RESUMO

O investimento em edifcios de escritrios, shopping centers, hotis, parques temticos, entre

outros, est cada vez mais difundido no mercado brasileiro, seja diretamente por meio da
aquisio do imvel ou indiretamente atravs de quotas ou ttulos de investimento lastreados
no empreendimento. Desta forma, as transaes de participaes nestes negcios so
realizadas das mais diversas maneiras por agentes muitas vezes tecnicamente pouco
preparados, os quais acabam por desconhecer que o patamar de preos praticados deve
estar intrinsecamente associado ao desempenho obtido na atividade que ali se desenvolve.
Portanto, a anlise do valor pelo qual aceitvel transacionar o bem fundamental para
balizar a tomada de deciso em relao a este negcio. Nesse sentido, a proposta desta
dissertao indicar um mtodo de anlise adequado para a tipologia destes
empreendimentos, denominados de base imobiliria, por meio da explorao dos diversos
disponveis no mercado. O trabalho abrange o reconhecimento dos conceitos envolvidos, a
definio das premissas bsicas e o modo como a construo e a manipulao do modelo
influencia os resultados obtidos. Uma rotina bsica de anlise de valor apresentada de forma
a ilustrar os procedimentos sugeridos para arbitragem de valor destes empreendimentos.
ABSTRACT
The investment in office buildings, shopping centers and hotels has been increasing over the
past years. However, transactions of these properties have not been supported by careful
studies, which should be able to help who decide. Besides the lack of information in the
reports, valuers sometimes use inadequate approaches to estimate the value of the property.
This dissertation aims to indicate an appropriate method to appraise these developments,
which could be called income properties. The methods used in real estate market are analyzed
in order to identify the most appropriate. The work covers recognition of the concepts and
definition of basic assumptions. At the end of this text, a simulation is prepared to illustrate the
routine to estimate value for these developments.
SUMRIO DA DISSERTAO
LISTA DE TABELAS
LISTA DE FIGURAS
RESUMO
ABSTRACT
1. INTRODUO.......................................................................................................................................................3
1.1 Panorama Geral sobre a Questo........................................................................ 3
1.2 Objetivos do Trabalho ........................................................................................ 3
1.3 Metodologia do Trabalho.................................................................................... 3
2. PRINCPIOS PARA ANLISE DE VALOR DE IMVEIS........................................................................................3
2.1 Fatores Geradores de Valor................................................................................ 3
2.1.1 Influncia dos Fatores na Demanda e na Oferta ........................................... 3
2.1.2 Utilidade..................................................................................................... 3
2.1.3 Escassez..................................................................................................... 3
2.1.4 Desejo........................................................................................................ 3
2.1.5 Acesso a Meios de Pagamento.................................................................... 3
2.2 Conceitos de Valorao...................................................................................... 3
2.3 A Questo da Diversidade de Valores................................................................. 3
2.4 Panorama Internacional....................................................................................... 3
2.4.1 O Mercado Norte-americano...................................................................... 3
2.4.2 O Mercado do Reino Unido........................................................................ 3
2.4.3 O Mercado Francs.................................................................................... 3
2.5 Mercado Brasileiro ............................................................................................. 3
3. MTODOS DE ANLISE DE VALOR...................................................................................................................3
3.1 Mtodo Comparativo de Dados de Mercado...................................................... 3
3.2 Mtodo Comparativo do Custo de Reproduo de Benfeitorias........................... 3
3.3 Mtodo da Renda............................................................................................... 3
3.4 Outros Mtodos ................................................................................................. 3
3.4.1 Mtodo Involutivo....................................................................................... 3
3.4.2 Mtodo Residual......................................................................................... 3
4. EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA...................................................................................................3
4.1 Conceituao...................................................................................................... 3
4.2 Ciclos Caractersticos.......................................................................................... 3
4.3 Os Agentes Envolvidos ....................................................................................... 3
4.3.1 Investidores Institucionais ............................................................................ 3
4.3.2 Investidores Privados.................................................................................. 3
4.4 Sntese das Caractersticas .................................................................................. 3
5. ANLISE DE VALOR DE EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA..........................................................3
5.1 Abordagem Tcnica............................................................................................ 3
5.2 O Conceito de Arbitragem.................................................................................. 3
5.3 Tcnicas Disponveis para Anlise ....................................................................... 3
6. ROTINA PARA ARBITRAGEM DE VALOR.........................................................................................................3
6.1 Identificao do Objeto da Anlise de Valor........................................................ 3
6.2 Construo do Cenrio Referencial ..................................................................... 3
6.2.1 Anlise da conjuntura econmica regional e local ......................................... 3
6.2.2 Identificao da Insero de Mercado......................................................... 3
6.2.3 Exame do desempenho histrico do empreendimento................................... 3
6.2.4 Premissas Bsicas do Modelo ..................................................................... 3
6.3 Modelo de Anlise.............................................................................................. 3
6.3.1 Posicionamentos do Vendedor e do Comprador.......................................... 3
6.3.2 Verificao de situaes extremas de negociao......................................... 3
6.4 Anlise de Desvios.............................................................................................. 3
7. CONCLUSES.......................................................................................................................................................3
8. BIBLIOGRAFIA......................................................................................................................................................3
LISTA DE TABELAS
Quadro 1 Classificao da ABNT dos Mtodos de Anlise de Valor................................ 3
Quadro 2 Classificao dos Mtodos de Anlise segundo a Raiz de Valorao................. 3
Quadro 3 Eventuais Diferenas entre Dados de Transaes no Mercado .......................... 3
Quadro 4 Notaes Bsicas utilizadas no Clculo dos Valores.......................................... 3
Quadro 5 Valores Arbitrados para o inicio e final do ciclo opercional................................ 3
Quadro 6 Notaes utilizadas segundo os agentes de eventual transao........................... 3
Quadro 7 Valor resultante de eventual negociao entre Comprador e Vendedor.............. 3
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 Ciclos caractersticos e transaes financeiras...................................................... 3
Figura 2 Procedimento para anlise de valor. .................................................................... 3
Figura 3 Resultado Operacional Disponvel para os Investidores. ...................................... 3
Figura 4 Curva de Formao da Taxa de Retorno para o Vendedor (TRRv). ................... 3
Figura 5 Curva de VOIv
pr
para o vendedor associados a TRRv. ..................................... 3
Figura 6 Curvas de taxa de retorno para o comprador (TRRc)......................................... 3
Figura 7 Curva de VOIc
pr
para o comprador associados a TRRc. ................................... 3
Figura 8 Curva de valores na situao de taxas de atratividade crescentes. ........................ 3
Figura 9 Curva de valores na situao de taxas de atratividade decrescentes. .................... 3
1
1. INTRODUO
1.1 Panorama Geral sobre a Questo
No incio dos anos 80, a economia brasileira passou a notar a presena, com uma maior
intensidade, de empreendimentos do tipo shopping centers
1
, os quais surgiram em 1966 com
a inaugurao do Shopping Center Iguatemi em So Paulo, at hoje em operao. Nessa
dcada, este mercado teve um impulso com a implantao de diversos empreendimentos nos
grandes ncleos urbanos do pas. Em meados da dcada de 90, houve uma outra onda de
desenvolvimento de novos produtos, devido, principalmente estabilidade econmica
proporcionada pelo Plano Real em 1994. Atualmente, os shopping centers representam uma
parcela cada vez mais significativa do total de vendas do comrcio varejista nacional,
transformando profundamente os hbitos de consumo e a estrutura do setor de comrcio e
servios.
Paralelamente, pode-se citar o crescimento da indstria hoteleira advindo do lanamento de
novos empreendimentos nas mais diversas regies do pas, os quais foram incentivados
atravs do FUNGETUR (Fundo Geral do Turismo), cuja finalidade, segundo o INSTITUTO
BRASILEIRO DE TURISMO [2001] EMBRATUR , tem sido facilitar, por meio de linhas de
crdito para os investidores, o acesso aos recursos financeiros necessrios para a
implantao, melhoria, conservao e manuteno de empreendimentos, e servios tursticos.

1
Termo trazido do ingls, cujo conceito bsico um centro de compras, servios e entretenimento
planejado, oferecendo maior nvel de conforto, segurana e agilidade em relao ao comrcio varejista de
rua.
2
PANORAMA SETORIAL [1999] destaca que a expanso do setor hoteleiro na dcada de
70 foi estimulada pelo crescimento do nmero de viagens, provocado pelo desenvolvimento
da infra-estrutura dos transportes areo e rodovirio, o elevado nvel de atividade econmica
e os incentivos para os investimentos no setor de turismo oferecidos pela EMBRATUR a partir
da segunda metade da dcada de 60.
Mais recentemente, parques temticos/aquticos, resorts
2
, shoppings temticos, clubes de
golfe, entre outros, comearam a ganhar flego no Brasil, devido, em grande parte, s
experincias ocorridas no exterior, principalmente nos pases mais desenvolvidos. Alm
destes, pode ser destacada a multiplicao de empreendimentos mais complexos na rea de
sade como hospitais e centros mdicos, compostos por clnicas, centros cirrgicos e
laboratrios.
Entretanto, todos os empreendimentos citados tm uma caracterstica em comum: o seu valor
est intrinsecamente associado ao desempenho obtido na atividade que ali se desenvolve.
ROCHA LIMA JUNIOR [1994a] denomina-os como empreendimentos de base imobiliria,
terminologia esta que ser utilizada freqentemente ao longo deste estudo.

2
Segundo RUSHMORE [1992], resorts so empreendimentos voltados para o turismo de lazer, provendo
ou esto localizados prximos a atividades como natao, tnis, golfe, canoagem, esqui, patim no gelo,
ciclismo, caminhada e outras atividades recreacionais. Alm disso, oferecem ainda espaos para reunies,
restaurantes, centros de entretenimento, academia de ginstica e outros servios. Os resorts esto
usualmente localizados em reas de paisagem exuberante como em regies montanhosas ou na costa
litornea. PANORAMA SETORIAL [1999] complementa que estes estabelecimentos so geralmente de
grande porte e no contam com um perfil arquitetnico caracterstico, podendo ser verticais ou
horizontais.
3
Com o recente surgimento de processos de securitizao
3
de empreendimentos no Brasil por
meio da emisso de ttulos de investimento ou da formao de fundos imobilirios, h
necessidade, em funo do prprio reconhecimento do lastro do investimento, de uma anlise
de valor para tais tipologias de empreendimentos. ABUNAHMAN [1999] exemplifica
diversos casos onde se empregam tais anlises de valor, destacando-se: transferncia de
propriedades, reorganizaes, fuses e incorporaes de empresas, garantia de emprstimos
sob forma de hipoteca, aquisio de propriedades hipotecadas, desapropriaes,
determinao de impostos e de seguros.
Todos estes casos enfatizam a importncia e a necessidade de atribuio criteriosa de valor a
empreendimentos de base imobiliria, de forma a atender os diferentes fins a que a valorao
atende. Contudo, o que se observa no mercado a ausncia de uniformizao mnima nestas
anlises e, especialmente, no que tange ao emprego de metodologias fundamentadas em
conceitos amparados insatisfatoriamente.
As entidades brasileiras, concentradas em associaes e institutos, que so responsveis pela
elaborao de textos tcnicos e instrues para avaliao de imveis, tm ditado regras e
diretrizes, as quais so seguidas em muitos casos sem orientao adequada.
A normalizao brasileira sobre o assunto, medida que prope mtodos avaliatrios a se
empregar em diferentes situaes e tipologias de imveis, deveria servir de apoio para avaliar
tais produtos. Todavia, as normas no fornecem subsdios suficientes para orientar a anlise

3
Securitizao o termo adotado no mercado de capitais brasileiro, trazido do ingls (securitization), para
4
de valor destes empreendimentos, entregando a responsabilidade da escolha e aplicao dos
mtodos para os profissionais que elaboram os estudos especficos.
Esta funo entregue livremente aos avaliadores permite a abertura de certa forma perigosa
para arbitragens de valor que poderiam atender a interesses especficos, visto que a
justificativa de critrios adotados nem sempre clara e precisa. Valores arbitrados podem
influenciar decises sobre transaes que envolveriam os direitos sobre uma propriedade.
Nessa orientao, ROCHA LIMA JUNIOR [1995] coloca que usando o exemplo
brasileiro, quantas decises sobre aplicaes em negcios de base imobiliria shopping
centers, hotis, parques temticos, etc. - esto sendo tomadas de forma totalmente amadora,
no sentido de que os indicadores oferecidos para a deciso de investir esto baseados em
relatrios de avaliao firmados por profissionais e empresas que meramente dispem, nestes
documentos, clculos de valores, cuja base conceitual, ou frgil, ou est errada.
4

o processo de gerao de ttulos de investimento a serem transacionados no mercado, os quais esto
associados a ativos de empresas.
4
Recentemente, um diretor de uma grande empresa multinacional afirmou numa reunio que negcios
imobilirios so pssimos, pois usualmente resultam em prejuzo comparativamente a outros
investimentos. Neste caso, o prejuzo dele pode estar associado ao lucro de outro agente do mercado, o
qual pode ter utilizado tcnicas ou procedimentos de anlise de valor e de investimento sem fundamentos
quando da realizao do negcio.
ROCHA LIMA JUNIOR [1995] complementa que numa polmica sobre a anlise de valor de um
empreendimento de base imobiliria, defrontei-me com um estudo que balizava o valor da oportunidade
de investimento 40% abaixo do que se atingia usando conceitos e tcnicas avanados neste campo. Esta
anlise era processada para o comprador, de forma que ele estava protegido pelo erro, pois, se o
vendedor aceitasse a valorao, faria um bom negcio. Sucede que o vendedor no aceitou o negcio e o
comprador, baseado nos indicadores da anlise errada que recebeu, desistiu do negcio. Quem ter
perdido?
5
Quando se faz uma anlise de valor, acaba-se por fornecer subsdios para a tomada de uma
determinada deciso em relao ao investimento, a qual representa um exerccio de vontade
baseado em padres de qualidade e num patamar de aceitao de riscos.
NICHOLSON apud GELBTUCH et al. [1997] reconhece que as decises de investimentos
em empreendimentos imobilirios, em ltimo caso, dependem de avaliaes de propriedades.
A anlise de valor sempre uma preocupao primordial para um investidor ou
empreendedor
5
que necessite tomar determinada deciso em relao oportunidade de
aplicar recursos em determinado negcio, visto que sempre haver alternativas de
investimento disponveis no mercado. A metodologia adotada deve ser capaz de fornecer, a
partir de conceitos e tcnicas adequadas, subsdios para que o investidor possa escolher qual
a melhor alternativa, no seu entender, para os recursos que pretenda imobilizar.
6
A globalizao mundial das economias poderia ser uma sada para a falta de textos
normativos e tcnicos sobre o assunto no Brasil. Todavia, o estado da arte internacional
conduz a um quadro preocupante, pois as doutrinas e mtodos adotados esto
freqentemente, do ponto de vista conceitual, fragilmente aliceradas, ou seja, no possuem
um suporte tcnico satisfatrio.

5
Utiliza-se o termo investidor para aquele indivduo que mobiliza recursos na aquisio de certos direitos
sobre a propriedade para determinada finalidade. J empreendedor pode ser definido como aquele
indivduo que responsvel pelo desenvolvimento do produto imobilirio. Adiante sero discutidos mais
detalhadamente os agentes envolvidos.
6
Inmeras vezes, o analista questionado sobre o emprego de procedimentos expeditos de clculo de
valor, dos quais alguns so puramente empricos. O argumento simplista que esses poderiam auxiliar o
investidor na tomada de deciso, visto que estariam fundamentados em experincias passadas e fatos
histricos, no deve ser considerado vlido, na medida em que estas tcnicas usualmente no contemplam
todos os casos em detalhes, sendo, portanto, pouco confiveis quando da sua aplicao.
6
NICHOLSON apud GELBTUCH et al. [1997] afirma que o crescimento de empresas
internacionais e multinacionais, a proliferao de zonas de livre comrcio e o desenvolvimento
de mercados financeiros mundiais interativos refletem numa acelerao da globalizao da
atividade econmica e, conseqentemente, cada vez mais anlises de valor devem ter prticas
padronizadas e conceitos internacionalmente reconhecidos, respeitadas, porm, as
particularidades dos mercados.
Por outro lado, a simples importao de conhecimento j difundido sem qualquer anlise
crtica preocupante, na medida em que enganos e falhas acabam por se perpetuar atravs de
relatrios tcnicos espelhados no passado.
No Brasil, agregado falta de fundamento tcnico-conceitual, no h atualmente uma base de
dados satisfatria que permita a aplicao de metodologias mais elaboradas, as quais
demandam informaes mais detalhadas.Diversas vezes, o analista necessita obter
informaes que possam lhe dar maior segurana no estabelecimento do seu juzo de valor
sobre a expectativa de comportamento futuro, parte integrante do mtodo de valorao
7
.
A ausncia ou a fragilidade destes dados resulta na utilizao de parmetros obtidos esmo
ou extrapolados de outros casos prticos com diferentes configuraes, os quais, portanto,
so inadequados para a finalidade a que se propem.

7
Os mtodos mais elaborados para anlise de valor de empreendimentos englobam a construo de
cenrios, estruturao de modelos matemticos que so manipulados no intuito de se obter uma srie de
indicadores que norteiam a arbitragem de valor. Vale ressaltar que a construo de cenrios no se faz
apenas pela leitura do passado, mas, tambm, pela crena em determinado comportamento futuro. No se
deve ter a falsa idia que o cenrio futuro ser uma simples repetio de fatos passados.
7
Deve-se ressaltar que as transaes de empreendimentos de base imobiliria envolvem
quantias vultuosas, diversos agentes da economia, prazos longos de anlise e negociaes,
estudos complexos sobre a qualidade do investimento, eventualmente garantias extrnsecas ao
bem, entre outros. Alm disso, o comprador, um dos agentes envolvidos, buscar sempre, ao
imobilizar recursos no ambiente do empreendimento, certo patamar de rentabilidade que
estar diretamente associado ao valor pago quando da aquisio.
Face complexidade e importncia destes empreendimentos na economia, considera-se de
fundamental importncia o estabelecimento de conceitos e mtodos mais adequados para a
valorao destes ativos, no intuito de fornecer subsdios para a tomada de deciso tanto do
comprador como do vendedor em relao eventual transao do empreendimento. O
emprego destas metodologias deve ser orientado atravs do conhecimento tcnico atualmente
disponvel no somente no Brasil como tambm no exterior, desde que sejam verificadas a
sua consistncia e respectiva aplicabilidade para esta tipologia.
1.2 Objetivos do Trabalho
Diante do quadro apresentado de fragilidade doutrinria e tcnica na arbitragem de valor para
empreendimentos de base imobiliria, o objetivo da dissertao identificar atravs da
discusso de conceitos, caractersticas e comportamentos de mercados e respectivos
produtos, a metodologia mais adequada de anlise de valor para ser utilizada no caso desta
tipologia de empreendimentos.
8
No se trata de desenvolver uma nova metodologia, mas, sim, constatar dentre os mtodos
empregados, aquele cuja base conceitual e a forma pela qual os procedimentos de anlise so
aplicados, seja o adequado para o caso em questo.
1.3 Metodologia do Trabalho
Qualquer que seja o trabalho cientifico a ser desenvolvido, segundo TEIXEIRA [1999], a
metodologia , com certeza, um ingrediente que acaba por diferenciar a simples intuio da
cincia. FERREIRA [1999] define metodologia como o conjunto de tcnicas e processos
utilizados para ultrapassar a subjetividade do autor e atingir a obra literria.
Nesta dissertao, estruturou-se o texto na medida em que se desenvolveu a metodologia do
trabalho, sendo, portanto, indissocivel a compreenso da estrutura do texto sem a leitura da
metodologia adotada e vice-versa.
A elaborao desta dissertao iniciou com uma ampla pesquisa da bibliografia disponvel. Os
documentos, aos quais se tem acesso sem qualquer impedimento de divulgao, seja este por
confidencialidade de informaes ou por direito de propriedade, encontram-se de certa forma
escassos. Quando tratam do assunto da anlise de valor, muitas vezes, estes so
conceitualmente frgeis. Para suprir esta deficincia, agregou-se ao texto a experincia prtica
que teve sobre o tema de forma a evitar que a teoria se distanciasse da prtica do dia-a-dia,
apesar das dificuldades reinantes no desenvolvimento de trabalhos na rea em questo.
No primeiro captulo procurou se identificar o nvel de conhecimento mundial sobre o tema de
anlise de valor atravs da busca de referncias bibliogrficas no Brasil e no exterior. A base
9
do texto foi obtida em livros, revistas especializadas, artigos de jornais, textos disponveis na
Internet e publicaes do meio acadmico. Todas as informaes foram criteriosamente
analisadas e, quando inseridas ao longo do texto, foram alvo de comentrios e observaes
julgadas pertinentes.
Nesse sentido, destacou-se mais profundamente a questo dos empreendimentos de base
imobiliria, cuja difuso do conhecimento ainda mais restrita em relao do produto
imobilirio e de outros setores da economia, apesar de sua importncia no ambiente da
economia. Ao final do captulo, foram, ainda, explanados os principais objetivos desse texto
e, conjuntamente, a metodologia de pesquisa adotada e a estrutura do texto em captulos, no
sentido de elucidar a abrangncia dos assuntos tratados em cada um deles, o que
fundamental para uma melhor compreenso dessa dissertao.
O segundo captulo introduz o conceito de valor atravs dos fatores capazes de cri-lo e ao
mesmo tempo nele interferirem, buscando identificar as principais razes de valorao.
Verifica-se, tambm, o panorama internacional e brasileiro no que se refere clareza da
definio de valor.
J no terceiro captulo, descreve-se os mtodos de anlise de valor difundidos no mercado,
identificando as razes de valor nas quais se encontram apoiados. Nessa linha, analisa-se
como os mtodos correntes conduzem a valores para os empreendimentos, destacando-se os
pontos importantes sob a tica doutrinria que, algumas vezes, so abordados de forma
equivocada, ou incorreta, na literatura disponvel.
10
O Captulo 4 estabelece claramente a tipologia de empreendimento tratada por este estudo,
destacando de forma concisa suas principais caractersticas, agentes envolvidos e suas
respectivas atuaes, alm de discutir sucintamente a evoluo de valor potencial do
empreendimento na medida em que este implantado e operado.
Os conceitos a serem entendidos para anlise de valor de empreendimentos de base
imobiliria foram trazidos no quinto captulo. Discute-se entre outros aspectos, a orientao
disponvel para anlise, o conceito de arbitragem e a adequabilidade dos diversos mtodos de
avaliao tipologia em discusso.
Uma rotina para anlise de valor de empreendimento de base imobiliria apresentada no
sexto captulo. O mtodo adotado foi o resultado das discusses anteriores com algumas
adaptaes e complementaes, procurando-se destacar os fatores e aspectos mais
relevantes para a tipologia em questo, abordando os principais pontos.
Paralelamente, expe-se uma aplicao prtica de um empreendimento de base imobiliria
hipottico, j implantado e em operao, cujas caractersticas e informaes de desempenho
podem ser admitidas como bastante semelhantes a empreendimentos no Brasil. Este captulo
visa aprofundar e ilustrar a discusso da manipulao do modelo para arbitragem de valor,
incluindo uma breve discusso da flutuao do valor em funo dos desvios sobre o cenrio
referencial.
O ltimo captulo descreve, resumidamente, as concluses e recomendaes da dissertao,
as quais sero fundamentalmente fruto das discusses e anlises efetuadas ao longo do
trabalho. No final do texto encontram-se as referncias bibliogrficas que serviram de base
11
para este trabalho e que se julga capaz de ilustrar o estado da arte no que se refere
arbitragem de valor de empreendimentos de base imobiliria, bem como assuntos gerais
ligados macroeconomia.
12
2. PRINCPIOS PARA ANLISE DE VALOR DE IMVEIS
Quando se fala em estabelecer um valor para determinado imvel, deve ser claro que o valor
a ele associado seria aquele pelo qual o mercado estaria disposto a transacionar esse bem.
FERREIRA [1999] define valor, entre outros significados, como sendo o equivalente em
dinheiro ou bens de alguma coisa; preo. Entretanto, pode-se encontrar na literatura diversas
definies de valor a serem atribudas ao imvel, as quais tm uso impreciso e relativo em
funo das prprias condies de sua aplicabilidade.
Nesse sentido, MOREIRA [1994] exemplifica que um edifcio dentro de uma rea a ser
inundada por um reservatrio em construo s tem valor para qualquer um pelos materiais
que possam ser apurados na sua demolio; todavia, o proprietrio pode dar um alto valor ao
edifcio baseado nas rendas futuras que ele poderia obter se no fosse por causa do
reservatrio; conseqentemente, na desapropriao, a indenizao paga considerando-se
que ele poderia continuar operando a propriedade e recebendo renda razovel; uma vez nas
mos do novo proprietrio (o governo) o mesmo edifcio cessa de ter valor, ou, pelo menos,
no mais que o seu valor de demolio.
importante destacar que preo no significa necessariamente valor, pois o primeiro se refere
a uma transao efetuada. O APPRAISAL INSTITUTE [1996] coloca que preo
representa o montante que um determinado comprador aceita pagar e um particular vendedor
concorda em receber sob determinadas condies que definem sua transao.
As teorias de valor desenvolvidas ao longo dos ltimos sculos se consolidaram em dois
grandes grupos. As teorias objetivas admitiam que o valor de um bem era expresso como
13
resultado do trabalho necessrio para obt-lo, sendo, portanto, seu principal elemento
determinante. Assim sendo, um produto que demandasse mais trabalho para ser elaborado
que outro deveria valer proporcionalmente mais. ROSSETTI [1988] exemplifica que um
arco teria um valor duas vezes maior que o de uma flecha se ele exigisse o dobro do trabalho
para sua obteno. No incio do sculo XIX, David Ricardo citado por HUNT [1986]
afirmava que se a quantidade de trabalho incorporada s mercadorias estabelecer seu valor
de troca, todo aumento da quantidade de trabalho ter que aumentar o valor da mercadoria
em que ele for empregado, e toda diminuio ter que baixar este valor.
Na segunda metade do sculo XIX, surgiram as teorias subjetivas, admitindo que, segundo
ROSSETTI [1988], a escassez relativa dos bens e a sua utilidade, somadas s escalas de
preferncias individuais, que seriam os verdadeiros determinantes de valor. Este novo
enfoque conduziu as anlises para a busca de determinantes baseados na faixa de utilidade da
qual resultaria o valor que os indivduos, subjetivamente, atribuem aos bens e servios
disponveis no mercado.
Destas teorias apareceu a necessidade de identificao dos fatores geradores de valor e como
estes interferem positiva ou negativamente no valor a ser arbitrado a um determinado bem. Tal
gerao de valor est presa ocorrncia de uma efetiva transao envolvendo o bem, ou
seja, algum aceita entregar por esse valor um produto (oferta) e outro aceita pagar este valor
(demanda). Segundo PELLEGRINO [1983], a teoria da renda, que foi desenvolvida por
Thomas R. Malthus, passou a considerar enfaticamente o fator de oferta e procura. A anlise
da demanda baseada na utilidade no seria suficiente para se estabelecer valor, pois a anlise
da oferta baseada nos custos de produo tambm importante.
14
TEIXEIRA [1999] conclui que luz da teoria econmica, pode-se sintetizar o conceito de
valor e por sua vez de preo dos bens e servios como funo das condies de oferta e
procura. FANNING et al. [1994] afirmam que o balano entre a oferta e a demanda num
instante qualquer a chave para estimar valor.
Contudo, ao se proceder uma anlise de valor, no se considera qualquer tipo de mecanismo
que seja capaz de interferir de forma contundente nos princpios da economia, como por
exemplo a formao de cartis ou monoplios, os quais teriam o poder de dirigir as relaes
entre a oferta e demanda.
Portanto, reconhece-se a premncia na identificao dos fatores que so capazes de agregar
valor a um produto ou servio, sem os quais dificilmente haveria uma transao no mercado
envolvendo os direitos sobre estes. Tais fatores interferem no crescimento ou na retrao da
demanda e/ou da oferta, influenciando, logo, os valores vigentes na economia.
2.1 Fatores Geradores de Valor
Valor extrnseco ao bem, servio ou produto para o qual ele atribudo e, portanto, no ,
e nunca ser, um dos seus atributos. Segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], valor
concebido nas mentes das pessoas que constituem o mercado. As relaes que formam valor
so complexas, e valores mudam quando quaisquer dos fatores influenciadores de valor se
alteram.
Para que um bem qualquer tenha algum valor, segundo MILL apud ROSSETTI [1988], duas
condies devem ser preenchidas: [i] primeiramente, ele deve corresponder a alguma
15
utilidade, convergir para algum fim, satisfazer alguma necessidade; e [ii] em segundo lugar, sua
obteno deve ter esbarrado em alguma dificuldade econmica.
Valor depende, portanto, dos desejos humanos que variam, no somente ao longo do tempo,
mas tambm para cada indivduo. Conceitos de valor esto necessariamente relacionados
com os objetivos que uma comunidade estabelece para si mesma.
Quatro fatores econmicos independentes so determinantes na gerao de valor: Utilidade,
Escassez, Desejo e Acesso a Meios de Pagamento. Todos estes fatores devem ser
considerados quando da anlise de valor, pois podero conduzir a distintas diretrizes para
arbitragem de valor.
A complexa interao entre estes quatros fatores que geram valor reconhecida a partir do
equilbrio entre a oferta e a demanda. Ao longo do texto, feita uma anlise dos fatores que
so capazes de agregar valor a um produto sempre a partir do equilbrio entre a oferta e a
demanda, visto que este bem estar, constantemente, exposto s condies de um mercado.
Busca-se identificar tendncias de comportamento que no significam obrigatoriedade, mas
apenas movimentos naturais da economia.
A Utilidade de um bem, sua Escassez ou abundncia, a intensidade do Desejo humano para
adquir-lo, e o efetivo Acesso a Meios para compr-lo, so todos fatores que afetam a oferta
e a demanda por um determinado bem, numa dada circunstncia e, conseqentemente, o
preo pelo qual poderia ser transacionado no mercado.
16
O preo de uma propriedade, segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], varia
diretamente, mas no necessariamente proporcionalmente, com a demanda, e inversamente,
mas no necessariamente proporcionalmente com a oferta. Em outros termos, um aumento na
demanda por um produto tende a causar um aumento o valor deste. Por outro, um aumento
na oferta tende a reduzir seu valor.
2.1.1 Influncia dos Fatores na Demanda e na Oferta
Demanda por um bem gerada pela sua Utilidade e tende a aumentar na medida em que ele
se torna mais til. Por outro lado, quanto mais escasso seja um determinado produto (oferta
limitada em patamares relativamente baixos quando comparados com a demanda), existe uma
tendncia de crescimento nos nveis de demanda por este bem.
As foras que geram e estimulam o Desejo influenciam positivamente a demanda, no sentido
que, quanto maior seja este por um bem, maior a propenso de haver um incremento de
demanda pelo mesmo. Embora os anseios humanos por produtos possam ser ilimitados, o
Desejo restringido pela condio de Acesso aos Meios de Pagamento. Assim sendo, a
inabilidade ou dificuldade para comprar produtos que tenham preos mais caros afeta a sua
respectiva demanda e, portanto, tende a ocasionar sua retrao.
Analogamente, a Oferta de um bem influenciada pela sua Utilidade. Existe uma tendncia
natural de um aumento na oferta dos produtos que sejam mais teis. Em outras palavras,
mantido o mesmo padro de demanda, produtos que apresentem maior grau de utilidade
tendem a serem mais ofertados do que os demais.
17
J a Escassez, por sua vez, acaba por limitar a oferta dos produtos. Mantidos os nveis de
demanda, a escassez conduz a uma reduo na oferta de produtos. Segundo o APPRAISAL
INSTITUTE [1996], especificamente no mercado imobilirio, a oferta composta pela
quantidade de um tipo de propriedade disponvel para venda ou locao, por vrios preos,
num dado mercado, por um dado perodo de tempo. Por se tratarem de produtos nicos no
que tange aos seus atributos, pode-se afirmar que as propriedades imobilirias so, em tese,
relativamente mais escassas do que outros bens da economia, no que refere oferta
disponvel.
Para exemplificar, pode-se afirmar que terrenos para desenvolvimento imobilirio so
usualmente abundantes, porm apresentam certa limitao no que se refere a atributos para
um uso especfico. Quando h um aumento na demanda por terrenos em reas adequadas
para novos desenvolvimentos, existe uma tendncia de reduo da oferta em funo da
prpria incapacidade de disponibilizao de outros terrenos e do atendimento desta procura
crescente. Soma-se a estes fatores, tambm, o surgimento de eventuais movimentos
especulativos no sentido de elevar os preos praticados no mercado.
A restrio de Acesso a Meios de Pagamento diminui a demanda por bens e,
conseqentemente, tende a pressionar a oferta no sentido de reduz-la. Por outro lado, no
caso de uma expanso neste acesso, uma demanda adicional gerada, o que tender a
aumentar a oferta de novos produtos.
Num mercado em evoluo caracterizado pelo acrscimo contnuo da demanda, a oferta de
produtos imobilirios pode estar relativamente limitada, o que gera sua escassez, conduzindo a
18
preos mais altos num curto perodo. No entanto, a oferta pode aumentar aps um prazo
longo e trazer consigo um declnio no patamar dos preos, admitindo que a demanda
permanea relativamente constante neste perodo de anlise.
Geralmente no mercado imobilirio, a demanda tem um impacto mais imediato no patamar de
preos de mercado do que a oferta em funo dos prazos longos necessrios e dos montantes
elevados de recursos financeiros, matria-prima e mo-de-obra para produo de novos
empreendimentos. WEIMER [1960] afirma que em perodos relativamente curtos um ano
ou menos a presso da demanda muito mais importante que a de oferta, pois para a
maioria dos produtos, como no caso dos imveis, simplesmente impossvel alterar
materialmente a quantidade disponvel durante aquele perodo curto de tempo. Em funo
dessa dificuldade, conclui-se que a oferta considerada mais inelstica que a demanda, ou
seja, mudanas na oferta disponvel alteram mais acentuadamente os preos praticados no
mercado do que as mesmas mudanas na demanda.
Num mercado onde existe uma oferta de produtos significativamente maior que a respectiva
procura, o mercado tende a reduzir a oferta de novos empreendimentos
8
em funo da
eventual reduo dos preos praticados no mercado. O empreendedor visualiza que, caso
no haja alteraes nos seus custos de produo, preos menores acarretam uma

