16 novembre 2009 - N° 507

Sans réduction de l’exigence de rendement

du capital, les évolutions récentes vont
avoir des conséquences dramatiques.

Les deux évolutions récentes que nous avons à l’esprit sont les suivantes :
• la faiblesse durable de la croissance, avec le désendettement, la
contraction du commerce mondial, la remontée des prix des matières
premières...
• le besoin de fonds propres plus importants, pour des raisons
réglementaires, avec la réduction du levier d’endettement, le coût plus
élevé de la dette.

Si l’exigence de rendement du capital n’est pas réduite, ces deux évolutions

auront comme conséquences :
• pour les entreprises non financières, la baisse des salaires, seul
moyen pour accroitre la profitabilité et rétablir la rentabilité exigée du
capital,
• pour les banques, la hausse très forte de la position de transformation
(du risque de taux d’intérêt), afin aussi d’accroître les marges.

Il faut donc absolument pour éviter ces évolutions inacceptables que dans
l’économie d’après crise, les investisseurs acceptent une rentabilité plus

RECHERCHE ECONOMIQUE faible du capital.

Rédacteur :
Patrick ARTUS
 Flash
Deux caractéristiques Nous allons illustrer notre propos par les situations des Etats-Unis et de la zone
importantes des euro.
économies après la Les deux caractéristiques de ces économies après la crise qui nous intéressent
crise ici sont la croissance faible et le besoin accru de fonds propres.

La croissance devrait rester très modeste (graphique 1) avec la poursuite du

désendettement du secteur privé (graphique 2), avec la contraction du commerce
mondial (graphique 3), due d’une part à la faiblesse de la demande intérieure dans
les pays de l’OCDE, d’autre part à la subsititution de la production domestique aux
importations dans les pays émergents ; avec enfin la remontée des prix des
matières premières (graphique 4) et avec la stabilisation des déficits publics
(graphique 5).

Graphique 1 Graphique 2
Croissance du PIB (en volum e, GA en %) Crédit au secteur privé * (GA en %)
6 6 14 14

12 12
4 4
10 10
2 2
8 8

0 0 6 6
Etats-Unis
4 Zo ne euro 4
-2 Etats-Unis -2
Zo ne Euro
2 (*) ménages + ent reprises 2
-4 -4
0 0
So urces : Datastream, prévisio ns NA TIXIS
So urces : Datastream, Fo F, B CE, NA TIXIS
-6 -6 -2 -2
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 3 Graphique 4
Monde : exportations en valeur Prix spot des m atières prem ières en dollars
(en m onnaie locale) (100 en 2002 : 1)
240 30 700 700
220 P étro le brut (brent)
20 600 600
M étaux précieux
200 M étaux no n précieux
10 500 A limentaires 500
180
400 400
160 0
300 300
140
-10
200 200
120 100 en 2002:1(G)
GA en % (D)
-20 100 100
100
So urces : Datastream, NA TIXIS So urces : Datastream, NA TIXIS
80 -30 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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Graphique 5
Déficit public (en % du PIB)
0 0

-2 -2

-4 -4

-6 -6

-8 -8
( *) Besoin de f inancement de l'Et at Fédér al ( inclus les
-10 opér at ions de capit al) -10

-12 -12
So urces : Datastream , P révisio ns NA T
-14 -14
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Etats-Unis*
Etats-Unis (ho rs o pératio n en capital, 1/3 du TA RP )
Zo ne euro

La hausse de besoin en fonds propres vient, du coté des banques, des nouvelles
normes réglementaires (Tableau 1) et de la hausse du coût des réserves
empruntées (graphiques 6a/b) ; du côté des entreprises non financières du besoin
de désendettement (graphique 7), de la hausse des primes de risque payées sur
les financements surtout aux Etats-Unis (graphique 8), du traumatisme lié à la
difficulté de trouver des financements pendant la crise.

