Captulo 10: Riesgo y Rendimiento

1. Rendimientos

El rendimiento que se gana sobre una inversin en acciones, es igual al que se obtiene sobre bonos o en cualquier otra inversin, y se
presenta de dos formas:

a. Dividendos: como propietario de las acciones se recibir efectivo durante el ao, el efectivo es el COMPONENTE DE INGRESO
de su rendimiento.
b. Ganancia de capital: si es que el rendimiento es positivo y Prdida de capital si es que la ganancia de capital es negativa.
Rendimiento total en dlares:
- INGRESO POR DIVIDENDOS + GANANCIA (O PRDIDA=GANANCIAS DE CAPITAL NEGATIVA) DE CAPITAL.
Si se vendiera la accin AL FINAL DEL AO, su ingreso total en efectivo sera:
- INVERSIN INICIAL + RENDIMIENTO TOTAL.
- FONDOS PROVENIENTES DE LA VENTA DE ACCIONES+DIVIDENDOS.
Si no se venden las acciones al final del ao, la GANANCIA DE CAPITAL todava se consideran como parte de su rendimiento.
La ganancia de capital es en toda su extensin una parte de su rendimiento tanto como el dividendo y debe considerarse como parte
del rendimiento total.

a. Rendimientos porcentuales
Rendimiento del dividendo:

- DIVIDENDO PAGADO SOBRE LA ACCIN DURANTE EL AO/PRECIO DE LA ACCION AL INICIAL DEL AO.
Ganancia de capital (o prdida) es el cambio de precio de la accin dividido entre el precio inicial.
Por lo tanto el RENDIMIENTO TOTAL DE LA INVERSIN( en trminos porcentuales):
- Ri+1: div/p1 + (p2-p1/p1)

2. Rendimientos del periodo de retencin:
5 instrumentos financieros importantes en EE.UU
2.1 Acciones comunes de empresas grandes: incluye 500 de las acciones ms grandes de EE.UU.
2.2 Acciones comunes de compaas pequeas: es un portafolio que contiene la quinta parte inferior de las acciones que se negocian
en la BOLSA DE VALORES DE NY
2.3 Bonos corporativos a largo plazo: portafolio de bonos corporativos de alta calidad con vencimiento a 20 aos.
2.4 Bonos del gobierno de EE.UU a largo plazo: portafolio que se basa en bonos del gobierno de EE.UU con vencimiento a 20 aos.
2.5 Certificado del Tesoro de EE.UU: este se basa en certificados del tesoro con vencimiento a un mes.
se pueden calcular los rendimientos reales ao a ao sustrayendo la inflacin anual.
El valor que se hubiera acumulado al final del ao T es el PRODUCTO DE 1 x EL RENDIMIENTO DE CADA AO.
Rendimiento del periodo de retencin:

3. Estadsticas de rendimientos
Rendimiento promedio: la mejor estimacin del rendimiento que un inversionista podra haber realizado en un ao en particular
durante un periodo de aos.
Distribucin de frecuencia: histograma de los rendimientos anuales del mercado de valores.
Promedio o media de la distribucin: suma de todos los valores y se divide entre el nmero total.

4. Rendimiento promedio de las acciones y rendimientos libres de riesgo
Cuando se calcula el rendimiento promedio del mercado de valores se compara con el rendimiento de otros valores.
La comparacin ms obvio es con los rendimiento de baja variabilidad del mercado de bonos del gobierno, los cuales estn libres de
casi toda la inestabilidad que se observa en el mercado de valores.
Rendimiento excedente del activo riesgoso: es la diferencia entre los rendimientos riesgosos (de las acciones comunes) y de los
rendimientos libres de riegos(certificados del tesoro), el cual puede ser negativo o positivo.
Prima de riesgo de las acciones: rendimiento adicional que se paga por soportar el riesgo.
los rendimiento de los certificados del tesoro NUNCA PRODUCEN RENDIMIENTOS NEGATIVOS, en cambio los de acciones
comunes si lo pueden ser.

5. Estadsticas del riesgo
La dispersin, o diseminacin de una distribucin es la medida de cunto puede desviarse un rendimiento especfico del rendimiento
promedio.
Si la distribucin es muy dispersa, los rendimientos que se otorguen sern muy inciertos.
Las medidas de riesgo son: Varianza y Desviacin Estndar

5.1 Varianza y Desviacin estndar
- La raz cuadrada de la varianza en la D.E
- La desviacin estndar es la medida estadstica ms comn de la dispersin de una muestra.
- Razn SHARPE(razn de premio a riesgo)= PRIMA DE RIESGO /DESVIACIN ESTNDAR: es una medida de rendimiento
en relacin con el nivel de riesgo asumido.

5.2 Distribucin normal y sus implicancias:
- En la distribucin normal la probabilidad de tener un rendimiento superior o inferior a la media depende SOLO de la
DESVIACIN ESTANDAR.

6. Ms acerca de los rendimientos promedio
6.1 Clculo de los rendimientos promedio geomtricos
- ((1+R1)x(1+R2)..x(1+Rt))^(1/t)
- los rendimientos geomtricos suelen ser ms pequeos, que los aritmticos.
- Suponiendo que todos los nmeros se expresan en decimales y no en porcentajes el rendimiento GEOMTRICO es casi igual al
ARITMTICO menos la MITAD DE LA VARIANZA.
6.2 Rendimiento geomtrico o aritmtico?
- promedio GEOMTRICO: indica lo que realmente gan usted por ao en promedio, anualmente compuesto.( til para describir
la experiencia histrica real de la inversin)
- Promedio ARITMTICO: indica lo que usted gan en un ao tpico y es una estimacin NO sesgada del verdadero significado de
la distribucin.( indica para hacer estimaciones del futuro).

7. Prima de riesgo de las acciones en Estados Unidos : Perspectiva histrica e internacional
Erros estndar: es la desviacin estndar de la prima de riesgo histrica
Toda estimacin de la prima futura del riesgo de las acciones tiene que partir de supuestos sobre el entorno de riesgo en el futuro y el
grado de aversin al riesgo de los inversionistas en un futuro.

8. 2008: un ao de crisis financiera
En este ao conforme los valores de las acciones disminuan, los valores de los bonos del Tesoro aumentaron sobre todo los de largo
plazo.
Lo que se pueden evidenciar es que las acciones presentan un riesgo considerable lo cual se puede contrarrestar con una portafolio
de inversin DIVERSIFICADA tanto con bonos y con acciones.

Captulo 11: Rendimiento y Riesgo: el modelo de valuacin de activos de capital (CAPM)
1. Valores individuales
Caractersticas
a. Rendimiento esperado: rendimiento que un individuo espera que gane una accin durante el siguiente periodo, como esto
es solo una expectativa puede ser que el rendimiento real sea mayor o menor. La expectativa de un individuo puede basarse
en el rendimiento promedio que han experimentado dichas acciones en el pasado.
b. Varianza y desviacin estndar: es la medida de los cuadrados de las desviaciones de los rendimientos de un valor con
respecto a su rendimiento esperado.
c. Covarianza y correlacin: es una medicin estadstica de la interrelacin entre dos valores.
Covarianza y Correlacin
Sirven para medir la relacin existente entre el rendimiento de una accin y el de otra.
Miden como se relacionan dos variables aleatorias.
La relacin positiva (r1 por encima del promedio y r2 tb) entre los dos rendimientos dar lugar a un valor positivo de la covarianza.
Una relacin negativa (r1 por encima y r2 por debajo del promedio) entre los rendimientos dar lugar a un valor negativo de l a
covarianza.
Si es que no existe ninguna relacin entre los rendimientos, la covarianza tender a cancelarse por lo que el resultado ser de cero.
Covarianza de A con B = Covarianza de B con A.
Para hallar la Covarianza: (rend.obs (A)-Rend esperado(A)) x ((rend.obs (B)-Rend esperado(B))
Para hallar la Correlacin : Covarianza /(desv.e(A)x desv.e(B)) ( siempre es entre 1 y -1)
Como la desviacin estndar SIEMPRE es positiva es signo de la correlacin entre ambas variables debe ser el mismo que el de la
covarianza entre las dos variables.
Si la correlacin es Positiva, se dice que las variables estn positivamente correlacionadas y viceversa.
3. Rendimiento y Riesgo del portafolio
Lo ms beneficioso para los inversionistas es un portafolio con un alto rendimiento y una baja desviacin del rendimiento.
a. Rendimiento esperado de un portafolio
- Es un promedio de los rendimientos esperados de los valores individuales.
b. Varianza y desviacin estndar de un portafolio
- la varianza de un portafolio depende tanto de las varianzas de los valores individuales como de la covarianza entre
los valores del portafolio.
- La covarianza mide la relacin entre las dos variables.
- Una relacin o covarianza positiva entre los dos valores aumenta la VARIANZA TOTAL del portafolio.
- Una relacin o covarianza negativa entre las dos variables disminuye la VARIANZA TOTAL del portafolio.
- Si uno de los valores del portafolio tiende a aumentar cuando el otro disminuye se puede decir que los dos valores
se compensan= COBERTURA= riesgo bajo del portafolio.
- Si los valores aumentan o disminuyen en forma conjunta= NO HAY COBERTURA=riesgo alto del portafolio.
- Desviacin estndar del portafolio: (interpretacin)
- Efecto de diversificacin: cuando la desviacin estndar del portafolio es inferior al promedio ponderado de las
desviaciones estndar de los valores que lo conforman (SE DEBE EN GRAN PARTE A LA DIVERSIFICACIN
DEL PORTAFOLIO).
- La covarianza incluye tanto la CORRELACIN entre los dos activos as como la VARIABILIDAD de cada uno de los
valores medidos por la desviacin estndar.
- CUANDO LA CORRELACIN ES 1:
La desviacin estndar del rendimiento del portafolio=Promedio ponderado de las desviaciones estndar de los
rendimientos individuales.
- CUANDO LA CORRELACIN ES < 1:
La desviacin estndar del rendimiento del portafolio < promedio ponderado de las desviaciones estndar de los
valores individuales. (Siempre y cuando la correlacin no sea perfecta se aplica el efecto de la
DIVERSIFICACIN).
- La diversificacin se puede dar tanto cuando hay una correlacin positiva como negativa siempre y cuando no sean
perfectas.
- Extensin a muchos activos: en general las desviaciones estndar del ndice mismo, aunque alguno de ellos
podran tener desviaciones estndar ms bajas.
4. Conjunto eficiente de dos activos
Portafolio de varianza mnima: es el portafolio que tiene la varianza ms baja posible, por lo tanto este portafolio tambin debe tener
la desviacin estndar ms baja posible.
Conjunto de oportunidad o conjunto factible: es el conjunto de posibilidades que se puede lograr si se selecciona la mezcla
apropiada entre los dos valores (en caso se quieran dos valores en el portafolio)= PUNTOS SOBRE LA LNEA CURVA.
No se puede alcanzar ningn punto por arriba de la lnea curva (ptima), porque no se puede: INCREMENTAR el rendimiento,
REDUCIR las desviaciones estndar o DISMUNIR las correlaciones entre los dos valores.
tampoco se pueden alcanzar puntos por debajo de la lnea curva: pero esto nunca lo van a buscar los inversionistas.
A medida que el rendimiento esperado aumenta, la desviacin estndar disminuye.
El arqueamiento siempre es para atrs (de la lnea curva) siempre y cuando p<o= 0 y puedo ocurrir o no cuando p>0.
Ningn inversionista estara interesado en mantener un portafolio con un rendimiento esperado INFERIOR al del portafolio de varianza
mnima.
El arco de la curva que consideran los inversionistas es: Conjunto eficiente o Frontera Eficiente.
Las correlaciones negativas fuertes y las correlaciones negativas perfectas son un suceso improbable.
Los beneficios de diversificacin provenientes de combinar dos portafolios diferentes compensan con creces la introduccin de un
conjunto de acciones ms riesgosas dentro del portafolio.

