectivas de crecimiento, pero se mantuvo el valor de sus pasivos (depsitos y endeudamiento con el resto del mercado), slo qued la alternativa de recurrir al capital, el que muchas veces desapareci por el elevadsimo apalancamiento, en particular en el caso de los bancos de inversin. Esto fue lo sucedido inicialmente con el banco de inversiones Bear Stearns, que invirti en instrumentos derivados de hipotecas sub-prime y en otros ttulos de alto riesgo, fenmeno que se extendi a la casi totalidad de los bancos de inversin en Estados Unidos y a un nmero importante de bancos en el sistema financiero internacional. Tambin resultaron afectadas instituciones que respaldaron esas hipotecas y que tenan una elevada participacin de mercado, por lo que su quiebra conllevaba riesgos sistmicos, tales como Fannie Mae y Freddie Mac, y la aseguradora AIG. Estas fueron intervenidas y se definieron programas de salvataje para ellas. Estas sucesivas operaciones de rescate dieron pbulo a comportamientos especulativos, lo que llev a la autoridad a suspender cierto tipo de operaciones que agravaban las prdidas, en particular las ventas cortas de acciones de instituciones en peligro. A su vez, se estim que esos salvatajes habran exacerbado el riesgo moral de parte de las instituciones en falencia, por lo que luego de una ardua negociacin para evitar la quiebra del banco de inversiones Lehman-Brothers, la autoridad cambi de actitud y decidi no intervenir.

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Ello que precipit su falencia y deton el pnico en el sistema financiero, al darse cuenta los agentes de que no exista garanta de un rescate. Con ello se inicia la fase acelerada de colapso de la burbuja financiera, la venta desordenada de activos, elevadas prdidas de su valor y la generalizacin de la incertidumbre respecto de la situacin de solvencia de las instituciones financieras, paralizando el flujo de crdito, a pesar de los esfuerzos de la autoridad por restaurar la liquidez del mercado interbancario. La alta probabilidad de que se generara un problema de contagio y de quiebras, debido a la baja confianza y a la incertidumbre asociada a la extensin de la crisis hipotecaria sub-prime, termin materializndose a fines de septiembre de 2008. Como resultado, la liquidez en los mercados internacionales se contrajo, las tasas de inters del mercado interbancario aumentaron en forma importante, y se asisti en las primeras semanas de octubre a una deflacin generalizada de los activos financieros en los mercados internacionales, con cadas importantes en los precios de las acciones y de los productos bsicos. Puesto que no se conoca la exposicin al riesgo de los otros agentes financieros, los bancos prefirieron no prestar sus fondos, lo que gener una significativa iliquidez en los mercados interbancarios que deriv en la contraccin del crdito.

V.

CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL: EL IMPACTO EN EL PER

Los mercados financieros mundiales siguen siendo frgiles y los indicadores del riesgo sistmico permanecen en niveles elevados, segn el informe de el Fondo Monetario Internacional (FMI) sobre la Estabilidad Financiera Mundial. Si bien es cierto que el Per, est en uno de sus momentos ms expectantes de desarrollo econmico, hay una mayor responsabilidad de adoptar las medidas econmicas internas que garanticen este crecimiento y la estabilidad de nuestro sistema econmico, argument el Ing. Bao. Por su parte el Dr. Pedro Pablo Kuczynski, Ex presidente del Consejo de Ministros, afirm: el origen de esta crisis es por la sobre expansin crediticia y la poltica de bajas de tasa de inters deliberada de la reserva federal. Hubo esta poltica porque la reserva federal tema que se volviera a crisis anteriores sobre todo la burbuja del internet que estall entre el ao 2000 y 2001, eso hizo que se mantuviera a partir del 2002 una poltica de tasa muy bajas. Esto gener otros resultados que fue que los intermediarios financieros enfrentados a un mundo de tasas artificialmente bajas buscaran formas de mejorar sus ingresos Para aquello inventaron una serie de instrumentos de sectorizacin, que significa venderlos a terceros los crditos y eso a su vez estuvo estimulado por la reglas de Basilea. Hace cuatro dcadas el banco de reglamentos internacionales en consenso entre varios pases hizo que se adoptaran nuevas leyes de capitalizacin bancaria en los cuales crditos garantizados o directamente a gobiernos requeran capital casi cero, mientras que crditos como el comn de los mortales como estamos aqu tenan que tener reservas muy altas De ah viene en parte las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados Unidos como subprime, que eran un tipo especial de hipoteca, preferentemente utilizado para la adquisicin de vivienda y orientada a clientes con escasa solvencia y por tanto con un nivel de riesgo de impago superior a la medida del resto de crditos. Su tipo de inters era ms elevado que en los prstamos personales (si bien los primeros aos tienen un tipo de inters promocional), y las comisiones bancarias resultaban ms molestas. Los bancos norteamericanos tenan un lmite a la concesin de este tipo de prstamos, impuesto por la Reserva Federal. El impacto de la economa real, en la produccin, inversin y empleo es lo que ms nos preocupa en el Per. Lo primero que est pasando es que los precios de la materia primas bajen, porque las perspectivas de una economa ms lenta en las dos economas ms grandes del mundo Norteamrica y Europa, hace que la demanda del petrleo real baje y hay temores que esto tenga un impacto en China, por la sencilla razn de que el incremento de la demanda de cubre en los ltimos aos que es del 60% viene de China, el incremento de la demanda de acero que es de 40% viene de China, entonces si es que China se desacelera como es el caso en estos momentos entonces tiene un impacto en la materia prima.

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Resultado en el Per? si bien nuestras exportaciones van a caer, en dlares, tambin la inflacin va a caer, el componente de la inflacin se va a reducir dramticamente y vamos a llegar de aqu a abril y mayo a una tasa anualizada de inflacin de 3 hasta 4%, comparado con 6 o 7% que hay en este momento. Lo malo es que obviamente las exportaciones van a caer por lo menos un par de aos y las decisiones de algunas empresas sobre si expandir o no expandir van a ser ms difciles. Los grandes proyectos mineros van a seguir adelante, pero los que vienen despus se pueden postergar, refiri el destacado PPK. Mientras que el Dr. Humberto Meneses Arancibia, Presidente ejecutivo del Banco de la Nacin, asegur que el Per se encuentra en una mejor situacin econmica y financiera a cualquier crisis que se haya presentado en el pasado. En el 2008, el Per ha logrado obtener el grado de inversin por parte de las clasificadoras Fitch Ratings y Standard & Poor`s. En 1998 los activos ponderados por riesgo con relacin al patrimonio efectivo de la banca mltiple se ubicaba alrededor de 9 veces, mientras a agosto 2008 se ubica en 8 veces Debemos tomar acciones coordinadas, el reto nos convoca a todos, para preservar las expectativas del desarrollo nacional, debemos cautelar el desarrollo del sistema financiera. A fin de generar ms divisas, incidir en liderar y construir una plataforma de salto exportador no tradicional con mayor valor agregado, que diversifique mercados.

