Professeur Ch.

Cadiou
Ingnierie financi#re
Plan indicatif
1- Conceptualisation de ling"nierie financi%re
2- D"terminants de ling"nierie financi%re
3- Outils de ling"nierie financi%re
4- Architectures de montages financiers
5- Cas ding"nierie
Bibliographie : ouvrages
M. Albouy, % Dcisions financi#res et cration de valeur &,
Economica 2000
C. Cadiou, ' Le redploiement stratgique de l(entreprise ), Editions
d(organisation, 1990, % t*te de groupe et cration de valeur & ,
PUR 1999, % Ingnierie d (affiliation : t*te de groupe et cration de
valeur &, ouvrage , para.tre 2001
G. Charreaux, ' Gestion Financi#re ), Litec 2000.
A. Choinel, ' Introduction , l(ingnierie financi#re ), La Revue
Banque Editeur, 2002.
O. Coispeau, ' Gestion de haut de bilan ), Sfi, 1992.
P. Desbri#res, ' Ingnierie financi#re ), Litec, 1995.
P. Gensse, P. Topsacalian, ' Ingnierie financi#re ), Economica
2001.
M. Goold, A. Campbell, M . Alexander, ' Corporate level company :
creating value in multibusiness company ), J ohn Wiley and sons
1994.
Bibliographie: (ouvrage-suite)
F. Haffen, ' Le contr/le des filiales dans la stratgie de groupe ),
Editions d(organisation 1999.
Lamy , ' Droit du financement ), Lamy SA, 2004.
A-L. Le Nadant , ' La performance des LBO: l(exprience
fran1aise ), Th#se de Doctorat de l(Universit de Rennes1, SLD C.
Cadiou, 2000.
B. de Montmorillon, ' Les groupes industriels, analyse structurelle
et stratgique ), Economica, 1986.
Quintard, Y. De Ronge, ' Filiation d(activits d(entreprises ), De
Boeck Universit, 1992.
O.E. Williamson, "The economic institutions of capitalism", The
Free Press, New York, 1985.
Bibliographie : articles
M. Amram, N. Kulatilaka, ' Disciplined decisions : aligning strategy
with financial markets ), Harvard Business Review, J anvier 1999,
p.95-105.
P. Desbri#res, ' Outils et enjeux de l(ingnierie financi#re, J anvier
1993, Revue Fran1aise de Gestion,
G. J ones, C.Hill, ' Transaction cost analysis of strategy-structure
choice ), Strategic Management J ournal, Vol.9, 1988.
M. Goold, A. Campbell, M. Alexander, ' Ce qu(apportent vraiment
les socits m#res ), L(Expansion Management Review, p.70-79,
Dcembre 1995.
J .M. Pan, ' Comment les P-DG ajoutent-ils de la valeur ? )
L(Expansion Management Review, Dc. 1995.
M. Vasseur, ' Ingnierie financi#re ), Banque , J anvier 1990
I 2 Conceptualisation
de l(ingnierie financi#re
Vers la finance sur mesure
L(ingnierie
Au niveau gnral
L (ingnierie concerne une runion de
comptences issues de disciplines diverses
rassembles autour de la ralisation d(un
projet complexe et cratif
La combinaison de savoirs spcifiques et
complmentaires concourent , la
conception d(un arrangement original.
L(ingnierie financi#re (IF)
L (IF est une spcialisation qui se trouve , la
croise des domaines de l (actuariat, du
financier, de l (conomique, du juridique et du
fiscal.
L(IF permet , un agent de s(assurer,
maintenir, renforcer, rtrocder durablement
ou momentanment le contr/le d(actifs, de
firmes , de filiales voire de groupe.
L(IF rel#ve de la finance sur mesure dite de
haut de bilan
Les prcurseurs
Silber (1983) caractrise les instruments et les
processus financiers innovateurs comme les
tentatives des entreprises pour attnuer les
contraintes financi#res
Miller (1986) soutient que les facteurs
rglementaires et fiscaux sont % l'origine de l'essor
de l'ingnierie financi#re.
Van Horne (1985) stipule qu'un instrument ou un
processus peut (tre considr comme innovateur s'il
permet aux marchs financiers d'oprer de mani#re
plus efficiente ou s'il les rend plus complets. Il ajoute
qu'une efficience accrue peut (tre obtenue en
rduisant les co*ts de transaction, les imp,ts et
d'autres pertes.