5. Conjunto eficiente de muchos valores
Una curva sencilla puede esquematizar todos los portafolios posibles.
En la grfica todas las posibles combinaciones se encuentran dentro de un rea, la cual representa todas las combinaciones
posibles de rendimientos esperados y desviaciones estndar de un portafolio.
Nadie puede elegir un portafolio con una desviacin estndar inferior a la que se muestra en la regin sombreada ni superior; en
otras palabras los mercados de capitales realmente impiden que una persona autodestructiva asuma una prdida garantizada.
Cuando solo se consideran dos valores, todas las combinaciones yacen sobre una sola curva.
Cuando se tienen muchos valores las combinaciones cubren un rea entera.
Cualquier punto por debajo del Conjunto eficiente recibir un rendimiento esperado ms bajo y la misma desviacin estndar que
la de un punto dentro del conjunto eficiente.

5.1 Varianza y desviacin estndar en un portafolio de muchos activos
- la frmula de varianza de un portafolio de muchos activos se puede considerar como la extensin de la frmula de la varianza
de los activos.
-La varianza del rendimiento de un portafolio depende ms de la covarianza entre cada uno de los valores que de las varianzas
de ellos.


6. Diversificacin
Los riesgos y rendimientos de cada activo afectan el riesgo y el rendimiento del portafolio.

6.1 Componentes previstos e imprevistos
- el rendimiento de toda accin depende de dos partes:
a.Rendimiento norma o esperado de la accin: es la parte del rendimiento que los accionistas del mercado pronostican o esperan.
b.Rendimiento incierto o riesgoso de la accin: se trata de la parte que proviene de la informacin que se revelar en el
transcurso de un mes
-Rendimiento total Real del mes: Parte esperada del rendimiento+ parte inesperada del rendimiento.

6.2. Riesgo Sistemtico y no Sistemtico
- La parte imprevista del rendimiento es el verdadero riesgo de toda inversin.
- Riesgo Sistemtico:conformado por todas las fuerzas a las que son susceptibles las empresas - pbi, inflacin, etc. (afectan a un
gran nmero de activos)( Riesgo de Mercado)
- Riesgo especfico o no sistemtico: es un riesgo que afecta a un solo activo o a un grupo muy pequeo de ellos.(Riesgo
idiosincrsico).
-Los riesgos sistemticos de dos empresas distintas no tienen relacin ni correlacin alguna.

6.3 La esencia de la diversificacin
- cuando en un mismo portafolio se combinan acciones diferentes, los riesgos NO SISTEMTICOS de las mismas no se
correlacionan, puesto que el riesgo de ambas acciones se compensan mutuamente el riesgo no sistemtico del portafolio ser menos
que el riesgo no sistemtico de cualquiera de los valores en lo individual y lo mismo seguir pasando si se agregan ms valores al
portafolio.
- A diferencia del riesgo NO sistemtico, el SISTEMTICO NO PUEDE DIVERSIFICARSE, ya que existe un riesgo sistemtico
afectar a TODOS los valores, perjudicando a todo el portafolio.
- El riesgo total del portafolio se reduce, de manera continua con la diversificacin.
- El riesgo sistemtico NO REDUCE CON LA DIVERSIFICACIN.
- El grado de riesgo sistemtico se mide con: beta.

7. Otorgamiento y obtencin de prstamos sin riesgo
Un inversionista puede combinar una inversin riesgosa con una inversin con un valor sin riesgo o libre de riesgo como son l os
certificados del tesoro de EE.UU.
en el caso de una combinacin de un valor con riesgo con otro libre de riesgo, el CONJUNTO DE OPORTUNIDAD es RECTO no
CURVO.
Una tasa de endeudamiento ms alta reduce el rendimiento esperado de la inversin.

7.1 Portafolio ptimo
- Principio de separacin: la decisin de inversin del inversionista se divide en 2 pasos.

8. Equilibrio del mercado
Expectativas homogneas: supuesto que seala que todos los inversionistas tienen las mismas estimaciones de los rendimientos
esperados, las varianzas y covarianzas.
Definicin del riesgo cuando los inversionistas mantienen el portafolio de mercado:
- La mejor manera de medir un riesgo sistemtico es la BETA, que es la mejor medida del riesgo de un valor especfico desde
el punto de vista de un inversionista diversificado.
- Valores con betas negativas: se consideran como seguros o plizas, se espera que el valor tenga un buen resultado cuando
el desempeo del mercado es deficiente y viceversa,
- Aadir un valor con beta negativo a un portafolio diversificado reduce el riesgo del portafolio.
- Si por alguna razn el inversionista puede mantener slo un valor, la varianza del rendimiento de ese valor se convierte en la
varianza del rendimiento del portafolio, por lo tanto, la varianza del rendimiento del valor es la MEDIDA ADECUADA DEL
RIESGO DE ESE VALOR.
- Si un individuo mantiene un portafolio diversificado, considera que la varianza del rendimiento es la medida adecuada del
riesgo de ste.Se interesa en la contribucin de cada valor a la varianza de su portafolio, lo cual se mide mejor con BETA.
9. Relacin entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM)
el rendimiento esperado de un activo debe estar relacionado positivamente con su riesgo.
Rendimiento esperado del mercado:
- Los economistas sostienen que el rendimiento esperado del mercado se puede representar como: tasa libre de riesgo +
compensacin por el riesgo inherente al portafolio del mercado.
- Debido a que las acciones tienen un riesgo, el rendimiento real del mercado en un periodo especfico ser menos a RF ( tasa
libre de riesgo) o incluso negativo.
- En general se afirma que el lugar en donde se debe empezar a buscar la prima de riesgo del futuro es el promedio de la
prima de riesgo del pasado.

Rendimiento esperado de una valor individual:
- Debido a que la mayora de los inversionistas estn diversificados, el rendimiento esperado de una valor debera estar
POSITIVAMENTE relacionado con su BETA.
- Modelos de valuacin de los activos de capital ( CAPM): seala que
RENDIMIENTO esperado de un valor = tasa libre de riesgo + beta x diferencia entre el rendimiento esperado y la tasa
libre de riesgo: lo que implica que el rendimiento esperado de un valor est relacionado con su beta en forma lineal.
- Cuando BETA= 0: el rendimiento esperado del valor es igual a la tasa libre de riesgo.
- Cuando BETA =1: el rendimiento esperado del valor es igual al rendimiento esperado del mercado.
- Lnea de mercado de valores: cuando la tasa libre de riesgo aumenta hasta el rendimiento esperado del mercado.
- La lnea de mercado de valores tendr una pendiente ascendente siempre y cuando el rendimiento esperado del mercado
sea MAYOR que la tasa libre de riesgo y esto se debe a que el portafolio de mercado es un activo riesgoso.
- Tres aspectos adicionales acerca del CAPM:
a. LINEALIDAD
- La relacin entre el rendimiento esperado y el beta corresponde a una lnea recta.
- Los valores que se encuentran sobre la LMV se encuentran subvaluados y sus precios deben aumentar hasta que sus
rendimientos esperados se siten sobre la lnea.
- En condiciones de equilibrio, todos los valores se mantendran solo cuando los precios cambiaran de tal modo que la LMV
SE CONVIRTIERA EN UNA LNEA RECTA.(SE LOGRARA LA LINEALIDAD).
b. PORTAFOLIOS TANTO COMO VALORES
- La beta del portafolio es simplemente un promedio ponderado de las betas de los dos valores individuales.
- El CAPM se MANTIENE tanto en el caso de portafolios como en el caso de valores individuales.
c. Una posible confusin
- LA LNEA DE MERCADO DE VALORES se confunde con otra lnea que representa el conjunto eficiente de portafolios
formados tanto por activos riesgosos como por el activo libre de riesgo y cada punto sobre la lnea representa un
PORTAFOLIO ENTERO (LINEA DE MERCADO DE CAPITALES).






















