Flujo de Caja

1
Flujos de caja I. Vlez-Pareja (c)

2006 1
Clculo de flujos de caja
Ignacio Vlez Pareja
Profesor
Universidad Tecnolgica de Bolvar
http://www.cashflow88.com/decisiones/decisiones.html
ivelez@unitecnologica.edu.co
nachovelez@gmail.com
2006 2
Objetivo de la presentacin
Estudiaremos la identificacin y clculo de los
diferentes flujos de caja para valorar un proyecto o
firma. En particular, cuando se usa el mtodo de
valoracin flujo de caja descontado hay que
definir lo siguiente:
El flujo de caja de la deuda FCD
El flujo de caja del accionista FCA
El flujo de caja de capital FCC
El flujo de caja de los ahorros en impuestos AI
El flujo de caja libre FCL
2006 3
Conservacin de flujos
Desde 1958 Modigliani y Miller definieron
una relacin entre estos flujos de caja que
denominamos de conservacin de flujos:
FCL + AI = FCD + FCA = FCC
Esta es una relacin fundamental y que debe
cumplirse siempre. Se puede asociar a la
ecuacin fundamental de la contabilidad.
2
2006 4
El valor de la firma es mayor
si le sacan ms flujo para los dueos del
capital (deuda y patrimonio).
Los flujos de caja no son lo que queda en la
empresa sino lo que sale para remunerar a
accionistas y tenedores de deuda.
2006 5
Para qu genera excedentes la firma
El propsito de la firma es generar valor
que se entrega a los dueos del capital
(deuda y patrimonio) y se les entrega en
forma de flujos de caja. Estos flujos de
caja que se entregan a los dueos del
capital se pueden medir de dos formas:
1. Forma fcil: de manera directa
2. Forma compleja: de manera indirecta
2006 6
Mtodo directo
Para medir de manera directa el flujo de caja se
examina el flujo de tesorera (mdulos 3 y 4 del
captulo 6) donde se puede identificar las
transacciones de la firma con los tenedores de
deuda y con los accionistas.
Se identifican los flujos de caja de la deuda (FCD)
y del accionista (FCA), se calcula el ahorro en
impuestos (AI) y se utiliza la ecuacin de
conservacin de flujos:
FCD + FCA = FCL + AI
3
2006 7
Mtodo indirecto
Parte del estado de resultados y del balance
general. Se deshacen las operaciones que
implican asignacin de costos o causacin
de ingresos y gastos. De este modo se puede
calcular el flujo de caja libre FCL, o el flujo
de caja del accionista, FCA.
2006 8
Uso de cada mtodo
Como se ver, la facilidad en el uso de los mtodos directo e
indirecto depende del clculo del AI y de la existencia o no de
suficiente utilidad operativa (UO) y otros ingresos (OI) y del
pago de los impuestos de renta. Entonces tendremos dos casos:
Si hay suficiente UO+OI y los impuestos se pagan cuando se causan, en
orden de facilidad tenemos:
FCC de manera directa
FCL de manera directa
FCL de manera indirecta
Si no hay suficiente utilidad operativa, en orden de facilidad tenemos:
FCC de manera directa
FCL de manera indirecta
FCL de manera directa
