UniversitdegliStudidiRomaLaSapienza

DipartimentodiMeccanicaeAeronautica

ANALISIDEGLIINVESTIMENTIINDUSTRIALI

AppuntidalleLezionidelcorsodi
ImpiantiIndustriali
delprof.MassimoTronci

acuradi:

FrancescoCostantino
GiulioDiGravio

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1. GLISTUDIDIFATTIBILITDEGLIIMPIANTIINDUSTRIALI

1.1 Lanalisidifattibilittecnicoeconomicadiattivitindustriali

Lanalisidifattibilitedilsuccessivosviluppodiunanuovaattivitindustrialeprocedonosecondotre
grandi direttrici alle quali corrispondono tre aspetti diversi: laspetto tecnico, quello economico e
quello finanziario. La loro interazione notevole specialmente con lattuale livello di sviluppo
raggiunto dallingegneria da un lato e dallanalisi degli investimenti dallaltro. Uno dei possibili
schemidiquestosistemadiinterazioniquelloriportatonellafigura1.1.

Mercato dei Prodotti

Mercato delle Materie Prime Investimenti
Piano Economico
Mercato dei Capitali
Costi Analisi di Redditivit
Risorse Umane
Piano Finanziario
Ingegneria e Progettazione Ricavi
Tecnologia e Processo
Fig.1.1Interazionitrastudidifattibiliteanalisidegliinvestimenti

Per procedere allanalisi di fattibilit di una attivit industriale dovranno essere stati allestiti, per
ciascunadellesoluzioniproposte,iseguentidocumenti:

Progetto dimassimaodesecutivoasecondadellivellodiapprofondimentocuisivuole
giungere; ma che, in ogni caso, sintetizzi tutte le soluzioni tecniche
determinantiaifinidellesuccessivevalutazionieconomiche.
Pianoeconomico nel quale vengono evidenziati i costi ed i ricavi che verranno prodotti
dallinvestimentoinesame.
Pianofinanziario nel quale vengono esaminati i flussi di cassa e, di conseguenza, la redditivit
dellinvestimento.

1.2 Ilprogetto

Perquantopigeneralmenteattieneallaspettotecnicodiunattivitindustrialesipuricordareche
il momento progettuale di un intervento industriale si concretizza, nella sua accezione pi ampia,
ovverolostudiodifattibilitdiunnuovoimpianto,nellarispostaaiseguentiinterrogativi:

cosaprodurre?
quandoprodurre?
quantoprodurre?
inqualemodoprodurre?
conqualimezziprodurre?
inqualeluogoprodurre?

Larispostaataliinterrogativinormalmentefornitamediantelesecuzionedistudispecialisticiche,
insieme, costituiscono il progetto dellimpianto; normalmente si possono individuare i seguenti
sottoprogetti:
3

progettodelprodotto;
progettodellaproduzione;
progettourbanisticoedarchitettonico;
progettocommerciale;
progettofinanziario.

Queste pur semplici indicazioni sono sufficienti a evidenziare come il progetto di unattivit
industriale,nelsuosignificatopiampio,possaintendersicomeprogettazionegeneraledellimpresa
e, in tal senso, si caratterizzi per la sua complessit, estendendosi dallideazione stessa
dellintervento sino al programma finanziario, passando attraverso la scelta dellarea di interesse e
dellubicazioneeviaviaattraversotutteleattivitnecessarieallacompletadefinizionedelprogetto,
prima fra tutte il tipo del processo tecnologico pi conveniente per la produzione voluta. La scelta
della tecnologia produttiva , in particolare, un problema complesso che verr ampiamente
sviluppatoneicapitolisuccessivi.
In questa sede si pu solo dire che va fatta in funzione del volume di produzione da realizzare,
operando un primo confronto fra le varie alternative sulla base delle tecnologie disponibili, degli
investimenti richiesti, della qualit desiderata per il prodotto, della qualit e quantit dei fattori di
input(conparticolareattenzioneaifattorienergiaelavoro)edellorocostounitario.
utile ricordare che, a parit di qualit del prodotto e dati i costi dei fattori della produzione
disponibili, per ogni stadio di sviluppo del progresso tecnologico esistono tecnologie convenienti
allinternodideterminatefascedivolumediproduzione.

C
o
s
t
o

d
i

p
r
o
d
u
z
i
o
n
e
(
l
i
r
e
/
u
n
i
t

)
Volume di produzione
(unit/anno)
Fig.1.2Tecnologieeclassidivolumediproduzione

Altro aspetto importante nella scelta della tecnologia certamente quello della flessibilit ed
elasticit richieste al processo, ossia della misura in cui si ritiene che il processo produttivo debba
rispondere prontamente, e senza sensibili aumenti del costo medio di produzione, alle variazioni di
mercato sia qualitative, cio di cambiamento delle caratteristiche del prodotto (flessibilit), sia
quantitative,ciodivariazionedelladomanda(elasticit).
opportunoricordareche,ingenere,processiflessibiliedelasticihannocostidieserciziopielevati,
mentreprocessipiconvenientiinterminidicostiunitaridiproduzionerisultanogeneralmentepi
4
rigidi: la soluzione ottimale va quindi ricercata in un compromesso tra una maggiore rigidit ed un
minorcostodiproduzionedaunaparteemaggioriflessibilitecostirelatividallaltra.
Bisogna, inoltre, considerare che produzioni con un alto contenuto tecnologico richiedono
unadeguata utilizzazione di macchine ed impianti, ovvero una riduzione dei tempi morti per
manutenzione,attrezzaggiodellemacchine,attesedimaterialie/odimanodopera.
Unmaggiorecontenutoditecnologiacomportamaggioriinvestimentiincapitalefissoe,quindi,costi
di inattivit pi elevati. Si richiede, quindi, unorganizzazione produttiva pi efficiente ed una pi
elevata professionalit nei ruoli esecutivi. Scelto il processo tecnologico, il progetto dellimpianto
vienesintetizzatonellaformadiunadisposizionegenerale(layout)deimezzi,deiserviziedeireparti.
Completano il progetto la sistemazione urbanistica dellarea dellattivit e si definiscono i fabbricati
diognitipoconirelativiimpiantifissi.
A questo punto si in possesso di tutti gli elementi per procedere alla previsione dei costi e dei
ricavi. Gli elementi tecnici precedentemente sviluppati possono essere trasmessi al preventivista
che,inbaseallasituazionedimercato,aiprevedibiliaumentidiprezzinelcorsodellarealizzazione,al
mercatodeicapitali,determinericostidellesingolecomponentidiimpianto.

