Sunteți pe pagina 1din 183

CUPRINS

I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL ........... 3



Capitolul 1. Noiuni introductive privind pieele de capital .................... 4
1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare ............................................ 4
1.2. Participanii pe pieele de capital ....................................................................... 6
1.3. Instrumentele pieei de capital ......................................................................... 10

Capitolul 2. Piaa de capital primar...................................................... 17
2.1. Introducere ........................................................................................................... 17
2.2. Oferta public ....................................................................................................... 18
2.3. Plasament privat ................................................................................................. 24
2.4. Drepturile de preferin. Efectul de diluie..................................................... 25
2.5. Drepturile de alocare .......................................................................................... 27

Capitolul 3. Piaa de capital secundar .................................................. 32
3.1. Introducere ........................................................................................................... 32
3.2. Caracteristici ale pieelor secundare ................................................................ 34
3.3. Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier ............................................. 36
3.4. Piaa de capital din Romnia ............................................................................ 42

II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL ........................ 49

Capitolul 4. Rentabilitatea i riscul unui activ financiar ....................... 50
4.1. Randamentul unui activ financiar .................................................................... 50
4.2. Riscul unui instrument financiar ...................................................................... 60

Capitolul 5. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de
active financiare ...................................................................................... 63
5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu format din dou active
............................................................................................................................... 63
5.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente .............................................. 67
5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ cu risc
i un activ fr risc ............................................................................................ 71
5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active ............................................. 74
5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc ................. 78
5.6. Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc ..................... 81

Capitolul 6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare a
instrumentelor financiare primare ......................................................... 85
6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................................... 85
6.2. Modelul Pieei i Capital Asset Pricing Model ............................................... 93
6.3. Extensii ale modelului CAPM ........................................................................... 99
6.4. Modelul multifactorial Fama-French ............................................................. 103
6.5. Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory) ............................. 105

2 Piee de capital Alina GRIGORE


IV. EVALUAREA ACIUNILOR ......................................................................... 109

Capitolul 7. Analiza fundamental a aciunilor ................................... 110
7.1. Tipuri de aciuni ................................................................................................ 110
7.2. Modelul DDM (Discount Dividend Model) .................................................... 113
7.3. Metoda Free Cash-Flow ................................................................................. 119

Capitolul 8. Analiza tehnic a aciunilor .............................................. 122
8.1. Introducere ......................................................................................................... 122
8.2. Analiza tehnic versus analiza fundamental ............................................. 122
8.3. Reguli de tranzacionare .................................................................................. 123

IV. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR ........................................................... 132

Capitolul 9. Preul i randamentul obligaiunilor ................................ 133
9.1. Caracteristici ale obligaiunilor ...................................................................... 133
9.2. Tipuri de obligaiuni ......................................................................................... 134
9.3. Determinarea preului unei obligaiuni......................................................... 137
9.4. Randamentul plasamentului n obligaiuni .................................................. 145
9.5. Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor ...................................... 148
9.6. Ratingul obligaiunilor ..................................................................................... 150
9.7. Structura la termen a ratei dobnzii .............................................................. 151

Capitolul 10. Managementul portofoliilor de obligaiuni ..................... 155
10.1. Durata obligaiunilor ...................................................................................... 155
10.2. Sensibilitatea obligaiunilor .......................................................................... 156
10.3. Convexitatea obligaiunilor ........................................................................... 160

V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE ........................................ 163

Capitolul 11. Contracte de opiuni ........................................................ 164
11.1. Introducere.......................................................................................................... 164
11.2. Opiuni plain vanilla ......................................................................................... 166
11.3. Tipuri de opiuni ................................................................................................ 170
11.4. Strategii cu opiuni ............................................................................................ 171
11.5. Opiuni exotice ................................................................................................... 177
11.6. Paritatea put-call pentru opiunile de tip european .................................... 181




3 Piee de capital Alina GRIGORE
Partea I
ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiiilor pe piaa de capital, este
necesar, n primul rnd, cunoaterea unor aspecte legate de tipurile de instrumente
tranzacionate, segmentele pieelor de capital, precum i instituiile financiare
participante n cadrul acestora. n acest scop, n primul capitol se va realiza distincia
ntre finanarea direct, caracteristic pieelor de capital, i finanarea indirect,
caracteristic pieelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta vor fi ilustrate legturile
dintre participanii pe pieele de capital, distincia ntre activele reale i cele
financiare, principalele tipuri de participani i instrumente financiare tranzacionate.
De asemenea, instrumentele financiare pot fi tranzacionate pe segmente de pia
diferite n funcie de anumite reguli. Astfel, n urmtoarele dou capitole vor fi
abordate aspecte legate de pieele de capital primare i secundare.
n cadrul capitolului privind pieele primare de capital vor fi dezbtute: modul
cum se realizeaz emisiunile de titluri pe pia i avantajele sau dezavantajele pe care
le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de aciuni i obligaiuni,
derulate de ctre un sindicat de intermediere.
Globalizarea pieelor financiare, volatilitatea crescnd, diversitatea
instrumentelor financiare relev o competiie acerb ntre bursele de valori (pieele
reglementate) i pieele OTC. Astfel, n capitolul referitor la pieele de capital
secundare, vor fi studiate caracteristicile pieelor reglementate i a celor OTC,
exemplificnd pieele cele mai dezvoltate i mai cunoscute prin istoria lor,
reprezentate de New York Stock Exchange (1792) i Nasdaq (1971). n cadrul burselor
de valori, tranzacionarea se realizeaz pe baza ordinelor de cumprare, respectiv
vnzare. De aceea, se impune cunoaterea principalelor tipuri de ordine i modul de
formare a cursului bursier. n acest capitol vor fi studiate i aspecte legate de piaa de
capital romneasc, respectiv despre Bursa de Valori Bucureti-Rasdaq i Bursa de la
Sibiu, precum i cele mai importante organisme existente: Comisia Naional de
Valori Mobiliare, Depozitarul Central i Fondul de compensare a investitorilor.

1. Noiuni introductive privind pieele de capital
2. Piaa de capital primar
3. Piaa de capital secundar

4 Piee de capital Alina GRIGORE
1. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE CAPITAL


1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare

Pieele de capital ndeplinesc un rol economic esenial, acela de a colecta
fonduri i de a le distribui diverselor entiti publice i private cu nevoi de capital
suplimentar, necesar extinderii sau desfurrii activitii ntreprinse.
Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de
bani de la cei cu surplus de capital ctre instituiile cu oportuniti de investire
productive. Spre exemplu, n octombrie 2007, tranzaciile de pe piaa la vedere ce au
fost realizate n cadrul London Stock Exchange i Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentnd un
record nregistrat pe pieele europene la acel moment (London Stock Exchange Monthly
Market Report, November, 2007).
Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun cu
piaa monetar. Piaa financiar intermediaz fluxurile de capital dintre creditori
(cei ce dispun de economii i doresc s le plaseze n vederea fructificrii) i debitori
(persoane fizice sau juridice, instituii private sau publice care au nevoie de resurse
financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustreaz fluxurile de fonduri specifice
sistemului financiar de la creditori ctre debitori, evideniind dou tipuri de finanare:
direct i indirect.
Pentru a nelege diferena dintre finanarea direct i cea indirect s
considerm cteva exemple. O firm care obine fonduri suplimentare prin majorarea
capitalului social (emite noi aciuni), o nou emisiune de obligaiuni realizat de
guvern pentru a-i acoperi o parte din deficitul bugetar sunt dou exemple de
finanare direct. Un exemplu clasic de finanare indirect este acela al depozitelor
bancare constituite de persoane fizice i juridice ce dispun de un surplus de fonduri,
care prin intermediul bncilor ajung sub forma creditelor la persoanele fizice i
juridice cu deficit de fonduri.
Fluxurile de capital dintre participanii pieei financiare sunt puse n eviden
de emisiunea i tranzacionarea unor instrumente specifice celor dou componente. Pe
piaa monetar sunt tranzacionate titluri pe termen scurt (certificate de trezorerie,
certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo i reverse repo), iar pe piaa de
capital titluri pe termen mediu i lung (aciuni, obligaiuni, titluri ipotecare).




5 Piee de capital Alina GRIGORE

Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar













Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson Addison
Wesley.

Prin urmare, indiferent c modalitatea de finanare este direct sau indirect se
observ c tranzaciile pe piaa monetar i piaa de capital sunt realizate cu ajutorul
unor instrumente sau active financiare. n acest context, se impune realizarea unei
distincii clare ntre activele reale i activele financiare.
Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de producie a
unei economii de a realiza bunuri i servicii. Pentru a se produce bunuri i presta
servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: cldiri, terenuri, maini,
cunotine ncorporate n capitalul uman, .a. n comparaie cu activele reale, activele
financiare (aciuni, obligaiuni) nu contribuie n mod direct la capacitatea de
producie a unei economii, ci acestea reprezint mijloace prin care investitorii din
diverse ri dein creane asupra activelor reale.
Exemplul 1. S presupunem c Maria, un investitor de talie mic, nu dispune
de resursele necesare dezvoltrii unei afaceri proprii n industria farmaceutic,
respectiv a deschiderii unei fabrici productoare de medicamente; dar poate achiziiona
aciuni emise de Antibiotice Iai (ATB), companie listat la Bursa de Valori Bucureti
(BVB).
Dac Antibiotice Iai are drept scop extinderea afacerii sale prin achiziionarea
de noi active reale, se poate finana prin emisiunea de noi aciuni, (echipamente, noi
Finanare indirect
Economii Creditori
1. Populaia
2. Firmele
3. Guvernul
4. Investitorii
strini
Resurse Debitori
1. Firmele
2. Guvernul
3. Populaia
4. Investitorii strini

fonduri
Intermediari
financiari
fonduri

Piee
financiare
fonduri
fonduri
Finanare direct
f
o
n
d
u
r
i


6 Piee de capital
tehnologii, spaii de desfurare a activitii, construirea unei noi fabrici productoare
de medicamente, .a.) Deci, ATB va atrage capitalul necesar procurrii activelor reale
de la investitorii de talie mic.
Investitorii de talie mic, precum Maria, vor beneficia de pe urma dezvoltrii
companiei de produse farmaceutice (ATB va obine profituri mai mari pe termen lung),
ntruct aciunile cumprate dau dreptul prop
profitul firmei respective.
Prin urmare, putem concluziona faptul c:
activele reale genereaz un venit net
unei alocri a venitului / bunstrii ntre investitori
activele financiare reprezint o crean
asupra venitului nregistrat de ctre guvern (dac au fost achiziionate titluri
emise de stat).

Decizia de investire reprezint alegerea de a nu consuma n prezent venitul
generat de activele reale n detrimentul unor beneficii viitoare rezultate din
activele financiare.


1.2. Participanii pe pieele de capital

Din Figura 1.1 se observ patru mari categorii de participani pe piaa de
capital i pe piaa monetar:
firmele, n calitate de
capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n active reale nece
activitii lor (dac acestea sunt debitor net,
oferta de fonduri din partea firmelor);
populaia, n calitate de creditor
instrumente financiare emise de ctre firme
este mai mic dect oferta de fonduri provenit
guvernul, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de
relaia ntre veniturile i cheltuielile bugetare. Pentru a
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a obligaiunilor
pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui excedent s fie
retrase de pe piaa financiar.
intermediarii financiari
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum
bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii sunt
Piee de capital
tehnologii, spaii de desfurare a activitii, construirea unei noi fabrici productoare
de medicamente, .a.) Deci, ATB va atrage capitalul necesar procurrii activelor reale

Investitorii de talie mic, precum Maria, vor beneficia de pe urma dezvoltrii
companiei de produse farmaceutice (ATB va obine profituri mai mari pe termen lung),
ntruct aciunile cumprate dau dreptul proprietarului su asupra unei pri din
Prin urmare, putem concluziona faptul c:
ctivele reale genereaz un venit net, pe cnd activele financiare sunt rezultatul
unei alocri a venitului / bunstrii ntre investitori;
ctivele financiare reprezint o crean asupra profitului unei companii
venitului nregistrat de ctre guvern (dac au fost achiziionate titluri
reprezint alegerea de a nu consuma n prezent venitul
generat de activele reale n detrimentul unor beneficii viitoare rezultate din
Participanii pe pieele de capital
se observ patru mari categorii de participani pe piaa de
n calitate de creditor sau debitor net, decid majorarea
capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n active reale necesare extinderii
i lor (dac acestea sunt debitor net, cererea de fonduri este mai mare dect
de fonduri din partea firmelor);
, n calitate de creditor sau debitor net, realizeaz investiii n
instrumente financiare emise de ctre firme (dac sunt creditor net, cererea de fonduri
este mai mic dect oferta de fonduri provenit din partea menajelor);
care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de
eltuielile bugetare. Pentru a finana deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a obligaiunilor
pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui excedent s fie

ntermediarii financiari. Corporaiile i guvernul pun n vnzare
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum
bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii sunt
Alina GRIGORE
tehnologii, spaii de desfurare a activitii, construirea unei noi fabrici productoare
de medicamente, .a.) Deci, ATB va atrage capitalul necesar procurrii activelor reale
Investitorii de talie mic, precum Maria, vor beneficia de pe urma dezvoltrii
companiei de produse farmaceutice (ATB va obine profituri mai mari pe termen lung),
a unei pri din
ctivele financiare sunt rezultatul
asupra profitului unei companii sau
venitului nregistrat de ctre guvern (dac au fost achiziionate titluri
reprezint alegerea de a nu consuma n prezent venitul
generat de activele reale n detrimentul unor beneficii viitoare rezultate din
se observ patru mari categorii de participani pe piaa de
debitor net, decid majorarea
sare extinderii
cererea de fonduri este mai mare dect
realizeaz investiii n
cererea de fonduri
care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de
finana deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a obligaiunilor
pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui excedent s fie
Corporaiile i guvernul pun n vnzare
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum
bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii sunt

7 Piee de capital Alina GRIGORE
numite intermediari financiari ntruct prin intermediul lor se ntlnesc, practic,
cererea i oferta de capitaluri.
Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c:
realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie mic ce
dorete achiziionarea unor instrumente financiare i o corporaie cu
nevoi suplimentare de finanare este foarte dificil de ncheiat;
investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte riscante dac
nu au realizat diversificarea riscului n investiia realizat;
investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare la riscul
de credit asociat participanilor pe pieele financiare, n special a
debitorilor.
Bncile comerciale reprezint categoria cea mai cunoscut de intermediari
financiari. n activitatea unei bnci comerciale activele financiare ocup o pondere
semnificativ spre deosebire de orice entitate care desfoar activiti nefinanciare.
De pild, n bilanul de mai jos, al Bncii Transilvania (listat la Bursa de Valori
Bucureti), se observ faptul c activele reale (imobilizri corporale i necorporale)
ocup o pondere foarte mic n totalul activelor, respectiv 1,62% spre deosebire de
activele financiare, care au o pondere de peste 90%. n acelai timp, analiznd bilanul
Petrom S.A. (societate nefinanciar, listat la Bursa de Valori Bucureti) se observ c
activele reale (imobilizri corporale i necorporale, stocuri) au o pondere de peste 70%
n totalul activelor sale comparativ cu activele financiare (casa i conturi la bnci,
creane, imobilizri financiare).
Tabelul 1.1. Bilan Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Casa, disponibil la bnci
centrale 2.899.399.723 15,89%
Datorii privind
instituiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanare
la bncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creane asupra instituiilor
de credit 1.204.758.172 6,60%
Datorii constituite prin
titluri 0 0,00%
Creane asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Aciuni i alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizri corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Imobilizri necorporale 11.213.355 0,06%
Venituri nregistrate n
avans
280.196.005 1,53%
Cheltuieli nregistrate n
avans 237.184.069 1,30%
Aciuni proprii -12.165.898

Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat i rezultatul exerciiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureti




8 Piee de capital Alina GRIGORE

Tabelul 1.2. Bilan Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31%
Datorii ce trebuie pltite
ntr-o perioad de pn la
un an 2.707.358.002 10,22%
I.Imobilizri necorporale 962.504.912 3,63%
Datorii ce trebuie pltite
ntr-o perioad mai mare
de un an 3.308.198.373 12,49%
II. Imobilizri corporale 15.243.505.902 57,56%
Provizioane pentru riscuri
i cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
III.Imobilizri financiare 5.591.997.659 21,12%
Capital social subscris i
vrsat
5.664.410.834 21,39%
Active circulante: 4.602.894.929 17,38%
Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98%
Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creane 1.589.229.068 6,00%
Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investiii financiare pe
termen scurt 116.873.650 0,44%
Rezultatul exerciiului 1.538.649.551 5,81%
IV.Casa i conturi la bnci 782.234.556 2,96%
Venituri n avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%

Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%
Sursa: Bursa de Valori Bucureti
Fondurile mutuale, societile de asigurri i ali intermediari
financiari atrag resurse de la investitorii de talie mic, apoi plaseaz aceste resurse
n instrumente cum sunt aciuni, obligaiuni corporative, titluri de stat, depozite
bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate ale
investitorilor de talie mic sunt transferate n produsele marilor corporaii, ale
bncilor, la care un singur investitor de talie mic nu ar fi avut acces. n Figura 1.2 de
mai jos se observ care este structura portofoliului de active a fondului de investiii
deschis AI Intercapital, care este format din: aciuni cotate (73,16%), depozite bancare
i certificate de depozit (4,11%), obligaiuni (11,11%), alte valori mobiliare (8,29%) .a.
Figura 1.2. Structura portofoliului de active a fondului
de investiii AI Intercapital la 6 aprilie 2010

Sursa datelor: SAI Aviva Investors
Cont curent, sume n
tranzit, 0.13%
Depozite bancare i
certificate de
depozit, 4.11%
Aciuni cotate, 73.16%
Obligaiuni, 11.11%
Aciuni
necotate, 2.47%
Alte OPVM, 8.29%
0 1 2 3 4 5 6 7

9 Piee de capital Alina GRIGORE
Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis de
investiii cumpr uniti de fond la un pre de emisiune calculat pe baza activului
net al fondului i comisioanele aferente subscrierii. Aceste uniti de fond sunt
caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, ntruct investitorul poate vinde
unitile de fond oricnd, integral sau parial, la un pre de rscumprare stabilit pe
baza activului net mai puin comisioanele aferente i taxele legale. Prin urmare,
rscumprarea se realizeaz de ctre fondul de deschis investiii n orice moment i
solicit investitorul.
Prin aderarea la un fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n
funcie de structura portofoliului de active. n cazul fondului Intercapital se remarc o
pondere a aciunilor n portofoliu de peste 70%, ceea ce indic un risc sporit.
Bncile de investiii acordau consultan financiar corporaiilor emitente de
titluri asupra preului de emisiune, ratei de dobnd corespunztoare .a. De
asemenea, bncile de investiii erau instituii specializate n noile emisiuni de
instrumente financiare pe pieele de capital, la care publicul larg poate s subscrie.
Odat cu criza financiar din 2007-2008, s-a realizat o reorganizare a activitii
acestor bnci specializate. Astfel, Goldman Sachs i Morgan Stanley au devenit bnci
holding (en. bank holding companies), titulatur care le permite finanarea de la FED
prin intermediul facilitii de credit pe termen scurt numit discount window. Alte
bnci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de ctre JP Morgan, Lehman
Brothers ce a fost preluat prin absorbie de ctre Barclays, iar Merrills Lynch de
ctre Bank of America. n figura de mai jos sunt prezentate veniturile obinute de
primele zece bnci ce au intermediat ofertele publice iniiale din zona EMEA pentru
aciuni n decursul anului 2009. Locul nti l deine Goldman Sachs & Co,
nregistrnd venituri din intermediere de peste 1800 miliarde dolari, fiind urmat de
UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari. Conform datelor furnizate de Thomson
Reuters, veniturile totale realizate de primii zece intermediari ai IPO-urilor se ridicau
n 2009 la 3732,3 miliarde dolari fa de 9592,5 ct s-a nregistrat pe toat industria.
Figura 1.3. Oferte publice iniiale de vnzare (IPO) n EMEA
1
(mld. USD)

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

1
EMEA acronim pentru Europe, Middle East and Africa (n Middle East intr o serie de ri precum
Turcia, Iran, Irac, alte ri din peninsula Arabic i Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc, .a.).
1808.1
1106.2
818
656
564.4
533 508.2
476.4
348.8 348.8
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Venituri (mild. USD)

10 Piee de capital Alina GRIGORE

1.3. Instrumentele pieei de capital

n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au conturat
diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaa monetar instrumentele financiare
sunt mai lichide, cu maturiti de pn la un an i cu un risc asociat sczut. Pe de alt
parte, pe piaa de capital, instrumentele financiare sunt mai riscante i cu maturiti
pe termen mediu i lung. Astfel, pe piaa de capital se ntlnesc ndeosebi: a). aciuni;
b). obligaiuni; c). instrumente financiare derivate; d). indici bursieri.

Aciuni

Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i
prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de anumite obiective pe care le
urmrete, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea
deintorilor de aciuni n deciziile privind societatea.
Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i acionarii si. De
aceea, o aciune comun i confer un drept de vot deintorului su, prin care acesta
se poate implica n deciziile privind activitatea companiei n Adunarea General a
Acionarilor. Totodat, investitorul are dreptul asupra beneficiilor nregistrate de
companie sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin achiziionarea unei
aciuni comune, un investitor are o crean asupra activelor companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de
dreptul rezidual pe care l confer i rspunderea limitat a acionarilor. Astfel,
prin dreptul rezidual pe care l presupun, acionarii deintori de aciuni comune sunt
creditori de ultim rang asupra activelor i profitului companiei emitente. Pe de alt
parte, n cazul n care compania a falimentat, acionarii rspund n limita
aportului adus i nu sunt afectate alte active ale acestora precum proprietile
acestuia, locuin etc.
Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacionate la
bursele de valori (Bursa de Valori Bucureti), pe cnd aciunile aparinnd
companiilor de talie mic, ns cu potenial de dezvoltare, se tranzacioneaz pe piee
de negociere (RASDAQ). Dac aciunile unei societi nu sunt distribuite publicului
(nu sunt free float), atunci aceasta este o societate de tip nchis. ntr-o asemenea
societate acionarii nu vor o implicare a altor investitori n deciziile referitoare la
activitatea sa.
Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i cu
obligaiunile. O companie ce emite aciuni prefereniale are drept scop principal
atragerea unor resurse fr ca investitorii s se implice n deciziile referitoare la
activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive investitorilor, aciunile

11 Piee de capital Alina GRIGORE
prefereniale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel mai des
ntlnit, i se refer la acordarea unor dividende care se cuveneau investitorilor din
anii anteriori cnd societatea a nregistrat pierdere i sunt reportate, practic, n anul
curent cnd s-a obinut profit. Prin urmare, n aceast situaie investitorul primete
att dividendele din anii cu pierdere, ct i dividendul din anul curent.
Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care
aciunile prefereniale l aduc investitorului su i de faptul c nu confer drept de
vot.
Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe
care investitorul l primete n perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei de
a reinvesti profitul.

Obligaiuni

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,
obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni internaionale. n general,
obligaiunile confer un drept de crean deintorului su, permind finanarea
emitentului, ce se angajeaz s efectueze pli periodice sub forma unor cupoane i s
le rscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (en. Treasury-bills sau T-bills)
emise pe perioade de pn la un an (necesiti curente), bonuri de tezaur (en. Treasury
notes) emise ntre 1-10 ani i obligaiuni pe termen lung (en. Treasury-bonds) emise
ntre 10-30 ani (necesiti pe termen mediu i lung). Remarcm faptul c biletele de
trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt asimilate
instrumentelor de pia monetar. Caracteristica esenial a titlurilor de stat este
riscul sczut datorit garaniei guvernului ce le nsoete.
Obligaiunile municipale (en. Municipal bonds/munis) sunt emise de
administraiile publice locale care necesit resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rndul lor pot fi:
obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie impozitele generale
percepute de municipalitatea emitent (en. general obligation bonds);
obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte speciale (en. revenue
bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc. Sursa de
rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte (tax de
trecere a unui pod).
n tabelul de mai jos, se prezint un exemplu de obligaiuni municipale emise de
Consiliul Judeean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea i reabilitarea
de infrastructur a unor seciuni de drumuri judeene. Se observ faptul c
municipalitatea Hunedoara ofer un cupon variabil, care este determinat pe baza ratei
dobnzii de pe piaa interbancar la care se adaug o prim de risc de 1,43%.

12 Piee de capital Alina GRIGORE
Emitentul garanteaz plata integral a principalului i a dobnzilor cu partea din
creanele pe care le are de ncasat, creane ce reprezint veniturile proprii aferente
bugetelor locale pe toi anii dintre 2006-2026.
Tabelul 1.3. Obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara
Data emiterii: 06-09-2006
Numr obligaiuni emise: 150.000
Valoare nominal: 100.00
Pre de vnzare: 100.00
Rata dobnzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026
Sursa: Bursa de Valori Bucureti
Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se mprumut
direct de la investitori pe maturiti medii i lungi. Riscul de credit asociat unui
emitent de obligaiuni este cuantificat prin intermediul unui rating determinat de
agenii specializate. Standard & Poors, Moodys i FitchRatings sunt ageniile de
rating cele mai renumite, iar ratingul reprezint o not pe care agenia o acord dup
analiza unor criterii financiare i nefinanciare a emitentului evaluat. De exemplu, un
emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de aceea, randamentul oferit
de obligaiunile AA emise este mic. n prezent, pe piaa de capital romneasc nu
exist nicio obligaiune corporativ emis. n Tabelul 1.4 sunt prezentate principalele
obligaiuni corporative cu grad investiional tranzacionate pe piaa american, iar n
Tabelul 1.5 obligaiuni cu grad speculativ. Aa cum era de ateptat, randamentul la
maturitate al obligaiunilor high yield este mult mai mare dect cel al obligaiunilor
cu grad investiional (cu o singur excepie, reprezentat de obligaiunea Ford Motor
Credit Co cu yield-ul de 4,21%).
Tabelul 1.4. Obligaiunile corporative cu grad investiional cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Pre de
nchidere
% Yield
(%)
CREDIT SUISSE (N.Y. BRANCH) CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
LORILLARD TOBACCO CO LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
GENERAL ELECTRIC CO GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
KRAFT FOODS KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
BEAR STEARNS CO PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
CITIGROUP C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
SLM CORP SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
BANK OF AMERICA CORP BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sursa: Wall Street Journal






13 Piee de capital
Tabel 1.5. Obligaiuni corporative high yield cele mai active
Nume emitent Simbol
MOTORS LIQUIDATION CO MTLQ.GL
MASSEY ENERGY CO MEE.GJ
HARRAH'S OPERATING CO HET.HP
CLEAR CHANNEL COMM CCU.HB
EMCARE HOLDCO AMEH.GB
FORD MOTOR CO F.GY
FORD MOTOR CREDIT CO F.GSD
CIT GP CIT.GCC
AMERICAN GENERAL FINANCE AIG.GQX
FREESCALE SEMICONDUCTOR FSEM.GN
Sursa: Wall Street Journal

Obligaiunile strine
emisiunea de ctre o entitate dintr
emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA. Acestea
Yankee bonds. Obligaiunile denominate n
entiti din afara Japoniei, se mai numesc
Dac o companie emite obligaiuni n moneda naional pe teritoriul unei alte
ri, atunci acestea se mai numesc
(companie american) ce emite obligaiuni denominate n USD
n China. Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau
contrapartid, ct i de riscul de curs de schimb pentru potenial

Instrumente financiare derivate

Derivativele (instrumente financiare derivate)
payoff depinde de evoluia preului unor alte active, precum aciuni, rata
dobnzii, cursul de schimb, mrfuri, indici bursieri
Instrumentele financiare derivate pot fi: contracte futures, options, forward,
swaps, iar acestea sunt utilizate
se realiza n mod corespunztor managementul riscului, n operaiunile speculative i
arbitraje. Pentru a evidenia utilitatea unui instrument derivat s considerm
urmtorul exemplu.

Piee de capital

Obligaiuni corporative high yield cele mai active
Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Pre de
nchidere
8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75
6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99
10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84
10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875
10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39
7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93
9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23
7,00% May 2014 --/--/-- 96
5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97
8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25
Obligaiunile strine sunt emise n moneda rii n care se realizeaz
o entitate dintr-o ar strin. De exemplu, o firm din Germania
minate n USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai numesc i
Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia, emise de ctre
se mai numesc Samurai bonds.
o companie emite obligaiuni n moneda naional pe teritoriul unei alte
atunci acestea se mai numesc euroobligaiuni, cum ar fi, de pild, Microsoft
(companie american) ce emite obligaiuni denominate n USD (en. eurodollar bonds
Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau
ct i de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori.
Instrumente financiare derivate
(instrumente financiare derivate) sunt contracte al cror
depinde de evoluia preului unor alte active, precum aciuni, rata
chimb, mrfuri, indici bursieri .a.
Instrumentele financiare derivate pot fi: contracte futures, options, forward,
sunt utilizate din diverse motive de investitori, cum ar fi pentru a
se realiza n mod corespunztor managementul riscului, n operaiunile speculative i
Pentru a evidenia utilitatea unui instrument derivat s considerm
Alina GRIGORE
Obligaiuni corporative high yield cele mai active
% Yield
(%)
-1,125 N/A
-0,313 7,185
-0,75 13,138
2,5 N/A
0,14 7,175
-1,25 N/A
0,73 4,21
1,125 8,17
1 7,125
0,875 9,889
rii n care se realizeaz
firm din Germania
se mai numesc i
yeni i vndute n Japonia, emise de ctre
o companie emite obligaiuni n moneda naional pe teritoriul unei alte
, cum ar fi, de pild, Microsoft
eurodollar bonds)
Aceste instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau
ii investitori.
nt contracte al cror
depinde de evoluia preului unor alte active, precum aciuni, rata
Instrumentele financiare derivate pot fi: contracte futures, options, forward,
din diverse motive de investitori, cum ar fi pentru a
se realiza n mod corespunztor managementul riscului, n operaiunile speculative i
Pentru a evidenia utilitatea unui instrument derivat s considerm

14 Piee de capital Alina GRIGORE
Exemplul 2. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV (Banca
Transilvania) de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Investitorul
creeaz urmtoarele scenarii:





Evident se pune ntrebarea dac n cea de-a doua situaie investitorul poate
apela la un instrument de pe piaa de capital prin care se poate proteja la riscul de
scdere a cursului aciunii TLV? De pild, investitorul poate cumpra un contract de
opiune de la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu (SIBEX), care i confer
dreptul, dar nu i obligaia de a vinde aciunea TLV la un anumit pre, numit pre de
exerciiu, peste o anumit perioad de timp (trei luni), n schimbul plii unei prime la
nceputul contractului.
S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02 RON
pentru o aciune. Peste trei luni (scadena contractului de opiune), investitorul observ
cursul pentru aciunea TLV:

= 1,08 ;
Interpretare:
Observm c pe piaa BVB investitorul pierde:
=

= (1,08 1,15) 100 = 7


Pe piaa SIBEX, el ar trebui s vnd aciunea la 1,35 RON, iar pe piaa spot
s-a nregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacia este avantajoas
pentru investitor i exercit contractul de opiune la scaden:
=

= (1,35 1,08 0,02) 100 = 25


Comparnd rezultatele de pe ambele piee, pierderea de la BVB este recuperat
n ntregime, investitorul avnd un profit de 18 RON.
= + = 7 + 25 = 18
OBSERVAII:
La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer de
bani (nu i de aciuni TLV) de la cumprtorul contractului de opiune ctre
vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de contract de
opiune va primi suma de 25 RON peste trei luni (scadena contractului),
ctig realizat pe SIBEX. Acest ctig acoper pierderea nregistrat pe
BVB de 7 RON, ctigul net al investitorului fiind de 18 RON.
Scenariul 1.
Profit
Dac preul TLV >1,15 RON
Pierdere
Dac preul TLV <1,15 RON Scenariul 2.

15 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste trei luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.

Indici bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co de
titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect performana
titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni, obligaiuni, fonduri
mutuale .a.
n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30 de
aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile se mai numesc blue chips.
Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500 Standard and
Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C Bucharest
Exchange Trading - Compozit (Romnia). Bursa de Valori Bucureti a construit indicii
BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a indica evoluia/performana ntregii piee de
capital sau doar unui segment, cum ar fi sectorul societilor de investiii financiare
sau cele mai lichide zece aciuni. n Figura 1.4 este ilustrat evoluia indicelui BET-C
i a indicilor S& P500 i FTSE 100. ncepnd cu sfritul lunii iulie 2007, se remarc
un trend descendent pentru toi cei trei indici, ceea ce indic o corelare a pieei de
capital romneti cu pieele internaionale.
Figura 1.4. Evoluia indicilor BET-C, S&P 500 i FTSE 100

Sursa: BVB i Yahoo Finance
Indicii bursieri pot fi naionali i internaionali, n funcie de nivelul de
dezvoltare al unei piee. Morgan Stanley a construit un indice internaional, MSCI
Index Morgan Stanley Capital International, n care include peste 50 de indici
naionali i indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanele pe piaa
obligaiunilor au fost construii, de asemenea, indici, cei mai renumii fiind aceia
calculai de Merrill Lynch i Salomon Smith Barney.

0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
BET-C
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
S&P 500 FTSE 100

16 Piee de capital Alina GRIGORE
? ntrebri ?

1. n cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despgubii
dintre: acionarii deintori de aciuni comune, acionarii deintori de aciuni
prefereniale, deintorii de obligaiuni?
2. Care este distincia ntre un activ real i unul financiar?
3. Care din urmtoarele active sunt reale i care sunt financiare:
a. Brevet de invenie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnot de 100 RON ?
4. Ce credei c este mai avantajos pentru o firm: s emit o aciune preferenial
sau o obligaiune perpetu? Justificai.
5. Care din urmtoarele titluri ar trebui s aib un pre de vnzare mai mare:
a. un T-bond cu o rat a cuponului de 6% pe an i scaden 30 ani;
b. un T-bond cu o rat a cuponului de 8% pe an i scaden 30 ani?
6. Ce este un instrument financiar derivat?
7. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV ale Bncii
Transilvania de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a se
proteja mpotriva scderii cursului aciunii, investitorul ncheie un contract de
opiune de la SIBEX cu preul de exerciiu 1,35 RON, prima 0,02 RON pentru o
aciune, scadena trei luni. Dac peste trei luni cursul aciunii TLV este
1,45 RON, ct este rezultatul cumulat al investitorului?


17 Piee de capital Alina GRIGORE
2. PIAA DE CAPITAL PRIMAR


2.1. Introducere

Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa primar, unde
se fac noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar, unde se deruleaz
tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar.
O firm care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s emit
un anumit numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin emisiunea
de noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile necesare prin
vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital. Cumprtorii
aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii care au contribuit cu capital la
suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia secundar.
Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele realizeaz noi emisiuni
de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz fie prin ofert public, fie prin
plasament privat. Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor larg,
iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de investitori
preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar distingem diverse
metode de finanare.
n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare:
oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care sunt
puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru prima dat
(adic din nchis devine o firm deschis).
oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac
Transgaz (TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul unei
oferte publice iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate finana
printr-o nou ofert public, ns aceasta nu mai este iniial, ntruct
aciunile TGN se tranzacioneaz deja la BVB.
n cazul emisiunilor de obligaiuni se pot folosi de ctre emiteni att oferta
public, ct i plasamentul privat.
n Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obinute n 2009 din ofertele publice
iniiale i secundare pe diferite zone geografice. n ceea ce privete IPO-urile, se
observ c o pondere de 62,3% este deinut de Asia-Pacific, aceasta fiind explicat i
de faptul c acestea sunt piee emergente. n ceea ce privete SEO-urile, se observ c
veniturile cele mai mari sunt nregistrate n dou regiuni: SUA i EMEA aproape cu
acelai procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia i Australia.

18 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 2.1. Venituri nregistrate n 2009 din IPO i SEO pe regiuni geografice

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

2.2. Oferta public

Principala diferen dintre oferta public i plasamentul privat este aceea c
prima metod presupune nregistrarea i aprobarea emisiunii de titluri de ctre
autoritatea pieei de capital (n Romnia, Comisia Naional de Valori Mobiliare).
Acest lucru implic elaborarea unui prospect de ctre o banc sau un alt intermediar
financiar care s includ informaii despre finanarea propus, activitatea din trecut a
firmei ct i previziuni pentru viitor. n Tabelul 2.1 sunt ilustrate ctigurile obinute,
cota de pia i numrul de tranzacii pentru primii zece intermediari pe piaa de
capital la nivel mondial, n cazul emisiunii de aciuni, n decursul anului 2009. Se
observ faptul c primele zece bnci dein peste 2/3 din piaa IPO-urilor la nivel
mondial, iar primele trei locuri sunt deinute de bncile: China International,
Goldman Sachs i Morgan Stanley.
Tabelul 2.1. Oferte publice de vnzare (IPO) pentru aciuni la nivel
mondial n perioada 1.1.2009 -12.31.2009
Intermediari
financiari
Venituri
(mil. USD)
Poziie Cot de
pia
Numr de
tranzacii
China International
Capital Co
11,321.60 1 0.099 7
Goldman Sachs & Co 10,118.50 2 0.089 32
Morgan Stanley 8,972.50 3 0.079 42
UBS 7,696.70 4 0.068 21
Credit Suisse 7,055.90 5 0.062 32
Bank of America
Merrill Lynch
6,891.70 6 0.061 36
JP Morgan 6,409.70 7 0.056 32
CITIC 4,537.30 8 0.040 8
Citi 3,592.40 9 0.032 23
Deutsche Bank AG 2,858.10 10 0.025 18
Total primele 10 69,454.40 - 61,1% 251
Total industrie 113,935.4 - 100% 517
Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
14.81%
62.30%
1.95%
8.54%
0.56%
11.84%
32.01%
12.98%
8.35%
34.56%
9.57%
2.54%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
SUA Asia-Pacific
ex Australia
Australia EMEA Japonia America
Latina
IPO SEO

19 Piee de capital Alina GRIGORE
Aa cum a fost sugerat mai sus, oferta public implic o serie de activiti
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
etapa de pregtire a ofertei;
etapa ntocmirii prospectului;
etapa autorizrii prospectului;
etapa publicitii ofertei;
etapa derulrii ofertei publice;
etapa ncheierii ofertei publice.

Sindicatele de intermediari i metode de intermediere

Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus, companiile
apeleaz la experiena n acest domeniu a unor intermediari specializai precum bnci
de investiii (devenite acum bnci holding) i societile de servicii de investiii
financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari, ce
poate fi format, de pild, din mai multe bnci ce sunt coordonate de una sau mai multe
bnci principale. n figura de mai jos se ilustreaz modalitatea prin care titlurile nou
emise ajung la investitorii instituionali i individuali.
Figura 2.2. Mecanismul de funcionare a unei oferte publice iniiale










Sindicatul de intermediari are un triplu rol:
1. ofer consultan n organizarea ofertei publice i n elaborarea
prospectului;
Banc M
Companie emitent
Banc principal
Banc N Banc P
Investitori
Sindicat

20 Piee de capital Alina GRIGORE
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vndute i preul acestora;
3. asigur distribuia noilor titluri ctre investitori.
nainte de a fi autorizat i nregistrat emisiunea de titluri, sindicatul de
intermediari elaboreaz un prospect iniial prin care se anun intenia unei companii
de a emite noi titluri. De exemplu, n Statele Unite, prospectul preliminar este un
document scris n rou, prin care sunt informai potenialii investitori cu privire la
oferta public iniial, nsemnnd c titlurile nu sunt puse n vnzare dect dup
autorizarea lor de ctre SEC (Securities Exchange Commission, autoritatea pieei de
capital). Aceast metod de promovare a ofertei ce este n curs de aprobare se numete
red herring. Dup aprobarea prospectului preliminar, bncile urmresc, simultan,
popularizarea noii emisiuni n rndul investitorilor i obinerea unor informaii de la
acetia cu privire la preul la care sunt dispui s cumpere noile titluri. Procesul prin
care sindicatul culege informaiile de la investitori poart numele de bookbuilding.
Pe baza feed-backului primit din partea investitorilor instituionali (de talie mare), de
cele mai multe ori este modificat preul de emisiune i numrul de aciuni din
prospectul iniial. n sfrit, dup realizarea celor dou obiective, sindicatul va publica
un prospect de emisiune final.
n Anexa 1 este prezentat un document prin care se face publicitate unei oferte
publice n valoare de 8.500.000 USD, realizat de o companie din SUA, NEXTEL
Communications Inc. Sunt prezentate informaii referitoare la numrul de aciuni ce
vor fi emise (500.000 aciuni), preul (17 USD) i bncile ce intermediaz IPO-ul.
Aceast reclam scris n negru, de unde i denumirea de tombstone advertising este
publicat ntr-un ziar de larg circulaie, cum este The Wall Street Journal. Observm
c bncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co., Credit Suisse First Boston, Merrill
Lynch & Co. i Salomon Smith Barney. Bncile principale coordoneaz subscrierea la
ofert prin intermediul altor bnci: Bank of America Securites LLC,
Bear Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers .a.
Intermediarii pieei primare de capital asist firma la elaborarea prospectului,
cumpr titlurile nou emise i apoi le vnd mai departe publicului investitor.
Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe pe lng
comisioanele de consultan i o marj la preul de revnzare. Adic, vinde titlurile
ctre investitori la un pre mai mare dect cel de cumprare de la emitent. Riscurile
pe care i le asum sindicatul de intermediari se refer la imposibilitatea de a revinde
toate titlurile, situaie n care va trebui s reduc preul acestora pentru a le face
atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se oblig neaprat s presteze toate cele trei
servicii de mai sus (consultan, preluare de riscuri, distribuie). n funcie de metoda
de intermediere convenit cu firma emitent, sindicatul se oblig la unul, dou sau
la toate cele trei servicii.