8
Na Construo Civil, a oferta de novos empreendimentos no instantnea, pois a sua produo solicita
um prazo longo desde a deciso de um novo lanamento at a sua entrega efetiva. Portanto, h de se fazer
uma diferenciao entre a oferta existente (ou seja, produtos prontos) e a potencial/futura (produtos em
fase de implantao). Em determinados segmentos de mercado, a existncia de oferta potencial pode
reduzir a demanda existente, na medida em que ela no esteja sendo atendida satisfatoriamente com os
produtos disponveis no mercado e, portanto, os eventuais adquirentes aceitam postergar, se possvel,
seus planos.
19
remunerao dos investimentos abaixo dos padres anteriores. Alm disso, a sobre-oferta
vigente provavelmente influenciar na velocidade de vendas de um produto e,
conseqentemente, na rentabilidade potencial do negcio.
HINES [1976] exemplifica que se, num determinado instante, a demanda para determinada
tipologia de residncia numa rea urbana excede a oferta disponvel que foi construda, tais
imveis tendem a ser vendidos por preos muito altos. Por outro lado, se houver um aumento
da oferta de residncias, fruto da produo do mercado, em relao demanda momentnea,
os preos tendero a cair para nveis mais baixos, o que, por sua vez, poder eventualmente
expandir a demanda, visto que novos potenciais compradores podero ter acesso a meios de
pagamento para aquele bem.
Quando perodos longos de tempo so considerados, fatores como conhecimento e
tecnologias disponveis, mudanas nos desejos e anseios dos indivduos, desenvolvimento de
novos produtos, alteraes no tamanho e composio da populao, alteraes na
concepo dos empreendimentos, etc., acabam por influenciar mais intensamente a demanda,
provocando ajustes nos produtos que esto sendo ofertados no mercado.
2.1.2 Utilidade
A utilidade a capacidade de um produto satisfazer uma necessidade (por exemplo, abrigo,
vesturio, alimentao, etc.) de um ser humano. CAMARGO apud PELLEGRINO [1983]
cita que a idia de valor est intimamente ligada de utilidade, isto , s tem valor aquilo que
til. Logo, existe uma relao, passvel de ser reconhecida, entre as qualidades de um bem e
as necessidades humanas que podem ser concretizadas (atendidas).
20
WEIMER [1960] afirma que a utilidade de um imvel resultado de uma srie de retornos
antecipados que se tornaro disponveis ao longo de anos, os quais podem estar na forma de
recursos financeiros ou por meio de satisfaes provenientes do uso da propriedade.
As necessidades dos indivduos esto sempre em transformao, fruto da prpria evoluo da
sociedade. FICEK et al. [1994] colocam que a utilidade de uma propriedade pode aumentar
ou diminuir de um dia para outro ou pode mudar gradualmente, dependendo das foras
atuantes no mercado. Isto afeta as relaes entre demanda e oferta e, portanto, valor.
Com efeito, o valor de um litro de sangue ou de um copo de gua est intimamente associado
necessidade de determinado indivduo em obt-lo. Um litro de sangue para uma pessoa
hemoflica tende a ser mais valioso do que para a maioria da populao. FERNANDEZ apud
PELLEGRINO [1983] menciona o seguinte exemplo: um copo de gua para um expositor
tem um valor relativo uma vez que ter sua garganta seca medida que realiza sua
apresentao; para o pblico presente no auditrio, o valor tende a ser bem menor, inclusive,
passando desapercebido; porm, para um ser humano padecendo de sede no deserto este
mesmo copo de gua teria certamente um valor potencial muito maior.
Todas as propriedades imobilirias devem ter utilidade para seus locatrios, proprietrios,
ocupantes ou investidores. Propriedades residenciais satisfazem a necessidade de abrigo.
Propriedades comerciais podem ter caractersticas de projeto que realcem sua atratividade
21
para serem ocupados por determinadas atividades
9
. O valor dos benefcios proporcionados
por estas propriedades est relacionado com sua atratividade e utilidade para um eventual
ocupante.
Empreendimentos residenciais so visualizados pelos seus potenciais compradores atravs de
um conjunto de atributos, entre eles: localizao, espao interno, disposio e nmero de
cmodos, facilidades de infra-estrutura e padro de acabamento. A partir do julgamento
pessoal destes atributos vis--vis s necessidades de moradia da famlia, o comprador
conduz sua escolha dentre os imveis disponveis para aquele que lhe seja mais til.
No caso de imveis ocupados por terceiros, o valor de um empreendimento para um locador
pode ser convertido em receita na forma de aluguel. Os benefcios derivados de produtos
geradores de renda podem ser usualmente medidos em termos de fluxos de caixa, que so
indicadores do acmulo de riqueza derivado da explorao do imvel.
A influncia da utilidade no valor depende das caractersticas da propriedade. Tamanho,
projeto, localizao e outras formas especficas de utilidade podem influenciar no valor do
bem.
Segundo, ainda, o APPRAISAL INSTITUTE [1996], os benefcios da propriedade de um
bem so derivados do agrupamento dos direitos que um proprietrio possui, notadamente o

9
O mercado de empreendimentos comerciais, notadamente escritrios, das grandes cidades brasileiras vem
apresentando uma evoluo em termos de padres de acabamento e facilidades tecnolgicas incorporadas
aos projetos e edificao. Entretanto, tais escritrios de alto padro s podero ser mais valiosos na
medida em que haja empresas dispostas a usufruir desta qualidade. Qual o grau de utilidade do piso
elevado para uma biblioteca ou uma livraria?
22
direito de uso/ocupao. Restries nos direitos de propriedade (penhora, locao em juzo,
hipoteca, reivindicaes, gravames, nus, entre outros contra o registro da propriedade)
podem causar um impacto negativo nos seus benefcios, sejam eles j disponveis ou ainda
potenciais, e, portanto, tendem a reduzir o valor atribuvel a uma propriedade, ou ento, o
preo pelo qual passvel de ser transacionado
10
. Algumas restries so capazes at mesmo
de influenciar a possibilidade de transferncia do bem, afetando seu valor.
De maneira anloga, uma propriedade somente pode alcanar seu valor potencial mximo, se
puder legalmente desempenhar sua funo de modo pleno. Regulamentaes ambientais,
condicionantes de zoneamento, restries na escritura do imvel, e outras limitaes nos
direitos de propriedade podem modificar a utilidade da propriedade e, conseqentemente, o
respectivo valor potencial. Ao elaborar uma anlise de valor, deve-se investigar o suporte
para determinada utilidade, verificando, inclusive a qualidade do investimento no seu uso atual.
Em suma, qualquer bem ou produto ao ser transacionado deve ser til para o adquirente, no
sentido de que seja possvel arbitrar valor a este em funo do seu grau de utilidade. Contudo,
nem todos os bens teis tm valor, visto que a oferta influencia significativamente a capacidade
que a utilidade tem em agregar valor. Para exemplificar, reconhece-se a gua como um bem
indispensvel (face sua necessidade vital), cujo valor depende da oferta disponvel.

10
Cabe salientar que imveis hipotecados ou penhorados no necessariamente perdem valor, mas, sim,
incorporam um compromisso ao seu estado vigente a ser considerado quando da negociao entre
comprador e proprietrio.
23
2.1.3 Escassez
O conceito de escassez est associado oferta diminuta de um bem em relao respectiva
demanda, conforme afirma o APPRAISAL INSTITUTE [1996]. Os recursos disponveis na
economia no so ilimitados, visto que a sua capacidade de produo e oferta est restrita a
uma lista de opes de produtos em quantidades finitas, as quais so condicionadas pela
preferncia momentnea da sociedade, em detrimento de outros produtos.
Em geral, se a demanda para um determinado bem constante, a escassez deste no mercado
provoca sua valorizao potencial, ou seja, h uma tendncia de crescimento dos preos
praticados. Isto se deve ao fato que, na sociedade, os indivduos tm uma avidez de riqueza
no sentido de lhes proporcionar melhoria no padro de vida e do bem-estar material.
ROSSETTI [1988] coloca que, medida que os bens alcanam nveis de oferta que possam
atender satisfatoriamente sua procura, a saturao do mercado ser compensada pela
criao de outros bens, perpetuando-se assim o problema das necessidades e desejos
insatisfeitos.
Por outro lado, consumidores geralmente escolhem entre os bens que fornecem a mesma
utilidade ou similar, aqueles com menores preos e, portanto, estes tendem a ter maior
demanda, at o surgimento de um outro produto mais til.
11

11
Utilizando um exemplo atual de como a sociedade evolui em termos de desejos e necessidades, quando
lanado em 1990, o preo de um aparelho de telefone celular correspondia a valores de hoje, corrigidos
pelo IPC da Fipe, cerca de R$ 33.400 (trinta e trs mil e quatrocentos reais), segundo a REVISTA EXAME
[2001]. Passados 11 anos do seu lanamento, a oferta foi ampliada imensamente (reduo da escassez),
podendo-se adquirir um aparelho mais moderno por apenas R$ 400 (quatrocentos reais). No mesmo ano de
1990, foi lanado o aparelho de vdeolaser por um preo de R$ 3.100 (trs mil e cem reais). Atualmente,
24
Voltando ao exemplo dos terrenos, estes so geralmente abundantes, mas so relativamente
escassos aqueles cujas caractersticas os tornam atraentes e teis e, portanto, tendem a ter
maior valor. HINES [1976] acrescenta que cada terreno nico em termos de, no mnimo,
um atributo (notadamente, localizao), o que torna relativamente escassos terrenos
adequados para construo de melhorias no intuito de desenvolver determinada atividade.
Um bem, incluindo produtos imobilirios, s tem valor, se sua utilidade estiver associada com
a escassez deste no mercado. Como exemplo, o ar que se respira, apesar do seu alto grau de
utilidade para todos os indivduos, no tem valor devido sua abundncia na superfcie da
Terra
12
. FICEK et at. [1994] complementam que o ar (gs oxignio) em mares profundos
escasso para um mergulhador, tendo certamente sua utilidade e, por conseguinte, algum valor.
Neste sentido, a oferta de produtos, traduzida pelo conceito de escassez, essencial na
arbitragem de preos a serem praticados no mercado. Muitas vezes no mercado imobilirio,
anlises de absoro num instante caracterizado por demanda relativamente estvel revelam
que uma quantidade adicional de propriedades disponveis tende a reduzir o seu preo
provvel de venda. Por outro lado, uma limitao desta quantidade tende a causar um
aumento no patamar de preos praticados.

praticamente no h mais oferta deste produto no mercado, face perda de sua utilidade e o surgimento de
novos produtos que atendem de melhor maneira os consumidores.
12
Atualmente, o ar disponvel , de certa forma, apropriado para ser consumido pelos seres vivos.
Contudo, caso haja um aumento significativo nos nveis de poluio verificados, haver necessidade de
tratamento do ar antes de sua liberao para a atmosfera, introduzindo, portanto, custos de produo de ar
limpo e, eventualmente, valor ao ar disponvel.
25
2.1.4 Desejo
Desejo um anseio de um potencial comprador para obter um determinado item de forma a
satisfazer suas vontades individuais, alm daquelas essenciais para sustentar a sua prpria
vida. Utilidade e escassez, conjuntamente, no conferem ao bem valor a menos que haja
desejo por parte de um potencial comprador. Na medida em que um produto seja mais
almejado, a tendncia natural um aumento na demanda por este bem e, por conseguinte,
valorizando-o potencialmente.
Os conceitos de estima, apreo e desfrute esto intimamente associados ao desejo de possuir
o produto ou mesmo ostent-lo. Os valores atrelados a estes conceitos dependem da forma
como o bem se insere no subconsciente de cada indivduo, correspondendo, portanto, a
valores de certa forma subjetivos, no associados a aspectos de utilidade ou necessidades
bsicas. Nesta mesma linha, um determinado bem pode fazer parte de um patrimnio cuja
importncia histrica est associado no sua utilizao prtica, mas ao que ele representa
como memria de tempos passados da humanidade.
O conceito de desejo esclarece o aparente paradoxo de que diamantes um luxo, um bem
no essencial tenham mais valor do que a gua, que imprescindvel para a sobrevivncia.
H ainda determinados bens cuja anlise de valor conduzida por meio de seus atributos
estticos, como por exemplo esculturas e pinturas numa galeria de arte. A maior parte das
negociaes envolvendo quadros de pintores famosos feita diretamente entre
26
colecionadores, longe de casas de leilo e em total discrio
13
. Os atributos utilizados para
arbitragem dos valores destas obras so extremamente subjetivos, como por exemplo, a
capacidade de produo de novas obras pelo mesmo autor
14
, a qualidade artstica da obra,
sua importncia histrica, etc. Nesse sentido, o patamar de valor no qual tal obra de arte ser
transacionada topicamente, estabelecer-se- em funo do aceite do preo proposto pelo
vendedor para potenciais compradores, os quais so usualmente movidos pela obsesso pelas
obras de um determinado artista, pela vontade de ganhar prestgio na sociedade ou mesmo
pelo genuno amor pelas artes.
Especificamente no ramo imobilirio, a deciso de investir em determinado negcio vai alm
do simples objetivo de maximizao dos resultados econmico-financeiros. RATCLIFF;
SCHWAB [1970] afirmam que esta deciso reflete objetivos de prestigio, orgulho pessoal e
satisfao de posse da terra. Portanto, decises de investimento envolvem aspectos
incomensurveis, assim como elementos subjetivos. RATCLIFF; SCHWAB [1970]
complementam que uma viso clara das implicaes financeiras de uma deciso de
investimento possibilita ao indivduo avaliar o montante de recursos financeiros necessrios
para satisfazer seus desejos no monetrios. Isto pode ser visualizado por atributos intangveis
dos imveis, como por exemplo, suas caractersticas arquitetnicas.

13
Para se ter uma idia do tamanho do mercado, uma tela de Van Gogh foi vendida em leilo da
Christies por US$ 82,5 milhes em 1990, porm cogita-se que j ocorreram transaes da ordem de
US$ 117 milhes por uma pintura de Paul Czanne.
14
O que, obviamente, um fator limitante da oferta disponvel de novas obras de arte com atributos de
qualidade semelhantes. Isto explica o porqu da valorizao das obras do autor aps sua morte.
27
2.1.5 Acesso a Meios de Pagamento
Segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], o acesso a meios de pagamento reflexo da
capacidade de um indivduo, ou um grupo deles, de participao num segmento de mercado,
isto , adquirir bens e servios atravs de recursos financeiros ou em termos equivalentes. A
capacidade de consumo destes indivduos restrita ao seu poder de compra ou, em ltima
instncia, sua renda disponvel. FICEK et al. [1994] afirmam que o Acesso a Meios de
Pagamento normalmente gerado por uma renda pessoal, patrimnio existente e/ou
extenso de crdito.
A maioria das aquisies de imveis recai extensivamente em recursos emprestados de
terceiros. Isto se deve ao fato de que os produtos imobilirios so geralmente bens de custo
unitrio relativamente elevados. Como difcil a acumulao de poupana para pagamento de
imveis vista por parte da maioria da populao, h necessidade de diferir o pagamento de
uma parte do preo durante prazos longos. Portanto, a indisponibilidade de financiamentos no
sentido de obter crditos suficientes para aquisio de imveis um fator que pode causar
uma retrao de mercado e diminuir o valor dos bens.
A demanda por bens de valores elevados bastante influenciada pelo acesso aos meios de
pagamento no mercado. As condies conjunturais vigentes na economia so capazes de
influenciar neste acesso, na medida em que volume disponvel, custos de captao e
pagamento, prazos de amortizao e requisitos para aprovao de crdito esto intimamente
relacionados com a situao geral macroeconmica. Para ilustrar esta questo, uma poltica
de juros altos acaba por aumentar o custo de captao de recursos para aquisio de imveis
28
e, conseqentemente, reduz a capacidade de pagamento por uma parcela da populao,
acarretando a reduo da oferta.
Apesar de no afetarem diretamente o valor das propriedades, a inexistncia de linhas de
crdito para aquisio de imveis influencia a demanda por tais bens, de forma que
influenciam os preos praticados no mercado.
Qualquer estimativa vlida de valor de uma propriedade inclui uma avaliao precisa da
capacidade do mercado de pagar pela propriedade. Imveis mais valiosos tendem a ter
maiores dificuldades de serem transacionados em mercados cujo volume de recursos
financeiros disponveis est restringido
15
, reduzindo, portanto, sua liquidez.
HINES [1976] exemplifica que, sob condies econmicas descritas como perodos
recessivos, uma famlia ou um indivduo pode desejar adquirir uma casa, mas, geralmente, no
h crditos e fundos adequados para o pagamento dos preos vigentes das casas. Voltando
ao exemplo do ar, caso todos os mergulhadores no tivessem acesso a meios de pagamento,
exemplificam FICEK et al. [1994], eles no poderiam comprar o ar e, portanto, valor no
seria agregado a ele, dentro deste nicho de mercado.
Logo, o Acesso a Meios de Pagamento necessrio para uma demanda efetiva. Valores de
mercado podem declinar para nveis relativamente baixos durante perodos de recesso por
causa de uma superoferta de propriedades disponveis face demanda existente. Num outro

15
No sentido que se tornou reduzido. Em mercados onde os recursos financeiros so restritos,
provavelmente j ocorreu uma acomodao entre os nveis de oferta e demanda, que, por sua vez, j
causou um reflexo direto no valor destes produtos mais caros.
29
extremo, o preo mdio desses imveis pode subir rapidamente, caso haja um aumento nos
custos, ou reduo do volume disponvel de financiamentos para produo de novos
produtos.
2.2 Conceitos de Valorao
Ao elaborar um estudo de valorao, um profissional no determina o valor de um bem. O
que se faz um juzo de valor para aqueles que transacionam usualmente no mercado,
estabelecendo-se somente uma faixa referencial de mercado. Tal juzo de valor est ligado aos
anseios e necessidades dos agentes da eventual transao. ROCHA LIMA JUNIOR [1994a]
afirma que valor s transparecer na economia, quando se estabelecer um patamar de preo
em torno do qual se operam trocas no mercado e, em tese, a cada momento e a cada
transao o valor se altera, dependendo de como sejam as presses da conjuntura
econmica, o nvel de procura e oferta alternativa existente no mercado, configurando-se de
forma extremamente voltil.
O valor arbitrado pode ser diferente daquele pelo qual o bem ser transacionado, pois este
ser fruto da habilidade para comercializar dos envolvidos na negociao. Caso ambos,
comprador e vendedor, tenham a mesma habilidade, o preo da transao ser
necessariamente prximo do valor arbitrado. ROCHA LIMA JUNIOR [1998a] destaca que
na hiptese de ocorrer uma transao envolvendo um determinado bem, o nico que se
poder dizer que, [i] somente para aqueles que transacionaram e [ii] nas condies
particulares de mercado e de estado de anseios e necessidades dos que fizeram a transao,
o bem teve valor correspondente ao preo da transao, ou ao arbtrio da troca, se essa foi a
30
sua natureza. Num momento seguinte, em que j ter ocorrido alguma modificao de estado
dos que transacionaram, ou alterao do meio, estes mesmos podero alterar seu juzo de
valor sobre o bem, de forma tal que transao no tenha, por exemplo, reversibilidade no
mesmo nvel de valor, mas em outro.
Ao compreender os aspectos que agregam valor aos bens, pode-se afirmar que o processo
de valorao possui trs razes distintas que norteiam os mtodos aplicveis nas anlises de
valor de empreendimentos do setor da Construo Civil: [i] raiz de custo de reposio ou
reproduo
16
, associada ao que precisa ser pago
17
; [ii] raiz de troca, associada
possibilidade de venda ou troca do produto; e [iii] raiz de uso, associada ao atendimento das
necessidades funcionais.
A raiz de custo est fundamentada no esforo despendido para a produo do bem. Tal
esforo composto de todos os insumos, matria-prima, mo-de-obra, equipamentos,
energia, recursos financeiros e tecnologias empregadas para que o produto seja elaborado no
intuito de atender s necessidades e anseios dos potenciais compradores.
Segundo FERNANDES apud PELLEGRINO [1983], o conceito de troca surgiu quando o
homem comeou a produzir algo mais do que estritamente necessrio para viver, propiciando
excedentes para trocar.

