Politica de investiii

1.1. Importana investiiilor pentru asigurarea creterii economice a firmei

Decizia de a investi poate fi considerat ca fiind una dintre cele mai importante decizii
luate la nivelul managementului firmei, dac nu chiar cea mai important. De corecta
fundamentare a deciziilor de investiii depind afirmarea pe pia a firmei, creterea cotei sale de
pia i tot ceea ce nseamn dominarea pieei.
Investiiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dac ne referim la latura lor
material, considerndu-se c acestea constituie creterile de sume alocate n active
imobilizate, iar uneori i cele n active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe
prima categorie de investiii, n active imobilizate, fundamental n aceast viziune fiind prezena
n calcule a amortizrii, definit eact ca mi!loc de recuperare a valorii investiiei.
"nii autori consider c investiiile pot fi privite ca #un schimb ntre o cheltuial monetar
prezent, cert, i o speran de ncasare n viitor a unui flu de sume$
%
. &rin aceast definiie ne
poziionm de!a viziunea finanelor fa de definirea conceptului de investiii.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiie nu mai este legat de
#nveliul su material$' se poate considera ca fiind investiie orice sum alocat n prezent de la
care se ateapt rezultate n viitor. (vident, pentru ca o investiie s aduc o cretere de venit
)profit* pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie s fie mai mare
dect suma investit.
(ist numeroase clasificri ale investiiilor, fiecare cu puterea sa informaional. &utem
vorbi astfel despre investiii n active imobilizate sau n active curente, despre investiii n
perfecionarea personalului etc. +eea ce difereniaz cheltuielile cu investiiile de cele de
gestiune este durata dup care se ateapt rezultatele' investiiile reprezint cheltuieli realizate
pentru a genera rezultate pe termen lung.
n funcie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiii n activele firmei, n
publicitate )n imaginea firmei*, n resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare
n bilanul firmei. &entru managerul financiar, o investiie n resurse umane, fie aceasta i o
recompens sub forma finanrii cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate n prezent i ncasrile
viitoare aferente, n cazul prezentat, o cretere a ataamentului fa de firm, a productivitii
muncii etc. ,anagerul financiar trebuie s priveasc problema acestor investiii cu discernmnt'
%
-tancu, I. . Politici financiare ale ntreprinderii, note de curs, /-( 0ucureti, 1222
- 1 -

chiar i o cheltuial cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezint o investiie, care trebuie
s se dovedeasc a fi profitabil pentru firm.
3ntr-o alt abordare, investiiile pot fi de nlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor eistente sau chiar de modificare structural a ntreprinderii. Din punctul de
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puin riscante,
acesta crescnd pn la investiiile din ultima categorie.
6.2. Elementele financiare ale unei investiii n mediul cert
4ealizarea unei investiii la un anumit moment va genera pe toat durata de funcionare a
proiectului realizat anumite cash flo5-uri, iar n momentul scoaterii din funciune se poate obine
o valoare rezidual )de eemplu, prin vnzarea imobilizrii respective, prin lichidarea stocurilor
etc.*.
&entru a verifica performana unui proiect de investiii se calculeaz o serie de indicatori,
iar dintre acetia cel mai folosit i cel mai indicat este venitul net total actualizat VN
ta
. /cest
indicator ne poate evidenia dac un proiect de investiii trebuie acceptat sau nu din punctul de
vedere al performanelor financiare. VN
ta
eprim diferena dintre valoarea actual a a fluurilor
viitoare actualizare )6/* i valoarea actual a cheltuielilor cu investiia'
( ) ( )
( ) ( )
D
D
d
% h
t
t
2 ta
a %
64
a %
+7D
I investitie 6/ +7D 6/ 68
+
+
+
+ = =

=
,
unde'
68
ta
. venitul net total actualizat9
6/ . valoarea actual a fluurilor ce se vor obine n viitor9
+7D . cash-flo5-ul disponibil9
+7D
t
. cash-flo5-ul disponibil generat de investiie la momentul t9
64
D
. valoarea rezidual a proiectului de investiii la momentul D9
D . durata de funcionare eficient a proiectului de investiii9
/ . rata de actualizare.
4elaia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiii'
a* cheltuielile de investii )valoarea total a investiiei*9
b* cash-flo5-urile disponibile9
c* valoarea rezidual9
d* rata de actualizare9
e* durata de funcionare a proiectului de investiii.
- 2 -