Graphique 6a Graphique 6b
Spread de la dette senior des banques CDS des banques (5 ans, pb)
(asset sw ap) 700 700
500 500
600 600
Etats-Unis
400 400 Zo ne Euro
Etats-Unis 500 500
Zo ne Euro
300 300 400 400

So urces : Datastream, IB OXX, NA TIXIS

300 300
So urces : B lo o mberg, NA TIXIS
200 200
200 200
100 100
100 100

0 0 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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Tableau 1
Ratios de capital (Bale II)

2007 T2 2008 T1 2009 T2 2009

Core T1 T1 Core T1 T1 Core T1 T1 Core T1 T1

Allemagne Commerzbank 5,7 7,0 5,6 7,4 - 6,8 - 10,2

Allemagne Deutsche Bank 6,9 8,6 6,95 9,3 7,1 10,2 7,8 11

Allemagne Dresdner 7,2 9,1 - - - -

Belg./Pays-Bas Fortis 7,4 9,1 - - - -

Belg/France Dexia 8,2 9,1 11,4 9,8 10,7 10,4 11,3

Espagne Bancaja 6,7 8,2 6,4 7,7 6,4 7,5 6,75 7,8

Espagne Banco Pastor 6,1 7,2 6,5 7,6 6,91 8,14 7,4 10
Espagne Banco Popular 6,5 7,9 7,4 8,9 7,2 8,5 7,37 8,68

Espagne Banco Sabadell 6,0 7,2 6,4 6,95 6,6 7,9 6,63* 7,78*
Espagne BBVA 5,3 6,8 6,3 7,7 6,4 7,7 6,9 8,2

Espagne Caja Madrid 8,2 9,2 7,9 8,9 ? 7,5 ? ?

Espagne La Caixa 8,0 9,8 8,5 10,1 8,9 10,1 8,8 11

Espagne Santander 6,3 7,7 6,3 7,9 7,3 8,9 7,5 9,4
Espagne Banesto 6,3 7,0 7,2 7,7 7,2 8,3

Espagne Bankinter 5,3 6,3 6,5 7,5 6,5 7,4

France BNP Paribas 5,6 7,3 5,8 7,6 6,8 8,8 7,2 9,3

France Société Générale 5,6 6,6 6,6 8,2 7 8,7 7,3 9,5
France CASA 7,3 8,1 7,1 8,9 8 8,8 8,6 9,2

Grèce Alpha Bank 7,8 9,8 7,3 8,9 6,6 7,9 7 9,7
Grèce Eurobank EFG 9,2 9,2 8,8 8,8 8,6 9,9 - 10,2
(e) ( e) ( e)
Grèce Piraeus Bank 9,7 9,8 8,5 8,5 7,5 8,1 - 9,3
(1)
Italie Banca Monte dei Paschi 5,2 6,4 5,1 - 5,6 - 5,8

Italie Banco Popolare 4 5,2 5,6 nd nd 5,2 6,6

Italie Intesa Sanpaolo 5,9 6,5 5,7 6,6 6,4 7,2 6,9 7,7

Italie UBI Banca 6,9 7,4 6,5 7,2 7,8

Italie Unicredit 5,8 6,6 5,7 6,5 6,7 7,5 6,9 7,7

Pays-Bas ING 5,8 7,4 8,2 7,5 9,7 7,3 9,4

Pays-Bas Rabobank 9,6 10,7 11,2 - - - 13

USA Citigroup 5,8 7,1 8,70 - - - 12,74

USA Bank of America 6,0 6,9 8,25 - - - 11,9

USA JP Morgan Chase 9,10 - - - 9,7

USA Goldman Sachs 10,80 - - - -
USA Morgan Stanley 12,40 - - - -
USA Wachovia 8,00 - - - -
USA Washington Mutual 8,40 - - - -
USA Wells Fargo 7,59 8,24 - - - -

Source: NATIXIS

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Graphique 7 Graphique 8
Crédit bancaire aux entreprises (GA en %) Marge de taux d'intérêt sur les crédits à taux
30 30 5 fixe aux entreprises 5
25 25
Etats-Unis 4 Etats-Unis 4
20 Zo ne Euro 20
Zo ne Euro
15 15
3 So urces : Datastream, NA TIXIS 3
10 10
5 5
2 2
0 0
-5 -5 1 1
-10 -10
So urces : Fed, B CE, NA TIXIS
-15 -15 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

La question de Avant la crise, le rendement des fonds propres des entreprises non financières
l’objectif de rendement et des banques avait convergé vers un objectif très élevé (graphique 9,
des fonds propres tableau 2).
Tableau 2
ROE des banques

Etats-Unis Zone euro

2002 13,03 9,78

2003 15,64 8,71
2004 17,43 9,32
2005 12,79 12,17
2006 15,59 13,95
2007 15,43 15,50
2008 10,24 13,58
2009 -2,48 5,01
Sources: Datastream, NATIXIS

Ce niveau objectif du rendement des fonds propres est très critiquable :

compte tenu du niveau des taux d’intérêt à long terme (graphique 10), une prime
de risque actions raisonnables (5 à 6%) conduirait à un ROE de 9 à 10%.

