Breve Histria de um Mercado Futuro

Ricardo Luiz Cruz

Dissertao de Mestrado apresentada ao Programa de
Ps-Graduao em Antropologia Social, Museu
Nacional, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessrios obteno do ttulo de
Mestre em Antropologia Social.



Orientador: Federico Neiburg












Rio de Janeiro
Fevereiro de 2005
2
Breve Histria de um Mercado Futuro


Ricardo Luiz Cruz

Orientador: Federico Neiburg



Dissertao de Mestrado submetida ao Programa de Ps-graduao em Antropologia
Social, Museu Nacional, Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, como parte dos
requisitos necessrios obteno do ttulo de Mestre em Antropologia Social.


Aprovada por:


____________________________ - Orientador
Presidente Prof. Federico Neiburg


____________________________
Prof. Carlos Fausto


____________________________
Prof. Amir Geiger










Rio de Janeiro
Fevereiro de 2005
3













Cruz, Ricardo Luiz
Breve Histria de um Mercado Futuro/ Ricardo Luiz Cruz. Rio de
Janeiro: UFRJ/ Museu Nacional, 2005.
100 f.
Orientador: Federico Neiburg
Dissertao (mestrado) UFRJ/ Museu Nacional/ Programa de
Ps-graduao em Antropologia Social, 2005.
Referncias Bibliogrficas: f. 98-100
1. Mercados Financeiros 2. Etnografia. 3.Mercados Derivativos.
I. Neiburg, Federico II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Museu
Nacional, Programa de Ps-graduao em Antropologia Social III.
Breve Histria de um Mercado Futuro








4
Agradecimentos



Aos meus pais e irmo agradeo pelo apoio incondicional durante esses dois anos de
mestrado. A companhia de meus velhos amigos de So Paulo e dos novos do Rio ao longo
desse perodo fez as coisas ficarem ainda mais fceis. O programa de Ps-graduao em
Antropologia Social do Museu Nacional proporcionou um ambiente no qual meus
devaneios puderam florescer, a orientao do professor Federico Neiburg permitiu que
essas especulaes tomassem forma e com ele que compartilho os acertos dessa
dissertao. As deficincias aqui contidas so de minha total responsabilidade.
Agradeo tambm CAPES pela bolsa concedida durante os dois anos de mestrado.























5

Resumo

Breve Histria de um Mercado Futuro


Ricardo Luiz Cruz

Orientador: Federico Neiburg


Resumo da Dissertao de Mestrado submetida ao Programa de Ps-graduao em
Antropologia Social, Museu Nacional, Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ,
como parte dos requisitos necessrios obteno do ttulo de Mestre em Antropologia
Social.


Esta dissertao busca fornecer algumas pistas para um melhor entendimento da
eficcia social de um ideal chave na organizao da vida econmica contempornea: o ideal
do mercado auto-regulado. Ao apresentar as prticas e agentes que sustentam as
representaes em torno de um mercado organizado com base nesse ideal, o presente
trabalho se insere numa tradio da antropologia preocupada em compreender a fora social
das idias. O ideal em questo se realiza hoje de modo exemplar naqueles mercados
financeiros conhecidos como mercados futuros ou derivativos, e so justamente esses
mercados o objeto aqui enfocado.








Rio de Janeiro
Fevereiro de 2005
6
Abstract


Short History of a Future Market


Ricardo Luiz Cruz

Orientador: Federico Neiburg



Resumo da Dissertao de Mestrado submetida ao Programa de Ps-graduao em
Antropologia Social, Museu Nacional, Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ,
como parte dos requisitos necessrios obteno do ttulo de Mestre em Antropologia
Social.



This dissertation inteds to contribute with some clues for a better understand of the
social efficacy of a key ideal in contemporary economic life: the ideal of the self-regulated
market. At showing the practices and agents tha sustain the representations about a market
organizaed by this ideal the present work makes it part of an anthropological tradition
preoccupied with the understanding of the social force of ideas. The ideal here taken into
consideration realizes itself nowadays in a cleary way in that finacial markets know as the
derivatives or futures markets and this are the object of the present study. .








Rio de Janeiro
Fevereiro de 2005
7

Sumrio


Introduo ................................................................................. p. 8

Captulo I Breve histria dos mercados derivativos ................ p. 18

Captulo II As negociaes dos contratos e suas garantias ....... p. 47

Captulo III - Sobre a liquidao de um contrato futuro .............. p. 69

Concluso .................................................................................... p. 92

Sumrio ..... ............................................................................... p. 98









8

Introduo

Esta dissertao busca fornecer algumas pistas para um melhor entendimento da
eficcia social de um ideal chave na organizao da vida econmica contempornea: o ideal
do mercado auto-regulado. Ao apresentar as prticas e agentes que sustentam as
representaes em torno de um mercado organizado com base nesse ideal, o presente
trabalho se insere numa tradio da antropologia preocupada em compreender a fora social
das idias
1
. O ideal em questo se realiza hoje de modo exemplar naqueles mercados
financeiros conhecidos como mercados futuros ou derivativos, e so justamente esses
mercados o objeto aqui enfocado.
Ao longo dos ltimos anos os jornais e outros meio de comunicao em massa
foram palcos de um debate pblico em torno daquilo que se convencionou chamar de
neoliberalismo. Um dos lados desse debate pautou sua retrica numa linguagem de fundo
econmico e basicamente defendeu a difuso de formas competitivas de socialidade como
caminho para o desenvolvimento. O outro lado se definiu contra esse suposto movimento
neoliberal e levantou a bandeira em torno das formas solidrias de socialidade.
Independentemente de termos simplificado aqui o debate, o que importa chamar
ateno para a dicotomia a presente: do lado liberal a busca dos interesses individuais
leva ao desenvolvimento coletivo e do lado anti-utilitarista a solidariedade que deve
organizar as trocas.

1
O trabalho de Bronislaw Malinowski (1984) sobre a crena nos espritos Baloma e aquele de Marcel Mauss
(2003) sobre a eficcia da magia certamente inauguram essa tradio.
9
Desde pelo menos o Ensaio sobre a ddiva de Marcel Mauss a antropologia vem
tratando de maneira simtrica o intercmbio de bens. A considerao do carter hbrido de
toda transao (ou da presena de interesse e desinteresse em qualquer intercmbio), abre
uma nova chave discursiva no debate entre liberais e anti-utilitaristas. Afinal, a renda
mnima, o teto salarial e o preo justo so questes de moral ou economia? Do ponto de
vista antropolgico a anlise deve considerar a construo da confiana em torno desses
valores ou aquilo que Appadurai (1986) chamou de polticas do valor. O que equivale
dizer que o debate em questo poltico, isto , moral, econmico, esttico, cientfico,
religioso e tudo mais que os sujeitos lanam mo para persuadir sua audincia. O domnio
de uma esfera sobre as demais uma construo social que deve ser explicada como tal
(Neiburg, 2004).
O modelo de competio perfeita (BM&F, 2004 p. 10) a tnica dos discursos
dos organizadores dos mercados derivativos sobre como estes devem funcionar. O que est
em jogo nesse modelo a transparncia (idem) das negociaes e a conduo das
mesmas de modo que nenhum dos participantes poder influenciar o preo a seu favor
(idem). No plano discursivo isso significa que diante dessas condies possvel uma
formao de preos o mais justa possvel (idem). Nesse sentido, a presente dissertao
procura investigar de perto essas condies que garantem a formao desses preos justos
aos olhos dos participantes desses mercados. Fazem parte dessas condies os agentes
autorizados, tecnologias, ambientes e prticas que isolam as relaes de compra e venda de
outras relaes sociais identificadas com o monoplio e a falta de transparncia.
Derivativo basicamente um contrato financeiro cujo preo deriva de um outro
preo ligado a um objeto ou ativo. Esse preo de referncia pode ser o preo de um taxa
de juros, de uma taxa de cmbio, da arroba da carne bovina, da saca de caf, de um
10
conjunto de aes na forma de um ndice ou quaisquer instrumentos financeiros aceito para
ser negociado. No contexto econmico brasileiro atual (de baixa inflao e elevada taxa
bsica de juros), onde grande parte das instituies financeiras detm ttulos pblicos e
privados corrigidos por taxas de juros, o mercado derivativo de taxas de juros da bolsa de
futuros brasileira (Bolsa de Mercadorias & futuros - BM&F) vem sendo usado por essas
instituies para transferir os riscos da variao futura dessas taxas para aqueles agentes
financeiros interessados em especular com essa variao. No primeiro dia de julho de 2004,
por exemplo, o mercado de taxas de juros da BM&F movimentou aproximadamente 60
bilhes de reais, algo em torno de trs quartos do volume total de negcios registrados pela
bolsa nesse dia.
A relao da bolsa com o poder pblico brasileiro realizada atravs do Banco
Central e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Enquanto uma regulao
distncia, nas prprias palavras da BM&F (BM&F, 2004 p. 12), essa relao
extensamente detalhada na Instruo 283/98 (CVM). Nela a bolsa de futuros definida
como uma entidade auto-reguladora responsvel por prever em seu regulamento os
mtodos que utiliza para prevenir e corrigir situaes que coloquem em risco o
funcionamento regular e ordenado do mercado sob sua gesto, bem como controles internos
que permitam a imediata verificao do cumprimento de suas determinaes (art 2
o
). A
bolsa se relaciona com as negociaes transcorridas em suas dependncias tambm atravs
do princpio de no interferir no andamento das mesmas. Cabe bolsa apenas oferecer
uma infra-estrutura (espao de prego) adequada para que o mercado acontea (BM&F
2004, p. 10), sem participar diretamente (idem) das relaes de compra e venda nesse
mercado. Atravs dessa infra-estrutura qualquer participante do mercado teria acesso s
informaes dos negcios que l ocorrem (como num leilo), dessa maneira, a formao
11
dos preos seria a mais justa possvel (idem) na medida em que a oferta e a procura se
relacionam sem qualquer mediao (elas se encontram), no havendo nenhuma
possibilidade de distoro de preos (idem).
A cmara de registro, compensao e liquidao (o departamento da BM&F
responsvel pela garantia do cumprimento dos contratos) se coloca como contraparte em
todas as negociaes da bolsa, mas de maneira alguma essa cmara pretende participar da
formao dos preos. Compete a ela apenas o gerenciamento de risco de todos os
participantes dos mercados, pois para negociarem o risco das variaes futuras nos preos
os investidores tm que ter certeza de que os preos esperados negociados no variem aps
a negociao. O clculo das margens de garantia que cada investidor deve prover e a
liquidao de todos os contratos (nas condies e no prazo estabelecidos) so as
atividades que fazem parte desse gerenciamento de risco. Para realizar essas atividades a
bolsa pode se associar com outras instituies. Por exemplo, a liquidao financeira nos
contratos derivativos agropecurios feita atravs dos convnios da BM&F com a Escola
Superior de Agricultura Luiz de Queiroz (para os contratos de boi gordo, acar e soja) e
com a Fundao Getlio Vargas (para os contratos de milho). Essas instituies so
encarregadas de produzir indicadores de preo dos mercados vista dessas commodities
agropecurias, os quais so usados para referenciar a liquidao financeira dos contratos
agropecurios
2
.
Como anotou Karl Polanyi (2000 p. 92), um mercado auto-regulvel exige, no
mnimo, a separao institucional da sociedade em esferas econmica e polticas. Em
segundo lugar, como tambm colocou Polanyi, um mercado auto-regulvel antes que

2
O contrato tambm pode ser liquidado atravs da entrega da mercadoria (bastando os interessados
informarem a bolsa antes do vencimento dos contratos, caso contrrio os contratos sero automaticamente
liquidados com base nos indicadores).
12
mais nada uma construo do que uma descrio feita com base na teoria econmica. Na
BM&F, o modelo de competio perfeita no realizado apenas atravs da infra-estrutura
(material e normativa) usada pela bolsa na construo do prego:

Atualmente o papel das bolsas no se restringe apenas a oferecer infra-estrutura s
negociaes, mas tambm em desenvolver mercados. A BM&F, por exemplo, conta com
duas equipes tcnicas, uma voltada para os mercados agropecurios e outra para os
mercados financeiros, que congregam diversas categorias de profissionais empenhados no
estudo do funcionamento dos mercados, renovando os contratos j existentes e lanando
novos produtos que possam ampliar a eficincia econmica desses mercados. As bolsas,
dentro de seu papel institucional devem alcanar dois objetivos: funcionar como um centro
de liquidez de negcios e ao mesmo tempo um centro de formao justa de preos.(BM&F,
2004 p. 11)

Essa renovao ou padronizao (como tambm conhecida) dos contratos a
mediao entre a liquidez dos negcios e a formao justa de preos. A facilidade de
transferncia de um contrato (ou sua liquidez) abre espao para uma situao em que h
muitos compradores e vendedores, pois desta forma todos os participantes sero tomadores
de preo, ou seja, nenhum deles poder influenciar o preo a seu favor.(idem p. 10)
Quanto melhor padronizado um contrato, maior o nmero de agentes capazes de se
interessar por esse contrato e maior a liquidez de seu mercado. Um contrato mal
padronizado afasta os investidores de seu mercado, mesmo que estes investidores tenham
todo o interesse em negociar o preo futuro do ativo do qual o contrato deriva. Segundo um
especialista em mercados derivativos, padronizam-se os contratos para que eles se
assemelhem a uma moeda: intercambiveis, de alta liquidez (grande facilidade de serem
transferidos para outras pessoas) e, em decorrncia disto, aplicveis a um grande nmero de
indivduos (Neto, 1995 p. 61).
As prticas e as representaes em torno da padronizao do contrato futuro de boi
gordo da BM&F constituem a breve histria de um mercado futuro da qual trata essa
13
dissertao. Boi gordo o animal (criado em fazenda) pronto para o abate (em um
frigorfico). O boi aparecia aos investidores como uma das poucas opes de investimento
atraente no cenrio econmico brasileiro durante os sucessivos planos econmicos. Os
baixos custos de manuteno dos animais nos pastos, se comparados com os custos de
manuteno da carne congelada, resultavam na estocagem desses animais nas fazendas.
Com isso, o mercado futuro de boi gordo poderia interessar aos detentores desses animais,
na medida em que disponibilizava a esses investidores instrumentos (na forma de contratos)
capazes de transferirem os riscos da variao futura nos preos desses seus ativos (os
bois).
Por outro lado, os especuladores (fundamentais para o funcionamento dos
mercados derivativos, j que so para eles que os riscos de variao futura dos preos so
transferidos) se mantinham afastados desse mercado futuro dado possibilidade de no
conseguirem se livrar dos contratos antes do vencimento destes. No caso dos investidores
interessados em especular com o contrato futuro de boi gordo, seus clculos esto
vinculados liquidao por reverso da posio e no liquidao por entrega. No
primeiro caso, a liquidao pode ser feita a qualquer momento entre o incio da operao de
compra ou venda de contratos e o vencimento destes, bastando o investidor comunicar ao
seu corretor a inteno de compra (para quem estiver vendido) ou de venda (para quem
estiver comprado) de contratos para o mesmo vencimento
3
. Caso sejam feitos negcios, a
liquidao efetuada pelo correspondente nmero de contratos revertidos. No caso de
comprar ou vender todos os contrato necessrios, a posio totalmente liquidada e
cessam as obrigaes do interessado com a bolsa. Mas num mercado que no apresenta
liquidez, isto , onde difcil comprar ou vender os contratos, um investidor pode no

3
Quem vende contratos est numa posio vendida e quem os compra est numa posio comprada.
14
conseguir se desfazer desses contratos at o vencimento. Se a nica opo de liquidao
desse contrato no vencimento por entrega da mercadoria, ento o investidor ter que
proceder dessa maneira. Tendo isso em vista, a soluo encontrada para atrair os
investidores interessados nos contratos futuros de boi gordo foi introduzir a liquidao
financeira. Mas o problema dessa forma de liquidao que ela precisa de um ndice de
preos do mercado a vista desse animal como referncia.

Em dezembro de 1993, a BM&F formalizou um convnio com a Escola Superior de
Agricultura Luiz de Queiroz (ESALQ) [ligada Universidade de So Paulo] para a
elaborao de um indicador de preos dirios tanto de boi como de bezerro. Aps trs
meses de estudos e montagem de metodologia, o indicador de preos de boi gordo passou a
ser divulgado diariamente para a imprensa e para o mercado. Agora, depois de nove meses
de divulgao e alguns ajustes, a cmara do boi gordo e a rea tcnica da BM&F decidiram
elaborar um novo contrato futuro, onde a liquidao no vencimento hbrida, ou seja, pode
ser por entrega fsica do boi ou por liquidao financeira pela mdia dos ltimos cinco dias
do indicador de preos. Mas s haver entrega fsica se for vontade de ambas as partes. Se
uma delas no quiser receber, a BM&F liquidar as posies pelo indicador de preos. Com
isso, a BM&F espera atrair para este mercado investidores comuns e institucionais que,
hoje, esto afastados, pois temem sofrer um corner na poca do vencimento. (Resenha
BM&F, 1994 p.48).

O corner uma situao na qual um investidor que no conseguiu se desfazer do
contrato antes do vencimento (devido baixa liquidez do mercado) obrigado a entregar o
produto para um outro investidor que estrategicamente monopolizou o produto. O
investidor, obrigado a entregar o produto, deve pagar o preo que o outro investidor pedir
por ele para cumprir com suas obrigaes. Mas se eliminar a entrega do animal do
horizonte dos investidores implica na adoo de um indicador de preos, preciso que os
participantes desse mercado aceitem esse indicador. Nesse sentido, um consenso desses
participantes em torno da validade desse indicador garante a realizao do ideal do mercado
perfeito.

15
* * *

A literatura antropolgica e sociolgica sobre os mercados financeiros recente e
ainda relativamente pouco sedimentada para se formular a partir dela problemas especficos
de investigao
4
. Nesse sentido, a questo inicial de a pesquisa era bastante genrica: tratar
esses mercados enquanto fatos sociais. A sada encontrada para entrar nesse mundo social
foi comear por me matricular num curso para profissionais que trabalham nos mercados
financeiros, j que dificilmente alguma firma de investimentos se interessaria em contratar
um bacharel em cincias sociais
5
. Mas os mercados financeiros so muitos, e os cursos
disponveis sempre especficos. O Curso de Formao de Profissionais em Mercados
Derivativos da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) acabou sendo aquele escolhido
para minha aproximao ao mundo das finanas.
O propsito do curso era apresentar aos alunos o funcionamento dos mercados
derivativos, a formao dos preos nesses mercados e as estratgias bsicas de negociao
com seus contratos (uma segunda etapa do curso, da qual no participei, trataria das
estratgias avanadas de negociao). Assim sendo, diariamente em aulas de quatro
horas, durante quase trs meses, fomos introduzidos s prticas usuais de um operador de
mercados derivativos, s prticas usuais de organizao desses mercados e a um modelo de

4
Em junho de 2000 fundada, em Paris, a Associao de Estudos Sociais das Finanas. Em novembro
desse mesmo ano realizado em Bielefeld (Alemanha) um encontro intitulado The Culture(s) of Financial
Markets. A partir de 2001 uma sesso em torno dos Estudos Sociais das Finanas vai fazer parte das
reunies anuais da Sociedade para o Estudo Social das Cincias e Tecnologias. Uma conferncia em torno
dos estudos sociais das finanas acontece em maio e 2002 e em maio de 2003 acontece de novo em Bilefeld
uma reunio em torno desse tema. Em outubro de 2004 lanada uma coletnea intitulada The Sociology of
Financial Markets (organizada por Karin Knorr Cetina e Alex Preda), na qual esto reunidos os trabalhos de
alguns dos participantes desses diversos encontros ocorridos nos anos anteriores.
5
Um trabalho de campo nessas firmas era invivel, pois estas possuem contratos nos quais suas operaes
nos mercados financeiros no podem ser divulgadas para terceiros na medida em que lidam com informaes
caras a seus respectivos clientes.
16
formao de preos que orientava ambas as prticas. Mas a realizao desse modelo no
qual apenas a relao entre uma oferta e uma demanda regule o preo s possvel atravs
do trabalho dos organizadores desses mercados em recortar essa relao de outras relaes
com as quais forma uma totalidade. Esse trabalho define qual relao de negociao os
participantes dos mercados devem levar em conta quando forem calcular suas estratgias
de negociao. A certeza quanto relao envolta na formao de preos permite que
estes fechem ou terminem seus clculos. A partir disso foi possvel a formulao de um
problema de investigao que permitisse examinar com um foco especfico a perspectiva
geral de tratar os mercados derivativos como fato social. O objeto de estudo a breve
histria do mercado futuro de boi gordo - apareceu durante uma aula sobre mercados
derivativos agropecurios
6
.
A dimenso emprica da pesquisa comeou com uma visita a uma corretora de
valores, na qual foi possvel realizar uma entrevista com o responsvel por essa empresa.
Este, um ex-presidente do Banco Central do Brasil, nos forneceu uma viso acurada da
dinmica dos mercados financeiros, crucial para nossa mobilidade nesse meio. Diversas
visitas foram feitas Bolsa de Mercadorias e Futuros no centro de So Paulo e ao centro de
pesquisas responsvel pelo indicador de preo do boi gordo. Trechos das entrevistas
conduzidas com os pesquisadores desse centro esto transcritas nessa dissertao.
O primeiro captulo dessa dissertao reconstri brevemente a histria dos mercados
derivativos. Atravs dessa reconstruo possvel perceber que esse modelo do mercado
auto-regulvel s aparece num momento posterior dessa histria e, para acompanhar esse
processo de perto, analiso as mudanas de significado em torno da liquidao dos contratos

6
Nesta aula ficou evidente a relao mutuamente constitutiva entre um mercado futuro e um instituto de
pesquisas. Foi essa relao que atraiu minha ateno. Para uma reflexo em torno da relao entre
economistas e economia ver Bourdieu (1997).
17
negociados, mudanas essas que refletem a reorganizao destes com base nesse modelo. O
captulo seguinte discute os mercados derivativos contemporneos a partir da recente
literatura antropolgica e sociolgica sobre eles. De alguma maneira ou de outra esses
trabalhos acabaram esbarrando numa das duas tecnologias usadas na organizao desses
mercados. O prego e a cmara de compensao, registro e liquidao participam
ativamente do controle das negociaes, a partir deles uma infinidade de relaes se
conecta a esses mercados de modo a permitir que seus participantes levem em considerao
nas negociaes apenas os preos dos contratos. O terceiro e ltimo captulo se concentra
na histria do mercado futuro de boi gordo. A partir das mudanas em torno da liquidao
dos contratos negociados nesse mercado, o captulo reconstri algumas dimenses da
complexa trama de agentes e tecnologias que fazem dele, aos olhos desses agentes, uma
realizao do modelo do mercado perfeito.















