Chapitre III

Ouverture financire
Farid Toubal
Universit dAngers
Master 1
On a vu dans lavant propos que le
commerce extrieur nest jamais
quilibr. Au contraire, les
comptes extrieurs des tats sont
de plus en plus dsquilibrs (cf.
graphique)
Lexistence de marchs financiers
internationaux permet de financer
un dsquilibre extrieur et
daccrotre le bien-tre en
desserrant le lien entre production
et consommation au cours du
temps
Introduction
Approche intertemporelle du compte courant
Les modles keynsiens en conomie ouverte (ex: Mundell-Fleming)
ne permettent pas de traiter rigoureusement les choix intertemporels
et le rle des anticipations
Or ces choix sont cruciaux pour clairer la politique conomique en
conomie ouverte , par exemple :
Impact dun choc de productivit transitoire ou permanent sur les
comptes extrieurs
Accumulation dactifs extrieurs en prvision dune transition
dmographique ou de la rarfaction des matires premires (ex.:
fonds souverains)
Soutenabilit de la dette extrieure (ex.: restructurations de dette
souveraine en Club de Paris)
Introduction
Approche intertemporelle du compte courant
Lapproche intertemporelle du compte courant permet dintgrer les
anticipations et de fonder microconomiquement les comportements
des agents
Quand on y intgre la monnaie, on parle de nouvelle
macroconomie en conomie ouverte (new open economy
macroeconomics)
Introduction
1. Dfinitions
2. Dtermination intertemporelle du compte
courant
3. Allocation internationale du capital
4. Les dsquilibres mondiaux : le dbat de
politique conomique
Plan
III. Ouverture financire
1. Dfinition
La balance des paiements enregistre lensemble des
transactions entre un pays et le reste du monde, ainsi que
leurs contreparties financires
Si les transactions dun pays sont excdentaires, alors ce pays
accumule des crances sur le reste du monde ; si ses
transactions sont dficitaires, alors il accumule des
engagements
La balance des paiements est quilibre aux erreurs et
omissions prs
1. Dfinition
1.1 Balance des paiements
La position extrieure dun pays constate les crances et les
dettes vis--vis du reste du monde : actions, obligations,
participations non cotes, prts bancaires
La position extrieure nette (net foreign assets ou
international investment position) est la diffrence entre
crances et dettes.
Aux erreurs et omissions prs, la PEN reprsente donc lexcdent ou le
dficit des transactions courantes cumul au cours du temps et
revaloris en fonction des mouvements des prix dactifs financiers
Faute dinformation fiable sur la valeur des actifs, la PEN est
parfois mesure au cot historique
1. Dfinition
1.1 Balance des paiements
1. Dfinition
1.1 Balance des paiements
Rle des rserves de change
En rgime de change fixe, les variations des rserves de change,
contrles par la Banque centrale, soldent la balance des paiements
En rgime de change flottant:
Le taux de change sajuste en permanence pour raliser de loffre
et de la demande de devises, donc lquilibre de la balance des
paiements
Les rserves ne varient que marginalement sous leffet des
dcisions autonomes de la banque centrale (ex: conversion en
monnaie nationale des intrts reus)
1. Dfinition
1.2 Commentaires
Cas de la zone euro
Les balances des paiements des Etats membres de la zone euro nont
pas de signification montaire (les rserves de change sont gres
conjointement avec la BCE)
Mais elles permettent dapprcier :
La comptitivit de la production de biens et de services
Lattractivit pour les investissements directs et les
investissements de portefeuille (ex: part des non-rsidents dans
les actions du CAC40, dans la dette publique)
Lquilibre entre pargne et investissement et entre offre et
demande (ex: le dficit courant de la France suggre que loffre est
mal oriente)
1. Dfinition
1.2 Commentaires
Produit national brut (PNB)
inclut les revenus des facteurs de
production :
intrts et dividendes rapatris, salaires
Produit intrieur brut (PIB)
ninclut pas les revenus des facteurs
Un cart qui peut tre substantiel
PEN trs dbitrice (ex: dette extrieure,
beaucoup dinvestissements directs
trangers) ou trs crditrice (ex: fonds
de pensions investis ltranger)
Pays trs dpendant des transferts des
migrants (remittances)
1. Dfinition
1.3 Revenus des facteurs
Balance des paiements
de la zone euro
1. Dfinition
1.4 Illustration
Convertibilit du compte courant
Autorisation dchanger des devises pour financer les oprations
dimportation, dexportation et de rmunration des facteurs
Convertibilit du compte financier
Autorisation dchanger des devises pour raliser des oprations
bancaires ou des investissements
1. Dfinition
1.5 La convertibilit du compte courant
et du compte financier
Larticle VIII des statuts du FMI
prvoit la convertibilit du
compte financier
Certains pays nont pas souscrit
larticle VIII (ex: Chine)
Presque tous les pays
maintiennent des restrictions
aux investissements directs
dans les secteurs stratgiques,
le foncier, etc.
