Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
Departamentul Adminstrarea Afacerilor Sfntu Gheorghe Masterat
Analiza cash-flow-urilor
Elaborat de:
2012 2
In ultima perioad de timp s-a nregistrat o puternic orientare ctre cash flow i lichiditate n lumea afacerilor, n detrimentul profitului i al indicatorilor contabili ai profitabilitii. Acceptarea unanim a obiectivului maximizrii valorii firmei i renunarea la obiectivul de maximizare a profitului au adus n centrul ateniei capacitatea firmei de a produce i a menine un flux constant de lichiditi de la clienii si. Investitorii au n vedere n primul rnd, capacitatea firmelor de a genera lichiditi i mai puin mrimea profitului contabil sau a ratelor de rentabilitate construite pe baza profitului contabil. n sprijinul acestor afirmaii avem dovezi care pot fi grupate n patru categorii: 1. Modificarea avuiei acionarilor (sau ctigurile totale disponibile acionarilor) este strns corelat cu modificrile ateptrilor acestora referitoare la evoluia viitoare a firmei i mai puin cu performanele absolute din prezent; 2. Indicatorii de evaluare a ctigurilor acionarilor, cum ar fi ratele dintre valoarea de pia i valoarea contabil sunt legai de rentabilitatea capitalului investit i de creterea acesteia; 3. Piaa ignor cosmetizrile aduse situaiilor financiare i pune accentul pe rezultatele economice efective; 4. Piaa acord o mare atenie rezultatelor pe termen mediu i lung i nu doar performanelor pe termen scurt. Chiar dac pieele prezint deficiene, acestea sunt de mic amploare i se manifest pe termen scurt. Drept rezultat, managerii trebuie s acioneze ca i cum pieele ar fi eficiente. Pentru a avea o imagine mai bun asupra cash flow-ului i a formelor sale de manifestare, ncerc s analizez coninutul situaiei cash flow-ului i ncerc s prezint caracteristicile principalelor forme ale cash flow-ului.
Situaia cash flow-ului
Situaia cash flow-ului este cea mai intuitiv dintre toate situaiile financiare pe care le ntocmete o firm. n principiu, o firm atrage capital pentru a putea procura active care genereaz profit. Situaia cash flow-ului urmrete parcursul disponibilului n cadrul firmei, n funcie de trei activiti de baz: 3
(1) Disponibilul este obinut de la furnizorii de capital, constituind cash flow-ul din finanare (CFF), (2) Disponibilul este folosit pentru a achiziiona active, genernd cash flow-ul din investire, (CFI), (3) Disponibilul i activele achiziionate sunt utilizate pentru a obine un spor net sau un profit (cash flow-ul din exploatare sau CFE). n tabelul de mai jos sunt prezentate clasificarea natural i clasificarea tehnic ale cash flow-ului:
Gruparea natural Situatia CF I. Procurarea capitalului Emisiunea de aciuni Emisiunea de obligaiuni Credite bancare I. Cash flow-ul din finanare Emisiunea de aciuni Emisiunea de obligaiuni Credite bancare Plata dividendelor II. Investiii Achiziia de imobilizri Achiziia de stocuri II. Cash flow din investire Achiziia de imobilizri III. Cash flow-ul de exploatare Vnzarea Achiziia stocurilor Plata cheltuielilor Plata impozitelor Plata dobnzilor III. Exploatarea Vnzarea Plata cheltuielilor Plata impozitelor IV. Remunerarea capitalului Plata dividendelor Plata dobnzilor
Cash Flow-ul Net
Observm c situaia cash flow- ului cuprinde trei seciuni: 1. Cash flow-ul din finanare (CFF) include disponibilul primit n urma emisiunii aciunilor, obligaiunilor i a contractrii creditelor bancare. Cash flow-ul din finanare este diminuat cu dividendele pltite. 2. Cash flow-ul din investire (CFI) este de obicei negativ, deoarece cea mai mare parte a sa este reprezentat de cheltuielile de capital pentru achiziia de imobilizri productive. Acesta poate ns include i disponibilul primit din investiii externe neconsolidate sau din joint ventures. CFI ine cont i de intrrile sau ieirile izolate rezultate din achiziii sau dezinvestiri. 3. Cash flow-ul din exploatare (CFE) include disponibilul obinut din vnzri 4
precum i sumele cheltuite pentru a genera vnzri. Aici sunt cuprinse cheltuielile de exploatare cum ar fi salariile, chiriile i impozitele, dar i alte dou elemente suplimentare care reduc CFE: disponibilul pltit pentru stocuri i dobnzile pltite n contul datoriilor. Suma celor trei elemente ale cash flow-ului este egal cu cash flow-ul net: CFF + CFI + CFE = Cash Flow-ul Net Cash flow-ul net ar putea fi considerat un indicator de performan, ns acesta prezint dezavantajul c include fluxurile din finanare. Astfel, cash flow-ul net poate fi prea ridicat numai datorit faptului c firma a contractat mprumuturi pentru a obine disponibil sau prea sczut doar pentru c firma a utilizat disponibil pentru a rambursa un mprumut. Cash flow-ul de exploatare (CFE) reprezint un indicator acceptabil, dar nu unul perfect, al performanelor firmei. Unul dintre neajunsurile CFE provine din regruparea nenatural a fluxurilor n cadrul situaiei cash flow-ului. Astfel, dobnzile pltite n contul datoriilor (cheltuielile cu dobnzile) sunt tratate separat fa de dividendele pltite: n timp ce dobnzile pltite reduc CFE, dividendele pltite reduc cash flow-ul de finanare. Ambele remunereaz furnizorii de capital, ns situaia CF le trateaz n mod diferit.