Captulo 12: Una perspectiva diferente de riesgo y rendimiento
1. Riesgo sistemtico y Beta:
Rendimiento de cualquier accin: rendimiento esperado + U (parte imprevista del rendimiento).
Separando el riesgo es dos, el rendimiento de cualquier accin : rendimiento esperado + m(r. sistemtico) +e( r. no
sistemtico).
que las partes no sistemticas de los rendimientos de dos empresas diferentes no estn relacionadas no significa que las partes
sistemticas no lo estn.
Ya que los riesgos sistemticos de ambas firmas estn relacionados, sus rendimientos totales tambin lo estarn.
Si las acciones tienden a subir por la noticia de que la inflacin superar las expectativasacciones POSITIVAMENTE
relacionadas con la inflacin.
Si el precio de la accin disminuye cuando la inflacin supera las expectativas y aumenta cuando la inflacin es inferior, estar
NEGATIVAMENTE relacionadao.
Donde el rendimiento de una accin no est correlacionado con las sorpresas de la inflacin, sta no tiene efecto sobre l.
COEFICIENTE BETA: NOS INDICA LA RESPUESTA DEL REDNIMIENTO DE UNA ACCIN AKL RIESGO SISTEMTICO.
Si las acciones de una compaa estn positivamente relacionadas con el riesgo de la inflacin, su BETA de inflacin es positiva; si estn
negativamente relacionadas con la inflacin, tienen una BETA de inflacin negativa y si no estn relacionadas con la inflacin, su BETA
de inflacin es cero.

EJEMPLOS
El capital accionario de una compaa que posee minas de oro, quiz tenga UN BETA DE INFLACIN positiva, ya que un aumento no
anticipado de inflacin se vincula con un incremento en los precios del oro.
Una fbrica de automviles que se enfrenta a una reida competencia, podra encontrar que un incremento de la inflacin significa que los
sueldos que se pagarn al final sern ms altos, pero que no puede aumentar los precios de los vehculos para cubrir el incremento. La
reduccin de las utilidades debida a que los gastos aumentan ms rpido que sus ingresos, dara a sus acciones UN BETA DE
INFLACIN NEGATIVA.
Empresas que tienen pocos activos y actan como corredoras: compran artculos en mercados competitivos y los venden en otros
mercados, podran ser indemnes a la inflacin (no les afecta), porque sus costos e ingresos aumentaran y disminuiran en forma conjunto
por lo que SU BETA DE INFLACIN ES CERO.
Existen tres posibles candidatos de riesgos sistemticos en los que debemos centrarnos: INFLACIN,PBI,TASAS DE INTERS, por lo
que cada accin tendr un BETA ASOCIADO A CADA UNO DE ELLOS:
- BETA DE INFLACIN.
- BETA DEL PBI.
- BETA E LA TASA DE INTERS.
Por lo tanto, el rendimiento de una accin se puede expresar COMO:
Rendimiento esperado + (B1f1+Bpib F pib+ Br Fr)+ e
M
La magnitud del beta describe el tamao del efecto de un riesgo sistemtico sobre los rendimientos de una accin, por ejemplos, si una
accin tiene un beta del PBI de 1, experimenta un incremento de 1% de rendimiento por cada incremento sorpresivo de 1% del PBI, en
cambio si el beta del PBI es -2 disminuira 2% cuando hubiera un incremento no anticipado de 1% del pbi y aumentara 2% si ste
experimentara un descenso sorpresivo de 1%.
La sorpresas de estos tres indicadores de riegos sistemticos son :
a. Sorpresa de la inflacin: Inflacin real-Inflacin esperada.
b. Sorpresa en el PBI: PBI real PBI esperado.
c. Cambio sorpresivo de la Tasa de Inters: Cambio real-Cambio esperado.
Modelo de Factores: modelo que explica la composicin del rendimiento real de una accin y las fuentes sistemticas de riesgo (F)
reciben el nombre de factores.
Modelo de Mercado: as se le denomina al modelos de factores pero con modificaciones, ya que en este caso solo cuenta con un factor y
el ndice que se usa como factor es un ndice de rendimientos de la totalidad del mercado:


R= R +B (Rm-Rm) +e
Donde:





R Rendimiento Real
R Rendimiento esperado
B Coeficiente Beta
E
Riegos no
sistemticos

3. Portafolios y modelos de factores
Los rendimientos de una accin no se ven afectados por el F si el COEFICIENTE BETA ES 0.
Los rendimientos de una accin se relacionan positivamente con los cambios positivos del factor cuando beta es >1.
Los rendimientos de una accin se relacionan negativamente con los cambios positivos del factor cuando beta es <1.
El rendimiento de un portafolio lo establecen TRES CONJUNTOS DE PARMETROS:
a. Rendimiento esperado de cada valor individual.
b. La beta de cada valor multiplicado por el factor.
c. El riesgo no sistemtico de cada valor individual.
Con el promedio ponderado de los tres parmetros mencionados anteriormente se consigue el RENDIMIENTO DEL
PORTAFOLIO.
Portafolios y diversificacin:
- En un portafolio grande el promedio ponderado de riesgos no sistemticos dentro de la ecuacin para hallar el rendimiento del
portafolio: DESAPARECE.
- Al invertir una pequea cantidad en CADA VALOR se lleva el promedio ponderado de los riesgos no sistemticos a un valor
cercano a cero en un portafolio grande.
- EL factor F de la ecuacin NO se ve afectado a medida que se aaden ms valores al portafolio.
4. Betas, arbitraje y rendimientos esperados
La relacin lineal
- El rendimiento esperado sobre un valor compensa su riesgo.
- Beta es la medida apropiada del riesgo bajo los supuestos de expectativas homogneas y obtencin y otorgamiento de
prstamos a la tasa libre de riesgo.
- Modelo de valuacin de activos de capital: implica que el rendimiento esperado de un valor tiene relacin positiva y lineal con
su beta.
- El riesgo relevante en los portafolios grandes y bien diversificados:es por completo SISTEMTICO, ya que el riesgo NO
sistemtico desaparece por completo por el efecto de la diversificacin.
- Cuando existe un portafolio bien diversificado, los inversionistas pueden hacerle caso omiso a los riegos no sistemticos cuando
consideran aadir una accin al portafolio.
- Por lo tanto si los accionistas pasan por alto los riegos no sistemticos: SOLO SE PUEDE RELACIONAR EL RIESGO
SISTEMTICO DE UNA ACCIN CON SU RENDIMIENTO ESPERADO.
- Las combinaciones de los puntos sobre la LINEA DEL MERCADO DE VALORES SON INTERMINABLES.
- Cuando el precio de un valor se encuentra por debajo de la LNEA DE MERCADO DE VALORES, su precio es demasiado alto
por lo que deber disminuir hasta que el rendimiento esperado vuelva a situarse sobre la lnea de equilibrio.
- Arbitradores: inversionistas que tratan de detectar situaciones en las que valores del mismo riesgo tienen diferentes
rendimientos esperados.
- Transacciones de arbitraje: consisten en vender en corto el valor B ( que es el que se encontraba por debajo de LA LMV con un
precio demasiado alto) y comprar el valor P( que se encuentra en la LMV).
- Rendimiento esperado de un activo o portafolio:
Rendimiento esperado del activo P= Rf+ B (Rp-Rf)





Portafolio del mercado y factor nico
- En el CAPM: la beta de un valor mide su sensibilidad a los movimientos del portafolio del mercado.
- En el modelo de un factor de la teora de la valuacin por arbitraje (ATP): la beta de un valor mide su sensibilidad al factor.
- El portafolio del mercado al igual que cualquier valor o portafolio, est situado sobre la lnea del mercado de valores.
- Cuando el portafolio de mercado es el factor, por definicin su beta = 1.
- Con el portafolio de mercado como factor la ecuacin se convierte en:
Rendimiento esperado de cualquier valor o portafolio= Rf+ B (Rm-Rf)





R
Rendimiento Real
R
Rendimiento esperado de
cualquier valor o
portafolio que est
situado sobre la LMV
B
Beta del valor o
portafolio
E
Riegos no sistemticos
R
Rendimiento Real
Rm
Rendimiento esperado
del mercado.
B
Beta del valor o
portafolio
E
Riegos no sistemticos

5. Modelo de valuacin de los activos de capital y la teora de valuacin por arbitraje
El CAPM y la ATP: son modelos alternativos de riesgo y de rendimiento.
SEGN LA ATP
Cada factor representa un riesgo que NO se puede DIVERSIFICAR.
Mientras ms alta sea la beta de un valor con respecto a un factor en particular, ms alto ser el riesgo que presente el val or.
Rendimiento esperado: SUMATORIA DE LA TASA LIBRE DE RIESGO + LA COMPENSACIN por cada tipo de riesgo que
corra el valor.
6. Mtodos Empricos para valuar activos
Modelos empricos
- Tanto el CAPM como la ATP son modelos basados en el riesgo.



CAPM ATP

Diferencias
Pedaggicas
Conduce a un anlisis
de los conjuntos
eficientes, el cual
empieza con el caso
de dos activos
riesgosos, contina
con el de muchos
activos riesgosos y
termina cuando se
aade un activo de
libre riesgo a los
muchos activos
riesgosos.( Gran valor
intuitivo)

En compensacin
este modelo aade
factores hasta que el
riesgo no sistemtico
de cualquier valor no
tenga correlacin
alguna con los
riesgos no
sistemticos de cada
uno de los dems
valores.


Se puede
demostrar:
1. Riesgo no
sistemtico
disminuye a
medida que el
nmero de
valores en el
portafolio
aumenta.
2. los
sistemticos NO
disminuyen.

Destaca la funcin
del arbitraje para
obtener la relacin
lineal entre los
rendimientos
esperados y los
betas.

Diferencias en
aplicacin
Omite los factores
mltiples
Puede manejar
factores
mltiples(versin
multifactorial), por lo
que mide los
rendimientos
esperados de una
manera ms exacta.


- Cada uno de ellos mide el riesgo de un valor mediante su beta (o betas), sobre algn factor o factores sistemticos y sostienen
que el rendimiento excedente esperado debe ser proporcional a la BETA o betas.
- Existen otros mtodos alternativos: MODELOS EMPRICOS O PARAMTRICOS, cuando se utilizan estos mtodos, el
investigador especifica algunos parmetros o atributos asociados con los valores en cuestin y luego examina los datos
directamente en busca de una relacin entre estos atributos y los rendimientos esperados.
- Los crticos de los mtodos empricos son escpticos a los que ellos llaman: MINERA DE DATOS.
Tipos de portafolio
- Portafolio de acciones en crecimiento: cuando un portafolio tiene una razn P/U ms alta que el promedio del mercado.
- Portafolio de valor: cuando un portafolio tiene una razn P/U por debajo del promedio del mercado.







