Revista de Economia Poltica, vol. 28, n 2 (110), pp.

187-206, abril-junho/2008
Metas inflacionrias: a anlise
convencional e um modelo alternativo
LUIZ ANTONIO DE OLIVEIRA LIMA*
Inflation targeting: the conventional analysis and an alternative model. This
article has two aims: the first one is to present a formal model of the monetary po-
licy identified generally as inflation targeting policy, an instrument of interven-
tion of the central bank, through the short run nominal interest rate. The second
aim is to discuss and criticize the theoretical assumptions of the model specially
the concepts of natural rate of interest and of potential product presented by the
augmented Philips curve; and to present a more realistic control of inflation tar-
geting which does not assume the hypotheses above, and in which inflation target-
ing is based on the control of real rate of interest.
Keywords: Short-run interest rate; inflationary targeting, potential output; no-
minal monetary rules, natural interest rate.
JEL Classification: E00; E4; E52; E58.
A adoo de um sistema de metas inflacionrias, ou seja, uma forma de
regra baseada em resultados, tem caracterizado a poltica monetria de alguns
dos principais bancos centrais das economias capitalistas. De modo geral, pode-
se definir um sistema de metas inflacionrias como uma regra para ajustar os ins-
trumentos de poltica diante de desvios de determinadas variveis, no caso espe-
cfico diante de oscilaes inflacionrias. Segundo a interpretao corrente, o
alegado sucesso de tal poltica pode ser explicado pela utilizao de um modelo
com uma fundamentao terica diferente da regra monetarista, que tinha como
meta o controle dos agregados monetrios, sem definir explicitamente os resulta-
dos a serem alcanados em termos de taxas inflacionrias. Tal sistema, ligado ao
187
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* Professor da Escola de Administrao de Empresas de So Paulo da Fundao Getulio Vargas
FGV/EAESP. Este artigo parte de projetos financiados pela GV/Pesquisa.O autor agradece suges-
tes e crticas de Robert Nicol e de dois referees annimos. Submetido: Fevereiro 2006; Aceito: Ou-
tubro 2006.
nome de Milton Friedman, baseava-se na hiptese de que embora os agentes pri-
vados no tivessem condies de informao para estabelecer resultados timos,
a economia, atravs da competio entre esses agentes poderia faz-lo, de tal ma-
neira que aos bancos centrais competia apenas criar a disponibilidade monetria
compatvel com o crescimento potencial da economia.
O argumento para a adoo de metas inflacionrias, ao contrrio da suposi-
o monetarista, admite que tanto o banco central quanto os agentes privados
sabem como a economia funciona, e em funo disso formam suas expectativas
racionalmente. Nesta situao, as pessoas passam a entender o comportamento
do banco central de tal modo que se este tomar decises incompatveis com os
objetivos do pblico, ele errar sistematicamente, geralmente em direo de uma
inflao excessiva. O estabelecimento por parte das autoridades monetrias de
metas, por exemplo, uma meta de inflao compatvel com as condies da eco-
nomia, consistiria na melhor forma de manter uma taxa de inflao estvel e bai-
xa e a economia sem turbulncia. De acordo com John Taylor (1998), corrente-
mente diversos bancos centrais parecem estar seguindo polticas que implicam
aproximadamente uma meta de 2% ao ano. O Banco da Inglaterra, o Banco da
Frana, o Bundesbank esto objetivando tal meta inflacionria (p. 46), chegan-
do mesmo a afirmar que, no perodo de 1987 a 1995, o Federal Reserve praticou
uma poltica que mesmo no explcita pode ser interpretada como um regime de
metas, pois os juros praticados por essa instituio podem ser explicados com
preciso pela regra inflacionria por ele proposta.
Devemos, no entanto, ser cautelosos em relao a tal informao. De acor-
do com o ex-presidente do Federal Reserve, Allan Greenspan, (2004) embora
as regras captem algumas configuraes econmicas, em suas linhas gerais, da-
quilo que tm sido feito nos ltimos quinze anos, como tem sido sugerido por
seus proponentes, em pontos cruciais, como aqueles de nossa histria econmica
recente (o crash do mercado de aes de 1987, as crises de 1997 e 1998, e os
eventos que se seguiram em setembro de 2001) regras simples sero inadequadas
quer como descrio ou prescrio de polticas; a poltica do FED baseada em
um paradigma de administrao de riscos tem dependido de previses de proba-
bilidades desenvolvidas a partir de grandes modelos macroeconmicos, numero-
sos sub-modelos e julgamentos menos precisos matematicamente. Tais julgamen-
tos por sua natureza so baseados em situaes histricas particulares que no
podem ser associadas a uma simples anlise de varincia (p. 39).
Greenspan observa ainda que no h evidncia de que um simples anncio
que um banco central procura se engajar em um sistema de metas inflacionrias
aumente sua credibilidade, ou seja, a certeza de que o Banco Central procurar
manter a estabilidade dos preos. Na verdade, no saberemos, seguramente, o
significado do regime de metas inflacionrias at que a economia mundial seja
submetida a choques de suficiente grandeza para aferir a performance diferencial
dos pases que no empregam formalmente o anncio de metas inflacionrias.
At agora, a inflao tem cado para aqueles pases que tm metas inflacionrias
como tambm para aqueles que no tm (p. 40).
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A partir das consideraes acima podemos definir os objetivos deste trabalho:
a) especificar os conceitos convencionais de regras e metas inflacionrias e,
a partir de tais conceitos, discutir uma regra especfica, ou seja, a de metas infla-
cionrias;
b) dada a observao de Allan Greenspan de que seria prematuro um estudo
comparativo da performance de economias com decises discricionrias e outras
baseadas em sistema de regras, se procurar fazer uma avaliao crtica deste l-
timo, tomando-se como base a coerncia terica dos conceitos que o fundamen-
tam, ou seja: a taxa de juro de equilbrio de longo prazo, que no caso dever cor-
responder taxa de juro natural de Wicksell; e o nvel de renda real de pleno
emprego, o qual teria como correlato a taxa de desemprego no aceleradora de
inflao (NAIRU), bem como sugerir as linhas gerais que norteiam uma poltica
monetria realista.
A FUNO DE REAO, DEMANDA
AGREGADA E METAS INFLACIONRIAS
Temos uma funo de reao toda vez que as autoridades monetrias defi-
nem quantitativamente qual sua reao (variao da taxa de juro) a variaes
efetivas nas taxas de inflao e/ou no hiato do produto ou na taxa de desempre-
go, tendo em vista uma determinada meta de inflao ou crescimento.
Uma funo de reao pode ter a seguinte expresso
(1.1)
sendo i
r
a taxa de juro real, h
1
o parmetro que reflete a sensibilidade do Ban-
co central a variaes na taxa de inflao.
A funo linear acima pode ser representada com inclinao sempre positiva
h
1
e com intercepto h
0
, de tal maneira que quanto maior for h
0
, isto , mais rigo-
rosos os objetivos inflacionrios, mais uma elevao de taxa de inflao efetiva,
dado h
1
, mais alta ser a taxa de juro real a ser atingida. Para tanto, segundo Tay-
lor (2000), o Banco Central deve tomar decises que elevem a taxa de juro de
curto prazo (no caso americano a taxa dos fundos federais) o suficiente para ele-
var a taxa de juro real para o valor adequado (p. 91).
Sendo a taxa de juro real definida a partir de
(1.2)
sendo i a taxa nominal de juro e p
.
a taxa de inflao esperada.
As implicaes da funo (1.1) ficaro claras se a combinarmos com uma
funo IS, dada pela equao abaixo
(1.3)
na qual a
o
corresponde ao valor do gasto autnomo da economia e o coefi-
Y i
r

