Lima Et Al 2013 Calculo Payback

Propostas de ajuste no clculo do payback de projetos de investimentos financiados
Lima, J.D.; Scheitt, L.C.; Boschi, T. De F.; Silva, N.J. da; Meira, A.A. de; Dias, G.H.
Custos e @gronegcio on line - v. 9, n. 4 Out/Dez - 2013. ISSN 1808-2882
www.custoseagronegocioonline.com.br

162
Propostas de ajuste no clculo do payback de projetos de investimentos
financiados

Recebimento dos originais: 07/06/2013
Aceitao para publicao: 17/12/2013

Jos Donizetti de Lima
Doutor em Engenharia de Produo pela UFSC
Instituio: Universidade Tecnolgica Federal do Paran.
Endereo: Via do Conhecimento, Km 1, Pato Branco/PR.
CEP 85.503-390.
E-mail: donizetti@utfpr.edu.br

Luiz Carlos Scheitt
Mestre em Cincias
Instituio: Universidade Tecnolgica Federal do Paran (UTFPR) Cmpus Pato Branco
CEP 85.503-390.
E-mail: scheitt@utfpr.edu.br

Taciane de Ftima Boschi
Especializanda em Engenharia de Produo pela UTFPR
Instituio: Cooperativa Agropecuria Tradio (Coopertradio)
Endereo: Rodovia PR 493, 1911, Pato Branco/PR.
E-mail: tacianepb@hotmail.com

Nzio Jos da Silva
Especializando em Engenharia de Produo pela UTFPR
Instituio: Servio Brasileiro de apoio s Micro e Pequenas Empresas (SEBRAE)
Endereo: Avenida Tupi, 333, Pato Branco/PR.
CEP 85.504-000.
E-mail: nsilva@pr.sebrae.com.br

Ademar Alves de Meira
Especializando em Engenharia de Produo pela UTFPR
Lojatel Telefonia e Telecomunicaes (LOJATEL)
Endereo: Rua Tapajs, 469, Pato Branco/PR.
CEP 85501-030.
E-mail: ademar@lojatel.com.br

Gabriel Hiss Dias
Acadmico de Engenharia Mecnica pela UTFPR
CEP 85.503-390.
E-mail: gabrielhd17@hotmail.com

Resumo

O objetivo deste artigo propor formas alternativas para o clculo do Payback em projetos de
investimentos financiado com capital de terceiros, contemplando ou no um perodo de
carncia. Neste sentido, so propostas duas novas formas de clculo do Payback. Para ilustrar

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os mtodos propostos foi utilizado um estudo de caso da implementao de um complexo
agroindustrial contemplando uma unidade de beneficiamento e uma de tratamento industrial
de sementes em uma cooperativa agropecuria com atuao no Sudoeste do Paran e Oeste de
Santa Catarina. A presente pesquisa classificada como documental, quantitativa e estudo de
caso. Os resultados constataram a importncia da utilizao dos diversos Payback propostos.
O empreendimento em estudo mostrou-se vivel sob tica econmica em um horizonte de
anlise de 144 meses. Entretanto, enquanto que para o retorno do capital investido
inicialmente foi encontrado um perodo de 36 meses, para a amortizao total do
financiamento foi necessrio um perodo de 120 meses, sendo esse o Payback recomendado.

Palavras-chave: Viabilidade econmico-financeira. Payback descontado. Agronegcio.

1. Introduo

Com a evoluo dos processos e os mercados sendo disputados de forma cada vez
mais acirrada, principalmente pela globalizao da economia, uma ateno maior deve ser
dispensada gesto econmica dos projetos de investimentos, sendo esses tradicionais ou
inovadores (RASOTO et al., 2012). Entretanto, segundo Brito (2006), o empresrio brasileiro
tem nsia em captar recursos financeiros, mas no quer despender tempo em um estudo de
viabilidade econmica do projeto.
O estudo de viabilidade econmica abrange etapas referentes s anlises sobre o
mercado que pretende atuar, seguida pela projeo de faturamento para o clculo dos
indicadores que avaliaro a viabilidade do empreendimento (ROZENFELD et al., 2006). A
implantao de um projeto de investimento demanda, no mnimo, recursos humanos,
financeiros e de infraestrutura. A disponibilidade de recursos financeiros um fator
primordial para a concretizao de um projeto de investimento (CASAROTTO e KOPITTKE,
2010). A inexistncia completa ou parcial desses recursos faz com que a empresa tenha que
recorrer a fontes de financiamentos externa (capital de terceiros), se essas existirem.
Os mtodos no exatos (CASAROTTO e KOPITTKE, 2010) ou critrios em termos
correntes (BUARQUE, 1989) no consideram os efeitos do tempo sobre o valor do dinheiro.
Os principais mtodos dessa categoria so: Payback simples, rentabilidade simples e relao
benefcio-custo em termos correntes (no atualizados).
Segundo Buarque (1989) os critrios de mrito de um projeto de investimento merece
uma discusso no somente na quantificao dos mesmos, mas tambm nos prprios
conceitos. No caso especfico de projetos financiados com capital de terceiros (com ou sem
carncia, com ou sem pagamento de juros durante a vigncia da carncia), normalmente, se o
projeto for interrompido no perodo identificado como o Payback ainda haver a obrigao de

