291-885-1-PB O Modelo Ohlson de Avaliação de Empresas

1
Mestre em Cincias Contbeis e Economia. Doutorando em Engenharia de Produo da Universidade

Federal de Santa Catarina. E-mail: cupertino.cmc@dpf.gov br
2
Doutor em Cincias Contbeis. Professor do Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis da
Universidade de Braslia. E-mail: lustosa@unb.br
Contab. Vista & Rev., v. 17, n. 1, p. 47-68, jan./mar. 2006
47
O Modelo Ohlson de Avaliao de Empresas:
tutorial para utilizao
Csar Medeiros Cupertino
1
Paulo Roberto Barbosa Lustosa
2
Resumo
O artigo analisa a estruturao e aplicabilidade do modelo de Ohlson (MO). A
metodologia utilizada contemplou: (i) pesquisa exploratria, quanto aos objetivos do estudo;
(ii) pesquisa bibliogrfica, quanto aos procedimentos aplicados; e (iii) pesquisa qualitativa,
quanto abordagem do problema. Areviso da literatura abrangeu tanto a origem (desconto
de dividendos, avaliao pelo lucro residual etc) quanto a teoria subjacente ao modelo. Em
relao consistncia interna do MO, discutiu-se a estruturao das dinmicas informa-
cionais lineares (DIL) e da frmula de avaliao, bem como o estabelecimento das entradas
exigidas (parmetros e variveis). Desenvolveu-se, ainda, um exemplo que ilustra a interao
entre os coeficientes, variveis e parmetros da modelagem de Ohlson. O exemplo permitiu
explorar conceitos e premissas fundamentais para a operacionalizao do modelo de Ohlson,
subjacentes s equaes das DIL (modelos autoregressivos, parmetros de persistncia etc),
ao comportamento dos lucros (persistncia e previsibilidade), ao cenrio de avaliao e a
alguns aspectos do modelo contbil (papel do patrimnio lquido etc). O estudo concluiu
que: (1) no h consenso na literatura acadmica sobre o mtodo apropriado de mensurar
os parmetros de persistncia; (2) h proposies de aperfeioamento da concepo original
do MO por meio de extenses ao modelo; (3) o modelo de Ohlson propiciou uma srie de
contribuies na literatura acadmica sobre mercados de capitais.
Palavras-chave: Avaliao, Modelo Ohlson, Estruturao e Aplicabilidade.
Abstract
The article analyzes the structuring and applicability of the Ohlson Model (OM). The
methodology used considered: (i) exploratory research as to the objectives of the study; (ii)
bibliographical research as to the procedures applied; and (iii) qualitative research as to the
addressing of the problem. The review of the literature covered both the origin (discount of
dividends, evaluation by the residual profit etc) and the underlying theory of the model. In
relation to the internal consistency of the MO, the structuring of the linear informational
dynamics was discussed (LID) and the formulae of valuation as well as the establishing of
the entries demanded (parameters and variables). An example was also developed that
illustrates the interaction between the coefficients, variables and parameters of the Ohlson
modeling. The example permitted the exploration of fundamental concepts and premises for
the operating of the Ohlson model, underlying the equations of the LID (self-regressive
models, parameters of persistence etc), to the behavior of the earnings (persistence and
ability to forecast), to the scenario of valuation and to some aspects of the accounts model
(role of the equity etc). The study concluded that: (1) there is no consensus in the academic
literature about the appropriate method of measuring the parameters of persistence; (2) there
are propositions for perfecting the original conception of the OM by means of extensions to
the model; (3) the Ohlson model propitiated a series of contributions in the academic
literature about capital markets.
Keywords: Valuation, Ohlson Model. Structuring and Applicability.
48
CUPERTINO, Csar Medeiros; LUSTOSA, Paulo Roberto Barbosa
1 Introduo
A avaliao de empresas uma das principais demandas na pesquisa
sobre mercado de capitais (KOTHARI, 2001). Bodie e Merton (2002) e
Damodaran (1999) ressaltam que a habilidade de se avaliar ativos com
preciso est no cerne da teoria de finanas, porque muitas decises pessoais
e empresariais podem ser feitas pela seleo de alternativas que maximizam
o valor. Fernndez (2001) afirma que a avaliao pode ser utilizada para
vrios propsitos, entre eles: determinar o preo inicial da ao em uma IPO
(Initial Public Offering); servir como parmetro de comparao das aes
negociadas em bolsas; quantificar a criao de valor que atribuvel aos
executivos da empresa (e assim bonific-los); auxiliar na tomada de
decises estratgicas (deciso de continuar no negcio, vender, expandir,
fundir ou comprar outras companhias).
Uma srie de questes relevantes pode incidir na tarefa de se avaliar
um investimento: eficincia de mercado, previses de analistas e custo de
oportunidade so algumas delas. Em alguns modelos, h tentativas de
capturar a interao dessas questes em frmulas de avaliao, com abordagens
metodolgicas que variam em grau de complexidade
3
. Quanto a esse aspecto,
Ohlson (1995) apresentou uma formulao derivada de concepes clssicas,
que utilizava variveis contbeis na funo de avaliao. Aestruturao foi
batizada de Modelo de Ohlson (MO) e teve um grande impacto na pesquisa
sobre mercado de capitais.