18


Captulo I Breve histria dos mercados derivativos






Chicago financial derivatives markets
have sprung up around the globe,
copying and adapting Chicagos
products, its trading procedures, its
technical systems, and even its culture
(Mackenzie & Millo, 2003 p. 136)






O presente captulo uma reconstituio da historia dos mercados derivativos
interessada em destacar as mudanas de significado em torno de uma dimenso central
desses mercados: a liquidao dos contratos. Outrora parte importante na legitimao dos
mercados derivativos e nos clculos de seus participantes, a liquidao por entrega vai
passar em determinado momento a ser associada ineficincia na transferncia dos riscos.
A proeminncia atual da liquidao financeira nos contratos derivativos tem como pano de
fundo a idia de que a entrega do produto deve ser abstrada na medida em que suas
condies de realizao no correspondem quelas do modelo de competio perfeita.



19


A Chicago Board of Trade
7


A histria dos mercados derivativos coincide com a histria da primeira bolsa de
futuros do mundo: a Chicago Board of Trade
8
. Essa coincidncia no fortuita na medida
em que a natureza padronizada dos contratos negociados nesses mercados requer uma
instituio responsvel por esta padronizao
9
. A origem desses contratos padronizados de
liquidao futura acontece em meados do sculo XIX na cidade de Chicago. Na verdade, o
cenrio mais amplo no qual os mercados derivativos surgem situa-se na vasta regio a oeste
dos Grandes Lagos da Amrica do Norte habitada por fazendeiros de ascendncia europia
que, no decorrer do sculo XIX, e ao contrario dos indgenas tambm situados nesse
espao, vo destinar parte de sua produo agrcola aos mercados das cidades de Saint
Louis e Chicago. O transporte desses produtos em geral gros - era ento
majoritariamente feito atravs dos rios presentes na paisagem adjacente a essas cidades, nas
quais incontveis trabalhadores carregavam em seus ombros as sacas que desembarcavam
em direo aos mercados. Para a maioria das fazendas em Illinois e Iowa, os mercados mais

7
No premiado livro Natures Metropoils: Chicago and the Great West, escrito por William Cronon (1991),
podemos encontrar em um de seus captulos a histria da criao da primeira bolsa de futuros do mundo: a
Chicago Board of Trade. O tema do livro, nas prprias palavras do autor, a relao entre a cidade de
Chicago (EUA) e aquela grande regio em torno da mesma (o Grande Oeste). O que segue sobre a criao
desta bolsa nada mais do que o resumo deste captulo.
8
As bolsas de valores existem desde pelo menos o incio do sculo XVII. Para uma descrio da origem das
bolsas ver Braudel (1998).
9
Antes da constituio dos mercados derivativos eram negociados h muito mais tempo contratos a termo
(forward contracts ou to arrive contracts). Os contratos a termo, ainda freqentes nos dias de hoje, so
acordos privados de compra e venda de um produto para liquidao em uma data futura por um preo
determinado. Ao contrrio de um contrato futuro com estrutura previamente padronizada por regulamentao
de uma bolsa (estabelecendo limites quanto especificao do produto, qualidade, locais e meses de
entrega, embalagem, meios de transporte e formas de liquidao e pagamento), as especificaes dos
contratos a termo so de responsabilidade das partes contratantes. De qualquer maneira, como ficar claro
mais frente, a criao dos contratos futuros pressupe a existncia desses contratos.
20
fceis de alcanar estavam rio abaixo, em Saint Louis ou, mais remotamente, New Orleans,
de onde os gros seguiam para a costa leste ou Europa. Mas com a extenso da malha
ferroviria a oeste de Chicago, os migrantes para esses dois estados deixam de privilegiar
os vales fluviais prximos a Saint Louis, e se mudam rapidamente para esse novo corredor
de escoamento da produo. Conseqentemente, como era de se esperar, houve uma
exploso na entrada de gros em Chicago. Em 1855 Saint Louis era deixada para trs
enquanto destino privilegiado do trigo apenas cinco anos antes ela recebia o dobro de
trigo que Chicago - e o mesmo ocorrendo com o milho, logo aps a abertura do Canal de
Michigan e Illinois em 1848. Entre 1850 e 1854, a rota atravs dos Grandes Lagos (via
Chicago) se consolida como a passagem principal dos gros em direo costa leste,
desbancando a posio antes ocupada por New Orleans.
Com o aumento da velocidade no trigo remetido a Chicago tendo em vista o retorno
tambm rpido do capital investido nesse complexo ferrovirio, os trabalhadores que at
ento descarregavam em seus ombros as sacas desse gro, se tornaram obsoletos. Esse
rpido descarregamento foi possvel atravs da adoo, pelos comerciantes de Chicago, de
um elevador de gros movido a vapor, o qual fora inventado em 1842 e difundido nessa
cidade ao longo dos anos de 1850 (em 1857 havia doze elevadores em Chicago, capazes de
armazenarem mais trigo do que Saint Louis poderia embarcar durante esse mesmo ano).
Mas a adoo dessa tecnologia armazns de vrios andares divididos em numerosos
receptculos verticais contendo diferentes lotes de gros - colocara em questo os padres
correntes de medida do trigo, at ento baseados no volume, e que diante do novo
mecanismo tambm ficaram obsoletos. Transportados at o topo do elevador dentro de
baldes atados a uma esteira movida a vapor, os gros eram ento pesados em balanas
21
afuniladas antes de serem despejados atravs de uma rampa controlada por um operador -
num receptculo, de onde deslizariam at um trem ou navio.
A nova tecnologia permitiu uma diminuio nos custos do desembarque dos gros,
uma vantagem na briga com Saint Louis, mas a maximizao do uso dessa mesma
tecnologia obrigava aqueles que embarcavam seus gros nesses elevadores a se desfazer
das sacas nas quais esses gros vinham embalados, misturando-os com outros gros de
propriedade alheia. No complexo de transporte anterior aos trens e elevadores, os laos de
propriedade entre o fazendeiro e seu produto estavam inscritos na prpria saca, e a mistura
de gros de propriedades diferentes s acontecia por meio do consumidor. A soluo desse
problema em torno da propriedade dos gros ficou nas mos da Cmara de Comrcio de
Chicago (Chicago Board of Trade CBOT), uma instituio privada fundada em maro de
1848 por 82 comerciantes de ocupaes as mais diversas e que, a princpio, tinha como
objetivo apenas representar os interesses dos comerciantes perante a cidade.
Em 1854 a CBOT d incio a uma presso em cima dos comerciantes para que
substituam o antigo sistema de volume usado para medir os gros, por um outro baseado no
peso dos mesmos
10
. A medida acabou sendo facilmente aceita, com apenas algumas
divergncias em torno de quantas libras teria um alqueire (bushel) de gro, mas o consenso
em torno desse tpico no demorou a ser alcanado. No entanto, a negociao de gros em
Chicago continuara sendo feita de maneira descentralizada, com mercadores efetuando suas
transaes nos mais diversos escritrios, armazns e ruas espalhadas pela cidade. Porm,
com a Guerra da Crimia estourando na Europa, a demanda dos gros de Chicago por parte
do Velho Mundo, atravs de seus intermedirios localizados nessa cidade, vai comprimir
espacialmente as negociaes na medida em que estes ltimos passam a se concentrar nas

10
Sobre a relao entre sistemas de medida e mercados ver Witold Kula (1980)
22
dependncias da Cmara (doravante conhecida como a Bolsa). Em 1856 a CBOT, ento
cercada de um maior prestgio em relao quele que detinha nos seus anos iniciais, adota
padres uniformes para os gros comercializados na cidade como um todo, reestruturando
assim esse mercado de uma maneira jamais vista.
A soluo para o dilema da propriedade do trigo enfrentado pelos operadores dos
elevadores se deu em 1856, atravs da adoo de trs categorias de trigo (trigo primavera,
trigo vermelho e trigo inverno) difundidas pela CBOT em Chicago, cada uma
representando um padro de qualidade diferente. A partir disso, os elevadores passaram a
emitir recibos especificando tanto a quantidade do produto depositado quanto a categoria
do mesmo. Todavia, alguns fazendeiros passaram a embarcar seus gros junto de inmeras
impurezas as quais aumentariam o peso do produto, prticas essas que acabaram refletindo
em Nova Iorque, com a substituio da demanda dos agora gros sujos de Chicago por
aqueles mais limpos de Milwaukee. Tendo em vista a melhora na reputao do trigo de
Chicago, a CBOT adota entre 1857 e 1858 novas reformas em seu mercado: no primeiro
ano, o trigo primavera vai dar lugar a trs categorias de trigo (Club Spring, No.1 Spring e
No. 2 Spring) de maior e menor qualidades respectivamente, mas no ano seguinte uma nova
categoria (rejeitado) vai ser adicionada (em 1866 vo estar em vigor 10 diferentes
categorias de trigo), sendo a melhor categoria referente ao gro mais puro, limpo,
rechonchudo, seco e pesado que os demais. Ainda em 1857 a CBOT vai escalar um
inspetor encarregado de julgar a qualidade dos gros dentro dos armazns, trs anos depois
esse inspetor autorizado a contratar e treinar uma equipe de assistentes capazes de o
auxiliar dentro dos depsitos, na verificao da correspondncia da categoria dos gros
encontrados nos receptculos com a classificao feita pelos controladores do elevador. As
acusaes de fraude supostamente cometidas pelos inspetores no deslegitimariam a
23
CBOT, justamente por esta ser uma organizao cujos membros incluam tanto vendedores
quanto compradores de gros, que em conjunto teriam um interesse claro numa
classificao honesta.
Em 1859 o estado de Illinois reconhece a CBOT como um corpo poltico e
associado, capaz de adotar inspetores e medidas cujos julgamentos sobre a qualidade dos
gros teriam peso de lei diante de seus membros, que na ocasio eram a grande maioria dos
comerciantes de gros de Chicago. Alm disso, nas disputas entre seus membros em torno
de algum descumprimento dos termos dos contratos, um comit da CBOT teria o poder de
arbitrar entre as partes contratantes. O comrcio de gros da cidade passara dessa maneira a
ser regulado por uma entidade quase-judicial com substanciais poderes legais, que junto do
sistema de classificao de gros e dos elevadores constituiriam uma revoluo no
comrcio de gros, ao instaurar um novo mercado em cima dos recibos emitidos por estes
armazns.
A existncia de um sistema classificatrio padro dos gros mais uma rede
telegrfica (em Chicago desde 1848) permitiu que este mesmo mercado se estendesse a
outras cidades e continentes, visto que a padronizao garantida pela CBOT eliminara de
vez a necessidade da inspeo de amostras do produto. Assim, criaram-se tambm
condies para a negociao de um tipo de contrato denominado to arrive (a entregar),
transacionado em pequena escala nas cidades de Buffalo e Chicago, entre outras, desde
1840, que com o telgrafo e o sistema de classificao ganhariam uma popularidade sem
precedentes. A unio desses contratos to arrive com os recibos padronizados dos
elevadores deram incio aos mercados futuros.
Os contratos to arrive permitiam queles que embarcassem seus gros nos
elevadores e recebessem os recibos, se proteger das possveis quedas nos preos ao se
24
comprometerem a entregar certa quantia do produto numa data futura a um preo pr-
determinado. Atravs desses contratos tambm era possvel aos que no tivessem a
mercadoria, especular sobre o preo futuro da mesma, pois poderiam a qualquer momento
adquiri-la nos elevadores antes de exercerem suas obrigaes contratuais. Por exemplo,
assumindo um compromisso de vender gros que ainda no tivesse, algum poderia
especular esperando um preo menor do gro no final do contrato em relao ao preo que
o comprador do contrato se comprometeu em pagar. O grande volume de recibos dos
elevadores em circulao garantia uma margem de segurana para a estratgia desse
especulador.
Mas no decorrer da segunda metade da dcada de 1860, ao lado desse mercado de
recibos de elevador onde se negociavam gros realmente presentes na cidade, crescia um
mercado de contratos para a entrega futura de gros que talvez nem existissem. Nesse novo
contrato com entrega futura padronizada de quantidades fixas de uma categoria tambm
padronizada de gro, s partes contratantes s restava definir o nmero de contratos a serem
transacionados e os preos que incidiriam sobre os mesmos. Dado que na prtica a entrega
nunca acontecia, nesse mercado se negociava no gros em si, mas seus preos: se o
comprador do contrato no desejasse receber os gros (opo mais comum da em diante),
bastaria s duas partes, no final do contrato, intercambiar a diferena entre o preo do gro
definido no contrato e o preo corrente do mesmo no mercado nesse momento.
No perodo que segue o final da Guerra Civil Norte Americana, os interesses
especulativos acabam dominando cada vez mais as negociaes na Bolsa. Em 1875 o
mercado fsico de gros negociara em torno de US$ 200 milhes, enquanto as transaes no
futuro atingiam um volume de US$ 2 bilhes no final deste mesmo ano (uma dcada depois
essa montante seria quinze vezes maior que o negociado no fsico).
25


Os corners

Mas por mais tnue que possa parecer, a relao entre o mercado fsico e o futuro
jamais se desfaria, alis, estava inscrita na prpria data de expirao dos contratos, pois
mesmo a liquidao destes se dando quase que na sua totalidade pela diferena de preos
entre tais mercados, a entrega dos gros no vencimento dos contratos (em datas
padronizadas, geralmente no ltimo dia de certos meses) forava a convergncia dos
preos. As situaes onde essa relao ficava mais patente se davam quando um grupo de
especuladores, sorrateiramente comprava contratos futuros que expirariam um pouco antes
da nova colheita, quando as ofertas estavam as mais baixas possveis, e ao mesmo tempo
estes especuladores compravam gros, na esperana de controlar a maior parte da oferta do
produto quando os contratos vencessem (situao essa de monoplio denominada desde
ento como corner). Dado que suas estratgias ltimas visavam manipular o mercado e
ludibriar desavisados especuladores comprometidos com a venda futura de gros, suas
compras deveriam ser feitas da maneira mais invisvel possvel, tomando todo cuidado para
que esses outros especuladores no se desfizessem de seus contratos de compra at a data
de vencimento dos mesmos. Ao demandarem a entrega do produto, foravam os
vendedores dos contratos a adquirirem os gros no mercado fsico, monopolizados pelos
praticantes do corner, e nessa ocasio vendidos a preos exorbitantes. Aqueles que se
recusassem a cumprir o contrato diante de tais preos, estariam sujeitos s penalidades
previstas no estatuto da Bolsa, ou seja, poderiam no s perder suas reputaes como
26
tambm serem levados falncia ou mesmo priso. Nessas circunstncias as somas de
dinheiro que trocavam de mos atingiam cifras na casa dos milhes de dlares.
A inovao operada no mercado de gros de Chicago possibilitara simplificar a
diversidade de um gro em categorias capazes de permitir a compra e venda do mesmo
enquanto abstraes homogneas, criando fronteiras entre as classes de gros que esto na
raiz do contrato futuro e do corner. Essa padronizao dos contratos futuros permite, ao
contrario das especificaes presentes nos contratos to arrive, a transferncia dos contratos
futuros entre os diversos participantes desses mercados derivativos. Categorias diversas de
um mesmo gro resolveram em certa medida as questes relacionadas qualidade, pois
reduziram a diversidade dos gros encontrada nos mercados que comercializavam esses
produtos na sua forma fsica e, dessa maneira, poderiam servir como referncia a um
nmero grande de negcios. Mas por outro lado, segmentaram o mercado na medida em
que um gro de uma classe X no poderia ser usado no cumprimento das obrigaes
referentes a um da classe Y, o que tornara plausvel a prtica do corner. Nesse sentido, tal
prtica no deve ser pensada como resultado apenas dos contratos futuros, mas tambm
como conseqncia da categorizao dos gros e dos elevadores. A soluo para o
problema do corner e de outras controvrsias ligadas liquidao por entrega dos produtos
s ser alcanada mais de um sculo depois da criao dos contratos futuros, atravs da
adoo dos preos desses produtos nos seus mercados fsicos (ou vista) como referncia
para a liquidao dos contratos futuros. De qualquer maneira, um mesmo movimento duplo
de desentranhamento dos contratos (da diversidade dos gros e, mais tarde, dos prprios
27
gros) e emaranhamento dos contratos (nos clculos dos investidores interessados ou no
na entrega dos produtos) est presente ao longo da histria dos mercados derivativos
11
.
No final da dcada de 1860 as questes relativas s fronteiras de um gro unem
fazendeiros e membros da CBOT na luta contra as prticas dos operadores dos elevadores.
A classe na qual o produto de uma famlia plantadora de trigo deveria ser colocado era um
problema que refletia na prpria reproduo dessa famlia, da a enxurrada de disputas e
reclamaes que chegavam aos armazns em torno dessas fronteiras e definies. Acontece
que esse sistema de classificao da CBOT se apia numa conveno ficcional de que o
gro seria uniforme dentro das classes, mas o gro fsico continuaria varivel como sempre.
Dado o carter contnuo da qualidade e a natureza discreta das categorias, o trabalho dos
operadores dos elevadores era apenas manter as variedades do trigo e suas categorias
separadas. Por exemplo, um trigo primavera n.1 teria de ter mais de 59 libras por alqueire, o
n.2 entre 56 e 59, e os abaixo de 56 seria rejeitado (teriam mercado, mas com preos
bastante reduzidos). Mas estes agentes passaram a misturar os gros trazendo-os o mais
prximo da fronteira mais baixa de uma categoria, capturando assim o valor escondido nas
variaes entre as categorias, causando a ira dos fazendeiros desconfiados de que tal atitude
os privava de dividendos seus por direito. Outra reclamao contra os armazns e que
tambm recaia sobre os administradores ferrovirios, tinha a ver com as abusivas taxas
cobradas pelos elevadores, as quais s cairiam, segundo seus crticos, quando o monoplio
sobre os trens e elevadores terminasse (ambos atuavam de maneira associada). As

11
Para Appadurai (1986) um bem pode estar mercantilizado, passar a estar desmercantilizado e depois
remercantilizar. Thomas (1991) aprofunda essa idia de mercantilizao e fala da necessidade da dissociao
de algo de outros objetos e pessoas para que este algo entre numa transao mercantil, pois caso esse algo se
mantenha emaranhado numa rede de coisas e pessoas, aquele que o receber nunca estar quite e no poder
escapar dessa rede de relaes. Para Callon (2002) so as qualificaes e re-qualificaes de um produto que
levam individualizao das propriedades que fazem dele calculvel pelo seu consumidor, da a compra ser
considerada por Callon como um processo de vinculao do produto ao mundo (social e tecnolgico) do
consumidor.
28
informaes referentes aos interiores dos armazns tambm deveriam ser pblicas, pois
privilegiavam os que atuavam tanto dentro do armazm quanto no mercado de gros. Os
fazendeiros e a prpria CBOT ganharam a simpatia dos grandes jornais de Chicago e da
classe poltica estadual e federal, e em 1877 a Suprema Corte do pas tornou os elevadores
propriedades de interesse pblico, sujeitas assim regulao do Estado.
Mas a relao das autoridades e da imprensa de Chicago com esse novo interesse
pblico vai permanecer ambivalente. Se de um lado, foram os elevadores de gros que
permitiram a existncia, pela primeira vez na histria, de um mercado anual de gros que
transcendesse o carter sazonal desses produtos, regulando a oferta e a procura nos seus
perodos de safra e entressafra, por outro lado, os operadores dessa tecnologia continuariam
visados enquanto sujeitos que aproveitariam qualquer brecha ou ambigidade nas fronteiras
entre os mercados para benefcio prprio. Os membros da CBOT tambm continuariam
sendo visto ora como aqueles parasitas do trigo alheio, ora como aqueles dos quais os
fazendeiros dependiam para negociar suas colheitas.
Dessa maneira, a notabilidade da cidade de Chicago transitaria entre sua capacidade
em lidar, atravs de suas ferrovias, elevadores e portos, com uma enxurrada de gros que
passavam pelos mesmos, e a igualmente notvel capacidade de uma infinidade de agentes
de redefinio do sentido dos gros dentro de uma complexa teia de fices mercantis,
abstraindo e simplificando estes para facilitar seus movimentos no como objetos fsicos,
mas enquanto mercadorias, o que tornara o mercado de Chicago algo de irreal para aqueles
situados fora dele.
Mas a ambivalncia em torno dos gros era algo anterior comercializao do
mesmo na cidade, apesar de nesta sua abstrao ter sido amplificada. J no campo, o
outrora complexo ecossistema anterior s plantaes de gros sofrera brutais intervenes
29
em prol de uma dieta de razes europias. Mas a diversidade que emanava das pradarias
encontrava no sistema antigo de transporte e comercializao dos gros, caminhos atravs
dos quais essas distines prprias do campo permanecessem diante da relao
indissocivel que as sacas produziam entre o produtor e seu o produto. Mas essa ligao
no permitia a maximizao da nova tecnologia dos elevadores, o que fez com que certas
decises de natureza pragmtica entrassem em jogo. Porm, as conseqncias imprevistas
dessas decises se deram num plano propriamente simblico, atravs da criao de uma
nova ordem de significados em torno do trigo no mercado de Chicago, que o distanciava do
trigo encontrado nas fazendas.
A no utilizao das sacas nos elevadores fez com que o comrcio de gros se
transferisse para dentro de um edifcio (a Bolsa), onde pedaos de papel substituam os
prprios gros. Com a categorizao padronizada destes, os pedaos de papel no mais
representariam os gros propriamente ditos, mas sim certas convenes abstratas cuja
homogeneidade era a condio que faria estes papeis intercambiveis. Tal
intercambialidade foi o que permitiu a venda de gros no apenas atravs de enormes
distncias espaciais, mas tambm atravs de largos perodos de tempo, tudo isso a partir do
novo sentido que os agentes sociais envolvidos na Bolsa conferiram aos gros. Comentando
o desfecho dessa histria apresentada por Cronon, Theodore Porter ressalta:

No final, burocratas e negociantes lograram em criar o que jamais existira nas fazendas e
muito menos na natureza: categorias uniformes de produtos. Da em diante, o trigo poderia
ser comprado e vendido na bolsa de Chicago por negociantes que o jamais tivessem visto e
que jamais o veriam que no conseguiriam distinguir trigo de aveia. Estes poderiam at
comprar e vender mercadorias que ainda no existissem. Assim, uma rede reguladora criou
um espao para informao, no sentido moderno do termo. Um negociante de trigo de
sucesso no mais teria que gastar seu tempo em fazendas, portos, e terminais julgando a
qualidade do produto de cada fazendeiro. Por volta de 1860 o conhecimento necessrio para
negociar trigo fora separado do trigo e da palha. Agora consistiria nos dados referentes ao
preo e a produo, os quais deveriam ser encontrados em documentos impressos
produzidos minuto a minuto. claro que a necessidade de contatos pessoais e fontes
30
privadas no desaparecera. Cada vez mais, todavia, at rumores originavam-se onde a ao
acontecia no nas fazendas, mas no prego da bolsa. (Porter, 1995 p. 48)
12


A padronizao dos gros nos contratos futuros era a o que facilitava a transferncia
desses contratos entre os participantes do mercado futuro, a qualquer momento, o que
tornavam esses contratos semelhantes s moedas. Mas a criao de um mercado financeiro
em torno dos produtos agrcolas no eliminara de vez a relao entre o universo financeiro
e o rural: enquanto contratos futuros de entrega de produtos agrcolas, estes negociavam o
preo futuro de determinado produto, cujo recebimento ou entrega fazia parte do horizonte
do contrato, mesmo sendo de interesse de uma nfima minoria dos detentores dos contratos.
Mas tais relaes de entrega ou recebimento poderiam envolver aqueles agentes que, por
determinados motivos, no conseguissem se desfazer de seus contratos antes destes
vencerem
13
.


