Opciones Reales - Abril 08 - 2014 PDF

VALORACIN DE PROYECTOS - OPCIONES REALES 1
Anlisis Financiero de Proyectos de Inversin Mediante el Uso de Opciones:

El Caso de una Empresa de Gases Industriales en Antioquia

Lisdei Johanna Ochoa Tapias
C.C:43.988.317

Docente
Jos Alfredo Vsquez
Felipe Isaza Cuervo

Administracin MBA, cohorte 10
Universidad de Medelln
2014

Anlisis Financiero de Proyectos de Inversin Mediante el Uso de Opciones:
El Caso de una Empresa de Gases Industriales en Antioquia

Lisdei Johanna Ochoa Tapias
C.C:43.988.317

Docente
Jos Alfredo Vsquez
Felipe Isaza Cuervo

Administracin MBA, cohorte 10
Universidad de Medelln
2014

Nota de Aceptacin

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Presidente del jurado
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Jurado
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__________________________________________

Jurado
__________________________________________
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Medelln 2014

Agradecimientos

Le agradezco a Dios por protegerme, guiarme y darme fuerzas que necesitaba para
superar todos los obstculos y dificultades que se presentaron; por brindarme tantos
momentos de felicidad y aprendizaje a lo largo de esta maestra.

A mi familia, en especial a mi madre Gladis por creer en m, por todos los esfuerzos
que ha hecho por brindarme una buena educacin, por su apoyo incondicional y sobre todo
porque es un gran modelo a seguir.

A mis hijos Sebastin y Juliana por ser una parte muy importante en mi vida, por
motivarme a seguir adelante.

A mi esposo Leonardo por comprender y apoyarme siempre.

A mi asesor metodolgico y temtico por su paciencia, tiempo, dedicacin, apoyo y
conocimientos transmitidos en la realizacin de esta tesis.


Contenido
Pg.
Introduccin .............................................................................................................. 10
1. Titulo ................................................................................................................... 12
2. Descripcin del Problema .................................................................................. 13
2.1 Planteamiento del Problema .............................................................................. 13
2.2 Formulacin del Problema ................................................................................ 15
2.3 Pregunta General ............................................................................................... 16
2.4 Preguntas Especficas ........................................................................................ 16
3. Objetivos ............................................................................................................. 18
3.1 Objetivo General ............................................................................................... 18
3.2. Objetivos Especficos ....................................................................................... 18
4. Justificacin de la Investigacin ....................................................................... 19
4.1. Hiptesis ........................................................................................................... 20
5. Metodologa ........................................................................................................ 21
5.1 Diseo Metodolgico ........................................................................................ 21
5.2 Enfoque ............................................................................................................. 21
5.3 Tipo de Metodologa ......................................................................................... 22
5.5 Estrategia de Investigacin ............................................................................... 23
6. Antecedentes ....................................................................................................... 24
7. Marco Terico .................................................................................................... 29
7.1. Introduccin ..................................................................................................... 29

7.2 Mtodos de Valoracin Tradicional. ................................................................. 32
7.3.1. Mtodo Black y Scholes................................................................................ 38
7.3.2. Mtodo Binomial .......................................................................................... 41
7.4. Categoras Bsicas de las Opciones Reales. .................................................... 46
7.4.1. La Opcin de Crecimiento de un proyecto. ............................................... 46
7.4.2. La Opcin de Esperar o Diferir .................................................................. 49
7.4.3. La Opcin de Aprendizaje. ........................................................................ 51
7.4.4. La Opcin de Abandono. ........................................................................... 52
7.4.5. La Opcin de Suspensin. .......................................................................... 52
7.4.6. La Opcin de Reducir. ............................................................................... 53
7.4.7. La Opcin de Intercambio.......................................................................... 53
7.5. Anlisis de Variables que Afectan el Valor de una Opcin ............................. 54
7.5.1. Valor Actual del Activo Subyacente (S). ................................................... 54
7.5.2. Precio del Ejercicio (E). .............................................................................. 55
7.5.3 Tiempo Hasta el Vencimiento (T). ............................................................. 55
7.5.4. Tasa Libre de Riesgo (r). ........................................................................... 56
7.5.5 Volatilidad del Valor del Activo (). .......................................................... 57
7.5.6 Dividendos o Flujos de Caja Recibidos (D)................................................ 58
8.1 Costo Promedio Ponderado de Capital .......................................................... 62
8.2 Tasa de Descuento ......................................................................................... 63
8.3 Volatilidad. ..................................................................................................... 66
8.4 Desviacin Estndar. ...................................................................................... 68

8.5 Clculo de la volatilidad. ............................................................................... 69
8.6 Resultados de la Evaluacin Financiera ........................................................ 69
8.7.1 Opcin de Abandono. ................................................................................. 71
8.7.2 Opcin de Expandir. ................................................................................... 72
8.7 3 Opcin de Diferir. ....................................................................................... 73
8.8 Marco de Aplicacin para los Tres Casos:..................................................... 74
8.8.1 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Abandono........................... 76
8.8.2 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Diferir. ............................... 84
8.8.3 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Expandir............................. 89
8.9 Resumen Anlisis de Resultados. .................................................................. 96


Lista de tablas
Pg.
Tabla 1. Resumen Anual del Estado de Resultados y Flujo de Caja Proyectado a
Cinco Aos .................................................................................................................. 61
Tabla 2. Costo del Capital Patrimonial. ...................................................................... 65
Tabla 3. Clculo de la Volatilidad. ............................................................................. 69
Tabla 4. Resultados Financieros (divisa en pesos colombianos). ............................... 70
Tabla 5. Variacin de la Tasa Libre de Riesgo y Valor de la Opcin. ....................... 79
Tabla 6. Valor de la Opcin Respecto al Porcentaje (%) del Valor de la Inversin con
Tasa Libre de Riesgo Fija. .......................................................................................... 81
Tabla 7. Valor de la Opcin con y sin Variacin del IPC y Porcentaje de Variacin de
la Tasa Libre de Riesgo. .............................................................................................. 87
Tabla 8. Valor de la Opcin Vs Variacin de la Tasa Libre de Riesgo. ..................... 93
Tabla 9. Valor de la Opcin, VPN Aumentado Respecto al % de Expansin y Valor
de la Inversin con Tasa Libre de Riesgo Fija. ........................................................... 94
Tabla 10. Resumen de las Opciones Reales y VPN Aumentado, Respecto a la Tasa
Libre de Riesgo. .......................................................................................................... 96


Lista de Grficos
Pg.
Grfico 1. Diagrama Opcin de Expandir un Proyecto. ............................................. 48
Grfico 2. Diagrama Opcin de Posponer un Proyecto .............................................. 50
Grfico 3. rbol Binomial e Induccin hacia atrs..................................................... 79
Grfico 4. Sensibilidad Valor de la Opcin Vs Rendimiento Activo Libre de
Riesgo.. 80
Grfico 5. Sensibilidad del Porcentaje de Abandono Sobre la Inversin Vs Valor
Opcin y VPN Aumentado. ........................................................................................ 81
Riesgo.. .... 93
Grfico 10. Sensibilidad Valor de la Opcin, VPN Aumentado Vs Porcentaje de
Expansin. ................................................................................................................... 94
Grfico 11. Sensibilidad Comportamiento del Valor de las Opciones y VPN
Aumentado Respecto a la Variacin de la Tasa Libre de Riesgo. .............................. 97


Introduccin

El sector industrial en Colombia se encuentra en un proceso de transformacin
constante gracias a las innovaciones tecnolgicas y la tendencia a la globalizacin de las
economas, donde se manifiesta una evidente tendencia a realizar fusiones, adquisiciones,
proyectos de inversin en expansin y desarrollo de nuevos productos, en donde las
grandes empresas deben garantizar recursos econmicos para invertir en estos mercados,
buscando siempre obtener una mayor rentabilidad de sus inversiones. En este sentido la
planeacin estratgica de la empresa requiere del apoyo del anlisis financiero. En el
anlisis financiero la estimacin de criterios como el valor presente neto (VPN) se requiere
para abordar procesos de toma de decisiones de inversin en proyectos. Sin embargo, las
tcnicas comunes de flujos de caja descontados (FCD) tienden a subestimar otras
alternativas de inversin, como podra ser el caso del valor de una opcin asociada al
crecimiento de lneas de negocios tal vez ms redituables. Consistente con ello, la teora de
finanzas corporativas requiere una ampliacin que permita involucrar el anlisis de
inversin bajo una ptica que contemple otras alternativas de inversin, tal como lo suele
plantear el mtodo de las opciones reales.

A la luz de ello, la prospectiva empresarial debe fortalecerse con modelos que integren en
la medida de lo posible toda la informacin necesaria, de tal manera que el riesgo asociado
a cada fuente de informacin sea considerado, puesto que los procesos de toma de
decisiones de inversin involucran de manera determinante costos econmicos.

La valoracin de proyectos en los modelos tradicionales nicamente toma en cuenta
los flujos futuros de dinero esperados que tendr el proyecto, los cuales se caracterizan por
poseer una alta incertidumbre, con lo cual, la viabilidad de tales inversiones estaran en
todos los casos comprometida.

Este trabajo tiene como objetivo central aplicar el mtodo de las opciones reales, en el
anlisis de proyectos de inversin, para complementar los modelos tradicionales de
valoracin mediante flujos de caja descontados. La propuesta incorpora el efecto de la
flexibilidad en la toma de decisiones de inversin y la incertidumbre en trminos de
comportamiento de las variables propias de un proyecto de inversin, permitiendo una
mejora en el proceso de toma de decisiones financieras.

La metodologa que se utiliz en este trabajo es un modelo que exigen la utilizacin
de guarismos de clculos como es el modelo de Cox-Ross-Rubinstein (1977), denominado
el mtodo binomial. Hoy en da, este modelo de valoracin de opciones financieras se
utiliza principalmente para la valoracin de opciones reales. En este trabajo se aplic este
mtodo con las opciones de abandonar, expandir y diferir el proyecto. De los resultados se
encontr que haba consistencia en trminos de la conveniencia del uso del mtodo, segn
los resultados obtenidos de las tres opciones del proyecto analizadas. Se evidenci
claramente las ventajas de las opciones reales, frente al mtodo de flujos de caja
descontados, en el anlisis de proyectos inversin.

1. Titulo

Anlisis Financiero de Proyectos de Inversin Mediante el Uso de Opciones: El Caso de
una Empresa de Gases Industriales en Antioquia.


2. Descripcin del Problema

2.1 Planteamiento del Problema

Actualmente las empresas valoran y toman decisiones de inversin mediante mtodos
de Valoracin tradicionales, como los mtodos de flujo de caja descontados (FCD), sin
embargo, es importante saber que estos mtodos poseen algunas ventajas, pero tambin
desventajas. Una de las ventajas del flujo de caja descontado (FCD ) es que es de fcil
aplicacin en empresas que tiene flujos de caja con buen nivel de certeza, porque se pueden
proyectar con un buen margen de confianza adecuado, sin embargo, este mtodo tambin
presenta una desventajas apreciable, el FCD incrementa la incertidumbre en empresas con
flujos de caja que no tengan certidumbre, porque los flujos de caja y la tasa de descuento,
estn sometidos a cambios inesperados que con frecuencia no son contemplados en su
proyeccin.

La tcnica del FCD en la Valoracin financiera, es un mtodo vigente, y asume que
una vez iniciado un proyecto no existe oportunidad alguna para afectar los flujos por medio
de la intervencin gerencial, es decir, supone que los gerentes administran tan slo para
cumplir con los flujos proyectados y esta no es la realidad, ya que estos se administran para
superar las proyecciones, por lo que la flexibilidad gerencial puede marcar una gran
diferencia en las opciones de la inversin. En las tcnicas tradicionales de anlisis
financiero, se acepta o se rechaza un proyecto dependiendo del indicador financiero Valor

Presente Neto (VPN), no se presentan otras alternativas posteriores que en el desarrollo
normal de los proyectos se podran ocurrir debido a posibles cambios del entorno o a
cambios en las estrategias empresariales.

Estas tcnicas convencionales anteriormente mencionadas acortan la visin y gestin
empresarial, ya que cuando se presenta un proyecto con VPN negativo la decisin de la
gerencia sera rechazarlo sin pensar por ejemplo en la opcin de explorar un nuevo
mercado, acrecentar un proyecto en un futuro, o simplemente posponerlo hasta que las
condiciones del mercado sean ms viables para iniciarlo.

En el mundo de hoy, donde ya no existen barreras comerciales gracias a la
globalizacin y donde los mercados cada vez son ms competitivos, existen muchos
factores que afectan directa e indirectamente el entorno de los proyectos de inversin
generando incertidumbre sobre sus flujos de caja proyectados, propiciando el surgimiento
de una nueva herramienta para el anlisis financiero denominada como opciones reales, que
constituye una herramienta de apoyo para la gerencia, en lo que se refiere a procesos de
decisiones de inversiones con base en nueva informacin o cambios en el entorno debido a
las estrategias de la direccin. El enfoque de las opciones reales tiene en cuenta la
capacidad gerencial para cambiar la marcha de un proyecto, identificando la flexibilidad de
las inversiones y convirtiendo la incertidumbre en una oportunidad.

Por lo anterior, se puede observar que el modelo tradicional ignora las variables que
se encuentran incorporadas dentro de la organizacin para la implementacin de una
estrategia, la toma de decisiones y a su vez la oportunidad de invertir en un proyecto.

2.2 Formulacin del Problema

En las empresas industriales los mtodos tradicionales de valoracin de proyectos,
dan lugar a una valoracin deficiente, ya que no tienen en consideracin la incertidumbre
de las variables internas y externas que pueden impactar la inversin y permitir tomar
decisiones sobre el proyecto en diferentes fases como la ejecucin y marcha, esta situacin
afecta los procesos de toma de decisiones de la empresa al no contar con una estimacin de
beneficios econmicos reales que sea confiable y refleje la realidad de la opcionalidad en la
toma de decisiones sobre el proyecto.

