Economics Working Group

Policy Paper #3









La Deuda Externa Argentina:

Evolucin y Perspectivas tras su Reestructuracin




Matas Kulfas







Julio de 2005







_______________________________

El Observatorio Argentina es una iniciativa del Programa de Graduados en Asuntos
Internacionales (GPIA) de la New School University, dedicada al entendimiento de la Argentina
en su contexto hemisfrico ms amplio, aportando un espacio para la conversacin pblica,
debate e investigacin tanto en los EE.UU. como en la Argentina.
http://www.argentinaobservatory.org/


2

La deuda externa argentina:
Evolucin y perspectivas tras su reestructuracin
1

Matas Kulfas

1. INTRODUCCIN

El 25 de febrero de 2005, la Argentina finaliz el proceso de reestructuracin de la
deuda en bonos por US$ 102.000 M -incluyendo intereses impagos- que se
encontraban en manos de miles de tenedores privados de varios pases del mundo.
Pocos das despus se conocan los resultados: el 76% de los tenedores haba
accedido a canjear sus bonos aceptando una quita superior al 65% en sus acreencias.

El default de deuda soberana ms grande de la historia finalizaba con la quita ms
grande de la historia. Llegaba a su fin una etapa de incertidumbre en la que un pas
perifrico sala del default con escaso apoyo del FMI y fuertes crticas en mbitos
locales e internacionales. Las autoridades gubernamentales derrochaban euforia y
parte de la prensa local e internacional reconoca el acierto de la estrategia trazada.

Haba motivos para estar eufrico? El pas sala del default con una relacin deuda -
producto del 72%, todava la ms alta de las economas perifricas y las finanzas
pblicas quedaban comprometidas con la necesidad de generar un supervit primario
promedio del 3% por los siguientes 30 aos. Los niveles de desempleo superaban el
12%, la poblacin bajo lnea de pobreza el 40% y ms de un milln y medio de
personas subsista con un plan social equivalente a US$ 50. La estructura productiva,
si bien haba reaccionado positivamente tras la devaluacin, exhiba seales de
debilidad: la Argentina es eficiente en algunas producciones primarias y manufacturas
intensivas en recursos naturales, siendo prcticamente inexistente su insercin en
actividades intensivas en el conocimiento y en las que lideran el cambio tecnolgico.

Por otra parte, era tambin posible apreciar seales para la euforia. Por primera vez
en la historia reciente del endeudamiento externo argentino (historia de poco ms de
25 aos), se lograba una considerable quita en la deuda y la reestructuracin ofreca
un horizonte con ciertos visos de sustentabilidad. La Argentina podra seguir creciendo
sin la necesidad de recurrir en el corto plazo a los mercados internacionales de
capitales en un marco de mayor consistencia macroeconmica.

La evolucin de la deuda externa puede ser analizada como un problema de
inconsistencia y desaciertos en las polticas econmicas implementadas durante los
ltimos 30 aos. Pero su dimensin es tambin la historia de cambios en la estructura
econmica y social de la Argentina, y en la naturaleza del proceso poltico que esta
estructura trae asociado. Si bien una significativa cantidad de pases perifricos
experiment procesos similares al argentino, la gravedad de este caso evidencia
ciertas diferencias que no se explican slo en funcin de los desaciertos de las
polticas macroeconmicas o, en todo caso, esos desaciertos son tambin el reflejo de
las mutaciones en la estructura econmica y del proyecto poltico de los sectores
dominantes. As, mientras desde los aos 60 Corea ingres en una fase exitosa de
industrializacin, Brasil intent preservar su estructura industrial y Chile construy un
nuevo patrn de crecimiento orientado a la industrializacin basada en recursos

1
Versin final del trabajo presentado en el seminario del Economics Working Group del Observatorio Argentina, New
School University, Buenos Aires, 1 de junio de 2005, Banco Nacin. Los autores agradecen los valiosos comentarios y
sugerencias realizados por Martn Abeles y Martn Rapetti as como tambin de los dems participantes del seminario
y, naturalmente, los exime de responsabilidad por cualquier error u omisin.

3
naturales (citando algunos casos del mundo en desarrollo), la Argentina avanz en un
proyecto de desindustrializacin sin que se formulara una estrategia alternativa (Arceo,
2005; Basualdo, 2000)
2
.

Este argumento pretende explicitar que el problema y la magnitud del endeudamiento
externo argentino presenta algunos rasgos de especificidad que hacen que su
resolucin no pase exclusivamente por una cuestin de ingeniera financiera. La salida
del default, bajo las condiciones alcanzadas, es auspiciosa porque permite generar un
marco de sustentabilidad para evitar el crculo vicioso segn el cual, tal como ocurriera
a lo largo de los aos 90, y particularmente entre 1998 y 2001, cada reestructuracin
contuviera el germen de la siguiente. Lo cierto es que persisten en la Argentina
aspectos estructurales que pueden dificultar el xito de la estrategia,
independientemente de la eficacia en la administracin de las finanzas pblicas.

Una mirada de largo plazo permite apreciar algunas tendencias estructurales en
cuanto a la evolucin del endeudamiento. El Grfico 1 muestra que la carga de
intereses del sector pblico era muy reducida durante la fase de industrializacin
sustitutiva de importaciones (1% del PIB) mientras que el endeudamiento neto del
sector pblico ascenda al 1,5% del PIB, bsicamente en el mercado domstico.
Durante la ltima dictadura militar se alcanzan los niveles ms altos de endeudamiento
(3,5% del PIB por ao) y se pagan servicios de la deuda equivalentes a 3,6% del PIB.
En los ochenta el nivel de nuevo endeudamiento baja pero se sostiene una elevada
carga de intereses, al tiempo que en los noventa el endeudamiento neto alcanza 2,9%
del PIB por ao y se pagaron intereses equivalentes a 2,5% del PIB.

GRFICO 1: Endeudamiento neto y pago de intereses del
sector pblico no financiero
- % del PIB -
1,5
1,3
2,9
0,1
3,6
3,5
2,5
2,5
3,5
1,0
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
1961-1975 1976-1983 1984-1989 1990-2001 2002-2003
Endeudamiento neto Intereses
FUENTE: Ministerio de Economa y Produccin, "Sector pblico argentino no
financiero. Cuenta Ahorro-Inversin-Financiamiento, 1961-2003"

La relacin entre el stock de deuda externa y el PIB mostr una tendencia
creciente de largo plazo durante los ltimos 30 aos (Grfico 2). En efecto, entre 1970


2
La destruccin del modelo sustitutivo no tuvo lugar en la Argentina en razn de su agotamiento (entre 1964-74 la tasa
de crecimiento fue del 4,5% anual y en 1975 las exportaciones industriales representaban el 24% del total contra slo
el 3% en 1960), sino, al igual que en Chile, para transformar la estructura econmico-social generada por la sustitucin
y en particular eliminar el papel del Estado en la asignacin de los recursos y restringir drsticamente el poder de
negociacin que poseen los trabajadores en el marco de un rgimen donde el control de cambios impide la fuga de
capitales, el nivel de los salarios no est limitado por la competencia externa y existe un reducido ejrcito industrial de
reserva... La Argentina estaba potencialmente en condiciones de ocupar, con una estrategia orientada a incrementar
las ventajas dinmicas adquiridas y profundizar su penetracin en el marcado mundial de manufacturas, un lugar en la
divisin internacional del trabajo de caractersticas similares al de Corea en la actualidad, aunque, probablemente,
alcanzando tasas de crecimiento marcadamente inferiores a las de ese pas. El programa de reprimarizacin era, en
estas condiciones, necesariamente, un programa de regresin cuyos resultados no son sorprendentes... Se trata de un
modelo totalmente irracional desde el punto de vista social, (Arceo, 2005: 10-12).

4
y 1975 dicho coeficiente se ubic en torno a un promedio del 15%, para luego
incrementarse al 28,1% entre 1976 y 1980, 56,4% durante los aos ochenta, 40,6%
entre 1990 y 1999 y 55% entre 2000 y 2001. Tras la salida de la convertibilidad, se
observa un alza considerable, siendo el promedio del trienio 2002-2004 del 131,5%
3
.

Un aspecto que permite apreciar algunos sntomas del cambio estructural que
acontece a fines de los 70 es la relevancia que asume la acumulacin de activos
externos del sector privado, fenmeno que, asociado a un proceso global de
achicamiento del aparato productivo, refleja cadas sustanciales en la tasa de inversin
de la economa argetina. En efecto, durante el perodo en cuestin el endeudamiento
externo fue prcticamente equivalente a la fuga de capitales (Grfico 3), fenmeno que
no se verifica en otras economas de Amrica Latina, al menos no con la intensidad
que se observa en el caso argentino. Esto nos habla de cambios estructurales en el
funcionamiento de la economa argentina y del papel que asume el endeudamiento
como combustible de tal engranaje.

GRFICO 2: Evolucin del coeficiente deuda externa /
PIB, 1970-2004
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
FUENTE: elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y BCRA

GRFICO 3: Evolucin de la deuda externa, la fuga de
capitales y sus rentas, 1970-2001
-acumulado a f in de cada perodo en miles de millones de dlares corrientes-
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
FUENTE: Basualdo y Kulfas (2000)
Deuda externa Fuga de capitales
Intereses de la deuda Rentas sobre activos externos


El presente trabajo procura analizar la evolucin y causas del endeudamiento
argentino y las perspectivas abiertas tras su reciente reestructuracin. En la seccin II
se analiza brevemente la historia del endeudamiento argentino, comenzando a fines

3
El pronunciado salto se debe a considerar el PIB en dlares a valores corrientes: debido a la apreciacin, el efecto de
la devaluacin de principios de 2002 es notable.

5
de los aos 70 para luego analizar con ms detenimiento su evolucin durante la
vigencia del Plan de Convertibilidad. En la seccin III se presenta una descripcin de
los acontecimientos posteriores al default de diciembre de 2001, las medidas de
poltica econmica adoptadas y el inicio de las negociaciones con el FMI y los
acreedores privados. En la seccin IV se exponen las caractersticas del proceso de
canje de deuda y salida del default. Finalmente, en la seccin V se presentan las
conclusiones.

II. EL CRECIMIENTO DE LA DEUDA EXTERNA

II.1. Los orgenes

El capitalismo argentino actual reconoce en la ltima dictadura militar (1976-1983) un
quiebre fundamental. En dicha etapa, precedida por una elevada conflictividad social y
distributiva, se ejecut un plan tendiente a reprimir y desarticular polticamente a
diversos actores sociales. Ese plan represivo tena su correlato en lo econmico.
Como sostiene Canitrot (1980) el objetivo era que finalizada la dictadura, el mercado
ejerciera el papel disciplinador que por entonces ocupaba la represin poltica. Las
polticas de apertura comercial y financiera, la liberalizacin del sistema financiero y la
poltica macroeconmica de atraso cambiario fomentaron la desaparicin de cerca de
15.000 establecimientos industriales, una reduccin del 30% en el empleo del sector
manufacturero y la acumulacin de activos financieros y la fuga de capitales del sector
privado. Es tambin la etapa de la emergencia de cambios en los sectores dominantes
y la conformacin de nuevos grupos econmicos.

El origen del endeudamiento tiene un componente asociado al contexto econmico
mundial. A fines de los aos 70, la elevada liquidez internacional resultante de la
creacin del euromercado promovi que, al igual que en otras economas del mundo
en desarrollo, se fortaleciera el flujo de capitales privados internacionales. La mayor
parte de dichos capitales ingresaron al pas bajo la forma de prstamos bancarios al
sector privado. A comienzos de los aos 80, el giro en la poltica monetaria de los
EE.UU. determin el alza en las tasas de inters y el inicio de la crisis de la deuda
latinoamericana. En la Argentina, la mayor parte de las deudas correspondan al sector
privado, pero en 1981, a travs del mecanismo del seguro de cambio y las posteriores
devaluaciones, ese endeudamiento fue absorbido por el sector pblico, dando origen
al endeudamiento pblico externo de la Argentina. La deuda externa, que en 1975
ascenda a unos US$ 7.000 M, pas en 1983 a US$ 45.000 M
4
.

4
Cabe realizar una serie de consideraciones metodolgicas acerca de los conceptos de deuda externa, interna, pblica
y privada. Histricamente, el concepto de deuda externaconcepto estuvo asociado a las obligaciones financieras
asumidas con bancos y organismos del exterior, las cuales son contraidas en moneda extranjera. La complejizacin del
fenmeno de la deuda trajo consigo dificultades para delimitar con mayor claridad su concepto. En las estimaciones
realizadas por las autoridades econmicas durante los aos ochenta, predominaba el criterio de moneda, segn el
cual todas las obligaciones del Estado contraidas en moneda extranjera deban ser consideradas como endeudamiento
externo. Sin embargo, y tal como sigue ocurriendo en la actualidad, existe una considerable masa de acreedores de
dicha deuda, tanto particulares como instituciones financieras y empresas, que son residentes del pas. Otro criterio es
el de la colocacin primaria de las deudas, segn el cual se deber considerar como deuda externa si fue
inicialmente contraida con una persona fsica o jurdica no residente en la economa local. Tambin este criterio tiene
problemas por cuanto, particularmente en los aos noventa, ha sido frecuente la compraventa de ttulos de la deuda
argentina en el mercado secundario, razn por la cual stos han pasado de manos entre residentes y no residentes con
ostensible asiduidad. El criterio adoptado por las autoridades econmicas nacionales durante los aos noventa fue el
de estimar el stock de deuda existente en cada perodo del tiempo correspondiente a no residentes. De este modo, la
mayor dificultad se ha presentado con los ttulos pblicos, debido a las frecuentes operaciones en el mercado
secundario. De hecho, hacia fines del ao 2001 se estimaba extraoficialmente que cerca del 60% de los ttulos se
encontraba en manos de residentes locales. Independientemente de los criterios adoptados, debe destacarse la
magnitud e importancia que asume el fenmeno de la deuda en su conjunto. La dolarizacin de buena parte de las
transacciones que se realizan en la economa argentina ha desdibujado an ms la frontera entre los conceptos de
deuda externa e interna. Por tales motivos, resulta de inters analizar el conjunto de la deuda pblica, particularmente
la que est denominada en moneda extranjera, para luego ir delimitando diversos universos de acreedores, tanto en el
pas como en el exterior. En otras palabras, el comportamiento de los tenedores locales de bonos no ha sido
sustancialmente diferente de los externos en cuanto a las implicancias macroeconmicas (y tampoco desde el punto de

6
La restauracin democrtica de fines de 1983 estuvo signada por esta pesada
herencia de la cual el primer gobierno (1983-1989) no se pudo deshacer. La Argentina
ingres en una fase de renegociacin y pagos parciales que se interrumpi en 1988.
Recin en 1992, tras el ingreso de la Argentina al Plan Brady, el pas reanud el pago
puntual de la deuda.

II.2. El endeudamiento externo argentino durante la convertibilidad

La evolucin del endeudamiento externo durante la dcada de los noventa puede ser
subdividida en tres etapas. La primera de ellas (1990-1993) se corresponde con la
implementacin de las reformas estructurales de corte neoliberal y la entrada en
vigencia de la convertibilidad (abril de 1991). En este perodo, el gobierno argentino
avanz en una renegociacin a partir de tres pilares: a) la privatizacin de empresas
pblicas con capitalizacin de deuda; b) el restablecimiento de pagos externos en
volmenes reducidos como gesto de buena voluntad; c) el inicio de negociaciones
para una reestructuracin integral de la deuda externa en el marco del Plan Brady.

A partir de estos lineamientos, la Argentina restableci su situacin de pagos externos
hacia fines de 1992, cuando se rubric el Acuerdo Brady. La capitalizacin de deuda
consisti en la privatizacin de algunas empresas pblicas aceptando como pago los
papeles de la deuda argentina (situacin que se dio en los casos de las empresas de
telefona y aeronavegacin, entre otras). Por su parte, a travs del Acuerdo Brady, se
realiz el canje de los papeles de deuda emitidos en la dcada de los ochenta por
nuevos bonos que incorporaron reducciones en el capital y en las tasas de inters, en
forma concomitante con la adquisicin de garantas financiadas por el FMI y otros
organismos internacionales
5
. En resumen, al precio de enajenar empresas pblicas a
valores que, como se demostr en diversos trabajos, resultaron significativamente
subvaluados (Azpiazu, 2003), y la efectivizacin de un canje, la Argentina acceda a la
posibilidad de reducir su endeudamiento neto en algo menos del 50%
6
.

Tras este proceso de reestructuracin, que fuera presentado como la solucin
definitiva al problema de la deuda, comenz una segunda etapa (1994-1999) de
regreso a los mercados internacionales de capitales y de crecimiento explosivo del
endeudamiento externo. Entre 1993 y 1999 el stock de deuda pblica prcticamente
se duplic, pasando de US$ 63,7 mil millones a US$ 121,9 mil millones. Es en este
perodo en el cual se produce el grueso de las colocaciones de bonos en mercados
internacionales. Asimismo, los bonos Brady, que como fuera mencionado haban
incorporado reducciones en las tasas de inters y estaban colateralizados, fueron
canjeados en forma paulatina por otros bonos con mayores tasas de inters pero que
permitan simultneamante estirar el cronograma de pagos y liberar las garantas;
hechos que redundaron en peores condiciones de solvencia y en el crecimiento del
endeudamiento, tanto bruto como neto.


vista legal, por cuanto la mayor parte de los bonos emitidos en los 90 fij en tribunales del exterior la resolucin de
diferendos), razn que lleva a la necesidad de analizar el conjunto de la deuda pblica.
5
La mayor parte de los acreedores opt por canjear sus ttulos por bonos a la par, por lo cual la quita en trminos de
capital fue muy reducida, no as en trminos de flujos futuros de intereses, en tanto los bonos a la par incorporaban
importantes reducciones en las tasas. Por otra parte, la adquisicin de garantas generaba un horizonte de mayor
certidumbre para el repago del capital.
6
Por endeudamiento neto se entiende al total de obligaciones externas menos los activos financieros (excluyendo
reservas) en manos del gobierno. Dado que las garantas adquiridas (bonos de cupn cero del Tesoro Norteamericano)
tenan un perodo de maduracin idntico al del capital refinanciado con la emisin de los bonos Brady, la deuda neta
se reduca casi a la mitad y la deuda bruta se estabilizaba en torno a los 70 mil millones de dlares. El fracaso del Plan
Brady puede ser atribuido fundamentalmente a dos factores. El primero fue el canje posterior de dichos bonos por otros
sin garantas, lo cual termin de desvirtuar los objetivos trazados en 1992. El segundo fue ms estructural y est
asociado a la inconsistencia macroeconmica con que se formul la reestructuracin de la deuda.

7
Con el fin de la dcada se inicia una tercera etapa (2000-2001), caracterizada por el
desmejoramiento de los indicadores financieros y el alza del riesgo pas, hechos que
llevaron a un paulatino cierre del mercado de financiamiento voluntario para la
Argentina y a sucesivos intentos por evitar el default, con el apoyo del FMI y otros
organismos internacionales de crdito. En este perodo hubo tres intentos de
reestructuracin financiera de las obligaciones. El primero fue el denominado Blindaje,
acordado a fines del ao 2000, el cual consisti en un paquete financiero por un total
de US$ 39,7 mil millones a ser desembolsados por las diferentes instituciones y
mecanismos de mercado entre el 2001 y el 2002
7
. Ante la insuficiencia de este
paquete dada la elevada carga de vencimientos que se avecinaba, en junio de 2001 se
instrument el Mega-Canje, mediante el cual se procedi a canjear en forma
voluntaria diversos bonos existentes por otros con mayores lapsos de maduracin
pero con una sustancial elevacin de la tasa de inters. Finalmente, y ante el fracaso
de las instancias mencionadas, en noviembre de ese mismo ao las autoridades
econmicas lanzaron un nuevo canje de ttulos de deuda por Prstamos
Garantizados en dos etapas esta vez semivoluntario, en un primer tramo para
acreedores locales y el segundo para tenedores de bonos internacionales que inclua
sustanciales reducciones en las tasas de inters. Este acontecimiento fue ledo como
la asuncin formal del default por algunas calificadoras de riesgo (por ejemplo,
Standard & Poors) y como el reconocimiento del gobierno argentino sobre su
incapacidad para afrontar sus obligaciones.

Mientras se terminaba de cerrar el primer tramo del canje, una nueva fuga de
depsitos bancarios (la tercera del ao) llev a las autoridades econmicas a
instrumentar medidas para frenar el drenaje de recursos, implementando el
denominado corralito financiero. Este hecho agrav notoriamente la crisis
econmica y social y deriv en el estallido social del 19 y 20 de diciembre de 2001,
que culmin con la cada del gobierno de Fernando De la Ra. Das despus, el
presidente provisional Adolfo Rodrguez Sa anunci la suspensin del pago de la
deuda y en semanas posteriores el congreso sancionara una ley que pondra
formalmente fin al rgimen de convertibilidad.

Un prrafo especial merece la evolucin del endeudamiento externo del sector
privado, el cual experiment un notable crecimiento durante los aos noventa
(replicando, en buena medida, lo acaecido durante el ciclo de endeudamiento que tuvo
lugar en el transcurso del ltimo gobierno militar). Si bien el monto de la deuda privada
es inferior al de la pblica, las tasas de crecimiento fueron ms elevadas en el caso de
la deuda privada. En efecto, mientras la deuda externa pblica creci a un ritmo del
5,2% anual acumulativo entre 1991 y 2001, la deuda privada lo hizo a un promedio del
25,9% anual
8
.

El endeudamiento privado creci impulsado, fundamentalmente, por la emisin de
obligaciones negociables (ON) con el exterior y prstamos bancarios directos. De
hecho, ambos conceptos explican el 82,1% del stock de deuda externa privada. La
informacin disponible permite comprobar que se ha tratado de un fenmeno acotado
a las grandes firmas del pas. Un informe del Ministerio de Economa sealaba que el
75% del stock de deudas externas del sector privado a fines de 1998 corresponda a
slo 59 empresas de gran envergadura (que, en no pocos casos, integraban un mismo

7
Los aportes se materializaran de acuerdo al a siguiente distribucin: FMI (US$ 13.700 M), BID (US$ 2.500 M), Banco
Mundial (US$ 2.500 M), gobierno espaol (US$ 1.000 M), bancos comerciales (US$ 10.000 M), inversores
institucionales (US$ 3.000 M), canje de deuda existente (US$ 7.000 M).
8
Recientemente las autoridades econmicas realizaron ajustes en las series de deuda privada incorporando deuda
intracorporativa, segn la cual el stock a fines del ao 2001 alcanzara los US$ 61.546 M, de los cuales el 32%
corresponda a deuda con empresas vinculadas.

8
conglomerado econmico). Diversas investigaciones indican que el endeudamiento
privado asumi cuatro funciones bsicas:

El financiamiento de inversiones asociadas a grandes compaas,
fundamentalmente las empresas privatizadas y grandes grupos econmicos locales.

El apalancamiento para la adquisicin de firmas. Tal proceso se visualiz, por
ejemplo, en los casos de algunos fondos de inversin como el Exxel Group o el CEI
Citicorp Holdings, que se valieron del endeudamiento para financiar la propia
adquisicin de la empresa; o de las licenciatarias del servicio bsico telefnico
(Telecom Argentina y, fundamentalmente, Telefnica de Argentina) que,
endeudamiento externo mediante, financiaron un proceso de fuerte expansin hacia
los distintos segmentos del mercado ampliado de las telecomunicaciones (tanto en la
Argentina como en el resto de Amrica Latina).

La probable utilizacin del endeudamiento como va para garantizar la remisin de
utilidades y eludir el pago del impuesto a las ganancias en el nivel local. Se trata, en
otros trminos, de una forma de manipulacin de los precios de transferencia (en este
caso no del precio de un bien sino de la tasa de inters implcita) que incrementa
artificialmente los costos de las empresas que se desenvuelven en el pas (debido al
peso de los intereses pagados) y reduce por ende la base imponible para el pago del
impuesto a las ganancias. En un contexto de completa liberalizacin de los flujos de
capitales y de atraso cambiario, el incentivo a recurrir a estas prcticas ha sido por
dems elevado.

La realizacin de beneficios financieros asociada al hecho de que una parte
significativa del endeudamiento empresario no se invirti en el proceso productivo,
sino que se volc al circuito financiero local (aprovechando, en un contexto de
convertibilidad y apreciacin de la moneda domstica, las diferencias existentes entre
las tasas de inters internacionales a las cuales, en la generalidad de los casos, las
grandes firmas tomaron los crditos y las vigentes en el mbito interno a las cuales
prestaron el dinero en la plaza nacional). Posteriormente, buena parte de esos
recursos extraordinarios fueron remitidos al exterior.

En este marco, unas pocas grandes firmas pudieron acceder al financiamiento externo
aprovechando el importante diferencial de tasas de inters y tambin recurrir a
instancias de arbitraje tributario. Asimismo, las estrategias de financiamiento de las
grandes firmas denotan tambin el carcter cortoplacista de sus proyectos, por cuanto
las inversiones fueron financiadas con endeudamiento externo al tiempo que creca la
distribucin de utilidades y dividendos.

II.3. Principales factores explicativos de la evolucin del endeudamiento

Desde la mirada ortodoxa, el problema del endeudamiento en los noventa se debi
exclusivamente a una equivocada poltica fiscal; ms precisamente al descontrol en
el gasto pblico, tanto nacional como, fundamentalmente, el de las provincias. Sin
embargo, una mirada ms profunda de la problemtica fiscal permite comprobar que
cerca del 90% del dficit fiscal del perodo 1994-2001 tuvo su origen en la privatizacin
del sistema previsional, esto es, en la transferencia de los aportes previsionales a un
rgimen privado integrado por Administradoras de Fondos de Jubilaciones y
Pensiones (AFJP) y la reduccin de cargas patronales. En otras palabras, antes que
un problema de exceso de gastos, lo que se aprecia es la transferencia de ingresos

9
pblicos hacia el sector privado, hecho potenciado por la vigencia de una estructura
tributaria regresiva, de naturaleza procclica
9
.

Esta afirmacin cobra ms fuerza todava cuando se constata que si bien el gasto
pblico experiment cierto crecimiento durante la convertibilidad, dicho incremento
acompa el alza del PIB, es decir, no creci sustancialmente por encima de la
economa en su conjunto. Ms an, analizando los componentes del gasto
consolidado (administracin pblica nacional, provincias y municipios) es posible
apreciar que el gasto destinado al funcionamiento del Estado se mantuvo
relativamente constante (de 6,2% del PIB en 1993 a 5,9% en 1998 y 6,3% en 2000)
mientras que el gasto pblico social creci de manera muy leve (del 20,3% en 1993 al
20,1% en 1998 a 21,4% en 2000). Las excepciones a la tendencia general han sido los
servicios econmicos (cayeron del 3,4% en 1993 a 2,3% en 1998 y 1,8% en 2000) y
los intereses de la deuda, que crecieron del 1,8% al 2,7% y 5,3% del PIB entre 1993,
1998 y 2000 respectivamente. En otras palabras, se trata de un Estado que mantuvo
relativamente estable su gasto en funcionamiento y servicios sociales al tiempo que
redujo drsticamente sus polticas activas en servicios econmicos y elev
notablemente su carga de intereses.


GRFICO 3: Componentes del gasto pblico
consolidado
- % del PIB -
6,2
3,4
1,8
5,9
20,1
2,3
2,7
31,0
6,3
1,8
4,3
33,8
31,7
20,3
21,4
0
5
10
15
20
25
30
35
Funcionamiento
del Estado
Gasto social Servicios
econmicos
Intereses de la
deuda
TOTAL
FUENTE: Ministerio de Economa
1993 1998 2000


Asimismo, cabe realizar una serie de reflexiones ms amplias acerca del contenido de
las reformas estructurales y del sesgo que ello introdujo en el patrn de acumulacin
del capital y de distribucin del ingreso vigente en la Argentina. En marzo de 1991 se
sancion la Ley de Convertibilidad. La economa argentina necesitara generar un
creciente supervit de cuenta corriente para poder financiar la acumulacin de
reservas y garantizar el sostenimiento del esquema convertible. Pero como,
simultneamente, el atraso cambiario y la apertura de la economa generaban un
sesgo adverso hacia la produccin de bienes transables y una creciente demanda de
importaciones, la balanza comercial comenz a presentar dficits estructurales, los
cuales slo se revirtieron en etapas recesivas, tales como la crisis del Tequila y la de
los aos 2000/2001, cuando las importaciones se contrajeron en forma considerable.

En otras palabras, ante los dficits de cuenta corriente, la nica forma de asegurar un
supervit en la balanza de pagos era a travs de ingentes ingresos de capitales. Parte
de ellos fueron aportados por inversiones directas, pero los mismos no resultaron
suficientes, de resultas de lo cual comenz a expandirse el endeudamiento, tanto

9
Respecto de estas cuestiones, vase Gaggero y Gmez Sabaini (2002).

10
pblico como privado. Esta situacin comenz a agravarse a mediados de la dcada,
cuando se inici una nueva etapa de fuga de capitales locales, contrariamente a las
expectativas oficiales que proyectaban una continua repatriacin de capitales, la cual
se agot rpidamente tras la finalizacin del proceso de privatizaciones. Entre 1990 y
1992 se verifica una estabilizacin en el endeudamiento externo, al tiempo que se
constata la repatriacin de una parte del capital local fugado en la dcada anterior.

El primer fenmeno se relaciona con que, como fuera sealado, en la primera etapa
de las privatizaciones se le dio prioridad a la capitalizacin de bonos de la deuda
externa (lo que le permiti al Estado argentino reducir parte de sus pasivos con el
exterior), mientras que el segundo se vincula con el hecho de que muchos grupos
econmicos locales repatriaron una parte importante de los activos financieros que
haban fugado en los aos ochenta con la finalidad de participar activamente en el
negocio de las privatizaciones.

Sin embargo, posteriormente, cuando comienza a declinar el proceso privatizador
(hacia 1993 ya se haba transferido al sector privado prcticamente la totalidad de las
principales empresas de propiedad estatal), recrudece el endeudamiento externo y,
sobre todo, con inusitada intensidad, la salida de capitales locales al exterior
motorizada, nuevamente, por los principales conglomerados empresarios que actan
en el pas (los que, en este perodo, se desprendieron de una parte considerable de
sus tenencias accionarias en las empresas privatizadas realizando ganancias
patrimoniales que no fueron reinvertidas en activos fijos sino en activos financieros
externos). Tan es as que a pesar de sus disminuciones de los primeros aos, ambas
variables alcanzaron un registro rcord durante el decenio pasado, superiores en
dlares constantes a los valores que se registraron durante la ltima dictadura militar.
De tal magnitud fue dicho proceso que hacia fines de la dcada de los noventa la
relacin deuda externa / fuga de capitales era aproximadamente de 1 a 1 (en otros
trminos, por cada dlar que ingres a la economa argentina va endeudamiento
externo, la acumulacin de activos externos alcanz una cifra prcticamente
equivalente).

De esta manera, y tal como muestra Damill (2000), el sector privado comenz a
registrar un saldo negativo de balanza de pagos. En otras palabras, el sector privado
comenz a ser deficitario en divisas y fue el sector pblico, a travs de su
endeudamiento, el que cerr dicha brecha. El comportamiento de sectores
econmicos locales (fundamentalmente de grandes grupos econmicos de origen
nacional y de fracciones del capital transnacional) result entonces contradictorio con
las posibilidades de supervivencia de la convertibilidad
10
. Para el sector pblico no
haba entonces alternativa: o se endeudaba en moneda extranjera o liquidaba parte de
sus reservas para seguir haciendo frente a la demanda del sector privado. Esta ltima
opcin obviamente no era viable sin alterar el rgimen de convertibilidad.

Algunos trabajos sostienen que este comportamiento es el resultado de tendencias
inherentes a las polticas macroeconmicas implementadas
11
. Desde esta perspectiva,
el ancla cambiaria introduce una tendencia al endeudamiento externo y el atraso

10
La evidencia emprica indica que los grupos econmicos locales y algunos conglomerados extranjeros con actividad
en el pas tendieron a liquidar activos fijos y a posicionarse fuertemente en capital lquido y en empresas exportadoras.
Al respecto, vase Basualdo (2000 y 2003); y Kulfas (2001).
11
Los programas de estabilizacin basados en el anclaje cambiario y apertura financiera tienden a generar una
dinmica de ciclo. Inicialmente, la fijacin del tipo de cambio y la menor incertidumbre alientan el arbitraje financiero y
se producen ingresos de capitales privados atrados por el diferencial de tasas de inters internas e internacionales. La
demanda agregada se expande al tiempo que la inflacin baja, pero la inflacin residual se traduce en apreciacin
cambiaria. Como resultado de la apreciacin y de la expansin agregada, que hacen crecer el flujo de importaciones,
se deteriora el resultado en cuenta corriente. Las necesidades de financiamiento se incrementan y se acumula deuda
externa (Damill, Frenkel y Rapetti, 2005).

11
cambiario induce cambios de cartera en el sector privado, favoreciendo la acumulacin
de activos financieros externos. Padilla del Bosque (1991) analiza las causas de la
fuga de capitales en Amrica Latina en los 80 y establece que los pases que cumplan
con tres condiciones podrn ser ms exitosos en evitar las fugas: se espera que un
pas con una produccin en alza, con tasas de inters reales positivas y con una
moneda no sobrevaluada tenga un mayor xito en detener o revertir la salida de
capitales.

Es evidente que el caso argentino muestra que la tercera condicin no se ha cumplido
en la dcada del 90. Sin embargo el ancla cambiaria como instrumento de
estabilizacin no ha sido propiedad exclusiva de la Argentina (si bien este pas ha sido
su ms ferviente defensor). La evidencia indica que otros pases latinoamericanos que
tambin sufrieron apreciacin monetaria (Mxico, con excepcin del bienio posterior al
Tequila, Brasil entre el Plan Real y la devaluacin de comienzos de 1999, y Chile en
reiteradas etapas de los 90) no experimentaron el mismo proceso de acumulacin de
activos financieros externos por parte del sector privado, al menos no en la intensidad
que muestra la Argentina.

En el Cuadro 1 es posible apreciar la situacin descripta a partir de una desagregacin
de los saldos de la balanza de pagos. Como se puede observar, la cuenta corriente
fue siempre deficitaria, siendo compensada con un saldo positivo en la cuenta de
capital y financiera. En el perodo comprendido entre 1992 y 1994, el sector privado
contribuy gracias a ingentes ingresos de capitales provenientes a una acumulacin
de reservas por casi 2.000 millones de dlares anuales. Pero hacia mediados de la
dcada esta situacin se revirti: a pesar del crecimiento de la inversin directa, el
sector privado pas a tener un saldo negativo de casi 2.000 millones de dlares
anuales, siendo entonces el supervit generado por el endeudamiento pblico el que
posibilit ms que compensar el mencionado dficit privado. Finalmente, durante los
ltimos dos aos de la convertibilidad el sector privado registr saldo negativo en la
cuenta corriente y en la cuenta capital, registrando un dficit anual de 6.700 millones
de dlares.

En sntesis, el endeudamiento externo del sector pblico fue el factor que permiti
compensar el desequilibrio externo privado durante los aos de la convertibilidad.
Dichos ingresos de capitales fueron el combustible que permiti que la convertibilidad
sobreviviera durante ms de 10 aos; una vez cerrada la afluencia de financiamiento
externo, el rgimen monetario se derrumb. En este marco, el dficit fiscal asumi un
papel decisivo para cubrir el desequilibrio externo. En tanto el sector pblico posee la
mayor parte de sus gastos en moneda local y se endeudaba en moneda extranjera,
dicho financiamiento permiti inyectar las divisas que el funcionamiento de la
economa le demandaba. La evidencia emprica indica entonces que, aun en un
escenario de equilibrio fiscal, el Estado hubiese debido recurrir al endeudamiento para
afrontar la demanda de divisas del sector privado y garantizar el sostenimiento de la
paridad cambiaria, tal como lo estableca la Ley de Convertibilidad.








12
Cuadro Nro. 1
Desagregacin de los saldos de la balanza de pagos durante la convertibilidad
(promedio anual en millones de dlares corrientes)
1992-94 1995-99 2000-01 TOTAL
92-01
Cuenta corriente -8.908 -10.654 -6.854 -9.370
Sector privado -6.650 -6.818 -1.448 -5.694
Balanza comercial -2.633 -380 5.033 27
Servicios financieros -913 -2.515 -2.411 -2.013
Servicios reales y otros -3.104 -3.924 -4.070 -3.707
Sector pblico -2.258 -3.836 -5.406 -3.677
Servicios financieros -2.141 -3.728 -5.322 -3.571
Servicios reales y otros -117 -108 -84 -106
Cuenta de capital y financiera 11.842 13.711 2.761 10.960
Sector privado 8.595 4.902 -5.309 3.968
Inversin extranjera directa 4.783 10.602 7.428 8.221
Inversin de cartera y otras operaciones 4.097 -548 -5.814 -208
Fuga de capitales -3.772 -9.935 -6.170 -7.333
Endeudamiento externo 3.487 4.783 -753 3.287
Sector pblico 3.247 8.809 8.071 6.993
Endeudamiento externo 3.247 8.809 8.071 6.993
Resultado de la balanza de pagos 2.934 3.056 -4.093 1.590
Sector privado 1.945 -1.916 -6.758 -1.726
Sector pblico 989 4.973 2.665 3.316
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa, Estimaciones trimestrales de la
balanza de pagos y activos y pasivos externos


Las consideraciones precedentes sugieren que el problema de la deuda externa
argentina no se limita a una cuestin meramente fiscal sino que se relaciona
estrechamente con las caractersticas que asumi el capitalismo domstico a partir de
la ltima dictadura militar y de las pautas que tendieron a consolidarse durante la
dcada pasada. El endeudamiento pblico ha sido, durante los aos noventa, la
herramienta que permiti garantizar la continuidad de la convertibilidad y el proceso de
fuerte expansin que registraron las fracciones empresarias lderes, y, con ello, el
sostenimiento de una de las etapas de mayor crecimiento del producto de la segunda
mitad del siglo XX, slo que esta vez acompaada por una inusitada desintegracin
productiva y social que culmin con el crecimiento explosivo de los ndices de
desocupacin, pobreza e inequidad distributiva y un inconsistente regimen de poltica
macroeconmica.

Tras el derrumbe del rgimen de convertibilidad, la deuda representaba casi el 150%
del producto bruto de la Argentina (a comienzos de los noventa tal participacin se
ubicaba en el orden del 35%), y su cancelacin equivala a ms de 5 aos de
exportaciones o el equivalente a 14 aos de recaudacin tributaria. En otras palabras,
la deuda externa ya no era slo un obstculo sino tambin una carga imposible de
afrontar.



III. La situacin tras el default de fines de 2001

A comienzos de 2002 se deline el esquema de salida del rgimen de convertibilidad.
Debido a las presiones del FMI, se estableci un rgimen de flotacin libre del tipo de
cambio, lo que deriv en un fuerte crecimiento del nivel de precios, que en abril de ese
ao alcanz el 10%. Posteriormente, se pas a un rgimen de flotacin sucia con
intervencin del BCRA. En febrero de 2002 se determin la pesificacin, a la paridad $
1 - U$S 1, de todas las deudas en dlares con el sistema financiero local y su

13
actualizacin por un ndice asociado a la evolucin de la inflacin
12
. Los depsitos en
dlares tambin fueron pesificados e indexados, pero a la paridad $ 1,40 - US$ 1,
generando por ende un descalce entre los activos y los pasivos del sistema
financiero local que deriv en la posterior compensacin mediante la emisin de ttulos
pblicos. Tambin se procedi a pesificar los prstamos garantizados a la paridad $
1,40 - US$ 1 (dicha deuda pas a ajustarse de acuerdo a la evolucin del CER).

La estrategia de Lavagna (quien asumi en junio de 2002 y continu en su cargo
durante el gobierno de Kirchner) avanz sobre tres frentes. El primero se vincul con
la estabilizacin de las principales variables econmicas. El segundo, con llegar a un
acuerdo de mediano plazo con el FMI tendiente a refinanciar los vencimientos. El
tercero, con dar inicio a un proceso de reestructuracin del endeudamiento externo en
default
13
.

En lo que respecta al primero de los puntos mencionados, desde el segundo semestre
de 2002 la economa argentina ingres en una etapa de crecimiento, desaceleracin
del incremento en los precios domsticos, estabilizacin del tipo de cambio y un
considerable supervit en el balance comercial y en las cuentas fiscales. En ese
marco, uno de los objetivos centrales que persigui el equipo de Lavagna fue el de
encarar un proceso de saneamiento del sistema financiero local a partir de tres
medidas: a) el canje voluntario de los depsitos reprogramados por tres nuevos tipos
de bonos de deuda; b) la emisin de nuevos bonos para compensar el descalce entre
activos y pasivos del sistema financiero derivados de la pesificacin asimtrica; c) la
compensacin a los bancos por la indexacin de los depsitos y los prstamos (que,
como se seal, se ajustaban de acuerdo a la evolucin del CER y del CVS)
14
.

Con relacin al FMI, las negociaciones tuvieron por objeto la refinanciacin de los
vencimientos. Cabe recordar que el gobierno de Duhalde haba intentado
infructuosamente obtener fondos frescos para financiar la salida de la convertibilidad y
administrar la crisis con mayores recursos, los cuales fueron denegados en reiteradas
oportunidades. Se lleg as a la paradoja segn la cual el FMI financi todos los
ajustes previos al colapso de la convertibilidad (que requeran creciente
endeudamiento externo) pero no dispuso fondos para colaborar con la salida.

La estrategia del gobierno argentino procur internalizar los cambios al interior del
funcionamiento de las instituciones financieras internacionales
15
. La intencin del

12
En la propuesta inicial, el beneficio de la pesificacin de las deudas slo sera para las inferiores a los 100 mil
dlares, pero luego de mltiples presiones, el gobierno de Duhalde estableci que la pesificacin abarcara a la
totalidad de las deudas privadas.
13
En palabras de Lavagna (en La Nacin, 7/1/2004): algunos dicen que la reestructuracin de la deuda lleva ya algo
ms de dos aos y que hay que apurarla. Error, ya que el equipo econmico desde fines de abril del ao 2002 indic
con toda claridad que la reestructuracin slo podra comenzar al tenerse un plan de mediano plazo cerrado con el FMI
y el resto de los organismos multilaterales de crdito. La razn? Muy simple. Sin haberse logrado acordar el
tratamiento que habra de darse a los organismos multilaterales de crdito y habiendo vencimientos fuertes y
permanentes resultantes de las diversas renegociaciones de la poca de la convertibilidad no era mnimamante
realista querer empezar una negociacin con los acreedores privados. Esta renegociacin estaba y est ntimamente
ligada a la estabilizacin de la deuda multilateral. Debo recordar que nadie responsable objet en aquel momento que
sta era la secuencia lgica y natural. Sntesis: el acuerdo que era condicin bsica se logr en Dubai, un sbado de
septiembre de 2003. Slo 48 horas despus el gobierno argentino inici el proceso formal de renegociacin.
14
Cabe destacar que estas traslaciones de ingresos se realizaron sin contribucin alguna por parte de, por ejemplo, las
grandes empresas y deudores, y grupos econmicos que licuaron sus pasivos en el marco de la pesificacin asimtrica

(Basualdo, Lozano y Schorr, 2002), al tiempo que constituyen restricciones que elevan fuertemente el nivel de esfuerzo
fiscal que debe y deber realizar la sociedad argentina. En otras palabras, el gobierno de Duhalde estableci un
mecanismo de salida de la convertibilidad que gener profundas redistribuciones entre distintos sectores econmicos y
sociales con claros beneficiarios y con un costo fiscal significativo, si bien inferior al de otras crisis.
15
Este nuevo paradigma postula que se debe modificar la lgica de la dcada de los aos noventa, por la cual
organismos como el FMI actuaron como prestamistas de ltima instancia y acudieron al salvataje de los acreedores
privados. En palabras del Ministro Lavagna: No debe premiarse a quienes tuvieron suficientes condiciones para
evaluar correctamente el riesgo y cobraron por ello. Tampoco debe alterarse el carcter de acreedor privilegiado de los
organismos. Nadie puede ganar con destruir las instituciones derivadas de Bretton Woods. En todo caso, lo que hay

14
ministro Lavagna fue exacerbar el argumento que ha sustentado el giro en la poltica de
los organismos internacionales y el gobierno de los EE.UU.. Esta visin parte de
interpretar que en los sucesivos episodios en que un pas corre peligro de entrar en
cesacin de pagos, o que efectivamente ingresa en esta situacin, los rescates del FMI
permiten asegurar el pago a los inversores. De esta manera, y recordando la frase del
ex Secretario del Tesoro de los EE.UU., Paul ONeill, se dice que los plomeros y
carpinteros de los EE.UU. terminan financiando un programa financiero cuya nica
finalidad es que los inversores salgan ilesos de la crisis. En otras palabras, desde este
punto de vista, ante una crisis, la manera de equiparar los costos es que los inversores
accedan a una quita, mxime cuando las inversiones eran de alto riesgo y
consecuentemente de elevada rentabilidad.


IV. La salida del defualt

En la reunin anual del Banco Mundial y el FMI celebrada en Dubai a fines de
septiembre de 2003, el gobierno argentino present oficialmente los lineamientos
generales de la propuesta de reestructuracin. En tal ocasin se delimit la deuda en
default a los acreedores privados en bonos hasta fines de diciembre de 2001
(aproximadamente 94 mil millones de dlares, equivalente a alrededor del 53% del
stock de deuda externa bruta estimado a diciembre de 2003 por el Ministerio de
Economa), a la cual se sumaron algunos organismos oficiales y banca comercial. La
parte mayoritaria (ms del 90%) se encontraba en ttulos con un alto grado de
dispersin en sus tenedores. El nivel de tenencias minoristas alcanzaba a alrededor
del 45% (el resto estaba en manos de inversores institucionales); para ms de 150
bonos diferentes, emitidos originalmente en 14 monedas (reducidas a 7 a partir de la
implementacin del euro) y con emisiones llevadas a cabo bajo 8 legislaciones
distintas; y que apenas seis pases dan cuenta de ms del 80% del total (en orden de
importancia: Argentina donde una parte importante de los ttulos est en manos de
las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones, Italia, Suiza, Estados
Unidos, Alemania y Japn).

Por su parte, la deuda performing quedaba compuesta por un monto cercano a los 85
mil millones de dlares (casi el 47% del total) que incluye la deuda con las
instituciones internacionales de financiamiento y aqulla asumida con acreedores
privados con posterioridad a diciembre de 2001 (en principio, esta ltima no sufrira
modificaciones sobre el compromiso original, salvo que medie un reemplazo voluntario
de los bonos a la fecha de su vencimiento).









que lograr es que funcione en base al nuevo paradigma (en El Cronista Comercial, 15/01/2004); Ahora hay en el
mundo, al nivel del G7, una postura distinta que es no usar ms fondos pblicos desde los gobiernos para repagar al
sector privado; al revs, el pedido es que los pases le den prioridad de pago al Fondo y a los organismos
multilaterales. Argentina est de acuerdo con esto... esto es lo que se est pagando y obviamente en la medida en que
se pague a estos organismos, queda un margen menor para los acreedores privados. Pero esta es una decisin no
slo de Argentina o aislada de Argentina sino que es una decisin que ha tomado el grupo de grandes pases del
mundo (declaraciones realizadas por el Ministro Lavagna el da 11 de enero de 2004 en la ciudad mexicana de
Monterrey, en el marco de la Cumbre Extraordinaria de las Amricas).

15
Cuadro Nro. 2
Argentina. Stock estimado de la deuda externa bruta, diciembre 2003
(en millones de dlares y porcentajes)

Millones de
dlares
% sobre la
deuda total
Deuda a reestructurar 94.302 52,7
Deuda elegible (bonos) 87.050 48,7
Organismos oficiales 5.217 2,9
Banca Comercial 1.724 1,0
Otros acreedores 311 0,2
Deuda performing 84.493 47,3
Organismos internacionales 30.792 17,2
BODEN 22.580 12,6
Prstamos Garantizados Nacionales 15.588 8,7
Bono Garantizado Provincial 10.200 5,7
Bonos (excepciones) 606 0,3
Otros 4.727 2,6
Total stock de deuda externa bruta 178.795 100,0
Fuente: Ministerio de Economa y Produccin

Sobre esa base, la propuesta de reestructuracin lanzada en Dubai se ha estructur
en torno de los siguientes criterios bsicos:

Una reduccin general del 75% sobre el valor nominal de dicha deuda mediante el
canje de los ttulos en default por nuevos tipos de documentos. Los bonos descuento
tendran una quita del 75% sobre el valor nominal, devengaran una tasa de inters
incremental que variara entre 1% y 5%, y una vida promedio de 8 a 32 aos. Los
bonos par no reconoceran quita alguna, pero el inters se reducira a una tasa fija de
entre 0,5% y 1,5% y los plazos de pagos seran de 20 a 42 aos. Asimismo, la
propuesta del gobierno argentino incorpora la posibilidad de emitir bonos capitalizables
y variaciones de las diferentes modalidades de ttulos con un cupn base de valor ms
bajo y una prima ligada al crecimiento del PIB.

La condonacin unilateral de los intereses devengados desde la declaracin del
default en diciembre de 2001 hasta la fecha en que se concrete el acuerdo de
reestructuracin con los tenedores de bonos.

La conformacin de un Sindicato de Bancos, que estar compuesto por Bancos
Organizadores (BO) y por Bancos Colocadores (BC) y que tendr como objetivos
centrales los de instrumentar y de administrar el proceso de reestructuracin. Los BC
se ocuparn del canje de bonos con los acreedores privados, mientras que los BO que
se designen (uno para Amrica del Norte, uno para Europa, uno para Asia y otro para
la Argentina) debern coordinar la reestructuracin en cada regin. El Estado
argentino sera el coordinador global de la transaccin.

Posteriormente, ya durante el ao 2004, se formaliz y mejor la propuesta
incorporando el reconocimiento de los intereses devengados e impagos.

La estrategia trazada logr fraccionar cuanto menos parcialmente al frente de los
acreedores, mejorando de manera considerable la capacidad negociadora del Estado
argentino. En tanto el FMI se negaba a aportar fondos frescos y, menos an, a ofrecer
reducciones en sus acreencias, toda la carga de la reduccin deba recaer sobre los
tenedores de bonos. De all que de modo casi simultneo con el lanzamiento del
planteo de reestructuracin de la deuda en default que se realiz en Dubai, diversos

16
titulares de bonos (sea en forma directa o a travs de distintas asociaciones creadas
en forma ad hoc como, entre las ms importantes, la IG-Argentinien, la Agencia de
Reestructuracin de Bonos Argentinos y el Comit Global de Acreedores de la
Argentina) comenzaran a desplegar fuertes presiones para que la Administracin
Kirchner mejore su oferta (en particular, en lo que se relaciona con el quantum de quita
propuesto y la condonacin de intereses devengados desde la fecha del default);
postura que no tard en ser levantada por el Grupo de los Siete y por los organismos
multilaterales (sobre todo, por el FMI), que empezaron a reclamarle al gobierno
argentino que actuara de buena fe en su negociacin con sus acreedores privados.
El gobierno argentino mantuvo su postura, dio inicio al proceso de canje y envi al
Parlamento un proyecto de ley cerrojo, que fue rpidamente aprobado, el cual
impeda nuevas ofertas de canje para quienes no aceptaran la oferta argentina. A esto
cabe agregar que las autoridades econmicas informaron que, en caso de que se
generaran recursos excedentarios como resultado del rechazo de la oferta por parte
de algunos tenedores de bonos, esos recursos se destinaran al rescate anticipado de
bonos con el objeto de mejorar su valor de mercado y generar un beneficio adicional
para quienes aceptaren la oferta. Este mismo compromiso fue incorporado en los
prospectos de los bonos.

A mediados de marzo de 2005 se conocieron los resultados del canje. El 76,15% de
los bonos haban sido canjeados y los US$ 102.566 M (con intereses devengados
incluidos) se convirtieron en nuevos bonos por un total de US$ 35.261 M. El universo
restante qued sujeto a acciones judiciales que seguramente se desarrollarn durante
un largo tiempo. Buena parte del xito en cuanto al nivel de aceptacin del canje se
debi a la estrategia de desgaste sobre los bonistas encarada por el gobierno
argentino, en la cual el paso del tiempo termin jugando a favor de este ltimo.

Recordemos que la deuda pblica a fines de la convertibilidad ascenda a US$ 141 mil
millones. Hacia fines de 2004, dicho monto se haba incrementado hasta alcanzar los
US$ 191 mil millones, bsicamente como resultado de dos factores: la acumulacin de
atrasos y la emisin de nuevos bonos para financiar la salida del default, la
compensacin por la pesificacin asimtrica y otras compensaciones a los bancos.
Finalizado el canje, el stock de deuda pblica se ubicaba en el orden de los US$ 125
mil millones, sin considerar a los bonos que no ingresaron al canje. La relacin deuda /
PIB se ubicaba en el orden del 72%, unos 18 puntos porcentuales por encima del ratio
previo al colapso de la convertibilidad.

Como aspectos positivos quedaba la posibilidad de prescindir del financiamiento
externo y proceder a establecer bases macroeconmicas de mayor consistencia y
sustentabilidad. Por otra parte, la certeza de una pesada herencia y la irresolucin de
aspectos estructurales a los cuales nos referiremos en la siguiente seccin.


V. Conclusin: reestructuracin, crecimiento y sustentabilidad

La economa argentina post - reestructuracin de su deuda presenta un panorama
complejo pero de mayor certidumbre. Como se ha podido apreciar, el problema de la
deuda representa un fenmeno que atraviesa diferentes esferas del anlisis
econmico. Es un problema estrechamente vinculado al mbito de las finanzas
pblicas pero tambin del sector externo, del flujo de negocios del sector privado y de
las relaciones econmicas internacionales. Cabe entonces repasar, a modo de
conclusin, algunos aspectos salientes de tal proceso y las perspectivas abiertas. En
particular, se analizarn tres aspectos: la insercin de la Argentina en el contexto
econmico financiero internacional, la sustentabilidad de largo plazo de la
reestructuracin de deuda y la vinculacin de entre endeudamiento y desarrollo.

17


V.1. La Argentina y la nueva arquitectura internacional

Hacia fines de los aos 90, y en buena medida motivada por los efectos de las crisis
financieras de Rusia y el Este Asitico, comenz a cobrar vigor en diversos mbitos
polticos y acadmicos el debate acerca del funcionamiento del sistema financiero
internacional. Tanto a partir de las crticas de Joseph Stiglitz como de diversas lneas
de la literatura heterodoxa (por ejemplo Ajit Singh, Jos Antonio Ocampo, John
Eatwell, Lance Taylor, entre otros) como de las propias experiencias de crisis
financieras, se comenz a objetar el funcionamiento del sistema financiero
internacional, el rol del FMI y sus efectos sobre los pases perifricos en trminos de la
creciente fragilidad financiera y sobre-endeudamiento.

Posteriormente, Anne Krueger escribi un artculo que intent sentar las bases de los
posibles caminos que podran seguir pases que ingresen en cesacin de pagos, el
cual despert profundas crticas
16
. En el medio de este proceso es que la Argentina
atraviesa su nueva crisis de la deuda, hecho que la transforma en caso testigo.

Uno de los puntos a destacar entonces desde la ptica de las relaciones econmicas
internacionales, es el rol jugado por el FMI, fundamentalmente debido a que se trata
de un actor que tuvo gran importancia en el proceso descripto y que seguramente lo
seguir teniendo. Como sostenamos en apartados anteriores, la postura del gobierno
argentino fue pragmtica y adecuada en cuanto a la lectura de las modificaciones en el
escenario internacional. Los cambios en el gobierno de EE.UU. permitieron hacer
recaer las prdidas sobre los tenedores de bonos, atendiendo al argumento del riesgo
moral.

El FMI tuvo su parte de responsabilidad en la crisis argentina. No slo apoy y
estimul las reformas estructurales de los aos 90 y el rgimen de poltica econmica,
sino que tambin sostuvo el rgimen de convertibilidad hasta sus ltimas
consecuencias, cuando el financiamiento voluntario haba desaparecido y los
indicadores financieros haban alcanzado un alto grado de deterioro. En tal sentido,
como sostienen Damill, Frenkel y Rapetti (2005:6), frente a una crisis motivada por
una firme expectativa de un futuro default, lo altamente costoso no es el default sino su
postergacin, que fue en definitiva una de las contribuciones que hizo el FMI a la
crisis argentina. Posteriormente, lejos de colaborar con la salida de la crisis, el FMI
deneg nuevos financiamientos, exigi la liberacin del mercado de cambios que
deriv en el overshooting cambiario del 2002 y otras medidas de poltica econmica
alineadas con las implementadas en los 90. En otras palabras, a la crisis, el FMI le
respondi exigiendo ms de lo mismo. Una vez lanzada la propuesta del canje, el FMI
se transform en vocero de los bonistas, solicitando mejoras en la oferta.

El fracaso del FMI fue rotundo: la mayor parte de las exigencias fueron denegadas y la
Argentina recuper el crecimiento y finaliz exitosamente el canje, contrariando a
muchos analistas (por ej. , Bruno 2004a; 2004b). Su responsabilidad en la crisis es
clara y asumirla implica, de mnima, seguir refinanciando los vencimientos que
permitan darle sustentabilidad al programa fiscal y monetario.
Pero volviendo a lo planteado anteriormente, si tenemos en cuenta que la Argentina se
ha transformado en un caso testigo, el papel del FMI tuvo un condimento adicional.
Para el mundo financiero internacional, lo cierto es que se ha verificado el caso de un
pas de ingresos medios, que entra en cesacin parcial de pagos, permanece en tal
situacin durante tres aos, realiza una oferta con sustanciales quitas, sin apoyo del

16
Al respecto vase Kulfas y Schorr, 2003

18
FMI y finaliza exitosamente tal proceso, ms all de los innumerables obstculos que
debe afrontar en el intern. En suma, desde la ptica del FMI, el caso argentino
representa un gran fracaso, no slo por no haber podido incidir en la modalidad que
asume la salida del default, sino, fundamentalmente, por el posible efecto
demostracin que genere ante eventuales situaciones similares en otros pases
perifricos.

En otras palabras, la reestructuracin de la deuda argentian ha abierto nuevas vas no
slo para el debate acerca de la nueva arquitectura financiera internacional sino
tambin para posibles cursos de accin por parte de otros pases con altos niveles de
endeudamiento.


V.2. Deuda externa y sustentabilidad

Un segundo aspecto a considerar es el papel de la poltica econmica. El proceso de
reestructuracin de la deuda trae consigo asociado un programa macrofiscal que,
entre otros objetivos, establece la generacin de un supervit primario anual del 3% y
un crecimiento econmico de la misma magnitud. En ambos casos, se trata de
estimaciones promedio para un perodo de 30 aos.

Este compromiso, que puede resultar no muy exigente para algunas economas, es
significativo a la luz de la experiencia reciente de la Argentina. En efecto, el
crecimiento econmico de los ltimos 30 aos se ubic bastante por debajo de ese
nivel, y salvo en contadas excepciones, no se gener supervit primario, y menos an
de esa envergadura.

La pregunta es entonces cmo se van a lograr esos niveles de crecimiento de largo
plazo y ahorro pblico. La macroeconoma post-convertibilidad no difiere
sustancialmente en una serie de aspectos fundamentales, tales como la apertura
comercial. Con respecto a la apertura financiera, si bien el marco normativo es
aproximadamente el mismo, las autoridades econmicas manifestaron la voluntad de
instrumentar mecanismos de control sobre los capitales de corto plazo mediante la
implementacin de encajes (tal como lo hiciera Chile desde los 90).

Los dos aspectos centrales que marcan diferencias con respecto a la macroeconoma
de la convertibilidad son la poltica cambiaria, tendiente a sostener un tipo de cambio
real competitivo, y el ajuste fiscal, que consisti, bsicamente, en sostener el gasto
nominal corriente relativamente constante mientras los ingresos crecan por efecto de
la inflacin.

El primero de ellos se ha transformado en uno de los pilares centrales, en tanto
permitieron reconstituir la estructura de rentabilidades de las producciones transables,
fomentando la sustitucin de importaciones y la formacin de un considerable
supervit de balanza comercial.

Ahora bien, la pregunta es si resulta razonable esperar que esta modificacin permita
sostener el crecimiento econmico a largo plazo. Uno de los temas centrales,
vinculado al crculo vicioso de la convertibilidad, es la apreciacin cambiaria asociada
al ingreso de capitales. Dicho problema podra ser afrontado con el ya mencionado
mecanismo de control a la chilena: una regla que desincentive el ingreso de capitales y
por ende desaliente las expectativas a la apreciacin del peso argentino. Lo cierto es
que durante los primeros meses de 2005, el ritmo inflacionario se ha incrementado, el
tipo de cambio nominal ha tendido a la baja y a corto y mediano plazo el supervit
fiscal global tambin deber tender a la baja para afrontar pagos de la deuda, lo cual

19
reducira el exceso de liquidez que ha contribuido a aumentar el stock de intervencin
sobre el mercado cambiario
17
.

La apreciacin de la moneda afectara la competitividad de las producciones
transables y tambin tendra efectos fiscales, por cuanto una parte de dichos recursos
est vinculada al comercio exterior. Este camino parece riesgoso y no deja de ser una
apuesta pro-mercado. En otras palabras, es una estrategia que aspira a que el sector
privado haga una lectura de la nueva estructura de precios relativos y sus
consiguientes incentivos, los cuales se basan pura y exclusivamente en la instancia
cambiaria.

En tal sentido, parecera razonable complementar una poltica cambiaria tendiente a
consolidar un tipo de cambio real competitivo con una estrategia de poltica industrial y
poltica comercial que permita constituir ncleos de competitividad que puedan
sobrellevar a largo plazo estos posibles vaivenes cambiarios.

La vigencia de una poltica cambiaria tendiente a consolidar un elevado tipo de cambio
real no alcanza para que la Argentina ingrese en un sendero sostenido de crecimiento
(clave para dar una respuesta consistente al "problema de la deuda"), que se
encuentre asociado a crecientes niveles de inclusin econmica y social. De all la
necesidad de la formulacin y la implementacin de una poltica que propugne la
reindustrializacin del pas (la reintegracin de las principales cadenas productivas y la
diversificacin de la trama productiva constituyen, sin duda, dos de los principales
objetivos que deberan "ordenar" tal poltica) pari passu una fuerte redistribucin
progresiva del ingreso nacional.