21 Piee de capital Alina GRIGORE
Dintre metodele de intermediere, cele mai intlnite n practic sunt:
Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune ncheierea unui
contract de intermediere prin care sindicatul se oblig la toate cele trei
servicii (consultan, preluare de riscuri, distribuie).
Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el nu-i
asum riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpr noile titluri).
Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s distribuie
noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu implic
servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele pot fi
prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit ntre
emitent i intermediari.
Licitaia competitiv (en. competitive bid). Dac primele dou metode
de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de aciuni,
aceast metod este des folosit n emisiunea de obligaiuni municipale i
corporative. Aceasta presupune participarea mai multor investitori /
sindicate la o licitaie n care fiecare participant face o ofert de pre ntr-
un plic sigilat. Licitaia va fi ctigat de investitorul / sindicatul care
face cea mai bun ofert de pre, adic de cel care propune cele mai mici
costuri pentru emitent. Acest tip de intermediere implic prestarea a
dou servicii (din trei) din partea investitorului / sindicatului ctigtor:
preluarea riscurilor de vnzare parial a titlurilor, respectiv distribuirea
acestora.
Licitaia olandez (en. Dutch auction). n cadrul acestui tip de licitaie
ofertantul reduce succesiv preul titlurilor pn cnd se vnd toate
titlurile din ofert. Investitorii pot subscrie cu un anumit numr de
titluri la orice pre propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi executate
la preul de nchidere a licitaiei. n exemplul de mai jos este ilustrat
modul cum se deruleaz licitaia olandez.
Exemplul 1. Presupunem c o companie precum Google dorete s se finaneze
prin emisiunea de obligaiuni pe termen mediu, respectiv zece ani, n valoarea de 10
mld. de USD. n acest scop, realizeaz o ofert public iniial utiliznd ca metod de
intermediere licitaia olandez. Ordinele de cumprare sunt urmtoarele:
1. 2,3 mld. $ la preul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%);
2. 2,1 mld. $ la preul de 104,55% (randamentul la maturitate 4,220%);
3. 1,70 mld. $ la preul de 104,30% (randamentul la maturitate 4,225%);
4. 2,34 mld. $ la preul de 104,27% (randamentul la maturitate 4,230%);
5. 2,85 mld. $ la preul de 103,86% (randamentul la maturitate 4,235%);
6. 1,55 mld. $ la preul de 103,50% (randamentul la maturitate 4,240%);
7. 1,50 mld. $ la preul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).

22 Piee de capital Alina GRIGORE
Compania Google ordoneaz descresctor, de la preul cel mai mare ctre cel mai
mic, ordinele de cumprare astfel nct s se finaneze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumprare de la 1 la 4 integral i ordinul 5 parial
pentru 1,56 mld. $ la preul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preul de nchidere a licitaiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 i 5
(parial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce indic
un succes al acesteia ntruct cererea pentru obligaiunile Google este mai mare dect
oferta.

Rentabilitatea ofertelor publice iniiale

Dup ce investitorii subscriu la noile titluri puse n vnzare de companiile cu
nevoi suplimentare de capital, aciunile i obligaiunile pot fi tranzacionate pe o pia
secundar burs de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt
tranzacionate pe pieele secundare la un pre mai mare dect cel din ofert. Aceasta
se explic i prin faptul c sindicatul de intermediari pentru a asigura o subscriere de
succes la oferta iniial, subestimeaz valoarea titlurilor i, deci, ele sunt puse n
vnzare la un pre mai mic. Practic, pentru emitent reprezint un cost
2
, iar gradul de
subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO) este determinat de
preul de nchidere n prima zi de tranzacionare i preul din ofert i este reflectat
de relaia de mai jos:
100

=
IPO
IPO nc IPO
zi I
P
P P
R
(2.1)

unde:

- reprezint rentabilitatea aciunilor nou emise prin IPO n prima zi de


tranzacionare;

- reprezint preul de nchidere a aciunilor nou emise n prima zi de


tranzacionare;

- reprezint preul din ofert.


Costul propriu-zis (en. money on the table) al emitentului este reprezentat de
diferena de pre ajustat cu numrul de aciuni nou emise:
( )
IPO nc
P P N Cost =
(2.2)

Menionm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt
reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de
697,5% (preul din ofert a fost 30 USD, iar preul de nchidere din prima zi de
tranzacionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%); d).
MarketWatch (474%). n figura de mai jos se prezint gradul de subevaluare a IPO-
urilor pe 39 de ri.

2
Jay Ritter, University of Florida, denumete acest cost money left on the table.

23 Piee de capital
Din figura de mai jos, (vezi
mai subevaluate titluri puse n vnzare prin IPO
cu

= 164,5%, India n anii 1990


1990, cu

= 78,5%. Remarcm din rndul rilor cu un grad de subevaluare


rezonabil: SUA (18%), UK (16,8%), Olanda (10,2%), Norvegia (9,6%), Canada (7,1%),
Austria (6,5%) etc.
Figura 2.3.
Sursa: datele publicate de Loughran T.,
International Insights, Pacific-Basin Finance Journal



Rock (1986) argumenteaz faptul c fenomenul de subevaluare
riscului pe care i-l asum investitorii neinformai ca urmare a avantajului
informaional deinut de investitorii informai.
informaiilor, bookbuilding, investitorii de talie mare (corporaii, conglomerate
financiare i ali investitori instituionali) comunic
preul la care ar achiziiona noile aciuni emise.
ofert, investitorii de talie mare sunt avantajai spre deosebire de investitorii de talie
mic. De aceea, de cele mai multe ori investitorii instituionali achiziioneaz titlurile
nou emise. Prin urmare, Rock (1986), Welch i Ritter
subevalurii IPO-urilor poate fi
Ritter (1999) estima c n SUA
table) se ridicau la 36 mil. USD, ceea ce repreze
din veniturile ncasate de companiile emitente
ntrebarea: de ce firmele emitente nu iau msuri mpotriva subevalurii titlurilor nou
emise? n acest sens, Welch i Ritter susin
subevaluare l reprezint conflictul de interese ntre bncile
emitent. Astfel, pe de o parte, prin emisiunea noilor titluri pe piaa, acionarii vechi
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
A
f
r
i
c
a

d
e

S
u
d
A
u
s
t
r
a
l
i
a
A
u
s
t
r
i
a
B
e
l
g
i
a
B
r
a
z
i
l
i
a
C
a
n
a
d
a
C
h
i
l
e
C
h
i
n
a
D
a
n
e
m
a
r
c
a
E
l
v
e

i
a
F
i
l
i
p
i
n
e
Rentabilitatea medie a ofertelor publice ini
Cauze ale subevalurii
Piee de capital
, (vezi i Tabelul 2.2, Anexa 2), se observ c rile cu cele
mai subevaluate titluri puse n vnzare prin IPO-uri, sunt: China n anii
India n anii 1990 2004, cu

= 95,4% i Brazilia n anii 1979


. Remarcm din rndul rilor cu un grad de subevaluare
rezonabil: SUA (18%), UK (16,8%), Olanda (10,2%), Norvegia (9,6%), Canada (7,1%),
. Gradul de subevaluare a IPO-urilor
Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007): Initial Public Offerings:
Basin Finance Journal
Rock (1986) argumenteaz faptul c fenomenul de subevaluare este rezultatul
l asum investitorii neinformai ca urmare a avantajului
informaional deinut de investitorii informai. Astfel, n procesul de colectare a
informaiilor, bookbuilding, investitorii de talie mare (corporaii, conglomerate
financiare i ali investitori instituionali) comunic sindicatului de intermediere
preul la care ar achiziiona noile aciuni emise. Avnd deja informaii despre noua
ofert, investitorii de talie mare sunt avantajai spre deosebire de investitorii de talie
mic. De aceea, de cele mai multe ori investitorii instituionali achiziioneaz titlurile
Prin urmare, Rock (1986), Welch i Ritter (2002) susin c una din cauzele
urilor poate fi asimetria informaional.
n SUA pierderile rezultate din IPO uri (money on the
36 mil. USD, ceea ce reprezenta la acel moment aproximativ 57
de companiile emitente. n aceste condiii, se impune
ntrebarea: de ce firmele emitente nu iau msuri mpotriva subevalurii titlurilor nou
Welch i Ritter susin c o alt cauz a fenomenului de
subevaluare l reprezint conflictul de interese ntre bncile intermediare
e de o parte, prin emisiunea noilor titluri pe piaa, acionarii vechi
F
i
l
i
p
i
n
e
F
i
n
l
a
n
d
a
F
r
a
n

a
G
e
r
m
a
n
i
a
G
r
e
c
i
a
H
o
n
g

K
o
n
g
I
n
d
i
a
I
n
d
o
n
e
z
i
a
I
r
a
n
I
s
r
a
e
l
I
t
a
l
i
a
J
a
p
o
n
i
a
K
o
r
e
a
M
a
l
a
e
z
i
a
M
e
x
i
c
N
i
g
e
r
i
a
N
o
r
v
e
g
i
a
N
o
u
a

O
l
a
n
d
a
P
o
l
o
n
i
a
P
o
r
t
u
g
a
l
i
a
S
i
n
g
a
p
o
r
e
S
p
a
n
i
a
S
U
A
Rentabilitatea medie a ofertelor publice iniiale n prima zi
de tranzacionare
Cauze ale subevalurii
Alina GRIGORE
), se observ c rile cu cele
sunt: China n anii 1990 - 2005,
i Brazilia n anii 1979 -
. Remarcm din rndul rilor cu un grad de subevaluare
rezonabil: SUA (18%), UK (16,8%), Olanda (10,2%), Norvegia (9,6%), Canada (7,1%),

Initial Public Offerings:
este rezultatul
l asum investitorii neinformai ca urmare a avantajului
n procesul de colectare a
informaiilor, bookbuilding, investitorii de talie mare (corporaii, conglomerate
sindicatului de intermediere
nformaii despre noua
ofert, investitorii de talie mare sunt avantajai spre deosebire de investitorii de talie
mic. De aceea, de cele mai multe ori investitorii instituionali achiziioneaz titlurile
(2002) susin c una din cauzele
uri (money on the
nta la acel moment aproximativ 57%
n aceste condiii, se impune
ntrebarea: de ce firmele emitente nu iau msuri mpotriva subevalurii titlurilor nou
c o alt cauz a fenomenului de
intermediare i firma
e de o parte, prin emisiunea noilor titluri pe piaa, acionarii vechi
S
U
A
S
u
e
d
i
a
T
a
i
l
a
n
d
a
T
a
i
w
a
n
T
u
r
c
i
a
U
K
iale n prima zi

24 Piee de capital
dein titluri care vor avea o valoare foarte mar
ctigat comisioane ridicate din intermedi
Pentru a analiza rentabilitatea IPO
de la emisiune, dup doi ani, .
cu o serie de firme care au aceeai capitalizare
concluzia c n primii cinci ani dup emisiune,
rentabilitate mai mic dect a celorlalte firme deja existente pe pia, ce au aceeai
capitalizare bursier. Analiznd
pe pia sunt mai perfomante
datorit faptului c acea cretere artificial a preului n primele zile de
tranzacionare este necesar s fie ajustat de mecanismele pieelor de capital.
Figura 2.4. Rentabilitatea IPO
(eantion pe perioada 1970
Sursa: J. Ritter - Datele privind oferte publice iniiale
n concluzie, costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofert
iniial sunt ridicate i sunt formate din dou componente:
legale .a., pe de o parte, i (b) pierderile datorate efectului de subevaluare
cuantificat prin intermediul indicatorului
comisioanele bncilor reprezint aproximativ 11% din veniturile atrase de ofert,
pierderile din subevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari dect comisioane
Fenomenul de subevaluare este universal i este mai accentuat n economiile
emergente.

2.3. Plasament privat

Firmele pot evita acest
varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori (de

3
Capitalizarea bursier reprezint valoarea total de pia a aciunilor n circulaie (produsul dintre
numrul de aciuni n circulaie i preul de nchidere a aciunilor).
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
I an
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a

a
n
u
a
l
a

(
%
)
Piee de capital
dein titluri care vor avea o valoare foarte mare. Pe de alt parte, bncile
ctigat comisioane ridicate din intermedierea ofertelor.
Pentru a analiza rentabilitatea IPO-urilor pe termen lung (respectiv dup
.a.m.d) s-a comparat aceste companii noi list
cu o serie de firme care au aceeai capitalizare bursier
3
. n studiu,
ani dup emisiune, noile aciunile ale
rentabilitate mai mic dect a celorlalte firme deja existente pe pia, ce au aceeai
Analiznd Figura 2.4 se observ faptul c firmele deja existente
pe pia sunt mai perfomante, cu excepia anului patru. Acest lucru
a cretere artificial a preului n primele zile de
tranzacionare este necesar s fie ajustat de mecanismele pieelor de capital.
Rentabilitatea IPO-urilor n primii 5 ani de la emisiune
(eantion pe perioada 1970 - 2003)
Datele privind oferte publice iniiale, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm
n concluzie, costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofert
i sunt formate din dou componente: (a) comisioanele bancare,
(b) pierderile datorate efectului de subevaluare
cuantificat prin intermediul indicatorului
IPO
zi I
R , pe de alt parte
comisioanele bncilor reprezint aproximativ 11% din veniturile atrase de ofert,
pierderile din subevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari dect comisioane
Fenomenul de subevaluare este universal i este mai accentuat n economiile
acest proces costisitor al ofertelor publice iniiale
varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori (de
reprezint valoarea total de pia a aciunilor n circulaie (produsul dintre
numrul de aciuni n circulaie i preul de nchidere a aciunilor).
II an III an IV an V an
IPO Non-emitenti
Alina GRIGORE
e. Pe de alt parte, bncile vor avea de
urilor pe termen lung (respectiv dup un an
noi listate la burse
n studiu, s-a ajuns la
ale firmelor au o
rentabilitate mai mic dect a celorlalte firme deja existente pe pia, ce au aceeai
firmele deja existente
. Acest lucru se explic i
a cretere artificial a preului n primele zile de
tranzacionare este necesar s fie ajustat de mecanismele pieelor de capital.
5 ani de la emisiune

, http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ipodata.htm
n concluzie, costurile legate de emisiunea unor titluri prin ofert public
(a) comisioanele bancare,
(b) pierderile datorate efectului de subevaluare a titlurilor
pe de alt parte. n general,
comisioanele bncilor reprezint aproximativ 11% din veniturile atrase de ofert, ns
pierderile din subevaluarea titlurilor pot fi mult mai mari dect comisioanele.
Fenomenul de subevaluare este universal i este mai accentuat n economiile
al ofertelor publice iniiale alegnd
varianta unui plasament privat ctre un investitor sau un grup de investitori (de
reprezint valoarea total de pia a aciunilor n circulaie (produsul dintre

25 Piee de capital
obicei instituii financiare) agreai de acestea. Dei
prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie nregistrat la autoritatea pi
capital, noile titluri sunt mai puin atractive pentru investitori, ntruct acestea sunt
greu de revndut. Datorit faptului c nu exist
emise prin plasament privat, riscul de lichiditate asociat acestora este mai mare dec
pentru cele emise prin ofert public, de aceea randamentul cerut de investitorii n
plasamentul privat este mai mare.
IPO-urilor i plasamentelor private n SUA n anul 2007, pentru primele
investiii.
Figura 2.4. Evoluia IPO
Sursa: date publicate de Thomson Financial,


2.4. Drepturile de preferin. Efectul de diluie

n expunerea de mai sus s
investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar dac
limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi adresat
mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert
ceea ce nseamn c se ofer posibilitatea acionarilor firmei de a
de preemiune. Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au acest drept de
preemiune, firma este obligat ca la fiecare emisiune de aciuni s
vechilor acionari de a-i menine puterea de decizie n cadrul firmei. Dac o firm ar
distribui integral noile aciuni unor noi acionari, atunci
firmei a unui vechi acionar s-ar diminua. Amintim
acionar se determin ca raport ntre numrul de aciuni deinute de acionar i
numrul total de aciuni ale firmei. Evident, d
crete, iar numrul de aciuni deinute de un vechi aciona
puterea sa de decizie n cadrul firmei scade. n literatur, acest efect nedorit se
0.00
1,000.00
2,000.00
3,000.00
4,000.00
5,000.00
6,000.00
7,000.00
8,000.00
9,000.00
10,000.00
1 2
Venituri din IPO
Piee de capital
obicei instituii financiare) agreai de acestea. Dei pentru firm, plasamentul privat
prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie nregistrat la autoritatea pi
pital, noile titluri sunt mai puin atractive pentru investitori, ntruct acestea sunt
greu de revndut. Datorit faptului c nu exist o pia secundar pentru titlurile
emise prin plasament privat, riscul de lichiditate asociat acestora este mai mare dec
pentru cele emise prin ofert public, de aceea randamentul cerut de investitorii n
privat este mai mare. n figura de mai jos, sunt ilustrate evoluia
urilor i plasamentelor private n SUA n anul 2007, pentru primele
Evoluia IPO-urilor i Plasamentelor Private n SUA n 2007
(mil USD, numr IPO)
Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2007
Drepturile de preferin. Efectul de diluie
n expunerea de mai sus s-a afirmat c oferta public se adreseaz tut
investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar dac
limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi adresat
mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert
ceea ce nseamn c se ofer posibilitatea acionarilor firmei de a-i exercita
Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au acest drept de
preemiune, firma este obligat ca la fiecare emisiune de aciuni s ofere
i menine puterea de decizie n cadrul firmei. Dac o firm ar
distribui integral noile aciuni unor noi acionari, atunci puterea de decizie
ar diminua. Amintim, aici, c puterea de decizie a unui
acionar se determin ca raport ntre numrul de aciuni deinute de acionar i
numrul total de aciuni ale firmei. Evident, dac numrul total de aciuni al
crete, iar numrul de aciuni deinute de un vechi acionar rmne constant, atunci
puterea sa de decizie n cadrul firmei scade. n literatur, acest efect nedorit se
0
10
20
30
40
50
60
3 4 5 6 7 8 9 10
Venituri din IPO Venituri din PP Volum IPO Volum PP
Alina GRIGORE
pentru firm, plasamentul privat
prezint avantajul c noua emisiune nu trebuie nregistrat la autoritatea pieei de
pital, noile titluri sunt mai puin atractive pentru investitori, ntruct acestea sunt
o pia secundar pentru titlurile
emise prin plasament privat, riscul de lichiditate asociat acestora este mai mare dect
pentru cele emise prin ofert public, de aceea randamentul cerut de investitorii n
de mai jos, sunt ilustrate evoluia
urilor i plasamentelor private n SUA n anul 2007, pentru primele zece bnci de
urilor i Plasamentelor Private n SUA n 2007

Equity Capital Markets Review, 4Q2007
a afirmat c oferta public se adreseaz tuturor
investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar dac
limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi adresat
mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert public,
i exercita dreptul
Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au acest drept de
ofere posibilitatea
i menine puterea de decizie n cadrul firmei. Dac o firm ar
puterea de decizie n cadrul
c puterea de decizie a unui
acionar se determin ca raport ntre numrul de aciuni deinute de acionar i
ac numrul total de aciuni al firmei
r rmne constant, atunci
puterea sa de decizie n cadrul firmei scade. n literatur, acest efect nedorit se
10
20
30
40
50
60

26 Piee de capital Alina GRIGORE
numete diluia puterii de decizie (DPD) i se determin ca modificare absolut a
puterii de decizie (PD):
= =

(. )
unde:
Ni numrul de aciuni deinute de acionarul i;
N numrul de aciuni ale firmei nainte de majorarea de capital;
n numrul de aciuni nou emise.
Pentru a prentmpina efectul de diluie a puterii de decizie, acionarii cer
firmelor s le asigure dreptul de preemiune, care presupune ca la fiecare nou
emisiune de aciuni s se emit nite instrumente financiare denumite drepturi de
preferin (cunoscute i sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acionar al firmei emitente va primi un numr de drepturi de preferin egal cu
numrul de aciuni pe care le deine. Cu aceste drepturi de subscriere acionarul poate
cumpra noi aciuni la un pre preferenial, de obicei, mai mic cu 20-30% dect cel de
pia. De asemenea, se stabilete un raport de subscriere, respectiv numrul de
aciuni noi ce pot fi achiziionate cu un drept de subscriere. Conform notaiilor de la
formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determin astfel:
=

(. )
Dac un acionar al firmei nu dorete s participe la noua emisiune, poate vinde
drepturile sale de preferin pe o pia secundar (burs de valori) unui alt investitor
interesat de aceast emisiune. Fiind tranzacionate pe pia, aceste drepturi de
preferin au o valoare de pia (un pre) stabilit n funcie de raportul cerere
ofert. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferin (DP) se
determin astfel:
=

+
(

) (. )
unde: C0 cursul aciunii nainte de majorarea de capital; C1 cursul aciunii dup
majorarea de capital; PE preul de emisiune al noilor aciuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul c un investitor ar trebui s fie
indiferent dac achiziioneaz aciunea veche de pe pia la preul curent de cotare
sau, dimpotriv, cumpr dreptul de subscriere i apoi subscrie la o aciune nou.
Efectul de diluie este un concept mai larg, care include pe lng diluia
puterii de decizie, diluia capitalului i diluia profitului net pe aciune.
Diluia capitalului (DCP) reprezint modificarea absolut a raportului dintre capitalul
propriu i numrul total de aciuni ale firmei:

27 Piee de capital Alina GRIGORE
=

(. )
unde: CP0 capitalul propriu nainte de majorarea de capital; CP1 capitalul propriu
dup majorarea de capital.
Diluia profitului net pe aciune (DE) se determin ca modificarea absolut a
profitului net pe aciune datorat majorrii de capital:
= =

(. )
unde: PN profitul net; E profit net pe aciune.

2.5. Drepturile de alocare

Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil, emis pe termen
scurt, care i certific dreptul deintorului su de a primi o aciune, pe care o va primi
efectiv la momentul nregistrrii majorrii capitalului social. Prin urmare, vnztorul
unui drept de alocare pe o pia reglementat (burs de valori) renun la dreptul de a
primi o aciune provenit dintr-o ofert public iniial. n momentul listrii
aciunilor pe o pia reglementat, deintorii drepturilor de alocare vor intra n
posesia aciunilor nou emise, moment la care drepturile de alocare expir. Este
necesar s precizm faptul c dreptul de alocare este atribuit doar investitorilor care
au pltit integral aciunile subscrise.
La Bursa de Valori Bucureti, drepturile de alocare s-au tranzacionat n
premier odat cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulic iniial a
aciunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta
public iniial a Transgaz a fost intermediat de Raifeissen Capital & Investment.
Pentru ca o companie s fie listat la BVB este necesar nregistrarea majorrii de
capital, demers ce presupune timp. n timpul dintre ncheierea procesului de
subscriere i listarea aciunilor, se pot tranzaciona la burs drepturile de alocare (aa
cum s-a ntmplat n cazul companiei Transgaz). n cazul Transgaz, preul din ofert
al aciunilor a fost 191,92 lei/aciune. Drepturile de alocare nu au o valoare nominal,
ci mai de grab ele au o valoare de teoretic (intrinsec) care are drept punct de
plecare preul stabilit n ofert. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preul de nchidere a
drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menionm faptul c n prima zi de
tranzacionare la BVB a aciunilor Transgaz, preul de nchidere a acestora a fost de
274,5 lei, deci gradul de subevaluare a aciunilor a fost de 43%.




28 Piee de capital Alina GRIGORE
? ntrebri ?

1. Compania WBS Inc. se finaneaz prin intermediul unei oferte publice iniiale,
astfel vinde publicului larg 100.000 de aciuni. Taxa perceput de ctre banca
de investiii ce intermediaz IPO-ul este 70.000 USD. n prospectul de emisiune
titlurile sunt puse n vnzare la un pre de 50 USD, iar imediat dup ce s-a
ncheiat emisiunea, pe pia, preul aciunilor a atins valoarea 65 USD.
a. Care este costul total al finanrii realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluat oferta de vnzare sau subevaluat i cu ct?
2. Ce nelegei prin bookbuilding?
3. Care este avantajul oferit de un drept de preferin deintorului su?
4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare, ce este
mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat?
5. Ce nelegei prin efect de diluie a puterii de decizie?

29 Piee de capital Alina GRIGORE
Anexa 1. Modalitate de anun al unei oferte publice
























$8,500,000




Nextel Communications Inc.
500,000 Shares
Common Stock

Price $17 Per Share

Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.


.

Goldman, Sachs & Co.
Credit Suisse First Boston
Merrill Lynch & Co.
Salomon Smith Barney

Bank of America Securites LLC Bearn, Stearns & Co. Inc.
A.G. Edwars & Sons, Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc.
JPMorgan Lehman Brothers
Ramirez & Co., Inc. UBS Warburg

NEXTEL
Communications Inc.

30 Piee de capital Alina GRIGORE
Anexa 2. Informaii privind ofertele publice iniiale
Tabelul 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor n prima zi de tranzacionare n 39 de ri
ara Eantion Perioada Rentabilitate
Africa de Sud 118 1980-1991 32.70%
Australia 1,103 1976-2006 19.80%
Austria 96 1971-2006 6.50%
Belgia 114 1984-2006 13.50%
Brazilia 62 1979-1990 78.50%
Canada 635 1971-2006 7.10%
Chile 55 1982-1997 8.80%
China 1,394 1990-2005 164.50%
Danemarca 145 1984-2006 8.10%
Elveia 147 1983-2006 29.30%
Filipine 123 1987-2006 21.20%
Finlanda 162 1971-2006 17.20%
Frana 686 1983-2006 10.70%
Germania 652 1978-2006 26.90%
Grecia 363 1976-2005 25.10%
Hong Kong 1,008 1980-2006 15.90%
India 2,713 1990-2004 95.40%
Indonezia 265 1989-2003 20.20%
Iran 279 1991-2004 22.40%
Israel 285 1990-1994 12.10%
Italia 233 1985-2006 18.20%
Japonia 2,458 1970-2006 40.10%
Korea 1,115 1980-2006 58.40%
Malaezia 350 1980-2006 69.60%
Mexic 37 1987-1990 33.00%
Nigeria 63 1989-1993 19.10%
Norvegia 153 1984-2006 9.60%
Noua Zeeland 214 1979-2006 20.30%
Olanda 181 1982-2006 10.20%
Polonia 224 1991-2006 22.90%
Portugalia 28 1992-2006 11.60%
Singapore 441 1973-2006 28.30%
Spania 128 1986-2006 10.90%
SUA 15,490 1960-2006 18.00%
Suedia 406 1980-2006 27.30%
Tailanda 447 1987-2006 36.90%
Taiwan 1,312 1980-2006 37.20%
Turcia 282 1990-2004 10.80%
UK 3,986 1959-2006 16.80%
Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007): Initial Public Offerings: International Insights,
Pacific-Basin Finance Journal


31 Piee de capital Alina GRIGORE
Tabelul 2.3. Oferta public iniial pentru societatea Transgaz
Parametrii ofertei Transgaz
Numr de aciuni puse n vnzare 1.177.384
Procent capital social 11,33 %
Pre IPO 191.92 Lei/aciune
Valoarea total pus n vnzare 225963537.28 Lei
Perioada de subscriere 26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuie Sediile Raiffeisen Capital & Investment i
unitile teritoriale ale Raiffeisen Bank i
Intercapital Invest
Destinaia sunelor obinute Finanarea programului minimal de
investiii convenit cu ANRM pentru anul
2008 ce se refer la lucrri pentru
dezvoltarea societii, lucrri privind
modernizarea instalaiilor i
echipamentelor, cheltuieli aferente
creterii siguranei n exploatare.
PER nainte de ofert 10,73
PER dup ofert 12,16






32 Piee de capital Alina GRIGORE
3. PIAA DE CAPITAL SECUNDAR


3.1. Introducere

n aceast seciune vom analiza caracteristicile pieei secundare de capital
pornind de la cele dou componente ale sale: piaa de licitaie i piaa de
negociere.
n cadrul pieei de licitaie (en. auction market) sunt tranzacionate firmele
mari pentru care exist un interes sporit din partea investitorilor. n aceast categorie
se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock
Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori Bucureti (BVB) .a.
Pe aceste piee se vnd i se cumpr cele mai lichide titluri ai cror emiteni
ndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social, rezultatele
financiare ale firmei, distribuia public a titlurilor i altele.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea de pia
OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul su se
tranzacioneaz titlurile firmelor care fie nu ndeplinesc criteriile de admitere la o
pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs (spre exemplu Microsoft,
Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzaciile realizate pe piaa de licitaie
unde brokerii i dealerii se ntlnesc n cadrul unei burse ce are o locaie precis,
tranzaciile pe piaa OTC sunt realizate prin intermediul unei reele computerizate.
Intermediarii acestei piee, autorizai de ctre instituia ce reglementeaz piaa de
capital, au acces la un terminal al reelei (calculator conectat la reea) prin care
transmit ofertele lor de cumprare (cotaie bid), respectiv de vnzare (cotaie ask). Pe
piaa de capital din Romnia, piaa de tip OTC este reprezentat de piaa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacionat pe piaa OTC, ns nu toate pot fi listate n cadrul sistemului electronic
pus la dispoziia dealerilor de ctre o societate de suport tehnologic. Cu alte cuvinte,
pentru ca o firm s fie listat/tranzacionat prin sistemul electronic trebuie s
respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puin restrictive dect cele
impuse pe piaa de licitaie. Dac o societate nu ndeplinete nici aceste criterii, ea
poate fi tranzacionat de dealeri pe piaa OTC prin alte mijloace de comunicaie.
ntruct att pe pieele de negociere, ct i pe cele de licitaie acioneaz dealeri
i brokeri se impune s analizm care sunt deosebirile ntre acetia.





33 Piee de capital



Dealerul acioneaz ca un
gestioneaz un portofoliu de titluri n nume i cont propriu i care prin intervenia sa
asigur o mai mare lichiditate pieei. Dac un titlu este mai puin lichid, nseamn c
un vnztor al unei aciuni va gsi greu un cump
pn cnd un cumprtor va fi interesat de aciunile sale. Dar cum timpul nseamn
bani, vnztorul nu dorete s atepte prea mult. n ac
dealerul care va cumpra aciunile n contul su, urmnd s le vnd cnd va gsi o
contrapartid pentru ele. Pentru
cotaie bid (de cumprare) i o cotaie mai mare
dou numit, spread sau marj,
Brokerul este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide unde exist un
numr mare de vnztori i cumpr
mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare fr s achiziioneze n
prealabil titlurile n cont i nume propriu. Brokerul trebuie s gseasc o
contrapartid pentru un ordin de vnzare sau de cumprare transmis de un client la
un pre ct mai bun. Spre deosebire de dealer, care obi
brokerul ctig dintr-un comision
realizeaz.
La bursele de valori, fiind piee de licitaie cu o lichiditate ridicat, majoritatea
intermediarilor au calitatea de brokeri. Prezena dealer
pentru a asigura lichiditatea
oferta de titluri. Pe piaa OTC, dealerii autorizai pentru aceast pia, au calitatea
de formatori de pia, adic sunt cei care propun un pre pentru titlurile
tranzacionate pe aceast pia (mai e
dealerii autorizai pot afia i actualiza cotaii n sistemul electronic creat i ntreinut
de o societate de suport tehnologic
calitatea de formatori de pia n cadrul sistemului electronic, nu pot afia cotaii, dar
pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm, dac doresc s realizeze o tranzacie
vor contacta un formator de pia care propune cel mai avantajos pre (cea mai mic
cotaie ask sau cea mai mare cotaie bid).
n continuare, vom prezenta elementele specifice fiecr
secundare.




Dealer versus broker
Piee de capital
acioneaz ca un formator de pia (en. market
titluri n nume i cont propriu i care prin intervenia sa
asigur o mai mare lichiditate pieei. Dac un titlu este mai puin lichid, nseamn c
ei aciuni va gsi greu un cumprtor, adic va trebui
a fi interesat de aciunile sale. Dar cum timpul nseamn
bani, vnztorul nu dorete s atepte prea mult. n aceast situaie intervine
ul care va cumpra aciunile n contul su, urmnd s le vnd cnd va gsi o
contrapartid pentru ele. Pentru fiecare titlu din portofoliul su, dealer
(de cumprare) i o cotaie mai mare ask (de vnzare). Diferena dintre cele
sau marj, reprezint sursa de profit a acestui intermediar.
este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide unde exist un
mr mare de vnztori i cumprtori de titluri i deci rolul lui este s
mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare fr s achiziioneze n
i nume propriu. Brokerul trebuie s gseasc o
contrapartid pentru un ordin de vnzare sau de cumprare transmis de un client la
un pre ct mai bun. Spre deosebire de dealer, care obine un ctig din spread,
comision pe care-l percepe la fiecare tranzacie pe care o
La bursele de valori, fiind piee de licitaie cu o lichiditate ridicat, majoritatea
tea de brokeri. Prezena dealerilor este de asemenea necesar
pentru a asigura lichiditatea pieei n momentele de dezechilibru dintre cererea i
oferta de titluri. Pe piaa OTC, dealerii autorizai pentru aceast pia, au calitatea
de formatori de pia, adic sunt cei care propun un pre pentru titlurile
tranzacionate pe aceast pia (mai exact, o cotaie bid i o cotaie ask
dealerii autorizai pot afia i actualiza cotaii n sistemul electronic creat i ntreinut
societate de suport tehnologic. Brokerii ct i ceilali dealeri
n cadrul sistemului electronic, nu pot afia cotaii, dar
pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm, dac doresc s realizeze o tranzacie
vor contacta un formator de pia care propune cel mai avantajos pre (cea mai mic
i mare cotaie bid).
n continuare, vom prezenta elementele specifice fiecrei componente a pieei
Dealer versus broker
Alina GRIGORE
market-maker) care
titluri n nume i cont propriu i care prin intervenia sa
asigur o mai mare lichiditate pieei. Dac un titlu este mai puin lichid, nseamn c
rtor, adic va trebui s atepte
a fi interesat de aciunile sale. Dar cum timpul nseamn
east situaie intervine
ul care va cumpra aciunile n contul su, urmnd s le vnd cnd va gsi o
din portofoliul su, dealerul propune o
(de vnzare). Diferena dintre cele
reprezint sursa de profit a acestui intermediar.
este un simplu agent care acioneaz pe pieele lichide unde exist un
tori de titluri i deci rolul lui este s
mperecheze ordinele de vnzare cu cele de cumprare fr s achiziioneze n
i nume propriu. Brokerul trebuie s gseasc o
contrapartid pentru un ordin de vnzare sau de cumprare transmis de un client la
ne un ctig din spread,
percepe la fiecare tranzacie pe care o
La bursele de valori, fiind piee de licitaie cu o lichiditate ridicat, majoritatea
ilor este de asemenea necesar
pieei n momentele de dezechilibru dintre cererea i
oferta de titluri. Pe piaa OTC, dealerii autorizai pentru aceast pia, au calitatea
de formatori de pia, adic sunt cei care propun un pre pentru titlurile
o cotaie bid i o cotaie ask). Deci, doar
dealerii autorizai pot afia i actualiza cotaii n sistemul electronic creat i ntreinut
. Brokerii ct i ceilali dealeri, care nu au
n cadrul sistemului electronic, nu pot afia cotaii, dar
pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm, dac doresc s realizeze o tranzacie,
vor contacta un formator de pia care propune cel mai avantajos pre (cea mai mic
i componente a pieei

34 Piee de capital Alina GRIGORE
3.2. Caracteristici ale pieelor secundare

I. Piaa de licitaie reprezint locul unde intermediarii financiari se ntlnesc
pentru a cumpra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de vaori.
Principalele trsturi ale unei burse de valori sunt urmtoarele:
ntruct sunt piee reglementate trebuie ndeplinite o serie de cerine
obligatorii de ctre firmele care vor s fie listate;
scopul unei piee reglementate este de a asigura transparen n derularea
tranzaciilor bursiere astfel nct s nu fie folosite informaii privilegiate de
ctre un anumit grup de investitori. Deci toi investitorii dein aceleai
informaii referitoare la emitenii titlurilor.
o alt caracteristic se refer la lichiditatea pieei ceea ce presupune ca
titlurile financiare s fie tranzacionate cu o frecven foarte ridicat. Deci
cu ct ordinele adresate de investitori i gsesc mai rapid o contrapartid
cu att piaa respectiv este mai lichid.
Bursele se mai numesc i piee guvernate prin ordine (en. order driven)
ntruct investitorii tranzacioneaz pe baz de ordine de cumprare i vnzare. De
asemenea, n cadrul unei burse pot exista mai muli formatori de pia. Formator de
pia
4
(en. market maker) este un participant care se angajeaz s menin
lichiditatea pieei pentru un instrument financiar tranzacionat, utiliznd propriul
capital, prin introducerea i meninerea de oferte ferme de cumprare i vnzare n
nume propriu, precum i s ncheie tranzacii pe baza acestora n perioada de timp n
care participantul respectiv deine aceast calitate. n Caseta 3.1 este prezentat cea
mai cunoscut i dezvoltat pia de tip order-driven, respectiv NYSE-Euronext.

Caseta 3.1. Piaa de tip order driven NYSE-EURONEXT

Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost nfiinat n 1792 i a
jucat un rol foarte important pe pieele de capital prin instrumentele tranzacionate,
numrul mare de tranzacii ceea ce a consacrat-o ca Big Board n rndul societii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenia cteva
elemente specifice acestei piee:
Tranzacionarea fiecrui titlu este realizat de un specialist.
n ring (en. trading floor) exist mai puin de zece firme de tip specialist, ce pot
aciona att ca brokeri, ct i dealeri (formatori de pia).
Brokerii ce tranzacioneaz titluri n numele clienilor si transmit ordinele firmei
specialist n ringul bursei.
Rolul principal al firmelor-specialist l reprezint asigurarea unei piee continue i o
disciplin a pieei, prin cumprarea i vnzarea de titluri financiare.

4
Definiia din codul BVB operator de pia (20 septembrie 2009).

35 Piee de capital Alina GRIGORE
De asemenea, n ringul bursei i desfoar activitatea i firmele de brokeraj cu o
gam larg de servicii, ctigul lor fiind reprezentat de comisioane.
Participanii pe piaa NYSE deineau locuri n burs.
Tabelul 3.1. Preul unui loc la NYSE
Anul Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
Anul Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
Din 2005 NYSE vinde licene de tranzacionare care pot fi valabile timp de un an.
n 2005 NYSE fuzioneaz cu Sistemul alternativ de tranzacionare Archipelago (ECN -
Electronic Communication Network), deintorii locurilor primesc 500.000 USD pe un
loc i 77.000 de aciuni.
NYSE devine n 2006 societate pe aciuni ce are ca scop obinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat n anul 2007 cu Euronext (format n 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam i Bruxelles) formnd Grupul NYSE
Euronext.
n prezent, n cadrul NYSE-Euronext se pot realiza tranzacii cu aciuni, contracte futures,
opiuni, obligaiuni.

II. Piaa de negociere se caracterizeaz prin faptul c nu exist un loc de
realizare a tranzaciilor i exist cerine mai puin restrictive dect cele de pe pieele
reglementate. n SUA, cea mai renumit pia de negociere este Nasdaq (National
Association of Security Dealers Automated Quotations) care a aprut n 1971 (vezi
Caseta 3.2). n Romnia a fost nfiinat piaa RASDAQ (Romanian Association of
Securities Dealers Automated Quotations) dup modelul pieei americane, pentru a se
implementa programul de privatizare n mas a companiilor romneti.
Pieele de negociere se mai numesc piee guvernate prin pre (en. quote
driven), n care:
exist formatori de pia (market makeri), respectiv dealerii ce afieaz
preurile la care sunt dispui s cumpere sau s vnd un titlu;
dealerii i brokerii iau legtura prin intermediul unei reele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezint un client
examineaz preurile prin intermediul unei reele computerizate, alege
dealerul cu cel mai bun pre i astfel se realizeaz tranzacia;
dei brokerul caut cotaiile cele mai bune pentru clieni, tranzacia
efectiv presupune negocierea direct (la telefon) ntre acesta i dealer.

36 Piee de capital Alina GRIGORE

Caseta 3.2. Piaa quote-driven Nasdaq
Nasdaq este cea mai mare pia OTC din lume, format din aproximativ 3200 de firme n
care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni, opiuni, fonduri mutuale .a. Piaa NASDAQ
este segmentat astfel:
1. National Market System, unde cerinele de listare sunt mai restrictive dect pe
celelalte segmente, deci, piaa este mai lichid;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de pia ce se adreseaz firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacioneaz cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizeaz firme-specialist, deci nu exist un ring de
tranzacionare, tranzaciile realizndu-se electronic.
n cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participani: formatorii de pia; firmele de brokeraj, ce
nu pot aciona pe cont propriu, ci doar n numele clienilor i investitorii care primesc
informaii despre cotaii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare pre la cumprare i cel
mai mic pre la vnzare.

3.3. Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier

Tipuri de ordine bursiere
n seciunile precedente, s-a observat c exist diferite mecanisme de
tranzacionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reele
computerizate utiliznd ordinele bursiere la cele bazate pe negociere direct. Un
investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpra sau va vinde n
numele clientului su titluri financiare, adresnd un ordin de cumprare sau de
vnzare
5
.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele mai
importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe msur ce pieele
s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse, ordinele
cu diverse specificaii: AON, FOK.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia. Prin
urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai mic existent n
pia, iar n cazul ordinelor de vnzare va fi cel mai mare pre din pia. De exemplu,
presupunem un investitor care i contacteaz brokerul pentru a afla cel mai bun pre
la cumprare, respectiv la vnzare pentru aciunea BRD. Brokerul i transmite: cea

5
Codul BVB operator de pia definete ordinele de burs: instruciunea care exprim oferta ferm de
cumprare sau de vnzare a unor instrumente financiare.

37 Piee de capital Alina GRIGORE
mai bun cotaie bid este 25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este 25,4 lei. Se observ
n acest caz c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va cumpra la pia
500 de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de 25,4 lei, iar dac va vinde la
pia la 25,3 lei.
Ordinele limit au n vedere un nivel prag la care se raporteaz tranzacia de
cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare tranzacia se
va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n cazul ordinelor limit
de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul de pre fixat sau la nivelul
fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea o
evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi executate
doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss, o aciune va fi
vndut dac preul va scdea sub nivelul limit stipulat. Spre exemplu, un investitor
a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n prezent cursul este 28 lei. El va
adresa brokerului su un ordin stop loss (de vnzare) la 27 lei, care fi executat doar
dac preul aciunii BRD va atinge nivelul limit de 27 lei. n cazul ordinelor stop de
cumprare, o aciune va fi cumprat dac preul su va crete peste o limit de pre
specificat. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate n special n cazul operaiunilor de
short selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita eventualele pierderi generate de o
poziie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz numai o
parte a volumului de titluri tranzacionate.
Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic) presupun
executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar neexistnd
contrapartid, acestea vor intra n ateptare.
Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau anulare)
presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa n
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile calendaristice n
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
n execuia ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea sunt
urmtoarele, exact n ordinea precizat:
1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute ordinele de
cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i ordinele
de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari.
2. Prioritatea dat de tipul contului. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz
n funcie de tipul contului n urmtoarea ordine: cont client, cont instituie,
cont house, cont staff.

