Algo Trading

Does Algorithmic Trading Improve Liquidity?
T. Hendershott, C. Jones e A. Menkveld (2011)

Daniel, Michael e Pedro
Mestrado em Teoria Economica
Universidade de Sao Paulo
Apresentacao, 2014
Daniel, Michael e Pedro (IPE/USP) Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? Apresentacao, 2014 1 / 34
A pergunta
Esta no ttulo. Algotrading (AT) melhora a liquidez? Deve ser
encorajado?
Daniel, Michael e Pedro (IPE/USP) Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? Apresenta cao, 2014 2 / 34
Introducao
Toda etapa do processo de trading esta altamente automatizada:
Reducao de custos para os intermediarios e de fric coes. Tecnologia
potencialmente permite maior eciencia e melhora a liquidez.
AT: Uso de algoritmos de computador para tornar certas decisoes de
transacao automaticas. Incio em meados de 90 e foi responsavel em
2009 por 73% do volume de trading nos EUA.
Antes: Gerente de fundo que desejasse comprar grande quantidade de
acoes deveria acionar um broker para procurar uma contraparte para
toda a quantidade ou oor broker para quebrar a ordem. Com
tecnologia, mais facil e barato replicar oor trader com um programa
de computador fazendo AT.
Introducao
Hoje: Todo broker tem um pacote de algoritmos para seus investidores
que os ajuda à executar ordens de quaisquer combina coes de acoes.
Algoritmos determinam timing, preco, quantidade, rotatividade das
ordens, inclusive buscando benchmarks como o VWAP no intervalo de
execucao.
Ao buscarem posi cao desejada, podem funcionar tanto como
demandantes quanto ofertantes de liquidez.
AT nesse paper incorpora todos participantes que usam algoritmos
para submeter e cancelar ordens. Foco na execucao, pois dados
informam ordens submetidas e canceladas.
Introducao
Contribui cao: Primeira analise emprica para questao se AT e salutar
para qualidade do mercado.
AT e liquidez aumentaram muito desde 1990. Com tendencias
coincidentes, tentador concluir que AT e parcialmente responsavel
pelo aumento da liquidez.
Prob: AT pode aumentar tanto demanda quanto oferta de liquidez.
Pode levar a quedas de bra co improdutivas, quando tanto ofertantes
quanto demandantes de liquidez investem em algoritmos melhores para
tirar vantagem um do outro, resultando na queda nao intencional de
liquidez do mercado.
Literatura
Poucos abordam AT diretamente: Efeitos da mudan ca da
agressividade dos algoritmos nos custos de trading, compara cao de
custos de execucao para diferentes provedores de algoritmos, relacao
entre AT e volatilidade no mercado internacional e contribuicao de
AT para price discovery na bolsa alema.
Topicos Relacionados:
Modelos teoricos com agentes heterogeneos: provedores e tomadores
de liquidez, onde espera-se que AT facilite a entrada de ofertantes
adicionais de liquidez, aumentando a competicao.
Desenvolvimento e ado cao de AT envolve consideracoes estrategicas.
Algoritmos podem implementar monitoramento e ajuste ecientes de
ordens limites.
AT pode ser usado por traders que tentam acumular passivamente ou
liquidar uma posicao muito grande.
Dados: AT e Liquidez na NYSE de Fev2001 a Dez2005
Fim em 2005, pois apos isso houve grandes mudancas estruturais na
NYSE.
Foco no regime pos decimaliza cao, porque a mudan ca para o tick
mnimo de 1 centavo foi uma quebra estrutural que alterou todo o
panorama de trading, incluindo metricas de liquidez e estrategias de
submissao de ordens.
Acoes ordinarias com registros no TAQ e CRSP e que estiveram
presentes durante todo o perodo amostral (manter painel balanceado
e evitar captar a baixa liquidez de uma a cao que desaparece). Logo,
nao ha mudancas na composi cao.
Acoes com pre co medio menor que $5 e maior que $1.000 sao
removidas.
Final: Observacoes mensais de 943 acoes.
Sort em quintis de market cap. Q1 sao as large-cap e Q5 as small-cap.