Graphique 9 Graphique 10
ROE Taux 10 ans em prunts d'Etat
18 18 6 6
Etats-Unis
A llemagne
16 16
5 5

14 14

Etats-Unis : S&P
4 4
12 Zo ne Euro : Euro sto xx 12

3 3
10 10

So urces : Datastream, JCF, NA TIXIS So urces : Datastream, NA TIXIS

8 8 2 2
02 03 04 05 06 07 08 09 02 03 04 05 06 07 08 09 10

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Mais il ne semble pas que les actionnaires, les investisseurs souhaitent
réduire les objectifs de rentabilité du capital, comme le montre les efforts des
entreprises pour restaurer leur profitabilité (graphiques 11a/b), la recherche d’actif
à rendements élevés (actions des émergents, graphique 12, matières premières,
graphique 4 plus haut).

Graphique 11a Graphique 11b

BNA m oyen hors financières (niveau) BNA financières
(m oyen par trim estre)
100 100 200 200
S&P (en $ )
Euro sto xx (en €)
80 80 100 100

60 60 0 0

40 40 -100 -100
Etats-Unis : S&P (en $ )
Zo ne euro : Euro sto xx (en €)
20 20 -200 -200

So urces : Datastream, JCF, NA TIXIS So urces : Datastream, JCF, NA TIXIS

0 0 -300 -300
03 04 05 06 07 08 09 10 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 12
Ensem ble des pays ém ergents : indice
boursier (100 en 2002:1)
500 500

400 400

300 300

200 200

100 100

So urces : Datastream, NA TIXIS

0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10

Nous nous interrogeons sur les effets de l’interaction entre les

caractéristiques de la croissance vues plus haut et le maintien d’une exigence
de rentabilité très élevée du capital.

Du côté des Les périodes de croissance faible (années 1970, début des années 1980, 1990
entreprises non et 2000) sont normalement des périodes de profitabilité faible (graphiques
financières : risque de 13a/b)
baisse des salaires

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Graphique 13a Graphique 13b
Etats-Unis : croissance du PIB et profits nets Zone euro : croissance du PIB et profits nets
des entreprises des entreprises
10 P IB vo lume (GA en %) 10 10 10
pro fits nets avant impô t après intérêt (en % du P IB ) P IB vo lume (GA en %)
8 8 8 pro fits nets (en % du P IB ) 8

6 6 6 6
4 4
4 4
2 2
2 2
0 0
0 0
-2 -2
-2 So urces : Datastream, B EA , NA TIXIS -2 -4 So urces : Datastream, B CE, NA TIXIS -4

-4 -4 -6 -6
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Si les entreprises réduisent l’effet de levier et sont confrontées à une

croissance faible, elles auront besoin d’une profitabilité très élevée pour
réaliser leurs objectifs de rendement des fonds propres. Dans un
environnement de croissance faible cette profitabilité élevée ne pourra être
obtenue que par la baisse des salaires.

C’est exactement ce mécanisme qui a été observé au Japon : réduction du levier

d’endettement des entreprises (graphique 14a), malgré cela, jusqu’à la crise,
hausse du rendement des fonds propres pour rejoindre le standard international
(graphique 14b), d’où forte augmentation de la profitabilité à partir de la fin des
années 1990 obtenue par la baisse des salaires (graphique 14c).