Finnerty (1988)
Les 3 activits de l(IF
l'innovation dans les instruments financiers tels
que les options, les futures, les nouvelles varits
d'actions privilgies, les nouvelles formes de
titres convertibles, etc...
le dveloppement de processus financiers
originaux.
les solutions cratives aux probl#mes rencontrs
en finance. Elles englobent, entre autres, des
stratgies innovatrices de gestion de trsorerie et
de gestion de la dette.
Les 11 facteurs d(IF selon
Finnerty
les asymtries concernant la
fiscalit qui peuvent (tre
exploites pour produire des
conomies d'imp,t pour
l'metteur, les investisseurs
ou les deux % la fois ;
les co*ts de transaction ;
les co*ts d'agence ;
les opportunits de
rduction de certaines
formes de risque
les opportunits
d'augmentation de la
liquidit d'un actif ;
les changements lgislatifs
ou rglementaires ;
le niveau et la volatilit des
taux d'intr(t ;
le niveau et la volatilit des
prix ;
les apports des travaux
acadmiques aux thories
financi#res ;
les avantages comptables
(imperfection momentane);
les progr#s technologiques
Choinel 1990
Le domaine de l'IF
a pour objectif de mener % bien un projet,
apporte des rponses globales qui s'appuient sur
le support de valeurs mobili#res
se concrtise par des interventions en profondeur
qui se concluent par des contrats
offre des solutions originales % une diversit de
clients confronts % des probl#mes de gestion.
Desbri#res 1993
L'ingnierie financi#re est
l!ensemble des leviers qu!il est
possible ou n"cessaire de mobiliser
pour optimiser le maintien ou la prise
du contr%le (.
GENSSE 2 TOPSACALIAN
(2001)
l!IF peut )tre appr"hend"e comme un
ensemble d!outils et d!op"rations permettant :
* des dirigeants de structurer ou de restructurer
leur financement, d!accompagner le
d"veloppement de leur firme par des op"rations
de croissance externe ou de la transmettre dans
des conditions satisfaisantes ;
* des investisseurs de prendre le contr%le
d!entreprises saines ou en difficult"s tout en
minimisant leurs apports ;
% des actionnaires dominants de faire appel % des
capitaux extrieurs sans perdre le contr,le de leur
socit.
En dfinitive sur l(IF : le sur-mesure
Objet : ralisation d (un projet
But : obtention de rponses globales
Solution: originale et spcifique
Contraintes , respecter:
fiabilit,
faisabilit,
assurance d (un risque
Cration de valeur
En dfinitive sur l(IF : les champs
d (application
La gestion de trsorerie
les changes financiers internationaux
Le financement et la structure financi#re
Les cessions-acquisitions d (entreprises
L (organisation du groupe
Le gouvernement d (entreprise
La flexibilit financi#re
En dfinitive sur l(IF : Les agents
concerns
Actionnaires
Dirigeants
Investisseurs financiers
Partenaires
Banquiers
Notre dfinition
L(ingnierie financi#re propose des
architectures de montage innovant destines
, rguler des problmatiques de
gouvernement d(entreprise rencontres lors
de moments cls de l(existence d(un projet
conomique
L(ingnierie financi#re donne des solutions
originales , momentanes ou dfinitives, au
projet lui assurant , la fois la prennit dans
un contexte renouvel et la flexibilit pour
plus d(efficacit
Quelques mots cls
Groupe et t*te de groupe
Gouvernement d (entreprise
Enracinement
Cration de valeur
Evaluation
Montages financiers
Produits d (ingnierie
Effets de levier
Les agents : les dirigeants
L (ingnierie financi#re permet , des
dirigeants
de structurer ou de restructurer le financement
d (accompagner le dveloppement de la firme
par des oprations de (d) croissance externe
de transmettre une firme dans des conditions
satisfaisantes
de stabiliser un projet conomique
Les agents : Investisseurs
L (ingnierie permet , des investisseurs
de prendre le contr/le d (entreprises saines
tout en minimisant momentanment leur
apport;
de rvolutionner le gouvernement et le
projet conomique d(entreprises en
difficult afin d (asseoir un nouveau
pouvoir tout en restaurant une situation
financi#re par revitalisation
Les agents : actionnaires
L (ingnierie permet , des actionnaires
dominants
d (organiser le contr/le
de faire appel , des capitaux extrieurs
sans perdre le contr/le,
de transfrer momentanment le contr/le
tout en dtenant une option d (achat sur