Variaveis usadas sao 99% limitadas(tratamento para outliers).
Proxy para AT
Nao observa-se diretamente se ordem foi gerada por algoritmo
Algoritmos nao dependem de intermediarios humanos. Geram ordens
mandadas eletronicamente para foro de trading. Logo, proxy e a taxa
de trafego de mensagens eletronicas.
Trafego inclui submissoes de ordens, cancelamentos e relatorios de
trade do sistema NYSE SuperDOT e capturado na base SOD .
Exclui quoting de especialistas e todas ordens manuseadas por um oor
broker.
Como houve aumento no volume de trading no mesmo intervalo, nao
usa-se dados de trafego puros. Sem normalizacao, medida capturaria
apenas aumento no trading e nao mudanca na natureza do trading.
algo trad
i ,t
e o # de mensagens eletronicas a cada $100 de volume
transacionado =
- Volume transacionado em centenas de d olares
n umero de mensagens
. (robusto à
normalizacao por n umero de trocas ou n umero de cancelamentos)
Figura 1
1A: Evolucao do trafego de mensagens no tempo. Apos decimaliza cao
no incio de 2001, Q1 tem 35 mensagens por minuto em um dia de
trading. No nal de 2005, 250 por minuto.
1B: Volume de trading $7000 por mensagem eletronica em 01, caindo
para $1100 no m de 05. Padrao para smaller-caps e parecido.
Proxy pode capturar mudan cas nas estrategias de trading.
Aumentaria se participantes escolhessem submeter e cancelar ordens
mais frequentemente. Tambem aumentaria se algoritmos modicados
para slice and diceordens maiores em pedacos menores.
Util, pois queremos capturar aumentos na intensidade de submissoes

e cancelamentos de ordens por traders que usam algortmos, assim
como o aumento na fracao de participantes que usam algoritmos.
Figura 1: Aumento monot onico de AT
Medidas de Liquidez
Quoted e eective half-spreads, 5 e 30min realized spreads, 5 e 30min price impacts
Eective spread: Diferenca entre o midpoint dos quotes de bid e ask e
o atual pre co de transacao. Quanto maior, menos lquida e a acao.
Para a t-esima transacao da acao j, eective half spread e:
espread
jt
= q
jt
(p
jt
m
jt
)m
jt
Onde q
jt
e indicadora = 1 se transa cao buyer-initiated e -1 para
seller-initiated e m
jt
e o quote midpoint no momento da transa cao.
Calcula-se para cada acao a cada dia e depois uma share-weighted
average de todas as transacoes daquele dia. Para cada mes, media
simples entre os dias. We also measure share-weighted quoted depth
at the time of each transaction in thousands of dollars.
Medidas de Liquidez
Fig2: Medidas de liquidez melhoram, mas nao tao monotonicamente
quanto AT.
Fig2:
Se spread diminui quando AT aumenta, natural decompor spread para
determinar se menor spread implica em menor renda para provedores
de liquidez ou menores perdas brutas para demandantes por liquidez
informados.
Estima-se rendas para provedores de liquidez usando spread realizado
de 5 minutos, que assume que provedor de liquidez pode fechar sua
posi cao no quote midpoint 5 minutos apos a transa cao:
rspread
jt
= q
jt
(p
jt
m
j ,t+5min
)m
jt
Analogo para 30 minutos.
Medidas de Liquidez
Mede-se perdas brutos para demandantes de liquidez devido à selecao
adversa, usando o impacto do pre co de uma transacao de 5 min:
adv selection
jt
= q
jt
(m
j ,t+5min
m
jt
)m
jt
Analogo para 30 minutos.
Note que espread
jt
= rspread
jt
+ adv selection
jt
Fig3: Componentes do spread caem de 2001 a 2005. Maior
participacao na queda dos spreads e devido à queda nas perdas na
selecao adversa pelos demandantes de liquidez.
Fig3:
Dependendo do tamanho do quintil considerado, 75% a 90% da
diminuicao do spread.
Regressao natural seria:
L
it
=
i
+ A
it
+
X
it
+
it
Onde: L
it
sao variaveis de liquidez; A
it
AT e X
it
variaveis de controle para
condicoes de mercado.
