Sunteți pe pagina 1din 8

UNIVERSITATEA ECOLOGICA DIN

BUCURESTI
Facultatea de Stiinte Economice
MANAGEMENT FINANCIAR
Referat
Suciu Alexandra
MANAGEMENTUL PORTOFOLIULUI DE
VALORI MOBILIARE
COORDONATOR : CONF.UNIV.DR. ALEANDRU
ANTONIADE!CI"RIAN
MODELE UTILI#ATE IN MANAGEMENTUL
"ORTOFOLIULUI
Odat identificate i achiziionate instrumentele financiare ce corespund cerinelor
investitorilor se face simit nevoia de a administra permanent portofoliul de
instrumente financiare format. De-a lungul timpului, managementul portofoliilor
de instrumente financiare a constituit o tem de interes pentru economiti, acetia
acordnd o importan deosebit att elementelor teoretice, ct i celor practice
referitoare la evaluarea valorilor mobiliare. Managementul portofoliului de
instrumente financiare constituie o activitate important ntruct factorii care
conduc la performanele cele mai bune pentru investiia respectiv sunt structura
potrivit i buna administare a portofoliului. !elaia e"istent ntre rentabilitate i
risc, pe de o parte i diversificarea portofoliului, pe de alt parte reprezint dou
principii fundamentale care permit investitorilor s construiasc un portofoliu n
conformitate cu obiectivele de rentabilitate i de risc pe care i le stabilesc.
#nceputurile teoriei managementului portofoliului de instrumente financiare le
putem regsi n prima $umtate a secolului %%, aceasta fiind perioada n care au
fost schiate primele metode de analiz a riscului i rentabilitii investiiilor n
instrumente financiare. &stfel, la nceputul secolului trecut s-au afirmat o serie de
modele de analiz a investiiilor financiare precum' modelul (fair game), modelul
(martingale),(submartingale), modelul (random *al+),modelul ,&-M,modelul
&-.,Masura /aloare la !isc.
Modelul (fair game) a fost pentru prima dat adus n discuie de 0ouis 1achelier
234556 n lucrarea sa de dizertaie (.eoria speculaiei) i a fost preluat ulterior de
ctre -aul ,ootner n lucrarea intitulat 7.he !andom ,haracter of 8toc+ Mar+et
-rices) 27,aracterul aleator al cursului bursier)61achelier a evideniat faptul c
luarea deciziei de plasament pe pieele financiare se bazeaz pe dou tipuri de
probabiliti' o probabilitate matematic ce poate fi asociat evenimentelor pur
aleatoare i a doua categorie de probabiliti dependente de producerea unor
evenimente viitoare. &ceast a doua categorie de probabiliti este una subiectiv
i ea nu poate fi observat n evoluia anterioar a preului activelor financiare. #n
acest fel se poate spune c preurile pe pia evolueaz (corect) 2(fair game)6,
reflectnd toate evenimentele ce pot fi cunoscute pe pia la momentul deciziei i
nu evenimente care ar putea s apar. 9lterior activitii desfurate de ctre 0ouis
1achelier se remarc ncercrile de a sistematiza ntr-o form matematic acest
model efectuate :ugene ;ama, dar i ncercri de a dezvolta acest model prin
aplicarea sa asupra evoluiei titlurilor financiare tranzacionate pe piaa nord <
american sau pe cea european.
9n alt model important n teoria clasic a portofoliului este modelul (martingale)
i (submartingale), model prin care s-a demonstrat c n timp n evoluia preului
activelor financiare poate s apar o legtur de interdependen 2autocorelaia6.
8tudiile au artat c dac p$,t este preul unui activ $ la momentul t, evoluia acestui
pre este un proces stohastic de tip(martingale) dac'
sau un proces de tip (submartingale) dac'
8tudiile efectuate au artat c, dac preul unui activ urmeaz o evoluie de tip
(martingale), atunci profitul ateptat are o evoluie conform cu cea descris de
modelul (fair game). Maurice 0e !o= a demonstrat n 34>4 pe un portofoliu de
aciuni c reciproca nu este ns valabil. O serie de teste empirice efectuate
ulterior pe diferite serii de preuri ale unor active de pe pieele financiare
internaionale au demonstrat c cea mai mare parte a preurilor la activele de pe
pia urmeaz o evoluie de tip (martingale). ?potezele acestui model, s-au impus
n teoria modern a portofoliului. 8-a demonstrat ulterior c dac preul unui activ
financiar nu urmeaz o evoluie de tip (martingale) nseamn c acest pre nu este
corect format pe pia i c e"ist oportuniti de arbitra$ care pot fi valorificate. #n
baza ipotezei pieelor eficiente, aceste oportuniti de arbitra$ vor fi e"ploatate de
investitori pn cnd ele vor disprea i preul activului va urma un proces
stohastic de tip (martingale).