Cheltuielile de investiii (valoarea total a investiiei) I
t
. reprezint suma costurilor
legate de darea n funciune a proiectului. /cestea cuprind costurile legate de achiziia efectiv
de active )inclusiv impozitele i taele aferente*, cheltuielile complementare aferente punerii n
funciune a proiectului )aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.*, finanarea
necesarului de fond de rulment, eploatare etc.
3n situaia n care valoarea total a investiiei se ealoneaz pe parcursul unei perioade
mai ndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. -pre eemplu, dac o investiie se
realizeaz pe parcursul unei perioade de : ani i se realizeaz ; pli ealonate astfel' prima plat
-% acum : ani, a doua plat -1 acum 1 ani, a trei a plat -: acum un an i ultima plat -; acum
!umtate de an )2,< ani*. 3n acest caz suma valorii actualizate la momentul drii n folosin a
obiectivului realizat pe baza proiectului, pentru o rat constant de actualizare a, va fi'
( ) ( ) ( ) ( )
< , 2 1 :
ta
a % ; - a % : - a % 1 - a % % - I + + + + + + + = .
a* Cash-flo-rile disponi!ile C"# . sunt cele ce vor fi generate de proiectul de
investiii, se calculeaz cu relaia'
+r(c D=0 / &8 +7D + + + = , )1*
unde'
&8 . profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiii9
/ . cheltuieli cu amortizarea implicat de proiectul de investiii9
D=0 . cheltuieli cu dobnzile de finanarea proiectului de investiii9
+r(c . creterea economic, respectiv investiiile adiionale n active circulante nete.
(ste necesar s subliniem faptul c fluurile de cash-flo5 reprezint diferena dintre
ncasrile i plile generate de proiectul de investiii.
Profitul net generat de proiectul de investiii poate fi determinat pornind de la relaia
de calcul al profitului net generat de firm n ansamblu, cu observaia c n studiul performanelor
proiectului de investiii se vor considera numai fluurile marginale generate de acesta, utiliznd
relaia'
&8 > +/ . +6 . +7 . / . D=0 . I&, ):*
unde'
+/ > cifra de afaceri aferent proiectului de investiii > creterea cifrei de afaceri la
nivelul firmei generat prin adoptarea investiiei )cifra de afaceri marginal > cifra de afaceri a
firmei obinut n condiiile adoptrii investiiei . cifra de afaceri a firmei fr realizarea
investiiei*9
+6 > cheltuielile variabile aferente proiectului de investiii9
+7 > cheltuieli fie de eploatare generate de investiie9
- 3 -