16
No caso de empreendimentos da Construo Civil, o que se utiliza o conceito de reproduo, visto que
no se pode fazer reposio do produto, pois cada um tem caractersticas particulares (localizao, por
exemplo), que o torna mpar.
17
Traduzido pelo reestabelecimento do poder de compra do empreendedor para realizar novos negcios no
mesmo setor.
31
Associada capacidade de um bem ser trocado por outros bens, ou por dinheiro, a raiz de
troca admite que a arbitragem est condicionada, em princpio, pelas relaes entre a oferta e
a demanda e, portanto, resultado da interferncia dos interesses de inmeros indivduos e
instituies. O interesse primordial para a aquisio do bem corresponde ao seu uso, que
pode ser admitido como a medida do potencial de seu desempenho em uma atividade
econmica especfica.
A raiz de uso est associada capacidade de um bem satisfazer s necessidades e anseios
humanos. Logo, a arbitragem de valor pela raiz de uso depende do estado atual do bem em
relao concluso de sua implantao e das possibilidades de retorno do capital investido
ao longo do tempo de uso.
As razes de custo e de uso constituem usualmente os limiares para o interesse da troca, sendo
variveis com o tempo. Segundo TEIXEIRA [1999], sob o ponto de vista do comprador, a
questo determinar o valor mximo que ele est disposto a pagar em funo do retorno,
fruto da sua utilidade, que o bem a ser adquirido proporcionar, conduzindo, portanto,
valorao atravs da raiz de uso. J para o vendedor, trata-se de saber qual ser o valor
mnimo a ser aceito na operao, o qual ser traduzido pela arbitragem por meio da raiz de
custo. TEIXEIRA [1999] complementa que estes valores so os que se confrontam numa
negociao.
Os condicionantes conjunturais influenciam os fatores que agregam mais-valia nos bens.
Segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], a natureza dinmica das foras ambientais,
governamentais, sociais e econmicas que influenciam o valor dos imveis acarretam em
32
mudanas que so inevitveis e contnuas, podendo ser graduais e de difcil discernimento.
Mudanas nem sempre so previsveis e valores estimados podem ser vlidos somente por
um perodo relativamente breve, aps a data de anlise.
As foras sociais esto relacionadas, segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], com as
caractersticas populacionais, principalmente, sua composio demogrfica, cujas tendncias
so fundamentais para revelar a demanda potencial. Podem ser indicados, a ttulo de exemplo,
que o perfil da populao composio por idade, sexo, renda, ocupao, grau de
escolaridade, etc. est presente na formao do valor dos bens. As foras sociais tambm
se manifestam por atitudes com respeito educao, leis e ordem, a opes de estilo de vida,
participao e mobilidade social, alm de fatores psicolgicos. Podem ser citados exemplos
de pases que sofreram os dramas causados pelas guerras, que mesmo aps anos de seu
trmino, a populao ainda persiste com hbitos justificveis (estoque de alimentos, acmulo
excessivo de poupana, etc.) somente em momentos de crise.
Foras econmicas so importantes em funo da habilidade da populao em satisfazer seus
anseios e necessidades atravs da disponibilidade de crdito. Evoluo e fontes de emprego,
disponibilidade de mo-de-obra, crescimento demogrfico, nveis de salrios, depsitos
bancrios, expanso da indstria, nveis de preos, custo e disponibilidade de financiamentos
podem ser citados como algumas das caractersticas relacionadas com a circunstncia
econmica em determinado momento.
Atividades legais, polticas e governamentais, conforme afirma o APPRAISAL INSTITUTE
[1996], em todos os nveis, podem ter um grande impacto em valores. O contexto legal, num
33
dado momento e local, pode ofuscar as foras naturais de mercado de oferta e demanda. O
governo fornece vrios servios e facilidades que afetam, por exemplo, padres de uso do
solo. Portanto, regulamentaes e restries governamentais
18
influenciam o valor de um
determinado bem.
Foras ambientais como precipitao de chuva e neve, temperatura, umidade, topografia e
solo, contaminantes txicos, barreiras naturais (rios, montanhas, lagos, oceanos, etc.),
sistemas de transportes (metr, rodovias, aeroportos, vias fluviais navegveis, etc.), entre
outros, so aspectos, de acordo com o APPRAISAL INSTITUTE [1996], que interferem no
valor dos produtos imobilirios. Estas foras podem ser traduzidas pela localizao do
produto em relao vizinhana e, tambm, pelos mecanismos de interao existentes entre
as mesmas e o produto.
2.3 A Questo da Diversidade de Valores
Segundo FERNANDES [1983], existem duas escolas para conceituar valor. A escola
plurivalente admite a existncia de inmeros tipos de valor, pois esta liga o conceito de valor
finalidade para a qual ele determinado e considera que o valor, como elemento
extremamente subjetivo, varia facilmente ao sabor dos acontecimentos mais corriqueiros.
PELLEGRINO [1983] complementa que os adeptos desta escola conferem ao valor um
carter extremamente subjetivo, sujeito s mais diversas variaes, em funo dos mais
insignificantes detalhes.

18
Podem ser citados os seguintes exemplos: regulamentos de zoneamento, cdigos de edificaes,
34
Tal escola parte de pressuposto que dependendo da raiz de valorao e do mtodo de
clculo utilizado para se arbitrar valor, este configurado como um tipo especfico. Esta linha
de pensamento vai de encontro aos conceitos mais modernos e difundidos no meio tcnico da
atualidade, cuja crena est num valor a ser arbitrado independente da finalidade ou da
entidade envolvida com uma eventual negociao com o bem. Cada indivduo pode ter uma
percepo de valor diferente, o que no necessariamente se traduz em inmeros valores para
determinados bens.
19
ROCHA LIMA JUNIOR [1994a] argumenta que no h diferentes valores na economia,
mas, sim, diferentes vetores para que qualquer das partes envolvidas numa transao
estabelea juzo de valor sobre o qual est disposto a exercitar a troca do bem ao qual se
associa este valor, que acabam se denominando de valor, mas que, em realidade so
diferentes mecanismos de valorao do bem.
O valor fruto do reconhecimento do equilbrio entre oferta e demanda num certo momento.
CHANDAS apud PELLEGRINO [1983] argumenta que embora num dado momento sejam
muitas as pessoas interessadas num bem, o avaliador no exerccio de suas funes no est no
mercado, sendo apenas um seu observador. E complementa que avaliar independe da
finalidade, porque avaliar j a finalidade.

impostos, proteo contra incndio, domnio til, controles de aluguis, etc.
19
Para ilustrar o conceito de percepo de valor, EUSTACHIO [2001] descreve a histria do boteco de
beira de estrada que oferecia apenas quatro opes de lanches e os preos eram os seguintes: po com
presunto: R$ 2,00; po com mortadela: R$ 1,50; po sem presunto: R$ 1,00; po sem mortadela: R$ 0,50. Um
eventual consumidor poderia no ter a mesma percepo de valor do comerciante e no estaria disposto a
pagar um preo maior pelo produto sem presunto em relao ao sem mortadela.
35
J a escola univalente, segundo FERNANDES [1983], estabelece que para um dado
momento o valor nico independente de sua finalidade, porm admite que valor no uma
propriedade intrnseca do bem, sendo uma caracterstica do mercado, resultante da oferta e
da procura. Eventuais variaes so resultantes do grau de preciso considerado no
estabelecimento do valor. CAIRES apud PELLEGRINO [1983] afirma que o valor da
propriedade nico para aquele instante, sendo a finalidade do valor arbitrado relevante
apenas para determinar o grau de preciso da anlise.
importante ressaltar que a arbitragem de valor depende extremamente dos condicionantes
conjunturais utilizados quando da anlise do bem em questo, os quais podem variar de forma
rpida e abrupta ao longo do tempo. Ao perceber tais mudanas, o prprio mercado capaz
de automaticamente encontrar outro nvel de equilbrio entre oferta e demanda para este
produto, levando, provavelmente, a outro patamar de valor.
A ausncia de padronizao de conceitos no que se refere anlise de valor pode ser
verificada no somente no Brasil, mas tambm internacionalmente, como ser discutido
brevemente a seguir.
2.4 Panorama Internacional
Considerando a evoluo dos mercados internacionais, ser feita uma breve explanao da
situao do tema em alguns pases, notadamente Estados Unidos, Reino Unido e Frana, que
merecem destaque e podem contribuir para o enriquecimento da discusso.
36
Acredita-se que a anlise destes mercados j suficiente para ilustrar a questo, face sua
evoluo em termos de legislao, documentao disponvel, textos tcnicos produzidos,
atividade do setor e sofisticao de produtos e servios na rea de empreendimentos
imobilirios e de base imobiliria. No ser feita uma apresentao dos diversos mercados
abordados nas referncias bibliogrficas, visto que escaparia do alvo deste texto.
2.4.1 O Mercado Norte-americano
Certamente, um dos mercados mais evoludos no que se refere ao assunto de anlise de valor
de empreendimentos, os Estados Unidos concentram o maior nmero de textos produzidos
com tratamento mais fundamentado tanto do ponto de vista doutrinrio como tcnico. At
mesmo pela prpria dinmica do mercado norte-americano, provavelmente deve ser a
economia, onde o maior nmero de transaes envolvendo empreendimentos de base
imobiliria deve ocorrer.
Segundo GELBUTCH et al. [1997], o APPRAISAL STANDARDS BOARD (ASB)
20
da
APPRAISAL FOUNDATION
21
desenvolve, publica, interpreta e faz as emendas no Uniform
Standards of Professional Appraisal Practice (USPAP)
22
em nome dos avaliadores e dos
usurios de servios de avaliao, incluindo as agncias reguladoras federal e estaduais.
Todos os anos, o ASB publica uma nova edio do Uniform Standards, a qual inclui as

20
Conselho de Padres de Avaliao, na lngua portuguesa.
21
Fundao de Avaliao.
22
Padres Uniformes de Prtica de Avaliao Profissional.
37
modificaes realizadas, o texto completo, todas as opinies consultivas emitidas para
distribuio geral, etc.
O conceito de valor mais difundido nos Estados Unidos denominado de valor de mercado,
para o qual existem diversas definies. RUSHMORE [1992] define-o como o valor mais
provvel, numa determinada data, vista, em termos equivalentes ou em outros termos
precisamente revelados, para o qual os direitos sobre uma propriedade especfica devem ser
cedidos aps razovel exposio num mercado competitivo sob todas as condies
requisitadas para uma venda justa, com cada vendedor e cada comprador agindo
prudentemente, sabiamente e para o seu prprio interesse, e assumindo que nenhum dos dois
est compelido indevidamente de algum modo.
As agncias reguladoras das instituies financeiras nos Estados Unidos estabelecem que o
valor de mercado o preo mais provvel que uma propriedade pode alcanar num
mercado aberto e competitivo sob todas as condies requisitadas para uma venda justa, o
comprador e o vendedor agindo prudente e sabiamente e assumindo que o preo no est
afetado por estmulos indevidos. Implcito nesta definio est a consumao da venda numa
data especfica e na passagem do registro do vendedor para o comprador sob a condio de
que: [i] o comprador e o vendedor esto tipicamente motivados, [ii] ambas as partes esto
bem informadas e bem advertidas, e atuando em favor do que consideram seus melhores
interesses; [iii] foi permitido um tempo razovel para exposio no mercado aberto; [iv] o
pagamento feito em moeda corrente ou em termos de comparvel acordo financeiro; e [v] o
preo representa uma considerao normal para a propriedade vendida e no est afetado
38
por uma concesso de venda ou um financiamento inventivo ou especial transferido por
algum associado com a venda.
O APPRAISAL INSTITUTE [1996] define que valor de mercado o preo mais provvel
que um especificado direito sobre uma propriedade capaz de alcanar, mediante as
seguintes condies:
1. A consumao da venda ocorre numa determinada data;
2. Um mercado aberto e competitivo existe para o direito sobre a propriedade avaliada;
3. O comprador e o vendedor esto cada um agindo prudente e sabiamente;
4. O preo no est afetado por estmulos indevidos;
5. O comprador e o vendedor esto tipicamente motivados;
6. Ambas as partes esto agindo em favor do que consideram seus melhores interesses;
7. Os esforos de marketing foram apropriados e foi permitido um tempo razovel de
exposio no mercado;
8. O pagamento foi feito em moeda corrente, ou em outros termos comparveis; e
9. O preo representa uma considerao normal para a propriedade vendida e no est
influenciado por uma concesso de venda ou um financiamento inovador ou especial,
transferido por algum associado com a venda.
Como exemplo, FRIEDMAN et al. [2000] colocam que uma valorao de uma residncia
indica que seu valor de mercado $150.000. Num mercado normalmente ativo, a residncia
deveria ser vendida por este montante, se permanecesse no mercado por um tempo razovel.
O proprietrio pode, entretanto, entregar a residncia para um parente por $250, ou,
tambm, ficar impaciente e vender por $140.000. Inversamente, um comprador ansioso pode
39
ser encontrado, o qual pagaria $160.000. Finalmente, o proprietrio pode prover um
financiamento atraente e vender por $170.000.
Devem ser destacados, ainda, que alguns componentes agregam valor a determinado
empreendimento de forma intangvel, como por exemplo, patentes, marcas, contratos,
estrutura organizacional, entre outros. Este valor agregado est intimamente associado
estima quando da anlise de valor, podendo ser distinta em funo da percepo de valor que
cada indivduo tem em relao ao produto. Tais componentes no sero tratados ou
discutidos neste texto.
2.4.2 O Mercado do Reino Unido
As principais entidades, segundo GELBTUCH et al. [1997], que orientam a educao e a
prtica de anlise de valor de propriedades no Reino Unido, so a ROYAL INSTITUTION OF
CHARTERED SURVEYORS (RICS)
23
e a INCORPORATED SOCIETY OF VALUERS AND
AUCTIONEERS (SVA)
24
. As prticas e os padres de anlise de valor mais difundidos so
desenvolvidos pela RICS, as quais fornecem detalhadamente instrues de confirmao,
bases e definies de valor e relatrios de valorao. A entidade fornece ainda orientao
para avaliaes no caso de emprstimos e seguros, contabilidade empresariais, cotaes de
aes no mercado e troca de comando em empresas.

23
Instituto Real de Pesquisadores Qualificados.
24
Sociedade Incorporada de Avaliadores e Leiloeiros.
40
A base normal para trabalhos de anlise de valor no Reino Unido o valor de mercado
aberto. Este valor de mercado aberto, segundo ROYAL INSTITUTION OF CHARTERED
SURVEYORS [1990], o melhor preo, considerado na data da anlise, para o qual a venda
de um direito sobre uma propriedade teria sido completada incondicionalmente vista,
assumindo: [i] um vendedor desejoso; [ii] que, previamente a esta data, houve um tempo
razovel (observada a natureza da propriedade e o estado do mercado) de marketing
apropriado deste direito, para que fossem acordados o preo e condies de pagamento, e
concretizada a venda; [iii] que o estado do mercado, nvel de valores e outras circunstncias
eram, em qualquer data assumida anterior assinatura de contratos, as mesmas da data da
valorao; [iv] que nenhuma importncia tomada de qualquer lance adicional por um
comprador prospectivo com um interesse especial; e [v] que ambas as partes envolvidas com
a transao tm atuado sabia e prudentemente, sem qualquer tipo de coao.
GELBTUCH et al. [1997] afirmam que a definio de valor de mercado aberto est bem
estabelecida e entendida no Reino Unido como sendo o valor de mercado.
2.4.3 O Mercado Francs
Apenas uma pequena parte dos profissionais especializados em anlise de valor (avaliadores
judiciais, de propriedade agrcolas e de reservas naturais) so regulamentados pela legislao,
sendo que quase todos os demais atuam independentemente, muitos no setor privado para
empresas de avaliao, subsidirias de bancos ou consultorias imobilirias.
As poucas organizaes existentes agrupam esses profissionais, como avaliadores de terrenos
e edificaes urbanas, nas seguintes entidades: [i] FEDERATION NATIONALE DES AGENTS
41
IMMOBILIERS (FNAIM)
25
e [ii] INSTITUT FRANAIS DE LEXPERTISE IMMOBILIRE (IFEI)
26
.
Ambas as entidades so compostas, essencialmente, de corretores. Principalmente, no caso
de avaliadores existem qualificaes mnimas para seu ingresso. A IFEI muito mais restritiva
e responsvel pela publicao de um guia de avaliao, Guide Mthodologique relatif
lvaluation ds Actifs Immobiliers
27
, o qual se tornou uma referncia em avaliao na
Frana.
Segundo FOXLEY apud GELBTUCH et al. [1997], no h nenhuma definio para qualquer
das principais concepes de valor. Contudo, IFEI e contadores franceses tm produzido um
guia para valorao de propriedades no qual so definidas as suas bases. FOXLEY
complementa que vrias autoridades regulatrias e outros envolvidos com valorao de
propriedades cada vez mais crem neste trabalho.
2.5 Mercado Brasileiro
A principal entidade responsvel pela elaborao de recomendaes e orientaes para
avaliaes de imveis no Brasil o Instituto Brasileiro de Avaliaes e Percias de Engenharia
(IBAPE).
Em 1989, a ASSOCIAO BRASILEIRA DE NORMAS TCNICAS (ABNT) definiu
que o valor a ser determinado para um imvel corresponde sempre quele que , num dado
instante, nico, qualquer que seja a finalidade da avaliao, bem como quele que se

25
Federao Nacional dos Agentes Imobilirios.
26
Instituto Francs do Conhecimento Imobilirio.
42
definiria em um mercado de concorrncia perfeita, caracterizado pelas exigncias de: [i]
homogeneidade dos bens levados a mercado; [ii] nmero elevado de compradores e
vendedores, de sorte tal que no possam, individualmente ou em grupos, alterar o mercado;
[iii] inexistncia de influncias externas; [iv] racionalidade dos participantes e conhecimento
absoluto de todos sobre o bem, o mercado e as tendncias; e [v] perfeita mobilidade de
fatores e de participantes, oferecendo liquidez com liberdade plena de entrada e sada do
mercado.
No sentido de abranger todas as tipologias de imveis passveis de anlise de valor, o
conceito adotado pela ABNT impe uma srie de condies por intermdio das quais
poderia ser definido um valor com maior grau de confiabilidade e de segurana. Contudo,
diversas destas condies so extremamente difceis de serem obtidas ou, mesmo simuladas,
no caso de empreendimentos de base imobiliria.
Nesse sentido, surgem definies outras que buscam um melhor entendimento do conceito.
MONETTI [1998] afirma que a troca vigente para um determinado bem significa, em ltima
instncia, que seu detentor aceita troc-lo num determinado referencial de valor, enquanto
existe um comprador que aceita compr-lo nessa mesma referncia de preo, ou seja, como
estabelece FERREIRA [1999], valor de um bem seria determinado pela complexa interao
entre a oferta e a demanda.

27
Guia Metodolgico relativo Avaliao dos Ativos Imobilirios.
43
O conceito de valor est ancorado na transao que se faz sobre determinado bem. Portanto,
o empreendimento vale algo, desde que exista no mercado a possibilidade de ser
transacionado nessa base de valor, ou seja, existe uma demanda potencial para este produto
naquele determinado momento. Ao proceder uma anlise de valor, o profissional deve ser
capaz de reconhecer em detalhes a demanda potencial para determinado bem e seu
comportamento face oferta disponvel (atual e prevista) naquele momento e naquela
conjuntura de mercado.
44
3. MTODOS DE ANLISE DE VALOR
Conforme j comentado, inmeros so os casos onde h necessidade de atribuio de valor a
imveis, de forma a servir como subsdio da deciso em relao a uma eventual transao
desta propriedade ou de determinados direitos sobre a mesma. A EPUSP Rt n 40.001
[1995] coloca que o patamar de preo em que um bem ser trocado no mercado ser,
sempre, resultado de uma negociao, onde o preo ser o valor entendido, por ambas as
partes envolvidas, como aceito para a transao, prprio, portanto, de cada transao.
Cada indivduo utiliza parmetros prprios para arbitrar o valor que aceita para entregar um
direito sobre uma propriedade (vendedor) ou que aceita pagar por ela (comprador). Os
mtodos, na realidade, acabam por se basear nas razes de valor que os indivduos se utilizam
para estabelecer a faixa de valor na qual, possivelmente, haveria uma transao. Tcnicas ou
mtodos sem lastro em raiz de valor no devem ser empregados para anlise de valor de
bens. Portanto, as tcnicas passam pelo reconhecimento destes parmetros que norteiam as
decises de quem ir transacionar os produtos. O comportamento atual e as suas tendncias
dos potenciais compradores devem servir como referncia de mercado para promover a
anlise de valor.
A EPUSP RT N 40.001 [1995] complementa que como invivel se reconhecer os
aspectos especficos associados a cada troca, as tcnicas de avaliao so lastreadas,
preferencialmente, no reconhecimento da forma segundo a qual esto ocorrendo transaes
num especificado momento do mercado, para uma determinada tipologia de produto. Neste
45
sentido, a partir deste reconhecimento, so capazes de identificar o estado de mercado para
transaes de bens com essas caractersticas.
Tal reconhecimento realizado de acordo com a identificao de uma quantidade significativa
de transaes que possibilite configurar um nvel de preos praticados naquele momento para
os agentes envolvidos naquelas trocas. Sendo o produto semelhante aos transacionados,
admite-se que, se ofertado ao mercado em patamar de preo similar ao praticado, tender a
haver liquidez suficiente para ser transacionado nesse instante. A EPUSP RT N 40.001
[1995] afirma que este referencial considerado, ento, o valor atribudo a esse bem,
naquele momento. MONETTI [1998] coloca que os processos avaliatrios visam
reconhecer uma referncia de valor no qual podem ocorrer transaes sobre esse
empreendimento.
Como corolrio dessa discusso, reconhece-se que a anlise de valor passa, inexoravelmente,
pela identificao do estado das transaes de bens no mercado para atribuir valor a
determinado bem com caractersticas prprias, alm do reconhecimento do comportamento e
das tendncias de potenciais agentes que eventualmente transacionariam este bem.
A EPUSP RT N 40.001 [1995] coloca, ainda, que imprescindvel, pois, identificar uma
condio de mercado de concorrncia perfeita, onde seja possvel reconhecer, de um lado,
um grande nmero de potenciais compradores e, de outro, igualmente, um grande nmero de
potenciais vendedores, ambos, com alta mobilidade junto ao mercado e, individualmente,
incapaz de alterar o estado das transaes vigentes no momento em que se analisa.
46
Contudo, concorrncia perfeita, onde seja possvel identificar inmeras transaes de
produtos assemelhados, no uma situao que se verifica no mercado de empreendimentos
de base imobiliria. MONETTI [1998] constata que como nem sempre possvel vislumbrar
o estado do mercado para trocas de determinada natureza, derivam-se mtodos outros que
passam pelo entendimento do ciclo do empreendimento, enfocando-o como instrumento
gerador de riqueza, que imobiliza recursos num certo regime para, num momento futuro,
serem desmobilizados num padro maior, atravs da comercializao ou operao desse
empreendimento.
A normalizao brasileira classifica em dois grandes grupos, conforme quadro a seguir, os
mtodos de anlise de valor, os quais diferem na forma de abordagem da questo, nas
premissas adotadas e, especialmente, nos conceitos sobre os quais esto fundamentados.
Quadro 1 Classificao da ABNT dos Mtodos de Anlise de Valor
Comparativo de Dados de Mercado
MTODOS DIRETOS
Comparativo de Custo de Reproduo de Benfeitorias
Da Renda
Residual MTODOS INDIRETOS
Involutivo
Fonte: ASSOCIAO BRASILEIRA DE NORMAS TCNICAS [1989]
possvel, entretanto, classificar os mtodos disponveis em funo da raiz de valorao
utilizada para se arbitrar valor. Nesse sentido, o quadro a seguir ilustra com maiores detalhes
a classificao em trs grandes grupos, incluindo suas principais caractersticas, a qual ser
utilizada nas futuras discusses.
47
Quadro 2 Classificao dos Mtodos de Anlise segundo a Raiz de Valorao
RAIZ DE CUSTO
Comparativo de Custo de
Reproduo de Benfeitorias
Orientado pelo valor pretendido
pelo vendedor
RAIZ DE TROCA
Comparativo de Dados de
Mercado
Orientado pelos valores
observados de transaes
ocorridas no mercado
RAIZ DE USO Da Renda
Orientado pelo valor aceito pelo
comprador
3.1 Mtodo Comparativo de Dados de Mercado
Na vertente de reconhecer o estado das transaes no mercado se estrutura o mtodo
comparativo, que o mais conhecido e difundido no mercado a ponto de FERNANDEZ
[1983] afirmar que todos os mtodos para avaliar imveis so comparativos genericamente,
pois ao utilizarmos qualquer um dos mtodos preconizados, estaremos sempre comparando
alguma coisa, sejam elas valores de locao, taxa de renda, ou at a forma e aproveitamento
eficiente do terreno.
A ABNT [1989] estabelece como sendo aquele que define o valor atravs da comparao
com dados de mercado assemelhados quanto s caractersticas intrnsecas e extrnsecas. As
caractersticas e os atributos dos dados pesquisados que exercem influncia na formao dos
48
preos e, conseqentemente, no valor, devem ser ponderados por homogeneizao
28
ou por
inferncia estatstica
29
, respeitados os nveis de rigor estabelecidos em norma.
Conforme MONETTI [1998], neste mtodo busca-se reconhecer o estado do mercado
para transaes envolvendo bens assemelhados e, a partir dessa referncia, atribuir um
patamar de valor no qual poderia ocorrer a troca de um determinado bem que se avalia,
consideradas suas especificidades. A EPUSP RT N 40.001 [1995] complementa que deve
resultar deste reconhecimento uma amostra adequada ao emprego de mtodos estatsticos,
seja no que se refere representatividade dos elementos, enquanto portadores dos mesmos
atributos presentes no imvel que se pretende avaliar, seja relativamente dimenso da
amostra.
A validao de uma amostra competente para a anlise de valor atravs do mtodo
comparativo se apia nas transaes ocorridas e identificadas para associar ao valor o nvel
de preos praticados que o mercado vem aceitando. Ao migrar para o mtodo da renda ou
do custo de reproduo, foge-se da transao pois no a enxerga, mas se busca reconhecer
extremos que vo orientar essa transao, sejam estes no limite mnimo do vendedor ou, no
limite mximo do comprador, ambos arbitrados caso no estejam aparentes.