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quitar os juros e amortizaes at o trmino estabelecido no contrato de financiamento. Nesse
contexto, o Payback calculado de forma tradicional pode apontar de forma incorreta a
viabilidade econmica de um projeto de investimento, mais especificamente o risco de o
projeto no se pagar dentro do horizonte de planejamento.
Neste sentido, este trabalho objetiva mostrar que o clculo do Payback apresenta
certas particularidades e complexidades. Mais especificamente, busca-se propor formas de
reduzir a limitao de no considerar os eventos que ocorrem aps o perodo identificado
como o Payback. O denominado Payback ajustado ser proposto para corrigir distores que
podem ser geradas no clculo do Payback de projetos de investimentos que utilizam-se de
financiamentos que apresentam perodos de carncia. Para tanto, ser analisado a viabilidade
econmica e financeira da implantao de um complexo agroindustrial contendo uma
Unidade de Beneficiamento de Sementes e Tratamento de Sementes Industrial (UBS/TSI) em
uma cooperativa agropecuria instalada na matriz localizada na regio Sudoeste do Paran.

2. Fundamentao Terica
2.1. Sistemas de amortizao

O valor de um financiamento ou um emprstimo denominado pela literatura como
principal. Ao valor principal dever ser acrescentado o reembolso do capital, isto , o
pagamento dos juros que incidiro sobre o saldo devedor. Assim, cada prestao
corresponder soma da parcela de amortizao da dvida com os juros decorrentes do
perodo. Nesse contexto, a amortizao de uma dvida pode ser definida como um processo de
sua extino por meio de pagamentos peridicos para a instituio financeira concessora. As
formas de devoluo do principal agregadas com os juros denominam-se Sistemas de
Amortizao (CASAROTTO e KOPITTKE, 2010).
De acordo com Casarotto e Kopittke (2010) os motivadores do estudo da amortizao
de dvidas reportam a determinar o estado atual da dvida e calcular o que j foi amortizado
at o momento atual. A amortizao corresponde parcela da prestao que descontada do
principal. Segundo Pamplona e Montevechi (1999) para que um sistema de amortizao seja
adequado o valor presente das prestaes, descontado taxa de juros do financiamento, deve
ser igual ao principal.
Os principais sistemas de amortizao vigentes no Brasil so: (i) Sistema de
Amortizao Constante (SAC), utilizado principalmente para financiamentos de longo prazo.
Nesse sistema, o valor da amortizao obtido pela razo entre o valor financiado (principal)

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e o nmero de prestaes; (ii) Sistema Francs de Amortizao ou Sistema Price ou Sistema
de Prestao Constante. Nesse sistema, as prestaes so constantes e correspondem a uma
srie de pagamentos uniforme; (iii) Sistema de Amortizao Americano. Nesse sistema,
pagam-se somente os juros e o valor financiado devolvido no ltimo perodo; (iv) Sistema
de Amortizao Misto (SAM). Os pagamentos so as mdias dos sistemas SAC e Price; e (v)
Sistema de pagamento nico. Esse sistema utilizado principalmente para financiamentos
industriais de capital de giro, sendo que os juros e o principal so devolvidos ao trmino do
contrato (CASAROTTO e KOPITTKE, 2010). Ressalta-se que em todos os sistemas de
amortizao, cada pagamento a soma do valor amortizado com os juros do saldo devedor.
Na prtica diversos tipos de financiamentos apresentam um perodo de carncia,
independente do sistema de amortizao que foi adotado. Dentro desse perodo pode haver o
pagamento dos juros ou no. Se houver o pagamento dos juros o saldo devedor mantido
constante at o inicio da primeira parcela de amortizao. Por outro lado, se no h
pagamento dos juros, ento o saldo devedor dever ser atualizado pela taxa efetiva
discriminada no contrato de financiamento.
Considere para efeito de ilustrao, um financiamento no qual concedido j
perodos de carncia para um horizonte de planejamento de N perodos. A tabela financeira
do financiamento pelo SAC, com carncia e pagamento dos juros incorridos nesse perodo,
pode ser desenvolvida como apresentado na Tabela 1. Desenvolvimento anlogo pode ser
feito para o sistema Price.