I& > impozitul pe profitul aferent eploatrii investiiei.
3n situaia aplicrii acestei relaii de calcul ):* trebuie s se in seama de o serie de
observaii i anume'
%. 3n toate calculele nu se va ine cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiii analizat. De eemplu, nu se va considera c un proiect de investiii genereaz profit
net numai pentru c este adoptat de o firm profitabil.
1. &reviziunile trebuie s fie coerente n ceea ce privete comparabilitatea indica-
torilor9 astfel se va opta pentru eprimarea indicatorilor fie n termeni reali, fie n termeni
nominali )de cele mai multe ori este recomandat utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerat o regul*.
:. 3n cazul n care n evoluia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul ncasrilor i al plilor ce pot fi atribuite proiectului de investiii analizat,
acestea vor fi incluse n calculele de previziune. De eemplu, dac se obin anumite
subvenii ntr-un anumit an de previziune, ele se vor lua n considerare la calculul profitului
net din acel an.
;. ?a nivelul firmei nu se poate identifica ntotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fie i care sunt variabile, ma!oritatea acestora fiind o combinaie a celor dou categorii
)cheltuieli semivariabile*. /celai fenomen se manifest i n legtur cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiii. &entru calculele de previziune este recomandat structurarea
tuturor cheltuielilor n fie sau variabile.
<. 7actorul determinant n analiz l constituie cifra de afaceri )+/*, iar
previzionarea corect a acesteia permite o corect fundamentare a indicatorilor de performan
caracteristici proiectelor de investiii.
&entru previzionarea amortizrii )/* se va ine cont, n principal, de regimul de calcul
al acesteia . liniar, degresiv sau accelerat. +onform legislaiei din ara noastr, este permis
reevaluarea activelor n funcie de inflaie. 3n aceste condiii, n previziunile privind amortizarea
realizate n termeni reali )preuri constante*, se pot utiliza valori considerate la momentul actual
)deci neafectate de inflaie*. 3n situaia n care previziunile sunt realizate n termeni nominali
)preuri curente*, valoarea amortizrii luat n calcul va ine cont de modificrile de pre.
3n ceea ce privete previziunea cheltuielilor cu dobnzile, se va ine cont numai de
dobnzile aferente creditelor contractate pentru finanarea proiectului de investiii analizat.
/tunci cnd aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaie, n cazul unei previziuni realizate n
preuri constante )termeni reali, comparabili*, ratele dobnzii vor putea fi considerate fie. 3n
cazul n care dobnzile practicate de bnci sunt fie, se va ine cont de variabilitatea acestora n
termeni reali. /stfel se vor calcula ratele de dobnd n termeni reali, raportnd cheltuielile cu
- 4 -

dobnzile eprimate n termeni nominali la )% @ rata inflaiei ce a acionat asupra acestei sume*.
4eferitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
impozitare )actual sau prognozat* i a profitului impozabil previzionat. 3n ceea ce privete
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ )pierdere*, sunt
cunoscute dou posibiliti'
a* aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ .
reprezentnd o economie de impozit prezent. 3n cadrul acestei abordri se presupune c proiectul
de investiii este parte component a portofoliului de investiii al firmei, astfel nct pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci i un impozit pe profit mai sczut n
raport cu impozitul care s-ar fi pltit dac nu s-ar fi realizat investiia9
b* considerarea impozitului pe profit egal cu zero i reportarea pierderii actuale n
anul urmtor, astfel nct impozitul pe profit viitor va fi mai sczut . echivalent cu o
economie de impozit viitoare9 aceast variant presupune c proiectul de investiii este
considerat independent de activitatea firmei sau c firma are portofoliul de investiii format
doar din acest proiect.
Creterea economic generat de proiectul de investiii cuprinde investiiile
adiionale, precum i modificarea nivelului activelor circulante nete de eploatare implicate de
adoptarea acestuia. 3n previziunea tuturor indicatorilor trebuie s se in cont de fluurile reale de
intrri i, respectiv, ieiri de cash generate de proiectul de investiii respectiv'
! investiiile n imobilizri luate n considerare sunt cele materializate n pli,
corectate cu eventualele ncasri din vnzrile de imobilizri aferente proiectului de investiii9
! n ceea ce privete investiia n activele circulante nete )calculat ca variaie a
activelor circulante nete*, previziunea acesteia se realizeaz pe baza ratei de rotaie a
activelor circulante nete n raport cu cifra de afaceri.
&reviziunea variaiei activelor circulante nete se realizeaz de ctre personalul calificat din
departamentele de producie )pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime i
materiale necesare, al stocurilor de producie n curs de fabricaie implicate de procesul
tehnologic* i marAeting )fundamentarea nivelului creanelor, al stocurilor de produse finite*.
De regul, n previziuni trebuie s se in cont i de posibilitatea ca diferite variabile s se
modifice n timp. /stfel de modificri pot privi ntre altele durata de rotaie a activelor circulante
nete, ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri, valoarea costurilor fie etc.
3n concluzie, n ceea ce privete realizarea previziunii cash flo5-urilor disponibile aferente
proiectului de investiii eist dou posibiliti'
- " -