Apar das intensas discusses sobre esse modelo na literatura estrangeira,
o modelo de Ohlson ainda um assunto incipiente no Brasil (LOPES, 2001).
Excees repousam em alguns poucos trabalhos, com enfoque predominante-
mente quantitativo e que na maioria dos casos no consideram aquilo que a
inovao proporcionada pelo modelo: a premissa das dinmicas informacionais
lineares. Nesse sentido, o artigo realiza uma incurso no modelo de Ohlson, com
o intuito de proporcionar uma melhor compreenso daquilo que ele representa
e da maneira como as variveis se interagem na funo de avaliao.
O restante do estudo encontra-se organizado como segue: a seo 2 oferece
a fundamentao terica, a seo 3 descreve a metodologia aplicada, a seo
4 enfoca o modelo de Ohlson (estruturao e entradas exigidas); a seo 5 de-
monstra extenses ao modelo e a seo 6 apresenta as concluses do trabalho.
2 Fundamentao terica
A teoria de finanas descreve o valor da empresa em termos de
dividendos futuros esperados (PENMAN; SOUGIANNIS, 1998), sendo o
modelo de desconto de dividendos (MDD) a abordagem bsica e
teoricamente correta de avaliao (PLENBORG, 2000). Sua representao
formal dada por:
49
O Modelo Ohlson de Avaliao de Empresas: tutorial para utilizao
3
Verifica-se a existncia de modelos simples (do tipo linear univariado ou random-walk) e modelos
sofisticados (do tipo multivariado e processos autoregressivos de mltipla ordem).
(1)
p
t
o valor de mercado da empresa na data t;
d
t +
assumido para representar os dividendos lquidos em t + ;
~
R a taxa de desconto r (taxa livre de risco) mais 1, indicado como uma
constante;
E
t
significa o operador de expectativa baseado nas informaes disponveis
na data t.
A frmula focaliza o problema da avaliao na perspectiva do inves-
tidor: ao comprar uma parte do patrimnio lquido da empresa, o investidor
espera receber dividendos referentes a essa parcela. O valor da frao que
lhe pertence deve ser igual ao valor presente do fluxo de dividendos (ANG;
LIU, 1998). Com essa construo, o MDD constitui o enfoque tradicional
para avaliao de empresas na literatura econmica e de finanas (ANG;
LIU, 1998), sendo utilizado como fundamentos na formulao de outros
modelos, como por exemplo, a avaliao pelo lucro residual (ALR). Para
Lo e Lys (2000), a ALR repousa na simples hiptese de que o valor da
empresa representa o valor presente de todos os dividendos futuros.
O modelo de avaliao pelo lucro residual foi largamente ignorado na
literatura especializada. Seu ressurgimento constitui a maior contribuio
para a contabilidade moderna (LUNDHOLM, 1995). Pelo uso de lucros, valor
contbil do PLe a relao Clean Surplus, o MDD reescrito como um modelo
de desconto de nmeros contbeis. Na sua forma mais abrangente, o modelo
expressa o valor da empresa como a soma de seus investimentos de capital e
o valor presente descontado do lucro residual de suas atividades futuras. Assim,
50
Onde:
b
t
assumido para representar o valor contbil do PL na data t;
x
a
t +
denota os lucros residuais no perodo t + .
A equao (2) mostra que o valor da empresa pode ser dividido em
duas partes: uma medida contbil de capital investido b
t
e uma medida
do valor dos lucros residuais esperados . Essa ltima
parcela definida como o valor presente dos fluxos dos resultados econ-
micos futuros ainda no incorporados ao patrimnio lquido contbil corrente.
Se a firma obtm resultados futuros mesma taxa da sua remunerao
(2)
desejada do capital (representado pela taxa de desconto r), ento o valor
presente dos lucros residuais futuros ser zero. Em outras palavras, para as
empresas que no criam nem destroem riqueza, a varivel de relevncia
para avaliao ser somente seu valor contbil do patrimnio lquido.
Por sua vez, o lucro residual do perodo t definido como o montante
que a firma ganha em excesso taxa de desconto aplicada sobre o valor
contbil do PL do perodo anterior (t - 1). Aterminologia foi motivada pelo
conceito de que o lucro normal deve ser relacionado com o retorno normal
sobre o capital investido no incio do perodo, isto , o valor contbil do PLna
data t-1 (OHLSON, 1995). Sendo assim, o lucro residual interpretado
como o lucro
4
diminudo do encargo sobre o uso de capital.
51
(3)
Onde:
r a taxa de desconto e x
t
o lucro contbil (t-l,t).
Como descrito, o conceito imposto pela equao (3) permite concluir
que um valor positivo de lucro residual indica um perodo lucrativo para
empresa, na medida em que a taxa de retorno contbil excede o custo de
capital da firma.
Para derivar ALR do MDD, duas premissas adicionais so necessrias
(LO; LYS, 2000). Aprimeira refere-se a adoo de um sistema contbil que
satisfaa a relao Clean Surplus (Clean Surplus Relation - CSR). ACSR
uma restrio na relao entre lucros contbeis (x), valor contbil do PL (b)
e dividendos lquidos (d) no perodo t (Myers, 1999). Essencialmente, CSR
uma condio imposta para que todas as variaes patrimoniais transitem
pelo resultado. Sua notao matemtica dada por:
4
Nesse caso, o lucro amplo ou abrangente (comprehensive income).