Impactos en el Peru:
El Per sentir los efectos de la crisis de Estados Unidos. Los efectos pueden darse en el portafolio de inversin de 2009, y el mercado de calores puede reflejar estos efectos negativos. El valor del sol puede ser afectado por un ajuste adicional del dlar. Otros sectores, adems del sector exportador pueden ser afectados si la recesin en los EEUU se intensifica. Estos impactos negativos se darn a pesar de la implementacin del TLC Peru-EEUU este 2009 y a pesar del cambio de gobierno de EEUU. En el Per, no obstante que el PBI contina creciendo, la actividad econmica ha sido afectada por el entorno de la crisis internacional, en particular por la reduccin de los precios y del volumen de exportacin, lo que tambin se ha manifestado en una desaceleracin de la inversin bruta fija. El crecimiento del PBI ha bajado, de 6,5% en el cuarto trimestre de 2008 a 1,8% en el primer trimestre de 2009, debido a la cada en los flujos de inventarios de las empresas ante la menor demanda. Este factor no slo se manifiesta en una menor actividad, sino tambin en menores requerimientos de crdito para solventar el capital de trabajo de las empresas

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En este entorno internacional negativo, el Banco Central de Reserva del Per (BCRP o Banco Central) adopt un conjunto de acciones orientadas a prevenir una reaccin adversa en el mercado crediticio, que podra surgir a manera de contagio y como reaccin preventiva de los intermediarios financieros ante una posible contraccin sistmica de la liquidez. Entre las medidas adoptadas, se cuenta las referidas al encaje, cuyas tasas media y marginal fueron reducidas, exonerndose adems de este requisito a las obligaciones de largo plazo con el exterior. Adicionalmente, el Banco Central realiz innovaciones en sus instrumentos monetarios con la finalidad de ampliar los tipos de colateral aceptados y extender el plazo de las operaciones de inyeccin de liquidez. Como respuesta, el crdito del sistema financiero continu fluyendo en el periodo que se desplegaba con mayor fuerza la crisis financiera internacional, aunque a un menor ritmo. As, mientras el flujo de crdito mensual de marzo a setiembre de 2008 fue de S/. 2 054 millones, el flujo de crdito mensual en el periodo setiembre 2008 marzo 2009 fue de S/. 1 540 millones, con lo que la tasa de crecimiento mensual de los crditos pas de 2,4% (marzo 2008 setiembre 2008) a 1,6% (setiembre 2008 marzo 2009).

Los depsitos del sistema financiero mantuvieron su dinamismo, aunque predominando una tendencia a la dolarizacin, en razn de una tendencia depreciatoria presente desde setiembre de 2008.

Durante este periodo de turbulencia financiera internacional, los bancos locales han venido reduciendo sus adeudados externos de corto plazo, los que han bajado de US$ 1 965 millones en setiembre de 2008 a US$ 1 005 millones en marzo de 2009. Esta tendencia correspondi a un movimiento endgeno que respondi, en parte, a la reduccin del valor del comercio exterior y a la decisin de los propios bancos de reducir el uso de las fuentes de financiamiento con mayor costo financiero. La desaceleracin de la actividad econmica, en particular de los sectores ms expuestos a la recesin internacional, se reflej en un ligero aumento de la cartera pesada y de la cartera morosa de la banca, en

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particular en los casos de los crditos de consumo otorgados con tarjetas de crdito y de los crditos a la microempresa.

Si se toma en cuenta la cobertura de la cartera morosa con provisiones especficas realizadas por los bancos, entre setiembre de 2008 y marzo de 2009, dicha cobertura se redujo de 81% a 78,2%, asociada al incremento de la morosidad observado en ese periodo. Por tipo de crdito, los crditos comerciales presentaron la mayor reduccin en este ratio (de 58,3% a 53,6%) y son los de menor cobertura; mientras que las provisiones especficas para crditos de consumo supera el ntegro de su cartera morosa (123,8 %a marzode 2009). El indicador de suficiencia de capital de los bancos, medido por la relacin de patrimonio efectivo al total de activos ponderados por riesgo, se mantuvo por encima del requisito mnimo legal de 9,1%, llegando en promedio a 12,6% en marzo de 2009, frente a 12,9% en marzo de 2008 y a 11,9% en setiembre de 2008, mes en el que la crisis financiera internacional se agrav. El sistema bancario mantiene un retorno importante en relacin a sus activos (2,6% a marzo de 2009 versus 2,8% a marzo de 2008) y a su capital (29,8% y 27,7% a marzo de 2008 y a marzo de 2009, respectivamente). En todo este periodo, las instituciones financieras han mantenido una buena posicin de liquidez con un cambio hacia mayores tenencias de dlares ante las expectativas de devaluacin de los agentes econmicos. As, los ratios de activos lquidos de la banca con respecto a sus pasivos de corto plazo en moneda nacional y extranjera han pasado de 62,8% y 36,4%, respectivamente, en marzo de 2008 a 50,6% y 44,1% en setiembre de 2008 y a 23,4% y 58,1% en marzo de 2009. La mayor holgura en los ratios de liquidez en moneda extranjera reflejan el cambio en el portafolio, tanto de los bancos como de los agentes econmicos, ante expectativas de devaluacin. La banca aument su posicin de cambio contable (de -US$ 691 millones en marzo de 2008 a US$ 2 966 millones en marzo de 2009) y adems compr dlares en el mercado spot para cubrir el incremento de las ventas netas de forward de moneda extranjera a sus clientes (desde -US$ 1 129 millones en marzo de 2008 a US$ 1 610 millones en marzo de 2009). La tendencia a la dolarizacin de la liquidez gestionada por los bancos se financi con una disminucin en la tenencia de certificados de depsito emitidos por el Banco Central en Nuevos Soles (excluyendo los CDR), cuyo saldo baja de S/. 14 524 millones en setiembre de 2008 a S/. 5 674 millones en marzo de 2009 (incluyendo los CDR, la tenencia de estos instrumentos pasa de S/. 14 524 millones a S/. 15 765 millones). Asimismo, por esta razn la banca mantuvo una continua demanda por liquidez del Banco Central a travs de operaciones repo con ttulos emitidos por el ente emisor (de S/. 8 403 millones en setiembre de 2008 a S/. 6 169 millones en marzo de 2009) y swaps (de US$ 300 millones a US$ 735 millones entre octubre de 2008 y marzo de 2009). Las tasas de inters de la banca reflejaron la aversin al riesgo y respondieron tanto a la poltica del Banco Central como a las condiciones internacionales. Entre marzo y setiembre de 2008, las tasas en moneda nacional para los crditos comerciales se incrementan en 226 puntos bsicos, en un escenario de aumentos de la tasa de referencia del Banco Central, mientras que para los de consumo se contraen en 292 puntos 16