38 Piee de capital Alina GRIGORE
3. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de
momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi executat.
Formarea cursului bursier
Cursul bursier se determin pe baza confruntrii cererii cu a ofertei de titluri
pentru o aciune.
6
Metoda de determinare a cursului se numete fixing i are la baz
principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere i vor gsi
contrapartid uor ordinele de cumprare cu preurile cele mai mari, iar pe partea de
ofert, ordinele de vnzare cu preurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preul de echilibru const n maximizarea volumului de titluri
tranzacionat pentru simbolul respectiv. n cazul Bursei de Valori Bucureti,
algoritmul de fixing se realizeaz att la deschiderea pieei ceea ce presupune
determinarea preului de deschidere, ct i la nchiderea pieei n care se va determina
preul nchidere.
Dac pentru volumul maxim se determin mai multe preuri de echilibru,
atunci se folosesc urmtoarele criterii de departajare:
1. volumul minim de titluri netranzacionate;
2. variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa de preul
ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru
instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent;
3. preul maxim, n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe
niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare.
Odat ce a fost determinat preul de deschidere, piaa intr n tranzacionare
continu, algoritmul de fixing relundu-se la nchiderea pieei.

Exemplul 1. n cele ce urmeaz vom determina cursul de deschidere potrivit
algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizeaz tranzaciile n piaa
continu presupunnd anumite ipoteze pentru aciunea X. Astfel, starea n carnetul de
ordine (en. order book) pentru aciunea X este urmtoarea:
Ordin Cumprare/
Vnzare (C/V)
Curs Volum
1 C 145 150
2 V 160 150
3 C 130 200
4 C 175 100
5 V 150 50
6 V 130 200
7 V 145 150
8 C 160 150
9 C 140 50
10 V 155 250

6
Cursul bursier se determin pentru fiecare simbol tranzacionat.

39 Piee de capital Alina GRIGORE
Pentru a determina preul de echilibru vom parcurge etapele enunate mai sus.
Vom cumula cresctor ordinele de cumprare i descresctor ordinele de vnzare, aa
cum reiese i din tabelul de mai jos.
Tabelul 3.2. Determinarea preului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezint cantitate cerut de titluri, QCc este cantitatea cerut
cumulat, iar similar QV este cantitatea vndut de titluri, QVc cantitatea vndut
cumulat, Qtrz este cantitatea tranzacionat care se determin ca minim ntre QCc i
QVc. Din Tabelul 3.2 se observ o cantitate maxim tranzacionat de 350 de titluri,
iar preul corespunztor acestei cantiti este 145 u.m. Prin urmare, preul de
echilibru de deschidere este 145 u.m.
Dup ce s-a determinat preul de echilibru, urmeaz executarea ordinelor la
acest pre. La cumprare se vor executa ordinele cu preul cel mai mare, respectiv:
ordinul 4 (integral 100 de titluri), ordinul 8 (integral 150 titluri), ordinul 1 (parial
100 de titluri). La vnzare se vor executa ordinele cu preul cel mai mic, respectiv:
ordinul 6 (integral 200 titluri) i ordinul 7 (integral 150 titluri). Prin urmare, n
carnetul de ordine dup executarea la preul de echilibru exist situaia:
Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la preul de echilibru

Odat ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacionarea se realizeaz n
pia continu. n continuare vom presupune cteva ipoteze dependente una de
cealalt.


40 Piee de capital Alina GRIGORE
Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la pia cu volumul 50 aciuni.

Ordinul la pia se execut la cel mai bun pre existent. Prin urmare, ordinul de
cumprare pentru 50 de aciuni i gsete contrapartida n ordinul 5 integral pentru
cele 50 titluri, iar situaia n carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200

Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limit de vnzare cu preul 155 u.m., iar
cantitatea 100 de aciuni.
Observm din tabelul de mai sus c nu exist ordin la cumprare cu un pre
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intr n ateptare (vezi tabelul de mai
jos).
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
III V pia 150
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
Observaie! Prioritatea de pre este prima regul dup care se ordoneaz
ordinele i, de aceea, ordinul II intr n ateptare ntre ordinul 2 care are un pre mai
mare i ordinul 10.

41 Piee de capital Alina GRIGORE
Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la pia de vnzare, cantitate 150 de
titluri.
Ordinul de vnzare la pia i va gsi contrapartida n ordinul de cumprare cu
cel mai bun pre din pia. Deci se execut integral ordinul 1 (50 titluri), integral
ordinul 9 (50 de titluri) i parial ordinul 3 pentru 50 de titluri. Dup executarea
ordinelor, situaia n carnet devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
3 C 130 150

Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, preul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.

Ordinul limit de cumprare i gsete contrapartida n ordinul de vnzare
10 integral (250 de titluri) i ordinul 3 parial pentru 50 de titluri. Iar situaia n
carenetul de ordine devine:
Ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
3 C 130 150

Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, pre 156 u.m., volum
100 de titluri, opiunea AON.
Observm faptul c nu gsim o contrapartid cu preul mai mic sau egal cu
156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un pre de 155 u.m., dar nu i cantitatea
necesar executrii ordinul V, deci acesta din urm intr n ateptare, iar situaia n
carnetul de ordine devine urmtoarea:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
V C 156 100*
3 C 130 150

Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limit de vnzare, pre 140 u.m., volum
200 de titluri.

42 Piee de capital Alina GRIGORE
n aceast situaie, se va executa ordinul V n totalitate, iar ordinul VI va intra
n ateptare pentru restul de 100 de titluri rmase. Carnetul de ordine se prezint
astfel:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
VI V 140 100
3 C 130 150

Remarcm, n acest moment, c spread-ul bid-ask pentru aciunea X este 130-140 u.m.

3.4. Piaa de capital din Romnia

Piaa de capital din Romnia este format din piaa reglementat Bursa de
Valori Bucureti i piaa RASDAQ care au fuzionat n anul 2006, precum i bursa
specializat n tranzacionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost renfiinat n anul 1995 i este o pia
de licitaie. Principalele seciuni de pia ale BVB sunt:
piaa cash (la vedere) n care se realizeaz tranzacii cu instrumentele primare
de tip aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere i de alocare;
piaa la termen n care se realizeaz tranzacii cu instrumente derivate de tip
futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, aciuni (SIF1, SIF2, SIF3,
SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV etc.) .a.
n anul 2006, odat cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaa RASDAQ anuna
renunarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societile tranzacionabile
fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori, ARENA. Seciunile
de pia pe RASDAQ sunt: pia de licitaie i pia de negociere. Spre exemplu, la
sfritul anului 2006, din cele 2420 societi listate, 132 se tranzacionau pe piaa de
licitaie, 1.487 pe piaa de negociere, n timp ce restul de 801 societi listate nu erau
translatate pe platforma ARENA, avnd alte motive de suspendare.
Criza financiar internaional din 2008 a afectat puternic pieele de capital
internaionale, dar i piaa de capital romneasc (vezi Figura 1.4), indicnd o
corelare puternic cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de
Valori Bucureti relev urmtoarele:

43 Piee de capital Alina GRIGORE
Pe fondul unei lichiditi a pieei bursiere locale incomparabil mai redus dect
n cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune n care
s-au transformat de la un moment dat corelaiile dintre indicii BVB i cei ai pieelor
bursiere internaionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilitii generale a
pieei reglementate administrat de ctre BVB. Aceast situaie a fcut posibil ca
pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, n cteva edine de
tranzacionare din ultimele luni ale anului 2008, s nu mai fie afiate ordine de
cumprare, iar cotaiile pentru marea majoritate a titlurilor s arate scderi de
aproximativ 15% fa de preul de referin stabilit n ziua precedent. De aceea, n
premier pentru istoria de peste un deceniu a BVB, n data de 8 octombrie 2008 a fost
necesar suspendarea edinei de tranzacionare, ca urmare a volatilitii excesiv de
ridicate. Existena unui tunel mai ngust (+/-15%) de evoluie a preurilor zilnice dect
cel practicat de alte piee bursiere nu a putut evita ca pierderile nregistrate n acest an
la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele nregistrate de indicii principalelor piee
bursiere europene, s fie printre cele mai ridicate. Astfel, la finalul anului 2008,
indicele BET a fost calculat pentru 2.901 puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii
ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru trendul general al cotaiilor este i faptul c
valorile maxime din 2008 pentru toi indicii bursieri au fost atinse n primele edinte
de tranzacionare ale anului.
Trendul descendent al pieei de capital din Romnia n 2008 a fost confirmat i
de reducerea capitalizrii bursiere, respectiv a volumului de aciuni tranzacionate. n
Figura 3.1 i Figura 3.2 este prezentat evoluia acestor indicatori n ultimii trei ani
disponibili (datele pentru 2009 nc nu au fost raportate). Se remarc faptul c att
volumul, ct i valoarea capitalizrii bursiere a sczut comparativ cu anii 2007 i 2006
pe piaa reglementat BVB, i doar fa de 2007 pe piaa Rasdaq.



Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB
De asemenea, viteza de rotaia a aciunilor ilustrat n Figura 3.3 a sczut
dramatic n anul 2008, la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte piee, o
cauz care a dus la aceast situaie fiind reprezentat de nivelul foarte mic al free
float-ului pe care l au unii din cei mai importani emiteni listai la BVB.

0
2
4
6
8
10
12
14
16
2006 2007 2008
Piata reglementata BVB Piata Rasdaq-BVB
0
20
40
60
80
100
120
2006 2007 2008
Piata reglementata BVB Piata Rasdaq-BVB
Figura 3.2. Capitalizarea bursier
la BVB (mld. ron)
Figura 3.1. Volum aciuni
tranzacionate (mld.)

44 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 3.3. Viteza de rotaie a aciunilor

Sursa: Raport anual 2008, BVB
n cadrul BVB, ca n orice pia reglementat, trebuie respectate o serie de
cerine obligatorii de ctre emiteni, care sunt sintetizate n tabelele de mai jos n
funcie de instrumentele tranzacionate (aciuni i obligaiuni) pe mai multe categorii.
n cazul aciunilor, se remarc faptul c exist cerine mai stricte n ceea ce privete
aciunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media capitalizrii
bursiere trebuie s fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenii respectivi s fi
nregistrat profit n ultimii doi ani.
Tabelul 3.4. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul aciunilor
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
S fie nregistrate la CNVM
S fie liber transferabile, pltite integral, emise n form dematerializat i evideniate prin
nscriere n cont
Dispersia aciunilor distribuite
public
> 25% > 25% > 25%
Aciunile trebuie s fie
distribuite public la cel puin
2000 persoane - -
Capitaluri proprii din ultimul
exercitiu financiar
> 30 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR
Profit net ultimii 2 ani - -
S prezinte un plan de afaceri pentru cel puin
urmatorii 3 ani
calendaristici
- -
Sursa: Cod BVB operator de pia





45 Piee de capital Alina GRIGORE
Tabelul 3.5. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul obligaiunilor
Titluri de stat
sunt de drept admise
Obligaiuni municipale
Valoarea mprumutului
obligatar
> 200.000 EUR
Obligaiuni corporative
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Trebuie s fie distribuite public
la cel puin
1000 persoane 100 persoane -
Valoarea mprumutului
obligatar
> 200.000 EUR > 200.000 EUR > 200.000 EUR
Sursa: Cod BVB operator de pia
De asemenea, n cazul pieei RASDAQ exist i aici o serie de cerine ce trebuie
ndeplinite, ns acestea sunt mai puin restrictive, sintetizate n tabelul de mai jos.
Tabelul 3.6. Cerine de admitere pe RASDAQ
Rasdaq
Societatea trebuie s fie deschis (aciunile sale s fi fost puse n circulaie prin intermediul
unei oferte publice iniiale);
Aciunile sunt dematerializate i nregistrate de CNVM;
Societatea a ncheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;
Societatea emitent trebuie s respecte obligaiile de informare periodic

n cadrul BVB exist o pia principal i mai multe piee auxiliare, dup cum
urmeaz:
Regular este o pia principal de tip order-driven, n care tranzacionarea
se realizeaz pe blocuri de aciuni, formate n prezent din 500 de aciuni. n cadrul
pieei regular variaia maxim a preului este +/-15% fa de preul de referin a
edinei anterioare.
Odd-lot este o pia auxiliar de tip order-driven, n care se
tranzacioneaz aciuni ntr-o cantitate mai mic dect un bloc de tranzacionare (cel
puin o aciune). n cadrul acestei seciuni de pia, variaia maxim a preului poate
fi +/- 25%.
Deal este o pia auxiliar de negociere, unde se tranzacioneaz titluri pe
blocuri de 500 aciuni, iar valoarea minim admis a unui ordin este de 700.000 de
RON. n cadrul acestei pieei, variaia maxim a preului este de +/- 15%, ca i n
cazul pieei regular.
Buy-in este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de cumprare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, n situaia n care
vnztorul nu livreaz la timp tilurile cumprtorului, bursa le va achiziiona ea prin

46 Piee de capital Alina GRIGORE
casa de compensare, urmnd ca ulterior s le recupereze de la vnztor n schimbul
unor sume de penalizare.
Sell-out este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de vnzare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dac cumprtorul
nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat s-i lichideze poziia prin
vnzarea unei pri din titluri.
n cadrul fiecreia dintre cele cinci seciuni de pia menionate, exist mai
multe stri ale pieei. n cazul pieei principale, potrivit codului bursier sunt
urmtoarele stri:
Pre-deschidere. Se introduc, modific, retrag, suspend sau se reiau ordine
n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
Deschidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de deschidere preul i
cantitatea (volumul) de deschidere;
Deschis. Este permis introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacionare a ordinelor;
Pre-nchis. Se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau
ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
nchidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de fixing preul i cantitatea
(volumul) de nchidere;
nchis. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri, tranzacii
i statistici.

Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu

SIBEX a fost nfiinat n anul 1994, avnd drept activitate tranzacii cu
mrfuri pe piaa spot. Un rol important n formarea bursei l are traderul romn
Thomas Curtean, care devine preedintele onoforic al Bursei n 1996. Experiena sa de
trader la Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange contribuie la
elaborarea unei baze de date proprii a bursei romne. Astfel, n 1997 SIBEX devine
prima burs de instrumente financiare derivate din Romnia. n prezent, n cadrul
Bursei de la Sibiu sunt tranzacionate contracte futures pe aciuni, pe valute, aur, pe
certificate de emisii de gaze cu efecte de ser, pe indicele Dow Jones Industrial
Average, opiuni pe contractele futures menionate anterior, contracte financiare
pentru diferen .a. n Figura 3.4 se prezint evoluia numrului de contracte n
perioada 1997-2009. Figura 3.4 ilustreaz o scdere a numrului de contracte n anul
2009, nsoit de efectele crizei financiare internaionale. Cu toate acestea, Bursa de la
Sibiu este n continu schimbare, achiziionnd un nou sistem de tranzacionare de la
Trayport Londra, introducnd noi produse cum sunt certificatele la termen pe emisiile
de CO2, contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar i
tranzacionarea spot.

47 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 3.4. Evoluia numrului de contracte la SIBEX

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
n Figura 3.5 se prezint evoluia volumului pe contracte futures i opiuni pe
luni n anii 2008 i 2009 i se observ reducerea acestuia, ceea ce era de ateptat.
Figura 3.5. Evoluia volumului de contracte futures i options
pe luni n 2009 vs. 2008

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

Organisme importante pe piaa de capital

Pe piaa de capital din Romnia un rol important l deine autoritatea cu rol de
reglementare i supraveghere, reprezentat de Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autoriti de regementare sunt:
stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumentele
financiare;
asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale,
abuzive i frauduloase;
promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2008
2009

48 Piee de capital Alina GRIGORE
prevenirea riscului sistemic pe pieele reglementate;
prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al
intereselor acestora.
O alt instituie important este depozitarul central ce are drept obiectiv
buna desfurare a tranzaciilor pe piaa la vedere. De aceea, principalele sale
activiti sunt:
Finalizarea procesului de tranzacionare (posttranzacionare), ce presupune
operaiuni de compensare, decontare, custodie, registru i depozitare.
Asigurarea suportului logistic pentru evidena, pstrarea i transferul n
siguran al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din Programul
de Privatizare n Mas.
Fondul de compensare a investitorilor joac un rol important pe piaa de
capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, n cazul
falimentului unei societi de servicii de investiii financiare, plafonul maxim de
garantare, ncepnd cu 1 ianuarie 2010, este echivalentul n lei a 11.000 euro per
investitor individual. Acest plafon trebuie s ating nivelul de 20.000 euro pn n
anul 2012.

? ntrebri ?

1. Despre aciunea firmei Fincorp care este tranzacionat pe Euronext se
cunoate:
Pre de cumprare Pre de vnzare
55,25 EUR 55,35 EUR
i. Dac transmitei brokerului dvs. un ordin de cumprare la pia, la ce pre va
fi acesta executat?
ii. Dar dac transmitei un ordin de vnzare la pia?
iii. Dac ai transmis un ordin limit de vnzare la preul de 55,40 EUR, ce se
ntmpl?
iv. Dac ai transmis un ordin limit de cumprare la preul de 55,30 EUR, ce se
ntmpl?
2. Dac ai transmis un ordin stop loss de vnzare a 100 de aciuni la preul de 55
USD atunci cnd preul curent pe pia este 62 USD, ct vei primi pe o aciune
dac preul scade la 50USD?
3. Care este rolul unui formator de pia?
4. Ce rol are un specialist ce activeaz pe NYSE?
5. Care este principiul de execuie a ordinelor pe piaa romneasc i n ce stare a
pieei se stabilete preul de echilibru?

49 Piee de capital Alina GRIGORE
Partea a II a
RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL

Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de
instrumente financiare necesit o analiz riguroas a cupulului risc-rentabilitate
asociat acestora. n plus, se pune ntrebarea n cazul construirii unui portofoliu de
aciuni, ct ar trebui investit n fiecare aciune n parte? Dar dac se opteaz pentru
aciuni, obligaiuni internaionale, obligaiuni naionale, titluri de stat, cum vom aloca
banii deinui? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificrii riscului portofoliilor de
active deinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se pune problema care ar
fi rentabilitatea ateptat i ce probabilitate de apariie asociem acestei rentabiliti?
Acestea reprezint doar cteva ntrebri la care ncercm s rspundem n cadrul
acestei pri. Astfel, n capitolul 3 vom studia riscul i rentabilitatea unui instrument
financiar, n care se va dezvolta mai nti conceptul de rentabilitate istoric i
rentabilitate ateptat. n acest context, se ridic ntrebarea ce distribuii pot urma
rentabilitile activelor financiare. n acest sens, vor fi dezbtute mai multe metode
sau teste statistice, cum ar fi: graficul cuantil-cuantil, statisticile Kurtosis i
Skewness, precum i testul Jarque Bera. Apoi, vor fi analizai principalii indicatori
utilizai n msurarea riscului unui instrument financiar.
Markowitz, n 1952, sublinia faptul c studiind relaia risc-rentabilitate, ar
trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, n capitolul 5, vor fi analizate
relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din active cu risc, apoi i
pentru portofoliile formate dintr-un activ fr risc i active cu risc.
Sharpe (1964) studiaz relaia dintre rentabilitatea unui activ financiar i
rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul su, CAPM, devine celebru
n literatur i reprezint un demers important n Teoria Modern a Portofoliului. De
aceea, n capitolul 6 vom studia modele unifactoriale (CAPM) i multifactoriale (Fama-
French i APT) de evaluare a activelor financiare primare.
4. Rentabilitatea i riscul unui activ financiar
5. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu
de active financiare
6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare
a instrumentelor financiare primare

50 Piee de capital Alina GRIGORE
4. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR


n ultimii ani, oportunitile de investire descriu o arie vast de instrumente
financiare, de la cele clasice: depozite bancare, aciuni, obligaiuni pn la
instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. n consecin, se impune
analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, n urma creia
un investitor poate lua o decizie de investire raional. n acest capitol vom analiza
riscul i rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a activelor, ct i relaia
optim risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente financiare pornind de la
teoria dezvoltat de Harry Markowitz (1952).

4.1. Randamentul unui activ financiar

Decizia de investire a unui investitor este direct influenat de rentabilitatea
instrumentelor financiare. Aceast rentabilitate poate fi judecat prin prisma
performanei trecute (istorice) a titlurilor i/sau a unor perfomane previzionate
(anticipate pentru viitor).
4.1.1. Randamentul istoric
S presupunem c o aciune a fost cumprat la cursul P0 i este vndut la un
moment viitor la cursul P1. Dac aciunea acord un dividend, D, pe parcursul deinerii
atunci randamentul pe perioada de deinere (R
PD
) se determin astfel:

(. )
n relaia (4.1) termenul

reprezint randamentul ctigului din capital, iar


termenul

reprezint randamentul dividendului. Dac notm VT = PT + D i V0 =


P0, unde VT reprezint valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea prezent,
atunci R
PD
devine:

(. )
Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi orict, de
aceea pentru a putea compara randamentul unor aciuni ce au fost deinute pe
perioade diferite, trebuie s ajustm randamentele R
PD
, astfel nct intervalul de timp
s fie acelai. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade de
deinere diferite de un an folosind formula urmtoare:

51 Piee de capital Alina GRIGORE
= ( +

)

=

(. )
unde R reprezint randamentul anual al aciunii.
Exemplul 1. S presupunem c se cumpr o unitate de fond la fondul mutual
F cu valoarea de 200 u.m. Dac aceast unitate de fond este rscumprat peste doi
ani cu 250 u.m., atunci:

=
250 200
200
= 0,25
= (1 +0.25)

1 = 0,118
Exemplul 2. S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la cursul de
135 u.m. Dup ase luni aceast aciune acord un dividend de 5 u.m., iar cursul su
pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi vndut dup acordarea dividendului
atunci:

=
140 135 +5
135
= 0,074074
= (1 +0.074074)
.
1 = 0,1536
n unele cazuri dorim s determinm performana medie a unui titlu pe o
perioad de timp din trecut. n acest sens, n practic se folosete att media
aritmetic,

, ct i media geometric,

, a randamentelor istorice:

= ( +


Exemplul 3. Valoarea de pia a unui titlu crete n primul an de la 50 u.m. la
100 u.m., dup care scade din nou n anul doi la 50 u.m. Prin urmare, randamentul
mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform mediei
geometrice.
Evoluia cursului, randamentul anual i randamentul mediu calculat prin cele
dou metode sunt prezentate n tabelul alturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 - 50 %
randamentul
mediu anual
media aritmetic 0,25
media geometric 0


52 Piee de capital Alina GRIGORE
Observaie: Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate
randamentele sunt egale, n rest media aritmetic este mai mare dect cea
geometric. Cu ct randamentele sunt mai dispersate cu att media aritmetic este
mai mare dect cea geometric. n timp ce randamentul mediu calculat dup media
aritmetic ia n considerare evoluia randamentelor anuale, randamenul determinat
dup media geometric ine cont doar de valoarea iniial (P0) i valoarea final (PT).
Se poate arta c randamentul mediu determinat dup media geometric se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adic

este egal cu R):

=

Randamentul anticipat
Spre deosebire de randamentul istoric a crui valoare este cert, fiind calculat
pe baza realizrilor (performanelor) trecute, randamentul anticipat este un indicator
subiectiv ce difer de la un investitor la altul n funcie de ateptrile fiecruia cu
privire la evoluia viitoare a valorii (preului) instrumentului financiar. n consecin,
randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit distribuie ce
difer ntre investitori, iar randamentul anticipat (ateptat), E(Ri), reprezint
media acestei distribuii:
(

) =


unde: S este numrul de stri, pi - probabilitatea n starea i, Ri - randamentul titlului
de valoare n starea i.
Exemplul 4. Un investitor, n funcie de evoluia viitoare ateptat a economiei,
estimeaz un set de randamente posibile ale unei aciuni pe care o deine. Fiecrei stri
ale economiei (recesiune, stagnare, avnt economic), posibile cu o anumit probabilitate
(pi), i se asociaz un randament estimat, astfel:
Starea economiei pi (%) Ri (%)
recesiune 30 - 3
stagnare 50 2
avnt 20 6

Conform acestei distribuii randamentul ateptat este:
(

) = 3 0,3 +2 0,5 +6 0,2 = 1,3%






53 Piee de capital Alina GRIGORE
Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a randamentelor
viitoare pentru aciunea Y:
Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10

Investitorul I, crede c randamentul aciunii
Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu
o probabilitate de 10 % .a.m.d. Conform
acestei distribuii avem ase randamente
posibile, dar ne intereseaz care este cea mai
probabil valoare. n consecin se folosete
media distribuiei ca msur a randamentului
ateptat:
(

) = 3 0,05 +(1) 0,1 +2 0,2 +


+3 0,3 +4 0,25 + 6 0,1 = 2,65 %
Un randament ateptat de 2,65%, NU reprezint un randament cert de
2,65%, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare dect aceast valoare. Cu alte cuvinte, el poate ctiga n jur de 2,65 %. Cu
ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. n finane, se asociaz
aceast incertitudine cu riscul instrumentului financiar.
n ambele exemple de mai sus s-a considerat o distribuie discret a
randamentelor viitoare. ntr-o alt abordare, se poate utiliza o distribuie continu, cel
mai simplu caz, dar cel mai ntlnit n literatura financiar fiind cel al distribuiei
normale. Distribuia normal are urmtoarea funcie de densitate:
(|, ) =

()

(. )
unde: este media distribuiei, iar reprezint deviaia standard. Figura 4.1
ilustreaz funcia de densitate pentru o medie egal cu 0 i varian 1, denumit n
acest caz distribuia normal standard.
Conform proprietilor acestei funcii de densitate, dac o variabil aleatoare, z,
urmeaz o distribuie normal standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% i valori cuprinse n intervalul [-1,645; 1,645] cu
o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:
(1,96 1,96) = 0,95
(1,645 1,645) = 0,90


Histograma randamentelor

-3 -1 2 3 4 6
0
5
10
15
20
25
30

54 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 4.1. Distribuia normal standard

O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie standard
diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformat ntr-o distribuie normal standard, z,
astfel:
=


Prin urmare, n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i
deviaie standard , se poate deduce c acesta se va afla n intervalul
[ 1,96; + 1,96] cu o probabilitate de 95%, respectiv n intervalul
[ 1,645; + 1,645] cu o probabilitate de 90%, adic:
( 1,96 + 1,96 ) = 0,95
( 1,645 + 1,645 ) = 0,90
Exemplul 6. Dac rentabilitatea aciunii ABC este normal distribuit cu un
randament ateptat (media distribuiei) de 12% i deviaie standard de 8%, atunci:
(0,12 1,96 0,08 0,12 + 1,96 0,08) = 0,95
(0,12 1,645 0,08 0,12 + 1,645 0,08) = 0,90
adic randamentul va varia cu o probabilitate de 95% n intervalul [-3,68%; 27,68%] i
cu o probabilitate de 90% n intervalul [-1,16%; 25,16%].


Pentru a verifica n ce msur distribuia normal este adecvat pentru
aproximarea distribuiei randamentelor unei aciuni se folosesc o serie de metode
(indicatori i teste statistice). Aici, vom discuta doar patru dintre acestea:
reprezentare grafic de tip cuantil-cuantil (Q-Q plot);
coeficientul de asimetrie (skewness);
coeficientul de aplatizare (kurtosis);
testul Jarque-Bera.
Testarea ipotezei distribuiei normale a randamentelor

55 Piee de capital Alina GRIGORE
Reprezentarea grafic cuantilcuantil compar cuantila empiric cu
cea teoretic. Dac randamentele provin dintr-o distribuie normal atunci ntre seria
cuantilelor empirice i seria cuantilelor teoretice (ale distribuiei normale) va exista o
relaie liniar. Pentru a exemplifica s-au generat dou serii (vezi Figura 4.2): una cu o
distribuie normal standard (notat cu seria 1), iar cealalt cu o distribuie
exponenial de medie 1 (notat cu seria 2).
Figura 4.2. Reprezentare grafic cuantil-cuantil
a). seria 1 (distribuie normal) b). seria 2 (distribuie exponenial)

n ambele cazuri cuantilele teoretice aparin distribuiei normale standard i
sunt reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate n cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generat, iar n cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se observ o
dependena neliniar dintre cuantilele empirice i cele teoretice n cazul seriei 2,
indicnd faptul c aceast serie nu provine dintr-o distribuie normal (ceea ce este
adevrat pentru c a fost generat dup o distribuie exponenial !).
n cazul n care o distribuie are o coad mai lung dect cealalt, se spune ca
acea distribuie este asimetric. Aceast disproporionalitate dintre cozile distribuiei
este msurat prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dac distribuia
este simetric, o valoare pozitiv n cazul cozii din partea dreapt mai lungi i o
valoare negativ n caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuia normal este simetric i
prin urmare coeficientul su de asimetrie este zero. n cazul n care coeficientul de
asimetrie al distribuiei empirice a randamentelor este semnificativ diferit de 0,
distribuia acestora nu poate fi considerat normal.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetric c). asimetrie la stnga

-3 -2 -1 0 1 2 3
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-3 -2 -1 0 1 2 3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal

56 Piee de capital Alina GRIGORE
Se poate arta c distribuia normal este o distribuie mezocurtic, adic are
coeficientul de aplatizare de 3. Dac pentru o distribuie acest coeficient este mai
mare de 3, distribuia este mai nalt dect cea normal (adic probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare dect pentru distribuia normal) i are cozile
mai groase (adic probabilitatea valorilor extreme este mai mare dect pentru
distribuia normal). n acest caz se spune c distribuia este leptocurtic. n caz
contrar, distribuia este platicurtic i are un coeficient de aplatizare mai mic de 3.
n Figura 4.4 se prezint toate cele trei cazuri.
Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia n considerare att coeficientul de asimetrie ct i cel
de aplatizare i verific n ce msur distribuia empiric poate fi aproximat cu o
distribuie normal. Ipoteza nul a acestui test presupune c eantionul de date
provine dintr-o distribuie normal, iar statistica testului se determin astfel:
=

+
( )

(. )
unde: N este numrul de observaii din eantion, s este coeficientul de asimetrie i
k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuie asimptotic
2
[2]
(Chi-ptrat cu dou grade de libertate) aa cum se observ din figura de mai jos.
Figura 4.5. Distribuia asimptotic a testului Jarque-Bera (
2
[2])


57 Piee de capital Alina GRIGORE
Conform distribuiei
2
[2], valoarea critic a testului Jarque-Bera pentru un grad de
semnificaie statistic de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte cuvinte,
dac statistica JB calculat pentru o serie de randamente este mai mare de 9,21
respingem ipoteza nul.
Este distribuia normal cea mai bun aproximare a distribuiei
randamentelor ?
Pe scurt, rspunsul este: de obicei NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului
Jarque-Bera sau a oricrui alt test de acest gen, reiese c putem aproxima distribuia
empiric a randamentelor printr-o distribuie normal, nu nseamn c aceast
aproximare este cea mai bun. De fapt, se poate observa c randamentele activelor
financiare au o distribuie leptocurtic i, prin urmare, o distribuie Student-T sau
GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvat.
Exemplul 7. S considerm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4 pe
perioada 30 noiembrie 1999 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie, coeficientul de
aplatizare i rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de timp sunt raportate
n Tabelul 4.1.
Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie i coeficientul de aplatizare sunt
semnificativ diferite de valorile corespunztoare ale unei distribuii normale
(0, respectiv 1) i n consecin statistica JB de 22,5194 depeste cu mult pragul critic
de 5,99 pentru un nivel de semnificaie statistic de 5%. Deci, respingem ipoteza nul
pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem ipoteza nul, dei
observai c pentru SIF1 i mai ales SIF4 statistica JB este apropiat de pragul critic.
Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuiei normale pentru randamentele SIF1,
SIF2, SIF3 i SIF4
Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4
Coef. de asimetrie 0,1986 0,2787 0,3988 0,4502
Coef. de aplatizare 3,9764 3,3759 5,1961 3,6552
Testul
Jarque-Bera
Statistica JB 4,5829 1,8645 22,5194 5,1150
p-value 0,0670 0,4054 0,0025 0,0555
H0
*
0 0 1 0
*dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de
semnificaie statistic de 5%.
Faptul c pentru toate seriile de timp din acest exemplu coeficientul de
aplatizare este mai mare de 3, sugereaz utilizarea unei distribuii leptocurtice.
ntr-adevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei s fie mai mare dect pentru cea normal, obinem o aproximare a distribuiei
randamentelor mai bun, chiar i pentru seriile de timp unde nu am respins ipoteza
distribuiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).


58 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 4.6. Comparaie ntre aproximarea distribuiei randamentelor cu o distribuie
normal i o distribuie Student-T
a). SIF1 b). SIF2

c).SIF3 d). SIF4

n Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuiei randamentelor prin
distribuia normal (linia roie ntrerupt) i prin distribuia Student-T (linia neagr
continu)
7
. Aceasta din urm aproximeaz mai bine vrful distribuiilor
randamentelor.



n funcie de anticiprile sale un investitor stabilete un anumit nivel de
rentabilitate ateptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca investitorul
s fie interesat de o anumit oportunitate, trebuie ca randamentul ateptat al acesteia
s depeasc un anumit plafon (randament cerut), ce ncorporeaz o serie de factori
precum: randamentul real fr risc, rata inflaiei anticipate i o prim de risc.
Randamentul real fr risc depinde de doi factori: preferina pentru
consumul actual, respectiv oportunitile de investire din economie. Preferina pentru
consumul actual difer de la un individ la altul. Unii indivizi renun la o parte din
consumul actual n favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte i amn consumul
pentru viitor, realiznd astzi economii. Alii, n schimb, doresc s consume mai mult
n prezent, apelnd la economiile celorlali atunci cnd venitul lor este insuficient.

7
Parametrii distribuiilor (media, variana i gradele de libertate) au fost estimai prin maximizarea
funciei de verosimilitate (en. likelihood function).
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
Data
D
e
n
s
ity


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
ity


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
it
y


-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
Data
D
e
n
s
it
y


Factorii determinani ai randamentului anticipat (cerut)

59 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac, n general, preferina pentru consumul actual este mare atunci un individ va
cere s fie recompensat cu un pre (rat de dobnd) mai mare pentru fiecare unitate
de consum la care renun pentru a finana consumul altuia.
ntre oportunitile de investire dintr-o economie i rata de cretere economic
pe termen lung exist o strns conexiune. ntr-o economie aflat n expansiune cresc
oportunitile de investire ct i interesul investitorilor n acestea. Randamentul cerut
de investitori va include rata de cretere economic anticipat la care se mai adaug i
ali factori ce urmeaz a fi discutai. Spre exemplu, dac rata de cretere economic
anticipat este de 5%, atunci investitorii vor cere un randament de cel puin 5%
pentru a finana activitatea firmelor din economia respectiv.
Ajustnd rentabilitatea real fr risc cu rata anticipat a inflaiei (conform
relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr risc. La acesta din
urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de investitor se mai adaug i o
prim de risc. Prima este cerut pentru a acoperi urmtoarele riscuri:
Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul c fiecare sector de
activitate prezint o serie de factori de risc specifici. n consecin, un investitor
dup ce identific aceti factori de risc va percepe o prim de risc diferit pentru
fiecare sector.
Riscul de finanare. Acest risc apare atunci cnd o firm obine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaiuni, deoarece dobnzile i eventualele
rate sunt pltite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei nainte de
plata dividendelor. Cu ct gradul de ndatorare al firmei este mai mare cu att
prima pentru riscul de finanare perceput de investitorii n aciuni va fi mai
mare.
Riscul de lichiditate. Cu ct aciunea poate fi transformat mai repede n
numerar cu att prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mic. n cazul n
care aciunea este cotat la burs n categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerut de un investitor ar putea fi chiar zero.
Riscul valutar. Acest risc este specific investiiilor n active denominate n
moned strin i este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, s considerm un investitor romn care cumpr 100 aciuni ale unei
firme germane la preul de 1 euro, cnd cursul de schimb EUR/RON era de 3,8.
Dac dup o lun cursul aciunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar 3,3,
nseamn c randamentul aciunii n euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100), iar
randamentul plasamentului su transformat n lei este doar de 12,9%
((1,3*3,3/3,8-1)*100).
Riscul de ar ncorporeaz modificrile majore ce pot aprea n mediul
economic i politic al unei ri. Acest risc poate fi ntlnit i sub denumirea de
risc politic.



60 Piee de capital Alina GRIGORE
4.2. Riscul unui instrument financiar

Aa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se refer la
volatilitatea randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra rezultatelor
viitoare creat de aceast volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici:
Variana (
2
);
Deviaia standard ();
Coeficientul de variaie (CV);
Semivariana (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz astfel:

= ()

(. )
=


unde: s reprezint numrul de stri (folosim aceast formul pentru distribuii
discrete precum cele din exemplele 4 i 5 din acest capitol);
n este numrul de observaii din seria de randamente considerat (utilizm
aceast formul dac se folosete o serie de randamente istorice).
Variana msoar abaterea ptratic medie fa de medie. Conform modului
de calcul, randamentele sunt ridicate la ptrat, ceea ce nseamn c unitatea de
msur n acest caz este procent la ptrat. Din acest motiv se calculeaz radicalul
varianei, adic deviaia standard, care este mai uor de interpretat, unitatea de
msur fiind procentul. Cu ct variana (deviaia standard) este mai mare, cu att
intervalul de variaie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte, crete
probabilitatea randamentelor din cozile distribuiei.
Exemplul 8. n exemplul 6 s-a presupus c aciunea ABC are un randament
anticipat de 12% i o deviaie standard de 8%. Prin aproximarea distribuiei
randamentelor cu o distribuie normal, s-a artat c intervalul de variaie al
randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Figura 4.7. Intervale de variaie a randamentelor normal distribuite
de medie 12% i deviaie standard 8%, respectiv 12%


61 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac n loc de 8% deviaia standard este de 10%, atunci intervalul de variaie
pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaie standard de
12% intervalul crete i mai mult ajungnd la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale de
variaie ale randamentelor viitoare pentru o distribuie normal sunt ilustrate n
Figura 4.7.
n concluzie, pe msur ce crete abaterea fa de medie a randamentelor,
msurat prin varian (deviaie standard), crete i incertitudinea cu privire la
randamentele viitoare (ele se pot ndeprta foarte mult fa de randamentul anticipat).
O varian (deviaie standard) mai mare nseamn un risc mai mare.
Coeficientul de variaie se dovedete a fi o msur a riscului superioar
varianei (deviaiei standard) n cazul unei diferene semnificative dintre
randamentele ateptate. Coeficientul de variaie se calculeaz dup formula:
=

()
(. )
Din modul de calcul deducem c acest indicator msoar riscul pe unitatea de
randament anticipat. Spre exemplu, s presupunem dou aciuni X i Y al cror risc
calculat prin deviaia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecnd riscul celor
dou aciuni prin prisma deviaiei standard spunem c Y este mai riscant dect X.
Dac randamentul ateptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci
raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de randament este
de 0,3 pentru Y i 0,4 pentru X (deci X este mai riscant).
Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea randamentelor
aflate sub medie (en. downside risk). n acest sens se calculeaz semivariana dup
formula:
() =

(. )
unde

= (); .
Exemplul 9: Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret) pentru
randamentul viitor al unei aciuni:
Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7

-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Randamente
P
r
o
b
a
b
ilit
a
t
i
Histograma randamentelor

62 Piee de capital Alina GRIGORE
Randamentul anticipat este:
() = 11 0,01 9 0,02 7 0,04 5 0,07 3 0,1 1 0,12 + 0 0,14 +2 0,17 +4
0,15 + 6 0,11 +8 0,07 = 0,82 %
Variana este:
() =

= (11 0,82)

0,01 +(9 0,82)

0,02 +(7 0,82)

0,04
+(5 0,82)

0,07 + (3 0,82)

0,1 +(1 0,82)

0,12 +(0 0,82)

0,14 + (2 0,82)

0,17 + (4 0,82)

0,15 +(6 0,82)

0,11
+(8 0,82)

0,07 = 18,4076
Deviaia standard este:
= 18,4076 = 4,2904%
Coeficientul de variaie este:
=
4,2904
0,82
= 5,2322
Semivariana este:
() = (11 0,82)

0,01 + (9 0,82)

0,02 +(7 0,82)

0,04
+(5 0,82)

0,07 + (3 0,82)

0,1 + (1 0,82)

0,12 +(0 0,82)

0,14 = 10,0938

? ntrebri ?

1. Presupunem urmtoarele date:
Pia Bear Pia n
stagnare
Pia Bull
Probabilitate 0.25 0.45 0.3
Aciunea A -25% 18% 60%
Aciunea B -20% 20% 15%
a) Care este rentabilitatea ateptat pentru aciunile A i B?
b) Care este deviaia standard a aciunilor A i B?
2. Pentru aciunea Microsoft se cunosc:
Anul Preul la
nceput an
Dividendul la
sfritul anului
2004 110 $ 4 $
2005 120 $ 4.5$
2006 80 $ 4.5$
2007 90 $ 3.5$
Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte dou
aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006, apoi le
vinde pe toate patru la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculai prin dou metode.

63 Piee de capital Alina GRIGORE
5. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE
ACTIVE FINANCIARE


n capitolul 4 s-a artat cum putem msura rentabilitatea anticipat i riscul
unei aciuni folosind media, respectiv deviaia standard. Pentru a msura riscul s-au
mai folosit coeficientul de variaie i semivariana, ns n cele ce urmeaz, ne vom
limita doar la deviaia standard. n aceast seciune vom arta cum putem extinde
aceast abordare pentru a msura rentabilitatea i riscul unui portofoliu, ncepnd cu
cazul simplu al unui portofoliu format doar din dou active, dup care vom generaliza
pentru N active. De asemenea, vom considera pentru nceput c toate activele din
portofoliu sunt active riscante, urmnd s analizm portofoliile ce includ i active fr
risc (spre exemplu, obligaiuni emise de stat).