Para el caso de las empresas de gases industriales en el pas se tiene una situacin
similar en trminos de la incertidumbre que genera unas variables externas e internas como
las que se describen a continuacin:

Externas: es todo lo relacionado a factores ambientales, sociales, econmicos,
financieros y polticos, que no son controlables por la empresa; que a su vez marcan un
escenario determinado en el corto plazo afectando los proyectos empresas que se van a
iniciar.

Internas: es la posicin que actualmente tiene la empresa respecto a la situacin
financiera actual y que incorpora resultados concretos de la estrategia y estructura de la
empresa que requiere desarrollar o evaluar el proyecto.

Esta situacin particular de las empresas de gases industriales influyen directa e
indirectamente en sus proyectos de inversin, por lo que se requiere al igual que en otras
industrias de una herramienta de apoyo para el anlisis de estas inversiones bajo
condiciones de incertidumbre.

2.3 Pregunta General

De qu manera se podra apoyar los procesos de toma de decisiones de inversin de
proyectos en las empresas de gases industriales, mediante el uso de metodologas que
involucre una valoracin ms real en los proyectos de inversin de una organizacin,
tomando en cuenta la opcionalidad en la toma de decisiones sobre el manejo del proyecto a
medida que se despeja la incertidumbre del mismo?

2.4 Preguntas Especficas

Cules modelos se tienen en cuenta para la valoracin financiera de proyectos, para
la toma de decisiones de inversiones en el sector industrial de servicios gases?


Cules son las variables que generan incertidumbre en la toma de decisiones de
inversin, que no son representadas en los modelos de valoracin tradicionales (FCD) para
la valoracin financiera de proyectos en el sector industrial de servicios de gases?

Cules mtodos de valoracin para la toma de decisiones de inversin bajo
incertidumbre, pueden ser aplicados como complemento al proceso de valoracin
financiera de decisiones de inversin en proyectos especficos para el sector industrial de
servicios de gases?

Qu diferencias pueden apreciarse entre los resultados obtenidos con la aplicacin
de los mtodos de valoracin de proyectos bajo condiciones de incertidumbre?

3. Objetivos

3.1 Objetivo General

Aplicar una metodologa que involucre una valoracin ms real en el anlisis
financiero de proyectos de inversin en una empresa industriales de servicios de gases.

3.2. Objetivos Especficos

1. Identificar modelos determinantes de valoracin financiera de proyectos que
se utilizan para la toma de decisiones en proyectos de inversin en el sector
industrial de servicios de gases.
2. Identificar las variables que generan la incertidumbre en la toma de decisiones
de inversin, que no son representadas en los flujos de caja utilizados para la
valoracin financiera y proyectos en el sector industrial de servicios de gases.
3. Identificar algunos mtodos de valoracin para la toma de decisiones en
proyectos de inversin bajo incertidumbre.
4. Comparar los resultados obtenidos por los diferentes mtodos de valoracin y
las decisiones de inversin en proyectos bajo condiciones de incertidumbre.

4. Justificacin de la Investigacin

El flujo de caja descontado (FCD) es una de las tcnicas ms utilizadas para analizar
proyectos de inversin, pero este mtodo presenta deficiencias al no comparar la estrategia
que la gerencia puede brindarle al proyecto, la incertidumbre, que un gerente puede darle a
este crendole ms valor y cambiando el rumbo del proyecto mientras se est ejecutando.

Uno de los retos actuales del enfoque de las opciones reales es encontrar un modelo
general que permita valorar el abanico de opciones, tanto de compra como de venta, con
variadas fechas de ejercicio y de valor dependiente de la evolucin de procesos
determinantes de diferentes naturalezas.

El concepto conocido como opciones reales propuesto por Myers (1987) permite
valorar proyectos mediante la incorporacin de tcnicas para valorar opciones financieras,
basndose en la semejanza que existe entre vender o comprar una opcin financiera, e
ingresar o abandonar un proyecto.

En la actualidad es poca la aplicacin del modelo de las opciones reales en el mundo
empresarial (en este caso del sector industrial colombiano). A pesar de sus conocidas
ventajas, la principal razn que se argumenta es la complejidad de las ecuaciones
diferenciales y mtodos numricos de valoracin.


El objetivo de este trabajo, es aplicar una metodologa que complemente el anlisis
financiero de proyectos de inversin, incorporando el efecto de la incertidumbre generado
por las variables particulares de los proyectos de inversin en el sector industrial en
Colombia. Esta metodologa estar basada en el enfoque de las opciones reales, donde sin
perder el rigor cientfico pueda ser analizado, entendido y presentado a los directivos de la
empresa, para que finalmente esta metodologa sea aplicada en la organizacin y que pueda
contar con una herramienta para tomar decisiones ms certeras.

4.1. Hiptesis

La aplicacin de la metodologa de las opciones reales ayudar en los procesos de
toma de decisiones de inversin a seleccionar de una manera ms adecuada las alternativas
de inversin en proyectos de expansin en una empresa del sector industrial.

El enfoque de las opciones reales permite valorar en trminos econmicos proyectos
de inversin bajo diferentes condiciones operacionales, lo que podra constituir un apoyo
importante en los procesos de toma de decisiones, teniendo en cuenta otros elementos del
contexto interno y externo de una organizacin.


5. Metodologa

5.1 Diseo Metodolgico

Esta investigacin es exploratoria y descriptiva, porque se basa en un primer
momento en la identificacin, ubicacin y recoleccin de informacin sobre el enfoque de
las opciones reales, sus variables y modelos de valoracin. Estos ltimos pueden exponerse
de varias maneras, pero la tcnica ms apropiada cuando se requiere medir y tomar
decisiones sobre diferentes variables es el mtodo mixto, que comprende el anlisis
cuantitativo y cualitativo, es por esto, que el desarrollo de esta investigacin se basar
tambin en estas dos metodologas.

5.2 Enfoque

Para la identificacin y anlisis de las opciones reales, se utilizar el mtodo de
valoracin binomial con una iteracin y mltiples iteraciones.

De acuerdo con (Fernndez & Daz, 2002, pp.76-78), el mtodo cuantitativo es
aquel en el que se recogen y analizan datos cuantitativos sobre variables, permitiendo
inspeccionar datos especficamente numricos, con apoyo en el campo de las estadsticas
representacin matemticas, donde se muestran tabulaciones, experimentos, encuestas,
comportamiento, entre otros. Y el mtodo cualitativo evita la cuantificacin, emite un

principio terico como la comprensin global de lo estudiado, lo explicativo, la interaccin
o comportamiento de los seres humanos, entre otros.

5.3 Tipo de Metodologa

La metodologa cualitativa se caracteriza por ser inductiva, tener una perspectiva
holstica sin reducir los sujetos a variables, busca intuir, ms que buscar causa- efecto entre
fenmenos, no formula experimentar teoras o hiptesis, si no generarlas.

Mientras que la metodologa cuantitativa supone un planteamiento, un acercamiento a
la realidad objeto de estudio y a la teora, y unos fines de la investigacin caractersticos, la
relacin entre teora e hiptesis es muy estrecha pues la segunda deriva de la primera,
busca establecer una relacin de causa-efecto entre dos fenmenos, asimismo, se analizan
las variables, tratadas con procedimientos matemticos y estadsticos.

Igualmente, este trabajo podra ser clasificado de tipo explicativo, porque intenta
explicar y definir cules son las razones por las cuales el mtodo de rboles binomiales
complementa las opciones reales, permitindole a la gerencia realizar una comparacin con
la valoracin financiera tradicional del flujo de caja descontado (FCD), con el fin de
analizar que mtodo de valoracin en ms real y efectivo para los proyectos o decisiones de
inversin.

5.4 Fuentes

Las fuentes utilizadas principalmente para este trabajo son secundarias, porque son
documentos, libros, revistas, sitios web, que de una u otra forma construyen datos vlidos
para el estudio de las opciones reales. Una vez realizada la revisin bibliogrfica se
analizan los efectos de las variables de las opciones reales en un caso prctico para una
empresa del sector industrial colombiano.

La toma decisiones comprende la integracin de la informacin cuantitativa que se
obtiene de los modelos y complementando el juicio intuitivo acerca de los resultados
factores cualitativos.

5.5 Estrategia de Investigacin

En el desarrollo de este trabajo se tomar la estrategia emprico, investigativa y
analtica; ya que brinda la posibilidad de obtener anlisis, interpretacin, sntesis y
resultados, basndose en medidas numricas de ciertos aspectos de fenmenos, tomando
temas concretos para obtener una descripcin general o para demostrar hiptesis causales y
a su vez buscar medidas que corresponden a la epistemologa o dimensin organizacional
del anlisis de la realidad global.


6. Antecedentes

A travs de la historia, el anlisis financiero tradicional se ha caracterizado por ser un
poco necrolgico, porque se basa en autopsias que se le hacen a la empresa para
determinar que pas, y no haciendo suficiente nfasis en el futuro. En el mundo
empresarial, el pasado es inmodificable y sus decisiones slo pueden afectar el futuro a
travs de las estrategas planteadas con base en la informacin de hechos histricos.
Entonces, el pasado slo sirve para analizar qu tan buenas resultaron las decisiones que se
tomaron de ese periodo especfico anterior, y ser til en la medida que este anlisis del
pasado sirve para corregir acciones equivocadas o reforzar acciones acertadas.

De acuerdo con (Ketelhohn W., Marn N., &Montiel E., s.f.) citado en (Rozo, 2009,
p.10) en su trabajo determinan que:

Desde el siglo XII se aplicaba de manera implcita, el concepto de productos
derivados cuando algunos comerciantes firmaban letras de cambio que
prometan la entrega de la mercanca al comprados en una fecha futura, con el
fin de protegerse de la fluctuacin de los precios. Los productos derivados
pueden comprarse o venderse en mercados organizados, como el de Chicago
Mercantile Exchange, que a partir de 1973 se especializ en listar contratos
futuros y opciones financieras o en el Chicago Borrad of Options Exchange
para operar contratos de opciones sobre acciones e indices de acciones. Los

contratos de opciones dan al comprador el derecho ms no la oblicacin de
comprar o vender un bien a un precio preestablecido y han sido utilizados
tambin por los comerciantes desde el siglo XVII en Holanda para la compra y
venta de tulipanes".

En el ao 1900 Louis Bacheleir trat de aplicar las matemticas a la valoracin de
opciones financieras, pero slo hasta 1973 fue publicado en la revista The Journald of
Political Economy el modelo ms conocido para la valoracin de opciones financieras y
que mereci el premio Nobel para Fisher Black, Myron Sholes y Robert Merlon. (Black &
Scholes, 1973).

Con la aparicin de Myers (1977, p.4) se destaca la importancia de las opciones
reales, a las cuales se les atribuye el valor de las empresas, por lo que aparecen diversos
trabajos que introducen esta competencia a las organizaciones como una parte trascendental
dentro del valor de los activos, de igual modo expresa que el activo total de una empresa se
compone de dos elementos bsicos: Inversiones actuales en funcionamiento (Que recoge el
valor de los activos tangibles e intangibles) y oportunidades futuras de inversin.

A partir de Myers, la valoracin de las opciones reales ha sido tema de un sin nmero
de trabajos y artculos de revistas acadmicas y cientficasque en los ltimos aos ha
despertado el inters en las reas financieras al interior de las empresas. El mtodo de las
opciones reales no fue creado para reemplazar las tcnicas tradicionales de valoracin, al

contrario este complementa su anlisis considerando la flexibilidad en la toma de
decisiones y en el diseo de la estrategia empresarial.

Arango, Arbelez y Causil (2009) sealan que la teora de opciones constituye una
base fundamental para la valoracin de activos financieros en un ambiente de
incertidumbre. Sin embargo, esta teora ha sido extendida por Myers, a la valoracin de
activos no financieros como las inversiones productivas. Su anlisis se fundamenta en que
las decisiones, tanto en los proyectos de inversin como en las estrategias de negocios,
requieren de una valoracin que sea acorde con la flexibilidad que estos tengan hacia el
futuro. Esta flexibilidad es posible valorarla con el uso de la teora de opciones, lo cual ha
pasado a llamarse opciones reales

Para la realizacin de este trabajo se consultaron varios trabajos acadmicos
enfocados a la valoracin de las opciones reales dentro de las cuales se tiene:

Bueno, E. (1985). Economa de la Empresa: Anlisis de las Decisiones
Empresariales; Bierman Bonini, H. (1991). Anlisis cuantitavo para la toma de decisiones;
Solrzano, F. (2002). Valoracin de Proyectos de Inversin a travs de las opciones reales;
Corbetta, P. (2003). Metodologa y tcnicas de investigacin Social; Carpio, J. (2004).
opciones reales: un enfoque para evaluar oportunidades de inversin; Alonso, S., Azofra,
V., & De la Fuente, G. (2005). La valoracin de las opciones reales dependientes de
procesos discontinuos. Aplicacin a un caso en la industria de componentes del automvil;

Gomez Meja, A. (2008). Valoracin Comercial de Empresas con opciones reales;
Fernndez, G. (2010). Valoracin de las opciones reales Mediante rboles Binomiales y
Simulacin de Monte Carlo: Aplicacin a un proyecto de eficiencia energtica; Salazar, L.
(2008). Valoracin de un proyecto de inversin a travs de las opciones reales para una
empresa colombiana del sector de telecomunicaciones; Madlener, R., & Stoverink, S.
(2010). Power Plant Investments in the Turkish Electricity Sector: A Real Options
Approach Taking into Account Market Liberalization; Castillo, S., William , R., & Len,
J. (2011). opciones reales para los nuevos proyectos en la industria; David R, A., Dennis J,
S., Thomas A, W., Jeffrey D, C., & R. Kipp, M. (2011). Mtodos cuantitativos para los
negocios; Mascareas, J. (1999). Aplicaciones para la gestin empresarial; Mascareas, J.
(2007). Ejercicios sobre opciones reales en la valoracin de proyectos de inversin;
Mascareas, J. (2013). El coste del capital; Mascareas, J. (2013). Opcin real de diferir
un proyecto de inversin.