Tabela 1:SAC com carncia e pagamento de juros
Perodo (k) Amortizao (A
k
) Juros (J
k
) Prestao (P
k
) Saldo Devedor (SD
k
)
0 = 0 = 0 = 0 = SD
Carncia 1 = 0 = SD*i = SD*i = SD
Carncia 2 = 0 = SD*i = SD*i = SD
... ... ... ... ...
Carncia j = 0 = SD*i = SD*i = SD
1 = SD/n = SD*i = A
1
+ J
1
= SD A
1

2 = SD/n = SD
1
*i = A
2
+ J
2
= SD
1
A
2

... ... ... ... ...
r = SD/n = SD
r-1
*i = A
r
+ J
r
= SD
r-1
A
r

... ... ... ... ...
n = N j = SD/n = SD
n-1
*i = A
n
+ J
n
= SD
n-1
A
n
= 0
Fonte: Elaborada pelos autores.


166
2.2. Tempo de Retorno do Investimento ou Payback

Os indicadores Payback Simples e o Payback Descontado diferenciam-se entre si pelo
segundo considerar o valor do dinheiro no tempo. Entretanto, o Payback simples no deve ser
considerado como um indicador adequado, pois no considera o principio fundamental da
Engenharia Econmica que observar o valor do dinheiro ao longo do tempo (BRUNI e
FAM, 2007; FREZATTI, 2008; ASSAF NETO e LIMA, 2009). Ao ignorar o efeito do
dinheiro no tempo, distorce o resultado obtido e apresenta como Payback um resultado menor
ou igual ao valor correto, isto , associa-se um risco, menor ou igual ao que provavelmente
estar sujeito o projeto de investimento em estudo.
O Payback Simples apresenta como principal vantagem a simplicidade no seu clculo,
isto , no exige nenhuma sofisticao de clculo, somente sucessivas subtraes. Alm disso,
muito fcil entend-lo (interpretao). Entretanto, apresenta diversas limitaes, tais como:
(i) no considera o custo de capital e o valor do dinheiro no tempo; (ii) no considera todos os
Fluxos de Caixa (FCs); e (iii) independe dos FCs aps o Payback. Por outro, o Payback
descontado leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. Contudo, este tipo de
Payback tambm: (i) desconsidera os FCs posteriores ao perodo identificado; (ii) para
projetos em longo prazo, dificulta a aprovao; (iv) leva-se em conta a incerteza dos fluxos de
caixa mais distante; e (v) incorpora na sua aplicao o risco envolvido no projeto. Alm disso,
o Payback descontado deve ser calculado corretamente, isto , utilizando uma Taxa Mnima
de Atratividade (TMA) que reflita a realidade alternativa do investimento.
Segundo Rasoto et al. (2012) o Payback descontado mostra o tempo necessrio para
que os benefcios do projeto restituam o valor investido. Em outras palavras, expressa o
perodo de tempo necessrio para que as entradas de caixa se igualem ao que foi inicialmente
investido, podendo ser considerado uma medida de risco do projeto. Neste trabalho, utiliza-se
o Payback descontado, isto , os fluxos de caixa descontados so avaliados e o valor do
dinheiro no tempo considerado.
Na metodologia de anlise de investimentos proposta por Souza e Clemente (2008) o
Payback interpretado como um indicador de risco. A partir do resultado desse indicador,
surge a oportunidade de considerar o indicador (ou ndice) Payback/N, em que N representa o
horizonte de planejamento do empreendimento em estudo. Segundo Kreuz et al. (2004), ao
relacionar o Payback com a vida til do projeto (N) melhora-se a percepo do risco quanto
recuperao do capital investido. O indicador Payback/N retrata a razo entre o tempo de

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retorno do capital investido e o ciclo de vida do projeto de investimento em estudo (SOUZA e
CLEMENTE, 2008). Esses autores interpretam o indicador Payback/N como proxy da
probabilidade de no recuperao do capital investido. Para ambos indicadores, quanto menor
for o valor obtido, melhores condies se apresentam para o projeto investimento em anlise
(LIMA, 2010).
Como o resultado do Payback indica o nmero de perodos necessrios para a
recuperao do investimento, logo, quanto menor o Payback de um projeto, menor o risco do
investimento. Por outro lado, um Payback alto revela um risco elevado na execuo do
projeto em estudo (SOUZA e CLEMENTE, 2008). Desta forma, o indicador Payback procura
identificar se o perodo de recuperao dos investimentos iniciais em um empreendimento
ocorre dentro do horizonte de planejamento. Entretanto, vale ressaltar que esse indicador deve
ser empregado com cautela para comparar projetos de diferentes ramos de atividade, pois
desconsidera todos os eventos (receitas e custos) posteriores ao perodo identificado (LIMA,
2010; RASOTO et al., 2012). Para Kliemann Neto (2005) o Payback um indicador
complementar, sendo til para situaes de instabilidade econmica, de alto risco ou sujeitas a
frequentes oscilaes.
Como supramencionado, o Payback descontado indica o perodo de tempo (anos ou
meses, por exemplo) necessrio para a recuperao do investimento inicial. Segundo Rasoto
et al. (2012) para a determinao do Payback descontado, preciso resolver a inequao 1.