.eoria (random *al+) a fost dezvoltat nc din anul 3455, de ctre acelai 0ouis
1achellier@.:a a fost ulterior confirmat empiric ulterior de ctre &lfred ,o*els
care n anii 34AA i 34AB a testat-o pe evoluia preului la aciuni pe piaa
american, precum i de ctre Maurice Cendall care n 34@A a testat-o pe preul
aciunilor i al mrfurilor pe piaa britanic i care a observat c acesta urmeaz o
evoluie relativ aleatoare, aparent haotic. ,oncluzia acestui model este considerat
a fi una fundamental pentru teoria modern a portofoliului i poate fi formulat
astfel' randamentul unui activ $ la momentul tD3 este independent de informaiile
disponibile la momentul t. ,u alte cuvinte, nici cea mai bun estimare bazat pe
informaiile disponibile n prezent nu poate e"plica evoluia ctigurilor ateptate
pentru o perioad viitoare. Modelul (!andom Eal+) consider c pe o pia ce
evolueaz n condiiile descrise de modelul (fair game), ctigurile din
plasamentele financiare n active al cror pre evolueaz aleator, sunt identice i
independent distribuite n timp. #n acelai timp modelul susine c pentru astfel de
active, variana i deviaia sunt independente de cantitatea de informaii disponibile
n momentul lurii deciziei. 8tudiile ulterioare realizate de -oteba i 8ummers
234>F6 au artat c, chiar i pentru active al cror pre urmeaz o evoluie aleatoare,
e"ist o uoar modificare a volatilitii, 0e !o= e"plicnd acest lucru prin
perioadele de acalmie i turbulen din evoluia oricrui titlu financiar 234>46. 9n
alt studiu realizat de 0o i MacCinla= pe diferite seturi de aciuni a demonstrat
e"istena unei corelaii ntre titluri al cror pre evolueaz aleator pe pia, ceea ce
ar infirma ipotezele de baz ale acestui model. Modelul (random *al+) a avut
implicaii serioase n teoria modern a portofoliului, mai ales asupra e"plicrii
corelaiei ntre pre i valoarea companiei, echilibrul pieelor financiare n
condiiile n care preul include toate informaiile disponibile i a (normalitii)
modificrilor de pre. Mandelbrot a demonstrat c distribuia modificrilor de pre
cnd ipoteza (random *al+) este confirmat nu ar fi normal distribuit, curba
distribuiilor fiind nclinat semnificativ spre dreapta 234FA6. 8ch*ert i 8eguin
234456 au artat i ei prin studii empirice c n unele cazuri, evoluia de tip
(random *al+) ncalc ipoteza normalitii probabilitilor de distribuie. Modelul
(random *al+) a fost considerat de ctre specialiti ca un model mult prea
restrictiv pentru plasamentele financiare. #n acest sens, este de ramarcat faptul c,
fcnd referire la acest model, Mandelbrot 234FF6 a artat c este posibil crearea
de modele care s nu se bazeze pe ipoteza c preurile pe pia au o evoluie pur
aleatoare. #n opinia lui Mandelbrot, aceste modele trebuie s ia n considerare
dependena care e"ist ntre preurile activelor la momente diferite de timp, ea
nefiind relevant ns pentru creterea profiturilor ateptate. De asemenea, :ugene
;ama, atunci cnd a emis ipoteza pieelor eficienteF, a demonstrat c ipotezele
specifice modelului (random *al+) sunt unele mult prea restrictive i nu pot fi
aplicate eficient n condiiile pieei reale.
#n ciuda restriciilor sale, ipoteza (random *al+) s-a dovedit foarte util i
important pentru cercetrile legate de funcionarea pieelor de capital. O serie
numeroas de cercetri empirice efectuate asupra pieelor de capital generate de
aceast ipotez au constituit un fundament important pentru teoria modern a
portofoliului 2mai ales pentru teoria pieelor eficiente6. #nc aceast ipotez mai
domin discuiile cu privire la relevana sa n cazul unei piee eficiente. ,hiar i cei
care au adus dovezi mpotriva acestui model 20o i MacCinla= n mod special6 i-
au nuanat ulterior prerile. :ste clar c renunarea definitiv la acest model ar avea
impact ma$or asupra teoriei pieelor eficiente.