1.3 Ilpianoeconomico

Il piano economico dellattivit si concretizza nellesame dei costi e dei ricavi che verranno prodotti
dallinvestimentoinesame.
Tale previsione pu e deve essere estesa per un numero di anni corrispondente alla vita utile
probabile dellattivit o almeno per il tempo necessario per lammortamento finanziario degli
investimenti.
La corretta definizione della durata della vita utile dellimpianto rappresenta uno dei fattori
determinantidivalutazione;perilsuoesameedefinizionesirimandaaquantoverrsviluppatopi
ampiamente al paragrafo 2.2 in merito alla valutazione dellorizzonte economico degli investimenti
industriali.
Gli elementi di costo che intervengono nella definizione del piano economico sono innumerevoli e
non sembra opportuno, in questa sede, approfondire lesame per caratterizzarli in dettaglio; per
semplicitdiesposizionesipu,picomodamentefareriferimentoallevocidispesachedatalicosti
scaturiscono.
Linsieme delle spese che nel corso dellesercizio vengono effettuate pu suddividersi in due grandi
categorie a seconda del periodo di tempo entro il quale le spese considerate esauriscono i loro
effettigestionali.
Unaprimacategoriaacortoperiododieffetto,ingenerecompresonellambitodiunanno(esercizio)
dattivitaziendale,vienedenominataspesadigestioneecomprendelinsiemedispeseconnesse
con il normale svolgimento delle operazioni. Tali spese vanno dallacquisto delle materie prime, ai
salari della mano dopera, alle spese generali di lavorazione ed alle spese di distribuzione,
comprendendo un insieme di esborsi direttamente legati alla produzione ed alla distribuzione del
prodotto.
Una seconda categoria di spese, a lungo periodo di effetto, connessa con lacquisizione di beni o,
comunque,conleffettuazionedispesecheriversanolaloroutilitsupidiunesercizio.
Questa seconda categoria viene denominata spese per immobilizzazioni. Queste spese, in genere
di ammontare rilevante, possono impegnare in modo decisivo la vita futura dellazienda. Per tali
ragioni esse rappresentano un oggetto di decisione tipicamente proprio dellalta direzione e
richiedonounaparticolareprogrammazioneedunaccuratocontrollodellorosvolgimento.
Parallelamente a quella dei costi e delle relative spese e, con analoga accuratezza, deve essere
effettuata la valutazione dei ricavi attraverso la previsione dei prezzi di vendita e del volume delle
vendite.
5
Ancheinquestocasolavalutazionenondisempliceesecuzione;iriferimentipossibilisonoforniti
dalla situazione dei prezzi di mercato nazionali ed esteri e dalla valutazione della capacit della
tecnologiainesamediprodurreacostipibassigrazieadunamiglioreefficienza.
Stimatiicostiedifuturiricavisipuarrivareallaprevisionediflussiannualidicassacostituentiuna
serie di esborsi o di introiti che inizia con le uscite richieste per la realizzazione del progetto e
terminaconlentrata(realeofittizia)delvaloreresiduochepuessereattribuitaagliinvestimential
terminedelperiodoprevisto.Perilcalcolodeglionerifiscalisidovrprocedereadelleprefigurazioni
dibilancioincuifigurinolequotediammortamentoprevistedalleleggifiscaliperivaricespiti.
Dalpuntodivistadelladurataedellemodalitdistesurasipudirecheilpianoeconomico:

puriguardareunsoloannooppurepianni(esercizi).Quandoriguardaunsoloannopuessere
il primo, quello di messa in marcia del nuovo impianto (in genere per gli investimenti di pura
sostituzione), oppure lanno in condizioni di regime (ipotesi pi comune) normalmente inteso
come quello in cui la maggior parte dei problemi inerenti la messa in funzione degli impianti
superata.
puessereriferitoadunsoloannoeadiversesituazionicerte.Inquestocasosidefiniscono:un
piano economico tipo che in genere coincide con quello definito al punto 1 e dei piani (piani
alternativi) che possono prevedere diverse situazioni commerciali, configurazioni di impianto,
tecnologiealternative,ecc.
pu essere riferito ad un solo anno e a diverse situazioni probabili in funzione di eventi futuri.
Spesso si considerano: un piano economico fondamentale stimato come il pi probabile, uno
ottimistico ed uno pessimistico. Nella pratica la preparazione del piano economico ottimistico e
pessimistico molto complessa; il problema dal punto di vista tecnico pu essere risolto con
lapportodellastatisticaallosviluppodianalisidisensitivit.
coprevarieserciziincorrispondenzaallapartepisignificativadellavitadegliimpianti.Avolteil
piano economico viene sviluppato sugli esercizi coperti dal piano pluriennale dellimpresa, ossia
sulpianodiprevisioneeconomicachelaziendanormalmenteutilizzaperlapropriapianificazione
(delladuratamediadicirca5anni).

Si potr a questo punto valutare anche il totale dei mezzi finanziari necessari ed il loro
scaglionamentoneltempoelaborarecioilpianofinanziario.

1.4 Ilpianofinanziario

Perquantoriguardailpianofinanziarioildiscorsoanalogoaquellofattoperilpianoeconomicoin
quanto copre generalmente gli stessi esercizi. Soltanto qualche volta il piano finanziario viene
sviluppato su un numero maggiore di anni per mettere in evidenza lestinzione e/o il rinnovo di
debiti,cambineifinanziamenti,ammortamentidiprestiti,ecc.
Ilcalcolodelfabbisognofinanziariohaloscopodideterminaretuttiicapitalinecessaripercoprirele
spese fino a quando la produzione non possa autosostenersi. In genere accade che il fabbisogno
finanziarioperilcapitalefissovengacopertoinbuonapartemedianteilcosiddettocapitaledirischio
(versato dallimprenditore o dagli azionisti di unimpresa); per il resto del capitale fisso si pu
ricorrere al prestito obbligazionario (se limpresa di notevoli dimensioni) o al credito a medio
lungo termine (45 anni) che viene concesso da appositi enti. Per il capitale circolante le banche
concedono,ingenere,finanziamentiabrevetermine(13anni).Sideve,comunque,tenerpresente
che i prestiti vengono concessi solo quando il capitale di rischio raggiunge almeno una certa quota
del fabbisogno finanziario. Il valore di tale quota fissato come usuale dai meccanismi del mercato
finanziarionelsettoredegliinvestimentiproduttivi.

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1.5 Lanalisidiredditivitdegliinvestimentiindustriali

Ultimopassodellanalisidifattibilittecnicoeconomicadegliimpiantiquellapropriadellaanalisidi
redditivit degli investimenti. Lo scopo ultimo di uno studio di fattibilit , infatti, quello di
dimostrare leconomicit dellinvestimento ossia di dimostrare che, trascorso un periodo iniziale in
cuilespesesuperanoiricavi,ilfatturatoprevistoneirimanentiannidieserciziofinoalterminedella
vitautile,permetterdi:
coprirelespesevivediesercizio;
estinguereidebiticontrattialungoebrevetermineconirelativiinteressi;
recuperareilcapitaledirischio;
remunerarelostessoadunsaggiodiprofittoritenutonormale.

2. LANALISIDEGLIINVESTIMENTIINDUSTRIALI

2.1 Gliinvestimenti

Nellambito degli impianti industriali con il termine investimento si pu considerare uno scambio
nel tempo tra le spese immediate (capitale e/o impegno di risorse) da sostenere per dare vita ad
unattivit industriale e gli utili futuri (anche di natura non finanziaria) derivanti dallesercizio
dellimpianto,nelqualelespesesisonoconcretate.
Le risorse impegnate e gli utili derivanti possono, in genere, esprimersi in termini monetari
riconducendoataleindicatoreancheleeventualirisorseedutilidialtranaturamedianteopportune
valutazioni.
importante, inoltre, rilevare come, alla definizione di investimento, vada associato lelemento
rischio;limmobilizzodiuncapitaledisponibile(propriooinprestito)nellasperanzadiottenernedei
benefici futuri comporta, comunque, lassunzione di un rischio per il promotore delliniziativa. Il
fattore rischio risulta elemento determinante che caratterizza, in termini di aleatoriet, qualsiasi
operazione di investimento. Una corretta analisi tecnicoeconomica dellinvestimento proposto ,
quindi, la base per valutare il pi accuratamente possibile il fattore rischio e, allo stesso tempo,
ridurloalminimopossibile.
Atalepropositooccorre,quindi,estenderelanalisitecnicoeconomicaaisuccessiviannidiesercizio
nei limiti del cosiddetto orizzonte economico o anche orizzonte temporale intendendo, con
questo, il tempo entro il quale limpresa ritiene di poter formulare previsioni sufficientemente
attendibili.InaltriterminisitrattadieffettuareunaveraepropriaLifeCycleAnalysis(LCA).
Degli eventuali redditi che si dovessero stimare per periodi al di fuori del indicato orizzonte
economico non pu tenersi conto quale copertura dei costi che deve essere garantita con un
prudenzialegradodiaffidamento.
Lanalisidegliinvestimentipuesserecondottaindiversecondizionidiregime,lepisignificativeai
finidellapresentetrattazionesonoleseguenti:

regimepermanente;
regimenonpermanente;
regimedeterministico(odicertezza);
regimealeatorio(odiincertezza).

Un regime si pu considerare permanente quando le vicissitudini economiche del progetto si

ripetonoincondizionipressochidentichenelcorsodiciascunodeiperiodifuturioggettodiesamee
inunambienteeconomicoparimentiinvariabile.
Un regime si pu considerare deterministico quando tutti gli elementi analizzati sono caratterizzati
dacondizionidicertezza.
7
Per le considerazioni che verranno sviluppate nella presente trattazione si ritiene di operare in
regimedeterministico.

2.2 Lorizzonteeconomicodiuninvestimento

Come ricordato precedentemente lorizzonte economico di un investimento rappresenta larco di

tempoentroilqualelimpresaritienedipoterformulareprevisionisufficientementeattendibili.
Questo parametro assume poi una importanza rilevante nellapplicazione dei metodi di valutazione
degliinvestimentiche,ilpidellevolte,nerichiedonoladeterminazione.
Lavitaeconomicadiuninvestimentointimamentelegataallavitaeconomicadeivaribenineiquali
lo stesso si concretizza. Facendo particolare riferimento alle macchine ed agli impianti si possono
distinguereiseguentimodiperconsiderarelavitaeconomicadiciascunbeneinesame:

Duratafisica data dal periodo di tempo in cui la macchina pu mantenere, in

normali condizioni di uso e manutenzione, lefficienza originaria
(costanzadelleprestazioniqualitativeequantitative);
Duratatecnologica data dal periodo di tempo in cui la macchina in grado di fornire,
con la stessa economicit e competitivit, le prestazioni originarie
(obsolescenza diretta della macchina). La durata tecnologica
strettamente legata allobsolescenza della macchina o del processo
in esame; la previsione di questa durata di difficile valutazione ma
estremamentesignificativaperlanalisidegliinvestimenti.
Duratatecnicocommerciale datadalperiododitempoincuisiritienecheilprodottofabbricato
dallamacchinaodallimpiantopossaconservareunutiliteconomica
(obsolescenza del prodotto ovvero obsolescenza indiretta della
macchina).

Lavitaeconomicadellinvestimentoandrriferitaallapibrevedelledurateindicate.

2.3 Laclassificazionedegliinvestimenti

I criteri di classificazione degli investimenti sono numerosi e spesso interrelati; alcuni dei pi
significativivengonodiseguitoriportatiedanalizzati:

classificazioneinbasealladimensione;
classificazioneinbasealladistribuzionetemporale;
classificazioneinbasealloscopo.

2.3.1 Classificazioneinbasealladimensione

La classificazione in base alla dimensione viene normalmente effettuata con riferimento al

patrimonioaziendale;prevedeleseguenticategoriediinvestimento:

Piccoliinvestimenti investimenti la cui entit trascurabile rispetto allintero patrimonio

aziendale e la cui realizzazione non influenza le condizioni allesterno
dellazienda (non influisce sul prezzo di vendita della produzione
supplementare).
8
Grandiinvestimenti investimenti la cui realizzazione pu influenzare le condizioni allesterno
dellimpresa (influisce sullofferta di prodotto e, quindi, sul prezzo); si
rende, quindi, necessario tener conto delle interazioni economiche e delle
ripercussioniderivantidallarealizzazionedellinvestimento.

2.3.2 Classificazioneinbasealladistribuzionetemporale

La classificazione in base alla dimensione tempo viene effettuata sulla base delle modalit con le
quali si presentano gli esborsi per linvestimento (input) ed i ricavi da esso derivanti (output);
prevedeleseguenticategoriediinvestimento(fig.2.1):
A. pointinputpointoutput;
B. pointinputcontinuousoutput;
C. continuousinputpointoutput;
D. continuousinputcontinuousoutput.

opportunorilevareche,nellapratica,loschemacontinuousspessosostituitodaunoschemadel
tipomultipoint.Nelsettoreindustriale,inoltre,glischemipifrequentementerilevabilisonodeltipo
(B)e(D);inognicaso,loschemaditipo(D)facilmentericonducibileaquelloditipo(C)attraversoil
meccanismodellattualizzazione.

Fig.2.1Classificazionedegliinvestimentiinbasealladistribuzionetemporale

2.3.3 Classificazioneinbasealloscopo

La classificazione operata con riferimento allo scopo dellinvestimento vede le seguenti possibilit
contraddistinguibilidaltipodiproduttivitconseguibile:

Produttivitsociale creazionedicapitalefissosocialequalequelloderivantedallarealizzazione
dioperecomescuole,ospedali,edificipubblici,ecc.;
Produttivitdifferita creazione di infrastrutture quali: strade, porti, aeroporti, opere di
sistemazionedelterritorio,acquedotti,fognature,servizivari,ecc.;
Produttivitdiretta realizzazione di attivit che, nellambito di uneconomia di mercato,
consentano, in un periodo normale, lammortamento del capitale
investito al saggio di mercato lasciando, inoltre, un adeguato margine di
profitto.
D
n
4 5 3
2 1 0
B
0
n 1 2 3 4
A
0
n
C
n
0 1 2 3
9

Gli investimenti a produttivit diretta possono, a loro volta, essere ulteriormente distinti come
segue:

Investimentidisostituzione vengono effettuati per rimpiazzare una macchina, una linea, o

un impianto al termine della sua durata fisica con analogo
macchinario.
Investimentidiproduzione
(diampliamentoodiespansione)
vengono effettuati per aumentare la capacit produttiva di un
impianto, aggiungendo nuovi mezzi di esercizio o nuovi reparti
fino a contemplare anche la realizzazione di un nuovo
stabilimento.Nondeterminanoinmanieradirettaunariduzione
deicostiunitari.
Investimentidiproduttivit
(odiammodernamento)
vengono effettuati per indurre economie di manodopera, di
manutenzione, di fabbricazione in genere. In tale classe
rientrano i problemi di sostituzione per obsolescenza, di scelta
tra processi, scelta tra mezzi di esercizio, ricerca del grado di
meccanizzazione ottimale, confronto tra costruzione ed affitto
di fabbricati, confronto fra acquisto e leasing di mezzi di
esercizio.
Investimentidiinnovazione vengono effettuati per consentire la produzione di nuovi
prodotti o per introdurre modifiche pi o meno sostanziali di
quelliesistenti.
Investimentistrategici vengonoeffettuatialfinedirafforzarelaposizionedellimpresa
nei riguardi dellambiente esterno od interno. Con riferimento
allambiente esterno si tratta in genere o di ridurre il rischio
gestionale, ponendo lazienda nelle migliori condizioni di
competitivit rispetto al mercato (investimenti aggressivi),
oppureloperazionerivoltaallaricercadiunastrutturachedia
nontantounamaggioreforzacompetitivaquantounamaggiore
resistenza nei confronti della concorrenza (investimenti
difensivi).Tipiciesempisono:perilprimocasoipianidiricerca
e di sviluppo, per il secondo le espansioni per integrazione
verticale,amonteoavalle.
Con riferimento allambiente interno si pu rilevare che gli
investimenti sono rivolti in genere ad un miglioramento del
moraledelpersonale.
Investimentidimiglioramento
ambientale
vengono effettuati per migliorare le condizioni di lavoro e
dellambientedilavoroallinternodellimpresaopermigliorare
le condizioni di impatto dellimpresa allesterno sia in termini
ambientali e sociali, sia pi in generale, in termini di immagine
esterna.

La classificazione indicata pur essendo estremamente articolata non pu essere considerata

esaustivadituttiicasichenellarealtsipresentano;allostessotempouninvestimentopuessere
inquadrato in pi di una delle classi individuate. Vale comunque la pena ricordare che le classi
precedentementeriportaterappresentano,inqualchemodo,unascaladivalutazionedelledifficolt
di misurazione quantitativa e, quindi, di valutazione diretta dellinvestimento dal punto di vista
economico.

10
2.4 Gliobiettividellanalisidegliinvestimenti

Obiettivo dellanalisi degli investimenti, come gi ricordato, quello di valutare lopportunit di

attuare lintervento in esame verificandone la coerenza con gli obiettivi di impresa. Nel caso di
possibilit di scelta tra diversi interventi mutuamente escludentisi, attraverso tale analisi si potr
definireunalistadiprioritdegliinterventiproposti.
Questo modo di procedere risulta tanto pi corretto, ed assume importanza anche nel caso di
investimenti compatibili, quando limpresa opera in condizioni di razionamento di capitali, non
potendodisporredicapitaliillimitatiecomunquesufficientiacopriretuttigliinterventi.
Dalpuntodi vistaoperativolanalisidegliinvestimentiopererunaprimaselezione,chepotremmo
definire di merito, sulla base della rispondenza del progetto in esame ai principi generali propri
dellimpresa ed al budget disponibile; a tale prima selezione ne seguir una seconda che si pu
definirediconvenienza,attraversoilconfrontooperatoconparametriopportunamentesceltiecon
valoricheadessivengonoattribuiticonriferimentoallecondizionialcontornodellinvestimentoed
allatipologiadellimprenditore.
Vale qui la pena di ricordare che gli investimenti sono alla base di qualsiasi attivit economica e
sociale,echegliinvestimentiaproduttivitdirettarappresentanosolounapartedegliinvestimenti
cheglioperatorisonochiamatiavalutare.
Pertantoleduefasidiselezioneprecedentementeriportatedovrannotenercontodelleesigenzedei
vari interessati allinvestimento stesso. Di volta in volta questi potranno identificarsi
nellimprenditore, nel finanziatore, nelloperatore pubblico; a ciascuno di essi corrisponderanno dei
parametri di valutazione: il reddito nel caso dellimprenditore, la solvibilit ed il margine di rischio
perilfinanziatore,lanalisicostibeneficidiuninterventosocialeperloperatorepubblico.
In questo ultimo caso ovvio che la verifica degli investimenti supera ampiamente il campo di
validit delle metodologie che verranno di seguito esaminate: i campi di indagine diventano
estremamente vasti e diversificati e le tecniche di valutazione estremamente sofisticate dovendo
estenderelaloroapplicabilitancheaglieffettiindirettiedindottidellinvestimento.

2.4.1 Lapianificazionedegliinvestimentiindustriali

Dalleconsiderazioniprecedentiemergechiaramentelimportanzadipoterprevedereecontrollareil
valoreeladistribuzionedeifondidestinatiagliinvestimenti.
Prevedere gli impieghi in immobilizzazioni significa, infatti, conoscere in buona parte le future
caratteristiche dimensionali ed operative dellimpresa, gli indirizzi di politica aziendale a lungo
termineegliobiettivichedataliindirizziderivano.comprensibile,quindi,chesitendaaproiettare
ilpilontanopossibileleprevisionidegliinvestimentiinimmobilizzazioniancheperperiodisuperiori
ai10anni.
Tale operazione di programmazione e controllo pu essere attuata mediante lo strumento del
budget degli investimenti i cui obiettivi possono essere inquadrati nelle tre aree della
programmazione,delcoordinamentoedelcontrollo:

Programmazione attraverso la quale prevedere e programmare nel tempo il tipo ed il valore

degliinvestimentidellazienda.
Coordinamento per attuare un adeguato coordinamento degli impieghi in immobilizzazioni
tenendo conto delle disponibilit finanziarie, delle esigenze dei vari settori
aziendaliedeltassodiredditivitottenibile.
Controllo per valutare la coerenza delleffettuazione delle spese con quanto
preventivatoedindividuarepertempoglieventualiscostamenti.

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Apropositoditalemododioperareopportunonotarecomecisianodelleimpresechepresumono
diaverrisoltoilproblemadegliinvestimentiinimmobilizzazionitecnichesostituendogliimpiantioi
macchinari nel momento in cui si manifestano fuori uso. In altre aziende gli investimenti vengono
decisisoltantoquandosirendonodisponibiliifondinecessari.Inambedueicasievidentelassenza
diunapreordinataerazionalepoliticadegliinvestimenti.
Le necessit della vita aziendale richiedono, al contrario, una visione unitaria ed integrata degli
investimenti da effettuare, in accordo con le politiche generali ed i programmi stabiliti dalla
direzione.
Consideraregliinvestimenticomeuninsiemeorganicosignificaancheavvantaggiarsidegli effetti di
interazioneedisinergiadeivariimpieghi.Taleeffettodiinterazioneconduceadunaeffettivautilit
degli investimenti, visti nel loro complesso, maggiore della somma delle utilit dei singoli
investimenticonsideratiseparatamente.
Le principali operazioni connesse con la formulazione del budget degli investimenti sono,
normalmente,leseguenti:

individuazionedellepossibilialternativediinvestimento;
classificazionedellepropostesecondolalororedditivit;
valutazionedelcostodelcapitaledaimpiegare;
selezionedellinvestimentopiappropriato.

Per lo svolgimento delle suddette operazioni occorre, naturalmente, mettere a punto unidonea
procedura per lindividuazione, lanalisi e la selezione delle alternative ed il loro inserimento in un
pianoalungotermine(35annieavolteanchepi).
Tale piano, inoltre, deve essere sottoposto a revisione periodica per assicurare la sua adeguatezza
allevariabilisituazionichesideterminanonellimpresa.
In merito al periodo di riferimento del budget si pu osservare che un lungo periodo di previsione
permettedivalutaretempestivamenteeventualifuturenecessitfinanziarie,conilvantaggiodiuna
conveniente selezione delle fonti di finanziamento. inoltre possibile, nellambito di un piano a
lungo termine, valutare adeguatamente gli aspetti strategici degli investimenti, quale la loro
influenzasullacompetitivitdellaziendaosulmiglioramentodellecondizioniinterne.
per da tener presente che un lungo periodo di previsione (specie se pi lungo di 5 anni) pu
condurreadipotesiconunbassogradodiapprossimazionesullequalirischiosofareaffidamento.
Un buon compromesso fornito da un piano di investimenti con un periodo di previsione variabile
dai3ai5annieconunarevisioneannuale.
Dal punto di vista della scelta degli investimenti, e di una eventuale giusta ripartizione degli stessi
secondo principi di funzionalit ed economicit, opportuno esaminare unampia variet di
proposte.Atalepropositopurisultareutileunapprofondimento,consufficientelivellodidettaglio,
delleproblematichepistrettamentelegateagliinvestimenti.

2.4.2 Lottimizzazioneeconomicadegliinvestimenti

molto comune, per un investimento, procedere alla sua definizione mediante passi successivi
ciascuno dei quali comporta un miglioramento del progetto o la rimozione di alcuni problemi e/o
aspettinegativi.
Untalecriteriodilavorogiustificatodalmododiprocederepropriodellefasidiinvestimentoedal
livellodiapprossimazionerichiestodaidatinellevariefasididecisione.
In una prima fase di analisi e discussione della fattibilit (tecnica, economica, commerciale e
finanziaria) dellinvestimento, potranno essere sufficienti dati non eccessivamente approfonditi e
piuttostosintetici.Nellafasedidecisionedellinvestimento,eancorpinellafasedirealizzazionedel
progetto,idatidovrannoesserebenpiprecisi,dettagliatiecerti.
12
Pertaliragioninormalepartiredaunpianodiinvestimentostudiatonellesuelineegeneraliperpoi
perfezionarlogradualmente.
Nella fase finale degli investimenti le grandi scelte sono normalmente gi eseguite. Tuttavia,
generalmente, un certo numero di variabili devono essere definite in via esecutiva senza per
modificarelegrandezzefondamentali.Sidice,intalcaso,chesiesegueunaffinamentodelprogetto.
Il problema dellaffinamento finale dei progetti viene, in genere, risolto per tentativi, ossia in un
modopiomenoapprossimato,asecondadellerisorsedisponibiliedellentitdeifattoriingioco.
Si opera eseguendo i calcoli in diverse situazioni ed esplorando le variazioni dei parametri che
sembranopiinteressanti.Ovviamente,datoilgrandenumerodidatispessocoinvoltielanotevole
mole di lavoro necessario per valutare le singole alternative, lesame non viene mai sviluppato a
fondo. I progetti hanno, infatti, delle scadenze per le varie fasi di avanzamento e ci costituisce
spessounelementodeterminantenellimitareilnumerodellealternativechesipossonoesaminare
e,perci,lapprofondimentodellanalisi.
Un ulteriore vincolo al numero di alternative costituito dal numero, spesso limitato, di tecnici
disponibili per il progetto. Non va inoltre trascurato il fattore umano per ci che attiene sia alla
noiosit dovuta alla ripetizione del calcolo, quando sviluppato per molte alternative, sia alla non
sempre presente disponibilit operativa di personale qualificato per limpiego, in questa fase, degli
elaboratorielettronici.
Dal punto di vista operativo i metodi pi diffusi per la soluzione globale dellottimizzazione dei
risultatieconomicidiuninvestimentosono:

laprogrammazionelineare;
laprogrammazionedinamica;
ilmetododeimoltiplicatoridiLagrange.

2.5 Lanalisidegliinvestimentimediantelanalisideiflussidicassa

Come si gi visto gli investimenti industriali sono caratterizzati da un susseguirsi di esborsi e di

disponibilit che si verificano in tempi diversi: la spesa pu aver luogo in un solo periodo prima
dellavviamento del progetto o protrarsi in periodi ad esso successivi, ugualmente i redditi possono
verificarsi in un unico periodo o, come pi comunemente avviene, essere distribuiti per tutta la
duratadellinvestimento.
Lanalisi di un investimento pu, quindi, essere ricondotta allanalisi delle entrate e delle uscite da
unacassasimbolicamenteassociataallinvestimento.
Convenzionalmente il periodo 0 quello in cui viene realizzato limpianto, dal momento della
decisionesinoallamessainmarcia.Lavitaeconomicadellinvestimentopariananni;iperiodi1n
sono quelli della vita utile, in cui limpianto produce. Il periodo n+1 quello in cui si realizza
leventuale valore residuo dellimpianto e si pagano le imposte relative al periodo n. Tutti i
movimentimonetarisiverificanoallafinedeglianniconsiderati.

13

Fig.2.2Rappresentazionedeiflussidicassa

Inquestomodopossibiletrattarelespesediinvestimentocalcolandounuscitanelmomentoincui
si pagano le fatture o si liquida una fase dei lavori ma evitando di considerare i successivi
ammortamenti di queste spese, i quali costituiscono semplici scritture contabili prive di significato
economicodiretto.
La stima degli esborsi richiede comunque unaccurata valutazione preventiva di tutte le spese da
sostenereperrealizzareilprogettoalqualelinvestimentosiriferisce.

Loschemariportatointabella2.1riportaladisaminadellespesechevannoconsiderate.

Tab.2.1Spesedaconsiderarenellavalutazionedegliinvestimenti
Spesedaconsiderare Spesedanonconsiderare
Tuttelespesedirettedellinvestimento
Speseaccessorie(montaggi,installazione,trasporto,
collaudo,studi,ericerchepreliminari,formazionedel
personale)
Costodelcapitale
Quotediammortamento(alsolofinedella
determinazionedellimpostasulreddito)
IVA
Costiaffondati
Ammortamenti

Va inoltre ricordato che i suddetti costi devono essere considerati anche in rapporto al tipo di
investimento in esame ed al metodo di confronto utilizzato: diversa la situazione di un
investimento di sostituzione da uno di produzione o da uno di produttivit; allo stesso modo
cambianoiparametridiriferimentosesifaricorsoalmetododelperiododirecuperooaquellodel
valoreattuale.
Di volta in volta sar lesperienza del progettista a suggerire, in rapporto al tipo di investimento da
effettuare ed al metodo da adottare, i parametri pi significativi da utilizzare per la valutazione di
costiericavi.
Diseguitoriportataunaschematizzazioneclassicaperilcalcolodeiflussidicassa.

t 1 2 3 4 5 6 7 8
- 10000
+6000
+5000
+5000 +5000 +5000
-5000 -5000
+ 110000
0
14
Tab.2.2Schemadicalcoloclassicodeiflussidicassa
Entrate/Uscitemonetarie

Anno1 Anno2 Anno3 Anno4

a)Investimenti
+investimentiincapitalefisso
valoredirecuperoincapitalefisso
+investimentiincapitalecircolante
valoredirecuperoincapitalecircolante
+valorecespitiutilizzati
valorecespitiresidisponibili
contributiafondoperduto
b)Ricavinetti
c)Consumidimaterieeserviziesterni
d)Costodellavoro
e)MargineOperativoLordo(MOL=bcd)
f)Ammortamenti
g)Redditooperativo(EBIT=ef)
h)Imposte
i)FlussidiCassadigestione(CF=eh)
l)FlussidiCassaoperativi(FCF=ia)

Capitale Circolante: quota di investimento necessaria allo start up di unattivit, una volta completati gli investimenti in
strutture e risorse (capitale fisso). Viene recuperato interamente alla fine della vita utile dellimpianto (costituzione di
magazzini,capitalinecessariallacquistodelleprimematerieprime...)

Avviamento:differenzatrailvaloreeffettivodiunaattivitelinvestimentonecessarioperacquisirla

Cespitiutilizzati/residisponibili:ancorchoperativamentenondianoluogoadentrate/uscitemonetarie,inmancanzadi
essiallinternodellaziendasisarebberoeffettivamentedeterminatedelleuscite/entratemonetarie

EBIT:EarningBeforeInterestandTax

CF:CashFlow

FCF:FreeCashFlow.Sonoquelliutilizzatiperlavalutazionedegliinvestimentierappresentanoiflussidicassarelativialla
solagestionediminuitidelvaloredegliinvestimentieffettuatinelperiodo.
15
2.6 CriterieMetodidivalutazionedegliinvestimenti

Lavalutazionedegliinvestimentipuessereeffettuataseguendodiversetecnichechesisonoandate
affinando nel corso degli anni. Volendo procedere ad una loro classificazione sembra opportuno
operareleseguentisuddivisioni:

criteri;
metodisemplici;
metodiprecisi.

2.6.1 Criteri

Con il termine criteri si sono volute contraddistinguere quelle tecniche di valutazione che fanno
affidamento pi sullintuizione e sulle capacit personali dellimprenditore che su metodi di analisi
veriepropri.Ingenereledecisionipreseconquesticriterinonsonocorredatedastudiolosonoin
minimaparte.Icriteriintuitivisonomoltoutilizzatineipiccoliinvestimentie,solodirado,inquellidi
mediagrande dimensione. Il loro uso pi comune nelle aziende a conduzione familiare
specialmenteinquelleguidatedapersonedotatediparticolaricapacitpersonali.
Unodeicriterichetalvoltavieneapplicatoquellochesipotrebbedefiniredelgradodiurgenza:
secondotalecriteriouninvestimentosuscettibilediapprovazioneinrapportoalgradodiurgenza
con il quale si presenta (ad esempio investimenti di adeguamento a normative sulla sicurezza del
lavoro o sulla gestione ambientale). evidente, in pratica, la difficolt di poter effettuare una
valutazioneobiettivasenzalasciarsiinfluenzaredaimpressionio,cosaancorapeggiore,dallabilitdi
chiproponelinvestimento.
La notevole difficolt, responsabilit ed il rischio connesso con lassunzione delle decisioni solo in
base a dei criteri intuitivi, ha portato ad elaborare metodi pi oggettivi per effettuare lanalisi degli
investimenti. Spesso, comunque, criteri e metodi al momento dellapplicazione danno luogo a
schemi intermedi o si sviluppano parallelamente dando luogo ad interazioni reciproche. In
particolarevalelapenaricordareche,ancheinunpianoeconomicoe/ofinanziario,esistonospesso
delle grandezze il cui valore viene semplicemente stimato e non misurato: in tal modo il metodo
vienecondizionatoinmisuramaggioreominore,asecondadeicasi,davalutazionipersonali,spesso
ditipointuitivo.

2.6.2 Metodisemplici

Vengonoindicaticomemetodisempliciotradizionaliquei metodilacuiapplicazionepi facileed

immediata; il loro impiego si suggerisce quando i parametri da utilizzare per i calcoli hanno
unincertezza di stima tale da rendere inutile lapplicazione di metodi pi rigorosi quando
necessarioeffettuarevalutazionirapideodipreselezione.Traipisignificativisipossonoricordare:

metododelperiododirecuperodelcapitale(PayBackPeriod);
metododegliindicidivalutazione.

2.6.2.1 Metododelperiododirecuperodelcapitale

Conilmetododelperiododirecuperodelcapitale(PayBackPeriod,PBP)sicalcolailnumerodianni
occorrenti perch le disponibilit derivanti dellinvestimento permettano di recuperare il capitale
16
investito. La sua struttura tale da favorire quei progetti che consentono di effettuare pi
rapidamentetalerecupero.

PBP k = taleche
0
0
k
t
t
FCF
=
>

con 0 k n s s (2.1)

Occorrecomunquedefinireunperiododiriferimentoopportunoesignificativoperlazienda(cutoff
period)concuiconfrontareiPBPricavati.

Ipregiedidifettiditalemetodosonoriepilogatiintabella2.3.

Tab.2.3Pregiedifettidelmetododelperiododirecuperodelcapitale
Pregi Difetti
Semplicitdicalcolo
Significativitdellindice
Apprezzamentodellaliquidit
Nonapprezzalaredditivitdellinvestimento
Nontienecontodelfattoretempoperlavalutazione
deiricavi
Ladeterminazionedelcutoffperiodqualefattore
discriminantesoggettiva
Discriminagliinvestimentiaperiododirecuperolungo

2.6.2.2 Metododegliindicidiredditivit

Gli indici di valutazione forniscono una serie di informazioni relative al tasso di redditivit medio
annuale dei progetti. A seconda della modalit di costituzione, si possono ricavare differenti
indicazioni, in misura percentuale, di interesse vario per le figure coinvolte nellinvestimento. Ad
esempio:

redditivitdellinvestimento (2.2)

remuneratodelcapitaleprivato(2.3)

renditadelleattivitistituite (2.4)

Ipregiedidifettiditalemetodosonosintetizzatiintabella2.4.

Tab.2.4Pregiedifettidelmetododeltassomedioannuodiredditivit
Pregi Difetti
Semplicitdiapplicazione
Significativitdellindice
Permettediconfrontarelaredditivitdeiprogetti
Confrontalaredditivitdiunprogettoconlaredditivit
normaledellaziendaodelcomparabilesettore
industrialediappartenenza

Nontienecontodelfattoretempoperlavalutazione
deiricavi
Considerailredditodiunannodiesercizionormaleo
tipico
Difficoltdiottenereunindiceesattamente
comparabile,selemodalitdischematizzazionee
calcolononsonouniformate

( )
utile netto
ROE
capitale di rischio proprio
=
utile netto
ROI
capitale investito
=
EBIT
ROA
capitale fisso circolante
=
+
17
2.6.3 Metodiprecisi

I metodi precisi introducono, rispetto a quelli semplici, il computo del fattore tempo nella
valutazione della distribuzione dei redditi attraverso un meccanismo di attualizzazione (o di
capitalizzazione) che spieghiamo qui di seguito. Sono di pi complessa applicazione ma, in
compenso,fornisconorisultatisignificatividalpuntodivistaeconomicofinanziario.
Ipisignificativisono:

metododelvaloreattualenetto(VAN)oNetPresentValue(NPV);
metododeltassointernodirendimento(TIR)oInternalRateofReturn(IRR);
metododiFisher;
metododelperiododirecuperoattualizzatooDiscountedPayBackPeriod(DPBP);
metododelvalorefinale(VF)oFinalValue(FV).

Prima andare a descrivere i seguenti metodi, quindi necessario introdurre il principio base della
finanza: 1 oggi pu essere investito ed iniziare a dare interessi, quindi 1 oggi 1 ieri 1
domani.
Dal punto di vista economico un investimento potr essere considerato redditivo se la somma
algebrica dei flussi di cassa opportunamente ricondotti ad un tempo di riferimento ed estesa per
tuttigliannidellavitaeconomicastimataperl'investimento,risultapositiva.
Iltempodiriferimentoadottatousualmentequellonelqualesisostienelaspesaperl'investimento
(t
0
) o il termine della vita dellinvestimento stesso (t
n
). Dalla letteratura finanziaria, si riportano le
seguentidefinizioni:

VALOREATTUALE:ilvalorealtempot
0
(oggi)diuncapitaledisponibilealtempot
1
(domani)uguale
alvaloredelcapitaledidomanimoltiplicatoperunfattorediattualizzazione<1

1
1
VA CAPITALE x
i
=
+
(2.5)

VALORECAPITALE:ilvalorealtempot
1
(oggi)diuncapitaledisponibileierit
0
ugualealvaloredel
capitalediierimoltiplicatoperunfattoredicapitalizzazione>1

(1 ) VC CAPITALE x i = + (2.6)

Nella situazione di valutazione dei progetti considerata, si considera un regime di capitalizzazione

compostadiscretaincuituttiimovimentidicapitalesonoeffettuatiallafinedeglianniconsideratie
gliutili(oleperdite)sonoattualizzatiocapitalizzatiogniannosuccessivo.Lafigura2.3illustraconun
esempioidueprocessifinanziari.

Questomododiaffrontareilproblemapresentaleseguentipregevolicaratteristiche:

rende non essenziale la classica suddivisione delle spese fra spese in conto capitale e spese in
conto gestione che, pur essendo utilissima in sede di contabilit e bilancio, non presenta utilit
praticaquandosiparladigestioneeconomica;
permette di affrontare le decisioni di investimento senza introdurre la nozione contabile di
ammortamento;
tiene conto intrinsecamente degli eventuali interessi messi in gioco dalle somme impiegate, in
mododaevitarneilconteggioinfasisuccessive;
18
presupponechelaconvenienzasiabasataunicamentesullastimadellefutureentrateeduscitedi
cassa. Il passato non interviene in alcun modo perch i flussi relativi ai periodi trascorsi non
possonopiessereinfluenzatidallenostredecisioni(nlepossonoinfluenzare).

Capitalizzazione

Attualizzazione

Fig.2.3AttualizzazioneeCapitalizzazione

2.6.3.1 Metododelvaloreattualenetto

Nel metodo del Valore Attuale Netto (VAN = Valore Attuale dei flussi di cassa al netto
dellinvestimento iniziale) lutilit complessiva dellinvestimento pu essere valutata sommando
algebricamente i diversi esborsi ed i redditi, riportandoli ad un medesimo tempo di riferimento
attraversoilmeccanismodellattualizzazione:

0
(1 )
n
t
t
t
FCF
VAN
i
=
=
+

(2.7)

SecondoquestometodounapropostadiinvestimentodeveessereaccettataseVAN>0.

Ipregieidifettidelmetodosonosintetizzatiintabella2.5.

( ) ( ) ( ) ( )
2 3 4
+5000 1+i 5000 1+i +3000 1+i +6000 1+i
( )
( ) ( )
2 3
5000 -8000 10000
+
1+i
1+i 1+i
+ +
19
Tab.2.5Pregiedifettidelmetododelvaloreattualenetto
Pregi Difetti
Tienecontodelfattoretempo
Tienecontointrinsecamentedeglieventualiinteressi
messiingiocodallesommeimpiegate,inmododa
evitarneilconteggioinfasisuccessive
preciso
Iltassodiattualizzazionedidifficiledeterminazione
edintervienenelcomputodeiflussidicassa
Consideraladifferenzafraesborsiericavimanonilloro
rapporto(redditivit)
Favoriscelepropostedimaggioridimensioni

2.6.3.2 Metododeltassointernodirendimento

Si definisce tasso interno di rendimento (TIR), quel particolare valore i* del tasso di attualizzazione
cherendeilvaloreattualedituttiiflussidicassaugualeallesborsoinizialeperlinvestimento.
Dal punto di vista analitico il metodo del tasso interno di rendimento si applica risolvendo la
relazione:

0
0
(1 *)
n
t
t
t
FCF
VAN
i
=
= =
+

(2.8)

Altra interpretazione significativa quella per la quale il tasso di redditivit attualizzato pu essere
interpretato come quel particolare valore del tasso di interesse al quale possibile prendere in
prestitotuttiifondinecessariperrealizzarelinvestimentosenzaaverenutilinperditealtermine
dellavitadelprogettodopoaverrestituitolesborsoinizialeedirelativiinteressimaturati.

Ipregiedidifettidelmetodopossonosonosintetizzatiintabella2.6.

Tab.2.6Pregiedifettidelmetododeltassointernodiredditivit
Pregi Difetti
Tienecontodelfattoretempo
Tienecontointrinsecamentedeglieventualiinteressi
messiingiocodallesommeimpiegate,inmododa
evitarneilconteggioinfasisuccessive
preciso
Ilvaloredeltassodiattualizzazionediriferimento
fissatoinfunzionedellecaratteristiche
dellinvestimentoedeicapitaliimpegnati
Presupponecheiflussidicassapossanoessere
reinvestitiaduntassougualeaquellodiattualizzazione
chegeneralmentebensuperiorealleffettivotassodi
costodeldenaro
Forniscerisposteambigueincasodiapplicazionead
investimentiperiqualisianoprevisticashflow
alternativamentepositivienegativi

2.6.3.3 MetododiFisher

LapplicazionedelmetododiFisherbensiaddiceallacomparazionedidueinvestimenti;dalpuntodi
vista operativo il metodo valuta il tasso interno di rendimento del progetto differenza (i
AB
) inteso
come il progetto ottenuto considerando i cash flow differenza fra i due progetti in esame A e B,
aventiugualedecorrenzaedurata.
Dalpuntodivistaanaliticoilvalorei
AB
fornitodallaseguenterelazione:

0
0
(1 )
n
tA tB
t
t
AB
FCF FCF
VAN
i
=

= =
+

(2.9)

Linvestimento risulter conveniente non appena si verificher i

AB
> i di riferimento, inducendo,
quindi,apreferiretraidueilprogettoA.

20
2.6.3.4 Metododelperiododirecuperoattualizzato

IlmetododelperiododirecuperoattualizzatooDiscountedPayBackPeriod(DPBP)rappresentaun
perfezionamentodelmetododelperiododirecuperoattraversolintroduzionedelfattoretempo.
Attualizzando i cash flow con un tasso i, permette di calcolare in maniera pi accurata il numero di
anninecessariarecuperarelinvestimento.
Dalpuntodivistaanaliticolasoluzionedelproblemadatadallarelazione:

PBP k = taleche
0
0
(1 )
k
t
t
t
FCF
i
=
>
+

con 0 k n s s (2.10)

Occorrecomunquedefinireunperiododiriferimentoopportunoesignificativoperlazienda(cutoff
period)concuiconfrontareiDPBPricavati.

Ipregiedidifettidelmetodoinesamesonoriportatiintabella2.7

Tab.2.7Pregiedifettidelmetododelperiododirecuperoattualizzato
Pregi Difetti
Significativitdellindice
Apprezzamentodellaliquidit
Tienecontodelfattoretempo
Nonapprezzalaredditivitdellinvestimento
Discrimina gli investimenti a periodo di recupero lungo
ancheseconunVANsuperiore
La determinazione del cutoff period quale fattore
discriminantesoggettiva

2.6.3.5 Metododelvalorefinale

Consideriamo che gli utili ricavati da un investimento sono immediatamente reinvestiti, ottenendo
ulteriori ricavi. Il metodo del valore finale comporta la capitalizzazione dei flussi di cassa di ogni
singolo anno per tutta la durata dellinvestimento. Le soluzioni alternative sono valutate alla stessa
streguadelmetododelVAN,fornendoperinformazionisuivaloridiliquiditdisponibilialtermine
dellinvestimento.Dalpuntodivistaanalitico:

0
(1 )
n
n t
t
t
VF FCF i

=
= +

(2.11)

SecondoquestometodounapropostadiinvestimentodeveessereaccettataseVF>0.

Ipregieidifettidelmetodosonosintetizzatiintabella2.8.

Tab.2.8Pregiedifettidelmetododelvalorefinale
Pregi Difetti
Tienecontodelfattoretempo
Tienecontointrinsecamentedeglieventualiinteressi
messiingiocodallesommeimpiegate,inmododa
evitarneilconteggioinfasisuccessive
preciso
Fornisceunamisuradellaliquiditaltermine
dellinvestimento
Iltassodiattualizzazionedidifficiledeterminazione
edintervienenelcomputodeiflussidicassa
Consideraladifferenzafraesborsiericavimanonilloro
rapporto(redditivit)
Favoriscelepropostedimaggioridimensioni

21
2.7 Criteridisceltadeltassodiredditivit

Tutte le metodologie di analisi degli investimenti prevedono la valutazione preliminare del tasso di
redditivit atteso o desiderato da utilizzare nei calcoli o da prendere quale indice di riferimento e
confrontoperlasceltadiuninvestimento.Lavalutazioneelasceltaditaletassorappresentaunodei
puntichiavedituttelemetodologieproposte.
Iltassodautilizzaregeneralmentesceltotraduecategoriegenerali:

Tassiimposti
iltassocorrentepraticatoperprestitiordinari
iltassopraticatoperprestitialungotermine

Tassicalcolati
ilcostoopportunitdelcapitale,ovveroilrendimentoattesoperunaltraattivitconrischio
pariaquellodellinvestimentoinesame
iltassocorrispondentealcostomedioponderatodelcapitale

2.7.1TassiImposti

Sono i tassi di riferimento del mercato, comuni a tutte le tipologie di investimento, considerati
imposti in quanto linvestitore non deve effettuare alcun tipo di scelta per la determinazione del
valoreesattodeltasso.

2.7.1.1Tassocorrentepraticatoperprestitiordinari

stabilitodallebanchesullabasedelleindicazionifornitedallandamentodelmercatodeicapitali.
applicabileesclusivamenteperinvestimenticonlimitatovalorediindebitamentoebreveperiododi
restituzione.

2.7.1.2Tassopraticatoperprestitialungotermine

stabilitodagliistitutidicreditosullabasedelleindicazionifornitedallandamentodelmercatodei
capitali. applicabile esclusivamente per investimenti con esposizione finanziaria (elevato
indebitamento)erestituzionenellungoperiodo.

2.7.2TassiCalcolati

Sonoitassidiriferimentospecificiperogniinvestimento,consideraticalcolatiinquantolinvestitore
deveeffettuareunaseriediscelteperladeterminazionedelvaloreesattodeltasso(comeillivellodi
rischio ammissibile, gli eventuali investimenti di riferimento, la posizione rispetto al mercato, la
strutturadelcapitale,etc...).

2.7.2.1Costoopportunitdelcapitale

il rendimento atteso per unaltra attivit con rischio pari a quello degli investimenti in esame. La
proceduradidefinizionelaseguente:
22

definizionedellemodalitdicalcoloedivalutazionedelrischio
ricercadiuninvestimentoequivalenteedalternativoaiprogettiinesamecheabbialostesso
rischio
ilcostoopportunitdelcapitaleilrendimentoattesodallinvestimentoalternativo

Adesempio:

Progetto:costruzionediunimpiantoperproduzioneMonitorLCD(rischiodifallimento8%)
Investimento alternativo: le azioni del mercato di riferimento (ACER, SONY...) hanno un rischio
associatodiperditadelcapitalepariall8%conunrendimentoattesodel12%
Costoopportunitdelcapitale=Rendimentoatteso=12%

2.7.2.1Costomedioponderatodelcapitale

WACC=WeightedAverageCostofCapital.
Gli elementi che determinano il valore del WACC sono di natura esogena (ovvero dipendenti dal
mercato), come il livello generale dei tassi dinteresse, il premio di mercato per il rischio e
limposizionefiscale,edinaturaendogena(dipendentidallorganizzazionestessa),comelavariabilit
dei risultati aziendali, la struttura dellindebitamento e la percezione dellazienda da parte della
comunitfinanziaria.
Dal punto di vista dellinvestitore, il WACC il tasso significativo di remunerazione del capitale
investito; come ben noto, il capitale composto da due quote di natura differente che
contribuisconoinmanieraponderataalladefinizionedeltasso:

Capitalediterzi:lapartedicapitaleprestatainfluisceperilcostoeffettivodeldenaroperlimpresa,
correttodiunbeneficiofiscale(generalmentedetraibilelaquotaIRPEG)

Capitaleproprio(equity):ilrendimentodelcapitalepropriolasommadidueaddendi.Unaquota
parte di rendimento senza rischio (pari al rendimento ottenibile da titoli di stato, obbligazioni di
primariistitutifinanziari)eunapartedipremioalrischio(pariadunrendimentodelcapitaleminimo
accettabile,datelecondizionidirischiositchelocaratterizzano)

Con queste definizioni generali, si pu proporre un metodo di calcolo per il WACC che tenga conto
delleconsiderazionieffettuate:

(1 )
b c s
B S
WACC K t K
B S B S
= +
+ +
(2.12)
dove:

B=capitalediprestito(bank)
S=capitaleproprio(self)
K
b
=costodelcapitalediprestito
K
s
=costodelcapitaleproprio
1t
c
=detrazionedelcaricofiscale

Mentre per il tasso del capitale di prestito pu essere considerato uno dei tassi imposti forniti dal
mercato, il tasso del capitale proprio deve essere anchesso calcolato nella seguente maniera
analitica:

23
( )
s f m f
K r r r | = + (2.13)

dove:

r
f
=tassodiinteressediuninvestimentoprivodirischio(BOT,CCT...)
r
m
=tassodirendimentodelmercatodiriferimento
=indicedirischiorelativoallaposizionechesivuoleassumereneiconfrontidelmercato(0,5<<
2con>1selinvestimentopirischiosodellamedia)

2.8 Glionerifiscalieipianidiammortamentonellanalisidiredditivitdegliinvestimenti

Nellapplicazione di tutti i metodi per lanalisi di redditivit degli investimenti precedentemente

illustrati,perlavalutazionedegliindicidiredditivitsipuutilizzareunvalorecalcolatoprimadelle
imposteodopoleimposte.
Nelprimocasononvengonoconsideratiglionerifiscali,chesonoconsiderati,invece,nelsecondo.
Gli oneri fiscali devono certamente essere considerati in quanto rappresentano dei costi e
comportano degli esborsi. La loro valutazione , per, di non semplice esecuzione; essi possono
infattidipenderedavarifattori:

contesto economico (risultato di esercizio) dellimpresa nella quale linvestimento viene

realizzato;
ubicazionedellostabilimentoindustriale;
settoreindustrialediappartenenzadellimpresa.

Nel momento in cui si vogliano calcolare gli indici di redditivit dopo le imposte, acquista
particolare importanza il piano di ammortamento fiscale la cui definizione fondamentale per il
calcolodegliutilidiesercizioe,perci,deglionerifiscali.
In questa ottica le diverse tecniche di ammortamento assumono un certo rilievo per il fatto che
quotediammortamentononcostanti,aparitdialtrifattori,determinanoflussidicassavariabilinei
diversiannidiesercizio.
Occorre, inoltre, ricordare che una certa alternativa di investimento, che pu risultare conveniente
rispettoadunaltraconunavalutazioneprimadelleimposte,nonnecessariamentedeverimanere
tale dopo le imposte per i profondi cambiamenti che possono avvenire nei valori utilizzati per la
determinazionedegliindicidiredditivit.
2.9 Lestensionedellanalisidegliinvestimentiallealternativeincomplete

Lanalisi degli investimenti precedente trattata stata elaborata formulando unipotesi di

compatibilitdegliinvestimenticonfrontatiinterminidi:

ammontaredellinvestimento;
duratadellinvestimento.

Quando le ipotesi indicate vengono a mancare (anche per una sola di esse) si parla di analisi di
alternativeincomplete;intalicondizionilealternativepossonodifferireper:

diversadurata(aparitdiinvestimento);
diversoammontaredellinvestimento(aparitdidurata);
diversadurataediversoammontaredellinvestimento.

24
La soluzione dellanalisi diventa, in questi casi, notevolmente pi complessa e lo tanto di pi
quandolimpresaoperainregimedirazionamentodeicapitali.
Nelcasodivalutazionediinvestimenticondiversaduratasipuprocederenelmodoseguente:

si assume una durata comune pari al minimo comune multiplo delle durate di ciascun
investimentoformulandolipotesicheciascuninvestimentosirinnoviperunnumeroadeguatodi
volte. Questo comporta il rischio di estendere la valutazione al di fuori dellorizzonte temporale
propriodelprogetto.
siconfrontanoiprogettiinunarcoditempoparialladuratadelprogettopibreveesivalutanel
cashflowdellultimoannodelprogettopilungoilsuovaloreresiduo.Talemododiprocedere
validoseladifferenzadiduratadeiprogettinoneccessiva.
si confronta lannualit media attualizzata dei progetti in esame, scegliendo quello per il quale
lannualitmediamaggiore.
sisupponediinvestiretuttiicashflowaduntassoirealisticosinoallafinedelprogettopilungo
capitalizzandolialpredettotasso.Imontanticosottenutisiattualizzano(altassoprefissatoperil
confronto)allannodiriferimento.

Nelcasodivalutazionediinvestimenticaratterizzatidadiversoammontaredellinvestimentosipu
procederenelmodoseguente:

valutandoiltassointernodiredditivitdelprogettodifferenzaapplicandoilmetododiFisher;
valutando le possibilit alternative di investimento per la parte di capitale eccedente
linvestimentoconammontareminoreetenendonecontonellacomparazionedellealternative.

Nel caso di valutazione di investimenti caratterizzati da una diversa durata e da un diverso

ammontare si pu procedere combinando opportunamente le tecniche di cui alle considerazioni
precedenti.

2.10 Lestensionedellanalisidegliinvestimentiincondizionidirischio

Come gi ricordato lelemento rischio profondamente connaturato con linvestimento. Un

investimento,infatti,comportauncertoesborso,cheavvienenormalmenteintempibrevi,mentreil
suorecuperodiluitoinunlungoarcoditempo.Suquellochepotravvenireintalearcoditemposi
possono fare ipotesi e valutazioni; il futuro presenta, per, unincertezza pi o meno profonda che
determinailrischio.
Per ovviare a tale inconveniente, e per consentire di spingere la valutazione della redditivit degli
investimenti al di l del regime deterministico in condizioni di aleatoriet, sono stati sviluppati
numerosi criteri di valutazione degli investimenti in situazione di rischio; tra questi si possono
ricordare:

criteriodelpuntodirotturaodelmarginedisicurezza;
criterioprobabilistico;
criteriodellasogliaminimadiguadagno;
criteriodellaprobabilitdirischiototale;
criteriodelvaloremedioprobabile;
criteriodellafunzionedirischio.

Altre tecniche come quella definita Albero delle decisioni vengono utilizzate per esaminare la
strategiadautilizzareinsituazionidiincertezza.

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