A proliferao dos mercados derivativos

Em 1874 criada a Chicago Produce Exchage, centrada na comercializao de
manteiga, ovos, aves e outros produtos agrcolas perecveis (Hull, 1996 p. 3) Os

12
Esta e todas as outras tradues presentes na dissertao so de minha autoria.
13
Mas claro que o gro fsico no desaparecera do mercado de Chicago, por mais que as varias fices em
torno do mesmo obscurecessem sua presena. O sucesso ou fracasso das colheitas e as necessidades de
alimentao das pessoas ao redor do mundo, permaneceriam sendo as condies ultimas das ofertas e
demandas que estariam por debaixo desse mercado. Os maiores problemas enfrentados pela Chicago Board of
Trade sempre ocorreram nas fronteiras onde suas fices mercantis intercederam com o mundo real. Quando
especuladores aplicavam um corner nos mercado futuros, estes obtinham sucesso, pois os investidores
encurralados deveriam justamente promover o encontro dos contratos vencidos com os gros fsicos. Os
fazendeiros acreditavam que Chicago estava os roubando porque as categorias padro realmente obscureciam
as diferenas legtimas no valor dos gros embarcados nos elevadores, de tal modo que criava novas
oportunidades de roubo. As pessoas discutiam sobre categorizao, mistura, e troca porque as abstraes do
mercado de Chicago finalmente se conectavam com o mundo real. Gro enquanto colheita e gro enquanto
mercadoria mantinham uma difcil trgua nas dependncias da Bolsa, um trgua que refez o horizonte
agrcola do Grande Oeste. (Cronon, 1991 p. 147)
31
comerciantes de manteiga e ovos abandonam essa bolsa para formar, em 1898, a Chicago
Butter and Egg Board, a qual em 1919 vai passar a se chamar Chicago Mercantil Exchange
(CME) e que hoje, depois da introduo de diversos outros contratos ao longo dos anos,
como o de toucinho (1961), boi gordo (1964), suno vivo (1966), bezerro (1971), moedas
ou cmbio (1972) e ndice de aes (1982), veio a se colocar como a segundo maior bolsa
de futuros do mundo, negociando um total de 530.989.007 contratos em 2003 (ver Sntese
de Dado, maio de 2004 p.27), seguida de perto pela CBOT, terceira maior, com
373.669.290 contratos negociados (idem).
Em 1975, a Chicago Board of Trade, arqui-rival da CME (Roberts, 1999 p. 57),
havia lanado o primeiro contrato futuro de taxas de juros. Esses ltimos mercados de
derivativos financeiros criados a partir do incio da dcada de 70 e expandidos ao longo dos
anos 80 e 90 (em meados desta dcada vo estar funcionando 65 bolsas de futuros ao redor
do mundo
14
), atingem no ano de 1997 a espantosa cifra de US$40,9 trilhes em valores
negociados (idem). Para Roberts (idem), o aumento da volatilidade das moedas (ou
diminuio da estabilidade cambial), aps o fim do sistema Bretton Woods (1944-73) de
taxas de cmbio fixas entre os pases centrais (Estados Unidos, Comunidade Econmica
Europia e Japo), provocou a demanda por um instrumento que permitisse s empresas,
aos bancos e a outros agentes fazerem um seguro contra o risco cambial. As taxas de juros e
os preos tambm tinham se tornado muito mais volteis em conseqncia do aumento dos
preos do petrleo, em 1973, e de outros fatores desestabilizadores (idem). A partir de
1980 comeam a surgir as primeiras liquidaes financeiras de contratos futuros, as quais
visavam eliminar de vez a entrega e o recebimento fsico do horizonte desses contratos.

14
Em 1997 criada a europia Eurex, a bolsa com o maior volume de contratos (668.650.028 em 2003)
negociados atualmente (ver Sntese de Dados, maio de 2004 p.27)
32
A preponderncia dos contratos financeiros (derivativos de aes, taxas de juros,
taxas de cmbio, etc) sobre os contratos agrcolas (derivados agropecurios) hoje uma
realidade de qualquer bolsa de futuros, o que muda o percentual da participao de cada
modalidade de contrato. Na CME, onde a participao dos contratos agrcolas bem
expressiva se comparada, por exemplo, com a bolsa de futuros brasileira, 20% dos
contratos negociados so agrcolas (ou de commodities). J na Bolsa de Mercadorias e
Futuros (BM&F), no mais do que 2% dos contratos negociados derivam desses produtos
(o restante so derivados de produtos financeiros).
Inspirada na CME, segundo Lozardo (1998), fundada no dia 4 de julho, em So
Paulo, a Bolsa Mercantil & de Futuros (BM&F). Em 1983 alguns membros da Bolsa de
Valores de So Paulo (BOVESPA) haviam iniciado um projeto de criao de mercados
futuros organizados, o qual resultara na criao da BM&F em julho de 1985, sendo que
esses ento membros da BOVESPA vo acabar se desligando da mesma e, dessa maneira,
transformando essa nova bolsa numa instituio financeira prpria (idem). No seu primeiro
prego, que data do dia 31 de janeiro de 1986, vo ser negociados apenas contratos futuros
de ouro e, no ms seguinte, aparecem os contratos futuros sobre o ndice de Aes da
BOVESPA. Ao longo de 1987 vo ser lanados os contratos de frango, porco e boi gordo,
sendo que apenas este ltimo permanece sendo negociado hoje. Em julho desse mesmo ano
a BM&F contava com 71,5% do mercado de futuros do Brasil (Rochele, 1997),
participao essa que se consolidaria com a incorporao da Bolsa de Mercadorias de So
Paulo em maio de 1991, objetivando impulsionar o desenvolvimento dos mercados de
33
agropecurios (Lozardo, 1998 p.19), o que leva a uma mudana no nome da instituio,
passando a se chamar da em diante Bolsa de Mercadorias & Futuros
15
.


A eliminao dos riscos de preo e a criao de outros riscos

A viso corrente hoje em dia sobre os mercados derivativos tal como aparece em
livros (como os de Hull 1996, Lozardo 1998, Marques & Mello 1999) e cursos de
introduo a esses mercados (como o Curso de Formao de Profissionais em Mercados
Derivativos da BM&F, cuja 56 - entre abril e junho de 2004 pude participar), de que
estes existem para proteger determinado agente econmico, denominado hedger, dos riscos
da variao futura nos preos dos ativos (conjunto de valores representado pelas
aplicaes de patrimnio e de capital de uma empresa ou pessoa, segundo o dicionrio
Houaiss 2004) que possua ou que vai possuir, como moedas estrangeiras, ttulos pblicos,
aes e commodities agrcolas (caf, boi, soja, trigo). Alguns especialistas chegam a afirmar
que nos mercados futuros s se negocia uma nica mercadoria, o risco, e da decorrer o fato
de que quem procura uma bolsa de futuros est interessado em comprar ou vender risco.
nesse sentido que os contratos futuros so encarados como veculos para a transferncia
de risco: de algum interessados em se livrar do risco para algum interessado em especular
com esse risco.
So quatro os instrumentos usados para se atuar ou operar nesses mercados: os
contratos a termo, os contratos futuros, as opes de compra e de venda e os swaps. Estes

15
No incio de 1997 a BM&F vai incorporar a pioneira Bolsa Brasileira de Futuros, fundada pela Bolsa de
Valores do Rio de Janeiro, no incio dos anos 80. (Lozardo, 1998 p. 19)
34
dois ltimos instrumentos (opes e swaps) so os mais recentes, sendo negociados desde o
incio da dcada de 1980. Os primeiros contratos de swap foram negociados em 1981 e,
desde ento, seu mercado tem crescido com muita rapidez, com centenas de bilhes de
dlares movimentados a cada ano. Tradicionalmente empregados enquanto acordos
privados entre duas empresas para a troca futura de fluxo de caixa (isto , para converter as
exposies de mercado dessas empresas relativas a um emprstimo, um ttulo, uma moeda
ou uma taxa de juros em outras exposies diferentes), os swaps so utilizados tambm
pelos bancos centrais na obteno de moeda estrangeira para intervir no mercado cambial
mediante acordos recprocos de crdito de curto prazo.
16
As opes (negociadas
inicialmente a partir de 1982) so contratos que do a seu detentor o direito, no a
obrigao (ao contrrio dos contratos a termo e futuro), de comprar ou vender um ativo em
determinada data por certo preo. As opes de compra (calls) so usadas para reduzir o
risco de que os preos de um ativo tenham subido quando tiver que ser adquirido em algum
momento futuro, alm de tambm serem utilizadas para especular com a perspectiva de
aumento de preo. As opes de venda (puts) so usadas para reduzir o risco de queda de
preos de ativos para seus detentores. Tambm so usadas para especular com quedas de
preo
17
. Os contratos a termo (assim como os swaps) podem ou no ser negociados em
bolsa, ao contrrio dos contratos futuros e das opes que s existem nesses ambientes. A
BM&F, por exemplo, se coloca como mediadora das negociaes de contratos a termo e
swaps, garantindo os compromissos acertados nesses contratos.

16
Os swaps mais comuns envolvem taxas de juros e moedas. Num swap de taxas de juros, uma parte
concorda em pagar outra juros a uma taxa fixa sobre um principal (o capital de uma dvida, em
contraposio aos juros) terico por determinado nmero de anos. Em troca, ela recebe juros a uma taxa
flutuante sobre o mesmo principal terico pelo mesmo perodo de tempo. Num swap de moedas, uma parte
concorda em pagar juros sobre o principal numa moeda. Em troca, ela recebe juros sobre o principal em outra
moeda. (Hull, 1996 p .173)
17
Como a histria central do presente trabalho envolve um mercado de contrato futuro, no se estender aqui
a discusso sobre mercados ligados a outros instrumentos.
35
O mercado focalizado nessa dissertao o mercado futuro de boi gordo da BM&F
no qual, desde 1987, so negociados contratos futuros de boi gordo, isto , de animais
criados em fazendas e prontos para o abate em frigorficos. O procedimento de negociao
desses contratos similar ao encontrado em outros mercados futuros. Um hedger vendedor
de contratos futuros aquele que, geralmente, detm o produto fsico como, por exemplo,
os produtores rurais, e que dessa maneira procura atravs desses contratos se assegurar
contra uma eventual baixa de preos em uma data especfica no futuro (como a data da
comercializao da safra agrcola). Ocupam no mercado uma posio chamada de posio
vendida (short), contraria queles em posio comprada (long), ocupada por um exportador
de caf ou frigorfico, por exemplo, que busca se proteger de uma eventual alta nos preos
dos produtos que ir receber. Ambos (long e short hedgers), porm, operam nesse mercado
atravs de uma corretora de mercadorias que deve ser membro da bolsa de futuros,
credenciada por esta instituio a participar, atravs de seus operadores, do prego que
ocorre nas dependncias da bolsa
18
. Apesar de participar ativamente da organizao dos
mercados (o que ser mais bem ressaltado frente), a bolsa no compra nem vende
contratos, sua receita deriva majoritariamente da venda de licenas para operao e de
outras taxas operacionais.
Outro agente de destaque nesses mercados o especulador, cuja importncia tem a
ver com a equalizao da oferta e demanda, dado que nem sempre o volume de hedgers
procurando proteo contra queda de preos iguala o volume de hedgers procurando

18
Alm de executarem as ordens de seus clientes, as corretoras tambm acompanham as posies e contas
destes junto cmara de registro, compensao e liquidao (Clearing House). Nesta ltima, so feitos
depsitos de garantia intitulados margem de garantia, variveis de contrato para contrato, que geralmente
oscilam ao redor de dois ou trs dias de ajustes dirios, ou ao redor de 3 a 5% por contrato e so usadas caso
o cliente no honre seu compromisso de depsito de ajuste dirio, que consiste no recebimento ou pagamento
dirio, casos os preos se movimentem contrariamente ou favoravelmente posio assumida. No captulo
seguinte as atribuies da Clearing House so exploradas mais extensamente.
36
proteo contra alta de preos: ou seja, esse agente proporciona a liquidez dos negcios,
permitindo que os contratos sejam vendidos ou comprados a qualquer momento.
Conceitualmente os especuladores no tm nenhum interesse pela mercadoria fsica, mas
apenas em auferir ganhos com a compra e venda de contratos, aceitando os riscos da
variao dos preos das mercadorias fsicas transferidos pelos hedgers. Na verdade, no
conjunto os especuladores no lucram com a atividade, e do ponto de vista individual,
estudos mostram que talvez a maior motivao do especulador esteja na oportunidade de
alavancagem, representada pela possibilidade de conseguir um substancial volume de
ganhos financeiros com base num relativamente pequeno investimento.(Marques & Mello,
1999 p. 68)
Uma estratgia muito utilizada nesses mercados, a qual visa lucrar com as
diferenas de preos de um produto nos mercados a vista e futuro ou entre dois mercados
futuros diferentes, numa operao isenta de riscos e que garante a convergncia dos preos
desses mercados, conhecida pelo nome de arbitragem, o que leva a alguns apontar o
arbitrador como outro agente fundamental no funcionamento desses mercados. A incerteza
dos agentes com relao convergncia de preos entre esses mercados mina a
caracterstica principal dos mercados futuros enquanto mecanismos de gesto racional de
risco, da a necessidade de se estabelecer determinadas condies para que este risco de
no convergncia seja eliminado
19
. A idia por detrs das prticas de arbitragem de que
se os preos do mercado futuro e do mercado vista de determinado ativo forem diferentes,
os agentes econmicos iriam comprar naquele mercado mais barato e vender no mercado

19
No mercado futuro as possibilidades de arbitragem ocorrem quando o preo a vista do ativo, somado os
custos incorridos para entreg-lo no futuro esto abaixo do preo. De acordo com a teoria da arbitragem, o
mercado futuro deve ter seus preos alinhados com os preos do mercado fsico. Se por acaso essa condio
no for satisfeita, haver possibilidade de obter ganhos atravs da compra do ativo em questo no mercado
vista e venda imediata no mercado futuro(BM&F, 2004 P. 53).

37
mais caro. Mas o problema que os custos dessa operao podem ser to elevados que
esses agentes no se sintam encorajados de arbitrar entre esses dois mercados. Dessa
maneira cabe bolsa criar as condies de convergncia dos preos, atravs da
reformulao das condies de entrega e recebimento das mercadorias ou introduzindo a
liquidao financeira no contrato.


A eliminao dos riscos de base e a criao de indicadores de preos

A construo das condies de realizao da teoria da arbitragem conhecida nos
mercados futuros como a eliminao do risco de base. A base a diferena entre o preo
de um ativo no mercado fsico e a cotao para o mesmo no mercado futuro. Teoricamente,
a medida que se aproxima a data do vencimento de um contrato, a base vai diminuindo
20
.
No acontecendo a convergncia, sero abertas possibilidades de arbitragem, e as aes dos
arbitradores reconduziro o processo de convergncia de preos. Sempre que o preo a
vista de um ativo mais o custo de carregamento do mesmo (armazenagem, transporte,
seguros e financiamento) for diferente de seu preo futuro, os arbitradores teoricamente
atuaro restaurando a igualdade e garantindo a convergncia dos preos vista e futuro.
Sendo o risco do hedging caracterizado pelo risco de base, quanto mais a base variar,
menor ser a utilidade dos mercados futuros como veculo de transferncia de riscos.

20
Num hedging perfeito, que na prtica dificilmente acontece, a diferena entre o preo a vista em um local
especfico e o preo de um contrato futuro em particular zero.
38
(Rochele, 1997 p. 6) Ainda segundo Rochele, a base para commodities (produtos agrcolas)
estocveis comporta-se diferentemente da base para commodities no-estocveis
21
.
Antes do encerramento de um contrato de commodity estocvel, se um agente
percebe que a diferena entre os preos a vista e futuro da commodity maior que o custo
de carregamento, este pode lucrar arbitrando entre esses dois mercados. Com o preo a
vista menor que o futuro, esse agente compra o produto no mercado fsico, toma posio
vendida no contrato futuro e liquida o mesmo por entrega. Transaes dessa natureza
tendem a elevar o preo a vista e reduzir o futuro, promovendo assim a convergncia entre
ambos. O oposto ocorreria se o preo a vista estivesse maior que o futuro. Mas o
arbitramento com commodities no-estocveis mais complexo, como o caso das
dificuldades de padronizao dos lotes de animais vivos no mercado fsico, dado a
heterogeneidade encontrada entre eles. Considerando tambm os custos relativos
transmisso de doena, mortalidade, diferenas de qualidade, peso, sexo, raa, transporte e
manuseio (devido ao volume do produto envolvido) e mudanas fisiolgicas que ocorrem

21
Para commodities estocveis, a diferena entre os preos a vista e futuro depende do custo de
carregamento (custo de armazm mais o juro para financiar o ativo, menos o rendimento obtido com o
mesmo), que por sua vez depende das taxas de juros e dos custos de armazenagem e transporte, que variam
em funo das condies de oferta e demanda. Contudo, o preo futuro no exceder o preo a vista de uma
quantia maior do que o custo de carregamento, pois caso isso ocorra, haver possibilidade de arbitragem entre
mercados a vista e futuro, forando os preos no sentido de igualar a diferena entre eles ao custo de
carregamento. Considerando que fatores que compe esse custo so relativamente estveis, a base para
commodities estocveis tambm o . Nesse caso, o mercado futuro tem provado ser um mecanismo efetivo de
transferncia de risco para tais commodities. No caso de commodities no-estocveis, a teoria sobre a base
no est to bem desenvolvida. Para animais vivos, a relao entre os preos a vista e futuro no to estvel
como para commodities estocveis, porque aqueles so continuamente produzidos e distribudos, sem uma
oferta fixa ou formao de estoques. Uma vez que a oferta no fixa, os preos futuros de commodities no-
estocveis devem representar uma antecipao do preo a vista para uma data no futuro. Como essa
antecipao do preo da commodity para uma data no futuro feita com base nas informaes disponveis no
mercado a vista, a chegada de novas informaes faz com que a base se torne mais instvel para commodities
no-estocveis do que para as estocveis. Alm disso, as operaes de arbitragem tornam-se mais difceis para
contratos de animais vivos, devido dificuldade de padronizar os lotes e os demais custos relacionados ao
deslocamento destes. necessrio que a diferena entre os preos a vista e futuro seja suficientemente grande
para compensar as despesas com entrega da mercadoria e ainda incentivar as operaes de arbitragem. Assim,
a convergncia entre os preos a vista e futuro esperada durante o ms de vencimento do contrato pode no
ocorrer. (idem)

39
com a maturidade do animal, impossvel supor que as arbitragens sempre sero capazes
de corrigir as diferenas de preos entre a vista e futuro de animais vivos, especialmente
pequenas imperfeies de curto prazo (Rochele, 1997 p. 9)
22

A eliminao do risco de base relacionado entrega de animais vivos se d atravs
da introduo da liquidao financeira nos contratos que negociam esses animais
23
. Essa
modalidade de liquidao provavelmente foi utilizada pela primeira vez pela bolsa de
Quioto que, em 1526, seria fechada pelo governo japons, o qual argumentava que esta
forma de liquidao era contrria s intenes originais desses mercados (Frick, 1999 p.
34). Nos Estados Unidos, no final da dcada de 1970, as bolsas de futuros desse pas
demandam s autoridades federais a autorizao para a introduo da liquidao financeira
nos contratos futuros (Millo, 2002). O problema todo em torno dessa inovao nos
contratos decorria do fato de que na dcada de 1890 a Chicago Board of Trade -
argumentando contra a existncia de diversas lojas (bucket shops) na cidade de Chicago
que negociavam contratos futuros no liquidados por entrega associou a liquidao
financeira dos contratos futuros aos jogos de azar. O argumento da CBOT convenceu as

22
A liquidao dos contratos futuros por entrega soma aos custos e problemas relacionados ao mercado
fsico, custos adicionais relativos ao mercado futuro, que incluem a emisso de aviso de entrega, inspeo e
certificao da commodity e registro de transferncia. Assim, os custos relacionados entrega da mercadoria
para liquidar o contrato prejudicam a convergncia dos preos, ampliando o risco de base. Outro problema
que surge com a liquidao fsica que esta ocorre sempre atravs da entrega da mercadoria com padres
mnimos estabelecidos no contrato, ou seja, o hedger com posio vendida (short hedger) procurar entregar a
mercadoria com os mnimos padres de qualidade de terminados no contrato. Por sua vez, o hedger com
posio comprada (long hedger) poder recusar tal mercadoria se consider-la inferiror s especificaes ou
exigir um desgio no preo para receb-la. Esses atritos levam as bolsas a designar um rbitro para verificar a
qualidade da mercadoria e resolver o impasse. Porm, todo esse procedimento gera incertezas e custos
adicionais aos participantes, elevando o riso de base. (idem)

23
A liquidao financeira apresenta-se como uma alternativa liquidao fsica, que elimina os fatores que
prejudicam a convergncia dos preos a vista e futuro. Os custos e os problemas relacionados entrega da
mercadoria, os atritos causados pela entrega e recebimento do produto, os movimentos antecipados de oferta e
demanda pela commodity objeto do contrato, prximo data de vencimento, so eliminados. Na liquidao
financeira, o contrato ajustado por um ndice que representa o preo da commodity no mercado a vista.
(idem)

40
autoridades federais (e a opinio pblica desse pas notadamente avessa aos jogos de azar) e
estas autoridades acabaram determinando o fechamento dessas lojas (ento concorrentes da
CBOT)
24
. No final da dcada de 1970 as bolsas de futuros norte-americanas propem a
criao de contratos derivativos de ndices de aes. Mas estes contratos s poderiam
existir, segundo estas entidades, se fossem liquidados financeiramente. O argumento usado
a favor da liquidao financeira era de que esses contratos, quando liquidados, iriam causar
uma sbita demanda por aes, levando a uma abrupta elevao nos preos dessas aes.
Foi evitando essas situaes de desequilbrio no mercado acionrio que as entidades
reguladoras autorizaram a introduo da liquidao financeira nos contratos futuros (idem).
Assim, a partir do incio da dcada de 1980 que a questo da liquidao financeira
ganha relevo, diante de dois novos instrumentos que seriam usados como referncia de
contratos: ndices de aes e taxa de juros. Como aponta Frick:

No primeiro caso, era bvia a dificuldade de liquidar por entrega a cesta de aes de um
ndice, respeitando-se suas propores (por exemplo, sua estrutura de ponderao). Quanto
aos segundo, o problema surgiu com o pedido de aprovao, em 1981, por trs bolsas
americanas (Chicago Board of Trade, International Monetary Market e New York Futures
Exchange), de contratos futuros baseados em depsitos de dlares, ou eurodlares,
realizados fora do sistema bancrio dos Estados Unidos da Amrica. A dificuldade de
admitir a entrega desses depsitos no vencimento levou implementao, do primeiro
contrato futuro com liquidao financeira do mundo.(Frick, 1999 p. 34)
25



Se os contratos futuros baseados em moedas estrangeiras e em eurodlares poderiam ser
liquidados tanto por entrega fsica quanto por liquidao financeira, isso estava ligado
qualidade dos preos destes ativos no mercado a vista. A natureza desses mercados
facilitava a construo de um indicador de preos para eles, ao contrrio do que acontecia

24
claro que neste convencimento o lobby dessa bolsa junto a estas autoridades foi fundamental (Millo, 2002
p. 18).
25
Os eurodlares so depsitos em dlar realizados em bancos que operam fora dos EUA e usados para fazer
emprstimos em dlar fora dos EUA (Roberts, 2000 p. 48).
41
em outros mercados. O principal problema com a liquidao financeira dos contratos
futuros de bovinos e sunos, nos Estados Unidos, foi a obteno de informaes no
mercado, para desenvolver um ndice de preos a vista confivel. Comentando a situao
desses mercados, Rochele ressalta:

A maior parte dos animais vendida particularmente, sem registros pblicos e os principais
grupos no so observadores autnomos. Eles tomam posies nos mercados futuros, o que
torna difcil a verificao dos preos. A crescente concentrao das industrias processadoras
apenas agrava esse problema. Dados histricos, que poderiam ser teis para compor um
ndice, geralmente no esto disponveis por parte das industrias processadoras. Alm disso,
calcular um ndice baseado nos valores de carcaa pode gerar problemas similares quanto
confiabilidade e ao potencial para manipulao, por parte daqueles que detm as
informaes originais. Nesse caso, a liquidao financeira pode minar o processo de
descoberta de preos e tornar a base menos previsvel para muitos produtores, elevando o
risco do hedging. (Rochele, 1997 p. 14)

Mesmo diante desse cenrio, em setembro de 1986 a Chicago Mercantile Exchange
(CME) introduz a liquidao financeira como forma obrigatria de liquidao do contrato
futuro de boi magro
26
. Segundo Rochele, os motivos que levaram a CME a adotar a
liquidao financeira nesse contrato foram as disputas associadas ao padro da mercadoria
a ser entregue, os desgios para as mercadorias fora das especificaes estavam
freqentemente desalinhados com os diferenciais de preo do mercado a vista, elevados
custos de entrega, mltiplos locais de entrega, gerando incerteza dos long hedgers em
relao ao local de recebimento da mercadoria, enfim, o elevado risco de base.