0 1
i
r
i p
i
r
h h p +
0 1

189
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ciente a
l
indica as variaes dos gastos sensveis a taxa de juro, i
r
, e Y a renda real
(uma reduo de i
r
implicar uma elevao de Y).
Assim, substituindo-se o valor de i
r
dado em (1.1), na equao (1.3), obte-
mos a equao , ou
(1.4)
A equao (1.4), que pode ser identificada como uma funo de Demanda
Agregada (DA), estabelece uma relao inversa entre taxa de inflao ( p
.
) e ren-
da (Y) de tal maneira que para valores elevados de p
.
temos valores reduzidos de
Y e vice-versa. Tal funo est representada no Grfico 1 por uma linha de incli-
nao negativa de tal modo que se pode interpretar movimentos ao longo dela
como conseqncia de mudanas na taxa de inflao, levando a alteraes no
produto. De outro lado deslocamentos em DA decorrem de alteraes no valor
dos gastos autnomos dados por a
o
Grfico 1
Uma das implicaes da anlise acima de que a taxa de juro real de equil-
brio i
r
*
, isto , a taxa de juro correspondente a um valor do produto de pleno em-
prego ou potencial Y
n
, independe totalmente da poltica monetria, sendo deter-
minada apenas pelo gasto autnomo da economia dado na funo IS. Tal pode
ser evidenciado a partir da equao (1.3) na qual se substitui Y, por Y potencial,
Y
n
, e i
r
por i
r
*
, assim
(1.5)
Y a a i
i
a Y
a
n r
r
n

0 1
0
1
*
*
ou
AI
1
AI
DA
1
CP
1P
Y
0
Y
n
Y
1
Y
DA
p
.
p
.
1
p
.
*
Y a a h h p
Y a a h a h p
+ ( )

0 1 0 1
0 1 0 1 1

,
ou
190
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De forma anloga, podemos determinar uma inflao correspondente ao
equilbrio de longo prazo, substituindo-se na funo de reao do Banco Central
os valores correspondentes a i
r
e Y por i
r
*
e Y
n
(1.6)
Poltica monetria e inflao
A realizao de uma poltica de metas inflacionrias requer no s a explici-
tao de uma taxa de juro de equilbrio de longo prazo, i
r
*
, como tambm a de-
terminao de um nvel de renda potencial ou pleno emprego Y
n
. A introduo
desta varivel no modelo requer que se estabelea uma hiptese sobre como a in-
flao se relaciona com a renda: a hiptese a ser considerada a da curva de
Philips aumentada pelas expectativas, segundo a qual ocorrem mudanas na ta-
xa de inflao toda vez que a renda efetiva esteja acima ou abaixo da renda de
pleno emprego (Y
n
). A frmula de tal funo dada por
(1.7)
Assim, a inflao se elevar quando o lag (Y - Y
n
) for maior do que zero,
e cair quando for menor, de tal modo que quando Y =Y
n
, p = p
-1
. A funo (1.7)
pode ser representada no Grfico 1 como uma vertical ao eixo horizontal, traa-
da a partir da renda de pleno emprego Y
n
e que ser identificada por CP
1p
. Con-
sidere que em tal grfico CP
1p
e DA estejam determinando uma taxa de inflao
que pode ser considerada adequada, ou seja, p
.
= p
.
*
, mas que uma elevao em
a
o
, (gasto autnomo), desloque DA para DA
1
(ver equao 1.4), fazendo com
que Y
n
se eleve para Y
1
. Como na nova situao a economia est produzindo alm
de sua capacidade potencial, os preos comeam a se elevar, ao longo DA
1
, de
tal modo que p
.
*
se altera para p
.
l
, o que mostrado pelo deslocamento da linha
de ajuste inflacionrio de AI para AI
1
. Neste caso, de acordo com a equao 1.5,
haver uma elevao da taxa de juro real decorrente do aumento do gasto aut-
nomo (a
o
). No entanto, se p
.
*
continuar sendo a meta inflacionria ela poder ser
atingida desde que o banco central eleve o valor do parmetro h
0
, em sua fun-
o de reao, determinando um aumento em i
r
.Tal deciso pode ser refletida
no Grfico 1 mediante um deslocamento de DA
1
para a esquerda, (ver equao
1.4) digamos para a antiga posio de DA levando renda Y
0
. Nesta situao,
de acordo com a hiptese expressa pela equao (1.7) os preos cairiam at que
p
.
voltasse para o nvel p
.
*
. De acordo com a equao (1.5), no entanto, a taxa de
juro real de equilbrio (i
r
*
) se estabelecer em um valor mais elevado, em funo
do aumento da participao do gasto autnomo na demanda agregada, isto ,
pelo aumento de a
o
. Alm disso, se i
r
*
se eleva e a taxa de inflao retorna a p
.
*,
o
p p c
Y Y
Y
n
n
+
( )
1
p
i h
h
r *
*

