18 DE OCTUBRE DE 2013

Mientras escribo (16/oct.),

se anuncia en EE.UU. un acuer-
do poltico que elimina la inmi-
nente cesacin de pago de sus
bonos y el cierre del gobierno.
Es obvio que esta noticia de-
biera tener impactos impor-
tantes en los mercados y au-
mentar el precio de las inver-
siones. De hecho se informa
ahora que el Dow Jones, ndi-
ce accionario de EE.UU., subi
hoy 2%.
Era predecible esta subi-
da? Se podra haber aprove-
chado esta informacin para
obtener una alta rentabilidad
en pocas horas? Este tema nos
permite abordar el primer mi-
to o confusin en la gestin fi-
nanciera moderna: Es fcil sa-
ber si un precio va a subir?
La figura 1 muestra el Dow
Jones durante tres das, co-
rrespondiendo el ltimo al da
de hoy. Se aprecia que la ma-
yor subida se produce en los
primeros minutos de hoy, pre-
vio al anuncio oficial que re-
cin fue a medioda.
Se podrn imaginar cuntos
habrn tratado de rentabilizar
esta informacin. Sin embar-
go, un principio fundamental
en las transacciones financie-
ras dice que todo lo que gane
el comprador lo pierde el ven-
dedor (y viceversa). Por lo tan-
to, no puede ser fcil ganar,
pues se requeriran personas
dispuestas a perder.
VALOR
ESPERADO
La figura 1muestra cmo los
agentes tratan de adelantarse
transando anticipadamente.
Los precios de un instrumento
financiero reflejan su valor es-
perado, ponderando si final-
mente ocurre o no el anuncio.
Si el precio sube antes del
anuncio, significa que el even-
to favorable se ve como ms
probable dada la informacin
pblica disponible (o informa-
cin privilegiada de algunos).
La figura 2 muestra cmo a
fines de la maana del 13/08/
2010 la accin de LAN subi
tanto que sus transacciones
fueron suspendidas. Ese mis-
mo da en la tarde se anunci
la fusin de LAN con TAM.
A veces la informacin sor-
prende a todo el mercado. El
9/7/2011el directorio de La Po-
lar declar que exista un pro-
blema de repactaciones. La fi-
gura 3 muestra cmo justo
despus de este anuncio los
inversionistas descontaron sus
bonos a una tasa muy superior
(i.e. pagaron menos).
La figura 4 muestra el caso
actual del incremento en las
tasas de los bonos de SMU lue-
go de anuncios de la superin-
tendecia y de la baja en su cla-
sificacin de riesgo.
La respuesta a si se pueden
predecir los cambios en los
precios de activos financieros
sobre la base de informacin
pblica, se puede encontrar
en el trabajo de Eugene Fama,
quien recibi el premio Nobel
de Economa hace dos das.
Fama es uno de los impulso-
res de la teora de la Eficiencia
de Mercado, que dice que es
imposible predecir el movi-
miento de los precios, pues
tanto el que compra como el
que vende ajusta su estima-
cin del precio para tratar de
hacer un buen negocio.
A travs de estas transaccio-
nes la informacin promedio
de los agentes se incorpora en
los precios, haciendo imposi-
ble obtener ganancias con in-
formacin pblica.
La eficiencia de mercado im-
plica que todos los activos en-
tregan un retorno adecuado
(considerando su riesgo) y que
sus precios tienen un compor-
tamiento futuro aleatorio y no
predecible.
Existen tres versiones de efi-
ciencia de mercado, que difie-
ren en cul es la informacin
que ya estara incluida en los
precios.
La hiptesis dbil de efi-
ciencia plantea que los precios
ya incorporan toda la informa-
cin histrica de precios y vo-
lmenes, por lo que los inver-
sionistas no podran obtener
rentabilidades superiores ba-
sndose en esta informacin.
La hiptesis intermedia o
semifuerte establece que los
precios de los activos financie-
ros, adems de incluir series
histricas, incorporan tambin
toda la informacin pblica
concerniente a las empresas y
su entorno, como estados fi-
nancieros, calidad de la geren-
cia, etc.
Bajo esta hiptesis, ningn
analista financiero podra, por
ejemplo, obtener rentabilida-
des superiores analizando los
balances de las empresas.