(4)
Essa representao de lucros um grande avano sobre construes
anteriores (LUNDHOLM, 1995). Afrmula amarra lucros e valor contbil do
PL na mesma equao e implica que o goodwill igual ao valor presente dos
lucros residuais futuros esperados (OHLSON, 1995). Uma conseqncia da
sua adoo na ALR a independncia em relao a um sistema de
contabilidade especfico. Dado um fluxo de dividendos futuros, os valores
de b
t
e de x
t
podem ser tomados por nmeros randmicos quaisquer. A
assertiva sustentada no fato de que b
t
atualizado de acordo com a equao
(4) e a relao de avaliao na equao (2) se encarregar de produzir o
valor presente do fluxo de dividendos (DECHOWet al., 1999, p. 4).
Asegunda premissa para derivar a ALR do MDD uma condio de
regularidade, que impe que o valor contbil do PL cresce a uma taxa
menor que R.
O modelo ALR liga a avaliao de empresas a dados contbeis
observveis, alm de se apoiar em construes matemticas simples (LO,
LYS, 2000). O estudo promovido por Ohlson (1995) caracteriza um modelo
de lucro residual similar a ALR. Apesar da ALR original anteceder o MO
em muitas dcadas, Ohlson ofereceu a possibilidade de reposicionar o foco
da pesquisa contbil sobre avaliao de empresas, estabelecendo uma ligao
formal entre a ALR e proposies providas por uma estrutura adicional
denominada dinmica das informaes lineares (DIL).
3 Metodologia e fonte de dados
Quanto aos objetivos, o artigo enquadra-se como pesquisa exploratria.
Beuren (2003, p. 80) salienta que se busca, com o estudo exploratrio,
conhecer com maior profundidade o assunto, de modo a torn-lo mais
claro e complementa: explorar um assunto significa reunir mais conhecimento,
bem como buscar novas dimenses at ento no conhecidas. Pinsonneault
e Kraemer (1993 apud HOPPEN et al., 1996) salientam que a pesquisa
exploratria um modo elucidativo para se analisar novos conceitos. O
estudo mantm tais orientaes: aborda um assunto ainda pouco explorado
52
na literatura nacional e analisa criticamente o modelo na sua aplicabilidade
e testabilidade emprica.
Quanto aos procedimentos, utilizou-se a pesquisa bibliogrfica. Cervo
e Bervian (1983) explicam um problema a partir de referenciais tericos
publicados em documentos. Pode ser realizada independentemente ou como
parte da pesquisa descritiva ou experimental. Ambos os casos buscam conhecer
e analisar as contribuies culturais ou cientficas do passado, existentes
sobre um determinado assunto, tema ou problema.
Na pesquisa bibliogrfica, todo referencial publicado serve como fonte
de consulta: artigos de peridicos, revistas, livros, teses etc (BEUREN, 2003).
Dada a escassa literatura nacional existente sobre o modelo de Ohlson, a
pesquisa baseou-se essencialmente em publicaes estrangeiras, notadamente
peridicos
5
e livros. Adicionalmente, foi realizada busca na rede mundial de
computadores Internet envolvendo palavras-chave sobre o tema.
Quanto abordagem do problema, o artigo enquadra-se como pesquisa
qualitativa. Beuren (2003, p. 92) salienta que:
na pesquisa qualitativa concebem-se anlises mais pro-
fundas em relao ao fenmeno que est sendo estu-
dado. A abordagem qualitativa visa destacar caracte-
rsticas no observadas por meio de um estudo quan-
titativo, haja vista a superficialidade deste ltimo.
Van Maanen (1983 apud HOPPEN et al., 1996) ensina que as meto-
dologias qualitativas so constitudas por um conjunto de tcnicas interpre-
tativas. Hoppen et al. (1996) advogam que a pesquisa qualitativa complexa
por ser baseada em palavras e no em nmeros. J Richardson (1999)
ressalta que a diferena entre a pesquisa qualitativa e a quantitativa que a
ltima emprega instrumentos estatsticos como base do processo de anlise
do problema, enquanto que a outra no tem esse apelo.
53
5
Quanto aos peridicos, a pesquisa incluiu a consulta, dentre outros, dos seguintes: Contemporary Accounting
Research; Journal of Finance; The Accounting Review; Journal of Accounting, Auditing and Finance; Journal
of Accounting and Economics; Journal of Accounting Research; Journal of Business.
4 O Modelo de Ohlson
4.1 Estruturao
Considerando a teoria existente, o Prof. James Ohlson vislumbrou a
possibilidade de estruturar um modelo de avaliao, sustentado pela relao
de lucro limpo (CSR), onde variveis contbeis tivessem papel destacado.
Orientou-se no modelo de avaliao pelo lucro residual e estatuiu 3 premis-
sas: (i) o MDD determina o valor de mercado, considerando a neutralidade
ao risco; (ii) aplica-se a contabilidade tradicional que satisfaa CSR; (iii) o
MO define o comportamento estocstico de x
a
t
. Em (i), a premissa considera
a utilizao do valor presente dos dividendos futuros descontados em con-
junto com a propriedade de irrelevncia dos dividendos para definir o preo
de aes. J em (ii), a frmula (4) garante a consistncia da determinao
do lucro, independente do sistema de contabilidade adotado.