28
Segundo ABNT [1989], tratamento tcnico dos preos observados, mediante a aplicao de
coeficientes ou transformaes matemticas que expressem, em termos relativos, as diferenas entre os
imveis pesquisados e o avaliando.
29
Ainda segundo ABNT [1989], parte da cincia estatstica que permite extrair concluses a partir do
conhecimento de amostragem tcnica da populao.
49
ROCHA LIMA JUNIOR [1994b] coloca que se avalia por comparao bens que tm
trnsito regular no mercado, ou aqueles para os quais se pode construir uma amostra
representativa, a partir de ajuste de uma matriz de seus principais atributos.
3.2 Mtodo Comparativo do Custo de Reproduo de Benfeitorias
A ABNT dita que este mtodo apropria o valor das benfeitorias
30
atravs da reproduo
dos custos dos seus componentes. A composio dos custos feita com base em oramento
detalhado ou sumrio, em funo do rigor do trabalho avaliatrio e os efeitos do desgaste
fsico e/ou obsoletismo funcional das benfeitorias devem ser justificados e quantificados. A
EPUSP RT N 40.001 [1995] afirma que o mtodo empregado, exclusivamente, no que se
refere s benfeitorias
31
, podendo o valor relativo ao terreno basear-se em outros mtodos,
compondo-se as avaliaes (edificao e terreno) para atribuio do valor global ao imvel.
De acordo com MONETTI [1998], o referencial de valor se apia no vendedor do bem,
aquele que j investiu parcial, ou totalmente, no desenvolvimento ou implantao do
empreendimento. Deve ser ressaltado que quando se fala em custos estes so do ponto de
vista do vendedor, incluindo, portanto, a remunerao dos investimentos feitos no imvel.
Segundo a ABNT [1989], na definio do valor com base no custo de reproduo, podem
ser utilizados tabelas, custos, registros e os ndices de entidades e publicaes tcnicas

30
Qualquer melhoramento, incorporado permanentemente ao solo pelo homem, que no pode ser retirado
sem destruio, fratura ou dano.
31
Por isso, o emprego do termo reproduo em vez de reposio.
50
especializadas e fidedignas, desde que estas no apresentem caractersticas especficas e/ou
atpicas, ou ainda de carter histrico, ou artstico e/ou de monumentos.
H que se lembrar que muitos parmetros no podem ser simplesmente universalizados com
base em amostragem dispersa num determinado mercado. ndices de produtividade, custos
de construo, remunerao desejada pelos empreendedores, etc. so fruto da cultura, da
tecnologia e da forma de administrao das empresas que atuam num nicho de mercado
localizado em uma regio especfica. BRUEGGEMAN; FISHER [1997] argumentam que
projeto estrutural, variaes dos equipamentos e influncias de localizao tornam o processo
de estimativa de custo muito mais complexo e, conseqentemente, esta tcnica pode muitas
vezes ser de difcil aplicao.
O tempo decorrido desde a concluso da implantao do empreendimento at o momento no
qual ser processada a anlise de valor implica num fator adicional a ser considerado.
Necessita-se que sejam feitas estimativas de ndices da perda de valor (depreciao
32
) devido
ao descumprimento no mesmo patamar das funes para as quais o empreendimento fora
concebido. ABUNAHMAN [1999] define que a depreciao a medida de deteriorao
de um bem, seja ele um imvel, mquina ou equipamentos de quaisquer naturezas.
Esta perda de valor fruto da reduo da expectativa da utilidade que o empreendimento
poder proporcionar futuramente. Tal reduo causada pelo prprio desgaste provocado

32
Muitos autores e a prpria normalizao brasileira que trata do assunto denominam tal perda de valor
como sendo a depreciao do imvel. Contudo, o emprego desta terminologia em anlises de valor acaba
por se confundir com aspectos tributrios e contbeis que no esto relacionados necessariamente com a
51
pelo uso do equipamento e suas instalaes, obsolescncia em funo do aparecimento de
novas tecnologias e inadequao resultado do aparecimento de novos produtos ou da perda
de insero de mercado do empreendimento, caso este seja de base imobiliria.
Segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], a obsolescncia funcional pode comear na
fase de projeto e a deteriorao pode iniciar quando a edificao ainda est sendo construda.
A ABNT [1989] coloca que, quando da estimativa destes ndices, deve-se levar em conta os
aspectos fsicos e funcionais, a idade, a expectativa de vida e o estado de conservao das
benfeitorias.
3.3 Mtodo da Renda
Apesar de amplamente difundido no mercado, a utilizao do termo mtodo da renda para
anlise de valor de empreendimentos inadequada, pois o conceito de renda est intimamente
associado ao investidor e no ao empreendimento, que no caso gera resultados.
A ABNT coloca que o mtodo apropria
33
o valor do imvel ou de suas partes constitutivas
com base na capitalizao
34
presente da sua renda lquida, real ou prevista. O conceito

perda da capacidade do empreendimento em desempenhar suas atividades num mesmo patamar e, por
conseguinte, resulta na perda de valor.
33
Ressalta-se que a utilizao do termo apropriar valor est totalmente errada para empreendimentos
imobilirios e de base imobiliria, visto que apropriar significa, entre outros, tomar como propriedade.
Conforme j foi discutido, VALOR NO ATRIBUTO DO BEM.
34
O termo capitalizar significa, segundo FERREIRA [1999], efetuar pagamentos peridicos, recebendo ao
fim de certo prazo a importncia capitalizada, ou ainda, acumular dinheiro com vista formao de um
capital. Portanto, o termo correto seria descapitalizar ou desagiar, os quais sero utilizados sempre que
necessrio para corrigir o sentido do texto.
52
central deste mtodo, segundo BURTON [1982], que o valor de um bem pode ser
estimado a partir da expectativa de gerao de renda.
53
Este mtodo est associado ao padro de rentabilidade que um potencial comprador aceitaria
para mobilizar recursos no ambiente do empreendimento. Tal comprador pode no estar
aparente; logo, sua postura frente ao negcio, dever ser arbitrada num determinado padro
de riscos, o que vai ao encontro da definio do valor de mercado, ou, em outras palavras,
conforme seja o padro de risco que aceita, admitir uma faixa de valor dentro da qual aceita
negociar.
O mtodo da renda emprega diferentes premissas e parmetros para obter a relao entre o
resultado operacional disponvel alcanado pelo desempenho da atividade em um
empreendimento e seu respectivo valor. A ABNT [1989] afirma que os aspectos
fundamentais do mtodo so a determinao do perodo de (des)capitalizao e a taxa de
desconto a ser utilizada, que devem ser expressamente justificadas, mas no estabelece
quaisquer diretrizes especficas para a anlise de valor por este mtodo.
A EPUSP RT N 40.001 [1995] destaca que o emprego desse mtodo exige um cuidado
especial no que se refere s premissas a serem adotadas, considerando-se, sobretudo, os
ciclos do empreendimento, aspecto no destacado na normalizao.
O mtodo da renda se apia num eventual comprador, que aceitaria comprar certa
participao num empreendimento, buscando usufruir da utilidade que poder ser
proporcionada. Esta utilidade pode variar em funo do uso que o potencial comprador far
do imvel.
HINES [1976] coloca que se um indivduo est planejando ocupar uma propriedade, o valor
para a sua compra pode ser diferente daquele que seria arbitrado caso se pretendesse
54
revender a propriedade ou obter renda de um eventual ocupante dela. Portanto, um eventual
comprador de uma propriedade, interessado em ocup-la, tende a aceitar valores mais altos
para sua aquisio, visto que considera outros atributos (muitos dos quais intangveis) alm
daqueles provenientes da sua capacidade de gerar renda, ou pela venda por um valor maior
ou pela explorao de uma atividade na sua base fsica.
Existem basicamente duas vertentes de anlise deste tipo de mtodo: descapitalizao direta e
descapitalizao da renda
35
.
Segundo o APPRAISAL INSTITUTE [1996], o mtodo de descapitalizao direta o
mtodo usado para produzir uma indicao de valor a partir de uma expectativa de receita de
um nico ano atravs de um passo direto, seja dividindo a receita estimada por uma taxa de
atratividade apropriada, seja multiplicando a receita estimada por um fator de atratividade
apropriado.
ABUNAHMAN [1989] destaca que, em qualquer anlise de valor por este mtodo, devem
ser comparadas as rendas de propriedades semelhantes para auferir e aplicar a taxa de
descapitalizao conveniente renda da propriedade em questo. ABUNAHMAN vai alm e
estabelece algumas faixas de taxas de descapitalizao de acordo com a natureza do
imvel.

35
Na grande maioria da bibliografia disponvel, principalmente no meio acadmico norte-americano, os
mtodos de descapitalizao da renda (yield capitalization method) englobam todos aqueles que utilizam
taxas de descapitalizao que refletem uma apropriada taxa de renda (entende-se de atratividade), fatores
para clculo de valor presente e anlise de fluxo de caixa descontado.
55
Portanto, o mtodo resume-se na arbitragem do valor atravs da relao entre o resultado
operacional disponvel do empreendimento e a taxa de atratividade de um eventual investidor
interessado em adquirir determinada participao no negcio.
Esta tcnica de anlise de valor pressupe que o empreendimento capaz de gerar renda
estabilizada para o investidor num patamar igual ao resultado operacional disponvel estimado
naquele momento. Alm disso, pressupe que o comprador permanecer com sua
participao no empreendimento durante um perodo longo o suficiente para que o montante
de recursos livres obtidos da venda desta participao no seja relevante frente ao fluxo de
retornos provenientes durante o ciclo de anlise. Em suma, admite-se que o seu valor est
associado perpetuidade do resultado operacional disponvel que este produz ou produzir.
EPPLI [1993] afirma que algumas premissas esto impostas neste mtodo, entre elas
destacando-se: [i] no existem despesas de comercializao na venda do imvel; [ii] despesas
e receitas variam com igual intensidade; [iii] taxas de vacncias so um percentual constante
da receita; e [iv] no existe qualquer financiamento diferenciado vinculado aquisio da
propriedade.
No Brasil, este mtodo acabou se difundindo tambm em funo da arbitragem de valores de
aluguis de imveis comerciais (fundamentalmente lojas situadas em logradouros pblicos) em
aes revisionais decorrentes do Decreto n 24.150 de 20 de abril de 1934 e da Lei n 8.245
de 10 de outubro de 1991.
O decreto de 1934, conhecido como a Lei das Luvas, regulava as condies e processos de
renovao dos contratos para fins de locao de imveis destinados a fins comerciais, alm
56
de detalhes da execuo da sentena proferida pelo juiz, das indenizaes e das disposies
gerais e transitrias
36
. Em 1991, a Lei n 8.245 revogou o decreto de 1934 e as posteriores
leis correlatas e disps sobre as locaes dos imveis urbanos e os procedimentos a elas
pertinentes
37
.
Esta legislao proporcionou uma srie de aes revisionais, nas quais se discutia o valor de
mercado para locao a ser atribudo aos imveis em funo dos valores arbitrados para uma
eventual transao.
Diante do exposto, as aes revisionais e renovatrias serviram como referncia nos
processos de definio do valor do aluguel atravs do emprego do mtodo da renda,
notadamente aquele definido como descapitalizao.
Ainda mais grave a tentativa de identificao de taxas de converso do valor do imvel para
o valor locativo. Conforme citado por ABUNAHMAN [1999], a jurisprudncia macia
consagrou para os imveis comerciais a taxa de rentabilidade de 12% ao ano para traduzir o
valor do aluguel, sendo esta taxa no rgida com inmeros casos de 10% ou 11% ao ano.
Como resultado, diversos estudos tm sido elaborados no sentido de determinar as taxas de

36
No seu artigo 31, definiu-se que: Se, em virtude da modificao das condies econmicas do lugar, o
valor locativo fixado pelo contrato amigvel, ou em conseqncia das obrigaes estatudas pela
presente Lei sofrer variaes, alm de 20% (vinte por cento) das estimativas, podero os contratantes
(locador ou locatrio), findo o prazo de 03 (trs) anos da data do incio da prorrogao do contrato,
promover a reviso do preo estipulado.
37
Em seu artigo 19 estabelece que: No havendo acordo, o locador ou o locatrio, aps trs anos de
vigncia do contrato ou do acordo anteriormente realizado, podero pedir reviso judicial do aluguel,
a fim de ajust-lo ao preo de mercado.
57
rentabilidade praticadas pelo mercado e para que estas sejam informadas magistratura e
entidades que congregam advogados.
Infelizmente, este procedimento foi distorcido dos seus objetivos originais e, o que se observa,
atualmente, o clculo expedito do valor do imvel a partir do montante mensal
estabelecido num determinado contrato de locao entre duas partes especficas. Situao
ainda mais preocupante surge do conhecimento das inmeras anlises de valor realizadas
somente atravs deste mtodo, com o emprego de taxas de rentabilidade consagradas na
jurisprudncia. Segundo LIMA [1995], a aplicao deste mtodo da renda para obteno
do valor de locao a partir do valor de venda de mercado e vice-versa, vem sendo
conduzida de uma maneira simplista e financeiramente incompatvel com a realidade do
mercado. EPPLI [1993] argumenta que a aplicao deste mtodo depende da manuteno
de certas premissas que no refletem a realidade na avaliao de bens imobilirios.
Cabe, neste momento, ressaltar, enfaticamente, a extrema falta de fundamento tcnico neste
tipo de procedimento, o qual conduz ainda, de forma preocupante, a inmeras especulaes,
conjeturas e, at mesmo, mtodos baseados em frmulas simplistas para estabelecer valores
de mercado para locao de empreendimentos de base imobiliria, como por exemplo hotis
e shopping centers. LIMA [1995] acrescenta que a utilizao desta frmula simples no est
correta sob a tica da anlise de investimentos, conforme estabelecido pela ABNT para a
aplicao do mtodo da renda.
SAHLINS [2000] coloca que, nestes dias de planilhas sofisticadas que modelam fluxos de
caixa de investimentos hoteleiros, mtodos prticos rudimentares, como este, ora
58
apresentado, so repletos de falhas, como por exemplo: no consideram taxa de ocupao,
outras fontes de receitas e despesas, e assumem ainda uma operao estabilizada.
No caso dos empreendimentos da Construo Civil, a capacidade de gerao de renda para
os investidores est sempre sujeita s condies de conjuntura econmica vigentes, alm da
sua capacidade de insero no mercado em que atua. Tal situao influencia o equilbrio entre
demanda e oferta em determinados segmentos de mercado, podendo-se admitir que a receita
gerada estar sempre condicionada ao cenrio vigente no instante em que se procede a
anlise de valor. Dificilmente um empreendimento produzir renda uniforme ao longo de sua
operao/ocupao, pois a tendncia uma melhora na eficincia dos processos
operacionais, maior penetrao e participao no mercado.
Ao definir o ciclo de anlise do empreendimento, DAMODARAN [1996] ressalva que o
valor final do empreendimento pode ser menor que o valor atual, porque a utilizao do bem
pode reduzir o seu valor, em funo de que o componente-edificao tem uma vida til
limitada ao contrrio do componente terreno.
Neste ponto, deve-se destacar os diversos estudos elaborados no mercado que utilizam o
resultado mdio anual histrico para estimar o valor do empreendimento, admitindo-se que o
desempenho futuro ser exatamente idntico ao verificado no passado. Alm disso, os
prprios argumentos de marketing empregam os dados de resultado disponvel dos ltimos
meses para demonstrar que o investidor obter certa taxa de renda ao adquirir participao
no empreendimento por determinado valor (leia-se, preo proposto).
59
O APPRAISAL INSTITUTE [1996] cita que valor de uma propriedade no usualmente
baseado em seus preos histricos ou no custo de sua produo, mas, sim, nas percepes
pelos participantes do mercado dos benefcios futuros de sua aquisio. Informaes
histricas, complementa o APPRAISAL INSTITUTE [1996], so relevantes, somente, na
medida em que elas auxiliem a interpretar as antecipaes do mercado vigentes.
Tal procedimento de anlise no est restrito a determinados grupos de investidores ou
forma atravs da qual so feitos os investimentos. Esto includos, neste caso, estruturas mais
modernas e evoludas de investimento em empreendimentos imobilirios, ou de base
imobiliria, como fundos de investimentos imobilirio e ttulos de investimentos com lastro em
ativos (TILA), os quais so frutos de processos de securitizao. ROCHA LIMA JUNIOR
[2000] coloca que interessa mostrar renda para os fundos de investimento e no esperar pela
taxa de retorno, e acrescenta que essa viso do imediato, faz com que os ttulos tendam a
circular no mercado com o seu valor preso ltima demonstrao de renda, ou, no mximo,
ao perfil histrico de renda oferecido. Ou seja, decide-se para o futuro como uma extenso
do passado, ao invs de considerar o investimento com seus parmetros de maturao
associados realidade estrutural do empreendimento que lhes d origem e suporte. Isso
explica, em parte, o vis, mas, de forma alguma, justifica usar procedimentos mal-ajambrados
para fazer anlise de valor.
Alternativamente a esta tcnica de anlise, surgiu o mtodo de descapitalizao da renda,
definido pelo APPRAISAL INSTITUTE [1996] como sendo o mtodo usado para
converter benefcios futuros num valor presente, pelo desconto de cada benefcio futuro numa
taxa de renda apropriada, ou pelo desenvolvimento de uma taxa global que explicitamente
60
refletisse um padro de atratividade do investimento, variaes de valor e a prpria taxa de
atratividade.
Basicamente este mtodo est associado elaborao de fluxos de caixa dos resultados
operacionais disponveis derivados da comercializao, ocupao e/ou operao do
empreendimento, os quais so convertidos de modo apropriado num valor pelo qual um
comprador aceitaria mobilizar recursos neste negcio
38
. O APPRAISAL INSTITUTE [1996]
estabelece que a anlise do fluxo de caixa descontado realizada atravs do uso de uma taxa
de desconto
39
para calcular o valor presente de fluxos de caixa futuros prognosticado.
Para anlise de valor de empreendimentos de base imobiliria, DAMODARAN [1996]
afirma que o mtodo do fluxo de caixa descontado pode ser empregado, desde que sejam
tomados alguns procedimentos, como: [i] avaliao dos riscos do investimento, [ii] arbitragem
da taxa de desconto apropriada; e [iii] elaborao do fluxo de caixa futuro esperado para o
empreendimento.
JAFFE; SIRMANS [1995] consideram que os modelos de fluxo de caixa descontado tm se
tornado medidas-chave em anlise de investimentos imobilirios no sentido que permitem
avaliar todos os benefcios e custos colocados para os investidores em base temporais
ajustadas.

38
A maioria da bibliografia produzida nos mercados mais desenvolvidos, denomina este mtodo como
fluxo de caixa descontado.
39
O termo taxa de desconto nada mais do que a taxa de atratividade esperada para o ciclo de anlise que
utilizada para calcular o valor presente lquido do fluxo de caixa elaborado, admitindo-se que o
desempenho da atividade desenvolvida no empreendimento tende a ter um comportamento aderente s
61
importante destacar que muitos dos conceitos e mtodos de anlise atravs da elaborao
de fluxos de caixa em prtica no mercado imobilirio so provenientes de adaptaes do
mercado financeiro, principalmente, do mercado de capitais. Estas adaptaes acabam por se
tornar ineficientes face s caractersticas particulares do setor, no que se refere aos ciclos de
anlise, depreciao do ativo, procedimentos operacionais, entre outros.
Fundamentalmente, os mtodos mais modernos e tecnicamente mais desenvolvidos e
avanados consideram as caractersticas particulares de cada tipologia de empreendimento
para que seja arbitrado o valor. Os procedimentos envolvem descontar fluxos de caixa,
levando em conta flutuaes e variaes contidas dentro de fronteiras arbitradas nos
parmetros adotados quando do estabelecimento do cenrio referencial.
Nesse sentido, busca-se o conceito de VALOR DA OPORTUNIDADE DE INVESTIMENTO (VOI)
traduzido pelo estabelecimento de um juzo de valor, atravs de um mecanismo de valorao,
sobre a oportunidade de investir, manter seu investimento ou desmobiliz-lo. ROCHA LIMA
JUNIOR [1994a] coloca que este valor pode ser entendido como aquele que um investidor
estaria disposto a aceitar tendo em vista a capacidade do produto em remuner-lo.
Quando do processamento da rotina para anlise de valor de empreendimentos de base
imobiliria, alvo principal deste texto, ser feita uma explanao dos conceitos envolvidos,
caractersticas do mtodo e, principalmente, enganos cometidos na anlise procedidas por
especialistas em valorao do mercado.

projees realizadas. Esta taxa definida em funo do patamar que um investidor no aparente e avesso
ao risco admitiria como atrativa para aplicar seus recursos no ambiente do empreendimento.
62
3.4 Outros Mtodos
Apesar de contemplados na normalizao brasileira, os demais mtodos esto orientados no
sentido de arbitrar valor para terrenos. No caso especfico de empreendimentos de base
imobiliria alvo principal deste texto , estes mtodos podem ser utilizados, a princpio,
apenas como subsdio para os demais mtodos, no sendo, portanto, a vertente principal da
anlise. De forma a ilustrar os conceitos envolvidos, apresentar-se- sucintamente estes
mtodos de avaliao.
3.4.1 Mtodo Involutivo
A ABNT [1989] estabelece que o mtodo involutivo aquele baseado em modelo de
estudo de viabilidade tcnico-econmica
40
para apropriao do valor do terreno, alicerado
no seu aproveitamento eficiente
41
, mediante hipottico empreendimento imobilirio compatvel
com as caractersticas do imvel e com as condies do mercado.
A EPUSP RT N 40.001 [1995] coloca que o mtodo involutivo, empregado para avaliao
especfica de terrenos, consiste na simulao da produo de um empreendimento a ser
erguido no local, considerada a mxima eficincia do lote.

40
Na Escola Politcnica da USP, utiliza-se o termo estudo de anlise de qualidade do investimento, por
ser o tecnicamente correto.
41
Segundo ABNT [1989], aquele recomendvel para o local, em uma certa poca, observada a tendncia
de uso circunvizinho, entre os permitidos pela legislao vigente.
63
3.4.2 Mtodo Residual
Conforme ABNT [1989], o mtodo aquele que define o valor do terreno por diferena
entre o valor total do imvel e o das benfeitorias; ou o valor destas subtraindo o valor do
terreno. Portanto, este mtodo, na verdade, resume-se a uma composio dos demais
mtodos.
64
4. EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA
4.1 Conceituao
Os empreendimentos de base imobiliria podem ser caracterizados, segundo ROCHA LIMA
JUNIOR [1994b], por aqueles que tem a renda dos investimentos na sua implantao
associada ao desempenho da operao que se verificar com base no imvel, seja meramente
a locao por valor fixado, seja pela explorao de uma determinada atividade, da qual se
deriva renda, como no caso dos shopping centers e dos hotis.
Associados geralmente a operaes de longo prazo, suas caractersticas particulares definem
ciclos com transaes financeiras prprias e induzem ao tratamento diferenciado de cada um,
pois os prprios agentes do sistema assumem posturas prprias diante de cada ciclo.
Ademais, durante tais ciclos, o valor a ser arbitrado para empreendimento varia em funo do
estado da sua base fsica e funcional, atividades em desenvolvimento, insero de mercado,
entre outros.
importante destacar como ocorrem as transaes financeiras entre os agentes envolvidos
com estes empreendimentos, para que seja possvel reconhecer a maneira pela qual a mais-
valia agregada propriedade durante os ciclos do empreendimento. Esta mais-valia s
transparecer para o mercado quando houver uma transao tpica envolvendo algum direito
sobre a propriedade em questo, ou seja, algum aceita comprar tal direito por um
determinado valor e o proprietrio admite vend-lo pelo mesmo valor.
65
4.2 Ciclos Caractersticos
Segundo MONETTI [1996], podem ser identificados quatro ciclos caractersticos dos
empreendimentos de base imobiliria, conforme ilustrado a seguir na Figura 1, que apresenta
tambm a transaes financeiras entre o ambiente do empreendimento e os investidores e/ou
empreendedores.
Figura 1 Ciclos caractersticos e transaes financeiras.
O primeiro denominado de ciclo de formatao onde ocorrem apenas desembolsos
resultantes de aquisio do terreno, despesas de planejamento do empreendimento, projetos,
despesas legais e outras atividades no intuito de promover a sua posterior implantao.
MONETTI [1996] complementa que este ciclo compreende o perodo em que se estrutura o
empreendimento, formulando o produto e seu projeto, o planejamento para produo e
preparando o suporte legal para seu desenvolvimento.
CICLO DE
IMPLANTA
CICLO OPERACIONAL
PERODO DE EXAUSTO
Investimentos (I
k
)
Resultado Operacional Disponvel (ROD
k
)
CICLO DE
FORMATAO
66
Poder-se-ia afirmar que o valor do empreendimento, neste determinado momento, est
representado, quase que exclusivamente, pelo valor atravs do qual terreno poderia ser
vendido no mercado. Ressalta-se que este valor, em tese, no est associado ao preo pago
pela aquisio do terreno
42
.
Dependendo das condies de uma eventual negociao, um novo empreendedor ao adquirir
a propriedade poderia admitir pagar um valor adicional pelo desenvolvimento do projeto para
este empreendimento, desde que houvesse um interesse em dar alguma continuidade a ele,
com as adaptaes julgadas necessrias. Contudo, a mais-valia advinda da execuo do
projeto est condicionada aos agentes envolvidos na negociao e seus respectivos interesses.
No ciclo seguinte desenvolve-se a implantao do empreendimento de acordo com a sua
tipologia e seus aspectos mercadolgicos. Nesta fase h despesas, sustentadas como no ciclo
de formatao, usualmente, pelo capital do empreendedor, ao longo de todo o perodo,
associadas construo, ao equipamento do edifcio e, eventualmente, propaganda,
promoo e marketing do empreendimento. RUDGE; AMENDOLARA [1997] colocam que
so realizadas tambm nesta fase as contrataes relacionadas com a explorao do
empreendimento, que podero ser locaes, arrendamentos ou outros servios mais
complexos e especializados.