La hiptesis fuerte de efi-
ciencia propone que los pre-
cios incorporan toda la infor-
macin, inclusive la informa-
cin privada conocida solo por
sus administradores. Esta hi-
ptesis es bastante extrema,
ya que por lo general las ge-
rencias manejan informacin
privada por largos perodos
antes de que se pueda transar
basada en ella.
La mayora de los estudios
tienden a confirmar que el
mercado es mayormente efi-
ciente, lo que tpicamente se
ha interpretado como que to-
dos los inversionistas son ra-
cionales y generan estimacio-
nes insesgadas a partir de la in-
formacin disponible.
Recientemente este enfo-
que se ha empezado a cuestio-
nar. En particular, Robert Shi-
ller, otro de los premiados con
el Nobel este ao, encontr
que los precios del mercado
eran demasiado voltiles co-
mo para ser explicados por va-
riaciones en los resultados de
las empresas.
Las nuevas explicaciones,
que consideran incorporar evi-
dencia de la psicologa, han
dado origen a lo que se deno-
mina finanzas conductuales.
Esta rama de las finanzas
postula que los inversionistas
sobreestimaran sus capacida-
des de prediccin y subutiliza-
ran nueva informacin para
corregir predicciones pasa-
das, dejndose llevar por emo-
ciones. Evidencia que da pie
para discutir si los mercados
son o no completamente efi-
cientes, incluye:
El efecto firma pequea:
Las acciones de firmas de ries-
go similar, pero de menor ta-
mao, obtienen en promedio
un retorno superior.
El efecto contable: Las ac-
ciones de firmas con un co-
ciente entre su valor libro y su
valor de mercado alto tienden
a tener un retorno superior.
El momentum: Parecera ha-
ber un momentum positivo (es
decir, persistencia en los retor-
nos con el mismo signo) de 3 -
12 meses, para luego haber
uno negativo en el largo plazo.
Persistencia en fondos:
Luego de muchos estudios
que evidenciaban que fondos
administrados profesional-
mente (por ejemplo, fondos
mutuos) no mostraban retor-
nos superiores a un ndice de
mer cado, se encont r en
EE.UU. que fondos con un
buen desempeo en el pasa-
do tendan a tener mejores re-
tornos en el futuro.
La respuesta de si se debe
actuar suponiendo que el mer-
cado es eficiente o no, depen-
de, en nuestra opinin, de cu-
les son mis ventajas compara-
tivas. Es probable que algunos
pocos actores del mercado
efectivamente tengan habili-
Una inversin subir
en el corto plazo?
El reciente premio Nobel
formaliza lo que la academia ha
dicho hace mucho tiempo: no
podemos saberlo.
TRES HIPTESIS SOBRE LA EFICIENCIA DEL MERCADO
La respuesta de si
se debe actuar
suponiendo que el
mercado es
eficiente o no,
depende de cules
son mis ventajas
comparativas.
CLASE 1 DE 8
MIRCOLES
dades o informacin que les
permita anticipar movimientos
del mercado y obtener renta-
bilidades superiores. El pro-
blema es que es difcil saber
quines son.
Muchos de los que dicen te-
ner estas habilidades proba-
bl emente sol o han teni do
suerte en el pasado. Inversio-
nistas que poseen esta capaci-
dad, debieran poder explotar
las subidas del mercado ajus-
tando su cartera para aprove-
charlas, y limitar las prdidas
cuando el mercado baje.
Sin embargo, la mayora de
los inversionistas no tiene ven-
tajas comparativas importan-
tes en el mbito de las inver-
siones financieras, y para ellos
probablemente es ms razo-
nable creerles a los precios del
mercado y concentrar su aten-
cin en las reas en las cuales s
disponen de ventajas para, a
partir de ellas, crear valor.
Aun as, existe un gran deba-
te no resuelto respecto del
grado de eficiencia del merca-
do, siendo la opinin mayori-
taria de los acadmicos que
los mercados son bastante efi-
cientes, al menos en el corto
plazo, mientras que muchos
profesionales que operan en la
industria financiera tienden a
favorecer diversos grados de
ineficiencia.
Hasta el prximo mircoles.