En Colombia, las opciones reales no son una herramienta aplicada en la toma de
decisiones de las empresas, aunque existe el inters de empresarios de conocer ms a fondo
sobre el tema, como es el caso del sector industrial que debe documentarse ms de estos
mtodos de valoracin financiera. Sin embargo, existen trabajos como el de: Salazar, L.
(2008). Valoracin de un proyecto de inversin a travs de las opciones reales para una
empresa colombiana del sector de telecomunicaciones y el de (Rozo, 2009) Contraste entre
tcnicas tradicionales de inversin y valoracin de las opciones reales en ambientes de

incertidumbre, que demuestran que los empresarios colombianos estn empezando a tener
en cuenta la valoracin de las opciones reales en sus decisiones gerenciales.


7. Marco Terico

El marco terico de esta investigacin consta de dos partes: la primera se
fundamentara en los mtodos de valoracin tradicionales como el flujo de caja descontado
(FCD), valor presente neto (VPN), tasa interna de retorno (TIR), mtodo de la relacin
beneficio/costo (B/C), tasa de rendimiento promedio y periodo de recuperacin; la segunda
en la metodologa para el apoyo en toma de decisiones, basado en el enfoque de valoracin
de activos reales mediante las opciones reales utilizando el mtodo de valoracin binomial.

Para iniciar se har una breve introduccin, revisin de la literatura y descripcin de
cada uno de los mtodos mencionados anteriormente; en la cual se tendr como marco de
referencia diferentes autores que nos brindan concepto bsico para la descripcin de cada
uno de las tcnicas de valoracin.

7.1. Introduccin

Actualmente las empresas valoran y toman decisiones mediante mtodos de
valoracin habituales como son: mtodo del flujo de caja descontado (FCD), valor presente
neto (VPN) y periodo de recuperacin, entre otros.

Autores como Brealey, Myers, & Allen (1970), han cuestionado estos modelos,
puesto que consideran que presentan ciertos errores tcnicos, los cuales dificultan tomar

decisiones adecuadas en una compra o inversin; estos errores se deben a que ignoran las
opciones que se encuentran incorporadas dentro de la organizacin para generar estrategias,
tomar de decisiones y a su vez la oportunidad de invertir en proyectos de la empresa.

La metodologa de las opciones reales pretende valorar la flexibilidad en la toma de
decisiones en la gerencia (estrategia), algo que actualmente las tcnicas tradicionales no
toma en cuenta. En el mundo de los negocios, los gerentes siempre tienen la alternativa de
cambiar el curso de accin de una decisin a medida que se desarrolla el proyecto,
evaluando como se desarrolla la incertidumbre, o inclusive difiriendo o aplazando su
decisin antes de comprometer recursos en una decisin de inversin.

De acuerdo con Werner, Marn, & Montiel, (2004, p.184) Las opciones son
derivados, y otorgan a quien lo posee el derecho, pero no la obligacin de tomar una accin
como ampliar, posponer, contraer o abandonar cualquier inversin a un costo determinado
en un periodo determinado. Esto significa que un instrumento financiero puede depender
de un bien denominado subyacente, como por ejemplo: acciones, bonos, proyectos de
inversin, entre otros.

La metodologa de las opciones reales rescata valores adicionales en los proyectos,
que no se logran dimensionar cuando se utiliza exclusivamente el mtodo tradicional de
flujos de caja descontados.


La propuesta de incorporar la metodologa de las opciones reales surge con el fin de
brindar a la empresa un mtodo que permita tener en cuenta la incertidumbre de las
variables macroeconmicas y el anlisis de su entorno para tomar decisiones y generar
estrategias ms asertivas a la hora de negociar o invertir en sus recursos.

Los modelos de valoracin de opciones financieras o reales la mayora de veces se
fundamentan en dos principios que son:

1. Valoracin neutral al riesgo, en la mayora de casos se esgrime las
probabilidades adaptadas en una hiptesis neutral ante el riesgo.
2. Ausencia de arbitraje. Las primas consideradas para las opciones
imposibilitan el laudo entre una compra o venta de los determinados contratos
y carteras, formados por posiciones en el subyacente y en activo libre de
riesgo.

Los primeros modelos de valoracin de opciones se emplearon en las opciones
financieras. Las opciones reales se estiman aplicando modelos de clculo anlogos a los
que se manejan para valorar la prima de las opciones financieras.

Los mtodos de valoracin se pueden orientar en dos enfoques: el primero es el
modelos analticos que se disea en perodos continuos y suelen ser ampliaciones derivadas
del modelo Black-Scholes (1973) (B/S); y el segundo son modelos que exigen la

utilizacin de algoritmos de clculo como es el modelo de Cox-Ross-Rubinstein (1977),
denominado el mtodo binomial, hoy en da, este modelo de valoracin de opciones
financieras se utiliza principalmente para la Valoracin de las opciones reales en la
prctica.

7.2 Mtodos de Valoracin Tradicional.

Valor Presente Neto (VPN). Harvey (2001) seala que este actualiza el valor
presente los flujos de caja futuros que genera el proyecto, utilizando una tasa de descuento,
y se compara con el costo inicial de la inversin. La tasa descuento se utiliza habitualmente
como el costo promedio ponderado del capital de la empresa que hace la inversin.

El criterio de decisin bajo este modelo es el siguiente:

Si VPN > 0: El proyecto es rentable, se acepta.
Si VPN < 0: El proyecto no es rentable, no se acepta.

En el momento de elegir dos proyectos, se elige el que mayor VPN tenga.
La frmula para calcular el VPN es:


Dnde:
= Inversin
= FC en el periodo t
= = Costo de capital
= Horizonte de valoracin o vida til estimada para la inversin.

Tasa interna de retorno (TIR): Harvey (2001) lo define como el rendimiento que
obtiene el dinero y est atado al proyecto, frente a la rentabilidad en trminos absolutos. La
TIR, permite aceptar proyectos que generen una rentabilidad interna superior al costo
promedio de capital de la empresa.

Este mtodo denominado tambin tasa de rentabilidad, es considerada la medida ms
simple de rentabilidad para las inversiones en los mtodos que emplean flujos descontados.
La principal diferencia de este mtodo con respecto a otros criterios es que se encuentra la
tasa de descuento que utiliza. Este mtodo se emplea como complemento al VPN.

Al considerar el mtodo TIR para la valoracin de un proyecto y este tiene la
siguiente trazabilidad:

Si TIR > tasa de descuento (K): El proyecto es aceptable.
Si TIR < tasa de descuento (K): El proyecto no es aceptable.


Razn Beneficio - Costo (B / C): Harvey (2001) lo define como el que compara el
valor actual de las entradas de efectivo futuro, con el valor actual de la inversin inicial y
de otras inversiones que se realicen en el futuro.

La frmula es la siguiente:

Dnde:

= Valor actual de las entradas de efectivo futuro.
= Valor actual desembolso inicial e inversiones futuras.

Perodo de recuperacin (PR): Es el tiempo que tarda en recuperarse la inversin
inicial a travs de los flujos de caja futuros generados por el proyecto. La inversin se
recupera en el ao donde los flujos de caja acumulados superen a la inversin inicial. Los
proyectos que ofrecen un PR inferior a cierto periodo de aos (n) determinado por la
empresa, se aceptarn, en caso contrario, se rechazarn.

Este mtodo al igual que el anterior presenta inconvenientes como por ejemplo:
ignora componentes de la entrada de efectivo, no toma en cuenta el valor del dinero en el
tiempo, no toma en cuenta el valor de desecho y la duracin del proyecto. Tambin es

importante considerar que es la direccin general de la empresa quin define el periodo de
recuperacin de comparacin y esto no se asocia a un anlisis racional o tcnico basado en
herramientas financieras

7.3. Valoracin de Opciones Financieras y Opciones Reales.

Las opciones financieras son aquellas cuyo activo subyacente es un activo financiero
como: las acciones, ndice burstil, divisas, bonos, etc., las opciones reales son aquellas
cuyo activo subyacente es un activo real
1
como, por ejemplo una empresa, una patente y un
proyecto de inversin. (Mascareas, Lamothe, Lpez y Luna, 2004).

El valor de las opciones financieras y reales obedece a seis tipos de variables:
Opcin Real Variable Opcin Financiera
Valor de los activos operativo creados
para el proyecto.
Precio del activo financiero.
Desembolso requerido para adquirir el
activo.
Precio de ejercicio.
Tiempo que se puede demorar la
decisin de inversin.
Tiempo hasta el vencimiento de la
opcin.

1
Stewart Myers fue quien inicialmente aludi por primera vez este trmino en Myers, S. (1984).

Riesgo del activo operativo
subyacente.
Varianza de los rendimientos del

activo financiero.
Valor temporal del dinero.
Tasa de inters libre de riesgo.

Flujos de caja a los que se renuncia
por no ejercer la opcin.
Dividendos del activo subyacente.
Fuentes: (J. Mascareas, P. Lamothe, F. Lpez y W. de Luna, 2004)

El valor de la opcin financiera es la prima que se espera pagar con base al valor
esperado por la opcin en funcin de su beneficio (Mascareas, 2004).

Las valoraciones de opciones varan de acuerdo al comportamiento del activo
financiero y el tipo de opcin a analizar.

Para el anlisis de las opciones reales, Cruz, Villareal, & Rosulo (2002) mencionan
que la metodologa aplicada a la valoracin de inversiones empresariales, necesita de
familiarizarse con la estructura y terminologa de las opciones financieras como lo son:

1) Opcin Call
Esta se entiende como la opcin de compra que otorga el derecho, ms no la
obligacin de comprar el activo subyacente durante la vigencia del contrato o en cierta
fecha de vencimiento, por un precio que se conoce como prima o precio del ejercicio.


2) Opcin Put
Se entiende como una opcin de venta que otorga al tenedor el derecho a vender y al
emisor de la opcin la obligacin de comprar una cantidad especfica de un activo
denominado subyacente a un valor determinado conocido como prima o precio del
ejercicio, durante la vigencia del contrato o en la fecha de expiracin.

3) Opciones europeas y americanas
La opcin europea slo puede hacerse efectiva en la fecha de vencimiento, mientras
que la opcin americana puede hacerse efectiva en cualquier fecha entre la compra y la
fecha de vencimiento, inclusive.

Tambin existen opciones sobre opciones, como lo son los proyectos de inversiones
por fases, y estas se denominan opciones compuestas. Finalmente, cuando las opciones
resultan afectadas por diferentes fuentes de incertidumbre, se habla de rainbow options u
opciones arcoris debido a la complejidad que pueden tener los proyectos reales.

A continuacin se presentan algunos mtodos o modelos de valoracin de proyectos
con el fin de identificar sus sistemas de ecuaciones y soluciones que pueden presentar en
varias iteraciones pretendiendo que sirvan de modelo para esta investigacin


7.3.1. Mtodo Black y Scholes.

Segn Black & Scholes (1973) este mtodo supone que el proceso de determinacin
de los precios es continuo y no discreto como lo expresa la matemtica financiera que se
aplica para hallar valor presente neto y las conversiones de intereses peridicas a efectivo.
Este modelo se basa en la idea de construir un portafolio compuesto por dos activos, el
activo subyacente que tiene niveles de riesgo, junto con otro que est libre de riesgo. El
retorno de las opciones se encuentra perfectamente correlacionado con el retorno de sus
activos subyacentes.

De acuerdo con el modelo de (Black & Scholes, 1973), el valor de las opciones Call y
Put se determina como:

} {
}

Dnde:

Y:
d
2
d
1
t


Siendo:

C: Valor de una opcin de compra "Call."
P: Valor de una opcin de venta "Put."
S: Precio del activo subyacente.
E: Precio de ejercicio.
r: Tasa de inters en tiempo continuo.
: Volatilidad del valor del activo subyacente.
t: Tiempo hasta el vencimiento de la opcin.
: Valores de la funcin de distribucin normal estandarizada para (i).

Por otro lado en los aos ochenta aparecen Brennan & Schwartz (1985) con un
estudio terico sobre la opcin de postergar los proyectos de inversin, donde evalan la
entrada de un proyecto minero y consideraban la opcin de posponerlo a medida que se
soluciona la incertidumbre respecto al precio del commodity mediante la aplicacin de una
valoracin utilizando anlisis de activos.

Complementando estas consideraciones Gmez (2008), menciona que el modelo de
(Black & Scholes, 1973), tambin seala que los contratos de opciones se desarrollaron
para valorar activos financieros y sus aplicaciones a la valoracin de empresas y proyectos
que han sido llamados opciones reales. Este modelo analtico dado a conocer en 1973 fue
el primer modelo para valoracin de opciones financieras sin necesidad de la tasa de inters

requerida en el mtodo tradicional (VAN) para descontar los flujos de caja y hoy da es
utilizado tambin para valorar opciones reales en la gestin empresarial.
A continuacin se presentan los supuestos bsicos del modelo de (Black & Scholes,
1973) citados en (Gomez Meja, 2008):

Mercado financiero perfecto, en el sentido de que los inversionistas pueden
pedir prestados los recursos monetarios que necesiten, sin limitacin alguna, a
la vez que prestar sus excedentes de liquidez al mismo tipo de inters sin
riesgo (r) que es conocido y considerado constante en el perodo estimado.
No hay costos de transaccin.
No hay imperfecciones en el mercado para emitir una opcin.
Ausencia de impuestos, y si existen, gravaran por igual a todos los
inversionistas.
Accin o activo subyacente no paga dividendos ni cualquier otro tipo de
reparto de beneficios durante el perodo considerado.
Se consideran opciones europeas.
Son posibles las "ventas al descubierto del activo subyacente, es decir, ventas
sin poseer el activo.
La negociacin en los mercados es continua.
El precio del subyacente (S) realiza un recorrido aleatorio covarianza (2)
proporcional al cuadrado de dicho precio.