| FC |
) TMA 1 (
FC
: que tal }, j { mnimo Payback
j
1 k
0 k
k
+
= (1)

Em que: |FC
0
| o mdulo do investimento inicial ou fluxo de caixa do perodo zero
(data focal); FC
k
corresponde ao fluxo de caixa no tempo k; TMA a taxa mnima de
atratividade utilizada para a descapitalizao composta e o smbolo corresponde ao
somatrio da data 1 at a data j. O Payback o menor valor j, tal que a desigualdade 1
verdadeira. Se j for menor ou igual ao horizonte de planejamento do projeto em anlise
(N), ento, a empresa deve continuar analisando o projeto de investimento em estudo.
Entretanto, entende-se que a condio imposta na inequao 1 necessria, porm
pode no ser suficiente. Para contornar essa limitao, um valor adequado para o Payback,
precisa atender aos seguintes pr-requisitos: (i) o FC acumulado at o perodo j deve ser

168
positivo; e (ii) todos os FCs acumulados, posteriores ao perodo j, tambm devem ser
positivos. Esta ideia pode ser matematicamente escrita por meio da inequao 2.

+ >
+
=
=
N r 1 j para , 0 FC e | FC |
) TMA 1 (
FC
: que tal }, j { mnimo Payback
r
j
1 k
0 k
k
(2)

Como no caso anterior, o valor encontrado para j o Payback. Caso no encontre
um valor j, o projeto ser invivel do ponto de vista econmico. Entretanto, pode ser
realizado se for estratgico para a empresa proponente do projeto.
Este mtodo de clculo do Payback adequado para avaliar projetos de investimentos
em que o financiamento ocorra integralmente com recursos prprios. Porm, para projetos
com financiamentos de terceiros preciso ampliar o mtodo de clculo apresentado. Neste
ltimo contexto, sugere-se que aps identificar o Payback, pelo mtodo de clculo
apresentado na expresso matemtica 2, deve-se verificar se o acumulado at o perodo j
suficiente para quitar o saldo devedor remanescente, constitudo pelos juros e amortizaes
que ocorrero at o fim do financiamento. Ressalta-se que o saldo devedor o valor presente
das prestaes (juros mais amortizaes) futuras (CASAROTTO e KOPITTKE, 2010).
Como justificativa apresenta-se o fato de que, em um eventual encerramento do
projeto, no perodo identificado como Payback, pode ainda no ter sido honrado todos os
compromissos financeiros firmados com o organismo de fomento (BNDES, por exemplo). Se
a resposta for positiva, tem-se o Payback ajustado. Caso contrrio, continua-se a busca do
perodo, observando individualmente o acumulado do perodo j+1 at o perodo N.

3. Aspectos Metodolgicos

Sob o ponto de vista de sua natureza essa pesquisa aplicada, pois objetiva gerar
conhecimentos para aplicao prtica dirigidos soluo de problemas especficos (SILVA e
MENEZES, 2000). O ponto de partida para a caracterizao dos indicadores de viabilidade
econmica de empreendimentos ser a classificao adotada por Souza e Clemente (2008),
Lima (2010) e Rasoto et al. (2012). Esses autores separam os indicadores em duas categorias:
os de risco e os de retorno. Inclusive, classificando a Taxa Interna de Retorno (TIR) como um
indicador de risco e no somente de retorno como faz a literatura tradicional. Estes autores

