MODELO DE VALORACIN

DE ACTIVOS DE CAPITAL
(CAPM)
Profesor: J os Cuevas L.
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Supuestos
Los inversionistas son aversos al riesgo y maximizan
suutilidadesperadaal final del periodo
Losindividuostienenexpectativashomogneas
Los retornos accionarios presentan un distribucin
normal
Existe un activo libre de riesgo tal que los
inversionistas pueden prestar o pedir prestado montos
ilimitadosalatasalibrederiesgo
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Supuestos
Las cantidades de activos estn fijas. Tambin los
activossoncomercializablesyperfectamentedivisibles
Los mercados son sin friccin y la informacin sin
costos y simultneamente disponible para todos los
inversionistas
No existen imperfecciones de mercado tales como
impuestos, regulacionesorestriccionesdeventacorta
Tipos de Riesgo
El CAPM se preocupa del riesgo no diversificable y asume que el
riesgo diversificable ya est resuelto por el inversionista
simplemente eligiendo una adecuada diversificacin en sus
inversiones
N de activos
en el Portafolio
% de
Riesgo
No diversificable
Diversificable
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Porfolio de Mercado
Es aquella carera que contiene todos los activos
comercializables de la economa en la proporcin Wi
Economa la de Activos los Todos de Mercado de Valor
Individual Activo del Mercado de Valor
W
i
=
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
El Modelo es el siguiente:
( ) ( ) [ ] rf R E rf R E
m i i
+ =
Donde:
( )
( )
i activo del able diversific no riersgo de Cantidad
mercado de portfolio del esperado Retorno R E
Riesgo de Libre Tasa rf
i activo del able diversific no riesgo por ajustado exigido Retorno R E
i
m
i
:
:
:
:

Modelo de Valoracin de Activos de

Capital
El clculo de beta es el siguiente:
( )
2
,
2
,
m
R R
m
i m
i
i m
R R COV

= =
Tambinsepuededesprender losiguiente:
( )
( ) [ ] riesgo por Premio rf R E
riesgo de unidad por Premio rf R E
m i
m
:
:

Modelo de Valoracin de Activos de

Capital
Ntese que la covarianza entre el activo i y el
portfolio mercado representa el aporte en
riesgo del activo i al portfolio de mercado y la
varianza del portfolio de mercado representa
el riesgo total de la economa de tal forma
que al dividir los 2 trminos obtenemos la
proporcin de riesgo total de la economa
que est explicado por el activo i, valor que
denominaremos nmero de unidades de
riesgo no diversificable del activo i
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Muestra la relacin Lineal entre retorno
accionario y riesgo diversificable
E(R
i
)

i
LMA
R
f
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Propiedades del CAPM
1. En equilibrio cada activo debe ser valorado tal que su
tasa de retorno requerida ajustada por riesgo, caiga
exactamenteenlalneademercadodecapitales
En general:
Riesgo total= Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemat.
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Propiedades del CAPM
Empricamente, el retorno de cualquier activo, es una
funcinlineal del retorno demercado ms untrmino de
margendeerror queesindependientedel mercado
i m j j j
R b a R
~
~ ~
+ + =
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Propiedades del CAPM
( )
2 2
j j j
2
b R

+ =
~
Lavarianzadel retornoes:
Donde:
( )
co Sistemti No Riesgo
co Sistemti Riesgo b
Total Riesgo R
2
2
j j
j
2
:
:
:
~

Modelo de Valoracin de Activos de

Capital
Propiedades del CAPM
N de activos
en el Portafolio
% de
Riesgo
No diversificable
Diversificable
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Propiedades del CAPM
2. El Beta de una cartea es la suma ponderada por las
proporciones de inversin, de los betas de los activo
individuales
( )
y a x a p
W 1 W + =
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Propiedades del CAPM
Engeneral, lafrmulaes:

=
i i p
W
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Aplicacin del modelo a Poltica de Empresas
Supuestos:
Empresasindeuda
Noexistenimpuestosalasempresasni personales
En este caso, el costo del patrimonio para la firma esta
dadodirectamentepor el CAPM
( )
P i
K R E =
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
Aplicacindel modeloaPolticadeEmpresas
En la medida que los proyectos tienen el mismo riesgo
quelafirma, entonces K
P
puedeser interpretado como la
tasa de retorno mnima requerida sobre los nuevos
proyectos
Qusucedesi el proyecto tieneunriesgo diferenteal de
lafirmacomountodo?
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
LMA

k
E(R
i
) = K
p
k
TIR
k
.
.
E(R
k
)

k
.
L
E(R
L
)
TIR
L
Modelo de Valoracin de Activos de
Capital
El punto K, es un ejemplo de un mal proyecto, ya que
dado su riesgo sistemtico, la tasa que debe exigir es
superior alaTIR
El punto L, es un ejemplo de un buen proyecto, ya que
dado su riesgo sistemtico, la tasa que debe exigir es
menor quesuTIR
Lo anterior deja en evidencia que fijar la misma tasa de
rentabilidad exigida mnima podra inducir a un firma a
elegir en malos proyectos o no invertir en bueno
proyectos
ESTRUCTURA DE CAPITAL,
COSTO DE CAPITAL Y
VALOR DE LA FIRMA
Proposiciones de Modigliani y Miller
ProposicinI
El valor de mercado de cualquier firma es
independientedesuestructuradecapital y estadadade
susretornosaunatasaapropiadaparaclasederiesgo
El costo decapital promedio ponderado paracualquier
firma independiente de su estructura de capital y es
igual alatasadecapitalizacindeunflujodeunafirma
sindeudadesuclase
Proposiciones de Modigliani y Miller
Deestaproposicinsedesprende:
a) En un mundo sin impuestos, financiar con deuda o
patrimonioesindiferente
b) Existeunaestrecharelacinentreel costodecapital y
el valor delafirma
Proposiciones de Modigliani y Miller
ProposicinII
El Retorno esperado de una accin (rentabilidad
exigida por los dueos) es igual a la tasa de
capitalizacin apropiada para una firma compuesta
completamente por patrimonio, , ms un premio
relacionado con el riesgo financiero, igual a la razn
Deuda/Patrimonio (B/P) por el spread entre y K
D
,
queesel costodeladeuda
Proposiciones de Modigliani y Miller
( )
P
B
K K
D P
+ =
( ) ( )
P
B
t 1 K K
c D P
+ =
SinImpuestos:
ConImpuestos:
Donde:
( )
nes Corporacio las a Impuesto t
Financiero Riesgo
P
B
K
deuda son firma la de descuento de Tasa :
Patrimonio del Mercado de valor el es : P
Deuda la de Mercado de valor el es : B
c
D
:
:

Valor de la Empresa
Valor de la Empresa
Supuestos:
MercadodeCapitalessinfricciones
Noexistencobrosdequiebra
Losindividuospuedenprestar opedir prestadoalatasa
demercado
Noexistecrecimientoylosflujosdecajasonperpetuos
Existenimpuestosalascorporaciones
Todaslasempresasestnenlamismaclasederiesgo
Existen solo dos fuentes de financiamiento: Deuda
librederiesgooPatrimonio
Valor de la Empresa
Considereel siguienteestadoderesultados:
Ingresos(I)
- CostosVariable(CV)
- CostosFijos(CF)
- Depreciacin(Dep.)
UtilidadOperacional (UAII)
- GastosFinancieros(K
D
*D)
UtilidadAntesdeImpuestos(UAI)
- Impuestos(t
c
*AUI)
UtilidadNeta(UN)
Valor de la Empresa
Determinemos el Flujo decajarelevanteparalafirmasin
deuda:
( )( ) Dep t 1 Dep CF CV I
I
D
O F
c
+ = . .
Como se suponen flujos de caja perpetuos y no hay
crecimiento, la firma deber realizar inversiones de
reposicin (IR) que deben coincidir con la depreciacin
econmicamentecalculada, as:
IR Dep =
Valor de la Empresa
Flujo de Caja Neto
( ) ( ) IR Dep t 1 Dep CF CV I FCN
c
+ =
Pero
IR Dep =
( ) ( ) ( )
c c
t 1 UAII t 1 Dep CF CV I FCN + = =
Estavalor coincideconlautilidadoperacional despus
deimpuestos
Valor de la Empresa
Valor deempresasindeuda:
( )

c
D S
t 1 UAII
V

=
/
Valor de la Empresa
D K Deuda la de Flujo
IR Dep UN Dueos los de Flujo
D
=
+ =
( ) ( ) D K IR Dep t 1 Dep CF CV I FT
D c
+ + =
Determinemosel flujodecajarelevantedeunaempresa
condeuda:
( ) D K t t 1 UAII FT
D c c
+ =
Valor de la Empresa
Valor delafirmacondeuda:
( )
B
D c c
D C
K
D K t t 1 AUII
V +

/
Valor Econmico
de la deuda
Valor de la Empresa
B
D
K
D K
B =
Sea:
Reemplazandoenlaecuacinanterior
( )
B t
t 1 UAII
V
c
c
D C
+

/
Costo de Capital de la Firma
Segn Modigliani y Miller, el costo de capital de una
firmasedefinedelasiguienteforma:

= =
dI
dB
t 1 wacc CCPP
c

dB: Partedelainversinquesefinanciacondeuda
dI: Inversinmarginal
Costo de Capital de la Firma
La expresin anterior, presenta los siguientes
problemas:
La estimacin de
La relacin dB/dI podra no ser la mezcla ptima de
capital
Costo de Capital de la Firma
Estos problemas llevan a plantear la siguienteforma
de estimar el costo de capital promedio ponderado
(CCPP owacc)

=
V
B
t 1 wacc
c

La alternativa propuesta es aceptableasumiendo que la firma

hadefinidounaestructurametade(B/V)
Costos de la Deuda
Si se asume que la deuda es libre de riesgo, entonces
K
D
=rf=K
B
. Por lo tanto, como los gastos financieros son
deduciblesdeimpuestos, significaqueel costodelafirma
esmenor queel pactadoysepuededefinir como:
( ) impuestos de despus deuda la de Costo t 1 K
c D
=
Cambios en el Costo de Capital con
Incrementos en el Endeudamiento
K
p
= + ( - K
D
)(1 - t
c
)(B/P)
WACC = (1- tc*B/V)

%
B/P
Costo de Capital Promedio Ponderado
Lo usual es generar esta tasa como una ponderacin
entreel costo delos recursos propios y el costo dela
deuda
( )

+
+

+
=
P B
P
K
P B
B
K t 1 wacc
P B c
Esta expresin es equivalente a la que propone
Modigliani yMiller
Costos de Capital y CAPM
El modelo presentado hasta este momento, nos
muestra el costo de capital para empresas que
estn en la misma clase de riesgo y su relacin
conel endeudamiento.
Cmo incorporar el riesgo para diferenciar
las tasas de descuento de cada activo?
Costos de Capital y CAPM
Robert Hamada(1969), solucionestosproblemasal probar
quelasproposicionesdeModigliani yMiller sonvlidasen
uncontextoenqueel CAPM esvlido.
Lo que Hamada plantea es que el costo del patrimonio se
puedeestimar usando el CAPM, conlo cual, seconseguir
diferenciar por riesgolastasasdedescuento
( ) ( ) ( ) [ ]

+
+ +

+
=
P B
P
rf R E rf
T B
B
K t 1 wacc
L M B c

Costos de Capital y CAPM
Tipo de Capital Definicin CAPM Definicin de M M
Deuda K
B
=R
f
+[E(R
M
) - R
f
]
B
K
B
=R
f
;
B
=0
K
P
sin Deuda =R
f
+[E(R
M
) - R
f
]
U
=
K
P
con Deuda K
P
=R
f
+[E(R
M
) - R
f
]
L
K
P
= +( - K
B
)(1 t
c
)(B/P)
WACC CCPP=K
B
(1-t
c
)(B/V)+K
P
(P/V) CCPP=(1 - t
c
B/V)
Costos de Capital y CAPM
LaempresaX tieneactualmenteunaestructuradecapital
a valor de mercado del 20% (deuda a activo total). El
tesorero delafirmacreequesepuedeagregar ms deuda
alaestructuraconunlmitedel 35%sinperder capacidad
de endeudamiento (se asume deuda libre de riesgo) a la
tasa PRIME del 7%. La firma est afecta a una tasa
marginal de impuestos del 50%. La tasa de retorno
esperada del portafolio de mercado estimada para el
prximo ao es del 17% y el riesgo sistemtico
patrimomial delacompaasehaestimadoen0.5.
Costos de Capital y CAPM
a) Determine el costo patrimonial y el costo de capital
promedioponderadoactual delafirma.
b) Cul serescostodecapital promedioponderadodela
firmasi laestructurametadecapitalizacinfueradeun
35%(deudaaactivototal)?
c) Debieralafirmainvertir enunproyectoqueofreceuna
rentabilidad del 9.25% si su riesgo sistemtico es
similar al delafirmaX?