5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu format din dou
active

Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector [wA, wB],
unde wi reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia wA + wB = 1. Observai c
numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se pot forma o
infinitate de combinaii (wA, wB) astfel nct suma lor s fie 1.
Dac E(RA) i E(RB) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A, respectiv
B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu P, format din cele dou active,
va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ unde ponderile
sunt wA, respectiv wB. Altfel spus, dac o persoan investete o pondere wA dintr-o
anumit sum, n aciunea A, ce are un randament anticipat de E(RA), i o pondere wB
(unde wB = 1-wA) n aciunea B ce are un randament anticipat de E(RB), atunci
randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou aciuni va fi calculat
astfel:
(

) =

) +

) (. )

innd cont de proprietile varianei se poate arta c riscul unui portofoliu se
determin astfel:

(. )

(. )
unde: P
2
reprezint variana portofoliului;
A
2
variana aciunii A;
B
2
variana aciunii B;

64 Piee de capital Alina GRIGORE
P deviaia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului);
AB covariana dintre activul A i B.
Covariana se calculeaz astfel:

) (. )
Observai c dac se calculeaz covariana dintre un activ cu el nsui se obine
variana acestuia, adic AA = A
2
, respectiv BB = B
2
. O covarian pozitiv arat c
randamentele celor dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian
negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a evolua n sens opus
(altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaia (5.2) se observ c pe msur ce covariana scade, riscul
portofoliului scade i el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se
reduce. Pentru a nelege mai bine acest aspect s considerm urmtorul exemplu.
Exemplul 1. S presupunem urmtoarele randamente istorice pentru dou
aciuni A i B:
RA (%) 2 -3 2 -3 -1 2 3 -2 5 -3
RB (%) 3 -1 -2 4 -1 1 -3 2 -1 2

Randamentul anticipat pentru fiecare aciune este:
(

) =
1
10
(2 3 +2 3 1 3) = 0,2 %
(

) =
1
10
(3 1 2 +4 1 +2) = 0,4 %
Riscul (calculat prin deviaia standard ) pentru fiecare aciune este:

1
10 1
((2 0,2)

+(3 0,2)

++(3 0,2)

) = 2,9364 %

1
10 1
((3 0,4)

+ (1 0,4)

++(2 0,4)

) = 2,3190 %
Covariana dintre randamentul aciunii A i B este:

=
(2 0,2) (3 0,4) +(3 0,2) (1 0,4) ++ (3 0,2) (2 0,4)
10 1
= 3,20
Dac se investete o pondere de 30 % n A i restul de 70% n B atunci rentabilitatea i
riscul portofoliului sunt:
(

) = 0,3 0,2 +0,7 0,4 = 0,34%

= 0,3

2,9364

+0,7

2,3190

+2 0,3 0,7 (3,20) = 2,067

= 2,067 = 1,4377%

65 Piee de capital Alina GRIGORE
Din exemplul 1 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul asumat
va fi de 2,9364%, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat va fi de
2,3190%. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele dou aciuni,
riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident c dac schimbm ponderile investite n
cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va rmne ntotdeauna
mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale celor dou
aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos!).
La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este greu
de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de 3,20, ct am
obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab! De aceea
se prefer un alt indicator ce deriv din covarian, i anume coeficientul de
corelaie (), ce se calculeaz astfel:

, (. )
Spre deosebire de covarian a crei valoare variaz n intervalul , +,
coeficientul de corelaie ia valori doar n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita
superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adic, ori de cte
ori RA crete, RB crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd RA scade, RB crete). n cazul n care
randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare coeficientul
de corelaie este tot zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate.
Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate

Dac = 1, ntr-o reprezentare grafic de coordonate RA0RB (en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreapt cu o pant pozitiv (vezi Figura 5.1). Pentru a observa
acest lucru, vom scrie:

= +

(. )
adic pornim de la ipoteza c randamentele sunt aezate de-a lungul unei drepte de
pant b > 0. Aplicnd operatorul de medie i varian vom obine:

66 Piee de capital Alina GRIGORE
(

) = + (

) (. )

(. )
Substituind (5.6) i (5.7) n formula de calcul a covarianei (5.4) se obine:

) =

)
=

(. )
nlocuind (5.7) i (5.8) n formula coeficientului de corelaie (5.5) rezult:


= 1
Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate, ele
sunt aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1.
n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0,72) i randamente
negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).
Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate ( = 0,72)


b). Randamente negativ corelate ( = - 0,80)


Folosind relaia (5.5), variana portofoliului se poate rescrie astfel:

67 Piee de capital Alina GRIGORE

(. )
Se observ c pe msur ce coeficientul de corelaie scade, riscul
portofoliului scade i el. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mic, cu att este
mai puternic efectul diversificrii asupra reducerii riscului. n cazul extrem, cnd =
-1, variana portofoliului devine:

= (


Iar deviaia standard (riscul) devine:

= |

|
In cellalt caz extrem, cnd = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate),
riscul portofoliului devine:


Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este n acest
caz egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de idei, n
funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate fi maxim
w

+w

, i minim |w

| (vezi Figura 5.4) .


Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a
rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel mult
egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon fiind atins
n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.

5.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active, se
determin conform relaiilor (5.1) i (5.3), adic:
(

) =

) +


unde:



Dup ce se aleg cele dou aciuni A i B, valorile E(RA), E(RB), A, B i AB devin
fixate. Ceea ce rmne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). n
funcie de aceste ponderi se determin rentabilitatea i riscul portofoliului. Schimbnd
structura portofoliului, evident se vor modifica i riscul i rentabilitatea acestuia. Cu
doar dou active putem construi o infinitate de portofolii i prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaii risc rentabilitate. Din punct de vedere

68 Piee de capital Alina GRIGORE
geometric, relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbol (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. S considerm un portofoliu format din dou aciuni A i B.
Rentabilitatea anticipat a aciunii A este de 50%, iar a aciunii B de 10%. Variana
pentru A este de 50%, variana pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaie de -0.5.
Cu aceste aciuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu i riscul (deviaia standard) folosind relaiile (5.1) i (5.3).
Rezultatele sunt ilustrate n tabelul urmtor:
Nr. portofoliu wA wB risc Var(Rp) E(Rp)
1 0 1 0,547723 0,3 0,1
2 0,1 0,9 0,461674 0,213143 0,14
3 0,2 0,8 0,387340 0,150032 0,18
4 0,3 0,7 0,332667 0,110667 0,22
5 0,4 0,6 0,308299 0,095048 0,26
6 0,4158 0,5842 0,307819 0,094753 0,2663
7 0,5 0,5 0,321209 0,103175 0,3
8 0,6 0,4 0,367489 0,135048 0,34
9 0,7 0,3 0,436655 0,190667 0,38
10 0,8 0,2 0,519646 0,270032 0,42
11 0,9 0,1 0,610854 0,373143 0,46
12 1 0 0,707107 0,5 0,5
Conform rezultatelor prezentate n tabel, dac se investete 10% n A i 90% n B,
se obine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dac se investete 50% n A
i 50% n B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% .a.m.d.
Observai c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade pn la un punct
dup care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% i
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% n A i restul
de 58,42 % n B
8
. Relaia risc rentabilitate pentru exemplul nostru este ilustrat
grafic n Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiiilor doar ntr-un
singur activ, iar vrful hiperbolei corespunde portofoliului de risc minim (notat cu V).
Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepia
portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu acelai
risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adic portofoliile de pe curba VA (inclusiv V).
Spunem c portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, i c acestea din
urm sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor raional ar alege
doar portofolii de pe curba VA. n funcie de aversiunea sa la risc va prefera un
portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dac dorete s obin o
rentabilitate medie ridicat va trebui s investeasc n portofoliile mai riscante

8
Structura portofoliului de risc minim se determin minimiznd riscul (funcia varianei portofoliului)
cu constrngerea wA+wB=1. Astfel se determin c

, iar wB=1-wA.

69 Piee de capital Alina GRIGORE
(precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera portofoliul V sau
unul apropiat de acesta (precum 7, 8).
Figura 5.3. Relaia risc - rentabilitate

Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active
cu risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci
crete i riscul asumat) i neliniar.
Aceast concluzie la care s-a ajuns este general, n sensul c ea este valabil i
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Din relaia (5.10) s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie,
scade i riscul portofoliului. Totui se pune ntrebarea: Oare cum se modific relaia
risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de corelaie ?
Rspunsul la aceast ntrebare este ilustrat n Figura 5.4.
Figura 5.4. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui

Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea i riscul aciunilor A
i B, s-au recalculat rentabilitatea i riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5 valori
diferite pentru coeficientul de corelaie. Relaia risc - rentabilitate pentru = -0,5 este
aceeai cu cea din Figura 5.3. Pe msur ce scade, pentru o rentabilitate fixat,

70 Piee de capital
riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea unui portofoliu nu se
modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar riscul. Spre exemplu pentru
portofoliul de risc minim (V) care se afl la n
msur ce se reduce riscul su scade chiar pn la zero.
Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege mai
bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit doar n
aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune u
afl c prin diversificare riscul se reduce
aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n
de-al treilea punct sub A). Rentabilitatea portofoli
depinde de coeficientul de corelaie dintr
de la 70% la 60%, dac = 0, r
iar dac = -1, riscul scade la 33%. Deci
cu att scderea riscului (ca efect al diversificrii) este mai mare
Prin definiie, un portofoliu este eficient (sau optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sa
portofoliu cu acelai risc i o rentabilitate mai mare.
Conform acestei definiii, dac pe pia ar exista doar cele dou active A i B,
atunci portofoliile 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A) din
extindem analiza noastr la patru
mai fi neaprat toate eficiente. Pentru a ilustra aceast idee, s considerm alte dou
active cu risc C i D. Rentabilitatea anticipa
iar pentru D de 5%. De asemenea
varian pentru D 30%, iar coeficientul de corelaie dintre ele s fie de
dou active se pot forma o infinitate de portofol
curba CWB, unde W este portofoliul de risc minim.
Figura 5.5
Piee de capital
riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea unui portofoliu nu se
modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar riscul. Spre exemplu pentru
isc minim (V) care se afl la nivelul unei rentabiliti de 26,
se reduce riscul su scade chiar pn la zero.
Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar Figura 5.4 indic faptul c
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege mai
bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit doar n
aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%. Mai trziu,
diversificare riscul se reduce i, prin urmare, decide s investeasc i n
aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n Figura
al treilea punct sub A). Rentabilitatea portofoliului su este de 38%, iar riscul
depinde de coeficientul de corelaie dintre cele dou aciuni: dac = 0,
riscul scade la 52%, dac = - 0,5, riscul scade la 44%,
riscul scade la 33%. Deci, cu ct coeficientul de corelaie este mai mic,
cu att scderea riscului (ca efect al diversificrii) este mai mare.
Prin definiie, un portofoliu este eficient (sau optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt
portofoliu cu acelai risc i o rentabilitate mai mare.
Conform acestei definiii, dac pe pia ar exista doar cele dou active A i B,
atunci portofoliile 7, 8, 9, 10, 11, 12 (A) din Figura 5.3 sunt portofolii eficiente. Dac
patru active cu risc, portofoliile aflate pe curba AV nu vor
mai fi neaprat toate eficiente. Pentru a ilustra aceast idee, s considerm alte dou
active cu risc C i D. Rentabilitatea anticipat a lui C s presupunem c este de 60%
iar pentru D de 5%. De asemenea, s presupunem c C are o varian de 55%,
30%, iar coeficientul de corelaie dintre ele s fie de
dou active se pot forma o infinitate de portofolii ce sunt ilustrate n
curba CWB, unde W este portofoliul de risc minim.
Figura 5.5. Portofolii eficiente

Alina GRIGORE
riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea unui portofoliu nu se
modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar riscul. Spre exemplu pentru
ivelul unei rentabiliti de 26,63%, pe
indic faptul c
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege mai
bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit doar n
n risc de 70%. Mai trziu,
decide s investeasc i n
igura 5.4 prin cel
ului su este de 38%, iar riscul
= 0,5, riscul scade
riscul scade la 44%,
ct coeficientul de corelaie este mai mic,
Prin definiie, un portofoliu este eficient (sau optim) dac nu exist un alt
u nu exist un alt
Conform acestei definiii, dac pe pia ar exista doar cele dou active A i B,
sunt portofolii eficiente. Dac
active cu risc, portofoliile aflate pe curba AV nu vor
mai fi neaprat toate eficiente. Pentru a ilustra aceast idee, s considerm alte dou
t a lui C s presupunem c este de 60%,
c C are o varian de 55%,
0,3. Cu aceste
ii ce sunt ilustrate n Figura 5.5 pe

71 Piee de capital Alina GRIGORE
Conform discuiei anterioare, este evident faptul c portofoliile de pe curba VB,
respectiv WD sunt ineficiente. n plus, se observ c portofoliile de pe IA sunt
dominate de cele de pe IC; la fel putem spune despre portofoliile de pe IW c sunt
dominate de cele de pe IV. Deci portofoliile 10, 11, 12 care erau iniial eficiente (cnd
am presupus c pe pia exist doar aciunile A i B), acum sunt dominate de
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urm au o rentabilitate ateptat mai
mare pentru acelai nivel de risc asumat.
Fr o analiz mai complex dect cea de pn acum, nu putem spune dac
portofoliile de pe IC, respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar c ele domin
portofoliile de pe IA, respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite numai
cu dou active riscante: curba AVB combin aciunile A i B, iar curba CWD combin
doar aciunile C i D. Exist posibilitatea ca prin combinarea celor patru active cu risc
(adic formarea de portofolii utiliznd nu doar dou aciuni, ci toate patru) s se
obin portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina portofoliile eficiente
trebuie s determinm relaia risc rentabilitate similar celei din Figura 5.3 folosind
toate activele cu risc existente. Aceast relaie a fost studiat de Harry Markowitz
9
, de
aceea, mulimea portofoliilor eficiente formate doar din active cu risc se numete
frontiera Markowitz. Modul n care se determin aceast frontier va fi discutat n
seciunea 5.4. Spre exemplu, dac pe pia ar exista doar aciunile A i B, atunci curba
VA din Figura 5.3 s-ar numi frontier Markowitz.

5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ
cu risc i un activ fr risc

n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar vom
considera c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l
reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o
entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile (dobnzi,
rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis cu discount ce n
prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (de
exemplu trei luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un
investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la scaden,
atunci el va obine un ctig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu certitudine peste
trei luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest plasament fictiv este
de 5,26% pe trei luni ((1000-950)/950). n capitolul 4 cnd analizam rentabilitatea
activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru randamentele viitoare
posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul ateptat. n cazul activului
fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de distribuii, deoarece exist doar un

9
Harry Markowitz (1952): Portfolio selection, The Journal of Finance, Vol.7, No.1


72 Piee de capital Alina GRIGORE
singur randament viitor i acesta este cert (n exemplul biletului de trezorerie, se
obine un randament de 5,26% cu o probabilitate de 100%). Prin urmare, dac notm
randamentul activului fr risc cu rf atunci putem scrie c:

(. )
Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia standard
va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur valoare atunci el
este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. n concluzie, rezult:


= (. )
De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul fr risc este tot zero:

= (. )
Dac formm un portofoliu din activul fr risc i un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor fi:
(

) = (

) +( )

(. )

(. )
n seciunea 5.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din active cu
risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta uor c n cazul
n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate devine liniar. Se
observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti modificarea
rentabilitii n raport cu w:
(

= (

(. )
ct i modificarea riscului n raport cu w:

(. )
n consecin panta relaiei risc - rentabilitate este:
(

=
(


=
(

(. )
Se observ c panta este invariabil n raport cu structura portofoliului i deci
relaia risc - rentabilitate este liniar. Din 5.14 i 5.15 se poate observa c pentru
w = 0, se obine P = 0, respectiv E(RP) = rf, ceea ce nseamn c relaia risc -
rentabilitate (care este o dreapt) intersecteaz axa 0y n punctul rf. De asemenea,
tiind c panta este dat de relaia 5.18, putem scrie ecuaia relaiei risc
rentabilitate pentru portofolii ce includ i un activ fr risc astfel:

73 Piee de capital Alina GRIGORE
(

) =

+
(

(. )
Relaia (5.19) se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML
Capital Market Line). Panta CML fiind aceeai pentru toate portofoliile, putem
nlocui portofoliul A din formul cu orice alt portofoliu situat pe dreapt (vezi Figura
5.6).
Exemplul 3. S presupunem c rentabilitatea anticipat a activului cu risc este
10%, rentabilitatea activului fr risc este de 4%, iar deviaia standard a activului cu
risc este de 25%.
Folosind relaiile 5.14, respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea i riscul unui set
de portofolii, considernd diferite valori pentru w (ponderea investit n activul cu
risc). Aici s-au cosiderat nou portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%, 40%,
60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate n tabelul
urmtor:
Portofoliu w E(Rp) p
1(rf) 0 0,04 0
2 0,2 0,052 0,05
3 0,4 0,064 0,1
4 0,6 0,076 0,15
5 0,8 0,088 0,2
6(A) 1 0,1 0,25
7 1,2 0,112 0,3
8 1,4 0,124 0,35
9 1,6 0,136 0,4

Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor ponderi
negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe acest activ.
Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n activul cu risc i -
20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu mprumut suma 20%
din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n activul cu risc mai mult cu
20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest caz ne asumm riscuri mai
mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare.
Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s acorde
un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate. n
seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate (CML),
dac relaxm aceast ipotez.
Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt reprezentate
n Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele active i deci w
este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o poziie long pe activul
cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).



74 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 5.6. Relaia risc rentabilitate cnd un activ este fr risc

Concluzie: Pentru cazul n care se include un activ fr risc, relaia risc
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniar. Portofoliile eficiente
se vor afla pe aceast dreapt. Aceste observaii se menin i atunci cnd portofoliile
sunt formate din N active dintre care unul este fr risc.

5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active

n aceast parte a capitolului vom extinde analiza relaiei risc rentabilitate,
pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne propunem
s determinm structura portofiliilor eficiente (optime) att pentru cazul portofoliilor
formate numai din active cu risc, dar i pentru cazul portofoliilor cu un activ fr risc.
Pentru cazul n care portofoliile sunt formate din N, se prefer scrierea
ecuaiilor pentru rentabilitate i risc n form matricial. Relaiile (5.1) i (5.2) pot fi
rescrise matricial astfel:
(

) = (

)
(

)
(

)
(. )

= (

(. )
cu condiia ca suma ponderilor s fie 1, adic:
(

= (. )
Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu N
active.



75 Piee de capital Alina GRIGORE
n acest sens, dac notm cu:
=

, =
(

)
(

)
, =

, =
1
1

1

atunci rentabilitatea anticipat i riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula
astfel:

) =

=
=

(. )
unde reprezint matricea de covarian. Aceast matrice este simetric, pentru c
ik = ki, iar pe diagonala principal se afl varianele celor N active.


Care este efectul pe care l are creterea numrului de aciuni asupra riscului
portofoliului? n acest sens, rescriem ecuaia varianei din (5.23) dup cum urmeaz:

(. )
Dac vom presupune c ponderile portofoliului sunt egale, atunci variana
devine:

=
1

+
1

(5.25)
Dac notm media covarianelor cu

, atunci relaia 5.25


devine:

+
1

(5.26)
Se observ c pe msur ce N tinde la infinit variana portofoliului tinde ctre
media covarianelor:

(. )
Concluzie: Pe msur ce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade
efectul riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului
portofoliului (P). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covariana dintre aciunile componente (adic de tendina randamentelor lor de a
Efectul diversificrii asupra riscului. Observaii empirice

76 Piee de capital Alina GRIGORE
evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu
urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul
acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator dou aciuni i s-a calculat riscul
portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator trei
aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii
numrului de aciuni este ilustrat n Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificrii asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2


c). Varianta 3 d). Varianta 4

Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din Figura
5.7 variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni incluse n
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate n Tabelul 5.1.


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
0.12
0.125
0.13
0.135
0.14
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.08
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15

77 Piee de capital Alina GRIGORE
Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din portofoliu
(cazul pieei de capital romneti)
-n procente fa de portofoliul cu o aciune-
Nr. de
aciuni
2 3 4 5 6 7 8 9 10
Varianta 1 49.48 70.88 79.75 83.68 87.14 85.50 85.30 85.88 83.01
Varianta 2 48.34 45.20 62.30 46.02 48.49 60.52 65.85 77.09 77.35
Varianta 3 62.76 77.07 86.14 92.89 92.52 93.37 94.32 94.75 89.85
Varianta 4 38.21 55.09 59.08 67.79 67.40 76.22 75.08 72.51 67.08
Dup 10.000 de variante
media 35.14 52.06 61.52 67.82 72.75 76.27 78.83 80.78 82.78
dev std 35.23 27.38 23.00 19.50 16.46 14.47 12.56 11.58 10.30

n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator)
era de aproximativ 17%, dup includerea unei alte aciuni (aleas tot aleator) riscul s-a
redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din trei aciuni riscul a sczut cu
aproximativ 70%; pentru patru aciuni alese aleator riscul a sczut cu aproximativ
80%, .a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificrii sunt impresionante, i
chiar mai impresionante n cazul variantei 3 unde riscul se reduce i mai repede. n
varianta 2 i 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapid ca n celelalte dou, prin
urmare, datorit faptului c aciunile sunt alese n mod aleator, rata de descretere a
riscului variaz de la un experiment la altul.
n consecin, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) i s-a calculat
media i deviaia standard a histogramelor obinute (vezi tabelul 5.1). n Figura 5.8
sunt prezentate dou dintre cele nou histograme folosite pentru a calcula media i
deviaia standard a procentului de reducere a riscului datorat diversificrii.
Figura 5.8. Distribuia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificrii
a). 5 aciuni b). 10 aciuni

n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat
de investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin
diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie cu
35.14%. Dac se aleg trei aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu 52.06%,
dac se aleg patru aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi Tabelul 5.1).
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600

78 Piee de capital

5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim)
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu cu
acelai risc i o rentabilitate mai mare.
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar
problem de optimizare ptratic de forma:
cu constrngerile:

Cu alte cuvinte, prin aceast problem de optimizare ne propunem s
determinm ponderile w care minimizeaz riscul portofoliului pentru o rentabilitate
fixat la nivelul de r*. Soluia acestei probleme (s o notm cu
ales reprezint structura port
Avnd structura optim w* se poate calcula riscul (
este, deci, cel mai mic risc posibil pentu o rentabilitate de
Rezolvnd problema 5.28
(adic vectori w*) de risc minim,
obine o hiperbol similar celei din
Mulimea portofoliilor eficiente formeaz


Exemplul 5. S considerm c pe piaa de c
(SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5)
eficiente ce pot fi formate cu cele
aproximat prin histograma randamentelor lunare
12/1999 3/2008, iar randamentele ateptate vor fi mediile acestor distribuii.
Tabelul 5.2. Randamentul lunar mediu al SIF
Aciunea SIF1
E(Ri) 4.44%

Piee de capital
Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc
a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu cu
rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o
problem de optimizare ptratic de forma:


ngerile:
E(RP) = r
*

=
Cu alte cuvinte, prin aceast problem de optimizare ne propunem s
care minimizeaz riscul portofoliului pentru o rentabilitate
Soluia acestei probleme (s o notm cu w*) pentru un anumit
rtofoliului eficient (optim) de rentabilitate ateptat
se poate calcula riscul (*) asociat acestui portofoliu, care
este, deci, cel mai mic risc posibil pentu o rentabilitate de r*.
5.28 pentru T valori ale lui r* vom obine T portofolii optime
) de risc minim, *. Reprezentnd grafic cele T combinaii
o hiperbol similar celei din Figura 5.3.
Mulimea portofoliilor eficiente formeaz frontiera Markowitz.
S considerm c pe piaa de capital ar exista doar
SIF3, SIF4, SIF5) i ne propunem s determinm frontiera portofoliilor
eficiente ce pot fi formate cu cele cinci aciuni. Distribuia randamentelor este aici
aproximat prin histograma randamentelor lunare istorice din perioada
/2008, iar randamentele ateptate vor fi mediile acestor distribuii.
Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81%
Alina GRIGORE
Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc
dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu cu
Din punct de vedere matematic, frontiera
prima abordare, adic vom rezolva o
(5.28)
Cu alte cuvinte, prin aceast problem de optimizare ne propunem s
care minimizeaz riscul portofoliului pentru o rentabilitate
pentru un anumit r*
ofoliului eficient (optim) de rentabilitate ateptat r*.
asociat acestui portofoliu, care
portofolii optime
combinaii (*, r*) se

apital ar exista doar cinci aciuni
i ne propunem s determinm frontiera portofoliilor
randamentelor este aici
istorice din perioada
/2008, iar randamentele ateptate vor fi mediile acestor distribuii.

79 Piee de capital Alina GRIGORE
De asemenea, folosind randamentele lunare istorice, s-a determinat matricea de
covarian
10
:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272
sif5 0.016434 0.019855 0.014520 0.015272 0.022704

Optimizarea problemei 5.28 s-a realiza n Excel prin algoritmul SOLVER. S-
au determinat ponderile (portofoliile optime), care minimizeaz riscul pentru un
randament lunar ateptat al portofoliului de: 1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7%, 8%, 9%.
Rezultatele optimizrii sunt prezentate n Tabelul 5.3.
Conform rezultatelor, observm c prin investirea sumei M n cele 5 SIF-uri,
pentru a obine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M n
SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) n SIF2, 29% din M n SIF3, 27% n
SIF4 i 39% n SIF5. Operaiunea de short selling de mai sus presupune vnzarea
aciunii SIF2 ntr-o pondere 25% din M, fr a deine efectiv aceast aciune. Cu alte
cuvinte, brokerul dumneavoastr v mprumut un numr de aciuni a cror valoare
este de 25% din M; aciuni ce vor fi vndute pe pia n prezent i cumprate n viitor,
de dorit la un pre mai mic. Bineneles c dup ce sunt cumprate, aciunile sunt
napoiate brokerului.
Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Risc port.
- p
Rentab.
port. - E(Rp)
Ponderi (w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
18.84 % 1 % -0.05 -2.23 1.52 1.35 0.42
15.28 % 2 % 0.07 -1.57 1.11 0.99 0.41
13.02 % 3 % 0.19 -0.91 0.70 0.63 0.40
12.75 % 4 % 0.31 -0.25 0.29 0.27 0.39
14.59 % 5 % 0.43 0.41 -0.12 -0.09 0.38
17.89 % 6 % 0.55 1.07 -0.53 -0.45 0.37
22.02 % 7 % 0.67 1.73 -0.94 -0.81 0.36
26.58 % 8 % 0.79 2.39 -1.35 -1.17 0.35
31.39 % 9 % 0.91 3.05 -1.76 -1.53 0.34

De asemenea, n Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru
fiecare nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaii risc rentabilitate definesc
frontiera Markowitz, ilustrat n Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor
eficiente) este reprezentat doar de portofoliile aflate pe braul superior al hiperbolei
(curba roie din grafic).



10
In Excel se poate face prin funcia Covariance din Data -> Data Analysis.

80 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)

Observai c toate cele nou portofolii considerate n Tabelul 5.3, implic
operaiuni de short selling. Cum ajustm problema de optim (5.28), dac pe piaa nu
sunt permise astfel de operaiuni ? Este i cazul pieei de capital din Romnia.
Rspunsul este simplu: adugm noi restricii prin care impunem ca ponderile s fie
pozitive. Adic la problema (5.28) mai adugm urmtoarele constrngeri:
wi > 0, pentru orice i =1, 2, ..., N
Noile rezultate sunt prezentate n Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaia anterioar,
acum pentru a obine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% n
SIF1, o pondere de 36% n SIF3, 30% n SIF4, 22% n SIF5 i 0% n SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fr short selling)
Risc port. -
p
Rentab.
Port. - E(Rp)
Ponderi (w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
13.48% 3.6% 0.00 0.00 0.86 0.14 0.00
12.93% 3.8% 0.00 0.00 0.48 0.39 0.13
12.88% 4.0% 0.12 0.00 0.36 0.30 0.22
13.11% 4.3% 0.31 0.00 0.18 0.17 0.35
13.64% 4.6% 0.38 0.15 0.04 0.05 0.38
13.85% 4.7% 0.39 0.21 0.00 0.02 0.38
14.11% 4.8% 0.27 0.38 0.00 0.00 0.35
14.9% 5.0% 0.00 0.80 0.00 0.00 0.20

De asemenea, pentru a obine un randament lunar de 5% , se va investi doar n
SIF2 n proporie de 80%, i n SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu i doi din Tabelul 5.4. ne furnizeaz informaii despre noua
relaie risc rentabilitate, ilustrat n Figura 5.9.



81 Piee de capital
Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fr short selling)
5.6. Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc

n seciunea 5.3 s-a analizat relaia risc
formate dintr-un activ cu risc i unul fr risc. S
includerea unui activ fr risc n portofoliu, frontiera portofoliilor eficiente devine o
dreapt. Vom vedea aici c aceast concluzie se menine i pentru cazul portololiilor cu
un activ fr risc i mai multe active cu risc. Dac, pe lng activul fr risc, n
formarea portofoliilor eficiente se folosesc
rentabilitate obinut se numete
(CML Capital Market Line)
Figura 5.10. Dreapta fundamental a pieei de capital (CML)
Pentu nceput s considerm
reprezentate trei portofolii formate numai din active cu risc: A, B i M. Dac se
diversific portofoliul A cu activul fr risc (de rentabilitate rf) se poate obine o
infinitate de portofolii ce sunt situate pe dreapta
pondere mai mare investit n portofoliul A sunt mai apropiate de acesta, iar cu ct ne
apropiem de rf nseamn c se mrete ponderea investit n activul fr risc. Dac, n
Piee de capital
Frontiera Markowitz (fr short selling)


Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc
a analizat relaia risc rentabilitate pentru portofoliile
un activ cu risc i unul fr risc. S-a ajuns la concluzia c odat cu
includerea unui activ fr risc n portofoliu, frontiera portofoliilor eficiente devine o
aici c aceast concluzie se menine i pentru cazul portololiilor cu
un activ fr risc i mai multe active cu risc. Dac, pe lng activul fr risc, n
formarea portofoliilor eficiente se folosesc toate activele cu risc, atunci relaia risc
rentabilitate obinut se numete dreapta fundamental a pieei de capital
Capital Market Line).
Dreapta fundamental a pieei de capital (CML)

Pentu nceput s considerm Figura 5.10 unde pe frontiera Markowitz sunt
reprezentate trei portofolii formate numai din active cu risc: A, B i M. Dac se
diversific portofoliul A cu activul fr risc (de rentabilitate rf) se poate obine o
infinitate de portofolii ce sunt situate pe dreapta rfA. Portofoliile ce presupun o
pondere mai mare investit n portofoliul A sunt mai apropiate de acesta, iar cu ct ne
apropiem de rf nseamn c se mrete ponderea investit n activul fr risc. Dac, n
Alina GRIGORE
Frontiera portofoliilor eficiente ce includ i un activ fr risc
rentabilitate pentru portofoliile
a ajuns la concluzia c odat cu
includerea unui activ fr risc n portofoliu, frontiera portofoliilor eficiente devine o
aici c aceast concluzie se menine i pentru cazul portololiilor cu
un activ fr risc i mai multe active cu risc. Dac, pe lng activul fr risc, n
activele cu risc, atunci relaia risc
dreapta fundamental a pieei de capital
Dreapta fundamental a pieei de capital (CML)
unde pe frontiera Markowitz sunt
reprezentate trei portofolii formate numai din active cu risc: A, B i M. Dac se
diversific portofoliul A cu activul fr risc (de rentabilitate rf) se poate obine o
. Portofoliile ce presupun o
pondere mai mare investit n portofoliul A sunt mai apropiate de acesta, iar cu ct ne
apropiem de rf nseamn c se mrete ponderea investit n activul fr risc. Dac, n

82 Piee de capital Alina GRIGORE
schimb, se alege portofoliul B de pe frontiera Markowitz i se combin cu activul fr
risc se obine din nou o infinitate de portofolii situate pe dreapta rfB. Portofoliile de
pe rfA sunt dominate de portofoliile de pe rfB, deoarece au o rentabilitate mai mic la
acelai nivel de risc. Pe acelai raionament ajungem la observaia c la rndul lor
portofoliile de pe rfB sunt dominate de toate portofoliile ce pot fi obinute prin
diversificarea portofoliilor aflate ntre A i M cu activul fr risc.
n concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dus din punctul rf la
frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe aceast dreapt (numit CML) domin
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dac pe pia exist un activ fr
risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentat de dreapta CML. Portofoliul din
active cu risc (M) aflat la punctul de intersecie dintre frontiera Markowitz cu CML se
numete portofoliul pieei i este singurul portofoliu eficient format numai din
active cu risc.
n funcie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de risc
sczut (aflat n apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat n apropierea
sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML ntre rf i M presupun o
pondere pozitiv (poziie long) investit n activul fr risc. Deoarece activul fr risc
este o obligaiune emis de stat, acest lucru nseamn c investitorul acord un
mprumut la rata dobnzii fr risc. Dac se alege portofoliul pieei, M, nseamn c
se investete doar n active cu risc. n cazul n care se alege un portofoliu aflat desupra
lui M, acest lucru implic o pondere negativ (poziie short) investit n activul fr
risc, ceea ce semnific faptul c investitorul se mprumut la rata fr risc (rf), iar
suma obinut o investete n portofoliul pieei.
Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fr risc,
se rezolv problema de optimizare ptratic 5.28 cu observaia c n matricea de
covarian toi termenii referitori la covariana dintre activul fr risc i orice alt activ
din portofoliu este zero (adic cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).
Exemplul 5 (continuare). S presupunem c alturi de cele cinci aciuni, pe
pia mai exist i un activ fr risc de rentabilitate lunar 1%.
n acest caz vectorul de rentabiliti devine:
Actiunea SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 Rf
E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81% 1%
iar matricea de covarian este:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 0
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 0
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 0
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 0
sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 0
rf 0 0 0 0 0 0


83 Piee de capital Alina GRIGORE
Rezultatele obinute n urma optimizrii 5.28 sunt prezentate n Tabelul 5.5.
Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fr risc
Risc port
- p
Rentab
port - E(Rp)
Ponderi (w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 rf
0.00 1 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00
3.57 2 0.11 0.19 -0.09 -0.08 0.08 0.79
7.15 3 0.22 0.38 -0.18 -0.15 0.16 0.58
10.72 4 0.33 0.57 -0.27 -0.23 0.23 0.37
14.29 5 0.44 0.76 -0.36 -0.30 0.31 0.16
17.86 6 0.55 0.95 -0.45 -0.38 0.39 -0.06
21.44 7 0.65 1.14 -0.54 -0.45 0.47 -0.27
25.01 8 0.76 1.32 -0.63 -0.53 0.54 -0.48
28.59 9 0.87 1.51 -0.72 -0.60 0.62 -0.69

Conform rezultatelor, pentru a obine o rentabilitate lunar de 4%, se va investi
37% n activul fr risc i restul de 63% n activele riscante, astfel: 33% n SIF1, 57%
n SIF2, -27% n SIF 3, -23% n SIF4 i 23% n SIF5. Observai c pentru a obine
rentabiliti mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie s se
mprumute, iar suma obinut s o investeasc n portofoliul pieei.
Frontiera Markowitz, CML i portofoliul pieei pentru acest exemplu sunt ilustrate n
Figura 5.11. n plus, graficul mai prezint i combinaia risc-rentabilitate pentru cele
5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arta c investiiile doar ntr-
una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.
Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fr risc









84 Piee de capital Alina GRIGORE
? ntrebri ?

1. Ce nelegei prin diversificarea riscului un portofoliu?
2. Care este diferena ntre covarian i coeficientul de corelaie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizeaz trei portofolii: unul format din
aciuni, unul format din obligaiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fr risc (rf = 5,5%).
Rentabilitate
asteptat
Deviaie
Standard
Portofoliu Actiuni (A) 15% 35%
Portofoliu Obligaiuni (O) 9% 23%

a) Care este portofoliul cu risc minim i structura sa, tiind c valoarea
coeficientului de corelaie este 0.15?
b) Determinai frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
aciuni i obligaiuni, variind ponderile n total portofoliu de la 0% la 100%, cu
cretere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos).
c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML n cazul portofoliul
de aciuni?
d) Reprezentai grafic dreapta CML.

Ponderile
portofoliului
Rentabilitatea
ateptat

Deviaia
Standard
xA xO = 1 - xA
0.0 1.0
0.2 0.8
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1 0




85 Piee de capital Alina GRIGORE
6. MODELE UNIFACTORIALE I MULTIFACTORIALE DE
EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE


Decizia de investire a oricrui investitor se bazeaz pe o analiza profund a
instrumentelor financiare, pe baza creia se urmrete determinarea preului corect al
acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltat de Markowitz,
William Sharpe (1964) a evideniat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ
financiar i rentabilitatea portofoliului pieei, modelul su, Capital Asset Pricing
Model, reprezentnd un pas esenial n evaluarea instrumentelor financiare primare.
Pe de alt parte, Stephen Ross (1978) evideniaz ceva mai trziu c rentabilitatea
unui activ financiar poate fi explicat prin influena mai multor factori. Prin urmare,
n acest capitol vom analiza att modelele unifactoriale de evaluare a instrumentelor
financiare primare (CAPM), precum i modelele multifactoriale (modelul Fama-French
i Arbitrage Pricing Theory).

6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat n mod independent de ctre William Sharpe
11

(1963, 1964), Jack Treynor
12
(1961), Jan Mossin
13
(1966) i John Lintner
14
(1965,
1969), i este primul model n care se evideniaz legtura ntre rentabilitatea unui
activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus menionai, W. Sharpe a fost laureat al
premiului Nobel pentru economie n 1990 alturi de Harry Markowitz i Merton
Miller pentru contribuiile lor n finane.
Pe baza rentabilitii cerute de investitori, estimat, aplicnd modelul CAPM,
se poate determina dac un activ financiar (aciune) este subevaluat, supraevaluat sau
corect evaluat. Spre exemplu, dac rentabilitatea estimat este mai mic dect cea
actual atunci activul respectiv este subevaluat, iar dac rentabilitatea estimat este
mai mare dect cea actual atunci activul respectiv este supraevaluat. Evaluarea
poate fi realizat i comparnd preul teoretic (corect) al activului financiar cu cel de

11
Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293
Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,
The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
12
Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets, unpublished manuscript.
13
Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
14
Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in Stock
Portfolios and Capital Budgets, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.
Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investors Diverse Judgement and Preferences in Purely
Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4,
December, Pages 347-400.

86 Piee de capital Alina GRIGORE
pia. Dac preul teoretic este mai mare dect preul de pia atunci aciunea
valoreaz mai puin dect ar trebui i atunci spunem c ea este subevaluat.
La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:
1. Toii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare portofoliile
deinute de acetia sunt eficiente sau se afl pe o frontier eficient.
2. Investitorii i construiesc portofoliile din active financiare tranzacionate pe o
pia secundar, precum aciuni, obligaiuni i se pot mprumuta i pot acorda credite
la o rat de dobnd fr risc.
3. Toi investitorii au ateptri omogene, de aceea, ei estimeaz distribuii identice
pentru rentabilitile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiiilor este identic pentru toi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpra/vinde fraciuni dintr-
un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu exist costuri de tranzacionare sau alte taxe aferente cumprrii, respectiv
vnzrii de active financiare.
7. Rata inflaiei este considerat zero sau dac este diferit de zero, o vom
considera perfect anticipat.
8. Pieele de capital sunt n echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Exist o competiie perfect ntre investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutrii modelului CAPM, prin luarea n
considerare a unor extensii ale sale.

Portofoliul pieei
Potrivit CAPM, innd cont de ipotezele presupuse, toi investitorii vor deine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieei (en. market portfolio) M.
Evident se pune ntrebarea de ce toi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieei i ce active se includ n acest portofoliu.
n primul rnd, investitorii aleg s investeasc n portofoliul pieei ntruct au
un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) i i construiesc portofolii din
acelai univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4), utiliznd
aceeai modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) i avnd acelai tratament fiscal
(Ipoteza 6). Dac un activ financiar nu este inclus n portofoliul pieei, implicit nu
exist cerere pentru el i, deci, preul su va cunoate un trend descendent.
Dimpotriv dac un activ financiar este mai atractiv dect celelalte active financiare
existente pe pia, atunci preul su va crete pn la acel nivel pentru care activul s
fie inclus n portofoliul pieei de ctre investitori. Aadar, atunci cnd piaa de capital

87 Piee de capital Alina GRIGORE
este n echilibru (Ipoteza 8), preurile activelor financiare se vor ajusta pn cnd vor
fi deinute de ctre investitori ntr-un portofoliu al pieei.
n al doilea rnd, portofoliul pieei va include toate activele financiare
riscante, precum aciuni, obligaiuni naionale i internaionale emise de corporaii,
titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc. Prin urmare,
dac portofoliul pieei include toate activele riscante, atunci acesta este un portofoliu
complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale
este nlturat.

Deducerea modelului CAPM
Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) i portofoliul pieei
(M), pe care l notm cu P. Ponderea activului riscant n portofoliul P o notm wi, prin
urmare, n portofoliul pieei vom investi (1 - wi). Conform relaiilor descrise n capitolul
anterior, rentabilitatea i riscul portofoliului P vor fi:

) +(

)(

) (. )

+(

(. )
unde:
(

) reprezint rentabilitatea medie a activului i;


(

) reprezint rentabilitatea medie a portofoliului pieei;

reprezint variana activului i;

reprezint variana portofoliului pieei;


reprezint covariana dintre activul riscant i i portofoliul pieei.
n Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaiile risc rentabilitate ntre activul i
i portofoliul pieei, prin intermediul hiperbolei IMI. Se observ c M este punctul de
tangen al dreptei CML la hiperbola IMI. De asemenea, este important de precizat,
c activul riscant i este inclus n portofoliul pieei. Pentru a determina panta
hiperbolei IMI derivm rentabilitatea portofoliului P i riscul su, n raport cu
ponderea activului riscant i (

), i obinem:
(

= (

) (

) (. )

+(

+(

(. )



88 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 6.1. Oportuniti de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ
riscant i portofoliul pieei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toi investitorii vor investi numai n
portofoliul pieei, deci ponderea investiiei n activul riscant I va fi zero
(

= 0 (1

) = 1). Prin urmare, vom determina care este relaia risc-


rentabilitate n punctul M furnizat de frontiera IMI.
Vom evalua derivatele de mai sus, n punctul

= 0, pentru a determina panta


frontierei IMI.