Captulo 13: Riesgo, Costo de capital y presupuesto de capital
1. El costo del capital accionario

Si una empresa tiene excedentes de efectivo es posible tomar una de dos acciones:
a. Puede pagar el efectivo en forma de dividendos.
b. Puede invertir los excedentes de efectivo en un proyecto y pagar los flujos de efectivo futuros de dicho proyecto como
dividendos.
Si un accionista puede reinvertir el dividendo en un activo financiero(una accin o un bono) con el mismo riesgo que el del
proyecto elegira la alternativa que obtenga un rendimiento esperado ms alto.
El proyecto solo debe emprenderse si su rendimiento esperado es mayor que el de un activo financiero con riesgo comparable.
La tasa de descuento de un proyecto debe ser el rendimiento esperado sobre un activo financiero de riesgo comparable.
Tasa de descuento=rendimiento requerido del PROYECTO, ya que el proyecto se debe aceptar slo si genera un rendimiento por
encima de lo que se requiere.
Tambin se dice que la tasa de descuento es EL COSTO DE CAPITAL, ya que el proyecto debe ganar lo suficiente para pagar a
los proveedores del capital (accionistas).
Por lo tanto TASA DE DECUENTO, RENDIMIENTO REQUERIDO Y COSTO DE CAPITAL es lo mismo.
Si todos los proyectos de la empresa, tienen el mismo riesgo, se puede decir que la tasa de descuento es = al costo de capital de
la empresa en su conjunto.
Si la empresa se financia solo con recursos propios del capital accionario, la tasa de descuento tambin es igual al costo del
capital accionario de la empresa.

2. Estimacin del costo del capital accionario con el CAPM.
Los accionistas no indican a la empresa cul es el rendimiento que requieren.
El modelo de valuacin de activos de capital (CAPM) se puede usar para estimar el rendimiento requerido.
El rendimiento esperado sobre las acciones se puede escribir como :
Rs=Rf +B x (Rm-Rf)
Donde:
Rf Es la tasa libre de riesgo
(Rm-Rf)
Es la diferencia entre el rendimiento
esperado sobre el portafolio del
mercado y la tasa libre de riesgo.
B Coeficiente Beta
Con el CAPM el inters siempre se centra en los rendimientos esperados.
Existe simetra entre el rendimiento esperado de la e los accionistas y el costo de capital para la empresa, ya que el rendimiento
esperado es repartido como dividendos a los accionistas, los cuales representan costos para la empresa.
Tanto las ganancias como los dividendos del capital son costos para la empresa.
La apreciacin del valor de las acciones de una empresa se comparte por todos los accionistas.
Si parte de la ganancia del capital se destina a los nuevos accionistas,los anteriores slo pueden captar lo que queda de
ganancia.
Los accionistas NUEVOS diluyen la ganancia de capital de los accionistas existentes.
Casi partes de las empresas estadounidenses usan el CAPM en la elaboracin del presupuesto de capital.
Para estimar el costo de capital accionario de la empresa se deben conocer tres factores:
a. LA TASA LIBRE DE RIESGO: Rf
b. LA PRIMA DE RIESGO DE MERCADO : Rm-Rf
c. LA BETA DE LA COMPAA: B
Tasa libre de riesgo
- Ningn bono est completamente libre del riesgo de incumplimiento.
- Los certificados y bonos del tesoro de ee.uu se aproximan a este ideal.
- Los instrumentos del Tesoro se consideran en general LIBRES DE RIESGO.
- El rendimiento de cualquier instrumento del tesoro depende de su vencimiento
- El CAPM es un modelo que se aplica periodo por periodo.
- La tasa anual promedio se puede estimar con la estructura de plazos.
Prima de riesgo del mercado
a. Mtodo 1: USO DE DATOS HISTRICOS:
b. Mtodo 2: USO DEL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS(MDD):para hallar el rendimiento total del mercado debemos
tener en cuenta:
- Rendimiento de dividendos del mercado.
- Tasa de crecimiento por accin de dividendos de todas las empresas del mercado.
Utilizando el mtodo MDD por lo general se obtienen primas de riego inferior a la prima de riesgo histrica.
Pero se prefiere a la prima de riesgo histrica por su objetividad.

3. Estimacin de BETA
Beta: es igual a la covarianza de un valor con el mercado DIVIDIDA entre la varianza del mercado.
Estabilidad de beta
- la beta de una empresa puede cambiar si se muda a una nueva industria.
- Los analistas opinan que en general las betas son estables en empresas que permanecen en la misma industria.
- Pero no significa que mientras una empresa permanezca en la misma industria su beta nunca cambie.
- Los cambios de lneas de productos, la tecnologa o el mercado puede afectar la BETA de una empresa.
- El incremento en el apalancamiento de una empresa es decir el grado de endeudamiento, AUMENTA LA BETA DE STA.
Uso de las betas de las industrias
- Se puede estimar mejor la beta de una compaa si se analiza la totalidad de la industria.
- Si una empresa considera que sus operaciones son similares a las que desarrolla el resto de la industria, debe usar la beta de
la industria tan slo para reducir el error de estimacin.

4. Beta, covarianza y correlacin
Beta y Covarianza
- El orden de clasificacin siempre se conserva se conserva cuando dividimos entre una constante, es decir en cada accin la
VARIANZA DEL MERCADO es el denominador del clculo de beta (constante), por lo tanto una accin que tiene covarianza
alta en relacin con otras acciones debe tener una beta alta respecto a otras acciones.
- La beta y covarianza aunque son dos trminos estadsticos diferentes MIDEN EL MISMO CONCEPTO: sensibilidad del
rendimiento del valor con respecto al rendimiento del mercado.
- De los dos el trmino ms fcil de usar es BETA, por la sencillez en cuanto a la interpretacin.
Beta y Correlacin
- Lnea caracterstica = lnea de regresin
- Si los rendimientos de dos valores distintos tienen la MISMA lnea caracterstica es porque sus BETAS son iguales, ya que beta
es la pendiente de las lneas caractersticas.
- Que tengan la misma beta no significa que su correlacin sea la misma, ya que sta indica la compactibilidad de cada uno de
los valores con respecto a la lnea de regresin.
- Beta: mide la sensibilidad de una accin a los movimientos del portafolio del mercado y est representada por la pendiente de la
lnea caracterstica.
- Correlacin: mide la compactibilidad en torno a la lnea de regresin.
- Pero ambos se relacin positivamente, es decir si beta es positivo la correlacin tambin y viceversa.

5. Determinantes de BETA
Se deben considerar TRES FACTORES:
a. Naturaleza cclica de los ingresos
- Las acciones demasiado cclicas tienen altos betas.
- Naturaleza cclica NO ES LO MISMO QUE VARIABILIDAD.
- Las acciones que tienen altas desviaciones estndar no necesariamente tienen altas betas.
b. Apalancamiento de operacin
- Se tiene un apalancamiento de operacin alto cuando los costos fijos son altos y los costos variables bajos.
- Una empresa que tiene un determinado ciclo de ventas aumentar suu beta si los costos fijos sustituyen a los costos variables
en el proceso de produccin.
c. Apalancamiento financiero y beta
- Es la medida en la que una empresa hace uso de deuda.
- Empresa apalancada: es aquella que tiene algunas deudas en su estructura de capital.
- El apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos (intereses) de financiamiento de la empresa.
- El incremento en el apalancamiento financiero AUMENTA LA BETA.
- La beta del capital de una empresa APALANCADA siempre ser mayor que la beta del capital de una empresa que se
financia con capital accionario.
- La beta de los activos: su valor depende nicamente de los activos de la empresa.

6. Modelo de descuento de dividendos
se utiliza para estimar el rendimiento esperado de una accin particular directamente.
Tasa de descuento de una accin= suma del rendimiento del dividendo de la accin (DIV/P) y la tasa de crecimiento de los
dividendos.
Para aplicar el MDD a una accin en particular, debemos estimar tanto el rendimiento del dividendo como la tasa de crecimiento.
la tasa de crecimiento de los dividendos se estima por alguno de los siguientes tres mtodos.
a. Se puede calcular la tasa de crecimiento histrica de la empresa con base en los datos del pasado.
b. G= razn de retencin x ROE.
c. Los analistas de valores proporcionen pronsticos del crecimiento futuro.( pronstico consensual a 5 aos del crecimiento
anual).
Comparacin del MDD Y CAPM:
- Los acadmicos prefieren el CAPM AL MDD.
- Parece que el MDD contiene ms error de medicin que el CAPM


7. Costo de capital de divisiones y proyectos
Cmo debemos estimar la tasa de descuento de un proyecto cuyo riesgo difiere del de la empresa?
- Cada proyecto debe descontarse a una tasa que corresponda asu propio riesgo.
- Cada proyecto debe tener su propia tasa de descuento.

8. Costo de los valores de renta fija
Costo de la Deuda
- Es el costo del endeudamiento.
- Costo integrado de la deuda: es la tasa cupn histrica.
- Rendimiento de los bonos puede ser el costo de la deuda.
- La tasa de endeudamiento puede ser el costo de la deuda.
- EE.UU. los pagos de intereses son deducibles de impuestos.
- Costo de la deuda despus de impuestos: (1- Tasa Tributaria) x Tasa de Endeudamiento.
Costo de acciones preferentes
- Pagan un dividendo constante a perpetuidad.
- Los pagos de intereses de los bonos son muy semejantes a los dividendos de las acciones preferentes.
- Los dividendos que pagan las acciones no son constantes con el transcurso del tiempo.
- Costo de las acciones es la tasa de rendimiento( r ) : C(efectivo que se recibir cada ao) / VP( valor presente o precio).
- El pago de dividendos de las acciones preferentes NO SON DEDUCIBLES DE IMPUESTOS.

9. Costo promedio ponderado de capital
Cuando la empresa usa tanto capital accionario como deuda, el costo de capital es un PROMEDIO PONDERADO DE CADA
UNO DE ESTOS RUBROS.
Costo promedio de capital accionario y del costo de la deuda= COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL Rwacc.

10. Costos de Colocacin y costo promedio ponderado de capital
Costos de colocacin: cuando los proyectos se financian con acciones y bonos la empresa incurre en estos costos.
Para calcular el costo promedio de ponderado o total de la colocacin, se multiplica el costo de colocacin de las acciones por el
% de acciones y el costo de colocacin de bonos por el % de bonos y luego se suman las dos multiplicaciones.
Costos de colocacin y VPN:
- Sin costos de colocacin el proyecto genera un VPN mayor que cero, por lo que debe aceptarse.
- Si el capital se genera de manera interna o externa marca una gran diferencia pues el capital externo tiene un costo de
colocacin relativamente alto.




