%. determinarea +7D generat eclusiv de proiectul analizat9
1. calcularea +7D generat de proiect ca diferen ntre +7D care se obine la nivelul
ntregii firme dup adoptarea deciziei de realizare a investiiei i +7D care s-ar fi obinut la
nivelul ntregii firme dac nu s-ar fi investit n proiectul analizat.
c* Valoarea rezidual (V$) . reprezint fluul net generat de operaiunea de
dezinvestire )scoaterea din eploatare a investiiei n anul n*. /stfel ea este determinat de valoarea
de pia )corectat cu economia de impozit sau impozitul suplimentar pltit* la care se poate vinde
investiia )sau valoarea pieselor de schimb* i de alte elemente cu caracter rezidual )de eemplu,
valoarea activelor circulante nete a cror valoare se va recupera prin ncasarea creanelor-clieni,
valorificarea stocurilor i achitarea furnizorilor*.
De regul, pentru o corect evaluare a indicatorilor de performan caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundamentarea ncheierii previziunii va fi identic cu durata de via a
investiiei. /stfel pentru un utila! acesta va reprezenta durata normal de funcionare, pentru investiii
n publicitate, perioada pe care se pot urmri efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiii
n resurse umane, perioada n care se pot urmri efectele utile ale specializrilor sau ale eventualelor
mi!loace de stimulare a personalului utilizate.
d* $ata de actualizare (a) reprezint rata de rentabilitate cerut de investitori. +t timp
ne situm ntr-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridic probleme deosebite. 0ineneles c un
astfel de mediu nu eist, previziunile fiind realizate n funcie de anumite ipoteze, specifice
fiecrui analist financiar sau investitor, astfel nct i ratele de rentabilitate solicitate vor diferi.
6om aborda n continuare elementele de baz legate de fundamentarea ratei de actualizare.
6.3. Ajustarea ratei de actualizare n funcie de risc
+ea mai frecvent practic n evaluarea unor cash-flo5-uri viitoare, fie acestea generate
de o firm n ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiii, este dat de actualizarea sumelor
ce se vor ctiga )considerate cunoscute a priori* la o rat care cuantific atitudinea fa de risc a
investitorului analizat fa de proiectul respectiv. 3n general, se consider c ma!oritatea agenilor
sunt caracterizai prin aversiune fa de risc )mcar fa de riscul de pierdere* i, ca atare, vor
solicita o rentabilitate cu att mai ridicat cu ct riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai
consistente.
(ist trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiii, care au n
vedere factori diferii'
%. costul de oportunitate9
- # -

1. rata fr risc i o serie de prime de risc9
:. costul mediu ponderat al capitalului.
1$ %atele de actualizare de tipul cost de oportunitate
De cele mai multe ori persoanele fr o pregtire n domeniul financiar i fac !udecile
de valoare pentru proiectele de investiii n funcie de alte oportuniti de pe pia, comparnd
rentabilitatea pe care orice investiie o ofer )ipotetic* cu alte posibiliti de remunerare. Brebuie
s recunoatem c n linii generale aceast modalitate de analiz este destul de logic. /stfel, un
investitor dispune de o sum se bani pe care dorete s o fructifice' dac nu investete ntr-un proiect,
el va investi n altul, care i va #aduce$ o anumit sum de bani9 prin aceast simpl comparaie va
alege cel mai avanta!os proiect.
-pre eemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaiei, rata rentabilitii fr
risc, rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate
medie din economie etc. /stfel'
orice investitor dorete s nregistreze o rentabilitate n termeni nominali superioar
ratei inflaiei )o rat de rentabilitate n termeni reali pozitiv*9 cu alte cuvinte, se dorete ca propria
avere s fie mcar conservat )meninut* la nivelul actual. (vident, rata inflaiei se constituie ca un
reper minimal9
un alt reper l poate constitui rata de rentabilitate fr risc' dac un proiect de
investiii nu genereaz nici mcar rata rentabilitii fr risc )considerat o rentabilitate minim*,
atunci acesta trebuie respins. Drept rate fr risc, n ara noastr, pot fi avute n vedere' rata de
remunerare a bonurilor de tezaur, rata dobnzii la +(+ )pentru c statul romn garanteaz
depozitele la aceast instituie* sau o medie a ratelor de dobnd la depozite practicate de bncile
agreate de 084, n limita plafonului garantat de aceasta n caz de intrare n incapacitate de plat a
bncii respective9
ratele de dobnd la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul c bncile
sunt considerate plasamente cu un grad de siguran satisfctor9
rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizat ca rat de
actualizare, considerndu-se c toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiai factori
de risc9
rata medie de rentabilitate a economiei )de multe ori aproimat prin rata de cretere
a nivelului indicelui bursier* reprezint de asemenea un reper, din considerentul c performanele
oricrui proiect trebuie comparate cu performanele generale ale ntregii economii n care
acioneaz acesta.
- & -