&ceste ncercri de sistematizare a noiunilor referitoare la investiiile pe pieele de
capital sunt considerate, n zilele noastre, ca fiind unele cu rezultate relativ
modeste, ele fiind nlocuite cu teoria modern a portofoliului. #n acest sens, sunt de
remarcat eforturile depuse n acest domeniu de ctre Garr= Mar+o*itz, Eilliam
8harpe, 8tephan !oss, :ugene ;amma etc. :ste de remarcat faptul c, modelele
specifice teoriei moderne a portofoliilor sunt utilizate ca baz n marea ma$oritate a
analizelor efectuate asupra performanelor portofoliilor de instrumente financiare.
G. Mar+o*itz a elaborat n studiile sale un model de determinare al portofoliului
eficient,innd cont de relaia rentabilitate < risc. 0egea de aur a acestei teorii
const n urmtoarea fraz asavantului, devenit aforism' (Hu trebuie s punem
toate oule ntr-un singur co). -ortofoliul trebuies fie diversificat n scopul
diminurii riscului.&tunci cnd vorbim despre portofoliul de titluri trebuie s
facem referire la cel care a pus bazele unei abordri tiinifice a acestuia. ,el care a
pus (piatra unghiular) la aceast construcietiinific a fost cercettorul
Mar+o*itz. ,onsacrndu-se studierii acestei probleme el a contribuitfundamental
la soluionarea problemelor pieelor financiare ncepnd cu anii 34@5 prin
elaborarea uneiteorii moderne privind eficiena alegerii n cadrul portofoliului.
.eoria permite determinarea uneimodaliti optime de plasare a capitalurilor i
permite diminuarea gradului de risc n investiiilefinanciare efectuate.Mar+o*itz a
studiat profund motivaia comportamentului participanilor pe piaa financiar din
punct de vedere al tendinelor de ma"imizare a rentabilitii i micorare a
riscului..eoria lui Mar+o*itz a creat un model economico-matematic ce vizeaz
comportamentulsubiecilor pieei financiare. :l a introdus practica diversificrii
portofoliului de titluri n funcie decorelaia dintre risc i rentabilitate..itlurile sunt
corelate dou cte dou n cadrul modelului formulat de acesta i se poateidentifica
proporia titlurilor n portofoliu pentru a identifica portofoliul cu varian minim
absolut.Modelul Mar+o*itz pornete de la ideea c oricrui risc i se poate asocia
o probabilitate de apariie ntitlu fiind cu att mai riscant cu ct e"ist o volatilitate
mai mare a ctigurilor.#n conte"tul actual al dezvoltrii economice modelul lui
Mar+o*itz i pstreaz relevana fiindn continuare folosit pentru identificarea
alegerilor optime n cadrul portofoliului.
Modelul ,&-M a fost dezvoltat n mod independent de ctre Eilliam 8harpe
234FA, 34FI6, Jac+ .re=nor 234F36, Jan Mossin 234FF6 i John 0intner 234F@,
34F46, i este primul model n care se evideniaz legtura ntre rentabilitatea unui
activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus menionai, E. 8harpe a fost laureat al
premiului Hobel pentru economie n 3445 alturi de Garr= Mar+o*itz i Merton
Miller pentru contribuiile lor n finane. -e baza rentabilitii cerute de investitori,
estimat aplicnd modelul ,&-M, se poate determina dac un activ financiar
2aciune6 este subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat. 8pre e"emplu, dac
rentabilitatea estimat este mai mic dect cea actual atunci activul respectiv este
subevaluat, iar dac rentabilitatea estimat este mai mare dect cea actual atunci
activul respectiv este supraevaluat. :valuarea poate fi realizat i comparnd preul
teoretic 2corect6 al activului financiar cu cel de pia. Dac preul teoretic este mai
mare dect preul de pia atunci aciunea valoreaz mai puin dect valoarea sa
real i atunci spunem c ea este subevaluat.
-entru a putea aborda modelul &-. este necesarK nelegerea ctorva aspecte
legate de arbitra$ n general, &-. fiind doar una din implicaiile acestei teorii
centrale din finane 2a lipsei oportunitKilor de arbitra$6 printre celelalte putndu-se
cita' teoria includerii oportunitKilor de paritate a puterii de cumpKrare, teoriile
privind valoarea firmei i gradul de ndatorare etc. O oportunitate de arbitra$
reprezintK o strategie de investiie ce garanteazK un rezultat pozitiv n cel puin una
din stKrile naturii, fKrK posibilitatea unui rezultat negativ i fKrK investiie iniialK.
0ipsa oportunitKilor de arbitra$ presupune c, dat fiind un portofoliu a cKrui
valoare la momentul t este 5, /t L 5, nu e"istK nicio strategie admisibilK astfel nct
la momentul t D 3 sK fie /t D 3 M 5 n cel puin o stare. DacK nu e"istK oportunitKi
de arbitra$, se spune cK piaa este viabilK. 8tudiul modern al arbita$ului este de fapt
studiul implicaiilor ipotezei lipsei oportunitKilor de arbitra$.