La varianza de la rentabilidad del subyacente es conocida y constante por
unidad de tiempo del perodo.
Los precios del subyacente al vencimiento se distribuyen Log - Normalmente.

7.3.2. Mtodo Binomial

El modelo fue propuesto o desarrollado por Cox, Ross, & Rubinstein (1979)
fundamentado en un algebra sencilla, por lo que resulta ser un mtodo muy sistemtico e
intuitivo, adems de permitir representar las decisiones y comportamiento aleatorio de los
flujos del proyecto en tiempo discreto. Es un modelo de tipo discreto que considera que la
evolucin del precio del activo subyacente slo puede tomar dos valores posibles, uno de
alza con probabilidad "q y uno de baja con probabilidad "(1-q)". (Lenos, 1995).
Este modelo fue formulado bajo los siguientes supuestos
2
:

Ausencia en los costos de transaccin.
No hay lmites en el volumen de compras y ventas.
Los activos son perfectamente divisibles.
Se puede prestar y tomar prestado a la misma tasa de inters.

2
El modelo de valoracin presentado desde la revisin terica se presenta de forma general tomando
como la valoracin de una opcin de compra Call.

Todas las transacciones se pueden ejecutar de forma simultnea al igual que la
volatilidad del activo subyacente es constante en el tiempo.
El precio del activo subyacente evoluciona de acuerdo a un proceso binomial
multiplicativo.

La ltima hiptesis indica que si S es el precio del activo subyacente en el periodo
actual, la evolucin de este mismo periodo ser:

Dnde:

Es el movimiento multiplicativo al alza en un periodo, con probabilidad asociada
(probabilidad libre de riesgo).
Representa el movimiento multiplicativo a la baja del precio del activo en un periodo,
con probabilidad asociada


Mascareas, Lamothe, Lpez Lubin, & de Luna (2004) presentan un ejemplo con
opcin de compra europea al vencimiento de un periodo y con precio del ejercicio de la
siguiente manera:

El valor de la compra evolucionara de la siguiente manera:

Cartera de arbitraje con la composicin de venta de una opcin de compra de
acciones en posicin corta y la compra de acciones en posicin larga:

Razn de cobertura de la posicin en opciones.

Mtodo para valorar una opcin de compra.

Valor terico de la opcin:

Evolucin de la cartera replica:

Para que sea equivalente a se debe elegir y de tal modo que:


Augros y Navatte (1987) dicen que el avance de una opcin de compra en el tiempo
de un periodo por el mtodo binomial arrojara algunas conclusiones:

En la probabilidad de p no se interpone en la frmula de valoracin de la
opcin.
El valor de la opcin no obedece al riesgo de mercado, sino de la cifra
aleatoria de la evolucin de los valores subyacente.
El valor de la opcin no depende de la condicin de los inversionistas ante el
riesgo. Se puede permitir la valoracin de una opcin, tomando
arbitrariamente la hiptesis de neutralidad del inversor ante el riesgo.

Bajo esas hiptesis, se puede mostrar que La evolucin del precio subyacente
se ha esquematizado de la siguiente manera:

Si el inversionista es objetivo al riesgo, el rendimiento esperado del ejercicio debe ser
igual a la tasa de rentabilidad del activo libre de riesgo.


Dnde:

7.4. Categoras Bsicas de las Opciones Reales.

En los proyectos de inversin se pueden encontrar varios tipos de categoras para las
opciones reales, las cuales se describen a continuacin:

7.4.1. La Opcin de Crecimiento de un proyecto.

Esta opcin le permite al inversionista la posibilidad de incluir dentro de un proyecto
de inversin oportunidades de inversin adicionales, como aumentando su capacidad,
introduciendo nuevos productos o adquiriendo otras empresas e incrementando los
presupuestos en publicidad, investigacin y programas de desarrollo comercial.

Considerando la perspectiva de la opcin de crecimiento, que permite planear
estratgicamente el presupuesto de fondos para inversiones a largo plazo. Las variables
claves de este tipo de opcin son:

El valor del activo subyacente es el valor actual de los flujos de caja que era el
proyecto adicional.
La variacin del valor de1 activo subyacente proporciona el valor de la
varianza.
El precio del ejercicio es el desembolso inicial en que se incurre para
desarrollar el proyecto adicional.
El periodo de tiempo del que se dispone para ejercer la opcin es su vida.
Este periodo lo puede decidir el equipo directivo y circunstancias del medio
como los son la competencia y la situacin econmica.
El costo de oportunidad que se pierde al esperar ejercer la opcin puede ser
los flujos de caja o comisiones, permisos o autorizaciones que se generan al
momento de la espera.

En el mundo de los negocios, las empresas realizan proyectos nicamente porque al
hacerlo generarn acceso a otros proyectos o podrn tener la oportunidad de entrar a otros
mercados en el futuro generando valor para sus inversionistas. En estos casos, los
proyectos inciales son opciones que permiten que la empresa ample sus horizontes y por
lo tanto, debe estar dispuesta a pagar un precio por dichas opciones, aceptando valores
presentes netos negativos en el inicio del proyecto debido a la expectativa de obtener
valores presentes positivos elevados en el futuro.


Examinando esta opcin, se considera que la empresa tiene un horizonte de tiempo al
final del cual tiene que tomar la decisin final, sobre si toma o no ventaja sobre esta
oportunidad. Igualmente, se considera que la empresa no puede seguir adelante con esta
oportunidad si no toma el proyecto inicial.

A continuacin se ilustra un escenario que implica que los pagos finales seran as:
(Ver grfico 1).

Grfico 1. Diagrama Opcin de Expandir un Proyecto.

Fuente: (Solrzano, 2002, p.66).

En este diagrama se observa que en el final del horizonte fijo de tiempo, la empresa
ingresar al nuevo mercado o tomar el nuevo proyecto si el valor presente de los flujos
esperados en ese punto de tiempo tiene ventaja con respecto al costo de entrar al mercado.

(Solrzano, 2002, p.66) menciona que en general la alternativa de expandir bajo la
opcin de crecimiento, es claramente ms valiosa para los negocios valiosos con altos
retornos sobre los proyectos (como biotecnologa o software) que en los negocios estables
VPN de expansin es negativo en este rango
Costo de
expansin
Valor presente de los Flujos
esperados del producto
Valor presente de
los Flujos

con bajos retornos (como construccin o produccin de automviles o bienes de
consumo). Sin embargo, se deben tener en cuenta unas consideraciones en la opcin de
crecimiento dependiendo del sector o empresa, como por ejemplo: la entrada en un
mercado grande o en un proceso expansivo, la experiencia tecnolgica y el nombre de la
empresa. Todas estas opciones de valor derivan de la gestin estratgica y del grado en el
cual estas ventajas competitivas (en caso de que existan) puedan ser ejercidas por parte de
la gerencia de la empresa.

7.4.2. La Opcin de Esperar o Diferir

Segn Dapena (2002) en este tipo de opciones, se refleja la flexibilidad que puede
tener el gerente en esperar a tomar una decisin de inversin o asignacin de recursos hasta
que la circunstancia lo haga aconsejable.

(Solrzano, 2002, p.57) seala que: Los proyectos son analizados comnmente
basndose en los flujos de efectivo esperados y las tasas de descuento al momento del
anlisis; el valor presente neto calculado bajo esas bases es una medida de su valor y
aceptabilidad a ese tiempo. Los flujos de efectivo esperados y las tasas de descuento
cambian a lo largo del tiempo y de la misma forma, lo hace el valor presente neto. As
pues, un proyecto que tiene valor presente neto negativo el da de hoy puede tener valor
presente neto positivo en el futuro. En un medio competitivo, en el que las empresas no
tienen ventajas especiales sobre sus competidoras al tomar los proyectos, esto pudiera no

parecer significativo. Pero en un medio en el que un proyecto puede tomarse solamente
por una empresa (debido a las restricciones legales u otras barreras de entrada para
competidores), los cambios en el valor del proyecto a travs del tiempo, le dan las
caractersticas de una opcin Call.

La decisin de posponer un proyecto de inversin, puede permitirle a la gerencia
evaluar informacin adicional y monitorear la evolucin de las variables aleatorias de
inters. A su vez, esperar puede tener costos potenciales, en trminos de que si no se
aprovecha la oportunidad otro puede hacerlo.

A continuacin se ilustra un escenario que implica la opcin de espera:

Grfico 2. Diagrama Opcin de Posponer un Proyecto

Fuente: (Solrzano, 2002, p.58).

Inversin
inicial del
proyecto
El proyecto tiene
Valor Presente Neto
NEGATIVO en este
rango
El proyecto tiene
Valor Presente Neto
POSITIVO en este
rango
Valor presente de
los Flujos de
Efectivo
Valor presente de los
Flujos de Efectivo esperado

Debe aclararse que este diagrama de pagos es para una opcin Call. En este el activo
subyacente
3
es el proyecto, el precio de ejercicio de la opcin es la inversin que se
necesita para tomar el proyecto y la vida de la opcin es el periodo por el cual la empresa
tiene derecho sobre el proyecto. El Valor Presente (VP) de los flujos de efectivo sobre este
proyecto y la varianza esperada en dicho valor presente representan el valor y la varianza
del activo subyacente.

7.4.3. La Opcin de Aprendizaje.

Surgen cuando una empresa puede acelerar la obtencin de informacin relevante a
travs de la realizacin de una inversin, es decir, la empresa contrapone el valor de la
opcin para actuar con la informacin obtenida contra el costo de adquirir sta ltima. El
avance parcial representa una opcin de aprendizaje que se encuentra en conflicto con la
opcin de diferir, porque la empresa no puede acometer ambas.

3
El activo subyacente en el caso de opciones de productos, es el proyecto por s mismo. El valor actual
de este activo es el valor presente de flujos de efectivo esperados de iniciar el proyecto ahora, sin incluir la
inversin inicial, que puede obtenerse al hacer un anlisis estndar de presupuesto de capital.

7.4.4. La Opcin de Abandono.

Esta opcin proporciona a su propietario el derecho a suspender la aplicacin de un
proyecto determinado ya sea vendiendo; liquidando o mediante la modificacin de su uso
reorientndolo hacia otro producto. Este tipo de opciones, aparece en muchos tipos de
negocios. Se debe "abandonar" cuando el proyecto no se justifica econmicamente. Una
vez que el proyecto ya no es rentable, la empresa busca disminuir sus prdidas ejerciendo la
opcin de abandonar el proyecto. Esta opcin real de liquidacin es equivalente a una
opcin de venta americana con un precio de ejercicio igual al valor de venta del proyecto.

La decisin de continuar o abandonar en algn momento futuro de la vida del
proyecto depende de la situacin en que se encuentre en cada perodo. En aquellos casos
donde el valor de abandono excede el valor presente de los flujos de caja futuros resultar
ms beneficioso la decisin de abandono, an cuando se est obteniendo un VPN positivo.
En general la opcin de abandono reduce el riesgo de fracaso de un proyecto y debe
considerarse desde su anlisis inicial.

7.4.5. La Opcin de Suspensin.

El administrador tiene la opcin de suspender temporalmente el proyecto, para
impedir flujos de efectivo negativos. Considerando el caso de una compaa minera o
manufacturera caracterizada por costos variables relativamente altos, si el precio del

producto cae por debajo de los costos variables, esta compaa tendra la opcin de
interrumpir sus actividades hasta que el precio del producto se recupere y exceda los costos
variables. La opcin de suspensin tambin reduce el riesgo de fracaso de un proyecto.

7.4.6. La Opcin de Reducir.

Esta proporciona a su propietario el derecho a renunciar a una parte del proyecto a
cambio de un ahorro adicional (el precio de ejercicio). De tal manera, que si se presentan
condiciones del mercado desfavorables con relacin a las esperadas, la empresa podra
operar con menor capacidad productiva, lo que le permitira ahorrar parte de los
desembolsos inciales previstos en las proyecciones inciales. La opcin de reducir puede
resultar muy til para el caso de introduccin de nuevos productos en mercados inciertos, o
tener que elegir entre tecnologas o plantas industriales con diferentes relaciones
construccin - mantenimiento. Por ejemplo, cuando se elige una planta de bajo coste de
construccin pero alto coste de mantenimiento, que permite la reduccin de ste ltimo en
caso de que la demanda no respondiera adecuadamente.

7.4.7. La Opcin de Intercambio.

Esta opcin le proporciona a su propietario el derecho a intercambiar productos,
procesos o plantas de una empresa, dada una alteracin favorable en el precio subyacente o
en la demanda de factores o productos. Por otro lado, esta opcin tambin tiene un valor

que crece con el nivel de incertidumbre al que se ve expuesta la empresa, donde tambin se
debe considerar de algn modo en el momento de estimar el valor de una empresa o al
evaluar la viabilidad de un proyecto de inversin.

7.5. Anlisis de Variables que Afectan el Valor de una Opcin

7.5.1. Valor Actual del Activo Subyacente (S).

El valor actual del activo subyacente (S) es el precio actual que tiene el activo sobre
el cual se posee la opcin. Este es visible en el mercado y se origina de una cartera de
referencia. Por otra parte, en la opcin financiera el valor de (S) indica el precio actual de
un activo financiero como acciones, divisas, entre otros; mientras que en la opcin real
indica el valor actual de un activo real como un inmueble, una empresa, un proyecto, una
patente, entre otros, refirindose a los flujos de caja que se espera genere dicho activo.