No Brasil, mais precisamente na BM&F, a liquidao por entrega de contratos financeiros
tambm propiciou vrias solues, entre as quais a adotada para os contratos de dlar, em
que a inexistncia de um mercado livre de taxa de cmbio dificultava o procedimento de
entrega. Outro exemplo foram os primeiros contratos de taxa de juro, sobre Certificados de
Depsito Bancrio, que permitiram, simultaneamente, a coexistncia das liquidaes fsica
e financeira. A possibilidade de liquidar por ambas as modalidades reapareceu no contrato
futuro de bezerro, no incio da dcada de 90. Depois de ser aberto negociao como um

26
Boi Magro animal de reposio que determinadas fazendas compram para engord-los.
42
contrato clssico, passou a admitir a liquidao financeira segundo um preo mdio
apurado pela prpria BM&F. Em 1994, o contrato futuro de boi gordo da BM&F foi
modificado para definir a liquidao financeira como norma e limitar a entrega a casos
especiais. Outros contratos agrcolas, como soja e acar, tambm foram lanados com
modalidades semelhantes. (Frick, 1999 p. 34-35)


A introduo da liquidao financeira no contrato futuro de boi gordo

No caso do mercado futuro de boi gordo da BM&F, antes da introduo da
liquidao financeira, especuladores e investidores, que propiciam liquidez ao mercado,
sentiam-se pouco vontade para operar nesse mercado, pois temiam pela possibilidade de
no conseguir encerrar suas posies antes do vencimento ou sofre um corner nessa data
(Rochele, 1997 p. 17) praticado por outros especuladores
27
. A introduo da liquidao
financeira referenciada num indicador de preo eliminaria as incertezas desses agentes
quanto ao cenrio de liquidao dos contratos. Nesse sentido, o clculo uma prtica
coletiva complexa que vai alm das competncias cognitivas individuais, ele tambm inclui
os objetos que mantm esses cenrios (Callon, 1998). A possibilidade de ficarem
espremidos (squeezed) diante da entrega ou recebimento dos animais certamente foi,
segundo Rochelle (1997 p. 19), o que afastou os investidores do mercado futuro de boi
gordo, mesmo no perodo onde as aplicaes nesses mercados foram mais incentivadas
(como foi o caso dos Fundos de Investimento em Commodities criados em 1992). Foi
justamente a partir da amplificao das controvrsias em torno desse mercado, com o
crescente interesse pelo mesmo a partir de 1992, que a BM&F resolve reorganiz-lo. Desde

27
O encerramento de uma posio no mercado futuro se d atravs de uma operao de natureza inversa
original. Tendo comprado um contrato, se vende outro contrato igual (e vice-versa). Dessa forma o
participante estar transferindo seus direitos e haveres para outro participante. O corner a compra de um
ativo em volume to elevado, que faz com que o comprador passe a deter controle sobre os preos.
43
a introduo da nova maneira de liquidar seus contratos, o mercado futuro de boi gordo no
para de crescer
28
.
O fato social do indicador de preos de fundamental importncia no entendimento
da organizao dos mercados futuros. Ancorados no ideal ou modelo de competio
perfeita, esses mercados dependem de condies sociais especficas para se realizarem. A
interdependncia entre esses mercados e as prticas dos economistas responsveis pelos
indicadores de preos marca aquilo que Michel Callon (1998) chamou do embebimento
(embeddednes) dos mercados econmicos na cincia econmica. Essa interdependncia
estabelecida atravs de mediadores como o indicador de preos elaborados pelos
economistas. A excluso das relaes de entrega e recebimento do horizonte dos contratos
futuros atravs da introduo da liquidao financeira corresponde a uma padronizao
ainda maior desses contratos.
Desde sempre o nmero dos contratos liquidados por entrega correspondeu a um
percentual mnimo (entre dois a cinco por cento) do nmero de contratos liquidados pelas
bolsas de futuros. A grande maioria dos contratos sempre foi liquidada por reverso da
posio.
29
De qualquer maneira, nas primeiras dcadas de existncia dos mercados
derivativos, a liquidao por entrega tinha um papel crucial nos torneios de valor
(Appadurai, 1986) existentes nesses mercados:

28
A Bolsa de Mercadorias & Futuros atingiu 1,05 milho de contratos agrcolas negociados no ano passado,
superando em 35% o volume de 2003. Esses contratos movimentaram US$ 7,85 bilhes, com alta de 68% em
relao ao volume financeiro de 2003. Caf e boi gordo foram responsveis por 81% das negociaes
agrcolas no mercado futuro da BM&F. Os contratos com caf somaram 621 mil, 30% a mais do que em
2003; os com boi gordo, 225 mil -mais 98%.(Folha de S. Paulo, 5 de janeiro de 2005)
29
Sobre a liquidao por reverso da posio: Pode ser feita a qualquer momento entre o incio da
operao de compra ou venda de contratos e o vencimento dos contratos. O interessado deve comunicar ao
seu corretor a inteno de compra (para quem estiver vendido) ou de venda (para quem estiver comprado) de
contratos para o mesmo vencimento. Caso sejam feitos negcios, a liquidao feita pelo correspondente
nmero de contratos revertidos. No caso de comprar ou vender todos os contratos necessrios, a posio
totalmente liquidada e cessam as obrigaes do interessado com a Bolsa (Marques & Mello, 1999 p. 83).
44

In the second half of the nineteenth century, the wheat pit (the Grain Exchange) in
Chicago was obviously the scene of the making and breaking of individual reputations, of
intense and obsessive competitions between specific individuals, and of hubristic efforts on
the part of particular men to corner the market. () As I suggested earlier, many societies
create specialized areas for tournaments of value, in which specialized commodity tokens
are traded, and such trade, through the economics of status, power, or wealth, affects more
mundane commodity flows. (idem p. 50)
30


Mas com o crash da Bolsa de Nova Iorque em 1929, a especulao nos mercados
derivativos perde legitimidade diante da opinio pblica norte-americana.

The 1929 crash and the subsequent Great Depression reignited hostility to speculation in
derivatives that looked like wagers on prices movement. Even as late as the 1960, market
regulators such as the Securities and Exchange Commission (SEC; founded directly in
response to the excess and abuses of the 1920s) remained deeply suspicious of derivatives.
(Mackenzie e Millos 2003 p.113).

A partir da dcada de 1960, a estagnao dos mercados derivativos norte-
americanos, decorrente segundo Mackenzie e Millos (2003 p. 112-113), da forte regulao
governamental nos preos mnimos dos produtos agrcolas e da intensa oferta desses
produtos, leva os organizadores desses mercados a apostarem suas fichas no lanamento de
derivativos financeiros como soluo para tirar esses mercados da estagnao. Diante da
interveno governamental e da oferta expressiva dos produtos agrcolas, no fazia sentido
os produtores e consumidores de grande escala (como frigorficos e industrias alimentcias,
por exemplo) usarem os mercados derivativos para se protegeram das variaes futuras nos

30
Como aponta Cronon sobre o papel dos corners durante boa parte da histria dos mercados derivativos:
Although members sometimes invoked Board rules to try to close out corners once they had been run, few
grain traders expected corners to disappear altogether. Indeed, their emotions about corners were an odd
mixture of fear and admiration. A corner operator was a gamblers gambler. Whether one saw such people as
heroes or as villains, one still had to admire their daring: tales of great corners and their operators become the
stuff of Board legend. (Cronon, 1991 p. 131)

45
preos desses produtos. Por outro lado, h muitas dcadas as bolsas de futuros viam os
ndices de aes como a chave para subscrever uma quantidade ilimitada de aes nos
contratos (Millo, 2002 p. 21), mas a proibio em cima da liquidao financeira barrava a
realizao dessa ambio (idem). Como apontam Mackenzie e Millo:

The most attractive foundation for a derivatives exchange was a futures contract on a stock
market index such as the Dow Jones Industrial Average. That idea, however, fell foul of
how the moral distinction between gambling and legitimate futures trading had been
crystallized early in the 20
th
-century United States. A future contract was legal, the Supreme
Court ruled in 1905, if it could be settled by physical delivery of a commodity such as
grain. If it could be settled only in cash, it was an illegal wager. Since index was an
abstraction, there was no straightforward way in which an index future could be settled
other than in cash. (idem p. 113).

Os ndices costumavam, at ento, servir de indicadores dos mercados em geral, e
da que a abrangncia de um ndice estava apenas relacionada sua validade, isto ,
capacidade de refletir um mercado como um todo (Millo, 2002 p. 21)
31
. Do ponto de vista
das bolsas de futuros, a abrangncia dos ndices era vista como um possvel indicador da
capacidade de comercializao dos contratos (idem p. 20). Quanto mais abrangente um
ndice, aponta Millo, maior o nmero de compradores em potencial se interessarem por
um contrato baseado nesse ndice (idem). A soluo encontrada para introduzir a
liquidao financeira nos contratos futuros referenciados em ndices se deu atravs da
legitimao dessa forma de liquidao com base no perigo que a liquidao por entrega
das aes subscritas nesses contratos representaria para o mercado acionrio: esses
contratos, quando liquidados, iriam causar uma sbita demanda por aes, levando a uma
abrupta elevao nos preos dessas aes (idem p. 19).

31
O ndice Dow Jones Industrial considerado o primeiro ndice do mercado acionrio, publicado pela
primeira vez em 1884 enquanto uma mdia aritmtica dos preos de 11 aes escolhidas pelo industrial
Charles Henry Dow entre as mais representativas do mercado acionrio norte-americano (Leite & Sanvicente,
1995 p. 12-13).
46
A relao entre a padronizao de um contrato e o nmero de agentes que dele pode
se servir uma correlao constante nos mercados derivativos desde a criao dos
primeiros contratos futuros. A adoo de ndices de preos como referenciais de contratos
faz parte das estratgias das bolsas de futuros que buscam atrair um nmero maior de
participantes para seus mercados. Mas enquanto produtos criados por instituies externas
s bolsas, esses ndices estabelecem uma certa interdependncia entre as bolsas e essas
instituies. Na verdade, em mercados marcados pela presena de artefatos tcnicos e
fatos cientficos, como o caso dos mercados derivativos, a proliferao de
emaranhamentos e interdependncias constante (Callon, 1998 p. 266). Ao estabelecerem
o preo como nica mediao legitima das transaes, esses mercados perfeitos acabam
colocando em cena, atravs dos mediadores (como os ndices de preos, por exemplo)
usados na formatao das outras relaes no mediadas pelos preos, novos
emaranhamentos e interdependncias para os participantes desses mercados.
O captulo seguinte analisa duas tecnologias crucias para o funcionamento
perfeito dos mercados derivativos: o prego e a clearinghouse. Usadas na organizao de
uma esfera auto-regulada de negociao nos mercados derivativos, essas tecnologias
pem em cena relaes de interdependncia inexistentes anteriormente aos participantes
desses mercados. Nesse sentido, uma certa dialtica ou duplo movimento (Polanyi, 2000)
permeia a anlise que segue: a expanso dos vnculos mercantis caminha lado a lado com a
expanso de vnculos no-mercantis.





47
Captulo II As negociaes dos contratos e suas garantias





A construo de um quadro temporal e espacial orientado pelo modelo de
competio perfeita e que serve de referncia s negociaes com os contratos derivativos,
envolve duas tecnologias: o prego e a clearinghouse (ou cmara de compensao,
registro e liquidao). Mas tal como aparece nos trabalhos discutidos logo abaixo, um
olhar mais cuidadoso sobre essas tecnologias nos mostra que a instaurao de um regime de
competio perfeita entre os participantes desses mercados no implica de maneira alguma
na constituio de indivduos livres de vnculos sociais. Pelo contrrio, o que estes
trabalhos mostram justamente as relaes de interdependncia que estas tecnologias
colocam a esses participantes enquanto vnculos indispensveis para o clculo num regime
de competio perfeita.

As negociaes dos contratos

Em torno de 1000 operadores se encontram diariamente durante a semana no
prego da BM&F, um espao localizado no centro de So Paulo, e que conhecido por
seus participantes como o aqurio, pois cercado por vidros (blindados!) que isolam
esses participantes do pblico em geral (visitantes e funcionrios da bolsa). Todos os dias
os mesmos operadores se encontram no prego para comprarem e venderem contratos de
acordo com as solicitaes que recebem de outros operadores localizados nas corretoras
48
associadas bolsa.
32
Dada a distncia fsica entre esses dois conjuntos de operadores (as
corretoras esto afastadas da bolsa), estes mantm um contato telefnico ininterrupto. Os
operadores de mesa, situados nas corretoras, tm diante de si diversos monitores atravs
dos quais acompanham a movimentao dos mercados. Cada corretora representada por
seus operadores no prego que apenas executam as ordens vindas pelo (telefone) viva-
voz. Na minha breve experincia nos mercados futuros brasileiros, estes ltimos corretores
de prego tinham um status diferente daqueles situados nas corretoras, no Curso de
Introduo aos Mercados Derivativos que participei na BM&F, no passava pela cabea de
nenhum de meus ilustres colegas trabalhar no cho (leia-se prego) da bolsa, trabalho
para peo, segundo alguns deles.
O prego um leilo aberto (definio tcnica) onde compradores e vendedores
ficam frente a frente numa das diversas rodas de negociao (conhecidas como pits)
referentes a cada um dos contratos negociados pela bolsa, e tem incio com o toque de um
sino eletrnico, a partir do qual se iniciam as ofertas de compra ou venda, realizadas atravs
de sinais manuais e de fortes gritos proferidos pelos operadores que oferecem ou aceitam
negociaes ao longo do curso do prego
33
. O operador quando aproxima a mo para si,
sinaliza inteno de compra e quando afasta a mo sinaliza inteno de venda. As nicas
informaes transmitidas verbalmente so o nmero de contratos e o valor para a oferta de
compra e venda, que nada mais so do que as duas nicas variveis que esto em
negociao. As transaes acertadas so ento registradas imediatamente em folhas
padronizadas de papel, para cada um dos lados das transaes. Mas o operador no para

32
Para algum participar do mercado de derivativos da BM&F, a primeira providncia selecionar uma
corretora membro da Bolsa, mediante critrios de confiabilidade e capacitao tcnica e financeira (BM&F,
2004, p. 15)
33
Um operador de prego - funcionrio de uma agncia - recebe uma certa comisso para cada contrato que
transaciona.
49
depois de concluda a transao. Continua, mais ou menos ativo dependendo do ritmo das
negociaes, at o sino de encerramento da tarde. Quando ento o horrio do prego
termina, sinalizado pelo toque do sino eletrnico, as transaes anotadas nos cartes pelos
operadores so levadas at a clearinghouse (essa tecnologia ser abordada mais na frente),
onde as transaes so acordadas.
Num prego, com j foi dito, so os mesmos operadores que se encontram face-a-
face diariamente durante os dias teis para realizar suas transaes em busca do melhor
preo para si ou seus clientes
34
. Se voc volta atrs sobre um lance, isso vai prejudicar sua
imagem dentro do grupo. Se no gosto da maneira que voc opera, se voc desconversa
comigo sempre, vou te deixar de lado. Passar por trs de voc sempre (Abolafia, 1996 p.
41). Esse relato foi colhido por Mitchel Abolafia no prego da bolsa de derivativos de Nova
Iorque e serve para ilustrar a suposta independncia do operador diante de seus demais
colegas, na viso de Abolafia
35
. Mas essa independncia seria apenas um lado da moeda:

At the same time that traders are engaged in a continuous competition with other traders in
the pit, they are mutually dependent. They are dependent on their multiple exchange
partners for completion of contracts terms. They rely on each other to ensure that the
market is maintained into the future and to see that it is not monopolized, that it remains
competitive so that all sellers may easily find buyers and all buyers may easily find sellers.
In general, they all desire a market in which strategies of opportunism are relatively
restrained. (idem p. 41)

Diante disso, para esse autor, haveria um paradoxo da dependncia versus a
independncia no cerne da organizao social dos mercados financeiros (idem). Jean-
Pierre Hassoun (2000), refletindo a partir dessa colocao de Abolafia e de sua prpria
experincia de campo num prego de derivativos (o MATIF, Marche terme

34
Na BM&F existe a figura do operador especial: pessoa fsica que opera diretamente em seu nome, mas
que no est autorizada a realizar operaes em nome de terceiros.(BM&F, 2004 p. 18)
35
Abolafia conduziu sua pesquisa de campo no prego da bolsa de derivativos de Nova Iorque e, segundo ele,
sua anlise pode ser generalizada para qualquer prego de derivativos.
50
international de France, de Paris), diz que no se trata de um paradoxo, mas sim de algo
improvvel, na medida em que a independncia nunca ocorre: os agentes jamais esto
quites.(idem p. 117) Essa expresso de Hassoun uma provocao posio de Michel
Callon (1998) sobre as transaes mercantis a qual se apia nesse paradoxo apontado por
Abolafia. Segundo Callon, (...) os agentes entram e saem da transao como estranhos.
Tendo a transao concluda eles esto quites (...) (Callon, 1998 p. 3 tambm citado por
Hassoun).
Hassoun aborda os apelidos usados entre os operados para entender aquilo que
chama de proximidade relacional: os apelidos marcam relaes efmeras de proximidade
(Hassoun, 2000b p. 31). Definidos por este autor como micro-procedimentos de controle e
regulao (idem p. 32) os apelidos garantem a liquidez relacional necessria liquidez
dos mercados (idem). Liquidez designa nos mercados financeiros a facilidade de um
contrato ser comprado ou vendido. De acordo com Hassoun, aos olhos dos operadores de
prego no so os quadros tcnicos e os regulamentos (idem) que garantem a liquidez
relacional necessria liquidez dos mercados, mas sim os apelidos. Com o aumento do
horrio do prego estudado por Hassoun - das 10 h at s 15 h em 1986 para das 9 h 30 at
s 17h em 1998 (Hassoun, 2000a, p. 117) para este autor aumentou a importncia das
relaes pessoais entre os operadores, na medida em que finda as transaes eles ainda
continuam (e desde 1998 por mais tempo) uns com os outros. So as condies de
produo desses mercados (idem), isto , as diversas horas passadas juntos num espao to
pequeno no qual os operadores devem a toda hora encontrar algum para vender ou
comprar um contrato, que forjam relaes mercantis sociais embebidas nas relaes
mercantis de competio que, at a, tinham prioritariamente retido a ateno dos
observadores (idem).
51
Enfim, a crtica principal de Hassoun a Abolafia e Callon se relaciona com o fato
desses autores, na viso de Hassoun, no considerarem o market place (o prego, no caso
de Abolafia) como local de trabalho e produo (idem p. 115) e, nesse mesmo sentido, no
abordarem as relaes mercantis em termos de relaes de trabalho de competio e/ou
cooperao.(idem) Callon, por sua vez, no conduziu nenhuma pesquisa de campo num
prego. Seu interesse, no artigo citado por Hassoun, com a relao entre mercados
econmicos e teoria econmica (Callon, 1998). A tese de Callon nesse artigo d
continuidade tese de Polanyi (2000) em A Grande Transformao sobre os mercados
auto-regulados (idem), os quais, segundo Polanyi, resultam de um esforo de imposio de
uma viso econmica sobre a sociedade. Polanyi fala, nesse mesmo texto, da dificuldade
das relaes de troca serem reguladas apenas pelos preos dos mercados, regulao esta
que para certa cincia econmica seria crucial na eficincia dos mercados. A fora da
sociedade (idem) tende a prevalecer, segundo Polanyi, apesar de todo o esforo em torno
da imposio dessa viso normativa sobre ela.
Esse esforo de imposio de uma teoria economia sobre a sociedade aparece em
Callon atravs de sua idia de formatao (Callon, 1998), e o esforo contrrio de
resistncia da sociedade (Polanyi, 2000) se traduz nos transbordamentos (Callon, 1998)
que inundam as formataes
36
. Hassoun (idem) acusa Callon de reformular as proposies
fundadoras da teoria neoclssica, pois para este ltimo os agentes entrariam e sairiam das
transaes como estranhos (idem, citado por Hassoun), e no foi isto que Hassoun
observou durante sua pesquisa no prego da bolsa de derivativos parisiense. O ponto para

36
Para Callon existem dois tipos de negociaes em torno da organizao de um mercado. Existem aquelas
negociaes que buscam identificar os transbordamentos e existem aquelas negociaes que buscam formatar
os transbordamentos (Callon, 1998 p. 266).
52
Callon que os organizadores fazem de tudo para que os participantes desses mercados
entrem e saiam como estranhos, pois s assim estes podem finalizar seus clculos.
Por outro lado, o trabalho de campo de Abolafia foi feito em cima dos operadores
especiais (market makers ou skalpers) e no em cima dos operadores comuns
37
. Estes
ltimos no so os participantes dos mercados derivativos (eles no especulam, por
exemplo), mas sim intermedirios entre eles. J os operadores especiais (200 no prego da
BM&F) atuam por conto prpria, so especuladores profissionais buscando absorver os
riscos dos hedgers.
38
Com relao afirmao de Callon sobre os agentes sarem quites
das transaes, ele est apenas dando continuidade tese de Nicholas Thomas (1991
citado por Callon 1998) sobre o processo de mercantilizao tambm estudado por
Appadurai (1986 igualmente citado por Callon 1998). O paradoxo que para se alcanar
a alienao do objeto atravs da qual compradores e vendedores se tornaro estranhos, cada
vez mais pesados investimentos na investigao de vnculos e nas suas re-configuraes so
necessrios (Callon, 2002 p. 6). Abolafia e Callon preocupam-se por observar o processo
de formatao:

Opportunism on the trading floor, like all other economic behaviors, is embedded in a
specific social and cultural milieu. (...) When extreme acts of opportunism exceed the level
of tolerance of various powerful satakeholdres inside and outside the market, pressure rise
to restrain the extremes. As restraint increases, opportunism declines. This often leads to a
loosenig of the restraint. Once vigilance declines, the testing of the tolerance for oportunism
begins anew. (Abolafia, 1996 p.10-11)

37
In this book I look at three related, interdependent, and complex market subcultures that co-exist on the
southern tip of Manhattan Island. These subcultures organize their existence around trading in three
commodities: stocks, bonds, and futures. I focus on market makers: those at the center of each of these
markets who trade for their own accounts while providing continuous bids and offers to a diffuse population
of investors and speculators located throughout the world. In the 1980s, these once relatively obscure traders
become both icons and villains as their salaries soared into the hundreds of thousands and even millions of
dollars and scandals in futures, junk bonds, and Treasury bonds emanated from trading floor (Abolafia, 1996
p. 2-3)
38
Na BM&F os operadores de prego, representantes das Corretoras de Mercadorias, so identificados por
um crach amarelo. Os operadores especiais, pessoas fsicas habilitadas a atuar nos preges executando
ordens em seu prprio nome, utilizam um crach azul.
53


Hassoun, do seu lado, acentua a viso sobre as relaes que inundam as formataes:

Ainsi, il y aurait une rationalit du haut, celle de la rgle qui reposerait sur lgalit, la
transparence, la securit technique et institutionnelle. Et ily aurait galement une rationalit
du bas celle de linteraction lordre de linteraction dirait Goffman qui aurait plus
partie lie avec lquit et le principe de ralit des juristes mais aussi avec l approche
maussienne de la circulation des changes. (Hassoun, 2000 p. 119).