En todos los casos la forma ms fcil es calcular el FCC.
2006 9
Flujo de caja de la deuda (FCD)
Es lo que recibe o entrega el tenedor de la deuda.
Se obtiene del flujo de tesorera en el mdulo
relacionado con la financiacin.
Incluye prstamos recibidos por la firma, pagos del
capital e intereses.
Como se construye desde la perspectiva del dueo de
la deuda, los prstamos recibidos por la firma son
egresos y los pagos realizados por la firma son ingresos.
4
2006 10
En el ejemplo
9.867,9
3.000,2
6.867,7
0,0
Ao 2 Ao 5 Ao 4 Ao 3 Ao 1 Ao 0
17.211,2 -20.949,9 9.156,5 10.427,6 -33.233,1 FCD
4.106,4 1.464,3 2.152,8 3.650,6 0,0 Ms pago
de intereses
13.104,8 7.104,5 7.003,7 6.776,9 0,0 Ms Pago
de deuda
0,0 -29.518,8 0,0 0,0 -33.233,1 Menos
nueva
deuda
Se refiere al ejemplo CIGE que se puede ver en www.cashflow88.com
(http://www.cashflow88.com/decisiones/) y que se usa en toda la presentacin.
2006 11
Flujo de caja del accionista (FCA)
Es lo que recibe o entrega al accionista o dueo del
patrimonio.
Se obtiene del flujo de tesorera en el mdulo
relacionado con el patrimonio.
Incluye aportes, dividendos o utilidades repartidas y
recompra de acciones o de participacin.
Como se construye desde la perspectiva del dueo del
patrimonio, los aportes recibidos por la firma son egresos
y los dividendos pagados o recompra de acciones o
participaciones realizados por la firma son ingresos.
2006 12
En el ejemplo
(1)
0,0
0,0
0,0
0,0
Ao 1
4.161,3 2.589,4 695,7 0,0 0,0 Ms dividendos
4.161,3 2.589,4 695,7 0,0 -15.000,0 FCA
0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ms recompra de
participacin
0,0 0,0 0,0 0,0 -15.000,0 Aportes de
patrimonio
Ao 5 Ao 4 Ao 3 Ao 2 Ao 0 FCA
(1)
Se refiere al ejemplo CIGE que se puede ver en www.cashflow88.com
(http://www.cashflow88.com/decisiones/) y que se usa en toda la presentacin.
5
2006 13
Flujo de caja del capital (FCC)
El flujo de caja del capital FCC, es lo que
efectivamente se paga a los dueos del
capital (deuda y patrimonio). Es el Capital
Cash Flow (CCF). Es igual a la suma del
FCD y del FCA.
2006 14
En el ejemplo
9.852,2
695,7
9.156,5
Ao 3
21.372,5 -18.360,6 9.867,9 10.427,6 -48.233,1 FCC
4.161,3 2.589,4 0,0 0,0 -15.000,0 FCA
17.211,2 -20.949,9 9.867,9 10.427,6 -33.233,1 FCD
Ao 5 Ao 4 Ao 2 Ao 1 Ao 0
2006 15
Ahorros en impuestos (AI)
Es el subsidio que se recibe del estado por hacer
un gasto. En este caso, se refiere a los gastos
financieros. Un gasto despus de impuestos es
igual al gasto antes de impuestos por (1-T) y el
ahorro en impuesto es G T. En el caso de
valoracin es TKd D. Se gana en cada perodo
si hay suficiente utilidad operativa UO y OI y si
se pagan los impuestos cuando se causan.
6
2006 16
Un ejemplo...
Estado de PyG simplificado
Ventas 1,000 1,000
Costo de Ventas 500 500
UO 500 500
Gastos financieros 0 200
Utilidad Neta A.I. 500 300
Impuestos (30%) 150 90
Utilidad Neta D.I 350 210