0
1
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banco central dever estar praticando uma taxa nominal de juro mais alta do que
na situao em que a
o
no tinha se elevado.
Em resumo, a anlise acima restringe a funo da poltica monetria de-
terminao apenas de uma meta inflacionria atravs do controle de DA, no de-
vendo ter nenhum papel ativo na determinao do nvel timo de produo, que
ser alcanado sempre a longo prazo, independente da poltica monetria. Esta
hiptese reflete a superneutralidade da moeda. De maneira mais especfica, mes-
mo que em situao de desemprego seja utilizado algum estmulo para abreviar
tal ajuste, de acordo com o modelo acima, no compete poltica econmica es-
tabelecer uma meta de produo, a qual determinada pelo lado da oferta da
economia atravs da curva de Philips ampliada pelas expectativas.
A determinao da meta inflacionria
O modelo exposto anteriormente explicita a lgica e os pressupostos da de-
terminao da varivel instrumental, taxa de juro, que permite chegar a uma me-
ta inflacionria. Falta, no entanto, estabelecer a forma pela qual se determina a
meta inflacionria. O mtodo geral a minimizao de uma funo de perda do
banco central, na qual se supe que variaes da inflao em relao a uma meta
inflacionria e variaes do produto em relao ao produto de pleno emprego
implicam uma perda para o banco central, a qual dever ser reduzida a um valor
mnimo pela escolha de uma taxa inflacionria especfica que ser alcanada pe-
la taxa de juro a ser praticada pelo banco central
1
.
Uma forma alternativa de determinao da varivel instrumental, taxa de
juro, decorre diretamente de uma regra. A mais famosa dessas regras foi formu-
lada por Taylor (1993), utilizada, entre outros, pelos bancos centrais da Inglater-
ra, Nova Zelndia, Canad e Brasil (para o caso brasileiro ver Minella et al.,
2002, p. 11). Sua formulao algbrica dada por
(1.8)
onde e Y o PIB real e Y
n
o PIB tendencial. No exemplo forne-
cido por Taylor, este atribui valor igual a 0.5 para h
1
e h
2
, bem como supe
que p
.
*
= 2% e i
r
*
= 2% (assim como admite que a taxa de crescimento tendencial
da economia americana foi de 2,2% entre 1984-91 a 1992-93). Com tais suposi-
es, a frmula acima (1.8) se reduz a
i p p y + + ( ) + 2 0 5 2 0 5 , ,
y
Y Y
Y
n
n

_
,

100
i p i h p p h y
r i
+ +

1
]
+
* *
2
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1
Para um exemplo bastante claro de tal procedimento, ver Mankiw (1998), pp. 294-5.
Para uma taxa de inflao de 2% e um crescimento real da economia de
2,2% (igual taxa tendencial), a taxa nominal de juros seria igual a 4 % (e, ob-
viamente, a taxa real igual a 2%). Segundo Taylor , o comportamento de muitos
bancos centrais, inclusive o FED, poderia ser explicado pela regra acima.
Nas condies acima descritas, a taxa nominal de juros se desviar da taxa
adequada se p
.
for diferente de p
.
*
e y for diferente de zero. Desvios positivos de Y
em relao a Y
n
e de p
.
em relao a p
.
*
levaro o banco central a aumentar a taxa
de juro. Para esta funo de reao, pode-se verificar semelhana de Walsh que
uma reao de i, taxa nominal de juro maior do que um para um, assegura que
a economia tenha um equilbrio nico, estacionrio e de expectativas racionais
(Walsh, 2003, pp. 546-7).
Se considerarmos a regra acima podemos verificar que o estabelecimento de
uma meta inflacionria p
.
*
, requer que as autoridades monetrias estabeleam
uma taxa de juro real igual taxa de juro real de equilbrio de longo prazo. Con-
sideremos a regra dada por 1.8 acima, substituindo-se i por i
r
+ p
.
e supondo-se
que no longo prazo Y tende a ser igual a Y
n
, teremos
(1.9)
o que significa que se o Banco Central estabelecer p
.
= p
.
*
dever chegar uma
taxa de juro real i
r
igual a i
r
*
, ou seja, dada a inflao meta, dever se estabelecer
uma taxa de juro nominal tal que i
r
= i
r
*
.
UMA AVALIAO CRTICA DO
MODELO CONVENCIONAL DE METAS
A introduo das metas inflacionrias como base da poltica monetria foi
muito bem acolhida tanto pelos especialistas em bancos centrais, como tambm
pelos economistas chamados de modo geral de keynesianos. Estes viram a um
abandono dos mecanismos de transmisso monetaristas; para estes, um aumento
da oferta monetria real, dada a baixa substitubilidade do dinheiro por outros
ativos financeiros, levaria a um imediato aumento na demanda por ativos reais e
inflao, dada a suposio de pleno emprego automtico. De outro lado, para
os keynesianos, um aumento da quantidade de dinheiro ao elevar a demanda por
ativos financeiros provocaria um aumento no preo destes e uma reduo da ta-
xa de juro levando a um aumento na demanda real e na renda, especialmente por
no admitirem o pleno emprego de forma automtica. De acordo com Keynes
(1986), tal se daria a partir de trs elementos:
a) a funo de preferncia pela liquidez que nos diz em quanto a taxa de
i p i p h p p
p p
r r
+ + +
( )

* *
;
1
e em conseqncia
++
i i
h
r r
1
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juro ter de cair a fim de o novo dinheiro ser absorvido pelos demandantes de li-
quidez;
b) a funo de eficincia marginal do capital que nos diz em quanto uma
queda na taxa de juro aumentar o investimento;
c) o multiplicador do investimento que nos diz em quanto um dado aumen-
to no investimento aumentar a demanda como um todo (p.298).
No h dvida de que a introduo da funo IS nos novos modelos retoma
o mecanismo de transmisso keynesiano; porm, ao se introduzir os conceitos de
taxa de juro de equilbrio de longo prazo (correspondente taxa natural de Wick-
sell) e a hiptese de uma renda de equilbrio de pleno emprego, ou o NAIRU rea-
lizando-se sempre, mediante a dinmica ao longo DA, faz com que a poltica mo-
netria a longo prazo, como observado, seja considerada absolutamente neutra,
podendo afetar apenas os valores da taxa de juro nominal e da inflao, manten-
do-se constantes a renda de pleno emprego e a taxa de juro real de equilbrio.
A anlise emprica tem mostrado que esta hiptese tem grandes limitaes.
Inicialmente, observa-se grande impreciso na sua medida. De acordo com Stai-
ger, Stock e Watson (1997), a estimativa do NAIRU para a economia americana,
para o ano de 1994, dependendo da especificao do modelo, para um intervalo
de confiana de 95%, teve sua menor variao entre 4,8 e 6,6 pontos percen-
tuais. Para esses autores, o NAIRU no importante no processo de previso da
inflao; para eles, previses de inflao baseadas no desvio do desemprego, em
relao ao NAIRU, so similares, quer se admita que o NAIRU assuma os valo-
res de 4,5% 5,5% ou 6,5%. As dificuldades para a estimao do NAIRU e seu
papel limitado na previso da inflao esto naturalmente inter-relacionados;
pois se o NAIRU desempenhasse um papel mais importante em tal previso, ento
seu valor poderia ser determinado com uma maior preciso dos dados [...] Uma
concluso extrema a se obter de tais resultados a de que o NAIRU no existe.
Tal argumento poderia ser baseado na hiptese que o NAIRU tem se deslocado
ou ento na existncia de um intervalo de confiana muito amplo para sua esti-
mativa (p. 46). Ainda observam que no se pode depreender disso que no haja
uma relao inversa entre taxa de desemprego e inflao. O que se observa, mes-
mo a longo prazo, um trade-off entre a taxa de desemprego e inflao, como
na curva de Philips tradicional.
Assim, para alguns propsitos como estimar o quanto a inflao aumentar
para uma queda de 1% no desemprego, tal trade-off relevante, o mesmo no
podendo ser dito do NAIRU. Para efeitos de poltica econmica positiva, basta
saber que h uma regularidade emprica, embora vaga, entre taxa de desemprego
e a taxa de inflao (p. 47). De acordo com aqueles autores, utilizando-se o n-
dice de preos ao consumidor o efeito predito de uma queda no desemprego de
5,5 para 4,5 pontos, relativos a uma base constante de 5,5% de desemprego,
um aumento na taxa de inflao de 0,9 ponto percentual para o primeiro ano e
um aumento de 1,5 ponto percentual acumulado para os primeiros dois anos. A
194
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inclinao desta relao de Philips foi estimada de maneira bastante precisa (o t
estatstico da soma dos coeficientes, com base no desemprego do ano anterior foi
de 4,1%).
Quais as implicaes de tais constataes? A primeira a possibilidade de se
estabelecer uma relao entre inflao e desemprego diferente da estabelecida no
modelo convencional de regras, ou seja, pode-se aceitar que a taxa de inflao
apresente um trade-off suave em relao s variaes das taxas de desemprego,
dentro de uma razovel amplitude destas, e que ter uma acelerao maior quan-
do ultrapassa o limite mximo desta amplitude como na curva de Philips tradi-
cional.*
Outra implicao decorrente desta que variaes na renda da economia
no esto sujeitas a um limite dado por um valor pontual, Y
n
, mas que ocorrero
de forma definitiva, e no temporria, mesmo que isto envolva uma elevao da
taxa inflacionria. Decorre disto, que a poltica monetria, ou mesmo fiscal, no
so neutras a longo prazo, uma vez que provoquem uma elevao na Demanda
Agregada (DA) e em conseqncia na renda. A possibilidade da elevao da ren-
da potencial mediante a elevao da DA, e portanto da endogeneizao da renda
potencial, foi verificada empiricamente no trabalho de Leon Ledesma e Thirlwall
(2002). Estes autores consideraram o comportamento de 15 pases do OCDE no
ps-guerra e mostraram inicialmente que a taxa de crescimento necessria para
manter o nvel de desemprego constante se eleva nos perodos de auge econmi-
co e cai nas recesses, pois verificaram que o crescimento da fora de trabalho e
da produtividade so elsticas em relao ao crescimento da demanda e do pro-
duto. Tal foi confirmado usando-se testes de causalidade (teste de Granger) entre
crescimento de inputs e outputs, de tal modo que as teorias ortodoxas do
crescimento e as novas teorias do crescimento, segundo as quais o crescimen-
to dos inputs que causa de maneira unidirecional o crescimento da renda, no
encontram nenhuma confirmao emprica.
Tais resultados justificam tambm que, para efeito de determinao de uma
taxa de juro de longo prazo, a equao (1.5) deixa de ter um valor nico, mas
pode-se alterar em funo de variaes da Demanda Agregada. Em tal contexto
a taxa de juro de longo prazo no pode ser considerada legitimamente natural,
na acepo de Wicksel, e deixa, portanto, de ser um parmetro, tal como apare-
ce na formulao algbrica da regra de Taylor (equao 1.8).
Assim, mesmo um wickselliano como Morishima (1984) admite que a taxa
natural de juro no alguma coisa que possa ser medida e anunciada publica-
195
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* Constatao semelhante encontra-se em Blinder (1997), para quem sucessivos estudos economtri-
cos, nos anos 80, concluram que a curva de Philips emprica encontrava-se viva e bem, desde que se
considerassem os choques de oferta pelo menos nos Estados Unidos. O mesmo foi constatado por
Gordon (1987) para a economia europia.
mente, o melhor que se pode fazer identificar se a taxa de juro nominal corren-
te maior ou menor que a taxa natural, pela considerao de como as foras de
mercado esto operando em um dado momento (p. 271). Allan Blinder (1999)
tem opinio anloga de Morishima. Identificando a taxa natural com a taxa
neutra de juro, observa que tal taxa difcil de calcular e impossvel conhec-la
com preciso. Deve ser pensada de forma mais til, antes como um conceito do
que um nmero, como uma forma de se pensar sobre a poltica monetria e no
como base para uma regra mecnica (p. 33); Blinder ainda apresenta uma pos-
sibilidade de o banco central calcular tal taxa, porem tal clculo pode levar ape-
nas a um intervalo e no a um ponto preciso (p. 35).
Finalmente, outra hiptese questionvel do modelo de metas, como enun-
ciado por Taylor, o processo de ajustamento da economia ao pleno emprego,
toda vez que ocorra um choque de oferta favorvel ou desfavorvel alterando Y
n para mais ou para menos. Em tais situaes a DA se deslocaria para cima ou
para baixo de modo a determinar um equilbrio de longo prazo correspondente
ao novo nvel de Y n.
o que supe Clarida et al. (1996) ao afirmar que uma elevao perma-
nente na produtividade aumenta a renda potencial, mas aumenta tambm a de-
manda de maneira a compensar perfeitamente aquele aumento devido ao efeito
da renda permanente (p. 1675).
Um refinamento de tal proposio seria a de que ao aumentar a renda po-
tencial da economia, mantida constante a oferta monetria, haveria uma queda
da inflao e uma elevao do valor dos encaixes monetrios, expandindo a ri-
queza das famlias e, portanto, aumentando a demanda de mercadorias e de ttu-
los, elevando o preo destes e em conseqncia reduzindo a taxa de juro real e
aumentando o investimento e a demanda agregada. Alguns problemas surgem,
no entanto, quando se considera tal mecanismo. Talvez o mais significativo con-
forme assinala Palacio-Veras (2005, pp. 760-1), seja o de que excluindo-se os t-
tulos governamentais nas mos do setor privado, a riqueza financeira deste
aproximadamente igual base monetria, sendo que esta representa uma pro-
poro reduzida da oferta monetria nas economias modernas. Assim. a deflao
necessria para gerar o aumento em DA seria simplesmente catastrfica. O con-
junto desses argumentos enfraquece a interpretao terica sobre a qual se baseia
a poltica atual de metas inflacionrias, o que justifica que se pense em um mo-
delo alternativo de inflao e poltica monetria, como o que se prope a seguir.
UM MODELO ALTERNATIVO
A proposta de uma alternativa poltica de metas inflacionrias decorre das
crticas que foram anteriormente apresentadas. Para tanto, inicialmente, se con-
196
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siderar que a renda potencial no independente da demanda agregada. No mo-
delo convencional esta determinada exogenamente e depende basicamente do
progresso tcnico e do crescimento secular da fora de trabalho. Define-se uma
renda potencial nica (correspondente ao NAIRU), que no se altera a curto e
mdio prazo, enquanto a economia se ajusta a esse valor, mediante modificao
ao longo de uma determinada demanda agregada. Romer (2000) justifica tal hi-
ptese, ao afirmar que est seguindo a prtica usual de se negligenciar o fato de
que a taxa natural do produto est crescendo com o tempo (p. 160). Por razes
dadas anteriormente tal prtica ser descartada.
Alm disso, na proposta alternativa, no se considerar a taxa natural de ju-
ro como um parmetro dado em um certo momento, na determinao de meta
inflacionria, como acontece na regra de Taylor, pois de acordo com a observa-
o de Blinder (1999), na melhor das hipteses o clculo dessa taxa (para um
perodo de tempo) levar a um intervalo e no a um ponto (p. 35).
Consideremos assim uma economia fechada, produzindo apenas um bem
que pode ser usado para consumo ou para investimento, sem setor governo e ini-
cialmente sem considerar setor monetrio. Tal economia tem uma equao do
produto dada por Y=CL+gK, sendo Y o produto, L o valor da mo-de-obra em-
pregada, C o consumo por unidade de mo-de-obra, K o valor do estoque de ca-
pital e g a taxa de crescimento do capital. Dividindo-se a equao acima por Y,
supondo-se que a razo emprego/produto um coeficiente tecnolgico fixo, da-
do por a
o
, obtm-se
(3.1)
De acordo com (3.1), um maior consumo por trabalhador est associado
com uma reduo da taxa de crescimento da relao capital/produto,em termos
reais, . Definindo-se a
1,
como a relao capital produto podemos ter duas situa-
es: a igualdade significa que a economia encontra-se em situao de pleno
emprego, ao passo que a desigualdade
(3.2)
corresponde a uma situao em que a economia encontra-se operando com
excesso da capacidade, isto , no est gerando a renda de pleno emprego.
Alm da equao do produto, pode-se definir uma equao de preos por
onde P o preo; Wo salrio nominal, r a taxa de lucro e K
n
o valor nomi-
nal do capital. Dividindo por P, temos
P Wa r
K
Y
o
n
+

_
,

K
Y
a

_
,

1
K
Y
a

_
,
1
g
K
Y
1
0
+ Ca g
K
Y
197
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
(3.3)
onde K seria o capital representado em termos reais.
Tal equao indica que a taxa de salrio varia inversamente com a taxa de
lucro dado o valor de . O mesmo no ser verdadeiro se a economia estiver
com uma utilizao baixa de sua capacidade produtiva, isto , com , o que
bastante realista se considerarmos que as firmas em economias capitalistas no
utilizam, em geral, plenamente seu capital.
O sistema formado por (3.1), (3.2) e (3.3) estabelece um conjunto de cinco
variveis (C, g, , r e ); duas equaes (3.1) e (3.3) e uma desigualdade (3.2).
Da a necessidade de mais trs equaes para resolver o sistema. Pode-se obter
tais equaes supondo-se que os assalariados no poupam e os capitalistas no
consomem, o que significa que a taxa de crescimento da economia (g) igual
taxa de retorno (r) sobre o capital. Um sistema mais realista no alterar as con-
cluses a que se chegar com tal simplificao. Obtemos assim
g = r (3.4)
ou simplesmente . Uma destas duas equaes redundante, sendo dadas
as hipteses relativas ao consumo dos assalariados e dos capitalistas, isto , as
equaes (3.1) e (3.3).
Pode-se supor tambm que
(3.5)
sendo o salrio convencional determinado exogenamente pelas condi-
es do mercado de trabalho.
Estas suposies vo requerer mais duas equaes para fechar o modelo.
Uma delas dada pela determinao de preos pelas firmas, que baseada em Ka-
lecki estabelece que as firmas aplicaro um mark-up (z) sobre os custos diretos
de produo tal que
(3.6)
do que decorre
(3.7)
onde z, o mark-up, determinado pelas condies da concorrncia entre as
firmas e outros fatores relacionados com a organizao industrial; e a equao
restante ser dada pela taxa de crescimento das empresas, que depender, segun-
Wa
P z a
o
o

_
,

+ ( )
[ ]
1
1
P Wa zWa z Wa
o o o
+ + ( ) 1
W
P

_
,

*
W
P
W
P

_
,

_
,

*
W
P
C
K
Y
W
P
K
Y
a
1
K
Y
a

_
,
1
1

_
,

_
,

W
P
a r
K
Y
o
198
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
do Steindl, da taxa de lucro e do grau de utilizao da capacidade instalada, ,
ou seja
(3.8)
sendo que g responde positivamente aos dois argumentos.
De outro lado, substituindo-se (3.7) em (3.3), obtm-se , que com-
binada com estabelece
(3.9)
a qual estabelece uma relao positiva entre g e r sendo dado z.
Seria importante mostrar-se, agora, que elevaes no salrio real podem de-
terminar taxas de crescimento e taxas de lucro mais elevadas dada a hiptese
.
Os grficos abaixo, elaborados por Dutt (1987), sugerem que a taxa de acu-
mulao desejada poderia ser aumentada com um aumento no salrio real, o que
corresponderia a uma reduo do valor de z.
Grfico 2
A linha AB indica as condies de funcionamento da economia plena ca-
pacidade, com , de tal maneira que uma elevao de (w/p), ou c, levaria a uma
reduo de g ou r. Consideremos, agora, a possibilidade de . Nesta situao
podemos estabelecer um equilbrio dentro do espao limitado pela linha AB e a
origem, por hiptese, o ponto E, que corresponde a um salrio real (w/p)
1
, asso-
ciado a uma linha taxa de lucro/salrio real (ou taxa de crescimento/consumo),
K
Y
a a
0 1
K
Y
a
1
g,r

g
A
B
E
E
45
0
DD
DD
r ( w/p)
1
( w/p)
2
( w/p) , c

K
Y
a
1
g g r r
z
z

+ ( )

1
]
1
,
1
Y
K
r z
z

_
,

+ ( ) 1
g g r
Y
K

_
,

,
Y
K
199
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
que tendo incio em E terminar em B, cuja inclinao, como podemos ver a par-
tir da equao (3.3), ser -a
0
(Y/K). Podemos ver que, neste caso, o equilbrio ser
dado pela interseco de DD com a reta de 45.
Consideremos, agora, a hiptese de que uma queda, mesmo que temporria,
em z, leve a um aumento do salrio real, de (w/p)
1
para (w/p)
2
. Tal mudana le-
varia a um aumento na taxa de lucro r e em g. Neste caso, uma redistribuio de
renda, mesmo que temporria, dos capitalistas, que no consomem (ou conso-
mem muito pouco), para os trabalhadores, que consomem praticamente tudo o
que recebem na forma de salrios, aumentaria a demanda agregada, levando os
empresrios, num primeiro momento, a utilizar mais de sua capacidade instalada
para atender a esse aumento na demanda, e, num segundo momento, a investir
mais, provocando um aumento na taxa de crescimento da economia.
possvel incorporar-se o efeito da variao do salrio real sobre a taxa de
crescimento, substituindo-se em (3.9) o valor de z, tal como aparece na equao
de preo.
A partir desta equao, como representada abaixo,
, podemos obter imediatamente um valor para z, dado pe-
la expresso
que, substituda em (3.9), permite estabelecer
(3.10)
a qual indica que g vai variar diretamente com W, mantido P constante. As-
sim, uma elevao em W est representada no Grfico 2, por um deslocamento
para cima de DD para DD implicando valores maiores para g e r. Pode-se mos-
trar tambm que g se elevar a taxas crescentes dada uma variao de W*. Tal
constatao ser relevante para a anlise da inflao que ser feita adiante.
O processo inflacionrio e a poltica monetria
A anlise do processo inflacionrio vai pressupor que as variaes nas taxas
de crescimento esto relacionadas com variaes nas taxas salariais e, portanto,
com os custos de produo e os preos. Tal modelo vai considerar que, dada uma
taxa de mark-up, tanto os empresrios como os assalariados determinaro me-
tas salariais prprias: os assalariados visando aumentar o salrio real e sua parti-
cipao na renda e os empresrios visando aumentar a sua lucratividade. A do-
g g r
rP
P Wa
a

_
,

_
,

,
z
P
Wa

_
,

0
1
P Wa zWa z Wa
o o o
+ + ( ) 1
200
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
* A derivada de g em w positiva.
minao de uma tendncia ou outra determinar valores diferentes para a de-
manda e o crescimento.
Definindo-se w como salrio real pode-se explicitar a inflao salarial w
.
co-
mo uma funo da diferena entre a meta salarial (w
w
) e o salrio efetivamente
pago (w)
(3.11)
De forma anloga, a inflao de preos ser definida por uma funo J
(3.12)
sendo w
f
o salrio que os empresrios consideram adequado pagar, tendo
em vista uma lucratividade desejada. Supondo-se que as expectativas inflacion-
rias tanto dos assalariados quanto dos empresrios sejam adequadas, igualando-
se p
.
e w
.
, dados em (3.11) e (3.12), existir um valor de equilbrio de w*
(3.13)
A equao (3.13), indica que a taxa de variao do salrio de equilbrio w*
depende da mdia ponderada das metas de salrios determinadas pelos assalaria-
dos e pelas empresas, os pesos dependendo dos coeficientes de ajustamentos de
salrios e preos, H e J.
Para se identificar o efeito da poltica monetria no modelo, ser necessrio
incorporar anlise o efeito da taxa de juro real i
r
, e no apenas a taxa de juro
nominal, devido ao efeito da inflao. Se supusermos agora que os empresrios
podem estabelecer valores para seu mark-up (target return pricing) definimos
(3.14)
Tal relao pode ser justificada porque a elevao de i
r
aumentar o custo
de i
r
oportunidade do investimento.
No caso em que as firmas no podem estabelecer seu mark-up, o efeito do
aumento de i
r
pode ser interpretado em termos de um salrio real meta estabe-
lecido pelas firmas (targeting real wage). Considerando-se a possibilidade de o
Banco Central estabelecer a taxa de juro real pelo controle de i (taxa de juro no-
minal), pois , o salrio real adequado para as firmas ser dado por
(3.15)
2
sendo que o coeficiente indica o efeito que uma variao da taxa de juro
real ter sobre o salrio meta estabelecido pelas firmas. Neste caso, o salrio de
equilbrio ser menor do que o definido em (3.13), isto , ser dado por
w w i
f fo r
( )
i i p
r

z z zi
r
+
0
w
Hw Jw
J H
w f *

+
+
p J w w
f

( )
w H w w
w
( )
201
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
2
Apresentao similar apresentada por Dutt (1987). Mencionada em Lavoie (1992).
(3.16)
Outro elemento desta anlise a determinao da meta salarial dos trabalha-
dores, w
w
. A hiptese a ser considerada uma curva de Philips de longo prazo, es-
tabelecendo uma relao direta entre a taxa de crescimento e taxa inflacionria,
com a modificao de que a taxa de salrio desejada pelos assalariados uma fun-
o da taxa de crescimento do emprego e no do nvel de desemprego. Assim, se o
emprego est crescendo, em funo de um aumento de g, a demanda de mo-de-
bra aumentar e o salrio meta crescer tambm, como estabelece (3.17)
(3.17)
O grfico abaixo representa tais relaes:
Grfico 3
Na parte superior do Grfico 3 (construdo a partir de Lavoie, 1991, p. 408)
est representada a equao (3.17), com uma linha com inclinao positiva cres-
cente. A forma desta curva pode ser explicada pela equao (3.11), que indica
que conforme w aumenta obtemos taxas de crescimento positivas e crescentes, o
que decorre de a primeira e a segunda derivadas de g em relao a w serem posi-
tivas. Os pontos w
h
e w
l
indicam os valores de w em que w
w
= w, pois corres-
pondem interseco da funo dada por (3.17), com uma linha de 45.
Na parte inferior do grfico est representada a funo w
.
como a diferena
Ww
Wwo+Hgg
45
W
Wh
W
W
W
W
P
I
h
w, p
w w H g
w wo g
+
w
Hw J w i
H J
w f r
*

