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B4 Economia DOMINGO, 30 DE JANEIRO DE 2011 O ESTADO DE S. PAULO

A
acelerao da inflao
umapreocupaodogover-
no. A valorizao do real
outra. Os ingressosdecapi-
taisseroaindamaisestimuladospe-
la elevao da taxa de juros necess-
ria para trazer a inflao de volta
meta, acentuando a valorizao do
real. Para minimizar este custo, o
BancoCentral sepropea usar junto
comataxaSelicumnovoinstrumen-
to de poltica monetria, que so as
medidas macroprudenciais.
Elassedistinguemdasmedidasmi-
croprudenciais, que so usadas para
reduzir os riscos de instituies fi-
nanceiras individualmente. Medidas
macroprudenciais produzem esse
mesmo efeito, mas evitam tambm
um risco sistmico, e por isso vm
sendo crescentemente recomenda-
das nos fruns internacionais. H
umconjuntograndedemedidascom
essa caracterstica, como a acumula-
odereservaseoscontrolesdecapi-
tais, quepodemevitar que opas seja
expostoaosefeitosdereversesbrus-
cas de fluxos de capitais, ou as que
evitamodescasamentode prazos no
passivoenoativodosbancos. Oreco-
lhimentocompulsriosobredepsi-
tos e os requisitos de capital maiores
em emprstimos de prazos longos
abrangemesta segunda categoria.
OBanco Central do Brasil merece
aplausosporusarmedidasmacropru-
denciais evitando o surgimento de
risco sistmico. Mas no temos uma
experincia ricasobre os efeitos des-
sa medida no controle da demanda
agregada. Sabe-se que mudanas no
recolhimento compulsrio e no re-
quisito de capital para emprstimos
deprazosmaislongosreduzaexpan-
so do crdito e eleva os juros dos
emprstimos. Existem, tambm, evi-
dnciasdequeasvendasreaisdocomr-
cio, no Brasil, so sensveis (entre ou-
tras variveis) ao crescimento das no-
vas concesses de crdito ao consumo
em termos reais, cuja velocidade cai
comaquelasmedidas. Adireodoefei-
to conhecida, mas no h estimativas
precisas sobre a sua magnitude. O BC
estarcaminhandoemumterritriono-
vo, sujeito a incertezas.
O primeiro desafio enfrentado pelo
BCodeconter ocrescimentodainfla-
ousandoesses dois instrumentos. As
projees dos preos livres para 2011
aproximam-se perigosamente de 6%, e
issonovemapenasdeumchoquetem-
porrio de preos de alimentos, como
insinuaoministrodaFazenda, maspre-
dominantemente de uma economia
aquecida. A demanda agregada vem
crescendoacimadoPIB, estimuladape-
la expanso do consumo das famlias e
dosinvestimentosemcapital fixo. Apo-
lticafiscal podeajudarnatarefadocon-
troledainflao, mas, emboraosuper-
vit primriodeva crescer relativamente
ao que ocorreu em 2010, improvvel
queseatinjaametade3,1%doPIB, fican-
dona melhor das hipteses prximode
2,5%doPIBquandoforcomputadosem
osartifciosquemascararamoseucom-
portamento no ltimo ano.
Para piorar o quadro, enfrentamos
um novo ciclo de elevao dos preos
das commodities, cujo nvel supera,
atualmente, o atingido durante a bolha
que terminou em 2007. Este no um
movimento passageiro. O crescimento
acelerado da China e dos emergentes
umadas causasdessaexpanso. Aoutra
a elevada liquidezinternacional, gera-
da pelas reaes de poltica monetria
dos EUAe da Europa.
Avalorizaodoreal eoaumentodas
importaes lquidas tm sido aliados
doBancoCentral nasuatarefadetrazer
ainflaodevoltameta. Seumpedao
grande da demanda domstica em ex-
panso no estivesse vazando para as
importaes lquidas, pressionaria
mais os preos domsticos, elevando
ainda mais a inflao. Se oreal noesti-
vessesevalorizando, oaumentodospre-
os de commodities em dlares causa-
ria um aumento maior desses preos
em reais. Esses so dois benefcios da
valorizao do real.