As mismo, en la opcin financiera lo comn es conocer con seguridad el valor del
activo financiero subyacente, mientras que en el caso de las opciones reales en muchas
ocasiones el valor actual del activo real subyacente slo se conoce de manera aproximada.
Por lo tanto, las opciones Call otorgan el derecho de comprar el activo subyacente a un
precio determinado con anticipacin, (Rozo, 2009) agrega que: un aumento en el precio
actual del activo subyacente, aumentar el valor de la opcin de compra ya que se
incrementa la diferencia entre el valor del activo subyacente y el precio de Ejercicio, o sea,

la ganancia que se obtiene al comprar. A su vez, sucede al contrario con en la opcin Put
donde el precio de venta es fijo, lo que representa que un aumento en el valor del activo
disminuir el valor de la opcin.

7.5.2. Precio del Ejercicio (E).

(Rozo, 2009, p.41) indica que cuando se trata de una opcin de compra (Call), el
precio del ejercicio es la cantidad a pagar por el activo subyacente, o sea, por adquirir sus
flujos de caja. Cuando se trata de una opcin de venta (Put), el precio del ejercicio se
entiende como la cantidad que el propietario del activo recibir por la venta. A su vez, si el
precio del ejercicio que el poseedor de la opcin de compra tiene que pagar aumenta, el
valor de la opcin disminuye, es decir, la opcin de venta se mueve en el mismo sentido
que el precio del ejercicio, por lo tanto, si la cantidad a recibir por el poseedor de la opcin
de venta aumenta, la opcin aumentar su valor.

7.5.3 Tiempo Hasta el Vencimiento (T).

Es el tiempo durante el cual el propietario de la opcin podr ejercerla. Es decir, si el
tiempo aumenta el titular de la opcin tendr mayor discrecionalidad y flexibilidad sobre
cundo ejercerla, lo que le genera valor a la opcin y en caso de que los acontecimientos no
sean favorables para el portador de la opcin simplemente renunciara a su derecho de
ejercerla evitando una prdida innecesaria.(Rozo, 2009, p.41).

Se debe considerar tambin, que el tiempo no siempre aumenta el valor de la opcin
debido al valor temporal de los flujos a los que se renuncia y a la amenaza de la
competencia. Igualmente, si se aumenta el tiempo de expiracin dejando constante el
precio del ejercicio, el valor presente de ese precio del ejercicio habr perdido valor al
finalizar el periodo de maduracin, es decir, aumentar el periodo de finalizacin o
vencimiento hace que una opcin de compra valga ms y una de venta menos.

7.5.4. Tasa Libre de Riesgo (r).

La tasa libre de riesgo, es la tasa recibida por una persona al realizar una inversin en
entidades con perfecta solvencia, por lo que se considera que no existe riesgo alguno. Se
define tambin como el valor temporal del dinero.(Rozo, 2009, p.42).

Sin embargo, en las opciones tipo europeo el precio del ejercicio se hace efectivo al
final del periodo de vencimiento, es decir, el pago que se realiza en el futuro tendr menos
valor si la tasa de inters aumenta. Por lo tanto, cuando las tasas de inters aumentan, se
reduce el valor presente del precio de ejercicio, causando que las opciones de compra suban
y las de venta bajen.


7.5.5 Volatilidad del Valor del Activo ().

(Lamothe, Prez, 2003) citado en (Rozo, 2009, p.42) consideran que las opciones y la
volatilidad estn ntimamente relacionadas a un nivel casi de dependencia. Para los
operantes de un mercado de opciones es importante la orientacin en que aumentan o
disminuyen los precios del activo subyacente (S), pero tambin es importante la prontitud
con que lo hacen, esta velocidad es lo que se conoce como volatilidad. Cuando (S) se
mueve lento en el mercado tiene pocas posibilidades de sobrepasar los precios de ejercicio
de las opciones, lo que representa poco o ningn atractivo para un inversionista. Se puede
hablar de volatilidad o varianza, si se entiende que el comportamiento del activo subyacente
sigue una distribucin normal, as mismo, si se asume que los precios de1 activo incorporan
automticamente toda la informacin relevante a l, se puede hablar de un mercado
eficiente, ya que depende de los cambios que se den en la informacin del mercado, que de
hecho son tambin aleatorios.

Considerando lo anterior, a partir de la aleatoriedad de los precios del activo
subyacente se demuestra la aproximacin a una distribucin normal y por consiguiente se
aclara el uso de la volatilidad en la valoracin de opciones. La volatilidad mide la
variabilidad de los precios futuros del activo subyacente y refleja la incertidumbre
econmica que rodea un proyecto; la volatilidad es la varianza o desviacin tpica de los
rendimientos del activo subyacente e indica que tan desacertado se puede estar con respecto
a la estimacin del activo subyacente.

De acuerdo con Rozo (2009), la volatilidad se puede calcular con los histricos de
precios estimados en la industria, pero la verdad no siempre se dispone de estas fuentes de
informacin. Por esta razn, se hace uso del coeficiente de variacin calculado como la
divisin de la desviacin de los flujos esperados en escenarios optimistas, moderados y
pesimistas, al igual que la media de estos mismos flujos. El coeficiente de variacin
elimina la dimensionalidad de las variables y tiene en cuenta la proporcin existente entre
una medida de tendencia y la desviacin tpica o estndar.

A continuacin, las caractersticas propias del coeficiente de variacin:
Cuando la media est muy prxima al cero afecta mucho al coeficiente,
aumentando mucho su valor.
Mientras menor sea el coeficiente ms representativa es la media.
Es invariante ante cambios de escala.
El Coeficiente de variacin no es invariante ante cambios de origen.

7.5.6 Dividendos o Flujos de Caja Recibidos (D).

Mascareas, Lamothe, Lpez Lubin, & de Luna (2004) citado en (Rozo, 2009) estn
de acuerdo en afirmar que este es el dinero generado por el activo subyacente durante o
despus del periodo de maduracin. Es decir, el valor del activo depende de los flujos
futuros que se puedan recibir de ellos, entonces si los flujos de caja se producen antes del
periodo de maduracin, estos son beneficios que el poseedor de una opcin de compra deja

de recibir. Igualmente, si los dividendos se recibieran despus del periodo de maduracin,
el poseedor de la opcin de compra si recibira los beneficios. Analizando esto se deduce
que un aumento en los dividendos disminuye el valor de la opcin de compra, caso
contrario sera para realizar para una opcin de venta, donde al aumentar los dividendos
aumenta el valor de la opcin.

Debe considerarse tambin, que distribuir dividendos produce una cada de la
cotizacin del activo subyacente, o sea, si el precio del activo subyacente disminuye
tambin lo har la opcin de compra, mientras que la opcin de venta aumenta.


8. Caso Prctico de las Opciones Reales Bajo el Mtodo Binomial en el Sector de
Servicios de Gases Industrial en Colombia.

A continuacin se presenta la informacin financiera del anlisis de un proyecto de
inversin de una empresa colombiana, la cual pertenece al sector de comercializacin de
qumicos, especializada en el sector de gases industriales, que considera la alternativa de
realizar el proyecto de apertura de una nueva planta y cuya inversin inicial es de $107
millones de pesos colombianos.

A continuacin en la tabla 1, se presenta el Estado de Resultados de la nueva planta
4

proyectado a cinco aos y que refleja los ingresos y egresos futuros para el proyecto, por
conceptos como ingresos por ventas o el pago de costos operacionales y gastos de
distribucin, entre otros. As mismo, considera al final el resultado de su flujo de caja
proyectado.

En cuanto a la proyeccin de la provisin del impuesto sobre las rentas, no es ms
que una estimacin del impuesto que se deber pagar del ao que est en curso y que se
realizar una vez termine el ao gravable; para este caso, la provisin en cada periodo de
acuerdo a la normatividad colombiana a partir del ao 2013 (Ley 1607, 2012) ser del 25%
sobre la sobre la utilidad antes de impuesto, ms un 8% como nuevo tributo de impuesto

4
No se menciona el nombre de la empresa por confidencialidad de la informacin.

sobre la renta para la equidad denominado (CREE), cuyo propsito es generar recursos para
financiar el desmonte de los aportes parafiscales SENA, ICBF y SALUD que anteriormente
estaba a cargo del empleador, quedando un entonces una provisin del 33%. As mismo,
este es un gasto que hace que la utilidad neta disminuya, pero no necesariamente es la que
causa que la utilidad caiga significativamente.

Tabla 1. Resumen Anual del Estado de Resultados y Flujo de Caja Proyectado a
Cinco Aos
Valores expresados en millones de pesos colombianos
Concepto Periodo

0 1 2 3 4 5
Ventas 0 92 99 106 113 121
-Costos 0 -24 -26 -28 -30 -32
- Gasto de distribucin 0 -10 -11 -12 -12 -13
-Depreciacin
5
0 -21 -21 -21 -21 -21
=Utilidad bruta 0 37 41 45 50 55
% sobre ventas 0 40% 41% 42% 44% 45%

-Gastos de administracin 0 -16 -17 -18 -19 -21
=Resultado de explotacin 0 21 24 27 31 34
% sobre ventas 0 23% 24% 25% 27% 28%

EBITDA 0 42 45 48 52 55
% sobre ventas 0 46% 45% 45% 46% 45%

+ Ingresos Financieros 0 0 0 0 0 0

5
Los gastos de depreciacin estn calculados por el mtodo de lnea recta, lo cual es una constante en
todos los periodos

+ Otros Ingresos 0 0 0 0 0 0
- Gastos Financieros 0 0 0 0 0 0
= Utilidad antes de impuestos 0 21 24 27 31 34
% sobre ventas 0 23% 24% 25% 27% 28%
Provisin Impuesto de Renta 0 -7 -8 -9 -10 -11
Beneficio Tributario 0 0 0 0 0 0
Utilidad Neta 0 14 16 18 21 23
% sobre ventas 0 15% 16% 17% 19% 19%

EBITDA 0 42 45 48 52 55
Impuestos 0 -7 -8 -9 -10 -11
Capital de trabajo 0 -24 -2 -2 -2 -2
Inversin -107 0 0 0 0 0
Flujo Caja -107 11 35 37 40 42
Fuente: Construido a partir de informacin financiera de la Empresa.

8.1 Costo Promedio Ponderado de Capital

De acuerdo con Pachas (2003), el clculo del costo promedio ponderado del capital
(CCPP), se describe como: El promedio de los costos de financiamiento (recursos)
provenientes de fuentes alternativas de endeudamiento y de aportacin de capital que
demandan las organizaciones empresariales para atender sus diversas necesidades en
activos o para emprender nuevos negocios y constituye un parmetro fundamental en la
gestin financiera

Para el caso del presente estudio los recursos necesarios para la realizacin del
proyecto son aportados en un 100% por la organizacin, y no se financiar con
endeudamiento. En temas de anlisis financiero es muy importante conocer de dnde

hallamos la tasa de descuento y la volatilidad. Continuamente las empresas se enfrentan
con la decisin de dnde invertir las rentas con el objetivo de conseguir el mayor
rendimiento posible al menor riesgo, determinando qu activos es interesante comprar? y
cules no? Para los inversionistas es necesario contar con un punto de referencia que le
permita establecer cuando un proyecto de inversin producir rentabilidad superior y
cuando no, a este punto de referencia se le denomina tasa de descuento. En otras palabras,
es el rendimiento mnimo exigido por un inversionista para realizar una inversin en un
proyecto.

8.2 Tasa de Descuento

La tasa de descuento se utiliza para actualizar los flujos de ingresos y costos futuros
de un proyecto de Inversin, un error en su estimacin podra significar tomar proyectos
con VPN negativo o rechazar proyectos que realmente crearan valor a los inversionistas,
en consecuencia, la tasa de descuento es una de las variables que ms influyen en el
resultado de la valoracin de un proyecto de inversin.

Para determinar la tasa de descuento uno de los modelos ms apropiados es el CAPM
(Capital Asset Pricing Model) propuesto por Sharpe (Sharpe, 1964), que se basa en la
relacin lineal entre rendimiento esperado del inversionista y el riesgo del proyecto, en
donde la tasa de rendimiento requerida para un inversionista, es igual a la tasa de
rendimiento sin riesgo (rentabilidad cierta, es decir, libre de riesgo de insolvencia de su

emisor y su riesgo), ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo
sistemtico, expresado por el smbolo de Beta ( ), as como el retorno esperado del
mercado y el retorno esperado de un activo libre de riesgo. Dicho modelo se expresa:

Dnde:

= Es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo .
= Es el Beta (riesgo sistemtico).
) = Es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
= Rendimiento del mercado.
= Rendimiento de un activo libre de riesgo.

A continuacin se presenta el clculo del costo de capital patrimonial a travs del
modelo CAPM. Por este mtodo el clculo del costo de capital aproximado se realiza por
la divisa en USD, as mismo, cuando este se emplea en pases expuestos a un riesgo
cambiario (caso colombiano), este se ajusta con la valoracin del pas local donde se
calcula el costo de capital.


Tabla 2. Costo del Capital Patrimonial.
Nombre de la industria
Qumica
(diversificada)
Beta no apalancado 1,37
Calificacin soberana basada en prima de riesgo
Pas Colombia
Regin Centro y Sudamrica
Prima de riesgo pas 3,00%
Promedio Aritmtico
Periodo 1962-2012
S&P 500 11,10%
Bonos del tesoro EE.UU a 10 aos 7,19%
Prima de riesgo 3,91%
E(ri) 15%
Fuente: Datos de mercados tomados de Aswath Damodaran (Damodaran, 2013).