Para o comportamento estocstico de x
a
t
so necessrias algumas
consideraes. Ohlson (1995) e Lundholm (1995) enfatizam que as impli-
caes empricas do modelo dependem criticamente dessa ltima premissa,
relacionada s dinmicas informacionais dos lucros residuais. Sua funo
colocar restries no modelo padro de desconto de dividendos. Visto de
uma perspectiva emprica, a firma continua sendo avaliada pelo MDD, com
o diferencial de ser estabelecida a natureza da relao entre informaes
correntes e o valor descontado dos dividendos futuros. O processo esto-
cstico que define a terceira premissa conhecido como Linear Information
Dynamics, ou dinmica das informaes lineares (DIL) e dado pelas
equaes:
54
(5)
(6)
Onde: x
a
t
o lucro anormal (ou lucro residual) para o perodo t; v
t
significa outras informaes sobre lucros residuais futuros esperados que
so observadas no final do perodo t mas ainda no foram reconhecidas
pela contabilidade; e so parmetros de persistncia;
1
e
2
representam
os termos de erros estocsticos, assumidos para terem mdia zero e distri-
buio normal.
ADIL representa a grande contribuio de Ohlson para a pesquisa de
avaliao de empresas (FUKUI, 2001). Sua construo est baseada no
pressuposto de que as informaes sobre lucros residuais futuros so
obtidas tanto da srie passada dos lucros anormais quanto de dados ainda
no capturados pela contabilidade (MCCRAE; NILSSON, 2001). As duas
equaes dinmicas so combinadas com CSR para garantir que todos os
eventos relevantes relacionados ao valor da empresa sejam absorvidos pelos
lucros e valor contbil do PL(OHLSON, 1995). Assume-se que x
a
t
e v
t
seguem
um processo autoregressivo de um nico intervalo e que os parmetros de
persistncia e so ambos restringidos para serem no negativos e
menores que 1.
Quanto s Outras informaes, Lundholm (1995) ensina que se
referem a informaes no contbeis que proporcionam um choque nos
lucros residuais em perodos futuros. Ohlson (1995) assume que v
t
deve ser
considerada como um resumo dos eventos relevantes para a avaliao da
empresa que ainda causaro impacto sobre as demonstraes financeiras.
Baseado na ALR e nas equaes (5) e (6), Ohlson obtm a funo de
avaliao:
55
(7)
~ ~
Onde:
Com essas construes, Ohlson imps uma estrutura adicional na
ALR para que a avaliao pudesse ser expressa como uma funo de dados
contbeis contemporneos e no mais somente em predies (LEE, 1999 e
LO; LYS, 2000). Diferentemente de alguns modelos tradicionais (MDD e
Fluxo de Caixa Descontado), a frmula de avaliao de Ohlson dada pela
equao (7) no requer previses explcitas de dividendos futuros nem de
premissas adicionais de clculo do valor terminal (DECHOWet al., 1999).
56
Duas observaes relacionadas com os coeficientes
1
e
2
ajudam a
entender a funcionalidade do modelo. Para >0, os dois coeficientes so
positivos simplesmente porque as predies gsgfggfsg, para qualquer >1,
relacionam-se positivamente com x
a
t
e v
t
. O caso extremo de =0 implica
que gfdgfdgf independente de x
a
t
e ento p
t
no pode depender de x
a
t
(OHLSON, 1995). Adicionalmente, as funes
1
( ) e
2
(, ) reagem de
forma crescente aos seus argumentos, isto , altos valores de e fazem
com que p
t
seja mais sensvel para as realizaes de x
a
t
e v
t
.
O Modelo de Ohlson ainda incorpora propriedades de Modigliani e
Miller (1961), quais sejam: (i) dividendos afetam o valor de mercado na
base dlar-a-dlar, implicando na premissa da irrelevncia do pagamento de
dividendos; (ii) os dividendos pagos no perodo corrente influenciam negati-
vamente os lucros futuros esperados. Combinadas, as duas propriedades
indicam que os dividendos reduzem o valor contbil do Patrimnio Lquido,
mas no influenciam o lucro corrente (OHLSON, 1995).
4.2 Entradas requeridas
Na determinao dos parmetros e variveis do modelo de Ohlson,
alguns dos dados necessrios esto prontamente disponveis, enquanto outros
devem ser estabelecidos. Especificamente, o modelo depende de: (i) trs
variveis: valor contbil do PL no perodo corrente b
t
, lucros no perodo
corrente x
t
e outras informaes no perodo corrente v
t
; (ii) trs par-
metros: e , que so parmetros de persistncia, e r, que a taxa de
desconto. Relatrios contbeis como o Balano Patrimonial, Demonstrao
do Resultado do Exerccio e Demonstrao das Mutaes do Patrimnio
Lquido - fornecem a base para fixao das duas primeiras variveis (b
t
e x
t
).
Avarivel remanescente (v
t
) e os trs parmetros so mais difceis de serem
mensurados.