Mas h custos. O Brasil vem ganhan-
dorelaes de troca como nunca, que
uma das foras que levam valorizao
cambial. Noentanto, esseganho devi-
do somente elevao dos preos dos
produtos bsicos exportados, que se-
guem de perto o ndice CRB de preos
de commodities. Os preos dos produ-
tos manufaturados exportados e dos
produtos importados tm um cresci-
mentomuitomenor, quenosuficien-
teparacompensaravalorizaodocm-
bio real. Com isso, os exportadores de
manufaturas e os produtores domsti-
cos de bens substitutos de importao
perdem competitividade e pressionam
o governo para que faa algo com a
taxa cambial.
O comportamento da taxa cambial
impe ao governo o seu segundo desa-
fio. No mundo econmico, benefcios
sempre ocorremao lado de custos, e os
governos so chamados a fazer opes.
O governo se sentiria mais confortvel
como real mais desvalorizado, mas en-
frenta dois problemas. Primeiro, aoim-
por ao BC a tarefa de ser mais ativo no
controle da taxa cambial, que oobriga a
ter um olho no diferencial entre a taxa
domsticaeainternacional dejuros, re-
duz-lheosgrausdeliberdadenocontro-
le da inflao, que a tarefa primordial
que somente pode ser executada por
ele. Segundo, luta contra foras muito
grandes valorizando o real.
A primeira so os ganhos de relaes
de troca, que valorizam as moedas de
todososexportadoresdecommodities,
comoChile, Brasil eAustrlia, porexem-
plo. O segundo so os abundantes in-
gressosdecapitais. Ambostmumacau-
sa comum, as polticas monetrias dos
EstadosUnidoseEuropa. Aoutracausa
o processo de mudana permanente
depreos relativosdecommodities, ge-
rada pelo aumento de sua demanda na
China e emoutros pases emergentes.
Essequadrodepolticamonetriaex-
pansionista no mundo industrializado
no tem perspectivas de mudana no
curtoprazo. Por isso, teremos de conti-
nuar enfrentando ingressos grandes de
capitais, com a liquidez internacional
exacerbando o aumento de preos de
commodities provocado pelo cresci-
mentodaChina edos demais emergen-
tes. OBCpoder, comsuas interven-
es no mercado de cmbio, evitar
uma valorizao maior, mas este o
limite de sua capacidade, porque ao
faz-lodisparaforasqueatraemain-
da mais os ingressos de capitais.
Um nvel maior de reservas reduz
ainda mais a percepo de risco por
partede investidores internacionais.
Comisso, osinvestidoressoestimu-
ladosaaumentarsuascomprasdeati-
vos brasileiros, quer noexterior quer
dentro das fronteiras do Pas. Esses
ingressos, que j eram estimulados
pelasperspectivasfavorveisdecres-
cimento econmico e pelo diferen-
cial elevado entre a taxa domstica e
ataxainternacional dejuros, soain-
da mais estimulados pela percepo
da queda do risco.
Finalmente, temos de lembrar que
aesterilizaodas reservas acumula-
das tem custos elevados. Reservas
so aplicadas em ativos internacio-
nais lquidos, cuja taxa atualmente
prxima de zero, e dever persistir
nesse nvel por um extenso perodo.
Paraesteriliz-las, oBCvendettulos
pblicos, cuja taxa de juros bem
mais elevada. Se computarmos esse
custo apenas sobre o nvel de reser-
vasqueexcedeorazovel, eassumin-
doque este nvel razovel seja to al-
to como US$ 100 bilhes, por exem-
plo, ogovernoestargastandoacada
ano mais do que o total empregado
emprogramasrelevantes, comoabol-
safamlia. Aesterilizaoexigedogo-
vernoumesforofiscal maior, mas o
governo nemsequer se prope a dis-
cutir o tema, e continua falando em
metas de supervit primrio sem es-
tabelecer a ligao emprica entre o
tamanhodesta meta e a queda da de-
manda agregada que aliviaria a pres-
so para a elevao da taxa de juros,
de um lado, e sem incluir nos seus
clculos o custo da esterilizao da
acumulao de reservas, de outro.
8
ECONOMISTA E EX-PRESIDENTE DO
BANCO CENTRAL. ESCREVE MENSALMENTE
PARA O ESTADO
DIRCEU PORTUGAL-27/8/2010
G8
O governo nem sequer
se prope a discutir o
tema esforo fiscal
Doisdesafios
Comrcio. Brasil ganha comalta no preo dos produtos exportados
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