n consecin, deoarece dividendele nu sunt reflectate n CFE, o anumit firm i poate spori CFE doar prin emisiunea de noi aciuni utilizat pentru nlocuirea capitalului mprumutat. Dac toate celelalte condiii sunt pstrate nemodificate, schimbarea datoriilor cu capital propriu determin creterea CFE cu valoarea dobnzilor nete pltite anterior. Pentru analiza financiar este necesar s se stabileasc ajustrile care trebuie aduse cash flow- ului pentru a obine un indicator care s exprime capacitatea normal, recurent a firmei de a genera ncasri nete. Cash Flow-ul trece printr-o firm n patru stadii generice. n primul rnd, disponibilul este obinut de la investitori i creditori. n etapa a doua, disponibilul este folosit pentru a cumpra active imobilizate i a constitui stocuri de active circulante. n stadiul al treilea, activele i stocurile i permit firmei s obin disponibil, din care se pltesc cheltuielile de exploatare i impozitele, nainte de a se ajunge la cel de-al patrulea stadiu. n acest stadiu final, disponibilul este returnat creditorilor i investitorilor. Reglementrile contabile le impun firmelor s-i grupeze cash flow-urile naturale (reale) ntr-una din cele trei categorii care constituie mpreun situaia cash flow-ului. Tabelul de mai jos prezint legturile dintre gruparea natural i gruparea din situaia cash flow-ului. Intrrile sunt reprezentate cu semnul plus, n timp ce ieirile sunt nsoite de semnul minus: 5
+ ncasri din vnzri - Achiziia de stocuri - Plata cheltuielilor de exploatare - Plata dobnzilor aferente datoriilor Plata impozite Cash Flow Net = CFF + CFI + CFE
Suma dintre CFF, CFI i CFE este cash flow-ul net. Dei cash flow-ul net nu poate fi manipulat de ctre manageri, el constituie un slab indicator al performanelor firmei, deoarece include cash flow-ul din finanare (CFF), care n funcie de activitile financiare ale firmei, poate afecta cash flow-ul net astfel nct s contravin performanelor economice efective. De exemplu, o firm profitabil poate decide s i foloseasc disponibilitile excedentare pentru a-i amortiza datoria pe termen mediu i lung. n acest caz, un cash flow din finanare negativ datorat ieirii de lichiditi necesare rambursrii datoriei va duce cash flow-ul net spre zero, chiar dac performanele de exploatare sunt bune. Invers, o firm neprofitabil poate s i sporeasc artificial cash flow-ul net emind obligaiuni sau aciuni. De aceast dat, un cash 6
flow de finanare pozitiv va compensa un cash flow de exploatare negativ, chiar dac performanele economice ale firmei nu sunt satisfctoare.
Formele cash flow-ului Cash flow-ul poate fi gsit n practica firmelor i n cadrul situaiilor financiare sub mai multe forme, fiecare cu importana sa pentru managementul financiar al firmei. De aceea, este important s stabilim ajustrile care trebuie realizate pentru a mpiedica manipularea situaiilor financiare referitoare la cash flow.
Selecia celui mai bun indicator al cash flow-ului n acest sens pot fi identificai cel puin trei indicatori ai cash flow-ului din care putem alege, iar selecia depinde de scopurile analizei i de faptul dac evalum capitalul propriu sau ntreaga firm. Cea mai la ndemn soluie este de a alege cash flow-ul de exploatare direct din situaia cash flow-ului. Acesta este un indicator larg rspndit, ns utilizat izolat prezint unele deficiene. Astfel, el exclude cheltuielile de capital, necesare pentru a menine capacitatea productiv a firmei i poate fi manipulat. Dac dorim s realizm o evaluare sau s nlocuim un indicator contabil al rezultatelor, trebuie n primul rnd s stabilim beneficiarul aciunii. Astfel, dac urmrim cash flow-ul pentru acionari, atunci trebuie s folosim cash flow-ul liber al acionarilor (CFLA), concept asemntor profitului net i care este cel mai indicat pentru construcia ratelor pre- cash flow (P/CF). Dac ne intereseaz cash flow-ul disponibil tututor investitorilor de capital, va trebui s utilizm cash flow-ul liber al firmei (CFLF). CFLF este similar bazei generatoare de disponibil utilizat n calculul valorii adugate economice (EVA). n cadrul EVA, corespondentul CFLF este denumit profit net de exploatare (PNE) sau uneori profit net de exploatare cu impozitul ajustat (PNEIA), ns ambele sunt variante ale CFLF, cu unele ajustri asupra componentei de cash flow de exploatare (CFE).