Ohlson (1995) oferece pouca ou nenhuma orientao de como obter a
varivel v
t
e os parmetros de persistncia e . A tarefa ficou, portanto,
relegada a pesquisas futuras. Nesse contexto, diversas metodologias ou proxies
foram sugeridas em trabalhos acadmicos que testaram o Modelo de Ohlson.
4.2.1 Estabelecendo a Taxa de Desconto (r)
Na tarefa de avaliao, faz-se necessrio identificar uma taxa de
desconto que converta fluxos que se realizaro (ou espera-se que se realizem)
em valores presentes. H varias formas de mensurar r e a literatura sobre o
tema extensa. Abordagens incluem o custo do capital prprio, o custo
mdio ponderado de capital, a taxa de retorno sobre o PL ou sobre o ativo,
entre outras. Adiscusso detalhada de cada um dos enfoques possveis para
determinar a taxa de desconto transcende ao objetivo desse artigo
6
.
O Modelo de Ohlson assume que r definida de forma no estocstica,
considerando neutralidade ao risco e crenas homogneas (OHLSON, 1995,
p. 665). Ataxa de desconto utilizada em vrios trabalhos empricos sobre o
modelo de Ohlson a taxa de retorno do patrimnio lquido (DECHOWet
al., 1999; FRANKEL; LEE, 1999). Martins (1998) lembra que esse proce-
dimento um ponto discutvel, uma vez que investidores tm opinies
diferentes a respeito da rentabilidade mnima esperada para a empresa.
4.2.2 Estabelecendo outras informaes (v
t
)
Kothari (2001) lembra que o desempenho corrente da empresa (tal
como apresentado nos relatrios contbeis) uma importante, mas no a
nica fonte de informaes para a avaliao do valor de mercado da empresa.
Dechow et al. (1999) lembram que h tempo a literatura acadmica
reconhece que os preos de aes refletem informaes sobre lucros futuros
que no esto contidas nos lucros correntes. Tais informaes no podem
ser observadas diretamente (OHLSON, 2001, p. 112). Candidatos para
essas outras informaes (v
t
) so novas patentes, aprovao de leis para
um novo medicamento em companhias farmacuticas, contratos de longo
prazo, entre outros (MYERS, 1999). Tentativas de incorporar v
t
dentro da
anlise de avaliao remonta, no mnimo, ao ano de 1980, com o trabalho
de Beaver et al. (1980).
Ohlson (1995) define outras informaes como uma varivel escalar,
porm no estabelece concretamente seu contedo analtico. Recentemente,
57
6
Exemplos de algumas abordagens (modelo de trs fatores e taxa de retorno por indstria) podem ser obtidos
nos trabalhos de Fama e French (1997, 1998).
o prprio Ohlson (2001, p. 112) se referiu a v
t
como varivel misteriosa.
Aindefinio da varivel outras informaes fez com que muitos pesqui-
sadores negligenciassem sua utilizao nos testes sobre o Modelo de Ohlson
(BEAVER, 1999, p. 38). Quanto a esse aspecto, Hand (2001, p. 122) ressalta
que, at 1998, quase toda pesquisa emprica sobre o Modelo de Ohlson des-
prezava o contedo informacional de v
t
. Os poucos artigos que no deixaram
de lado a varivel outras informaes escolheram um caminho intuitivo
ao invs de uma construo formal (exemplos incluem AMIR e LEV, 1996
apud HAND, 2001 e MYERS, 1999).
Ohlson (2001) sustenta que, embora possa haver um interesse analtico
de no se especificar o valor de v
t
, tal procedimento reduz o contedo emprico
do MO. Ressalta ainda que previses consensuadas de analistas constituem
uma ferramenta razovel para mensurar os lucros futuros esperados e que no
h motivo para se eliminar v
t
do modelo, uma vez que a varivel pode se
apoiar em dados observveis
7
. Hand (2001) acrescenta que considerar v
t
igual
a zero fazer a herica assertiva de que os dados contbeis publicamente
disponveis so suficientes para explicar o comportamento do preo de aes.
4.2.3 Estabelecendo os parmetros de persistncia ( e )
As dinmicas lineares apresentadas por Ohlson (1995) definem a
relao entre informaes correntes e futuras, utilizando um processo
autoregressivo de primeira ordem AR (1). O lucro residual do perodo
seguinte (x
a
t+1
) uma funo do lucro residual do perodo corrente (ajustado
por um coeficiente de correo denominado parmetro de persistncia),
outras informaes (v
t
) e um termo de erro (
1,t+1
). Por sua vez, outras
informaes do perodo seguinte (v
t+1
) so uma funo de outras informaes
do perodo corrente (tambm ajustadas por um coeficiente de correo) e um
termo de erro (
2,t+1
). O parmetro de persistncia de lucros residuais indi-
cado pela notao e o parmetro de persistncia de outras informaes.
Ohlson no estabelece critrios para obter ou , restringindo-se a
declarar que o meio econmico e os princpios contbeis da empresa
determinam os parmetros exgenos e (OHLSON, 1995, p. 686). Institui
58
7
Previses de analistas, por exemplo.
ainda que tais parmetros no devem ser negativos ou maiores que 1 (um).
Tais parmetros so utilizados diretamente na determinao dos coeficientes
da funo de avaliao proposta por Ohlson (1995), conforme verificado na
equao (7). O coeficiente
1
funo de e
2
funo de e .