Le dbat sur les fonds
souverains renvoie
notamment labsence de
rciprocit des rgles
dinvestissement
1. Dfinition
1.5 La convertibilit du compte courant
et du compte financier
III. Ouverture financire
2. Notion theorique
2. Notion Thorique
2.1 Motivation
Lapproche usuelle de lconomie ouverte met laccent sur le
court/moyen terme
Modles prix fixes, sans dynamique (Mundell-Fleming)
Dynamique courte centre sur linteraction rigidit des prix des biens /
flexibilit du taux de change (Dornbusch)
Dynamique de moyen terme avec des interactions stock-flux (modles
de portefeuille)
Ces approches sont pertinentes pour beaucoup de sujets
Choix de politique macro-conomique en conomie ouverte
Analyses des interdpendances macroconomiques (croissance,
inflation) et des dterminants du taux de change
Analyses de la coordination des politiques conomiques
2. Notion Thorique
2.1 Motivation
Deux insuffisances :
Thorique: manque de micro-fondations rigoureuses (qui sont
devenus standard en conomie ferme)
Empirique: traitent mal les questions intertemporelles
Pourquoi sendetter ? Jusquo ?
Comment rpondre aux situations de surendettement des Etats ?
Recherche dune approche unifie dans les annes 90:
Approche intertemporelle de la balance des paiements (Obstfeld-
Rogoff 1999)
Retour sur le court terme : nouvelle macroconomie internationale
2. Notion Thorique
2.1 Motivation
Quest-ce quune conomie ouverte ?
Plusieurs biens : national / tranger(s) ; Plusieurs actifs : national /
tranger(s); Le taux de change entre dans les deux cas dans la
dtermination du prix relatif
Echange :
International (jachte le bien tranger, je vends le bien national)
Intertemporel (jemprunte ou je prte ltranger)
2. Notion Thorique
2.1 Motivation
Les arguments thoriques pour lintgration financire
Microconomiques
Allouer lpargne
Dissocier production et consommation
[Transfrer les technologies]
Macroconomiques
Absorber les chocs temporaires
[Discipliner les politiques conomiques]
2. Notion Thorique
2.1 Motivation
Dans un cadre noclassique,
Pays dvelopps:
Stock de capital important, rendement faible
Population vieillissante, pargne abondante
Pays en dveloppement
Stock de capital limit, rendement lev
Population jeune, pargne faible
Gain mutuel louverture financire
2. Notion Thorique
2.1 Allouer lpargne
Louverture permet de dissocier
possibilits de production et de
consommation
La contrainte budgtaire
intertemporelle est dcrite par
DD dquation
Loptimum est en E
Il y a change intertemporel,
formellement analogue
lchange des biens
2. Notion Thorique
2.1 Allouer lpargne
Louverture apporte deux bnfices
Lexportation du capital permet de diversifier le risque
En cas de chocs temporaires sur le revenu, laccs au march financier
permet de lisser la consommation
Sapplique notamment aux pays trs spcialiss (chocs sur les
prix)
Illustration sur rgions US (Asdrubali, Sorensen et Yosha
1996): effet de lissage du revenu disponible :
Diversification du portefeuille : 39% des chocs sur le revenu primaire
Crdit..23% ...