Prob: AT e escolha endogena dos traders, i.e, pode depender da
liquidez.
Goldstein e Kavjecz(2004): Humanos usados mais frequentemente em
mercados ilquidos e volateis.
Logo, e estimado com vies via OLS. Necessario achar IV que afeta
AT, mas nao correlacionada com
it
.
Objetivo e entender efeito da oferta algortmica de liquidez na
qualidade de mercado, usando dummy de autoquote como
instrumento para AT em um painel.
Autoquote
Autoquote como resposta à redu cao do tick mnimo para 1 centavo
no comeco de 2001, parte da decimaliza cao que levou a inside quote
a cair muito.
Liquidity quote para cada acao deveria ser mostrada junto com o
melhor bid e oferta. The NYSE liquidity quote was designed to
provide a rm bid and oer for substantial size, typically at least
15,000 shares, accessible immediately.
Autoquote: inovacao para algotraders, pois update automatico do
quote daria feedback mais imediato sobre potenciais termos de troca.
Permitiu ofertantes de liquidez algortmica notar rapidamente uma
abnormally wide inside quote e prover liquidez de acordo, via uma
ordem limite.
Introdu cao foi por fases, iniciadas com 6 acoes ativas large-cap em
29/01/2003. Durante os dois meses seguintes, 200 a coes foram
incorporadas, sendo o resto incorporado em 27/05/2003.
Fig4:
Importancia do processo de phase-in
Permite excluir todas mudan cas na liquidez de mercado e identicar o
efeito causal de AT, comparando acoes ja com autoquote, com acoes
sem autoquote, por meio de metodologia di-in-di.
Metodologia IV incorpora dados antes e depois da adocao do
autoquote para acao, logo efeito estimado de AT na liquidez
incorpora transicao. Logo, mesmo que phase-in e determinado por
outro criterio, metodologia emprica permanece valida.
Para introducao do autoquote ser um instrumento valido, nao pode
estar correlacionado com o termo de erro da equacao de liquidez. Nao
signica que tenha que ser aleatorio. Restricao e violada somente se o
calendario de autoquote e relacionado à mudancas especcas à rma
contemporaneas, i.e, liquidez idiossincratica que nao e devido à
mudancas no AT. So aconteceria se existissem choques temporarios,
mas sucientemente persistentes na liquidez idiossincratica.
Requer-se que autoquote afete liquidez somente via AT, o que nao e
possvel de ser testado com os dados disponveis.
O Impacto de AT na liquidez
Painel diarios de a c oes ordinarias
Amostra de 2/12/2002 (2 meses antes do autoquote come car) ate
31/07/2003(2 meses apos ultima incorpora cao ao autoquote).
Filtro de precos: Excludas menores que 5$ e maiores que 1.000$.
Mantem-se apenas a coes com ao menos 21 negocia coes por dia em
cada dia dos 8 meses da amostra. Restam 1082 acoes.
Painel mais balanceado do que o de 5 anos das guras 1-3.
Sort baseado em capitalizacao de mercado e variaveis novamente
99.9% winsorized.
Fig1: Trafego de mensagem aumenta 50% nos quantis mais ativos, a
medida que autoquote introduzido.
Nao baseia-se nesse aumento na time-series de AT. Na verdade,
inclui-se efeitos xo de acoes de tempo(dummy de dia) para
identicar o efeito da mudanca na estrutura de mercado atraves da
sua introducao por etapas. Implica comparacao entre mudancas nas
acoes com autoquote e a coes sem autoquote.
Tabela 2
M
it
=
i
+
t
+ Q
it
+
it
M
it
: Medida de AT. Q
it
e dummy = 0 antes da introducao do autoquote.
i
efeito xo de acao e
t
dummy de dia.
Autoquote aumenta trafego de mensagens em 2 mensagens por
minuto na media (2.35). Em dez-2002, o mes anterior ao autoquote,
havia 36 mensagens por minuto. Logo, autoquote causou aumento de
6% no trafego na media.
Resultados mais fortes para large-caps(Q1), consistente com
conhecimento de que AT prevalecia mais para as acoes mais lquidas e
ativas.
