Estructura y Costo de Capital. Antonino Parisi F., Franco Parisi F. & Edinson Cornejo S., 2003.

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l costo de capital es un tema de gran importancia en las finanzas. Podemos dar tres
razones fundamentales del por qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:


Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran medida de la estimacin que
se haga del costo de capital.

La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de riesgo de la compaa,
as como su capacidad para generar ingresos en el futuro y, por ende, su valor de
mercado.

Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio
de mercado de las acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; poltica de
capital de trabajo (aumento o disminucin), entre otras.


El Costo de Capital: Concepto

El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe ganarse para que el valor de la
empresa y el precio de mercado de las acciones comunes no disminuya. Podemos visualizar el
costo de capital como un promedio ponderado de los costos de las distintas fuentes de
financiamiento utilizadas por la empresa: deuda y patrimonio.
Como podremos recordar, el rendimiento de un activo (o empresa) depende de cul sea
su estructura financiera (leverage), su nivel de riesgo (medido por el beta) y si hay o no
impuestos. Principalmente, el tema de la estructura de financiamiento toma relevancia en un
mundo con impuestos, pues en l podemos hacer uso del beneficio fiscal que el endeudamiento
trae aparejado, ya que los pagos de intereses pueden deducirse de impuestos y, de esta forma, se
puede aumentar la corriente de ingresos futuros de la compaa. Por lo tanto, debemos
considerar este punto al momento de determinar el costo de capital de la compaa. Adems, el
nivel de riesgo que posea una empresa (riesgo sistemtico) afectar el rendimiento marginal de
sta debido a que, como ya se ha expuesto, los inversionistas estarn dispuestos a tomar una
mayor cantidad de riesgo slo si se les ofrece una compensacin por hacerlo. Por esta razn, es
lgico suponer que, a medida que el riesgo sistemtico de una empresa aumenta, la tasa de
rentabilidad que le exigir el mercado tambin ser mayor.
Existe ms de una alternativa para calcular el costo de capital para una empresa. Sin
embargo, en esta seccin analizaremos las teoras presentadas por Modigliani y Miller, as
como la conciliacin entre stas y lo propuesto por el Modelo de Valoracin de Activos de
Capital, CAPM.


La Proposicin I de Modigliani & Miller

Las investigaciones realizadas por Modigliani y Miller, publicadas en el ao 1958, han
generado una gran cantidad de estudios tericos y empricos sobre el tema. Estas
investigaciones constituyen el punto central de las restantes investigaciones respecto al costo de
capital y han servido como marco de referencia para todas ellas.
La proposicin fundamental de M&M consiste en aceptar que el valor de una empresa
sin apalancamiento, para un nivel determinado de riesgo, es igual al ingreso neto de operacin
despus de impuesto dividido por el costo de capital de la empresa sin apalancamiento. Esta
proposicin se expresa a travs de la siguiente frmula:

E
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u
k
T) (1 X
u
V

= (1)

donde:

V
U
: Valor de mercado de la empresa sin deuda.
X : Ingreso neto de operacin.
T : Tasa de impuesto corporativa.
k
U
: Costo de capital para una empresa sin deuda.

Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene
reordenando la ecuacin anterior, quedando ste determinado por el cuociente entre el ingreso
neto de operacin despus de impuestos y el valor de la empresa sin deuda:


U
U
V
T) (1 X
k

= (2)

Ahora bien, si apalancamos la empresa podremos obtener una importante deduccin, la
cual surge a partir del siguiente ejercicio de arbitraje:

Cuadro 1.
Decisin Inversin Retorno
Comprar de la empresa L
(empresa con deuda)

Comprar de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir
prestado
( 1 T ) B
S
L



S
U
- (1 T)B
( X K
b
B) (1 T)


X (1 T) - (1 T) K
b
B
= (X - K
b
B) (1 T)