Como j foi mencionado, o primeiro contato de um consumidor que se aproxima de
uma bolsa de futuros se d atravs de uma corretora filiada a essa instituio, mediao
que, na viso de Abolafia (idem p, 51), exclui o consumidor como parte do sistema, apesar
deste fornecer as entradas ou inputs dinheiro e informaes necessrios (na forma de
contratos, comisses e margens de garantia). Dessa maneira, a corretora age como um
porteiro, segundo Abolafia (idem), que se coloca entre os mercados e os recursos que
neles adentram, da os milhares de especuladores e hedgers que utilizam esses mercados
no serem parte desses cenrios, na viso do autor.
Nesse sentido, os verdadeiros compradores e vendedores de contratos so os
clientes das corretoras filiadas bolsa. Estes podem delegar corretora a responsabilidade
por suas estratgias de investimento (ao se associarem a um fundo de investimento)
tanto quanto podem eles mesmos formular suas estratgias (e apenas requisitar corretora
quantos contratos querem comprar ou vender). De qualquer maneira, do ponto de vista de
quem formula essas estratgias, seus clculos pressupem que no final da transao os
agentes saiam quites.
O Curso de Formao de Profissionais em Mercados Derivativos que pude
participar no primeiro semestre de 2004 era composto justamente de operadores de
corretora. A tarefa desses operadores saber montar a melhor estratgia de negociao
54
num dado momento, e enviar prontamente o pedido de compra ou venda de contratos para o
operador em prego. Olivier Godechot (2000) conduziu sua pesquisa de campo entre
operadores de corretora e classificou o conjunto das estratgias disponveis a esses
operadores como um bazar da racionalidade (idem). A crtica etnogrfica de Godechot
endereada s teorias econmicas que, segundo ele, atribuem a priori aos atores uma
racionalidade definida (idem p. 1).
A sala de operao estudada por Godechot parte de um grande banco francs.
Tal como acontece na BM&F, na bolsa francesa de derivativo (MATIF) as corretoras
filiadas podem ser ou no parte de um banco. A nica exigncia que todas mantenham um
vnculo com um banco que garanta suas operaes perante a bolsa. Na sala focalizada por
Godechot, os operadores trabalham com derivativos de aes. Segundo o autor, trs
formas estabelecidas de raciocnio, relativamente institucionalizadas, com suas histrias e
suas tradies de ensino, so propostas a esses atores (idem p. 2) A primeira, intituladas
arbitragem de opes, se apia em cima de saberes matemticos altamente
complexos(idem p. 3) reservados, segundo Godechot, a uma pequena elite de hbeis em
matemtica(idem p. 9). A segunda, a anlise econmica, esta ligada queles dotados de
uma cultura generalista e escolar (idem). Por fim, a anlise de planilhas a nica das
trs que no requer um saber universitrio, mas sim tcnico. Esse saber aprendido com a
prpria experincia dos indivduos nos mercados financeiros. Para Godechot as
racionalidades dos operadores esto em certa medida vinculada s socializaes anteriores
desses indivduos
39
.

39
Junto a suas crticas a Abolafi, Hassoun analisa esse trabalho de Godechot aqui comentado: Dans um autre
contexte de travail, celui de la salle de marche, O. Godechot insiste galement sur les rationalits individuelles
en fonction des habitus sociaux de chaque acteur. (Hassoun 2000 p. 116)
55
Uma outra perspectiva sobre as salas de operaes aparece no trabalho de Karin
Knorr-Cetina & Urs Bruegger (2002). O trabalho de campo sobre o qual o artigo se apia
foi conduzido pelos pesquisadores num banco internacional de investimentos, mais
especificamente, na sala de operaes de cmbio desse banco. Mesmo no sendo uma sala
de derivativos, a anlise dos autores interessa na medida em que apontam uma relao que
pode ser generalizada aos operadores de derivativos das corretoras (e tambm aos
operadores especiais
40
). O mercado internacional de cmbio, como aponta os autores, um
mercado totalmente organizado atravs dos computadores. Ele no organizado atravs de
bolsa e suas transaes so conduzidas entre os prprios operadores de mesa. Para estes
autores as relaes entre os operadores dessas salas e seus computadores e terminais so
caractersticas de um relacionamento ps-social, um fenmeno mais amplo no mundo
contemporneo, no qual os indivduos se relacionam com os objetos no apenas enquanto
executores de coisas dentro de uma estrutura de agenciamento, mas como seres
reflexivos, sentimentais e com memria ou seja, atravs de experincias as quais
reservamos apenas aos nossos relacionamentos intersubjetivos (idem p. 163)
41
.
A tela do computador, segundo Knorr-Cetina & Bruegger, agregou um conjunto de
relaes de troca que outrora estavam todas separadas. Com a introduo desses
equipamentos, o mercado se tornou completamente acessvel enquanto uma entidade
prpria. Nesse sentido, a tela criara um novo mundo epistemolgico (idem p. 167 - as
demandas e as procuras estavam agora todas s claras), cuja velocidade ps em marcha a
liquidez ontolgica (idem p. 168) desses mercados (as demandas e as ofertas apareciam
constantemente).

40
Dentro do prego da BM&F existem diversos monitores transmitindo notcias as mais diversas.
41
We take the screen to be an appresentational device that enhances and routinizes such relationships.
(idem, p. 163)
56
Mas o uso de tecnologias na organizao dos mercados no se restringe ao universo
financeiro. Uma anlise pioneira do uso de tecnologias neste sentido o estudo conduzido
por Marie-France Garcia (1986) num mercado de morango na regio francesa de Sologne.
A introduo de uma tcnica de blind auction permitiu que os produtores de morango,
outrora presos a relaes pessoais com intermedirios, passassem a comercializar seus
produtos atravs de relaes impessoais. Com isso, atingiu-se o ideal do mercado auto-
regulado preconizado por um funcionrio pblico que participou ativamente da
organizao desse mercado. Como bem resumiu Callon o final dessa histria:


The producers took their product there daily, packed in baskets, and exhibited it in batches
in the warehouse. Each batch had a corresponding data sheet which was immediately given
to the auctioneer. The latter entered the data into his computer and compiled a catalogue
which was handed out to the buyers. Producers and shippers then went into the auction
room which was designed in such a way that buyers and sellers could not se one another but
nevertheless had a clear view of the auctioneer and the electronic board on which prices
were displayed. The display of the strawberries in the hall and the catalogue enable all
parties concerned to have precise knowledge of the supply in terms of both quality and
quantity. Moreover, the fact that the different batches were displayed side by side
highlighted differences in quality and quantity between producers. The latter could compare
their own production with that of their competitors, something which had not been possible
formerly when collections were made locally. (Callon, 1998 p. 20)

A eliminao dos intermedirios no escoamento da produo dos morangos resultou
num arranjo no qual a formao dos preos dos morangos correspondia ao ideal do
mercado perfeito. A instaurao de uma socialidade competitiva entre os produtores um
produto direto desse novo arranjo, no qual agora os produtores devem se esforar para
suplantarem seus concorrentes.
No caso analisado por Knorr-Cetina & Bruegger, a colocao do mercado na tela
eliminara segundo os autores a necessidade dos agentes procurar onde est o mercado,
isto , saber quais so os preos: a tela traz um mercado invisvel e disperso
57
geograficamente para perto de seus participantes (Knorr-Cetina & Bruegger p. 163)
42
. Mas
o que esses mesmos autores acrescentam que a tela criou outras ausncias de informao
em mercados mais lquidos, rpidos e globais (idem p . 177)

Markets are objects of observation and analysis because they change continually, and while
they are clearly defined in terms of prices, news, relevant economic indicators and so on at
any given moment, they are ill-defined with respect to the direction they will take at the
very next moment and in the less immediate future, which is what counts in speculation.
(...) As one trader put it, (the market) is probably like 99.99999% anonymous. (idem p.
168)

O dilema dos especuladores saber antes de todo mundo para onde todo mundo vai
(comprando barato para vender caro, ou vendendo caro para comprar barato). Eles ficam
grudados nas telas dos terminais de informao buscando perceber antes que qualquer um
as movimentaes do mercado, para logo em seguida fazer suas compras ou vendas. Como
aponta Callon no seu comentrio sobre os especuladores:

The problem of the trader is that of being able at any moment to grasp the state of the
overflowing, to identify those agents whose decisions will have an effect on the one he
intends to make or who, inversely, will react to his own decisions. In order not to be caught
unaware, he must be capable of following the connections, the unexpected links, without
however being submerge in the mass of relations and events. How can one perform framing
when one has to be attentive to all this overflowing? (Callon 1998 p. 25)
43



Enfim, a negociao dos produtos em mercados cujos preos so as nicas
mediaes das transaes, tal como no prego de derivativos
44
ou na tela dos mercados de

42
Before the introduction of the screen, interbank currency markets were network-markets: transactions were
conducted in the bilateral mould via the phone or telex, and most of the traders time was spent finding out
where the market was (idem, p. 163).
43
Em On and Off the Trading Floor: An inquiry into the everyday fashioning of financial market knowledge
(2003), a autora Anna Hasselstrm apresenta uma leitura particular das idias de Callon tendo como base o
trabalho de campo conduzido por ela entre os participantes dos mercados financeiros.
44
No recinto do prego esto reunidos operadores de corretoras que representam muitos compradores e
muitos vendedores, num sistema de negociao completamente transparente, pois todo o mercado tem acesso
s informaes dos negcios que l ocorrem, no havendo nenhuma possibilidade de distoro dos preos, o
que possibilita uma formao de preos o mais justa possvel (BM&F, 2000 p. 10). Em torno de 15% das
58
cmbio internacionais, faz da especulao nesses mercados uma arte na construo de
vnculos. Se as negociaes so pblicas e impessoais, as informaes cruciais dizem
respeito s tomadas de deciso em torno dessas negociaes. A questo para o especulador
perceber qual ser a percepo dos outros especuladores diante de um fato qualquer que
pode ser percebido por todos. Nesse sentido, mais do que qualquer um, os especuladores
devem estar atentos a tudo e a todos para poderem calcular. As relaes de
interdependncia dos operadores derivam tanto de um habitus incorporado neles atravs
do processo educacional e de socializao anterior, como mostrou Godechot (2000), quanto
da agncia dos objetos que compem o cenrio onde atuam, como o caso do prego e da
tela do computador (estudado por Knorr-Cetina & Bruegger).


As garantias dessas negociaes

Como visto acima, o prego e os terminais eletrnicos so duas tecnologias que
auxiliam na organizao das negociaes em torno de um modelo de competio perfeita.
Atravs delas todo o mercado tem acesso s informaes dos negcios que l ocorrem,
no havendo nenhuma possibilidade de distoro de preos, o que possibilita uma formao
de preos o mais justa possvel (BM&F, 2004 p. 10). Mas diante desses arranjos
organizacionais, as fontes das informaes relevantes para a especulao so quase que
imprevisveis: da porque Abolafia shows us traders obsessed by networking, multiplying

negociaes conduzidas na BM&F se do atravs do prego eletrnico: O prego eletrnico segue o
mesmo princpio do prego viva voz, porm de uma forma silenciosa. No h um recinto onde se renem os
operadores, pois as ofertas de compra e de venda so feitas em terminais eletrnicos das prprias corretora. O
casamento das operaes feito pelo prprio sistema, dispensando os gritos e gestos do prego viva voz
(idem p. 25).
59
entanglements to put themselves in a position to calculate (Callon, 1998 p. 40). Logo em
seguida, Callon continua:

Technosciences multiply unexpected connections and overflowing, constantly making the
work of reframing more necessary, more difficult, more expensive and more uncertain.
Like Sisyphus in his futile attempt to push a boulder to the top of a Hill, they continuously
find themselves back at square one. Finance and technoscience form na alliance to open the
forces of entanglement. (idem).

Anthropology of entanglement (idem) o nome que Callon da investigao da
circulao dos objetos na vida social
45
. Tendo isso em vista, a circulao dos contratos
derivativos no depende apenas do prego ou dos terminais eletrnicos. O intervalo de
tempo entre as negociaes iniciadas no prego e o vencimento dos contratos negociados
pode levar semanas ou meses. Nesse perodo qualquer uma das contrapartes do contrato
negociado pode, por exemplo, ir falncia. A sada encontrada pelas bolsas que negociam
contratos derivativos foi criar um mecanismo que atue como contraparte de todos os
contratos negociados, isto , se posicionando como comprador para o vendedor e como
vendedor para o comprador. Esse mecanismo, a clearinghouse
46
, elimina as incertezas dos
participantes com relao a esse intervalo de tempo e, dessa maneira, a temporalidade das
negociaes aparece para eles como o intervalo de tempo que vai da abertura de uma
posio (quando apresentam sua oferta de compra ou venda) at o seu fechamento (quando
essa oferta aceita).

45
Os trabalhos j citados de Appadurai (1986) e Thomas (1991) fariam parte dessa perspectiva, segundo
Callon (1998).
46
Conhecida pelos participantes desse mercado como a clearing, essa cmara de registro, compensao e
liquidao pode aparecer como um departamento interno bolsa ou como uma instituio jurdica
independente dela (e para qual presta seus servios). Por exemplo, o primeiro caso pode ser encontrado na
Chicago Mercantile Exchange e na BM&F, o segundo aparece na Chicago Board of Trade e na Bolsa de
Valores de So Paulo.
60
Se a anarquia estruturada do prego (Abolafia, 1996 p. 52) se coloca como um
mecanismo efetivo de coordenao dos preos, ela no necessariamente coordena o
comportamento humano, diz Abolafia (idem). no corao dos mercados futuros (idem),
como Abolafia define a clearinghouse, que essas promessas sobre obrigaes futuras devem
ser organizadas e confirmadas, sendo a clearinghouse um espao diretamente ligado ao
prego e que no visa o lucro. A clearinghouse mantida pelas grandes somas de dinheiro
que os membros de compensao depositam nela (toda corretora tem um membro de
compensao que responde por ela, geralmente um banco comercial, tambm associado
bolsa e que garante o encerramento das posies das corretoras perante essa
instituio)
47
.
O trabalho da clearinghouse comea no final do dia, quando os operadores do
prego submetem listas de suas transaes realizadas durante o dia para um funcionrio da
clearinghouse, geralmente algum que o operador mantm uma relao contnua e com
quem sempre deposita as margens de garantia.
A margem de garantia, nos contratos futuros, um valor que compradores e
vendedores de contratos futuros precisam depositar na bolsa, como garantia dos ajustes
dirios, ao adquirirem o contrato (Marques & Mello, 1999 p. 78). O ajuste dirio o
recebimento ou pagamento dirio, caso os preos se movimentem contrariamente ou
favoravelmente posio assumida (idem p. 70). A margem de garantia pode ser
depositada na forma de dinheiro, ttulos pblicos e privados de alta liquidez, carta de
fiana bancria, aes ou outras formas de garantia a critrio da Bolsa (Lozardo, 1998 p.

47
Quando um cliente no tem condies de honrar sua posio perante a Bolsa, a corretora obrigada a faze-
lo no seu lugar. Se a corretora por sua vez incorrer em inadimplncia, o membro de compensao ser
responsvel por suas obrigaes. A prxima na cadeia de riscos, a Clearing, que faz a transferncia de
ganhos e perdas entre compradores e vendedores tomando para si o risco de todas as operaes. A ltima na
cadeia a prpria Bolsa, cujo capital completamente independente do capital da Clearing, e a garantidora
de ultima instncia das operaes que nela ocorrem (BM&F, 2004 p. 27 itlicos do prprio texto).
61
41). Na BM&F, todos os ajustes dirios so feitos em dinheiro. As margens de garantia
representam um percentual pequeno sobre o valor total de cada contrato transacionado. A
BM&F pode fazer chamada adicional de margem de garantia para alguns participantes ou
um conjunto de entidades financeiras, caso as posies por elas assumidas possam estar
num nvel superior ao da sua capacidade de liquid-las (idem).
O pagamento do membro de compensao clearinghouse, referente aos ajustes
dirios nos contratos dos clientes das corretoras pelas quais responde, deve ser feito antes
do sino que abre os preges da manh seguinte, da que a abertura do prego pode atrasar se
essas contas no fecharem, constrangimentos esses (como as margens de garantia) que,
segundo Abolafia (idem), garantem a estabilidade do sistema. Enquanto um sistema de
coordenao seria adequado para regular a rotina dos fluxos de recursos, para todos os
distrbios no rotineiros h um sistema de controle, sendo esses distrbios rotineiro, nas
palavras do autor, tanto as disputas entre os membros da bolsa (que requerem o
arbitramento por parte desta instituio), quanto as mudanas a posteriori nas ofertas e
demandas e, tambm , as atitudes desviantes de seus membros em momentos nos quais para
estes os incentivos em violar os constrangimentos formais excedem os incentivos em se
conformar a eles.
Mas, como apontam Yuval Millo, Fabian Muniesa, Nikiforos Panourgias & Susan
Scott (2003), os mercados financeiros no se beneficiaram dos mtodos de clearing no
comeo de suas histrias. Tendo como pano de fundo a histria das bolsas de futuros dos
Estados Unidos, esses autores apontam para o fato de que as primeiras clearings eram
sistemas diretos, ou seja, eram contratos bilaterais contendo termos especificados pelas
contrapartes para a transao na qual se engajavam. Mas, como era de se esperar, a
resoluo das disputas era lenta e cara, da a conseqente criao de associaes de troca
62
com regras especficas para a resoluo de disputas, as quais se configuraram como as
primeiras instituies de clearing. Estas instituies se colocariam como verdadeiros
dispositivos de resoluo de disputas, o que fez com que estas passassem a se preocupar
cada vez mais com a administrao das informaes referentes s transaes. Com a maior
complexidade nas transaes, as disputas tambm aumentaram. O resultado fora tanto o
incremento nas regras para as transaes, quanto a introduo da produo interna de
estatsticas sobre os mercados. A centralizao das informaes facilitou a habilidade na
compensao das reivindicaes, por exemplo, acertando a liquidao atravs do
pagamento da diferena resultante. O custo de manter aberta uma posio, somado maior
complexidade, volume e velocidade das transaes levara, segundo os autores, ao
desenvolvimento de um novo mtodo de clearing: o crculo de compensao (ring
clearing), um mtodo que permitiria as contrapartes serem substitudas. Esse novo mtodo
facilitou a compensao ao aumentar o nmero de contrapartes em potencial e reduzir o
risco de contraparte, pela reduo da acumulao de dependncias enquanto os contratos
eram liquidados. A evoluo subseqente dessas estruturas de compensao e liquidao
resultara na clearinghouse.
A clearinghouse aparece com um dispositivo organizacional que sustenta a
desvinculao entre duas contrapartes, atravs da separao das resolues referentes s
obrigaes financeiras (aps as transaes) da atividade de negociao em si, isto , ao
deslocar o processo de compensao para um espao institucional no qual as obrigaes
recprocas so administradas por uma terceira parte. Em suma, a clearinghouse coloca a
compensao fora das negociaes, ao separar o estgio da formao dos preos (no qual as
ordens de compra e venda so executadas), do estgio da compensao e da liquidao, no
qual os detalhes das transaes (identidades das partes, obrigaes respectivas, arranjo da
63
liquidao) so registrados, agregados e protegidos, o posicionamento dos bens e
pagamentos so confirmados, e finalmente a propriedade transferida. Dessa maneira, a
finalizao (a completa desvinculao entre as contrapartes) s pode ser totalmente
alcanada quando todas as obrigaes se extinguirem. Atravs desse tipo de arranjos de
compensao, os participantes do mercado que tomam parte nas negociaes so
desobrigados das separaes tcnicas e legais necessrias para finalizar as transaes,
enquanto essas so postergadas ou recolocadas num espao organizacional separado (idem
p. 7-9).
Com relao ao modo de operao desse espao de compensao, os autores vo
chamar ateno para a dimenso relativa ao clculo que envolve a possibilidade dos agentes
se desprenderem de modo claro (clear), o que acrescenta um componente calculador a este
espao organizacional (idem p. 9). A noo de clculo que estes autores se referem,
envolve no apenas os aspectos tecnolgicos e organizacionais da informao, mas tambm
um aspecto mais tradicionalmente associado a esse termo: a manipulao dos nmeros. A
constituio calculadora desse espao o configura como um aparato organizacional atravs
do qual a informao coletada, separada, corrigida e depois manipulada. Os
desenvolvimentos iniciais nos mtodos de clearinghouse vieram do desenvolvimento de
centros de informao que facilitavam uma economia nos meios de reconciliao, e nesse
contexto que a compensao encontra o clculo, literalmente segundo Millo, Muniesa,
Panourgias & Scott, pois a clearinghouse um espao fundamental na histria dos
computadores.
A definio da clearinghouse como um espao calculador significa que nesta so
organizadas entidades dentro de uma estrutura de modo que as manipulaes de clculo so
possveis, no sentido de tornarem essas entidades governveis. As prticas de clculo que
64
este espao possibilita so, por exemplo, a cobertura dos pagamentos entre os membros da
bolsa e a coleta dos pagamentos, dbitos e crditos da conta desses membros. A disciplina
imposta pela clearinghouse ao calcular o desligamento das partes permitiria assim, que os
mercados se desenvolvam para formas mais complexas (idem, p. 9-12).
A especificidade da compensao nos mercados futuros, como era de se esperar,
teria a ver com o intervalo de tempo entre as negociaes em torno da formao dos preos
dos contratos e a finalizao das transaes. Enquanto num mercado acionrio essa
finalizao atingida no mais do que algumas horas ou dias depois do incio das
negociaes, nos mercados futuros essa finalizao pode ser alcanada apenas depois de
semanas ou meses, quando os contratos terminarem ou quando as obrigaes da transao
so anuladas pela venda ou compra de contratos equivalentes. A possibilidade que os
mercados futuros oferecem aos seus participantes para comprar ou vender os riscos
envolvendo a posse, por longos perodos, de determinados ativos, faz com que seja bastante
significativo o impacto da obteno da finalizao aps um relativo longo perodo que
segue o estgio inicial da formao de preos.
Segundo os autores (idem p. 16), a histria das clearinghouses nas bolsas de
derivativos, tal como a Board of Trade Clearing Corporation de Chicago, revela que os
procedimentos de compensao e liquidao nos mercados futuros, enquanto executam seu
papel tradicional de garantir desconexes seguras entre as contrapartes, tambm usam de
informaes transnacionais disponveis para medir performance e risco. Fazendo isso, esses
procedimentos inserem anlises de mercado amplo nos procedimento particulares que
executam. A razo inicial para o desenvolvimento do novo papel informacional da
clearinghouse no final do sculo XIX fora a existncia de uma falha estrutural no mtodo
de tempo da compensao (idem p. 17). Em 1883 a CBOT criou sua clearinghouse para
65
melhor manejar os diferentes pagamentos entre os vrios operadores, cujo funcionamento
inicial era o seguinte:

The new clearinghouses main contribution, which was considerable nonetheless, was to
provide a central location for its members clerks [...] [where] at the close of business each
day, every member of the clearinghouse submitted a lists of his transactions [...] [and] the
clearinghouse combined these lists into one grand roster, which it presented each mornig to
the clerks of the member firms who met together in a settling room [...] Aided by this
roster, the clerk of a house with a bought contract not yet offset looked for the clerk of the
firm that had sold it. [...] The search expanded until the original buyer was found to have
sold to someone on the circuit at which point the ring was complete [...] and the clerks
would then mutually cancel the trader or ring out the deals. (Williams, 1986 p. 8 citado
pelos autores)

Com esse novo papel da clearinghouse, somado ao crculo de compensao descrito
acima, o sucesso em reduzir o risco das contrapartes foi obtido. Mas ao mesmo tempo,
correntes desastrosas potenciais de falta de pagamento diante da falta de apenas um elo do
crculo se tornaram possveis. Tal situao ocorrera em 1902 com a falncia de um
operador da CBOT, a qual afetara as contas de 748 outros membros, representando mais de
42% do nmero de scios da CBOT naquela poca. Em 1903 a CBOT criaria novas regras
requerendo o pagamento de perdas e reparaes sobre o no pagamento de contratos
atravs da clearinghouse, e relatrios sobre os no pagamentos seriam arquivados pela
clearinghouse tendo em vista o desenvolvimento de registros sobre seus membros,
aumentando dessa maneira a importncia de dados sobre o mercado como um todo para as
operaes no espao de clculo da clearinghouse. Um dos importantes desenvolvimentos
nessa linha fora o crescimento de tcnicas para calcular as margens requeridas.
Comentando o papel da relao entre mercados e tecnologia, Callon (1998 p. 266)
chama ateno para aquelas relaes de interdependncia que so trazidas tona quando
determinada tecnologia empregada num mercado qualquer. Quando uma infra-estrutura
de medio erguida em torno de um mercado, seu propsito estabelecer parmetros
66
comuns de referncia para os agentes. Um exemplo clssico a adoo do sistema mtrico
na integrao dos mercados (Kula, 1970). Somente um controle sobre as balanas pode
garantir que os agentes no entrem em controvrsias em torno da validade das medidas
aferidas aos seus produtos, caso contrrio estes nunca estaro quites e as transaes
mercantis no podero se concretizar. No caso dos mercados derivativos, o clculo das
margens de garantia crucial. O controle sobre a capacidade dos agentes participantes
honrarem seus compromissos est diretamente ligado garantia de que os contratos futuros
por eles negociados sero honrados. O problema que novos acontecimentos podem trazer
outras questes para serem levadas em conta no clculo das garantias que estes agentes
devem disponibilizar.
Entre agosto de 1982 e outubro de 1987, o ndice Dow Jones, a carteira das aes
mais negociadas na Bolsa de Nova Iorque, e parmetro de Wall Street, aumentou de 780
para 3.600 pontos
48
. Em 19 de outubro de 1987 esse ndice caiu 508 pontos. Diante desse
crash que marcou o outubro negro de 1987, em 1988 a Chicago Mercantile Exchange
(CME) implementa o Standard Portfolio Analysis of Risk (SPAN)
49
, um sistema de clculo
das margens requeridas por essa bolsa de derivativos para garantir as obrigaes dos
participantes dos mercados com a clearinghouse. Antes desse sistema, as margens de
garantia eram calculadas apenas de acordo com a posio assumida por um investidor num
contrato, geralmente o hedger pagando menos que o especulador. Com o SPAN, a

48
Essa pontuao pode ser traduzida em porcentagem. O ponto de partida uma data especifica.
49
Developed in 1988, CME's Standard Portfolio Analysis of Risk (SPAN) system for calculating
performance bond requirements was the first futures industry performance bond system ever to calculate
requirements exclusively on the basis of overall portfolio risk. Since its implementation, SPAN has become
the industry standard and is now the official performance bond mechanism of nearly every registered futures
exchange and clearing organization in the United States, and many global entities. (Extrado da pgina
eletrnica da CME)

67
clearinghouse leva em conta no clculo das margens de garantia que um investidor deve
pagar para um contrato, no a margem de garantia definida para sua posio no contrato,
mas leva em conta todas as posies assumidas por este investidor nos mercados da bolsa.
Pois no foram as cleringhouses criadas justamente para retirar o risco da esfera da
negociao e mant-lo separado dessa esfera? Como observam Millo, Muniesa, Panourgias
& Scott (2003): In times of extreme market volatility, as the events of 1987 showed,
margin calls the demands for collateral carried as much systemic risk as price volatility
itself (idem, p. 23)
Os emaranhamentos e redes de interdependncia (Callon, 1998 p. 266) que
proliferam nas tecnologias presentes nos mercados implicam, segundo Callon (idem), na
reforma contnua desses mercados. O crash de 1987 fez com que os mercados derivativos
passassem a usar ferramentas mais abrangentes no clculo das margens de garantia. Mas ao
embutir nas margens de garantia os riscos dos participantes, a clearinghouse criou uma
ligao entre a esfera de negociao e as atividades de clearing. O paradoxo que a
clearinghouse surgiu buscando desfazer essa ligao. Nesse sentido, a desvinculao do
risco da esfera de negociao passa a ser feita (a partir de ferramentas como o SPAN)
atravs de uma segunda vinculao entre as negociaes e os risco destas negociaes. A
incapacidade de manter uma fronteira efetiva entre a clearinghouse e as negociaes,
aponta para uma incapacidade mais central da sociedade tecnolgica na racionalizao do
risco observam (Millo, Muniesa, Panourgias & Scott, 2003 p. 24). Enfim, se o mercado
nunca termina de emergir e re-emergir das cinzas no curso de longas e tempestuosas
negociaes (Callon, 1998 p. 266), cabe aos agentes negociarem tanto a identificao
daquilo que vai de encontro aos seus clculos quanto a formatao desses
transbordamentos (idem).
68
O captulo seguinte acompanha de perto a histrias dessas negociaes num
mercado futuro especfico: o mercado futuro de boi gordo da BM&F. Alm de calcular as
margens de garantia, o outro papel da clearinghouse a liquidao dos contratos futuros. A
histria que segue parte das controvrsias em torno da liquidao do contrato futuro de boi
gordo para depois se deter sobre a formatao daquilo que foi identificado pelos
organizadores do mercado futuro de boi gordo como os empecilhos nos clculos de seus
participantes. A formatao desses empecilhos atravs de um indicador de preos marca a
associao da BM&F com um centro universitrio de pesquisas econmicas. A
interdependncia entre as aes dos investidores do mercado futuro de boi gordo e as aes
dos pesquisadores responsveis pelo indicador de preos aparece na liquidao dos
contratos atravs desse indicador. Como ficar evidente, a solidez das associaes em torno
da infra-estrutura de medida (Callon, 1998 p. 25) que produz o indicador o que garante
a ausncia de controvrsias na liquidao dos contratos. Sobre o trabalho envolto nessa rede
de medida, Callon ressalta: We might be tempted to add that, from a Foucauldian
perspective, this vast metrological accounting system, made of tools, calculation procedures
and incorporated competencies, contributes to the disciplinig, of behavior and decisions
(idem p. 26). Nesse sentido, o indicador de preos que referencia a liquidao financeira do
contrato futuro de boi gordo da BM&F um fato social e enquanto tal que sua eficcia
deve ser entendida.





69
Captulo III Sobre a liquidao de um contrato futuro




Este captulo procura apresentar algumas dimenses do complexo jogo social
envolvido na construo das representaes em torno da realizao do mercado perfeito,
atravs das prticas e agentes que sustentam essas representaes
50
.



Um difcil comeo

O contrato futuro de boi gordo comea a ser negociado pela BM&F em 1987
51
. No
primeiro documento referente a esse contrato (datado de 20/5/86), a Bolsa Mercantil & de
Futuros (atual Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F) apresentava uma justificativa da
negociao do contrato em suas dependncias:

Buscando aperfeioar os instrumentos de comercializao da pecuria, proporcionar um
instrumento eficiente de proteo contra oscilaes de preo e conferir transparncia
formao de preos do boi, a BM&F considerou importante desenvolver um contrato futuro

50
Alm de utilizar as informaes presentes nas diversas verses do contrato futuro de boi gordo e em
documentos referentes a esse contrato, grande parte do captulo est apoiada na dissertao de mestrado da
economista Thereza Christina Pippa Rochele, vencedora - atravs dessa dissertao - (em 1997) do Prmio
BM&F Derivativo de trabalhos acadmicos sobre o mercado de derivativos.
51
Um contrato futuro de boi gordo negocia 330 arrobas lquidas, algo em torno de 17 a 20 animais (nmeros
relativos capacidade de carga dos caminhes usados no transporte dos mesmos) com peso individual
variando entre 450 Kg (mnimo) e 550 Kg (mximo). Os animais negociados so bovinos machos, castrados,
bem acabados, em pasto ou confinamento. A idade mxima do animal era de 60 meses nos contratos de 1987
e 1991, passando para 42 junto com a mudana na forma de liquidao. Tambm em ambos os contratos de
1987 e 1991, os meses de vencimento eram fevereiro, abril, junho, agosto, outubro e dezembro, j no contrato
com a liquidao financeira, o vencimento ocorre todos os meses.
70
para negociao de boi gordo em seu prego. (Assessoria Econmica, 1986 p. 4 grifos do
prprio documento).

Assim, o contrato futuro de boi gordo criado para permitir aos agentes do mercado fsico
desse animal (pecuaristas e frigorficos) uma alternativa capaz de oferecer a todos esses
participantes a oportunidade de comprar ou vender competitivamente no momento mais
conveniente (idem). Por fim:

A estes benefcios soma-se ainda o potencial de lucratividade oferecido por este mercado
aos investidores dispostos a assumir os riscos de preo mencionados anteriormente. Sendo
proporcional a tais riscos a rentabilidade das operaes a futuro com boi gordo certamente
atrair especuladores em nmero suficiente para proporcionar ampla liquidez ao mercado,
facilitando a livre entrada e sada dos participantes. (idem).

Ainda nesse mesmo documento era ressaltado o fato de que:

O preo futuro, formado com antecipao de vrios meses, o consenso do que os
participantes prevem para o preo vista, baseado nas informaes disponveis poca.
Esta transparncia na formao dos preos futuros, constantemente reavaliados pelo prprio
mercado, assegura a convergncia destes com os preos vista no vencimento, garantindo
efetiva proteo ao produtor/processador. (idem grifos meus).

Na Bolsa de Mercadorias de So Paulo (BMSP) eram negociados desde 1980 contratos a
termo de boi gordo. Em maio de 1991, a BMSP incorporou-se Bolsa Mercantil & de
Futuros, originando a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) e um contato futuro
cambial de boi gordo lanado em junho deste mesmo ano por esta instituio
52
. O
contrato de 1991 substitua aquele de 1987, cujas transaes na Bolsa Mercantil & de
Futuros:


52
Sobre a cotao cambial o contrato de 1991 especfica: Pontos por arroba lquida, com duas casas
decimais, sendo cada ponto equivalente taxa de cmbio mdia entre as operaes de compra e venda de
cruzeiros por dlar dos Estados Unidos, contratadas nos termos da Resoluo 1960/90, do Conselho
Monetrio Nacional, e divulgadas pelo Banco Central do Brasil.
71

Foram bastante irregulares desde seu lanamento, em 1987, at 1990. Em junho de 1987,
foi implantado o Plano Bresser e os contratos negociados de maio a dezembro foram
convertidos por um fator de deflao (tablita) divulgado pelo governo. Durante o ano de
1988, o contrato foi negociado nos meses de abril/maio e novembro/dezembro. O Plano
Vero foi adotado pelo governo em janeiro de 1989, e nesse ano foram transacionados
contratos no ms de janeiro e durante o perodo compreendido entre abril e outubro.
Novamente, para administrar os contratos futuros, a Bolsa aplicou a tabela de converso
publicada pelo governo. Em 1990, foi editado o Plano Collor I, com o qual o governo
estabeleceu, entre outras medidas, o bloqueio de cerca de 70% dos recursos financeiros
pertencentes ao setor privado. Com isso, eliminou-se parte da renda financeira e reduziu-se
o investimento do setor privado, pois tanto os recursos especulativos quanto os recursos de
investimentos que se protegiam da inflao foram bloqueados. Nenhum contrato futuro de
boi gordo foi negociado nesse ano. O Plano Collor II marcou a ao mais severa do
governo com a Bolsa em dez anos de histria. Em janeiro de 1991, o governo mandou
liquidar compulsoriamente todos os contratos em negociao na Bolsa Mercantil & de
Futuros e somente depois de um ms as negociaes foram retomadas no prego. O
mercado agrcola, e, por conseguinte, o futuro de commodities agropecurias necessitam,
mais do que qualquer outra atividade, de regras estveis para seu desenvolvimento, visto
que as decises de investimento envolvem perspectivas de longo prazo e esse no foi o
cenrio propiciado pela economia brasileira no perodo em questo. (idem p. 15-16)

Considerando que os mercados existem junto com o Estado (Callon, 1998 p. 40-41),
ou seja, no sendo possvel separar essas duas entidades uma da outra para fins analticos, o
problema dessa relao passa a ser, do ponto de vista do mercado, como o Estado contribui
para a realizao das decises de investimento e para a organizao das relaes entre
essas decises. A resposta da BM&F bvia: atravs de uma regulao distncia
(BM&F, 2004 p.10). Num mercado que envolve perspectivas de longo prazo, isto , onde
o intervalo entre o investimento e o retorno desse investimento grande, o esforo para que
nada (alm daquilo previsto nos clculos dos investidores) se coloque no meio dessa
relao tambm deve ser grande. A importncia do Estado seja para ir contra esse esforo
como para auxili-lo fundamental. Em 11 de maro de 1992 o Estado brasileiro -
contrariando sua at ento participao nos mercados derivativos - d um sinal de que est
72
comprometido com esses mercados: nesse dia o Conselho Monetrio Nacional
53
autoriza
(atravs da Resoluo 1.912) a constituio de fundos de investimentos destinados
captao de recursos com vistas ao incremento das operaes realizadas nos mercados
fsicos e de liquidao futura de produtos agrcolas, pecurios e agroindustriais (art. 1 da
Resoluo).
Coube ao Banco Central do Brasil a regulamentao desses fundos, cujas carteiras
de investimento deveriam aplicar no mnimo 10% de seus recursos em contratos de
liquidao futura de produtos agropecurios. Esses fundos se tornam extremamente
populares diante das isenes concedidas a eles pelo Estado. Mas esse sucesso no alcana
os mercados derivativos agropecurio na sua totalidade: as participaes desses fundos
ficaram restritas a um tipo de operao especfica com contratos de caf, as quais no
envolviam risco de recebimento ou entrega da mercadoria. Denominadas de operaes
travadas com opes sobre futuros de caf, se tratavam de negociaes simultneas, em
prego, de opo de compra e de opo de venda, ambas envolvendo os mesmo preos de
exerccio e vencimentos (Rochelle, 1997 p. 18). Nesse sentido, a influncia desses fundos
no mercado futuro de boi gordo no foi direta.
O boi aparecia aos investidores como uma das poucas opes de investimento
atraente no cenrio econmico brasileiro durante os sucessivos planos econmicos
54
. Os

53
O Conselho Monetrio Nacional (CMN) o rgo deliberativo mximo do Sistema Financeiro
Nacional. Ao CMN compete: estabelecer as diretrizes gerais das polticas monetria, cambial e creditcia;
regular as condies de constituio, funcionamento e fiscalizao das instituies financeiras e disciplinar os
instrumentos de poltica monetria e cambial. (Ver http://www.fazenda.gov.br/portugues/orgaos/cmn/
cmn.asp)
54
Os sucessivos planos econmicos (Plano Cruzado, Bresser, Vero e Collor) tm aumentado os riscos das
aplicaes financeiras. Com combinaes diferentes j tivemos: expurgos dos ndices de correo de preos
de ativos financeiros de tarifaos e de correes preventivas de preos; obrigatoriedade de se usar tablitas que
do prejuzos aos credores em favor dos devedores; e at bloqueio dos recursos aplicados no mercado
73
baixos custos de manuteno dos animais nos pastos, se comparados com os custos de
manuteno da carne congelada, resultavam na estocagem desses animais nas fazendas.
Com isso, o mercado futuro de boi gordo poderia interessar aos detentores desses animais,
na medida em que disponibilizava a esses investidores instrumentos (na forma de contratos)
capazes de transferirem os riscos da variao futura nos preos desses seus ativos (os
bois).
Por outro lado, os especuladores (fundamentais para o funcionamento dos mercados
derivativos, j que so para eles que os riscos de variao futura dos preos so
transferidos) se mantinham afastados desse mercado futuro dado possibilidade de no
conseguirem se livrar dos contratos antes do vencimento destes. No caso dos investidores
interessados em especular com o contrato futuro de boi gordo, seus clculos esto
vinculados liquidao por reverso da posio e no liquidao por entrega. No
primeiro caso, a liquidao pode ser feita a qualquer momento entre o incio da operao de
compra ou venda de contratos e o vencimento destes, bastando o investidor comunicar ao
seu corretor a inteno de compra (para quem estiver vendido) ou de venda (para quem
estiver comprado) de contratos para o mesmo vencimento
55
. Caso sejam feitos negcios,
a liquidao realizada pelo correspondente nmero de contratos revertidos. No caso de
comprar ou vender todos os contrato necessrios, a posio totalmente liquidada e
cessam as obrigaes do interessado com a bolsa. Mas num mercado que no apresenta
liquidez, isto , onde difcil comprar ou vender, um investidor pode no conseguir se
desfazer desses contratos at o vencimento. Como foi mencionado no primeiro captulo, o
corner uma situao na qual um investidor que no conseguiu se desfazer do contrato

financeiro. Com esses riscos, aplicar no mercado de carne bovina, comprando bezerro para engorda, passou a
ser uma tima alternativa, pois a liquidez do produto alta e a rentabilidade boa (Bacha, 1991 p. 2).
55
Quem vende contratos est numa posio vendida e quem os compra est numa posio comprada.
74
antes do vencimento (devido baixa liquidez do mercado) obrigado a entregar o produto
para um outro investidor que estrategicamente monopolizou o produto. O investidor,
obrigado a entregar o produto, deve pagar o preo que o outro investidor pedir pelo produto
para cumprir com suas obrigaes. Tendo isso em vista, a soluo encontrada para atrair os
investidores interessados nos contratos futuros de boi gordo foi introduzir a liquidao
financeira, tal com havia acontecido no mercado futuro de boi gordo norte-americano.
Mas o problema dessa forma de liquidao que ela precisa de um ndice de preos do
mercado a vista desse animal com referncia.
Enfim, o problema da padronizao do contrato precede o problema da liquidez
do mercado, da o resultado dessa interveno estatal (atravs da criao dos Fundos de
Investimentos em Commodities) ter sido um impulso para os organizadores desse mercado
reformular o contrato negociado
56
. O ponto central dessa reformulao era a eliminao da
obrigatoriedade da liquidao por entrega no vencimento desse contrato.