Autoquote tambem leva à mais AT, exceto nos menores quintis.
Nao ha rela cao consistente entre autoquote e turnover, volatilidade e
preco da acao.
Tabela 2
Especicacao basica
L
it
=
i
+
t
+ A
it
+
X
it
+
it
Painel diario de 1082 acoes, em janela de 8 meses, durante a
implementacao do autoquote.
L
it
: Medidas de liquidez share volume-weighted e em pontos base ou
em quoted depth em mil dolares. A
it
e medida algo trad
it
.
Ha efeito xo de acao(
i
) e dummy de tempo(
t
). Controles (X
it
)
sao turnover, volatilidade baseada no range diario do preco, o inverso
do pre co da a cao e o log do market cap. (Resultados robustos à
exclusao dos controles).
Tabela 3A: Quoted e Eective Spreads e Quoted Depth
Resultados mais crveis para larger-caps (Q1 e Q2): Autoquote
mostra que um aumento na oferta de liquidez alogrtmica diminui os
spreads quoted e efetivo.
Para Q1, coeciente do IV e -0.53. Logo, aumento de 1 unidade em
AT, implica em queda no spread de 0.53 bp. Aumento de 1 dp de
algo trad
it
e 4.54 ou $454 e esta associado à (4.54 0.53 =)2.41 bp
de queda nos spreads(quase 50% do quoted spread medio de 5.19
para Q1).
Coeciente nao e signicante de Q3 a Q5: Autoquote fracamente
correlacionada com AT nesses quintis. Ou,algoritmos menos usados
nessas acoes, tal que autoquote tem pequeno efeito na qualidade
desses mercados.
Quoted depth tambem cai com autoquote. Pode reetir apenas uma
menor quantidade quotada. Mas nao, redu cao de depth e pequena
relativa à diminui cao do spread.
Tabela 3A
Tabela 3B: Explorando a queda no depth
Autoquote associada à menor eective spread controlando para
tamanho. Ordena-se transa coes em bins baseados em tamanho,
calcula-se spreads efetivos para essas transacoes e estima-se modelo
para cada trade size bin.
Para quintis altos, AT diminui spread efetivo para transa coes menores
que 5000 a coes. (ate espread3
it
)
Se mais AT signica que ordens maiores sao mais quebradas, entao
mesmo que o spread efetivo diminua para transa coes individuais, o
impacto agregado do preco da ordem total pode aumentar. (???)
Obs: Painel nao IV, com dummy de autoquote faz que spreads sejam
menores nos 3 maiores quintis.
Tabela 3B
Tabela 3C:Fontes de melhora na liquidez
Spreads efetivos menores podem vir de menor renda por transacao
para os provedores de liquidez ou de menores perdas brutas devido à
demandantes de liquidez informados.
Decompoe-se spread efetivo em spread realizdo e componente de
selecao adversa para entender a fonte da melhora da liquidez sob
autoquote, calculados em horizonte de 5 e 30 minutos.
De Q1 a Q3, spread realizado aumenta apos autoquote, indicando
que provedores de liquidez estao ganhando maiores rendas. Essas sao
mais do que compensadas por uma queda no price impact: provedores
de liquidez estao perdendo menos para demandantes de liquidez apos
autoquote.
Surpreendente: Esperado que ofertantes de liquidez algortmica
seriam low-cost que passariam a competir com especialista e oor sob
autoquote, tal que melhora da liquidez geral viesse por meio da
reducao da renda dos provedores.
Tabela 3C
Tabela 4
Quais provedores de liquidez se beneciam mais?
A partir da taxa de participa cao dos especialistas para cada a cao a
cada dia, examinam se autoquote mudou o market share de provisao
de liquidez do especialista.
Para Q1, especialistas participam menos sob autoquote, sugrindo que
sao outros provedores de liquidez que capturam a renda gerada.
Para Q1 e Q2, autoquote conrma que maior AT e uma das causas
para menores tamanhos medios das transacoes.
Desvantagens da decomposi cao do spread efetivo: 5 e 30 min sao
medidas arbitrarias de ponto no futuro e ignoram outras transa coes
que podem ter acontecido nesses perodos. Robusto à approach
transacao por transacao que leva em conta persistente no uxo de
ordens.
Tabela 4
AT e price discovery: trades x quotes
Constroem VAR para separar movimentos nos precos relacionados à
transacoes(private-information) dos nao relacionados(public
information).
Duas equacoes: Uma para evolucao trade-by-trade do quote
midpoint(inclui quote contemporanea) e outra para a persistencia do
uxo de ordens.
Sendo q
jt
o indicador buy(+1)-sell(-1) para transacao t na acao j, r
jt
o log retorno baseado no quote midpoint da acao j de t-1 a t,
inverte-se um VAR(10) para um VMA:
AT e price discovery
Efeito permanente no preco de uma inova cao e: a(L)
rt
+ b(L)
qt
cov(
rt
,
qt
) = 0 e variancia desse componente random walk e:
2
w
= (
i =0
a
i
)
2
2
r
+ (
i =0
b
i
)
2
2
q
1o termo captura mudan cas no
preco nao relacionadas às transa coes e 2o termo captura componente
de price discovery relacionado à transa coes recentes.
Multiplica-se variancias resultantes pelo n umero de trades cada dia
para ter decomposi cao da variancia diaria em log-mudan cas do preco
eciente.
Resposta acumulada do preco quotada à choque de uma unidade do
tempo na 2a eq. e medida de selecao adversa:

i =0
b
i
O VAR a impulso resposta acumulada e os dp sao estimados para
cada acao a cada dia. Impulso resposta acumulada e os dp
relacionados à transacao caem na 1a metade de 2003, mas o dp nao
relacionado nao muda com autoquote: Com autoquote, mais
informacao e incorporada nos precos sem transa coes.
Fig5:
Tabela 5
Com Q1 adotando autoquote e aumento exogeno em AT, medida de
impulso resposta de selecao adversa cai. Ha menos price discovery
relacionada à trade e mais nao relacionada à trade.
Para quintis altos, AT tem efeito economico importante na natureza
do price discovery: Aumento de 1 dp de AT leva à redu cao de
(4.54*0.22=)1.00% no dp diario dos retornos trade-correlated.
Tabela 5
Interpreta cao
Algoritmos podem levar em conta informa cao no preco vinda de fator
comum e ajustar trading e quoting conformemente.
Alguns algoritmos sao desenhados para se sobrepor à outros
algoritmos ou identicar uxos de ordem e outros padroes de
informacao nos dados.
Apesar de terem altos custos xos, nao ha custo marginal para
algoritmos monitorarem informacao p ublica e ajustar suas ordens e
quotes. Aumento no uso de algoritmos leva à mudan cas no preco
eciente serem mais reveladas por update de quote do que por trade.
Se traders algortmicos tem mais poder de mercado, aumento em AT
leva a maiores rendas à ofertantes de liquidez(maior spread realizado).
Plausvel, mas nao oferecem evidencia adicional. No LP, essas rendas
caem.
Conclusao
Usando como instrumento a introducao de autoquoting, nos 5 anos
apos decimalizacao, AT aumentou e mercados caram mais lquidos.
Aumento de AT diminuiu selecao adversa e quantidade de price
discovery relacionada à trading.
AT diminui os custos de trading e aumenta a informatividade das
quotes.
Surpreendentemente, rendas aos ofertantes de liquidez aumentam
temporariamente com AT.
Ressalvas:
Perodo estudado foi de alta de precos. Sera que AT e oferta de
liquidez algortmica sao benecos em tempos mais turbulentos?
Aumento de AT contribuiu para queda no depth. Queda no depth
diculta habilidade de transacionar grandes quantidades sem custos
substanciais. Outras inova coes podem superar esses efeitos.
Importancia para reguladores:

E beneco gerar competicao entre
ofertantes de liquidez algortmica.
Figura 3
Figura 4
Figura 2
Quoted half spread
Figura2
Depth
Figura 2
Eective half spread
Figura 5
Impulso resposta
Figura 5
Inova c oes trade-correlated
Figura 5
Inova c oes nao trade correlated

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Util, pois queremos capturar aumentos na intensidade de submissoes

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