Captulo 13: Modelos Alternativos del riesgo sistemtico (BERK)
1. La eficiencia de la cartera del mercado
La cartera de mercado es eficiente si los rendimientos esperados se relacionan con los valores de la beta de acuerdo con la lnea
de mercado de valores.
Si la cartera del mercado es eficiente, los valores no deben tener alfas que difieran de manera significativa de cero.
Si la cartera de mercado es eficiente todos los valores y carteras deben poder graficarse en la LMV, no slo las acciones
individuales.
Es probable que existan carteras con un valor de alfa = 0.
El efecto del tamao:
- Las acciones pequeas tienen rendimientos ms grandes.( efecto del tamao)
- Razn de valor en libros a valor de mercado: es aquella del valor en libros de capital propio a su valor de mercado, para
incluir acciones en carteras.
- Efecto tamao: acciones de empresas pequeas o aquellas con razn elevada de valor en libros a valor de mercado tienen
alfas positivas.
- Sesgo de escudriamiento de los datos: hiptesis de que dadas suficientes caractersticas siempre se podr encontrar
alguna que por simple azar parezca estar correlacionada con el error de estimacin de los rendimientos promedio.
- Si la cartera del mercado no es eficiente se debera esperar observar el efecto tamao.
- Si se toman los valores por arriba de la LMV (alfas positivas): un valor positivo de alfa implica un menor precio y la nica
manera de ofrecer un rendimiento esperado ms alto para los inversionistas es comprar el flujo de dividendos de las
acciones a un precio ms bajo, lo cual significa una capitalizacin de mercado ms baja= razn ms alta de valor en libros a
valor de mercado..
- Cuando un economista forma una cartera de acciones con capitalizaciones de mercado bajas, ese conjunto contiene
acciones que probablemente tengan rendimientos esperados ms altos y si la cartera del mercado no es eficiente, alfas
positivas.
- Una accin que se grafique por debajo de la LMV tendr un menor rendimiento esperado y por lo tanto un mayor precio que
implica una capitalizacin de mercado ms elevado= razn de valor en libros a valor de mercado MAS BAJA.
Rendimientos pasados:
- Un segundo criterio que usan muchas personas para formar carteras con valores positivos de ALFA son los rendimiento de
las acciones en el pasado: ESTA ES UNA EVIDENCIA en contra del CAPM: cuando la cartera de mercado es eficiente, los
rendimientos del pasado no deben predecir las alfas.
- Muchos inversionistas utilizan la estrategia de momentos.: comprar aaciones que hayan tenido altos rendimientos en el
pasado y hacer ventas cortas para aquellas que las hayan tenido bajos.

2. Implicaciones de las alfas positivas
Para disear una estrategia de inversin de momentos solo se requiere conocer los rendimientos pasados.
Si el CAPM determina en forma correcta la prima por riesgo, una oportunidad de invertir con alfa positivo es con VPN positivo y
los inversionistas se precipitaran a invertir lo cual llevara hacia abajo el rendimiento de stas.
Si las alfas son positivas quedan 2 conclusiones:
a. Los inversionistas ignoran de manera sistemtica las oportunidades de inversin con VPN positivo: el CPAM calcula
correctamente las primas por riesgo, pero los inversionistas hacen caso omiso de ganar rendimientos adicionales sin
correr riesgo, porque no saben que existen.
b. Las estrategias de inversin con alfa positiva contienen riesgos que los inversionistas no estn dispuestos a correr, pero
el CAPM no los detecta.
Los costos de implantar la estrategia no parecen altos en exceso.
Error en el aproximado:
- No es posible incluir a la mayor parte de las inversiones en el aproximado del mercado, porque no se comercian en
mercados competitivos, en vez de eso los investigadores utilizan una cartera aproximada al mercado y suponen que estar
muy correlacionada con la cartera del mercado verdadero, pero esto no necesariamente es verdadero.
- Si la cartera de mercado es eficiente pero la aproximada no se correlaciona mucho con el mercado verdadero, entonces la
aproximada no ser eficiente y las acciones tendrn alfas diferentes de cero.
Valores no comerciales:
- Otra posibilidad es que la cartera del mercado sea ineficiente y que a los inversionistas tal vez les importen otras
caractersticas que no son los rendimientos esperados y la volatilidad de sus caractersticas.
- Hay dos condiciones que hacen que esto ocurre: les interesan otras medidas de la incertidumbre o quiz tengan una riqueza
significativa invertida en valore que no son comerciales.
- El ejemplo ms importante de riqueza no comerciable es la del capital humano: Las personas se encuentran expuestas de
manera natural al riesgo de la industria en la que trabajan.
- Si los inversionistas mantienen carteras eficientes, sus carteras de valores comerciables no NECESITA SER EFICIENTE.
- La presencia de capital humano explica al menos una parte de la razn de la ineficiencia en la mayor parte de las carteras
aproximadas al mercado que se utilizan ms.





3. Modelos de riesgo Multifactorial
Es difcil identificar carteras que sean eficientes ya que no es posible medir con mucha exactitud su rendimiento esperado y
desviacin estndar.
Caractersticas de una cartera eficiente:
- Diversificada
- Puede construirse a partir de otras carteras diversificadas:mientras una cartera eficiente se integre a parti r de un conjunto de
carteras, el conjunto en s puede usarse para medir el riesgo.
TODO LO QUE SE NECESITA ES DETERMINAR UNA SERIE DE CARTERAS A PARTIR DE LOS CUALES SE
CONSTITUYA LA CARTERA EFICIENTE.
Uso de carteras factor
- Carteras Factor: carteras que son posibles combinar para formar una eficiente.
- Regresin mltiple: anlisis de regresin de los rendimientos excedentes de algunas acciones sobre ambos factores.
- Cuando dos carteras factor se usan para construir la cartera eficiente, el trmino constantes en la ecuacin es = a 0
(estimacin del error).
- Betas del factor: suma de la prima por riesgo de cada factor x la sensibilidad de la accin a dicho factor.
- Ninguna cartera en s debe ser eficiente, solo se necesita poder construir la eficiente a partir de las 2 carteras.
- Modelo de factor nico: cuando se emplea una cartera eficiente, por s sola incluir todo el riesgo sistemtico.
- Modelo multifactorial: cuando se usa ms de una cartera para capturar el riesgo.(teora de valuacin por arbitraje APT).
Construccin de un modelo multifactorial
- El modelo se extiende a cualquier nmero de carteras.
- Tiene la misma interpretacin del CAPM: la beta de cada factor es el cambio porcentual esperado en el rendimiento
excedente de un valor por un cambio de 1% en el rendimiento excedente de la cartera factor.
- Cartera autofinanciable: cuando los fondos se obtienen de prstamos para invertirlos: es cualquiera con ponderaciones que
sumen cero en lugar de uno.
Seleccin de carteras
- La primera cartera del conjunto es el rendimiento de la cartera de mercado menos la tasa de inters de libre riesgo.
- Un valor alfa positivo: significa que la cartera que determin la estrategia incluye el riesgo que no detecta la cartera del
mercado.
- Se construirn tres carteras adicionales a partir de las estrategias de inversin que hayan producido rendimientos histricos
positivos:
a. Acciones basadas en su capitalizacin de mercado.
b. Razn valor en libros a valor de mercado.
c. Rendimientos pasados
- Carteras pequeas menos grandes (PMG): cuando se compra una cartera de acciones pequeas y se financia esta posicin
por medio de la venta corta de la cartera de acciones grandes.
- Carteras altas menos bajas (AMB): una estrategia de inversin que toma cada ao posicin larga en la cartera H (VL/VM
,altas), que se financie con una posicin corta en la cartera L (VL/VM, baja)
- Cartera del momento de un ao previo: cada ao se clasifican las acciones segn su rendimiento durante el ltimo ao y se
construye una cartera que est larga con el 30% superior de las acciones y corta con el 30 inferior.
- Especificacin de factores FAMA FRENCH carhart: mide la sensibilidad de las acciones de cada cartera.
Clculo del costo de capital con el uso de las especificacin de factores FAMA FRENCH CARHART:
- Los modelos multifactoriales tienen la ventaja distintiva sobre los de un solo factor de que con ellos es mucho ms fcil
identificar un conjunto de carteras que incluyen riesgo sistemtico.
- Desventaja: debe estimar el rendimiento esperado de cada cartera.
- No se tiene claro cul riesgo econmico, la cartera incluye,por lo que no cabe la esperanza de obtener una estimacin
razonable de cul debera ser el rendimiento( como s ocurre con el CAPM).
- Un rea en la que los investigadores descubrieron que la especificacin de factores FFC parece tener un mejor desempeo
que el CAPM, es en la medicin del riesgo de fondos de inversin administrados.

4. Modelos de variables caractersticas de los rendimientos esperados
- Una razn por la que las betas de una empresa son muy variables es por el error estadstico.( error en la medicin) y tambin
por la propia variacin de la empresa.
- La estimacin de beta vara de manera sustancial en funcin del periodo de tiempo con el que se estim sta.
- Cuando las organizaciones hacen nuevas inversiones en reas novedosas o eliminan proyectos no rentables en reas
antiguas sus perfiles de riesgo cambian.
- Las empresas se enfrentan al dilema de que si usan un periodo extenso de tiempo para estimar beta reduce el error de
medicin pero como las empresas evolucionan en forma dinmica los datos antiguos quiz no refleje el perfil de riesgo actual
de la compaa.
- Modelo de variables caractersticas: en vez de tratar de estimar en forma directa el riesgo y rendimiento esperado de la
empresa, sta tcnica considera a las compaas como una cartera de caractersticas medibles que juntas determinan que
juntas determinan dichos parmetros de la compaa.
- Si se ve a la empresa como una cartera de estas caractersticas, sus pesos cambian con el tiempo y tambin lo hace el
riesgo que corre aquella.
- El modelo MSCI, estima el riesgo y rendimiento en base a 12 caractersticas de una empresa, as como en 55 clasificaciones
industriales.
-

- MSCI: estandariza las variables caractersticas con la medicin de la caracterstica de cada compaa como el nmero de
desviaciones estndar que se desva de sta de la empresa promedio con respecto a las caractersticas.
- Los rendimientos de las variables caractersticas se estiman de modo indirecto de los rendimientos de la compaa, por
medio de la regresin del rendimiento de todas las empresas y el valor de las variables caractersticas.
- En el modelo de las variables caractersticas se observa el peso de cada accin en cada caracterstica y luego se estima el
rendimiento asociado con cada una.
- Si se considera a cada accin como una cartera de variables caractersticas, entonces su rendimiento esperado es la suma
para todas las variables de una cantidad de cada variable caracterstica que contenga la accin multiplicada por el
rendimiento esperado de esta variable.
- La beta de una accin es igual al promedio ponderado de las betas de variable caracterstica, donde las ponderaciones son
las cantidades de cada variable caracterstica que contiene cada accin, como la cantidad de cada variable caracterstica que
contiene cada accin cambia conforme la empresa evoluciona con el tiempo, su beta cambiar en concordancia para reflejar
su nuevo nivel de riesgo.