une fraction du capital , terme ouvrant le
droit au contr/le , terme
Les leviers de l (ingnierie
Le levier financier
Le levier juridique
Le levier fiscal
Le levier social
Levier financier
Utilisation de l (endettement pour
accro.tre la rentabilit financi#re
Utilisation de l (endettement comme
substitut aux capitaux propres pour
stabiliser la structure du capital et du
contr/le
Levier juridique
Il consiste , minimiser la mise de fonds
d (un investisseur tout en asseyant le
contr/le d (un groupe par un holding
Il est accentu par l (mission d (actions
, droit de vote double, la cession
d (actifs sans droit de vote ou ,
dividende prioritaire
Le levier fiscal
Il est , relier , des rductions d (imp/t
dont bnficie un montage
Le rgime % m#re-fille & et l (intgration
fiscale sont deux mthodes permettant
l (exercice de ce levier
Le levier social
Il s (agit, par l (instauration de
mthodes d (intressement, , motiver
les partenaires en les associant
Stocks options, intressement,
versement volontaire des salaris et
participation sont les outils du levier
(PEE, FCPE, FCPR)
Le cadre de l (ingnierie
La nature des instruments fournis par le
lgislateur aux entreprises dtermine le
cadre d (utilisation de l (ingnierie,
citons
Les actifs financiers (OC, OBSA, CI3)
Les montages financiers(OP, LBO,
defeasance, Swap, titrisation..;)
Formes d (ingnierie
Ingnierie du financement:
Titrisation, fiducie
Ingnierie du rapprochement
OP, Fusion-acquisition
Ingnierie d (acquisition-cession
LBO
Ingnierie du redressement
Ingnierie de groupe
Ingnierie du financement et
d (all#gement du
bilan:Titrisation
Technique de financement
introduite en 1988 pour les organismes financiers
adapte en 1999 pour les entreprises non financi#res
accessible aux PME avec le FCC , compartiment
(groupage de PME).
Cration d(un vhicule intermdiaire
qui acquiert les actifs d (une socit (crances, stocks3)
en vue de les transformer en titres ngociables via une
entit juridique ad hoc, le vhicule, qui met des parts
souscrites par des investisseurs
Exemple d (oprations
EDF (1999)
titrisation de pr*ts , son personnel qui a permis de lever
1md d ( de financement gr4ce au FCC Electra
Marne et Champagne (2000)
titrisation de stocks de champagne offrant un
financement scuris de 0,4 md d (
Chantiers de l (atlantique (Cruise Ship Finance 2000)
titrisation de flux de trsorerie , venir sur contrat de
construction donnant un financement , hauteur de 0,630
md d ( gal au prix d (achat des bateaux
Ingnierie du rapprochement
Mesures de rapprochement
Ingnierie
-OPA
-OPE
-OPR
-bloc de
contr#le
-fusion
-absorption
-RES
-LBO
-LBI
-Intgration fiscale
-Bimbo
-scission
-apport
partiel
-gr & gr
-lease back
-syndication
-fil de l'eau
-bloc
structurant
Procdure conomique Procdure financi)re
Procdure mixte
Partielle Totale Partielle Totale
Ingnierie d (acquisition-
cession: LBO
Opration de reprise avec effet de levier
Constitution d (un holding de reprise
holding de contr/le des associs , la reprise
endettement du holding qui dtient la cible pour
actif
Gestion oprationnelle de la cible
cration du rsultat conomique
remonte du dividende
Exercice des leviers
LBO
Le leveraged buy out (LBO) est une transaction dans laquelle un
groupe d(investisseurs privs utilise le financement par dette
pour prendre le contr/le, par le biais d(un holding, d(une socit
cible.
L(achat de plus de 50% des titres ou droits de vote dans le
vhicule d(investissement (holding) permet d(acqurir une entit
cible qui dveloppe une activit conomique.
La socit holding dtient tout ou partie des fonds propres de la
cible , acqurir.
Le taux de dtention doit *tre maximal pour le holding afin
d 5viter la dispersion des dividendes en faveur des minoritaires
de la cible.
Les intr*ts de la dette du holding pur sont financs par la
remonte de dividendes de la cible.
Origine :RES
1984, avec la loi du 9 juillet sur le dveloppement de l(initiative
conomique, pour que soit officialise la version fran1aise du
' LMBO ) anglo-saxon connu sous le nom de RES.
Plus rcemment l(article 26 de la loi 87-416 du 17 juin 1987 sur
l(pargne a cr un nouveau rgime de rachat des entreprises
par leurs salaris qui se substitue , la loi prcdente et qui
banalise totalement l(usage du RES, tout en modifiant l(usage.