169
defendem a tese de que a utilizao conjunta de diversos indicadores resulta em informaes
mais amplas que melhor subsidiam o processo decisrio.
Para Frank et al. (2011), os trs primeiros passos da fase de avaliao econmica de
um projeto de investimentos so: (i) determinao dos custos, das receitas e da taxa mnima
de atratividade (TMA) para as duas alternativas de investimento; (ii) montagem dos fluxos de
caixa; e (iii) anlise dos fluxos de caixa por meio dos diferentes critrios econmicos
escolhidos. Em suma, essas etapas consistem no levantamento dos dados sobre investimentos,
receitas e despesas dos projetos, assim como definio da TMA para avaliar os projetos que
se apresentam. Neste trabalho, propem-se as seguintes etapas para avaliar um projeto de
investimento, a saber:
Etapa 1: Identificao do(s) projeto(s) de investimento(s);
Etapa 2: Coleta, organizao e anlise dos dados. Coleta de informaes
referentes as seguintes rubricas: os investimentos iniciais, os custos
operacionais e as receitas estimadas. O estudo de mercado. O(s) organismo(s)
de fomento que podem financiar o projeto em estudo (BNDES, por exemplo);
Etapa 3: Definio da Taxa Mnima de Atratividade (TMA) da empresa e do
horizonte de planejamento ou de anlise (N) do projeto de investimento em
estudo;
Etapa 4: Estimativa e anlise dos custos e receitas;
Etapa 5: Construo da projeo do fluxo de caixa;
Etapa 6: Definio dos critrios de retorno e risco que sero incorporados
metodologia; (i) definir quais indicadores de retorno considerar; e (ii) definir
quais indicadores de risco considerar;
Etapa 7: Clculo dos indicadores de viabilidade econmica;
Etapa 8: Interpretao e anlise dos indicadores calculados na etapa anterior; e
Etapa 9: Emisso do relatrio ou parecer conclusivo: o projeto ou no vivel
economicamente, isto , avaliao do mrito econmico do projeto de
investimento.
Especificamente, para avaliar um projeto de investimento que envolvam
financiamentos com capital de terceiros sugere-se executar a sistemtica apresentada a seguir,
a qual estruturada em 11 passos, mais detalhadamente:
Passo 01: Calcular, para cada perodo (j) dentro do horizonte de planejamento
(N), a partir das estimativas dos custos totais e das receitas totais, o fluxo de

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caixa periodizado, o fluxo de caixa antes do financiamento (FIN) e antes do
imposto de renda (IR), denominando de FCantesFINantesIR.
Passo 02: Calcular o valor da amortizao (AMT) para cada perodo (j) dentro
do horizonte de planejamento (N). Para tanto, deve-se utilizar o sistema de
amortizao disponibilizado pela agncia de fomento. Em geral, utiliza-se o
sistema de amortizao constante (SAC) ou o sistema Price (tambm
conhecido, como sistema francs) ou alguma combinao ou derivao destes.
Passo 03: Calcular o valor dos juros (J) para cada perodo (j) dentro do
horizonte de planejamento (N).
Passo 04: Calcular o fluxo de caixa aps o financiamento e antes do imposto de
renda (FCapsFINantesIR). Para tanto, deve-se realizar o seguinte clculo.

J - AMT - antesIR FCantesFIN ntesIR FCapsFINa = (3)

Passo 05: Calcular o valor da depreciao contbil (DC) para cada perodo j.
Nesse caso, pode-se utilizar a depreciao linear. Para tanto, deve-se pesquisar
junto receita federal a taxa de depreciao permitida por perodo (ano) para
cada mquina e/ou equipamento que est sendo avaliada.
Passo 06: Determinar a base sob a qual incidir o imposto de renda (IR). Para
tanto, deve-se pesquisar junto receita federal a alquota de imposto de renda
para a atividade que ser desenvolvida com a utilizao da mquina e/ou
equipamento em estudo. Como no h incidncia de IR sobre os juros do
financiamento e sobre a parcela de depreciao contbil, a base do IR pode ser
obtida realizando o seguinte clculo.

DC - J - ntesIR FCapsFINa IR do Base = (4)

Passo 07: Calcular o valor do imposto de renda (IR) para cada perodo j. Nesse
caso, suficiente multiplicar a base encontrada na etapa anterior pela alquota do IR. O
valor do IR pode ser obtido realizando o seguinte clculo.

IR) do (Alquota IR) do (Base IR = (5)

171
Passo 08: Calcular o fluxo de caixa aps o financiamento e aps o imposto de
renda (FCapsFINapsIR). Para tanto, deve-se realizar o seguinte clculo.

IR - J - AMT - antesIR FCantesFIN psIR FCapsFINa = (6)

Passo 09: Calcular os indicadores de retorno e de risco seguindo a metodologia
multindice proposta por Souza e Clemente (2008) e Rasoto et al. (2012).
Passo 10: Calcular o fluxo de caixa acumulado. Nesse caso, prope-se que
sejam concentrados na data focal zero: (i) o valor dos recursos prprios que so
investidos. Em geral, as linhas de financiamento exigem uma contrapartida do
empreendedor, isto , um percentual de participao; (ii) descapitalizar, utilizando a TMA,
e acumular nesta data todas as amortizaes (AMT) e os juros (J), inclusive os ocorridos
dentro do perodo de carncia (C), se for o caso; que ocorrero dentro do horizonte de
planejamento (N).
Passo 11: Utilizar os valores acumulados na etapa anterior para determinar o
Payback ajustado. Assim, o valor encontrado para este indicador estar mais prximo do
que se espera do mesmo.
Ressalta-se que os demais indicadores devem ser calculados de forma tradicional. O
que se prope a alterao do clculo do Payback para projetos com financiamentos
envolvendo ou no um perodo de carncia. Na prxima seo, um exemplo real ser utilizado
para ilustrar a proposta deste trabalho. Assim, a metodologia proposta ser aplicada em um
estudo sobre a viabilidade econmica da implantao de um complexo agroindustrial
contendo uma Unidade de Beneficiamento de Sementes e Tratamento de Sementes Industrial
(UBS/TSI) em uma cooperativa agropecuria instalada na matriz localizada na regio
Sudoeste do Paran.