En la prctica empresarial, la determinacin de la tasa de descuento se halla
utilizando el CAPM para calcular el costo del capital patrimonial, y cuando se trata de la
combinacin de costo capital patrimonial y costo de la deuda se halla utilizando el WACC
(Weighted Average Cost of capital) que se emplea cuando el proyecto es financiado total o
parcialmente incluyendo deuda financiera. Sin embargo, para el ejemplo se considera que
el proyecto se realizar con capital patrimonial, en consecuencia el WACC ser equivalente
nicamente al capital patrimonial calculado mediante el modelo CAPM.

Por otra parte, el mtodo del CAPM tampoco es el ms apropiado para la valoracin
de opciones debido a que este es un modelo de equilibrio donde el mercado premia a los
que corren riesgos. Las opciones de abandonar, expandir y diferir estn sin flexibilidad y
es neutral el riesgo, por esa razn en la evaluacin de las diferentes opciones de este

proyecto se utilizar el mtodo de la tasa libre de riesgo, tomando como base los ttulo
TES
6
, pues es un referente de la rentabilidad mnima que espera un inversionista en un
proyecto, con un nivel de riesgo mnimo. Actualmente, en Colombia estos ttulos de renta
fija son los ms rentables del mercado. La tasa que ofrece el proyecto menos la tasa libre
de riesgo, representa la rentabilidad incremental que un inversionista exige al proyecto por
encima de la renta fija sin riesgo (prima de riesgo), la cual est sujeta al nivel de aversin al
riesgo que tenga cada inversionista.

La tasa libre de riesgo para valoracin de las diferentes opciones (abandonar, diferir
y expandir) de este proyecto se calcula con el promedio de los histricos de la tasa de TES
de Colombia con vencimiento a 2024, desde la fecha de emisin que es 19 de marzo de
2009, hasta el 08 de noviembre de 2013. El resultado promedio de la tasa libre de riesgo es
de 7.63%.

8.3 Volatilidad.

De acuerdo con Rodrguez (2001) La volatilidad es la incertidumbre de cmo
evolucionar determinada variable, en cuanto a si aumentar o disminuir y que velocidad
tendr (porcentaje de cambio). En el caso de las opciones reales la volatilidad de acuerdo
con Delgado (1999), puede estar dada en el posible rango de precios que puede llegar a

6
Ttulo de deuda del Gobierno colombiano.

tener el precio del activo subyacente durante la vida de contrato de la opcin, y la
variabilidad de los mismos precios en trminos porcentuales de su velocidad. En otras
palabras el concepto de volatilidad se basa en la variabilidad estimada de los flujos de caja
que se utilizan para calcular el valor del activo subyacente. Los pasos a seguir para el
clculo de este son los siguientes:

1. Pronosticar los flujos de caja (FC) proyectados durante la etapa de creacin del
proyecto por periodos.
2. Calcular los retornos relativos para cada intervalo de tiempo, iniciando con el
segundo intervalo del periodo, dividido el primer flujo de caja actual
por el
anterior

3. Calcular el logaritmo natural de cada retorno.
4. Determinar la desviacin estndar (S) del logaritmo natural de los retornos
del punto 3; este se convierte en el factor de volatilidad del activo subyacente. Esta
se expresa normalmente en porcentaje (%).

De acuerdo con la informacin planteada en los diferentes escenarios, es posible
hallar la volatilidad del flujo de caja de la Empresa con el mtodo de los retornos
logartmicos del flujo de caja (tabla 3). Dicho modelo se expresa:

(
)

8.4 Desviacin Estndar.

De acuerdo con Christense (1990), La desviacin estndar es una medida de
dispersin o desviacin de cada uno de los datos; mientras mayor es la desviacin estndar,
mayor es la dispersin o variabilidad de la de la poblacin.

La desviacin estndar es la raz cuadrada de la varianza de la muestra. (Richard,
2010). Dicho en otras palabras la desviacin estndar es el promedio de los cuadrados de
las distancias entre las observaciones y la media. La frmula de la desviacin estndar es:

Dnde:
x = Observaciones.
= Media de la poblacin.
= Nmero total de datos.
= Suma de todos los valores

= Desviacin estndar.


8.5 Clculo de la volatilidad.

A continuacin y a partir de los valores analizados y reflejados en el estado de
resultados se presenta el clculo de la volatilidad de los flujos de caja del proyecto. Estos
resultados se presentan en la tabla 3. Clculo de la volatilidad.

Tabla 3. Clculo de la Volatilidad.
Periodo
Flujo de
caja
(millones
de pesos)
Flujo de
caja /
retornos
relativos
Ln de los
flujos de
caja
Desviacin
estndar
0 -107
1 11 0
2 35 3,26 1,18
3 37 1,06 0,05
4 40 1,06 0,06

5 42 1,06 0,06 56%

Volatilidad 56%
Fuente: Proyeccin realizada a partir de la informacin financiera de la empresa.

8.6 Resultados de la Evaluacin Financiera

Ahora bien, con base en la informacin que se presenta en el estado de resultados, y
el flujo de caja; el costo de oportunidad de abrir la nueva planta es del 15% y su TIR anual
es del 14%. Esto nos indica que el proyecto valorado bajo el flujo de caja descontado
(FCD) la compaa puede tomar la decisin de abandonar el proyecto, ya que la TIR est
por debajo del costo de oportunidad del proyecto y no es rentable para la compaa

realizarlo. As mismo tiene una volatilidad del 56%, lo que indica que sus flujos de caja
son muy variables haciendo el proyecto de alto riesgo.

A continuacin se presenta en la tabla 4. Los resultados financieros del proyecto; su
inversin, VPN, VP
7
y TIR Anual.

Tabla 4. Resultados Financieros (divisa en pesos colombianos).
Inversin (millones de pesos) - 107
VPN (15%) (millones de pesos) - 4
VP (millones de pesos) 103
TIR Anual 14%
Fuente: Clculo proyectado en el ao uno a partir de la informacin financiera de la empresa.

Considerando lo anterior, es posible que los empresarios puedan identificar y plantear
opciones para evaluar la flexibilidad de expandir, abandonar o diferir, porque el proyecto
cumple con los supuestos para utilizar opciones reales (alta volatilidad en los flujos de caja
y un VPN negativo no muy alto).

La compaa no desea tomar una decisin radical con respecto a no realizar el
proyecto de la apertura de la planta, por eso es conveniente utilizar el mtodo de las
opciones reales para valorar de nuevo su decisin, enfocndose en la opcin compuesta de
diferir, que en el momento de ejecucin del proyecto genera otra opcin al mismo tiempo

7
Corresponde al VP de los flujos de caja de la operacin y no considera la inversin inicial.

que un flujo de caja (FC). La opcin de diferir es tanto ms valiosa cuanto mayor sea la
incertidumbre y cuanto ms largo sea el horizonte de inversin. Este mtodo le
proporciona a los directivos la posibilidad de abandonar, expandir o diferir los proyectos a
lo largo de su vida pudiendo convertir su aplicacin en una herramienta muy eficaz y
favorable para la toma de decisiones ms certeras.

Considerando lo anterior, las empresas siempre buscan encontrar las mejores
opciones para tomar sus decisiones de inversin, es decir, encontrar cul sera el valor de
abandono para cada ao del proyecto?, cul sera la oportunidad de expandir para cada ao
de acuerdo a los comportamientos del sector o cul es la oportunidad de diferir el proyecto
ao por ao?, a fin de tomar la mejor decisin posible, o sea, si abandonar, expandir o
diferir.

A continuacin se describen las tres opciones que se identifican para el proyecto que
se est valorando bajo el modelo de opciones reales:

8.7.1 Opcin de Abandono.

Esta opcin est integrada en casi todos los proyectos y es especialmente importante
cuando el VPN es marginal y donde hay un gran potencial de prdidas. Para el caso del
proyecto analizado, tanto el VPN, como la rentabilidad que est dada por la TIR son
desfavorables, dado que el VPN es negativo y la TIR est por debajo de la rentabilidad

mnima esperada, cumpliendo con las condiciones para ser valorado por esta opcin, donde
la empresa puede analizar las posibilidades que le permite este mtodo de vender, liquidar o
abandonar el proyecto en el momento oportuno, sin incurrir en prdidas significativas a
futuro. Es decir, de esta manera las prdidas pueden ser minimizadas vendiendo los activos
del proyecto en el mercado a su valor en libros (cuando la venta se realiza por su valor
contable del ltimo periodo); desecho (cuando no es posible determinar su valor en libros o
recuperable); o preferiblemente a su valor comercial bajo un contrato negociado. Es
importante recordar que la empresa debe vender el proyecto para recuperar un porcentaje
de la inversin, pues es evidente que no puede venderlo al precio de la inversin inicial.

Considerando lo anterior, la empresa puede tomar la decisin de evaluar la opcin de
abandono del proyecto, asociado con el derecho de vender, liquidar o cerrar la empresa.
As mismo, considerando que las condiciones del mercado en un futuro prximo pueden
cambiar y ser favorables para el proyecto la opcin de abandono permite ganar tiempo,
generando tambin la posibilidad de expandir el proyecto.

8.7.2 Opcin de Expandir.

Aunque en la proyeccin la TIR nos muestra una rentabilidad desfavorable, se puede
analizar la posibilidad de expandir el proyecto, para esto se tendrn en cuenta algunas
condiciones del mercado con base en indicadores econmicos publicados por el DANE en
2013, tales como el crecimiento del mercado, el cual fue del 8,4% anual para el sector de

gases industriales, proyectando una notable y favorable recuperacin del sector, as mismo
del sector salud con un 4,7% anual.

Considerando esta opcin, es viable e aceptar el proyecto bajo condiciones iniciales
de un VPN bajo o negativo, siempre y cuando existan posibilidades de expandir el proyecto
a futuro de acuerdo a una evolucin favorable del subyacente.

8.7 3 Opcin de Diferir.

En esta opcin cuando un proyecto tiene un alto riesgo, aumenta la posibilidad de
diferirlo. Para el caso analizado, el proyecto de abrir una nueva planta est asociado a un
alto riesgo reflejado en la alta volatilidad calculada de sus flujos de caja, (56%), por esto es
conveniente que la empresa espere por nueva informacin proveniente del mercado,
relacionada especficamente con los costos operacionales, precio de venta, demanda entre
otros. Por lo anterior se justifica incluir en la evaluacin del proyecto la opcin de diferir,
dado que es probable que en el futuro las condiciones de mercado puedan ser favorables
para ejecutar la inversin, mejorando entre otras cosas las condiciones de riesgo del
proyecto, disminuyendo as la volatilidad de sus flujos de caja.

La opcin de diferir tcnicamente le permite a las empresas la posibilidad de
postergar o aplazar una inversin, proporcionndole a la empresa la posibilidad de un
tiempo adicional para observar la tendencia del sector reduciendo la posibilidad de incurrir

en costosos errores debido a que los acontecimientos se han desarrollado en contra de lo
previsto. En este mtodo cuanto mayor sea el intervalo de tiempo para tomar la decisin
final, mayor ser la posibilidad de que los acontecimientos se desarrollen de forma
favorable, aumentando la rentabilidad del proyecto.

8.8 Marco de Aplicacin para los Tres Casos:

Se realizar la evaluacin de un proyecto de inversin en una empresa del sector
industrial previamente mencionado, esta inversin fue evaluada previamente a travs de
flujos de caja descontados, y donde se identifican las opciones reales descritas en los
numerales anteriores.

En una economa como la colombiana, un proyecto como la apertura de una planta
nueva para una empresa del sector de qumicos industriales; el anlisis del FCD muestra
que el VP de descuento de pago presenta un riesgo ajustado. El valor presente de los flujos
de caja para este proyecto es de $103 millones de pesos colombianos. Bajo un supuesto de
evaluacin de las opciones por 10 aos y con base en los resultados de la evaluacin
financiera, la compaa puede continuar con el esfuerzo de permanecer con la planta,
abandonar el proyecto o liquidarla de acuerdo a los valores en libros del activo, para este
ejercicios se trabaja bajo el supuesto de que ser vendida por $54 millones de pesos
colombianos que representa el 50% sobre la inversin inicial, debido a la desvalorizacin
de los activos. La volatilidad anual del retorno logartmico del futuro flujo de caja se

calcul en 56%, la tasa de descuento es del 15%, la TIR anual es del 14% y la tasa libre de
riesgo del 7,64%. Teniendo en cuenta el buen desempeo de los indicadores de la
economa y del sector, tal como se mencion anteriormente, por lo cual se trabaja bajo es
supuesto que existe un gran potencial en abrir otras plantas en diferentes ciudades y est
pensando en la posibilidad de expandirse debido al buen crecimiento que muestra la
economa segn cifras del DANE, donde deja entrever que el sector de los qumicos creci
el 8,4% en el ltimo perodo
8
; segn esto la Compaa considera la opcin de ampliar el
negocio un 25% en el dcimo ao y supone que para esto es necesario invertir $129
9

millones de pesos colombianos. Considerando el alto riesgo del proyecto, reflejado en la
alta volatilidad de sus flujos de caja, se evaluar la opcin de diferir el proyecto donde el
precio del ejercicio tiene un valor de $107
10
millones de pesos colombianos y durante los
prximos diez aos siguientes tendr un incremento anual del 3,8%
11
, en el cual analizara

8
Informacin a septiembre de 2013.
9
Es el resultado de multiplicar la cifra de descuento (103 millones de pesos colombianos) por uno ms
el porcentaje de ampliacin (103 millones de pesos colombianos *(1+25% ampliacin) = 129 millones de
pesos colombianos.
10
Es la cifra de descuento multiplicada por uno (1) mas el promedio anual de los ltimos 5 aos del
IPC (103 millones de pesos colombianos * (1+3,8% IPC) = 107 millones de pesos Colombianos.
11
Promedio Anual de los ltimos 5 aos del ndice de Precio al Consumidor de diciembre de 2008 a
diciembre de 2012 = 3,8%.


su comportamiento anualmente hasta que las condiciones sean ms favorables. Para
valorar efectivamente estas opciones se realiza el siguiente procedimiento:

1. Identificacin de parmetros.
2. Calcular los parmetros de cada opcin.
3. Construir el rbol binomial y calcular el valor del activo durante la vida de la
opcin para cada nodo del rbol, usando intervalos anuales para 10 aos.
4. Calcular la opcin de valor en cada nodo del rbol a travs de una induccin hacia
atrs.
5. Analizar los resultados.