= (

) (

) (. )

(. )
Panta frontierei IMI evaluat n punctul M va fi:

=
(

) (

(. )
ntruct piaa de capital se afl n echilibru panta hiperbolei IMI trebuie s fie
egal cu panta dreptei CML, dedus n capitolul precedent. Rezult c n punctul M
cele dou pante sunt egale. n caseta 6.1 se arat cum se ajunge la forma final a
CAPM.
(

) (

=
(

(. )

89 Piee de capital Alina GRIGORE


Caseta 6.1. Demonstraia modelului CAPM
(

) (

) =
(

) = (

) +
(

) = (

) +
(

) = (

) +
(

) +


Deci,
(

) =

+
(

(. )
Dac notm raportul

cu

, atunci ecuaia (6.9) devine:


(

) =

(. )
Rezultatul modelului CAPM (Capital Assets Pricing Model) descris prin
relaia (6.10) este unul extrem de important i des ntlnit n teoria dar i n practica
financiar. Aceast relaie arat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ
financiar riscant i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul
indicatorului de risc beta (). Deci rentabilitatea unui activ financiar riscant este
egal cu rentabilitatea unui activ fr risc (rf) la care se adaug o prim de risc a
pieei (egal cu E(RM)-rf) ajustat cu indicatorul de risc beta specific aciunii I.
Observai c valoarea coeficientului beta difer de la o aciune la alta, iar prima de
risc a activului cu risc este egal cu (

.
ntr-o alt ordine de idei, indicatorul beta pentru o aciune poate fi interpretat
ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat dac ponderea
acestei aciuni crete cu un punct procentual.
n articolul Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk publicat n The Journal of Finance, Sharpe face
distincie ntre riscul sistematic, nediversificabil (riscul de pia) i riscul
nesistematic, diversificabil (riscul specific al aciunii/firmei), indicatorul beta
fiind un indicator al riscului de pia. n Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile
indicatorului beta. Observm c n cazul unui beta supraunuitar, preul activului i va
reaciona mai puternic dect piaa, prin urmare, rentabilitatea activului i va

90 Piee de capital Alina GRIGORE
crete/scdea mai mult dect rentabilitatea portofoliului pieei. n cazul unui beta
subunitar, dar pozitiv, preul activul i va reaciona mai slab dect piaa, i, deci,
rentabilitatea activului i va crete/scdea mai puin dect rentabilitatea portofoliului
pieei. Menionm c exist i cazuri foarte rare cnd beta poate negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i

> 1 Activul i este mai riscant dect


portofoliul pieei
<

< 1 Activul i este mai puin riscant


dect portofoliul pieei

< 0 Relaie invers ntre rentabilitatea


activului i i cea a portofoliul pieei

n Figura 6.2 este ilustrat relaia ntre riscul unui portofoliu i numrul de
active din portofoliu. Se observ c pe msur ce numrul de active din portofoliu
crete (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmnd ca el
s fie zero atunci cnd investitorii dein portofoliul pieei. Pe de alt parte, chiar i un
portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de pia sau unui risc nesistematic.
Figura 6.2. Riscul unui portofoliu









n cadrul riscului de pia, nesistematic i nediversificabil putem include factori
macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobnzii, cursul de schimb, rata
inflaiei, preul petrolului .a.m.d.
Exemplificare. Dac o economie se afl n recesiune exist aciuni ciclice (care
sunt direct influenate de ciclurile economice) a cror rentabilitate va scdea mai mult
dect portofoliul pieei (industriile auto, n general, bunurile durabile cu

> 1), ns
exist i aciuni non-ciclice ce sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice
(industria alimentar cu 0 <

< 1). Indiferent c aciunile sunt ciclice sau nonciclice,


ele sunt influenate n mod direct de starea economiei, deci de riscul de pia.


Riscul specific, nesistematic
Riscul
total
Riscul de pia, sistematic
n

91 Piee de capital Alina GRIGORE



n funcie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumit structur a
portofoliului construit din active riscante i activul fr risc. O aversiune la risc mare
nseamn riscuri mici acceptate de investitori n detrimentul unei rentabiliti mici.
Astfel, n funcie de ponderea aleas n activele riscante, investitorii vor pretinde o
prim de risc care va fi cu att mai mare cu ct aversiunea lor la risc este mai mic.
Mai mult, indiferent de numrul activelor din portofoliul su, motivul pentru care
investitorii pretind prime de risc este acela de a compensa riscul de pia, sistematic,
ce nu poate fi redus prin diversificare. Din acest motiv prima de risc se mai numete
prim de risc a pieei.
Contribuia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este nlturat) depinde de riscul de pia asociat titlului cuantificat prin
intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporional cu beta
(dac riscul de pia crete cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai mari
pentru a compensa riscurile aferente activelor deinute. Aadar, raportul prim de risc
beta ar trebui s fie acelai pentru oricare dou active sau dou portofolii, ca n
relaia de mai jos:
(

=
(

(. )
unde:

= (. )
Prin urmare, nlocuind n ecuaia (6.11) beta portofoliului pieei, obinem
urmtoarea relaie:
(

=
(

(. )
Prelucrnd relaia (6.13) gsim relaia ntre rentabilitatea unui activ riscant I i
rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv ecuaia modelului CAPM.




Reprezentarea grafic a relaiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM i
rentabilitatea ateptat a unui activ financiar se numete dreapta SML (en. Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corect se gsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fr risc, beta va fi zero ntruct covariana ntre rentabilitatea
activului fr risc i orice activ riscant este zero (

= 0).


Intuiia modelului CAPM
Dreapta fundamental a activelor financiare (SML)


92 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 6.3. Security Market Line








Exemplul 1. Presupunem c rentabilitatea unui activ fr risc este 5%,
rentabilitatea portofoliului pieei este 12%, iar beta estimat pentru aciunea XYZ este
1,25. S se determine dac aciunea XYZ este corect evaluat tiind c dividendul
ateptat la sfritul anului este 10 u.m., preul curent 125 u.m. i se ateapt o cretere
de 7% a aciunii pn la sfritul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea aciunii XYZ sau rentabilitatea cerut
de investitori va fi:
(

) = +

((

) ) = 5%+ 1,25(12%5%) = 13,75%


Totodat putem determina i rentabilitatea ateptat a aciunii XYZ, conform
relaiei:
() =

=
1,07

= 0,07 +
10
125
= 0,15
Vom compara rentabilitatea determinat prin CAPM cu rentabilitatea
ateptat. Grafic, SML va arta astfel:








Se observ faptul c rentabilitatea estimat pe baza CAPM (13,75%) este mai
mic dect rentabilitatea ateptat (15%), de aceea putem spune c aciunea XYZ este
subevaluat.
Diferena dintre rentabilitatea ateptat i rentabilitatea estimat prin CAPM
o vom nota cu alpha (). n general, putem afirma c un alpha egal cu zero,
E(Ri)


E(RM)
SML

= 5%
E(R
M
)=12%

= 1 1,25
E(Ri)


13,75%
15%

= 5%
E(RM)=12%

= 1 1,25
E(Ri)
13,75%
15%


93 Piee de capital Alina GRIGORE
evideniaz un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa ateptat se gsete pe
dreapta SML.
Un alpha pozitiv indic faptul c activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea ateptat a activului evaluat situndu-se deasupra dreptei SML, pe
cnd un alpha negativ va indica faptul c activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea ateptat a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.

6.2. Modelul Pieei i Capital Asset Pricing Model

n seciunea 6.1, am precizat faptul c n portofoliul pieei se includ toate
activele riscante existente pe pieele de capital. n practic, este dificil de estimat
preul unui portofoliu hibrid n care se includ aciuni, obligaiuni naionale i
internaionale, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieei un indicator care s reflecte o
tendin de ansamblu a unei pieei sau performana pieei, respectiv un indice bursier.
Spre exemplu, n cazul pieei de capital romneti vom folosi ca proxy indicele BET-C
care include toate aciunile cotate la BVB mai puin aciunile societilor de investiii
financiare (SIF).
De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerut de investitori folosind
modelul CAPM, trebuie s folosim randamente ateptate ((

) =

).
Utilizarea unor randamente viitoare ngreuneaz estimarea CAPM, de aceea, vom
folosi ca proxy pentru rentabilitatea ateptat randamentul istoric.
innd seama de distincia risc de pia (sistematic) i risc specific
(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce i propun s explice cele
dou componente ale riscului. Modelul pieei este un model unifactorial, prin care
se estimeaz ecuaia modelului CAPM (relaia 6.10) i are urmtoarea form:
(

) =

) +

(. )
unde:
Alpha () este o constant ce reprezint intersecia cu axa OY a dreptei
estimate;
Beta () panta dreptei estimate, este componenta riscului de pia i indic
sensibilitatea rentabilitii activului i la rentabilitatea portofoliului pieei;
Epsilon () este componenta riscului specific, diversificabil, nglobeaz
evenimente aleatoare ce afecteaz o aciune i este de fapt reziduul regresiei.
Relaia (6.14.a) este o ecuaie de regresie, n care rentabilitatea aciunii I este
explicat prin intermediul unui singur factor, i anume rentabilitatea pieei, de aici i
denumirea de model unifactorial. Panta relaiei (6.14.a) nu este ntmpltor notat cu
. Aceast ecuaie de regresie este estimat prin metoda celor mai mici ptrate i,
conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la pant este

94 Piee de capital Alina GRIGORE

, adic aceeai formul dat de modelul CAPM pentru indicatorul riscului


sistematic . Pe aceast observaie se bazeaz modelul pieei, care permite estimarea
riscului nediversificabil specific fiecrei aciuni prin intermediul unei regresii simple
n care pentru variabila dependent, E(Ri), se folosesc randamentele istorice ale
aciunii I, iar pentru variabila explicativ (independent) se folosesc randamentele
istorice ale pieei (aproximate prin randamentele istorice ale unui indice bursier).
Unii autori estimeaz indicatorul beta prin urmtoarea ecuaie de regresie:
(

(. . )
unde, de aceast dat, pentru ca parametrii estimai s fie consisteni cu modelul
CAPM trebuie ca s nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dac se folosete
prima ecuaie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rmne
aceeai: indicator al riscului sistematic. Folosind modelul pieei se poate arta uor
c riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcie de beta. Dac se aplic operatorul de
varian la relaia (6.14.a) se obine:
(

) = +

) +(

) =

(6.15)
n concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic (

) i riscul
nesistematic (

) . Riscul sistematic difer de la o aciune la alta, n funcie doar de


valoarea parametrului beta, deoarece

este o constant; de aceea se face referire la


beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.
Exemplul 2: n acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul
pieei penru patru companii romneti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iai
(ATB), Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). n estimarea
modelului pieei s-au utilizat date lunare, pe o perioad de cinci ani (60 de observaii),
ntre luna ianuarie 2003 i decembrie 2007 (2003M01 2007M12)
15
.
Considerm ntr-o prim etap aciunea ATB. Mai nti verificm significana
statistic a coeficienilor estimai (alpha i beta), respectiv dac acetia sunt
semnificativi diferii de zero.
Pentru alpha ipoteza nul este H0: = 0.
Valoarea critic a testului t pentru 58 grade de libertate i 5% prag de
semnificaie este 2.0017. ntruct observm c t-calculat (0,44) este mai mic dect
valoarea critic (2,0017), atunci ne situm n zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha s fie zero este 65,7%,
ceea ce reprezint o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza c
= 0, de aceea, afirmm c alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.



15
Pentru rentabilitatea activului fr risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru Romnia din baza de date
a Fondului Monetar Internaional (www.imf.org)

95 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

Pentru beta ipoteza nul este H0: = 0. n acest caz, valoarea testului t de
9,009 depete valoarea critic de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nul. De
asemenea, probabilitatea ca beta s fie egal cu zero este 0, ceea ce indic faptul c,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
= 1,327.
Aplicnd aceleai raionamente menionate mai sus i n cazul celorlalte
companii analizate, am obinut estimaiile pentru coeficienii alpha i beta ce se
regsesc n tabelul de mai jos.
n concluzie, analiznd cele patru aciuni romneti (vezi Tabelul 6.2) putem
spune c estimaiile obinute pentru coeficientul alpha (constanta) nu sunt semnificativ
diferite de zero, iar dimpotriv pentru coeficientul beta acestea sunt semnificativ
diferite de zero.
Tabel 6.2. Estimaiile coeficienilor de regresie
Variabila
dependent
Variabila C Variabila BETC_A
Coeficient
(alpha)
Eroare
Std.
t-statistic Prob. Coeficient
(beta)
Eroare
Std.
t-statistic Prob.
ATB_A 0.004860 0.010912 0.445373 0.6577 1.327686 0.147361 9.009752 0.0000
IMP_A -0.024367 0.016099 -1.513532 0.1356 1.314960 0.217414 6.048199 0.0000
SNP_A -0.008992 0.008075 -1.113462 0.2701 1.203860 0.109055 11.03899 0.0000
TLV_A -0.010554 0.013253 -0.796363 0.4291 1.208414 0.178979 6.751725 0.0000
Dup ce am examinat significana statistic a coeficienilor regresiilor, amintim
c scopul modelului pieei este de a identifica n ce msur variabila independent,
respectiv rentabilitatea portofoliului pieei, explic variabila dependent prin
intermediul statisticii R
2
sau R
2
ajustat
16
. Menionm c ATB_A reprezint reprezint
rentabilitatea aciunii ATB ajustat cu rf (E(RATB) - rf), iar BETC_A reprezint
rentabilitatea portofoliului pieei ajustat cu rf (E(RBETC) - rf). Aadar, observm c
aproximativ 57,6% din variaia rentabilitii aciunii ATB este explicat de variaia
rentabilitii portofoliului pieei, deci 42,4% din modificarea randamentului ATB se
datoreaz riscului specific (100%-57,6%). n cazul celorlalte aciuni, variaia

16
Statistica R
2
ajustat este mai relevant dect R
2
.

96 Piee de capital Alina GRIGORE
rentabilitii lor este explicat n proporie de 37,61% - IMP, 67,19% - SNP i 43,04% -
TLV de ctre variaia rentabilitii portofoliului pieei (Tabelul 6.3).
Tabelul 6.3. Statistici ale regresiilor estimate
Aciuni R
2
R
2
ajustat Eroare Std. a
regresiei
F-statistic Prob.
(F-statistic)
ATB 0.583260 0.576075 0.080624 81.17562 0.000000
IMP 0.386767 0.376194 0.118951 36.58071 0.000000
SNP 0.677526 0.671966 0.059666 121.8593 0.000000
TLV 0.440078 0.430424 0.097922 45.58579 0.000000
n tabelul de mai sus, se regsete i eroarea standard a regresiei sau altfel spus
variana reziduului fiecrei regresii. Cu ct eroarea standard a regresiei este mai
mic, cu att rentabilitatea previzionat a aciunii I este mai aproape de
rentabilitatea sa actual. Spre exemplu, n cazul aciunii SNP, rentabilitatea sa va
varia n proporie de 5,9666% datorit componentei riscului specific al firmei, pe
cnd n cazul IMP ntr-o proporie mai ridicat de11,8951%. Se pare c n cazul
companiei Impact riscul specific are o influen mai puternic dect cel de pia
(100%-38,67%) datorat n special industriei de construcii din care provine compania,
industrie ce a fost caracterizat de o dinamic ridicat n ultimii ani n Romnia. n
Tabelul 6.2 se regsete i F-stat. Testul F verific dac toi coeficienii regresiei (cu
excepia constantei) sunt semnificativi diferii de zero. Cum probabilitatea testului F
ca beta s fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ diferit din punct de vedere
statistic, fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaiile de regresie pentru cele patru aciuni analizate sunt reprezentate
grafic n Figura 6.5. Relaia ntre rentabilitatea portofoliului pieei i rentabilitatea
unei aciuni se mai numete dreapt caracteristic.
Figura 6.5. Dreapta caracteristic pentru aciunile ATB, IMP, SNP i TLV

a) (
_
) = 0.004860 + 1.327686(
_
) b) (
_
) = 0.024367 + 1.314960(
_
)
i (2006 M01)

97 Piee de capital

c) (
_
) = 0.008992 + 1.203860
Dac scriem ecuaia modelului pieei,
regresie clasic,

+
unde: valoarea previzionat a variabilei dependente este
De exemplu, n Figura 6.
2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei caracteristice,
deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza informaiilor
oferite de pia utiliznd modelul CAPM.
Din Figura 6.5 i Tabelul
ATB (= 0.004860), ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual a
ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ diferit de
zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru celalalte
aciuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se
situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv. Analiznd
beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar (
c toate reacioneaz mai putern
2). IMP ( = 1.314960), 3.) TLV (


n urma analizei efectuate se
beta estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza
identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se
estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau mai
multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficien
Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01
dou eantioane: a). 2003M01
ipoteza nul se refer la egalitatea celor doi coeficieni din subeantioanele ana
Stabilitatea indicatorului de risc beta
Piee de capital

(
_
) d) (
_
) = 0.010554 + 1.208414
ecuaia modelului pieei, (

, atunci reziduul este descris de relaia:


t a variabilei dependente este


.
6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie
2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei caracteristice,
deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza informaiilor
oferite de pia utiliznd modelul CAPM.
abelul 6.2 observm c alpha este pozitiv pentru aciunea
ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual a
ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ diferit de
zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru celalalte
entul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se
situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv. Analiznd
beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar ( > 1), ceea ce evideniaz
eaz mai puternic dect rentabilitatea pieei: 1). ATB (
), 3.) TLV ( = 1.208414), 4). SNP( = 1.203860).
n urma analizei efectuate se ridic ntrebarea n ce msur indicatorul de risc,
beta estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza testul Chow
identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se
estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau mai
multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficien
Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01
dou eantioane: a). 2003M01 2005M06 i b). 2005M07 2007M12. n acest caz,
se refer la egalitatea celor doi coeficieni din subeantioanele ana
Stabilitatea indicatorului de risc beta
Alina GRIGORE

208414(
_
)
+
,
ca pe o
s de relaia:
(. )

este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie


2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei caracteristice,
deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza informaiilor
alpha este pozitiv pentru aciunea
ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual a
ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ diferit de
zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru celalalte
entul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a lor (se
situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv. Analiznd
, ceea ce evideniaz
1). ATB ( = 1.327686),
indicatorul de risc,
testul Chow pentru
identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin urmare, se
estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n dou sau mai
multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre coeficienii estimai.
Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul 2003M01-2007M12, n
7M12. n acest caz,
se refer la egalitatea celor doi coeficieni din subeantioanele analizate.

98 Piee de capital Alina GRIGORE
Ipoteza nul este

.
n tabelul de mai jos, este prezentat rezultatul obinut n EViews pentru testul
Chow.
Tabelul 6.4. Testul de stabilitate pentru beta
Aciune Chow Breakpoint Test:
2005M06
Chow Breakpoint Test:
2006M09
Chow Breakpoint Test:
2004M08 2006M04
F-statistic Prob F-statistic Prob F-statistic Prob
ATB 0.020993 0.979233 0.278891 0.757667 1.447425 0.231085
IMP 0.984756 0.379905 2.109007 0.130896 1.038177 0.396119
SNP 0.708733 0.496629 3.718919 0.030445 1.618500 0.182927
TLV 0.168092 0.845701 0.648771 0.526576 0.945222 0.445068
Observm c probabilitatea asociat testului F ca

este de
aproximativ 98% n cazul ATB pe eantioanele 2003M01-2005M06 i 2005M07-
2007M12, ceea ce indic faptul c nu exist o ruptur structural n date i, deci,
putem afirma c beta este stabil n timp. Testnd stabilitatea lui beta tot pe dou
subeantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eantion prima serie de date) i
2006M10-2007M12 (25% restul), gsim o ruptur structural pentru aciunea SNP.
Testnd stabilitatea lui beta pe trei subeantioane, respectiv ntre 2003M01-2004M08,
2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observm c probabilitatea ca

=

=

pentru ATB devine 23,1% i, din nou, nu putem respinge


ipoteza nul. Realiznd acelai procedeu i pentru celelalte aciuni, se observ c nu
au fost gsite rupturi structurale pe subeantioanele testate.
Exemplul 3: S presupunem patru aciuni A, B, C, i D ale cror rentabiliti
anticipate n pia sunt:
ACIUNEA A B C D
RANDAMENTUL 10.32 % 23.69 % 19.84 % 16.75 %

Sunt cele patru aciuni corect evaluate de pia?
Pentru a rspunde la aceast ntrebare trebuie s calculm rentabilitile corecte
folosind CAPM i apoi s le comparm cu cele de pe pia. n acest sens, mai nti vom
construi dreapta fundamental a activelor financiare (SML). Pentru a face acest lucru
avem nevoie doar de dou rentabiliti: rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv rata
fr risc. S presupunem c rata fr risc este de 10% i c randamentul anticipat al
pieei este de 18% (deci prima de risc a pieei este de 8%). tiind c prin definiie beta
pentru activul fr risc este zero, iar pentru portofoliul pieei este de 1, atunci avem
dou puncte ale SML ((0,rf) i (1, E(RM))); suficiente pentru a trasa aceast dreapt
(vezi figura 6.6).
De asemenea, s presupunem c n urma estimrii parametrilor regresiei
(6.14a su b) s-au obinut urmtoarele valori pentru beta:
ACIUNEA A B C D
BETA 0.57 0.87 1.23 1.46

99 Piee de capital Alina GRIGORE
Folosind formula (6.10) calculm rentabilitile corecte:
(

) = 8%+0.57 (10%8%) = 14.56%


(

) = 8%+0.85 (10%8%) = 16.80%


(

) = 8%+1.23 (10%8%) = 19.84%


(

) = 8%+1.46 (10%8%) = 21.68%


Dac aciunile ar fi corect evaluate de pia, atunci, conform modelului CAPM,
cele patru aciuni s-ar afla pe SML. Dac sunt situate deasupra dreptei SML, aciunile
sunt subevaluate, iar dac sunt situate sub dreapta SML acestea sunt supraevaluate.
Figura 6.6. Evaluarea aciunilor folosind SML

n exemplul nostru A i D sunt supraevaluate, B este subevaluat, iar C este
corect evaluat. Deci aciunile A i D vor fi vndute, iar B va fi cumprat de ctre
speculatori i, prin urmare, preurile aciunilor A i D vor scdea (randamentul crete),
iar preul aciunii B va crete (randamentul va scdea) pn ajung pe dreapta SML.

6.3. Extensii ale modelului CAPM

Pn acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre
care am afirmat c le vom considera mai puin restrictive. Relaxarea ipotezelor se
justific prin faptul c mai muli autori au adresat o serie de critici modelului CAPM.

Activ fr risc (I)
Una din ipotezele CAPM presupune c investitorii se pot mprumuta i pot
acorda credite la o rat de dobnd fr risc. n acest context, se ridic ntrebarea cum
se poate modifica modelul CAPM dac nu exist un activ fr risc pe piaa de capital.
Fisher Black, n 1972, arta cum se comport modelul CAPM n aceast situaie.
Black pune n eviden c pot exista dou portofolii A i B care nu sunt corelate
cu portofoliul pieei i au acelai risc sistematic (indicatorul beta este zero). Dac
riscul sistematic pentru A i B este acelai, atunci i rentabilitatea celor dou
portofolii este egal (o notm cu E(Rz)). ns dintre cele dou portofolii B se afl pe

100 Piee de capital Alina GRIGORE
frontiera Markowitz, aa cum reiese i din figura de mai jos. Prin urmare, variana
portofoliului B este mai mic dect variana portofoliului A, chiar dac beta pentru
ambele portofolii este zero. De aceea, spunem c B este singurul portofoliu de varian
minim cu beta egal zero.
Figura 6.7. Dreapta fundamental a pieei de capital (fr activ fr risc)







Astfel modelul CAPM se transform avnd n vedere rentabilitatea ateptat a
portofoliul B ((

)) n relaia de mai jos.


(

) = (

) +

) (

)
Black denumete aceast extensie a CAPM modelul cu doi factori. Principala
limit a modelului lui Black este legat de portofoliul cu beta zero i existena
operaiunilor de short selling. n realitate, majoritatea activelor sunt pozitiv corelate,
ceea ce nseamn c pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune adoptarea
att a unor poziii long, ct i short pe activele riscante. De exemplu, dac un
investitor realizeaz o operaiune de short selling pe aciunea X, atunci cnd cursul
aciunii scade, investitorul ctig. Dimpotriv, dac investitorul era long pe aciunea
Y corelat pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el nregistreaz o pierdere. Deci,
dac vom construi un portofoliu n care includem o poziie long pe activul Y i short
selling pe aciunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero. Prin urmare, pentru
ca modelul CAPM s fie valid, Ross
17
arta n articolul su c este necesar: a).
existena unui activ fr risc care poate fi vndut fr s fie deinut; sau b). s fie
admise operaiunile de short selling.

Rata dobnzii a activului fr risc (II)
O alt relaxare a CAPM se refer la aceeai ipotez, c investitorii se
mprumut i acord mprumuturi la rata dobnzii fr risc. n plus, cumprarea unui
activ fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut la rata dobnzii fr risc,
iar vnzarea unui activ fr risc este echivalent cu un mprumut primit la rata

17
Ross, S.(1977): The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related Issues,
The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.
M
B
E(Rp)
E(RM)
E(Rz)
A
p

101 Piee de capital Alina GRIGORE
dobnzii fr risc. Dac exist friciuni ale pieei rata dobnzii de la mprumuturi nu
poate fi egal cu cea de la depozite
18
, iar cum bncile sunt formatori de pia,
ntotdeauna dobnda de la depozite va fi mai mic dect cea de la credite. Aadar,
investitorii pot acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc, ns nu se pot
mprumuta la rata dobnzii fr risc, dobnda perceput de o banc fiind mai mare
dect rf. n aceste condiii dreapta CML va arat astfel:
Figura 6.8. Dreapta fundamental a pieei de capital







n capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia c portofoliile
aflate pe aceast dreapt ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic() dect
portofoliul pieei, M, presupun o poziie long att pe portofoliul pieei, ct i pe activul
fr risc (adic investitorul acord un credit la rata fr risc; spre exemplu, cumpr
obligaiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un risc
(rentabilitate) mai mare dect portofoliul pieei presupun o poziie long pe portofoliul
pieei i o poziie short pe activul fr risc (adic investitorul se mprumut la rata
fr risc). n cazul n care inem cont de faptul c n economia real investitorul nu se
poate mprumuta la rata fr risc (nu este posibil o poziie short pe activul fr risc),
ci la o rat de dobnd mai mare (notat n Figura 6.8 cu RB), se determin dou
drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6.8). Pe segmentul rf-M1 sunt situate
portofoliile obinute prin investirea (poziie long) ntr-o anumit pondere n portofoliul
pieei M1 i cumprarea de titluri fr risc, iar pe segmentul M2-S se afl portofoliile
ce se obin prin contractarea unui mprumut la rata de dobnd RB i investirea n
portofoliul pieei M2.
Observai c panta segmentului M2-S este mai mic dect panta segmentului
rf-M1, ceea ce implic faptul c pentru acelai nivel de risc asumat, rentabilitatea
ateptat a portofoliilor de pe M2-S este mai mic dect n cazul iniial cnd
investitorul se putea mprumuta la rf.



18
Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui mprumut acordat de ctre acesta.
Q
E(R)
RB
rf

R
S
P
T

102 Piee de capital Alina GRIGORE
Costurile de tranzacionare, taxele i ateptrile investitorilor
Una din ipotezele modelului CAPM se refer la faptul c nu exist costuri de
tranzacionare. n practic, tim c tranzacionarea aciunilor este nsoit de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza cu
privire la costurile de tranzacionare i vom presupune c acestea exist. Nelund n
considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uor activele subevaluate i
supraevaluate i le vor tranzaciona pn cnd rentabilitatea lor se va afla pe dreapta
SML i deci preul aciunilor va fi cel corect. ns, cum realitatea este mult mai
complex, includerea comisioanelor complic oportunitile de a gsi active
subevaluate i supraevaluate. Spre exemplu, dac aciunea TGN (Transgaz) este
subevaluat (preul teoretic este 225 RON, iar preul de pia 219 RON), comisioanele
impuse de cumprarea ei pot compensa surplusul de randament de 2,7%). De aceea,
dreapta SML devine o band n care activele se afl aa cum reiese i din Figura 6.9.
Figura 6.9. Dreapta SML (comisioane)







n expunerea de mai sus am discutat despre existena comisioanelor, ns nu
am avut n vedere taxele impuse tranzacionrii. n acest caz rentabilitatea unei
investiii n aciuni este micorat cu impozitul impus, redat i n relaia de mai jos:
()

=
(

)(

) +


unde:
PT reprezint preul aciunii la sfritul perioadei;
P0 este preul aciunii la momentul achiziionrii sale;
DT este dividendul ncasat;
tc reprezint rata taxrii.
Existena taxelor determin un cadru i mai complex al modelului CAPM, iar
modificrile dreptelor CML i SML pot fi distincte pentru diferii investitori.
De asemenea, ateptrile investitorilor erau omogene n modelul CAPM. Dac
investitorii vor avea ateptri eterogene, atunci portofoliul pieei nu mai este n mod
necesar eficient pentru toi investitorii i, n consecin, nu va fi deinut de acetia. De
rf

E(Ri)
SML

103 Piee de capital Alina GRIGORE
aceea, va exista i n acest caz o band de fluctuaie pentru SML, iar mrimea acesteia
va fi cu att mai mic cu ct ateptrile investitorilor tind s devin mai omogene.

6.4. Modelul multifactorial Fama-French

n 1996, Eugene Fama i Kenneth French
19
au evideniat c rentabilitatea unui
activ poate fi explicat prin intermediul a trei factori, n care se includ pe lng
rentabilitatea portofoliului pieei, dimensiunea unei firme (cuantificat prin
intermediul capitalizrii bursiere) i raportul valoare contabil la pre de pia.
n studiul ntrepins de Fama i French, companiile sunt clasificate n funcie de
capitalizarea bursier
20
, n dou categorii small i big, de aceea, small stock este o
aciune cu capitalizare bursier mic, iar big stock cu capitalizare bursier mare.
Low i high se definesc n funcie de cum evolueaz raportul valoare contabil la
valoarea de pia a unei aciuni (book to market ratio). Prin urmare, high book
market ratio reflect o valoare contabil mare n raport cu cea de pia, iar aciunile
respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportuniti modeste de cretere i
se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce ofer utiliti). Low book
market ratio reflect o valoare contabil mic comparativ cu cea de pia, aciunile
acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat de profiturile poteniale superioare; se
mai numesc i growth stocks (companiile ce folosesc tehnologiile de nalt calitate,
precum industria farmaceutic, telecomunicaii, computere, .a.)
Aplicnd modelul Fama-French, rentabilitatea unei aciuni I depinde de:
(

+

(

) +

) +

(. )
unde:
E(RM) este rentabilitatea portofoliului pieei;
E(RHML) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate
n high i rentabilitatea firmelor ncadrate n low (high minus low);
E(RSMB) reprezint diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate
n small i rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n big (small minus
big);
IBM este reziduul sau riscul specific asociat firmei I.
Pentru a evidenia dac modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieei am estimat ambele modele n cazul aciunii IBM pe un eantion de 171
observaii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieei (M),
rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high minus low (notat HML) i

19
Eugene Fama, Kenneth French (1999): Value versus Growth: International Evidence,
The Journal of Finance
20
Valoarea de pia a aciunilor care se determin ca produs ntre numrul de aciuni i preul de pia
al aciunilor.

104 Piee de capital Alina GRIGORE
rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small minus big (SMB) am utilizat
datele publicate de ctre profesorul Kenneth French
21
, iar pentru rentabilitatea
aciunii IBM am folosit ca surs a datelor yahoo-finance. n Tabelul 6.5 se regsesc
rezultatele obinute n cazul celor dou modele.
Tabelul 6.5. Comparaie ntre modelul Fama-French i modelul pieei n cazul
aciunii IBM (171 observaii)
Modelul Fama - French
Variabil Coeficient Eroare Std. t-stat. Prob.
C 0.396385 0.687489 0.576569 0.5650
M 1.069936 0.187050 5.720045 0.0000
HML -0.552055 0.251295 -2.196840 0.0294
SMB -0.614491 0.199271 -3.083690 0.0024
R
2
R
2
ajustat F-stat Prob.
0.280380 0.267453 21.68896 0.0000
Modelul Pieei
Variabil Coeficient Eroare Std. t-stat. Prob.
C 0.070216 0.688014 0.102057 0.9188
M 1.185901 0.164221 7.221381 0.0000
R
2
R
2
ajustat F-stat. Prob.
0.235807 0.231285 52.14834 0.0000

Probabilitatea mare de 56.5% n cazul coeficientului constantei din modelul FF
conduce la concluzia c acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere
statistic. Totodat, observm faptul c beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei,
portofoliul HML i SMB sunt semnificativi diferii de zero ntruct probabilitatea ca
acetia s fie egali cu zero este 0%, 2,94% i 0,24% (deci, mai mic de 5%). n plus,
coeficientul beta pentru rentabilitatea pieei are valoarea 1,06, indicnd o sensibilitate
uor mai ridicat dect variaiile portofoliului pieei a preului aciunii IBM.
Coeficienii pentru rentabilitatea portofoliilor HML i SMB sunt negativi, respectiv -
0,55 i -0,61, ceea ce indic o relaie invers cu rentabilitatea aciunii IBM. Cum
explicm semnul acestor coeficieni? International Business Machines Corp. (IBM)
listat la NYSE se ncadreaz n categoria companiilor large cap, (capitalizare
bursier mare), fiind o companie growth stock (avnd low book to market ratio). Prin
urmare, dac rentabilitatea firmelor ncadrate n small minus big crete, atunci
rentabilitatea aciunii IBM scade ntruct ea provine din categoria firmelor big cu
capitalizare bursier mare. Mai departe, dac rentabilitatea firmelor ncadrate n
high minus low crete, atunci rentabilitatea aciunii IBM scade ntruct este o
companie growth, i deci caracterizat de un nivel sczut al raportului valoare
contabil la valoarea de pia.
Ecuaia de regresie n modelul FF multifactorial (trei factori) este redat de
relaia de mai jos:

21
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

105 Piee de capital
. 0 ) (
IBM
rf R E =
n cazul modelului pieei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei
(semnificativ diferit de zero), iar constanta este 0,
vorbind).
Comparnd cele dou modele, se remarc
cazul FF este de 26.74%, n timp ce n modelul pieei are o valoare de 23.13%.
concluzie, n cazul de fa, modelul multifactorial FF explic ntr
mare evoluia preului aciunii IBM dect modelul pieei.

6.5. Modelul multifactorial

n seciunile anterioare am studiat modelul CAPM care evideniaz legtura
dintre rentabilitatea unui activ financiar
prin intermediul indicatorului beta.
modelul CAPM un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicat de mai muli factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj n
ipotezele modelului APT.
Definim arbitrajul acea operaiune care presupune obinerea unui ctig fr
asumarea unor riscuri i fr a investi capital propriu (capital propriu
suplimentar).

Exemplul 4. Un investitor realizeaz
mai ieftin i vnzarea ei pe alt pia la un pre mai mare.
aceast operaiune, aciunea tranzacionat trebuie s fie listat la dou burse (dou
piee diferite). n tabelul de mai jos, notm cu BID preul de cumprare al aciunii i
ASK preul de vnzare.
Pia
BID
25,67
Dac investitorul cumpr aciunea de pe piaa X la preul de vnzare (ASK) de
26,45 u.m. atunci el deine o poziie long pe aciunea A. i
vinde aciunea la preul de cumprare (BID) de 26,88 u.m. pe piaa Y adoptnd o
poziie short pe A. Observm ca p
cumprare pe piaa Y este mai mare dect preul de vnzare pe piaa X
(BIDY > ASKX). Dac mai muli investitori sesi
fr asumarea de riscuri atunci va crete cererea pentru aciunea A pe piaa X ceea ce

22
Ross, S. (1976): The Arbitrage Theory of
december, 343-362.
Piee de capital
( 61 . 0 ) ( 55 . 0 ) ) ( ( 06 . 1 39 .
HML M
R E R E rf R E +
modelului pieei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei
de zero), iar constanta este 0,07 (nesemnificativ statistic
Comparnd cele dou modele, se remarc faptul c valoarea lui R
este de 26.74%, n timp ce n modelul pieei are o valoare de 23.13%.
, modelul multifactorial FF explic ntr-
mare evoluia preului aciunii IBM dect modelul pieei.
multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory)
n seciunile anterioare am studiat modelul CAPM care evideniaz legtura
dintre rentabilitatea unui activ financiar I i rentabilitatea unui portofoliu al pieei
prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)
22
propune ca alternativ la
un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicat de mai muli factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj n
acea operaiune care presupune obinerea unui ctig fr
asumarea unor riscuri i fr a investi capital propriu (capital propriu
Un investitor realizeaz cumprarea unei aciuni A
alt pia la un pre mai mare. Pentru a putea efectua
aceast operaiune, aciunea tranzacionat trebuie s fie listat la dou burse (dou
piee diferite). n tabelul de mai jos, notm cu BID preul de cumprare al aciunii i
Piaa X Piaa Y
ASK BID ASK
26,45 26,88 27,25
Dac investitorul cumpr aciunea de pe piaa X la preul de vnzare (ASK) de
26,45 u.m. atunci el deine o poziie long pe aciunea A. i, concomitent
vinde aciunea la preul de cumprare (BID) de 26,88 u.m. pe piaa Y adoptnd o
poziie short pe A. Observm ca profitul este rezultatul faptului c preul de
cumprare pe piaa Y este mai mare dect preul de vnzare pe piaa X
Dac mai muli investitori sesizeaz aceast oportunitate de ctig
fr asumarea de riscuri atunci va crete cererea pentru aciunea A pe piaa X ceea ce
Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory,
Alina GRIGORE
)
SMB
R
modelului pieei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei este 1,18
07 (nesemnificativ statistic
c valoarea lui R
2
ajustat n
este de 26.74%, n timp ce n modelul pieei are o valoare de 23.13%. n
-o msur mai
n seciunile anterioare am studiat modelul CAPM care evideniaz legtura
i rentabilitatea unui portofoliu al pieei
ca alternativ la
un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicat de mai muli factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj n
acea operaiune care presupune obinerea unui ctig fr
asumarea unor riscuri i fr a investi capital propriu (capital propriu
A de pe o pia
Pentru a putea efectua
aceast operaiune, aciunea tranzacionat trebuie s fie listat la dou burse (dou
piee diferite). n tabelul de mai jos, notm cu BID preul de cumprare al aciunii i
Dac investitorul cumpr aciunea de pe piaa X la preul de vnzare (ASK) de
concomitent, investitorul
vinde aciunea la preul de cumprare (BID) de 26,88 u.m. pe piaa Y adoptnd o
ul faptului c preul de
cumprare pe piaa Y este mai mare dect preul de vnzare pe piaa X
eaz aceast oportunitate de ctig
fr asumarea de riscuri atunci va crete cererea pentru aciunea A pe piaa X ceea ce
Economic Theory,

106 Piee de capital Alina GRIGORE
va conduce la o cretere a preului su. n acelai timp, dac mai muli investitori vor
vinde aciunea A pe piaa Y (crete oferta pentru A) atunci va scdea i preul lui A,
iar oportunitle de arbitraj dispar prin mecanismele de autoreglare ale pieelor.
n continuare ilustrm ipotezele modelului APT:
1. Pieele de capital sunt perfect competitive, prin urmare, nu exist oportuniti
de arbitraj.
2. Obiectivul principal al investitorilor este de maximizare a averii.
3. Rentabilitatea unui activ financiar este o funcie liniar de k factori, aa cum
reiese din relaia de mai jos:

= (

) +
,

+
,

++
,

(. )
unde:
Ri este rentabilitatea activului i la un anumit moment de timp, i = 1n
(n reprezint numrul de active);
(

) este rentabilitatea ateptat a activului i;



,
reprezint senzitivitatea rentabilitii activului i n urma modificrii
factorului de risc k;

un set comun de factori care influeneaz rentabilitatea tuturor activelor;


este o variabil aleatoare i reprezint riscul specific al activului i.


Este esenial s nelegem c n cazul modelului APT riscul sistematic nu este
reflectat de evoluia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al pieei,
ci dimpotriv riscul de pia este nglobat distinct n mai muli factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
evoluia unui indice bursier;
ciclurile economice;
preul petrolului;
rata inflaiei;
rata dobnzii;
cursul de schimb .a.
Spre deosebire de APT, remarcm c n modelul multifactorial Fama-French,
dimensiunea firmei i raportul valoare contabil la valoarea de pia sunt factori
microeconomici, prin care se compar firmele.
Ca i n cazul CAPM, i n modelul APT prin diversificare este nlturat riscul
nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensai cu prime aferente riscului
specific al firmelor. innd seama de faptul c pieele sunt n echilibru, deci nu exist
oportuniti de arbitraj, atunci rentabilitatea oricrui activ i n care nu s-a investit
capital ar trebui s fie 0, iar ecuaia APT de mai sus devine:
(

) =

,
+

,
++

,
(. )

107 Piee de capital Alina GRIGORE
unde:

este rentabilitatea ateptat a unui activ care are riscul sistematic zero
(dup cum v amintii, activul fr risc are asociat un beta egal cu zero sau riscul su
este zero, deci

= );

reprezint prima de risc a factorului k (k=1n).


Deci

reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu care este


afectat de factorul k i rentabilitatea activului fr risc. Spre exemplu, ciclurile
economice ce influeneaz aciunile ntr-o msur mai mare (aciuni ciclice) sau ntr-o
msur mai mic (aciunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un
alt exemplu de factor l constituie inflaia. Dac are loc o cretere neaticipat a
inflaiei, unele aciuni vor reaciona mai puternic sau altele vor reaciona mai slab ca
urmare a impactului acestui factor.
Dup cum am evideniat n seciunea 6.1, n modelul unifactorial CAPM, relaia
dintre indicatorul de risc beta i rentabilitatea activului i este ilustrat de dreapta
SML (dreapta fundamental a activelor financiare). Spre deosebire de CAPM, n APT,
ntruct exist mai muli factori de influen, relaia beta (senzitivitate la factorul k)
i rentabilitate nu va mai fi o dreapt, ci un hiperplan.
Exemplul 5. Considerm un model APT cu doi factori de influen, n care
rentabilitatea activului fr risc (

) este 3%, prima de risc a pieei pentru primul


factor (

) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor (

) este 5%. Putem


scrie modelul APT, sub forma relaiei de mai jos:
(

) =

,
+

,

(

) = 3%+4%
,
+ 5%
,

Dac beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
(

) = 3%+4% 1.4 +5% 1 = 13.6%


Dac beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
(

) = 3%+4% 0.4 +5% 2.8 = 18.6%


Evident pentru cazul n care beta este zero i pentru primul factor i pentru cel
de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egal cu rentabilitatea
activului fr risc, respectiv 3%. Grafic, aceast reprezentare este tridimensional,
respectiv un plan ntr-un sistem de coordonate XOY, XOZ i YOZ, ca n figura de mai
jos. Subliniem c pe axa OX se situeaz coeficientul beta 1, pe axa OY se situeaz
beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificat n procente.