4. Resultados e Discusso
4.1. Caracterizao da empresa

De acordo com Gimenes e Opazo (2000), em sua maioria absoluta, as cooperativas
agropecurias paranaenses no calculam o custo de capital anual de suas fontes de
financiamento, o que implica em afirmar que a avaliao de seus projetos de investimento,
provavelmente, no devem ter sido realizada buscando-se como objetivo primordial a

172
maximizao da riqueza dos cooperados e, por conseguinte, o valor patrimonial da
organizao. O custo do capital retido nas cooperativas geralmente subestimado pelos seus
dirigentes, o que facilita a aprovao de projetos de investimento com baixas taxas de retorno.
Segundo Rozenfeld et al. (2006), o estudo de viabilidade econmica est muitas vezes
vinculado elaborao de um plano de negcio e geralmente aplicado em empresas que
apresentam uma estrutura de funcionamento consolidada, que demonstram interesse em
investir em novos ramos do mercado ou em infraestrutura ou na ampliao da rea de atuao.
Este o caso da Cooperativa Agropecuria Tradio (COOPERTRADIO), atuante
no segmento de agronegcios h 10 anos. A cooperativa tem sede no municpio de Pato
Branco PR e possui 9 unidades estrategicamente distribudas nas regies Sudoeste do
Paran e Oeste de Santa Catarina. O faturamento bruto foi de R$ 231 milhes em 2012.
Atualmente, a cooperativa possui 174 colaboradores e 918 cooperados. O novo projeto em
estudo pela cooperativa reporta implantao de uma unidade de beneficiamento de sementes
e tratamento de sementes industrial (UBS/TSI). Assim, como forma de ampliao das
atividades da referida cooperativa, estuda-se a viabilidade econmica da implantao de uma
UBS/TSI na cidade sede.
O investimento total no empreendimento UBS/TSI de aproximadamente 20 milhes
de reais. As principais vantagens de uma UBS/TSI para essa cooperativa so: (i) a
implantao da UBS permite uma ampliao de negcios para a cooperativa e agregao de
valor para o produtor, que passa tambm a ser fornecedor, aumentando laos de parceria e
negcios entre cooperado e cooperativa; (ii) com a implantao da unidade TSI garante-se
melhoria no tratamento das sementes na fase do pr-plantio; e (iii) previso de aumento de R$
20 milhes no faturamento bruto anual. A Tabela 2 sintetiza os bens de capital, os valores e as
fontes de financiamentos para o projeto em estudo.
O financiamento para a construo predial (edificaes) apresenta as seguintes
caractersticas: (i) prazo total de 144 meses, com 24 meses de carncia e 120 meses de
amortizao; (ii) taxa de juros de 5,5% ao ano, equivalente a 2,71% ao semestre; (iii) sistema
de amortizao constante (SAC); e (iv) os juros so pagos semestralmente, dentro do perodo
de carncia. Aps esse perodo, os juros so pagos tambm semestralmente junto com a
parcela de amortizao.


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Tabela 2: Caractersticas do Projeto de Investimento

Bens de Capital
Recursos Prprios
(cooperativa)
Recursos de Terceiros
(financiamento)

Total
Terreno R$ 2.500.000,00 (100%) R$ 0,00 (0%) R$ 2.500.000,00
Edificaes (prdio) R$ 871.111,00 (9,27%) R$ 8.525.000,00 (90,73%) R$ 9.396.111,00
Mquinas e equipamentos R$ 847.466,00 (10%) R$ 7.627.534,00 (90%) R$ 8.475.000,00
Total R$ 4.218.577,00 R$ 16.152.534,00 R$ 20.371.111,00
Fonte: Elaborada pelos autores com dados fornecidos pela cooperativa.