Expliquemos brevemente el cuadro anterior. La primera decisin de inversin consiste
en comprar un porcentaje cualquiera, , del capital comn de una empresa que posee deuda en
su estructura de financiamiento. Para este monto de inversin, el retorno vendr dado por la
fraccin de la diferencia entre el ingreso neto de operacin (X) y el servicio a la deuda
(representado por el producto entre el costo de la deuda, K
b
, y el valor de la deuda, B, despus
de impuestos). La segunda decisin de inversin consiste en comprar un porcentaje del capital
comn, equivalente al de la primera alternativa, de una empresa sin deuda en su estructura de
financiamiento. Adicionalmente, pedimos prestado un monto equivalente a (1 - T)B, el que es
igual al monto de deuda de la empresa anterior. Ahora bien, al analizar ambas estrategias de
inversin, llegamos a la conclusin de que ambas retornan igual monto, por lo que podemos
deducir que el valor de mercado de las 2 estrategias debe ser el mismo. Si sometemos esto a un
leve trabajo algebraico obtenemos lo que sigue:

S
L
= S
U
- (1 T)B

, dividiendo ambos lados por

S
L
= S
U
(1 T)B

, desarrollando el parntesis

S
L
= S
U
B + TB

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, reordenando trminos

S
L
+ B = S
U
+ TB

, recordando que V
L
= S
L
+ B y que V
U
= S
U


V
L
= V
U
+ TB (3)

Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor
de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el
beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu
podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda pues,
segn M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la
empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la
realidad, las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo
de la deuda (K
b
), y su nivel de riesgo, como un elemento constante durante todo su anlisis. No
obstante, sta es una conclusin de gran importancia que servir para construir las otras
proposiciones y sobre la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.


La Proposicin II de Modigliani & Miller

La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital
comn. El costo de capital, para una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendr
dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto (ponderada por el peso relativo de
la deuda sobre el valor de la empresa) y el costo patrimonial (ponderado por su peso relativo
sobre el valor total de la compaa. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio
ponderado del capital (CCPP o , en ingls, WACC).

Primera formulacin:
L
V
S
s
k
L
V
B
T) (1
b
k WACC k + = =
(4)

Si definimos el costo del patrimonio, k
s
, como el cuociente entre el ingreso neto operacional y
el valor de mercado del patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:


L
V
S
S
IN
L
V
B
T) (1
b
k WACC k + = =

Si recordamos, el ingreso neto despus de impuestos viene dado por:

IN = (X k
b
B)(1 T)

Sustituyendo esta expresin y factorizando, tenemos:


L
V
(TB)
u
k
L
V
(B)
u
k
L
V
(S)
u
k
k + =

, donde k
U
es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda
formulacin del WACC.

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Segunda formulacin:
L
V
T) (1 X
k

= (5)

Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y
otra sin deuda:

V
L
= V
U
+ TB

Rescribiendo V
U
, tenemos,

TB
U
k
T) X(1
L
V +

=

realizando algunos reemplazos y arreglos algebraicos, obtenemos:

Tercera formulacin:
(
(

|
|

\
|
=
L
V
B
T 1
u
k k (6)


Costo de Capital y CAPM.

El Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM) mencionado anteriormente,
nos proporciona otra forma de estimar el costo de capital de una empresa. Para lograr esto es
necesario seguir, al menos, 3 pasos:

Estimar los siguientes parmetros: la rentabilidad esperada del mercado, E[R
M
], y la
tasa de inters libre de riesgo, R
F
.

Determinar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa en cuestin (el beta, , de la
compaa).

Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

En lo que respecta al primer paso, no es nuestro objetivo intentar explicar
detalladamente mtodos de estimacin de parmetros, sin embargo, podemos decir que existen
variadas formas de hacerlo. Una de ellas es recopilar informacin sobre precios accionarios de
la compaa y datos sobre algn ndice representativo del mercado (el IPSA en el caso de Chile,
por ejemplo), adems de algn instrumento cuya tasa de rentabilidad sirva como aproximacin
a la tasa libre de riesgo (por ejemplo, los PRC del Banco Central de Chile). Con esta
informacin obtendremos el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo. Para determinar el
beta de la compaa () se emplea la informacin anterior para calcular la covarianza entre la
rentabilidad del activo y la del ndice de mercado, y la varianza de los retornos de este ltimo.
Esta es la forma ms sencilla de estimar los parmetros solicitados. Sin embargo, existen
tcnicas ms refinadas para lograr este objetivo, las cuales quedan fuera del alcance de esta
seccin (ver seccin Teora del Riesgo).
Ahora, compatibilizando las proposiciones de M&M con el CAPM tenemos que:
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Cuadro 2.
Tipo de Costo de
Financiamiento

M&M

CAPM
Deuda

Capital (No Apalancado)

Capital (Leverage)

WACC (Mix)
0
b
;
F
r
b
K = =

U
K =
|

\
|
+ =
S
B
T) (
S
K
(

\
|
+

=
S B
T B
1 K
[ ]
b
)
F
r
M
R (E
F
r
b
K + =

[ ]
U
)
F
r
M
R (E
F
r
U
K + =

[ ]
S
)
F
r
M
R (E
F
r
S
K + =
|
|

\
|
|
|

\
|
+ =
L
V
S
S
K
L
V
B
T) (1
b
K K



Como podemos ver, el costo de capital depende de la estructura de financiamiento que
utilice la empresa. Al introducir el CAPM y el concepto de riesgo sistemtico, podemos separar
el riesgo financiero del riesgo operacional, a saber:


u

S
B
T) (1
u

L
|

\
|
+ = (7)

donde
L
representa el riesgo sistemtico o de mercado de una empresa apalancada. En la
expresin (7), el primer componente del lado derecho,
U
, indica el nivel de riesgo operacional
y el segundo componente,
U

S
B
T) (1 |

\
|
, el nivel de riesgo financiero.

La ecuacin (7) se obtiene de la siguiente manera: partiendo de la igualdad entre M&M
y el CAPM para el costo de capital de una empresa apalancada, tenemos:

|

\
|
+ = +
S
B
T) )(1
b
k
u
(k
u
k
L
)
f
r (E[Rm]
f
r

Ahora, si empleamos la definicin que da el CAPM a K
U
y reemplazamos,


S
B
T) ](1
f
r
u
)
f
r (E[Rm]
f
[r
u
)
f
r (E[Rm]
f
r
L
)
f
r (E[Rm]
f
r + + + = +

Reordenando se obtiene:


u
]
S
B
T) (1 [1
L
|

\
|
+ =

o bien:


]
S
T) B(1
[1
L

+
= (8)

Esta ltima expresin nos muestra el nivel de riesgo sistemtico desapalancado, es
decir, libre del efecto que produce la estructura de financiamiento en el riesgo de la empresa.
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Como se ha hecho mencin anteriormente, existen una serie de supuestos simplificadores
que, como tales, no necesariamente se presentan en la realidad. Por ejemplo, no se consideran
costos de bancarrota, los que pueden volverse importantes al momento de determinar el costo
de capital de la firma. A medida que se deteriora el resultado de operacin de la empresa con
relacin a sus obligaciones contractuales fijas, o conforme aumenta el monto de la deuda con
relacin al capital de la empresa para un nivel dado de rendimiento operacional, los mercados
financieros pueden volverse muy escrupulosos para proporcionar financiamiento adicional.
Estos costos principalmente incluyen:

Tasas de inters elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.

Prdida de empleados claves, con lo cual se deteriora aun ms la capacidad generadora
de la empresa.

Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento
en los pagos por parte de la empresa.

Prdida de ventas producto de la desconfianza de los clientes respecto de la
sustentabilidad de la empresa en el tiempo.

Falta de financiamiento para proyectos rentables, pero riesgosos, que merman la
capacidad de crecimiento de la firma.

Liquidacin de activos productivos con el consiguiente efecto en la escala productiva.

Costos legales y administrativos por concepto de bancarrota.

De lo anterior se desprende que, aunque la teora expuesta es la base para la
determinacin del costo de capital de una firma, no debemos olvidar los supuestos sobre los
cuales se sustenta para as conseguir una acertada estimacin de dicho costo.