108 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 6.10. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu doi factori

Menionm c dac rentabilitatea unei aciuni A estimat prin APT este 13,6%,
iar rentabilitatea actual a activului A este 15%, spunem c aciunea A este
subevaluat. Dac rentabilitatea estimat prin APT este mai mare dect cea actual
atunci respectivul activ este supraevaluat.
n concluzie, evideniem asemnrile i deosebirile dintre cele dou modele
prezentate n seciunea 6.1 i 6.5.
Principalele asemnri dintre modelul APT i CAPM sunt urmtoarele:
prin diversificare riscul specific este nlturat, deci doar riscul sistematic
influeneaz rentabilitatea unui activ;
civa factori de risc sistematic explic preul tuturor activelor;
exist o relaie liniar ntre riscul i rentabilitatea ateptat a unui activ;
ambele modele presupun c nu exist friciuni pe pia i ateptrile
investitorilor sunt omogene.
Principalele deosebiri dintre modelul APT i CAPM sunt:
APT presupune ipoteze mai puin restrictive;
CAPM este un caz particular al modelului APT;
APT nu presupune c portofoliul pieei este unul eficient din punct de
vedere a relaiei risc-rentabilitate;
APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.



109 Piee de capital Alina GRIGORE
Partea a III a
EVALUAREA ACIUNILOR

Din universul complex al investiiilor, aciunile prezint n continuare un
interes sporit din partea investitorilor. Pentru a-i fundamenta decizia de a cumpra
sau de a vinde o aciune, se utilizeaz dou abordri: analiza fundamental i analiza
tehnic. Se tie c unii practicieni sunt adepii analizei fundamentale, alii ai analizei
tehnice sau o alt categorie ce combin cele dou metode de evaluare. Pentru unii
economiti, evaluarea aciunilor presupune cunoaterea amnunit a evenimentelor
din pia, experien n tranzacionare i decizii fundamentate pe cele dou analize.
Dar ce presupune fiecare abordare?
Analiza fundamental i propune determinarea unor indicatori pe baza
situaiilor financiare ale companiilor, indicatori cum sunt: dividendele nete, profiturile
nete prezente i ateptate, rata de distribuire a dividendelor, raportul pre-profit,
valoarea corect a preului unei aciuni, indicatorul Sharpe, raportul valoare
contabil-pre de pia .a. Raportul pre-profit (en. Price Earning Ratio - PER) arat
care este costul investitorului dac intenioneaz s cumpere aciunea respectiv. n
timp ce a gsi valoarea corect sau intrinsec a aciunilor reprezint pentru
investitori o informaie n plus pentru a distinge aciunile subevaluate de cele
supraevaluate. Indicatorul Sharpe arat care este rentabilitatea ateptat a
investitorului pe unitatea de risc asumat. Astfel, n capitolul 7 vor fi discutate
urmtoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de aciuni existente pe pia, modul
cum ar putea fi determinat valoarea intrinsec a aciunilor pornind de la modelul
DDM i modelul Free-Cash Flow.
Analiza tehnic are ca scop, pe baza informaiilor istorice referitoare la evoluia
preurilor i a volumului aciunilor, determinarea unui semnal de cumprare sau de
vnzare a aciunilor. Spre deosebire de analiza fundamental, cea tehnic consider c
pe lng factorii economici exist i factori psihologici care influeneaz sentimentul
investitorilor. Mai mult, preurile aciunilor prezint anumite evoluii numite
trenduri, iar n funcie de acestea se pot forma diferite reguli de tranzacionare prin
care pot fi obinute ctiguri. Adepii analizei tehnice consider c piaa aciunilor se
ajusteaz gradual pe msur ce apar noi informaii n pia, ceea ce vine n
contradicie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieelor Eficiente. De aceea, n cadrul
capitolului 8, ne propunem s identificm ipotezele pe care se bazeaz analiza tehnic,
metodele i indicatorii de sentiment ce pot fi utilizai n a identifica o regul de
tranzacionare profitabil.

7. Analiza fundamental a aciunilor
8. Analiza tehnic a aciunilor


110 Piee de capital Alina GRIGORE
7. ANALIZA FUNDAMENTAL A ACIUNILOR


Analiza fundamental a aciunilor presupune calculul unor indicatori financiari
pe baza datelor furnizate de situaiile financiare. Pentru a gsi activele subevaluate
sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, n acest capitol vor fi prezentate
dou metode de evaluare a aciunilor: modelul DDM (Discount Dividend Model) i
metoda Free Cash-Flow. Ambele metode au la baz principiul actualizrii unor
fluxuri de numerar estimate ca firma s le genereze n viitor. Prima metod estimeaz
preul prezent al aciunii prin actualizarea dividendelor viitoare, iar cea de a doua
metod actualizeaz cash flow-urile previzionate pentru viitor. nainte de a studia cele
dou modele, vom analiza care sunt principalele tipuri de aciuni existente pe piaa de
capital.

7.1. Tipuri de aciuni

Am precizat n primul capitol c aciunile pot fi comune i prefereniale,
prezentnd o serie de caracteristici ce le difereniaz. Astfel, amintim c aciunile
prefereniale confer un dividend prioritar n cazul n care s-a obinut profit, dar nu
confer dreptul de vot. O companie poate emite aciuni prefereniale numai n
anumite condiii cum sunt: aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca
i aciunile comune i s nu depeasc din capitalul social. Pentru a fi atractive
investitorilor, deseori, aciunile prefereniale au asociate diferite clauze (clauza de
cumulativitate, de rscumprare, de convertibilitate). Clauza de cumulativitate
ataat aciunilor prefereniale are rolul de a-i proteja pe investitori. Astfel,
dividendele vor fi acordate retroactiv i pentru anii n care compania emitent nu a
nregistrat profit. Clauza de rscumprare are rolul de a proteja emintentul, n cazul
n care nu mai este benefic finanarea prin emisiunea de aciuni prefereniale.
Aciunile comune ale diferitelor companii pot fi ncadrate n mai multe categorii
la rndul lor, cum ar fi: defensive sau bazate pe cretere (en. growth), ciclice sau
nonciclice, speculative, subevaluate sau supraevaluate (en. value stocks vs. growth
stocks) n funcie de raportul valoare contabil-valoare de pia i raportul pre-profit
(en. Price Earning Ratio - PER) etc.

1. Aciuni growth versus aciuni defensive
Companiile growth sunt acelea care au oportunitatea de a realiza investiii
la o rat a rentabilitii superioar rentabilitii cerute de investitori. Spre exemplu, o
firm se ncadreaz n categoria growth dac atrage capitaluri la un cost mediu de
9%, iar datorit unui management performant identific oportuniti de investire

111 Piee de capital Alina GRIGORE
atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Drept urmare, vnzrile i profiturile
firmei vor crete mai repede dect cele ale firmelor din aceeai industrie.
O aciune growth este aceea purttoare de o rentabilitate mai mare dect a
aciunilor cu acelai risc. Potrivit Teorie Eficienei Pieelor (en. Efficient Hypothesis
Market - EHM), preurile aciunilor se ajusteaz rapid la noile informaii. Exist
deseori cazuri n care informaia nu este caracterizat de acuratee perfect, drept
urmare aciunile pot fi subevaluate sau supraevaluate. Preul unei aciuni
subevaluate ar trebui s creasc pn la nivelul corect, astfel nct toate informaiile
legate de acest instrument s se regseasc n pre.
Companiile defensive sunt acelea ce vor s menin un anumit nivel al
profiturilor n cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce ofer utiliti, firmele
din industria alimentar).
Aciunile defensive se caracterizeaz prin faptul c ele nu cunosc un declin
atunci cnd ntreaga pia este n scdere sau dac cunosc o scdere, aceasta este mai
mic dect cea a pieei. De asemenea, potrivit modelului CAPM, o aciune cu un beta
negativ sau cu o valoare apropiat de 0 poate fi considerat o aciune defensiv.

2. Aciuni ciclice versus aciuni nonciclice
Aciunile i companiile sunt influenate ntr-o msur mai mare sau mai mic
de ciclurile economice.
O companie ciclic este caracterizat de faptul c vnzrile i profiturile sale
sunt influenate ntr-o msur ridicat de ciclurile economice (de exemplu industriile
de automobile, oel, maini grele). Astfel, profitul i vnzrile companiilor ciclice vor
crete mai mult n perioadele de avnt economic, iar n perioadele de recesiune acestea
vor scdea mai mult.
O aciune ciclic va aduce rentabiliti mai mari dect rentabilitatea
portofoliului pieei. Potrivit CAPM, o aciune ciclic va avea un beta mai mare dect 1.
Aciunile ciclice nu sunt neaprat ale firmelor ciclice, ci acele aciuni care sunt mai
volatile dect portofoliul pieei.
Aciunile nonciclice sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice
Ele aparin firmelor din industria alimentar, sectorul utilitilor, bunurilor
nondurabile, companiile de igri. n Figura 7.1 se prezint evoluia cursului
aciunilor a unei companii productoare de automobile i a unei companii ce ofer
servicii publice din SUA. Se remarc faptul c n perioadele de recesiune economic
(anii 2000-2001 sau 2007-2009), cursul aciunii Ford cunoate scderi ample
comparativ cu aciunea Florida Public Utilities.


112 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 7.1. Evoluia cursului aciunilor Ford Motor Co i Florida Public
Utilities (1987 -2009)

Sursa: Barchart.com

3. Aciuni cu un nivel sczut/ridicat al indicatorilor PER i al
raportului pre-valoare contabil
Aciunile cu un nivel sczut al indicatorului PER i al raportului pre-valoare
contabil se mai numesc value stocks. Aceste aciuni sunt relativ ieftine pentru
investitori, cu oportuniti modeste de cretere (de exemplu companiile ce ofer
utiliti).
Aciunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER i al raportul pre-valoare
contabil se mai numesc growth stocks. Aciunile acestor firme sunt mai scumpe,
fapt reflectat de profiturile poteniale superioare (de exemplu companiile ce folosesc
tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic, telecomunicaii,
computere .a.).

4. Aciuni speculative
Companiile speculative sunt acelea ale cror active deinute au un grad de
risc ridicat, cu posibiliti de ctiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca
activitate extragerea petrolului).
O aciune speculativ are asociat o probabilitate ridicat ca randamentele ei
s fie mici sau negative. O aciune speculativ este supraevaluat, de aceea, n viitor
exist o probabilitate ridicat ca mecanismele pieei s ajusteze preul su la valoarea
corect. Aceasta poate fi o aciune aparinnd unei firme growth care are un P/E
foarte mare.



113 Piee de capital Alina GRIGORE
7.2. Modelul DDM (Discount Dividend Model)

Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon i Eli Shapiro n 1956, el fiind
descris n lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit,
publicat n Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model presupune
determinarea preului corect (

) al unei aciuni prin actualizarea dividendelor


viitoare (Dt) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de randament cerut (de
acionari / investitori), astfel:

( +)

(. )
Observai c n relaia (7.1) se consider un orizont infinit de timp, ceea ce
nseamn c nu ne punem problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu
certitudine c, la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaia
(7.1) devine finit, unde ultimul termen va fi valoarea rezidual (pe aciune) a firmei
valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit datoriile ctre
creditori.
Modelul lui Gordon i Shapiro aa cum este el reprezentat de relaia (7.1) nu ne
poate fi de prea mare folos, ntruct nu cunoatem valoarea dividendelor viitoare. Din
acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica dividendelor. De
obicei, se consider c dividendele cresc de la un an la altul cu o rat g, pe care, pentru
nceput, o vom presupune constant. Dac observm c firma a acordat n ultimii ani
un dividend constant i anticipm c va rmne la aceast valoare i pe viitor, atunci
putem impune ipoteza unei rate de cretere a dividendului egal cu zero.
Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g)
Astfel, este valabil relaia:

( + ) (. )
Recunoatem c relaia (7.2) este o progresie geometric, a crei soluii este:

( +)

(. )
Relaia (7.3) exprim dividendul de la momentul t n raport de ultimul dividend
acordat (D0) de firm pe care-l cunoatem. nlocuind relaia (7.3) n (7.1) vom obine:


+
+

+
+

(. )
Pentru ca relaia (7.4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit,
trebuie s se respecte urmtoarea condiie:
> (7.5)

114 Piee de capital Alina GRIGORE
innd cont de condiia (7.5), relaia (7.4) devine:

( +)

=


(. )
Impunnd ipoteza unei rate de cretere constante a dividendului, modelul
DDM. se reduce la relaia (7.6), care exprim preul actual (valoarea intrinsec sau
preul corect) al aciunii ca o funcie de ultimul dividend acordat (D0) de firm, rata de
cretere a dividendului (g) i randamentul cerut (k). Orice firm listat la burs este
obligat s-i publice bilanul contabil i contul de profit i pierdere i prin urmare se
poate afla uor nivelul ultimului dividend. n continuare vom discuta modul de
determinare al parametrilor g i k.
Estimarea ratei de cretere a dividendelor
Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere
estimat pentru firm i care se poate determina astfel:
= ( ) (. )
unde:
ROE rentabilitatea financiar (en. return-on-equity);
d rata de distribuire a dividendelor; deci (1-d) este rata de reinvestire a
profitului.
Pentru a nelege intuiia relaiei (7.7), reamintim c rentabilitatea financiar
se calculeaz ca raport ntre profitul net E (en. earning per share) i capitalul propriu
(CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determin ca raport ntre dividend pe
aciune (D) i profit net pe aciune (E). Deci, dac ROE ar fi 15% am putea spune c
fiecare 100 de lei investit de acionar n capitalul firmei va genera n plus 15 lei. Dac
firma reinvestete tot profitul net (adic d = 0), nseamn c cei 15 lei (generai de
fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestii n firm, ceea ce face ca firma s creasc cu
15%; deci g = ROE (dac d = 0). n cazul n care firma acord dividende cu o rat de
40% (adic reinvestete 60% din profitul net), doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestii n
firm, adic rata de cretere a firmei este de 9%.
Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
=


(. )
unde:
A activul /pasivul bilanier;
ROA rentabilitatea economic (en. return-on assets);
l gradul de ndatorare ( =

).
Din (7.7) i (7.8) observm c formula propus pentru determinarea ratei de
cretere a dividendului (a firmei) ine cont de o serie de indicatori foarte importani
pentru o firm: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de
ndatorare i politica de dividend.

115 Piee de capital Alina GRIGORE
Estimarea randamentului cerut de investitori (k)

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul
CAPM prezentat n capitolul anterior. Conform acetui model, randamentul cerut
pentru aciunea i ar trebui s fie egal cu rata fr risc plus o prim de risc:

= (

) =

(. )
unde:
E(RM) rentabilitatea anticipat a pieei;
Rf rata dobnzii fr risc;
indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia.
n practic, relaia (7.9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma:

) +

(. )
nlocuind rata de cretere a dividendului (a firmei) calculat cu (7.7) i
randamentul cerut calculat cu (7.9) sau (7.10) n modelul DDM cu o rat constant de
cretere reprezentat de formula (7.6) se determin preul corect ( preul de echilibru)
al aciunii.
Exemplul 1. Pentru firmele A, B i C se cunosc urmtoarele date: ultimul
dividend acordat (D0), rata de cretere a dividendului (g), cursul bursier (P). De
asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii i ai ecuaiei de regresie
(7.10).
Toate aceste date sunt grupate n tabelul de mai jos:
A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
0,01 0,03 0,02
1.4 1 0.7

Dac se anticipeaz un randament al pieei de 20% atunci, folosind modelul
CAPM se determin randamentul cerut, astfel:

) = 0.01 +1.14 0.2 = 0.29

) = 0.03 +1 0.2 = 0.23

) = 0.02 +0.7 0.2 = 0.16


Conform modelului DDM cu o rat de cretere constant (formula 7.6), preul
corect este:

=
7 1.08
0.29 0.08
= 36 . .

=
9 1.05
0.23 0.05
= 52.5 . .

116 Piee de capital Alina GRIGORE

=
14 1.02
0.16 0.02
= 102 . .
Comparnd aceste preuri de echilibru cu cele de pe pia constatm c A este
subevaluat, iar B i C sunt supraevaluate. O operaiune speculativ cu aceste aciuni
ar consta n adoptarea unei poziii long pe A i /sau short pe B i/sau C, ntruct se
anticipeaz o cretere a preului aciunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o scdere a
preului aciunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. i o scdere a preului aciunii C de la
110 u.m. la 102 u.m.
Ipoteza 2: Dividendul este constant
Intuitiv vorbind, dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de cretere
a firmei ar trebui s fie zero (g=0). La acest rezultat ajungem i dac folosim relaia
(7.7) unde nlocuim d=1 (dac nu se reinvestete nseamn c tot profitul se distribuie
sub form de dividende, deci E=D). n acest context relaia (7.6) devine:

()
=

(. )
Exemplul 2. S considerm o firm F care distribuie un dividend constant n
timp de 10 u.m. Pentru aceast firm parametrii i din modelul pieei (ecuaia de
regresie (7.10)) au fost estimai la valorile 0.01, respectiv 0.8.
Dac se anticipeaz o rentabilitate a pieei de 25% nseamn c randamentul
anticipat pentru F, conform CAPM, este:

= 0.01 +0.8 0.25 = 0.21


Folosind formula (7.11) i innd cont de faptul c dac g = 0, atunci
Et = Dt = D0 t, se determin preul de echilibru pentru aciunea firmei F, astfel:

=
10
0.21
= 47.62 .
Avnd n vedere rezultatele obinute impunnd ipoteza 2, putem descompune
preul unei aciuni n dou componente:

+ (. )
unde:

valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula (7.11));
VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune).
Relaia (7.12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile
investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz s le
realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz s fie fcut de o
firm nu este una fezabil, ntruct acetia anticipeaz o valoare actual a investiiei
negativ, atunci preul aciunii pe pia (i implicit valoarea de pia a firmei) va

117 Piee de capital Alina GRIGORE
scdea nainte ca investiia s fie fcut. n caz contrar, dac investiiile ce urmeaz a
fi realizate de o firm sunt percepute i de investitori ca fiind fezabile (care s aduc
un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor (a firmei) va crete.
Considernd c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina
VPI astfel:
=

(. )
tiind c E1 = D1/d i c g = ROE(1-d), relaia (7.13) poate fi scris astfel:
=

( ) ( )
( )
(. )
Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s
fie pozitiv (VPI > 0). Impunnd aceast condiie din (7.14) rezult c:
> (. )
S-a ajuns la concluzia c, pentru a se asigura o cretere a valorii firmei,
investiiile viitoare trebuie s aib o rentabilitate financiar mai mare dect
randamentul cerut de investitori.
Dac la (7.15) mai adugm i condiia (7.5) obinem:
> > (. )
Exemplul 3. Se anticipeaz ca la sfritul anului profitul firmei W s fie de
200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 aciuni, iar preul
bursier al unei aciuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe aciune estimat a se
realiza la sfritul anului (E1) este :
E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.
Dac randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezent a
investiiilor viitoare anticipat de investitori este de:
= 50
2
0.1
= 30 . .

Modelul DDM n practic
Ipoteza c firma, respectiv dividendul crete cu o rat constant este destul de
restrictiv, de aceea, n practic, modelul DDM este aplicat cu o serie de rate diferite
de cretere.
Teoria finanelor corporative mparte evoluia valorii firmei n trei etape: n
prima etap valoarea firmei crete cu rate cresctoare, n etapa a doua crete, dar cu
rate descresctoare, iar n a treia crete cu o rat constant (vezi Figura 7.2).

118 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 7.2. Evoluia valorii unei firme

Aplicnd aceast teorie se obine un modelul DDM cu trei perioade n care se
stabilesc rate de cretere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune c pentru
primii N1 ani ratele de cretere au un trend cresctor, pentru urmtorii N2 ani au un
trend descresctor, iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de
cretere este constant).
Exemplul 4. Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei perioade, s considerm
o firm Q care a acordat de curnd un dividend (D0) de 10 u.m. De asemenea, s
presupunem c randamentul cerut (k) pentru aciunile firmei Q este de 20%. Modul de
aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat n imaginea urmtoare
preluat din Excel:

n coloana g sunt specificate ratele de cretere ale dividendului. S-a presupus
un trend cresctor al acestora pe primii cinci ani (g crete de la 7% la 11%), un trend

119 Piee de capital Alina GRIGORE
descresctor pentru urmtorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru restul
orizontului de timp s-a considerat o rat constant de 3%.
n coloana Dt s-a calculat dup formula (7.2) evoluia dividendului folosind
ratele de cretere specificate n coloana g. ncepnd cu anul 20, s-a presupus c
dividendele cresc cu o rat constant, de aceea putem estima valoarea aciunii n anul
20 folosind formula (7.6).
n coloana Dt actualizat sunt calculate valorile prezente ale dividendelor
viitoare din coloana Dt. Este evident faptul c s-a folosit ca rat de actualizare
randamentul cerut (k). Ultimul element din aceast coloan reprezint valoarea
actualizat a preului estimat pentru anul 20.
Pentru a calcula preul prezent al aciuni (P0) se nsumeaz toate aceste valori
actualizate.

7.3. Metoda Free Cash-Flow

Metoda Free Cash-Flow folosete concepte i indicatori din gestiunea
financiar a ntreprinderii i const n actualizarea cash flow-urilor viitoare estimate
a fi generate de firm. Aceast metod poate fi folosit atunci cnd firma nu acord
dividende i deci nu putem aplica modelul DDM.
n primul rnd trebuie menionat faptul c se face distincie ntre
cash flow-urile i profitul firmei. Pentru a nelege aceast diferen s considerm
modul de calcul al celor doi indicatori.
Modul de determinare a profitului net este:
Cifra de Afaceri (CA)
- Costuri Variabile (CV)
- Costuri Fixe (CF)
- Amortizarea (AMO)
= Profitul nainte de plata dobnzilor i a impozitului pe profit (EBIT)
- Dobnzi (= rxDat)
= Profitul nainte de plata impozitului pe profit (EBT)
- Impozit pe profit (= xEBT)
=Profitul Net (PN)
unde:
r este rata dobnzii;
Dat reprezint datoriile;
se refer la rata impozitului pe profit.


120 Piee de capital Alina GRIGORE
Cash flow-ul la momentul t se determin astfel:

( ) +

(. )
unde:
It investiiile la momentul t;
FRt modificarea fondului de rulment.
Pe baza cash flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de
pia a firmei n prezent (V0) astfel:

( +

( +

(. )
unde:
VT valoarea firmei la momentul T;
wacc costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)
Mai precis, se presupune c de la momentul T, cash flow-urile cresc cu o rat
constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie relaia:

(. )
Observai c relaia (7.19) este similar cu relaia (7.6) din seciunea
anterioar, cu precizarea c aici rata de actualizare este costul ponderat al capitalului
(wacc), care la rndul lui se determin astfel:

= ( )

(. )
unde:
Ct valoarea de pia a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt);
kt randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar cu
urmtoarele modificri:

()
(

(. )
unde:

()
=
()
1 +(1 )

()
=

1 +(1 )


Termenul

se determin ca n seciunea anterioar, iar


()
este invariabil
n timp, spre deosebire de

()
care depinde de evoluia estimat a raportului

.
Dup determinarea valorii actuale de pia a firmei (V0) cu formulele (7.17) -
(7.21), se determin valoarea actual de pia a capitalului astfel:

121 Piee de capital Alina GRIGORE


Cunoscnd valoarea capitalului, preul de pia estimat pentru o aciune se determin
mprind C0 la numrul de aciuni.


122 Piee de capital Alina GRIGORE
8. ANALIZA TEHNIC A ACIUNILOR


8.1. Introducere

Analiza tehnic se bazeaz pe examinarea datelor din trecut referitoare la
evoluia preului i volumului activelor financiare pentru a determina
comportamentul pieei n viitor. n opinia lui Robert A. Levy
23
, ipotezele care stau la
baza analizei tehnice sunt:
1. Valoarea de pia a oricrui bun este determinat prin confruntarea cererii i a
ofertei.
2. Att cererea ct i oferta de aciuni sunt guvernate de factori raionali
(variabile economice) i iraionali (opinii, zvonuri, fler).
3. Preurile activelor i piaa n ansamblul su reflect anumite evoluii pe un
orizont de timp, denumite trenduri.
4. Trendurile pieelor se modific n funcie de cererea i oferta de aciuni, iar
aceste modificri pot fi detectate mai devreme sau mai trziu ntruct istoria se
repet.
Conceptul-cheie care st la baza analizei tehnice l reprezint viteza cu care
preul se ajusteaz la noile informaii, ce se reflect n modificrile cererii i ofertei de
titluri. n acest sens, adepii analizei tehnice presupun c micarea preurilor
aciunilor n trenduri persist pe perioade de timp ndelungate. De asemenea, noile
informaii ce apar pe pia sunt nglobate n pre gradual pe o anumit perioad de
timp i nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieelor Eficiente (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM). Scopul analitilor adepi ai analizei tehnice este acela de a
identifica momentul cnd se schimb trendul pieei pe msur ce apar informaii noi.
Astfel, un trend cresctor ar indica un semnal de cumprare, iar un trend descendent
un semnal de vnzare. Prin urmare, se observ faptul c analiza tehnic vine n
contradicie cu EHM, potrivit creia o ajustare rapid a preurilor la noile informaii
face imposibil determinarea noului trend al preurilor.

8.2. Analiza tehnic versus analiza fundamental

Adepii analizei tehnice susin c analiza fundamental este eficient n
evaluarea titlurilor i, prin intermediul ei, pot fi obinute rentabiliti superioare la
acelai risc asumat de ctre investitori (en. abnormal returns). Aceste rentabiliti

23
Robert A. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no.
4, (July-August 1966):83

123 Piee de capital Alina GRIGORE
superioare sunt nregistrate doar dac se obin informaii noi naintea altor investitori
din pia, informaii care se folosesc corect i rapid n evaluare. Aa cum se cunoate i
din capitolul anterior, analiza fundamental are drept scop calculul unor indicatori
financiari, pe baza crora ar trebui s fie fundamentat decizia de investire. Referitor
la calculul indicatorilor utilizai, adepii analizei tehnice susin c informaiile care se
regsesc n bilanul firmelor i alte documentaii financiare ngreuneaz evaluarea.
Metodele i tehnicile contabile diferite pot conduce la rezultate distincte n evaluare.
De asemenea, anumii factori psihologici ce influeneaz sentimentul investitorilor nu
pot fi nglobai n indicatorii rezultai din situaiile financiare.
Pe de alt parte, adepii acestei analize susin c avantajul cel mai important al
analizei tehnice este acela c nu ine cont de informaiile din situaiile financiare ca i
principal surs referitoare la performana unei firme sau industrii. Majoritatea
datelor utilizate n analiza tehnic se bazeaz pe preul aciunilor, volumul
tranzacionat i alte informaii care in de pia. Astfel, analitii construiesc reguli de
tranzacionare pe baza crora i fundamenteaz deciziile de a cumpra sau de a vinde
activele financiare. Evident c o regul profitabil poate s devin ineficient la
anumite modificri ale pieei sau atunci cnd ea este adoptat i de ali investitori sau
traderi. Mai mult, o regul ce a fost profitabil n trecut nu este obligatoriu s fie
profitabil i n prezent. O alt critic la adresa analizei tehnice se refer la
comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies (ro. adeverirea
profeiilor) ce induc pieei o anumit evoluie. Spre exemplu, dac preul curent al
unei aciuni este 10 RON i se ateapt creterea lui la 13 RON, atunci cnd cursul
devine 10,7 RON, un numr ridicat de analiti tehnici vor cumpra n mod repetat
aciunea astfel nct cursul devine 13 RON. Cum creterea preului este artificial,
cursul aciunii va reveni la preul su echilibru. Prin urmare, examinarea regulilor de
tranzacionare este caracterizat de un raionament foarte subiectiv.

8.3. Reguli de tranzacionare

Analiznd evoluia n timp a cursului unei aciuni s-a observat c acesta
urmeaz o form ciclic (vezi Figura 8.1). Astfel, alterneaz perioadele n care cursul
crete cu cele n care cursul scade. n cazul unui trend descendend, cursul aciunii
scade pn cnd se atinge un punct de minim (en. trough) dup care va ncepe un
trend ascendent. Potrivit analizei tehnice acesta ar fi un semnal de cumprare a
titlurilor respective. Analistul ce a cumprat va deine aciunea atta timp ct ea se
afl pe un interval/canal de trend cresctor. Ideal ar fi s o vnd cnd se atinge
punctul de maxim (en. peak).
Dac perioadele de creteri (trend cresctor) sunt urmate de perioade de
stagnri (trend plat), atunci cei mai muli adepi ai analizei tehnice vor atepta:
a) fie o consolidare a creterii aciunii, dac preul va intersecta canalul trendului
constant prin partea superioar;

124 Piee de capital Alina GRIGORE
b) fie un trend descendent dac preul acesteia va intersecta canalul trendului
constant n partea inferioar, ceea ce reprezint un semnal de vnzare.
Figura 8.1. Evoluia preului unei aciuni








Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management, Thomson
innd seama de evoluia ciclic a cursului unei aciuni, exist foarte multe
reguli de tranzacionare ce pot fi adoptate. De aceea, n opinia analitilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumprare sau de vnzare este necesar combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. n general, exist patru reguli de tranzacionare:
1. reguli bazate pe evoluia preului i a volumului;
2. reguli prin care adepii analizei tehnice tranzacioneaz mpotriva pieei,
dup ce se determin starea pieei
24
;
3. reguli bazate pe indicatori ce arat un anumit comportament al pieei (en.
follow the smart money);
4. alte reguli bazate pe indicatori tehnici.

Reguli bazate pe evoluia preului i a volumului

Analiza tehnic a fost fundamentat teoretic de ctre Charles Dow. Cu toate
acestea, Dow nu a scris niciodat o carte despre analiza tehnic, ideile sale fiind
prezentate doar n eseurile publicate n Wall Street Journal. n 1903, Nelson a reunit
toate eseurile lui Charles Dow ntr-o carte dedicat n memoria autorului, pe care a
intitulat-o The ABC of Stock Speculation. n aceast carte apare pentru prima dat
termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow este de a
identifica trendurile pe termen lung n preurile activelor financiare. Conform Teoriei
lui Dow, exist trei tipuri de trend: primar, secundar i teriar, pe care le prezint
realiznd o comparaie cu mareele, valurile i dunele/urmele formate de micarea

24
O pia n cretere se mai numete i pia taur (en. bull market), iar o pia n scdere se mai
numete pia urs (en. bear market).
Canal trend
ascendent
Canal trend
descendent
Punct de
Maxim
Punct de
Minim
Canal trend
constant
timp
Pret
aciune
Semnal de
cumprare
Semnal de
vnzare

125 Piee de capital Alina GRIGORE
valurilor. Astfel, trendul primar reprezint mareea, trendul secundar reprezint
valurile cu ajutorul crora se propag mareea, iar trendul teriar se aseamn cu
dunele/urmele lsate de valuri.
Trendul primar este cel mai important, iar el poate avea o durat de la un an
pn la civa ani. Trendul secundar poate avea o durat de la trei sptmni pn la
trei luni, iar cel teriar poate avea o durat de la cteva zile la cel mult trei luni.
Trendul secundar i teriar apar doar ca reacii n cadrul trendului primar. O pia
poate fi n scdere, dac investitorii vor s realizeze profituri, respectiv s vnd
aciunile, dup care ea i continu creterea. Potrivit lui Dow, schimbarea unui trend
este n strns legtur cu volumul aciunilor. Revenirea la un trend cresctor ar
trebui s fie nsoit de un volum ridicat tranzacionat.
Unul din cei mai importani indici bursieri ai pieei americane se numete Dow
Jones, dup numele lui Charles Dow i al asociatului su Edward Jones. Indicele Dow
Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe piaa american
i reflect, n prezent, evoluia a celor mai importante 30 de aciuni de pe piaa
american. De regul, aciunile cele mai tranzacionate pe piaa principal mai poart
numele de blue chips.
n Figura 8.2 este ilustrat evoluia cursului indicelui Dow Jones n anul 1988.
Din figur se observ c trendul primar (pe termen lung) este cresctor, fapt
evideniat de:
fiecare punct de maxim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel
precedent, respectiv F > D > B;
fiecare punct de minim al cursului indicelui DJIA este mai mare dect cel
anterior, respectiv E > C > A;
dei trendul primar este cresctor, trendul intermediar poate fi caracterizat
de perioade scurte de scdere a preurilor, cum ar fi, de pild, ntre
punctele B i C sau D i E.
Figura 8.2. Evoluia cursului indicelui Dow Jones Industrial Average n 1988

Sursa datelor: yahoo finance
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2050
2100
2150
2200
2250
1
/
4
/
1
9
8
8
1
/
1
8
/
1
9
8
8
2
/
1
/
1
9
8
8
2
/
1
5
/
1
9
8
8
2
/
2
9
/
1
9
8
8
3
/
1
4
/
1
9
8
8
3
/
2
8
/
1
9
8
8
4
/
1
1
/
1
9
8
8
4
/
2
5
/
1
9
8
8
5
/
9
/
1
9
8
8
5
/
2
3
/
1
9
8
8
6
/
6
/
1
9
8
8
6
/
2
0
/
1
9
8
8
7
/
4
/
1
9
8
8
7
/
1
8
/
1
9
8
8
8
/
1
/
1
9
8
8
8
/
1
5
/
1
9
8
8
8
/
2
9
/
1
9
8
8
9
/
1
2
/
1
9
8
8
9
/
2
6
/
1
9
8
8
1
0
/
1
0
/
1
9
8
8
1
0
/
2
4
/
1
9
8
8
1
1
/
7
/
1
9
8
8
1
1
/
2
1
/
1
9
8
8
1
2
/
5
/
1
9
8
8
1
2
/
1
9
/
1
9
8
8
A
B
C
D
E
F

126 Piee de capital
Elementele unui trend sunt suportul i rezistena.

Suportul reprezint acea valoare presupus sub nivelul creia este improbabil
s scad cursul. Rezistena
improbabil s creasc cursul.

Spre exemplu, preul n punctul C reprezint suportul ntruct trendul intermediar nu
a putu cobor sub nivelul acestuia (A
rezistena ntruct trendul intermediar recent nu a putut
O succesiune de puncte suport/rezisten alctuiesc dreapta suport/rezisten.
Tehnicienii presupun c nivelul suport i rezisten sunt rezultatul unor factori
psihologici. S presupunem c o aciune ABC a fost tranzacionat mai multe luni la
un pre n jur de 22 lei, apoi a sczut la 15 lei. Dac va ncepe
aciunii ABC, cursul de 22 lei va fi un nivel rezisten ntruct foarte muli investitori
care au cumprat iniial aciunea la 22 lei vor dori s o vnd imediat ce rezultatul
investiiei lor este zero. Prin urmare, p
aciunilor n prezent.
n cadrul Teoriei lui Dow,
volumul de titluri tranzacionat. n cazul unui trend ascendent, vo
creasc pe msur ce preul crete sau s scad pe msur ce preul scade.
aceasta sugereaz existena unei piee bull i, evident, un semnal de cumprare.
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul scade
sau s scad pe msur ce preul ncepe s creasc. Acesta sugereaz un semnal de
vnzare.
Pornind de la Teoria lui Dow, se caut
momentul oportun de a cumpra, respectiv de a vinde un instrument financiar
deinut. n Figura 8.3 este prezentat
(en. candle-sticks chart) i unul O i X (
O i X, care este atemporal, creterile de pre, spre exemplu, cu
consemnate cu X, iar scderile de pre cu O
Figura 8.3. Analiza
10
11
12
13
14
15
Preul nch. 11.5
Preul desch.
Preul high 14
Preul low. 11
Preul nch. 12.75
Preul desch. 11.9
Preul low 11.5
Preul high, 13
Piee de capital
sunt suportul i rezistena.
reprezint acea valoare presupus sub nivelul creia este improbabil
Rezistena reprezint acea valoare presupus peste care este
improbabil s creasc cursul.
Spre exemplu, preul n punctul C reprezint suportul ntruct trendul intermediar nu
a putu cobor sub nivelul acestuia (A<C). De asemenea, preul n punctul D reprezint
ezistena ntruct trendul intermediar recent nu a putut trece peste acesta
O succesiune de puncte suport/rezisten alctuiesc dreapta suport/rezisten.
presupun c nivelul suport i rezisten sunt rezultatul unor factori
presupunem c o aciune ABC a fost tranzacionat mai multe luni la
un pre n jur de 22 lei, apoi a sczut la 15 lei. Dac va ncepe s creasc preul
22 lei va fi un nivel rezisten ntruct foarte muli investitori
care au cumprat iniial aciunea la 22 lei vor dori s o vnd imediat ce rezultatul
Prin urmare, preurile din trecut influeneaz perspectivele
n cadrul Teoriei lui Dow, aa cum am menionat, un rol important l are
tranzacionat. n cazul unui trend ascendent, volumul ar trebui s
creasc pe msur ce preul crete sau s scad pe msur ce preul scade.
aceasta sugereaz existena unei piee bull i, evident, un semnal de cumprare.
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul scade
sau s scad pe msur ce preul ncepe s creasc. Acesta sugereaz un semnal de
Pornind de la Teoria lui Dow, se caut, utiliznd diverse metode grafice
de a cumpra, respectiv de a vinde un instrument financiar
este prezentat modul cum este construit un grafic cu lumnri
) i unul O i X (en. points and figure chart). n cazul graficului
creterile de pre, spre exemplu, cu dou
consemnate cu X, iar scderile de pre cu O.
Analiza tehnic cu grafice de tip lumnri i O i X

11.5
13.5
14
Preul low. 11
100
98
96
94 X
92 X O
90 O
88 O
86 O
Alina GRIGORE
reprezint acea valoare presupus sub nivelul creia este improbabil
reprezint acea valoare presupus peste care este
Spre exemplu, preul n punctul C reprezint suportul ntruct trendul intermediar nu
reul n punctul D reprezint
trece peste acesta (B < D).
O succesiune de puncte suport/rezisten alctuiesc dreapta suport/rezisten.
presupun c nivelul suport i rezisten sunt rezultatul unor factori
presupunem c o aciune ABC a fost tranzacionat mai multe luni la
s creasc preul
22 lei va fi un nivel rezisten ntruct foarte muli investitori
care au cumprat iniial aciunea la 22 lei vor dori s o vnd imediat ce rezultatul
lueneaz perspectivele
un rol important l are i
mul ar trebui s
creasc pe msur ce preul crete sau s scad pe msur ce preul scade. Deci,
aceasta sugereaz existena unei piee bull i, evident, un semnal de cumprare. n
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul scade
sau s scad pe msur ce preul ncepe s creasc. Acesta sugereaz un semnal de
utiliznd diverse metode grafice,
de a cumpra, respectiv de a vinde un instrument financiar
modul cum este construit un grafic cu lumnri
n cazul graficului
dou uniti sunt
umnri i O i X

X
X O
X O
O X O
O X O
O X O
O X O

127 Piee de capital Alina GRIGORE
n Figura 8.4 sunt ilustrate dou grafice cu lumnri i bare pentru aciunea
IBM n perioada martie mai 2010. Ele ilustreaz un trend intermediar constant al
cursului aciunii IBM pn la nceputul lunii mai.

Figura 8.4. Grafice cu lumnri i bare pentru aciunea IBM
(martie - mai 2010)

Sursa: yahoo finance

Reguli de tranzacionare mpotriva pieei

Unii adepi ai analizei tehnice consider faptul c majoritatea investitorilor din
pia interpreteaz greit semnalele transmise de pia pe msur ce apar noi
informaii. Dac majoritatea investitorilor va adopta poziii long sau short, deci
mizeaz pe o pia bull sau bear, tehnicienii vor adopta reguli de tranzacionare
mpotriva acestora. n acest sens, exist o serie de indicatori care sunt urmrii i care
ar putea indica dac o pia este bull sau bear, cum sunt: sumele pe creditul contului
deschis la broker, raportul opiuni put la opiuni call, volumul de tranzacionare
nregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaa futures .a.
Sumele pe creditul contului deschis la broker
Aceste sume apar pe credit pe msur ce investitorii i vnd din aciuni, iar
ctigurile nregistrate pot fi folosite n continuare n noi tranzacii. O cretere a
acestor sume poate nsemna c piaa este n cretere, datorit potenialului sporit de
cumprare. O scdere a acestor sume reprezint un potenial sczut de cumprare i,
deci, un declin al pieei. n SUA, SEC (Securities Exchange Commission) i New York
Stock Exchange raporteaz periodic aceste sume de pe creditul conturilor de la
brokeri.
Raportul opiuni put/opiuni call
ntruct cei care adopt poziii long pe un contract put mizeaz pe scderea
cursului activului suport, o cretere a acestui raport reprezint un semnal de
pesimism al investitorilor privind evoluia pieei i, deci, apariia unui declin a pieei.