Transferts fdraux.13% ...
Total75% ...
2. Notion Thorique
2.2 Absorber les chocs
Des arguments indirects
Discipline :
arguments dconomie politique : ouverture comme commitment
envers les bonnes politiques
donc ouverture = dveloppement institutionnel
cf Amrique latine 1990s / March unique en Europe
Technologie :
Thories de lIDE : cot du capital / proximit de la demande /
organisation industrielle (IO)
Approche IO prdomine
IDE est donc vecteur de transferts de technologie
2. Notion Thorique
2.3 transfert de technologie
Toutes les crises financires ne proviennent pas de lexcs
dendettement extrieur
Crises de change pures (classiques ou nouveaux fondamentaux)
Crises de dfiance lgard du systme financier
Mais beaucoup y sont lies. Vagues de dfauts:
1830 1850
1875 1885
1920 1940
1980 1990
Il y a rcurrence des crises de la dette tous les 20 ou 30 ans
environ
2. Pourquoi louverture fait question
2.3 Rcurrence des crises de dettes
2. Pourquoi louverture fait question
2.3 Rcurrence des crises de dettes
La capacit payer peut tre temporairement compromise
par :
Un choc ngatif sur le revenu ou les exportations
Un profil de remboursement irrgulier
Une pnurie de rserves
On parle alors de crise de liquidit (par opposition la crise
de solvabilit). Un rchelonnement des chances peut alors
permettre de restaurer la capacit payer
Un rgime financier internationale se caractrise aussi par les
principes de rglement des crises financires
Dfauts
Rchelonnements
Rductions de dette ngocies
2 2. Pourquoi louverture fait question
2.3 Rcurrence des crises de dettes
III. Ouverture financire
3. Allocation internationale du capital
1. Biais domestique dans linvestissement : le paradoxe de
Feldstein et Horioka
2. Lnigme des flux internationaux de capitaux ( allocation
puzzle )
3. Allocation internationale du capital
3.1 introduction
En rgime de libert des mouvements de capitaux, il ne
devrait pas y avoir de corrlation entre pargne et
Investissement
Or, cette corrlation est leve, y compris entre pays de
lOCDE (Feldstein et Horioka, 1980)
Explications:
Biais domestique des investissements li des habitudes ou des
barrires non rglementaires
Risque de dfaut, faible protection de linvestissement dans les pays
en dveloppement
Influence sur les mouvements de capitaux des cots de transaction
des changes de biens et services (Obstfeld et Rogoff, 2000)
3. Allocation internationale du capital
3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka
3. Allocation internationale du capital
3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka
Un biais domestique plus marqu dans les annes 1970
1990 que durant la premire mondialisation
3. Allocation internationale du capital
3.2 Paradoxe de Feldstein et Horioka
Les pays structurellement exportateurs de capitaux sont ceux
qui ont :
Un taux de change sous-valu (ce qui en principe nest pas durable)
Un taux dpargne domestique lev, notamment dans une logique de
cycle de vie (pays vieillissants qui devront faire face des dpenses de
retraite leves)
Des besoins dinvestissement limits
3. Allocation internationale du capital
3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux
A linverse, les pays structurellement importateurs de capitaux
sont ceux qui ont un taux dpargne faible ou des besoins
dinvestissement importants, notamment dans une
perspective de rattrapage du capital/tte (cf. modle de
Solow)
On sattend donc ce que les capitaux de long terme aillent
des pays du Nord vers les pays du Sud
3. Allocation internationale du capital
3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux
A linverse, les pays structurellement importateurs de capitaux
sont ceux qui ont un taux dpargne faible ou des besoins
dinvestissement importants, notamment dans une
perspective de rattrapage du capital/tte (cf. modle de
Solow)
On sattend donc ce que les capitaux de long terme aillent
des pays du Nord vers les pays du Sud
3. Allocation internationale du capital
3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux
Mais en ralit
Les flux de capitaux des
annes 1980-1990 ont t