42
Para exemplificar, em aglomerados urbanos, no incomum que diversas unidades residenciais
unifamiliares estejam localizadas em regies propcias para novos desenvolvimentos imobilirios. Neste
caso, os empreendedores costumam adquirir um conjunto destas para que sejam demolidas, dando lugar
uma nova edificao. Portanto, o preo total pago pelas residncias pode diferir daquele que o mercado
aceitaria pagar pelo terreno integral, agora livre de qualquer construo.
67
Em funo da tipologia do produto, podero acontecer entradas de recursos financeiros nesse
perodo, como por exemplo encaixes de receitas provenientes da comercializao de lojas em
shopping centers (Cesso de Direitos de Uso CDU). Tal volume de recursos pequeno
frente s necessidades do programa de produo e dificilmente haver recursos livres
(retorno) para o empreendedor nesta fase.
ROCHA LIMA JUNIOR [1994a] afirma que no se agrega ao custo a mais-valia que leva
ao valor antes de, e durante, o ciclo de implantao, s se agregando a partir do incio do
ciclo operacional conforme vai ocorrendo a operao.
Entretanto, observa-se que durante o ciclo de implantao se agrega mais-valia potencial ao
empreendimento de modo mais intenso. Isto se deve ao fato que o empreendimento est se
tornando apto a operar e, portanto, a produzir resultados
43
que sero distribudos aos futuros
proprietrios.
44
A agregao de valor no est diretamente relacionada com o cronograma de desembolsos
da implantao do empreendimento. Nem todo custo agrega valor ao empreendimento, pelo
contrrio, pode acontecer que determinado custo reduza o valor do empreendimento. Um
exemplo que ilustra a questo qual seria o valor do terreno, parte significativa do valor do
empreendimento no incio da implantao, caso este estivesse totalmente escavado, ou seja,

43
Denominam-se como resultados operacionais disponveis (RODi).
44
A mais-valia potencial pode ser visualizada atravs das transaes envolvendo empreendimentos de
base imobiliria que, ainda, esto na fase de implantao. O comprador vislumbra a possibilidade de
alcanar determinado patamar de renda ao adquirir determinada participao no negcio, mesmo que este
ainda no seja capaz de produzir resultados operacionais imediatos.
68
com a parte das despesas de fundaes realizadas? Talvez poderia ser menor que quando o
mesmo estava totalmente limpo (servio de terraplenagem realizado).
A etapa seguinte, denominada de ciclo operacional, caracteriza-se pelo desenvolvimento da
atividade especfica para a qual o empreendimento foi concebido. A sua operao capaz de
disponibilizar resultados durante todo o perodo, que sero revertidos ao investidor. Nesta
fase est implcita a necessidade de manuteno da capacidade de gerar resultados atravs da
contnua adequao fsica e funcional do empreendimento
45
. Quando esta capacidade se
encontra no limite e h necessidade de aporte de recursos em reciclagem, configura-se a
extenso do ciclo operacional. Portanto, a extenso do ciclo operacional est associada
necessidade de reciclagem para manuteno do padro de gerao de resultados. Esta
interveno se faz de modo mais agudo do que as realizadas durante o ciclo operacional, pois
acarreta a desativao de parte da rea rentvel do empreendimento.
Durante o ciclo operacional, os investimentos na implantao do empreendimento devem, do
ponto vista do planejamento do produto, ser totalmente remunerados, caso seja feita a venda
do empreendimento ao final do ciclo e o resultado revertido para os investidores.
Desde que no surjam condies desfavorveis na conjuntura econmica, empreendimentos
de base imobiliria bem planejados e administrados tendem a se valorizar medida que
consolidam sua insero de mercado e melhoram a eficincia de seus sistemas operacionais.

45
Os recursos necessrios contnua adequao funcional podero ser providos por meio de um Fundo
de Reposio de Ativos (FRA), conforme ser discutido adiante.
69
RUDGE; AMENDOLARA [1997] colocam que em economias em desenvolvimento, o
comprador do imvel quase sempre lucra mais do que o vendedor, porque os imveis
valorizam com o desenvolvimento urbano.
46
Contudo, h casos em que prognsticos podem se desviar da realidade, conduzindo o
empreendimento para uma desvalorizao inesperada. RUDGE; AMENDOLARA [1997]
exemplificam que um shopping center levantado numa regio que, em vez de enriquecer,
empobrece, pode levar o empreendedor breca. Regies que no so consideradas mais
adequadas para determinada tipologia de empreendimento tambm podem ocasionar perda
de valor de empreendimentos.
47
O valor do empreendimento durante o ciclo operacional pode se alterar em funo de fatores
conjunturais (variveis no monitorveis) ou relacionados com a gesto do empreendimento
(variveis monitorveis). Mudanas na percepo de valor do mercado pelos agentes,
competio com outros investimentos mais atraentes, existncia de linhas de crdito, entre
outros, so variveis no monitorveis que afetam o valor do empreendimento. Alterao na
forma de gesto da operao, estratgia de marketing e racionalizao de despesas
operacionais so algumas das variveis monitorveis no ambiente do empreendimento.

46
Desde que a transao entre comprador e vendedor tenha sido concretizada num patamar de preo
compatvel com a situao do mercado e que este no se encontre em condies anormais, fruto de
extremo aquecimento ou desaquecimento da economia. Alm disso, devem ser feitas observaes quanto
ao prazo de reteno do investimento.
47
Pode-se citar, como exemplo, os hotis mais luxuosos situados no centro de cidade de So Paulo que se
encontram desvalorizados em funo da prpria deteriorao da regio, que inibe a atrao de potenciais
hspedes capazes de pagar dirias mais elevadas. OSTROFF; TOMAN [1994] colocam que a atratividade
de uma localizao pode mudar, mas no se pode mover um hotel.
70
Estes fatores influenciam no valor arbitrado ao empreendimento na medida em que podem
reduzir o potencial uso do empreendimento e, por conseguinte, a expectativa de retornos ao
longo do ciclo operacional. VERNOR; RABIANSKI [1993] exemplificam que, no caso de
uma loja-ncora no participar mais do mix de um shopping center, o valor do
empreendimento se torna impondervel, fruto da instabilidade introduzida na operao do
empreendimento.
A conceituao de um ciclo posterior, denominado de perodo de exausto, feita
exclusivamente com orientao de carter tcnico na anlise de investimento
48
, visto que o
empreendimento no cessa a gerao de receita ao final do ciclo operacional, momento no
qual tende a solicitar aporte de recursos destinados sua atualizao. Este aporte para
reciclagem, possibilita ao empreendimento o resgate da sua capacidade de gerar resultados no
mesmo padro verificado anteriormente, conduzindo-o para um outro ciclo, cujas
caractersticas e dimenso podem ser admitidas idnticas ao ciclo anterior.
Nota-se uma clara distino entre duas fases: a primeira composta pelos ciclos de formatao
e implantao onde ocorrem fundamentalmente investimentos por parte do empreendedor e a
segunda, composta pelo ciclo operacional (e pelo perodo de exausto), marcada pela
obteno dos retornos provenientes do desempenho da atividade explorada no
empreendimento.

48
O estabelecimento de um perodo de exausto posterior ao ciclo operacional no est associado a uma
sobrevida do empreendimento, ao final da qual o investimento na sua implantao teria se exaurido. Na
verdade, o que se busca so critrios tcnicos coerentes e embasados para arbitragem de valor para
empreendimentos de base imobiliria.
71
Observa-se que no incio do ciclo operacional ocorre uma tendncia de crescimento do valor
potencial
49
mais acentuado, fruto do ganho da insero de mercado e da estabilizao dos
resultados. Posteriormente, o empreendimento estar operando j em regime com um padro
mais uniforme de resultados para os investidores. Ressalta-se a necessidade de manuteno
peridica do empreendimento, a qual pode ser garantida atravs da formao do fundo de
reposio de ativos, formado pela derivao dos recursos gerados pela prpria explorao
do empreendimento e dimensionados para suportar a necessidade dessa cobertura durante
todo o ciclo operacional, exaurindo-se ao final. Este o modo mais adequado para tratar a
questo, tanto do ponto de planejamento como de gesto operacional.
BRUEGGEMAN; FISHER [1997] colocam que este fundo utilizado para suportar a
reposio de equipamentos como novos mveis ou mesmo um telhado. ROCHA LIMA
JUNIOR [2000] coloca que se trata de desgaste no conceito de atualizao e adequao
funcional, porque as contas de manuteno e conservao, que esto nas contas de despesa
do cenrio referencial, se encarregam de sustentar as reposies devidas ao desgaste de uso.
Vale ressaltar que a manuteno do padro de comportamento ou mesmo a capacidade de
reciclagem de um empreendimento depende de fatores externos gesto operacional do
empreendimento, a qual, em alguns casos, pode se tornar remota. A conjuntura econmica
local e a prpria sustentao da habilidade da regio em atender aos padres de necessidade
e anseios do pblico-alvo do empreendimento influenciam essa possibilidade. Em procedendo

49
Potencial, pois s se verificar quando da transao da propriedade.
72
a anlise de valor, deve-se verificar a possibilidade de perda irreversvel desta capacidade de
manuteno, advinda de alteraes no ambiente no qual este se encontra inserido.
50
A questo do valor nos diferentes ciclos do empreendimento, tanto do ponto de vista
evolutivo como dos critrios para arbitragem, sero abordados novamente no captulo
seguinte, quando ser apresentada a rotina proposta para anlise, inclusive com novas
consideraes sobre os ciclos envolvidos e a maneira pela qual o valor tende a flutuar para os
potenciais agentes que transacionariam esta propriedade.
4.3 Os Agentes Envolvidos
Em funo das caractersticas anteriormente descritas, os empreendimentos de base
imobiliria envolvem alguns principais agentes nas diversas etapas, desde o seu
desenvolvimento at a plena operao.
O proprietrio do imvel aquele que possui os seus direitos de posse legal, sendo
responsvel pelos impostos de propriedade (IPTU), registro legal e seguros contra sinistros,
os quais so realizados por empresas seguradoras. Todas as eventuais disputas judiciais como
por exemplo, doaes, desapropriaes, hipotecas, condenaes, etc. so movidas
usualmente contra o proprietrio do imvel. Os agentes financeiros so responsveis por
eventuais emprstimos financeiros para a implantao, a aquisio ou mesmo a operao do

50
Um exemplo notrio desta perda de capacidade o mercado de escritrios do centro paulistano.
Atualmente, as grandes corporaes nacionais e multinacionais no vislumbram mais a hiptese de
instalar suas sedes nesta regio, procurando outras localidades com maior facilidade de acesso,
promocionalidade, infraestrutura de servios pblicos, etc. Dificilmente, edifcios de escritrios do centro
73
empreendimento e podem eventualmente deter sua propriedade como meio de garantir o
pagamento do saldo devedor.
O empreendedor muitas vezes denominado como agente promotor, pois sua postura
perante o negcio formatar e implantar o empreendimento. Este agente responsvel ainda
por todo o desenvolvimento do projeto, englobando sua estruturao, comercializao,
definio de atividades e equipamentos/facilidades disponveis, etc. PARK [1997] coloca que
o empreendedor quem concebe o empreendimento a partir da sua percepo do ambiente
presente e futuro e da conscincia de sua prpria capacidade. Muitas vezes, o empreendedor
no fica a cargo de edificar o empreendimento, deixando esta tarefa para empresas de
incorporao e construo civil especializadas.
A administrao do empreendimento quando totalmente concludo fica normalmente a cargo
de uma empresa especializada, denominada de operadora. PANORAMA SETORIAL
[2000] coloca que a operao diria de um empreendimento, no caso um shopping, tambm
pode envolver diversos outros agentes, visto que sua manuteno (iluminao, elevadores e
escadas rolantes, refrigerao), segurana e administrao de estacionamentos so atividades
que podem ser terceirizadas.
O ltimo agente, investidor, aquele que compra, vende ou troca participaes no
empreendimento no sentido exclusivo de obter renda mediante a explorao da atividade que
ali se desenvolve. PARK [1997] coloca que este procura evitar que sua riqueza se deteriore

podero alcanar os mesmos patamares de desempenho obtidos no passado, exceto se houver uma grande
interveno do Poder Pblico na malha urbana e nas suas benfeitorias.
74
ou, preferencialmente, quer aumentar o valor dela ao longo do tempo. As participaes
podem ser feitas de forma direta, com a aquisio da propriedade, ou indireta, atravs de
ttulos de investimento ou quotas de participao num fundo imobilirio.
Em diversos casos, pode acontecer de uma entidade ter diversos papis de atuao em
relao ao empreendimento. Por exemplo, um empreendedor pode ser o controlador de uma
sociedade de propsito exclusivo que proprietria do empreendimento. Esta sociedade
emite ttulos de investimento dos quais o empreendedor adquire uma parte como forma de
investimento. Paralelamente, o empreendedor pode ser, ainda, o responsvel pela operao
do empreendimento.
4.3.1 Investidores Institucionais
Especificamente em empreendimentos de base imobiliria, deve se ter em mente que sua
consolidao no mercado tende a ser de horizonte longo. Investimentos em tal tipologia de
empreendimento devem ser observados sob a tica de aplicar recursos financeiros com
padres de riscos contidos no sentido de se obter um certo patamar de rentabilidade, sendo,
portanto, no compatvel a busca por investimentos especulativos.
Um dos principais grupos de investidores de empreendimentos de base imobiliria no Brasil
notadamente composto de fundos de penso de grandes corporaes, a exemplo do mercado
norte-americano
51
. Os fundos de penso atuam no mundo inteiro como investidores de longo

51
PRICEWATERHOUSECOOPERS; LEND LEASE REAL ESTATE INVESTMENTS [2000] destacam que
os fundos de penso dos Estados Unidos possuam aproximadamente 8,2 trilhes de dlares em ativos
totais em 2000, dos quais apenas 1,7% (ou cerca de 140 bilhes de dlares) est aplicado em imveis.
75
prazo, pois suas obrigaes junto aos beneficirios usualmente esto associadas a extensos
perodos de pagamento. Estas instituies no tm fins lucrativos e seu patrimnio somado,
segundo a ABRAPP [2001], totalizou cerca de 144 bilhes de reais (~13,6% do Produto
Interno Bruto do Brasil), em dezembro de 2000.
Existem 364 fundos de penso no pas que possuem cerca de 1,6 milho de participantes
ativos, 380 mil inativos e 4,3 milhes de dependentes e so patrocinados por cerca de 2.311
empresas. Seus investimentos em imveis para renda iniciaram na dcada de 80 com
aquisio de edifcios ocupados pelas prprias entidades patrocinadoras, edifcios de
escritrios modernos e participaes em shopping centers e hotis.
Em 30 de maro de 2001, resoluo aprovada pelo Conselho Monetrio Nacional estipulou
uma reduo nos limites de aplicaes dos fundos de penso em imveis, o qual no dever
representar 8% (oito por cento) do patrimnio total at o ano de 2009. A restrio imposta
deve-se ao problema da falta de liquidez destes produtos, caso haja necessidade de aporte de
recursos para pagamento de suas obrigaes previdencirias.
No Brasil, destacam-se ainda como grandes investidores de empreendimentos de base
imobiliria as companhias seguradoras e as instituies financeiras (bancos comerciais e
bancos de investimento).
76
4.3.2 Investidores Privados
Outros agentes importantes deste mercado so os investidores privados, compostos de
pessoas fsicas e as mais diversas empresas, que acabam por ser o investidor tpico do
mercado imobilirio.
Estes investidores atribuem aos empreendimentos de base imobiliria um aspecto de
segurana advindo da constituio de um lastro fsico ao seu patrimnio. Tal grau de
segurana deve ser adequado para a sua poltica de investimentos na medida em que so
capazes de obter renda proveniente de aluguis ou mesmo da operao do empreendimento.
Fundamentalmente, procuram alternativas de investimento que permitam melhor o retorno
auferido dentro de determinados nveis de risco, os quais consideram aceitveis.
4.4 Sntese das Caractersticas
Pode-se afirmar que empreendimentos de base imobiliria apresentam ciclos bem
caracterizados e prazos longos de desenvolvimento e maturao. Tais condies acabam por
atrair investidores que aceitam fazer aplicaes imobilirias nesses bens que envolvem prazos
maiores para recuperao da capacidade de investimento e, tambm, rentabilidades mais
conservadoras.
Entretanto, estruturas mais modernas e evoludas de investimento no mercado imobilirio,
como fundos de investimentos imobilirio e ttulos de investimentos com lastro em ativos
(TILA), tendem a transformar o perfil de investidores nos produtos de base imobiliria, hoje,
ainda concentrados em investidores institucionais, notadamente os fundos de penso. A
ampliao e diversificao do espectro de investidores deste segmento deveria ser
77
acompanhada de melhorias nos processos de anlise de valor e de disponibilidade de
informaes de forma clara e conceitualmente fundamentada.
78
5. ANLISE DE VALOR DE EMPREENDIMENTOS DE BASE IMOBILIRIA
5.1 Abordagem Tcnica
Quando se elabora um relatrio cuja finalidade principal estimar um valor para um
determinado bem, h vrias tcnicas disponveis para proceder os clculos necessrios. Nesse
sentido, especialistas em valorao deparam-se com uma nova situao a cada novo relatrio
que lhes seja solicitado.
Contudo, no que se refere aos empreendimentos de base imobiliria, no existe uma
orientao de tcnicas de anlise que permita ao especialista conduzir esse trabalho de forma
extremamente confortvel, na medida em que o valor arbitrado fosse representativo daquele
no qual o mercado estaria disposto a aceitar numa eventual transao deste bem.
BRUEGGEMAN; FISHER [1997] colocam que mtodos e procedimentos de anlise so
constantemente revistos e avaliados por credores para prevenir que sejam feitos emprstimos
superdimensionados para propriedades e por investidores para evitar que sejam feitos
pagamentos adicionais por propriedades. Nesse sentido, credores desejam estar seguros de
que, tanto o valor inicial do empreendimento, quanto o seu valor ao longo do tempo sero
sempre suficientes para cobrir o saldo remanescente do emprstimo para um determinado
empreendimento ao longo do prazo do emprstimo. J investidores procuram garantir que o
montante pago pela propriedade seja capaz de remuner-los no patamar considerado
compatvel com os riscos envolvidos naquele negcio especfico.
79
Surge da a necessidade de estruturao de garantias outras
52
, s vezes no diretamente
ligadas ao empreendimento de base imobiliria, de modo que seja possvel a concretizao do
negcio face fragilidade do valor a ele arbitrado.
Nesse sentido, o valor dos empreendimentos de base imobiliria deve ser arbitrado atravs de
tcnicas consideradas adequadas, seja do ponto de vista das suas caractersticas intrnsecas
bem como dos agentes envolvidos em transaes desta tipologia.
5.2 O Conceito de Arbitragem
No mercado imobilirio utiliza-se constantemente a expresso avaliar imveis ou
propriedades. A ABNT [1989] define avaliar como sendo a determinao tcnica de valor
de um imvel ou de um direito sobre o imvel. FIKER [1989] estabelece as seguintes
atividades bsicas para avaliao de imveis: [i] vistoria no imvel; [ii] escolha e justificativa
dos mtodos e critrios de avaliao; [iii] pesquisa de valores; [iv] tratamento dos elementos
de acordo com os critrios escolhidos; [v] clculo dos valores; [vi] fixao do valor final do
imvel; e [vii] concluses.
Todavia, quando se trata de empreendimentos de base imobiliria, o conceito de avaliao
baseado na determinao acaba se tornando inadequado face s caractersticas do imvel.
ROCHA LIMA JUNIOR [2000] coloca que o conceito de avaliao est preso
capacidade do avaliador de, por meios tcnicos e baseado em amostragem validada,

52
Por exemplo: garantia de rentabilidade mnima para o investidor, hipoteca de outra propriedade para
garantia do financiamento, fiana bancria, etc.
80
responder questo de quanto vale o empreendimento, levando em conta somente a sua
insero no mercado.
Assim sendo, para se validar uma amostra de empreendimentos de base imobiliria
necessrio identificar um certo nmero de transaes de bens semelhantes que seriam
utilizados como parmetros de mercado, os quais seriam tratados estatisticamente de forma a
possibilitar avaliar por critrios de comparao.
Shopping centers, hotis, parques temticos, entre outros, no so transacionados
freqentemente, fazendo parte de um mercado pouco ativo de escassos grandes investidores
que costumam fazer investimentos com horizonte de longo prazo. Alm disso, os valores
resultantes das transaes no so claramente divulgados para a sociedade e muito menos os
critrios e parmetros utilizados por ambos, comprador e vendedor na definio destes.
Portanto, empregar os poucos parmetros disponveis neste segmento para avaliar , no
mnimo, inadequado. Estes indicadores devem ser vistos como referncias, atravs das quais
possa se reconhecer as condies de demanda e oferta do mercado para determinada
tipologia de produto.
Ainda mais preocupante a quantidade de decises de investimentos sendo tomadas com
base em dados histricos de desempenho dos empreendimentos, os quais freqentemente no
refletem as suas expectativas futuras. A anlise de valor deve ser amparada por tcnicas que
sejam capazes de identificar os parmetros de qualidade que potenciais investidores utilizam
para tomar suas decises, sempre em funo das perspectivas futuras de conjuntura
econmica e de desempenho do empreendimento.
81
82
Estas tcnicas, conseqentemente, envolvem, num primeiro momento, anlise da conjuntura
econmica regional e local, caracterizao da oferta e da demanda por produtos e servios
semelhantes aos do empreendimento em anlise e identificao do desempenho histrico do
mercado e do empreendimento em questo. Numa segunda etapa, h necessidade de
ARBITRAR o cenrio referencial de desempenho do empreendimento, ARBITRAR a extenso
do ciclo operacional para anlise de rentabilidade, ARBITRAR a taxa de atratividade de um
potencial investidor
53
e ARBITRAR as condies extremas para definir uma margem de
segurana contra riscos de quebra de desempenho em relao ao mercado referencial.
Por conseguinte, o conceito de arbitragem est diretamente associado anlise de valor de
empreendimentos de base imobiliria, os quais no so avaliados pelo analista, mas sim tm
arbitrados os valores atravs dos quais poderiam ser transacionados, admitidas como vlidas
determinadas premissas, que devem ser fundamentadas no reconhecimento das atitudes dos
potenciais compradores e vendedores perante o negcio. Deste modo, no possvel
determinar o valor do empreendimento.
Este conceito introduz um inevitvel grau de subjetividade na anlise, comprovado, por
exemplo, na prpria mudana instantnea de arbitragem de valor para os que transacionam
um bem, pois dificilmente algum venderia um produto pelo mesmo valor que comprou.

