El modelo CAPM y su aplicacin en el clculo del coste de capital de una empresa

Abdel Vctor Ramrez Martnez

El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) fue propuesto en la segunda mitad
del siglo pasado, como un modelo terico que permite relacionar por medio de una ecuacin
lineal: la prima por riesgo de un activo financiero, el riesgo sistemtico o propio del mercado
(coeficiente beta) y la prima de riesgo del mercado; este modelo en la actualidad resulta muy
til para calcular la rentabilidad esperada por los inversionistas sobre una cartera de
inversiones o portafolio de inversiones, as como para la evaluacin de proyectos enteramente
financiados por recursos propios ya que mediante este mtodo se puede aproximar la tasa de
retorno del capital propio de la empresa. Sin embargo, tambin existe una polmica desatada
en torno a que si este mtodo realmente entrega estimaciones confiables, dado que durante su
desarrollo se realizaron muchas suposiciones, muchas de las cuales actualmente no estn
acorde a lo que sucede en la realidad.
En el presente ensayo se desarrollar de la siguiente manera: a) en primer lugar se
expondrn el modelo CAPM con nfasis en las hiptesis del modelo y sus limitaciones; en
segundo lugar se desarrollar el clculo del costo de capital propio de una empresa utilizando
el modelo CAPM; y en tercer y ltimo lugar se mostrarn las conclusiones del presente
trabajo.
El modelo CAPM, sus hiptesis y limitaciones
El modelo CAPM o modelo de valorizacin de activos financieros fue desarrollado
como un modelo terico para un mercado eficiente que permite relacionar por medio de una
ecuacin lineal (ver ecuacin 1) que la prima por riesgo de un activo financiero es funcin de
la prima de riesgo del mercado multiplicado por el riesgo sistemtico o propio del mercado
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representado por el coeficiente beta. (Saldaa, J., Palomo, M., & Blanco, M., 2007, p. 334).
La primera hiptesis del modelo, el mercado eficiente, donde se asume que el precio del
activo financiero siempre refleja toda la informacin sea pasada, pblica y privada sobre la
empresa y sus perspectivas a futuro, es decir no existe asimetra de informacin, por lo tanto
el precio del activo financiero representa de manera fiel el valor real e intrnseco del activo.
En este tipo de mercado, todos los inversionistas tiene acceso a la misma informacin y
ninguno de ellos puede afectar el precio de un activo financiero por especulacin o
informacin privilegiada. (Aragons, J. R., & Mascareas, J., 1994, pp. 79-82).
E(Ri) = Rf + *[E(Rm)-Rf] ... Ecuacin (1)
Dnde: E(Ri) representa la rentabilidad esperada del activo financiero i; Rf
representa la tasa libre de riesgo; beta () representa el riesgo sistemtico del mercado; y
E(Rm) representa la tasa de retorno esperada para el mercado. (Chain N.S., 2007, p. 313)
La segunda hiptesis base del modelo CAPM est relacionada a la diversificacin, ya
que se asume que cada inversionista tiene la opcin de configurar una cartera de inversiones
y adems que son adversos al riesgo, por tanto buscan reducir su riesgo eliminando el riesgo
no sistemtico o riesgo propio de su cartera de inversin, para lo cual usan la diversificacin
de su cartera de activos financieros. Los inversionistas al configurar una cartera de
inversiones con participacin en industrias distintas se benefician con una reduccin del
riesgo en su cartera de inversiones. Esto se logra estrategia de agrupacin de riesgos o risk
pooling que se fundamenta en la estadstica, donde se demuestra que cuando se agregan
pronsticos individuales se logra una reduccin del riesgo en el pronstico que resulta de la
agregacin. Si agrupamos activos financieros (como acciones) con distintos
comportamientos, es decir rendimientos que tienen una correlacin negativa, se incrementan
los beneficios del risk pooling. Esto es factible ya que la diversificacin permite reducir el
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riesgo no sistemtico o riesgo propio de la accin (es decir el asociado a la gestin de la
empresa, competidores, nuevas tecnologas), dado que la aparicin de este riesgo que impacte
negativamente en el precio de una accin, dentro de la cartera de inversiones, ser
compensado por una accin de otro sector que tiene buenos resultados. Este efecto de
compensacin cruzada se traduce en una reduccin del riesgo no sistemtico de la cartera de
inversiones. (Chopra S., & Meindl, P., 2008, p. 229).