Chapter 3
The basics of risk
Risk, in traditional terms, is viewed as a negative and something to be avoided. Chinese symbols for crisis give a much
better description. The first is the symbol of danger, while the second symbol for opportunity.

Motivation and perspective in analyzing Risk
A good model for risk and return provides us with the tools to measure the risk in any investment and uses that risk
measure to come up with the appropriate expected return on that investment.
Marginal investor: defined to be the investor most likely to be trading on the stock at any given point in time. The
objective in corporate finance is the maximization of firm value and stock price.

Equity Risk and expected returns

Investors who buy an asset expect to make a return over the time horizon that they will hold the asset.
The spread of actual returns around the expected return is captured by the variance or standard deviation of the
distribution; the greater the deviation of the actual returns from expected returns, the greater variance.
The bias towards positive or negative returns is captured by the skewness of the distribution.
The shape of the tails of the distribution is measured by the kurtosis of the distribution; fatter tails lead to higher
kurtosis. In investment terms, this captures the tendency of the price of this investment to "jump" in either direction.}
In the special case of the normal distribution, returns are symmetric and investors do not have to worry about skewness
and kurtosis.
In this world, investor will trade of the good(higher expected returns and more positive skewness) against the
bad(higher variance and kurtosis) in making investments.

Risk Assessment: A behavioral Perspective
1. Loss Aversion: Investments where there is even a small chance of a significant loss in wealth will be viewed as
risky, even if they have only a small standard deviations.
2. Familiarity bias: Individuals seem to perceive less risk with investments that they are familiar with than with
unfamiliar investments.
3. Emotional factors: There is a emotional component to risk that quantitative risk measures cannot capture.





Rewarded an unrewarded Risk
The components of risk
First source of risk is project-specific, second source of risk is competitive risk, and third source of risk is industry-specific
risk, there are three sources of industry-specific risk, the first is technology, legal and commodity risk.
The fourth source is international risk. The final source is market risk, for example change in interest rates will affect the
value of projects already taken and those yet to be taken.

The argument that investors can reduce their exposure to risk by diversifying can be easily made, but risk and return
models in finance go further.

The risk in an investment will always perceive to be higher for an undiversified investor than to a diversified one, since
the latter does not consider any firm-specific risk, whereas the former does.

Underdiversification: a Behavioral Perspective

1. The gambling instinct: Investors construct their portfolios as layered pyramids, with the bottom layer designed
for downside protection and the top layer for risk-seeking and upside potential.
2. Overconfidence: Investors, who overweight specific industries or focus on stock characteristics such as volatility,
when picking stocks, tend to be lees diversified than investors who dont try to pick winners.
3. Narrow framing an estimation biase: Investors who frame their investment decisions narrowly or misestimate
correlations will hold less diversified portfolios.
Identifying the marginal Investor
The marginal investor in a firm is the investor who is most likely to be trading at the margin, and who therefore has the
most influence on the pricing of its equity.
This information, wich is available widely for U.S stock, can then be analyzed to yield the following conclusion:
If the firm has relatively small institutional holdings but substantial holdings by wealthy individual investors, the
marginal investor is an individual investor with a significant equity holding in the firm.
If the firm has small institutional holdings and small insider holdings, its stock is held by large numbers of individual
investors with small equity holdings.
If the firm has significant institutional holdings and small insider holdings, the marginal investor is almost always a
diversified, institutional investor.
If the firm has significant institutional holdings and large insider holdings, the choice for marginal investor becomes a
little more complicated.










CAPM

The CAPM assumes that there are no transactions costs that all assets are traded, and that investments are infinitely
divisible.
Two assumptions. First, there exists a riskless asset. Second, investors can lend and borrow at this riskless rate to arrive
at their optimal allocation.
The arbitrage pricing model
Is built on the simple premise that two investments with the same exposure to risk should be priced to earn the same
expected returns.
Two components, firm-specific and the market risk.
The primary point was that diversification of investments into portfolios eliminate firm-specific risk.
The arbitrage pricing model requires estimates of each of the factor betas and factor risk premiums in addition to the
riskless rate. We use historical data on stocks and a statistical technique called factor analysis,

The risk in borrowing: Default Risk and the cost of Debt

When an investor lend to an individual or a firm, there is the possibility that borrow may default on interest and
principal payments on the borrowing. This possibility of default is called the default risk.
The default risk of a firm is a function of its capacity to generate cash flows from operations and its financial obligations-
including interest and principal payments.
Firms that generate high cash flows relative to their financial obligations have lower default risk than do firms that
generate low cash flows relative to obligations.
Firms that operate in predictable and stable businesses will have lower default risk.
The process of rating a bond starts when a company requests a rating from a ratings agency. The ratings agency collects
information from both publicly available data, such as financial statements, and the company itself, and makes a
decision on the rating.

















CHAPTER 4 (DAMODARAN):
RISK MEASUREMENT AND HURDLE RATES IN PRACTICE


Cost of Equity:
The cost of equity is the rate of return that investors require to invest in the equity of the firm.
All of the risk and return models described in the previous chapter a risk free rate and a risk premium (in the CAPM) or premiums (in
the APM and multifactor models).


I. Risk Free Rate:
Most risk and return models in finance start off with an asset that is defined as risk free and use the expected return on that asset as
the risk free rate.

Requirements for an Asset to be Risk Free:

We defined risk free asset as one for which the investor knows the expected returns with certainty.
For an investment to be risk that is have to an actual return be equal to the expected return, two conditions have to be met:
1. There has to be no default risk: which generally implies that the security has to be issued by a government.
2. There can be no uncertainty about reinvestment rates: which implies that there are no intermediate cash flows. Even a five year
treasury bond is not risk free, because the coupons on the blond will be reinvested at rates that cannot be predicted today. The risk
free rate for a five year time horizon has to be expected return on a default free five year zero coupon bonds.


CashFlows andRi sk Free Rates: The Consistency Principle:

The risk freerate used to come up wi l l expected returns should b e measured inaway consistent with how
t hecashf l owsar emeasur ed. Ifthe cash flows are nominal, the risk free rate should be in the same currency in which
the cash flows are estimated.
This risk free rate in Australian dollars is higher than the risk free rate i n Swiss Francs, because expected inflation is higher
i nAustralia thaninSwitzerland.
Until recently, t h e r e we r e f e w t r a d e d d e f a u l t - f r e e s e c u r i t i e s t h a t c o u l d b e u s e d t o e s t i ma t e r e a l
r i s k f r e e r a t e s , b u t t h e i n t r o d u c t i o n o f i n f l a t i o n i n d e x e d Treasuries (called TIPs) has filled this void.
Aninflation indexed Treasury security does not offer guaranteed nominal return to buyers, but instead provides a guaranteed real
return.

In practice: What if there is no default free rate?

There are many emerging market economies where this assumption might not be reasonable. Governments in these markets are
perceived as capable of defaulting even on local borrowing.
There are scenarios in which obtaining a risk free rate in that currency, especially for the long term, becomes difficult.
In these cases, there are compromises that us reasonable estimates of the risk free rate:
If the government does issue long term bonds in the local currency, you could adjust the government bond rate by the estimated
default spread on the bond to arrive at a riskless local currency rate.
II. Risk Premium:
The risk premium clearly a significant input in all of the asses pricing models.

What is the Risk Premium Supposed to Measure?
The risk premium in the CAPM measures the extra return that would be demanded by investor for shifting their money
from a riskless investment to the market portfolio or risky investments on average. It should be a function of two variables:

1. Risk aversion of investors: As investors become more risk averse, they should demand a larger premium for shifting from
the riskless asset.
2. Riskiness of the average risk investment: as the riskiness of the average risk investment increases, so should the
premium.

In the APM and the multifactor models, the risk premiums used for individual factors are similar wealth weighted averages
of the premiums that individual investors would demand for each factor separately.



Estimating Risk Premiums:

There are three ways to estimating the risk premium in the CAPM:
1. Large investors can be surveyed about their expectations for the future
2. Actual premiums earned over a past of period can be obtained from historical data
3. The implied premium can be extracted from the current market data.

1. Survey Premiums:

Because the premium is a weighted average of the premiums demanded by individual investor, one approach to
estimating this premium is to survey investors about their expectations for the future.
Very few practitioners actually use these survey premiums. There are three reasons for this reticence:
i. There are no constraints on reasonability, individual money managers could provide expected returns that are
lower than the risk free rate, for instance.
ii. Survey premiums are extremely volatile, the survey premiums can change dramatically, largely as a function of
recent market movements.
iii. Survey premiums tend to be short term, even the longest surveys do not go beyond one year.

2. Historical Premiums:
The most common approach to estimating the risk premium used in financial asset pricing model is to base it on historical
data.
In the APM and multifactor models, the premiums are based on historical data on asset prices over very long time periods
which are used to extract factor specific risk premiums.
In the CAPM, the premium is defined as the difference between average returns on stock an average returns on risk free
securities over an extended period of history.
Finally, the difference between the average returns on stocks and the riskless it is defined as the risk premium looking
forward. In doing this, we implicitly assume that:
The risk aversion of investors has not changed in a systematic way across time.
The average riskiness of the risk portfolio has not changed in a systematic way across time.