53
Nesse ponto, vale destacar que quando um profissional realiza um estudo de anlise de valor, este deve
estar numa posio neutra em relao propriedade, no devendo existir qualquer forma de subordinao
dos seus honorrios s concluses do estudo.
No caso da anlise de valor para um investidor especfico, haver sempre a necessidade de arbitragem da
taxa de atratividade de um potencial investidor que possa representar a postura do mercado frente ao
negcio.
83
5.3 Tcnicas Disponveis para Anlise
Conforme discutido anteriormente, existem diversas tcnicas passveis de serem aplicadas em
anlises de valor de empreendimentos da Construo Civil. No obstante, o emprego destas
na tipologia de empreendimentos de base imobiliria, alvo da discusso seguinte, deve ser
realizado de modo fundamentado com critrios que levem em considerao as
particularidades intrnsecas a estas propriedades.
O mtodo comparativo de dados de mercado est baseado na identificao das
caractersticas das transaes de produtos semelhantes ao em anlise. BRUEGGEMAN;
FISHER [1997] afirmam que o mtodo est baseado nas informaes de vendas recentes de
empreendimento altamente comparveis em relao quele em anlise.
Todavia, o estado de transaes envolvendo empreendimentos de base imobiliria s poderia
ser aceito caso fosse identificada uma amostra representativa de trocas de imveis
semelhantes com um certo grau de confiabilidade, o que caracteriza uma situao particular. A
ABNT [1989] complementa que condio fundamental para aplicao deste mtodo a
existncia de um conjunto de dados que possa ser tomado, estatisticamente, como amostra
do mercado imobilirio.
Neste ponto, DAMODARAN [1996] reconhece a prpria ausncia de transaes freqentes
de participao at mesmo em mercados mais desenvolvidos, como por exemplo, os Estados
Unidos (EUA).
No Brasil, alm da falta de transaes abrangendo tais empreendimentos, quando estas
ocorrem, o acesso informao nem sempre fcil e o conjunto de fatores que levaram a
84
negociao a um certo patamar de valor dificilmente est claro, o que pode conduzir
subjetividade do processo de avaliao baseado no mtodo comparativo. ROCHA LIMA
JUNIOR [1994a] explica que, alm da dificuldade de encontrar a amostra em funo da
complexidade de homogeneizar o espectro das ofertas, estas no so divulgadas com
transparncia suficiente e, ao final, o verdadeiro valor das transaes fica restrito ao
conhecimento das partes envolvidas em cada caso.
Na identificao de empreendimentos semelhantes reside outro obstculo na aplicao do
mtodo. Segundo BRUEGGEMAN; FISHER [1997], quanto maiores as diferenas e menor
a similaridade entre os empreendimentos que esto sendo comparados, menor a
confiabilidade do mtodo. JAFFE; SIRMANS [1995] destacam que as principais diferenas
existentes nos dados eventualmente disponvel, as quais esto descritas no quadro a seguir.
Quadro 3 Eventuais Diferenas entre Dados de Transaes no Mercado
(1)
DATA DA TRANSAO: surgimento de novos empreendimentos,
mudanas na demanda, ndices de inflao no perodo, entre outros
influenciam o valor da propriedade.
(2)
LOCALIZAO DA PROPRIEDADE: mercado onde se localiza o
empreendimento pode ser diferente, implicando em vantagens e
desvantagens em relao a outros empreendimentos.
(3)
ESTRUTURA FINANCEIRA: as condies financeiras influenciam
fortemente o comportamento do investidor perante as oportunidades
disponveis no mercado.
(4)
CONDIES DE VENDA: incluso de outros bens na transao, foras de
barganha incomuns, presses inusuais, comprador e/ou vendedor pouco
informado(s) podem tornam a transao de difcil comparao.
(5)
CARACTERSTICAS FSICAS: tamanho do terreno e da edificao, nmero
de acomodaes ou lojas, tempo de construo, entre outros aspectos
afetam sua comparabilidade.
Fonte: JAFFE; SIRMANS [1995]
85
86
Nesta linha, ressalta-se a existncia de imveis mpares, cujas caractersticas fsicas ou de
desempenho das atividades neles desenvolvidas, dificilmente permitiriam identificar uma
amostragem eficiente do ponto de vista do avaliador. Para exemplificar, a construo de uma
amostra competente que fundamentaria a anlise de valor de um parque temtico (uma arena
ou qualquer outro empreendimento de base imobiliria), pelo mtodo da comparao deveria
contemplar as informaes de outras transaes recentes desta tipologia de empreendimento,
o que imediatamente conduz ao questionamento do nmero destas nos ltimos anos.
As condies do mercado variam ao longo do tempo em funo das prprias condies de
demanda e oferta para uma determinada tipologia de empreendimento. JAFFE; SIRMANS
[1995] argumentam que outro problema neste mtodo que este est baseado em tendncias
e valores passados e ajustes destes para refletir as condies de mercado vigentes so
difceis.
Deve ser ressaltada a falta de profissionalismo e fundamento tcnico nas tentativas de
obteno de parmetros que possam permitir a comparao de empreendimentos distintos,
porm de igual tipologia. Inmeros so os exemplos de comparao entre shopping centers
atravs de valor por rea bruta locvel (ABL) ou entre hotis atravs de valor por unidade
hoteleira.
ROCHA LIMA JUNIOR [2000] exemplifica que tradicional no mercado de
empreendimentos hoteleiros o clculo de [valor de transao por unidade hoteleira], ou
[preo por apartamento], considerando-se as diferentes transaes das quais se pode ter
notcia num determinado ncleo de mercado; isso no significa que este indicador pode servir
87
como parmetro de avaliao de um hotel, mesmo que com caractersticas fsicas equivalentes
ao que determinou o clculo deste indicador.
54
Tal procedimento simplista no deve ser
empregado, mesmo que como referncias secundrias, pois pode dar uma falsa imagem de
qualidade (boa ou ruim) em relao a uma outra oportunidade de investimento num
empreendimento que envolve outros patamares de riscos em funo da sua insero de
mercado, localizao, competio instalada, conjuntura econmica local, etc.
Neste sentido, utilizar o mtodo de comparao para analisar valores de empreendimentos de
base imobiliria valer-se de amostras pobres como referncia de mercado, tanto do ponto
de vista do volume de transaes, quanto da qualidade da informao coletada.
Devem ser destacados que alguns autores ainda preconizam a utilizao do mtodo de
comparao em virtude da sua disponibilidade de base de dados significativa para construir
cenrios competentes, porm de carter regional. Contudo, doutrinas e tcnicas de anlise de
valor so questes universais que transcendem a realidade momentnea e especfica de
determinados setores ou agentes do mercado.

54
ROCHA LIMA JUNIOR [1998a] coloca, ainda, que usar referncias, como valor por m de ABR para
shopping centers ou valor por unidade de hospedagem para hotis, para arbitrar valor seria o mesmo que
dizer que: [i] um shopping center, com uma insero de mercado nica e sem disputa, vale como
investimento, para cada m de rea de venda, tanto quanto outro, superdimensionado, e numa insero de
mercado em que h confronto com outro empreendimento, na mesma rea de influncia; ou [ii] um hotel de
lazer de uma certa categoria, vale como empreendimento na mesma medida, seja ele implantado numa
regio destino de turismo e de oferta equilibrada de meios de hospedagem, ou numa outra sem atraes
para ser destino turstico.
88
J no mtodo comparativo do custo de reproduo so estimados
55
, para que seja
arbitrado o valor do empreendimento, todos os itens necessrios reproduo da
implantao do empreendimento (projetos, materiais, mo-de-obra, despesas de propaganda
e de comercializao, impostos, lucro do empreendedor, etc.), os quais sero influenciados
por ndices da perda de valor, conforme comentado no captulo sobre mtodos de anlise.
Tal perda de valor, no caso de empreendimentos de base imobiliria, causada, segundo
BRUEGGEMAN; FISHER [1997], pela depreciao fsica do imvel, pela obsolescncia
estrutural e funcional, devida disponibilidade de projetos de lay-out mais eficientes e de
mudanas tecnolgicas que reduzem despesas operacionais, e, ainda, pela obsolescncia
externa que pode resultar de alteraes externas propriedade como excesso de trfego,
rudo ou poluio.
FICEK et al. [1994] colocam que existem trs tipos distintos de perda de valor: [i]
deteriorao fsica, causada pela exposio chuva, vento e outras intempries, combinada
com uma manuteno insatisfatria; [ii] obsolescncia funcional, causada pela perda de
utilidade dentro da estrutura do empreendimento; e [iii] obsolescncia econmica, causada
por condies ambientais adversas, externas ao empreendimento.
Todos estes fatores devem ser considerados quando da anlise de valor, apesar da
dificuldade de reconhecimento das suas dimenses e conseqente impacto no valor da
propriedade.

55
Estima-se pois o vendedor no est aparente e, portanto, sua postura dever ser arbitrada.
89
Outro aspecto crucial no emprego deste mtodo refere-se estimativa do montante de
recursos solicitado para a reproduo do bem. Nem todos os custos de implantao agregam
obrigatoriamente valor na mesma proporo ao empreendimento. A EPUSP RT N 40.001
[1995] afirma que o fato de se associar um valor ao edifcio a partir da composio de
custos relativos aos seus insumos, no necessariamente aproxima esse valor daquele que seria
obtido numa transao junto ao mercado. Para exemplificar, no caso de empreendimentos
hoteleiros, qual seria o valor agregado ao imvel caso fossem gastos volumes maiores de
recursos com publicidade e propaganda de um determinado hotel?
ROCHA LIMA JUNIOR [1995] argumenta que o desempenho da atividade que se
desenvolve com base no imvel quem d sustentao aos investimentos, de forma que se
poderia chamar de mal investidos os recursos que, ainda que estejam claramente ativados,
no tem lastro, pois no incrementam a capacidade da atividade fim gerar receita.
Portanto, ao empregar o mtodo do custo de reproduo no se deve utilizar custos de
qualquer natureza para se arbitrar valor, pois nem todos so capazes de agregar valor
potencial ao bem.
O procedimento de aceitao de custos de qualquer ordem para agregar valor pode distorcer
completamente o entendimento de valor para um potencial investidor. Ao mobilizar recursos
no ambiente de um empreendimento de base imobiliria, o investidor estabelece um juzo de
valor sobre a posio perante o negcio, o qual no est fundamentado no volume de
90
recursos que foram despendidos para produo do bem.
56
Obviamente, caso este volume
seja superior ao mximo que um investidor aceitaria pagar pelo bem, o empreendedor estar
diante de uma situao em que dever ter que rever os custos envolvidos, incluindo sua
remunerao, para que o empreendimento produzido tenha possibilidade de ser
comercializado no mercado, ou seja, haja liquidez para este naquele instante para determinado
patamar de preo. ROCHA LIMA JUNIOR [1994a] afirma que o conceito de reproduo
servir se o valor medido, transferido para o conceito de investimento, viabilizar uma renda
compatvel com a aplicao da massa de recursos necessria para produzir.
Outro ponto a destacar a questo da perda de valor ao longo do tempo, fruto da prpria
perda da capacidade de manuteno dos padres estabelecidos quando do projeto da
edificao. BRUEGGEMAN; FISHER [1997] ressaltam que os ajustes necessrios para
estimar esta perda so especialmente difceis para propriedades industriais, empreendimentos
de uso especial como edifcios pblicos, e propriedades que so raramente transacionadas,
caso especfico dos empreendimentos de base imobiliria.
A obsolescncia do empreendimento dificulta a aplicabilidade deste mtodo, pois torna ainda
mais complicada a arbitragem do valor face sua situao fsica e funcional no momento da
anlise. H inmeros casos que, decorrido um tempo relativamente longo da implantao do
empreendimento, seu valor provavelmente maior daquele pelo qual foi transacionado

56
ROCHA LIMA JUNIOR [1994a] exemplifica que um shopping de sucesso valer exclusivamente pela sua
histria de aluguis gerados para o investidor que dever se situar bastante acima do custo de reproduo
do mesmo imvel. Caso fracassado, o shopping poder ter valor hipottico para ser reciclado, para um
determinado investidor que encontre um uso alternativo que ser o vetor de balizamento do juzo de valor
do investidor, nunca o seu custo de implantao.
91
quando da inaugurao, em funo de diversos aspectos como condicionantes conjunturais,
insero de mercado e novo equilbrio entre oferta e demanda por bens.
Ao elaborar uma anlise de valor, o especialista em valorao deve compreender que est
tentando resolver um problema econmico e no de engenharia. WEIMER [1960] coloca que
este deve freqentemente perguntar a si mesmo quanto poderia valer o Empire State
Building
57
se este estivesse localizado no meio do deserto do Saara. Por sua vez, ROCHA
LIMA JUNIOR [1998a] afirma que pela natural deformao do engenheiro civil
58
, que o faz
divisar o empreendimento pela conformao de sua base fsica o edifcio v-se praticar
anlise de valor com inusitada freqncia, usando como referncia oramentos para
reproduo.
JAFFE; SIRMANS [1995] consideram que investidores que tenham experincia em
desenvolvimento de empreendimentos semelhantes podem at utilizar este mtodo para obter
informaes teis sobre uma alternativa disponvel no mercado. Todavia, o mtodo do custo
de reproduo poderia servir apenas como referncia secundria para empreendimentos de
base imobiliria, no que se refere a transaes sobre os direitos de propriedade ou
equivalentes. Ressalta-se a utilidade do mtodo para definio dos valores para companhias
de seguro, cuja principal preocupao a recomposio do equipamento urbano nas mesmas
condies em que se encontrava quando da ocorrncia do sinistro.

57
Edifcio comercial localizado em Manhanttan, Nova Iorque (Estados Unidos da Amrica), concludo em
fevereiro de 1931. Possui um total de 102 andares, 73 elevadores e 443,2 metros de altura e durante muitos
anos foi considerado a estrutura mais alta erigida pela humanidade ESBNYC [2001].
58
Profissional responsvel por avaliaes de imveis no Brasil.
92
Em sntese, a utilizao do mtodo de reproduo para arbitragem de valor de
empreendimentos de base imobiliria no considerada satisfatria, na medida em que os
parmetros empregados para obteno do valor no necessariamente esto associados com o
padro de rentabilidade almejado por investidores, admitido como aceito o nvel de riscos
compreendidos neste negcio.
O mtodo da renda baseia-se na seguinte premissa: se um empreendimento capaz de gerar
um fluxo de renda, um investidor aceitar pagar um preo que possa refletir este potencial de
receita e, portanto, h uma relao entre o valor arbitrado e a receita potencial. Existem
diversas tcnicas disponveis para anlise de valor atravs do mtodo da renda, as quais
foram discutidas sucintamente no Captulo 4.
Neste momento, admite-se que o mtodo de renda, adequado para proceder uma arbitragem
de valor, pressupe a elaborao de fluxos de caixa, que so descontados no intuito de
estimar um valor presente para os benefcios futuros, estes fruto do que poder ser alcanado
na operao do empreendimento mediante determinadas condies.
Ao desenvolver um empreendimento que seja capaz de produzir renda, as condies
conjunturais nas quais o imvel est inserido so fundamentais para possibilitar um
desempenho operacional compatvel com a renda esperada quando do planejamento do
produto. Informaes econmicas sobre oferta e demanda, anlises sobre o mercado local e
pesquisas em empreendimentos competidores so utilizadas para estabelecer nveis de
aluguis e receitas esperadas. Outras estimativas como taxas de ocupao e perdas por
93
inadimplncias baseadas em condies econmicas so importantes para construo do
cenrio esperado.
Especificamente no caso de empreendimentos de base imobiliria, o mtodo da renda se
mostra mais adequado na medida em que se apia no referencial do comprador que busca
alcanar um nvel de remunerao que seja atrativo na sua opinio. Nesse sentido, o mtodo
da renda capaz de estimar os retornos que podem ser extrados mediante a operao do
empreendimento, considerado o ciclo onde capaz de gerar receita. ROCHA LIMA
JUNIOR [1998a] argumenta que os empreendimentos de base imobiliria so os que exigem
tcnicas mais complexas para anlise de valor, pois, neste
campo, mtodos diretos, como os de comparao e de reproduo no so, de nenhuma
forma, aplicveis.
O APPRAISAL INSTITUTE [1996] afirma que, para hotis, motis, restaurantes, empresas
industriais, lojas comerciais de varejo, shopping centers e propriedades similares
59
, as anlises
de valor devem considerar a mais-valia associada com a responsabilidade do negcio
conduzido no imvel, representado pelo ganho intangvel de valor pela operao do negcio.
Neste caso, argumenta o APPRAISAL INSTITUTE [1996], o patrimnio fsico imobilirio
apenas uma parte integrante do negcio em marcha.
MONETTI [1998] afirma que esse enfoque traduzido pelo VALOR DA OPORTUNIDADE DE
INVESTIMENTO, ao qual se ajustar a remunerao conforme o padro de risco aceito pelo
94
empreendedor ou investidor, que no est aparente, logo, sua postura dever ser arbitrada.
Este conceito ser o juzo de valor estabelecido atravs de um mecanismo de valorao.
A seguir, ser ilustrada uma rotina de anlise para arbitragem de valor no caso de
empreendimentos de base imobiliria que j esto em operao. Quando da apresentao
dessa rotina, sero feitas algumas consideraes sobre os conceitos envolvidos e as
conseqncias de seu emprego. Alm disso, a aplicao da metodologia a um caso para enc
ontrar uma faixa de valor permitir sua compreenso de modo mais fcil.

59
Propriedades que podem ser consideradas empreendimentos de base imobiliria.
95
6. ROTINA PARA ARBITRAGEM DE VALOR
A rotina de anlise para arbitragem de valor a seguir apresentada, pretende permitir que o
analista conduza uma arbitragem de valor de empreendimentos de base imobiliria de maneira
mais adequada e tecnicamente mais sustentada. Esta rotina considera os ciclos caractersticos
dos empreendimentos e cuja associao anlise de grande importncia, inclusive face
influncia do momento da elaborao do estudo na arbitragem do valor.
Muitos autores consideram a arbitragem do valor em funo, exclusivamente, das
caractersticas do investidor em relao ao empreendimento. Entretanto, observa-se que, a
qualidade do investimento no empreendimento e, portanto, o valor pelo qual o mercado
aceitaria transacionar uma participao neste, depende da fase em que se situa o
empreendimento.
Neste texto, aborda-se a questo do momento da anlise de valor de modo sistmico, em
virtude da prpria volatilidade das relaes entre o mercado e o empreendimento. O
procedimento sugerido para a anlise de valor est apresentado na figura 1, sendo os
principais passos a seguir resumidos.
1. Identificao do objeto a ser analisado;
2. Construo do cenrio referencial;
a. Anlise da conjuntura econmica regional e local;
b. Identificao da insero no segmento de mercado;
c. Exame do desempenho histrico do empreendimento, caso esteja em operao;
3. Manipulao do modelo de anlise;
4. Arbitragem de valor; e
5. Anlise de cenrios desviados e eventuais ajustes no valor arbitrado.
96
97
Figura 2 Procedimento para anlise de valor.
ANLISE DA
CONJUNTURA
ECONMICA
ANLISE DO
DESEMPENHO
HISTRICO DO
EMPREENDIMENTO
IDENTIFICAO
DA
INSERO
DE
MERCADO
- Regional
- Local
CENRIO
REFERENCIAL
MANIPULAO
DO MODELO
ARBITRAGEM
DE
VALOR
CENRIOS
DESVIADOS
IDENTIFICAO DO EMPREENDIMENTO E DO
OBJETO DA VALORAO
Aspectos de Localizao, Aspectos Legais e Polticos,
e Aspectos Fsicos
IDENTIFICAO DE
PADRES DE
RENTABILIDADE E
RISCOS PARA
ARBITRAGEM DE
TAXA DE
ATRATIVIDADE
Vale ressaltar que determinados conceitos e tcnicas, aqui apresentados, foram baseados em
textos produzidos no ambiente da Escola Politcnica da USP, os quais constam da lista de
referncias bibliogrficas no ltimo captulo.
98
6.1 Identificao do Objeto da Anlise de Valor
Um dos primeiros passos de uma anlise de valor a definio do escopo de trabalho. No
decorrer do desenvolvimento das economias e com o advento da globalizao, cada vez mais
surgem novas estruturas jurdicas e comerciais, de maior complexidade, para aquisio de
parcelas de imveis, ou obteno de direitos sobre estes, os quais no necessariamente esto
associados com a sua posse e propriedade. Entre os exemplos que podem ser citados,
destacam-se: alienao fiduciria em garantia, enfiteuse, usufruto, hipoteca, cauo e penhor.
Alm disso, mecanismos de securitizao, j bastante evoludos nas economias dos Estados
Unidos e da Europa, introduzem novos aspectos no que se refere formatao da
participao dos agentes do mercado nos empreendimentos.
Fundos de investimento imobilirio (FII), ttulos de investimento com lastro em ativos (TILA)
e certificados de recebveis imobilirios (CRI) so alguns dos instrumentos disponveis,
atualmente, para eventuais interessados em ingressar no mercado imobilirio, sem
necessariamente adquirir a propriedade do imvel atravs da transcrio do ttulo de
transferncia no registro de imveis.
No mbito dos aspectos comerciais, os contratos tm sido constantemente incrementados
com clusulas que salvaguardam condies negociais e que, eventualmente, fornecem
garantias adicionais ao comprador e/ou ao vendedor, no que tange ao objeto da transao.
99
Observa-se com relativa freqncia a garantia de rentabilidade mnima a investidores
interessados em adquirir produtos imobilirios com o objetivo de auferir renda segura.
60
Alm disso, contratos de locao de imveis de prazos mais longos com clusulas rescisrias
mais rigorosas, atrelados a um seguro de fiana locatcia, possibilitam ao comprador maior
segurana na renda a ser proporcionada.
possvel tambm a insero, dentro do contrato de compra e venda de imvel, de uma
clusula resolutiva, denominada de pacto de melhor comprador, por intermdio da qual
acordam as partes desfazer este instrumento jurdico, se, dentro de um prazo at um ano,
aparecer quem oferea maior vantagem. Se o vendedor no aceitar proposta maior dentro do
prazo fixado, a transao se reputar definitiva.
Ademais, alguns direitos que devem ser objeto de anlise de valor no necessariamente esto
relacionados com os resultados obtidos da propriedade do imvel, seja esta direta ou indireta.
Para exemplificar, quando da contratao de aplices de seguro, preciso estabelecer o valor
segurado para fins de cobrir eventuais sinistros na edificao e nas suas benfeitorias. Este
montante definido em funo do volume mximo de recursos financeiros a ser solicitado
para recolocar o imvel em condies anlogas quelas verificadas no instante de ocorrncia

60
Este procedimento teve como um dos seus incentivadores, fundos de penso que investiam em imveis
durante a fase de implantao. Devido prpria fragilidade dos estudos de anlise de investimento e de
insero de mercado, os analistas destas entidades buscavam mecanismos outros que pudessem, de certa
forma, proteger os recursos investidos (representados pelo preo pago na aquisio) contra os desvios
que poderiam ocorrer entre o momento da compra do ativo e o do recebimento da renda, fruto da operao
do empreendimento.
100
do sinistro. Tal montante no est condicionado ao valor pelo qual a propriedade tende a ser
comercializada, mas pela demanda de recursos na reconstruo.
101
A anlise de valor ser realizada por meio de uma raiz de valorao condizente com seu
objetivo, que deve ser claramente reconhecido ao se definir o escopo do trabalho. O objeto
de valorao pode ou no englobar eventuais direitos exclusivos obtidos por um comprador
quando da aquisio da participao do empreendimento. Neste texto no sero
incorporadas essas condies especiais, em funo da suas particularidades, mas vlido
conhecer sua importncia na arbitragem do valor.
Vale ressaltar, ainda, que o relatrio deve descrever detalhadamente as caractersticas do
objeto alvo da anlise de valor, inclusive no que se refere aos aspectos jurdicos, legais e
fsicos.
Uso e Destinao do Imvel
Outro aspecto importante da anlise a situao do empreendimento perante a legislao
vigente. Aspectos como restries do zoneamento local, processos de desapropriaes, leis
de proteo ambiental, novas diretrizes de planejamento urbano, entre outros, podem
influenciar na arbitragem de valor. A utilizao parcial do potencial disponvel para
determinados imveis, ou mesmo a utilizao para finalidades que no so as mais nobres ou
apropriadas aos imveis, pode eventualmente repercutir em valor potencial para o
empreendimento, o qual somente ser agregado se houver mecanismos e recursos para faz-
lo. O procedimento aqui apresentado, no abrange tais hipteses (uso alternativo e/ou uso
potencial), as quais apenas alterariam a forma de abordagem.
Condies Fsicas e Funcionais do Empreendimento
102
Em sendo bem identificado o objeto em anlise, deve-se reconhecer o empreendimento
quanto ao padro de modernidade e adequao que este proporciona aos seus usurios,
ocupantes, consumidores, proprietrios, hspedes ou outros indivduos que dele usufruem. Tal
padro deve ser confrontado com outros empreendimentos, inclusive com aqueles em fase de
formatao ou implantao. Esta a maneira mais adequada de tomar conhecimento de
eventuais desajustes no empreendimento relativos expectativa de seu pblico-alvo.
Constituem exemplos de perda de adequao funcional a introduo de novas tecnologias nas
dependncias de hotis at mesmo naqueles recentemente implantados ou a introduo do
conceito de praa do mercado atualmente valorizado pelos usurios de shopping centers.
No primeiro caso, os hotis edificados em tempos mais remotos, voltados para atender ao
segmento de turismo de negcios
61
, tiveram que investir pesadamente em business
centers
62
, instalao de cabos pticos para fornecer pontos de conexo rede internacional
de computadores (Internet) nas dependncias internas dos quartos, notebooks disponveis
para locao, novas centrais telefnicas com linhas digitais, sistemas de chaves que
possibilitam o desligamento das luzes dos quartos na ausncia de pessoas, sistemas de ar
condicionamento que regulam a temperatura dos ambiente conforme sua ocupao e diversos
outros itens. Investir em tecnologia foi o modo encontrado para atender aos anseios e