2006 17
Qu pasa si se aumentan los gastos?
Si los gastos financieros aumentaran en
$200, la primera reaccin podra ser que la
utilidad neta se reducir en $200, pero slo
se reduce en $140
G (1-T) = 200 (1-30%) = 140
2006 18
Hay ahorros en impuestos
Un gasto (G) incurrido en una firma que paga
impuestos, recibe un beneficio tributario o fiscal
igual a G T, donde T es la tasa de impuestos. Si
se incrementaron los gastos en $200 y se paga el
30% de impuestos, los gastos se convierten en
$140 por el ahorro de 30%200 y $200 $60 =
$140
7
2006 19
Ahorros en impuestos UO+OI>GF
0 60 AI = diferencia en impuestos
120 30 Utilidad neta
80 20 Impuestos 40%
200 50 Utilidad antes de impuestos
0 150 Gastos financieros
200 200 UO
Sin deuda Con deuda
2006 20
Ahorros en impuestos UO+OI<GF
0 40 AI = diferencia en impuestos
60 -50 Utilidad neta
40 0 Impuestos 40%
100 -50 Utilidad antes de impuestos
0 150 Gastos financieros (GF)
100 100 UO
Sin deuda Con deuda
2006 21
En resumen
Si UO+OI Gastos financieros entonces AI = T
GF
Si 0 UO+OI < GF entonces AI = T(UO+OI)
Si UO+OI < 0 entonces AI = 0
Esto significa que si UO+OI 0, el AI es T
Mnimo(UO+OI, GF). Si UO+OI0, AI=0.
Si se puede amortizar prdidas, los AI no ganados
en un perodo se pueden recuperar en el futuro
8
2006 22
Dificultades con AI
En casos muy especiales el clculo del AI
es simple como se sugiri. Sin embargo, las
condiciones tpicas de la realidad obligan a
hacer clculos ms elaborados. Por ejemplo,
cuando hay prdidas y/o cuando se pagan
los impuestos en perodos diferentes al
momento en que se causa el impuesto, se
deben hacer clculos adicionales.
2006 23
Se cumplen las condiciones en el ejemplo?
2.560,93
8.251,81
839,71
7.412,10
Ao 3
4.202,93 1.666,00 3.363,08 4.302,27 Gastos financieros
9.473,79 10.811,72 4.827,38 4.181,92 Suma
0,00 1.361,11 419,83 0,00 Otros ingresos
9.473,79 9.450,61 4.407,55 4.181,92 Utilidad
operacional
Ao 5 Ao 4 Ao 2 Ao 1
Observamos que la suma de la utilidad operacional
ms los otros ingresos del ao 1 es menor que los
intereses pagados. Esto genera prdida y hay adems
amortizacin de prdidas. Debemos afinar el clculo.
2006 24
Impuestos y ahorros en impuestos
0,00
1.991,81
896,32
896,32
35,0%
Ao 3
0,00 0,00 0,00 42,12 AI por recibir
1.844,80 3.201,00 470,39 0,00 Impuestos causados
y pagados
1.471,02 583,10 1.177,08 1.505,79 Ahorro en
impuestos causado
1.471,02 583,10 1.177,08 1.463,67 Ahorro en
impuestos obtenido
35,0% 35,0% 35,0% 35,0% Tasa de impuestos
Ao 5 Ao 4 Ao 2 Ao 1
9
2006 25
Ahorros en impuestos totales
583,10
0,00
583,10
Ao 4
1.471,02 896,32 1.219,20 1.463,67 AI total
0,00 0,00 42,12 0,00 Recuperacin de AI
1.471,02 896,32 1.177,08 1.463,67 Ahorro en impuestos
obtenido.
Mnimo(UO+OI, GF).
Ao 5 Ao 3 Ao 2 Ao 1
2006 26
Flujo de caja libre (FCL)
El FCL es lo que est disponible para
entregar y que realmente se entrega a los
dueos del capital (deuda o patrimonio)
despus de ajustarlos por el ahorro en
impuestos. Este flujo de caja libre es el flujo
de caja total.
2006 27
En el ejemplo
8.955,90
896,32
695,75
9.156,48
19.901,50 -18.943,66 8.648,70 8.963,91 FCL = FCD + FCA - AI
1.471,02 583,10 1.219,20 1.463,67 AI
4.161,30 2.589,35 0,00 0,00 FCA
17.211,22 -20.949,92 9.867,90 10.427,59 FCD
Esta forma de calcular los FCD, FCA y FCL se
llama mtodo directo. (Indirecto)
10
2006 28
Por qu FCL total?
Si no se usa el FCL total entonces el FCL operativo es ms
grande e implica reinversin automtica de los excedentes
al WACC. Al ocurrir as primero se est planteando un
FCL que no ocurre en realidad. Segundo, al ser
reinvertidos los excedentes de esa forma se sobreestima el
valor de la firma por dos razones: una porque se reinvierte
al WACC cuando en realidad no es as y dos porque al no
pasar esos Otros ingresos (que se generan en forma
automtica e implcita) por el PyG, no son gravados.