La tercera hiptesis en el modelo CAPM es que toma en cuenta un nico tipo de
riesgo para el activo financiero, el riesgo del mercado o riesgo sistemtico, aquel que el
inversionista no puede reducir mediante la diversificacin, representado por el coeficiente
beta que es el factor de medida del riesgo sistemtico. El coeficiente beta se calcula como la
covarianza o correlacin del rendimiento del activo financiero con la tasa de retorno del
portafolio de mercado. El clculo del beta enfrenta limitaciones que pueden distorsionar los
resultados como: a) el portafolio del mercado, tericamente debe ser aquel portafolio que
contiene a todos y a cada uno de los activos de la economa, esto en la prctica no es posible;
b) el beta sectorial no es exacto, porque puede verse afectado por una informacin no
representativa o por un eventual cambio de giro de las empresas que transan en bolsa; c) los
nicos betas conocidos son los de aquellas empresas que cotizan en bolsa, el resto debe ser
estimado a partir del promedio de la industria de empresas del extranjero; y finalmente, d) no
existe evidencia emprica que respalde la hiptesis del coeficiente beta. (Sapag N., 2007, pp.
311-328).
La cuarta hiptesis del modelo CAPM, es que se basa en la existencia de un activo
libre de riesgo, el cual no existe en la realidad en trminos reales. El activo libre de riesgo
sera una alternativa de inversin en la cual no existira riesgo alguno para el inversionista.
Por convencin en el rea financiera, se asume que los bonos del tesoro americano y alemn
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estn libres de riesgo, es decir no existe la posibilidad de un incumplimiento del pago de este
ttulo, esto en la prctica no es real. Otras hiptesis del modelo son que el mercado est en
perfecto equilibrio, es decir la oferta es igual a la demanda, que no existen costes de
transaccin o de impuestos, entre otros. (Sapag N., 2007, pp. 311-328).
Clculo del costo de capital propio de una empresa utilizando el modelo CAPM
Vamos a utilizar el modelo CAPM para calcular el coste de capital propio de la
empresa Telefnica del Per S.A.A., empresa del sector de las telecomunicaciones, forma
parte del Grupo Telefnica que participa en los principales mercados de valores, por tanto
utiliza el apalancamiento financiero para obtener ganancias para sus accionistas. Dado que la
empresa utiliza apalancamiento financiero, para calcular el coste de capital de la empresa se
utilizar el costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC por las siglas en ingles de
Weighted Average Cost of Capital) dado que la empresa tiene dos fuentes de principales de
financiamiento para sus operaciones: el capital propio o de los accionistas, y el capital de
terceros o deuda.
Para realizar el clculo del coste de capital propio de Telefnica del Per S.A.A., en
primer lugar definiremos la tasa libre de riesgo. En la prctica podemos considerar a la tasa
libre de riesgo equivalente a la rentabilidad interpolada de los bonos soberanos, ya que la
probabilidad de no pago de un bono emitido por un gobierno es muy cercana a cero. Entonces
la tasa libre de riesgo (Rf) ser igual a la tasa de inters promedio del bono soberano (6.12%).
La prima de riesgo del mercado es funcin de la rentabilidad esperada por el mercado
(E(Rm)) y de la tasa de libre de riesgo (Rf). La prima de riesgo del mercado (7.85%) se puede
encontrar en la base de datos de Damodarn como Equity Risk Premium (ERP) y est en base
a la calificacin del pas asignada por Moodys o S&P. Para completar los datos necesarios,
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vamos a tomar el beta apalancado de la empresa () para calcular el costo del capital propio.
El beta del sector de servicios de telecomunicaciones en EE.UU. se encuentra tambin en la
base de datos de Damodarn y tiene el valor de 0.93 puntos, este beta lo desapalancamos y
luego lo volvemos a apalancar, con lo cual obtenemos un beta apalancado de 0.93 puntos. El
clculo de este beta apalancado se puede ver a continuacin en el cuadro 1A.
Cuadro 1A
Calculo del beta apalancado de Telefnica del Per S.A.A.
Variable Valor
Beta de la industria segn Damodarn 0.93
Razn deuda/capital de la industria segn Damodarn 53.51%
Impuesto a la Renta Pas USA (t) 35%
Beta des-apalancado 0.93
Razn deuda/capital (2012) de Telefnica del Per S.A.A. 42.86%
Impuesto a la Renta Pas Per (t) 30%
Beta apalancado para Telefnica del Per S.A.A. 0.93
Nota. Adaptado de los apuntes de clase del curso de Gerencia de Recursos Financieros. Centrum Catlica (2013). Lima,
Per.
De los datos brindados y utilizando la Ecuacin (1), vamos a calcular el costo del
capital propio de la empresa. Reemplazando en la ecuacin:
Costo de capital propio = Rs = 6.12% + (0.93)*[7.85%] = 13.43%
Luego para hallar el costo de la deuda, se considera que la empresa financia su deuda
mediante bonos a plazo de 15 aos (BTP a 15 aos) y adicionalmente paga una prima de
riesgo (Spread BTP). El costo de la deuda antes de impuestos sera la suma del rendimiento
del bono a plazo de 15 aos (BTP a 15 aos) ms la prima de riesgo del bono. De los datos
brindados y utilizando la Ecuacin (2) vamos a calcular el costo de la deuda antes de
impuestos (Rd).