bsicos. Dicho comportamiento cambi entre octubre de 2008 y marzo de 2009, registrndose una reduccin de 7 puntos bsicos para los crditos comerciales y un incremento de 747 puntos bsicos para los de consumo, con una tasa de referencia del Banco Central ajustndose hacia la baja. Por otro lado, las tasas en moneda extranjera se redujeron siguiendo la tendencia de los mercados internacionales. El mercado de capitales local se vio afectado en el segundo semestre de 2008 por la agudizacin de la crisis financiera internacional exacerbada por la aversin al riesgo de los inversionistas, que se deshicieron de los activos considerados de mayor riesgo como son los instrumentos de deuda y de los representativos de capital de emisores de los pases emergentes. En el ltimo trimestre de 2008 el costo de financiamiento para el sector privado en el mercado de capitales se increment, elevndose el margen de riesgo de los ttulos representativos de deuda desde 200 puntos bsicos (marzo 2008) a 600 puntos bsicos (octubre de 2008). Dicha alza desincentiv el uso del mercado de capitales como fuente de financiamiento para las empresas corporativas no financieras, las mismas que optaron por aplazar sus colocaciones de deuda a la espera de una mejora en las condiciones de los mercados financieros. En el primer trimestre de 2009, una vez superada la etapa de excesiva aversin al riesgo en los mercados de deuda, se observa una tendencia hacia la normalizacin del funcionamiento de los mercados de capitales, reducindose el margen de riesgo de los ttulos representativos de deuda hasta 425 puntos bsicos, registrndose una recuperacin de las emisiones del sector privado. Las tasas de rendimiento de los bonos soberanos, que se incrementaron en ms de 350 puntos bsicos en el segundo semestre de 2008, vienen mostrando una disminucin durante el primer trimestre del presente ao, de ms de 100 puntos bsicos para los tramos de corto plazo de la curva de rendimiento y de ms de 40 puntos bsicos para el tramo de largo plazo. La reduccin observada en el tramo de corto plazo se explica por la expectativa de los agentes econmicos de reducciones adicionales en la tasa de inters de referencia en moneda nacional. La Bolsa de Valores de Lima fue uno de los mercados burstiles con peor desempeo a nivel mundial durante 2008, observndose adems una significativa reduccin de la liquidez del mercado debido al retiro de partcipes de los fondos mutuos, a la reduccin de los aportes voluntarios a las AFP, a la liquidacin masiva de operaciones de reporte y al menor inters de los inversionistas institucionales e individuales en adquirir y mantener posiciones en el mercado accionario. El mercado burstil limeo se recuper en el primer trimestre de 2009, siguiendo la evolucin favorable de los principales mercados burstiles mundiales a partir de la primera semana de marzo y el incremento de las cotizaciones de los principales metales. De este modo, el ndice General de la BVL subi 31% entre enero y marzo de 2009, alcanzando niveles similares a los de comienzos de octubre del ao pasado. El portafolio administrado por los inversionistas institucionales locales se vio severamente afectado durante el 2008, por el desempeo negativo del mercado burstil y por la disminucin del precio de los instrumentos de deuda. Esta tendencia se revierte en el primer trimestre de 2009, observndose un incremento de S/. 3 401 millones en el portafolio administrado por los inversionistas institucionales debido a la recuperacin en el precio de las acciones y de los instrumentos de deuda ante la disminucin de las tasas de rendimiento. Existen aspectos que requieren especial atencin para reforzar la estabilidad financiera y la prevencin de la ocurrencia de crisis, - El primer factor est constituido por el incremento paulatino de la morosidad en el sistema financiero desde octubre de 2008, lo cual es una manifestacin de la crisis financiera internacional sobre la economa peruana. Por ello, es prudente que las entidades del sistema financiero incrementen sus provisiones por sus colocaciones, debido a que el entorno econmico domstico podra verse afectado de manera ms evidente en el corto plazo.

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- El segundo factor est relacionado con la profundizacin de la estabilidad de las fuentes de financiamiento. Luego de registrarse un incremento en la participacin de los crditos de largo plazo en el portafolio crediticio de las entidades bancarias, sera deseable un mayor dinamismo del fondeo de largo plazo, el cual debera crecer ms a fin de propiciar una mayor estabilidad en las fuentes de financiamiento y una adecuada armonizacin en los plazos de activos y pasivos. En ese sentido, las recientes modificaciones en las disposiciones de encaje hanfavorecido la recomposicin de los adeudados con el exterior de la banca hacia aquellos de largo plazo. - El tercer factor se refiere a una posible intensificacin de la crisis financiera internacional que incremente la incertidumbre y la aversin al riesgo, lo que dificultara la obtencin de financiamiento del exterior a las empresas corporativas peruanas y elevara el riesgo pas. Adems, en el mercado local, la mayor percepcin general de riesgo producira un aumento de las primas por riesgo crediticio y por liquidez para la deuda del sector privado. El mayor costo financiero podra desincentivar nuevas emisiones de deuda. Asimismo, un alza del tipo de cambio afectara directamente a las empresas que han emitido deuda en dlares y que generan la mayor parte de sus ingresos en soles. Dado lo anterior, sera recomendable que las empresas ante un potencial agravamiento del contexto internacional dispongan de planes de contingencia de liquidez y prioricen las emisiones en la moneda en que generan sus ingresos. - El cuarto factor est vinculado al desarrollo del mercado de capitales y se refiere a la necesidad de incorporar nuevos emisores al mercado de valores, lo cual resalta la importancia de continuar la labor de difusin de las ventajas de financiarse a travs del mercado de capitales. En esta lnea, se debe impulsar un mayor desarrollo de la industria de los fondos de inversin de manera que se consoliden como una fuente alternativa de financiamiento directo e indirecto para las empresas no financieras, en particular a las medianas y pequeas empresas, sin descuidar los aspectos vinculados a la informacin de los fondos que operan bajo oferta privada. - El quinto factor se refiere a que las instituciones financieras no estn aprovechando en su totalidad la posibilidad de acceder a un financiamiento de largo plazo para sus colocaciones hipotecarias, a travs de la emisin de bonos hipotecarios, ttulos de crditos hipotecario negociable (TCHN) o titulizaciones de cartera hipotecaria. - El sexto factor se vincula al hecho de que las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones dispongan de nuevas alternativas de inversin tanto locales como en el exterior con el objetivo de posibilitar una mayor diversificacin y flexibilidad en el manejo de su cartera administrada. - El stimo factor est referido al desarrollo de nuevas operaciones para mejorar la administracin del riesgo de liquidez de las entidades financieras. Entre estas operaciones, se encuentran los repos interbancarios, que consisten en la venta de valores con compromiso de recompra entre entidades bancarias y el desarrollo del prstamo de valores (security lending) de las AFP a los bancos.

VI. CRONOLOGIA Y PRINCIPALES HECHOS RELACIONADOS A LA CRISIS

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OCTUBRE 2008 2: El Senado de Estados Unidos aprob por 74 votos a favor y 25 en contra el paquete de rescate de US$700.000 millones, patrocinado por la Casa Blanca para evitar que Estados Unidos entre en recesin. SEPTIEMBRE 2008 29: La Cmara de Representantes de EE.UU. vot en contra del plan de rescate de US$700.000 millones presentado por el gobierno para paliar la crisis financiera. En el llamado "lunes negro", las acciones de la Bolsa de Nueva York experimentaron la peor cada en puntos de su historia en apenas una jornada burstil: el ndice Dow Jones cay 6,98%, es decir 777,68 puntos. 26: Dirigentes polticos de Estados Unidos vuelven a reunirse con el objetivo de alcanzar un acuerdo sobre el plan de rescate de la economa propuesto por el presidente George W. Bush. La reunin con los candidatos presidenciales, el demcrata Barack Obama y el republicano John McCain, y los lderes del Congreso finaliz sin ningn resultado concreto. La Reserva Federal de Estados Unidos inyecta cantidades sin precedentes de dinero en efectivo al sistema.

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19: El Departamento del Tesoro y la Reserva Federal de EE.UU. plantearon al Congreso un paquete de medidas legislativas para hacer frente al desmoronamiento de los precios de los activos financieros. 18: Los seis principales bancos centrales del mundo anunciaron la adopcin de "medidas coordinadas" para hacer frente a la falta de liquidez en los mercados financieros, con una inyeccin de capital por un valor de US$180.000 millones. 14: El cuarto banco de inversin de Estados Unidos, Lehman Brothers, se declara en bancarrota abrumado por sus prdidas en el sector hipotecario, despus de que fracasaran las conversaciones para intentar encontrar un comprador. 2: La economa europea se contrae ms severamente de lo que se esperaba, indic un informe de la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE)AGOSTO 2008 25: La crisis financiera podra "alargarse por un tiempo considerable", advirti el vicegobernador del Banco de Inglaterra. Charles Bean dijo el problema financiero es tan grave como en la dcada de los aos 70 y que cada vez que los mercados empiezan a recuperarse estalla "otra granada". 14: Se informa que las economas de los 15 pases de la eurozona se contrajeron un 2% entre abril y junio. Se trata de su primer declive desde la creacin de la eurozona en 1999. JULIO 2008 15: Las autoridades financieras intervinieron para ayudar a dos de las instituciones financieras ms importantes de EE.UU., Fannie Mae y Freddi Mac. Ambas poseen o garantizan la mitad de las deudas hipotecarias en ese pas, un total de US$5 billones. La semana anterior haba cundido el pnico entre los inversores por temor a que Fannie Mae y Freddi Mac se colapsaran, provocando el derrumbe en el precio de sus acciones. Que dos instituciones financieras tan grandes quiebren sera casi impensable y provocara un caos en la economa estadounidense. 13: Indy-Mac, uno de los principales bancos hipotecarios de EE.UU., fue intervenido por el gobierno. Se trata del segundo banco ms importante de la historia de EE.UU. que se derrumba. Los reguladores financieros tomaron control de todos los bienes del banco por temor a que no pudiera enfrentar el continuo retiro de fondos de los inversionistas, presionados por la crisis crediticia. stos retiraron US$1.000 millones en los 11 das anteriores. JUNIO 2008 19: Se inician dos grandes investigaciones sobre la crisis subprime en EE.UU., que se espera puedan restablecer la confianza en los mercados financieros. La Oficina Federal de Investigaciones de Estados Unidos (FBI) arresta a 406 personas, incluidos corredores de bolsa y promotores inmobiliarios supuestamente involucrados en un fraude hipotecario de US$1.000 millones. Por otra parte, dos miembros del banco Bear Stearns se enfrentan a acusaciones criminales relacionadas con el colapso de dos fondos de inversiones subprime. Se les acusa de conocer y no informar a los inversores sobre los problemas de los fondos, provocando que incurrieran en prdidas de US$1.400 millones.

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MAYO 2008 22: El banco suizo UBS, uno de los ms afectados por la crisis crediticia, lanz una emisin de derechos preferentes de US$15.500 millones. El objetivo era cubrir algunos de los US$37.000 millones en prdidas de activos ligados a deudas hipotecarias estadounidenses. ABRIL 2008 6: El director del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, afirma que se requiere la intervencin gubernamental a nivel global para mitigar la actual crisis de los mercados financieros. Dice que la crisis es mundial y que podra afectar tambin a pases en desarrollo como China e India. MARZO 2008 18: Los bancos de inversin Goldman Sachs y Lehman Brothers revelan que sus beneficios se han reducido a la mitad por la escasez de crdito durante el primer trimestre. Pese a todo, los resultados no son tan desastrosos como se esperaban y por lo tanto el mercado reacciona positivamente. 17: Los precios de las acciones cayeron a nivel mundial, como reaccin a la noticia de que uno de los bancos de inversiones ms antiguos de Estados Unidos, el Bear Stearns, fue vendido para salvarlo del colapso. La compaa haba hecho grandes inversiones en instrumentos hipotecarios de tipo subprime. Bear Stearns el quinto banco en importancia de Wall Street- fue adquirido por JP Morgan Chase por US$240 millones. 11: Los bancos centrales realizan otro intento coordinado para aliviar las condiciones en los mercados de crdito, con una ayuda de US$200 mil millones. El esfuerzo para contrarrestar el empeoramiento de la crisis crediticia global lo hacen la Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo y los bancos centrales del Reino Unido, Canad y Suiza. 07: El Congreso de EE.UU. investiga por qu los directores de los bancos que tuvieron que renunciar a sus cargos debido a las fuertes prdidas sufridas por la crisis de las subprimer recibieron millonarias compensaciones. 06: La crisis se extiende. Despus de sobrevivir buena parte de la crisis financiera sin muchos sobresaltos, los fondos de cobertura y otros inversionistas estn enfrentando una nueva amenaza: los bancos que les prestan dinero estn pidiendo su devolucin. FEBRERO 2008 13: Las prdidas sufridas por las empresas japonesas financieras debido a la crisis hipotecaria en EE.UU. se han duplicado en los ltimos tres meses de 2007, inform la agencia que se encarga de vigilar el sistema bancario en Japn, la FSA. Los resultados estuvieron en lnea con las expectativas. 10: Los ministros de Finanzas y gobernadores de los bancos centrales del G7, Grupo de los Siete pases ms industrializados del mundo, advierten sobre el empeoramiento de la economa. Las prdidas ocasionadas por la crisis hipotecaria en EE.UU. puede llegar -dicen- a los US$400 mil millones. 06: Las acciones en Wall Street sufrieron sus peores prdidas en casi un ao, despus que se diera a conocer que la actividad en el sector de los servicios clave de EE.UU. disminuy inesperadamente en enero. Los temores de que la peor recesin en el sector inmobiliario en EE.UU. en 25 aos se contagie a los otros sectores est debilitando el mercado.

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ENERO 2008 30: La Reserva Federal corta su tasa clave de inters de 3,5 a 3%. Esta es la segunda baja en nueve das. 29: El Bur Federal de Investigaciones de Estados Unidos (FBI) est investigando a 14 compaas enredadas en la crisis de las hipotecas "sub-prime", como parte de una ofensiva contra prcticas inapropiadas en la oferta de crdito al pblico. 22: La Reserva Federal de EE.UU. recorta marcadamente las tasas de inters en medio punto porcentual para dejarlas al 3,5%. sta es la mayor disminucin individual en 25 aos. 21: Las bolsas en el mundo entero entran en pnico y los mercados registran sus peores prdidas desde el 11 de septiembre de 2001. 17: El banco de inversin estadounidense, Merrill Lynch, anuncia prdidas netas al finalizar 2007 de US$7.800 millones. Las prdidas estn vinculadas al mercado hipotecario en EE.UU. 15: El principal banco de Estados Unidos, Citigroup, anunci una prdida neta de ms de US$9.800 millones durante el ltimo trimestre de 2007. La institucin financiera tambin anunci que colocara ms de US$18.000 millones en la categora de cuentas incobrables, como consecuencia de haber estado altamente expuesto a malos prstamos en el mercado hipotecario estadounidense, en especial las hipotecas de alto riesgo de tipo "subprime". 07: El presidente George W. Bush admite que la crisis hipotecaria puede afectar el crecimiento econmico en 2008, pero el mandatario insiste en que los fundamentos de la economa estn slidos. 04: EE.UU. registr en diciembre la tasa de desempleo ms alta en dos aos mientras que la creacin de nuevos puestos fue menor a la prevista, inform el Departamento de Trabajo. La informacin pone nerviosos a los mercados ya que se teme una contraccin de la mayor economa mundial. DICIEMBRE 2007 19: El banco de inversin Morgan Stanley revel prdidas de US$9.000 millones asociadas a los problemas del mercado inmboliario estadounidense. Al mismo tiempo, el banco -la segunda entidad de inversiones en importancia de EE.UU.- anunci la venta de 10% de sus acciones al gobierno chino para conseguir dinero. 18: Los bancos centrales de EE.UU., la Unin Europea y el Reino Unido anunciaron medidas para ayudar al sector bancario a hacer frente a la crisis crediticia mundial y a la subida del costo de los prstamos. Estas tres instituciones financieras, junto con el Banco Nacional Suizo y el Banco de Canad, hicieron pblico un plan para inyectar US$100.000 millones en fondos de emergencia. 11: Preocupada por la salud de la economa estadounidense, la Reserva Federal decidi este martes bajar las tasas de inters en un cuarto de punto porcentual para quedar en el 4,25%. sta es la tercera vez que bajan la tasa desde el 18 de septiembre, con la esperanza de evitar que la crisis hipotecaria se contagie a los dems sectores de la economa. 10: En otro coletazo de la crisis inmobiliaria estadounidense, la Unin Bancaria Suiza, UBS, anunci nuevas prdidas por US$10.000 millones en el valor de sus activos financieros expuestos al sector. La entidad indic que, en consecuencia, sus resultados trimestrales se vern afectados a la baja. 06: El presidente George W. Bush anuncia un plan para congelar los intereses de algunas hipotecas de alto riesgo en los prximos cinco aos, con la esperanza de evitar que ms personas sigan perdiendo su casa. NOVIEMBRE 2007

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30: En EE.UU. cae bruscamente el gasto de construccin en el mes de octubre, particularmente en el sector de la vivienda privada. 27: El precio de las viviendas en EE. UU. baja drsticamente en el tercer trimestre, ubicndose en el menor nivel en 21 aos. 14: El Banco de Inglaterra admite que la crisis hipotecaria en EE.UU. afectar el crecimiento en el Reino Unido. 12: Los tres mayores bancos de EE.UU., Citigroup, Bank of America y JP Morgan Chase, se ponen de acuerdo en un plan para reactivar el mercado crediticio local, golpeado por la crisis en el sector hipotecario. 09: Wachovia, la cuarta institucin financiera en importancia de EE.UU., se convierte en el ms reciente de los bancos en hacer sonar la alarma al anunciar prdidas por unos US$1.100 millones en octubre. 05: Citigroup anuncia una cada del 57% en sus beneficios trimestrales, propiciada por las prdidas en el mercado de los prstamos de alto riesgo o subprime. El director de esta institucin, Charles Prince, renuncia a su cargo. OCTUBRE 2007 31: La Reserva Federal, el banco central de EE.UU., rebaja la tasa de inters clave en un cuarto de punto porcentual, quedando en 4,5%. sta es la segunda rebaja del ao en el tipo de inters, que tiene como objetivo tranquilizar el nerviosismo que ha ocasionado la crisis hipotecaria. 30: El presidente del banco de inversiones estadounidense Merrill Lynch, Stan O'Neal, renunci a su cargo despus de que la compaa reconociera que su nivel de deudas incobrables alcanza los US$7.900 millones. Adems, a principios de octubre Merrill Lynch anunci unas prdidas cercanas a los US$5.000 millones en el tercer trimestre del ao, su peor resultado desde 2001. 18: La cotizacin del dlar volvi a desplomarse a sus mnimos histricos contra el euro, ante renovados temores de una desaceleracin en la economa de EE.UU. El desplome se produjo luego de que el Bank of America, el segundo en envergadura de ese pas, anunciara flojos resultados en su tercer trimestre, atribuidos en gran parte a las crecientes prdidas de los segmentos de crdito. 10: El Fondo Monetario Internacional (FMI) advirti que el prximo ao la economa mundial podra ver reducido su crecimiento de manera importante debido a las turbulencias en los mercados financieros. 05: El banco de inversiones Merrill Lynch anunci que tendr que asumir una prdida de US$5.500 millones por malas inversiones relacionadas con hipotecas de alto riesgo en el mercado inmobiliario de Estados Unidos. 01: El banco suizo UBS, uno de los ms grandes de Europa, inform que se ver obligado a hacer una depreciacin de sus activos por US$3.400 millones como consecuencia de malos resultados en inversiones hechas en crditos hipotecarios en EE.UU. Al mismo tiempo, anunci la decisin de reemplazar a algunos de sus ejecutivos y recortar 1.500 puestos de trabajo. SEPTIEMBRE 2007 20: Las prdidas desatadas por la crisis del sector hipotecario de alto riesgo (subprime) en EE.UU. "han excedido hasta los clculos ms pesimistas", dijo el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Ben Bernanke. 18: Por primera vez en cuatro aos, la Reserva Federal de Estados Unidos redujo las tasas de inters, en medio punto porcentual, en un intento por controlar el nerviosismo que ha ocasionado la crisis en el 23

mercado hipotecario. La tasa interbancaria diaria baj al 4,75%, desde el 5,25%, y los mercados no tardaron en festejar la noticia con alzas en los principales ndices burstiles. 15: En el Reino Unido los clientes de Northern Rock abarrotan las sucursales de la entidad bancaria para retirar sus ahorros, despus de que el banco pidiera un prstamo de emergencia al Banco de Inglaterra por la falta de liquidez. 14: La crisis financiera provocada por lo crditos hipotecarios de alto riesgo en EE.UU., cruza el Atlntico y hace sentir sus efectos en el Reino Unido. El Banco de Inglaterra anuncia que, por primera vez desde la dcada de los '70, brindar apoyo financiero al banco Northern Rock, uno de los mayores prestamistas de dinero para hipotecas. 11: Funcionarios estadounidenses tratan de calmar los nimos. Los prestamistas hipotecarios son los responsables de la crisis, seala el Secretario del Tesoro de EE.UU. Henry Paulson. El funcionario dice que las entidades que dieron prstamos a personas con un historial de crdito pobre, tardarn aos en recuperarse, pero asegura que los fundamentos de la economa estn fuertes y la perspectiva en general es positiva. El Banco de Industria Alemn (IKB), uno de los primeros afectados en Europa por la crisis subprime, advierte que prev una prdidas de US$1.000 millones debido a su exposicin a las hipotecas de alto riesgo de EE. UU. AGOSTO 2007 21: El nmero de las ejecuciones de viviendas en los EE.UU. aument en julio. Segn la empresa Realty Trac, se produjo un salto del 93% en las inscripciones para las ejecuciones en comparacin con el mismo mes del ao pasado y un 9% de aumento con respecto a junio. 13: Los bancos centrales intentan calmar nimos en el mercado. La Reserva Federal de Estados Unidos inyect US$2.000 millones, poco despus de que el Banco Central Europeo (BCE) hubiera desembolsado US$65.000 millones adicionales y el Banco Central de Japn otros US$5.000 a su mercado. 09: El Banco Central Europeo hace su mayor intervencin en el mercado monetario desde los ataques del 11 de septiembre de 2001. La maniobra tuvo como objetivo calmar los temores de que la crisis del sector inmobiliario en Estados Unidos provocara una reduccin de los crditos, y consisti en volcar al mercado unos US$120.000 millones, que ya estn circulando. 01: Por segunda vez en un mes, el secretario del Tesoro estadounidense, Henry Paulson, trat de calmar el miedo de los mercados y dijo que los problemas del sector hipotecario de alto riesgo en EE.UU. estn bastante contenidos. JULIO 2007 31: Bear Stearns, uno de los bancos de inversiones ms importantes en EE.UU., comienza a mostrar los impactos de la crisis hipotecaria en EEUU. La entidad impide que los clientes retiren dinero en efectivo de un hedge fund, diciendo que se ha desbordado por las solicitudes de redencin. Ese prestamista se convierte en el tercer hedge fund que solicita la proteccin de bancarrota. 19: El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Ben Bernanke, hel los nimos tras advertir que la crisis en el mercado de hipotecas subprime podra hacer descarrilar la economa estadounidense. 18: Bear Stearns admite que dos de sus "hedge funds" tienen muy poco valor en el mercado. El banco de inversin haba salvado en junio a estos fondos que apostaron con fuerza en el mercado hipotecario de alto riesgo. MAYO 2007

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21: Comienzan las luces rojas. La desaceleracin en el mercado de la vivienda de EE.UU. afectar la economa del pas ms fuerte, de acuerdo con un grupo de profesionales econmicos. La Asociacin Nacional de Economistas de Negocios (NABE) reduce sus previsiones de crecimiento econmico de 2,8 en 2007 a 2,3. ABRIL 2007 02: La financiera estadounidense New Century Financial Corporation, especializada en hipotecas de alto riesgo, present un pedido de proteccin por bancarrota. La firma es la mayor de ms de una veintena de compaas similares que han venido experimentando dificultades en los ltimos meses, lo que ha aumentado las especulaciones sobre la estabilidad del mercado inmobiliario en Estados Unidos. MARZO 2007 08: Una de los mayores constructores de EE.UU., D.R. Horton, advierte que sufrir grandes prdidas debido a la cada del mercado de hipotecas subprime. A principios de ao da a conocer adems que las ventas de nuevas viviendas se redujeron un 28% durante su primer trimestre fiscal.

VII. IMPACTO EN EL ENTORNO INTERNACIONAL

La actual crisis financiera internacional es el evento ms importante en la agenda de poltica econmica en el mbito mundial. Esta crisis es la ms severa desde finales de la Segunda Guerra Mundial y es el resultado del desequilibrio global de la dcada anterior, caracterizada por la cada de las tasas de inters, el incremento del crdito y la toma de excesivos riesgos; as como del vertiginoso desarrollo de los instrumentos financieros derivados, el que no fue acompaado por un adecuado sistema de regulacin. La crisis financiera se inici en julio de 2007, con la liquidacin de dos fondos de cobertura (hedge funds) del banco de inversin Bear Stearns, cuyos portafolios tenan una alta participacin de activos ligados a crditos hipotecarios subprime2, los cuales incrementaron su morosidad. Esta crisis se fue agravando impulsada por un continuo empeoramiento de los principales indicadores econmicos y la entrada en recesin de las principales economas mundiales. Desde el segundo semestre de 2008, bancos comerciales, bancos de inversin y empresas de seguros de diversos pases, en especial de los EE.UU. y de Europa, sufrieron severos impactos en sus niveles de liquidez y de solvencia por efectos del deterioro de la cartera crediticia (principalmente, la vinculada al sector subprime) y por el incremento en la aversin al riesgo de los inversionistas que afect a las entidades financieras que financiaban sus operaciones de largo plazo con instrumentos de corto plazo. Ello gener una severa crisis en los mercados financieros mundiales y en las diferentes plazas burstiles. Este deterioro crediticio tuvo un impacto especial en las empresas de seguros que desarrollaron los denominados derivados de crdito3 que fueron utilizados para el diseo de los instrumentos estructurados, tales como el CDO o Collateralized Debt Obligation. As, en setiembre de 2008 y luego de varios procesos de inyecciones privadas de capital y fusiones entre diversas entidades financieras, as como el desarrollo de polticas de rescate a diversos bancos y empresas de seguros, ocurre la quiebra del banco de inversin Lehman Brothers. Este hecho se constituy en un punto de quiebre en la dinmica de la crisis. Desde ese momento, se registr una cada estrepitosa de las principales bolsas del mundo y de los precios de las materias primas, adems de una severa restriccin crediticia (credit crunch) que afect gravemente el financiamiento de la actividad productiva. La restriccin de crditos se inici en el mercado interbancario de dinero para transmitirse despus a los mercados de deuda corporativa y minorista tanto en el sistema bancario como en el mercado de capitales. Como resultado de esa restriccin, varias entidades no pudieron renovar su financiamiento de corto plazo; situacin que, en las entidades financieras afectadas, gener severos problemas de calce de plazos en sus operaciones. Al final, estos problemas se tradujeron en crisis de liquidez como en la ocurrencia de crisis financieras sistmicas en algunos pases. La restriccin crediticia devino como resultado de la mayor incertidumbre en el mercado sobre la solidez financiera, no slo de los agentes deficitarios de recursos 25

(empresas no financieras y familias, por ejemplo) sino tambin de los intermediarios financieros. Ante ello, los inversionistas optaron por refugiarse en activos lquidos que tuvieran la menor percepcin posible de riesgo (por ejemplo, los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos de Amrica) hasta que pudieran evaluar adecuadamente el riesgo de crdito asociado a las empresas. En este contexto, se produjo una severa prdida de valor, tanto en los portafolios de los inversionistas institucionales a nivel mundial como en el capital social de las principales empresas financieras y no financieras, esto ltimo para asumir las prdidas derivadas de sus inversiones y colocaciones como de la reduccin en sus ventas, respectivamente. Ello, al incrementar la incertidumbre de los agentes econmicos, conllev a que la cada de las bolsas de valores y de las materias primas se acentuara. Asimismo, el deterioro del sector real afect negativamente al sector financiero, lo que dio inicio a un crculo vicioso, y en cuyo rompimiento estn abocados los esfuerzos de las autoridades fiscales y monetarias de los distintos pases del mundo.