61
Para hotis direcionados a outros segmentos, est afirmao no necessariamente vlida, devendo ser
revista a adequao apropriada em funo do prprio pblico-alvo do hotel.
62
Salas estrategicamente situadas nos empreendimentos, usualmente prximas aos lobbies de entrada, nas
quais o hspede tem ao seu dispor computadores, impressoras, acesso Internet, fax, telefone,
copiadoras, etc., como se estivesse no escritrio de sua empresa, pagando apenas pelo seu uso.
103
necessidades dos hspedes e, ao mesmo tempo, sustentar um padro de modernidade
comparvel ao dos empreendimentos concorrentes.
J no segundo exemplo, a introduo de lojas especializadas na comercializao de artigos de
alimentao, em especial, hortifrutigranjeiros, concentradas numa localidade, proporcionou um
novo conceito de servio dentro dos shopping centers. Atualmente, ao reconhecer uma
demanda por esta nova opo por parte de seus clientes, vrios shoppings incorporam tais
facilidades, levando alguns empreendimentos a rever a composio das atividades das lojas e
investir em adaptaes de reas antigas, expanses para novas reas, reestruturaes
operacionais e novas instalaes, no intuito de, tambm, oferecer ao pblico do
empreendimento mais opo de compras no shopping.
Enganam-se aqueles avaliadores que consideram o valor de um empreendimento de base
imobiliria em funo exclusivamente de condies fsicas e de seus equipamentos. A idade de
um equipamento de ar condicionado no relevante, mas sim a sua capacidade de fornecer
aos ambientes um produto nas condies que atendam as necessidades dos indivduos que
estejam neles, no caso, ar limpo, sem movimentaes excessivas (vento), com gradiente de
temperatura o mais uniforme possvel e prximo da ideal para as atividades propostas no
ambiente, renovado (nveis satisfatrios de oxigenao), etc.
Sendo assim, o analista deve averiguar a capacidade do empreendimento de atender s
necessidades (utilidade) e anseios (desejo) dos indivduos, a qual se deriva para a receita e
que, por sua vez, deriva para o valor do bem.
104
6.2 Construo do Cenrio Referencial
Naturalmente, o valor do empreendimento depende diretamente da sua capacidade de
gerao de resultados que so destinados aos investidores como forma de remunerao dos
recursos empregados na aquisio de sua participao no negcio. A anlise de como flutuam
os nveis de resultados disponveis de empreendimentos de base imobiliria de extrema
importncia para a arbitragem de valor adequada tipologia.
Os agentes do mercado observam a capacidade que o empreendimento tem de lhe gerar
renda futura, que refletida no valor pelo qual o empreendimento tende a ser transacionado,
se ofertado ao mercado. Logo, h necessidade de se construir um cenrio referencial
competente, que inclua as expectativas futuras para as variveis (conjunturais ou intrnsecas
gesto do empreendimento) possveis de intervir na arbitragem do valor.
importante destacar que a construo de cenrios realizada de modo extremamente
pessoal, tendo como subsdios uma anlise da histria da economia, do mercado e do
empreendimento, a qual acaba por orientar crenas no comportamento futuro. Descreve-se a
seguir os pontos a serem contemplados na formao deste cenrio.
6.2.1 Anlise da conjuntura econmica regional e local
A construo do cenrio referencial deve ser feita a partir da averiguao da capacidade de
sustentao do padro de insero de mercado pretendida para o empreendimento, ou que
este vem alcanando. Dessa maneira, deve-se apurar criteriosamente uma base de
informaes relevantes que seja capaz de, na medida do possvel, refletir as relaes entre
fatos passados e expectativas futuras.
105
Algumas condies conjunturais da economia causam um impacto no desempenho do
empreendimento (por conseguinte, no seu valor) e, portanto, devem compor a configurao
do cenrio referencial. Taxa de atratividade setorial, projeo da evoluo das receitas como:
nvel de aluguis (escritrios, shoppings, etc.), tarifas (centros de convenes, restaurantes,
estacionamentos, etc.) e dirias (hotis, resorts, etc.) so exemplos de variveis do cenrio
referencial construdas a partir da anlise da conjuntura econmica regional e local.
Do ponto de vista de influncia no valor, ressalta-se a importncia da poltica econmica
governamental (taxas de juros, poltica cambial, investimentos pblicos, etc.) na constituio
do juzo de valor para o empreendimento pelos agentes do mercado. Isto tem influncia na
definio da taxa de atratividade almejada por investidores para esta tipologia de
empreendimento. Exemplificando, a elevao dos juros praticados no mercado financeiro
63
interfere no apetite dos investidores por produtos imobilirios, tendendo a reduzir o seu
interesse em novas aquisies. Para compensar esta tendncia, oferta-se produtos por preos
mais baixos (desvalorizao do imvel), no intuito de aumentar a rentabilidade potencial e
atrair novamente potenciais compradores de imveis.
fundamental na constituio do cenrio referencial a definio da taxa de atratividade
desejada por investidores para empreendimentos de base imobiliria. Ao dispor de outras
alternativas de investimento, um investidor sempre examina a conjuntura macroeconmica no
sentido de estipular qual a taxa de atratividade para este negcio, avaliados os seus
respectivos riscos.
106
Para ilustrar mais um exemplo, pode-se descrever a interferncia do poder pblico na malha
viria urbana, modificando os meios de acesso, a facilidade de deslocamento e o percurso
utilizado pelo pblico-alvo para chegar a um determinado empreendimento.
64
Tal aspecto
interfere na definio da demanda por produtos e servios disponveis no empreendimento,
sendo, portanto, incorporada ao cenrio.
Em sntese, o analista deve ter conhecimento suficiente para construir o cenrio referencial
compatvel com a situao da economia em todos os mbitos relacionados com o
empreendimento
65
.
6.2.2 Identificao da Insero de Mercado
A definio do segmento de mercado de um empreendimento e, por conseguinte, seu grau de
insero nesse segmento, est intimamente ligada regio do mercado particular em que se
encontra. Esta estratificao de cada tipologia de empreendimento em grupos
66
feita por
ambiente, no sendo de carter universal. Para definir os principais parmetros da projeo

63
De alguma forma, condicionados queles pagos por ttulos pblicos de renda fixa.
64
Como exemplo, pode-se citar o caso do SHOPPING WEST PLAZA, na regio oeste paulistana, quando da
concluso da ponte Julio Mesquita, melhorando o acesso de moradores da regio noroeste de So Paulo e,
por conseguinte, trazendo mais consumidores ao empreendimento. Outro exemplo na capital paulistana, foi
o prolongamento da avenida Faria Lima, alterando a conjuntura local.
65
Neste momento, importante destacar a quantidade de estudos realizados sem o devido critrio no que
diz respeito sua contextualizao na economia nacional, regional e local. H casos onde simplesmente
feita uma anlise superficial da economia independente da situao (crise ou grande crescimento),
passando a atribuir expectativas de desempenho totalmente desligadas da realidade momentnea. Para
exemplificar, alguns estudos de shopping centers feitos no final de 1998 e incio de 1999 projetavam
crescimentos em vendas e aluguis mnimos de lojas acima dos praticados, pois estavam previstos em
contratos, simplesmente ignorando-se a situao retrada da economia brasileira e do prprio comrcio
varejista.
66
Segmentao de mercado.
107
de desempenho necessrio estabelecer algumas proposies, que no podem deixar de
considerar o segmento de mercado do empreendimento.
Uma insero de mercado mais aguda repercute em maior capacidade de gerar receita que
tende a refletir em disponibilizar mais resultados para os investidores, o que, por sua vez,
deriva para o valor do empreendimento. Portanto, um aumento na concorrncia em
determinado segmento de mercado tende a causar um impacto no patamar de receitas que um
empreendimento vem obtendo.
Durante a identificao da insero de mercado, o analista deve ser capaz de reconhecer
eventuais processos de transformao do segmento de mercado no qual o empreendimento
est inserido, procurando, inclusive, situaes anlogas ocorridas recentemente em outras
regies. Tais processos so capazes de afetar o valor do empreendimento, na medida em que
o desempenho da atividade, e tambm os prognsticos constantes do cenrio, refletirem
expectativas positivas ou negativas para o segmento.
Dentro do segmento de mercado alvo do empreendimento, os principais aspectos de
demanda esto associados capacidade de atender aos consumidores desse segmento, os
quais tm determinados objetivos, anseios, expectativas e necessidades em relao aos
produtos e servios oferecidos, atravs da explorao da atividade no empreendimento ou do
prprio uso de suas instalaes e benfeitorias.
O pblico-alvo do empreendimento possui caractersticas prprias que devem ser analisadas
no que se refere aos aspectos sociais, financeiros, culturais, etc. Cabe ao analista ter
capacidade de identificar potenciais transformaes nos seus hbitos, como por exemplo,
108
migraes urbanas, tendncias de desenvolvimento locais, novos empregos, etc., que possam
alterar a capacidade de gerao de receita pelo empreendimento.
O surgimento da rede internacional de computadores (Internet), que revolucionou os
hbitos das pessoas, repercutiu em diversos setores da economia, como por exemplo, os
bancos. Atualmente, os clientes podem fazer a grande maioria das operaes bancrias, sem
precisar ir a uma agncia, que, por sua vez, se tornaram menores do que as de antigamente.
Este pblico-alvo diferente para cada tipologia de empreendimento. No caso de shopping
centers, so os consumidores; no caso de hotis, os hspedes; no caso de parques temticos,
turistas de lazer; e assim por diante. Estes indivduos so os principais responsveis pela
gerao de receitas nos empreendimentos de base imobiliria e, por conseguinte, no seu valor.
No caso de edifcios de escritrios, os seus ocupantes buscam maior flexibilidade na utilizao
de seus espaos, pois estes devem ser capazes de atender evoluo das empresas ao longo
do tempo. Por outro lado flexibilidade de espaos significa poder ampliar o pblico de
potenciais ocupantes, repercutindo em maior capacidade de insero de mercado, maior
demanda pelo produto e, portanto, mais-valia. Neste sentido, os novos empreendimentos tm
incorporado nos projetos, peculiaridades como ausncia de elementos estruturais e de
vedao vertical nas reas teis de trabalho, espaos amplos, lajes com rebaixo para
instalao de piso elevado sob o qual passam as instalaes e p-direito elevado (superior
2,80 metros).
Alguns servios disponveis em shopping centers, como agncias bancrias, chaveiros,
cabeleireiros, copiadoras e sapateiros, os quais originalmente nem constavam do mix de
109
atividades, podem aumentar a receita total, medida que atendem a um pblico que deseja
ter mais esta comodidade neste nico local.
Em resorts, o espectro de opes de lazer tem sido ampliado para melhor atender a demanda
dos turistas, que neles se hospedam, incorporando danceterias, bares, salas de jogos
eletrnicos, cassinos, piscinas diferenciadas, campos de golfe, quadras esportivas, entre
outros equipamentos. Estas facilidades tambm traduzem maior capacidade de gerao de
receitas para os investidores.
Nesse sentido, reconhecer estes anseios e necessidades e como esto ou no sendo
atendidos em termos de facilidades, produtos e servios disponveis, pelo empreendimento ou
por seus concorrentes
67
, fundamenta a qualidade da anlise e, por conseguinte, d maior
conforto arbitragem de valor.
Dentro da rea de influncia de um shopping center, o surgimento de novos empreendimentos
de igual tipologia afeta a relao entre a oferta disponvel de produtos e servios e a demanda
para este segmento naquela regio
68
. Isto pode ser causado por uma oferta de espaos no
compatvel com a demanda, o que permitiu a identificao de uma demanda no atendida
para a viabilidade de um novo empreendimento, ou, ainda, por um reconhecimento de perda
de modernidade do empreendimento existente face s necessidades e anseios da populao.

67
Entende-se por concorrentes todos aqueles empreendimentos que atuam no mesmo segmento de
mercado do objeto da valorao, no somente aqueles em operao, mas tambm aqueles em fase de
formatao ou implantao.
68
Este o caso do MORUMBISHOPPING, localizado na regio sul da cidade de So Paulo, quando da
inaugurao do MARKET PLACE SHOPPING CENTER em setembro de 1995, distante poucos metros do
primeiro.
110
No mercado de escritrios, comum a adequao de empreendimentos mais antigos, porm,
bem localizados, aos novos padres tecnolgicos e de projeto solicitados pelos potenciais
ocupantes. Freqente nas grandes metrpoles europias, este processo denominado de
retrofit, reposiciona tais imveis num novo segmento de mercado, no qual estes no tinham
qualquer nvel de competitividade.
Identificar a parcela da demanda atendida pelos diversos empreendimentos de um segmento
nem sempre fcil ou mesmo confivel, devendo ser verificada a qualidade das informaes
obtidas atravs de duas ou mais fontes. Neste caso, as informaes usualmente so
provenientes da prpria administrao do empreendimento e confrontadas com as de
consultorias especializadas e de institutos de pesquisa.
O reconhecimento da capacidade de sustentar um padro de desempenho uniforme
69
transcorre, inexoravelmente, da insero, atual e futura, deste empreendimento no seu
segmento de mercado, que, por sua vez, est sujeita a alteraes, ao longo do tempo,
causadas por inmeros fatores.
6.2.3 Exame do desempenho histrico do empreendimento
Quando a arbitragem de valor deve ser realizada para empreendimentos de base imobiliria
num momento qualquer durante a fase de operao, existem dados de desempenho histricos
que permitem formular o cenrio referencial de comportamento, por meio do vnculo de

69
Que ser traduzido no valor arbitrado para o empreendimento.
111
prognsticos numa realidade existente e admitindo-se que o mercado tende a se comportar
como recentemente.
Tal fato no confere qualquer qualidade adicional arbitragem do valor e ROCHA LIMA
JUNIOR [2000] ressalva que em qualquer hiptese, o planejador, ao arbitrar o cenrio,
constri uma imagem para o futuro, que no est fundamentada em nada a no ser em suas
crenas e expectativas, que se precisa aceitar para validar o cenrio e, por conseqncia, a
arbitragem.
BRUEGGEMAN; FISHER [1997] argumentam que nestes casos, dados histricos servem
apenas como ponto de partida para a projeo do desempenho operacional baseado nas
condies econmicas esperadas na economia local.
No caso destes empreendimentos, fundamental que seja feita uma anlise criteriosa do seu
desempenho, em termos operacionais, comerciais e financeiros.
Esta anlise visa identificar como a histria do empreendimento pode influenciar e at
mesmo interferir na sua capacidade de auferir benefcios futuros aos que nele investiram. Para
elucidar, num shopping center, estes benefcios podem ser traduzidos pelo resultado
operacional disponvel para os proprietrios do imvel.
6.2.4 Premissas Bsicas do Modelo
Perodo de Anlise
Um dos principais pontos a ser definido no cenrio para elaborao do fluxo de caixa do
empreendimento o perodo de anlise. Muitos avaliadores admitem que o perodo de anlise
112
compreende aquele no qual o investidor pretende manter imobilizado seus recursos no
ambiente do empreendimento.
BRUEGGEMAN; FISHER [1997] argumentam que avaliadores desejam estimar o valor de
uma propriedade a partir da construo de fluxos de caixa que seriam recebidos por um
investidor durante um perodo tpico no qual ele retm a propriedade. E, ainda,
complementam que podem ser utilizados perodos de anlise mais curtos, baseados na
premissa que o preo de venda capaz de refletir o valor da propriedade naquele momento
(da venda) at o final do ciclo operacional do empreendimento.
Entretanto, o perodo de anlise deve ser calibrado de acordo com o comportamento da
tipologia de empreendimento alvo da valorao. No caso de empreendimentos de base
imobiliria, recomenda-se que a anlise compreenda a extenso do ciclo operacional, prazo
este que o empreendimento tende a sustentar um padro de comportamento homogneo,
fruto da sua atualizao peridica.
ROCHA LIMA JUNIOR [2000] complementa que arbitra-se o horizonte do ciclo
operacional, como sendo aquele em que possvel manter um regime homogneo de
comportamento, sustentado por investimentos em adequao e atualizao funcionais da
edificao e dos equipamentos
70
, o que possvel atravs de observaes continuadas em
operaes equivalentes.

70
Alcanada atravs dos investimentos provenientes, por exemplo, do fundo de reposio de ativos.
113
Arbitra-se 20 anos para a extenso do ciclo operacional pela prpria observao dos
empreendimentos de base imobiliria, a qual indica prazos entre 18 e 22 anos. O momento no
qual o empreendimento solicitar a reciclagem, e poder flutuar em funo da qualidade da
sua gesto e da eventualidade do surgimento de novas tecnologias ou conceitos que possam
afetar a competitividade do produto ofertado ao mercado em relao aos demais
empreendimentos, face s necessidades e anseios do pblico alvo.
PARK [1997] cita que um shopping center est inserido num contexto de mercado, que
evolui no decorrer do tempo, o que pode ser visualizado pela diferena entre sua configurao
atual e a de 15 ou 20 anos atrs. Atualmente, um shopping center que no oferecer, alm de
lojas, outros atrativos aos consumidores, tais como espaos de alimentao, diverso,
servios ou espaos culturais, no ser competitivo diante de seus concorrentes. Isto introduz
a necessidade de reciclagem peridica destes empreendimentos para que estejam adequados
s novas exigncias do mercado e aptos a manter seus desempenhos histricos
71
.
PANORAMA SETORIAL [1999] coloca que, no caso dos hotis, os equipamentos e a
decorao de interiores costumam ser renovados de 03 a 07 anos em mdia e estima-se que

71
PARK [1997] exemplifica que na regio da Grande So Paulo, onde se concentra um grande nmero de
shopping centers, esse processo de adequao e atualizao funcional muito visvel. O SHOPPING
IGUATEMI passou por uma grande reciclagem no incio de 1990, na qual aumentou a capacidade de
estacionamento, renovou a fachada e a entrada principal, instalou a rea de alimentao e construiu 03
cinemas. O SHOPPING IBIRAPUERA tambm renovou a fachada e agregou a chamada rea de mercado,
fruto das novas exigncias do mercado. Quase todos os shoppings mais antigos dessa regio passaram ou
esto passando pelo processo de reciclagem, alm dos investimentos em atualizao funcional para tentar
sustentar seu padro de receitas auferidas, isto , para manter sedimentado os hbitos do seu pblico
junto ao empreendimento.
114
a cada 10 anos o empreendimento tenha de ser remodelado em 50%
72
para se reposicionar
no mercado.
73
Tratando, ainda, sobre hotis, RUSHMORE [1992] afirma que a extenso do ciclo de vida
74
do empreendimento depende do grau de manuteno e renovao peridica que o
proprietrio est disposto a fazer. Atualmente, tais investimentos podem ser atendidos
atravs da utilizao do fundo de reposio de ativos (FRA), freqente em contratos de
administrao hoteleira profissional.
PANORAMA SETORIAL [1999] afirma que os hotis precisam investir, com regularidade,
em modernizao de suas instalaes e na manuteno de sua infra-estrutura, como forma de
manter ou expandir a participao de mercado.
O importante enxergar que a desatualizao de um empreendimento pode ser averiguada na
medida em que as necessidades e anseios da demanda (pblico-alvo) se alterem, buscando
novos padres de qualidade no que se refere aos produtos e servios ofertados, ou por meio
da perda de modernidade deste empreendimento.
Sustentao do Padro de Comportamento

72
Apesar de no citado, acredita-se que sejam da rea total do empreendimento.
73
Este processo de reposicionamento e remodelao de hotis pode ainda ser visualizado no setor
hoteleiro paulistano, onde podem ser citados alguns exemplos, como o HOTEL FIRENZE, reinaugurado em
1999, aps uma reciclagem completa, com o nome de PERGAMON. Outro hotel que est sendo revitalizado
o HOTEL JARAGU, localizado no centro de So Paulo, que est com previso para reabertura em 2002.
Mais um exemplo a reforma do COPACABANA PALACE, no Rio de Janeiro, em 1997.
74
Conceitualmente, o emprego desta terminologia no a mais adequada, pois implica que o
empreendimento tem um prazo mximo de existncia. Talvez, o autor estivesse se referindo ao ciclo de vida
do investimento, que se admite ter um prazo de durao.
115
O mtodo discutido est fundamentado na capacidade de se fazer a adequao e a
atualizao funcionais do empreendimento durante toda a extenso do ciclo operacional, o
que pode ser sustentado pelo fundo de reposio de ativos.
Quando o imvel se aproxima do final do ciclo operacional, tende a perder a capacidade de
manter os mesmos padres de qualidade arbitrados quando do seu planejamento, momento
em que haver a necessidade de aportar recursos para sua reciclagem, pois o nvel de
adequao funcional e atualizao necessrio no pode ser mais sustentado pelo fundo de
reposio de ativos, pois, admite-se que, se exaure ao final do ciclo operacional. ROCHA
LIMA JUNIOR [1994b] admite outro conceito aqui para dar apoio anlise desse
investimento em reciclagem (I
R
) que estar associado a como medir a qualidade do
investimento em mais um ciclo, de mesmo horizonte que o operacional, balizado pelos
investimentos no incio deste novo ciclo, representados pelo valor do imvel agregado a I
R
.
Usualmente, empreendimentos de base imobiliria apresentam, exceto em casos de
conturbaes macroeconmicas agudas, um desempenho crescente no que se refere
insero de mercado. Isto se deve, principalmente, a dois fatores. Primeiramente, o
reconhecimento pelo seu pblico-alvo da existncia de produtos e servios dentro do
empreendimento que possam lhe atender de modo mais adequado, sejam aqueles associados
facilidade de acesso, ao conforto, segurana, comodidade, etc. Em segundo lugar, o
aumento da capacidade de satisfazer a demanda existente e potencial dos indivduos atravs
da melhoria contnua dos processos operacionais do empreendimento.
116
Na medida em que a manuteno da capacidade de gerar resultados no mesmo padro
verificado anteriormente depende de diversos fatores que s podero ser identificados e
mensurados quando do aporte em reciclagem, torna-se difcil arbitrar o montante de
investimento necessrio a esta reciclagem.
O estabelecimento de um novo ciclo tem carter exclusivamente tcnico, pois no h qualquer
fato relevante que caracterize o trmino do ciclo operacional. Logo no h, na grande maioria
dos casos, qualquer interferncia significativa na atividade operacional do empreendimento,
visto que, na maioria das oportunidades, a reciclagem pode ser feita em etapas, aproveitando
os horrios oportunos para o empreendimento
75
. Tais investimentos em reciclagem devero
ocorrer durante um perodo de tempo, em torno do final do ciclo operacional.
6.3 Modelo de Anlise
Os conceitos de valor aqui empregados esto fundamentados no emprego da termo VALOR
DA OPORTUNIDADE DE INVESTIMENTO, conforme discutido no captulo anterior. O mtodo
adequado para anlise de valor aquele, definido pela norma, como sendo o mtodo da
renda, com respectivas adaptaes e ajustes.

75
No caso de shopping centers, algumas reformas podem ser realizadas durante o perodo no qual as lojas
esto fechadas, como por exemplo a troca do forro no corredor de circulao do pblico. No caso de
hotis, como dificilmente estes apresentam taxas de ocupao prximas de 100% por perodos longos,
seleciona-se setores do empreendimento nos quais sero feitas as reformas em determinada poca.
Contudo, h casos em que hotis so completamente fechados para serem reciclados, talvez pelo fato da
entrada de um novo gerenciador ou pela ausncia de padro mnimo de atendimento a hspedes para os
quais o hotel se propunha.
117
Para ilustrar a rotina, apresenta-se paralelamente uma aplicao prtica de um
empreendimento de base imobiliria hipottica que auxiliar o entendimento dos
procedimentos adotados. Os elementos aqui apresentados podem ser admitidos como
factveis e reproduzem as relaes encontradas no respectivo segmento de mercado, porm
no foram extrados exclusivamente de um empreendimento real em operao.
Os grficos e quadros apresentam um grau de detalhamento menor do que aquele exigido, no
caso de um relatrio de anlise de valor, para mostrar a aplicao dos preceitos tcnicos
descritos anteriormente, principalmente quanto construo de cenrios e anlise de desvios.
Isto se deve ao fato de que o principal objetivo reside na modelagem de clculo e na
arbitragem do valor.
O empreendimento escolhido est em operao h cinco anos, inserido numa grande cidade
brasileira. O mercado local no apresentou recentemente qualquer movimento anormal no que
se refere s caractersticas da demanda e, portanto, no h quaisquer indcios de elementos
que possam influenciar de forma aguda a insero de mercado e/ou o desempenho do
empreendimento em estudo.
Na medida em que haja uma maior insero de mercado devido consolidao do
empreendimento junto ao seu pblico alvo, ocorre tambm um ganho de eficincia nos seus
sistemas gerenciais, fruto da operao diria. Logo, pressupe-se que o resultado operacional
disponvel do empreendimento tende a aumentar com o passar do tempo. Admite-se que este
empreendimento em operao apresentou os resultados constantes da figura 3 que foram
derivados para os investidores.
118
As informaes a serem coletadas sobre o desempenho histrico de um empreendimento so
obtidas atravs da anlise dos relatrios gerenciais e/ou dos registros contbeis da sua
administrao, os quais usualmente so fornecidos pelos operadores aos seus proprietrios,
quando estes ltimos no so os prprios administradores. Tal fato introduz um maior grau de
confiabilidade na anlise devido prpria origem destes dados.
Figura 3 Resultado Operacional Disponvel para os Investidores.
50
75
100
125
150
175
200
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
R
E
C
E
I
T
A

O
P
E
R
A
C
I
O
N
A
L

D
I
S
P
O
N

V
E
L

(
R
O
D
i
k
)
Para proceder arbitragem de valor, admite-se as seguintes notaes que sero empregadas
ao longo da apresentao da rotina de anlise.
Quadro 4 Notaes Bsicas utilizadas no Clculo dos Valores
VOI
0
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
incio do ciclo operacional
VOI
n
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
final do ciclo operacional
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
FINAL DO
CICLO
119
VOI
2n
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado para o empreendimento no
final do perodo de exausto
tai
Taxa de atratividade desejada pelo investidor que aceitaria imobilizar recursos
financeiros no ambiente do empreendimento dentro do ciclo operacional
tas
Taxa de atratividade desejada pelo investidor que leva em conta apenas os
riscos do setor, desconsiderando os riscos de distrbios nos sistemas do
empreendimento.
ROD
k
Resultado Operacional Disponvel para o investidor durante o ciclo
operacional e o perodo de exausto, da qual j foram deduzidos os recursos
para o fundo de reposio de ativos (FRA)
I
R
Investimento arbitrado como capaz de promover a reciclagem do imvel ao
final do ciclo operacional
Admite-se que a extenso do ciclo operacional ( c ) e do perodo de exausto ( e),
respectivamente em anos, equivalente a 20 anos, conforme anteriormente discutido, e ser
denominada como prazo n.
O valor da oportunidade de investimento arbitrado para VOI
0
, ou seja, no incio do ciclo
operacional, pode ser obtido atravs da seguinte frmula, que a base do mtodo da renda
conforme preconiza a ABNT.
( ) ( )

=
+
+
+
=
n
k
k
k
n
n
tai
ROD
tai
VOI
VOI
1
0
1 1
[1]
Admitindo-se que um outro investidor, que adquire o empreendimento nesse momento,
buscar, via resultados disponveis durante um novo ciclo (perodo de exausto), obter taxa
de retorno em patamares compatveis com o risco do negcio, o valor VOI
n
ao final do ciclo
operacional pode ser arbitrado, da seguinte maneira:
120
( ) ( )

+ =

+
+
+
= +
n
n k
n k
k
n
n
n R
tas
ROD
tas
VOI
VOI I
2
1
2
1 1
[2]
O investimento em reciclagem I
R
deve ter como parmetro de referncia o custo de
implantao do empreendimento no momento em que ser necessrio seu aporte. Este
parmetro deve considerar todos os custos pertinentes, com exceo daqueles necessrios
aquisio do terreno e despesas legais relacionadas com sua transferncia e registro de
propriedade.
Para arbitragem do valor do empreendimento ao final do perodo de exausto, admite-se que
a taxa de agregao de mais-valia ao negcio dentro deste ciclo ser proporcionalmente
idntica verificada no ciclo operacional, conforme pode ser visualizado na formula a seguir.
0
2
0
2
VOI
VOI
VOI
VOI
VOI VOI
n
c
e
n
n n
=