Le dcret 87-911 du 13 novembre 1987 et l(instruction du 16
fvrier 1988 en ont fix les modalits.
Les reprises de firmes ont suivi le rgime en vigueur jusqu(au
31 dcembre 1991, date limite prvue pour l(application des
dispositions.
Variantes de LBO
Le LBO est le terme gnrique de l(acquisition d(une cible dont
la transaction est finance par endettement.
Les possibilits :
Si le management (M) en place participe , l(acquisition, il
se dnommera MBOpour management buy out.
Si des managers (M) extrieurs veulent reprendre la cible
en rentrant (In) dans le capital du holding, il s(appellera
MBI pour management buy in.
Si la reprise est le fait de managers (M) extrieurs (Buy-
In) et de dirigeants en place (Buy -Out), il prendra le
nom de BIMBO
Variantes de LBO et groupe
Quand un groupe se spare d(une entit ou d(une
filiale (Unit) au profit d(une partie de son
encadrement (M), il a pour dnomination UMB pour
unit management buy out.
Quand on construit un groupe (Build Up) autour
d(une socit initialement acquise en LBO par rachat
en LBO de firmes qui permettent de dvelopper des
synergies industrielles (p/le industriels sectoriels) il
s(appelle LBUpour leveraged build up.
Ingnierie de groupe
Le groupe c (est:
un assemblage d (entreprises possdant
individuellement une existence juridique
mais participant , un projet conomique
partag
un ensemble de firmes contr/les de fa1on
exclusive voire conjointe ou sur lesquelles
s (exerce l (influence notable d (une socit
La t*te de groupe
La t*te de groupe est:
un organe fdrateur qui a pour objet d(acqurir ou
de rassembler directement ou indirectement des
parts ou des actions d(autres socits afin de les
grer et d(en assurer un contr/le majoritaire ou
minoritaire. La finalit est donc le portage, c(est ,
dire la dtention de participations visant , s(insrer
dans la gestion ou , prendre la responsabilit des
orientations stratgiques.
une socit qui n(est dtenue par aucune autre et qui
contr/le une ou plusieurs autres firmes .
Besoins de structuration
Ce choix pour une socit m#re d(une
structuration en holding, qui s(agr#ge en
holding de tte, provient d(un besoin
de regrouper les intr*ts des investisseurs
propritaires dans une entit spcifique:
de fdrer les intr*ts des partenaires au sein d(un
holding pour organiser le pouvoir;
d(accentuer le contr/le des socits du groupe.
Le projet du groupe
Le holding de t*te, en abritant le noyau
stratgique, dveloppe un projet conomique du
groupe
Le pouvoir de capacit de la t*te
instaure la stratgie d (ensemble dite de groupe
soutien la stratgie le dveloppement de chaque filiale
dtermine la dynamique du portefeuille de filiales en terme
de taille critique, de mtiers et de flexibilit
le pouvoir de capacit , la possibilit d (organiser les
comptence
favorise la centralisation de fonctions partages par les
filiales
externalise des fonctions non indispensable aux mtiers
Pouvoirs et groupe
Droit de proprit
Usus: droit d (usage
Fructus: droit
d (appropriation du
profit
Abusus : droit de
transfrabilit de la
proprit
Principe majoritaire
CS >2/3= grande
majorit
CS>1/2= majorit
absolue
CS>1/3= minorit de
blocage
CS<1/3= minorit
(coalition)
CS<10%=participation
Le rapprochement en pratique
Les conseillers
Les transactions
Les conseillers en fusions et
acquisitions en France
Conseiller ( Classement 00/ 99/ 98 - oprations 00/ 99-
montants00/ 99)
Goldmann Sachs (1/3/2 - 24/18 - 1242/815 MdsF)
Lazard (2/2/3 - 64/71- 1005/841 MdsF)
Morgan Stanley (3/1/7-27/28 - 1004/925MdsF )
Rothschild and Cie (4/4/1 - 51/57 - 703/677MdsF)
CS First Boston (5/7/11- 30/21- 595/489MdsF)
SSSB (6 - 34- 540 MdsF)
UBS Warburg (7/21 - 18/13 - 440/21MdsF)
Dresdner Kleinwort Benson (8/18/- 6/6 - 363/54,8MdsF)
Merrill Lynch (9/5/12 - 14/18 - 297/661MdsF)
Socit Gnrale (10/11/8 -35/33 -203/294MdsF)
BNP-Paribas (11/6/6 -61/ 41- 197/654MdsF)