8.8.1 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Abandono

La opcin de abandono de un proyecto se relaciona cuando las condiciones del
mercado descienden fuertemente. La Empresa puede abandonar las operaciones actuales en
la planta nueva permanentemente y proceder a liquidar el activo por su valor residual, que
normalmente en el mercado puede no ser muy alto, pero la Compaa recuperara al menos
ciertos flujos de caja por ste. Slo en algunas ocasiones y cuando se trata de proyectos
estratgicos, los gerentes prefieren no abandonar los proyectos aunque su valor este por
debajo del precio marginal. La opcin de abandono se considera como una opcin de venta
(Put), en donde el precio de ejercicio es el valor residual VR.


El valor de la opcin de abandonar a partir de la induccin hacia atrs se realiza de la
siguiente manera:

Opcin en el ltimo nodo de la malla binomial =

Valor Opcin descontada en nodos intermedios =

Dentro de las caractersticas de la opcin de abandono pueden mencionarse:

La opcin de abandono se valora como (put) Americano sobre el VP de los flujos de
caja descontados del proyecto.
El precio de ejercicio es el valor de salvamento de los activos (X).
El precio de ejercicio disminuye con el tiempo (A).
El valor de esta opcin es .
El valor de la opcin de abandono ser mayor en proyectos con activos de propsito
general que en proyectos con activos especficos.
Las opciones de abandono no deben ejercerse con ligereza, porque pueden llevar a
la prdida de competencias bsicas, o perder la posibilidad de participar en

desarrollos tecnolgicos futuros.

A continuacin se presentan los resultados de la valoracin binomial de la opcin de
abandono.

1- Identificacin de parmetros
S
0
= $103 millones de pesos colombianos.
T = 10 Aos.
56%
r = 7,6%
t= 1 Ao
X = $54 millones de pesos colombianos.

2- Clculo de parmetros de la opcin
u = 1,7506725
d = 0,571
p = 0,4305
R = 1,078962574

3- y 4- Construccin del rbol binomial y valoracin de la opcin mediante
induccin hacia atrs.


Grfico 3. rbol Binomial e Induccin hacia atrs.

Fuente: elaboracin propia.

A continuacin se presenta la tabla 5 o grfico de sensibilidad del valor
12
de la opcin
Vs tasa libre de riesgo, en la cual se puede observar a medida que el valor da la tasa libre de
riesgo aumenta, el valor de la opcin disminuye.

Tabla 5. Variacin de la Tasa Libre de Riesgo y Valor de la Opcin.
Rf (tasa libre de riesgo) 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%
Valor opcin (millones
de pesos colombianos)
16,95 16,17 15,46 14,77 14,11 13,47 12,87 12,27
Fuente: Elaboracin Propia.

12
El valor de la opcin es la diferencia entre So y Cu. Ejemplo (ver rbol binomial) 115-103= 12
millones.
27.854
15.910 27.854
9.088 15.910 9.088
5.191 9.088 5.191 9.088
2.965 5.191 2.965 5.191 2.965
1.694 2.965 1.694 2.965 1.694 2.965
968 1.694 968 1.694 968 1.694 968
553 968 553 968 553 968 553 968
316 554 316 553 316 553 316 553 316
180 320 180 319 180 317 180 316 180 316
103 188 103 187 103 186 103 183 103 180 103
116 59 115 59 114 59 112 59 109 59 103
77 34 76 34 75 34 73 34 70 34
59 19 58 19 58 19 56 19 54
54 11 54 11 54 11 54 11
54 6 54 6 54 6 54
54 4 54 4 54 4
54 2 54 2 54
54 1 54 1
54 1 54
54 0
54

Riesgo.

Fuente: Elaboracin propia.

La tabla 6 y el grfico 5 (Sensibilidad del % valor de la inversin Vs valor opcin y
VPN aumentado), representan el comportamiento del valor de la opcin con respecto al
valor de la inversin, as como el porcentaje del valor de la inversin vs el VPN aumentado,
lo cual ser analizado detalladamente en el anlisis de resultados.

10
11
12
13
14
15
16
17
18
4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5%
Valor de la Opcion Vs. Rendimiento Activo Libre de
Riesgo

Tabla 6. Valor de la Opcin Respecto al Porcentaje (%) del Valor de la
Inversin con Tasa Libre de Riesgo Fija.
%Valor Inversin (% liquidacin del
proyecto) 0 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Valor Opcin (millones de pesos
colombianos) 0 0,6 2,4 4,9 8,5 12,7 16,9
VPN FCD (millones de pesos
colombianos) -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
VPN Aumentado (millones de pesos
colombianos) -4 -3,4 -1,6 0,9 4,5 8,7 12,9

Grfico 5. Sensibilidad del Porcentaje de Abandono Sobre la Inversin Vs
Valor Opcin y VPN Aumentado.


-10
-5
0
5
10
15
20
0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 33% 36% 39% 42% 45% 48% 51% 54% 57% 60% 63%
%valor de la inversion Vs. Valor Opcion VPN Aumentado
% Valor de la Inversin Vs Valor de la Opcin y VPN Aumentado

5- Anlisis de resultados.
De acuerdo con los resultados de la valoracin de abandono, la gerencia financiera
puede tener en cuenta varios anlisis:

En el rbol binomial de la opcin, en el nodo terminal (ver nodo color verde en la
grfico 3) se podra tomar la decisin de continuar con el proyecto; el valor del proyecto en
este momento sera de $27.854 millones de pesos colombianos y el valor que recibira al
abandonarlo sera de $54 millones de pesos colombianos, siendo ms provechoso para la
Empresa continuar con la opcin en lugar de abandonarlo.

En los nodos en los que el valor del proyecto es superior a $54 millones de pesos
colombianos, se puede observar que es ms favorable mantener la opcin abierta y
continuar con el proyecto, ya que la opcin de valor en estos nodos son superiores al valor
de abandonar. Por otro lado, aquellos nodos en los que el valor del proyecto sea inferior a
los $54 millones de pesos colombianos, la Empresa debe tomar la decisin de abandonarlo,
pues el beneficio generado es inferior al valor de liquidacin, esta situacin se puede
observar en el grfico 3 resaltado en color azul, es decir que slo se debe continuar con el
proyecto cuando el valor de la opcin est por encima de los $54 millones de pesos
colombianos. As mismo, si se considera que el valor del proyecto con la opcin de
abandono es de $116 millones de pesos colombianos y su valor sin contar con ella es de
$103 millones de pesos colombianos, el valor de dicha opcin sera:


Es decir que los $54 millones de pesos colombianos del costo de liquidacin superan
los $12 millones de pesos colombianos del valor de la opcin de abandono, por lo cual no
resulta interesante liquidar el proyecto durante los prximos aos.

En el grfico 4, se puede observar que a medida que la tasa libre de riesgo aumenta, el
valor de la opcin disminuye, por ejemplo: cuando la tasa se encuentra en 4,5% el valor de
la opcin es de $16,95 millones de pesos colombianos, mientras que si la tasa aumenta a
8% el valor de la opcin disminuye a $12,27 millones de pesos colombianos; esto es debido
a que la tasa libre de riesgo maneja un efecto de descuento en el valor de la opcin, al
volverse ms sensible a los cambios del mercado, pues las variaciones en la tasa libre de
riesgo son consecuencia de los cambios en las variables macroeconmicas o las
especulaciones del mercado que hacen que esta tengan dicho comportamiento.
.
En el grfico 5, permite a la gerencia visualizar el comportamiento de la inversin
con respecto al valor de la opcin, esto es representado con la lnea azul, a medida que el
valor de la inversin aumenta el valor de la opcin tambin lo hace, por otro lado, la lnea
roja, permite observar que para poder generar un flujo de caja positivo, es necesario que la
Empresa realice una inversin superior al 27%; cuando el porcentaje del valor de la
inversin es 30%, el VPN aumentado empieza hacer positivo ($0,9 millones de pesos
colombianos) y es en este intervalo donde el proyecto se hace viable y se puede considerar
la opcin de no abandono.


8.8.2 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Diferir.

Esta opcin proporciona a la gerencia el derecho a aplazar o postergar la realizacin
de un proyecto durante un tiempo determinado, en donde se desea reducir la incertidumbre
sobre los flujos de caja del proyecto, en donde se permite comparar dos escenarios, uno los
beneficios de realizar el proyecto ahora, contra las prdidas que se podran evitar si se
espera por informacin del mercado.

Para calcular el valor de la opcin de diferir a partir de la induccin hacia atrs se
realiza de la siguiente manera:

Para el ltimo nodo de la malla binomial:

Los nodos intermedios se calculan:

La metodologa a emplearse condiciona cada nodo a la ejecucin de la inversin
nicamente para el momento en que se vence la opcin; independientemente si la evolucin
del subyacente es mayor que el precio de proyecto; para los nodos intermedios puede

tomarse la decisin de inversin o de continuar con la opcin abierta, siempre y cuando el
precio del subyacente supere la opcin establecida.
A continuacin se presentan los resultados de la valoracin binomial de la opcin
diferir.

1- Identificacin de parmetros.
S
0
T = 10 Aos.
56%
r = 7,6%
t= 1 Ao

Ao 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
X 107 111 115 120 124 129 134 139 144 150 155

El precio de ejercicio (X) se incrementa cada ao un 3,5%, que corresponde al promedio
anual de los ltimos 5 aos (diciembre de 2008 a diciembre de 2012) del IPC.

2- Clculo de parmetros de la opcin.
u = 1,7506725
d = 0,571
p = 0,4305
R = 1,078962574




A continuacin se presenta la tabla 7 y grfico de sensibilidad del valor de la opcin
con variacin del IPC, sin variacin IPC Vs tasa libre de riesgo.

27.854
15.910 27.699
9.088 15.766 9.088
5.191 8.955 5.191 8.933
2.965 5.068 2.965 5.047 2.965
1.694 2.851 1.694 2.832 1.694 2.810
968 1.590 968 1.570 968 1.550 968
553 877 553 857 553 834 553 812
316 477 316 459 316 437 316 409 316
180 257 180 242 180 223 180 197 180 160
103 136 103 125 103 111 103 92 103 64 103
71 59 64 59 54 59 42 59 26 59 0
32 34 26 34 19 34 10 34 0 34
12 19 8 19 4 19 0 19 0
4 11 2 11 0 11 0 11
1 6 0 6 0 6 0
0 4 0 4 0 4
0 2 0 2 0
0 1 0 1
0 1 0
0 0
0

Tabla 7. Valor de la Opcin con y sin Variacin del IPC y Porcentaje de
Variacin de la Tasa Libre de Riesgo.

Grfico 7. Sensibilidad Valor Opcin Vs Valor Tasa Libre de Riesgo


64
66
68
70
72
74
76
78
4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5%
Sensibilidad Valor Opcin Variacin Tasa Libre de
Riesgo
Sin Considerar Variacin IPC
Considerando Variacin IPC
Rf (tasa libre
de riesgo)

4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%
Valor Opcin sin
crecimiento al IPC
(millones de pesos
colombianos) 71,32 72,2 73,08 73,93 74,78 75,6 76,42 77,22
Valor Opcin con
crecimiento al IPC
(millones de pesos
colombianos) 65,64 66,56 67,47 68,37 69,25 70,13 70,99 71,84


De acuerdo con los resultados de la valoracin, mientras que el VPN de los FCD son
$-4 millones de pesos colombianos, la gerencia podra determinar tomar la decisin de no
invertir en el proyecto, lo que indica que ahora mismo no sera interesante invertir en l.
Sin embargo, la valoracin de la opcin de diferir como se muestra en el rbol binomial,
tiene una opcin real con un valor de $71 millones de pesos colombianos (ver nodo color
naranja en la grfico 6), lo que indica que es relativamente alto y que sera recomendable
diferir el proyecto. Se puede tomar la decisin de posponer el proyecto hasta que la
incertidumbre del retorno se aclare y se tenga identificado en el mercado cundo es el
momento oportuno para invertir en este proyecto en vez de abandonarlo.

Los nodos resaltados con color azul en el grfico 6, representan aquellos escenarios
en los cuales el proyecto no genera ningn valor y las ganancias de la empresa seran nulas,
por lo cual la decisin debe ser no diferir el proyecto pues el flujo de caja generado es
inferior al costo de la opcin de diferir, el cual es de $103 millones de pesos colombianos
en el ao cero y cada ao tiene un incremento del 3,8%.

En el grfico 7, se puede observar que el valor de la opcin de diferir sin incremento
del IPC es mayor que el valor de la opcin con incremento al IPC, esto se debe a que en la
ltima se tienen en cuenta variables macroeconmicas que pueden alterar el valor de la
opcin, al hacer que el grado de incertidumbre sea mayor, generando un efecto positivo o

negativo sobre el valor de la opcin, adems aumenta el costo de la inversin, lo que exige
ms flujos de caja de la operacin o que el valor presente de las operaciones sean mayores,
mientras que en la serie sin IPC el valor de la opcin es relativamente constante. Por
ejemplo, si se analizan los extremos de los dos casos (serie sin incremento y con
incremento del IPC) es posible determinar que cuando la tasa libre de riesgos se sita en los
valores 4,5% y 8% el valor de la opcin sin incremento del IPC es del $71,32 y $77,22
millones de pesos colombianos, respectivamente, mientras que el valor de la opcin con el
incremento al IPC en ese mismo orden es de $65,64 y $71,84 millones de pesos
colombianos.

