Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

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SEO III MOEDA E FINANAS PRIVADAS

A ineficcia da poltica monetria

MaryseFarhi
1



O primeiro quadrimestre de 2005 foi
caracterizado por uma rpida sucesso de fases de
otimismo, em que todos os ativos brasileiros se
valorizaram, e de elevada incerteza, com
desvalorizao dos ativos brasileiros, com a
notvel exceo da taxa de cmbio. Essa ciclotimia
no foi exclusiva aos mercados financeiros
brasileiros, sendo reflexo ampliado do elevado
grau de incerteza e de volatilidade dos mercados
financeiros internacionais.
Nesse conturbado pano de fundo, a poltica
monetria extremamente apertada tornou-se o
centro de uma acirrada polmica que se estende
desde a estrutura especfica de formao de preos
da economia brasileira, passando pelas feies
especficas do regime de metas aqui adotado at
anlises que apontam sua ineficincia, atribuindo-
a a inconsistncias macroeconmicas, devidas
elevao do volume de crdito ou poltica fiscal.
Embora esse debate j existisse h muito tempo,
ele se ampliou aps a divulgao da ata do
Copom de janeiro de 2005, em que a autoridade
monetria levantava dvidas sobre a eficcia da
elevao da taxa bsica de juros ao considerar a
hiptese de maior resistncia do processo
inflacionrio mudana de postura de poltica
monetria implementada desde setembro.
A presente seo examinar a polmica em
curso sobre os limites da poltica monetria e seus
mecanismos de transmisso. Essa discusso
envolve, de um lado, a caracterizao da atual
persistncia da inflao em patamares
_______________
1 A presente seo contou com a participao ativa de Eliane
Ribeiro, Gerncia de Informaes, e a colaborao das bolsistas
do PIBIC-CNPQ: Ana Carolina Carvalho Silva e Augusta
Rodrigues de Oliveira Zana
relativamente elevados como resultante de
choques de oferta e de reajustes dos preos
administrados; e de outro lado, o diagnstico de
inflao de demanda sustentado pelo Banco
Central e os fatores que so apresentados como
tendo limitado a eficcia da elevao da taxa de
juros, acarretando uma elevao da demanda
agregada e, por conseguinte, dos preos: aumento
do volume de crdito e gastos fiscais. A
considervel apreciao da taxa de cmbio
decorrente da elevada taxa nominal e real dos
juros bsicos da economia ser examinada nesse
contexto.

1 Eficcia da poltica monetria

Desde o meados da dcada de 1980, o
controle dos agregados monetrios que
predominava como instrumento de poltica
monetria foi substitudo nesta funo pelo
manejo das taxas de juros, em funo da elevada
volatilidade introduzida em tais agregados pela
evoluo da finana contempornea. A partir de
ento, a taxa de juros de curtssimo prazo
(denominada taxa bsica da economia) passou a
ser considerada como o principal instrumento de
poltica monetria, tanto por Bancos Centrais que
adotaram o regime de metas de inflao quanto
pelos que no o utilizam. Esse seria um
instrumento particularmente eficaz nos casos de
uma inflao de demanda. As interpretaes sobre
os mecanismos de transmisso da poltica
monetria divergem a partir deste ponto.
A anlise terica que se encontra na base do
regime de metas de inflao considera que a
moeda neutra e que uma alta da taxa de juros
incide sobre as expectativas dos agentes que,
convencidos da firme inteno da autoridade
monetria de limitar a inflao s metas desejadas,
se abstero de aumentar preos. Dessa forma, o
impacto da poltica monetria se restringiria s
variveis nominais (preos). Para esses, o custo de
uma poltica monetria restritiva em termos de
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

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PIB , no mximo, de curto prazo, podendo
portanto ser negligenciado.
2

Os que no compartilham dessa anlise
terica consideram que ainda no se conheceu
uma reduo da taxa de inflao a custo nulo.
3

Uma poltica monetria de estabilizao de preos
acarreta uma alta da taxa de juros que, por sua
vez, reduz a taxa de inflao ao provocar uma
reduo da demanda agregada seja pelo
encarecimento do crdito reduzindo o
investimento
4
e o consumo e elevando a poupana
seja atravs da reduo das expectativas de
crescimento econmico e de nvel de emprego
que levam as empresas a reduzir a produo e o
investimento e os consumidores a cortar gastos.
importante sublinhar que embora a taxa
de juros como instrumento privilegiado de
poltica monetria seja considerada particu-
larmente eficaz nos casos em que a alta dos preos
devida a presses de demanda, ela tambm
pode obter resultados nos casos em que essa alta
dos preos decorre de choques de oferta. Mas,
nessa situao, sua eficcia implica em custos
muito elevados em termos de PIB, j que, para
obter sucesso, a alta da taxa de juros dever ser
to significativa a ponto de promover uma
deflao dos demais preos dos bens e servios, de
forma que sua queda compense os efeitos dos
choques de oferta nos ndices de inflao.
5

_______________
2 Esses princpios tericos denominados de expectativas
racionais constituem a base da escola de pensamento
conhecida como novo-clssica.
3 Delfim Netto, A.: Custo do controle da inflao. Valor
Econmico, 19/ 04/ 2005, p. A2.
4 Numa das interpretaes, a taxa de juros considerada como
um custo de oportunidade pelas empresas, isto uma
remunerao com baixo risco qual tm de abdicar em prol da
realizao de um investimento que, por apresentar risco muito
mais elevado e liquidez reduzida, dever proporcionar um
retorno muito mais elevado. S nessas condies que a
deciso de investimento ser tomada. Entretanto, para outras
anlises, uma elevao da taxa de juros pode aumentar as
presses inflacionrias j que constituiria um aumento dos
custos das empresas.
5 Arminio Fraga, Ilan Goldfajn e Andr Minella, Jun. 2003,
num texto intitulado Inflation Targeting in Emerging Market
Economies, disponvel em: <http:/ / www.bcb.gov.br>
O conservadorismo extremado do Copom o
levou, em janeiro e fevereiro de 2004, aps apenas
um trimestre de crescimento econmico, a
comear a expressar sua inquietude diante da
possibilidade de ocorrncia de uma inflao de
demanda. A partir de julho de 2004, as atas de
suas reunies passaram a ser mais incisivas em
sua percepo que os ndices de inflao estariam
sofrendo presses de alta advindas de uma
elevao da demanda a um ritmo superior ao da
oferta. Ou nas palavras da autoridade monetria,
o hiato de produto estaria se reduzindo.
Embora, em setembro de 2004, o Copom tenha
ajustado o centro da meta de inflao a ser
perseguida em 2005 de 4,5 para 5,1% para levar
em conta uma inrcia inflacionria maior que
prevista, o processo de ajuste da taxa de juros
bsica iniciado nesta mesma reunio, que tem
tido uma durao
6
e uma intensidade maiores do
que seria previsvel, continuou em grande parte a
ser justificado pelos riscos de uma inflao de
demanda e no levou em conta os diversos
choques de oferta que continuaram se sucedendo.
Como mostram, os Grficos 1 e 2, o ndice de
Preos ao Consumidor ampliado (IPCA) que
vinha caindo at setembro de 2004, passou a se
elevar novamente tanto no acumulado em 12
meses quanto nas variaes mensais, coincidindo
justamente com todo o perodo em que a
autoridade monetria implementava o processo
de elevao da taxa de juros. este inusual
paralelismo entre um aumento persistente da
inflao e uma alta contnua dos juros que est na
raiz da atual polmica sobre a eficincia da
poltica monetria.

______________________________________
afirmam que, por exemplo, Simulaes indicam que uma
trajetria de inflao que alcanasse 6.5% em 2003, o teto da
meta original de inflao, implicaria numa queda de 1.6% do
PIB. Ademais, uma trajetria que atingisse o centro daquela
meta acarretaria um declnio ainda maior do PIB (-7.3%).
6 Os oito aumentos seguidos da taxa Selic registrados at abril
de 2005 constituem a seqncia mais longa de aperto
monetrio desde a criao do Copom.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

80
Alm da elevao da inflao constatada,
verificou-se tambm um aumento nas expectativas
de inflao dos analistas financeiros, conforme
apurados pelo boletim Focus do Banco Central.
7

_______________
7 Conforme apontado em Poltica Econmica em Foco, no. 4, a
pesquisa de opinio do Banco Central junto a analistas de
bancos, que so os que tm mais a ganhar com taxas de juros
Em setembro de 2004, quando a autoridade
monetria comeou a elevar a taxa de juros, a
mediana dessas expectativas, no que se refere ao
______________________________________
elevadas, para apurar as expectativas de inflao dos agentes
racionais, introduz um vis altista nesse parmetro
considerado importante na operacionalidade do regime de
metas de inflao.

Grfico 1
. IPCA acumulado em 12 meses e taxa Selic
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
j
a
n
f
e
v
m
a
r
a
b
r
m
a
i
j
u
n
j
u
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o
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t
n
o
v
d
e
z
j
a
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f
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v
m
a
r
a
b
r
2002 2003 2004 2005
S
e
l
i
c
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
I
P
C
A
I PC A 12 meses Sel i c (meta)
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Grfico 2
IPCA mensal e taxa Selic
14,00
16,00
18,00
20,00
22,00
24,00
26,00
28,00
j
a
n
f
e
v
m
a
r
a
b
r
m
a
i
j
u
n
j
u
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j
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g
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j
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f
e
v
m
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r
a
b
r
m
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i
j
u
n
j
u
l
a
g
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s
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o
u
t
n
o
v
d
e
z
j
a
n
f
e
v
m
a
r
a
b
r
2002 2003 2004 2005
S
e
l
i
c
-0,50
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
I
P
C
A
I PC A mensal Sel i c (meta)
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

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ano calendrio de 2005, vinha girando em torno
de um IPCA de 5,5%. Aps oito sucessivos
aumentos da taxa Selic, de 16% ao ano para
19,50%, tais expectativas passaram para 6,39 % na
pesquisa divulgada no dia 16/ 05/ 2005.
Os argumentos apresentados na polmica
sobre a falta de eficcia da poltica monetria so
bastante distintos entre si. Entretanto, possvel
agrup-los em duas grandes categorias: aqueles
que concordam com o diagnstico da autoridade
monetria que o atual episdio inflacionrio ,
essencialmente, decorrente de um aquecimento
excessivo de demanda e apontam outros
elementos que estariam contribuindo para sua
elevao, como o aumento do crdito ou os gastos
fiscais, e os que discordam dessa interpretao e
creditam a renitncia inflacionria aos choques
exgenos de preos, inrcia inflacionria contida
nos mecanismos de reajuste das tarifas das
empresas privatizadas e ao fato que foram fixadas
metas irrealistas, inatingveis num reduzido
horizonte de tempo.

2 Formao de preos, choques exgenos e inrcia
inflacionria

A estrutura especfica de formao de
preos da economia brasileira amplia o impacto
de choques exgenos de oferta, sejam eles
derivados da desvalorizao cambial, dos preos
internacionais dos bens que compem a pauta do
comrcio exterior do pas ou de outros fatores,
como foi o caso em 2004 com o impacto nos preos
da nova forma de clculo da Cofins. Essa
estrutura da formao dos preos faz com que a
desvalorizao da taxa de cmbio e/ ou os demais
choques exgenos de oferta atinjam a maioria dos
preos dos bens e servios. No so apenas os
preos dos bens comercializveis - que compem
a pauta do comrcio exterior - que sofrem os
impactos da taxa de cmbio, mas tambm os
preos administrados (em sua maioria compostos
por servios), em virtude dos contratos firmados
na privatizao das empresas de telefonia e das
distribudoras de energia eltrica, que determinam
reajustes anuais das tarifas com base nos ndices
Gerais de Preos (IGPs), que tm forte peso dos
preos por atacado e so muito mais sensveis a
choques de oferta. A prpria composio dos
ndices de preos por atacado (IPA), cuja
composio nunca foi alterada desde sua criao e
que tem predomnio das commodities e dos bens
semi-manufaturados, acentua essa sensibilidade.
Na maioria dos pases, os impactos dos choques
de oferta nos preos so temporrios. Uma vez
ultrapassados esses choques, os preos voltam a se
ajustar para baixo. Nos casos de mudanas
estruturais,
8
tais impactos so mais duradouros,
mas permanecem localizados, no se
disseminando para os demais preos. Essas
caractersticas tm estado presentes nos recentes
indicadores de inflao mais elevados nos mais
diversos pases.
Entretanto, no Brasil os choques exgenos
de preos levam a ndices de inflao mais
elevados que alhures, mostrando a qual ponto
nossa estrutura especfica de formao de preos
magnifica e retransmite seus impactos. Nessa
estrutura, o aumento dos preos do ao, da soja,
do caf ou dos derivados de petrleo provoca uma
elevao dos ndices de preos por atacado, que
representam a maior parcela dos ndices gerais de
preos. Esses, por sua vez, so utilizados para
reajustar os preos e tarifas de todos os bens
monitorados ou administrados por contrato, como
telefonia ou eletricidade. Esses fatores de
indexao inflao passada, bem como outros
menos formais como os reajustes anuais das
mensalidades escolares, constituem uma pesada
_______________
8 Existe um acirrado debate em curso sobre as caractersticas
do atual processo de alta dos preos do petrleo, com alguns
defendendo a hiptese que se trata de uma questo estrutural
com a demanda ultrapassando a oferta por um perodo longo,
enquanto outros acreditam que um fenmeno passageiro,
reflexo do elevado crescimento da demanda chinesa.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

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herana do perodo de altssima inflao anterior
ao Plano Real, reforado pelos contratos firmados
na privatizao que contemplam reajuste de
tarifas anuais indexados aos ndices gerais de
preos.
A sistemtica de reajustes dos servios
administrados propaga os efeitos dos choques de
oferta no tempo ao reajustar as tarifas do ano
seguinte pelos ndices gerais de preos dos
ltimos doze meses, o que atenua os efeitos
benficos para os preos da superao desses
choques. Desta forma, estes contratos constituem
o maior fator de transmisso e de potencializao
dos choques exgenos para os ndices de inflao,
os preos relativos e para a poltica monetria. O
Grfico 3 mostra que os aumentos dos preos
monitorados costumam situar-se acima das
demais categorias de preos. Ele tambm mostra
que, a partir do segundo trimestre de 2004, esses
preos, imunes ou muito pouco sensveis aos
movimentos da taxa bsica de juros, foram os
principais responsveis pela inflao constatada.
Conforme j apontado em Poltica Econmica
em Foco, n. 4, os preos dos bens comercializveis
sofrem o impacto direto da taxa de cmbio ou dos
demais choques de oferta Alguns setores,
principalmente produtores de commodities
homogneas, como soja ou polpa de papel,
conseguem impor reajustes de preos internos
equivalentes variao da taxa de cmbio. Esses
setores so indiferentes taxa de juros j que
podem reduzir a parcela destinada ao mercado
interno ou at colocar toda sua produo no
mercado externo. Outros setores produtores de
bens comercializveis s conseguem repassar
parte dos choques aos preos internos, porque a
diferena de qualidade de seus produtos ou o
tamanho da demanda externa os obriga a vender
parte de sua produo no mercado interno.
Outros ainda tornaram-se menos sensveis
poltica monetria, porque a queda da demanda
interna ou um excesso de capacidade instalada
(caso do setor automobilstico) os levou a buscar o
mercado externo para escoar a produo.
Entretanto, necessrio apontar que a taxa
de juros bsica da economia brasileira, um recorde
mundial tanto em
termos nominais
quanto reais, en-
gendrou forte valo-
rizao da taxa de
cmbio do real que
atenuou o impacto
da elevao dos
preos internacio-
nais nos preos
internos dos bens
comercializveis.
Como veremos
adiante, aps o fim
do acordo com o
Fundo Monetrio
Internacional, em
meados de maro
de 2005, o BC tem deixado rdea livre a esse
movimento de apreciao cambial, embora ele
Grfico 3
Variao em 12 meses dos preos dos componentes do IPCA por categoria
-1,00%
1,00%
3,00%
5,00%
7,00%
9,00%
11,00%
13,00%
15,00%
17,00%
19,00%
21,00%
23,00%
25,00%
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
C omer ci al i zvei s - var i ao em 12 meses N o C omerci al i zvei s - vari ao em 12 meses M oni torados
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

83
afete as decises de investimentos para exportao
e possa ter impacto na balana comercial,
buscando criar uma ncora cambial para os
preos.
A participao agregada dos bens
comercializveis e dos que tm preos
administrados representa quase 69% do ndice de
Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), que foi
adotado como referncia para a fixao e apurao
das metas de inflao. Numa conjuntura em que o
comrcio internacional continua a se expandir,
embora a um ritmo inferior do que em 2004, isso
equivale a dizer que existe uma parcela de 69% do
IPCA para a qual os movimentos da taxa bsica de
juros tm pouco ou nenhum impacto.
Entre o conjunto de analistas que discordam
do diagnstico que o recente episdio de elevao
dos preos seria uma inflao de demanda e que a
aparente ineficcia da poltica monetria seria
decorrente de fatores macroeconmicos
expansionistas como o aumento do crdito ou dos
gastos pblicos, a anlise acima consensual. As
diferenas entre eles consistem essencialmente na
nfase colocada nas medidas a serem tomadas
para tornar a poltica monetria mais flexvel e,
sobretudo, mais adaptada realidade brasileira.
Entretanto, antes de discutir a poltica monetria,
necessrio avanar no diagnstico do carter do
processo inflacionrio feito pelo Banco Central a
partir de setembro de 2004, para confirmar o
impacto de tais choques exgenos nos preos
internos.
O aperto monetrio, iniciado no ms de
setembro decorreu, conforme as atas do Copom,
da deteriorao das expectativas de inflao, do
hiato decrescente de produto e do risco de
transmisso da alta dos preos industriais no
atacado sobre os preos no varejo. A ata dessa
reunio apontava o risco em elevao de que a
inflao continue se afastando da trajetria das
metas.. em um ambiente capaz de acomodar
recomposies de margem de lucro, inclusive as
requeridas por reajustes salariais que tendam a
elevar o rendimento real mdio entre dissdios. A
viso de uma tendncia inequvoca de
fechamento do hiato do produto levou o Copom,
em outubro de 2004, a afirmar que embora algum
arrefecimento espontneo (do ritmo de expanso
da economia) possa estar a caminho, os dados
disponveis no sugerem que seja intenso o
bastante para preservar a compatibilidade entre a
trajetria de metas de inflao e a velocidade de
preenchimento da capacidade ociosa da
economia e que compatibilizando o ritmo de
preenchimento do hiato do produto com a
trajetria de metas para a inflao, esse ajuste
evitar os danos graves ao ciclo de crescimento
que ocorreriam caso medidas mais drsticas
viessem a ser necessrias para desinflacionar a
economia.
Foi s na ata de abril de 2005 que o Copom;
embora continuasse a elevar a taxa bsica de juros
citando outros motivos como a persistncia de
focos localizados de presso na inflao corrente e
a deteriorao no cenrio externo, com os preos
do petrleo em nveis elevados e a possibilidade
de permanncia de condies volteis nos
mercados internacionais de capitais; deixou de
lado a explicao baseada no diagnstico de
inflao de demanda ao reconhecer que a
atividade econmica continua em expanso, mas a
um ritmo menor e mais condizente com as
condies de oferta, de modo a no resultar em
presses significativas sobre a inflao.
Apesar de sua prolongada insistncia no
diagnstico de uma inflao de demanda, o Banco
Central do Brasil no desconhece a existncia de
choques exgenos e o impacto que tm nos ndices
de inflao. O choque externo decorrente da
desvalorizao do real em 2002 levou definio,
em dezembro de 2002 de nova meta de inflao
ajustada, em funo de seu impacto nos preos.
J em setembro de 2004, no ocorreu essa
definio de meta ajustada, mas apenas uma
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

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mudana na meta de inflao a ser perseguida
pelo BC, devido a fatores inerciais mais
importantes que seriam transmitidos inflao de
2005.
Entretanto, a autoridade monetria
demonstra grande dificuldade em admitir a
ocorrncia de tais choques que so raramente
mencionados nas atas do Copom. Possivelmente
isso ocorra porque os membros do Copom
acreditem que uma admisso desse tipo reduziria
a credibilidade do Banco Central, pea
considerada chave para o sucesso do regime de
metas de inflao. Ora, choques exgenos so
quase que por definio imprevisveis e
reconhecer sua existncia s abalaria a convico
dos raros que acreditam na sua omniscincia.
Aps ter evitado, ao longo do ano de 2004,
se referir explicitamente aos choques exgenos
como fatores determinantes de elevao dos
preos, o Banco Central terminou por reconhecer
sua importncia no trimestral Relatrio de
Inflao, divulgado em maro de 2005.
9
Nele se l,
notadamente, que: A influncia dos choques do
petrleo e dos preos das commodities metlicas em
2004 pode ser evidenciada pela excluso desses
grupos da variao dos preos livres no IPCA.
Excludos os dois grupos do cmputo da inflao
dos preos livres, esta teria sido de 5,9% no ano,
variao significativamente menor que a
efetivamente registrada de 6,6%. Se fosse levar o
raciocnio para o terreno da discusso do formato
do regime de metas de inflao adotado no Brasil,
a autoridade monetria estaria reconhecendo os
fundamentos das sugestes de que a poltica
monetria deveria empregar um ncleo de
inflao que isolasse os choques exgenos como
ndice relevante para a determinao da poltica
monetria e para a aferio do cumprimento das
metas.
Em termos da poltica monetria, nas
rarssimas vezes em que o BC reconhece a
existncia de choques de oferta, mesmo as metas
ajustadas tm se revelado muito ambiciosas.
_______________
9 Disponvel em: <http:/ / www.bcb.gov.br>.
Metas de inflao muito apertadas condicionam
uma poltica monetria excessivamente rgida e
no abrem nenhum espao para o realinhamento
dos preos relativos to afetados pela sucesso de
choques e pelos impactos da poltica monetria
praticada. Tal foi em caso em 2003 e tal est,
sobretudo, sendo o caso com a meta de 2005.
Em decorrncia, o BC insiste em lidar com
os choques exgenos utilizando a taxa de juros
para evitar que eles causem efeitos secundrios
nos preos ao consumidor. Dito de outra maneira,
a autoridade monetria reconhece que, por
exemplo, um aumento do preo internacional do
ao se refletir no ao negociado no mercado
interno, mas pretende evitar que tal aumento se
transmita aos preos dos bens que utilizam ao
como matria-prima. Isso s poder ser obtido se
a poltica monetria induzir tamanha queda da
demanda interna que os fabricantes desses bens
sejam levados a manter os preos estveis,
absorvendo a alta dessa matria-prima em suas
margens de lucro.

2.1 Inflao e choques de oferta

A evoluo dos preos no Brasil, a partir de
janeiro de 1999, tem sofrido seguidos choques
exgenos Alguns desses choques, a comear pelos
episdios de ataques especulativos contra o real,
foram negativos para a economia como um todo.
Mas outros, como a elevao dos preos
internacionais das commodities exportadas pelo
Brasil, so positivos para a economia. Outros
choques, ainda, so resultado direto da falta de
coordenao da poltica econmica, como foi o
caso das mudanas na cobrana da Cofins, que
teve importante papel na elevao dos preos,
sobretudo de bens industriais, registrada em 2004.
No ano de 2004, diversos desses choques
exgenos convergiram e contriburam para elevar
a taxa de inflao: alta dos preos das commodities
nos mercados internacionais - embora tenha se
iniciado em 2002, essa alta teve forte acelerao
em 2004 -; acentuao da volatilidade da taxa de
cmbio que passou por sucessivos movimentos de
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

85
valorizao e desvalorizao; mudanas na
cobrana e elevao da alquota da Cofins;
impacto nos preos do leite do caso Parmalat;
aumento dos preos do petrleo; fatores climticos
que determinaram a elevao dos preos dos
produtos horti-frutigranjeiros; deciso judicial de
voltar a aplicar o ndice contratual (IGP-DI) no
clculo do reajuste do setor de telefonia. Esse
conjunto de choques exgenos se traduziram
diretamente por um aumento do IPCA para 7,6%
acumulados no ano, prximo ao teto da margem
de tolerncia de 8% da meta de inflao prevista.
O mesmo diagnstico se impe no que
concerne a inflao de 2005. Os choques exgenos
do perodo levaram o IPCA acumulado nos
primeiros quatro meses do ano a atingir uma alta
de 2,68 por cento, pouco mais da metade da meta
de 5,1 por cento perseguida pelo BC para todo o
ano de 2005. Nos ltimos 12 meses, a elevao foi
de 8,07 por cento. Os novos choques exgenos
foram decorrentes da elevao dos preos
internacionais dos gros, dos metais e do
petrleo
10
(ver SEO II) que tambm se refletiu
nas taxas de inflao internacionais. Outros
advieram de fato-
res climticos co-
mo a forte estia-
gem na regio sul
do pas. Outros
ainda atingiram os
preos monito-
rados como os
aumentos das tari-
fas dos nibus
urbanos nas novas
administraes
municipais ou as
tarifas de energia
eltrica que tm
tido aumentos
_______________
10 Embora a alta dos preos do petrleo nesse incio do ano de
2005 no tenha sido repassada para os combustveis, ela tem se
refletido nos preos dos insumos da indstria petroqumica.
acima do esperado autorizados pela Agncia
Nacional de Energia Eltrica (Aneel).
Alm desses choques, deve ser apontado
que em setembro de 2004, a autoridade monetria
estimava, baseada no modelo de determinao
endgena de preos administrados, uma
elevao de 6% para os itens administrados por
contrato e monitorados. Na ata de abril de 2005,
ela passou a projetar um aumento de 7,2%, em
2005, para esses itens. Como eles representam
quase 30% do IPCA, essa mudana de 20% nas
projees implica, por si s, um aumento de 0,6
4% no ndice de inflao utilizado como
parmetro para a determinao da poltica
monetria.
Choques de oferta costumam ter impactos
mais significativos nos ndices de preos
por atacado. O Grfico 4 mostra a evoluo
do ndice de Preos por Atacado
Disponibilidade Interna (IPA-DI) e sua decom-
posio por itens, a partir de janeiro de 2004.

Grfico 4
Decomposio do IPA-DI por itens e variao cambial
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez jan fev mar abr
2004 2005
C
o
m
p
o
n
e
n
t
e
s

d
o

I
P
A
- 20
- 15
- 10
- 5
0
5
10
V
a
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i
a

o

C
a
m
b
i
a
l
I PA -DI mater i ai s de constr uo mqui nas, vecul os e equi pamentos
matr i as-pr i mas uti l i dades domsti cas gneros al i mentci os
componentes para vecul os matr i as-pr i mas brutas matr i as-pr i mas semi -el aboradas
mqui nas e equi pamentos v ecul os pesados par a transpor te V ar i ao cambi al 12 meses

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

86
Nota-se nesse grfico que os componentes que
tiveram maiores reajustes de preos foram as
matrias primas semi-elaboradas (essencialmente,
produtos siderrgicos e petroqumicos). Fica,
igualmente, evidente o elevado peso que tm as
commodities (gneros alimentcios, matrias primas
brutas, matrias primas e matrias primas semi-
elaboradas) na formao desse ndice,
exacerbando sua sensibilidade aos choques de
oferta.
Se essa srie de choques de oferta
perdurasse, ela tenderia a levar a inflao do ano a
atingir ou, caso outros viessem a ocorrer, a
ultrapassar o teto de 7% da meta de inflao. No
entanto, a partir de abril de 2005, os preos de boa
parte das commodities internacionais vm
registrando queda em decorrncia de projees
(ou de temores) de uma desacelerao mais
acentuada de sua demanda. Ademais, a
valorizao da taxa de cmbio do real est
comeando a provocar redues nos preos por
atacado. Esses dois fatores explicam a acentuada
reduo do IPA-DI de abril e a deflao registrada
na primeira prvia do IGP-M de maio. Sua
continuidade poder reduzir o ritmo de alta dos
preos. Mas, como veremos adiante, a reduo do
ritmo de alta dos preos pode no levar queda
da taxa bsica de juros devido ao reaparecimento
da armadilha cambial que caracterizou o
perodo em que a ncora cambial, num regime de
bandas explcitas de flutuao, foi o principal
instrumento de estabilizao dos preos.
Os choques exgenos tambm se
evidenciam na anlise dos ncleos de inflao.
Quando estes ncleos obtidos por excluso ou
pela metodologia de mdias aparadas, situam-se
de forma sistemtica abaixo do ndice total, eles
exibem um padro de choque em que a retirada
do clculo dos itens cujos preos refletem um
choque de oferta deixa um resduo menor. O
Grfico 5 apresenta a evoluo mensal do IPCA
cheio e dos ncleos de inflao. A alta do ndice
cheio em fevereiro de 2004 e fevereiro de 2005
acima dos ncleos sazonal, refletindo a elevao
das mensalidades escolares. J em abril, os preos
administrados e monitorados contriburam com
quase metade do ndice cheio, 0,44 ponto
percentual - por conta de novos reajustes de
nibus, remdios, energia, gasolina, lcool, GLP,
gua e esgoto, telefone fixo, celular, plano de
sade e txi - o que levou os ncleos a voltarem a
situar-se abaixo do ndice cheio.
Grfico 5
IPCA e ncleos de inflao, mensal
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
j
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n
f
e
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b
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2004 2005
I P C A Geral N cl eo por Excl uso (I PC A ) M di as A par adas (I P C A ) N cl eo (I PC - BR)
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

87
Por sua vez, o Grfico 6 representa a
evoluo acumulada em 12 meses do IPCA cheio e
dos ncleos. Dos trs tipos de ncleos
apresentados: por excluso, por mdias aparadas
e o denominado IPC-BR, calculado pela Fundao
Getlio Vargas, o ltimo que oferece os
resultados mais satisfatrios no sentido de
minimizar o efeito dos choques exgenos. Sua
metodologia a de mdias aparadas. Para cada
ms, recalcula-se a inflao aps retirar as maiores
e menores variaes de preos dos componentes
do ndice (percentis abaixo de 20 e acima de 80).
Os preos dos bens que costumam aumentar uma
vez por ano tm esse aumento redistribudo em 12
meses, o que evita retir-los sistematicamente do
ncleo (incluem-se as mensalidades escolares,
alm de parte dos monitorados constituda de
tarifas). Ficam entretanto excludos dessa
redistribuio alguns importantes itens como
combustveis que podem ter vrios reajustes no
ano.