Otra razn importante para utilizar el FCL total es que de
este modo es consistente con el CAPM que usa los
dividendos para calcular la rentabilidad de las acciones (y
as calcular las betas) y no los fondos disponibles para
distribucin.
2006 29
FC para el perodo de proyeccin
Hasta aqu hemos seleccionado los FC para
los perodos proyectados.
Sin embargo, una firma se crea para que
dure toda la vida. Qu pasa despus del
ltimo perodo de proyeccin? Pues la firma
sigue generando valor y eso hay que
medirlo. Se mide con el valor terminal (VT)
que se estudia en el captulo 9.
2006 30
Los FC a partir del P y G
Para calcular los FC a partir del P y G se debe
construir otro estado financiero: el capital de
trabajo y su cambio. El capital de trabajo es la
diferencia entre activos y pasivos corrientes.
Este clculo permite deshacer los efectos de la
causacin en el P y G.
El clculo de los flujos de caja desde el Py G y el
BG, se llama mtodo indirecto.
Tanto el mtodo directo como el indirecto buscan
llegar a determinar los montos que se les paga a
los dueos de la deuda y del patrimonio.
11
2006 31
El capital de trabajo CT
El capital de trabajo es la diferencia entre los
activos corrientes y los pasivos corrientes
Este clculo permite deshacer los efectos de la
causacin en el P y G.
Hay que tener cuidado de no incluir en el capital
de trabajo la parte corriente de la deuda financiera
para poder calcular el FCL usando el mtodo
indirecto. Si se incluye, el FCL se sobrevalora
porque se le suma el saldo de la parte corriente de
la deuda financiera .
2006 32
Capital de trabajo: activos corrientes
5.505,13
0,00
2.365,72
3.009,41
130,00
Ao 4
5.916,55 24.304,89 15.913,25 9.954,03 3.233,10 Activos
Corrientes
78,74 19.170,56 11.034,35 5.516,87 0,00 Inversiones
2.453,51 2.222,48 2.191,14 1.932,97 1.680,00 Inventarios
3.244,29 2.791,85 2.577,75 2.404,19 0,00 Cuentas por
Cobrar
140,00 120,00 110,00 100,00 1.553,10 Caja y
Bancos
2006 33
Capital de trabajo: pasivos corrientes
2.949,4 2.842,7 2.670,6 1.936,7 1.716,6 0,0 Cuentas Por Pagar
Proveedores
2.949,4 2.842,7 2.670,6 1.936,7 1.716,6 0,0 Pasivos Corrientes
Ao 3 Ao 5 Ao 4 Ao 2 Ao 1 Ao 0
12
2006 34
Cambio en CT
Nos interesa el cambio en CT para deshacer el
efecto de la causacin en el estado de resultados.
(Ver cap 7 y Velez-Pareja, Ignacio, "Uso del cambio en el capital de trabajo en
el clculo de flujos de caja " (Mayo 5, 2005). Disponible en SSRN:
http://ssrn.com/abstract=722259)
7.657,8
21.634,3
Ao 3
304,7 -18.971,9 5.739,1 5.004,3 3.233,1 Cambio en CT
2.967,2 2.662,4 13.976,5 8.237,4 3.233,1 CT = AC - PC
2006 35
Clculo de la inversin en activos
La relacin entre activos fijos netos, inversin en
activos fijos y depreciacin es: AFN
t+1
= AFN
t
+ Inv.
Act. Fij.
t+1
- Dep
t+1
. Es decir, Inv. Act. Fij.
t+1
= AFN
t+1
+
Dep
t+1
AFN
t
11.250,0
3
56.193,2 Inv. Act. Fij.
t+1
= (1) + (3) (2)
11.250,0 (3) Depreciacin
t+1
(PyG)
(2) AFN
t
(BG)
56.193,2 (1) AFN
t+1
(BG)
4 Ao
2006 36
FCL desde UO
(2)
UO
Menos Impuestos sobre UO (UODI)
Ms Depreciacin
Ms Rendimiento de inversiones
Menos Impuesto sobre rendimiento de inversiones
Menos Cambio en capital de trabajo
Menos Inversin en activos operativos
Ms Valor terminal
=FCL
(2)
Tambin se puede calcular desde la utilidad neta
13
2006 37
Por qu restamos el cambio en el Capital de
Trabajo
Capital de trabajo = Activos corrientes pasivos corrientes
Supongamos que los activos y pasivos corrientes son slo
cuentas por cobrar (c c) y cuentas por pagar (c p) y que
en el perodo anterior el capital de trabajo es cero.
Capital de Trabajo (CT) = cc c p
Cambio en CT = c c c p
Menos Cambio en CT = -c c + c p
Esto significa que al restar al cambio en CT estamos
eliminando de las ventas las cuentas por cobrar y de los
gastos las cuentas por pagar, eliminando as la causacin