Graphique 14a Graphique 14b

Japon: crédits et dette des entreprises Japon : ROE - Nikkei
dette to tale des entreprises (en % du P IB )
160 prêts bancaires entreprises no n financières (GA en %, D) 15 12 12

150 12 10 So urces : Datastream, JCF, NA TIXIS 10

140 9 8 8
130 6
6 6
120 3
4 4
110 0
2 2
100 -3

90 -6 0 0
So urces : Datastream, Fo F, NA TIXIS
80 -9 -2 -2
90 9192 9394 9596 9798 9900 01 0203 0405 0607 0809 10 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

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Graphique 14c
Japon : salaire et profits
12 12
10 Salaire no minal par tête (GA en %) 10
P ro fits (en % du P IB )
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
-4 -4
So urces : Datastream, M OF, NA TIXIS
-6 -6
90 91 9293 94 95 96 97 9899 00 01 02 03 0405 06 07 08 09 10

Il est intéressant de voir que la baisse des salaires commence à apparaître aux
Etats-Unis, en Italie, qu’il y a freinage des salaires en Allemagne, en France
(graphiques 15a/b).

Graphique 15 a Graphique 15 b
Salaire nom inal par tête (GA en %) Salaire nom inal par tête (GA en %)

8 Etats-Unis (yc benefits) 8 A llemagne

Zo ne euro 14 Italie 14
France
6 6 12 Espagne 12
10 10
4 4 8 8
6 6
2 2
4 4

0 0 2 2
0 0
So urces : Datastream, NA TIXIS So urces : Datastream, NA TIXIS
-2 -2 -2 -2
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Du côté des banques : Les banques sont donc confrontées à la fois à une exigence de fonds propres
risque d’une forte plus forte et, à une contrainte de rentabilité moyenne élevée de ces fonds
hausse de la position propres.
de transformation La seule manière de rendre ces deux contraintes compatibles, est que les
banques accroissent le risque qu’elles prennent.

Compte tenu de la nature des exigences de capital, ce risque ne peut plus être,
comme avant la crise, le risque de défaut, de crédit, sur les actifs achetés par
les banques. Il s’agit donc d’un risque non pénalisé en capital : le risque de
transformation (le gap de duration), les banques achètent des portefeuilles
d’obligations publiques refinancés auprès des banques centrales (graphiques
16a/b) afin de profiter de l’écart de taux d’intérêt à long terme et des taux
d’intervention des banques centrales (graphiques 17a/b).

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Graphique 16a Graphique 16b
Achats nets d'obligations par les banques Base m onétaire
(en % du PIB)
8 Etats-Unis (o bligatio ns publiques) 8 2400 2400
Zo ne Euro (o bligatio ns to tales) 2200 2200
6 6 2000 2000
1800 Etats-Unis (M ds de $ ) 1800
4 4 Zo ne euro (M ds d'€)
1600 1600
1400 1400
2 2
1200 1200
1000 1000
0 0
800 800
-2 -2 600 600
So urces : Datastream, Fo F, B CE, NA TIXIS 400 400
So urces : Datastream, Fed, B CE, NA TIXIS
-4 -4 200 200
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Graphique 17a Graphique 17b

Etats-Unis : taux d'intérêt Taux d'intérêt
Taux 10 ans emprunt d'Etat
6 Taux Fed Funds 6 6 6
So urces : Datastream, NA TIXIS

5 5 5 5

4 4 4 4

3 3 3 3

2 2 2 2
Allemagne : Taux à 10 ans
France : Taux à 10 ans
1 1 1 Espagne : Taux à 10 ans 1
It alie : Taux à 10 ans
So urces : Datastream, NA TIXIS Taux Repo €
0 0 0 0
02 03 04 05 06 07 08 09 10 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Il s’agit bien d’une prise de risque importante par les banques avec la hausse du
coût de portage (du carry) si les banques centrales remontent leurs taux directeurs
et avec le risque de perte en capital si les taux d’intérêt à long terme remontent.

Synthèse : le maintien Après la crise on attend une croissance modeste aux Etats-Unis et en Europe, et
d’une exigence un besoin accru de fonds propres pour les banques et les entreprises non
financières.

Si l’exigence de rentabilité des fonds propres (ROE) demeure aussi

anormalement élevée qu’avant la crise alors :

• les banques continueront à reprendre du risque sous la forme non

pénalisée (pour l’instant) par la régulation qui est le risque de
transformation (de taux d’intérêt).

• les entreprises financières seront contraintes de réduire les salaires

pour améliorer leur profitabilité.

Il faudrait donc absolument que dans l’économie d’après-crise les

investisseurs (actionnaires) acceptent une baisse des normes de rentabilité
du capital, sinon le risque de taux d’intérêt amènera la prochaine crise bancaire et
la déformation du partage des revenus sera socialement et économiquement
inacceptable.

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