8.8.3 Modelo de Valoracin Binomial Opcin de Expandir

La opcin de expandir hace referencia a la posibilidad de crecimiento y se orientan a
expandir la capacidad de produccin en un cierto porcentaje, siempre y cuando las
condiciones se presenten favorables despus de haber realizado la inversin inicial.

Despus de realizar la inversin inicial en un proyecto en el tiempo 0, la expansin de
la capacidad en un porcentaje puede ser llevada a cabo por un costo adicional denominado
X o precio de ejercicio.

Para calcular el valor de la opcin de expandir a partir de la induccin hacia atrs se
realiza de la siguiente manera:

Para el ltimo nodo de la malla binomial:

Los nodos intermedios se calculan:

Para la expansin:

(

Para maximizar o ampliar:

Dentro de las caractersticas de la opcin de expandir estn:

Si las condiciones del mercado resultan ms favorables que las esperadas, la gerencia
cuenta con la opcin de expandir la escala del proyecto o acelerar la tasa de
produccin.
La opcin de expansin es similar a un Call Americano que da el derecho a adquirir
una parte adicional (Ax%) del proyecto original.

El precio de ejercicio de esta opcin es la inversin adicional necesaria (I) para
aumentar la escala de operaciones en (Ax%).
El valor de la opcin es

La gerencia puede favorecer una tecnologa ms costosa a fin de lograr la
flexibilidad para expandir la produccin en el futuro si esto le resultare favorable.
La opcin de expansin puede tener valor estratgico si posiciona a la empresa para
capitalizar futuras oportunidades de crecimiento.

A continuacin se presentan los resultados de la Valoracin binomial de la opcin
expandir.

1- Identificacin de parmetros.
S
0
T = 10 Aos.
56%
r = 7,6%
t = 1 Ao
Ax: 25%.
X: $129 millones de pesos colombianos.


2- Clculo de parmetros de la opcin.
u = 1,7506725
d = 0,571
p = 0,4305
R = 1,078962574


Expandir
Maximizar 27854
15.910 34.689
9088 19.769
5191 11.250 3.858 9.088
2965 6.387 2.162 5.191 11.231
1694 3.616 1.195 2.965 6.370
968 2.041 650 1.694 3.596 1.179 2965
553 1.150 347 968 2.022 631 1694 3.578
316 647 182 553 1.134 328 968 1.998
180 363,4 94 316 635 167 553 1.113 304 968
103 204 48 180 356 83 316 620 145 553 1.081
115 24 103 200 40 180 346 67 316 598
12 59 112,1 19 103 194 31 180 334 45 316
63 9 59 109 14 103 188 18 180 316
4 34 62 6 59 106 7 103 180
35 3 34 60 3 59 103 0 103
1 19 34 1 34 59 0 59 103
19 0 19 34 0 34 59
0 11 19 0 19 34 0 34
11 0 11 19 0 19 34
0 6 11 0 11 19
6 0 6 11 0 11
0 4 6 0 6 11
4 0 4 6
0 2 4 0 4
2 0 2 4
0 1 2
1 0 1
0 1 1
1
0 0
0
ESTE ES EL VALOR DE LA
OPCIN

A continuacin se presenta la tabla 8 y grfico 9 de sensibilidad del valor de la opcin
con variacin de la tasa libre de riesgo, los cuales muestran la relacin de la tasa libre de
riesgo con el valor de la opcin, esto ser explicado ms al detalle en el numeral 5 (Anlisis
de resultados).

Tabla 8. Valor de la Opcin Vs Variacin de la Tasa Libre de Riesgo.
Rf (tasa libre de
riesgo) 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%
Valor Opcin
(millones de pesos
colombianos) 10,25 10,49 10,73 10,97 11,21 11,45 11,69 11,94

Riesgo


10,0
10,2
10,4
10,6
10,8
11,0
11,2
11,4
11,6
11,8
12,0
12,2
4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5%
Valor de la Opcin Vs Rendimiento Activo Libre de
Riesgo

En el grfico 8 se deja fija la posibilidad de expandir un 25% de la capacidad instalada.

A continuacin se presenta, tabla 9 y grfico 10 de sensibilidad del valor de la opcin
Vs variacin del porcentaje de expansin.

Tabla 9. Valor de la Opcin, VPN Aumentado Respecto al % de Expansin y
Valor de la Inversin con Tasa Libre de Riesgo Fija.

Grfico 9. Sensibilidad Valor de la Opcin, VPN Aumentado Vs Porcentaje de
Expansin.

-10
0
10
20
30
40
50
60
70
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Valor Opcion, VPN aumentado Vs. Porcentaje
Expansin
Valor opcin vs porcentaje expansin VPN aumentado
%Expansin 0 10% 20% 30% 40% 50% 75% 100%
Valor Opcin
(millones de pesos
colombianos) 0 2,83 8,63 14,9 21,16 27,65 46,81 65,97
VPN aumentado
(millones de pesos
colombianos) -4 -1,17 4,63 10,9 17,16 23,65 42,81 61,97


Segn los resultados del rbol binomial la opcin de expandir el proyecto es de $12
millones de pesos colombianos, mientras que la valoracin por FCD el VPN es de $-4
millones de pesos colombianos como se mencionaba anteriormente; el proyecto por este
mtodo no sera viable; mientras que por el mtodo de la opcin de expandir, la gerencia
financiera pueden tomar la decisin de mantener la opcin de expansin abierta en este
momento y ejrcela cuando se despejen las incertidumbres y las condiciones sean ms
favorables. Algunas consideraciones son la volatilidad subyacente del valor del activo,
costo de la expansin (precio del ejercicio) y el tiempo antes de que la opcin se venza.

En el grfico 9, se puede observar que la sensibilidad de la opcin de expandir con
respecto a la variacin de la tasa libre de riesgo, tiene el mismo comportamiento de la
opcin de diferir, es decir que tienen una relacin directamente proporcional, (cuando la
tasa libre de riesgo aumenta, el valor de la opcin tambin), cuando la tasa libre de riesgo
se encuentra en 4,5% el valor de la opcin es $10,25 millones de pesos colombianos,
mientras que cuando la tasa alcanza un 8,0% el valor de la opcin aumenta a $11,94
millones de pesos colombianos.

En el grfico 10, se puede observar el comportamiento del valor de la opcin y el
VPN aumentado respecto a la variacin del porcentaje de expansin. En este punto se hace
referencia a la situacin en cunto se quisiera expandir la empresa y si dentro del plazo de
la opcin requiere incrementar su tamao o si se realiza posterior al periodo de tiempo

evaluado; por ejemplo si la gerencia decidiera expandirse un 10%, el valor de la opcin
sera $2,83 millones de pesos colombianos, lo que indica que en este momento no sera
viable para la empresa expandir el proyecto y sera mejor decidir prolongarlo. En el
momento en que la gerencia decida expandirse entre un 20 30%, sera interesante
continuar con el proyecto, ya que en este rango el valor de la opcin sera mayor y el VPN
aumentado sera positivo.

8.9 Resumen Anlisis de Resultados.

A continuacin se presenta la tabla 10 y grfico 11 de sensibilidad del valor de cada
una de las opciones mencionadas anteriormente y VPN aumentado con variacin de la tasa
libre de riesgo:

Tabla 10. Resumen de las Opciones Reales y VPN Aumentado, Respecto a la
Tasa Libre de Riesgo.
Rf
VPN
FCD

Valor de la
Opcin de
Abandono
Valor de la
Opcin
Diferir
Valor de
Opcin de
Expandir
VPN
Aumentado
4,5% -4 16,95 65,64 10,25 88,84
5,0% -4 16,17 66,56 10,49 89,22
5,5% -4 15,46 67,47 10,73 89,66
6,0% -4 14,77 68,37 10,97 90,11
6,5% -4 14,11 69,25 11,21 90,57
7,0% -4 13,47 70,13 11,45 91,05
7,5% -4 12,87 70,99 11,69 91,55
8,0% -4 12,27 71,84 11,94 92,05

Grfico 10. Sensibilidad Comportamiento del Valor de las Opciones y VPN
Aumentado Respecto a la Variacin de la Tasa Libre de Riesgo.


En el grfico 11, si analizamos cada una de las opciones por separado, se puede
observar que dadas las condiciones planteadas en el ejercicio, con cualquier valor de la tasa
libre de riesgo, la mejor opcin que puede elegir la gerencia financiera de la empresa es la
de diferir, ya que es la que proporciona mayor valor con respecto a las opciones de
abandonar y expandir. La opcin que menos proporciona valor es la de expandir, debido a
que las incertidumbres del mercado hacen que cada que la gerencia requiera expandirse
debe hacer un esfuerzo mayor en el valor de la inversin, sin embargo, cuando la tasa libre
de riesgo es 8% el valor de la opcin de abandono y expandir son iguales.

-20
0
20
40
60
80
100
4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0%
VPN FCD Valor de la Opcin de Abandono
Valor de la Opcin Diferir Valor de Opcin de Expandir
VPN aumentado
Comportamiento del Valor de las Opciones y VPN Aumentado, Respecto a la
Variacin de la Tasa Libre de Riesgo

Por otro lado, si se consideran todas las opciones reales al mismo tiempo (VPN
aumentado), la empresa puede maximizar su inversin, obteniendo un mayor retorno para
los inversionistas.

9. Conclusiones

Con este estudio se present la valoracin de las opciones reales como un
instrumento que le permite a la gerencia y a los inversionistas ampliar su visin acerca de
las estrategias en ambientes de incertidumbre, permitindoles tomar decisiones de negocio
que con la metodologa tradicional del FCD no habran tenido la oportunidad de
vislumbrarla.

Al utilizar el mtodo binomial en la valoracin de las opciones reales por la tcnica
de abandonar, diferir y expandir, se encontr convergencia de los resultados de las
metodologas empleadas.

El caso utilizado permite sostener la importancia del uso de las opciones reales para
valorar negocios, con el fin de estar en la capacidad de analizar toda la informacin que se
tenga para tomar la mejor decisin.

Con la realizacin de este trabajo se rescatan algunos anlisis importantes:

Cuando las empresas tienen proyectos que poseen flexibilidad operativa, el
mtodo tradicional no es el ms adecuado para valorar el proyecto o inversin,
ya que ste incluye dentro de su anlisis las oportunidades de crecimiento
fortuitas o contingentes y asume que una vez iniciado el proyecto este no tiene

oportunidad de alterar sus flujos por medio de la intervencin de la gerencia.
Para este tipo de casos, la valoracin de las opciones reales agrega valor al
descomponer grandes proyectos, en proyectos ms pequeos o elementales, en
donde tienen en cuenta la habilidad de la direccin para intervenir en el rumbo
favorable o desfavorable de la organizacin en donde pueden tomar los flujos de
caja del proyecto.
El mtodo de valoracin a travs de las opciones reales no trata de abolir el
mtodo de los FCD, ni los otros mtodos existentes. Al contrario, el objetivo
de este mtodo es el de complementar el resultado del valor del VPN encontrado
en los otros mtodos, con la finalidad de integrar a la valoracin esa volatilidad
del sector que podra permitirle al proyecto tomar otras rutas dentro de lapso
evaluado.
La opcin de diferir un proyecto puede aumentar su valor econmico si se
aprovecha la nueva informacin disponible sobre el mercado antes de
incursionar en l, sin embargo, es muy importante no esperar demasiado para
invertir en un proyecto, ya que se tiene el riesgo de que se adelante la
competencia o que se pierdan rendimientos por retrasar la decisin cuando
existe un alto costo de oportunidad.
La opcin de abandono evita al inversionista tener prdidas mayores cuando la
situacin resulta poco favorable. Suele aparecer cuando existe un mercado para
los activos utilizados en el proyecto y se analiza como una opcin de venta
donde el precio del ejercicio es el valor de liquidacin.

La opcin de expandir es de gran valor estratgico, porque se crean bases y
oportunidades para un crecimiento posterior, dependiendo del desarrollo de la
situacin futura, en donde permiten la entrada a nuevos mercados, la compra de
conocimiento tecnolgico y adquisicin de una marca reconocida. Sin embargo,
debe plantearse en qu medida es necesario realizar una inversin inicial para
llevar a cabo la inversin futura.
Las opciones reales le permite a las empresas dar respuestas diferentes a las que
normalmente aconsejara el mtodo tradicional, y no slo es til para cuantificar
opciones, sino que abre el pensamiento a nuevas estrategias para valorar los
negocios y crea una nueva visin para idear proyectos.
Conocer el valor econmico de un proyecto es la base fundamental para la toma
de decisiones a nivel empresarial, ya sea al interior de la misma empresa
(expansiones, contracciones) o de interaccin con otras compaas
(adquisiciones, fusiones). Por tanto, es necesario que las empresas conozcan los
diversos mtodos de valoracin de proyectos de inversin para estar en la
capacidad de analizar la informacin que se tenga al respecto y tomar las
decisiones correctas que permitan la generacin de valor.
La metodologa de las opciones reales es una herramienta de gran ayuda para las
compaas a la hora de realizar inversiones, debido a que es un mtodo que
cuantifica el valor que una inversin agrega al VPN del inversionista. A la vez,
permite valorar diversos escenarios, lo cual disminuye el riesgo y la
incertidumbre de dichas inversiones.

Normalmente las opciones son objeto de anlisis en los mercados de capitales,
como por ejemplo los ttulos negociables cuyo objetivo fundamental es el de dar
cobertura a posibles riesgos a futuro. Por otra parte, tal y como se ha
demostrado con el desarrollo de este trabajo, las opciones reales tambin son
tiles en el sector industrial para realizar valoraciones de inversiones, proyectos,
empresas, etc. Sin embargo, es importante mencionar que el resultado de la
opcin debe interpretarse como el valor agregado que genera al VPN del
inversionista, y no como una prima pagable por ejercer la opcin, pues este tipo
de opciones no son negociables.


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