Cash Flow Indicator Mod de pentru:
Calcul 7
Exploatare CFE CFE sau CFE Ajustat Acionari Cash flow-ul CFE CFI liber al acionarilor (CFLF)
Creditori Dobnda net Dobnda pltit - Scutul de impozit Firm (acionari i creditori) Cash flow-ul liber al firmei (CFLF) CFE + Dobnda net CFI
Cash flow-ul din investire (CFI) este utilizat ca o estimare a nivelului cheltuielilor nete de capital necesare pentru a menine i a dezvolta firma, deducnd cheltuielile necesare pentru a finana creterea curent. Cash flow-ul liber al acionarilor (CFLA) este egal cu cash flow-ul de exploatare minus cash flow-ul din investire (CFI). CFI este dedus din CFE deoarece acionarii sunt interesai s cunoasc disponibilul care le revine dup ce au fost realizate toate plile, inclusiv cele pentru investiii pe termen lung. CFE poate fi sporit fie i numai pentru c firma a cumprat active sau chiar o alt firm. Cash flow-ul liber al acionarilor reprezint un progres fa de CFE deoarece ine cont de cash flow-ul disponibil acionarilor, liber de toate cheltuielile i plile, inclusive cele pentru investiii. Cash flow-ul liber al firmei (CFLF) folosete aceeai formul ca i CFLA, numai c adaug dobnda net dup impozitare, care este egal cu dobnda pltit de nmulit cu diferena dintre 1 i cota de impozit pe profit. Dobnda net este adunat deoarece n cazul CFLF avem n vedere cash flow-ul net total disponibil att acionarilor ct i creditorilor. Dobnda pltit, mai puin scutul de impozit al dobnzilor este o plat pe care o adunm la CFLA pentru a obine un cash flow care este disponibil tuturor furnizorilor de capital.
La nivelul firmei, in cursul unui exercitiu, cash-flow-ul disponibil este rezultatul diferentei incasari-plati generate de toata activitatea firmei. Cash-flow-ul disponibil provine din: operatiuni de gestiune (exploatare, financiare, extraordinare); 8
operatiuni de capital (investitii, dezinvestitii, finantare). Cash-flow-ul disponibil poate fi analizat dupa: a. origine: cash-flow-ul disponibil reflecta surplusul disponibilitatilor banesti, generat de operatiuni de gestiune dupa finantarea cresterii economice.
unde:
crestere economica
b. destinatie: are doua componente pentru creditori: pentru actioari: Daca cash-flow-ul disponibil este pozitiv atunci firma are o activitate eficienta, dispune de lichiditati si nu se pune problema insolvabilitatii. Dupa origine cash-flow-ul disponibil indica posibilitatea de acoperire a cresterii economice si posibilitatea de remunerare pentru capitalul propriu si cel imprumutat. Daca in timp marimea cash-flow-ul disponibil este pozitiva si crescatoare, firma va avea posibilitatea sa isi finanteze investitiile (strategice si de exploatare) pe baza trezoreriei degajate din activitatea de exploatare si va reusi sa ramburseze o parte din credite fara sa apeleze la noi resurse externe. 9
Daca cash-flow-ul disponibil este negativ atunci firma devine vulnerabila pentru ca nu isi poate finanta activitatea pe baza trezoreriei firmei si nu va avea posibilitatea sa-si remunereze actionarii si creditorii, astfel ca firma va incerca sa atraga noi fonduri externe de la creditori si actionari. Se poate determina si un cash-flow de exploatare:
Cash-flow-ul de exploatare este rezultatu trezoreriei generate sau consumate de activitatea de exploatare pentru ca ea e privita in sens larg. Astfel sunt luate in considerare nu numai fluxurile aferente activitatii de exploatare ci si cele generate de operatiile financiare (cu exceptia cheltuielilor cu dobanda si impozitul pe profit) si fluxurile aferente activitatii extraordinare. Cash-flow-ul de exploatare ofera informatii referitoare la performanta firmei concretizata printr-un excedent de lichiditate sau informatii referitoare la vulnerabilitatea ei in absenta unei trezorerii disponibile. In acest caz, operatiile de exploatare, in loc sa degajeze trezoreria utilizeaza sau consuma trezoreria. In acasta situatie firma nu va mai avea capacitatea de a face fata nivelului de finantare si nu mai are posibiliatetea de a-si autofinanta activitatea, cresterea economica, si nu va putea rambursa dobanda, ratele scadente, nu va putea plati dividende si impozite. Pe termen lung este o situatie grava, consecinta unei rentabilitati economice insuficiente sau poate fi rezultatul unei politici nejustificative in domeniul finantarii activitatii firmei.