/vanta!ul acestor metode este dat de faptul c aceste rate-reper sunt relativ uor de
identificat, ntr-o manier obiectiv. &e de alt parte, utilizarea lor prezint un dezavanta! imens,
dat de faptul c aceste rate nu au nimic n comun cu proiectul de investiii analizat, proiect ce poate
fi caracterizat printr-un grad de risc mai redus sau mai substanial, dup caz. /stfel se presupune
c toate proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenii sunt considerai
indifereni fa de riscuri.
2$ %ata de actualizare calculat ca o sum ntre rata fr risc i oprim de risc
4ata de actualizare calculat ca o sum ntre o rat fr risc i o prim de risc constituie un
rspuns oferit de teoria i practica financiar la dezavanta!ul ma!or al ratelor din categoria costurilor
de oportunitate. /cest tip de rat de actualizare se calculeaz pe baza relaiei'
+ =
f
4 a
,
unde'
a . rata de actualizare folosit n calcule9
4
f
. rata fr risc9
C . prima de risc.
3n accepiunea acestui tip de rat de actualizare, prin risc se definete un factor a crui
aciune poate determina o scdere posibil a nivelului cash flo5-urilor disponibile. &rima de risc
este determinat subiectiv, alegerea diferiilor factori de risc, precum i a importanei acestora fiind
la latitudinea analistului. 3n aceste condiii att valorile ratei de actualizare, ct i ale 68
ta
rezultate
pot varia n intervale foarte largi.
&rima de risc C este determinat prin nsumarea unui anumit numr de prime pariale,
cuantificnd impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiii adoptat. /stfel de
prime de risc pot fi date de' apariia unui concurent puternic n sectorul de activitate sau n zona n
care firma i desfoar activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce
pot afecta imaginea firmei, posibilitatea scderii nivelului de trai al populaiei, creterea preurilor la
materii prime, materiale, mrfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.
7iecare firm este afectat de proprii factori de risc. De eemplu, pentru un mic restaurant,
factorii de risc pot fi' scderea nivelului veniturilor clienilor, creterea preurilor la materiile prime
utilizate, apariia unui concurent n zon, dar i pierderea buctarului-ef.
3$ %ata de actualizare calculat pe baza costului mediu ponderat al capitalului
4atele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de
obiectivitate, ntruct fac referire la o serie de variabile cunoscute, ns nu pot fi asociate perfect
performanelor proiectului de investiii. &e de alt parte, ratele determinate pe baza nsumrii unei
- ' -

rate fr risc cu o prim de risc, dei evalueaz rata de rentabilitate cerut a unui proiect de investiii,
sunt caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. 3n aceste condiii de foarte multe ori se
afirm drept rat recomandat de actualizare a cash flo5-urilor generate de un proiect de investiii
costul mediu ponderat al capitalului.
Ideea de baz a utilizrii acestor rate este dat de faptul c fiecare furnizor de capitaluri
utilizate n finanarea proiectelor de investiii solicit o anumit rentabilitate, ce se constituie ca un
cost pentru firm. &rocentual, acest cost poate fi eprimat sub forma'

=
=
n
% i
i i
A AmpA
, unde'
AmpA . costul mediu ponderat al capitalului9

i
. ponderea sursei de finanare i n total capital investit9
A
i
. costul aferent sursei de finanare i.
De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculeaz prin raportare la
dou surse de finanare principale' capitaluri proprii i, respectiv, mprumutate.
n nou portal informaional!
"ac# deii informaie interesant# si doreti s# te impari cu noi atunci
scrie la adresa de e$mail % support&sursa.md
- ( -