Estimation Issues:

There are three reasons for the divergence in risk premiums:
1. Time Period: There are many using data over shorter time periods, such as fifty, twenty, or even the years to
come up with historical risk premiums. The rationale presented by those who use shorter periods is that the risk
aversion of the average investor is likely to change over time.
2. Choice of risk free security: the risk free rate chose in computing the premium has to be consistent with the risk
free rate used to compute expected returns.
3. Arithmetic and Geometric Averages: the arithmetic average return measures the simple mean of the series of
annual returns, whereas the geometric average looks at the compounded return. In fact, if annual returns are
uncorrelated over time and our objective was to estimate the risk premium for the next year, the arithmetic
average is the best unbiased estimate of the premium. Geometric averages, first the empirical studies seem to
indicate that returns on stocks are negatively correlated over time and second asset pricing models may be
single period models, the use of these models to get expected returns over long periods suggests that the
analysis is more likely to be over multiple years than for just the next year.

In summary, the risk premium estimates vary across users because of differences in time periods used, the choice of
treasury bills or bonds as the risk free rate, and the use of arithmetic as opposed to geometric averages.

A modified historical risk premium:

There are three approaches that we can use to estimate the country risk premium:
1. Country bond default spreads: there are several measures of country risk, and one the simplest and most easily
accessible is the rating assigned to a countrys debt by a ratings agency ( S&P, Moodys ). These sovereign ratings
measure default risk but they are affected by many of the factors that drive equity risk.
2. Relative Standard Deviation: a conventional measure of equity risk is the standard deviation in stock prices; higher
standard deviations are generally associated with more risk.
3. Default spreads + relative standard deviations: the country default spreads that come with country ratings provide an
important first step, but still only measure the premium for default risk.

Implied Equity Premiums:

There is an alternative to estimating risk premiums that does not require historical data or adjustments for country risk but
assume that the overall stock market its correctly priced.

Choosing an Equity Risk Premium:

We have looked at three different approaches to estimating risk premiums:
1. The survey approach, where the answer seems to depend on who you ask and what you ask them
2. The historical premium approach, with wildly different results depending on how you slice and dice historical data.
3. The implied premium approach, for which the final number is a function of the model you use and the assumptions you
make about the future.

There are several reasons why the approaches yield different answer mucho of the time and why they converge sometimes:
1. When stock prices enter an extended phase of upward movement, the historical risk premium will climb to reflect past
returns.
2. Survey premiums reflect historical data more than expectations. When stocks are going up, investors tend to become
more optimistic about future returns and survey premiums reflect this optimism.
3. When de fundamentals of a market change, either because the economy becomes more volatile or because investors get
more risk averse, historical risk premiums will not change, but implied premiums will.

III. Risk Parameters:

In the CAPM, the beta of asset has to be estimated relative to market portfolio.
In the APM and multifactor model, the betas of the asset relative to each factor have to be measured.
There are three approaches available for estimating these parameters:
1. Use historical data on market prices for individual assets
2. Estimate the betas from fundamentals
3. Use accounting data.


A. Historical Market Betas:
This is the conventional approach for estimating betas used by most services and analysts.
For firms that have been publicly for a length of time, it is relatively straightforward to estimate returns that an investor
would have made investing in its equity in intervals over the period.

Standard Procedures for Estimating CAPM Parameters, Betas and Alphas:

The final statistic worth nothing is the standard error of the beta estimate.
The standard error can also be used to arrive at confidence intervals for the true beta value from the slope estimate.
The two approaches should yield very similar estimates for all of the variables, but the excess return approach is slightly
more precise, because it allows for the variation in risk free rates from period to period.

Estimation Issues:

There are three decisions the analyst must make in setting up the regression described.
1. The first concerns the length of the estimation period: a longer estimation period provides
more data, but the firm itself might have changed in its risk characteristics over the time
period.
2. The second estimation issue relates to the return interval: returns on stocks are available on
annual, monthly, weekly, daily, and even intraday bases.
3. The third estimation issue relates to the choice of a market index to be used in the regression.

In practice: Using a Service Beta:

Generally, betas reported by different services for the same firm can be very different because they use different time
periods (some use two years and other five years), different return intervals (daily, weekly or monthly), different market
indices, and different post regression adjustments.

Standard procedures for estimating risk parameters in the APM and Multifactor Model:

Like the CAPM, the APM defines risk to be nondiversifiable risk, but unlike the CAPM, the APM allows for multiple
economic factors in measuring this risk.
The parameters of the APM are estimated from a factor analysis on historical stock returns, which yields the number of
common economic factors determining these returns, the risk premium for each factor, and the factor specific betas for
each firm.
In a multifactor model, the betas are estimated relative to the specified factors, using historical data for each firm.

B. Fundamental Betas:
The beta for a firm may be estimated from a regression, but it is determined by fundamental decisions that the firm has
made on what business to be in, how much operating leverage to use in the business, and the degree to which the firm
uses financial leverage.

Determinants of the Betas:
The beta of a firm is determined by three variables:
1. The type of business or businesses the firm is in
2. The degree of operating leverage in the firm
3. The firms financial leverage.

1. Type of Business:
Because betas measure the risk of a firm relative to a market index, the more sensitive a business is to market conditions,
the higher its beta.
There are firm, however, that have used this limited control to maximum effect to make their products less discretionary to
buyers and by extension lowered their business risk.
One approach is tom make the product or service a much more integral and necessary part of everyday life.
The second approach is to effectively use advertising and marketing to build brand loyalty.

2. Degree of Operating Leverage:
The degree of operating leverage is a function of the cost structure of a firm and is usually defined in terms of the
relationship between fixed costs and total costs.
For firms with high operating leverage, operating income should change more than proportionately when sales change,
increasing when sales increase and decreasing when sales decline.

3. Degree of Financial Leverage:
Other things remaining equal, and increase in financial leverage will increase the equity beta of a firm.
Higher leverage increases the variance in earnings per share and makes equity investments in the firm riskier.


Bottom up Betas:

Breaking down betas into their business, operating leverage and financial leverage components provides an alternative
way of estimating betas such that we do not need past prices on an individual firm or asset to estimate its beta.
The bottom up beta for a firm, asset or project can be estimated as follows:
Identify the business of businesses that make up the firm whose beta we are trying to estimate.
Estimate the average unlevered betas of other publicly traded firms that are primarily or only in each of these businesses.
In making this estimate, we have to consider the following estimation issues:

Comparable firms: in most businesses, there are at least a few comparable firms, and in some business there can be
hundreds.

Beta estimation: once a list of comparable firms has been put together, we need to estimate the betas of each of these
firms.

Unlever first or last: We can compute an unlevered beta for each firm in the comparable firm list, using the debt to equity
ratio, and tax rate for that firm.

Averaging approach: the average beta across the comparable firms can be either a simple average or a weighted
average, with the weights based on market capitalization.

Adjustment for cash: investments in cash and marketable securities have betas close to 0

In general, it is good practice to estimate two unlevered betas for a firm, one for a just the operating assets of the firm and
one with cash and marketable securities treated as a separate business with a beta of 0.

There are three advantages associated with using bottom up betas and they are significant:
1. We can estimate betas for firms that have no price history, because all we
need is an identification of the business or businesses they operate in.
2. Because the beta for a business is obtained by averaging across a large
number of regression betas, it will be more precise than any individual firm
repression beta estimate.
3. The bottom up beta can reflect recent and even forthcoming changes to a
firms business mix and financial leverage, because we can change the mix
of businesses and the weight on each business in making the beta estimate.


Calculating Betas after a Mayor Restructuring:

The bottom up process of estimating betas provides a solution when firms go through a major restructuring, where they
change both their business mix and leverage.

C. Accounting Betas:

A third approach is to estimate the beta of a firm or its equity from accounting earnings rather than form traded prices.
Thus changes in earnings at a division or a firm, on a quarterly or annual basis, can be regresses against changes in
earnings for the market, in the same periods, to arrive at an estimate of a market beta to use in the CAPM.
The approach has some intuitive appeal, but it suffers from three potential pitfalls:
i. Accounting earnings tend to be smoothed out relative to the underlying value of the company.
ii. Accounting earnings can be influenced by nonoperating factors, such as changes in depreciation or inventory
methods, and by allocations of corporate expenses at the division level.
iii. Accounting earnings are measured, at most, once every quarter, and often only once every year, resulting in
regressions with few observations and not much power.

Estimating accounting betas: bookscape books:

We do not attempt to estimate accounting betas, for the following reasons:
To get a sufficient number of observations in our regression, we would need to go back in time at l east ten years and
perhaps more.
Publicly traded firms smooth out accounting earnings change even more than private firms do.





IV. Estimating the Cost of Equity:

The expected return on an equity investment in a firm, given its risk, has key implications for both equity investors in the
firm and the managers of the firm.
For equity investors, it is the rate they need to make to be compensated for the risk that they have taken on investing in
the equity of a firm.
If after analyzing a stock, they conclude that they cannot make this return, they would not buy it; alternatively, if they
decide they can make a higher return, they would make the investments.
Cost of equity to the firm: becomes the rate that they have to beat in terms of returns on their equity i nvestments in
individual projects.

From Cost of Equity to Cost of Capital:

Equity: is undoubtedly an important and indispensable ingredient of the financing mix for every business, but it is only one
ingredient.
Most businesses finance some or much of their operations using debt or some hybrid of equity and debt.
The cost of capital: is the weighted of the costs of the different components of financing including debt, equity, and hybrid
securities used by a firm to fund its financial requirements.

The Cost of Non-Equity Financing:

The cost of debt: measures the current cost to the firm of borrowing funds to finance projects. In general terms, it is determined by
the following variables:
The current level of interest rates:as market interest rates rise, the cost of debt for all firms will also increase.
The default risk of the company: as the default risk of a firm increases, lenders will charge higher interest rates to
compensate for the additional risk.
The tax advantage associated with debt: because interest is tax deductible, the after tax cost of debt is a function of the
tax rate.

Estimating the Default Risk and Default Spread of a Firm:

The simplest scenario for estimating the cost of debt occurs when a firm has long term bonds outstanding that are widely
traded and that have no special features, such as convertibility or first claim on assets, to skew interest rates.
Many firms have bonds outstanding that do not trade on a regular basis. Because these firms are usually rated, we can
estimate their costs of debt by using their rating and associated default spreads.
When there is no rating available to estimate the cost of debt there are two alternatives:
i. Recent borrowing history:many firms that are not rated still borrow money from banks and other financial institutions.
ii. Estimate a synthetic rating and default spread: an alternative is to play the role of a ratings agency and assign a rating to
a firm based on its financial ratios; this rating is called a synthetic rating.

In practice: Debt Betas and Costs of Debt:

There are two reasons why we are reluctant to go down the road:
i. Non traded debt: even at large publicly traded companies, a significant portion of the debt is not traded, making it
impossible to regress returns against a market index
ii. Asymmetric payoffs:beta as a measure of risk draws on the mean variance framework,, which in turns assumes returns
that are roughly symmetric.

Short Term and Long Term Debt:

Most publicly tradedfirms have multiple borrowings-short-term and long term bonds and bank debt with different terms
and interest rates. Although some analysts create separatecategories for each type of debt and attach a different
cost to each category, this approach is both tedious and dangerous. Using it, we woul d conclude that short term debt t
is cheaper than long-terrn debt, and that secured debt is cheaper than unsecured debt.
The solution is simple. Combine all debt-short- and long-term, bank debt and bonds-and attach the long term cost of
debt to it. In other words, add the default spread to the long-term risk-free rate and use that rate as the pretax
cost of debt. Firms will undoubtedly complain, arguing that their effective cost of debt is lowered








Operating Leases and Other Fixed Commitments:

The essential characteristic of debt is that it gives rise to a tax deductible obligation that firms have to meet in both good
times and bad and failure to meet this obligation can result in bankruptcy or loss of equity control over the firm.

In practice: Actual and synthetic ratings:

It is usually easy to estimate the cost of debt for firms that have bond rating available for them. There are, however, a few potential
problems that sometimes arise in practice
Disagreement between rating agencies: although the ratings are consistent across agencies for many firms there are few
firms over which the rating agencies disagree.
Multiple bond ratings for same firm: because ratings agencies rate bonds, the same firm can have many bond issues with
different ratings depending on how the bond is structured and secured.
Lags or errors in the rating process: ratings agencies make mistakes and there is evidence that rating changes occur after
the bond market has already recognized the change in the default risk.

Calculating the Cost of Preferred Stock:

Preferred stock: shares some of the characteristics of debt and some of the characteristics of equity.

Calculating the Cost of Other Hybrids Securities:
Hybrid securities: share some of the characteristics of debt and some of the characteristics of equity.
In general, it is not difficult to decompose a hybrid security that is publicly traded into debt and equity components. In the
case of a convertible bond, this can be accomplished in two ways:
i. An option pricing model can be used to value the conversion option, and the remaining value of the bond can be
attributed to debt.
ii. The convertible bond can be valued as if it were a straight bond, using the rate at which the firm can borrow in the
market, given its default risk as the interest rate on the bond.

Calculating the Weights of Debt and Equity Components:

Choices for Weighting:

In computing weights for debt, equity, and preferred stock, we have to choices. We can take the accounting estimates of
the value of each funding source from the balance sheet and compute book value weights.
Alternatively, we can use or estimate market values for each component and compute weights based on relative market
value.
As a general rule, the weights used in the cost of capital computation should be based on market value. This is because
the cost of capital is a forward looking measure and captures the cost of raising new funds to finance projects. Because
new debt and equity has to be raised in the market at prevailing prices, the market value weights are more relevant.

The Market Value of Equity:

The market value of equity is generally the number of shares outstanding times the current stock price. Because it
measures the cost of raising funds today, it is not good practice to use average stock prices over time or some other
normalized version of the price.


The Market Value of Debt:

The market value of debt is usually more difficult to obtain directly because very few firms have all of their debt in the form
of bonds outstanding trading in the market.


CONCLUSION RESUME OF CHAPTER:

The cost of equity can be estimated using risk and return models, the CAPM, where risk is measured relative to a single
market factor. The APM, where the cost of equity is determined by the sensitivity to multiple unspecified economic factors
or a multifactor model, where sensitivity to macroeconomic variables is used to measure risk.
In both these models, the key inputs are the risk free rate, the risk premiums, and the beta (in the CAPM) or betas (in the
APM). The last of these inputs is usually estimated using historical data on prices.
The betas are estimated using historical data, they are determined by the fundamental decisions that a firm makes on its
business mix, operating, and financial leverage.
The cost of capital is a weighted average of the costs of the different components of financing, with the weights based on
the market values of each component.
The cost of debt is the market rate at which the firm can borrow long term, adjusted for any tax advantages of borrowing.
The cost of preferred stock is the preferred dividend.
The cost of capital is the minimum acceptable hurdle rate that will be used to determine whether to invest in a project.




CHAPTER 9
COST OF CAPITAL


The cost of capital is also a factor in compensation plans, with bonuses dependent on whether the
companys return on invested capital exceeds the cost of that capital.
The cost ofcapital is also an important factor in the regulation of electric, gas, and water companies.

These ut i l i t i esarenaturalmonopoliesinthesensethatone firmcansupplyserviceatalowercostthan
couldtwoormore firms.Becauseithasamonopoly,anunregulated el ectri corwatercompanycould
exploititscustomers.Therefore,regulators(1)determine thecostofthecapitalinvestorshaveprovided
theutilityandthen(2)setratesdesignedtopermit thecompanytoearnitscostofcapital,nomoreand noless.


The Weighted Average Cost of Capital:
If a firms only investors were common stockholders, then its cost of capital would be t her equi r edrate of
return on i ts equi t y.
However, most firms employ different types of capital, and because of their differences in risk,
the different securities have different required rates of return.
The required rate of return on each capital component is c a l l e d its component cost, and the cost of c a p i t a l
used to analyze capital budgeting decisions is found as a weighted average of the various components costs. We call
this weighted average just that, the weighted average cost of capital or Wacc.

Cost of Debt:
The cost of new or marginal, debt and it will probably not be the same as the average rate on NCCS previously issued
debt, which is called the historical, or embedded, rate.
In financial management the Wacc is used primarily to make investment decisions, and these decisions hinge on
projects expected future returns versus the cost of the new, or marginal, capital that will be used to finance those
projects.
The relevant cost is the marginal cost of new debt to be raised during the planning period.
Project financing: is a special situation in which a large project, such as on oil refinery, is financed with debt plus other
securities that have a specific claim on the projects cash flows.

Cost of Preferred Stock:
That preferred dividends be paid, firms generally have every intention of doing so, because otherwise:
1. Cannot pay dividends on their common stock
2. Will find it difficult to raise additional funds in the capital markets
3. In some cases preferred stockholders can take control of the firm.

Cost of Common Stock:
Companies can raise common equity in two ways:
1. By selling newly issued shares to the public
2. Retaining and reinvesting earnings.
Opportunity cost: the earnings could have been paid as dividends or used to repurchase stock and in either case
stockholders would receive funds that they could reinvest in the other securities.


Equity risk premium: is the required return on the stock market minus the risk free rate, where the risk free rate usually is
defined as the yield on a 10 year Treasury bond.


Three approaches may be used to estimate the market risk premium:
1. Calculate historical premiums and use them to estimate the current premium
2. Use the current value of the market to estimate forward looking premiums
3. Survey experts.




Estimating Beta:
Historical beta is based on historical data
Adjust beta: attempts to correct a possible statistical bias by adjusting the historical beta to make it close to the known
average beta of 1.0
Fundamental beta: incorporates known information such as any changes in the companys product lines or capital
structure.

Dividend Yield Plus Growth Rate of Discounted Cash Flow (DCF)
The method of estimating the cost of equity is called the discounted cash flow, or DCF (D1/P0)

Estimating Inputs for the DCF Approach:
Three inputs are required to use the DCF approach:
1. The current stock price
2. The current dividend
3. Marginal investors expected dividend growth rate.
Payout ratio: is the percent of net income that the firm pays out in dividends
Retention ratio: is the complement of the payout ratio.

Evaluating the Methods for Estimating Growth:
Three methods that can be used to estimate expected future growth:
1. Historical growth rates, which implicitly assume that investors expect past result to be repeated in the future.
2. The retention growth model, which implicitly assumes that investors expect historical payout ratios and ROEs to
be repeated
3. Analysts forecast

Adjusting the Cost of Equity for Flotation Cost:
Cost of new common equity: is higher than the cost of equity raised internally by reinvesting earnings, because of the
flotation costs involved in issuing new common stock.

Weights for components costs: Book Values versus Market Values versus Targets
Arguments in favor of book value versus market value weights when estimating the cost of capital.
The main argument in favor of book weights were:
1. These are the numbers of shown on financial statements.
2. The bond rating agencies seem to focus on book weights
3. Book values are more stable than market values, so book value weights produce more stable inputs for use in
capital budgeting.
The main arguments in favor of market value weights were:
1. Firms raise funds by selling securities at their market values, not a book values
2. Market values are more consistent with the idea of value maximization

Three factors the firm cannot control:
Three key determinants of Wacc are beyond a firm control:
1. The state of the financial markets, including stock prices in general and the level of interest rates
2. Investors aversion to risk and thus the market risk premium
3. Tax rates as set by the congress.
Three factors the firm can control:
1. Capital structure policy
2. Dividend policy
3. Investment policy








Techniques for measuring divisional betas:

Two approaches can be used to estimate divisional betas:
1. The pure play method: the company tries to find the betas of several publicly held specialized companies in the same
line of business as the division being evaluated
2. The accounting beta method: it may be impossible to find specialized publicly traded firms suitable for the pure play
approach.

Estimating the Cost of Capital for Individual Projects:
Three separate and distinct types of risk can be identified as follows:
1. Stand alone risk: which is the variability of the project expected returns
2. Corporate or within firm risk: which is the variability the project contributes to the corporations returns
3. Market or beta risk: is the risk of the project as seen by a well-diversified stockholder who owns many different stocks.

Four mistakes to Avoid:
1. Never base the cost of debt on the coupon rate on a firms existing debt
2. When estimating the market risk premium for the CAPM method, never use the historical average return on stocks in
conjunction with the current return on T bonds.
3. Never use the current book value capital structure to obtain the weights when estimating the WACC.
4. Always remember the capital components are funds that come from investors.