High
Low
Inch
Desch

128 Piee de capital Alina GRIGORE
Reguli de tranzacionare folow the smart money

Unii analiti au creat o serie de indicatori care relev un comportament mai
sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria fa de broker la tranzaciile n marj,
indicele de ncredere .a.
Datoria fa de broker la tranzacii n marj
n cazul tranzaciilor n marj se urmrete cum se modific datoria fa de
broker a clientului n contul deschis la acesta. O cretere a datoriei fa de broker
implic tranzacii de cumprri i este considerat un semnal de cumprare (pia
bull). O scdere a datoriei fa de broker implic vnzri i deci este considerat un
semnal de vnzare (pia bear).
Indicele de ncredere
Indicele de ncredere este un indicator construit de Barron i reprezint
raportul dintre randamentul mediu al primelor zece dup rating bonduri corporative
i randamentul mediu a zece bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este
construit sub ipoteza c aciunile traderilor de bonduri se vor transmite i pe piaa
aciunilor. De regul, indicele de ncredere este mai mic de 1, ntruct bondurile cu
rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dac ateptrile
investitorilor sunt pozitive, atunci acetia pot pretinde prime de risc mici pentru
obligaiunile corporative cu rating mediu i indicele de ncredere poate lua valori
apropiate de 1, ceea ce reprezint un semnal de cumprare. Dac ateptrile
investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzaciona obligaiuni cu rating bun i,
deci, spread-ul ntre obligaiunile cu rating bun i cu rating mediu va crete, ceea ce va
determina o scdere a indicelui de ncredere i, deci, un semnal de vnzare.
Interpretarea indicelui de ncredere ar trebui realizat cu pruden ntruct nu
numai cererea pentru obligaiunile cu diferite ratinguri influeneaz randamentul la
maturitate, ci i oferta de obligaiuni.

Alte reguli de tranzacionare bazate pe indicatori tehnici

Regulile de tranzacionare pot fi formate i n funcie de o serie de indicatori de
sentiment al investitorilor pe ntreaga pia, ci nu doar pe un segment cum sunt cei
prezentai mai sus.
Indicatorul TRIN statistic (en. Traders INdex), propus de Richard Arms,
este utilizat pentru a cuantifica ct de puternic sau susinut este creterea sau
scderea pieei. TRIN statistic se determin dup relaia:



scadere in Volumul crestere in Volumul
scadere in actiuni Nr crestere in actiuni Nr
TRIN
/
. / .
=

129 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac valoarea indicatorului este mai mare dect 1 se consider o pia n
scdere (en. bear market). Dac valoarea indicatorului este mai mic dect 1 atunci
piaa este n cretere (en. bull market).
Considerm urmtoarea situaie prezentat n tabelul de mai jos:
Situaie Col. Situaie iniial Caz 1 Caz 2
Aciuni n cretere 1 2000 2100 2100
Aciuni n scdere 2 1000 700 700
Indice 1=1/2 3 2 3 3
Volum n cretere 4 40.000 35.000 48.000
Vomul n scdere 5 20.000 25.000 12.000
Indice 2=4/5 6 2 1,4 4
TRIN=Indice 1/Indice 2 7 1 2,14 0,75

Se observ din tabelul de mai sus, c n cazul 1, per total pia, raportul aciuni
n cretere-aciuni n scdere crete, dar nu i raportul volumul n cretere-volum n
scdere, rezultnd TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de pia n scdere.
n cazul 2, cresc ambele rapoarte fa de situaia iniial, rezultnd un indicator TRIN
subunitar i, deci, o pia n cretere.

Indicatorul Moving Average

Acest indicator este o medie mobil a cursului unei aciuni pe un anumit orizont
de timp (50, 200 de zile MA-50, MA-200). O pia este considerat supracumprat
(en. overbought) i obiectul unei corecii negative dac mai mult de 80% din aciuni
sunt tranzacionate peste media lor mobil pe 200 de zile. Piaa este supravndut
(en. oversold), dac mai puin de 20% din aciuni sunt vndute peste media mobil pe
200 de zile. n acest caz, investitorii ateapt o corecie pozitiv a cursului aciunii.
Dac evoluia preului are un trend descendent, atunci curba trasat folosind
MA-50 are acelai trend i se situeaz deasupra liniei preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de sus a liniei MA-50, nsoit de
un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de vnzare, aa cum se
observ i din Figura 8.5.
Figura 8.5. Evoluia cursului aciunii IBM i MA-50
(septembrie 2008 mai 2010)

Sursa : yahoo finance

130 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac evoluia preului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are i ea un
trend pozitiv i se situeaz sub nivelul nregistrat al preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de jos a liniei MA-50, nsoit de
un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de cumprare.
n Figura 8.6 se prezint evoluia cursului aciunii IBM, precum i mediile
mobile pe 50 i 200 de zile. Comparnd cele dou medii mobile, se constant:
cnd linia MA-50 se intersecteaz cu MA-200 se va modifica trendul pieei;
un trend este ascendent atunci cnd linia MA-50 este deasupra liniei MA-200.
n plus, atunci cnd linia MA-50 intersecteaz de jos linia MA-200 va
reprezenta un semnal de cumprare.
un trend este descendent atunci cnd linia MA-50 este sub linia MA-200.
Invers, dac linia MA-50 intersecteaz de sus linia MA-200 va reprezenta un
semnal de vnzare.
Figura 8.6. Evoluia cursului aciunii IBM, MA-50 i MA-200
(septembrie 2008 mai 2010)

Indicatorul Breadth market presupune c evoluia indicilor pieei este
reflectat n ntregime de evoluia aciunilor individuale. S presupunem exemplul de
mai jos, pentru aciunile incluse de indicele X:
Indicatori Ziua 1 Ziua 2 Ziua 3 Ziua 4 Ziua 5
Aciuni tranzacionate 3608 3641 3659 3651 3612
Aciuni pe cretere 2310 2350 1558 2261 2325
Aciuni pe scdere 909 912 1649 933 894
Aciuni constante 389 379 452 457 393
Creteri nete=
(Aciuni pe cretere-scdere)
1401 1438 -91 1328 1431
Creteri nete cumulate 1401 2839 2748 4076 5507

Diferena ntre titlurile aflate n cretere i cele n scdere poate fi un indicator
ce indic cauza unei modificri a trendului pieei. Evoluia mai multor aciuni este
influenat de firmele mari ntruct indicii se calculeaz ca medii ponderate, respectiv
un indice bursier poate s creasc, dei nu toate aciunile sunt pe cretere. n
Sursa : yahoo finance

131 Piee de capital Alina GRIGORE
exemplul de fa, ntruct indicatorul creteri nete cumulate este pozitiv, rezult ca
piaa are un trend cresctor.



132 Piee de capital Alina GRIGORE
Partea a IV a
EVALUAREA OBLIGAIUNILOR

Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix constituie alturi de aciuni
instrumente financiare primare. Studii recente relev o multitudine de obligaiuni
existente pe pia, instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce ofer un cupon
constant deintorului su. n cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte legate mai
nti de principale tipuri de obligaiuni ce definesc nevoile participanilor pe pia n
prezent. Apoi, n funcie de tipul obligaiunii i a modalitii de rambursare a
acestora, vor fi prezentate toate metodele de calcul al preului obligaiunilor. Astfel, se
va determina preul n cazul obligaiunilor rambursate la scaden, cum sunt cele
clasice, cu cupon unic, obligaiunile cu cuponul zero i TIPS, preul obligaiunilor
rambursate prin rate anuale constante i anuiti constante. Mai mult, se ridic
ntrebarea care este relaia ntre preul obligaiunilor i rata dobnzii? i ce
importan are structura la termen a ratei dobnzii n evaluarea obligaiunilor?
innd seama de faptul c bncile i alte companii financiare au portofolii de
obligaiuni, acestea trebuie evaluate periodic la riscul de pia. n funcie de
expunerea la riscul de pia se realizeaz adecvarea capitalului bncilor. De
asemenea, obligaiunile au ataat un risc de faliment emitentului lor, iar din acest
punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezint un risc mai
mare i ce relevan are pentru un investitor aceast informaie. n capitolul 10 vor fi
prezentate alte elemente de evaluare, cum sunt durata, sensibilitatea i convexitatea
obligaiunilor. Aceti indicatori au un rol determinant n decizia unui investitor sau
unui manager de risc. n esen, se pune problema cum vor reaciona preurile
obligaiunilor sau durata lor n funcie de maturitatea, rata cuponului sau
randamentul la maturitate. n funcie de aceti indicatori investitorii vor adopta fie
strategii active, fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaiuni.

9. Preul i randamentul obligaiunilor
10. Managementul portofoliilor
de obligaiuni

133 Piee de capital Alina GRIGORE
9. PREUL I RANDAMENTUL OBLIGAIUNILOR


n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de instrumente
financiare primare, i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt elementele
caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile specifice
pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preului teoretic
al obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare, definirea randamentului
obligaiunilor.

9.1. Caracteristici ale obligaiunilor

Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix, aa cum mai sunt numite n
literatura de specialitate, se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli
periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele:
a.1. Valoarea nominal (en. par value, face value sau redemption)
reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la
scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel:
=

(. )
unde:
VN reprezint valoarea nominal;

este valoarea mprumutului;


N numrul de obligaiuni emise.
a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l primete
deintorul obligaiunii, i se determin ca procent (rata cuponului) aplicat la valoarea
nominal, ilustrat n relaia de mai jos:
= (. )
unde: C reprezint cuponul, c reprezint rata cuponului. Cupoanele unei obligaiuni
pot fi acordate trimestrial, semianual, anual n funcie de condiiile stabilite de debitor
n momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadena (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaiunilor ce reprezint perioada de timp pe care este acordat mprumutul i n
care se pltesc cupoanele de dobnd. Obligaiunile sunt emise pe anumite maturiti
n funcie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu, statul poate emite bilete
de trezorerie pe maturiti mai mici de un an, bonuri de tezaur ntre 1 an i 10 ani
(termen mediu), i obligaiuni pe termen lung ntre 10 i 30 de ani.

134 Piee de capital Alina GRIGORE
innd seama de principalele caracteristici ale obligaiunilor i de cele ale
aciunilor, am sintetizat n tabelul 9.1 care sunt deosebirile ntre cele dou tipuri de
instrumente financiare primare.
Tabelul 9.1. Deosebiri ntre obligaiuni i aciuni
Elemente Aciuni Obligaiuni
Ce reprezint? o parte din capitalul social o parte dintr-un mprumut
Relaia emitentului cu
deintorul titlului
Deintorul este
coproprietar
Deintorul este creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinit determinat (finit)


9.2. Tipuri de obligaiuni

Obligaiunile clasice sunt acelea care ofer un cupon constant pe toat
durata de via a titlului i care se ramburseaz la scaden. n Figura 9.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaiune clasic, ce are urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadena
este cinci ani. Se observ c valoarea cupoanelor este egal cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente ntre ele.
Figura 9.1. Cash flow-urile unei obligaiuni clasice


Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum:
Obligaiunile cu cupon variabil (en. floating rate notes) sunt obligaiuni
ale cror cupoane variaz n funcie de o rat de dobnd interbarcar. De exemplu,
dac a fost emis o obligaiune la o rat a cuponului ROBOR6M
25
+150 b.p.
26
, ale crei
cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 cnd se realizeaz plata cuponului
ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi 12,23% (10,73%+1,5%).
Obligaiunile ale cror cupoane scad atunci cnd ratele de doband de pe
pia cresc se mai numesc inverse floaters.
Obligaiunile zero-cupon se caracterizeaz prin faptul c sunt emise la o
valoare mai mic dect valoarea nominal, fr a se plti cupoane pe durata de via a

25
ROBOR acronim de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
26
Un basis point reprezint 0.01 procente.
C
3
=100 RON C
4
=100 RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100 RON C
2
=100 RON
0 2 3 4 5 1

135 Piee de capital Alina GRIGORE
obligaiunii, urmnd ca la scaden deintorul su s primeasc valoarea nominal.
Practic, ctigul investitorului este reprezentat de diferena ntre valoarea nominal i
preul de cumprare.
Obligaiunile internaionale sunt de dou tipuri: euroobligaiuni i
obligaiuni strine.
Euroobligaiunile sunt denominate ntr-o alt moned dect cea a
statului n care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaiuni sunt eurodollar
bonds, euroyen bonds i eurosterling bonds. De exemplu, General Motors
(companie american) emite obligaiuni denominate n USD eurodollar bonds
- n Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie emite obligaiuni
denominate n GBP n Japonia (eurosterling bonds). Aceste instrumente sunt
purttoare att de riscul de credit sau contrapartid, ct i de riscul de curs de
schimb pentru potenialii investitori.
Obligaiunile strine sunt emise ntr-o alt ar dect cea a
emitentului i denominate n moneda statului n care sunt emise. De exemplu, o
firm din Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA, se
mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n
Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai
bonds. Obligaiunile denominate n lire sterline i vndute n Marea Britanie
de ctre entiti din afara UK se mai numesc Bulldog bonds.
Obligaiunile indexate realizeaz pli periodice ce in cont de evoluia
unui indice general de preuri (Indicele Preurilor de Consum) sau de evoluia preului
unei mrfi (cum ar fi preul petrolului). Spre exemplu, n SUA obligaiunile indexate
se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul acestor
instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate datorit inflaiei
existente.
Obligaiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de
ctre bnci pentru a se refinana ntruct ele imobilizeaz sume considerabile de bani
odat cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca i transform o
parte din activele nelichide (creditele ipotecare) n instrumente financiare ce se pot
tranzaciona pe piaa de capital se numete securitizare sau titlurizare.
Asset-backed bonds sunt obligaiuni pentru care plata cupoanelor i a
principalului este legat de valoarea un co de active sau de cash flow-urile generate
de acest co de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaiuni cu rate de cupon
legate de cash flow-urile generate de ctre anumite filme realizate de aceast
companie de producie.
Obligaiuni ce pltesc cash flow-uri n funcie de realizarea unor catastrofe:
cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania Electrolux a emis

136 Piee de capital Alina GRIGORE
obligaiuni avnd plata ultimului cash flow legat de survenirea unui curemur n
Japonia.
Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaiunile au asociate
anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite evenimente,
prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i contractele de
opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt:
Clauza de rscumprare la iniiativa emitentului (en.
callable bonds). Dac o companie emite obligaiuni la o anumit rat a cuponului, iar
ratele de dobnd pe pia scad, atunci finanarea prin obligaiuni devine costisitoare.
Asfel, compania poate rscumpra obligaiunile i poate emite noi obligaiuni la o rat
a cuponului mai mic (finanare mai avantajoas). Pentru a fi atractive investitorilor
exist o anumit perioad fixat n care compania nu i poate rscumpra
obligaiunile.
Clauza de rscumprare la iniiativa deintorului de
obligaiuni (en. puttable bonds). Deintorii de bonduri pot decide dac
rscumprarea acestora se realizeaz pn la maturitate, la maturitate sau la o dat
ulterioar. De exemplu, dac o obligaiune cu clauza de rscumprare ofer cupoane
mai mari dect alte randamente din diverse investiii acesta va opta pentru
prelungirea maturitii bondului.
Clauza de convertibilitate prin care deintorul de obligaiuni
poate converti obligaiunile pe care le deine n aciuni la o anumit rat de conversie.
Orice investitor va exercita clauza asociat numai dac valoarea de pia a aciunilor
firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a obligaiunilor deinute. Cele
mai multe obligaiuni care au asociat clauza de convertibilitate ofer cupoane foarte
mici i randamente la maturitate mai reduse dect obligaiunile neconvertibile (de
aceea se mai spune c sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie
este astfel stabilit nct investitorul s nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplul 1. S presupunem c un investitor deine o obligaiune
(VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
o obligaiune la zece de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul aciunilor
este mai mare dect


=

= 87,3 , adic aciunile


valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile convertibile se
comport ca nite contracte de opiuni.
Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil
exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 65 10 = 650 ,
iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR.
Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este
1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

137 Piee de capital Alina GRIGORE
9.3. Determinarea preului unei obligaiuni

Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea
nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este
87,25%, preul n uniti monetare este 1000 RON 87,25% = 872,5 RON. La Bursa de
Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i
obligaiuni internaionale emise de Banca European de Investiii Luxembourg i
Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare.
Preul unei obligaiuni se determin ca o valoare prezent a tuturor
cash flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula preul
obligaiunii sunt necesare:
I. estimarea cash flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de rambursare
a mprumutului i
II. determinarea ratei de dobnd folosit pentru actualizare.
Cele mai multe obligaiuni emise sunt riscante i, deci, pentru a le evalua se
pornete de la un benchmark, respectiv o rat de dobnd a unui activ fr risc, cum
ar fi un titlu de stat, la care se adaug o prim de risc ce reflect caracteristicile
obligaiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente, lichiditate, regim de taxare,
riscul de rscumprare.


=

+
n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de
modalitatea de rambursare. Astfel, exist:
a) obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice,
obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate);
b) obligaiuni care se ramburseaz n rate constante;
c) obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante.
a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la
scaden
a.1. Obligaiuni clasice
O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz la
scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile viitoare
notate cu

i va fi:
=

( +)

( +)

( +)

++

+
( + )

(. )
Dac cupoanele sunt constante (

= =

), atunci relaia 9.3 devine:


=

(1 +)

(1 +)
1 +
1
(1 + )
+
1
(1 + )

++
1
(1 +)

(1 +)



138 Piee de capital Alina GRIGORE
=

1 +

1
1
(1 +)

1
1
1 +
+

(1 +)

( +)

( +)

(. )

Exemplul 2. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal VN =1000
RON, rata cuponului (c) este 10%, scadena (n) este cinci ani, iar rata dobnzii (y) este
8%. Care ar fi preul obligaiunii? Am enunat mai sus c acesta este o valoare prezent
a cash flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din anul 1 pn
n anul 4 i cupon plus valoarea nominal n anul 5 (vezi figura de mai jos).



n exemplul nostru, preul obligaiunii clasice va fi:
=

(1 +)

(1 +)

(1 + )

+ +

+
(1 +)

(1 +)

=
100
(1 +8%)

+
100
(1 +8%)

++
100 +1000
(1 + 8%)

=
100
0.08
1
1
1,08

+
1000
1,08


= 1079,85
a.2. Obligaiuni zero-cupon
n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit
obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer
cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.


Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 9.5:
=

(. )
unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n care
obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se va
calcula potrivit relaiei 9.6, iar n va fi numrul de ani:
C
3
=100 RON C
4
=100 RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100 RON C
2
=100 RON
0 2 3 4 5 1
VN
0 n

139 Piee de capital Alina GRIGORE
=

( +)

(. )

a.3. Obligaiuni cu cupon unic
n cazul unei obligaiuni cu cupon unic un investitor reinvestete cuponul pe
care este ndreptit s-l primeasc. Spre exemplu, dac obligaiunea cu cupon unic
este emis pe n ani suma pe care o va deine investitorul este dedus n tabelul 9.2:
Tabelul 9.2. Deducerea preului unei obligaiuni cu cupon unic
Cupon de dobnd Suma reinvestit

+ = (1 +)

= ( +)

= (1 +)

= ( +)

= (1 +)

= ( +)

= (1 +)


Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea nominal
reinvestit.


Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi:
=
( +)

( +)

(. )

a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este
ajustat cu rata inflaiei, respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un an
la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai mare la
scadena obligaiunii.
Exemplul 3. Un investitor achiziioneaz zece obligaiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal
1000 EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena patru ani,
obligaiunea se ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaz innd
cont de rata inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata
inflaiei ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei
obligaiuni TIPS.

( + )


0 n

140 Piee de capital Alina GRIGORE
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash flow-urile
viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash flow-uri:
Tabelul 9.3. Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
Valoarea nominal ajustat
(
,
)
Cupon ajustat
(
,
)
1 5% 1000 (1 + 5%) = 1050 5% 1050 = 52,5
2 3% 1050 (1 + 3%) = 1081,5 5% 1081,5 = 54,07
3 7% 1081,5 (1 + 7%) = 1157,2 5% 1157,21 = 57,86
4 4,8% 1157,2 (1 + 4,8%) = 1212,74 5% 1212,77 = 60,64
Aadar preul obligaiunii TIPS va fi:
=

,
( + )

,
( +)

++

,
+
,
( +)

(. )
n cazul exemplului nostru schema cash flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:



=

,
(1 +)

,
(1 +)

++

,
+
,
(1 + )


=
52,5
(1 +7%)

+
54,07
(1 +7%)

+
57,86
(1 +7%)

+
60,64 +1212,74
(1 +7%)

= 1114,98
b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n rate
anuale constante
Definim rata anual ca fiind o parte din mprumutul pe care investitorul o
primete de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la
momentul t. Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau
anuitile pe care emitentul le realizeaz deintorului de obligaiuni. Deci, notnd
anuitatea la momentul t cu At, nseamn c

.
Dac ratele reprezint o parte din mprumut atunci valoarea cumulat a
tuturor ratelor este egal cu valoarea nominal a obligaiunii, respectiv cu valoarea
mprumutului (vezi relaia de mai jos).
0 1 2 3 4

,
= 52,5
,
= 54,07
,
= 57,86

,
+
,
= 60,64 +1212,74

141 Piee de capital Alina GRIGORE


n cazul unei obligaiuni ce se ramburseaz sub forma ratelor anuale egale,
cuponul se calculeaz la valoarea rmas de rambursat. Prin urmare, anuitile sunt:

= +

= (

) +

= (

) +


.....

= (

) +


Cum ratele sunt constante,

= =

, atunci:

= +

= ( ) +

= ( 2) +
....

= ( 1) +
Generaliznd,

= ( 1) +, i tiind c =

ntruct ratele
sunt egale, valoarea rmas de rambursat la momentul t este:

(. )
Prin urmare, preul obligaiunii este:
=

(1 +)

+
(1 + )

=
1
1

(1 + )

+
1
(1 + )


= 1 +
1


1
(1 + )

(1 + )

+
1
(1 + )


= 1 +
1

+
1

1
1
(1 + )

(1 +)


= 1 +
1

1
1
(1 + )

(1 + )


Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante
depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S
=

()

.
=

(1 +)

=
1
(1 +)

+
2
(1 +)

++

(1 +)


Dac exist:

142 Piee de capital Alina GRIGORE
=

()

()

++

()

()

i derivm X n raport cu rata dobnzii,


obinem:

=
1
(1 +)

2
(1 +)

(1 +)


Observm deci faptul c = (1 + )

. Deci, S va fi:
= (1 +)
1

+
1

1
(1 +)

+
1

(1 +)


= +

( + )

( +)

( + )

( + )

(. )
Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%, iar
scadena este 50 ani.
P = 4 1 +
1
50
+
100
50

1
0.07
1
1
1.07


4
50
1.07
1
0.07

1
0.07

1
1.07

1
0.07

50
1.07


= 68,97
c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
anuiti constante
Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie:

= =

= +

= (

) +

= (

) +


.....

= (

) +

= (

) +

, de unde rezult c:

( +)

) +

= (

) +

, de unde rezult c:

( +)

.
Deci,

( +)

. Se observ faptul c ratele cresc n progresie


geometric.
Cum

, rezult c:
=

+ +

(1 +) ++

(1 + )

( +)

( +)
(. )

143 Piee de capital Alina GRIGORE
ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n anuiti
constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar investitorul
dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din relaia 9.11
putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an ntruct acestea sunt
constante (vezi relaia 9.12).

=

( +)

(. )
Aadar anuitatea va fi:
=

= +

( +)

=
( +)

( +)

(. )
Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:
=

( +)

( +)

=
( +)

( +)

( +)

(. )

Dirty Price versus Clean Price

Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa cuponul
atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent perioadei
ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care investitorul este
ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat (en. accrued
interest). Astfel, cumprtorul acestei obligaiuni i va plti vnztorului un pre brut
(en. dirty price) n care se va include i dobnda acumulat. Prin urmare, dei
cumprtorul va ncasa ntregul cupon peste o anumit perioad de timp, ntruct el a
pltit dobnda acumulat vnztorului, practic primete doar acea parte din cupon ce
i se cuvine. Preul brut se determin dup urmtoarea relaie:
=

( +)

(. )


unde:

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de


ncasat;

reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon.


Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie:
=

(. )

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii;

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de


ncasat.
Preul net (en. clean price) reprezint acel pre care nu ia n considerare
dobnda acumulat.

144 Piee de capital Alina GRIGORE
n cadrul unei burse de valori, de regul, cotarea obligaiunilor se realizeaz n
preuri nete (clean price), i, ntruct de cele mai multe ori, data vnzrii unei
obligaiuni nu coincide cu data ncasrii cuponului, decontarea se realizeaz n preuri
brute (dirty price) care includ i dobnda acumulat.
Pentru calculul cupoanelor de dobnd exist mai multe convenii ce sunt
folosite i care difer de la ar la ar. n tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenii de numrare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaiuni:
Tip obligaiune Convenie
Obligaiuni emise de stat


Obligaiuni municipale,
corporatiste
30
360

Bilete de trezorerie,
instrumentele pieei monetare

360

n Romnia, la Bursa de Valori Bucureti
27
se practic urmtoarele
convenii de calcul a cupoanelor:
pentru obligaiunile care au un cupon fix, dobnda acumulat se
calculeaz dup convenia

i se tranzacioneaz pe baz de pre net;


pentru obligaiunile care au un cupon variabil pre-determinat, dobnda
acumulat se calculeaz dup convenia

i se tranzacioneaz pe
baz de pre net;
pentru obligaiunile care au un cupon variabil post-determinat, dobnda
acumulat se calculeaz dup convenia

i se tranzacioneaz pe
baz de pre brut;
n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile de
calcul a dobnzii acumulate enunate mai sus, BVB poate adapta n mod
corespunztor conveniile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem c un investitor vinde o obligaiune la data de 15
februarie N, care are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 10.000 USD, rata
cuponului este 5

%, iar cupoanele sunt semianuale, scadena este la momentul 31


ianuarie N+3. tiind c ultimul ncasat a fost la 31 ianuarie N, obligaiunea se
ramburseaz la scaden, iar rata dobnzii de pe pia este 8%, s se determine dirty
price (DP), clean price (CP) i accrued interest (AI).
Schema cash flow-urilor unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden este
ilustrat n figura de mai jos. Observm faptul c perioada de timp ntre ultimul
cupon ncasat (31 ianuarie N) i data vnzrii (15 februarie N) obligaiunii este de 15
zile, de aceea, vnztorului titlului i se cuvine acea parte din cupon aferente acestei
perioade de 15 zile. Pentru a determina preul obligaiunii la momentul zero, adic 15

27
Potrivit codului BVB operator de pia, septembrie 2009

145 Piee de capital Alina GRIGORE
februarie N, vom folosi cash flow-urile viitoare, respectiv cuponul de la 31 iulie N pn
la 31 ianuarie N+3 i valoarea nominal de la 31 ianuarie N+3.
Observm faptul c folosim valoarea ntregului cupon de la 31 iulie N (C1)
pentru a determina preul obligaiunii, dei cumprtorului nu i se cuvine ntregul
cupon, de aceea, spunem c preul determinat este un pre brut. n preul brut este
inclus, deci, dobnda acumulat, pe care cumprtorul o datoreaz vnztorului
obligaiunii. Prin urmare, dei la 31 iulie N cumprtorul ncaseaz ntreaga valoarea
a cuponului C1, ntruct el a pltit dobnda acumulat la achiziionarea obligaiunii,
rmne practic doar cu diferena ntre C1 i AI.





=

=
5,5%
2
10.000
15
181
= 22,79
=

1 +

166
181

1 +

166
181
1 +

++

+
1 +

166
181
1 +


=
275
1 +4%
166
181

+
275
1 +4%
166
181
(1 +4%)
+ +
10275
1 +4%
166
181
(1 +4%)

= 9374,61
= = 9374,61 22,79 = 9351,82


9.4. Randamentul plasamentului n obligaiuni

Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin
achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament
realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul procentual pe
care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd seama de cuponul
de dobnd i valoarea nominal:
=

(. )
15 zile

166 zile

31 ian N 31 iul N 31 ian N+1 31 ian N+2 31 ian N+3 31 iul N+1 31 iul N+3
C
1
C
2
C
3
C
4
C
5
C
6
+VN
15 feb N

146 Piee de capital Alina GRIGORE
b) Randamentul curent (en. current yield) reprezint venitul adus de
obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment
dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca n
relaia de mai jos:

(. )
c) Randamentul la maturitate (en. yield to maturity) ia n considerare att
venitul curent (cuponul), ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor pe toat
durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a randamentului.
Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz valoarea prezent a
tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al obligaiunii. n plus, randamentul
la maturitate reprezint o msur a rentabilitii medii ce va fi ctigat de un
investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la scaden.
Spre exemplu, dac preul de pe pia al unei obligaiuni este n prezent 1134,2
GBP i are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 GBP, rata
cuponului este 10%, scadena zece ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate, ct este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesar rezolvarea
urmtoarei ecuaii:
1134,2 =
0,1 1000
(1 + )

+
1000
(1 +)


Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv
egal cu 8%, o soluie real negativ i opt soluii ce aparin mulimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea unei
ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul de
aproximare astfel:

=
+

(. )
unde n reprezint numrul de ani rmai pn la scaden.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.

=
100 +
1000 1134,2
10
1000 +1134,2
2
= 0.0811 = 8,11%
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor dac
se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la

147 Piee de capital Alina GRIGORE
maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit orizont
de timp.
Randamentul realizat al obligaiunii se determin lund n considerare:
preul din prezent (P) al obligaiunii i suma pe care o deine investitorul la
scaden, adic valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaug ultimul
cash flow generat de obligaiune (VF), ca n relaia 9.20:
( +

= (. )
Deci, randamentul este:

(. )
Suma pe care o deine investitorul la scaden din obligaiune este format
din valoarea cupoanelor reinvestite i ultimul flux generat de obligaiune (ultimul
cupon i valoarea nominal) i descris de relaia 9.22:
= ( +)

+ (. )
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se
pltete anual, preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON, scadena
15 ani. tiind rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se determine
randamentul realizat al obligaiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:



Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea,
suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi:
=

(1 + )

(1 +)

++

(1 +) +

+
= (1 + )

+ = 60
.

.
+ 1000 = 2294,71
Randamentul realizat n exemplul analizat este:
829,7287 (1 +

= 2294,71

=
2294,71
829,7287

1 = 7,02%
0 1 2 3 4 14
9
15
C
1
C
2
C
3
C
4
C
14
C
15
+VN

148 Piee de capital Alina GRIGORE
9.5. Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor

Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom porni
de la urmtorul exemplu.
Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune
avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se pltete anual), scadena este zece ani, rambursarea realizndu-se la
maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a cuponului
de 12%, o scaden de nou ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale obligaiunii
emise de Helveta.
Este evident faptul c investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a
cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea
pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci preul
obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor dou
obligaiuni cu nou ani nainte de scaden, se obine:

(1 +)

(1 +0.12)

(1 + 0.12)

++

+
(1 +0.12)

= 1340.15

(1 +)

(1 +0.12)

(1 + 0.12)

++

+
(1 +0.12)

= 1500


n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni existente
pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata dobnzii
(randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct se modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale. S analizm urmtorul exemplu.
Figura 9.2. Relaia randament - pre


149 Piee de capital Alina GRIGORE
Exemplul 8. Presupunem c un investitor deine o obligaiune clasic cu
urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 10%, cuponul
se pltete anual, scadena 20 ani, iar rata dobnzii: 8%; 10% i 12%. Preul
obligaiunilor va fi:

=
100
8%
1
1
(1 + 8%)

+
1000
(1 +8%)

= 1196,36

=
100
10%
1
1
(1 +10%)

+
1000
(1 +10%)

= 1000

=
100
12%
1
1
(1 +12%)

+
1000
(1 +12%)

= 850,61
n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la 10%
la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar cnd
rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c o cretere de pre este mai mare atunci cnd
randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul crete cu
2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex.
n al doilea rnd, se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata
dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal.
n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care
spunem c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic dect
rata cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea nominal i spunem
c obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se ntmpl cu preul unei
obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade. n acest sens
urmrim exemplul 9.
Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata
cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se
determine preul su.
Cazul a).

=
70
10%
1
1
(1 +10%)

+
1000
(1 + 10%)

= 886,2763

=
70
10%
1
1
(1 +10%)

+
1000
(1 +10%)

= 947,9338

=
70 + 1000
1 + 10%
= 972.72

150 Piee de capital Alina GRIGORE

Cazul b).

=
120
10%
1
1
(1 +10%)

+
1000
(1 +10%)

= 1075,81

=
120
10%
1
1
(1 +10%)

+
1000
(1 +10%)

= 1034,71

=
120 + 1000
1 +10%
= 1018,18
Se observ c n ambele cazuri preul obligaiunii tinde la valoarea nominal pe
msur ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat n figura de mai sus.

9.6. Ratingul obligaiunilor

Randamentul obligaiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi
nivelul ratelor de dobnd dintr-o economie, precum i o serie de factori specifici care
se refer la riscul de credit asociat emitenilor de obligaiuni ce este reflectat de
ratingul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, ageniile de
rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
n functie de ratingul acordat obligaiunile pot fi:
obligaiuni cu grad investiional - de la ratingul AAA la BBB potrivit scalei
Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n Tabelul 9.4;
obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi Tabelul 9.4). Obligaiunile
speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni cu
grad de risc ridicat, de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de specialitate
sub denumirea de high yield bonds.


151 Piee de capital
Tabelul 9.4. Scala de rating
Moodys S&P
Aaa AAA
Aa AA
A A
Baa BBB
Ba BB
B B
Caa CCC
Ca CC
C C
D D

9.7. Structura la termen a ratei dobnzii

Arat relaia dintre randament (
obligaiuni. Grafic, aceast relaie
curve) i poate mbrca patru forme:



a) Curb cresctoare b) Curb descresctoare
Piee de capital
Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor
Capacitatea de plat a emitentului
Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i
a cupoanelor de dobnd este cea mai bun.
Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat
foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (
high-grade bond class).
Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste
obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor
economice spre deosebire de obligaiunile high-grade.
Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a
cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz
prin faptul c anumite schimbri economice determin o
capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc
obligaiuni cu risc de credit mediu.
Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i
valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de
speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare
grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor
acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
ncadrate n default.
Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun
cupon de dobnd.
Obligaiuni ncadrate n default.
Structura la termen a ratei dobnzii
Arat relaia dintre randament (en. yield-to-maturity) i maturitatea unei
obligaiuni. Grafic, aceast relaie poart numele de curba randamentelor (
forme:
b) Curb descresctoare c) Curb plat d) Curb cu cocoa
(en. humped curve)
Alina GRIGORE
a obligaiunilor
Capacitatea de plat a emitentului
Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i
capacitate de plat
foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (en.
Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste
modificri ale condiiilor
grade.
Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a
cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz
prin faptul c anumite schimbri economice determin o
capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc
Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i a
valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de
speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare
sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor
acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
pltit niciun
) i maturitatea unei
randamentelor (en. yield

d) Curb cu cocoa
(en. humped curve)

152 Piee de capital Alina GRIGORE
Totodat, se disting trei teorii cu privire la structura la termen a ratei dobnzii,
teorii ce ncearc s explice evoluia ratelor de dobnd, i anume:
1. Teoria ateptrilor (en. Expectations Theory) se refer la faptul c
randamentele obligaiunilor sunt determinate de ateptrile privind ratele de dobnd
pe termen scurt. Principala implicaie a teoriei ateptrilor este aceea c bondurile cu
diferite maturiti sunt perfect substituibile, ntruct randamentele lor sunt identice.
2. Teoria preferinei pentru lichiditate (en. Liquidity Preference Theory).
Potrivit acestei teorii, obligaiunile cu diferite maturiti nu sunt perfect substituibile.
De aceea, randamentul obligaiunilor cu maturiti mai mari include o prim de
lichiditate pentru a recompensa investitorii ce i asum riscuri mai mari cumprnd
obligaiuni pe termen lung.
3. Teoria pieelor segmentate/habitatului preferat (en. Segmented Markets
Theory). n cazul acesteia, bondurile cu diferite maturiti nu sunt substituibile
ntruct investitorii prefer obligaiuni cu o anumit maturitate.
Potrivit, structurii la termen, ratele de dobnd pot fi: rate de dobnd spot i
rate de dobnd forward.
Ratele de dobnd forward sunt variabile economice extrem de importante, care
evideniaz anticiprile referitoare la ratele de dobnd i la ratele inflaiei. Ratele
forward reprezint rate de dobnd care se anticipeaz c se vor nregistra pe pia la
un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipri pentru acestea, pot
fi obinute din informaiile disponibile din ratele de dobnd spot.
Ratele de dobnd spot reprezint ratele la care se fructific preul obligaiunii
n prezent, fr a ine cont de pli intermediare, astfel nct la scaden valoarea
obligaiunii s fie egal cu ultimul cash flow. De aceea, ele se mai numesc rate
zero-cupon.
Exemplul 10. O serie de obligaiuni emise pe diferite maturiti au valoarea
nominal 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. n tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaiile referitoare la acestea:
Maturitatea
(ani)
Rata cuponului
(c)
Preul de
pia
0,5 0 96
1 0 92 3/16
1,5 9% 101 1/4
2 10% 103 3/8
a) S se determine utilizd ca metod bootstrapping-ul ratele de dobnd
spot, pentru obligaiunile din tabelul de mai sus.
b) Presupunem c un investitor dorete s realizeze o investiie pe un an i are
dou alternative:
1) achiziionarea unui t-bill cu scadena peste un an;

153 Piee de capital Alina GRIGORE
2) achiziionarea unui t-bill cu scadena peste ase luni, investiie pe care o
rennoiete la scaden ntr-un alt t-bill cu scadena peste ase luni.
tiind c investitorul este indiferent n alegerea alternativelor ntruct
ambele investiii i asigur aceeai rentabilitate, care va fi rata forward dup ase luni
pe cele ase luni ? Aplicnd acelai raionament determinai f(1, 0.5), f(1.5, 0.5).
a) Notm cu zi rata spot aferent perioadei i. Aplicnd ca metod bootstrapping-ul
vrem s determinm ct valoreaz n prezent o obligaiune care aduce un flux de 100
u.m. peste ase luni. ntruct ea este o obligaiune zero-cupon, valoarea ei prezent
este egal cu preul de pia, respectiv 96 u.m. Pentru a determina, rata de dobnd
spot vom scrie:
96 =
100
1 +

2

Rezult z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate.
Continum cu cea de-a doua obligaiune. Se pune din nou ntrebarea: ct
valoareaz n prezent o obligaiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.?
Aceasta valoreaz 92,1875 u.m. Aadar, rezult:
92,1875 =
100
1 +


Iar z2 = 8,3022%, exact ct randamentul la maturitate, ntruct este obligaiune zero-
cupon.
Dar pentru cea de-a treia obligaiune: ct valoareaz n prezent astfel nct la
aceast valoare fructificat cu o rat de dobnd s se obin fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Rspunsul este nu 101,25, ntruct este o obligaiune clasic care
are pli intermediare. Vom scrie preul obligaiunii astfel:
101,25 =
4,5
1 +

2
+
4,5
1 +

+
104,5
1 +


Deci, n prezent obligaiunea valoreaz mai putin de 101,25 (care include i
cash flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Aceast valoare prezent fructificat
la rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.
101,25
4,5
1 +
8,3333%
2

4,5
1 +
8,3022%
2

=
104,5
1 +


92,7815 1 +

= 104,25

=
104,25
92,7815

1 2 = 8,0888%
Similar, se aplic acelai procedeu pentru ultima obligaiune i rezult:
0 0,5
96 100

154 Piee de capital Alina GRIGORE
103,375 =
5
1 +
8,3333%
2
+
5
1 +
8,3022%
2

+
5
1 +
8,0885
2

+
105
1 +


De unde z4=8,1323%.
Astfel, am determinat ratele spot pentru cele patru obligaiuni.
b) Dac investitorul este indiferent ntre cele dou alternative, atunci la scaden
valoarea viitoare a acestora este identic. Iar dac dou active financiare au aceeai
valoare la un moment viitor comun, atunci ele au i aceeai valoare prezent.





Notm cu f(m,n) rata forward ateptat peste m perioade pe n perioade. innd
seama de aceste aspecte, rezult c rata ateptat peste 6 luni a se nregistra pe piaa
la un bond emis pe ase luni este:
92,1875 =
100
1 +

=
100
1 +

2
1 +
(0.5,0.5)
2


Deci, f(0.5,0.5)=8,2711%
Dar rata ateptat peste un an la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este?
Vom scrie relaia:
1 +

= 1 +

1 +
(1,0.5)
2

Rezult f(1,0.5)=7,6617%.
Dar rata ateptat peste 1,5 ani la obligaiunile cu maturitate ase luni, ct este?
1 +

= 1 +

1 +
(1.5,0.5)
2

Rezult f(1.5,0.5)= 9,5505%.



A doua alternativ
0,5 1
0
1
z f(1,1)
100
92,187
0,5 1
0
100 92,187
2
z
Prima alternativ

155 Piee de capital Alina GRIGORE
10. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAIUNI


n momentul n care se evalueaz o obligaiune sau un portofoliu de obligaiuni
se iau n considerare pe lng pre i alte concepte precum: durata obligaiunilor,
sensibilitatea i convexitatea. n cele ce urmeaz vom trata pe rnd aceste concepte.

10.1. Durata obligaiunilor

Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor utiliznd ca ponderi
valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate. Dac notm ponderile cu
wt, ca n relaia de mai jos:

(1 + )

(1 +)


Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form:
=

(. )
Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick Macaulay,
iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se recupereaz investiia
realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o medie ponderat a
scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent cu relaia 10.1 este:
=


( +)

( +)


( +)

(. )
Exemplul 1. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea
nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena cinci ani,
randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni.
Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin
urmare, preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n continuare
vom determina durata:
=
1
1000

50 1
(1 +5%)

+
50 2
(1 +5%)

++
1050 5
(1 +5%)

= 4,55
Exemplul 2. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500 u.m.,
rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena apte ani. S se
determine durata obligaiunii.

156 Piee de capital Alina GRIGORE
=
1


(1 +)

=
1
(1 + )

(1 + )

(1 + )


(1 +)

=
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea cu
cupon unic se ramburseaz la scaden i este un singur cash flow de actualizat, i
anume cel de la maturitate.