V.3. Deuda externa y desarrollo

Como sealbamos en prrafos anteriores, el problema de la deuda suele ser
analizado en torno a determinadas dimensiones, tales como la perspectiva fiscal, del
sector externo, del flujo de negocios del sector privado y de las relaciones econmicas
internacionales. Hay un aspecto adicional que puede ser tomado en consideracin y
es el vinculado al desarrollo, entendido como una aproximacin al anlisis del
crecimiento de largo plazo y las transformaciones sobre la estructura econmica y
social.

La experiencia argentina muestra a toda luz el rotundo fracaso en la implementacin
de un modelo de crecimiento inconsistente, que gener una estructura caracterizado
por la emergencia de un puado de ganadores (grandes grupos econmicos locales
y sectores del capital transnacional) en el cual el endeudamiento externo pas a jugar
un papel central, al tiempo que desmejoraban brutalmente los indicadores de bienestar
de la poblacin (aumento del desempleo, subempleo, del trabajo precario, la probreza
y la indigencia). Frente a este panorama, el endeudamiento externo suele ser
sindicado ms como causa que como sntoma de los patrones de crecimiento y
distribucin escogidos.

El endeudamiento externo de un pas no es necesariamente malo, sino que la cuestin
pasa por elucidar adecuadamente qu es lo que se pretende financiar, cules son los
senderos de desarrollo y hasta que punto es sustentable con el crecimiento de la
economa. Esta pregunta no es novedosa ya que ocup espacios de anlisis en la

17
Las proyecciones del Ministerio de Economa estiman que el tipo de cambio real, sobre un nivel actual de $2,10
(considerando diciembre de 2001 = $1), el valor de mediano plazo debera estabilizarse en torno a $1,75, al cual se
convergera en un lapso de aproximadamente 15 aos.

20
crisis de la deuda de los ochenta y las razones por las cuales otros pases en
desarrollo, como los asiticos, no pasaron por esa crisis (Singh, 1995)
18
.

En Argentina, y otros pases de Amrica Latina, la restriccin externa ha sido una
fuente de inestabilidad y una traba para el desarrollo durante la mayor parte del siglo
XX. Durante la fase de sustitucin de importaciones, esta restriccin era visible a partir
de los estrangulamientos que se generaban a medida que avanzaba la
industrializacin. En dichas instancias, el incremento de la demanda de importaciones
de bienes intermedios y bienes de capital requera una creciente cantidad de divisas
que slo podan ser aportadas por las producciones primarias, en tanto la produccin
industrial se orientaba casi exclusivamente hacia el mercado interno. De este modo
muy esquemticamente reseado, se producan ciclos de stop and go en los cuales
a cada fase de crecimiento industrial y expansin del mercado interno le suceda otra
de ajuste y recesin. En el caso argentino, cuando se comenzaban a elaborar
mecanismos de superacin de tal restriccin (a travs de programas destinados a
desarrollar exportaciones industriales, los cuales tuvieron un incipiente xito en los
comienzos de los aos 70), la irrupcin del golpe militar del ao 1976 produjo fuertes
cambios en la poltica econmica que pusieron fin al modelo de sustitucin de
importaciones.

En dicho marco, la creciente liquidez internacional y el incipiente proceso de
globalizacin financiera hicieron que algunos analistas, investigadores y hacedores de
poltica pensaran que la restriccin externa haba concludo, y que el fenmeno del
estrangulamiento externo sera subsanado con ingentes ingresos de capitales y
endeudamiento externo.

La Argentina parece haber sido, en este sentido, uno de los ms fervorosos creyentes
de esta solucin de dudosa efectividad, y el endeudamiento externo no financi una
etapa de desarrollo sino que, antes bien, contribuy a revertir muchos de los avances
que se haban alcanzado en la etapa anterior.

Existe entonces evidencia de que en la Argentina el endeudamiento externo no ha
contribuido a financiar una fase de desarrollo sino una burbuja. Repensar las bases del
crecimiento econmico, de una estructura de incentivos que resulte superadora de las
estrategias market friendly que han predominado y que promuevan la construccin de
un estado comprometido con el desarrollo y la industrializacin tendientes a promover
una redistribucin progresiva del ingreso constituyen las bases esenciales para
adecuar las futuras estrategias en materia de endeudamiento a las posibilidades de
crecimiento a largo plazo y el contexto actual de globalizacin financiera.



18
No slo Mxico o Brasil sino tambin Corea del Sur utilizaron prstamos externos en la dcada del setenta para
lanzar ambiciosos programas de sustitucin de importaciones y de desarrollo de la industria pesada... Todos estos
programas, incluidos los de Corea del Sur, se toparon con estrangulamientos por el lado de la oferta y con trastornos
de toda ndole en su inicio. El motivo de que el programa coreano a la larga triunfase en tanto que los programas de
Mxico y Brasil no lo lograron fue las limitaciones mucho ms severas que padecieron estos dos ltimos pases en
materia de divisas (Singh, 1995: 524).

21
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23
ANEXO ESTADSTICO



Cuadro A.1.
Evolucin de la deuda pblica argentina
Montos en millones de dlares corrientes a fines de cada perodo


Ttulos pblicos +
prstamos
garantizados
Organismos
internacionales
Organismos
oficiales, bancos y
otros Atrasos TOTAL
1992 17.184 7.279 29.555 9.232 63.250
1993 48.401 10.944 11.767 0 71.112
1994 57.109 11.627 13.084 0 81.820
1995 59.048 14.862 14.801 0 88.711
1996 69.393 16.257 13.396 0 99.046
1997 74.801 16.795 12.122 0 103.718
1998 82.363 19.167 12.604 0 114.134
1999 91.555 20.311 11.500 0 123.366
2000 98.895 21.757 9.098 0 129.750
2001 104.335 32.357 7.502 28 144.222
2002 103.292 31.376 6.841 11.465 152.974
2003 111.009 32.115 7.754 27.890 178.768
2004 106.870 30.601 8.495 45.330 191.296
FUENTE: Ministerio de Economa



24

Cuadro A.2.
Evolucin del endeudamiento neto y los pagos de intereses de la deuda
del sector pblico no financiero, 1961-2003
En millones de pesos constantes a precios de 2003 y porcentaje del PIB

Endeudamiento neto Intereses
mill de $ de 2003 % del PIB mill de $ de 2003 % del PIB
1961 4.843,7 2,65 1.585,3 0,87
1962 7.377,0 4,19 1.941,9 1,10
1963 5.033,0 2,91 1.754,6 1,01
1964 1.963,1 1,02 2.398,8 1,25
1965 2.398,4 1,14 1.963,3 0,93
1966 594,9 0,29 1.913,0 0,93
1967 -359,9 -0,17 1.914,2 0,91
1968 872,0 0,41 1.934,9 0,91
1969 2.131,6 0,92 1.806,1 0,78
1970 2.011,9 0,85 1.803,3 0,77
1971 4.686,0 1,91 2.077,1 0,85
1972 4.674,1 1,93 2.521,3 1,04
1973 2.440,0 0,92 2.613,1 0,98
1974 5.585,8 1,79 3.512,1 1,12
1975 5.755,3 1,72 3.876,6 1,16
1976 11.788,7 3,64 5.733,1 1,77
1977 8.437,5 2,38 6.021,5 1,70
1978 15.690,4 4,40 8.726,4 2,45
1979 16.955,2 4,45 9.547,8 2,50
1980 11.025,8 2,74 11.094,4 2,75
1981 25.026,2 6,60 22.365,6 5,90
1982 16.787,0 4,71 27.225,2 7,63
1983 -3.761,3 -0,95 15.678,8 3,97
1984 -4.309,7 -1,06 14.688,2 3,61
1985 1.863,1 0,52 15.763,1 4,43
1986 222,9 0,06 11.824,3 3,12
1987 11.988,5 3,08 11.506,7 2,95
1988 9.457,7 2,44 10.791,3 2,78
1989 10.088,8 2,99 14.020,4 4,15
1990 1.923,2 0,55 5.770,6 1,66
1991 4.014,3 1,06 5.503,9 1,45
1992 -3.037,5 -0,74 8.829,2 2,14
1993 9.976,5 2,26 6.300,9 1,43
1994 3.710,2 0,79 7.010,3 1,50
1995 15.726,5 3,54 8.693,0 1,95
1996 19.405,0 4,21 8.823,5 1,92
1997 11.137,3 2,26 11.387,2 2,31
1998 20.092,1 3,94 13.442,0 2,64
1999 27.086,3 5,46 16.834,9 3,39
2000 23.238,3 4,75 19.876,7 4,06
2001 32.244,5 6,85 23.870,6 5,07
2002 -7.403,5 -2,05 9.580,5 2,65
2003 9.588,3 2,21 8.890,2 2,37
FUENTE: Ministerio de Economa y Produccin, "Sector pblico argentino no financiero. Cuenta Ahorro-
Inversin-Financiamiento, 1961-2003"