En la lucha por defender la estabilidad financiera global, destaca el rol de los bancos centrales de los pases industrializados que buscaron flexibilizar las medidas tradicionales de apoyo de liquidez (antes de la quiebra de Lehman Brothers) y prestar directamente a los agentes deficitarios y a otros bancos centrales de pases en desarrollo. Por otro lado, los gobiernos buscaron reducir la incertidumbre existente en los mercados, apoyando explcitamente a los intermediarios financieros4, para que stos puedan seguir respaldando las operaciones del sector real de la economa, toda vez que el Fondo Monetario Internacional estima que las prdidas de las entidades financieras mundiales alcanzaran aproximadamente US$ 4 millones de millones. En el primer trimestre de 2009, se observ una recuperacin de los mercados financieros internacionales, por la expectativa del impacto positivo de las polticas fiscales y monetarias adoptadas por los estados de las principales economas del mundo. En este desarrollo de eventos, destaca el paquete de apoyo fiscal instrumentado por China, que tuvo un importante impacto sobre la recuperacin del precio de los metales; la implementacin del programa de estmulo fiscal (febrero) y la instrumentacin de los programas de apoyo para el manejo de los activos llamados txicos de las entidades financieras (marzo) por parte del gobierno de los Estados Unidos; y el compromiso asumido por los gobernantes de los pases miembros del G20 (que se reunieron a inicios de abril ltimo en Londres) para realizar esfuerzos y destinar recursos para restaurar la confianza en los mercados, la senda del crecimiento econmico y la reforma de la regulacin financiera para reducir la probabilidad de ocurrencia de crisis futuras.

VIII. MEDIDAD APLICADA POR LOS BANCOS CENTRALES Y GOBIERNOS PARA ENFRENTA LA ACTUAL CRISIS FINANCIERA
Los bancos centrales y los gobiernos de diversos pases vienen aplicando medidas para mitigar los efectos de la actual crisis financiera, entre las que destacan las facilidades de crdito dirigidas a entidades en problemas

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y al mercado en general; lneas de intercambio de monedas, en el caso de las autoridades monetarias; y, la adquisicin de crditos en problemas, la inyeccin directa de capital en los bancos y el establecimiento de garantas a los pasivos bancarios en el caso de los ministerios de Finanzas. Bancos Centrales Entre las facilidades de crdito dirigidas a entidades en problemas, destacan los prstamos de largo plazo efectuados por el Banco de Inglaterra (BoE) al banco especializado en hipotecas Northern Rock por US$ 54 mil millones a 2 aos plazo (agosto de 2007)1 y por la Reserva Federal de EEUU (FED) al banco de inversin Bear Stearns por US$ 28,8 mil millones a 10 aos plazo (marzo de 2008) y a la compaa de seguros American Insurance Group por US$ 85 mil millones a 2 aos plazo (setiembre de 2008) posteriormente ampliado a US$ 150 mil millones. Para aliviar las presiones sobre los mercados de dinero, la FED estableci facilidades de crdito que han permitido que fondos mutuos obtengan liquidez mediante operaciones de reporte (Assetbacked Commercial Paper Money Market Fund Liquidity Facility), que empresas corporativas emitan papeles comerciales con maduraciones de hasta tres meses (Commercial Paper Funding Facility) y que familias y pequeos negocios continen recibiendo crdito a partir de la titulizacin de prstamos minoristas (Term Asset-backed Securities Loan Facility-TALF. Por otro lado, el 18 de septiembre de 2008, la FED increment las lneas para intercambios de monedas (currency swap) con otros bancos centrales como el Europeo (US$ 240 mil millones), Japn (US$ 120 mil millones), Inglaterra (US$ 80 mil millones), Suiza (US$ 60 mil millones) y Canad (US$ 30 mil millones). Asimismo, se crearon lneas con los bancos centrales de Mxico, Brasil, Corea y Singapur (US$ 30 mil millones cada uno), debido a su importancia sistmica. Gobiernos Con respecto a la compra de cartera de crditos en problemas principalmente hipotecaria- de los bancos, destacan las operaciones realizadas por Alemania desde setiembre de 2008 (Hypo Real Estate Holding por 102 mil millones 4,3% del PBI). Asimismo, entre los pases que han creado fondos especializados para adquirir crditos en problemas resaltan Espaa (Fondo de Compra de Activos por 30 mil millones 2,7% del PBI) y EEUU (Public-Private Investment Fund hasta US$ 1 milln de millones 7% del PBI, establecido por el Financial Stability Plan pero an no operativo). La inyeccin de capital en los bancos se inici en Alemania el 13 de febrero de 2008 con el banco especializado en pequeas empresas IKB. Entre otras nacionalizaciones, destacan la del banco Fortis por parte de los gobiernos holands ( 16,8 mil millones 3% del PBI) y belga ( 9,4 mil millones 2,8% del PBI); y del Lloyds Banking Group (65% del capital social) y Royal Bank of Scotland (70% del capital) por el gobierno ingls. Asimismo, los gobiernos decidieron crear fondos para la capitalizacin de bancos en problemas. Entre stos destacan los de Alemania ( 80 mil millones 3,3% del PBI), Inglaterra ( 50 mil millones 0,8% del PBI), Japn (US$ 20 mil millones 0,5% del PBI), Suecia (US$ 1,9 mil millones 0,5% del PBI) y EEUU (el Troubled Asset Relief Program bajo la administracin Bush inyect US$ 295 millones y el Financial Stability Trust que buscar reforzar el capital de bancos solventes con activos mayores a US$ 100 mil millones). Finalmente, para salvaguardar la solidez de las instituciones financieras y reducir la ocurrencia de corridas bancarias, los gobiernos instauraron esquemas de garantas a los pasivos del sistema bancario, tanto instrumentos de deuda como depsitos del pblico. En muchos casos, se utiliz el concepto ms amplio de garanta para incluir todos los pasivos (blanket guarantee). Entre estos casos destacan Irlanda (30 de setiembre de 2008), Islandia (6 de octubre de 2008) y Dinamarca (7 de octubre de 2008). Finalmente, tambin se increment la cobertura del seguro de depsitos en EEUU (de US$ 100 mil a US$ 250 mil), Espaa (de 20 mil a 100 mil), entre otras economas.

IX. El Costo del Fondo 27

 El fondo traslada el riesgo y las prdidas por la crisis financiera del sector privado al sector pblico. El costo de este traslado ser tan costoso para el gobierno de EEUU que pone en cuestionamiento su propia solvencia. Un resultado va a ser la explosin de la deuda pblica de EEUU, el dficit fiscal, los costos financieros y los niveles de riesgo de invertir en activos de EEUU. Si bien los recursos que se estn destinando a los distintos salvatajes podran recuperarse en principio, dada la naturaleza de los instrumentos txicos que hay de por medio, es poco probable una recuperacin significativa. Por tanto, las prdidas aumentarn considerablemente el dficit fiscal de EEUU. El dficit del 2009 superar largamente los US$520 mil millones presupuestados. De hecho, podra triplicarlo, llegando a superar 6% del PBI. En reconocimiento de este costo, la propuesta del Tesoro ante el Congreso incluye elevar el techo de la deuda pblica de US$10.6 billones (trillions, en ingls) a US$11.3 billones. Esto representa 77% del PBI. Este techo probablemente se quede corto, segn se ve en el cuadro siguiente. Los anuncios hechos hasta el momento superan esta cifra. Adems, si se considera que varias de las cifras (empezando por el dficit fiscal presupuestado) probablemente estn subestimadas, existe el riesgo de que la deuda pblica de EEUU se acerque a la cifra astronmica de US$12 billones (trillions). Una emisin de deuda de US$2 billones es cuatro veces ms que en un ao normal.