majoritairement Nord-Nord
( paradoxe de Lucas )
On nobserve pas de
corrlation entre
investissements entrants et
rendement marginal du
capital ( allocation puzzle )
3. Allocation internationale du capital
3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux
Constat
Les auteurs calibrent un modle de Ramsey avec fonction de
production Cobb-Douglas en conomie ouverte,
les flux de capitaux observs sont en opposition frontale avec ce que
prdit le modle thorique : les pays o la croissance de la
productivit g est plus rapide attirent moins de capital
Explications proposes par les auteurs
Causalit du taux dpargne vers g (cf. modles de croissance
endogne) ou de g vers le taux dpargne
Lien entre excdent courant et g (approche mercantiliste du
dveloppement)
Lien entre dveloppement du secteur financier et g
3. Allocation internationale du capital
3.3 Enigme des flux internationaux de capitaux
III. Ouverture financire et
choix intertemporel
4. Dsquilibre mondiaux
Les annes 2000 ont vu une
accumulation de dficits
courants aux Etats-Unis et une
accumulation de surplus
courants en Asie
La zone euro connat des
htrognits internes
importantes mais son solde des
transactions courantes agrg
est proche de lquilibre
4. Dsquilibres mondiaux
4.1 Introduction
Les dsquilibres courants internes la zone euro semblent
cohrents avec lapproche intertemporelle du compte courant
Les pays en dficit courant sont ceux o la productivit crot
rapidement (ex.: nouveaux tats membres)
Mais dautres explications sont possibles
Surchauffe = excs de demande par rapport loffre locale, du fait
de rformes structurelles insuffisantes (ex.: Grce, France ?)
Entres de capitaux spculatifs attirs par une bulle financire (ex.:
immobilier en Espagne)
4. Dsquilibres mondiaux
4.1 Introduction
Les dsquilibres courants internes la
zone euro semblent cohrents avec
lapproche intertemporelle du compte
courant
Les pays en dficit courant sont ceux
o la productivit crot rapidement
(ex.: nouveaux tats membres)
Mais dautres explications sont possibles
Surchauffe = excs de demande
par rapport loffre locale, du fait de
rformes structurelles insuffisantes
(ex.: Grce, France ?)
Entres de capitaux spculatifs attirs
par une bulle financire (ex.:
immobilier en Espagne)
4. Dsquilibres mondiaux
4.1 Introduction
tats-Unis : un dficit courant financ par les banques centrales
asiatiques
4. Dsquilibres mondiaux
4.1 Introduction
Depuis 2000, le financement du dficit courant amricain se fait
principalement par achat de titres publics et para-publics par des
banques centrales asiatiques
En labsence dajustement de la parit entre le renminbi et le
dollar des tats-Unis, la dette extrieur amricaine est le miroir
de laccumulation des rserves de change asiatiques
La dgradation de la position extrieure nette amricaine
mesure en valeur de march est limite car du point de vue des
tats-Unis, la dprciation du dollar rvalue les actifs libells en
monnaie trangre et laisse le passif inchang (cf. graphique)
4. Dsquilibres mondiaux
4.1 Introduction
Explication aux USA
pargne amricaine trop faible
Vieillissement de la population
Effets de richesse sur la consommation (bulle immobilire et boursire)
Desserrement de la contrainte financire par linnovation financire
Bas niveau des taux dintrt du fait dune politique montaire
accommodante
Forte croissance anticipe de la productivit amricaine
Dans une perspective intertemporelle, justifie les dficits courants
actuels et soutient les entres de capitaux
Mais les entres de capitaux financent ltat fdral plus que les
investissements privs
4. Dsquilibres mondiaux
4.2 Explications
Explication en Asie
pargne excessive en Asie ( saving glut )
Phase moins avance de la transition dmographique
Dveloppement insuffisant des transferts sociaux justifiant une
pargne des mnages leve
Epargne de prcaution par accumulation de rserves de change
pour faire face une crise ventuelle sur les marchs mergents, dans
un contexte de dfiance envers le FMI
Sous-valuation des taux de change asiatiques
Notamment le renminbi
4. Dsquilibres mondiaux
4.2 Explications