Em recente artigo que aborda a perspectiva emprica de seu modelo,
Ohlson (2001, p. 115) declara que pesquisadores devem tentar estimar o
valor de e , sem indicar como isto poderia ou deveria ser feito. O trabalho
de Dechow et al. (1999) referenciado por Ohlson como um dos estudos
empricos do MO que avalia de forma mais aproximada os atributos do
modelo (OHLSON, 2001, p. 108). No estabelecimento dos parmetros de
persistncia, Dechow et al. (1999, p. 7) considera as estimativas amostrais
histricas de e .
4.2.4 Estabelecendo as variveis b
t
e x
t
Ohlson (1995) utiliza conceitos bem conhecidos, obtidos de relatrios
contbeis, tais como o lucro (x
t
) e o valor do patrimnio lquido (b
t
). Contudo,
para utilizao das variveis x
t
e b
t
, o MO impe a restrio da relao Clean
Surplus (CSR)
8
, que tem reflexo direto na qualidade dos dados contbeis.
4.2.5 Fonte de dados
Implicaes de natureza regulatria determinam, por vezes, a exigi-
bilidade de publicao de demonstrativos contbeis
9
. Empresas e peridicos
especializados divulgam informaes sobre o ambiente macroeconmico,
taxas de retorno, entre outros dados de interesse. Provedores de informao
mantm dados atuais e histricos, bem como previses de empresas e de
segmentos de mercado.
Adisponibilidade de bases de dados computacionais (relacionadas s
informaes financeiras das empresas) estimulou um rpido crescimento na
59
8
Descrita na equao (4).
9
No Brasil, no caso das sociedades annimas de capital aberto, essa exigibilidade pode ser conferida no art.
289 da Lei 6.404/76 e com a nova redao dada pela Lei n 9.457, de 5.5.1997, que assim dispe: As
publicaes ordenadas pela presente Lei sero feitas no rgo oficial da Unio ou do Estado ou do Distrito
Federal, conforme o lugar em que esteja situada a sede da companhia, e em outro jornal de grande circulao
editado na localidade em que est situada a sede da companhia.
pesquisa contbil em mercado de capitais (BROWN, 2001). Os Estados
Unidos da Amrica (EUA) foram pioneiros na construo desses tipos de
bases de dados (BROWN, 2001). Na literatura estrangeira
10
, percebe-se a
utilizao freqente das seguintes fontes de dados
11
:
Previso de Lucros: Nos EUA h vrias entidades que se encar-
regam de prover a estimativa de lucros futuros de empresas. AValue
Line publica suas estimativas desde a dcada de 70. A Standard &
Poor's publicou suas previses semanalmente de 1967 a 1987, no
boletim chamado Earnings Forecaster. Outras empresas que fazem
previses de lucros so: Institutional Brokers Estimate System
(I/B/E/S), originalmente publicada pela Lynch, Jones e Ryan, e a
Zacks Investment Research (The Icarus Service).
Dados Contbeis e Financeiros: a COMPUSTAT oferece dados his-
tricos (a partir de 1987) de aproximadamente 22.000 empresas
sediadas nos EUA (em atividade ou no). J o Center for Research
in Security Prices (CRSP) um centro de pesquisa financeira da
Universidade de Chicago que possui um banco de dados do
mercado de aes (preos, ndices etc) de empresas negociadas nas
principais bolsas norte-americanas (NASDAQ, AMEX, NYSE).
4.3 Exemplo hipottico
O exemplo foi desenvolvido na tentativa de reproduzir uma aplicao
do modelo de Ohlson. Cabe ressaltar que os dados e o ambiente imaginado so
hipotticos e, portanto, sujeitos s limitaes inerentes das especificaes dessa
espcie. Procurou-se privilegiar o aspecto didtico em detrimento de uma espe-
cificao mais rigorosa (horizontes maiores de previso e de sries temporais
de lucros e patrimnio lquido, incluso de previso da administrao).
O cenrio, onde so desenvolvidas as ilaes, parte da existncia de
uma empresa metalrgica, a Carol Inc., que participa da indstria de metais
e laminados h 20 anos. Admite-se um mercado eficiente, na forma
60
10
Particularmente norte-americana.
11
Todos os provedores citados so de empresas sediadas nos EUA.
semiforte. Para o segmento de atividades, foi verificada uma taxa mdia de
retorno sobre o capital prprio de 7%. Adicionalmente, na Tabela 1 so
fornecidas as seguintes informaes:
61
Tabela 1: Dados disponveis da Carol Inc.
Lucros
Dividendos
Previso de Lucro*
t-5
10,0
6,0
8,3
t-4
10,1
6,0
8,4
t-3
10,3
6,0
8,5
t-2
10,5
6,0
8,5
t-1
10,7
6,0
8,6
Nota: as previses de lucros referem-se a estimativas consensuadas de analistas.
Fonte: elaborado pelos autores.
Srie Temporal
O patrimnio lquido da empresa era de $100 no perodo t-6. Tomando
por base as informaes existentes, pode-se obter os resultados constantes
na Tabela 2:
Tabela 2: Dados Calculados da Carol Inc.