3 Inflao de demanda e ineficincia da taxa de juros

O diagnstico de inflao de demanda do
Banco Central tem adeptos que creditam a baixa
eficcia da poltica monetria em reduzir a
inflao a fatores macroeconmicos que,
acreditam, estariam elevando a demanda
agregada da economia, neutralizando ou
reduzindo fortemente os efeitos dos juros
elevados. Os fatores apontados so essencialmente
o volume de crdito na economia brasileira e os
gastos pblicos. Esses dois fatores, de forma
isolada ou combinada conforme as interpretaes,
estariam tendo efeitos expansionistas na
economia, contrariando os objetivos da poltica
monetria contracionista.
Os recentes indicadores apontando para
uma ntida desacelerao da atividade econmica
em funo, principalmente, dos juros elevados
tm retirado boa parte do peso desses argumentos
ao demonstrar que o temor de um aumento da
demanda agregada - ultrapassando a oferta
agregada e resultando em preos mais elevados -
totalmente infundado. Entretanto, como eles
continuam a ser apresentados de pblico como
fatores responsveis pela ineficcia da poltica
monetria, importante examinar seu contedo.

3.1 O aumento do volume de crdito

O crdito permite que os agentes antecipem
renda futura para realizar gastos de consumo
e/ ou de investi-
mento no presen-
te. Ele conside-
rado um dos im-
portantes meca-
nismos de trans-
misso da pol-
tica monetria,
atravs do qual a
elevao da taxa
bsica de juros
repercutiria no
custo dos em-
prstimos banc-
rios, reduzindo o

Grfico 6
IPCA e ncleos de inflao, acumulados em doze meses
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
j
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n
j
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j
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b
r
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
I P C A acumul ado em 12 meses
N cl eo por excl uso (I PC A ) - acumul ado em 12 meses
N cl eo por mdi as aparadas (I PC A ) - acumul ado em 12 meses
N cl eo (I P C -Br ) - acumul ado em 12 meses
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

88
volume demandado.
11

No Brasil, os que defendem o impacto do
crdito no aumento da demanda agregada e na
inflao apontam a elevao de seu volume em
2004 e no incio de 2005 para justificar seu
argumento. Muitos atribuem ao aumento de
crdito a responsabilidade pela baixa eficcia da
poltica monetria. Essas anlises no tm
recebido o aval da autoridade monetria que tem
afirmado que uma elevao do volume de crdito
reforar, a mdio prazo, os
canais de transmisso da poltica
monetria. Apesar disto, tem
deixado de tomar medidas para
incentivar esse aumento, como a
reduo do nvel do compulsrio
dos bancos.
Os dados do Banco
Central mostram que houve
efetivamente um aumento do
volume de crdito na economia
brasileira, mas que tal
crescimento se deu sobre uma
base muito deprimida. A relao
do crdito sobre o PIB muito
reduzida no Brasil, se comparada a pases
desenvolvidos (G-7), onde ela ultrapassa 120%.
Nos pases emergentes do Sudeste Asitico com
taxa de crescimento mais elevada, essa razo
superior a 100% (Coria do Sul, Malsia). A
relao crdito/ PIB no Brasil sofreu uma queda
constante entre 1994, logo aps o Plano Real,
quando os emprstimos ao setor privado
correspondiam a cerca de 35% do PIB, e abril de
2003 com uma relao de 23,5% do PIB, para
chegar em dezembro de 2003 a 25,3%. Em
_______________
11 Vrios estudos tm levantado dvidas sobre a relevncia da
transmisso da poltica monetria por este canal. Ver por
exemplo Bernanke, B. e Gertler, M. Inside the black box: the
credit channel of monetary policy transmission. Journal of
Economic Perspectives, 9, Oct. 1995.
dezembro de 2004, essa relao eqivalia a 26,2%
do PIB.
Estatsticas do Banco Central indicam que
nos trs primeiros meses de 2005 (ltimos dados
disponveis) as operaes de crdito do sistema
financeiro com um volume total de R$ 506 bilhes
em maro, (alta de 1,6% no ms e de 24,85% em
doze meses) alcanaram 26,7% do PIB, voltando
aos patamares registrados em maio de 2002
(Grfico 7).

Para dirimir a hiptese que o aumento dos
saldos dos crditos concedidos decorre apenas do
efeito das elevadas taxas de juros cobradas pelo
sistema financeiro sobre seu estoque, ele deve ser
confrontado com as estatsticas das novas
concesses de crdito. De dezembro de 2003 a
dezembro de 2004, as concesses totais tiveram
uma elevao de 16,67%, enquanto que de maro
de 2004 a maro de 2005 a alta foi de 16,16%.
Apesar de inferiores aos da evoluo dos saldos
de crdito, estes nmeros indicam que houve uma
elevao do volume de crdito, embora as ltimas
estatsticas apontem um certo arrefecimento que
comentaremos adiante.
Grfico 7
Operaes de crdito do sistema financeiro total/ PIB
23,0
24,0
25,0
26,0
27,0
28,0
29,0
30,0
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/
0
0
A
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0
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1
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2
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0
4
O
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0
4
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n
/
0
5
%

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

89
O Grfico 8 mostra a evoluo das novas
concesses de crdito totais, para pessoas jurdicas
e para pessoas fsicas. Em funo desses nmeros,
acreditamos que o aumento do volume de crdito
em 2004 e no incio de 2005 mais importante por
ter quebrado uma tendncia de queda que durou
nove anos do que por constituir, como querem
alguns, uma mudana estrutural no Pas.

A tendncia de queda do volume de crdito
iniciou-se aps um breve perodo de crescimento
na implantao do Plano Real. Aps a adoo do
regime de cmbio flutuante,
em janeiro de 1999, a
instabilidade macroeconmica
teve influncia direta sobre o
volume de crdito. Os ataques
especulativos que levaram a
fortes desvalorizaes do real
em 2001 e 2002 provocaram
acentuadas quedas do volume
de crdito. A maior
estabilidade das expectativas e
a valorizao da taxa de
cmbio permitiu que a
recuperao do volume de
crdito tivesse incio a partir de
maio de 2003. Essa recuperao
atingiu 1,7% do PIB at o final daquele ano, quase
o dobro da registrada em 2004 de 0,90% do PIB.
O longo perodo de declnio do crdito
atingiu mais diretamente o crdito s empresas,
que sofreu quedas mais acentuadas que o crdito
s pessoas fsicas cuja rentabilidade sempre foi
muito maior. Como mostra o Grfico 9, a recente
recuperao no volume de crdito manteve o
mesmo padro, com os
emprstimos s pessoas
fsicas se elevando mais do
que os destinados s pessoas
jurdicas.
O nvel extremamente
elevado da taxa bsica de
juros imposto pela autoridade
monetria desde a implan-
tao do Plano Real acrescido
dos altssimos spreads impos-
tos pelos bancos que privi-
legiaram as atividades
de tesouraria em detrimento
do crdito em funo da
instabilidade e volatilidade financeiras
limitaram a demanda por crdito das
empresas cujas margens de lucros so
inferiores aos dos custos dos emprstimos.
Grfico 8
Concesses de novos crditos (Janeiro de 2003 =100)
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
150,0
160,0
j
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n
/
0
3
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0
3
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0
3
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0
3
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0
4
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0
4
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4
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0
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0
5
m
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0
5
N

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r
o

n
d
i
c
e
Total geral PJ PF
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Grfico 9
Saldo consolidado no ms das operaes de crdito com recursos livres - Nmero ndice
(Base: jan./ 03)
80,0
90,0
100,0
110,0
120,0
130,0
140,0
150,0
160,0
170,0
J
a
n
/
0
3
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0
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0
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0
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3
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0
4
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4
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0
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0
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0
4
N
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0
4
J
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0
5
M
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r
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0
5
N

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e
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n
d
i
c
e
Total geral Total pessoa jurdica Total pessoa fsica
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

90
Essa demanda foi ainda mais comprimida pelo
inexpressivo desempenho econmico e pelos
baixos nveis de demanda. Foram as expectativas
de crescimento econmico que levaram as
empresas a voltar a buscar crdito.
Em 12 meses (maro 2004 a maro 2005) o
crdito bancrio para as pessoas jurdicas teve um
crescimento nos saldos de 19,2%. Mas esse
crescimento foi bastante dispare entre as linhas
disponveis para as empresas. Enquanto algumas
cresciam de forma acelerada, como desconto de
duplicatas e o crdito para aquisio de bens,
outras mantinham um valor nominal estvel ou
at decresciam como hot money e desconto de
notas promissrias. No que concerne as
concesses de crdito para as pessoas jurdicas, a
Tabela 1 mostra a evoluo trimestral de algumas
linhas selecionadas e do total dessas concesses.
Nota-se que o crescimento das concesses atingiu
seu auge no quarto trimestre de 2004 e comeou a
ceder no primeiro trimestre de 2005.
Mas, no que concerne as pessoas jurdicas,
necessrio assinalar que ao volume de crdito
concedido pelo sistema bancrio, soma-se o
volume negociado no mercado de capitais. Em
2004, de forma ainda incipiente, o mercado de
capitais brasileiro comeou a prover funding para
as empresas, alcanando o valor de R$ 26,3 bilhes
em termos efetivos e de R$ 31,27 bilhes de
operaes registradas na Comisso de Valores
Mobilirios (CVM). Desse total, R$ 15 bilhes
correspondiam a operaes de captao via
debntures e o restante em emisses de aes e
constituio de fundos de recebveis.
Os negcios com debntures tiveram forte
crescimento neste incio do ano de 2005,
alcanando um recorde entre registros e pedidos
de emisso de debntures. De janeiro at os
primeiros dias de abril, as operaes com
debntures j superam a marca de R$ 15 bilhes.
Esse nmero pode ser comparado com o
concesso de crdito bancrio para aquisio de
bens pelas pessoas jurdicas que compartilha com
as debntures prazos relativamente longos e que
somou, de janeiro a maro de 2005, o valor de
R$6,58 bilhes, apesar de um crescimento nos
saldos consolidados de 72,6% de maro de 2004 a
maro de 2005.