A liquidao por entrega

No contrato futuro de boi gordo da BM&F lanado em 1986 encontramos o seguinte
item referente ao acompanhamento e arbitramento da liquidao desse contrato:

Os compradores e vendedores podero solicitar, com at dois dias teis de antecedncia, o
acompanhamento da entrega desde o jejum ou a partir da pesagem por um rbitro
credenciado pela BM&F, correndo os custos por parte do(s) solicitante(s). Caso a entrega
no seja acompanhada pelo representante da Bolsa, caber ao comprador o direito de
examinar os bois, podendo solicitar arbitragem neste dia, caso no concorde com a

56
Porm, em setembro de 1995 o governo acaba com esses fundos de investimento. Mas nesse perodo a
padronizao dos contratos j estava concluda.
75
qualidade ou estado dos animais. Neste caso, a Bolsa reter o equivalente a 20% do valor da
liquidao. O comprador poder, tambm, aferir a balana antes do incio da pesagem, com
direito a exigir repeso em outra balana, aceita pelas duas partes, caso a entrega seja
efetuada sem a presena do representante da bolsa. A pesagem ser feita por balanada,
imediatamente aps jejum noturno de 12 horas, devendo ser presenciada por duas
testemunhas idneas em caso de ausncia do comprador ou de seu representante legal.
Neste caso porm, o comprador perder o direito de requerer arbitragem do lote. A pesagem
s poder ser individual se, uma vez impugnado o peso de um animal pelo comprador, for
constatado o seu no enquadramento na especificao de peso. A impugnao de peso
implicar automaticamente em pedido de arbitragem, sempre que o vendedor no disponha
de animais dentro das especificaes para substituio imediata. Os animais fora da
especificao do contrato devero ser substitudos dentro de dois dias teis, arcando o
vendedor com todas as despesas relativas substituio, bem como com o custo da
arbitragem e multa de 10% por animal impugnado. Dispondo, no dia e local da entrega, de
bois em excesso, submetidos ao devido jejum, o vendedor poder fazer a substituio
imediata dos animais impugnados, sem incorrer em multa. No ato da retirada, o vendedor
dever comprovar o bom estado dos animais por meio de atestados sanitrios exigidos por
lei. (BM&F, 1986)


Arbitramento, segundo Rochelle (1997, p. 16), o procedimento pelo qual as partes
recorrem ao juzo arbitral da BM&F, para resolver pendncias ou litgios, sem utilizao do
poder judicirio, conforme estabelecido no Estatuto Social, Regulamentos e Normas da
Bolsa. Mas como aponta a mesma autora, esse procedimento todo tornava morosa a
entrega da mercadoria e o encerramento das posies (idem grifo meu).
Um outro problema decorrente da entrega fsica o custo do produto: os elevados
valores do frete para transportar os animais acabam encarecendo a entrega e o stress
causado pela viagem ocasiona perda de peso, o que no interessa a nenhuma das partes
envolvidas na negociao. (idem) Sendo os pontos de entrega especificados no contrato
de 1986 os municpios de Araatuba (SP), Barretos (SP), Presidente Prudente (SP) e So
Paulo (SP) e a formao do lote em local situado no raio de 750 km a partir dos pontos
de entrega, acessvel por estradas transitveis poca da entrega, por veculos rodovirios
prprios para o transporte, quando um agente no conseguia sair do mercado e tinha de
liquidar o contrato por entrega da mercadoria, poderia haver problemas com a distncia
76
entre o local de formao do lote e o ponto de entrega, j que essa deveria ocorrer em locais
distantes no mximo 750 km do ponto de entrega mais prximo, o que inviabilizaria a
participao de agentes de todo o pas (idem p. 17). Assim, continua Rochelle, um
agente com posio vendida, que no possusse a mercadoria ou, ento que a possusse a
uma distncia alm do raio estabelecido para a formao dos lotes e no conseguisse sair do
mercado at o vencimento, tinha de recorrer compra de animais em mercados prximos
ao ponto de entrega (idem).
O raciocnio da autora o seguinte: se inmeros investidores tambm estivessem
nessa mesma situao e se o nmero disponvel de animais no local prximo entrega
fosse pequeno, o preo desses animais poderia aumentar. Do mesmo modo o raciocnio
serve para os investidores que iriam receber os animais por no ter conseguido sair do
mercado antes do vencimento dos contratos (isto , por no ter vendido o mesmo nmero
de contratos que compraram, quitando dessa maneira sua relao com a bolsa): para estes a
opo era receber os animais e vende-los para frigorficos ou processadores de carne
prximos ao local de entrega que, dependendo da oferta, iriam pagar pouco pelo animal.
Um agente interessado em receber a mercadoria tambm procedia da mesma maneira, na
medida em que a entrega, acontecendo em locais distantes do destino final dos animais (o
valor do frete encarecia o produto), tornava mais vantajoso para ele vender os animais e
realizar a compra no mercado a vista mais prximo dele. Ou seja, em ambos os casos (do
investidor que quer receber e do investidor que no quer), os preos a vista nos mercados
regionais prximos aos pontos de entrega poderiam cair, dependendo do volume de animais
ofertados. Como aponta Rochelle sobre a liquidao por entrega, o preo a vista nos
mercados regionais estava sujeito a flutuaes, decorrentes do aumento da oferta ou
demanda por animais, nos locais onde ocorreria a entrega, causando uma variabilidade dos
77
preos relativos entre o mercado de entrega e outros mercados comercialmente
importantes (idem). Desse modo, conclui a autora, o mercado regional poderia no
refletir o preo da Bolsa, cuja formao espelha as condies de oferta e demanda dos
principais mercados do pas.(idem grifos meus)
Decorre disso o fato que, de um lado, os preos do mercado futuro de boi gordo so
formados atravs de participantes de todo o pas e, por outro lado, na liquidao do contrato
os preos so formados a partir das condies do local de entrega. No primeiro caso (na
formao do preo futuro): h muitos compradores e muitos vendedores, pois desta forma
todos os participantes sero tomadores de preo, ou seja, nenhum deles poder influenciar o
preo a seu favor.(BM&F, 2004 p. 10) No segundo caso (na formao dos preos a vista),
as distores so inevitveis, quando no propositais no caso dos corners. Com relao
formao dos preos futuros:

No recinto do prego esto reunidos operadores de corretoras de mercadorias que
representam muitos compradores e muitos vendedores, num sistema de negociao
completamente transparente, pois todo o mercado tem acesso s informaes dos negcios
que l ocorrem, no havendo nenhuma possibilidade de distoro de preos, o que
possibilita uma formao de preos o mais justa possvel. (BM&F, 2004, p. 10)

Se um prego pode ser definido com um leilo aberto, no bastaria a BM&F fazer
uso de um leilo para estabelecer o preo a vista do boi gordo?
57
No, pois este leilo
estaria localizado num local especfico e os agentes situados distantes dele teriam que arcar
com os custos do transporte. Nesse sentido, no adiantaria nada transferir a infra-estrutura

57
Com relao ao mercado pecurio: Os leiles adicionaram uma transparncia at ento inusitada. Seu
sistema de transaes em pblico, com as apregoaes sendo instantaneamente divulgadas, trouxe ao processo
uma forma de revelao de preos que acabou se mostrando a principal contribuio dos leiles
comercializao. Assim, constatou-se que, mesmo nas regies onde os leiloes no podem ser considerados a
principal forma de comercializao de animais em termos de volume, eles so os formadores dos preos dos
animais. O nvel de preos ali praticado um importante balizador para as demais formas de negcios na
atividade.(Barros, 1997 p. 4)
78
do prego para um determinado local e da estabelecer um preo justo para o boi gordo,
pois ele s seria justo para todos os participantes desse leilo se o custo do transporte dos
animais no fosse levado em conta. Sobre o preo futuro a BM&F diz:

O preo de um contrato futuro pode ser interpretado como sendo o consenso entre
comprador e vendedor sobre qual ser o preo da commodity ou do instrumento
financeiro numa data futura. Assim sendo, podemos encarar as cotaes divulgadas pela
Bolsa como sendo a mdia das opinies dos participantes do mercado em relao ao preo
futuro de uma commodity. (idem p. 52)

Nesse caso, no bastaria a BM&F dispor da mdia das opinies dos participantes
do mercado em relao ao preo a vista do boi gordo? Sim, mas no caso do mercado
futuro a BM&F tm a sua disposio as opinies de todos os participantes desse
mercado, no caso do mercado a vista, mesmo para saber com certeza os preos
praticados, seria impensvel avaliar todos os dias (pois as liquidaes dos contratos so
dirias) quais so os preos praticados nas milhares de transaes que acontecem por todo o
pas.
Mas continuemos com esse raciocnio. Existe tambm a possibilidade de se obter
uma amostra, isto , selecionar um conjunto representativo de informantes sobre os
preos praticados no mercado a vista e estabelecer uma mdia desse conjunto. Mas e se, por
acaso, uns poucos informantes praticarem preos estratosfricos com relao
comercializao do gado, essa simplificao seria satisfatria? Como manter a mdia das
informaes sem perder de vista a disperso em torno da mesma? A inveno da varincia
um desses dispositivos que continuam resolvendo os importantes problemas das
inscries: mobilidade, permutabilidade e fidedignidade. (...) A estatstica, como indicam o
79
nome e a histria, a cincia por excelncia dos porta-vozes e dos estadistas (Latour, 1998
p. 386). E quem seriam os porta-vozes do mercado a vista de boi gordo?

Diante dos problemas ocasionados pela entrega fsica, a estratgia elaborada pela BM&F
era composta de duas medidas para aprimorar o contrato futuro de boi gordo. A primeira,
de curto prazo, era o estabelecimento de um nico local para entrega da mercadoria,
visando reduzir os custos e problemas operacionais relacionados aos diversos locais de
entrega e formao de lotes. A segunda, de mdio prazo, era a introduo da liquidao
financeira para o contrato de boi gordo. Essa medida s era possvel no mdio prazo,
porque para adot-la era necessrio a elaborao de um ndice que representasse o preo do
boi gordo no mercado a vista. Em maio de 1994, a BM&F abriu negociao o contrato
futuro de boi gordo com as alteraes de curto prazo, objetivando aprimorar a entrega
fsica. Essa nova verso do contrato determinava que a formao dos lotes poderia ter
origem em qualquer lugar do pas, mas a entrega dos animais deveria ocorrer em currais
credenciados pela Bolsa, estabelecidos no municpio de Araatuba (SP). A pesagem dos
animais, que antes era feita em balana escolhida pelo vendedor, passou a ser feita pelo
curral credenciado, em balana da BM&F. Para isso, os animais deveriam chegar ao curral
no dia anterior ao da pesagem, at as 22 horas, podendo ser reidratados. A pesagem seria
realizada no dia seguinte, por ordem de chegada. Simultaneamente implementao dessas
mudanas, a BM&F formalizou um convnio com a Escola Superior de Agricultura Luiz
de Queiroz (Esalq) para a elaborao de um indicador de preos, que representasse o preo
do boi gordo no mercado a vista no Estado de So Paulo. Contudo, essas modificaes (de
curto prazo) no foram suficientes para solucionar os problemas decorrentes da liquidao
por entrega fsica e aumentar a liquidez do mercado. Em 1993, o nmero de contratos
transacionados havia sido 7.438 e, em 1994, caiu para 5.687. (Rochelle, 1997 p. 18)

A construo do indicador

No incio de 1992 um professor de economia do Centro de Pesquisas em Economia
Aplicada (Cepea) da Esalq
58
e dois de seus alunos (sendo um deles estagirio no ano de
1990 numa corretora de valores associada a BM&F, e atualmente o responsvel pelo
indicador do boi gordo, com quem pude realizar algumas entrevistas) tinham enviado para a
BM&F uma primeira proposta sobre o indicador, na qual era enfatizada a necessidade deste
ser transparente e sem vieses, para assim ser aceito pelo mercado.
59
Segundo esses

58
A Esalq fica em Piracicaba (SP).
59
Antes estes pesquisadores haviam contatado a BM&F pela primeira vez, propondo um estudo sobre os
agentes do mercado futuro de boi gordo, visando identificar neles os elementos explicativos da estagnao
80
pesquisadores, para tornar a liquidao dos contratos financeira, a BM&F consultou
centros de pesquisa e consultorias que pudessem atender dinmica desse mercado e,
simultaneamente, correspondessem transparncia e credibilidade imprescindveis
(Cepea, 2004).
Isso significa que aos olhos dos participantes do mercado futuro de boi gordo, a
legitimidade da parceria da BM&F com o Cepea/Esalq (da onde emana o indicador) estaria
garantida na medida em que o centro de pesquisas em questo no estaria comprometido
nem com o lado da oferta (pecuaristas) e nem com aquele da demanda (frigorficos), pois
justamente a possibilidade da existncia de determinado vis foi o que teria impedido a
parceria da bolsa com uma consultoria privada que prestava servios para outros agentes do
mercado
60
. Para o atual responsvel pelo indicador, a universidade no tendenciosa, no
quer agradar nem o produtor nem o frigorfico (entrevista pessoal).
O Cepea foi criado em 1982 como forma do Departamento de Economia,
Administrao e Sociologia Rural da Esalq/USP estabelecer canais mais eficientes para
receber as demandas da sociedade e atender a estas atravs de um sistema organizado de
prestao de servios a entidades pblicas e privadas. (idem) No incio as parcerias
desse centro foram apenas com entidades publicas: Secretria de Industria e Comrcio de
So Paulo, agncias estatuais e federais de fomento e o Banco Mundial. Em outubro de
1986 o centro lana a revista Preos Agrcolas que, com o apoio de alguns patrocinadores,

desse mercado. Estes pesquisadores demonstravam nos seus artigos acadmicos uma alta dose de simpatia
pelo mercado futuro (o professor chefe havia estudado em Chicago), enquanto mecanismo de substituio do
estado na agricultura. Para eles, o estado socializava os prejuzos com as polticas de preos mnimos. O
gerente da BM&F responsvel pelo desenho dos contratos agropecurios descarta logo de cara a hiptese de
estudo desses pesquisadores sobre a estagnao do mercado futuro de boi gordo. E justamente para estes
pesquisadores que, mais tarde, esse mesmo gerente vai demandar a construo do indicador.
60
Com relao s parcerias com agentes de mercado para a produo de indicadores, o Cepea s as realiza se
o lado de oferta (como o sindicato dos produtores de cana) e o lado da demanda (como o sindicato das usinas
de lcool e acar) participarem juntos dessa parceria.
81
marca o incio de parcerias com a iniciativa privada.(idem) No comeo da dcada de
noventa a BM&F inicia os contatos com os pesquisadores do Cepea visando a elaborao
de indicadores de preos de commodities agrcolas, que orientariam os contratos em
mercado futuro desses produtos. Sobre a construo de indicadores de preos esses
pesquisadores afirmam:

A elaborao de indicadores de preos de produtos agropecurios, longe de se constituir
uma atividade mecnica de coleta de preos, antes de tudo um exerccio permanente de
pesquisa na rea de comercializao agrcola. O conhecimento detalhado dos mercados
onde se deseje atuar, da cultura de comercializao em cada um deles, com seus usos e
costumes locais, bem como um acompanhamento permanente de sua evoluo ao longo do
tempo so elementos determinantes do sucesso do indicador. (Barros, 1997 p. 1)


Em dezembro de 1993 assinado o primeiro acordo BM&F/ESALQ para a criao
do indicador de boi gordo, atravs de uma primeira fase de implantao e uma segunda de
manuteno. Tendo em vista a experincia anterior com a revista Preos Agrcolas em
torno da construo de outros indicadores de preo, esses pesquisadores procedem da
seguinte maneira:

Pegamos um mapa do Brasil e vimos quais eram os municpios onde a pecuria era
relevante, fomos at estes municpios (tambm usando as redes de contato que tnhamos
com os agrnomos do local) e procurvamos os pecuaristas, escritrios de compra e venda,
etc.
61
(entrevista com o responsvel pelo boi gordo).

O trabalho inicial dividido da seguinte maneira: um dos alunos mais um novo integrante
da equipe vo at os pecuaristas, leiloeiras e comerciantes de gado em busca do
estabelecimento de laos com estes, criando assim uma rede de colaboradores:

61
Os agrnomos que por ventura fossem familiares a esses pesquisadores poderiam mediar a relao deles
com os pecuaristas, leiloeiras (organizadoras de leiles), frigorficos, escritrios de compra e venda de gado,
etc.
82

Estvamos interessados no preo, prazo mdio, escala (em quantos dias entregam o boi) e
qual o melhor horrio para ligar. Travamos tambm um perfil informal da pessoa (se
impaciente, nvel cultural), me disse o atual responsvel pelo boi gordo.

Aos colaboradores eram oferecidas cachaas e agendas com a marca da Esalq, um
ambiente a cima de qualquer suspeita, me disso o atual responsvel pelo indicador sobre a
Esalq. A parte da concepo terica ficou a cargo do professor, e um outro novo membro
cuidou da programao (informtica). A BM&F forneceu o custeio dos equipamentos,
alugueis e linhas telefnicas, alm do dinheiro destinado ao salrio da primeira telefonista
(que ligava diariamente para todos os colaboradores em buscam dos preos atualizados).
Com o tempo mais telefonistas foram sendo contratadas, as quais passavam por um
processo de familiarizao com esses colaboradores (eram levadas para conhecer
pessoalmente os mesmos). Uma dessas telefonistas (hoje em nmero de quatro) passou a se
dedicar apenas coleta de informaes na imprensa sobre o segmento carne (para
melhor controlar as informaes disponibilizadas pelos colaboradores).
De incio, buscou-se obter a maior amostra possvel, dada uma disperso inicial dos
dados em torno de 10%. Em maro de 1994 o indicador vai para a mdia, o mercado se
enxerga nele, diz o atual responsvel pelo indicador. Essa mdia so os telejornais e
jornais dirios que atingem os pecuaristas, comerciantes de gado e leiloeiros. Como ressalta
Theodore Porter, falando sobre esse processo de difuso de nmeros estatsticos:

Newspapers and public officials wanting to discuss the numerical characteristics of a
population have very limited ability to rework the numbers into different ones. They thus
become black boxes, scarcely vulnerable to challenge in a limited way by insiders. Having
become official, they become increasingly real. (Porter, 1995 p. 42)

Diante disso a disperso enfim controlada, assim como previa teoricamente o
professor num de seus artigos. Apesar de no ter acesso a esse texto, o que pude entender
83
(atravs das minhas conversas com os pesquisadores do Cepea) com relao a esse
processo de controle da disperso que isso ocorre no incio da construo de qualquer
indicador produzido por eles. Por exemplo, como me disse a responsvel pelos indicadores
de acar e lcool, a recente desregulamentao do setor aucareiro no pas deixou o
mercado de acar e lcool sem referncia (antes eram os preos mnimos pagos pelo
Estado brasileiro que serviam de referncia), e da a disperso nesses mercados acabou
ficando muito grande. Segundo ela, uma menor disperso significa um mercado mais
organizado, no qual as assimetrias de informao so menores. De qualquer maneira,
continua a mesma, os dados que o Cepea recebe so checados com a industria
compradora: representantes da Shell e da Esso teriam vindo at o Cepea para verificar se
este centro era digno de confiana para receber as suas informaes dos preos de acar
e lcool
62
.
No dia 16 de dezembro de 1994 aberto negociao o novo contrato de boi gordo,
no qual:

S haveria entrega fsica quando ambos, compradores e vendedores, manifestarem essa
inteno, e houver compatibilizao entre contratos de compra e venda; os contratos futuros
que permanecerem at o dia do vencimento sero liquidados financeiramente com a
utilizao da mdia aritmtica dos cinco ltimos dias teis do Indicador de Boi Gordo
ESALQ/BM&F no ms de vencimento. (BM&F, 1994)

Com estas mudanas na maneira de liquidar os contratos e a decorrente eliminao
dos riscos associados liquidao por entrega, o mercado futuro de boi gordo torna-se

62
Outro componente importante na diminuio da disperso seria a homogeneidade do produto. O boi gordo
brasileiro bem menos homogneo do que o boi gordo norte-americano, segundo me disse o responsvel pelo
indicador de boi gordo. Setenta por cento das propriedades rurais brasileiras tm boi, tambm disse o
pesquisador, buscando refletir sobre a heterogeneidade do gado brasileiro.
84
enfim atrativo aos investidores interessados apenas em especular com esses contratos
63
. J
em 1995 so negociados 37.182 contratos (de junho de 1991 at dezembro de 1994 foram
21.732 contratos negociados no total), saltando para o nmero de 117.395 em 1996.
importante apontar o fato que a mudana na forma de liquidao coincide com a
estabilizao da economia nacional decorrente da implantao do Plano Real a partir de
julho de 1994, fundamental para o desenvolvimento dos mercados futuros, especialmente
de commodities agrcolas. (idem p. 54)
Em resumo, a rede em torno da liquidao financeira do contrato futuro de boi
gordo compe-se da seguinte maneira. Num dia comum de semana, um pecuarista do
interior do estado de So Paulo (um colaborador) recebe um telefonema de um tcnico do
Cepea, no qual indagado sobre os preos obtidos com a venda de seus bois. J nas
dependncias da universidade, esse tcnico e outros funcionrios da instituio calculam a
mdia ponderada do preo do boi gordo nas quatro principais regies produtoras do
estado
64
, obtido a partir dos dados disponibilizados por este e outros
pecuaristas/colaboradores consultados durante o dia (o calculo feito diariamente). Assim
estabelecido o desvio padro dessa mdia, e com isso so eliminados aqueles dois desvios

63
Dois motivos podem ter levado reduo do risco de base dos contratos futuros de boi gordo da BM&F. O
primeiro a eliminao dos custos e problemas relacionados entrega fsica. Esses fatores prejudicavam os
movimentos de convergncia de preos e, portanto, levavam maior variao do componente aleatrio da
base. Com a eliminao dos problemas referentes entrega fsica, houve uma reduo na variao desse
componente, ou seja, uma reduo no risco de base. O segundo motivo que pode explicar a reduo do risco
de base a utilizao de um ndice que representa uma mdia dos preos no mercado a vista para liquidar os
contratos e no mais a entrega fsica da mercadoria no vencimento. Em tal contexto, os agentes com posies
comprada ou vendida em futuros no temem arcar com os custos e responsabilidades para entregar ou receber
a mercadoria nessa data. Assim, no esto mais sujeitos a pagar um valor acima ou abaixo do preo a vista
nos pontos de entrega para inverter suas posies e sair do mercado futuro e as flutuaes do preo futuro,
que ocorriam independentemente do preo a vista (squeezes), durante o perodo de entrega, deixam de existir.
Conseqentemente, espera-se que o risco de base tenha sido reduzido. Uma vez que, aps a introduo da
liquidao financeira, o risco de base foi reduzido para todas as regies consideradas e tambm para machos e
fmeas, pode-se concluir que o IBG, utilizado para liquidar os contratos financeiramente, est refletindo
adequadamente o preo do boi gordo no mercado a vista. (Rochelle, 1997 p.41-42)
64
Presidente Prudente Araatuba Bauru/Marlia So Jos do Rio Preto/Barretos.
85
mais acima e mais abaixo da mdia. O resultado dessas operaes fica conhecido como o
Indicador de Preo Mdio Disponvel do Boi Gordo ESALQ/BM&F. Os membros da
cmara de liquidao e custdia da BM&F so atualizados diariamente com os nmeros
desse indicador. A liquidao do contrato futuro de Boi Gordo financeira e no em
espcie, sendo o valor da mesma a mdia aritmtica dos ltimos cinco dias teis do
indicador (esse intervalo de tempo busca se esquivar de possveis manipulaes do preo
do Boi Gordo num dia). Para se chegar ao preo a vista, desconta-se o prazo de pagamento
acrescido da escala de abate (os pecuaristas s recebem o dinheiro dias depois de
entregarem os bois ao frigorfico) usando a taxa do Credito de Depsito Interbancrio
(CDI) divulgada pela Central de Custdia e Liquidao Financeira de Ttulo (Cetip) . O
fator de ponderao uma mdia ponderada mensal dos ltimos trs anos.
Evidentemente, esse mercado fsico (para usar uma expresso corrente entre os
agentes do mercado financeiro) do boi gordo que o indicador busca representar no
esttico, ou seja, ao longo do tempo tanto os criadores/produtores desse animal quanto os
frigorficos, as corretoras e os leiles que o negociam migram de lugar. A dinmica dessa
migrao me foi explicada pelo responsvel atual do indicador de boi gordo como um
movimento dos pecuaristas em busca de terras mais baratas que aquelas do interior de So
Paulo, da a tendncia atual das fazendas irem para oeste de So Paulo, mais
especificamente para leste do Estado do Mato Grosso do Sul. De qualquer maneira,
segundo me disse o responsvel pelo indicador, o preo do mercado fsico de boi gordo em
So Paulo ainda representativo do preo desse animal em todo o pas. Mas mesmo assim,
ainda segundo ele, a amostra usada no indicador cresce e se move de acordo com os
negcios, enquanto uma margem de segurana estatstica, e por isso que recentemente
o nmero de informantes situado no Mato Grosso do Sul aumentou em 50%. Os 400
86
informantes (pessoas ligadas criao, frigorficos, corretoras e leiles) que disponibilizam
as informaes que compem o indicador esto ligados a 60% dos negcios com estes
animais em todo o pas, segundo me disse o responsvel pelo indicador.
No Boletim Dirio da BM&F de 1
o
de julho de 2004 encontramos na seo sobre
Informaes agropecuria a seguinte tabela referente ao Indicador de Preo Disponvel
do Boi Gordo Esalq/BM&F:

Boi Gordo
Indicador de Preo Disponvel do Boi Gordo Esalq/BM&F
65

Estado de So Paulo
Data A
vista
R$/@
A
prazo
R$/@
Taxa
implcita
Mdia
das
ltimas
cinco
cotaes
R$/@
Prazo
mdio de
pagamento
(dias)
Taxa
referencial
DI/Cetip
Preo
mximo
a vista
R$/@
Preo
mnimo
a vista
R$/@
Preo
mximo
a prazo
R$/@

Preo
mnimo
a prazo
R$/@
25/06 60,19 61,45 2,050 60,42 37,00 1,7366 61,51 58,18 62,44 59,37
28/06 60,03 61,45 2,311 60,32 37,00 1,7355 61,53 58,25 62,44 59,37
29/06 59,89 61,26 2,236 60,19 36,00 1,7366 61,51 58,18 62,44 59,37
30/06 59,89 61,15 2,061 60,07 37,00 1,7366 61,51 58,18 62,44 59,37
01/07 59,94 61,20 2,059 59,99 36,00 1,7386 61,51 58,18 62,44 59,37

O preo mnimo e o preo mximo indicados acima, dos quais extrado o preo
mdio, correspondem a dois desvios-padro de uma distribuio normal dos preos obtidos
com os 400 informantes. O pressuposto de fundo nesta tabela que a maioria dos eventos
ao longo do tempo tende a ter uma distribuio normal, da esta se configurar como a
mais importante das distribuies contnuas da disciplina estatstica
66
. Padronizar a normal
significa estabelecer intervalos de confiana sobre aquilo que se quer medir, sendo a
varincia (o desvio padro elevado ao quadrado) a disperso em relao mdia dos
resultados obtidos, no caso, os preos divulgados pelos informantes. Sejam
s s
e a mdia

65
Rs/@ pois cada contrato equivale a 330 arrobas.
66
Existem tambm a distribuio binominal, a de Poisson, a exponencial, etc.
87
e o desvio padro da distribuio amostral de uma estatstica S. Ento, se a distribuio
amostral de S aproximadamente Normal, temos que S est compreendido nos intervalos:

1. [
s s
] com probabilidade 0,6827
2. [
s s
2 ] com probabilidade 0,9545
3. [
s s
3 ] com probabilidade 0,9973

Os intervalos acima so chamados intervalos de confiana para S. A probabilidade que um
intervalo contenha o valor do parmetro, denotada por 1-, denominada grau de
confiana. Portanto, a probabilidade de erro na estimao por intervalo
67
.




Uma varivel aleatria X dita ter uma distribuio
normal de mdia m e varincia
2
se a funo de
distribuio dada por:

F(t) = (1/( 2))
-,t
e
-[(u-m)/]/2
du.


Fcil verificar que:

F(t) tende para zero se t

F(t) tende para um se t +
Se m=0 e =1, temos a distribuio normal padro e simbolizada por (t). Assim:
(t) = (1/2)
-,t
e
-u/2
du e F(t) = ( (t-m/) ).

67
Sobre as informaes estatsticas ver Magalhes & Lima (2004)
88

Agora a correspondente funo de densidade:

f(t) = (1/( 2)) e
-[(t-m)/]/2
.

Se calculada a probabilidade

P( m-3 < X < m+3 ) o resultado
aproximadamente 0,997.

Ou seja, a quase totalidade dos casos est neste
intervalo. Em aplicaes prticas denominado de
disperso natural do processo.



Confiana e abstrao

Quando o indicador divulgado na imprensa pela primeira vez a variao dos
preos muito grande. Para uns o preo mdio est acima dos preos que conseguiram
vender seus animais, para outros esse preo est abaixo. Mas acreditando na idoneidade da
Esalq alguns frigorficos passam a usar o indicador nas suas compras. Os fazendeiros
fornecedores desse frigorfico aceitam a mediao do indicador na medida em que o mesmo
tambm respaldado pela imprensa (em programas como o Globo Rural). Com a
aceitao do indicador na mediao de diversas transaes desse animal, a variao dos
preos diminui. Os diretores da BM&F chegam concluso de que esse indicador pode
referenciar a liquidao do contrato futuro de boi gordo sem causar controvrsias. J nos
mercados futuros, como os resultados de todas as negociaes so tornados pblicos, os
preos mdios dos contratos negociados so formados sem a mediao de um indicador.
Nesse sentido, o preo justo de que falam os organizadores dos mercados futuros
89
corresponde a um preo mdio. A moral por detrs da idia do mercado perfeito encontra
na estatstica uma retrica capaz de traduzir em apenas um nmero esse ideal.
68

A relao da BM&F com o poder pblico brasileiro realizada atravs do Banco
Central e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Enquanto uma regulao
distncia (BM&F, 2004 p. 12), nas prprias palavras da BM&F, essa relao
extensamente detalhada na Instruo 283/98 (CVM). Nela a bolsa de futuros definida
como uma entidade auto-reguladora responsvel por prever em seu regulamento os
mtodos que utiliza para prevenir e corrigir situaes que coloquem em risco o
funcionamento regular e ordenado do mercado sob sua gesto, bem como controles internos
que permitam a imediata verificao do cumprimento de suas determinaes (art 2
o
). A
bolsa se relaciona com as negociaes transcorridas em suas dependncias tambm atravs
do princpio de no interferir no andamento das mesmas. Cabe bolsa apenas oferecer
uma infra-estrutura (espao de prego) adequada para que o mercado acontea (BM&F
2004, p. 10), sem participar diretamente (idem) das relaes de compra e venda nesse
mercado. Atravs dessa infra-estrutura qualquer participante do mercado teria acesso s
informaes dos negcios que l ocorrem (como num leilo), dessa maneira, a formao
dos preos seria a mais justa possvel (idem) na medida em que a oferta e a procura se
relacionam sem qualquer mediao (elas se encontram), no havendo nenhuma
possibilidade de distoro de preos (idem). A cmara de registro, compensao e
liquidao (o departamento da BM&F responsvel pela garantia do cumprimento dos

68
The appeal of numbers is specially compelling to bureaucratic officials who lack the mandate of a popular
election, or divine right. Arbitrariness and bias are the most usual grounds upon which such officials are
criticizes. A decision made by the numbers (or by explicit rules of some other sort) has at least the appearance
of being fair and impersonal. Scientific objectivity thus provides an answer to a moral demand for impartiality
and fairness. Quantification is a way of making decisions without seeming to decide. Objectivity lends
authority to officials who have very little of their own. (Porter, 1995 p. 8)
90
contratos) se coloca como contraparte em todas as negociaes da bolsa, mas de maneira
alguma essa cmara pretende participar da formao dos preos.
A fora dessa retrica sobre a confiana em instituies neutras (como a
universidade, no caso o Cepea/Esalq, ou a prpria bolsa) como fundamento da auto-
regulao do mercado atravs de seus preos alcana diretamente as prticas dos
pesquisadores envoltos na construo do indicador. Mesmo essas aes no podem de
maneira alguma atrapalhar o equilbrio perfeito desses mercados.
Aos olhos dos participantes do mercado futuro de boi gordo, a legitimidade da
parceria da BM&F com o Cepea/Esalq (da onde emana o indicador) estaria garantida na
medida em que o centro de pesquisas em questo no estaria comprometido nem com o
lado da oferta (pecuaristas) e nem com aquele da demanda (frigorficos), pois justamente a
possibilidade da existncia de determinado vis foi o que teria impedido a parceria da
bolsa com uma consultoria privada que prestava servios para outros agentes do mercado.
Fazem parte tambm do fato social da confiana construda em torno do indicador
as relaes de reciprocidade dos pesquisadores para com os seus informantes (atravs,
como j foi mencionado, da distribuio para estes colaboradores, no fim de ano, de
agendas e cachaas com a marca da ESALQ). A prpria relao da BM&F com o Cepea
de parceria (e no de compra e venda): o modernssimo prdio que abriga o centro foi
doado pela BM&F. O contrato firmando entre ambas instituies, o qual tambm inclui o
compromisso desses pesquisadores no participarem dos mercados futuros, prev que a
BM&F fornea os equipamentos para as pesquisas (e no o pagamento de salrios aos
pesquisadores, ou seja, eles no lucram com o indicador)
69
.

69
Do ponto de vista do Cepea, a vantagem da parceria que com a infra-estrutura fornecida pela BM&F, este
pode realizar pesquisas acadmicas. Da os pesquisadores serem os professores, alunos de graduao e ps-
91
Mas os esforos contnuos dos pesquisadores no controle das informaes mostram
que esse indicador no apenas um fato discursivo. Estes pesquisadores, como j
assinalado, utilizam diversos dispositivos para manter o controle das informaes
disponibilizadas pelos informantes. Eles estabelecem um perfil informal dos informantes:
se paciente, nvel cultural. As telefonistas que se comunicam com esses informantes so
levadas a conhec-los. Uma das telefonistas checa as informaes (disponibilizadas pelos
informantes) atravs de outras informaes vinculadas na imprensa em geral sobre o
segmento carne. Os laos entre os pesquisadores e novos informantes so
constantemente feitos na medida em que um conjunto de informantes pode no ser mais
representativo do mercado vista. E, principalmente, a construo do indicador est
respaldada pelos dispositivos estatsticos com a amostragem, a mdia e a varincia, crucias
na mobilidade, permutabilidade e fidedignidade (Latour, 1998 p. 386) das informaes.
Em suma, o indicador o dispositivo de controle tanto da liquidao financeira do contrato
futuro de boi gordo quanto das informaes sobre o preo a vista do boi gordo.
70







graduao do Departamento de Economia e Sociologia da Esalq. A retrica aqui envolve a no mistura dois
interesses pblicos (acadmicos) com os interesses privados (mercantis).
70
Tal como acontece com o indicador, por isso que chamamos essas caixas-pretas de fatos inegveis, ou
mquinas altamente sofisticadas, ou teorias eficazes, ou provas irrefutveis. Todos esses adjetivos que
aludem a fora e solidez apontam corretamente para o nmero desproporcional de associaes feitas em torno
dessas caixas-pretas, to desproporcional que realmente mantm no lugar a multido de aliados. Porm, essa
desproporo muitas vezes nos leva a esquecer que essas associaes mantm coisas e pessoas amarradas s
enquanto todas as outras estratgias tm sucesso. Porventura esses produtos da cincia e da tcnica
escapariam ao sistema de complicadas alianas com que se faz poltica, por exemplo? Seriam eles menos
sociais, como se diz ingenuamente? pouco provvel; se tivessem de ser qualificados nesses termos que
no so -, teriam de ser descritos como mais, muito mais sociais. (Latour, 1998 p. 230)
92
Concluso

O ponto de partida da presente dissertao foram as representaes dos
organizadores dos mercados derivativos em torno do modelo do mercado auto-regulvel e
da competio perfeita. Ficou claro desde o incio que o entendimento do significado do
mercado perfeito deveria ir alm dessas representaes, alcanando tambm as prticas
que sustentam a realizao desse modelo. As prticas focalizadas nessa dissertao foram
aquelas relacionadas com a modificao da forma de liquidao dos contratos derivativos.
Mas antes de atingir essas prticas tambm era necessrio compreender o momento a partir
do qual estas passam a fazer sentido e a ser objeto de crena. Para isso o primeiro captulo
reconstruiu a histria dos mercados derivativos desde os seus primrdios at o momento em
que a liquidao financeira de seus contratos se tornou a norma. No segundo captulo
acompanhamos, atravs da recente literatura antropolgica e sociolgica sobre os mercados
derivativos, como as prticas em torno da organizao desses mercados envolvem seus
participantes em diversas redes de interdependncia. O ltimo captulo acompanhou de
perto a introduo da liquidao financeira num mercado derivativo, destacando a
construo do indicador de preos que referencia essa liquidao. A realizao do modelo
do mercado perfeito resulta na interdependncia dos participantes desse mercado para com
as prticas em torno da construo desse indicador. Sem uma relao de confiana em
torno do indicador o modelo no se realiza. Nesse sentido, a formao dos preos futuros
na bolsa e a formao dos preos a vista no indicador obedecem a esse mesmo modelo.
Em primeiro lugar, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) escolheu uma
entidade neutra para produzir o indicador. Neutralidade aqui significa o no
comprometimento da instituio tanto com o lado da oferta (pecuaristas) quanto com o lado
93
da demanda (frigorficos). Uma instituio privada concorrente que se props a produzir o
indicador acabou sendo eliminada, pois prestava consultoria para um desses lados. No caso
da formao dos preos futuros, importante frisar que as bolsas no participam
diretamente do mercado comprando e vendendo ativos, apenas oferecem uma infra-
estrutura (espao de prego) adequada para que o mercado acontea: espao fsico, sistema
de difuso de preo, etc (BM&F, 2004 p. 10) Sobre esse ultimo tpico: Diante do seu
objetivo de ser um centro de formao justa de preos a bolsa exerce o papel de
divulgadora de preos, o que requer grandes investimentos e esforos nas reas de
comunicao e de sistemas para que as informaes geradas sejam efetivamente utilizadas
pelos mercados, garantindo assim a total transparncia das operaes (idem p. 11).
Em segundo lugar, o indicador tanto produto de uma parceria (entre a BM&F e
a ESALQ) quanto das relaes de reciprocidade entre os pesquisadores e seus
colaboradores. Nesse sentido, o desinteresse dessas associaes faz parte da construo
da confiana no indicador. O mesmo ocorre com a bolsa, uma associao civil sem
finalidade lucrativa (idem p. 15). A cmara de registro, compensao e liquidao (o
departamento da BM&F responsvel pela garantia do cumprimento dos contratos) se coloca
como contraparte em todas as negociaes da bolsa, mas de maneira alguma essa cmara
pretende participar da formao dos preos. Compete a ela apenas o gerenciamento de
risco de todos os participantes dos mercados, pois para negociarem o risco das variaes
futuras nos preos os investidores tm que ter certeza de que os preos esperados
negociados no variem aps a negociao.
Mas o preo justo produzido no prego e no indicador tambm um preo
mdio. Diante disso as informaes que os colaboradores repassam aos pesquisadores
94
devem ser traduzidas numa linguagem estatstica. Porm, a observao dessas prticas de
traduo mostra que as mesmas modificam aquilo que descrevem.
O Indicador de Preo Mdio Disponvel do Boi Gordo ESALQ/BM&F uma
tecnologia de medida do preo mdio do mercado a vista de boi gordo que referencia a
liquidao financeira dos contratos futuros desse animal negociados pela BM&F. Antes de
sua implantao, a ampla variao geogrfica dos preos do boi gordo impedia a
constituio de um mercado nacional em torno dos preos futuros desse animal, na medida
em que os participantes do mercado futuro no chegavam a um acordo sobre um preo
justo para os animais entregues e recebidos. Os preos no local da entrega e do
recebimento dos animais variavam com relao aos preos desses animais na regio do
investidor. Diante disso no fazia sentido para esse investidor o uso dos mercados futuros
na proteo ou especulao em torno do preo futuro desses animais. O prego e a
clearinghouse asseguravam que as negociaes do contrato futuro, at antes de seu
vencimento, seriam mediadas apenas pela lei da oferta e da procura. Mas os
deslocamentos espaciais envolvidos na liquidao por entrega dos animais acabavam
aparecendo como uma mediao que impedia o livre encontro dos compradores e
vendedores desses animais espalhados por todo o pas. Nesse sentido, o controle da
variao futura dos preos desses animais (atravs do mercado futuro) pressupunha o
controle da variao espacial desses preos (atravs do indicador de preo).
O fim das controvrsias entre os participantes do mercado futuro de boi gordo aps
a introduo da liquidao financeira no seu contrato marca a estabilizao das
controvrsias com relao ao funcionamento desse mercado dentro do modelo de
competio perfeita. curioso notar que o crescimento dos mercados derivativos no mundo
se d justamente a partir da introduo da liquidao financeira, no comeo dos anos
95
oitenta (Frick, 1999). Independentemente do alcance dessa correlao para os mercados
derivativos em geral, ela sem dvida explica a estabilizao (enquanto fim das
controvrsias) do mercado futuro de boi gordo. Da que a construo do indicador nada
mais do que a construo de sentido (um preo justo nacional para o boi gordo) e no
mera descrio de uma realidade previamente existente (o indicador tanto uma referncia
do mercado a vista de boi gordo quanto uma mediao nesse mercado)
71
. Esse nmero
performa o mercado ao mesmo tempo em que faz sentido para os investidores de todo o
pas que negociam esse contrato.
Mas esse preo justo requer um esforo constante por parte dos responsveis pelo
indicador em manter concentrado nele as informaes relativas a grande parte dos preos
negociados no pas. O sucesso desse esforo em transladar ou associar todas essas
informaes num nico nmero faz parte da justeza do indicador. A estabilidade do
mercado futuro de boi gordo depende da solidez dessas associaes. Se estas comearem a
afrouxar certamente as controvrsias quanto ao preo a vista do boi gordo vo reaparecer na
liquidao dos contratos. Nesse sentido, a universalidade do indicador relativa sua rede
de medio. Se esta rede no acompanhar as mudanas no mercado fsico de boi gordo, o
indicador vai perdendo sua legitimidade. preciso que os pesquisadores constantemente
estabeleam laos com novos informantes situados em reas onde os animais passam a ser
comercializados
72
. Mas no s a liquidao do contrato pressupe o indicador. Ele faz parte

71
Ele uma referncia circulante: Na cenografia kantiana, os fenmenos residem no ponto de encontro
entre as coisas inacessveis em si mesmas e o esforo de categorizao empreendido pelo Ego ativo. No caso
da referncia circulante, os fenmenos so aquilo que normalmente circula ao longo da cadeia de
transformaes (Latour, 1999 p.89).
72
Como j foi dito, a dinmica dessa migrao me foi explicada pelo responsvel atual do indicador de boi
gordo como um movimento dos pecuaristas em busca de terras mais baratas que aquelas do interior de So
Paulo, da a tendncia atual das fazendas irem para oeste de So Paulo, mais especificamente para leste do
Estado do Mato Grosso do Sul.
96
tambm das condies de possibilidade do discurso dos economistas sobre o mercado a
vista de boi gordo:

Os preos do boi gordo registraram no final do ms de maio uma elevao significativa se
comparada com os dados do incio do ms. Esta elevao pode ser aferida pela evoluo do
ndice BM&F/BOI/ESALQ de preos do boi gordo, que registra os preos vista
descontados inclusive dos dias correspondentes escala de matana. (...) Esta sbita
elevao dos preos do boi gordo no final do ms surpreendeu a maioria dos analistas do
mercado, que previam ento presses altistas apenas de meados do ano em diante. Diversas
razes tem sido apontadas para justificar o fato, sendo provvel que todas elas tenham sua
parcela de influncia no comportamento dos preos. (Preos Agrcolas, n. 92)


A anlise do comportamento do indicador Esalq/BM&F revela valorizao ed R$ 3,01 no
preo a vista da arroba do boi, expresso em reais, durante o ms. Em contrapartida, no
mesmo perodo, e nitidamente para ajustar-se ao novo cenrio cambial, o preo a vista da
arroba, expresso em dlares, cedeu US$ 7, 62, recuando de US$ 23,38 para US$15, 76
(Resenha BM&F, n. 129)


Durante 1997, manteve-se a estabilidade dos preos da arroba de boi, com pequena
oscilao durante o ano. Os preos do primeiro semestre pouco diferiam dos do segundo.
Os produtores mantiveram postura firme frente a redues nominais de preos. (Preos
Agrcolas, janeiro de 1998 p. 39)


O indicador o mediador entre o mercado de boi gordo e o discurso econmico elaborado
pelos especialistas sobre esse mercado. Sem o indicador seria impossvel distinguir o
discurso do seu referente tanto quanto seria impossvel explicar a interdependncia entre
esse discurso econmico e a realidade qual ele se refere. Como foi dito, o indicador
tanto uma referncia do mercado a vista de boi gordo quanto uma mediao nesse mercado.
Por ser uma mediao que ele diminui a variao geogrfica dos preos e por diminuir
essa variao ele pode referenciar tanto a liquidao do contrato futuro de boi gordo quanto
o discurso dos economistas sobre ele. Em suma, a purificao (Latour, 1994) do
indicador (num preo mdio) permite que ele adentre em vrias redes, como aquela em
torno da liquidao dos contratos futuros de boi gordo e aquela das anlises econmicas.
97
As circunstncias da produo do indicador revelam o esforo dos organizadores
do mercado futuro em fazer valer o ideal de competio perfeita. O que esse esforo nos
mostra que as representaes em torno de um mercado perfeito no se sustentam por si
s. preciso a produo constante de confiana no indicador por parte de um conjunto de
agentes autorizados, tecnologias, ambientes e prticas para que os participantes do mercado
o aceitem. So esforos como este que devemos levar em conta se quisermos entender tanto
as formas competitivas de socialidade quanto aquelas assentadas sobre outros ideais.




















98
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