Patrimnio Lquido*
(b
t
= b
t-1
+ x
t
- d
t
)
Lucro Normal**
(x
t
= b
t
x 0,07)
Lucro Residual
(x
a
t
= x
t
- x
t
)
Persistncia Lucros Residuais***
( = x
a
t
x
a
t-1
)
Erro de Previso****
(Previsto - Observado) / Observado
Retorno sobre o PL (ROE)
(ROE = x
t
b
t
)
ROE Residual*****
(ROE
res
= ROE - r)
Taxa Pagamento Dividendos (k)
(k = d
t
x
t
)
t-5
104,0
6,00
4,00
-0,18
0,10
0,04
0,60
t-4
108,1
6,24
3,86
0,97
-0,17
0,09
0,03
0,59
t-3
112,3
6,49
3,76
0,98
-0,17
0,09
0,03
0,59
t-2
116,8
6,74
3,76
1,00
-0,19
0,09
0,03
0,57
t-1
121,5
7,01
3,69
0,98
-0,20
0,09
0,03
0,56
Notas:
* Calculado de acordo com a relao Clean Surplus - vide equao (4).
** Foi utilizada a notao x
t
para lucro normal.
*** Foi utilizada a notao para a persistncia em lucros residuais.
**** Calculado de acordo com a metodologia sugerida por Francis et al. (2000).
***** ROE residual foi definido como ROE
res
e a taxa de desconto como r.
Srie Temporal
Asrie histrica da Tabela 2 foi utilizada para o clculo do parmetro
de persistncia . Verifica-se a existncia de lucros residuais em todos os
perodos e sua persistncia foi, em mdia, de aproximadamente 98% em
relao ao perodo imediatamente anterior.
No perodo t, a empresa promoveu a implantao de uma nova caldeira,
alm de um programa de treinamento para diminuio dos refugos de produo
e acidentes de trabalho. A administrao est confiante que tais aes iro
repercutir de forma positiva na produtividade da empresa. Com base nessa
informao, os analistas previram um resultado adicional de $2 por perodo
na Carol Inc. No entanto, sabe-se que a informao dos analistas tem um
vis (mdio) para baixo de -18%. Avarivel v
t
foi calculada como sendo $ 2,36
e o parmetro de persistncia igual a um.
O clculo dos coeficientes da frmula de avaliao equao (7)
retornaram um valor de 10,89 para
1
e de 169,84 para
2
. Pela frmula, o
valor da empresa seria de $562,5.
p
t
= 121,5 + (10,89 x 3,69) + (169,84 x 2,36)
p
t
= 562,5
O exemplo oferece uma noo de como se interagem os parmetros e
variveis envolvidos na modelagem de Ohlson. Afrmula de avaliao retor-
nou o valor intrnseco
12
da empresa pelo modelo de Ohlson (1995). Acomparao
deste com o respectivo valor de mercado seria o prximo passo para se iden-
tificar o grau de resposta oferecido pelo MO para o cenrio imaginado
13
.
4.4 Extenses do modelo
Pesquisadores tm aprofundado no estudo terico do MO, visando
oferecer embasamento mais consistente ou propor modificaes na teoria
subjacente ao modelo de Ohlson. Exemplos incluem o tratamento de itens
Dirty Surplus no modelo de avaliao (LO; LYS, 2000); a incluso de mais
62
12
Segundo Myers (1999), valor intrnseco igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados,
indiferentemente da poltica de pagamento de dividendo ou da qualidade dos nmeros contbeis, contanto
que a relao Clean Surplus seja observada. (traduo e grifo nossos)
13
Myers (1999) sugere a utilizao do valor de mercado como benchmark para o valor intrnseco da empresa.
No exemplo, obviamente, o grau de resposta do modelo de Ohlson ao valor da empresa (pelo mercado) no
pde ser identificado, uma vez que se trata de uma empresa hipottica.
perodos no processo autoregressivo (OTA, 2000); a incorporao de taxa
de juros estocstica e averso ao risco (ANG; LIU, 1998); a estruturao de
uma dinmica informacional no linear (BIDDLE et al., 2000) etc.
Dos trabalhos relacionados teoria do Modelo de Ohlson, destacam-
se aqueles elaborados pelo prprio Prof. James Ohlson, individualmente ou
em parceria com outros pesquisadores.
Conservadorismo, Ativos Operacionais e Crescimento do PL: con-
comitante publicao do artigo que estabeleceu a estruturao do
MO, James Ohlson ofereceu uma extenso de seu modelo, conce-
bida em conjunto com o Prof. Gerald Feltham. At o momento, o
trabalho de Feltham e Ohlson (1995) representa a extenso mais
notria do MO e algumas vezes referenciado como se fosse o
prprio (LOPES, 2001). O modelo Feltham-Ohlson (1995) MFO
prov um tratamento diferenciado de ativos financeiros e opera-
cionais para fins de avaliao. Essa separao feita devido ao fato
de que a contabilidade pelo custo histrico difere sistematicamente
do fair value. As informaes dinmicas de MFO diferem daquelas
institudas no MO, destacando-se a incluso de um coeficiente que
mede o grau de conservadorismo da contabilidade e outro que define
o parmetro de crescimento do valor contbil do PL. Para reduzir o
vis contido no lucro contbil
14
, MFO assume a premissa de que os
lucros residuais para ativos financeiros sero sempre iguais a zero.