As debntures lanadas oferecem
remunerao flutuante que varia entre 100 e 112%
do Certificado de Depsito Interfinanceiro (CDI,
atualmente entre 19,5 e 22% ao ano) diante de
uma taxa mdia cobrada pelos bancos de 40%.
Mas, cabe destacar que apenas as empresas
consideradas de 1
a
linha tiveram acesso ao
mercado de debntures para obter crdito e que
Tabela 1
Concesses consolidadas das operaes de crdito com recursos livres - PJ (R$ milhes)
Hot money
Desconto
de
duplicatas
Desconto de
notas
promissrias
Capital de
giro
Conta
garantida
Financiamento
Imobilirio PJ
Aquisio de
bens PJ
Vendor
Outras
operaes
PJ
Total PJ
Taxa mdia
oper.crdito
PJ (%a.a.)
1 tri. 2004 2.530,4 15.460,6 498,1 19.830,5 50.309,7 44,1 4.001,2 10.813,2 31.465,3 160.641,2 30,25
2 tri. 2004 2.599,5 17.587,7 443,7 20.951,6 54.089,0 52,1 4.715,3 11.760,7 34.226,6 178.853,5 29,86
3 tri. 2004 2.363,7 19.680,5 500,4 22.074,5 57.788,6 26,3 5.354,0 13.195,9 38.006,3 185.500,0 29,62
4 tri. 2004 2.131,4 21.493,0 504,2 26.342,6 60.180,6 37,9 6.016,6 14.493,7 46.113,7 204.247,9 30,98
1 tri. 2005 1.978,5 19.360,6 435,0 23.381,4 58.323,3 45,9 6.487,1 12.636,5 47.264,9 199.135,2 32,49
jan/05 688,0 6.294,5 153,4 7.312,9 19.759,9 8,4 2.090,0 4.413,8 16.133,2 66.188,8 32,17
fev/05 661,0 5.934,2 127,8 7.307,6 18.154,6 8,8 1.957,2 3.847,1 14.590,8 61.760,7 32,44
mar/05 629,5 7.131,9 153,8 8.761,0 20.408,8 28,8 2.439,8 4.375,6 16.540,8 71.185,7 32,87
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

91
tais empresas obtm taxas de juros menores nos
bancos, embora ainda superiores s do incipiente
mercado de capitais.
O sucesso dos lanamentos de debntures
decorre da elevao do custo de captao no
exterior em decorrncia da incerteza que tem
dominado os mercados e da demanda elevada
por parte de fundos de renda fixa que precisam
manter ttulos de longo prazo em suas carteiras
para se beneficiar de uma menor alquota de
imposto de renda, de acordo com a nova
legislao implantada no incio do ano de 2005.
Alm das debntures, a oferta de fundos de
direitos creditrios (FIDCs, os fundos de
recebveis) tambm crescente. Em maro, o
patrimnio lquido desses fundos, segundo dados
da Associao Nacional dos Bancos de
Investimento (Anbid) somava R$ 4,7 bilhes, dos
quais R$ 1,8 bilho captado nos ltimos 12 meses.


No mesmo perodo, o saldo de operaes
de crdito para pessoas fsicas subia 33,1%. Nessa
categoria de crdito, em 12 meses, as maiores altas
foram na linha de crdito pessoal que cresceu 49
%, seguindo-se a linha carto de crdito com um
crescimento de 34,4% e a linha de crdito para
aquisio de bens diversos com crescimento de
25,6%. A linha de cheque especial teve um
crescimento nominal de 8,2%, enquanto o
destaque negativo ficou com o financiamento
imobilirio que, em fevereiro, registrava uma
reduo de 21,8% no volume emprestado.
12
O
Grfico 10 detalha a evoluo, a partir de janeiro
de 2004, dos saldos dessas linhas de crdito para
as pessoas fsicas.
No que diz respeito s concesses de novos
crditos para as pessoas fsicas, nota-se que, da
mesma forma que para as pessoas jurdicas, elas
atingiram seu pice no ltimo trimestre de 2004 e,
desde ento, vm se reduzindo. As quedas mais
acentuadas ocor-
reram precisa-
mente nas linhas
de crdito desti-
nadas aquisio
de veculos e de
outros tipos de
bens.





_______________
12 Para 2005, entretanto, esperado um aumento de 30% no
crdito imobilirio em funo de mudanas nas normas do
Conselho Monetrio Nacional para a aplicao dos recursos da
caderneta de poupana.
Grfico 10
Modalidades de crdito pessoa fsica, saldos consolidados no ms
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
j
a
n
/
0
4
f
e
v
/
0
4
m
a
r
/
0
4
a
b
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/
0
4
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i
/
0
4
j
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n
/
0
4
j
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l
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0
4
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g
o
/
0
4
s
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t
/
0
4
o
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t
/
0
4
n
o
v
/
0
4
d
e
z
/
0
4
j
a
n
/
0
5
f
e
v
/
0
5
m
a
r
/
0
5
R
S

m
i
l
h

e
s
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
T
o
t
a
l

e

c
h
e
q
u
e

e
s
p
e
c
i
a
l

-

R
$

m
i
l
h

e
s
Crdito pessoal
Financiamento
imobilirio - PF
Aquisio de bens
veculos - PF
Aquisio de outros
bens - PF
Carto de crdito - PF
Outras operaes - PF
Cheque especial
Total PF
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

92
Algumas dessas linhas de crdito para as
pessoas fsicas merecem anlise mais detalhada,
essencialmente porque so as que vm sendo
apontadas como fatores de elevao da demanda
agregada, a ponto de limitar a eficcia da poltica
monetria:
a- crdito consignado
A razo do aumento do crdito pessoal se
encontra, em boa parte, na expanso da nova
modalidade de crdito consignado ou crdito com
garantia em folha de pagamento. Cabe assinalar
que os dados apresentados pelo Banco Central
sobre crdito consignado correspondem,
contrariamente s demais linhas de crdito
apresentadas cujos dados decorrem de
registro obrigatrio das operaes, a uma
pesquisa feita entre os 13 bancos mais ativos
nesse segmento. Em maro de 2005, o
crdito consignado, com um saldo total de
R$ 15,47 bilhes passou a representar 31%
do total do crdito pessoal
(R$ 49,46 bilhes) contra 21% em janeiro de
2004,. Segundo o BC, o crdito consignado,
com um crescimento de 22,3% em relao
ao valor de dezembro de 2004, j equivalia a
12,3% do total de crdito livre do sistema
financeiro.
O sucesso do crdito com desconto em folha
de pagamento decorre do fato que ele apresenta
um risco muito menor para os bancos, porque a
prestao devida descontada diretamente do
rendimento mensal do tomador de crdito. O risco
remanescente de desemprego dos tomadores
desse tipo de crdito ainda mais minimizado
pela preferncia absoluta que os bancos tm dado
aos assalariados do setor pblico e aos
aposentados e pensionistas do INSS. O Grfico 11
ilustra essa preferncia absoluta, notando-se que
aposentados e pensionistas so assimilados a
assalariados do setor pblico pois dele que
recebem seus rendimentos.


Tabela 2
Concesses consolidadas das operaes de crdito com recursos livres - PF (R$ mil)
Cheque
especial
Crdito
pessoal
Financiamento
imobi lirio PF
Aquisio
de bens
veculos PF
Aquisio
de outros
bens PF
Carto de
crdito PF
Outras
operaes
PF
Total PF
1 tri. 2004 42.332,5 12.729,1 41,0 7.631,6 2.644,9 9.383,3 10.298,5 85.060,8
2 tri. 2004 44.712,5 14.080,1 40,5 7.608,9 2.832,1 9.686,0 10.900,7 89.860,8
3 tri. 2004 46.769,6 14.884,0 51,0 8.235,1 3.097,4 10.518,4 10.896,7 94.452,2
4 tri. 2004 48.989,3 16.134,5 72,4 9.633,1 3.684,6 12.403,9 11.822,7 102.740,4
1 tri. 2005 47.130,9 18.335,9 45,1 9.101,2 3.095,2 12.168,0 12.021,5 101.897,8
jan/05 15.170,7 5.792,0 14,7 3.022,9 1.092,6 4.043,7 3.825,7 32.962,5
f ev/05 14.841,8 5.612,3 15,0 2.723,7 932,4 3.996,8 3.753,5 31.875,5
mar/05 17.118,4 6.931,5 15,4 3.354,5 1.070,2 4.127,6 4.442,3 37.059,8

Fonte: Bacen. Elaborao prpria.
Grfico 11
Volume de crdito consignado para trabalhadores pblicos e privados
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
J
a
n
F
e
v
M
a
r
A
b
r
M
a
i
J
u
n
J
u
l
A
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S
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N
o
v
D
e
z
J
a
n
F
e
v
M
a
r
2004 2005
Pblicos Privados
Fonte: Bacen. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

93
Os riscos muito baixos de inadimplncia e
uma remunerao plenamente satisfatria
levaram os bancos a uma intensa competio no
segmento de crdito consignado. Alguns
pequenos bancos que se especializaram primeiro
nesse tipo de crdito venderam, em 2004, para
grandes bancos ou fundos de recebveis, R$ 2,2
bilhes dos fluxos futuros que aposentados e
assalariados vo pagar pelos emprstimos
consignados. Com o dinheiro obtido, eles podem
conceder novos financiamentos a outros clientes.
O crdito em consignao d ao
consumidor uma alternativa de financiamento,
com taxas inferiores s taxas normais de
financiamento j que os baixos riscos levam os
bancos a demandar taxas de juros menores para
esta modalidade do que para os demais crditos
para as pessoas fsicas. Segundo o levantamento
feito pelo BC, em maro de 2005, esses juros
atingiam 37,1% ao ano, em mdia. No cheque
especial, por exemplo, os juros mdios eram de
146,1% ao ano.
essencialmente por esta razo que essa
modalidade de crdito tem sido, pelo menos at o
momento, principalmente utilizada para quitar
dvidas anteriores com taxas de juros mais
elevadas. Esse efeito, embora no possa ser
quantificado atravs dos dados do BC, transparece
de vrias formas. Segundo informaes do banco
lder neste tipo de emprstimos, o BMG, entre os
aposentados, 72% desses emprstimos foram
feitos para pagar dvidas, 13% para reformar
imveis e 5% para adquirir bens.
13
Por outro lado,
verifica-se um menor crescimento relativo da
modalidade cheque especial para as pessoas
fsicas, visvel no Grfico 9, que apresenta as
maiores taxas de juros do sistema. Tambm foi
confirmado pelo chefe do Departamento
Econmico do BC, Altamir Lopes, ao apresentar
_______________
13 Lima, B.: Aposentados se endividam para ajudar filhos,
Folha deS. Paulo, 08/ 05/ 2005, p. B9
os nmeros de crdito de maro de 2005
imprensa, afirmando que as pessoas esto
buscando crdito mais barato para poder quitar
dvidas mais caras.
Em decorrncia, o impacto do crdito
consignado sobre a demanda agregada tem que
ser minimizado. Ele no corresponde ao volume
total concedido desse tipo de crdito, mas apenas
pequena parcela que o contrata para realizar
algum tipo de aquisio e ao aumento de renda
disponvel decorrente de menores prestaes nos
casos em que ele utilizado para quitar dvidas
anteriores mais onerosas.
b- carto de crdito
O carto de crdito um instrumento de
compra cada vez mais popular no Brasil, e com
tendncia de se tornar uma das principais formas
de pagamento. Entre 1994 e 2004, as transaes
com cheque caram 49%, enquanto as realizadas
com carto de crdito cresceram 536%. Em janeiro
de 2005, o total de cartes em circulao no pas
atingiu 53,1 milhes. Alm da praticidade do
instrumento, pesou muito para esse crescimento o
fato que o comrcio considera os pagamentos com
carto de crdito mais seguros do que os
efetuados com cheque e procura incentivar sua
utilizao.
Mas, o carto de crdito tambm um
instrumento sui-generis: se o comprador paga a
fatura do carto no vencimento, est usando um
instrumento de compra vista, com a facilidade
de pagar todas as despesas numa nica data de
vencimento, o que no configura uma operao de
crdito; a operao de crdito com carto somente
acontece quando o associado vai pagar seu dbito
em parcelas. So essas as operaes que aparecem
nas estatsticas do Banco Central sobre o volume
de crdito concedido por cartes de crdito. O
saldo consolidado de crdito nesta rubrica passou
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