&ceastK ipotezK este naturalK, deoarece prezena arbitra$ului este incompatibilK cu
echilibrul, mai precis cu e"istena unei strategii optimale de gestiune a
portofoliului pentru orice agent ce preferK o avere mare uneia mai mici. De aceea,
n principiu, absena arbitra$ului este implicaia directK a raionalitKii individuale a
unui agent. 0egea preului mic este de asemenea o implicaie a absenei
oportunitKilor de arbitra$ ce spune n esenK cK douK active perfect substituibile
trebuie sK se tranzacioneze la acelai pre 2cele douK teorii nu sunt nsK
echivalente6. 9n principiu fundamental al finanelor este realizarea unui echilibru
ntre risc i rentabilitate. ,u e"cepia cazului n care managerul unui portofoliu
deine informaii speciale, un portofoliu este de ateptat sK-l (ntreacK) pe altul
doar dacK este mai puin riscant. #n prezent sunt doar douK teorii care oferK o
fundamentare riguroasK pentru mKsurarea relaiei risc-rentabilitate'
- modelul ,&-M al lui E. 8harpe 28harpe, 34FI6N
- modelul &-. al lui 8. !oss 2!oss, 34BF6.
&-. este mai general dect ,&-M prin acceptarea unei varietKi de surse diferite
de risc. &ceasta se e"plicK prin faptul cK factori precum rata inflaiei, rata dobnzii
de pia etc. au un impact important asupra volatilitKii beneficiarului de titluri
financiare. Modelul &-. oferK o gestionare a portofoliului cu (instrumente) noi i
cu uurinK, implementate astfel nct sK controleze riscurile i sK mKreascK
performana portofoliului. &mbele modele < ,&-M i &-. < e"plicK faptul cK,
dei numeroase fore specifice firmei i mediului acesteia pot influena profitul pe
orice titlu individual, aceste efecte tind sK se anuleze n largi i bine diversificate
portofolii. &ceastK anulare se numete (principiul diversificKrii) i are o istorie
ndelungatK n domeniul asigurKrilor. &semenea companiilor de asigurKri care,
datoritK faptului cK asigurK un numKr mare de indivizi, nu se poate spune cK este n
totalitate lipsitK de risc 2calamitKile naturale, de e"emplu, pot provoca pierderi
mari pentru compania de asigurKri6, aa i portofoliile mari, bine diversificate, nu
sunt lipsite de risc, pentru cK e"istK fore economice comune care i rKspndesc
influenele i care nu sunt eliminate prin diversificare.
#n timp ce &-. este complet general i nu specificK riscurile sistematice, sau chiar
cte asemenea riscuri e"istK, cercetKrile academice sugereazK cK sunt cteva
principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului
titlurilor. &ceste riscuri apar din schimbKrile neanticipate n urmKtoarele variabile
economice fundamentale' ncrederea investitorilor, rata dobnzii, inflaia, un inde"
al pieei.
/aloarea la risc 2/a!6 este o ncercare de a reprezenta printr-un singur numr
riscul total dintr-un portofoliu de active financiare. &ceast msur a fost introdus
de ctre J. -. Morgan n 344I i n prezent este folosit pe scar larg att de ctre
instituiile financiare ct i n trezoreriile corporaiilor i n fondurile de investiii.
De asemenea, i ,omitetul de 8upraveghere 1ancar al 1ncii !eglementelor
?nternaionale o folosete pentru calculul cerinelor de capital pentru bnci. /a!-ul
reprezint pierderea estimat a unui portofoliu fi" de instrumente financiare pe un
orizont fi" de timp iar utilizarea acestui indicator implic alegerea arbitrar a doi
parametri' perioada de deinere a instrumentelor financiare 2orizontul de timp6 i
nivelul de relevan. ,onform &cordului de la 1asel privind &decvarea
,apitalului, orizontul de timp este de dou sptmni 235 zile6, iar nivelul de
relevan este de 3 la sut. #n practic sunt utilizate mai multe metode de calcul al
/a!, cele mai cunoscute fiind metoda analitic, metoda istoric i simularea
Monte ,arlo. &legerea metodei de calcul depinde de' instrumentele financiare
asupra crora poate fi aplicatN acurateea msurilor de risc, inclusiv ipotezele
statistice pe care se bazeazN cerinele de implementare 2modelele de evaluare a
riscului, descompunerea riscului, cerinele de date6N sistemele informatice
necesareN uurina de comunicare a rezultatelor ctre utilizatori.