+ ( ) ( )
+
0

202
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
entre e a linha de 45. Nos valores entre w
l
e w
h
, w
.
tem os valores ne-
gativos; direita de w
h
, w
.
passa a ter valores positivos. Assim,
nos valores de w, correspondentes a w
l
e w
h
, a inflao salarial ser zero, e o sa-
lrio ser igual ao valor do salrio reivindicado pelos trabalhadores, isto , w =
w
w
.
O Grfico 3 ilustra, ainda, outras possibilidades, cujas implicaes sero dis-
cutidas adiante. Uma elevao da taxa de juro que reflita uma reduo do salrio
de equilbrio, como mencionado anteriormente, tem como conseqncia reduzir o
valor de g (conforme equao 3.10) deslocando as curvas representadas nas par-
tes superior e inferior do grfico, o que aparece atravs das linhas pontilhadas.
De outro lado, a determinao da taxa de inflao efetiva vai requerer que se
considere o processo de deciso de preo das empresas. Para tanto, vamos supor
inicialmente que tais decises so independentes da taxa de crescimento da econo-
mia. Assim temos uma funo p
.
com inclinao positiva que pode ser representa-
da na parte inferior do grfico acima mencionado. De acordo com a equao 3.12,
elevaes em w
.
tero como conseqncia uma elevao nos valores de p
.
.
Dadas as condies acima, pode-se analisar o efeito de algumas decises de
polticas monetrias. Consideremos uma situao em que as firmas tm controle
sobre o seu mark-up (target return prices) e que as autoridades elevem a taxa de
juro. Neste caso, de acordo com a equao (3.12), as empresas para manter sua
lucratividade elevaro o seu mark-up para todos os nveis de g, como representa-
do no grfico 4a, abaixo, que uma transposio do lado inferior direito do Gr-
fico 3. Tal significaria um deslocamento de p
.
para p
.
determinando uma taxa de
crescimento e uma taxa de inflao menores. No caso alternativo de as empresas
no terem controle sobre seu mark-up, de acordo com as equaes (3.15) e (3.16)
haveria um deslocamento da curva w mantendo-se fixa a funo p
.
, provocando
resultados anlogos ao do primeiro caso, isto uma reduo da taxa de inflao
e da taxa de crescimento, tal como representado Grfico 4b. Obviamente o con-
trrio acontecer para uma reduo na taxa de juro real.
Grfico 4
p
w, p
w, p
p
p
w
w
w
w
a b
w
Hw H g
wo g
+
203
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
Deve-se assinalar que a escolha do lado direito inferior do Grfico 3, com
ascendente, no arbitrria, mas decorre da verificao emprica da relao di-
reta entre a taxa de inflao e emprego ou alternativamente da relao inversa
entre a taxa de inflao e taxa de desemprego, como indicada por uma curva de
Philips convencional. Tais relaes correspondem equao (3.17), desde que
nela se interprete que uma variao positiva em w corresponda a um aumento
do emprego ou a uma diminuio na taxa de desemprego. Tais relaes, como
discutidas na segunda seo, podem ser consideradas vlidas empiricamente, tan-
to para o curto como para o longo prazo.
Assim como ilustrado em 4a e 4b, o trade off entre crescimento e inflao
permanente e no apenas vlido no curto prazo. Entretanto, pode haver limites
severos para a reduo da taxa de juro real para estimular a produo. Segundo
Smithin (1997), os interesses financeiros dificilmente tolerariam uma situao
em que a taxa de juro real se tornasse negativa ou prxima de zero, como pro-
vou o desenvolvimento histrico do ltimo quarto do sculo XX. De fato, pode-
se assim aceitar que so consideraes polticas, que em ltima instncia previ-
nem a adoo de uma poltica de taxas de crescimento elevadas no capitalismo
contemporneo, e no conceitos tericos como o NAIRU. Este conceito, na ver-
dade, constitui-se em uma racionalizao tcnica dessa situao (p.402). Pode-
se acrescentar a esse argumento que os surtos recentes de crescimento, como o
da economia americana, tem sido interpretados pela teoria convencional no co-
mo o resultado de uma poltica explcita de crescimento do produto e do empre-
go, mas sim como bolhas especulativas ou no.
Deve-se observar ainda que a curva de Philips no resume toda a histria da
inflao. Existe um elemento de custos que depende da variao do salrio real
definido como base para a determinao dos lucros e da produtividade mdia.
Um aumento ou diminuio do gap entre essas variveis contribuir positiva
ou negativamente para a inflao.
CONSIDERAES FINAIS
O modelo proposto na terceira parte deste trabalho no supe que exista
uma nica taxa de juro de equilbrio de longo prazo como tambm no supe
que exista um valor determinado da renda potencial. Esta vai depender do com-
portamento da demanda agregada que pode ser determinada por decises de po-
ltica econmica. Ainda, de acordo com o modelo alternativo, haveria um trade-
off entre crescimento e inflao, mesmo no longo prazo, que seria decidido pelas
autoridades monetrias, tomando-se como base a taxa de juro real.
Contrariamente idia de Milton Friedman de que uma reduo da taxa de
juro nominal levaria a uma acelerao inflacionria, como suposto na curva de
Philips ampliada pelas expectativas pois neste caso com a elevao da infla-
204
Revista de Economia Poltica 28 (2), 2008
o se criariam expectativas de maiores redues na taxa de juro real, gerando
um movimento inflacionrio cumulativo no modelo alternativo a taxa de juro
real desejada seria tornada pblica o que neutralizaria as expectativas de juros
reais mais baixos.
Assim, na medida em que um modelo de esttica comparativa pode servir
de guia para a poltica econmica, os resultados desta anlise sugerem que um
banco central que esteja preocupado tambm com a produo e o emprego e no
apenas com o controle da inflao, isto , abrisse parcialmente mo de inflao
muito baixa em favor de uma taxa de crescimento mais elevada, deveria perse-
guir uma poltica de dinheiro barato, dados os limites acima mencionados, no
sentido de estabilizar a taxa de juro real em um valor baixo ainda que positivo.
Isto pode ser conseguido mediante um ajustamento das taxas de juro nominais
para compensar alteraes nas taxas de inflao esperada pelo pblico, cuja pre-
viso dependeria de modelos estatsticos construdos pelos prprios bancos cen-
trais. Tais decises, se disseminadas amplamente, contribuiriam de outro lado
para a formao, por parte dos agentes econmicos, de suas expectativas futuras
em relao s taxas de juros reais, com os efeitos positivos para a previsibilidade
do comportamento da economia, com todos os benefcios que isto pode trazer.
De modo geral, a principal concluso a ser tirada do modelo alternativo a
de que, na medida em que fica aberta a opo para as autoridades monetrias,
de escolherem menos desemprego e mais inflao ou vice-versa, a opo escolhi-
da dever ser comunicada e justificada para a sociedade. A determinao do ins-
trumento de poltica econmica e de sua intensidade, certamente, envolve incer-
tezas significativas decorrentes da mutabilidade do ambiente macroeconmico,
de tal modo que metas definidas de maneira rigorosa no podem substituir para-
digmas flexveis de gesto de risco que dependem do discernimento e de formu-
lao criteriosa das autoridades monetrias, diante de conjunturas especficas. A
idia de se estabelecer metas precisas, definindo-se pontos percentuais e decimais
destes, como ocorre com o nosso banco central, conflita com as observaes aci-
ma, pois supe a possibilidade de definir de maneira rigorosa alguns parmetros
para a quantificao dessas metas, ou seja, a taxa de juro de equilbrio de longo
prazo (taxa natural de juro) e a taxa natural de desemprego (NAIRU).
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