Por outro lado, o financiamento para a aquisio e instalao das mquinas e
equipamentos apresenta as seguintes caractersticas: (i) prazo total de 120 meses, com 24
meses de carncia e 96 meses de amortizao; (ii) taxa de juros de 2,5% ao ano, equivalente a
0,21% ao ms; (iii) sistema de amortizao constante (SAC); e (iv) os juros so pagos
trimestralmente, dentro do perodo de carncia. Ao fim da carncia, os juros so pagos
mensalmente junto com a parcela de amortizao.
A unidade de tempo adotada foi o ms e o horizonte de anlise ser de 144 meses (12
anos), para contemplar a amortizao dos dois financiamentos necessrios para a execuo do
projeto. Alm disso, no foi considerado o valor residual. Para analisar a viabilidade
econmica de um projeto de investimento preciso avaliar e comparar com outros
investimentos disposio. Neste sentido, a Taxa Mnima de Atratividade (TMA) da
cooperativa est estimada em 20% ao ano, equivalente a 1,53% ao ms.
As receitas totais anuais, com a implantao da UBS/TSI, esto estimadas em 3
milhes de reais. Assim, este valor foi lanado como receita esperada nos perodos: 12, 24,
36, 48, 60, 72, 84, 96, 108, 120, 132 e 144, isto , somente no final de cada ano-exerccio.
Ressalta-se que a agricultura tem ciclos anuais (ano agrcola), geralmente entre julho de um
ano e junho do ano seguinte. Entretanto, foi considerado o ano civil.
O pagamento do terreno, a ser adquirido para a implantao da UBS/TSI, possui um
valor total de 2,5 milhes de reais dividido em 5 (cinco) prestaes anuais iguais, sem
acrscimo de juros. Assim, foi lanado um custo extra de 500 mil reais nos perodos: 12, 24,
36, 48 e 60. De forma anloga foi feita a alocao dos juros e amortizaes nos perodos em
que efetivamente ocorrero.
No tocante a depreciao, foi utilizada a depreciao linear. A consulta ao site da
Receita Federal do Brasil apresenta uma depreciao de 10% ao ano para mquinas e
equipamentos e de 4% para edificaes (RFB, 2013). Assim, se prev 25 anos para
depreciao completa, porm para a depreciao das edificaes, na anlise econmica desse

174
projeto, foi considerado um valor proporcional a 12 anos (48% do total) perodo de durao
do financiamento mais longo (edificaes).
Por se tratar de uma cooperativa, no h obrigatoriedade na declarao do imposto de
renda sobre a pessoa jurdica (IR) no tocante s receitas das vendas realizadas para os
cooperados. O IR ocorre somente para venda para terceiros. Devido a dificuldade em estimar
uma alquota para o IR, a mesma ser considerada como nula.

4.2. Resultados econmicos e financeiros do projeto UBS/TSI

A tabela 3 disponibiliza os resultados econmicos e financeiros encontrados para o
projeto UBS/TSI a partir dos dados fornecidos pela cooperativa e da aplicao da metodologia
de anlise de investimento proposta na seo 3. Por outro lado, a tabela 4 apresenta os dados
gerados para a construo do grfico: TMAs versus VPLs (Valor Presente Lquido), exibido
na figura 1, para verificar o espectro de validade da deciso.

Tabela 3: Sntese dos indicadores de viabilidade econmica
Horizonte de anlise (N) 144 Meses ou 12 anos
TMA mensal 1,53% a.m. (TMA anual = 20%)
Taxa anual do financiamento: predial 5,5% a.a.
Taxa semestral do financiamento: predial 2,71% a.s.
Taxa anual financiamento: mquinas e equipamentos 2,5% a.a.
Taxa mensal financiamento: mquinas e equipamentos 0,21% a.m
VPL (horizonte de anlise: 144 meses) R$ 2.403.296,04 Valor Presente Lquido
VPLA (horizonte de 144 meses) R$ 41.441,08 Valor Presente Lquido Anualizado (mensal)
IBC (horizonte de 144 meses) 1,1180 ndice Benefcio Custo
TIR (horizonte de 144 meses) 3,93% Taxa Interna de Retorno
Payback simples 12
Perodo de tempo estimado
para o retorno, em meses
Payback descontado equao 1 24
Payback descontado

equao 2 36
Payback descontado/ajustado/adequado/recomendado 120
Payback simples (meses)/N(horizonte de anlise) 08,33%

Risco de o projeto no se pagar.
Payback descontado equao 1/N 16,67%
Payback descontado equao 2/N 25,00%
Payback descontado/ajustado/adequado/recomendado /N 83,33%
Tabela 4: VPLs versus TMAs
TMAs 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
VPLs R$ 11.135.184,49 R$ 6.597.985,52 R$ 4.007.785,63 R$ 2.475.451,19 R$ 1.529.781,13
TMAs 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5%
VPLs R$ 917.287,20 R$ 499.311,47 R$ 198.586,29 -R$ 28.848,68 -R$ 208.590,57