La emisin de bonos del tesoro que se requerira es de tal magnitud, que pondr a prueba la disposicin del mercado de absorberla. Es probable que slo se podr dar si aumenta significativamente la tasa de inters. La envergadura del incremento en la deuda y el dficit pone en riesgo las finanzas del gobierno y puede cambiar la percepcin de riesgo de los bonos del tesoro. Con el Fondo, el gobierno de EEUU est arriesgando sacrificar su calificacin de riesgo crediticio de AAA. Durante la semana pasada, la calificadora de riesgo Standard & Poors advirti que la decisin de inyectar US$85 mil millones de recursos del Tesoro para salvar a AIG haba debilitado el perfil fiscal de EEUU. Voceros de S&P dijeron que la calificacin de AAA no era un regalo de Dios y que debera ser ganado. El Fondo propuesto debilita en un grado vastamente mayor el perfil fiscal de EEUU que lo de AIG. Un cambio de calificacin de bonos del tesoro de EEUU podra tener un impacto negativo muy fuerte en el dlar y complicara la sostenibilidad financiera del propio gobierno de EEUU.

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X.

CONCLUSION.

Habiendo transcurrido ya ms de un ao desde los inicios de la actual crisis financiera en los Estados Unidos, y cuando la mayora de las economas del mundo enfrenta como consecuencia un ao 2009 muy poco auspicioso, las causas que la originaron comienzan a quedar meridianamente claras. La evolucin de la crisis, cuyos principales factores fueron examinados en las secciones II y III, demostr, contrariamente a la visin precedente, que los mercados financieros exhiben serias fallas de autorregulacin. Ello se explica por el rol de las expectativas en su funcionamiento, una elevada presencia de asimetras y fallas de informacin, riesgo moral, conflictos de inters y fallas en su gobernabilidad, por lo que estos mercados son propensos a equilibrios insostenibles, manas y pnicos que pueden derivar en crisis sistmicas. A su vez, progresivamente comienza a surgir cierto consenso respecto de la orientacin para las reformas necesarias en orden a prevenir la ocurrencia de una crisis similar. No obstante que las propuestas difieran en los nfasis y los detalles tcnicos, el desarrollo de la crisis y, en especial, la discusin en torno a cmo enfrentar su fase ms aguda hicieron evidente ciertas orientaciones centrales para las reformas. Habida cuenta de los efectos sociales que se derivan de las crisis financieras, es clave la poltica pblica, mediante la regulacin y supervisin y, segn lo amerite el caso, intervenciones directas en los mercados e instituciones. Este rol se mantiene vigente tanto durante perodos normales como cuando se enfrentan los

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momentos lgidos de una crisis, y ser tanto ms til e eficiente en la medida en que contribuya a suavizar los ciclos inherentes a los sistemas econmicos y financieros, previniendo la acumulacin de riesgos y desequilibrios insostenibles. No obstante, como se seal, dada la naturaleza del sistema, es muy oneroso, incluso probablemente imposible, asegurar la ausencia completa de crisis financieras, por los negativos efectos para el crecimiento que se derivaran de un sistema seguro pero sin capacidad para asumir riesgos. El balance, entonces, es complejo. Las lecciones en orden a prevenir las crisis financieras que hasta el momento se obtienen para la regin se refieren a aspectos regulatorios internos y se agrupan en cuatro grandes reas: la necesidad de un enfoque macro-prudencial complementario del actual enfoque regulatorio; la necesidad de disear mecanismos que se traduzcan en una reduccin de la prociclicidad de los sistemas financieros; la ampliacin del mbito tradicional de la regulacin y supervisin a toda institucin que exhiba riesgos sistmicos; y ciertos aspectos de la relacin entre las agencias calificadoras de riesgo, las empresas de auditora externa y las instituciones financieras que derivan en un deficiente tratamiento del riesgo. Los sistemas financieros de la regin difieren significativamente de aquellos de pases ms desarrollados. Sin embargo, las lecciones que se obtengan de los debates actuales sern igualmente vlidas para la mejor definicin de los marcos regulatorios y buena conduccin de la poltica pblica en la regin. De hecho, ms all de los mercados financieros, se ha demostrado que un marco de poltica macroeconmica con una visin plurianual sostenible contribuye a crear espacios fiscales, con un buen perfil de riesgo soberano y resiliencias al nivel de la estructura productiva que son extremadamente tiles para enfrentar las consecuencias de una crisis. Uno de los aspectos ms debatidos actualmente se refiere a la regulacin y supervisin de los mercados financieros, en particular la definicin de un marco macro-prudencial que incluya medidas de riesgo sistmico de sectores agregados y no solamente la regulacin individual de instituciones financieras, como esta ha sido histricamente concebida y aplicada. La mejor manera de desarrollar indicadores financieros que soporten este tipo de regulacin, adems de reglas a aplicar en el caso que un sector se torne riesgoso para el sistema aun cuando las instituciones tomadas individualmente cumplan con sus limites de riesgo, son preguntas que an no reciben respuestas que logren un consenso. Asimismo, otros tpicos relacionados a la reorganizacin y redefinicin de ciertos aspectos y conceptos de los mercados financieros estn tambin en debate. Uno de ellos, que se ha debatido desde hace tiempo, es el tratamiento de los precios de los activos financieros para efectos de determinar el valor de las carteras. Adicionalmente, en el contexto presente, ha cobrado nuevo inters la discusin en torno a las alternativas de valoracin (en base a precios de mercado o en base a un valor justo). Las recomendaciones, no obstante, tampoco generan an un consenso. Otro tpico se refiere a las recientes propuestas relacionadas con la modificacin de los requerimientos de liquidez con el fin de que las instituciones bancarias puedan enfrentar de mejor forma episodios crticos como el actual. Ese debate recin comienza. Por ltimo, reconociendo la complejidad de varios de los temas aqu abordados y dado que en ciertos casos los instrumentos financieros en discusin no se encuentran plenamente difundidos en la regin, en el anexo se describe su funcionamiento, con el objeto de contribuir a explicar su rol en la gnesis de la crisis, as como tambin en qu medida pueden apoyar la expansin del acceso al crdito a sectores tradicionalmente marginados de este.

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XI. BIBLIOGRAFIA - Crisis : Anlisis y perspectiva de la crisis econmica mundial desde el Per Grupo editorial Norma-CENTRUM - CEPAL. - Diario El Comercio. - Pagina del BCRP. - Americaeconomia

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