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Rd = (BTP a 15 aos) + (Spread BTP) ... Ecuacin (2)
Reemplazando en la ecuacin: Rd = 6.12% + 2% = 8.12%
Para hallar el costo de la deuda despus de impuestos, debemos quitarle al valor de Rd
el porcentaje de la tasa de impuesto a la renta (t), que en el Per est fijado en 30%, con lo
cual se obtiene que el costo de la deuda despus de impuestos es 5.69%.
Finalmente para calcular el coste de capital de Telefnica del Per S.A.A., vamos a
calcular el costo promedio ponderado de las dos fuentes de financiamiento (capital propio y
deuda), con los datos obtenidos que se muestran en la Tabla 2A. A continuacin utilizaremos
la Ecuacin (3) para el clculo del WACC:
WACC = [1- D/(C+D)]*RS + [D/(C+D)]*Rd*(1-t) ... Ecuacin (3)
Cuadro 2A
Datos obtenidos para el clculo del coste de capital de Telefnica del Per S.A.A.
Dato Valor
Tasa libre de riesgo (Bono Soberano) 6.12%
apalancado 0.93
Riesgo del mercado (Equity risk premium) 7.85%
Costo del capital propio 13.43%
Bono a plazo de 15 aos (BTP) 6.12%
Prima de riesgo (Spread BTP) 2.00%
Costo de la deuda antes de impuestos 8.12%
Impuesto a la renta 30.0%
Costo de la deuda despus de impuestos 5.69%
Razn Deuda/(Deuda + Capital) 30%
WACC PEN 11.10%
Nota. Adaptado de los apuntes de clase del curso de Gerencia de Recursos Financieros. Centrum Catlica (2013). Lima,
Per.
Reemplazando en la Ecuacin (3) con los datos del Cuadro 2A, obtenemos lo siguiente:
WACC = [1- 30%]*13.43% + [30%]*5.69% = 11.10%
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Conclusiones
En conclusin, el modelo CAPM en la actualidad resulta muy til para calcular la
rentabilidad esperada por los inversionistas sobre una cartera de inversiones o portafolio de
inversiones, as como para la evaluacin de proyectos enteramente financiados por recursos
propios ya que mediante este mtodo se puede aproximar la tasa de retorno del capital propio
de la empresa. Este modelo sigue vigente luego de ms de medio siglo, bsicamente porque
ningn otro modelo ha logrado alcanzar su mismo nivel de simplicidad, sin embargo esta
simplicidad sigue siendo su principal desventaja ya que genera una polmica en torno a que si
este mtodo realmente entrega estimaciones confiables, dado que toma en cuenta muchas
suposiciones, muchas de las cuales actualmente no estn acorde a lo que sucede en la
realidad.









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Referencias

Saldaa, J., Palomo, M., & Blanco, M. (2007). Los Modelos CAPM y APT para la valuacin
de empresas de Telecomunicaciones con parmetros operativos (The CAPM and APT
Models for valuation of telecommunication companies with operations factors).
Aragons, J. R., & Mascareas, J. (1994). La Eficiencia y el Equilibrio en los Mercados de
Capital. En Arangons, J., & Mascareas, J. (Ed.). Anlisis financiero, 64, (pp. 76-
89). Madrid, Espaa: Universidad Complutense de Madrid. Recuperado de:
http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/temas/eficienc.pdf
Chain, N.S. (2007). Captulo 10: Clculo de la tasa de costo de capital. En Chain, N.S. (Ed.).
Proyectos de inversin: formulacin y evaluacin (pp. 311-328). Mxico D.F.,
Mxico: Editorial Pearson Educacin.
Chopra, S., & Meindl, P. (2008). Captulo 8: Planeacin agregada en una cadena de
suministro. En Chopra, S., & Meindl, P. (Ed.). Administrando la cadena de
suministro: Estrategia, Planeacin y Operacin (p. 229). Mxico D.F., Mxico:
Editorial Pearson Educacin.
Saba, D. (2013). Apuntes de clase de Gerencia de Recursos Financieros. Centrum Catlica.
Lima, Per.
Lira, P. (2011, 15 de diciembre). Un modelo financiero: el CAPM. El Comercio. Recuperado
de http://blogs.gestion.pe/deregresoalobasico/2011/12/un-modelo-financiero-el-
capm.html