175
TMA; 1,53%
TIR; 3,93%
RISCO
-R$ 2.000.000,00
R$ 0,00
R$ 2.000.000,00
R$ 4.000.000,00
R$ 6.000.000,00
R$ 8.000.000,00
R$ 10.000.000,00
R$ 12.000.000,00
0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5%
TMAs
VPLs

Figura 1: Espectro de validade da deciso: VPLs x TMAs

4.3. Discusso

No aspecto financeiro, a implantao da UBS/TSI torna-se economicamente vivel,
pois so recuperados os investimentos iniciais (recursos prprios: 10% dos valores requeridos
para a construo do prdio e a aquisio e instalao de mquinas e equipamentos, alm de
100% dos valores exigidos na aquisio do terreno) e a parcela resultante da aplicao deste
aporte de capital TMA de 20% ao ano. Assim, estima-se que o projeto em estudo, no
horizonte de tempo avaliado (144 meses), gere recursos equivalentes quele imobilizado
inicialmente, acrescido do que se teria ganhado se o capital tivesse sido aplicado na melhor
alternativa de investimento de baixo risco disponvel no momento do investimento. Alm
disso, espera-se que gere um excedente de caixa igual a R$ 2.403.296,04 (VPL) ou R$
41.441,08 por ms (VPLA). O fato do VPL e, por conseguinte o VPLA, ser positivo indica
que o projeto de investimento na UBS/TSI merece continuar sendo analisado. O resultado
para o IBC destaca que a cada 1 real investido no projeto haver um retorno de 1,12. A TIR
estimada em 3,93% ao ms, apresentando um risco mdio, medido pela distncia entre a TIR
e a TMA.
No tocante ao tempo de recuperao do capital investido, a anlise da projeo do
fluxo de caixa resultou em um Payback simples de 12 meses ou 8,33% do horizonte de
anlise (144 meses). Por outro lado, encontrou-se os seguintes Payback descontados: (i)

176
Payback igual 24 meses ou 16,67%, calculado pela equao 1; (ii) Payback igual a 36 meses
ou 25%, calculado pela equao 2; e (iii) Payback ajustado/adequado/recomendado igual a
120 meses ou 83,33% do horizonte de anlise. Estes resultados demonstram a importncia da
considerao de diversos Payback, cada um procurando retratar uma realidade especfica.
Entretanto, ambos Payback apresentam a viabilidade econmica do projeto de investimento
em estudo, dentro do horizonte de anlise estabelecido e para a TMA considerada.

5. Concluses

O presente estudo teve como objetivo propor formas alternativas para o clculo do
Payback em projetos de investimentos que envolvam financiamentos com capital de terceiros.
Para ilustrar a metodologia proposta foi utilizado um estudo de caso sobre a viabilidade
econmica da implantao de uma UBS/TSI em uma cooperativa agropecuria. Os resultados
encontrados satisfazem os objetivos proposto neste estudo, uma vez que foram descritos a
forma de calcular os novos Payback e ilustrados por meio de estudo de caso real.
A deciso de implantao da UBS/TSI no complexo agroindustrial utilizou as
recomendaes de Casarotto e Kopittke (2010), pois se considerou: (i) critrios econmicos
(rentabilidade do investimento); (ii) critrios financeiros (disponibilidade de recursos prprios
e de terceiros); e (iii) critrios imponderveis ou intangveis, isto , fatores no quantificveis
monetariamente, como o aumento da parceria entre cooperativa e cooperados. Esses ltimos
fatores devem ser reservados para a tomada de deciso conjunta com os fatores ponderveis.
Concluiu-se, por meio do estudo feito com o processamento dos dados coletados junto
cooperativa, sobre a viabilidade econmica da implantao de uma UBS com TSI, pois,
apesar de possuir um investimento relativamente alto, traz retorno significativo, alm do
aumento da parceria entre cooperados e cooperativa.
Agradecemos empresa estudada por ter cedido as informaes para a elaborao do
presente artigo, o qual foi apresentado aos diretores da mesma.

6. Referncias

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SOUZA, A.; CLEMENTE, A. Decises Financeiras e Anlises de Investimentos: Conceitos,
tcnicas e aplicaes. 6. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 186p.


179
APNDICE 1 Fluxo de caixa do projeto de investimento em estudo
O fluxo de caixa do projeto construdo pelo investimento inicial, mais uma srie de 144
fluxos de valor igual ao saldo mensal mostrado nas Tabelas abaixo. A partir desse fluxo de 12
anos (horizonte de anlise), calculam-se os indicadores financeiros do projeto de
investimento.


180
APNDICE 2 Demonstrao dos sistemas de amortizao dos financiamentos

(a) Mquinas e equipamentos (b) Edificaes

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