94
de R$6,73 bilhes em maro de 2004 para R$9,03
bilhes em maro de 2005
Mas, existe outras diferenas igualmente
importantes. O pagamento do dbito em parcelas
tanto pode ser decidido no ato da compra quanto
decorrer do fato que, no vencimento da fatura, o
portador do carto de crdito se limita a efetuar o
pagamento mnimo de seu saldo devedor e
financia o restante pelo crdito rotativo. Tambm
quando o associado retira dinheiro nos caixas
eletrnicos com seu carto de crdito est de fato
fazendo uma operao de emprstimo, sujeita a
juros. Nestes dois ltimos casos, as taxas de juros
cobradas so extremamente elevadas,
equiparando-se s taxas cobradas no cheque
especial. As administradoras de carto cobram
taxas ainda mais salgadas quando o usurio atrasa
o pagamento da fatura, do que no crdito rotativo
Mas, vem se generalizando no comrcio a
prtica de oferecer ao consumidor, no ato da
compra, a opo de parcelar o valor da compra
em diversas prestaes sem juros. Esta prtica se
iniciou no comrcio de eletro-domsticos e eletro-
eletrnicos, se espalhou por lojas de artigos de
vesturio e j atinge hoje os supermercados. O
estudo Indicadores do Mercado de Meios
Eletrnicos de Pagamento, realizado pela
Credicard aponta esta tendncia dos portadores
de cartes de optar pela modalidade de compras
parceladas: em 2004, esta modalidade representou
45,1% das transaes com carto de crdito - e
prev que sua utilizao continuar acentuada em
2005, atingindo o patamar de 47,1% do total de
transaes realizadas com cartes de crdito.
Apesar de embutir custos mais elevados
para os comerciantes que pagam ao carto de
crdito 10% do valor dos dbitos parcelados ao
invs dos 2% habituais para pagamentos vista
com carto de crdito, a generalizao desta
prtica decorre da manifesta preferncia do
comrcio por este instrumento de pagamento que
lhe permite transferir o risco de crdito para as
administradoras de carto.
No simples definir quem arca com os
custos deste tipo de operao. No caso dos
supermercados que oferecem parcelamento em
trs prestaes, o custo tende a ser dividido entre
a margem financeira do estabelecimento e o
fornecedor que, normalmente, recebe os
pagamentos em prazos iguais ou superiores a
noventa dias. Se o financiamento for feito com
capital prprio do comerciante, a parcela
atribuvel aos juros corresponder ao chamado
custo de oportunidade da aplicao. No entanto,
se o estabelecimento recorrer ao crdito para
financiar sua clientela e oferecer as mesmas
vantagens que seus concorrentes, a taxa de juros
do perodo que exceder o do pagamento aos
fornecedores ter de ser deduzida de sua margem.
Resta que os pagamentos parcelados sem juros no
carto de crdito passaram a se tornar cada vez
mais importantes instrumentos de antecipao de
consumo com custos zero para seus detentores.
Tais instrumentos esto razoavelmente isolados
da poltica monetria, apenas sendo atingidos
quando a elevao da taxa de juros inibe sua
oferta pelo comrcio.
A maior confiana do consumidor que se
verificou gradativamente medida que a
economia foi recuperando apresentado como
outro fator explicativo relevante para o
crescimento do crdito para as pessoas fsicas. Este
fator teria levado as famlias de volta aos bens
durveis e ao crdito, j que as compras desses
bens so, em geral, efetivadas via financiamento
em funo dos altos valores absolutos muitas
vezes envolvidos nas transaes.
Mas os ltimos dados de crdito divulgados
pelo BC tendem a mostrar que a demanda por
crdito pode estar retrocedendo. Esses dados,
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

95
resumidos nas Tabelas 1 e 2, mostram uma queda
nas concesses de crditos trimestrais em relao
ao trimestre anterior. Nas sries mensais de
concesses de novos crditos no primeiro
trimestre de 2005, embora o nmero final
registrado em maro seja superior ao de fevereiro,
cabe assinalar que isto s ocorre pelo efeito
estatstico do maior nmero de dias teis em
maro. Assim, observou-se em maro uma
contrao nas mdias dirias de concesses de
emprstimos tanto para pessoas fsicas (queda de
4,9%) quanto para jurdicas (queda de 5,7%). O
fluxo de novos emprstimos tem sido suficiente
apenas para repor o crdito vencido, denotando
uma postura de maior cautela dos tomadores de
emprstimos.
Isto ocorre por vrios motivos. O primeiro
est relacionado s expectativas e confiana dos
consumidores num contexto de continuidade dos
aumentos dos juros levando desacelerao
econmica e a temores de desemprego. A segunda
decorre do fato que, embora tenha havido nos
ltimos doze meses uma pequena reduo no
spread bancrio,
14
causada pela maior disposio
dos bancos em conceder crdito, ela foi bastante
inferior alta da taxa bsica de juros de 3,5%,
fazendo com que a maior parte das taxas de juros
ao consumidor se elevasse em decorrncia da
poltica monetria praticada.
Entretanto, o impacto dessa elevao da
taxa de juros dos emprstimos, considerado como
o clssico canal de transmisso da poltica
monetria, tem sido atenuado pelo aumento dos
prazos do crdito. A reduo de demanda de
crdito proporcionada fica assim limitada aos
tomadores de emprstimo que levam em conta o
custo total embutido na antecipao de consumo e
_______________
14 A menor variao do spread sobre os crditos para as
pessoas fsicas decorreu de redues no financiamento de
veculos (-0,7 p.p) e de outros bens (-1,2 p.p.). Os spreads sobre
as operaes com cheque especial e com o crdito pessoal, por
sua vez, avanaram 1,4 p.p. e 0,4 p.p. respectivamente.
no atinge aqueles mais preocupados em saber se
a prestao assumida compatvel com sua renda.
Ademais, outro fator reside na questo do limite
de endividamento das famlias que pode se tornar
crucial na ausncia de uma efetiva e continuada
recuperao do emprego e da renda real.
15

A mesma perda de confiana tambm
comea a aparecer nas estatsticas relativas s
pessoas jurdicas. Os motivos so bastante
similares com grande peso especfico das
expectativas negativas criadas pelos sucessivos
aumentos do juro bsico da economia sobre o
nvel de atividade econmica.

3.2 Demanda agregada e o argumento dos gastos
fiscais

Outros justificam a necessidade de uma
poltica monetria restritiva e interpretam sua
falta de eficcia como tendo por base uma poltica
fiscal expansionista que contribuiu para uma
inflao efetiva e projetada acima da meta
definida para 2005, de 5,1% para o IPCA. Entre os
que aderem a esta tese esto principalmente os
crticos da poltica governamental situados na
atual oposio poltica. Eles afirmam que o
aumento nos gastos correntes do governo em 2004
acarretou maior elevao da demanda agregada,
contrapondo-se aos objetivos da poltica
monetria. O interminvel processo de aumentos
dos juros seria, segundo eles, a primeira
conseqncia da gastana, uma vez que ela
amplia o risco de aumento da inflao.
_______________
15 Um dos sintomas desse limite ao endividamento das
famlias est no volume recorde de cheques devolvidos em
maro. Segundo a Serasa, foram devolvidos 20,8 cheques sem
fundos por mil compensados, alta de 20,9% em relao ao
mesmo ms de 2004,. a maior proporo de devolues
desde 1991, ano em que foi criado o ndice. O maior volume de
cheques sem fundos at ento havia sido registrado em maio
de 2003, ms em que foram devolvidos 17,6 cheques a cada
mil.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

96
O que se identifica como sendo farra do
gasto pblico desfaz-se diante da simples
comparao entre o conjunto de despesas dos dois
ltimos anos do governo FHC com os dois
primeiros anos de governo Lula. Entre 2003 e
2004, o governo Lula apresentou uma despesa
total mdia anual (ajustada pelo IPCA) de 468,7
bilhes de reais, enquanto o governo FHC, entre
2001 e 2002, terminou comprometendo o valor
mdio anual de 477,8 bilhes de reais.
O Banco Central entrou pela primeira vez,
na ata de fevereiro do Comit de Poltica
Monetria (Copom), no debate sobre os efeitos da
poltica fiscal na inflao, ao afirmar que uma
poltica de conteno de gastos pblicos poderia
ajudar a segurar a demanda, reduzindo a carga de
juros para fazer os ndices de preos convergirem
para a meta. inegvel que redues nos gastos
pblicos reforam a ao da poltica monetria no
controle da inflao e que o aprofundamento no
processo de melhora nas contas pblicas abre
ainda mais espao para uma reduo das taxas
reais de juros, diz a ata
Os que apontam os gastos do governo como
sendo os responsveis por uma elevao da
demanda agregada incompatvel com a poltica
monetria atual, raramente explicitam que
existem duas formas de apresentar a situao das
contas pblicas. Numa, que no inclui o
pagamento dos juros aos detentores de ttulos
pblicos, o governo brasileiro arrecada mais do
que gasta, e realiza supervits primrios elevados
como o do ano passado, de 4,6% do PIB. Na outra,
que inclui os juros pagos pelo governo, revela-se
que o supervit primrio, por maior que tenha
sido, foi ainda insuficiente para eliminar o dficit
nominal (de 2,7% do PIB em 2004). exatamente
nesse ltimo indicador que baseia-se a tese do
carter expansionista da poltica fiscal.
No suplemento do boletim Poltica
Econmica em Foco, Antnio Carlos Macedo
16

aponta as seguintes caractersticas do arranjo fiscal
brasileiro: uma elevada regressividade da
tributao com peso expressivo dos impostos
indiretos e participao elevada do supervit
primrio convertido em pagamentos de juros. A
regressividade do sistema tributrio retira renda
daqueles que tm maior propenso a gastar, vale
dizer, a consumir ou investir. O supervit
primrio convertido em pagamento de juros por
sua vez esteriliza parte da renda transformando-a
em riqueza dos detentores de ttulos pblicos, que
tm menor propenso aos gastos. Assim, o arranjo
fiscal brasileiro se constitui num mecanismo de
contrao da renda e da demanda agregada alm
de instrumento de sua concentrao.
Esse perfil tem se agravado nos ltimos
meses em decorrncia da poltica monetria
restritiva do Banco Central que acarretou novo
aumento da dvida pblica, que est em mais de
50% indexada taxa Selic. A resposta do
Ministrio da Fazenda foi contingenciar gastos
pblicos e ampliar o supervit primrio. Assim
muito provvel que a preservao das taxas de
juros em patamar mais alto do que no ano
passado e a desacelerao do crescimento do PIB
exijam um supervit maior para manter a dvida
pblica relativamente estabilizada, exacerbando o
carter contracionista da poltica fiscal..

4 Poltica monetria e atividade econmica

Salvo na hiptese que taxas de juros
excessivamente elevadas levem a economia para
uma recesso aguda, a poltica monetria tem
pouco impacto na inflao quando os preos esto
subindo em decorrncia de choques exgenos. O
aumento dos juros por oito meses seguidos pelo
_______________
16 Macedo, A. C. O debate sobre o arranjo fiscal brasileiro -
Um pouco de aritmtica keynesiana. Poltica Econmica emFoco,
Campinas, n. 4, abr. 2005. (Suplemento 7).
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

97
Banco Central tem, at agora, mostrado baixa
eficcia para conter a elevao dos preos causada
por esses choques e ampliada pelos mecanismos
de reajuste dos preos administrados.
Mas a trajetria de alta das taxas de juros,
ainda sem fim previsto ou previsvel, tanto em
termos nominais quanto reais, tem tido claro
impacto no nvel de atividade econmica. O
arrefecimento do crescimento econmico, descrito
na SEO V, foi fortemente influenciado e
acentuado pela poltica monetria. Dessa forma,
torna-se cada vez mais evidente que, no Brasil, um
dos principais canais de transmisso de uma
poltica monetria que privilegia a taxa de juros
consiste em seu impacto no produto.
Esse impacto decorre da conjuno de
vrios fatores: a elevao da taxa de juros nominal
e real aprecia a taxa de cmbio reduzindo,
anulando ou at tornando negativa a margem de
lucro dos exportadores; afeta as expectativas das
empresas e a dos consumidores; reduz o
investimento, o nvel de produo e o emprego.
As taxas de juros tm impacto direto apenas
sobre parcela reduzida dos preos pouco sensvel
desvalorizao do real ou aos choques de oferta.
So os preos dos bens no comercializveis que
se ajustam, atravs da reduo de custos
(essencialmente salariais) e de margem de lucros,
reduo da demanda agregada decorrente da
reduo de atividade econmica provocada pela
alta da taxa de juros. Contudo, esses preos s
representam um tero do IPCA, contra dois teros
dos preos administrados e dos bens
comercializveis. preciso que sua queda seja
muito acentuada para promover uma reduo da
inflao. esta a razo essencial para que a
poltica monetria tenha baixa eficcia nos
perodos em que os preos esto se elevando em
decorrncia de choques exgenos.
A influncia do aumento dos preos
internacionais de commodities e de manufaturados
(embora favorvel balana de pagamentos do
pas) foi forte o suficiente para contrabalanar a
estratgia do governo de permitir a valorizao da
taxa de cmbio como instrumento anti-
inflacionrio, conforme se verifica no Grfico 12.
Nele, se observa que a acentuada valorizao da
taxa de cmbio no impediu a alta do ndice Geral
de preos- Disponibilidade Interna, muito mais
sensvel aos choques de oferta que o IPCA e que
reajusta por exemplo as tarifas eltricas.
Em Poltica Econmica em Foco, n. 4,
assinalamos que a viso hiper-ortodoxa do Banco
Central transparecia no fato que sua reao ao
aumento da utilizao da capacidade instalada de
produo tem sido buscar controlar a demanda
(produto corrente), ao invs de criar condies
favorveis para que aumente a oferta (produto
potencial). Agora, o resultado dessa poltica
monetria extremamente restritiva est claro: ela
afasta investimentos ao invs de estimul-los.
Aps oito elevaes sucessivas da taxa bsica de
juros: o nvel de investimento reduziu-se bem
como a demanda agregada sem que isso tenha
impedido a elevao da inflao em decorrncia
dos diversos choques exgenos descritos.
Essa mesma viso hiper-ortodoxa levou o
Banco Central a afirmar que embora algum
arrefecimento espontneo (do ritmo de expanso
da economia) possa estar a caminho, os dados
disponveis no sugerem que seja intenso o
bastante para preservar a compatibilidade entre a
trajetria de metas de inflao e a velocidade de
preenchimento da capacidade ociosa da
economia (ata do Copom, 10/ 2004). Em outras
palavras, o Copom assinalava sua disposio em
prosseguir o aumento dos juros at arrefecer a
demanda de forma que os preos dos bens de
consumo interno cassem o suficiente para que
atingir a meta de inflao e reduzir o nvel de
utilizao da capacidade instalada.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

98
Em que pese a divulgao de indicadores
que mostravam produo, faturamento e uso da
capacidade instalada menores no quarto trimestre
de 2004, na comparao com o terceiro (ver SEO
V), a ata de janeiro de 2005 reiterou que no h
mudana significativa em relao ao cenrio
traado nas reunies passadas do Copom, de
fechamento do hiato do produto a despeito da
recuperao do nvel de investimentos em relao
ao nvel deprimido dos anos anteriores. Dessa
forma, continua sendo necessrio que a poltica
monetria permanea especialmente vigilante em
relao ao ritmo de expanso adicional da
demanda.
J falamos do vis altista para a taxa de
juros inerente ao universo de agentes consultados
pelo Banco Central para apurar as expectativas de
inflao. Mas, necessrio assinalar que a
divulgao de atas do Copom gradativamente
mais pessimistas certamente influiu nas
expectativas dos agentes consultados pela
pesquisa Focus. Ao tentar elevar sua credibilidade
e convencer esses agentes de que leva
extremamente a srio a tarefa de manter a
estabilidade de preos, a autoridade monetria
obteve o efeito perverso de, ao invs de induzir
melhoras nas expectativas, provocar o que queria
evitar: projees de inflao persistentemente
acima da meta definida. Esse efeito perverso
tambm apontado pela imprensa: O Copom no
pode responsabilizar as expectativas altistas de
inflao pelo ciclo de endurecimento monetrio
erguido a partir de setembro. Se o mercado est
pessimista porque o BCB, em seus textos oficiais,
entrevistas e contatos informais com as
instituies, forjou um clima negativista que
contagiou os investidores. Toda vez que as
instituies se permitem dar vazo a um otimismo
semi desenvolvimentista, o BCB trata de aparar as
suas asas (Guimares).
17
A ata do Copom de
janeiro um perfeito exemplo dos efeitos do
catastrofismo desse importante instrumento de
comunicao das anlises e intenes do Banco
Central. Na semana anterior divulgao dessa
ata. as expectativas de inflao para 2005,
apuradas pela pesquisa Focus, estavam em 5,70%;
na pesquisa imediatamente posterior divulgao
da ata, essas mesmas expectativas j tinham
subido para 5.74%.
_______________
17 Guimares, L.S. Lula amplia interesse na ata do Copom.
Valor Econmico, p. C2, 24/ 01/ 2005.
Grfico 12
Taxa de cmbio e variao do IPCA e do IGP-DI
0,00%
3,00%
6,00%
9,00%
12,00%
15,00%
18,00%
21,00%
24,00%
27,00%
30,00%
33,00%
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5

n
d
i
c
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s

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a

o

a
c
u
m
u
l
a
d
a

e
m

1
2

m
e
s
e
s
)
- 30,00%
- 20,00%
- 10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
80,00%
V
a
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b
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a
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m
u
l
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a

e
m

1
2

m
e
s
e
s
I PC A (v ar i ao acu m ul ad a em 12 meses) I GP - D I (v ar i ao acu m ul ad a em 12 meses)
V ar i ao camb i al acu m ul ada em 12 m eses
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

99
Aps a divulgao da ata catastrofista de
janeiro de 2005, as atas de fevereiro e maro foram
bastante mais amenas e serviram de base para
interpretaes otimistas que a autoridade
monetria teria deixado de se concentrar na meta
de 5,1% para 2005 e voltado seu olhar para a
inflao de 12 meses e para a do ano fechado de
2006. Essas mesmas interpretaes, que chegaram
a ser majoritrias entre os participantes dos
mercados financeiros, supunham que a reunio de
abril do Copom seria marcada pela interrupo do
processo de ajuste da taxa bsica de juros. A
nova elevao de 0,25% surpreendeu a quase
todos. Tambm surpreendeu o teor da nota
comunicando este aumento no final da reunio do
Copom, idntica a todas as anteriores, suscitando
novas expectativas de continuidade do aperto
monetrio.
A ata da reunio de abril de 2005 do Copom
pouco fez para reduzir tais expectativas. Ao lanar
mo da persistncia de focos localizados de
presso na inflao corrente e deteriorao no
cenrio externo, com os preos do petrleo em
nveis elevados e a possibilidade de permanncia
de condies volteis nos mercados internacionais
de capitais para justificar a oitava elevao da
taxa Selic, aps reconhecer que, por si s, a
expanso econmica j no justificava elevao de
preos, a autoridade monetria assinalou que o
aumento dos juros continua sendo um processo
em aberto.
No incio de maio, a divulgao de ndices
de preos contraditrios entre si - forte elevao
do IPCA de maio e queda do IGP-DI,
notadamente em funo da queda do ndice de
Preos por Atacado, e deflao na primeira prvia
do IGP-M - volta a suscitar incerteza sobre os
prximos passos da poltica monetria. Os agentes
dos mercados financeiros se dividem entre os que
esperam mais uma elevao da taxa Selic e os que
acreditam que o Copom poder manter a taxa
estvel.
As expectativas so ainda mais divergentes
no que concerne a perspectiva do momento em
que o BC poder vir a reduzir a taxa bsica da
economia. Entretanto, como analisado a seguir,
importante considerar que a utilizao da ncora
cambial como instrumento de luta contra a
inflao retirou adicionais graus de liberdade da
poltica monetria.
4.1 O Banco Central, a taxa de juros e a taxa de cmbio
do real
A incerteza e a volatilidade que tem
caracterizado os mercados financeiros
internacionais no primeiro quadrimestre deste ano
elevou o risco pas do Brasil. Apesar disto a
percepo de risco dos investidores nacionais e
internacionais em relao ao pas no se degradou
significativamente. Prova disto a continuidade
do processo de valorizao do real, em flagrante
contradio com as quedas de preos verificados
nos mercados dos outros ativos brasileiros.
Inicialmente inscrita no quadro geral de
desconfiana dos investidores sobre a taxa de
cmbio do dlar americano, essa valorizao da
taxa de cmbio do real prosseguiu mesmo aps a
recuperao do dlar diante das principais
moedas internacionais. A apreciao da moeda
brasileira reflexo direto do fato que a taxa de
juros bsica da economia brasileira constitui um
recorde mundial tanto em termos nominais
quanto reais.
Aps ter suspendido a compra de divisas
em janeiro de 2004, o BCB voltou a faz-lo em
dezembro, com o intuito declarado de recompor
reservas. As compras da autoridade monetria
superaram o montante de US$ 10 bilhes. No
incio de fevereiro de 2005, reconhecendo que a
presso sobre a taxa de cmbio provinha
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

100
igualmente de operaes financeiras e que essas
operaes estavam dificultando a elevao da taxa
de juros projetada para prazos mais longos, o BCB
decidiu ofertar derivativos de cmbio,
denominados de swaps reversos por terem
caractersticas simetricamente opostas s dos
swaps cambiais lanados em 2002. Os swaps
cambiais de 2002 tinham por objetivo oferecer aos
investidores instrumentos para se proteger da
desvalorizao da taxa de cmbio, os novos swaps
tinham o propsito inverso ao proporcionar um
retorno para o investidor semelhante compra de
reais contra dlares e sua aplicao taxa do
Certificados de Depsitos Interbancrios (CDI).
Para o BCB, a operao teve resultado equivalente
ao de uma compra futura de dlares pagando os
juros do CDI. Nos seis leiles semanais de swaps
reversos realizados at o dia 9 de maro de 2005,
mais de US$ 9 bilhes foram negociados.
A atuao do Banco Central no mercado de
cmbio foi agressiva na primeira metade do ms
de maro de 2005, levando a uma desvalorizao
da taxa de cmbio que voltou a bater em
R$ 2,75/ US$ aps ter sido negociada a nveis
prximos de R$2,55/ US$ em fevereiro. Mas, aps
ter sido anunciado que o pas no renovaria o
acordo com o FMI, a autoridade monetria
retirou-se por completo do mercado de cmbio e
de seus derivativos. Refora-se, assim, a hiptese
que sua atuao foi determinada pela antevista
necessidade de apresentar um volume de reservas
mais elevado quando deste anncio para impedir
ou limitar a deteriorao das expectativas dos
mercados financeiros.
As atas do Copom de maro e abril
reforam as suspeitas que a autoridade monetria
optou por utilizar a apreciao do real como um
instrumento antiinflacionrio. A ata do Copom de
maro apontava os riscos para a inflao de uma
desvalorizao cambial e/ ou de uma deteriorao
do cenrio internacional. Com isso, indicava sua
inteno de deixar de intervir no mercado de
cmbio. Desde ento, a taxa de cmbio voltou a se
apreciar significativamente, para nveis vistos
apenas no primeiro semestre de 2002.
Apesar das apostas dos participantes dos
mercados que, uma vez atingidos esses nveis, o
BC voltaria a comprar dlares, isto no aconteceu.
Aps romper o nvel de R$ 2,50 por
US$, consagrou-se nos mercados a expresso que
a taxa de cmbio no tem fundo, indicando que
as expectativas dominantes so de uma
continuidade da apreciao do real. Essa
apreciao pode perdurar at que, de forma
isolada ou combinada, seus efeitos sobre a balana
de pagamentos se tornem visveis, que a situao
internacional leve a um aumento da averso aos
riscos ou que volte a se reduzir o diferencial entre
juros internos e juros externos.
O recurso ao argumento que a
deteriorao no cenrio externo, com os preos do
petrleo em nveis elevados e a possibilidade de
permanncia de condies volteis nos mercados
internacionais de capitais passou a constituir o
fator determinante da elevao da taxa de juros.
permite ao BC se ausentar do mercado de cmbio
para no causar uma eventual desvalorizao.
Mas, tambm significativo do fato que a
autoridade monetria, privada do argumento de
uma inflao de demanda pelos indcios que se
acumulam de desacelerao econmica (ver
SEO V), pretende continuar elevando os juros
sob qualquer pretexto e custe o que custar, na v
tentativa de alcanar a meta definida de 5,1% de
inflao em 2005.
A distncia do BC do mercado de cmbio
se explica essencialmente pelo fato que a
apreciao da taxa de cmbio do real passa a ser
um importante, seno o principal instrumento
contra a inflao, diante da pouca eficincia da
taxa de juros para este fim. Mas, a utilizao deste
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

101
instrumento tem altos custos alm de seu impacto
na balana comercial e nas decises de
investimentos. Num regime de cmbio flutuante,
a utilizao de uma taxa de cmbio valorizada em
funo de uma elevadssima taxa de juros real
como instrumento de luta contra a inflao recria
a mesma armadilha que estava presente no regime
de bandas de flutuao do cmbio ao tornar muito
mais difcil uma reduo dos juros bsicos por
temor de uma brusca desvalorizao cambial que
volte a pressionar os preos.

Concluso

O arrefecimento econmico em curso ainda
no teve reflexos na reduo de preos. A
autoridade monetria e o Ministrio da Fazenda
tm argido que os efeitos da poltica de juros
altos demoram para se fazer sentir. Entretanto,
no o fazem com muito vigor, porque este mesmo
argumento permite questionar a continuidade do
processo de elevao da taxa Selic.
Na medida que a poltica monetria leva
um tempo estimado entre seis e nove meses,
possvel que a atual desacelerao econmica seja
apenas a ponta do iceberg e que a prolongada
seqncia de elevao dos juros a acentue ainda
mais. Tudo indica que o erro de diagnstico da
autoridade monetria sobre as atuais
caractersticas da inflao e a poltica monetria
excessivamente apertada dele decorrente iro
produzir efeitos deletrios sobre o crescimento
econmico. Vai neste sentido o alerta feito em
incio de maio pelo Instituto de Estudos para o
Desenvolvimento Industrial (Iedi), de que o Pas
estaria beira de uma recesso.
Os indicadores macroeconmicos mostram
que a atual tendncia dos preos no resultante
de uma inflao de demanda. A queda de ritmo
do crescimento do volume de crdito e o supervit
primrio recorde registrado retiram argumentos
aos que apontavam esses fatores para justificar a
baixa eficincia da poltica monetria.
O acompanhamento da conjuntura
internacional aponta no sentido de atenuao do
processo de altas de preos decorrentes de
choques de oferta. Apesar disto, os choques
exgenos de preos devidos alta dos preos
internacionais de commodities e produtos semi-
elaborados continuaro tendo reflexos nos preos
no Brasil devido sua estrutura de formao de
preos perversa. Enquanto no conjunto dos outros
pases, choques de oferta tm efeitos apenas
temporrios, no Brasil eles so perpetuados nos
preos dos bens administrados por contrato e
monitorados.
A poltica monetria em curso tem se
revelado ineficaz para conter os impactos desses
choques exgenos, apesar da desacelerao
econmica acentuada por ela. Ela passou a
suscitar dvidas sobre a capacidade que teriam as
atas do Copom e outras manifestaes oficiais da
autoridade monetria, como o Relatrio de
Inflao, para nortear as expectativas. As
contradies entre atas e textos amenos apontando
para uma prxima interrupo da elevao dos
juros e a deciso tomada em abril pelo Copom
esto levando muitos concluso que o Banco
Central teria perdido o rumo diante de novos
choques de preos. Os jornais esto publicando
artigos em que se afirma, por exemplo, que o
mercado est cansado de seguir as pistas do BC e
perder dinheiro.
18
Este fato sinaliza que o Banco
Central pode estar com uma capacidade reduzida
de influenciar as expectativas de taxas de juros,
depois de ter perdido a capacidade de influenciar
as expectativas de inflao, por insistir numa meta
considerada irrealista por todos.
_______________
18 Guimares: Mercado j prev nova alta da Selic. Valor
Econmico, 25/ 04/ 2005, p.C2
Poltica Econmica emFoco, n. 5 nov. 2004/ abr. 2005.

102
As sugestes de poltica monetria dos que
concordam com o diagnstico de inflao de
oferta e de pesada inrcia inflacionria vo no
sentido de levar a um comportamento menos
ortodoxo e inflexvel da autoridade monetria, de
forma que a gesto do regime de metas de inflao
no se torne de todo impeditivo do crescimento.
Elas so variadas: adotar metas mais realistas de
inflao, adotar nova meta ajustada para 2005 e
2006, passar a usar um ncleo especfico de
inflao que retirasse os choques exgenos e
preos administrados do clculo para efeitos de
poltica monetria e/ ou, ainda, alongar o
horizonte temporal da convergncia dos preos
para a meta.
No debate sobre a reduo da elevao dos
preos, outras sugestes tm surgido focalizando
instrumentos que no relevam da poltica
monetria. As possibilidades levantadas no que se
refere estrutura de preos apontam, em geral,
para uma renegociao com as empresas oriundas
do processo de privatizao para fixar ndices de
reajuste de suas tarifas inferiores aos obtidos na
sistemtica atual. Outras se referem ao uso de
impostos de exportao para ajudar nesse
processo, naqueles setores com algum gargalo ou
aumento maior de preos. Enquanto outros ainda
pedem impostos de importao mais baixos.