=
[3]
Em outros termos, o critrio utilizado pressupe que o valor do empreendimento tende a
crescer ao longo do tempo, em funo do prprio crescimento dos resultados obtidos, que
acabam por ser traduzidos no valor.
A arbitragem do valor a ser aportado na reciclagem do empreendimento ao final do ciclo
operacional deve ser segura. ROCHA LIMA JUNIOR [2000] coloca que na falta do valor
do investimento na implantao do empreendimento, arbitra-se I
R
baseado num valor VOI
0
preliminar. Utiliza-se a expresso seguinte com um fator de ajuste arbitrado para promover
um teste de consistncia ao final da anlise.
121
( )

+ =

+
=
n
n k
n k
k
n
tas
ROD
VOI
2
1
1
[4]
ROCHA LIMA JUNIOR [2000] afirma que o teste de consistncia dever ser utilizado
quando no for possvel promover uma arbitragem consistente de I
R
, o que acontece quando
no se tem os custos de implantao. A rotina a ser adotada segue os seguintes passos:
[i] Calcula-se VOI
n
a partir da expresso [4], tomando como ponto de partida o
valor de 75%, conforme recomendado por ROCHA LIMA JUNIOR [2000];
[ii] Aplica-se este primeiro valor na expresso [1] para se obter VOI
0
, retornando-
se s expresses [3] e [2] para I
R
;
[iii] Comparam-se os valores alcanados no item anterior no intuito de verificar se a
relao entre eles satisfatria para que I
R
seja aceitvel.
[iv] Caso no seja, altera-se I
R
, retornando-se expresso [4] para novamente
calcular VOI
n
e retornar ao passo [i].
Importante ressaltar que o preo de venda do empreendimento, ao final do ciclo de anlise,
deve ser aquele que seja capaz de proporcionar uma renda potencial para um prximo
investidor compatvel com os nveis de risco envolvidos neste negcio.
A definio da taxa de atratividade a ser empregada pelo analista deve ser capaz de
remunerar o investidor num patamar compatvel com os riscos que este reconhece como
associados ao negcio proposto para o empreendimento. Neste sentido, os riscos envolvidos
sero funo das caractersticas da finalidade a que se destina imvel, seja esta, por exemplo,
um shopping center, um hotel ou um edifcio de escritrios. Outros aspectos como eficincia
administrativa, posicionamento agressivo perante o mercado, fragilidade dos concorrentes,
etc. so importantes no reconhecimento dos riscos potenciais no negcio e, por conseguinte,
na taxa de atratividade desejada pelos investidores.
122
Vale ressaltar que investidores sempre analisam alternativas para aplicao dos seus recursos,
que sejam comparveis em termos de riscos para, da, definir uma taxa de atratividade que
lhes seja apropriada.
Retornando ao caso, a aplicao da rotina sugerida com uma taxa de atratividade setorial
( tas ) igual a 12% ao ano, equivalente anual, e uma taxa de atratividade desejada pelo
investidor ( tai ) igual a 14% ao ano, equivalente anual, pode-se obter os resultados
constantes no quadro 5.
Quadro 5 Valores Arbitrados para o inicio e final do ciclo opercional
VOI
0
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento no incio do ciclo
operacional
$ 1.034
VOI
20
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento no final do ciclo operacional
$ 1.203
I
R
Investimento arbitrado como capaz de promover a
reciclagem do imvel ao final do ciclo operacional
$ 387
Observa-se que o teste de consistncia foi considerado satisfatrio para um investimento em
reciclagem de mais de 35% do valor arbitrado para o empreendimento no incio do ciclo
operacional (VOI
0
).
Durante o ciclo operacional, tende a ocorrer uma evoluo do valor do empreendimento,
fruto do prprio regime de comportamento crescente e de ajustes na sua gesto operacional,
conforme j mencionado. Assim sendo, podemos admitir, a partir da expresso [1], que o
123
valor do empreendimento, num momento qualquer, dentro do ciclo operacional pode ser
calculado atravs de:
( ) ( )

+ =

+
+
+
=
n
pr k
pr k
k
pr n
n
pr
tai
ROD
tai
VOI
VOI
1
1 1
[5]
Reorganizando a expresso [5], pode-se obter a expresso [6] abaixo:
( )
( )
pr
pr
k
k
k
pr
tai
tai
ROD
VOI VOI +

+
=

=
1
1
1
0
[6]
Entretanto, ROCHA LIMA JUNIOR [1998a] coloca que, quando se est no incio do ciclo
operacional, analisando a oportunidade de investir no empreendimento, a arbitragem de tai s
tem sentido quando se vislumbra a condio de investir para viver todo o ciclo operacional. E
complementa que, retendo o investimento por um perodo pr menor que n, a taxa de retorno
dever ser menor do que tai, a menos que o valor de sada VOI
pr
possa compensar o menor
fluxo ROD
k
, o que no provvel, pois representaria um paradoxo econmico.
Portanto, o valor do empreendimento, em qualquer momento dentro do ciclo operacional,
depender da taxa de retorno a ser empregada e vice-versa. Para se arbitrar a curva de
crescimento de valor, utiliza-se a premissa que, segundo ROCHA LIMA JUNIOR [1998a]
quanto mais vida operacional tem o empreendimento, mais segurana se tem no seu
desempenho, de forma que avanam o valor e a taxa de retorno alcanados, para, ao final do
ciclo operacional, alcanar a taxa que corresponde ao ciclo completo de investimento.
124
6.3.1 Posicionamentos do Vendedor e do Comprador
Para arbitrar o valor do empreendimento em instantes quaisquer dentro do ciclo operacional,
importante conhecer como eventuais investidores se colocariam diante da possibilidade de
participar ou no do empreendimento.
Em qualquer negociao sempre existir uma posio de conflito entre duas partes: [i] a do
comprador, interessado em adquirir determinado produto e por este pagar o menor preo
possvel; e [ii] a do vendedor, interessado em desfazer-se deste produto pelo maior preo
possvel. Nota-se que h necessidade de verificar como se comportariam estes potenciais
agentes diante de uma eventual transao de um empreendimento de base imobiliria.
Para proceder estas verificaes de comportamento do vendedor e do comprador perante a
negociao, admite-se as notaes constantes do Quadro 6, que sero empregadas ao longo
da apresentao da rotina de anlise.
125
Quadro 6 Notaes utilizadas segundo os agentes de eventual transao
DESCRIO COMPRADOR VENDEDOR
POSTURA
CONSERVADORA
VOIC
C-pr
VOIV
C-pr
Valor da Oportunidade de Investimento arbitrado
para o empreendimento, segundo o juzo de valor
do comprador ou vendedor, num instante pr
dentro do ciclo operacional
POSTURA
AGRESSIVA
VOIC
A-pr
VOIV
A-pr
HIPTESE MAIS
CONSERVADORA
TRRC
C-pr
TRRV
C-pr
Taxa de retorno desejada pelo:
[i] comprador que aceitaria imobilizar recursos
financeiros no ambiente do empreendimento desde
um instante pr at o final do ciclo operacional
[ii] vendedor que imobilizou seus recursos no
incio do ciclo operacional e aceitaria
desmobiliz-los num instante pr dentro do ciclo
operacional
HIPTESE MAIS
AGRESSIVA
TRRC
A-pr
TRRV
A-pr
Nas discusses seguintes, sempre o vendedor estar analisando a oportunidade de
comercializar sua parcela do empreendimento num momento pr por um preo superior quele
que ele entende como mnimo que lhe satisfaz, este denominado de VOIV. A taxa de retorno
final para o vendedor (TRRv) ser fruto da remunerao, expressa por todos os resultados
auferidos desde a sua aquisio at o momento pr e pelo valor de venda, sobre o capital
investido no incio do ciclo operacional (arbitrado como VOI
0
).
J o comprador observa a possibilidade de investir no empreendimento num momento pr,
adquirindo uma parcela deste, por um preo inferior quele que ele entende como mximo
para lhe atrair, este denominado de VOIC. Nessa linha, a expectativa de taxa de retorno para
o comprador (TRRc) ser calculada por meio do valor investido
76
no momento pr, dos

76
Medido pelo preo pago na aquisio.
126
resultados esperados provenientes da operao do empreendimento e, ainda, da venda deste
por VOI
20
ao final deste perodo.
Para um vendedor que imobilizou seus recursos no incio do ciclo operacional, o limite para os
valores de sada (venda) do empreendimento poderia ser arbitrado, admitindo-se uma
evoluo contnua e uniforme entre os valores VOI
0
e VOI
n
, atravs de uma taxa de
crescimento peridica tv, que poderia ser calculada como segue:
( )
n
n
tv VOI VOI + = 1
0
[7]
ou
1
1
0

=
n
n
VOI
VOI
tv
[8]
E, portanto, num momento qualquer pr, para o vendedor, tem-se:
( )
pr
pr
tv VOI VOIv + = 1
0
[9]
Aplicando a expresso [8] ao exemplo, a taxa de crescimento peridica tv, arbitrados os
valores da oportunidade de investimento no incio e no final do ciclo operacional (VOI
0
e
VOI
n
, respectivamente), presentes no quadro 5, igual a 0,76% ao ano. Com as expresses
[9] e [5], pode-se traar a curva de taxa de retorno para cada instante da anlise,
denominada de TRRV
C-pr
(vide Figura 4).
Refora-se que o conceito dessa taxa est associado a um crescimento contnuo e uniforme
do valor arbitrado ao empreendimento (VOI
pr
) durante toda a extenso do ciclo operacional.
127
premissa esta considerada um pouco mais conservadora do ponto de vista do vendedor,
tendo em vista que pretende alcanar um valor mnimo para sair do empreendimento.
Numa outra hiptese, o valor de sada do empreendimento permanece nulo ao longo do ciclo
operacional, de forma que a taxa de retorno somente ser medida atravs do fluxo de
retornos provenientes da operao do empreendimento. Esta hiptese pouco usual e no
ser admitida nessas anlises, mas, eventualmente, pode ocorrer em determinadas
configuraes, como por exemplo em concesses outorgadas pelo poder pblico, ou por
imposio do proprietrio do imvel.
77
Numa outra alternativa, admite-se que ocorre a estabilizao do valor da oportunidade de
investimento durante o ciclo de anlise, ou seja, VOI v
pr
permanece igual a VOI
0
.
Isto permite calcular outra curva de formao da taxa de retorno, denominada de TRRv
0-pr
78
,
para o ciclo operacional do empreendimento, a qual resultado de uma posio um pouco
menos conservadora, segundo o ponto de vista do vendedor, do que a arbitrada para
TRRV
C-pr
.
Com estas informaes das curvas TRRV
C-pr
e TRRv
0-pr
, possvel obter por meio de uma
regresso uma curva de formao da taxa de retorno TRRv
A-pr
no ciclo operacional e,
portanto, permite-se calcular o valor necessrio para sada em qualquer instante do ciclo

77
Este o caso do SHOPPING CENTER LIGHT, localizado no centro de So Paulo, cujo imvel pertence
empresa ELETROPAULO, e foi arrendado para os empreendedores por um perodo longo, 50 anos,
retornando ao proprietrio ao final deste prazo.
78
Taxa de retorno para o vendedor num momento pr, admitido um crescimento nulo para o valor durante o
ciclo operacional.
128
operacional. Voltando apresentao do caso, as curvas de taxa de retorno discutidas esto
ilustradas na figura 4.
129
Figura 4 Curva de Formao da Taxa de Retorno para o Vendedor (TRRv).
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
A taxa TRRv
A-pr
aquela que resulta da comercializao do empreendimento por um
vendedor com uma postura mais agressiva, que aceita receber um valor menor na transao,
esperando obter melhores rendimentos numa outra aplicao.
Obviamente, um investimento de maior risco deve estar associado a um melhor desempenho e
conseqente rentabilidade, caso contrrio configurar-se-ia uma situao instvel na economia.
Nas anlises efetuadas, o vendedor mais agressivo aceita taxas de retorno mais baixas, em
relao quelas alcanadas na hiptese mais conservadora, pois tende a transacionar sua
participao por um valor eventualmente menor para buscar outro investimento para seus
recursos.
TRRv
C-pr
TRRv
A-pr
TRRv
0-pr
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO FINAL DO
CICLO
130
importante destacar que o fato de o empreendimento estar em operao influencia a anlise
de valor, principalmente no que se refere arbitragem do montante necessrio sua
reciclagem no final do ciclo operacional. O procedimento sugerido considera este aspecto,
pois permite ao analista arbitrar o valor em funo da prpria adequao funcional do
empreendimento ao longo dos anos em operao.
Atravs do emprego da taxa de retorno na hiptese de crescimento uniforme de valor ao
longo do ciclo operacional (TRRV
C-pr
) e utilizando uma curva de regresso da taxa de
retorno, atravs de uma equao polinomial de primeiro grau, pode-se obter o grfico a seguir
que ilustra a faixa de valores para o empreendimento durante o ciclo operacional.
Figura 5 Curva de VOIv
pr
para o vendedor associados a TRRv.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
V
A
L
O
R

D
A

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P
O
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U
N
I
D
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D
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D
E

I
N
V
E
S
T
I
M
E
N
T
O
VOIv
C-
VOIv
A-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
131
Nota-se que, para o final do quinto ano operacional, a faixa de valor que um potencial
vendedor aceitaria caso tivesse adquirido esta participao no incio do ciclo operacional por
VOI
0
, situa-se entre $1.001, na hiptese mais agressiva, e $1.074, na hiptese mais
conservadora.
No outro extremo reside o trabalho de identificar o valor mximo aceitvel por um investidor
interessado em adquirir tal participao. Se esse comprador pretende adquirir parcela do
empreendimento num momento qualquer pr, dentro do ciclo operacional, e permanecer com
seus recursos imobilizados neste negcio at o final do ciclo operacional, este analisar
utilizando a expresso abaixo, derivada da expresso [5].
( ) ( )

+ =

+
+
+
=
n
pr k
pr k
k
pr n
n
pr
TRRc
ROD
TRRc
VOI
VOIc
1
1 1
[10]
A taxa de retorno TRRc est, provavelmente, situada num patamar abaixo da taxa tai, visto
que o empreendimento j se encontra em operao e, portanto, possvel reconhecer o seu
padro de comportamento e capacidade de gerao de resultados em relao quele instante
no incio do ciclo operacional.
Na hiptese mais conservadora, a taxa de retorno do comprador, agora representada por
TRRc
C-pr
, permanece idntica taxa tai at o final do ciclo operacional, levando aos valores
de entrada no empreendimento VOI c
C-pr
definidos por meio da equao [10]. Esta hiptese
132
mais freqente quando o empreendimento no alcana um padro estvel de comportamento,
desconsiderando efeitos macroeconmicos.
79
O limite superior para os valores de entrada no empreendimento poderia ser arbitrado,
admitindo-se que o potencial comprador aceitaria, num momento pr dentro do ciclo
operacional, uma taxa TRRc
A-pr
menor, medida que o empreendimento permanece em
operao, tendo seu limite tas (taxa de atratividade setorial) ao final do ciclo operacional. Esta
taxa poderia ser representada, num instante qualquer k, por:
k
n
tas tai
tai TRRc
k A
*

[11]
Voltando apresentao do caso, os valores das taxas TRRc
A-pr
e TRRc
C-pr
esto
apresentados no grfico seguinte.
Figura 6 Curvas de taxa de retorno para o comprador (TRRc).

79
Pode ocorrer que o empreendimento tenha obtido um maior grau de insero de mercado e melhorado
sua eficincia na gesto operacional, mas efeitos da conjuntura econmica regional e local distoram os
resultados disponveis, dando a falsa impresso de um padro de comportamento no sustentado.
133
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
Nesta hiptese, mais agressiva do ponto de vista do comprador, os valores de entrada no
empreendimento VOIc
A-pr
so definidos a partir da equao [10] para o ciclo operacional do
empreendimento.
Os valores mais elevados, passveis de serem aceitos numa transao, so devidos maior
segurana por parte do comprador em obter resultados provenientes da operao do
empreendimento, quando vem se alcanando um padro mais homogneo de comportamento.
Figura 7 Curva de VOIc
pr
para o comprador associados a TRRc.
TRRc
C-pr
TRRc
A-pr
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
134
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
V
A
L
O
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A

O
P
O
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U
N
I
D
A
D
E

D
E

I
N
V
E
S
T
I
M
E
N
T
O
Observa-se, no final do quinto ano do ciclo operacional, que os valores mximos passveis de
aceitao por um comprador aceitaria flutua entre $1.170, na hiptese conservadora, e
$1.208, na hiptese mais agressiva.
Confrontando os valores obtidos para cada uma das fronteiras, pode-se construir o quadro
exposto a seguir. Nota-se que os extremos ocorrem quando as posies do comprador e do
vendedor so opostas, isto , quando h tendncia de favorecimento de um dos lados.
Para exemplificar, um vendedor mais conservador tende a aceitar transacionar sua
participao somente por um preo mais elevado, que dever ter contrapartida num
comprador com uma postura mais agressiva, que admite pagar este valor mais alto.
Quadro 7 Valor resultante de eventual negociao entre Comprador e Vendedor
VOIc
A-pr
VOIv
C-
VOIc
C-pr
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
135
POSIO DO COMPRADOR VALOR MDIO DAS
FRONTEIRAS
CONSERVADORA
(MX. $ 1.170)
AGRESSIVA
(MX. $ 1.208)
CONSERVADORA
(MIN. $ 1.074)
$ 1.122 $ 1.141
POSIO DO
VENDEDOR
AGRESSIVA
(MIN. $ 1.001)
$ 1.085 $ 1.104
Desta forma, a rotina de clculo conclui que a anlise de valor para esta parcela do
empreendimento indica uma faixa de valor entre $1.085 e $1.141, com um valor mdio em
torno de $1.110.
Vale ressaltar que, em certas situaes, no h como identificar a possibilidade de
transacionar determinada participao no empreendimento, devido posio divergente entre
as partes da negociao. O vendedor deseja receber um valor mnimo acima daquele mximo
que um potencial comprador aceita pagar e vice-versa. Usualmente, isto pode ocorrer
quando: [i] o vendedor no obteve os resultados esperados ao longo do tempo, almejando
recuperar parte da rentabilidade com a venda do empreendimento; ou, [ii] alteraes na
conjuntura econmica que influenciam a definio da taxa de atratividade desejada pelo
comprador e, conseqentemente, o valor mximo que este aceita pagar.
136
Deve-se ressaltar de forma contundente que a lgica operacional dos empreendimentos de
base imobiliria de manter um padro homogneo de desempenho durante todo o
desenvolvimento da atividade que nele se apia. A arbitragem de valor visa estabelecer um
espectro do montante de investimento que se recomenda, dentro de um cenrio setorial e
geral da economia, como adequado para se aplicar num empreendimento de base imobiliria
em operao, num momento qualquer.
6.3.2 Verificao de situaes extremas de negociao
A rotina proposta deve ter validade verificada em duas situaes extremas. A primeira ocorre
quando o comprador est numa situao mais favorvel, pois h outras alternativas de
investimento no mercado com semelhantes patamares de risco. Neste caso, h uma tendncia
de maior conservadorismo na aplicao dos seus recursos no empreendimento, fruto do
desejo de taxas de retorno mais elevadas, expressas pelas taxas TRRc
C-pr
TRRv
C-pr
.
Por sua vez, o vendedor, ao vislumbrar a possibilidade de auferir melhores rentabilidades em
outras aplicaes, tende a ser mais agressivo na desmobilizao do seu portfolio. Portanto, a
negociao tenderia a se posicionar em nveis mais baixos como ilustra a figura seguinte.
137
Figura 8 Curva de valores na situao de taxas de atratividade crescentes.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
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S
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I
M
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N
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O
Por outro lado, numa condio de reduo dos nveis de rentabilidade alcanados por
investimentos alternativos, o vendedor estaria numa posio mais vantajosa. Isto representaria
uma tendncia de solicitar um preo mais alto no caso de uma transao. J o vendedor, ao
no identificar oportunidades de auferir resultados proporcionalmente maiores, tenderia a
aceitar um valor maior para adquirir uma participao no empreendimento. Tal posio de
conflito pode ser representada na figura a seguir.
VOIc
C-pr
VOIv
A-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
138
Figura 9 Curva de valores na situao de taxas de atratividade decrescentes.
500
600
700
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
ANO DO CICLO OPERACIONAL
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D
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O
Vale ressaltar novamente que o valor arbitrado em momentos prximos ao final do ciclo
operacional depende do reconhecimento da capacidade de manuteno do comportamento
por parte do empreendimento e, conseqentemente, do montante necessrio reciclagem.
6.4 Anlise de Desvios
No h anlise de valor bem fundamentada sem que seja feita uma verificao de desvios no
intuito de auferir a segurana na arbitragem de valor. Esta flutuao de valor tem,
essencialmente, o objetivo de alcanar um espectro ou faixa de valores dentro da qual ser
arbitrado o valor do empreendimento, alm de fornecer um maior grau de segurana na
prpria arbitragem do valor para o empreendimento.
VOIc
A-pr
VOIv
C-
FINAL DO
CICLO
MOMENTO DA
ARBITRAGEM DE VALOR
HISTRICO
139
Quando se elaboram cenrios de anlise de valor, estes contm expectativas de
comportamento e de ambiente ancoradas em base histrica referencial e indicadores
paramtricos. A anlise de flutuao de valores verifica o impacto de distrbios de
comportamento e de conturbaes do ambiente no desempenho do empreendimento. A
valorao deve, ento, mostrar o comportamento e os resultados do empreendimento, caso a
realidade se apresentar desviada em relao s expectativas do cenrio referencial.
Desvios mais agudos em relao ao cenrio referencial devem ser estudados para reconhecer
o nvel de flutuao do valor em funo da quebra de comportamento. Anlises no devem
considerar riscos inslitos, como por exemplo, a possibilidade de ocorrncia de um incndio
que impea a operao do empreendimento por um tempo, pois o valor do empreendimento
altera-se instantaneamente quando deste fato.
Atualmente, com a proliferao do uso de computadores tecnologicamente mais avanados,
grandes quantidades de dados podem ser rigorosamente analisadas muito rapidamente,
possibilitando que sejam obtidas as faixas de valores mais precisas.
Convm enfatizar que os resultados de anlise de valor fornecem nmeros passveis de serem
empregados quando da negociao de uma participao sobre um empreendimento. O
verdadeiro montante que ser definido como satisfatrio por ambas as partes, comprador e
vendedor, para realizar uma transao pode estar num patamar totalmente distinto daquele
obtido pelas mais modernas tcnicas de anlise. Isto se deve aos interesses envolvidos no
negcio, grau de conhecimento do mercado e do prprio empreendimento, e eventuais
condies negociais diferenciadas que estejam sendo contempladas.
140
7. CONCLUSES
Conforme comentado por ROCHA LIMA JUNIOR [2000], arbitragem de valor para
empreendimentos no uma cincia exata. No caso de empreendimentos de base imobiliria,
o valor depende sempre do desempenho operacional com base no imvel ou da explorao
de uma atividade que nele se desenvolve. Sua arbitragem realizada em funo de uma
expectativa de comportamento futuro que ser capaz de gerar resultados, notadamente um
fluxo de renda, para um investidor que detenha participao no empreendimento. Este valor
deve ser capaz de remunerar o investidor num padro de rentabilidade que este considere
atrativo face aos riscos envolvidos com o negcio.
Quando da arbitragem do valor, o analista deve ter cincia que o empreendimento est
exposto a uma conjuntura econmica, a qual tem que ser considerada para estabelecer o
padro de rentabilidade almejado pelo investidor ao longo do ciclo operacional.
O desempenho que se verificar nunca ser aquele esperado face s alteraes na conjuntura
econmica e, tambm, dos prprios ajustes no ambiente do empreendimento no decorrer do
ciclo operacional. Portanto, deve-se levar em conta um grau de variao na elaborao do
cenrio que possa proteger de certa forma o montante investido (ou a investidor), lembrando
que nunca ser alcanada uma proteo total, fruto de fronteiras de anlise extremamente
conservadoras que ultrapassam o limite razovel.
Devido ao seu grau de importncia, conseqncia natural do volume de recursos envolvidos e
do desenvolvimento social e econmico oriundos da implantao e operao destes
empreendimentos, somente o emprego de mtodos de anlise de valor ancorados em
141
conceitos e tcnicas adequados pode sustentar uma poltica de investimentos consistente no
setor da Construo Civil.
Apesar da complexidade na aplicao de tcnicas mais apropriadas, o analista no deve se
deixar levar pela aparente consagrao e facilidade do uso de mtodos pouco
fundamentados. Este deve se lembrar que, no ltimo estgio, estar fornecendo subsdios para
a tomada de deciso em relao a determinado negcio que pode abranger algumas dezenas
de milhes de dlares e, portanto, ao fornecer informaes mais consistentes, conduz a uma
deciso mais segura.
142
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ARBITRAGEM DE VALOR:
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Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno do ttulo
de Mestre em Engenharia
SO PAULO
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FERNANDO BONTORIM AMATO
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Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de
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de Mestre em Engenharia
rea de Concentrao:
Engenharia de Construo Civil e
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Orientadora:
Eliane Monetti
SO PAULO
Junho de 2001
FICHA CATALOGRFICA
Amato, Fernando Bontorim
Arbitragem de Valor: Uma Rotina de Anlise para
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Dissertao (Mestrado) Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo. Departamento de Engenharia de Construo Civil e
Urbana.
1. Construo civil Avaliaes 2. Empreendimentos imobilirios
I. Universidade de So Paulo. Escola Politcnica. Departamento de
Engenharia de Construo Civil e Urbana. II. t
Aos meus pais, Cludio e Therezinha,
pelo apoio e incentivo,
durante todas as etapas da minha vida,
em especial no desenvolvimento deste trabalho.
AGRADECIMENTOS
Profa. Dra. Eliane Monetti, por seu estmulo constante, sua dedicada orientao e seu
apoio inestimvel, auxiliando no desenvolvimento deste trabalho.
Ao Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr., pela oportunidade, por suas diretrizes seguras e
permanente incentivo, e a quem presto minha homenagem em especial.
Ao amigo Marcelo Vespoli Takaoka, pelo estmulo e incansvel compreenso.
minha irm, Luciana, que sempre me encorajou em toda atividade profissional e acadmica
a que me propus e pela inestimvel ajuda na reviso deste trabalho.
minha famlia que, com sua dedicao e incentivo, sempre apoiaram, incentivaram e
possibilitaram a concretizao de minhas idias, iluminando minhas decises.
A todos que, direta ou indiretamente, colaboraram na execuo deste trabalho.