de ingresos y de gastos.
2006 38
Clculo del FCL desde UO
8.955,9
0,0
-7.657,8
-293,9
839,7
11.250,0
-2.594,2
7.412,1
Ao 3
19.901,50 -18.943,7 8.648,7 8.963,9 FCL (devolver)
0,0 -56.193,2 0,0 0,0 Inversin
-304,7 18.971,9 -5.739,1 -5.004,3 Cambio en CT
0,0 -476,4 -146,9 0,0 T OI
0,0 1.361,1 419,8 0,0 OI
14.048,3 11.250,0 11.250,0 11.250,0 Depreciacin
-3.315,8 -3.307,7 -1.542,6 -1.463,7 Impuesto= T UO
9.473,8 9.450,6 4.407,6 4.181,9 UO
Ao 5 Ao 4 Ao 2 Ao 1
2006 39
FCA desde Utilidad Neta
(3)
FCA desde utilidad neta
Utilidad neta
Ms Depreciacin
Menos cambio en capital de trabajo
Menos Pago de prstamos
Ms Prdida en cambio ya considerada en el pago de
prstamos o en el saldo
Ms Ingreso de prstamos
Menos inversin en activos
Ms Valor terminal
FCA
(3)
Tambin se puede calcular desde la utilidad operativa
14
2006 40
Clculo del FCA
4.161,30 2.589,4 695,7 0,0 0,0 FCA
0,00 29.518,79 0,00 0,00 0,00 Ms Ingreso de prstamos
96,48 201,67 408,16 362,83 651,63 Ms Prdida en cambio ya
considerada en el pago de
prstamos o en el saldo
? Valor terminal
0,00 -56.193,16 0,00 0,00 0,00 Menos inversin en activos
-13.104,78 -7.104,54 -7.003,71 -6.867,66 -6.776,95 Menos Pago de prstamos
-304,75 18.971,88 -7.657,78 -5.739,10 -5.004,34 Menos cambio en CT
14.048,29 11.250,00 11.250,00 11.250,00 11.250,00 Ms Depreciacin
3.426,06 5.944,72 3.699,07 993,92 -120,35 Utilidad neta
2006 41
Escoja el ms sencillo
Escogera el ms sencillo?
Parece que el ms sencillo es
FCL = FCD + FCA AI para el FCL y
tomar los datos del FT para el FCA. (Como
se dijo, depende del clculo del AI).
2006 42
El FCL es el mismo
Cualquiera de los mtodos resultan en el
mismo valor de FCL. Por qu?
Porque se trata de medir lo que se le entrega
a los dueos del capital (deuda y
patrimonio).
Miremos un Estado de Resultados.
15
2006 43
Estado de Resultados o PyG
Ventas
Utilidad Bruta
Utilidad operativa
Ms otros ingresos
Menos gastos financieros
Utilidad gravable o antes de impuestos
Impuestos
Utilidad neta
2006 44
Para qu produce la firma?
Para despus de remunerar a todos los
factores de capital (hasta utilidad operativa)
y pagarle a tres actores:
Los dueos de la deuda (intereses y abonos)
El estado (impuestos)
Los dueos del patrimonio (utilidad)
Lo que queda en el PyG despus de la UO
es para precisamente pagarles a ellos.
2006 45
El mtodo directo
Identifica de manera directa lo que se paga
a cada uno.
Nos interesa en particular lo que se le paga
al dueo de la deuda, FCD y al dueo del
patrimonio, FCA.
Esto se ve en el Flujo de Tesorera
(mdulos 3 y 4). (Mtodo directo)
16
2006 46
El mtodo indirecto
Partiendo por ejemplo de la UO, determina qu
tanto de esa utilidad es de verdad flujo.
Esto se logra deshaciendo las partidas que
tienen el efecto de la causacin y de la
asignacin de costos. Por ejemplo, restando el
cambio en el capital de trabajo y sumando la
depreciacin y las amortizaciones. (Mtodo
indirecto)
2006 47
Cmo se descuentan?
Valor de mercado de la firma
Valor de mercado de la firma
Valor de mercado del patrimonio
Valor de mercado de la deuda
Para obtener
Costo del patrimonio sin deuda Ku FCC
WACC (CPPC) FCL
Tasa del accionista Ke FCA
Tasa de la deuda Kd FCD
Tasa de descuento Flujo
2006 48
Conclusin
Hemos estudiado cmo se calculan los flujos de
caja con los mtodos directo e indirecto y con cul
tasa de descuento se descuentan y qu se obtiene
al hacerlo.
Que aunque hay que construir un nuevo estado
financiero muy til, el flujo de tesorera (FT) que
es muy parecido a lo que se llama el flujo de
efectivo, el mtodo ms fcil es el flujo de caja de
capital (FCC) por el mtodo directo que usa el FT.

Flujo de Caja

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Flujo de Caja

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

1

Flujos de caja I. Vlez-Pareja (c)

S-ar putea să vă placă și