Pode-se, assim, simplificar o modelo para focalizar exclusivamente
os ativos operacionais. Feita a simplificao, nenhuma modificao
requerida para MDD, CSR ou ALR. As dinmicas informacionais
do MFO so diferentes do MO. Enquanto este ltimo conta com
somente duas DIL
15
, o MFO estabelece quatro;
Lucros Transitrios: Ohlson (1999) realiza uma anlise do conceito
de lucros transitrios, seu impacto na avaliao de empresas usando a
ALR e sua diferena em relao aos demais itens de lucros. Argumen-
ta que a teoria contbil e analistas de relatrios contbeis reconhecem
que algumas fontes de lucros podem ser caracterizadas como tran-
sitrias e que precisam ser apartadas ou eliminadas do demonstrativo
63
14
Decorrente do atraso no reconhecimento de eventos econmicos pela contabilidade.
15
Vide equaes (5) e (6).
do resultado do exerccio. As dinmicas informacionais e a frmula
de avaliao foram modificadas para incluir lucros transitrios,
proporcionando uma forma de se tratar essa espcie de lucro para
estimar o valor das empresas;
Taxa de Juros Estocstica: a teoria subjacente ao modelo de Ohlson
simplifica o papel do risco na funo de avaliao, assumindo que
os investidores so neutros ao risco e taxas de juros so fixas e no
estocsticas. Recentemente, Feltham e Ohlson (1999) demonstraram
analiticamente que possvel incorporar o risco tanto no MO quanto
no MFO. O procedimento consiste em substituir lucros residuais
futuros esperados para certezas equivalentes, baseadas na averso ao
risco pelo investidor entre as datas e eventos possveis. Aprecifica-
o do risco ir depender do conjunto apropriado das informaes
referentes aos eventos e datas possveis dos lucros residuais futuros,
para auferir as certezas equivalentes. O estudo de Feltham e Ohlson
(1999), entretanto, silencia-se na demonstrao de como os investidores
e pesquisadores podem obter esse conjunto de informaes. O trabalho
de Gode e Ohlson (2000) tambm generaliza o MO para incluir taxas
de juros estocsticas, fundamentando-se no fato de que as mudanas
nas taxas de juros so relevantes porque modificam percepes sobre
lucros a longo prazo. O estudo (identificado) mais recente sobre a
aplicao do risco no modelo de Ohlson de Baginski e Wahlen (2003);
Depreciao: Feltham e Ohlson (1996) examinaram o impacto da
poltica de depreciao da empresa na relao entre os nmeros
contbeis e o valor de mercado da empresa. No incio das discusses,
os autores advertem que a poltica de depreciao afeta os nmeros
contbeis, mas no tem efeito no valor de mercado da empresa. Espe-
cificamente, enquanto a poltica contbil deve afetar a representao
das informaes recebidas pelos investidores, Feltham e Ohlson
(1996) assumem que ela no afeta a informao value relevant
recebida. O estudo identificou polticas de depreciao que provem
contabilidade no viesada ou conservadora, isto , o goodwill no
registrado igual ou excede a zero na mdia, respectivamente.
Tambm foi demonstrado que os lucros econmicos so iguais (na
mdia) aos lucros contbeis se a contabilidade for no viesada ou se
no houver crescimento no valor do PL.
64
5 Concluses
O trabalho se props a analisar o Modelo de Ohlson, sendo que a
tarefa consistiu em identificar da origem do modelo, levantar a teoria
subjacente, verificar as entradas exigidas, estruturar um exemplo hipottico
para demonstrar a lgica envolvida na consistncia interna das dinmicas
informacionais lineares e, por fim, identificar o estado da arte. Nesse
percurso, foram identificados e debatidos diversos pontos. Parte deles encontra-
se a seguir apresentados, a ttulo de constataes:
no h consenso na literatura acadmica sobre o mtodo apropriado
de mensurar os parmetros de persistncia ( e );
h proposies de aperfeioamento da concepo original do MO por
meio de extenses ao modelo. A abordagem do conservadorismo,
crescimento, risco, lucros transitrios j constitui pauta dos estudos
que focalizam a teoria relacionada ao Modelo de Ohlson;
O modelo de Ohlson propiciou uma srie de contribuies na literatura
acadmica sobre mercados de capitais: reacendeu o debate em torno da
avaliao pelo lucro residual na pesquisa de avaliao; deu um suporte para
que os nmeros contbeis pudessem ser utilizados em modelos de avaliao;
adotou um enfoque mais desejvel, da distribuio de riqueza para uma
orientao voltada para a criao de valor para a empresa; intensificou o
interesse em estudos de value relevance que ligam variveis contbeis (valor
contbil do PLe lucros) a modelos de avaliao de empresas; orientou oportu-
nidades de pesquisa futura, como, por exemplo, estudos que focalizam
variveis e parmetros do Modelo de Ohlson.
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RICHARDSON, R. J. Pesquisa social: mtodos e tcnicas. 3 ed. So Paulo: Atlas, 1999.
Artigo recebido em: 2 de junho de 2006
Aceito para publicao em: 22 de junho de 2006
68

291-885-1-PB O Modelo Ohlson de Avaliação de Empresas

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