10.2. Sensibilitatea obligaiunilor

Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei obligaiuni
n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a randamentului). De
aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei dobnzii. n relaia 10.3
gsim formula sensibilitii.
=

(. )
n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la
definiia acesteia.
=


Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare, preul su este:
=

1 +
+

(1 +)

++

+
(1 +)


Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:

(1 +)

(1 + )

+)
(1 + )

|
1

=
1
1 +

(1 +)

(1 + )

+)
(1 +)


Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
=

+
(. )
Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata
reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobnzii. Egalnd relaia 10.3 cu 10.4, rezult:

1 +

Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:

+
(. )
sau

157 Piee de capital Alina GRIGORE

(. )
unde Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a
sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 10.5 sau 10.6 se
observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea duratei,
pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile cu durat
mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii sau creterii
ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic.
Exemplul 3. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la
maturitate:
Obligaiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre maturitatea
i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate, vom presupune c
maturitatea ia valori ntre un an i 30 de ani, grafic aceast relaie fiind ilustrat de
Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii:
1. o obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea, ceea ce este evident
ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul obligaiunii,
respectiv la scadena acesteia;
2. comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu
albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceei
maturitate i acelai randament) au o durat mai mare;
3. comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c tilurile
care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate) au o durat
mai mare.
Figura 10.1. Relaia dintre durat i maturitate

Durata

158 Piee de capital Alina GRIGORE
Exemplul 3. Fie urmtoarele cinci obligaiuni clasice avnd valoarea nominal
100 u.m.:
Obligaiune Rata cupon Randament la maturitate
A 40% 18%
B 22% 18%
C 10% 18%
E 5% 18%
F 0% 18%
Ne propunem s observm cum se modific durata n funcie de maturitate. n
acest scop s-a realizat graficul de mai jos:
Figura 10.2. Relaia dintre durat i maturitate pentru obligaiunile cu prim i
discount

Analiznd figura de mai sus se observ urmtoarele:
1. n cazul obligaiunilor cu prim (P>VN), durata crete la creterea maturitii,
dar cu o rat descresctoare (vezi obligaiunile A i B);
2. n cazul obligaiunilor cu discount (P<VN), durata crete la creterea
maturitaii pn la un moment, cnd ncepe s scad. (vezi obligaiunile C i E);
3. indiferent de cupon durata tinde la
y
y + 1
pe msur ce maturitatea crete.
((1+18%)/18%=6,55 ani).
Exemplul 4. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (rou) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani
S se determine durata i sensibilitatea obligaiunilor, tiind c valoarea
nominal este 100 u.m.

159 Piee de capital Alina GRIGORE
Aplicnd formula duratei i a sensibilitii (relaiile 10.2 i 10.4), se obin
urmtoarele valori ale acestora:
Obligaiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)
A (negru) 7,20 -6,20
B (rou) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34
Se observ n cazul obligaiunii A c atunci cnd rata dobnzii crete cu 1 pp,
preul obligaiunii scade cu 6,20%, acelai raionament se aplic i pentru celelate
instrumente. n Figura 10.3 am ilustrat cum se modific preul unei obligaiuni n
urma modificrii cu un punct procentual a randamentului. Analiznd figura de mai
jos, putem desprinde urmtoarele concluzii:
comparnd obligaiunile care au acelai randament i aceeai maturitate, dar
cupon diferit, adic A (SA = - 6,20) i B (SB = - 6,84), observm faptul c titlurile
cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii
(au i durata mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani);
comparnd obligaiunile care au acelai cupon i aceeai maturitate, dar
randament diferit, adic A i C (SC = - 9,12), observm faptul c titlurile care
au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i
durata mai mare, DC=10,04 ani);
comparnd obligaiunile care au acelai cupon i randament, dar maturitate
diferit, respectiv A i D (SD = - 3,34), observm c titlurile care au maturitatea
mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i durata mai
mare DD = 3,87 ani).
Figura 10.3. Relaia dintre modificare procentual a preului i randament






160 Piee de capital Alina GRIGORE
10.3. Convexitatea obligaiunilor

Cum spuneam n seciunea 10.1, durata reprezint un instrument important n
managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul unei
obligaiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa; =

()

sau;
b) relaia 10.3,

, determinm modificarea procentual a preului,


apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu maxim 1
punct procentual.
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu, deoarece folosind
durata, relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar, de
fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina preul
obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii, folosind
conceptul de durat, se impune luarea n considerare nu numai a derivatei de
ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
=

()

()

++

()

(. )
Este suficient s lum n considerare derivatele de ordinul 1 i 2 (derivata de ordinul 2
este convexitatea, CX) i s mprim relaia 10.7 cu P, de unde rezult c modificarea
procentual a preului este:

()

(. )

()

(. )
Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 10.2:

(1 +)

(1 + )

+)
(1 + )


Derivata de ordinul 2 a preului va fi:

=
1 2

(1 + )

+
2 3

(1 +)

++
( +1) (

+)
(1 +)


nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
=

( +)

( +)
( +)

(. )

161 Piee de capital Alina GRIGORE
Exemplul 5. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului
10%, scadena zece ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la scaden. S
se determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind: a). formula de
calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a preului folosind
durata.
Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi:

=
100
(1 +8%)

+
100
(1 +8%)

++
1100
(1 +8%)

= 1134,2016
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai nti
determinm durata sa:
=
1
1000

100
(1 +10%)

+
100 2
(1 +10%)

+ +
1100 10
(1 +10%)

= 6.759
Deci, modificarea procentual a preului este:

1 +
=
6,759
1 +10%
(8%10%) = 12,289%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:

= 1,12289

= 1,12289 1000 = 1228,9


Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, diferit de preul
corect al obligaiunii care este 1134,2016 RON. Aceast eroare de 94,69 RON exist
ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru modificri ale yieldului mai
mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se modific cu 2 pp. Aceast relaie
ntre modificarea procentual a preului i modificarea yieldului este reprezentat n
Figura 10.4.
Prin urmare vom determina i convexitatea funciei pre-randament:
=
1
(1 +10%)

1
1000

1 2 100
(1 + 10%)
+
2 3 100
(1 +10%)

+ +
10 11 1100
(1 + 10%)

= 52,7926

+
1
2
()

=
6,759
1 +10%
(8% 10%) +
1
2
52,7926 (8%10%)

= 13,3448%
Deci,

= 1,133448

= 1,133448 1000 = 1134,45









162 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 10.4. Relaia modificarea preului modificarea randamentului

Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu
preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.


163 Piee de capital
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE
Instrumentele derivate sau derivativele
capital. Natura acestor instrumente a strnit deseori controverse n rndul
investitorilor i al traderilor, iar criza financiar recent a readus n discuie acest
aspect. Dar ce reprezint un derivativ?
Un derivativ este un instrument financiar a cr
deriv din) valoarea unui alt instrument, numit
Activele suport sunt reprezentate de aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb,
indici bursieri, mrfuri .a. n funcie de activul suport, derivativele pot fi folosite cu
succes att n operaiunile de hedging, ct i n cele speculative. Levierul reprezin
caracteristica principal a derivativelor, de aceea, profitul sau pierderea generate sunt
mai mari dect n cazul tranzaciilor cu aciuni sau obligaiuni. Prin urmare, i
riscurile generate de aceste instrumentele sunt mai mari.
Ca i aciunile i obl
tranzacionate fie pe o pia bursier, fie pe o pia OTC. Astfel,
tranzacionrii pe pieele bursiere
acestea sunt piee reglementate, unde sunt reg
ctre participani. Elementele standard ale unui contract sunt:
mrimea contractului, data scadenei, pasul de variaie a preului, modul de executare
a contractului .a. n plus, tranzaciile se re
este intermediarul bursei (en. clearing house
contractelor nu se cunosc. Tranzacionarea la bursele de valori are drept avantaj
respectarea unor reguli stricte de ctre toi
obligaiilor intervenind casa de compensare.
de valori sunt contractele futures i opiunile. n cazul tranzacionrii pe pieele OTC,
contractele se ncheie prin negociere dire
sunt contracte standardizate
conform cerinelor contrapartidelor implicate, ns
de ctre una dintre pri
Instrumentele cele mai des tranzacionate pe pieele OTC sunt contractele forward,
swap i opiunile. n seciunile urmtoare vom analiza aceste tipuri de contracte.


11. Contracte de opiuni

Piee de capital
Partea a V a
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

Instrumentele derivate sau derivativele joac un rol important pe pieele de
capital. Natura acestor instrumente a strnit deseori controverse n rndul
investitorilor i al traderilor, iar criza financiar recent a readus n discuie acest
aspect. Dar ce reprezint un derivativ?
este un instrument financiar a crui valoare depinde de (sau
deriv din) valoarea unui alt instrument, numit activ suport.
Activele suport sunt reprezentate de aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb,
indici bursieri, mrfuri .a. n funcie de activul suport, derivativele pot fi folosite cu
succes att n operaiunile de hedging, ct i n cele speculative. Levierul reprezin
caracteristica principal a derivativelor, de aceea, profitul sau pierderea generate sunt
mai mari dect n cazul tranzaciilor cu aciuni sau obligaiuni. Prin urmare, i
riscurile generate de aceste instrumentele sunt mai mari.
Ca i aciunile i obligaiunile, instrumentele financiare derivate pot fi
tranzacionate fie pe o pia bursier, fie pe o pia OTC. Astfel,
tranzacionrii pe pieele bursiere se ncheie contracte standardizate
sunt piee reglementate, unde sunt reguli prestabilite ce trebuie respectate de
lementele standard ale unui contract sunt: activul suport
mrimea contractului, data scadenei, pasul de variaie a preului, modul de executare
tranzaciile se realizeaz prin casa de compensare
clearing house), astfel nct cumprtorul i vnztorul
Tranzacionarea la bursele de valori are drept avantaj
respectarea unor reguli stricte de ctre toi participanii, n cazul nend
casa de compensare. Instrumentele tranzacionate pe bursele
de valori sunt contractele futures i opiunile. n cazul tranzacionrii pe pieele OTC,
contractele se ncheie prin negociere direct ntre parteneri, prin urmare
sunt contracte standardizate. Deci, prezint avantajul particularizrii produsului
conform cerinelor contrapartidelor implicate, ns n cazul nendeplinirii obligaiilor
soluionarea litigiului se realizeaz n instan.
Instrumentele cele mai des tranzacionate pe pieele OTC sunt contractele forward,
swap i opiunile. n seciunile urmtoare vom analiza aceste tipuri de contracte.
11. Contracte de opiuni
Alina GRIGORE

joac un rol important pe pieele de
capital. Natura acestor instrumente a strnit deseori controverse n rndul
investitorilor i al traderilor, iar criza financiar recent a readus n discuie acest
i valoare depinde de (sau
Activele suport sunt reprezentate de aciuni, rata dobnzii, cursul de schimb,
indici bursieri, mrfuri .a. n funcie de activul suport, derivativele pot fi folosite cu
succes att n operaiunile de hedging, ct i n cele speculative. Levierul reprezint
caracteristica principal a derivativelor, de aceea, profitul sau pierderea generate sunt
mai mari dect n cazul tranzaciilor cu aciuni sau obligaiuni. Prin urmare, i
igaiunile, instrumentele financiare derivate pot fi
tranzacionate fie pe o pia bursier, fie pe o pia OTC. Astfel, n cazul
contracte standardizate ntruct
bilite ce trebuie respectate de
activul suport,
mrimea contractului, data scadenei, pasul de variaie a preului, modul de executare
asa de compensare care
), astfel nct cumprtorul i vnztorul
Tranzacionarea la bursele de valori are drept avantaj
participanii, n cazul nendeplinirii
Instrumentele tranzacionate pe bursele
de valori sunt contractele futures i opiunile. n cazul tranzacionrii pe pieele OTC,
ct ntre parteneri, prin urmare acestea nu
Deci, prezint avantajul particularizrii produsului
n cazul nendeplinirii obligaiilor
itigiului se realizeaz n instan.
Instrumentele cele mai des tranzacionate pe pieele OTC sunt contractele forward,
swap i opiunile. n seciunile urmtoare vom analiza aceste tipuri de contracte.

164 Piee de capital Alina GRIGORE
11. CONTRACTE DE OPIUNI


11.1. Introducere

Din rndul instrumentelor financiare derivate se difereniaz contractele de
opiuni, al cror volum de tranzacionare a cunoscut o amploare deosebit n ultimii
ani pe pieele de capital dezvoltate. n Figura 11.1 se prezint valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacionate n perioada iunie 2008 decembrie
2009 pe pieele organizate (bursele de valori) n America de Nord, Europa, Asia i
Pacific i alte piee. Analiznd cele dou grafice se observ preferina investitorilor
i/sau operatorilor de pia pentru opiuni spre deosebire de contractele futures.
Astfel, valoarea total a contractelor de opiuni pe pieele dezvoltate este peste 2000
miliarde dolari n perioada analizat, n timp ce pentru contractele futures pe indici
bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De asemenea, se remarc faptul c n
perioada analizat America de Nord i Europa sunt pieele cele mai tranzacionate
att n cazul opiunilor, ct i al contractelor futures.
Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacionate
pe o pia reglementat (n miliarde USD)
a) Contracte de opiuni b) Contracte futures

Sursa datelor: BIS
n Figura 11.2 se prezint valoarea contractelor derivate pe aciuni ce sunt
tranzacionate pe pieele OTC n perioada iunie 2008 iunie 2009 n SUA, Europa,
Japonia i alte ri din Asia, precum i America Latin. Se remarc faptul c i n
acest caz preferina investitorilor i/sau operatorilor de piaa se ndreapt spre
contractele de opiuni, n Europa valoarea contractelor ajungnd la peste 4500
miliarde de dolari. n ceea ce privete contractele forward i swap, se observ o
preferin ridicat tot n Europa, valoarea maxim a contractelor fiind de 1384
miliarde de dolari.


0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
America de Nord Europa Asia si Pacific Alte piete

165 Piee de capital Alina GRIGORE
Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe aciuni tranzacionate pe piaa
OTC (n miliarde USD)
a) Contracte de opiuni b) Contracte forward i swaps

Sursa datelor: BIS
Opiunile sunt de dou tipuri: CALL i PUT, iar acestea la rndul lor pot fi
tranzacionate aa cum am precizat fie pe o pia reglementat, fie pe piaa OTC.
Opiunile tranzacionate pe o burs de valori ndeplinesc o serie de cerine obligatorii,
de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. n tabelul de mai jos sunt
prezentate specificaiile unui contract de opiune, avnd ca activ suport un contract
futures pe aciunea Bncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-Financiar i de
Mrfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observ faptul c aceste elemente standard sunt:
activul suport, cotaia primei, pasul de fluctuaie a preului, data expirrii,
modalitatea de exercitare .a.
Tabelul 11.1. Specificaia unui contract de opiune la SIBEX
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaia primei Lei/aciune
Pasul 0,0001 RON
Data expirrii opiunii Ziua de scaden a contractului futures suport
Prima zi de tranzacionare Ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare a contractului
futures suport
Ultima zi de tranzacionare Ultima zi de tranzacionare a contractului futures suport
Exercitarea Contractele cu opiuni n bani pot fi exercitate n orice edin de
tranzacionare pn la scaden.
Preul de exerciiu Din 500 n 500 pai divizibil cu 500
Lichidarea la scaden Contractele cu opiuni n bani se vor lichida prin plata n lei a
diferenelor dintre valoarea contractului la pre de exerciiu i
1000 x preul mediu ponderat BCC, comunicat de BVB n ultima
zi de valabilitate a contractului futures suport.
Sursa: BMFMS
Pe de alt parte, investitorii ce doresc produse personalizate i nu standardizate
pot opta pentru opiuni tranzacionate pe piaa OTC, de aceea, ele se mai numesc
opiuni exotice.
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina

166 Piee de capital
n Romnia, opiunile sunt tranzacionate la BMFMS, ele sunt de tip american
i au ca activ suport: aciuni (BCC, BIO, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4,
TEL, TLV .a.), indici bursieri (SIBEX9, SIBEX18),
de schimb (EUR/RON, EUR/USD, USD/RON, CHF/RON), mrfuri (aur).

11.2. Opiuni plain vanilla

I. Opiunile CALL
Un contract CALL confer cumprtorului
a cumpra un activ suport la un anumit pre, numit pre de exerciiu, pn la
sau la scaden, n schimbul plii unei prime.
Din aceast definiie observm urmtoarele caracteristici
opiune: emitentul sau vnztorul (en.
pltit de cumprtor n momentul n care opiunea este emis (prima), preul de
exerciiu pe baza cruia opiunea este sau nu exercitat, data s
mai jos sunt sintetizate aceste informaii.
Tabelul 11.2. Elemente caracteristice unui contract de opiune CALL
Contrapartid Poziie n
contract activul suport
Cumprtor Long
Vnztor Short
Observaii!
1. Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea
adopt o poziie long pe activul suport.
2. Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii,
cumprtorul s abandoneze opiunea i
3. Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se pltete n momentul ncheierii contractului
n continuare, considerm urmtoarele notaii:
ST cursul spot al aciunii la scadena contractului;
PE preul de exerciiu al opiunii (en
PM punctul mort (en. breakeven point
pierde, nici nu ctig;
Payoff opiune rezultatul investitorului fr a ine
RT rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.


Piee de capital
n Romnia, opiunile sunt tranzacionate la BMFMS, ele sunt de tip american
aciuni (BCC, BIO, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4,
TEL, TLV .a.), indici bursieri (SIBEX9, SIBEX18), rata dobnzii (ROBOR3M), cursul
de schimb (EUR/RON, EUR/USD, USD/RON, CHF/RON), mrfuri (aur).

confer cumprtorului su dreptul, dar nu i obligaia de
a cumpra un activ suport la un anumit pre, numit pre de exerciiu, pn la
sau la scaden, n schimbul plii unei prime.
Din aceast definiie observm urmtoarele caracteristici ale unui
opiune: emitentul sau vnztorul (en. writer), cumprtorul, activul suport, preul
pltit de cumprtor n momentul n care opiunea este emis (prima), preul de
exerciiu pe baza cruia opiunea este sau nu exercitat, data scadenei. n t
sunt sintetizate aceste informaii.
Elemente caracteristice unui contract de opiune CALL
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz preul
de exerciiu (PE)
Pltete/ncaseaz
Long - PE
Short +PE
Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea
adopt o poziie long pe activul suport.
Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii,
cumprtorul s abandoneze opiunea i, deci, el s ncaseze prima.
Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
exercita sau abandona contractul.
Prima se pltete n momentul ncheierii contractului.
considerm urmtoarele notaii:
cursul spot al aciunii la scadena contractului;
ul de exerciiu al opiunii (en. strike price);
breakeven point) sau punctul n care investitorul nici nu
rezultatul investitorului fr a ine cont de costul iniial (prima);
rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.
Alina GRIGORE
n Romnia, opiunile sunt tranzacionate la BMFMS, ele sunt de tip american
aciuni (BCC, BIO, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4, SIF5, SNP,
rata dobnzii (ROBOR3M), cursul
de schimb (EUR/RON, EUR/USD, USD/RON, CHF/RON), mrfuri (aur).
dar nu i obligaia de
a cumpra un activ suport la un anumit pre, numit pre de exerciiu, pn la
ale unui contract de
), cumprtorul, activul suport, preul
pltit de cumprtor n momentul n care opiunea este emis (prima), preul de
cadenei. n tabelul de
Elemente caracteristice unui contract de opiune CALL
Pltete/ncaseaz
prima (c)
- c
+ c
Cumprtorul opiunii mizeaz pe creterea cursului aciunii, de aceea,
Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii, astfel nct
Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
) sau punctul n care investitorul nici nu
cont de costul iniial (prima);

167 Piee de capital Alina GRIGORE
a) Cumprtorul de contract call
Payoff-ul unei opiuni n cazul cumprtorului este de forma:

,
=

>
,

<
= (

, ) (11.1)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:

,
=

( +),

>
( +),

<

(11.2)
n determinarea rezultatului final, s-a utilizat i rata dobnzii () ntruct plata
primei la ncheierea contractului implic un cost de oportunitate, acela de a utiliza
suma de bani aferent primei pe parcursul derulrii contractului de opiune. Cu alte
cuvinte, se ine seama de valoarea timp a banilor.
Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:
Figura 11.3. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de call



=
(

(1 + ))

= 1
Se observ faptul c atunci cnd S

> derivata rezultatului n funcie de


cursul spot la scaden este 1, ceea ce indic un unghi de 45
0
(tangenta de 45
0
este 1).
De asemenea, profitul investitorului este cu att mai mare cu ct cursul spot este mai
mare.
Determinarea punctului mort
Atunci cnd S

> , se observ c rezultatul final al investitorului este o


funcie ce depinde de cursul spot de la scaden a aciunii. Prin urmare, vom egala
rezultatul cu 0 i obinem:

(1 +) = 0
= + ( +)
b) Vnztorul de contract call

Payoff-ul unei opiuni n cazul vnztorului este de forma:
PM PE
0
ST
45
0

Profit
Pierdere
-c (1+r)

168 Piee de capital

,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:

,
Punctul mort n cazul vnztorului de
intervalul

> (

+
moment ce atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i invers. Deci,
Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:
Figura 11.4. Payoff





II. Opiunile PUT
Un contract PUT confer cumprtorului
vinde un activ suport la
plii unei prime.
n tabelul de mai jos, sunt sintetizate aceste informaii.
Tabelul 11.3. Elemente caracteristice unui contract de opiune PUT
Contrapartid Poziie n
contract
Poziie pe
activul suport
Cumprtor Long Short
Vnztor Short
Observaii!
1. Ca i n cazul opiunilor call, prima se pltete n momentul ncheierii
contractului, iar vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de
a exercita sau abandona contractul.
Profit
c(1+r)
Pierdere
Piee de capital

>
,

<
= (

,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:

=

+ ( +),

>
+ ( +),

<


Punctul mort n cazul vnztorului de call se determin egalnd rezultatul cu zero, pe
(1 +) = 0). Evident, c punctul mort este acelai din
moment ce atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i invers. Deci,
= + (1 +)
inie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:
Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de call
confer cumprtorului su dreptul, dar nu i obligaia d
vinde un activ suport la preul de exerciiu, pn sau la scaden, n schimbul
n tabelul de mai jos, sunt sintetizate aceste informaii.
Elemente caracteristice unui contract de opiune PUT
Poziie pe
activul suport
Pltete/ncaseaz
preul de exerciiu (PE)
Pltete/ncaseaz
prima (p)
Short +PE
Long -PE
Ca i n cazul opiunilor call, prima se pltete n momentul ncheierii
contractului, iar vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de
a exercita sau abandona contractul.
PE
0
ST
45
PM
Profit
c(1+r)
Pierdere
Alina GRIGORE
) (11.3)

(11.4)
rezultatul cu zero, pe
Evident, c punctul mort este acelai din
moment ce atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i invers. Deci,
inie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
ul i rezultatul final pentru vnztorul de call
dar nu i obligaia de a
preul de exerciiu, pn sau la scaden, n schimbul
Elemente caracteristice unui contract de opiune PUT
Pltete/ncaseaz
prima (p)
-p
+p
Ca i n cazul opiunilor call, prima se pltete n momentul ncheierii
contractului, iar vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de

169 Piee de capital Alina GRIGORE
2. Cumprtorul opiunii mizeaz pe scderea cursului aciunii, de aceea,
adopt o poziie short pe activul suport.
3. Vnztorul de contract mizeaz pe creterea cursului aciunii, astfel nct
cumprtorul s abandoneze opiunea i deci, el s ncaseze prima.
a) Cumprtorul de contract put

Payoff-ul unei opiuni, la scaden, n cazul cumprtorului este de forma:

,
=

<
,

>
= (

, )

(11.5)
Iar rezultatul final la scaden, care poate fi profit sau pierdere este:

,
=

( +),

<
( +),

>

(11.6)
Punctul mort se determin ca i n cazul opiunii call egalnd rezultatul atunci
cnd acesta depinde de cursul spot la scaden cu zero. Astfel, punctul mort este
determinat pe intervalul

< i va fi:

(1 +) = 0
= ( +)
Payoff-ul (linie punctat) i rezultatul final (linie continu) la scadena
contractului, n cazul cumprtorului de put sunt reprezentate n Figura 11.5.
Figura 11.5. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de put




=
(

(1 + ))

= 1

Se observ faptul c derivata rezultatului funcie de cursul spot este -1, ceea ce
arat c panta funcie este descresctoare sau altfel spus cu ct cursul spot scade mai
mult cu att profitul investitorului este mai mare.


-p(1+r)
PM
ST
45
0

PE
Profit
Pierdere
0

170 Piee de capital Alina GRIGORE
b) Vnztorul de contract put

Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put sunt descrise de relaiile
(11.7) i (11.8):

,
=

<
,

>
= (

, ) (11.7)

,
=

+ ( +),

<
( +),

>

(11.8)
Punctul mort n cazul unei vnzri de put este similar cu cel aferent cumprrii
de put, iar payoff-ul i rezultatul final.
Figura 11.6. Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put





n continuare, opiunile call i put pot fi n cadrate n mai multe categorii, de aceea
vom preciza nainte de a prezenta opiunile exotice i care sunt principalele tipuri de
opiuni.

11.3. Tipuri de opiuni

n funcie de modalitatea de exercitare exist dou categorii de opiuni:
Opiuni de tip european. Aceste opiuni confer deintorului dreptul, dar
nu i obligaia s cumpere sau s vnd activul suport numai la scaden (data
expirrii). Acesta nseamn c opiunea nu poate fi exercitat nainte de scaden.
Opiuni de tip american. Aceste opiuni confer posesorului dreptul, dar
nu i obligaia de a cumpra sau vinde activul suport pn la sau la scaden. Aceasta
nseamn ca opiunea poate fi exercitat i nainte de expirare (scadenta).
Este important de precizat faptul c denumirile de opiuni europene, americane
sau bermudane nu au legtur cu zonele geografice respective. Spre exemplu, n
cadrul unei bursei se pot tranzaciona att opiuni de tip european, ct i cele de tip
american.

PM
0
ST PE
Profit
Pierdere
p(1+r)
45
0


171 Piee de capital Alina GRIGORE
n funcie de evoluia cursului activului suport, opiunile sunt:
at-the-money (la bani), caz n care preul de exerciiu egaleaz cursul
activului suport;
in-the-money (n bani), se exercit contractul, pentru o opiune call n
cazul n care cursul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu, iar pentru o
opiune put n cazul n care cursul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu;
out-the-money (n afara banilor), n cazul n care nu se exercit
contractul, deci valoare payoff-ului opiunii este zero, pentru o opiune call atunci cnd
cursul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu, iar pentru cea put, cnd
preul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu.

11.4. Strategii cu opiuni

n aceast seciune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator de
pia, un investitor le pot adopta n funcie de scopul urmrit, respectiv strategii de
hedging a unei poziii deschise n piaa spot, strategii spread ce au drept scop
limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opiuni call i put ce au la baz
ateptri privind volatilitatea sczut/ridicat a cursului activului suport.
A. Strategii de hedging
Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opiuni pentru a evita posibilele
pierderi atunci cnd se deine o poziie long pe o aciune. Strategiile de hedging cel
mai des folosite sunt protective put i covered call.
Protective put
Dac un investitor deine o poziie long pe o aciune, atunci acesta este expus la
riscul de scdere a cursului aciunii sub preul la care aceasta a fost cumprat.
Astfel, pentru a fi nlturate aceste pierderi, atunci cnd se vor cumpra aciunile (S0),
se va adopta i o poziie long pe un contract de opiune put (PE), ntruct acesta este
in-the-money atunci cnd cursul scade sub preul de exerciiu. De regul, preul de
exerciiu este mai mic dect cursul aciunii. n Tabelul 11.4 se prezint modul cum
este dedus strategia, innd seama i de valoarea timp a banilor.
Tabelul 11.4. Strategia protective put


Poziie trader 0 <

<

>
Long aciune

(1 + )

(1 + )
Long Put la

(1 + ) (1 + )
Rezultat strategie = (1 + ) (

+)

(1 + ) (

+ )

172 Piee de capital Alina GRIGORE
Covered call
Ca o alternativ la strategia protective put, investitorii care au o poziie long pe
o aciune sunt expui la riscul de scdere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci cnd va cumpra aciunile, investitorul va adopta o poziie
short pe o opiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
n Figura 11.7 sunt ilustrate cele dou strategii. n cazul strategiei protective
put, se observ c pierderea devine limitat, iar dac temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima pltit iniial (la scaden aceasta valoreaz
(1 + )). Acelai lucru se observ i n cazul strategiei covered call, profitul
reducndu-se la (1 + ) (

).
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call






B. Strategii de tranzacionare a opiunilor pe spread
Operaiunile cu opiuni care constau n vnzarea i cumprarea concomitent a
dou sau mai multe opiuni de acelai fel cu intenia de a se obine profit din evoluia
preurilor se numesc spreads.
Scopul unei tranzacii spread este de a stabili o poziie pe piaa opiunilor astfel
nct pierderea s fie limitat. Ca i la alte strategii, un trader anticipeaz o anumit
evoluie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci cnd se
anticipeaz o pia n cretere numit strategie bull spread sau se anticipeaz o pia
n scdere bear spread. Exist, ns, i strategii precum butterfly i condor din care
se poate ctiga, fie dac piaa este n cretere, fie dac piaa este din scdere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi creat
utiliznd fie opiuni call, fie put.
Poziie trader 0 <

<

>
Long aciune

(1 + )

(1 + )
Short Call la (1 + )

+ (1 + )
Rezultat strategie =

(1 + ) (

) (1 +) (

)
PE S0(1+r)
-p (1+r)
C
RT
S
T

0 0
PE
c (1+r)
C
RT
S
T

S0(1+r)

173 Piee de capital Alina GRIGORE
Dac sunt utilizate opiuni call avnd aceeai scaden i acelai activ suport,
strategia este format astfel:
cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de exerciiu

, prima

;
vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de exerciiu

, prima

; (

<

).
ntruct preul opiunii call (prima) ntotdeauna descrete pe msur ce pretul
de exerciiu crete
(

= 1, valoarea opiunii vndute este mai mic dect cea a


opiunii cumprate

<

.
De regul, strategia bull spread este construit de ctre un trader ce
anticipeaz creterea cursului unei aciuni, dar n acelai timp el vrea s-i limiteze
pierderea. n Tabelul 11.6, este dedus strategia pornind de la opiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opiuni call



Se observ c punctul mort este

.
n Figura 11.8 este prezentat strategia format prin compunerea celor dou
opiuni call. Se observ c ntr-adevr pierderea este limitat la

, dar i
profitul este limitat, respectiv

.
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opiuni call




Bear Spread
S-a observat faptul c un trader care adopt o strategie bull spread anticipeaz
c piaa este n cretere. Contrar, n cazul unei strategii bear spread, traderul
anticipeaz o pia n scdere.
Utiliznd opiuni call cu aceeai scaden i acelai activ suport, strategia este
format dup cum urmeaz:
vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de exerciiu

, prima

;
Poziie trader <

<

<

<

>


Long Call la


Short Call la


Rezultat strategie


c2 - c1
0
PE1
PE2 ST
c2
- c1
Profit
Pierdere

174 Piee de capital Alina GRIGORE
cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de exerciiu

, prima

; (

<

). Ca i n cazul anterior

<

.
n Tabelul 11.7 se prezint strategia obinut.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opiuni call



n figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastr), prin care se
obine profit atunci cnd cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la

. n caz contrar, respectiv atunci cnd cursul crete peste punctul


mort, pierderea este limitat (

).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opiuni call






Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaiei unui
investitor n ceea ce privete evoluia preul activului suport. Astfel, strategia condor
va fi profitabil fie atunci cnd va crete cursul activului suport, fie atunci cnd va
scdea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor va fi format
din patru opiuni de acelai tip, call sau put cu acelai activ suport, aceeai scaden,
poziii diferite. S presupunem un investitor ce are n portofoliul sau urmtoarele
opiuni:
o poziie long pe un contract call, avnd

= 70 ,

= 9 ;
o poziie short pe un contract call cu

= 75 ,

= 6 ;
o poziie short pe un contract call cu

= 80 ,

= 4 ;
o poziie long pe un contract call

= 85 ,

= 2 .
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numrul de contracte este 10 pe
fiecare poziie deschis, contracte au acelai activ suport i aceeai scaden.
Ca i n cazurile anterioare relaia dintre prime va fi:

>

>

>

. n
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opiuni pe diferite
intervale n care s-ar ncadra cursul activului suport, precum i strategia obinut.
Pozitie trader <

<

<

<

>


Short Call la


Long Call la


Rezultat strategie


0
PE1 PE2 ST
c1
- c2
Profit
Pierdere
c1- c2

175 Piee de capital Alina GRIGORE
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opiuni call
Notm costul strategiei cu , iar acesta va fi: =

= 1 . n
Figura 11.10 este ilustrat grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opiuni call








Observm c strategia devine:
Din exemplul prezentat se remarc:
printr-o strategie condor pierderea este limitat pe intervalul

(0,

) (

, ):
= 1 10 100

= 1000
profitul este limitat, profitul maxim fiind de:
= 4 10 100

= 4000
Se poate ctiga atunci cnd cursul aciunii se afl ntre (71, 80), deci cnd el
crete, dar i cnd cursul scade de la 84 USD ctre 80 USD.

Poziie
trader
<

<

<

<

<

<

<

<

>


1 LC -


1 SC -


1 SC -


1 LC -


Rezultat
strategie

+
Poziie
trader
0 <

<

<

<

<

<

<

<

>


Rezultat
strategie
1

71 4 84 S

1
C= -1
0
PE1
PE2
ST
4
- 2
Profit
Pierdere
PE3
PE4
6
-9

176 Piee de capital Alina GRIGORE
C. Strategii folosind combinaii de opiuni call i put
Straddle
Este o strategie ce poate fi format utiliznd o opiune call i una put avnd
aceeai scaden, acelai activ suport i pre de exerciiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicat a cursului va opta pentru un long straddle, n schimb cel ce va
anticipa o volatilitate sczut va adopta o strategie short straddle. n tabelele 11.9 i
11.10 sunt ilustrate cele dou strategii.
Tabelul 11.9. Strategia long straddle



Tabelul 11.10. Strategia short straddle



Punctele mort vor fi:

= ( + ) (1 + ), atunci cnd 0 < <

;
respectiv

= + ( + ) (1 + ), atunci cnd

> .
Strategiile sunt reprezentate n Figura 11.11. Din cele dou grafice se observ
c n cazul cumprtorului de straddle pierderea sa va fi limitat i este maxim
atunci cnd cursul activului suport la scaden ar fi egal cu preul de exerciiu.
Profitul este limitat atunci cnd cursul activului suport ar scdea sub

, respectiv
nelimitat atunci cnd aceste crete peste

.
Figura 11.11. Strategia straddle
a) Long straddle b) Short straddle





Poziie trader 0 < <

>
Long Call la PE (1 +)

(1 +)
Long Put la PE

(1 +) (1 + )
Rezultat strategie

( +) (1 + )

( + ) (1 + )
Poziie trader 0 < <

>
Short Call la PE (1 +)

+ (1 + )
Short Put la PE

+ (1 + ) (1 + )
Rezultat strategie

+ ( + ) (1 + )

+ ( + ) (1 + )
S
T

PE
-p (1+r) =-c (1+r)

( +) (1 +)
Profit
Pierdere
0
Pierdere
PE
p (1+r) =c (1+r)

( + ) (1 + )
Profit
S
T

0

177 Piee de capital Alina GRIGORE
Strangle
Ca i n cazul strategiei strangle, se vor folosi opiuni call i put cu acelai activ
suport, aceeai scaden, dar preul de exerciiu va fi diferit (cel al opiunii put va fi
mai mic dect cel al opiunii call).
Tabelul 11.11. Strategia long strangle
n Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumprare i de
vnzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumprtorului n aceast strategie va
fi limitat pe intervalul (PE1, PE2), nu ntr-un singur punct, iar n cazul vnztorului,
profitul va fi limitat pe intervalul (PE1, PE2).
Punctele mort sunt:

( + ) (1 + ), atunci cnd 0 <

<

;
respectiv

+ ( + ) (1 + ), atunci cnd

>

.
Figura 11.12. Strategia strangle
a) Long strangle b) Short strangle





Strips i Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip este
format din dou poziii pe un contract put i o poziie pe un contract call, avnd
acelai activ suport i pre de exerciiu, aceeai scaden. O strategie strap este
format din dou poziii pe un contract call i o poziie pe un contract put.

11.5. Opiuni exotice

a) Opiunile asiatice se caracterizeaz prin faptul c payoff-ul lor depinde de
media preului spot al activului suport dintr-o anumit perioad de timp. Cu alte
cuvinte, payoff-ul opiunilor asiatice depinde de evoluia cursului ntr-o anumit
Poziie trader 0 <

<

<

<

>


Long Put la PE1

(1 +) (1 + ) (1 + )
Long Call la PE2 (1 + ) (1 +)

(1 + )
Rezultat strategie

( +) (1 + ) ( + ) (1 + )

( +) (1 + )
Profit
Pierdere
PE1
p (1+r)

( + ) (1 + )
Profit
S
T
PE2
c (1+r)
0
-c (1+r)
S
T

0
Pierdere
PE1
-p (1+r)

( +) (1 +)
Profit
PE2

178 Piee de capital Alina GRIGORE
perioad, i nu doar de cel de la un moment dat. Aceast medie a preului activului
suport poate nlocui fie preul de exerciiu (opiunea este average strike option), fie
cursul spot la scaden (opiunea se numete average price option).
S presupunem urmtoarele valori pentru cursul spot al activului suport:



unde: St reprezint cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadena
opiunii.
Cazul 1.

, ,

), = , (11.9)
unde, folosind media aritmetic sau geometric, preul de exerciiu al opiunii asiatice
devine:

=
1
+ 1

()


Astfel, payoff-ul unei opiuni asiatice devine:
a) Average strike call option:

,
= max (

, 0) (11.10)
b) Average strike put option:

,
= max (

, 0) (11.11)

Cazul 2.

, ,

), = ,
unde, particulariznd cu media aritmetic sau geometric, cursul activului suport la
scaden al opiunii asiatice devine:

=
1
+ 1

()


0 1 2 t T
S
0
S
1
S
2
S
t
S
T
....

179 Piee de capital Alina GRIGORE
Prin urmare, payoff-ul unei opiuni asiatice este:
a) Average price call option:

,
= max (

, 0)
b) Average price put option:

,
= max (

, 0)

b) Opiuni barier sunt contracte al cror payoff depinde de faptul c pe
durata de via a opiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel.
Astfel, aceste opiuni expir sau devin active dac preul activului suport atinge o
anumit limit numit barier. Opiunile barier sunt atractive investitorilor prin
faptul c primele aferente sunt mai mici dect n cazul opiunilor standardizate (plain
vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluia cursului activului suport.
Se disting trei tipuri de opiune barier:
1. Opiune knock - out care expir dac preul activului suport atinge bariera.
Acestea pot fi la rndul lor de dou tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opiune knock in care devine activ dac cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opiune rebate n care se pltete o sum fix dac se atinge bariera.

Exemplificare. S presupunem o opiune barier pe aciunea IBM, avnd preul
de exerciiu 95 USD, bariera 75 USD, scadena peste 6 luni, iar cursul aciunii IBM n
prezent este 85 USD, aa cum reiese din graficul de mai jos.


Comentarii!
Dac opiunea barier este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expir
ntruct este atins bariera.
Dac pn la scaden nu ar fi fost atins bariera atunci opiunea rmnea activ. S
presupunem c nu a fost atins bariera, opiunea este down and out, iar cursul
aciunii IBM la scaden este 79 USD. n cazul unei opiuni call, payoff-ul

180 Piee de capital Alina GRIGORE
investitorului este 0, ntruct prin opiune ar fi cumprat aciunea IBM la preul de 95
USD, iar pe piaa spot aceasta are o valoare de 79 USD.
n cazul unei opiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, ntruct acesta va fi
interesat s vnd aciunea IBM la preul de 95 USD (cel din opiune) cnd aciunea
valoreaz pe piaa spot 79 USD.
Dac opiunea barier este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine
activ. Dac ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorului pentru o opiune
call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opiune put payoff-ul este 16 USD (95
USD-79 USD).
Dac opiunea barier este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv n
cazul unei opiuni call cu condiia ca la scaden cursul s fi fost peste 95 USD.
Se observ faptul c dac opiunea barier rmne activ, payoff-ul su la
scaden este similar opiunilor standardizate.

c) Opiuni Gap
Definim payoff-ul unei opiuni gap call, respectiv put dup cum urmeaz:

,
=

>

<

<

,
=

<

>

<

.

S presupunem c PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. S reprezentm
grafic, payoff-ul acestor opiuni.
n cazul opiunii call, payoff-ul va fi zero cnd ST<100, iar dac ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
Figura 11.13. Payoff opiune gap, long call





n cazul unei opiuni put, payoff-ul va fi 0 cnd ST>100, iar dac ST ar fi egal cu
100 u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..


Payoff
100
10
ST

181 Piee de capital Alina GRIGORE

Figura V.14. Payoff opiune gap, long put





11.6. Paritatea put-call pentru opiunile de tip european

Pentru a deduce o relaie ntre prima put i prima call, vom considera
urmtoarea situaie:
Fie doi investitori A i B.
Investitorul A are un portofoliu format din opiuni dup cum urmeaz:
o poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu PE, activ suport
aciunea X, scadena T;
o poziie short pe o opiune put, avnd acelai pre de exerciiu PE, acelai
activ suport (aciunea X), aceeai scaden T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
o poziie long pe aciunea X;
un mprumut prin emisiunea unei obligaiuni zero-cupon, care, la scadena T,
valoreaz o sum egal cu preul de exerciiu al opiunilor celuilalt investitor
(PE). n prezent mprumutul va avea o valoarea egal cu

.
S determinm payoff-ul primului investitor:
Investitor A ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie A ST - PE ST - PE

Strategia investitorului A este prezentat mai jos.
Cea de-a doua strategie va avea urmtorul payoff:
Long aciune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie B ST - PE



Payoff
100
-10
ST

182 Piee de capital Alina GRIGORE










Observm c payoff-ul celor dou strategii este identic, prin urmare, i valoarea
lor n prezent (la momentul iniial) este identic.
Atunci cnd investitorul deine un activ financiar (poziie long), este evident c
acesta are o valoare pozitiv n prezent, iar cnd l vinde (poziie short) are o valoarea
negativ n prezent. Sau altfel spus, n termeni financiari, cele dou poziii ale
investitorilor sunt:
=
Astfel, rezult urmtoarea relaie:
=

+
(. )
Aceast relaie poart numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa
semnific existena unor oportuniti de arbitraj.

Strategia investitorului A



0
ST PE
Payoff

0
ST
PE
Payoff

0
ST
PE
Payoff
Long call
Short put
Long call + Short put

183 Piee de capital Alina GRIGORE
BIBLIOGRAFIE SELECTIV


1. Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition
2. Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and
Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition
3. McDonald, Robert (2005): Derivatives Markets, Addison Wesley; 2nd Edition
4. Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
5. Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition
6. Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition