Objetivo particular

Los participantes valorarn a las empresas y evaluarn los procesos de

expansin y fracaso empresarial.
Temario detallado
3.1 Anlisis de estados financieros
3.1.1 Los estados financieros y la importancia de su anlisis
3.1.2 Anlisis vertical: porcentajes integrales y razones financieras
3.1.3 Anlisis DuPont
3.1.4 Anlisis horizontal: estado de cambios en la situacin financiera,
anlisis de aumentos y disminuciones y anlisis de tendencias
3.1.5 Anlisis de flujos de efectivo
3.2 Generacin de valor de la empresa
3.2.1 Value Based Management
3.2.2 Economic Value Added (EVA)
3.2.3 Cash Value Added (CVA)
3.2.4 Generacin econmica operativa
3.2.5 Rendimiento sobre la inversin
3.3 Valuacin de empresas
3.3.1 El flujo de efectivo libre descontado (free cash flow)
3.3.2 Valuacin en libros
3.3.3 Valuacin del crdito mercantil (goodwill)
3.3.4 Valuacin por mltiplos
3.3.5. Valuacin de mercado
3.3.6 Otros enfoques de valuacin
3.4 Fusiones y adquisiciones
Mdulo 3
Valuacin de empresas,
creciemiento y fracaso
3.4.1 El crecimiento empresarial: crecimiento interno y crecimiento externo
3.4.2 La integracin vertical; horizontal y en conglomerados
3.4.3 Las estructuras monoplicas y la Ley Federal de Competencia
Econmica
3.4.4 Las fusiones y adquisiciones
3.4.5 Significado y justificacin
3.4.6 Fusiones y consolidaciones
3.4.7 Sinergia y valuacin de fusiones
3.4.8 Financiamiento de las fusiones
3.4.9 Tender offer y ofertas pblicas de adquisicin (OPA)
3.4.10 Proxy contests
3.4.11 Conflictos y tcticas ofensivas y defensivas
3.4.12 Negociacin, aspectos legales, contables, fiscales y due diligence
3.4.13 Leveraged-buy-out (LBOs) y Management-buy-out (MBOs)
3.5 El control empresarial mediante participacin
3.5.1 Compaas Holding
3.5.2 Compaas subsidiarias, asociadas y afiliadas
3.5.3 Formas directas e indirectas del control
3.6 Desinversiones y escisiones
3.7 Reestructura financiera
3.8 Dificultades financieras y fracaso empresarial
3.8.1 Las formas de las dificultades financieras y su evaluacin
3.8.2 Aspectos legales (Ley de concursos mercantiles, etc.)
3.8.3 La quiebra empresarial y la de organizacin
3.8.4 La liquidacin y quiebra
3.8.5 La reestructuracin
Introduccin al mdulo
En mdulos anteriores se han estudiado aspectos financieros generales tales
como la evaluacin de proyectos de inversin y las bases de las finanzas
corporativas. En el presente mdulo se estudiar como afectan las finanzas a
las empresas.
Las empresas son el motor de la economa capitalista. Gracias a su operacin
es posible que se satisfaga una variedad de objetivos, por ejemplo, la sociedad
recibe bienes y servicios para sus necesidades; un pas o regin puede generar
riqueza; se distribuye eficientemente el ingreso; se crean fuentes de trabajo; y
se reportan beneficios a quienes las crearon.
Las empresas merecen atencin debido a su importancia. Desde el punto de
vista de las finanzas corporativas, las empresas deben generar valor
econmico. Es su objeto de estudio.
El mdulo III del Diplomado de Finanzas Corporativas tiene como objetivo
fundamental el que se analice y se determine el valor econmico de las
empresas y su relacin con su xito o fracaso.
Primeramente, se recordar la estructura, importancia y significado de los
estados financieros, de igual forma, se estudiarn los mtodos para analizar a
priori los principales indicadores financieros: liquidez, rentabilidad, operacin,
endeudamiento, etctera. Con el anlisis financiero se diagnostica la situacin
que guardan las finanzas de una entidad.
Una vez que se diagnostican las finanzas de la organizacin, el mdulo se
avoca a definir qu es el valor y los distintos modelos para determinar si la
empresa genera este valor. Entre los modelos estudiados destacan el Value
based Management, el Economic Value Added y el Cash Value Added. Todos
los enfoques relacionan los aspectos administrativos y de mercado, con los
aspectos financieros que convergen en una empresa.
Al conocer qu es el valor, el mdulo se orienta a valuar a las organizaciones
desde varios ngulos, por ejemplo, a travs de su capacidad generadora de
flujos de efectivo, el descuento de los mismos, el crdito mercantil, los valores
de mercado, los valores en libros, etctera.
Cuando una empresa produce valor, significa que est en crecimiento. Este
crecimiento puede implicar una expansin ms all de las fronteras del
negocio, dando lugar a las integraciones tanto verticales, como horizontales,
con objeto de obtener una sinergia en sus procesos. O bien, el crecimiento se
traduce en conglomerados, es decir, en crear grupos o corporaciones que
diversifican el riesgo de los accionistas. Tanto la integracin en sus dos
modalidades, como los conglomerados, constituyen alianzas estratgicas de
carcter permanente, pues buscan no slo el crecimiento, sino el desarrollo de
una ventaja competitiva sostenible y la obtencin de las mximas ganancias
para sus socios, dentro de un margen de actuacin legal que impida las
prcticas monoplicas.
Las integraciones implican la unin de empresas en fusiones, mientras que los
conglomerados provocan la adquisicin de empresas, a travs de la
negociacin de acciones en el mercado de valores y empleando tcnicas como
la Tender Offer (OPA) o Proxy Contests.
La adquisicin de empresas a travs de la acciones, tambin tiene como
objetivo ejercer un control administrativo y financiero mediante la participacin
mayoritaria en el capital contable de otras empresas, surgiendo as trminos
como empresas Holdings y subsidiarias.
Por ltimo, el mdulo analiza el riesgo, las causas y las soluciones en el caso
adverso al crecimiento, es decir, en caso de quiebra o fracaso empresarial.
Como se puede notar, el mdulo muestra la trayectoria lgica de las finanzas
que puede tener un negocio en marcha, asimismo, se abordan temas
administrativos (entorno interno) y econmicos (entorno externo) de los cuales
las fianzas corporativas no pueden abstraerse, y por el contario, deben
incluirlas en sus modelos de anlisis.
3.1 Anlisis de estados financieros
Una forma convencional de valuar a una empresa la constituye el anlisis de
los estados financieros.
El anlisis de estados financiero es un conjunto de tcnicas que permiten
conocer el estado actual de las finanzas de una entidad, a partir de indicadores
que se obtienen de los estados financieros. As, el anlisis de estados
financieros resulta ser un diagnstico del estado general en el que se
encuentran los indicadores financieros de la entidad.
Como se mencion, el anlisis se fundamenta en los estados financieros. Qu
son los estados financieros?
3.1.1 Los estados financieros y la importancia de su anlisis
Los estados financieros son informes emitidos por un Contador Pblico, en los
que se presentan los datos de las transacciones econmicas y de los eventos
financieros que afectaron a una entidad. Los estados financieros son
documentos cuya emisin est regida por una serie de disposiciones
normativas, a fin de garantizar al usuario general de la informacin, que permita
satisfacer las necesidades a travs de la toma de decisiones.
Como ya es sabido, los estados financieros representan la culminacin del
proceso contable, lo que significa que muestra la situacin financiera de la
entidad a travs del empleo de cuentas.
En el caso de nuestro pas, es el Consejo Mexicano para la Investigacin y
Desarrollo de la Norma de Informacin Financiera, A.C., el organismo
encargado de emitir las reglas para presentar los estados financieros, stas
son conocidas con el nombre de Normas de Informacin Financiera (NIF).
Al respecto, la NIF A-3 Necesidades de los usuarios y objetivos de la
informacin financiera,
1
en su prrafo 18 seala que:
Los objetivos de los estados financieros se derivan principalmente de
las necesidades del usuario general, las cuales a su vez dependen
1
NIF A-3. Necesidades de los usuarios y objetivos de la informacin financiera. Prrafo 18,
CINIF, 2009.
significativamente de las necesidades de la entidad y de la relacin que
dicho usuario tenga con sta. Sin embargo, los estados financieros no
son un fin en s mismos, dado que no persiguen el tratar de convencer
al lector de un cierto punto de vista o de la validez de una posicin,
ms bien son un medio til para la toma de decisiones econmicas en
el anlisis de alternativas para optimizar el uso adecuado de recursos
de la entidad.
Lo anterior significa que los estados financieros se formulan atendiendo a las
necesidades del usuario general de la informacin, es decir, de cualquier
interesado en el desempeo econmico y financiero del negocio, por lo tanto, la
presentacin de estos informes debe ser estandarizada para que cualquier
interesado pueda comprender su contenido y tomar decisiones.
El usuario general puede ser cualquiera de los siguientes agentes econmicos:
a) Los socios, accionistas o dueos
b) Los administradores
c) Los trabajadores
d) Los acreedores
e) Los inversionistas
f) La autoridad fiscal
g) El gobierno
h) Los clientes
i) Los organismos reguladores
j) El sistema financiero, etc.
Son los siguientes informes los que componen a los estados financieros que
deben presentarse al usuario general de la informacin:
a) El balance general o estado de situacin financiera. Es un estado
financiero que presenta la relacin que guardan los activos con los
pasivos y el capital contable de una entidad a una fecha determinada.
b) El estado de resultados o estado de prdidas y ganancias. Es un
estado financiero que presenta los ingresos que obtiene una entidad, as
como los costos y los gastos que se invierten para la obtencin de
dichos ingresos en un periodo determinado. En las entidades no
lucrativas, este informe se conoce como estado de actividades.
c) Estado de variaciones en el capital contable. Es un informe que
presenta los movimientos del capital contable en un periodo
determinado, derivado de las decisiones que toman los socios o
accionistas respecto al destino que le dan al supervit o utilidades, el
cual puede ser la reinversin, la creacin de reservas y la distribucin de
dividendos o utilidades.
d) Estado de flujos de efectivo. Es un estado que muestra la generacin
de dinero en una entidad durante un periodo contable. La circulacin o
flujo de dinero puede provenir de la operacin habitual y el
financiamiento y destinarse a inversiones.
A estos estados financieros se les denomina bsicos, porque muestran los
elementos mnimos de informacin para que el usuario general tome
decisiones. Asimismo, al grupo de estados financieros se les conoce como
juego de estados financieros y se acompaan de notas que describen y
amplan la informacin contenida en los informes principales, as como el
dictamen del auditor y el informe del comisario.
Respecto al anlisis financiero, la mencionada NIF A-3, Necesidades de los
usuarios y objetivos de los estados financieros
2
, establece que:
los estados financieros deben proporcionar elementos de juicio
confiables que le permitan al usuario general evaluar:
a) el comportamiento econmico-financiero de la entidad, su
estabilidad y vulnerabilidad, as como su efectividad y eficiencia
en el cumplimiento de sus objetivos, y
b) la capacidad de la entidad para mantener y optimizar sus
recursos, obtener financiamientos adecuados, retribuir a sus
2
Ibid, prrafo 20.
fuentes de financiamiento y en consecuencia, determinar la
viabilidad de la entidad como negocio en marcha.
La misma NIF A-3, ms adelante, en su prrafo 23
3
, nos hace mayor hincapi
en el anlisis de estados financieros, al sealar que:
[] se aduce que los estados financieros de una entidad satisfacen al
usuario general, si stos proveen elementos de juicio, entre otros
aspectos, respecto a su nivel o grado de:
a) solvencia (estabilidad financiera)
b) liquidez
c) eficiencia operativa
d) riesgo financiero
e) rentabilidad.
Entonces, a travs de la aplicacin de tcnicas y mtodos de anlisis financiero
se puede evaluar las siguientes cualidades financieras de la entidad:
a) Liquidez. Facultad que tiene una entidad para generar efectivo. Tambin
se conceptualiza como la capacidad de la entidad para cubrir sus
obligaciones en el corto plazo derivado de la operacin de la empresa.
b) Operatividad. Capacidad de la entidad para realizar ingresos (ventas).
c) Endeudamiento. Nivel de compromisos financieros de una empresa.
d) Rentabilidad. Capacidad de la organizacin para obtener utilidades y
retorno para los accionistas.
e) Apalancamiento. Cualidad para controlar los costos fijos o los pasivos de
una entidad.
f) Solvencia. Evaluacin del estado general de todos los indicadores
mencionados.
3
Ibid., prrafo 23.
g) Riesgo. Posibilidad de obtener los mximos beneficios financieros o
prevenir problemas de la misma naturaleza.
Todas estas propiedades financieras se pueden diagnosticar a travs de la
aplicacin de los mtodos de anlisis de estados financieros. A continuacin se
describen dichos mtodos:
3.1.2 Anlisis vertical: porcentajes integrales y razones financieras
El anlisis vertical consiste en estudiar el comportamiento de las cifras de
estados financieros correspondientes a un solo periodo contable, es decir, a
un ao o mes del ejercicio contable, a fin de conocer la liquidez, la operatividad,
el endeudamiento, la rentabilidad y la solvencia de una empresa durante un
periodo de tiempo especfico.
Las tcnicas ms empleadas en este mtodo son:
a) Porcentajes integrales
b) Razones financieras.
Porcentajes integrales
Esta tcnica consiste en convertir las cifras de los estados financieros,
(especficamente el balance general y el estado de resultados) en porcentajes,
aplicando razones y proporciones.
Para aplicar esta tcnica, dividimos el saldo de cada una de las cuentas
presentadas en un estado financiero, entre el total de un rubro (grupo de
cuentas), por ejemplo, dividimos el saldo de la cuenta de caja y bancos, que es
una cuenta de activo, entre el activo total y despus, el resultado se multiplica
por 100.
Saldo de una cuenta
Total de rubro
Conversin en porcentaje x 100 =
Con la aplicacin de esta tcnica se puede tener una visin distinta de lo que
quieren decir los estados financieros ya que seala el porcentaje de
participacin de cada cuenta con respecto a un rubro.
Resumiendo, se toma una cifra base como el 100%. En el caso del estado de
resultados, la cifra base es la de las ventas, pues es el ingreso principal de la
entidad.
Para el balance general se cuenta con dos cifras base:
a) La del activo total
b) La suma del pasivo ms el capital contable
En el primer caso, revisamos la participacin de la cuentas del activo circulante
y del activo no circulante respectivamente, en el activo total.
En el segundo caso, analizamos la estructura de las fuentes de financiamiento
que pueden ser externas (pasivo) o internas (capital contable).
A continuacin se presenta un ejemplo:
Empresa "Y", S.A.
Estado de resultados
Del 1 de enero al 31 de diciembre de
2007
$ %
Ventas 1,500,000.00 100.00%
Costo de ventas -700,000.00 -46.67%
UTILIDAD BRUTA 800,000.00 53.33%
Gastos de venta -200,000.00 -13.33%
Gastos de administracin -100,000.00 -6.67%
Utilidad en operacin 500,000.00 33.33%
Costo integral de financiamiento 10,500.00 0.70%
Utilidad en financiamiento 510,500.00 34.03%
Otros productos 10,000.00 0.67%
Otros gastos -5,000.00 -0.33%
Utilidad antes de impuestos 515,500.00 34.37%
Impuestos a la utilidad 195,890.00 13.06%
UTILIDAD NETA 319,610.00 21.31%
Cuadro 3.1. Porcentajes integrales en el estado de resultado. Autor: Guadalupe Padilla A.
Para calcular la participacin del costo de ventas para la generacin del ingreso
por ventas se aplic el siguiente razonamiento:
Costo de ventas 700,000
_____________ X 100 = __________ x100 = 46.67%
Ventas 1,500,000
O sea, del total de las ventas, el 46.67% corresponde al costo de ventas, o
dicho de otro modo, para que se obtuviera el total de las ventas, el costo de
ventas contribuy en 46.67%.
Qu se puede juzgar de este informe? A este nivel se puede decir que la
entidad es rentable en virtud de que el 21.31% de los ingresos por venta,
representan la utilidad neta.
A continuacin se observa un ejemplo de un balance general
Empresa "Y", S.A.
Balance general
Al 31 de diciembre de 2007
% %
ACTIVO PASIVO
CIRCULANTE A CORTO PLAZO
Caja y bancos 670,000.00 15.66% Proveedores 200,000.00 4.68%
Clientes 450,000.00 10.52% IVA por pagar 140,000.00 3.27%
IVA por acreditar 15,000.00 0.35% IVA por causar 60,000.00 1.40%
Intereses pagados por anticipado 30,000.00 0.70% Provisin para pago de ISR 144,340.00 3.37%
Almacn 400,000.00 9.35% Provisin para pago de PTU 51,550.00 1.21%
Suma al activo circulante 1,565,000.00 36.59% Acreedores diversos 90,000.00 2.10%
NO CIRCULANTE SUMA DEL PASIVO TOTAL 685,890.00 16.03%
Terreno 800,000.00 18.70%
Edificio 1,200,000.00 CAPITAL CONTABLE
Depreciacin acumulada de edificio -60,000.00 1,140,000.00 26.65% CAPITAL APORTADO
Mobiliario y equipo 300,000.00 Capital social 2,667,000.00 62.35%
Depreciacin acumulada de mobiliario y equipo -75,000.00 225,000.00 5.26% CAPITAL GANADO
Equipo de cmputo 120,000.00 Reserva legal 45,000.00 1.05%
Depreciacin acumulada de equipo de cmputo -30,000.00 90,000.00 2.10% Utilidades acumuladas de ejercicios anteriores 560,000.00 13.09%
Equipo de reparto 300,000.00 Utilidad del ejercicio 319,610.00 7.47%
Depreciacin acumulada de equipo de reparto -60,000.00 240,000.00 5.61% Suma al capital ganado 924,610.00 21.62%
Gastos de instalacin 100,000.00 SUMA CAPITAL CONTABLE 3,591,610.00 83.97%
Amortizacin acumulada de gastos de instalacin -10,000.00 90,000.00 2.10%
Gastos de organizacin 150,000.00
Amortizacin acumulada de gastos de organizacin -22,500.00 127,500.00 2.98%
Suma al activo no circulante 2,712,500.00 63.41%
SUMA AL ACTIVO TOTAL 4,277,500.00 100.00% SUMA PASIVO MAS CAPITAL 4,277,500.00 100.00%
E
B
A
A
C
C
C
IV
In
A
S
N
T
E
D
M
D
E
D
E
D
G
A
G
A
S
S
Cuadro 3.2. Porcentajes integrales en el balance general. Autor: Guadalupe Padilla A.
Al revisar los porcentajes obtenidos, se puede decir que hay una fuerte inversin en
al activo circulante, especficamente, en el efectivo, lo cual indica que es necesario
invertir los excedentes de efectivo. Tambin es de notar que hay una inversin baja
en los inventarios y las cuentas por cobrar.
Respecto a las fuentes de financiamiento, dadas por el pasivo y el capital contable,
se puede decir que los recursos provienen bsicamente del capital contable.
Razones financieras
Las razones financieras constituyen otra tcnica del anlisis financiero vertical, que
provienen de la comparacin lgica de los saldos de dos o ms cuentas.
Cada coeficiente o ratio tiene un significado.
Las razones se clasifican de manera general en:
a) Simples. Se calculan para una entidad.
b) Estndar. Son calculadas para un sector econmico.
Los indicadores de las razones financieras se clasifican en:
1. Razones de liquidez. Son aquellas cuyo numerador es el activo circulante.
a) Capital de trabajo
Activo circulante Pasivo a corto plazo
La diferencia entre estos dos conceptos indica que se cuenta con recursos
suficientes para continuar la operacin de la empresa y para cubrir con
compromisos de corto plazo.
b) Razn de liquidez
Activo circulante / Pasivo a corto plazo
Esta razn enfatiza la relacin entre el activo circulante y el pasivo a corto plazo.
Por cada peso que la compaa debe en el corto plazo, se tienen x pesos o
centavos en al activo circulante para enfrentar el mencionado endeudamiento.
Cuando el resultado es superior a la unidad se dice que se cuenta con liquidez.
c) Prueba de cido
Activo circulante Inventarios / pasivo a corto plazo
La razn de liquidez se modifica disminuyendo al activo circulante aquellas
partidas que se tardan ms en convertirse en efectivo, como por ejemplo, los
inventarios. Esta razn tiene el mismo significado que la razn anteriormente
analizada, pero proporciona un ndice ms lquido.
2. De endeudamiento. Son las que tienen como numerador al pasivo
a) De endeudamiento a corto plazo
Pasivo a corto plazo / activo circulante
Esta razn indica que por cada peso que se mantiene en el activo circulante, hay
tantos pesos o centavos que se deben a corto plazo. Tambin puede leerse como el
nivel de financiamiento del activo circulante. Esta razn guarda mucha relacin con la
de liquidez y, de hecho, debe interpretarse junto con sta. En la razn de
endeudamiento, si el resultado es menor a la unidad, se dice que el negocio no se
encuentra muy endeudado.
b) De endeudamiento total
Pasivo total / activo total
Esta razn es til para conocer el nivel de financiamiento que tiene el activo.
c) De estructura
Pasivo total / capital contable
Esta razn es muy interesante ya que en ella se puede observar la decisin de
financiarse con recursos propios o ajenos. Es una razn que se refiere a los niveles
de apalancamiento financiero y constituye una base para entender la teora de
Modigliani y Miller estudiada en el mdulo anterior.
3. De productividad. Son los que tienen como numerador a las ventas.
Pero tambin tiene que ver con los ciclos de cobranza, de inventarios y de
pagos.
a) Del activo total
Ventas / Activo total
Esta razn (tambin llamada de eficiencia) muestra la capacidad que tiene la
inversin el activo de una empresa para generar su principal ingreso. Este ndice es
fundamento de la frmula DuPont que estudiaremos en el siguiente punto.
b) Del activo total
Ventas / activo fijo
Esta es una razn similar a la anterior, slo que se opta por revisar la productividad
de los activos que se relacionan directamente con las ventas.
c) Rotacin de las cuentas por cobrar
Ventas / promedio de cuentas por cobrar
En esta razn se analiza el nmero de veces que se genera la venta. Para obtener el
promedio de cuentas por cobrar se necesita sumar el saldo inicial ms el saldo final
de las cuentas por cobrar y esta suma dividirla entre 2.
La rotacin de cuentas por cobrar debe calcularse en nmero de das, para lo cual,
se aplicar la siguiente frmula:
365 / rotacin de cuentas por cobrar
d) Rotacin de inventarios
Costo de ventas / Promedio de almacn
Es el nmero de veces que los inventarios se realizan (venden). Tambin se debe
calcular el nmero de das de rotacin:
365 / rotacin de inventarios
e) Rotacin de cuentas por pagar
Compras / Promedio de proveedores
Representa el nmero de veces que se efectan las compras, especficamente de
inventarios. Esta razn debe calcularse tambin en das:
365 / rotacin de cuentas por pagar
4. De rentabilidad. Son los que tienen como numerador a las utilidades.
a) Del activo total
Utilidad neta / Activo total
Esta razn indica la capacidad que tienen los activos para producir utilidades.
b) Del capital contable
Utilidad neta / capital contable
La razn seala la rentabilidad que la inversin de los socios genera.
c) De las ventas
Utilidad neta / ventas
Se trata de una razn de eficacia tambin llamada de margen e indica cmo las
ventas contribuyen en la generacin de utilidades. Es una de las razones en las que
se fundamenta el mtodo DuPont que revisaremos en la siguiente seccin.
d) Utilidad por accin
Utilidad neta / nmero de acciones en circulacin
Nos seala la parte de las utilidades que le corresponden a cada accin en
circulacin. El boletn B-14 utilidad por accin seala, entre otras cosas, que es un
indicador obligatorio para las empresas que cotizan en Bolsa y que debe ser
calculado tanto para las acciones comunes como para las preferentes.
Se recomienda no abusar de las razones porque pueden perder significado. Adems,
para la interpretacin de las razones se debe considerar el objetivo principal del
negocio para juzgar si sus resultados son ptimos o negativos.
Tomando los datos de los estados financieros mostrados en la exposicin de los
porcentajes integrales, apliquemos e interpretemos algunas razones financieras:
1. Razn de liquidez
Activo circulante / Pasivo a corto plazo
1,565,000 / 685,890 = $2.28
Por cada peso de los $685,890 que se deben en el corto plazo, se cuenta con $2.28
para cubrirlo.
2. Razn de endeudamiento
Pasivo a corto plazo / Activo circulante
685,890 / 1,565,000 = $0.44
Esta razn seala que por cada peso que se tiene en el activo circulante, hay 44
centavos de pasivo, o dicho de otro modo, cada peso invertido en el activo circulante,
ha sido financiado por 44 centavos del pasivo a corto plazo.
3. De estructura
Pasivo total / capital contable
685,890 / 3,591,610 = $0.19
Esta razn indica que el 19% de las fuentes de financiamiento provienen de fuentes
internas.
4. De eficiencia
Ventas / Activo total
$1,500,000 / 4,277,500 = $0.35
El activo ha generado el 35% de las ventas que se obtuvieron en la entidad. Ha sido
muy eficiente el activo.
5. De margen
Utilidad neta / ventas
319,610 / 1,500,000 = 0.21
Las ventas han contribuido a producir el 21% de la utilidad neta, o tambin, se podra
interpretar como el porcentaje de los ingresos que son utilidades.
Con la aplicacin de estas razones se puede concluir que la entidad cuenta con
liquidez; est un poco endeudada; es eficiente, eficaz y rentable. En una palabra, se
trata de una empresa solvente.
Las razones financieras son elemento de arranque para plantear y entender una
serie de frmulas y razonamientos financieros. Por lo pronto, servirn para explicar el
modelo DuPont.
3.1.3 Anlisis DuPont
Se trata de un procedimiento que involucra razones de productividad, rentabilidad y,
que por lo mismo, relaciona significativamente al balance general y al estado de
resultados.
Este anlisis parte de dos razones financieras que muestran la eficiencia y la eficacia
financiera. Estas razones son:
1. Ventas / Activo total = Eficiencia
2. Utilidad neta / ventas= Eficacia
1. La primera razn es de productividad y se le denomina de eficacia
porque seala cmo se aprovecha el activo total para generar
ventas.
2. La segunda razn es de rentabilidad, es decir, se refiere a la
produccin de utilidades. Es una razn de eficacia porque en la
medida en que se logre el lucro, la entidad habr cumplido con su
cometido.
As, el anlisis DuPont revisa la productividad y la rentabilidad. No trata ni de
liquidez, ni de estructura de capital sino de una combinacin que permite determinar
el valor del negocio en funcin de su actividad cotidiana y establecer estrategias que
permitan una combinacin de eficiencia y eficacia ptima para el negocio.
Entonces, la frmula DuPont es:
(Ventas / activo total) x (utilidad neta / ventas)
Otra forma de entender la frmula DuPont tiene que ver con la rentabilidad del activo
y la rentabilidad del capital contable:
Esta es la frmula de la rentabilidad del activo:
Utilidad neta x Ventas = Utilidad neta
Ventas Activos totales Activos Totales
Y esta es la frmula de la rentabilidad del capital contable:
Utilidad neta x Activo total = Utilidad neta
Activos totales Capital Capital
3.1.4 Anlisis horizontal: estado de cambios en la situacin
financiera; anlisis de aumentos y disminuciones y anlisis de
tendencias
El anlisis vertical nos brinda un panorama muy amplio de lo que sucede en un
negocio. Sin embargo, este diagnstico quedara inconcluso si no se realiza una
comparacin del desempeo financiero actual de la entidad con respecto al
comportamiento de las finanzas de ejercicios anteriores. Este es precisamente la
materia de estudio del anlisis horizontal.
El anlisis horizontal es un mtodo que consiste en evaluar el comportamiento
financiero de la organizacin, en el tiempo, es decir, bajo su condicin de negocio en
marcha.
En seguida, se presentan las tcnicas que conforman este mtodo:
Anlisis de aumentos y disminuciones
Una tcnica de anlisis financiero horizontal muy fcil de aplicar y de entender es la
denominada aumentos y disminuciones. Esta tcnica implica obtener diferencias al
restar los saldos de las cuentas de los estados financieros actuales, menos los
saldos que dichas cuentas reportaron en el ejercicio inmediato anterior. De esta
manera, se puede conocer el crecimiento o disminucin que dichas cuentas
experimentaron.
La frmula es:
Saldo del ao actual saldo del ao anterior = Diferencia o variacin
Aumentos y disminuciones es una tcnica que se aplica a estados financieros
comparativos, o sea, a informacin relativa a dos periodos contables, justamente
para efectuar las comparaciones pertinentes. Bsicamente consideramos al balance
general porque sus cuentas acumulan saldos.
Asimismo, se aconseja que los resultados obtenidos mediante esta tcnica sean
presentados como porcentajes de crecimiento-disminucin a fin de que el anlisis
sea ms ilustrativo.
El porcentaje de crecimiento o decremento se obtiene al dividir la variacin
experimentada por una cuenta, entre las cifras del ao inmediato anterior. Por ltimo,
el cociente obtenido se multiplica por 100.
(Diferencia / saldo del ao anterior) X 100
A continuacin se presenta un ejemplo de la aplicacin de la tcnica.
"CUATRO", S.A.
Balance general comparativo
Por los aos que terminaron a 2007 y 2006
2007 2006 DIFEFENCIA %
ACTIVO
CIRCULANTE
C aja y bancos 2,000,000.00 1,600,000.00 400,000.00 25.00%
C lientes 500,000.00 300,000.00 200,000.00 66.67%
IVA por acreditar 160,000.00 170,000.00 -10,000.00 -5.88%
R entas pagadas por anticipado 200,000.00 150,000.00 50,000.00 33.33%
Almacn 900,000.00 600,000.00 300,000.00 50.00%
SUMA ACTIVO CIRCULANTE 3,760,000.00 2,820,000.00 940,000.00 33.33%
NO CIRCULANTE
Terreno 3,000,000.00 3,000,000.00 0.00 0.00%
E dificio 3,500,000.00 3,500,000.00 0.00 0.00%
Depreciacin acumulada de edificio -350,000.00 -175,000.00 -175,000.00 100.00%
Mobiliario y equipo 2,500,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 66.67%
Depreciacin acumulada de mobiliario y equipo -1,000,000.00 -300,000.00 -700,000.00 233.33%
E quipo de cmputo 500,000.00 400,000.00 100,000.00 25.00%
Depreciacin acumulada de equipo de cmputo -250,000.00 -100,000.00 -150,000.00 150.00%
E quipo de reparto 700,000.00 900,000.00 -200,000.00 -22.22%
Depreciacin acumulada de equipo de reparto -280,000.00 -180,000.00 -100,000.00 55.56%
Gastos de instalacin 200,000.00 200,000.00 0.00 0.00%
Amortizacin acumulada de gastos de instalacin -20,000.00 -10,000.00 -10,000.00 100.00%
Gastos de organizacin 200,000.00 200,000.00 0.00 0.00%
Amortizacin acumulada de gastos de organizacin -20,000.00 -10,000.00 -10,000.00 100.00%
SUMA ACTIVO NO CIRCULANTE 8,680,000.00 8,925,000.00 -245,000.00 -2.75%
SUMA ACTIO TOTAL 12,440,000.00 11,745,000.00 695,000.00 5.92%
PASIVO
A CORTO PLAZO
P roveedores 1,300,000.00 1,200,000.00 100,000.00 8.33%
Documentos por pagar 1,500,000.00 1,400,000.00 100,000.00 7.14%
IVA por pagar 300,000.00 400,000.00 -100,000.00 -25.00%
IVA por causar 150,000.00 170,000.00 -20,000.00 -11.76%
Impuestos por pagar 339,300.00 250,000.00 89,300.00 35.72%
Acreedores diversos 10,000.00 20,000.00 -10,000.00 -50.00%
SUMA PASIVO A CORTO PLAZO 3,599,300.00 3,440,000.00 159,300.00 4.63%
PASIVO A LARGO PLAZO
Acreedores bancarios a largo plazo 1,434,000.00 2,005,000.00 -571,000.00 -28.48%
SUMA PASIVO TOTAL 5,033,300.00 5,445,000.00 -411,700.00 -7.56%
CAPITAL CONTABLE
CAPITAL APORTADO
C apital social 4,000,000.00 4,000,000.00 0.00 0.00%
CAPITAL GANADO
Utilidades acumuladas de ejercicios anteriores 2,300,000.00 1,500,000.00 800,000.00 53.33%
Utilidad del ejercicio 1,106,700.00 800,000.00 306,700.00 38.34%
SUMA CAPITAL GANADO 3,406,700.00 2,300,000.00 1,106,700.00 48.12%
SUMA CAPITAL CONTABLE 7,406,700.00 6,300,000.00 1,106,700.00 17.57%
SUMA PASIVO MS CAPITAL CONTABLE 12,440,000.00 11,745,000.00 695,000.00 5.92%
Cuadro 3.3. Aumentos y disminuciones. Autor: Guadalupe Padilla A.
Estado de cambios en la situacin financiera
Una vez que se determinan las diferencias del ao actual respecto del ao anterior,
se puede conocer el crecimiento o decremento que experimentan las cuentas del
balance general. La pregunta es: cmo interpretar esos aumentos o disminuciones?
El razonamiento financiero dicta que los debemos clasificar como orgenes o fuentes
de recursos, y como aplicaciones o inversiones de recursos.
En otras palabras, con base en los aumentos y disminuciones calculados en la
tcnica anterior se determina la ruta o el camino de los recursos de la
organizacin. O sea, de dnde vienen los recursos y hacia dnde se canalizan. De
hecho, la estructura del balance general y la ecuacin contable bsica en s indican
esa trayectoria de los recursos, sobre todo cuando el balance general se presenta en
forma de cuenta:
Activo total = Pasivo total + Capital contable
La ecuacin contable bsica, arriba descrita, muestra a su vez dualidad econmica
de las transacciones, es decir, los orgenes o fuentes de recursos representados por
la suma del pasivo (fuentes externas) ms el capital contable (fuentes internas) y el
destino de esos recursos, que no son otra cosa que la inversin en el activo.
Tomando como base la partida doble se puede decir que:
Las fuentes u orgenes de recursos provienen de:
a) Incrementos al pasivo
b) Incrementos al capital contable
Las aplicaciones de recursos se hacen a:
Incrementos de activo
Se puede decir que estas son las fuentes y las aplicaciones fundamentales y en
efecto lo son, ya que los recursos pueden provenir de crditos, extensiones de
periodos de pago, etctera, as como de las aportaciones de los socios,
reinversiones y las mismas utilidades obtenidas por la empresa. De este modo,
cuando hay aumentos en el pasivo y aumentos en el capital contable, existen fuentes
de recursos
Todos los recursos se debieron canalizar a la inversin de activos, tanto circulantes
como fijos. Esto provoca incrementos en el activo.
Ahora bien, no son los nicos conceptos por los cuales hay orgenes y aplicaciones,
sino que puede ocurrir el efecto contrario. Por ejemplo, cuando se vende un activo
fijo, se disminuye el activo y se genera una fuente de recursos por dicha venta. Un
caso similar ocurre cuando se le cobra a un cliente su adeudo ya que se disminuye
un activo pero porque se obtiene una fuente.
Por otro lado, se pueden canalizar recursos al pago a acreedores o bien a retribuir la
inversin de los socios a travs de la distribucin de dividendos. En ambos casos,
hay disminuciones al pasivo y al capital contable, as como una aplicacin de
recursos.
Por lo tanto, los orgenes y las aplicaciones de recursos provienen de:
Orgenes:
a) Incremento al pasivo
b) Incremento al capital contable
c) Disminucin al activo
Aplicaciones:
a) Incremento al activo
b) Disminucin al pasivo
c) Disminucin al capital contable
De este modo tienen sentido y lgica los aumentos o disminuciones ocurridos en las
cuentas.
A continuacin se identifican las fuentes y las aplicaciones de recursos del ejercicio
que se resolvi en el punto anterior.
"CUATRO", S.A.
Balance general comparativo
Por los aos que terminaron a 2007 y 2006
2007 2006 DIFEFENCIA
ACTIVO
CIRCULANTE
C aja y bancos 2,000,000.00 1,600,000.00 400,000.00 F lujo de efectivo
C lientes 500,000.00 300,000.00 200,000.00 Aplicacin
IVA por acreditar 160,000.00 170,000.00 -10,000.00 F uente
R entas pagadas por anticipado 200,000.00 150,000.00 50,000.00 Aplicacin
Almacn 900,000.00 600,000.00 300,000.00 Aplicacin
SUMA ACTIVO CIRCULANTE 3,760,000.00 2,820,000.00 940,000.00
NO CIRCULANTE
Terreno 3,000,000.00 3,000,000.00 0.00
E dificio 3,500,000.00 3,500,000.00 0.00
Depreciacin acumulada de edificio -350,000.00 -175,000.00 -175,000.00 F uente
Mobiliario y equipo 2,500,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 Aplicacin
Depreciacin acumulada de mobiliario y equipo -1,000,000.00 -300,000.00 -700,000.00 F uente
E quipo de cmputo 500,000.00 400,000.00 100,000.00 Aplicacin
Depreciacin acumulada de equipo de cmputo -250,000.00 -100,000.00 -150,000.00 F uente
E quipo de reparto 700,000.00 900,000.00 -200,000.00 F uente
Depreciacin acumulada de equipo de reparto -280,000.00 -180,000.00 -100,000.00 F uente
Gas tos de instalacin 200,000.00 200,000.00 0.00
Amortizacin acumulada de gastos de instalacin -20,000.00 -10,000.00 -10,000.00 F uente
Gas tos de organizacin 200,000.00 200,000.00 0.00
Amortizacin acumulada de gastos de organizacin -20,000.00 -10,000.00 -10,000.00
SUMA ACTIVO NO CIRCULANTE 8,680,000.00 8,925,000.00 -245,000.00
SUMA ACTIO TOTAL 12,440,000.00 11,745,000.00 695,000.00
PASIVO
A CORTO PLAZO
P roveedores 1,300,000.00 1,200,000.00 100,000.00 F uente
Documentos por pagar 1,500,000.00 1,400,000.00 100,000.00 F uente
IVA por pagar 300,000.00 400,000.00 -100,000.00 Aplicacin
IVA por causar 150,000.00 170,000.00 -20,000.00 Aplicacin
Impuestos por pagar 339,300.00 250,000.00 89,300.00 F uente
Acreedores diversos 10,000.00 20,000.00 -10,000.00 Aplicacin
SUMA PASIVO A CORTO PLAZO 3,599,300.00 3,440,000.00 159,300.00
PASIVO A LARGO PLAZO
Acreedores bancarios a largo plazo 1,434,000.00 2,005,000.00 -571,000.00 Aplicacin
SUMA PASIVO TOTAL 5,033,300.00 5,445,000.00 -411,700.00
CAPITAL CONTABLE
CAPITAL APORTADO
C apital s ocial 4,000,000.00 4,000,000.00 0.00
CAPITAL GANADO
Utilidades acumuladas de ejercicios anteriores 2,300,000.00 1,500,000.00 800,000.00 F uente
Utilidad del ejercicio 1,106,700.00 800,000.00 306,700.00 F uente
SUMA CAPITAL GANADO 3,406,700.00 2,300,000.00 1,106,700.00
SUMA CAPITAL CONTABLE 7,406,700.00 6,300,000.00 1,106,700.00
SUMA PASIVO MS CAPITAL CONTABLE 12,440,000.00 11,745,000.00 695,000.00
Cuadro 3.4. Orgenes y aplicaciones de recursos. Autor: Guadalupe Padilla
Con base en el anlisis realizado, se puede formular un estado financiero que hasta
2006 fue considerado bsico y que se denomina como estado de cambios en la
situacin financiera. En la actualidad, este informe fue sustituido por el estado de
flujos de efectivo que ms adelante se revisar. Por el momento, se presenta la
estructura que guarda este informe.
Se inicia con la presentacin de los recursos netos generados por la operacin, los
cuales incluyen la utilidad neta menos las partidas virtuales. A esto se le conoce
como cash flow contable.
Despus, se muestran las fuentes de recursos y las aplicaciones que se calcularon
mediante la aplicacin de la tcnica de aumentos y disminuciones.
Finalmente, se obtiene el flujo de efectivo que debe coincidir con la diferencia
calculada para la cuenta de caja y bancos. Al flujo de efectivo se le suma el saldo
inicial o saldo del ao anterior y dar como resultado el saldo final de caja y bancos
del ao actual.
"CUATRO", S.A.
Estado de cambios en la situacin financiera
Del 1 de enero al 31 de diembre de 2007
Fuentes de recursos generados por la operacin
Utilidad antes de impues tos 1,106,700.00
mas : depreciacin de edificio 175,000.00
Depreciacin de mobiliario y equipo 700,000.00
Depreciacin de equipo de cmputo 150,000.00
Depreciacin de equipo de reparto 100,000.00
Amortizacin de gastos de ins talacin 10,000.00
Amortizcin de gastos de Organizacin 10,000.00 1,145,000.00
Total 2,251,700.00
F uentes de financ iamiento
IVA por acreditar 10,000.00
E quipo de reparto 200,000.00
P roveedores 100,000.00
Documentos por pagar 100,000.00
Impuestos por pagar 89,300.00
Total 499,300.00
Total de fuentes de rec urs os 2,751,000.00
Menos:
Aplic ac iones de rec urs os
C lientes 200,000.00
R entas pagadas por anticipado 50,000.00
Almacn 300,000.00
Mobiliario y equipo 1,000,000.00
E quipo de cmputo 100,000.00
IVA por pagar 100,000.00
IVA por causar 20,000.00
Acreedores diversos 10,000.00
Acreedores bancarios a largo plazo 571,000.00
Total de aplic ac iones de rec urs os 2,351,000.00
F L UJ O DE E F E C TIVO 400,000.00
Ms: S aldo inicial de caja y bancos 1,600,000.00
E F E C TIVO E N C AJ A Y B ANC OS 2,000,000.00
Cuadro 3.5. Estado de cambios en la situacin financiera. Autor: Guadalupe Padilla A.
Como se observa, hay igualdad de fuentes e inversiones de recursos pudindose
distinguir su trayectoria y revisndose las polticas de cobranza, de pagos, de
inventarios, de conservacin del activo fijo, de dividendos, etc. Por eso, esta tcnica
permite contar con una aproximacin del valor de la empresa.
Anlisis de tendencias
El anlisis aplicado a los estados financieros comparativos no es la nica opcin para
conocer el desempeo financiero de la entidad a travs del tiempo. Tambin es muy
til el anlisis de tendencias.
Cuando se procede a formular un presupuesto o una proyeccin financiera, se
necesita conocer el comportamiento financiero de la entidad en los ltimos periodos
contables. El nmero de periodos pueden ser los que el analista juzgue
representativos, sin embargo, se ha estipulado una comparacin de cifras hasta por
5 aos atrs para que la proyeccin se considere significativa.
Entonces, el anlisis de tendencias consiste en estudiar el comportamiento histrico
de las cifras de los estados financieros de un negocio en marcha, a fin de proyectar
el movimiento financiero y econmico de la entidad en ejercicios futuros.
El anlisis de tendencias implica el uso de procedimientos estadsticos y modelos
algebraicos, tales como:
a) La regresin
b) La varianza
c) La desviacin estndar
Como se puede notar, el anlisis financiero, en cualquiera de sus modalidades,
permite conocer el valor econmico y financiero de la entidad, a partir de los estados
financieros.
3.1.5 Anlisis de flujos de efectivo
El flujo de efectivo o cash flow representa las entradas y salidas de dinero lquido de
la entidad. Analizar las causas que origina la trayectoria del dinero ayuda a ejercer
una administracin financiera eficiente.
Es necesario recordar que se mantiene efectivo para:
a) Realizar las operaciones habituales del negocio.
b) Solventar alguna eventualidad o contingencia.
c) Aprovechar oportunidades de inversin.
d) Cumplir algn compromiso derivado de exigencias de las fuentes de
financiamiento.
El anlisis de flujo de efectivo es de suma importancia si se quiere conocer la riqueza
de una compaa en virtud de que se est mostrando el dinero del que dispone la
entidad, es decir, la liquidez en su ms pura expresin. En este sentido, el cash flow
le lleva la delantera a la utilidad neta, pues la utilidad no necesariamente seala si se
cuenta con dinero fsico.
Para efectuar el anlisis de Cash Flow es necesario reconocer si se trata de un flujo
de efectivo histrico o proyectado, en ambos casos, se pueden presentar cuatro
comportamientos:
1. Flujos de efectivo con saldo fijo.
2. Flujo de efectivo con crecimiento aritmtico constante.
3. Flujo de efectivo con crecimiento geomtrico constante.
4. Flujo de efectivo con comportamiento variable.
A continuacin, y con base en el ejemplo formulado en esta seccin, se presenta el
formato del flujo de efectivo, de acuerdo con lo establecido en la NIF B-2 Estado de
Flujos de efectivo, para que se conozca el nuevo razonamiento del mismo.
C UATR O S .A.
E s tado de flujos de efec tivo
F lujos de efec tivo en ac tividades de operac in
Utilidad antes de impues tos 1,106,700.00
mas : depreciacin de edificio 175,000.00
Depreciacin de mobiliario y equipo 700,000.00
Depreciacin de equipo de cmputo 150,000.00
Depreciacin de equipo de reparto 100,000.00
Amortizacin de gas tos de ins talacin 10,000.00
Amortizacin de gas tos de Organizacin 10,000.00 1,145,000.00
S ubtotal 2,251,700.00
Ms
Incremento de proveedores 100,000.00
Incremento de documentos por pagar 100,000.00 200,000.00
Menos
Incremento de clientes -200,000.00
Dis minucin de IVA por acreditar 10,000.00
Incremento de almacen -300,000.00
Dis minucion de IVA por pagar -100,000.00
Dis minucin de IVA por causar -20,000.00
Incremento de Impues tos por pagar 89,300.00
Dis minucin de acreedores divers os -10,000.00 -530,700.00 1,921,000.00
F lujo de efec tivo en ac tividades de operac in
F lujo de efec tivo en ac tividades de invers ion
Incremento de rentas pagadas por anticipado -50,000.00
Incremento de mobiliario y equipo -1,000,000.00
Incremento de equipo de cmputo -100,000.00
Dis minucin de equipo de reparto 200,000.00
F lujos de efec tivo en ac tividades de invers in -950,000.00
F lujos de efec tivo en ac tividades de financ iamiento
Dis minucion de acreedores bancarios -571,000.00
Incremento neto de efectivo 400,000.00
Ms : S aldo inicial de efectivo 1,600,000.00
S aldo final de c aja y banc os 2,000,000.00
Cuadro 3.6. Estado de flujos de efectivo. Autor: Guadalupe Padilla lvarez
3.2 Generacin de valor de la empresa
Toda vez que se han analizado algunos indicadores financieros y se ha
diagnosticado el estado general que guardan las finanzas de una entidad, conviene
revisar los medios de los que se vale sta para obtener valor. Qu es el valor?
Valor es una medida ptima de desempeo financiero que se traduce en la obtencin
de las mximas utilidades, la reduccin de costos y la optimizacin de los recursos
de una entidad. Para algunos autores, el valor tiene que ver con la rentabilidad, para
otros, con la liquidez y la mayora coincide con medir el valor a travs de la estructura
de capital, es decir, por la suma del pasivo y el capital contable. Asimismo, el valor se
relaciona con el retorno a los inversionistas, mismo que se compone de su inversin
inicial y sus rendimientos. Lo cierto es que un objetivo de las finanzas corporativas
radica precisamente en generar el valor.
En esta parte del mdulo se estudiar las diversas pticas del valor para las
empresas y los medios ms comunes para alcanzarlos.
3.2.1 Value Based Managament
Actualmente, las empresas se encuentran inmersas en una fuerte competencia en la
cual, sobrevive aquella que primeramente atiende a las necesidades de su cliente
inmediato y en general, a todos los requerimientos de sus stakeholders (interesados)
principalmente, sus accionistas retribuyndoles las mximas utilidades.
Las empresas que han destacado sobre su competencia son aquellas que ofrecen
calidad. La calidad es el grado mximo de nivel o excelencia que se puede alcanzar,
en este caso, de un producto o de un servicio, y el juez que determina este grado
mximo de excelencia es el cliente. Entonces, si se quiere adoptar el concepto de
calidad de una organizacin, es necesario voltear hacia el cliente de la entidad y
preguntarnos qu necesita, cmo lo necesita, en dnde lo necesita y a qu precio.
Pero el reto no solamente consiste en esto. Es necesario que el cliente se mantenga
fiel en el largo plazo y no slo para garantizar que el negocio siga en marcha, sino
para combatir a la competencia y llegar a ser la empresa lder, adems de que todo
esto va acompaado de las mximas utilidades. A lo anterior se conoce como
ventaja competitiva sostenible. Cmo se logra esta ventaja competitiva
sostenible? Generando Valor.
Qu es el valor desde esta perspectiva? Es la fuerza que motiva a la accin
humana, es decir, se trata de ese algo que atrae a las personas a adquirir y
consumir aquellos productos o servicios que satisfacen una necesidad especfica,
adems de un plus o extra que le brinda satisfaccin al cliente en otro tipo de
necesidades, lo cual genera el mximo beneficio financiero para la entidad.
Cuando se genera valor es porque se ofrece un producto diferente que satisface casi
todo tipo de necesidades del ser humano, las cuales son, segn la pirmide de
Maslow:
Figura 3.1. Pirmide de Maslow
El valor consiste en que los clientes se sientan atrados a consumir los productos
porque satisfacen todas sus expectativas.
La Value Based Management es un enfoque orientado a obtener valor para la
empresa a travs de la satisfaccin del cliente inmediato, ofrecindole calidad y
servicio diferenciado. La administracin basada en el valor se enfocar tambin a
estudiar la estructura de los costos de la entidad, pues se analizan las actividades
que reportan valor a los recursos empleados y la inversin en los mismos, los cuales
se traducen en costos.
LO QUE DESEA
LO
QUE
OBTIENE
Figura 3.2. Ventana del cliente. Fuente: Contabilidad Administrativa de David Noel
Ramrez Padilla
EL CONSUMIDOR
DESEA Y NO
OBTIENE
Por ejemplo:
Trato amable
Servicio rpido
Mayor atencin
EL CONSUMIDOR
DESEA Y OBTIENE
Por ejemplo:
Medio ambiente
agradable
Opciones de
crdito
Variedad de
productos
EL CONSUMIDOR NO
DESEA Y NO
OBTIENE
Por ejemplo:
Malos tratos
Suciedad
EL CONSUMIDOR NO
DESEA Y OBTIENE
Por ejemplo:
Errores
Horario limitado
Trmites
Asaltos
3.2.2 Economic Value Added (EVA)
Para generar valor en las empresas tambin resulta significativo aplicar algunos
procedimientos que involucran la operacin de las mismas.
Un negocio se constituye con el propsito de satisfacer una necesidad social y de
obtener los mximos beneficios a sus participantes. Este objetivo se cumple cuando
la empresa realiza actividades cotidianas, las cuales se pueden resumir en la
produccin y la distribucin de bienes y servicios para que se obtengan las ventas.
Dicho lo anterior, la compaa invierte a largo plazo en activos productivos o de
operacin, principalmente se est haciendo referencia a los activos fijos, aunque
para algunos autores tambin se debera contemplar los inventarios y las cuentas por
cobrar provenientes de los clientes. Asimismo, para realizar la actividad cotidiana, la
empresa tambin invierte en gastos de operacin en el corto plazo, los cuales juegan
un papel importante para el clculo de la utilidad de un periodo.
En la medida en que la inversin operacional genera beneficios, se dice que la
entidad produce valor. Un procedimiento para calcular el valor operativo lo constituye
el Valor Econmico Agregado o EVA por sus siglas en ingls: Economic Value
Added.
El EVA consiste en la aplicacin de un modelo diseado por la Consultora Stern
Stuart and Co. A travs de la aplicacin del EVA es posible determinar una ganancia
econmica derivada de la inversin productiva, o sea, que tan eficiente es la entidad
para generar las ventas.
Los elementos del EVA son:
a) Valor de los activos de operacin o valor de los activos netos de
operacin. Son las inversiones en activos productivos. Algunos autores
sealan que slo debe contemplarse los activos tangibles, para otros, resulta
muy importante incluir a los intangibles.
b) Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC). Es el costo de las fuentes
de financiamiento que, en buena medida, fueron canalizados a la adquisicin
de activos de operacin. Lo conforman, como es sabido, el costo de la deuda
y el costo del capital contable, as como el efecto del ahorro fiscal de los
intereses.
c) Utilidad en operacin despus de impuestos (UODI). Es la utilidad
proveniente de las ventas y sus costos asociados, o sea, los costos de
operacin. Pero adems, esta utilidad tiene la particularidad de aplicrsele a
la tasa fiscal corporativa. Slo se considera la utilidad operativa, pues es la
relacionada con la actividad principal del negocio.
d) Rendimiento sobre activos netos (RAN). Es la tasa de rentabilidad que
reportan los activos de operacin, se obtiene de dividir la utilidad en
operacin despus de impuestos, entre la inversin de activos netos de
operacin.
UODI / Inversin en activos de operacin
Como se puede ver, se trata de una razn financiera que indica el porcentaje
de participacin de los activos en la produccin de la utilidad de operacin.
Se nota que en este procedimiento se omiten los intereses al calcular la UODI. No
obstante, ocurre esto porque en el WACC estn contemplados los intereses o costo
de la deuda. Asimismo, la utilidad empleada en el EVA se encuentra afectada por los
impuestos porque tambin est considerado el ahorro fiscal en el WACC.
La frmula del EVA es:
(Inversin en activos de operacin) (RAN WACC)
Obviamente se espera que el RAN supere al WACC, para que entonces exista valor
agregado.
Esta es la ecuacin del EVA:
EVAt = BAIDTt [Dt-1 + SVCt-1] * ccmp
El EVA es un indicador muy usado para determinar si un negocio genera valor en
virtud de que analiza el aspecto ms tangible de la entidad (sobre todo en las
industrias): el activo fijo; y confronta su inversin con el beneficio que se obtiene al
mantenerlos y que se traduce la capacidad de producir ventas y obtener utilidad.
EVA combina operatividad con rentabilidad y, de paso, sienta las bases para hacer
un anlisis del capital de trabajo desde otro ngulo.
Con el EVA es posible establecer y fortalecer a la administracin basada en el valor
(que se estudio en el punto anterior), debido a que el EVA mide la capacidad de
producir ventas, que a su vez, guarda relacin con la satisfaccin del cliente
inmediato. EVA permite analizar la factibilidad de proyectos, as como la eficiencia de
las lneas de produccin o reas de ventas especficos.
Adems, con el EVA es posible implementar medidas de evaluacin de desempeo,
optimizacin de recursos y eficiencia operativa. Tambin permite replantear las
polticas establecidas en la organizacin.
A continuacin, se presentan los datos de GV, produccin, S.A., para que sea
calculado el EVA:
a) Estado de resultados
GV, S.A.
Estado de resultados
Del 1 de enero al 31 de diciembre de 200x
Ventas $5,000,000.00
Menos: Costo de ventas 2,000,000.00
Utilidad bruta 3,000,000.00
Menos: Gastos de operacin 1,000,000.00
Utilidad en operacin 2,000,000.00
Menos: Costo integral de financiamiento 500,000.00
Utilidad antes de impuestos 1,500,000.00
Menos: Impuestos corporativos (28%) 420,000.00
UTILIDAD NETA 1,080,000.00
a) Activo no circulante: $ 10,000,000.00
b) WACC: 15%
Solucin:
I. Clculo del UODI
Ventas $5,000,000.00
Menos: Costo de ventas 2,000,000.00
Utilidad bruta 3,000,000.00
Menos: Gastos de operacin 1,000,000.00
Utilidad en operacin 2,000,000.00
II. Rendimiento sobre activos netos (RAN)
UODI 2,000,000.00
Entre:
Inversin en activos operativos 10,000,000
RAN 0.2
Ya desde este punto se observa que el RAN supera al WACC y por lo tanto, se est
produciendo valor.
III. Clculo del EVA
Inversin en activos productivos 10,000,000.00
X
Diferencia de RAN - WACC 0.05
EVA 500,000.00
Estos $500,000.00 representan el valor productivo de la inversin en el activo.
3.2.3 Cash Value Added (CVA)
Una variante del EVA lo constituye el Valor Agregado de Caja o Cash Value Added,
que es un indicador orientado a analizar la creacin de valor desde el punto de vista
del capital de trabajo y obviamente, considerando los activos de operacin.
CVA es un modelo creado a partir del EVA y fue ideado por el Boston Consulting
Group. El Cash Value Added cuenta con la misma lgica y elementos del EVA, pero
se avoca a determinar el rendimiento neto de los activos eliminando sin el efecto de
la inflacin. Como se recordar, una parte del flujo de efectivo es el generado por la
operacin, el cual se obtiene disminuyndole a la utilidad neta, las partidas virtuales,
es decir, aquellos que no provocan salidas de efectivo.
En el caso de CVA, las partidas virtuales que debemos disminuir son las
depreciaciones de los activos tangibles productivos y en su caso, la amortizacin de
los activos intangibles que tambin tiene relacin con la operacin de la entidad.
Adems de lo anterior, el modelo CVA contempla otro tipo de depreciacin aparte de
la contable y es la depreciacin econmica.
Esta depreciacin econmica se obtiene al aplicar el costo de capital promedio
ponderado a las inversiones en al activo productivo, a travs de una anualidad. Es
decir, se emplea la tasa obtenida del WACC para calcular una anualidad vencida con
base en la inversin inicial en el activo. La anualidad o renta obtenida es la
depreciacin.
La frmula de CVA es:
Inversin en activos operativos - Rendimiento de activos X WACC
- Depreciacin contable x Depreciacin econmica
Su ecuacin es:
CVAt = BAIDTt + AMt AEt [Dt-1 + SVCt-1] * ccmp
BAIDTt : B antes de intereses y despus de impuestos
AMt: Amortizacin contable
AEt: Amortizacin econmica
En este caso, la generacin de valor vuelve a decidirse por el rendimiento de los
activos, slo que el desglose de la frmula nos permite otro tipo de anlisis.
3.2.4Generacin econmica operativa (GEO)
Otra medida que se emplea para determinar la creacin de valor es la Generacin
Econmica Operativa (GEO). El GEO guarda una estrecha relacin con el EVA y con
el CVA ya que nuevamente se refiere a los activos operativos y a la utilidad en
operacin despus de impuesto. Asimismo, incluye el clculo del RAN y del WACC.
Sin embargo, GEO se diferencia de los anteriores razonamientos porque contempla
el costo de oportunidad, es decir, lo que el inversionista de la empresa dej de ganar
por canalizar sus recursos a la adquisicin del activo fijo.
Normalmente, se emplea una tasa libre de riesgo o el RAN de empresas con activos
similares.
Para un anlisis completo, se recomienda emplear conjuntamente EVA, CVA y GEO
para tener un panorama amplio de la rentabilidad y la operatividad del negocio, as
como, para implementar la Value Based Managament.
3.2.5 Rendimiento sobre la inversin (ROI)
Si lo que se busca es un clculo rpido y representativo del valor, se puede emplear
el Rendimiento sobre la inversin o ROI (Return On Investment). Es una razn
financiera de rentabilidad que puede tener distintos denominadores. La expresin de
ROI ms comn es:
ROI = Ingresos proveniente de la inversin Costos de la inversin
__________________________________________________
Costo de la inversin
En esta frmula se puede observar que se compara la utilidad entre el costo. Los
costos tanto de produccin como de operacin son inversiones que contribuyen a
generar ventas. Esta razn indica que por cada peso vendido, se estn obteniendo X
pesos o centavos de utilidad. Lo preferente es que la relacin sea mayor a uno, pues
indica que los costos han sido recuperados y rentables.
Otro ndice similar al ROI y que sirve para calcular la creacin de valor es el llamado
Rendimiento sobre el patrimonio o Return of equity (ROE). Su frmula bsica es:
Utilidad neta / Capital social
Por ltimo, es necesario comentar que existe un procedimiento adicional para medir
la creacin de valor en una empresa y es el Market Value Added (MVA) que muestra
la diferencia entre lo que los socios invierten y lo que pueden ganar por la venta de
sus acciones. O sea, el MVA indica si una compaa ha acrecentado o disminuido el
valor del capital que invirtieron los accionistas. EL MVA es el valor que el mercado
asigna a futuros EVA.
Su ecuacin es:
VMA0 =[S0+D0]-[SVC0 +DVC0]= EVAt / (1+ccmp)t
Todos los indicadores mostrados en esta seccin del mdulo tienen como finalidad
determinar el valor financiero y operativo de la entidad desde distintas pticas.
Siempre muestran un parmetro que puede seguir la administracin o los socios en
su toma de decisiones, pero no son definitivos.
3.3 Valuacin de empresas
Ya se estudiaron las maneras para generar valor financiero en las empresas a partir
de variables econmicas, administrativas y operativas. En esta parte, se analizarn
las diversas formas para medir el valor financiero.
La sociedad actual tiene una fijacin por valuar y santificar toda clase de aspectos.
La valuacin permite sintetizar en nmeros las cualidades de un objeto, una actividad
o incluso, de una persona. Adems, a travs de la asignacin de valor es posible la
clasificacin de lo que es ptimo, lo negativo y lo que puede mejorarse. Al final, la
valuacin conducir a la toma de decisiones.
Desde el punto de vista econmico, y como seguramente ya se conocer, la
valuacin reviste una gran importancia para determinar el desempeo de una
empresa. De hecho, la misma contabilidad suele valuar a las compaas.
Sin embargo, la valuacin de empresas debe ir ms all de la aplicacin de modelos
contables, pues, como se mencion con anterioridad, la contabilidad y los estados
financieros presentan los elementos mnimos de informacin que requiere el usuario
general de la informacin, por lo tanto, son de carcter objetivo y no muestran, por su
naturaleza, todas las variables financieras que afectan el comportamiento de una
entidad.
Lo anteriormente expuesto gana mayor relevancia cuando una empresa pretende
expandirse, asociarse, cotizar en mercados organizados o, simplemente, venderse.
Entonces, los datos arrojados por la contabilidad resultan no tan suficientes para
tomar decisiones como las presentadas, por lo que resulta necesario aplicar una
serie de modelos de valuacin que involucren las distintas variables financieras,
administrativas y de mercado, tanto presentes como futuras, que afectan a la entidad
y que sean factibles de cuantificarse.
La valuacin de empresas comprende la aplicacin de mtodos, con base en
criterios financieros, para determinar el precio de una compaa.
El objetivo de la valuacin consiste, entre otros, en gestionar el riesgo que implica la
toma de decisiones de los interesados en la entidad, particularmente, de los
accionistas y los administradores. Asimismo, presenta los datos necesarios para
diagnosticar el efecto y formular propuestas de largo plazo.
Existen diversas causas que originan la valuacin de empresas. Destacan las
siguientes:
a) El control financiero de la propia entidad
b) Las adquisiciones
c) Las fusiones
d) Las escisiones
e) Las alianzas estratgicas
f) La formulacin de proyectos de inversin
g) La incursin en mercados financieros
h) El clculo econmico de la actividad empresarial, etc.
Para la valuacin de empresas se debe tener presentes las siguientes
consideraciones:
1. Existen diversos mtodos de valuacin, algunos toman en cuenta el valor del
dinero en el tiempo, otros se basan en informacin histrica y los hay tambin
que trabajan con proyecciones.
2. La aplicacin del mtodo ms adecuado depender de las caractersticas y
necesidades de cada entidad. En otras palabras, se debe elegir el mtodo que
arroje los datos ms representativos para el anlisis.
3. Todos los mtodos de valuacin deben incluir, en lo posible, las variables que
afectan a la entidad. Estas podrn tener un origen financiero o administrativo,
en este ltimo caso, es necesario estimar el valor de su impacto. Algunas
variables que influyen en la valuacin de empresas son:
I. Financieras:
Rentabilidad
Liquidez
Estructura financiera
Apalancamiento
Inversin
Ventas
Crdito mercantil
II. Administrativas:
Estructura administrativa
Tecnologa
Productividad
Grado de aceptacin del producto
Cultura organizacional
1. Conviene que la valuacin de una empresa la practique la contralora de la
misma y que adems, sea supervisada por un Comit de Valuacin y el
departamento de auditora interna.
2. Los resultados de la valuacin no son definitivos, tal y como se seal al
finalizar la seccin anterior, ya que la negociacin del precio incluir otros
aspectos discutibles entre las partes interesadas.
3.3.1 El flujo de efectivo libre descontado (free cash flow)
Tal y como se ha venido sealando, el flujo de efectivo juega un papel muy
importante para valuar el comportamiento financiero de una entidad, en virtud de que
muestra el dinero disponible con el que cuenta una entidad. Este dinero puede llegar
a garantizar la continuidad del negocio en marcha as como, su capacidad para hacer
frente a compromisos adquiridos. No en balde, tanto a los inversionistas como a los
acreedores les interesa revisar, antes que nada, si el negocio produce o no dinero,
antes, incluso, que utilidades.
A los inversionistas les preocupa que experimenten un retorno sobre su inversin, y a
los acreedores les interesa saber si la entidad cubrir el crdito otorgado.
La generacin de dinero por parte de una compaa es uno de los factores clave
para valuar una empresa, ya que el dinero, en su simple definicin, tambin significa
riqueza.
Cmo juega el flujo de efectivo para la valuacin de empresas? Desde dos ngulos:
a) De acuerdo con la capacidad que la entidad ha tenido para producir
dinero, o sea, con base en el comportamiento de los flujos de efectivo
histricos, y
b) En funcin a su capacidad futura de obtener dinero.
Obviamente, cualquiera de las dos pticas, requiere del anlisis de las actividades
que provocaron, o que va a provocar, entradas y salidas de dinero.
Para efectos de la valuacin de empresas, se considera la siguiente clasificacin de
los flujos de efectivo:
a) Cash Flow Contable. Es el que se presenta en la primera seccin del estado
de flujos de efectivo y consiste en sumarle las partidas virtuales a la utilidad
del ejercicio.
b) Equity Cash Flow. Es el flujo de caja para las acciones. Es el dinero
disponible con el que cuenta una entidad, despus de haber determinado
todas sus entradas y salidas de dinero y que se distribuye entre las acciones.
c) Capital Cash Flow. Es el dinero disponible para las acciones y para el pasivo,
por lo que incluye el pago de intereses y de dividendos.
d) Free Cash Flow. Este es el tipo de flujo de efectivo que interesa analizar en el
presente punto. El flujo libre de efectivo es el dinero que genera la entidad sin
considerar las fuentes externas de financiamiento, es decir, no toma en cuenta
los recursos provenientes del pasivo, as como los servicios de deuda.
Cuando los flujos de efectivo son proyectados, tienen que descontarse, es decir, se
tienen que traer a valor presente para determinar el valor actual del dinero esperado
en el futuro. A partir de este momento el mdulo versar sobre el Free Cash Flow
proyectado y descontado como medida de valor.
Las tasas de descuento deben ser aquellas que sean representativas del costo
financiero de las fuentes de recursos. Se recomiendan las siguientes:
1. La tasa con riesgo cero. Esta tasa se emplea para conocer el costo de
oportunidad, pues se compara con la tasa interna de rendimiento (TIR) de una
serie de flujos de efectivo. En nuestro medio, es la tasa de los Certificados de
la Tesorera de la Federacin (CETES).
2. El costo de capital promedio ponderado (WACC). Es el costo de las
fuentes de financiamiento, y como es sabido, incluye la tasa de inters del
pasivo y la tasa de rendimiento del capital contable. Para descontar los flujos
de efectivo para el capital se recomienda emplear el costo del capital contable
exclusivamente.
3. Para el Free Cash Flow se debe emplear el WACC, pero sin considerar el
efecto de la tasa fiscal corporativa (1-Tasa fiscal). Dicho de otro modo, no
debe existir ahorro fiscal, porque no se toma en cuenta a los pasivos ni a los
intereses, de acuerdo con la teora de Modigliani y Miller.
4. Las tasas de descuento de los flujos de efectivo deben contemplar el riesgo
del costo de las acciones, por ello se recomienda usar betas (
Los flujos de efectivo en cualquiera de sus categoras, son tiles para determinar el
valor de la empresa. El ms relevante en ese sentido, es el Free Cash Flow por no
considerar la deuda y el ahorro fiscal.
La frmula para obtener el Free Cash Flow es la siguiente:
Utilidad neta
+ Partidas virtuales
+ Capital contable
- Inversiones en el activo
= FREE CASH FLOW
A continuacin se presenta un ejemplo de clculo de valor considerando el
descuento del Free Cash Flow:
Datos:
I. Estado de resultados
Utilidad en operacin (EBIT) 400,000.00
Menos: Intereses 100,000.00
Utilidad antes de impuestos 300,000.00
Menos: Impuestos corporativos (art. 10 LISR 28%) 84,000.00
UTILIDAD NETA 216,000.00
II. Estructura de capital
Pasivo total 454,545.45
Capital contable 545,454.55
TOTAL 1,000,000.00
III. Depreciacin del ejercicio: $100,000.00
IV. Free Cash Flow: $260,000.00
V. Tasa de deuda: 10%
VI. Tasa de mercado de las acciones: 12%
VII. Beta del precio de las acciones: 1.25
Solucin:
1. Determinacin de la tasa de mercado para el capital contable:
Esta tasa es la que se emplear en el clculo de WACC:
Tasa de mercado de las acciones 0.12
Por:
Beta del mercado para las acciones 1.25
Tasa del capital contable 0.15
El costo del capital contable es de 15%.
2. Clculo del WACC (sin tasa fiscal corporativa)
Pasivo total 454,545.45
Entre: Total de estructura de capital 1,000,000.00
Porcentaje de participacin del pasivo 0.45
Por:
Tasa del pasivo 0.10
Costo ponderado del pasivo 0.05
Ms:
Capital contable 545,454.55
Entre: Total de estructura de capital 1,000,000.00
Porcentaje de participacin del pasivo 0.55
Por:
Tasa del capital 0.15
Costo ponderado del pasivo 0.08
WACC 0.13
A este costo de capital promedio ponderado se le conoce como WACC before taxes.
3. Valor presente del Free Cash Flow
Free cash flow $260,000.00
____________ = __________ = $2,047,244
WACC bt 0.13
El resultado muestra el valor actual de los flujos de efectivo que mantienen la misma
cantidad de financiamiento externo y sin ahorro fiscal. Es de notar que dichos flujos
se mantienen constantes a lo largo del tiempo, hasta que se modifique el pasivo.
Asimismo, es necesario recalcar que el WACC incluye el costo de la fuente externa,
pero sin el beneficio fiscal.
3.3.2 Valor en libros
Como se mencion al inicio de esta seccin, el registro de las transacciones
econmicas que realiza una entidad, as como el registro de los eventos econmicos
que la afectan, representa en s, un mtodo para valuar a una empresa.
Desde que se sistematiza la contabilidad, o sea, desde que se formula el catlogo de
cuentas, se est diseando un mtodo de valuacin. Asimismo, cuando el contador
pblico, basndose en su juicio profesional, opta por la aplicacin de una tcnica
contable (por ejemplo, para valuar los inventarios) ya est empleando un modo para
determinar el valor de una empresa.
No se debe olvidar que, a pesar de que hay limitaciones, los estados financieros son
de gran ayuda para valuar a la empresa y, como se ha estado viendo a lo largo de
este mdulo, permiten disear modelos financieros.
Sin embargo, el hecho de que existan diversas tcnicas y mtodos contables que
arrojan resultados distintos, aunado a las disposiciones fiscales que suelen no
coincidir con algunas decisiones financieras (por ejemplo, la depreciacin fiscal),
provocan que la valuacin de las empresas basadas en informacin contable tengan
un grado de subjetividad.
Adems, la contabilidad puede omitir informacin, que por no ser histrica o no
cuantificable, no se presenten en los estados financieros.
Un ejemplo claro de lo anterior radica en el valor de las acciones de una empresa.
Por un lado, para efectos de registro, se calcula el valor en libros de las acciones, el
cual contempla el valor que representa del capital contable de una entidad, ms la
parte de las utilidades que le corresponden (la utilidad por accin).
No obstante lo anterior, las acciones son tambin ttulos de crdito negociables que
desarrollan un mercado en donde su valor puede diferenciarse de su valor en libros
por efecto de la oferta y la demanda, adems de los de los riesgos propios del
mercado de capitales.
Resumiendo, las acciones tienen la cualidad de reflejar en buena medida, el valor de
la empresa. Su valor en libros representa el costo de las acciones y su valor de
mercado es su precio de compra.
El valor en libros omite dos aspectos importantes: el rendimiento y el riesgo.
3.3.3 Valuacin del crdito mercantil (goodwill)
Adems de los flujos de efectivo, existen otros elementos determinantes para
determinar el valor de una empresa. Uno de los ms importantes lo constituye el
crdito mercantil.
El crdito mercantil o goodwill es un concepto parte cuantitativo y parte cualitativo.
Se trata de un elemento que engloba variables cualitativas que a la postre deben
cuantificarse.
El crdito mercantil se puede definir como el valor razonable de los activos netos de
la compaa. El mencionado valor razonable implica una cantidad excedente del
capital contable registrado en libros. O sea, es el sobreprecio que se puede pagar si
se vendiera una empresa.
Para el anlisis del crdito mercantil, la entidad es un producto que cuenta con un
costo registrado en su contabilidad y por otro lado, cuenta con un precio de venta
dado por la oferta y demanda de la entidad y como la percibe un comprador.
En el goodwill el precio est dado porque el negocio cuenta con un prestigio
permanente ante terceros, ya sea por la calidad de sus bienes y servicios, su cuerpo
administrativo, sus trabajadores calificados, su capacidad de pago, la naturaleza de
sus procesos, si se trata de una empresa lder, su competencia, su clientela,
etctera.
El crdito mercantil se calcula cuando la entidad sufre alguna modificacin en sus
funciones, se vende o se practica la consolidacin de estados financieros. Como la
entidad genera un valor, se considera un activo de carcter intangible que, segn
ciertos criterios, debe amortizarse. Es entonces cuando todos los conceptos
cualitativos de valor de la entidad se registran en la contabilidad.
El escenario de goodwill que interesa en este estudio de valor ocurre cuando se
adquiere un negocio.
Por ejemplo, se considera el caso de la empresa A que mantiene un capital
contable de $5,000,000.00 y que es adquirida por la empresa B, la cual paga
$5,500,000.00 A cunto ascender el crdito mercantil?
Valor de compra Capital contable = Crdito mercantil
$5,500,000.00 - $5,000,000.00 = $500,000.00
Otro modo simple de conocer el crdito mercantil sucede cuando se determina la
capacidad de la entidad para generar utilidades:
Por ejemplo, se toma en cuenta el mismo caso de la empresa A, slo que, adems
del dato relativo a su capital contable, se debe tomar en cuenta la siguiente
informacin:
I. Utilidades de los ltimos tres aos
AO UTILIDADES
1 500,000.00
2 600,000.00
3 700,000.00
TOTAL 1,800,000.00
La tasa de rendimiento del mercado para las acciones es de 10%
Solucin:
I. Promedio de utilidades
Suma de utilidades $1,800,000.00
_____________________ = _____________ = $600,000.00
Nmero de observaciones 3
II. Rendimiento del capital contable
Capital contable X Tasa de rendimiento = RCC
$5,000,000.00 X 10% = $500,000.00
III. Crdito mercantil
Promedio de utilidades
Menos:
Rendimiento del Capital contable
Crdito mercantil
La empresa genera ms rendimiento que el mercado, por lo tanto, produce valor.
Ahora bien, la frmula ms adecuada de determinar el crdito mercantil o goodwill es
empleando el Free Cash Flow proyectado y descontado a una tasa representativa y
sumar el resultado obtenido, el activo neto.
Ejemplo:
A continuacin se presentan los datos de la empresa A a fin de calcular el crdito
mercantil, en funcin a su capacidad generadora de efectivo:
I. Capital contable: $5,000,000.00
II. Free Cash Flow proyectado
AO FLUJOS
1 1,300,000.00
2 950,000.00
3 1,500,000.00
4 1,600,000.00
5 1,700,000.00
III. Tasa de rendimiento esperada: 10%
Solucin:
I. Valor presente del Free Cash Flow
AO Valor presente
1 1,181,818.18
2 785,123.97
3 1,126,972.20
4 1,092,821.53
5 1,055,566.25
VALOR PRESENTE 5,242,302.13
II. Determinacin del crdito mercantil
Valor presente $5,242,302.13
Menos:
Capital contable 5,000,000.00
Crdito mercantil $ 242,302.13
Para finalizar la exposicin de goodwill, se presenta la manera en que el boletn C-15
Deterioro del valor de los activos de larga duracin y su disposicin, explica el
deterioro del crdito mercantil:
En la determinacin del valor de uso de los activos intangibles con vida
indefinida y del crdito mercantil mediante el valor de perpetuidad, se
consideran dos etapas, en primera instancia, la capacidad de la entidad en la
generacin de excedentes en el valor de uso de los activos que conforman la
unidad o unidades generadoras de efectivo distintos a los activos intangibles
con vida indefinida y del crdito mercantil y, en segundo lugar, considerar la
recuperabilidad del activo intangible y del crdito mercantil a travs de su
valor de perpetuidad, determinado a partir del promedio del excedente del
valor de uso antes mencionado.
Para estos efectos, el valor de perpetuidad (VP) se determina como sigue:
a) Se determina el valor de uso de la unidad o unidades generadoras de
efectivo de los activos operativos con vida definida (asociadas al crdito
mercantil o al activo intangible con vida indefinida que se sujetan a
evaluacin).
b) Se integra el valor neto en libros de los activos de larga duracin con
vida definida de la unidad o unidades generadoras de efectivo
asociadas al crdito mercantil o al activo intangible con vida indefinida.
c) Se determina el excedente de la unidad o unidades generadoras de
efectivo citadas, disminuyendo al valor de uso determinado en el valor
neto en libros resultante de 'b'.
d) Dicho excedente (VU excedente) se promediar entre el nmero de
aos fijado como horizonte en la determinacin del valor de uso ('c
'/nmero de periodos).
e) El promedio resultante, ser la constante a utilizar en la determinacin
del valor de perpetuidad; consiguientemente, dicho promedio
determinado en 'd se dividir entre la tasa apropiada de descuento,
considerando lo dispuesto en el prrafo 79.
f) La tasa apropiada de descuento, resulta de promediar las tasas de
descuento utilizadas en la determinacin del valor de uso de la unidad o
unidades generadoras de efectivo, considerando lo dispuesto en el
prrafo 79.
g) En resumen, el valor de perpetuidad resulta del valor de uso excedente
'VU excedente' entre 'n periodos proyectados, descontados a una tasa
apropiada de descuento 'i', de acuerdo a lo siguiente:
VP = [(VU Excedente/ n)] / i
h) Se integra el valor neto en libros del crdito mercantil o del activo
intangible con vida indefinida.
i) La prdida por deterioro del crdito mercantil o activo intangible con
vida indefinida de resultar, es el exceso del valor neto en libros
integrado en 'h' menos el valor de perpetuidad resultante de 'g'.
j) En caso de no presentarse excedentes del valor de uso, el activo
intangible y el crdito mercantil se encuentran totalmente deteriorados.
4
Por ejemplo:
Valor presente de Free Cash Flow 5,242,302.13
Entre:
Nmero de aos 5
Promedio 1,048,460.43
Entre:
Tasa de rendimiento 0.10
Valor de uso esperado del crdito mercantil 10,484,604.26
Menos:
Valor en libros del crdito mercantil 242,302.13
Diferencia 10,242,302.13
Desde luego que no existe deterioro en el crdito mercantil.
4
Comisin de Principios de Contabilidad, Boletn C-15 Deterioro del valor de los activos de larga
duracin y su disposicin, prrafo 75.
3.3.4 Valuacin por mltiplos
Una de las maneras ms adecuadas de valuar a una empresa, junto con el anlisis
del Free Cash Flow y el goodwill, es la valuacin por mltiplos.
Este mtodo consiste en determinar el valor de la empresa de acuerdo con diversos
criterios que sirven para calcular mltiplos. Los criterios pueden ser:
a) La capacidad de la empresa para generar utilidades actuales o esperadas.
b) La cualidad de la entidad para generar flujos de efectivo en el presente y en el
futuro.
c) El valor de su capital contable.
d) Segn el precio de las acciones en mercados organizados.
e) Segn el valor en libros de algunas partidas clave.
f) Precio de adquisicin de empresas similares, etctera.
En esta seccin se analizar el clculo de mltiplos en funcin de la utilidad y de los
flujos de efectivo.
Mltiplo de utilidad
Se refiere a la capacidad de la entidad para producir utilidades, tanto actuales como
futuras. Con la aplicacin de este mtodo se conocer qu tan rentable es o puede
llegar a ser una organizacin. Ejemplo:
Datos:
I. Utilidades histricas:
AO Utilidades
1 $100,000.00
2 200,000.00
3 300,000.00
II. Nmero de acciones en circulacin: 10,000 acciones
III. Utilidad por accin (UPA)
AO UPA
1 10
2 20
3 30
IV. Tasa de rendimiento del capital
AO ik
1 15%
2 13%
3 12%
Solucin:
I. Porcentaje de participacin de la Utilidad por Accin
AO UPA Participacin
1 10 0.17
2 20 0.33
3 30 0.50
Total 60 1.00
II. UPA promedio ponderada
AO UPA X Participacin = Ponderacin
1 10 0.17 1.67
2 20 0.33 6.67
3 30 0.50 15.00
Total 60 1.00 23.33
III. Mltiplo ponderado
AO Tasa de rend Participacin Mltiplo
1 0.15 0.17 0.03
2 0.13 0.33 0.04
3 0.12 0.50 0.06
Total 1.00 0.13
IV. Valor de la empresa
UPA ponderada 23.33
por:
Mltiplo 0.13
Precio unitario de
acciones 2.99
x Nmero de acciones 10,000.00
Valor de la empresa 29,944.44
Ejemplo de mltiplo basado en el flujo de efectivo:
Datos:
I. Flujos de efectivo de los ltimos 3 ejercicios
AO Flujo de efec.
1 $2,000,000.00
2 4,000,000.00
3 6,000,000.00
II. Inversin inicial: 10,000,000.00
III. Nmero de acciones en circulacin: 10,000
Solucin:
I. Porcentaje de participacin del flujo de efectivo
AO Flujo de efec. Participacin
1 $2,000,000.00 0.17
2 4,000,000.00 0.33
3 6,000,000.00 0.50
Total 12,000,000.00 1.00
II. Ponderacin de flujo de efectivo
AO Flujo de efec. X Participacin = Ponderacin
1 $2,000,000.00 0.17 333,333.33
2 4,000,000.00 0.33 1,333,333.33
3 6,000,000.00 0.50 3,000,000.00
Total 12,000,000.00 1.00 4,666,666.67
III. Mltiplo con base en el flujo de efectivo
AO Flujo de efectivo / Inversin inicial = Total X Part. Flujo = Mltiplo
1 $2,000,000.00 10,000,000.00 0.2 0.17 0.03
2 $4,000,000.00 10,000,000.00 0.4 0.33 0.13
3 $6,000,000.00 10,000,000.00 0.6 0.50 0.30
Total 1.2 1.00 0.47
I. Valor de la empresa
FE Ponderado 4,666,666.67
por:
Mltiplo 0.47
Valor de la empresa 2,177,777.78
3.3.5 Valuacin de mercado
Hasta este momento se ha revisado los mtodos para valuar a las empresas
tomando como base la informacin que proporciona la misma entidad, Ahora, resulta
necesario tomar en cuenta factores exgenos que son, por lo tanto, ms objetivos,
tales como las variables de mercado.
Dicho de otro modo, se analiza brevemente cmo se fija el precio de la empresa de
acuerdo con las exigencias de posibles inversionistas o compradores, y qu mejor
que revisar el valor de las acciones en el mercado de valores.
Cules son los factores que intervienen en la determinacin del precio de las
acciones en el mercado? Son los siguientes:
1. La tendencia de ventas de la empresa.
2. El crecimiento de sus utilidades.
3. La ventaja competitiva alcanzada.
4. La estructura administrativa.
5. El sector econmico al que pertenezca la empresa.
6. La situacin del entorno econmico.
7. El comportamiento de los mercados accionarios.
El valor de mercado de una empresa se rige por la Ley de la oferta y la demanda. Si
las acciones de una empresa son requeridas por un gran nmero de compradores,
su precio aumentar y, por lo tanto, el valor de la empresa tender a la alza.
Por el contrario, si los compradores deciden vender porque la compaa no cumpli
con sus expectativas, el precio de las acciones bajar. Obviamente, los inversionistas
pueden protegerse de las posiciones adversas (por ejemplo: las opciones) y crear
portafolios de inversin para distribuir el riesgo.
Algunas ecuaciones empleadas para conocer el valor de mercado son:
Cotizacin Acciones (Pt) y Dividendos (Dt)
Valor Acciones Mensual: VAt= Pt + Dt
Rentabilidad mensual: Rt = VAt-VAt-1 / VAt-1
Valor ndice de Mercado Mensual: Mt
Rentabilidad Mensual: RMt = Mt-Mt-1 / Mt-1
Rentabilidad Activo Libre de Riesgo: RFt
Clculo de [Rt-RFt] y [RMt- RFt]
Anlisis de Regresin: Rt-RFt = [RMt- RFt] +
3.3.6 Otros enfoques de valuacin
Para concluir esta seccin del mdulo, se revisar brevemente algunos otros
indicadores de valor de la entidad:
Precio de las acciones, basado en la utilidad (Price Earning)
Se trata de una razn financiera que relaciona el precio de mercado de las acciones
con la utilidad por accin (UPA). La razn indica el porcentaje de crecimiento de los
precios del mercado, por cada peso ganado por accin:
Precio de la accin en el mercado / UPA
Aunque se note sencillo el planteamiento de la frmula, las variables que incluyen
requieren de un estudio exhaustivo del comportamiento de los precios de las
acciones de la entidad en el mercado, as como las tendencias de la UPA. Si las
cantidades provienen de ese estudio, el ndice es una medida de valor.
Tasa interna de retorno (TIR)
Tal y como se estudi en mdulos anteriores, la tasa interna de retorno es aquella
que refleja la riqueza que genera un proyecto de inversin o una cantidad
determinada de flujos de efectivo. Para que se considere que se est obteniendo
valor, la TIR debe ser superior a las tasas que ofrezcan otros proyectos u otras
alternativas de inversin en el mercado.
Valor de mercado / valor en libros (Market value / book value)
Este es un ndice similar al de Price Earning, pero se aplica una serie de frmulas
para su obtencin, como por ejemplo:
VM VL x ROE (ROE g) ROE - g
___ = __________________ = _______
VL VL (1 g) ROE I g
En donde:
VM = Valor de Mercado
VL= Valor en libros
ROE = rendimiento sobre el patrimonio
g = Tasa de crecimiento
Existen un sin fin de mtodos para valuar a una empresa. Se han presentado los
ms representativos. Nuevamente, se recuerda que proporcionan herramientas para
la toma de decisiones y que su eleccin depende de las circunstancias de la entidad.
3.4 Fusiones y adquisiciones
3.4.1 El crecimiento empresarial: crecimiento interno y crecimiento
externo
En las secciones anteriores se estudiaron los temas relativos a la generacin del
valor en una entidad y los mtodos y procedimientos financieros para determinar el
precio de un negocio.
Lo expuesto persigue la finalidad de conocer, en buena medida, si la organizacin ha
crecido, se ha desarrollado o necesita crecer a fin de satisfacer las necesidades de
todos sus participantes, en especial, reportar los mximos beneficios para sus
accionistas.
La creacin de valor econmico, tal y como se ha mencionado, es uno de los
objetivos que persiguen las finanzas corporativas.
Para crear valor, la organizacin necesita crecer. Su crecimiento puede ser interno o
puede implicar una expansin en sus procesos o bien, la diversificacin de sus
riesgos, hechos que dan lugar a las llamadas integraciones. A su vez, las
integraciones pueden motivar la unin de empresas, lo cual puede pasar negociando
alianzas estratgicas, entre las que destacan la fusin y la adquisicin de empresas.
Aunque cabe mencionar que la adquisicin de empresas ocurre tambin en la fusin,
pero ya se diferenciarn a medida que se desarrolle el presente tema. En cualquier
caso, tanto la fusin como la adquisicin necesitan de la valuacin de empresas para
determinar el precio que se debe pagar por ellas.
El crecimiento empresarial ocurre a travs de las alianzas estratgicas. Qu son las
alianzas estratgicas? Son negociaciones que permiten unir a empresas para que
combinen o conjunten sus recursos humanos, materiales, tcnicos y financieros, a fin
de promover el crecimiento empresarial, lograr una ventaja competitiva sostenible en
el mercado y garantizar los mximos beneficios para los accionistas en el largo
plazo.
Las alianzas estratgicas se avocan a:
a) Aumentar el poder de mercado de las empresas que participan de la alianza.
b) Incursin en nuevos mercado.
c) Produccin nuevos artculos.
d) Ampliacin de la capacidad productiva.
e) Aumento de los canales de distribucin.
f) Promover sinergias.
g) Reducir costos.
h) Desarrollo de nuevas tecnologas.
i) Eliminacin de barreras de entrada
j) Transferencias de conocimientos.
k) Obtencin de beneficios fiscales, etctera.
Las alianzas estratgicas pueden tener una duracin definida o permanente. Cuando
se establecen slo por un periodo de tiempo, suelen no afectar la estructura jurdica
de las empresas, en otras palabras, no se crean nuevas empresas, como es el caso
de las Aventuras Conjuntas (Joint venture). Pero si la alianza es indefinida, entonces,
se puede hablar de las fusiones y las adquisiciones.
En esta seccin, y dada la naturaleza de este mdulo, se atender justamente al
estudio de este ltimo tipo de alianza.
3.4.2 La integracin vertical, horizontal y en conglomerados
La necesidad de una integracin puede dar lugar a una fusin o adquisicin de
empresas. Qu es una integracin? Es un plan estratgico de negocios que
involucra a dos o ms empresas a fin de promover el crecimiento empresarial,
reducir costos y generar los mximos beneficios. Las integraciones son de carcter
permanente y puede ser de tres tipos:
a) Integracin vertical
b) Integracin horizontal
c) Integracin por conglomerados
Independientemente de cul sea el tipo de integracin requerido, todas persiguen
hacer ms eficientes los procesos de las compaas y compartir los riesgos de
mercado.
Integracin vertical
Esta constituye la forma primaria de integracin, la cual consiste en que un negocio
se apropie de todos o algunos eslabones de la cadena productiva y de distribucin.
Es decir, la integracin vertical sucede cuando una empresa decide producir sus
materiales y vender sus productos terminados de manera directa, adems de poseer
el proceso de produccin.
Las principales ventajas derivadas de la integracin vertical se traducen
inmediatamente en una reduccin de costos (siendo esta su causa principal),
asimismo, se garantiza el abasto de insumos; se pueden establecer normas de
calidad, as como crear una ventaja competitiva sostenible, disminuir el poder de los
proveedores, entre otros beneficios.
Entonces, la integracin vertical busca la unin de todas las fases de los procesos de
produccin y de distribucin para ofrecer el mejor precio con una mayor calidad. Una
empresa que concentra su actividad en una sola etapa de los procesos puede
encarecer el valor de los productos terminados por los sobreprecios que se pagan
entre las compaas, pero si un negocio cuenta con un alto grado de integracin
vertical, ya no pagar esos precios y podr ofrecer sus productos con costos bajos.
Ahora bien, la integracin vertical puede ser de dos tipos:
I. Upstream o retroactiva. Esta ocurre cuando una empresa dedicada a la
transformacin de un insumo adquiere a sus proveedores. De este modo se
apropia de los medios de produccin.
II. Downstream o prospectiva. Sucede cuando la empresa que se dedica a la
transformacin de bienes y servicios tambin se apropia de la distribucin de los
mismos.
Puede ser que los negocios se integren upstream o downstream o conjuntando
ambas modalidades. El grado de integracin vertical depender de la estrategia de la
empresa.
Upstream
Downstream
Figura 3.3. Integracin vertical. Fuente: Guadalupe Padilla lvarez
EMPRESA A
PROVEEDOR DE INSUMOS
EMPRESA B
PROCESO DE
TRANSFORMACIN
EMPRESA C
DISTRIBUCIN
Como se analizar ms adelante, una de las consecuencias de la integracin vertical
radica en el hecho de que puede general prcticas monoplicas.
Integracin horizontal
Es una forma de integracin cuyo principal objetivo lo constituye la sinergia ya que
comprende la unin de dos o ms empresas que, dedicndose a la misma actividad
o la produccin y distribucin de los mismos productos y servicios, unen los recursos
para obtener mayor participacin en el mercado o para eliminar barreras de entrada.
Puede notarse claramente la diferencia entre la integracin vertical y la horizontal,
pues en el primer tipo de integracin una sola empresa produce y distribuye un bien
o servicio, en tanto que, en la integracin horizontal implica que dos o ms empresas
se involucran en la produccin de un bien o un servicio.
Obviamente, ms que la reduccin de costos, el objetivo de la integracin horizontal
se centra en incrementar el poder de mercado de las empresas participantes y
conjuntar esfuerzos y recursos.
Financieramente hablando, la integracin horizontal puede resolver problemas de
capital e inversin, sobre todo, en casos de riesgos de quiebra. Una integracin
horizontal implica la reduccin de la competencia.
Figura 3.4. Integracin horizontal. Fuente: Guadalupe Padilla lvarez
Una de las desventajas de la integracin horizontal radica en que los precios de los
productos pueden incrementarse en tanto no se recupera la inversin por la compra
de las empresas que participan en la integracin horizontal. Ms adelante se volver
a tratar el tema de la integracin horizontal, por lo pronto, se sealan dos
modalidades de la integracin:
a) La fusin de empresas que es de carcter permanente.
b) Las aventuras conjuntas que son temporales.
Conglomerados
Los conglomerados, tambin llamados consorcios o clusters, ocurren cuando se
unen empresas que no guardan ninguna relacin de produccin o de distribucin, es
decir, no forman parte entre s de ningn eslabn de la cadena productiva o de
distribucin, ni en forma horizontal ni en forma vertical. Tienen distintos giros.
La unin de las empresas en conglomerados obedece a diversificar el riesgo de los
inversionistas. Las empresas que forman conglomerados tienen accionistas
comunes.
Empresa A
Produce misma
producto que B
Empresa B
Produce misma
producto que A
La derrama de inversin se diversifica a fin de garantizar el mximo retorno para los
accionistas del grupo.
Entonces, el objetivo fundamental de los conglomerados es diversificar el riesgo, a
travs de la diversificacin del mercado y ejercer el control corporativo (takeover) de
empresas atractivas. Adems, en este tipo de integracin, existe un gran desarrollo
administrativo.
Un conglomerado no da origen a nuevas empresas, sino que agrupan empresas.
Excepcionalmente, un conglomerado puede incluir empresas del mismo giro en el
caso de que se siten en otro pas.
Figura 3.5. Conglomerados. Fuente: Guadalupe Padilla lvarez
Accionistas comunes
Empresa A con giro distinto a
la empresa B
Empresa B con giro distinto a
la empresa A
3.4.3 Las estructuras monoplicas y la Ley Federal de Competencia
Econmica
Como se estudi en el punto anterior, las integraciones guardan grandes beneficios.
Sin embargo, se corre el riesgo de caer en prcticas monoplicas.
Cuando la integracin persigue el crecimiento empresarial, resulta benfica para la
economa. Sin embargo, cuando lo que se busca es controlar el mercado y los
precios, se pueden provocar efectos nocivos ya que la base del capitalismo y de la
economa de mercado es la competencia. Si la integracin reduce la competencia,
quedan muy pocas opciones para el cliente, para la demanda. As, los compradores
tendrn que aceptar las condiciones de la empresa integrada y pagando el precio
que sta les requiera. Cuando sucede esto, se est en presencia de un monopolio
porque no hay ms que un vendedor. Desde luego que este es un monopolio
estrictamente natural porque no hay curva de oferta, o sea, no hay competencia.
Una ecuacin muy empleada para determinar si existe o no un monopolio, consiste
en comparar el crecimiento de la utilidad marginal que obtiene una empresa, por la
elasticidad de la demanda. Si la ecuacin supera la unidad, se habla de un
monopolio. La frmula referida es:
Precio marginal Costo marginal 1
___________________________ = ________
Costo marginal elasticidad
Figura 3.6. Monopolio. Fuente: Microeconoma de Silvestre Mndez
Existen otras prcticas poco sanas para la economa y que tienen este mismo efecto,
como es el caso de los monopsonios que suceden cuando existe un solo cliente, o
bien, cuando el estado proporciona beneficios a travs de la reduccin de impuestos
al consumo o de subsidios para disminuir el precio de venta en exportaciones. Esto
ltimo recibe el nombre de dumping y se encuentra penado por los tratados
internacionales.
Ahora bien, las empresas tienen la opcin de integrarse, si as conviene a sus
intereses, pero siempre atendiendo a las estipulaciones que el Gobierno Mexicano
establece para no incurrir en prcticas monoplicas. En primer lugar, la Constitucin
Poltica de los Estados Unidos Mexicanos establece en su artculo 28 que queda
prohibido los monopolios. Enseguida se presenta la redaccin de dicha disposicin:
Artculo 28. En los Estados Unidos Mexicanos quedan prohibidos los
monopolios, las prcticas monoplicas, los estancos y las exenciones
de impuestos en los trminos y condiciones que fijan las leyes. El mismo
tratamiento se dar a las prohibiciones a titulo de proteccin a la industria.
En consecuencia, la Ley castigar severamente, y las autoridades
perseguirn con eficacia, toda concentracin o acaparamiento en una o
pocas manos de artculos de consumo necesario y que tengan por
objeto obtener el alza de los precios; todo acuerdo, procedimiento o
combinacin de los productores, industriales, comerciantes o
empresarios de servicios, que de cualquier manera hagan, para evitar la
libre concurrencia o la competencia entre si y obligar a los
consumidores a pagar precios exagerados y, en general, todo lo que
constituya una ventaja exclusiva indebida a favor de una o varias
personas determinadas y con perjuicio del publico en general o de
alguna clase social.
Las leyes fijarn bases para que se sealen precios mximos a los artculos,
materias o productos que se consideren necesarios para la economa
nacional o el consumo popular, as como para imponer modalidades a la
organizacin de la distribucin de esos artculos, materias o productos, a fin
de evitar que intermediaciones innecesarias o excesivas provoquen
insuficiencia en el abasto, as como el alza de precios. La Ley proteger a los
consumidores y propiciara su organizacin para el mejor cuidado de sus
intereses.
No constituirn monopolios las funciones que el estado ejerza de
manera exclusiva en las siguientes reas estratgicas: correos,
telgrafos y radiotelegrafia; petrleo y los dems hidrocarburos;
petroqumica bsica; minerales radioactivos y generacin de energa
nuclear; electricidad y las actividades que expresamente sealen las
leyes que expida el congreso de la unin. La comunicacin va satlite y
los ferrocarriles son reas prioritarias para el desarrollo nacional en los
trminos del artculo 25 de esta Constitucin; el Estado al ejercer en ellas su
rectora, proteger la seguridad y la soberana de la Nacin, y al otorgar
concesiones o permisos mantendr o establecer el dominio de las
respectivas vas de comunicacin de acuerdo con las leyes de la materia.
El estado contar con los organismos y empresas que requiera para el eficaz
manejo de las reas estratgicas a su cargo y en las actividades de carcter
prioritario donde, de acuerdo con las leyes, participe por si o con los sectores
social y privado.
El estado tendr un Banco Central que ser autnomo en el ejercicio de
sus funciones y en su administracin. Su objetivo prioritario ser
procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional,
fortaleciendo con ello la rectora del desarrollo nacional que
corresponde al estado. Ninguna autoridad podr ordenar al banco
conceder financiamiento.
No constituyen monopolios las funciones que el estado ejerza de
manera exclusiva, a travs del Banco Central en las reas estratgicas
de acuacin de moneda y emisin de billetes. El Banco Central, en los
trminos que establezcan las leyes y con la intervencin que corresponda a
las autoridades competentes, regulara los cambios, as como la
intermediacin y los servicios financieros, contando con las atribuciones de
autoridad necesarias para llevar a cabo dicha regulacin y proveer a su
observancia. La conduccin del Banco estar a cargo de personas cuya
designacin ser hecha por el Presidente de la Repblica con la aprobacin
de la Cmara de Senadores o de la Comisin Permanente, en su caso;
desempearan su encargo por periodos cuya duracin y escalonamiento
provean al ejercicio autnomo de sus funciones; solo podrn ser removidas
por causa grave y no podrn tener ningn otro empleo, cargo o comisin, con
excepcin de aquellos que acten en representacin del banco y de los no
remunerados en asociaciones docentes, cientficas, culturales o de
beneficencia. Las personas encargadas de la conduccin del Banco Central,
podrn ser sujetos de juicio poltico conforme a lo dispuesto por el artculo
110 de esta Constitucin.
No constituyen monopolios las asociaciones de trabajadores formadas
para proteger sus propios intereses y las asociaciones o sociedades
cooperativas de productores para que, en defensa de sus intereses o
del inters general, vendan directamente en los mercados extranjeros
los productos nacionales o industriales que sean la principal fuente de
riqueza de la regin en que se produzcan o que no sean artculos de
primera necesidad, siempre que dichas asociaciones estn bajo
vigilancia o amparo del gobierno federal o de los estados, y previa
autorizacin que al efecto se obtenga de las legislaturas respectivas en
cada caso. Las mismas legislaturas, por si o a propuesta del ejecutivo
podrn derogar, cuando as lo exijan las necesidades pblicas, las
autorizaciones concedidas para la formacin de las asociaciones de
que se trata.
Tampoco constituyen monopolios los privilegios que por determinado
tiempo se concedan a los autores y artistas para la produccin de sus
obras y los que para el uso exclusivo de sus inventos, se otorguen a los
inventores y perfeccionadores de alguna mejora.
El Estado, sujetndose a las leyes, podr en casos de inters general,
concesionar la prestacin de servicios pblicos o la explotacin, uso y
aprovechamiento de bienes de dominio de la Federacin, salvo las
excepciones que las mismas prevengan. Las leyes fijarn las modalidades y
condiciones que aseguren la eficacia de la prestacin de los servicios y la
utilizacin social de los bienes, y evitaran fenmenos de concentracin que
contraren el inters pblico.
La sujecin a regmenes de servicio pblico se apegar a lo dispuesto por la
Constitucin y solo podr llevarse a cabo mediante ley.
Se podrn otorgar subsidios a actividades prioritarias, cuando sean
generales, de carcter temporal y no afecten sustancialmente las finanzas de
la Nacin. El Estado vigilara su aplicacin y evaluara los resultados de esta.
5
El artculo 28 constitucional da origen a la Ley Federal del Competencia Econmica,
la cual ampla lo establecido en la Carta Magna. En sus dos primero artculos la
citada Ley seala las causas que le dan origen:
Artculo 1. La presente Ley es reglamentaria del artculo 28 constitucional en
materia de competencia econmica, monopolios y libre concurrencia, es de
observancia general en toda la Repblica y aplicable a todas las reas de la
actividad econmica.
Artculo 2. Esta Ley tiene por objeto proteger el proceso de competencia y
libre concurrencia, mediante la prevencin y eliminacin de monopolios,
prcticas monoplicas y dems restricciones al funcionamiento eficiente de
los mercados de bienes y servicios.
Para efectos de esta ley, se entender por Secretaria, la Secretaria de
Comercio y Fomento Industrial
6
, y por Comisin, la Comisin Federal de
Competencia
7
.
La mencionada Ley Federal de Competencia Econmica fue promulgada a finales de
1992 y abrog diversas disposiciones, la ms destacada fue la Ley orgnica del
artculo 28 constitucional en materia de monopolios de 1934, asimismo, respondi,
5
Constitucin Poltica de los Estados Unidos Mexicanos, en vigor. Artculo 28, Ttulo I. Garantas
Individuales.
6
Actualmente, la Secretara de Economa.
7
Ley Federal de Competencia Econmica, en vigor. Artculos 1 y 2, ttulo I. Generalidades
en su momento, a las negociaciones del Tratado de Libre Comercio, celebrado entre
Mxico, Estados Unidos y Canad, que hoy se conoce como Acuerdo de Libre
Comercio para Amrica del Norte. Lo cierto es que tambin esta ley es una
respuesta a las exigencias mundiales de mantener una competencia sana entre las
empresas globalizadas.
La Ley Federal de Competencia Econmica es muy clara al sealar que prohbe los
monopolios y las prcticas monoplicas, y en sus artculos 8, 9 y 10, establece
cules son esas prcticas prohibidas:
Artculo 8. Quedan prohibidos los monopolios y estancos, as como las
prcticas que, en los trminos de esta Ley, disminuyan, daen o impidan la
competencia y la libre concurrencia en la produccin, procesamiento,
distribucin y comercializacin de bienes o servicios.
Artculo 9. Son prcticas monoplicas absolutas los contratos, convenios,
arreglos o combinaciones entre agentes econmicos competidores entre s,
cuyo objeto o efecto sea cualquiera de los siguientes:
a) Fijar, elevar, concertar o manipular el precio de venta o compra de bienes
o servicios al que son ofrecidos o demandados en los mercados, o
intercambiar informacin con el mismo objeto o efecto;
b) Establecer la obligacin de no producir, procesar, distribuir comercializar
sino solamente una cantidad restringida o limitada de bienes o la
prestacin de un nmero, volumen o frecuencia restringidos o limitados
de servicios;
c) Dividir, distribuir, asignar o imponer porciones o segmentos de un
mercado actual o potencial de bienes y servicios, mediante clientela,
proveedores, tiempos o espacios determinados o determinables; o
d) Establecer, concertar o coordinar posturas o la abstencin en las
licitaciones, concursos, subastas o almonedas publicas.
Los actos a que se refiere este artculo no producirn efectos jurdicos y los
agentes econmicos que incurran en ellos se harn acreedores a las
sanciones establecidas en esta ley, sin perjuicio de la responsabilidad penal
que pudiere resultar.
Artculo 10. Sujeto a que se comprueben los supuestos a que se refieren los
artculos 11, 12 y 13 de esta ley, se consideran practicas monoplicas
relativas los actos, contratos, convenios o combinaciones cuyo objeto o
efecto sea o pueda ser desplazar indebidamente a otros agentes del
mercado, impedirles sustancialmente su acceso o establecer ventajas
exclusivas en favor de una o varias personas, en los siguientes casos.
a) Entre agentes econmicos que no sean competidores entre si, la
fijacin, imposicin, o establecimiento de la distribucin exclusiva de
bienes o servicios, por razn de sujeto, situacin geogrfica o por
periodos de tiempo determinados, incluidas la divisin, distribucin o
asignacin de clientes o proveedores; as como la imposicin de la
obligacin de no fabricar o distribuir bienes o prestar servicios por un
tiempo determinado o determinable;
b) La imposicin del precio o dems condiciones que un distribuidor o
proveedor debe observar al expender o distribuir bienes o prestar
servicios;
c) La venta o transaccin condicionada a comprar, adquirir, vender o
proporcionar otro bien o servicio adicional, normalmente distinto o
distinguible, o sobre bases de reciprocidad;
d) La venta o transaccin sujeta a la condicin de no usar o adquirir,
vender o proporcionar los bienes o servicios producidos, procesados,
distribuidos o comercializados por un tercero;
e) La accin unilateral consistente en rehusarse a vender o proporcionar a
personas determinadas bienes o servicios disponibles y normalmente
ofrecidos a terceros;
f) La concertacin entre varios agentes econmicos o la invitacin a
estos, para ejercer presin contra algn cliente o proveedor, con el
propsito de disuadirlo de una determinada conducta, aplicar
represalias u obligarlo a actuar en un sentido determinado; o
g) En general, todo acto que indebidamente dae o impida el proceso de
competencia y libre concurrencia en la produccin, procesamiento,
distribucin y comercializacin de bienes o servicios.
8
Posteriormente, el artculo 13 de esta ley, menciona los eventos en los que se
considera que una empresa tiene poder en el mercado.
Artculo 13. Para determinar si un agente econmico tiene poder sustancial
en el mercado relevante, deber considerarse:
8
Ibid., Artculo 10.
a) Su participacin en dicho mercado y si puede fijar precios
unilateralmente o restringir el abasto en el mercado relevante sin que
los agentes competidores puedan, actual o potencialmente,
contrarrestar dicho poder;
b) La existencia de barreras a la entrada y los elementos que
previsiblemente puedan alterar tanto dichas barreras como la oferta
de otros competidores;
c) La existencia y poder de sus competidores;
d) Las posibilidades de acceso del agente econmico y sus
competidores a fuentes de insumos;
e) Su comportamiento reciente; y
f) Los dems criterios que se establezcan en el reglamento de esta
ley.
9
La Ley Federal de Competencia Econmica, en su captulo IV, da origen a un
organismo regulador de las empresas y que depender de la Secretara de
Economa, este organismo es la Comisin Federal de Competencia, mismo que
tendr las siguientes actividades:
Artculo 23. La Comisin Federal de Competencia es un rgano
administrativo desconcentrado de la Secretaria de Comercio y Fomento
Industrial, contar con autonoma tcnica y operativa y tendr a su cargo
prevenir, investigar y combatir los monopolios, las prcticas monoplicas y
las concentraciones, en los trminos de esta ley, y gozara de autonoma para
dictar sus resoluciones.
Artculo 24. La Comisin tendr las siguientes atribuciones:
Investigar la existencia de monopolios, estancos, prcticas o
concentraciones prohibidas por esta ley, para lo cual podr requerir de
los particulares y dems agentes econmicos la informacin o
documentos relevantes;
9
Ibid., Artculo 13.
Establecer los mecanismos de coordinacin para el combate y
prevencin de monopolios, estancos, concentraciones y prcticas
ilcitas;
Resolver los casos de su competencia y sancionar administrativamente
la violacin de esta ley y denunciar ante el ministerio pblico las
conductas delictivas en materia de competencia y libre concurrencia;
Opinar sobre los ajustes a los programas y polticas de la
Administracin Pblica Federal, cuando de estos resulten efectos que
puedan ser contrarios a la competencia y la libre concurrencia;
Opinar, cuando se lo solicite el Ejecutivo Federal, sobre las
adecuaciones a los proyectos de leyes y reglamentos, por lo que
conciernen a los aspectos de competencia y libre concurrencia;
Cuando lo considere pertinente, emitir opinin en materia de
competencia y libre concurrencia, respecto de leyes, reglamentos,
acuerdos, circulares y actos administrativos, sin que tales opiniones
tengan efectos jurdicos ni la Comisin pueda ser obligada a emitir
opinin;
Elaborar y hacer que se cumplan, hacia el interior de la Comisin, los
manuales de organizacin y de procedimientos;
Participar con las dependencias competentes en la celebracin de
tratados, acuerdos o convenios internacionales en materia de
regulacin o polticas de competencia y libre concurrencia, de los que
Mxico sea o pretenda ser parte; y
Las dems que le confieran esta y otras leyes y reglamentos.
10
Al analizar la regulacin de los monopolios en Mxico se puede notar que no se
prohben bajo ninguna circunstancia, las alianzas estratgicas y mucho menos el
crecimiento empresarial. Lo que se limita es el control del mercado en manos de una
o pocas empresas.
Toda vez que se han estudiado las formas de crear valor, el precio de las empresas y
sus necesidades de crecimiento, a continuacin se empezar a analizar el tema de
las fusiones y las adquisiciones.
10
Ibid., Artculos 23 y 24.
3.4.4 Las fusiones y adquisiciones
Se ha analizado que las empresas tienden a crecer, incluso, se ha dejado ver el
hecho de que se trata de un proceso natural que experimentan. El crecimiento puede
ser promovido a travs de las alianzas estratgicas, las cuales pueden tener su
origen en integraciones en cualquiera de sus tres categoras: vertical, horizontal y por
conglomerados. Las integraciones deben desarrollar a las organizaciones pero sin
caer en prcticas monoplicas.
Se dijo que la integracin vertical implica el hecho de que una empresa se aduee de
los medios de produccin y de los procesos de distribucin, para reducir sus costos.
En la integracin horizontal, las empresas se unen para tener una mayor y mejor
participacin en el mercado complementando sus procesos de produccin y
distribucin y creando as sinergia. En los conglomerados se busca diversificar la
inversin de los accionistas, canalizndolas a empresas de distintos giros, lo cual
origina grupos o clusters.
Cuando las organizaciones se agrupan para integrarse vertical u horizontalmente,
puede ocurrir la fusin de empresas. Mientras que, cuando las entidades se integran
en conglomerados, entonces se dice que se adquieren.
Las fusiones y adquisiciones (Mergers and acquisitions o M&A) consisten en alianzas
estratgicas que implican unir los recursos y esfuerzos de las empresas, ya sea para
promover una integracin o para diversificar los riesgos de los accionistas.
Las M&A tienen como objetivo primordial fomentar el crecimiento empresarial,
desarrollar una ventaja competitiva sostenible y maximizar las utilidades de las
organizaciones.
Para llevar a cabo las fusiones y adquisiciones es necesario valuar a las empresas a
travs de cualquiera de los mtodos descritos en este mdulo.
3.4.5 Significado y justificacin
Una fusin consiste en unir jurdica, financiera y administrativamente, dos o ms
empresas, ya sea para que una subsista y se fortalezca o bien, para que se cree una
nueva organizacin.
Como ya se mencion, la fusin obedece a una integracin vertical u horizontal.
La adquisicin de una empresa consiste en que un accionista o un grupo de
accionistas adquieren el control de una o varias empresas.
En ambos casos, debe existir un estudio financiero que justifique optar por una u otra
modalidad. La fusin y adquisicin puede justificarse por lo ya mencionado, adems
de destacar lo siguiente:
a) La sinergia. Se ha hablado mucho de la sinergia, pero en qu consiste? En
que se provoque una gran fuerza productiva y de mercado gracias a la unin de
recursos y tecnologa. Especficamente, porque se logran economas de escala,
mayores y mejores productos y servicios y las mximas ganancias reportadas
para los socios: Esto es similar a la frase que dice: la unin hace la fuerza.
b) Disminucin de costos. Esto ocurre principalmente por efecto de la integracin
vertical, pues se eliminan sobreprecios.
c) Ejercer control administrativo y financiero de empresas atractivas.
d) Tener acceso a los mercados financieros.
e) Reduccin de la competencia hasta los lmites permitidos por la Ley.
f) Diversificacin de mercados de bienes y servicios.
g) Combinacin de intangibles y tecnologas de produccin.
h) Absorber prdidas fiscales para obtener beneficios en el mediano plazo.
i) Aprovechar oportunidades de inversin, en el caso de empresas con riesgo de
quiebra, pues los activos pueden venderse por debajo de su costo.
j) Participar del capital social y del beneficio de empresas deudoras, en lugar de
mantenerse como acreedores. Etctera.
3.4.6 Fusiones y consolidaciones
Existen dos tipos de fusiones:
a) Fusin pura o por Integracin
b) Fusin por incorporacin o absorcin
A continuacin se explica cada una de ellas:
Fusin pura o por integracin
Es aquella que sucede cuando todas las empresas que se fusionan proceden a su
disolucin y liquidacin (o sea, desaparecen) para crear una nueva empresa de la
unin de las fusionantes.
Figura 3.7. Fusin por integracin. Autor: Guadalupe Padilla lvarez
Fusin por incorporacin o absorcin
Ocurre cuando algunas de las empresas (llamadas fusionadas) que participan en la
fusin se disuelven para canalizar la totalidad de sus recursos, hacia otra que
subsiste (fusionante), para fortalecerla.
Figura 3.8. Fusin por absorcin. Autor: Guadalupe Padilla lvarez
Empresa A
Se disuelve y liquida
Empresa B
Se disuelve y liquida
Empresa C
Nueva empresa
Empresa A
Se disuelve y liquida
Empresa B
Se disuelve y liquida
Empresa C
Subsiste y fortalece
A la fusin por integracin o fusin pura tambin se le conoce como consolidacin.
Para algunos autores es necesario diferenciar la consolidacin de la fusin, porque la
consolidacin da lugar a que surja una empresa con una capacidad significativa que
implica mayores riesgos, aunque tambin, mayores beneficios.
3.4.7 Sinergia y valuacin de empresas
Como se explic con anterioridad, la sinergia es la fuerza que proviene de la unin
de recursos. La sinergia representa la principal causa de una fusin.
Precisamente, el resultado final de la fusin es el crecimiento empresarial y se
caracteriza por la unin de los esfuerzos de las partes que integran el todo. El efecto
de la sinergia en las empresas fusionadas experimenta un crecimiento exponencial y
puede presentarse en cualquiera de los siguientes campos:
a) Sinergia de ventas. Ocurre cuando se unen los canales de distribucin y/o las
estrategias de distribucin y promocin de bienes y servicios.
b) Sinergia de inversin. Sucede cuando se conjuntan los procesos productivos.
c) Sinergia tecnolgica. Se da cuando se combinan las innovaciones tcnicas de
las empresas fusionadas.
d) Sinergia administrativa. Cuando se conjuntan las capacidades del cuerpo
administrativo
e) Sinergia financiera. Se origina por las reducciones de costos, fortalecimiento
de la estructura financiera y la maximizacin de utilidades.
Algunos autores se han concentrado en estudiar dos efectos de sinergia derivados
de las fusiones y estas son muy parecidas a las expuestas:
I. Sinergias operativas:
a) Crecimiento empresarial
b) Poder de mercado
c) Reduccin de costos
d) Aprovechamiento de recursos
e) Aprovechamiento de la capacidad productiva, etc.
II. Sinergias financieras
a) Inyeccin de capitales
b) Excedentes de flujo de efectivo
c) Reduccin del costo de capital
d) Mayores retornos de capital, etc.
Las fusiones implican desarrollar proyectos de inversin que midan la factibilidad de
obtener una sinergia de cualquiera de los tipos mencionados, o todas. El proyecto
incluir un diagnstico detallado de las causas que originan la fusin, empleando
para ello, cualquiera de las tcnicas de valuacin de empresas estudiadas. Pero,
adems, el proyecto incluir proyecciones de los resultados y su evaluacin a la luz
del objetivo de sinergia especfico que se persiga.
Cmo se evala una fusin? De acuerdo con los niveles de sinergia que produzca.
Adems de la sinergia, una fusin tambin puede ser valuada de acuerdo con los
siguientes criterios:
a) Valor de mercado de las empresas fusionadas.
b) Valor estratgico o grado de penetracin en el mercado de las empresas
fusionadas.
c) Valor establecido en la negociacin de la fusin.
3.4.8 Financiamiento de las fusiones
Para hablar del financiamiento de las fusiones es necesario aclarar lo siguiente: la
unin de empresas, en s, puede considerarse una fuente de financiamiento. Esto se
debe a que las empresas que participan en la fusin canalizan sus recursos para
fortalecer a una empresa o para crear una empresa ms grande, tal y como se
mencion.
Entonces, en primer lugar, se podr decir que la fusin representa un medio de
financiamiento, pues existen empresas con excedentes de recursos que los dirigen a
las empresas que experimentan alguna carencia.
Sin embargo, la fusin tal vez obedezca a una oportunidad de crecimiento ineludible,
por lo que las sociedades fusionadas y la misma fusionante requieran recursos
financieros provenientes tanto de fuentes internas como de fuentes externas.
Fuentes internas
La fusin puede tener la finalidad de promover la inversin, es decir, se crea una
sinergia muy atractiva para el inversionista potencial. No es lo mismo invertir en una
empresa pequea, que en una de mayor magnitud y con franca expectativa de
crecimiento, la cual se ha promovido por la unin de empresas.
Ahora bien, si se ha optado por un financiamiento, va acciones, lo que procede es
diluir el riesgo de los inversionistas entrantes, pues ellos corrern con riesgos
diferentes, normalmente menores, que los que asumieron los accionistas iniciales de
las empresas fusionadas, y por lo tanto, deben recibir rendimientos proporcionales a
este riesgo, o bien, pagar un precio mayor por las acciones emitidas con objeto de la
fusin.
La dilucin consiste en programar rondas de inversin que combinen precios, riesgos
y rendimientos para los accionistas entrantes.
Por otro lado, no hay que descartar que una fusin pueda tener como objetivo, unir
esfuerzos para poder tener acceso a los mercados financieros, entre ellos, el
accionario.
Fuentes externas
Asimismo, la fusin puede recurrir a fuentes externas de financiamiento, de hecho,
contando con mayores garantas para internarlas. As, las empresas objeto de la
fusin, podrn tener acceso a crditos comerciales, de habilitacin o avo,
refaccionarios, hipotecarios, etc. La fusin tambin puede ser fondeada con la
emisin de obligaciones convertibles.
3.4.9 Tender offer y oferta pblica de adquisicin
Hasta este momento se ha tratado el tema de las fusiones, la sinergia y su objetivo
principal: la integracin. No obstante, existen empresas que para crecer y generar el
mximo beneficio para sus accionistas, no necesitan concretamente de una
integracin, sino de diversificar las inversiones para distribuir su riesgo. Esta
diversificacin da origen a los conglomerados.
En los conglomerados puede no existir relacin operativa entre las empresas que los
conforman, pero, dado que se est hablando de crecimiento empresarial, la
explicacin de mecanismos como el tender offer u Oferta Pblica de Adquisicin
(OPA) se centrar en los casos en los que los conglomerados compartan eslabones
de los procesos productivos, aunque en otras reas geogrficas.
La tender offer es una operacin que desde hace algunas dcadas se ha
especificado. Se puede decir que la OPA es una operacin burstil que facilita la
adquisicin de empresas, ya que consiste en el hecho de que un inversionista se
postule directamente como comprador de las acciones de una empresa que cotiza en
bolsa, a efectos de ejercer control financiero y administrativo en ella. La OPA es:
Una tcnica o procedimiento consistente en que una o varias personas
fsicas o jurdicas anuncian pblicamente a todos los accionistas de una
sociedad (...) que se comprometen durante un tiempo mnimo a adquirir sus
acciones de esa sociedad a cambio de ttulos o de dinero, a un precio
generalmente superior al de mercado, y normalmente con el fin de, mediante
dicha adquisicin, lograr o reforzar el control de esa sociedad.
11
Las caractersticas de la tender offer se pueden resumir en las siguientes:
1. El inversionista y el emisor deben estar registrados en un mercado organizado.
2. La oferta de compra se realiza directamente al emisor, ofrecindole un precio
superior al que se ofrece en el mercado por sus acciones.
3. Las condiciones se mantienen constantes durante la negociacin.
4. Se ejerce presin para que el emisor venda sus acciones.
El emisor se convierte en la target company del inversionista, es decir, en la empresa
objetivo, y se puede deber a un sinfn de circunstancias. La configuracin de la OPA
se caracteriza por el hecho de resolverse de forma directa entre el oferente y los
accionistas de la sociedad afectada, sin mediacin o participacin alguna de los
administradores.
En teora el desarrollo de las OPA se lleva a cabo contemplando las siguientes
etapas:
1. Fase preparatoria. Acuerdo de formular una OPA.
2. Fase de formulacin de la oferta. Escrito de autorizacin ante las entidades
reguladoras.
11
. Carlos Crdenas Smith, Rgimen Jurdico de las Ofertas Pblicas de Adquisicin, Madrid. Civitas,
1993, p. 31.
3. Fase de defensa. Medidas anti-OPA, en caso de que no se permita la
negociacin o existan mecanismos de defensa.
4. Fase de ejecucin o liquidacin. Ejecucin de las compraventas y pago del
precio.
La negociacin de la OPA puede ser:
a) Hostil. Cuando no se deja margen de negociacin, pues la administracin de
un negocio est en desacuerdo con el precio ofrecido por los inversionistas.
b) Amistosa. Cuando cabe la posibilidad de la negociacin, pues el precio
ofrecido por los inversionistas rebasa las expectativas de la administracin.
La tender offer no es lo mismo que la fusin, porque la OPA se plantea para ejercer
el control accionario de otro y no para crear o fortalecer a una empresa.
3.4.10 Proxy contests
En el proceso de adquisicin de empresas para efectos de tener control (takeover)
pueden existir desavenencias entre los inversionistas potenciales, los accionistas y la
administracin de la entidad, sobre todo en lo relativo al precio de la empresa y las
modificaciones gerenciales que el grupo de control pretende ejercer.
Obviamente, la negociacin en estos trminos, es hostil y si los inversionistas que
quieren ejercer control (quienes incluso, pueden ser los mismos accionistas de la
entidad que desean recomprar sus acciones), necesitan convencer a los actuales
accionistas de que la administracin no es la ms adecuada porque impide el
crecimiento de la entidad.
La confrontacin entre los compradores y la administracin puede dar lugar a un
mecanismo legal conocido en los mercados como Proxy contest o Proxy fight
(concurso de representacin), en la cual los inversionistas y administradores
contienden en una negociacin hostil, para convencer a los accionistas actuales. El
Proxy contests se avoca a la remocin del grupo administrativo disidente.
El Proxy contest ocurre porque:
1. El desempeo burstil de una empresa ha sido pobre o ha decrecido.
2. Los accionistas tienen largo tiempo sin modificar los estatutos sociales.
3. La empresa se encuentra subvaluada, es decir, el valor de sus activos es
superior al que seala el mercado.
La batalla entre la administracin y los inversionistas se encuentra regulada por
organismos gubernamentales.
3.4.11 Conflictos y tcticas ofensivas y defensivas
La negociacin para adquirir una empresa puede producir una serie de conflictos
entre los participantes, especialmente en dos campos:
a) La determinacin del precio de la negociacin.
b) La toma de control administrativo.
Durante el conflicto (que puede ser generado por una Proxy contest), la
administracin, que es la parte afectada, puede atraer la atencin de los accionistas
creando estrategias ofensivo-defensivas, entre las que destacan:
1. La administracin puede vender o disponer de los activos ms atractivos del
negocio a fin de desmotivar a los inversionistas.
2. La administracin puede promover la obtencin de mayor pasivo, lo que
provocara que la oferta inicial del inversionista bajara, en virtud de que sus
rendimientos se veran mermados por la deuda.
3. El cuerpo administrativo puede ofrecer rendimientos garantizados a los
accionistas actuales, a fin de impedir la venta de las acciones.
4. Negociacin con acreedores de la empresa para exigir el pago de pasivos y
mantenerla en riesgo de insolvencia.
Sin embargo, las tcticas dependen de los casos especiales de cada negociacin.
3.4.12 Negociacin, aspectos legales, contables, fiscales y due diligence
Como se ha podido notar, la negociacin de las partes en la adquisicin de empresas
es vital para que ocurra la transaccin, como en cualquier otro caso de compra
venta. Slo que en la adquisicin de empresas, entra la administracin en conflicto
con los inversionistas, lo que se conoce, como ya se mencion en una negociacin
hostil. No obstante, no todas las negociaciones ocurren en este ambiente, sino que
tambin existen las negociaciones amistosas en las que no existe aparentemente,
ninguna desavenencia entre las partes.
Cuando esto sucede, la transaccin fluye, y slo cabe la negociacin de las variables
que intervienen en la operacin, entre las que destacan:
1. La determinacin del valor financiero de la empresa.
2. La participacin en el mercado potencial.
3. Su capacidad para generar riqueza futura.
4. El valor de la empresa adquirida debe superar el valor agregado de los
esfuerzos administrativos.
Ahora bien, la negociacin en la compra de una empresa involucra la observancia de
una serie de factores, entre otros, los siguientes.
Aspectos legales
Para que se pueda dar la adquisicin de una empresa de manera pblica, dicha
empresa debe estar constituida como sociedad annima, entre otras cosas, porque
interesa la calidad de inversin, ms que la de la personalidad los mismos socios,
por eso, su capital social se encuentra dividido en acciones, que podrn ser
negociadas. De este modo, si se quiere comprar una empresa, bastar con comprar
sus acciones. Obviamente, se trata de un proceso ms complicado.
Al respecto, la Ley General de Sociedades Mercantiles seala:
Artculo 120. La venta de las acciones a que se refieren los artculos que preceden,
se har por medio de corredor titulado.
12
Por otro lado, la Ley del Mercado de Valores establece que la compra de acciones se
realizar mediante la oferta pblica. Su captulo II establece lo siguiente:
Artculo 83. Las ofertas pblicas de valores podrn ser:
I. De suscripcin o de enajenacin.
II. De adquisicin.
Las ofertas pblicas de valores a que se refiere esta Ley requerirn de la
previa autorizacin de la Comisin.
Artculo 84. Las operaciones que se lleven a cabo con motivo de una oferta
pblica sobre valores listados en alguna bolsa de valores, debern
concertarse dentro de stas.
Artculo 85. Las personas morales que pretendan obtener la inscripcin de
sus valores en el Registro, debern acompaar a la solicitud respectiva la
documentacin siguiente:
12
Ley general de sociedades mercantiles, En vigor, artculo 120.
I. Instrumento pblico en el que conste su escritura constitutiva, as como sus
modificaciones.
II. Prospecto de colocacin y, en su caso, suplemento informativo,
preliminares, sustituyndose a ms tardar el da de inicio de la oferta por el
definitivo que, en todo caso, renan los requisitos a que se refiere el artculo
86 de esta Ley. Dichos documentos se difundirn y proporcionarn al
pblico en general, de conformidad con las disposiciones de carcter
general que al efecto expida la Comisin.
Las emisoras de valores representativos de un pasivo con vencimiento igual o
menor a un ao, no estarn obligadas a presentar el prospecto o
suplemento citados.
III. Estados financieros anuales dictaminados de la persona moral, o bien, en
razn de la naturaleza de esta ltima, la informacin de su situacin
financiera y resultados de operacin, elaborados, en cualquier caso,
conforme a principios de contabilidad emitidos o reconocidos por la
Comisin.
Los estados financieros y la informacin financiera a que se refiere esta
fraccin, debern estar acompaados del dictamen emitido por el auditor
externo designado por la persona moral que proporcione los servicios
profesionales de auditora externa.
IV. Opinin legal emitida por licenciado en derecho externo independiente, que
verse sobre los asuntos a que se refiere el artculo 87, fraccin II de esta
Ley.
V. En el caso de instrumentos de deuda y ttulos fiduciarios residuales,
calificacin sobre el riesgo crediticio de la emisin expedida por cuando
menos una institucin calificadora de valores. Se considerarn ttulos
fiduciarios residuales, aqullos que nicamente otorguen derechos al pago
de principal e intereses con cargo al patrimonio fideicomitido.
VI. Informacin del avalista o garante, tratndose de instrumentos avalados o
garantizados, as como de las garantas, su constitucin y forma de
ejecucin.
VII. Informacin adicional que en relacin con las fracciones anteriores, la
Comisin determine mediante disposiciones de carcter general
13
13
Ley del mercado de valores, en vigor, artculos 83, 84 y 85.
Posteriormente, la Ley de Mercado de Valores seala la informacin que deba
presentarse en un proyecto de colocacin:
Artculo 86. Las emisoras que pretendan obtener la inscripcin de sus
valores en el Registro, para realizar una oferta pblica, debern elaborar un
prospecto de colocacin o suplemento informativo, preliminares y definitivos,
que acompaen a la solicitud de inscripcin, incluyendo la informacin
relevante e incorporando los derechos y obligaciones del oferente y de
quienes, en su caso, acepten la oferta.
El referido prospecto o suplemento deber incluir, en todo caso, la
informacin siguiente, conforme a las disposiciones de carcter general que
al efecto expida la Comisin:
I. Las caractersticas de la oferta y de los valores objeto de la misma, los
derechos y obligaciones que correspondan, el destino de los recursos y el
plan de distribucin entre el pblico. El prospecto definitivo deber incluir
adicionalmente el precio o la tasa.
II. La situacin financiera, administrativa, econmica y jurdica de la emisora,
as como, en su caso, del grupo empresarial al que pertenezca, en tanto sea
relevante para la misma.
III. La descripcin y giro de la emisora, incluyendo la situacin que guarda
sta y, en su caso, el grupo empresarial al que pertenezca, en el sector
comercial, industrial o de servicios en que participen, cuando sea relevante,
as como los factores de riesgo y contingencias a que se encuentra expuesta.
IV. La integracin del grupo empresarial al que, en su caso, pertenezca.
V. La estructura del capital social precisando, en su caso, las distintas series
o clases accionarias y los derechos inherentes a cada una de ellas, as como
la distribucin de las acciones entre los accionistas, incluyendo a la persona
o grupo de personas que tengan el control o una influencia significativa o
ejerzan poder de mando en la controladora del grupo empresarial.
VI. Las percepciones, de cualquier naturaleza, que la emisora otorgue a
individuos que conforme a esta Ley tengan el carcter de personas
relacionadas.
VII. Los convenios o programas en beneficio de los miembros del consejo de
administracin, directivos relevantes o empleados de la emisora, que les
permitan participar en el capital social, describiendo sus derechos y
obligaciones, mecnica de distribucin y determinacin de los precios.
VIII. Las operaciones relevantes celebradas con personas relacionadas,
cuando menos correspondientes a los ltimos tres ejercicios sociales.
IX. Los comentarios y anlisis de la administracin sobre los resultados de
operacin y situacin financiera de la emisora, incluyendo sus perspectivas.
X. El dictamen y opinin a que hacen referencia las fracciones III y IV del
artculo 85 de esta Ley.
XI. Tratndose de entidades financieras que pretendan obtener la inscripcin
de las acciones representativas de su capital social o ttulos de crdito que
las representen en el Registro, la descripcin, en su caso, de las
equivalencias, semejanzas y diferencias que tiene el rgimen especial que
les resulta aplicable conforme a las leyes que regulan el sistema financiero
que las rijan y disposiciones secundarias que emanan de dichas leyes, en
relacin con lo previsto para las sociedades annimas burstiles, incluyendo
los rganos sociales que darn cumplimiento a las funciones que el presente
ordenamiento legal prev para la asamblea de accionistas, el consejo de
administracin, los comits que desempeen las funciones en materia de
prcticas societarias y de auditora, y el director general, de las referidas
sociedades annimas burstiles. Lo anterior a efecto de acreditar el
cumplimiento a lo dispuesto en el artculo 22, fraccin IV de esta Ley.
XII. Las declaraciones bajo protesta de decir verdad y la firma, por parte de
las personas que deban suscribir el prospecto y suplemento respectivo, en
las que manifiesten expresamente que dentro del mbito de su
responsabilidad, no tienen conocimiento de informacin relevante que haya
sido omitida, falseada o que induzca al error.
Las emisoras que obtengan la inscripcin en el Registro de sus valores,
debern incorporar de manera notoria en el prospecto de colocacin,
suplemento o folleto informativo, una leyenda en la que expresamente
indiquen que la referida inscripcin no implica certificacin sobre la bondad
de los valores, solvencia de la emisora o sobre la exactitud o veracidad de la
informacin contenida en el prospecto, ni convalida los actos que, en su
caso, hubieren sido realizados en contravencin de las leyes.
La Comisin podr solicitar se ample, detalle, modifique o complemente, la
informacin que, a su juicio, deba incluirse o anexarse al prospecto,
suplemento o folleto informativo, cuando ello favorezca la calidad, claridad y
el grado de revelacin de informacin al pblico. Asimismo, la propia
Comisin, mediante disposiciones de carcter general, atendiendo a la
naturaleza de la emisora y de la emisin, podr establecer requisitos
adicionales o equivalentes a los previstos en este artculo, as como
excepciones al mismo.
14
Ms adelante, la Ley del Mercado de Valores se avoca a establecer los lineamientos
de la oferta pblica, sealando algunos aspectos ya estudiados como la OPA y el
Proxy contest:
Artculo 95. Las ofertas pblicas de adquisicin podrn ser voluntarias o
forzosas y estarn sujetas a lo previsto en esta Ley y en las disposiciones de
carcter general que al efecto expida la Comisin.
Artculo 97. Las ofertas pblicas de adquisicin voluntaria debern ajustarse
a los trminos y condiciones siguientes:
I. El plazo mnimo de la oferta ser de veinte das hbiles.
II. La asignacin de la oferta deber ser a prorrata, sin importar el momento
de la aceptacin dentro del plazo de la oferta.
III. La oferta y sus caractersticas podrn modificarse en cualquier momento
anterior a su conclusin, siempre que impliquen un trato ms favorable para
los destinatarios de la misma o as se establezca en el folleto
correspondiente. En el evento de que las modificaciones sean relevantes a
juicio de la Comisin, deber ampliarse el plazo de la oferta por un periodo
que no podr ser inferior a cinco das hbiles. En todo caso, debern
informarse al pblico las modificaciones a travs de los mismos medios por
los que se realiz la oferta. Las personas que hayan aceptado la oferta
tendrn el derecho de declinar su aceptacin en caso de modificaciones
relevantes, sin que implique penalidad alguna.
El oferente y, en su caso, las personas que formen parte del grupo de
personas o empresarial al que pertenezca, no podrn, directa o
indirectamente, celebrar operaciones con los valores objeto de la oferta,
fuera de sta, desde el momento en que hayan acordado o decidido llevarla
a cabo y hasta su conclusin.
15
14
Ibid., Artculos 95 y 97.
15
Ibid. Artculo 98.
Para que una empresa ejerza control sobre otra, la Ley de Mercado de Valores
establece que:
Artculo 98. La persona o grupo de personas que pretendan adquirir o
alcanzar por cualquier medio, directa o indirectamente, la titularidad del
treinta por ciento o ms de acciones ordinarias de una sociedad annima,
inscritas en el Registro, dentro o fuera de alguna bolsa de valores, mediante
una o varias operaciones de cualquier naturaleza, simultneas o sucesivas,
estarn obligadas a realizar la adquisicin mediante oferta pblica
ajustndose a lo establecido en el artculo 97 de esta Ley y conforme a las
caractersticas siguientes:
I. La oferta se har extensiva a las distintas series de acciones de la
sociedad, inclusive a aqullas de voto limitado, restringido o sin derecho a
voto.
II. La contraprestacin ofrecida deber ser la misma, con independencia de la
clase o tipo de accin. Sin perjuicio de lo anterior, el oferente deber revelar,
en su caso, los compromisos asumidos o convenios de hacer o no hacer
celebrados en trminos de lo establecido en el artculo 100 de esta Ley, ya
sea con la sociedad o con los titulares de los valores que pretende adquirir.
III. La oferta se realizar:
a) Por el porcentaje del capital social de la sociedad equivalente a la
proporcin de acciones ordinarias que se pretenda adquirir en relacin con el
total de stas o por el diez por ciento de dicho capital, lo que resulte mayor,
siempre que el oferente limite su tenencia final con motivo de la oferta a un
porcentaje que no implique obtener el control de la sociedad.
b) Por el cien por ciento del capital social cuando el oferente pretenda
obtener el control de la sociedad.
IV. La oferta sealar el nmero mximo de acciones a las que se extiende y,
en su caso, el nmero mnimo a cuya adquisicin se condicione. En el evento
de que la oferta de que se trate resulte en la adquisicin del cien por ciento
del capital social de la sociedad, se estar a lo dispuesto en el artculo 89,
fraccin I de la Ley General de Sociedades Mercantiles.
La adquisicin de valores convertibles en acciones ordinarias o ttulos de
crdito que las representen, as como de ttulos opcionales o de instrumentos
financieros derivados liquidables en especie que tengan como subyacente
dichas acciones o ttulos de crdito, computarn para efectos del clculo del
porcentaje a que se refiere el primer prrafo de este artculo.
Artculo 99. La Comisin podr autorizar la realizacin de ofertas pblicas de
adquisicin por porcentajes menores al sealado en la fraccin III, inciso b)
del artculo 98 de esta Ley, cuando as se justifique, tomando en
consideracin los derechos de todos los accionistas y en especial el de los
minoritarios y siempre que la solicitud de autorizacin se acompae del acta
en la que conste la aprobacin del consejo de administracin de la sociedad,
previa opinin favorable del comit que desempee funciones en materia de
prcticas societarias.
Artculo 100. El oferente de una oferta pblica forzosa de adquisicin no
podr, por s o a travs de interpsita persona, pagar, entregar o
proporcionar cualquier prestacin que implique un premio o sobreprecio al
importe de la oferta, en favor de una persona o grupo de personas
vinculadas al destinatario de la oferta.
No quedar incluido en la limitacin antes sealada el pago de
contraprestaciones derivadas de la celebracin de convenios vinculados con
la oferta que impongan a una persona obligaciones de hacer o no hacer en
beneficio del oferente o de la sociedad, siempre que dichos convenios
hubieren sido aprobados por el consejo de administracin de la sociedad,
escuchando la opinin del comit que realice las funciones en materia de
prcticas societarias, as como que los mismos se hubieren revelado
previamente al pblico.
El oferente deber declarar en el folleto de la oferta, bajo protesta de decir
verdad, la inexistencia de pagos distintos al importe de la contraprestacin
objeto de la oferta.
Artculo 101. La sociedad annima y las personas morales que sta
controle, as como los miembros del consejo de administracin y directivos
relevantes de aqulla, debern abstenerse de realizar actos u operaciones
en perjuicio de la sociedad que tengan por objeto obstaculizar el desarrollo
de la oferta, desde el momento en que sea de su conocimiento y hasta la
conclusin del periodo de la misma, sin perjuicio de la aplicacin de las
estipulaciones que se contengan en las clusulas a que se refiere el artculo
48 de esta Ley.
Los miembros del consejo de administracin de la sociedad annima
debern a ms tardar al dcimo da hbil posterior al inicio de la oferta
pblica, elaborar, escuchando al comit que desempee las funciones en
materia de prcticas societarias, y dar a conocer al pblico inversionista a
travs de la bolsa en que coticen los valores de la sociedad y en los trminos
y condiciones que dicha bolsa establezca, su opinin respecto del precio de
la oferta y los conflictos de inters que, en su caso, tenga cada uno de sus
miembros respecto de la oferta. La opinin del consejo de administracin
podr estar acompaada de otra emitida por un experto independiente que
contrate la sociedad.
Asimismo, los miembros del consejo de administracin y el director general
de la sociedad de que se trate, debern revelar al pblico, junto con la
opinin a que se refiere el prrafo anterior, la decisin que tomarn respecto
de los valores de su propiedad.
La Comisin podr requerir al oferente que ample el plazo de una oferta
pblica de adquisicin, o bien, reducir el plazo dentro del cual los miembros
del consejo de administracin de la sociedad annima burstil den a conocer
al pblico inversionista las opiniones a que se refieren el segundo y tercer
prrafos de este artculo, cuando a su juicio dichos actos contribuyan a la
toma de decisiones de inversin.
Artculo 102. La persona o grupo de personas que hayan realizado la oferta
pblica a que se refiere el artculo 98 de esta Ley respecto de una sociedad
annima que a su vez sea tenedora o propietaria del treinta por ciento o ms
de las acciones ordinarias de otra sociedad annima cuyas acciones
representativas del capital social o ttulos de crdito que las representen se
encuentren inscritas en el Registro, no estarn obligadas a llevar a cabo
oferta pblica forzosa de adquisicin respecto del capital social de esta ltima
sociedad, siempre que la misma represente menos del cincuenta por ciento
de los activos consolidados de la sociedad annima sobre la cual se llev a
cabo la oferta.
Sin perjuicio de lo anterior, la Comisin podr exceptuar de la obligacin de
realizar una oferta pblica forzosa de adquisicin, en los siguientes casos:
I. Adquisiciones a precio de mercado que resulten de una redistribucin de
acciones ordinarias entre integrantes de un mismo grupo de personas,
prevalezca o no este ltimo, siempre que los adquirentes hayan sido
accionistas por ms de cinco aos de la sociedad y el grupo de personas que
mantenga el control como resultado de la adquisicin, haya tenido durante
dicho plazo un porcentaje relevante del capital social.
II. Reducciones de capital social en las que la participacin de la persona o
grupo de personas de que se trate, resulte en un treinta por ciento o ms del
total de acciones ordinarias.
III. Se encuentre en riesgo la viabilidad de la sociedad como negocio en
marcha y se adquieran las acciones ordinarias como consecuencia de
aumentos de capital o de reestructuraciones societarias tales como fusiones,
escisiones, compra y venta de activos y capitalizacin de pasivos, siempre
que se cuente con la opinin favorable del consejo de administracin, previo
acuerdo del comit que desempee funciones en materia de prcticas
societarias.
IV. Ejecucin y adjudicacin, judicial o extrajudicial, de garantas sobre
acciones, derivada de un adeudo cuya garanta se encuentre constituida a
favor de entidades financieras, incluyendo cuando acten como fiduciarias.
V. Adquisiciones obtenidas por herencia, legado o donacin a ttulo gratuito,
del cnyuge, la concubina o el concubinario, as como de personas con las
que tengan parentesco por consanguinidad, afinidad o civil, hasta el cuarto
grado.
VI. Operaciones que sean consistentes con la proteccin de los intereses de
los accionistas minoritarios de la sociedad. La autorizacin a que se refiere
esta fraccin ser otorgada por la Comisin, previo acuerdo de su Junta de
Gobierno.
Artculo 103. La persona o grupo de personas que estando obligadas a
realizar una oferta pblica de adquisicin no la efecten o que obtengan el
control de una sociedad en contravencin de lo previsto en el artculo 98 de
esta Ley, no podrn ejercer los derechos societarios derivados de las
acciones o ttulos de crdito adquiridos en contravencin de dicho precepto,
ni de aqullas que en lo sucesivo obtengan cuando se encuentren en el
supuesto de incumplimiento, siendo nulos los acuerdos tomados en
consecuencia. En el evento de que la adquisicin haya representado la
totalidad de las acciones ordinarias, los tenedores de las dems series
accionarias tendrn plenos derechos de voto hasta en tanto no se lleve a
cabo la oferta correspondiente.
Las adquisiciones que contravengan lo previsto en el citado artculo 98,
estarn afectadas de nulidad relativa y la persona o grupo de personas que
las lleven a cabo respondern frente a los dems accionistas de los daos y
perjuicios que ocasionen con motivo del incumplimiento a las obligaciones
sealadas en esta Ley.
16
Aspectos contables
16
Ibid., Artculos 98 al 103.
Para la adquisicin de empresas, como se ha venido estudiando, se necesita de la
presentacin de los estados financieros bsicos, as como el dictamen del auditor
independiente que es de suma importancia para cotizar en bolsa.
Asimismo, la informacin que se debe presentar para la negociacin incluye:
a) Flujos de efectivo proyectados
b) Conformacin de la estructura de capital.
c) Inversin en activos
d) Niveles de apalancamiento
e) Polticas de dividendos
f) Anlisis burstil
g) Proyecto de colocacin
Aspectos fiscales
Para llevar a cabo una M&A se debe contemplar todos los aspectos fiscales que
intervengan, no slo para darles cumplimiento, sino para determinar alguna sinergia
fiscal si la hubiera, sobre todo, derivada de la amortizacin de prdidas fiscales.
De todos los aspectos fiscales que afectan a la fusin y a la adquisicin de
empresas, merece mencin a parte el Impuesto Sobre la Renta, ya que grava las
riquezas que obtienen los contribuyentes, dichas riquezas tienen origen en la
inversin, entre otras, en las acciones.
Las empresas que se adquieren o, en su caso, las empresas que se fusionan,
necesitan presentar la informacin relativa al saldo de las siguientes cuentas:
a) Cuenta de capital de aportacin
b) Cuenta de utilidad fiscal neta
Estas son las cuentas de control fiscal para el capital contable. Se encuentran
consignadas en los artculos 88 y 89 de Ley del Impuesto Sobre la Renta:
Artculo 88. Las personas morales llevarn una cuenta de utilidad fiscal neta.
Esta cuenta se adicionar con la utilidad fiscal neta de cada ejercicio, as
como con los dividendos o utilidades percibidos de otras personas morales
residentes en Mxico y con los ingresos, dividendos o utilidades sujetos a
regmenes fiscales preferentes en los trminos del dcimo prrafo del artculo
213 de esta Ley, y se disminuir con el importe de los dividendos o utilidades
pagados, con las utilidades distribuidas a que se refiere el artculo 89 de esta
Ley, cuando en ambos casos provengan del saldo de dicha cuenta. Para los
efectos de este prrafo, no se incluyen los dividendos o utilidades en
acciones o los reinvertidos en la suscripcin y aumento de capital de la
misma persona que los distribuye, dentro de los 30 das naturales siguientes
a su distribucin. Para determinar la utilidad fiscal neta a que se refiere este
prrafo, se deber disminuir, en su caso, el monto que resulte en los
trminos de la fraccin II del artculo 11 de esta Ley
El saldo de la cuenta de utilidad fiscal neta deber transmitirse a otra u
otras sociedades en los casos de fusin o escisin. En este ltimo caso,
dicho saldo se dividir entre la sociedad escindente y las sociedades
escindidas, en la proporcin en que se efecte la particin del capital
contable del estado de posicin financiera aprobado por la asamblea de
accionistas y que haya servido de base para realizar la escisin.
Artculo 89. Las personas morales residentes en Mxico que reduzcan su
capital determinarn la utilidad distribuida, conforme a lo siguiente:
I. Se disminuir del reembolso por accin, el saldo de la cuenta de capital de
aportacin por accin que se tenga a la fecha en la que se pague el
reembolso.
La utilidad distribuida ser la cantidad que resulte de multiplicar el nmero de
acciones que se reembolsen o las que se hayan considerado para la
reduccin de capital de que se trate, segn corresponda, por el monto que
resulte conforme al prrafo anterior.
La utilidad distribuida gravable determinada conforme el prrafo anterior
podr provenir de la cuenta de utilidad fiscal neta hasta por la parte que del
saldo de dicha cuenta le corresponda al nmero de acciones que se
reembolsan. El monto que de la cuenta de utilidad fiscal neta le corresponda
a las acciones sealadas, se disminuir del saldo que dicha cuenta tenga en
la fecha en la que se pag el reembolso.
Cuando la utilidad distribuida gravable a que se refiere esta fraccin no
provenga de la cuenta de utilidad fiscal neta, las personas morales debern
determinar y enterar el impuesto que corresponda aplicando a dicha utilidad
la tasa prevista en el artculo 10 de esta Ley. Para estos efectos, el monto de
la utilidad distribuida deber incluir el impuesto sobre la renta que le
corresponda a la misma. Para determinar el impuesto que corresponde a
dicha utilidad, se multiplicar la misma por el factor de 1.3889 y al resultado
se le aplicar la tasa del artculo 10 de esta Ley.
El monto del saldo de la cuenta de capital de aportacin por accin
determinado para el clculo de la utilidad distribuida, se multiplicar por el
nmero de acciones que se reembolsen o por las que se hayan considerado
para la reduccin de capital de que se trate. El resultado obtenido se
disminuir del saldo que dicha cuenta tenga a la fecha en la que se pag el
reembolso.
Para determinar el monto del saldo de la cuenta de capital de aportacin por
accin se dividir el saldo de dicha cuenta a la fecha en que se pague el
reembolso, sin considerar ste, entre el total de acciones de la misma
persona existentes a la misma fecha, incluyendo las correspondientes a la
reinversin o a la capitalizacin de utilidades, o de cualquier otro concepto
que integre el capital contable de la misma.
II. Las personas morales que reduzcan su capital, adicionalmente, considerarn
dicha reduccin como utilidad distribuida hasta por la cantidad que resulte de
restar al capital contable segn el estado de posicin financiera aprobado por
la asamblea de accionistas para fines de dicha disminucin, el saldo de la
cuenta de capital de aportacin que se tenga a la fecha en que se efecte la
reduccin referida cuando ste sea menor.
A la cantidad que se obtenga conforme al prrafo anterior se le disminuir la
utilidad distribuida determinada en los trminos del segundo prrafo de la
fraccin I de este artculo. El resultado ser la utilidad distribuida gravable
para los efectos de esta fraccin.
Cuando la utilidad distribuida gravable a que se refiere el prrafo anterior no
provenga de la cuenta de utilidad fiscal neta, las personas morales debern
determinar y enterar el impuesto que corresponda a dicha utilidad, aplicando
a la misma la tasa prevista en el artculo 10 de esta Ley. Para estos efectos,
el monto de la utilidad distribuida gravable deber incluir el impuesto sobre la
renta que le corresponda a la misma. Para determinar el impuesto que
corresponde a dicha utilidad, se multiplicar la misma por el factor de 1.3889
y al resultado se le aplicar la tasa del artculo 10 de esta Ley. Cuando la
utilidad distribuida gravable provenga de la mencionada cuenta de utilidad
fiscal neta se estar a lo dispuesto en el cuarto prrafo del artculo 11 de esta
Ley y dicha utilidad se deber disminuir del saldo de la mencionada cuenta.
La utilidad que se determine conforme a esta fraccin se considerar para
reducciones de capital subsecuentes como aportacin de capital en los
trminos de este artculo.
El capital contable deber actualizarse conforme a los principios de
contabilidad generalmente aceptados, cuando la persona utilice dichos
principios para integrar su contabilidad; en el caso contrario, el capital
contable deber actualizarse conforme a las reglas de carcter general que
para el efecto expida el Servicio de Administracin Tributaria.
Las personas morales a que se refiere este artculo, debern enterar
conjuntamente con el impuesto que, en su caso, haya correspondido a la
utilidad o dividendo en los trminos de la fraccin I de este artculo, el monto
del impuesto que determinen en los trminos de la fraccin II del mismo.
Lo dispuesto en este artculo tambin ser aplicable tratndose de
liquidacin de personas morales.
17
Asimismo, la Ley del Impuesto Sobre la Renta establece que las empresas que
vendan o enajenen acciones, debern presentar un dictamen respectivo en el que se
establezca el costo fiscal de las mismas. Los artculos 24, 25 y 26 establecen lo
siguiente:
Artculo 24. Para determinar la ganancia por enajenacin de acciones cuyo
periodo de tenencia haya sido superior a doce meses, los contribuyentes
disminuirn del ingreso obtenido por accin, el costo promedio por accin de
las acciones que enajenen, conforme a lo siguiente:
I. El costo promedio por accin, incluir todas las acciones que el
contribuyente tenga de la misma persona moral en la fecha de la
enajenacin, aun cuando no enajene todas ellas. Dicho costo se obtendr
dividiendo el monto original ajustado de las acciones entre el nmero total de
acciones que tenga el contribuyente a la fecha de la enajenacin.
17
Ley del Impuesto Sobre la Renta, en vigor, Artculos 88 y 89.
II. Se obtendr el monto original ajustado de las acciones conforme a lo
siguiente:
a) Se sumar al costo comprobado de adquisicin actualizado de las acciones
que tenga el contribuyente de la misma persona moral, la diferencia que
resulte de restar al saldo de la cuenta de utilidad fiscal neta que en los
trminos del artculo 88 de esta Ley tenga la persona moral emisora a la
fecha de la enajenacin de las acciones, el saldo que tena dicha cuenta a la
fecha de adquisicin, cuando el primero de los saldos sea mayor, en la parte
que corresponda a las acciones que tenga el contribuyente adquiridas en la
misma fecha.
Para determinar la diferencia a que se refiere el prrafo anterior, los saldos
de la cuenta de utilidad fiscal neta que la persona moral emisora de las
acciones que se enajenan hubiera tenido a las fechas de adquisicin y de
enajenacin de las acciones, se debern actualizar por el periodo
comprendido desde el mes en el que se efectu la ltima actualizacin previa
a la fecha de la adquisicin o de la enajenacin, segn se trate, y hasta el
mes en el que se enajenen las acciones.
b) Al resultado que se obtenga conforme al inciso a) que antecede, se le
restarn, las prdidas fiscales pendientes de disminuir, los reembolsos
pagados, as como la diferencia a que se refiere el cuarto prrafo del artculo
88 de esta Ley, de la persona moral emisora de las acciones que se
enajenan, actualizados
Artculo 25. Las acciones propiedad del contribuyente por las que ya se
hubiera calculado el costo promedio tendrn como costo comprobado de
adquisicin en enajenaciones subsecuentes, el costo promedio por accin
determinado conforme al clculo efectuado en la enajenacin inmediata
anterior de acciones de la misma persona moral. En este caso, se
considerar como fecha de adquisicin de las acciones, para efectos de
considerar los conceptos que se suman y se restan en los trminos de las
fracciones II y III del artculo 24 de esta Ley, as como para la actualizacin
de dichos conceptos, el mes en el que se hubiera efectuado la enajenacin
inmediata anterior de acciones de la misma persona moral. Para determinar
la diferencia entre los saldos de la cuenta de utilidad fiscal neta a que se
refiere el inciso a) de la fraccin II del artculo citado, se considerar como
saldo de la referida cuenta a la fecha de adquisicin, el saldo de la cuenta de
utilidad fiscal neta que hubiera correspondido a la fecha de la enajenacin
inmediata anterior de las acciones de la misma persona moral.
Para los efectos del artculo 24 de esta Ley, se considera costo
comprobado de adquisicin de las acciones emitidas por las sociedades
escindidas, el que se derive de calcular el costo promedio por accin que
tenan las acciones canjeadas de la sociedad escindente por cada accionista
a la fecha de dicho acto, en los trminos del artculo anterior, y como fecha
de adquisicin la del canje.
El costo comprobado de adquisicin de las acciones emitidas por la
sociedad fusionante o por la que surja como consecuencia de la fusin, ser
el que se derive de calcular el costo promedio por accin que hubieran tenido
las acciones que se canjearon por cada accionista, en los trminos del
artculo anterior, y la fecha de adquisicin ser la del canje.
En el caso de fusin o escisin de sociedades, las acciones que adquieran
las sociedades fusionantes o las escindidas, como parte de los bienes
transmitidos, tendrn como costo comprobado de adquisicin el costo
promedio por accin que tenan en las sociedades fusionadas o escindentes,
al momento de la fusin o escisin.
Se considerar que no tienen costo comprobado de adquisicin, las
acciones obtenidas por el contribuyente por capitalizaciones de utilidades o
de otras partidas integrantes del capital contable o por reinversiones de
dividendos o utilidades efectuadas dentro de los 30 das naturales siguientes
a su distribucin.
Lo dispuesto en el prrafo anterior no ser aplicable a las acciones
adquiridas por el contribuyente antes del 1o. de enero de 1989 y cuya accin
que les dio origen hubiera sido enajenada con anterioridad a la fecha
mencionada, en cuyo caso se podr considerar como costo comprobado de
adquisicin el valor nominal de la accin de que se trate.
Artculo 26. Las autoridades fiscales autorizarn la enajenacin de acciones
a costo fiscal en los casos de reestructuracin de sociedades constituidas en
Mxico pertenecientes a un mismo grupo, siempre que se cumpla con los
siguientes requisitos:
I. El costo promedio de las acciones respecto de las cuales se formule la
solicitud se determine, a la fecha de la enajenacin, conforme a lo
dispuesto en los artculos 24 y 25 de esta Ley, distinguindolas por
enajenante, emisora y adquirente, de las mismas.
II. Las acciones que reciba el solicitante por las acciones que enajena
permanezcan en propiedad directa del adquirente y dentro del mismo
grupo, por un periodo no menor de dos aos, contados a partir de la
fecha de la autorizacin a que se refiere este artculo.
III. Las acciones que reciba el solicitante por las acciones que enajene,
representen en el capital suscrito y pagado de la sociedad emisora de las
acciones que recibe, el mismo por ciento que las acciones que enajena
representaran antes de la enajenacin, sobre el total del capital contable
consolidado de las sociedades emisoras de las acciones que enajena y
de las que recibe, tomando como base los estados financieros
consolidados de las sociedades que intervienen en la operacin, que
para estos efectos debern elaborarse en los trminos que establezca el
Reglamento de esta Ley, precisando en cada caso las bases conforme a
las cuales se determin el valor de las acciones, en relacin con el valor
total de las mismas.
IV. La sociedad emisora de las acciones que el solicitante reciba por la
enajenacin, levante acta de asamblea con motivo de la suscripcin y
pago de capital con motivo de las acciones que reciba, protocolizada
ante fedatario pblico, hacindose constar en dicha acta la informacin
relativa a la operacin que al efecto se establezca en el Reglamento de
esta Ley. La sociedad emisora deber remitir copia de dicha acta a las
autoridades fiscales en un plazo no mayor de 30 das contados a partir
de la protocolizacin.
V. La contraprestacin que se derive de la enajenacin consista en el canje
de acciones emitidas por la sociedad adquirente de las acciones que
transmite.
VI. El aumento en el capital social que registre la sociedad adquirente de las
acciones que se enajenan, sea por el monto que represente el costo
fiscal de las acciones que se transmiten.
VII. Se presente un dictamen, por contador pblico registrado ante las
autoridades fiscales, en el que se seale el costo comprobado de
adquisicin ajustado de dichas acciones de conformidad con los artculos
24 y 25 de esta Ley, a la fecha de adquisicin.
VIII. El monto original ajustado del total de las acciones enajenadas,
determinado conforme a la fraccin VII de este artculo al momento de
dicha enajenacin, se distribuya proporcionalmente a las acciones que se
reciban en los trminos de la fraccin III del mismo artculo.
IX. Las sociedades que participen en la reestructuracin se dictaminen, en
los trminos del Cdigo Fiscal de la Federacin, en el ejercicio en que se
realice dicha reestructuracin.
X. Se demuestre que la participacin en el capital social de las sociedades
emisoras de las acciones que se enajenan, se mantiene en el mismo por
ciento por la sociedad que controle al grupo o por la empresa que, en su
caso, se constituya para tal efecto.
18
Due diligence
Es una tcnica de investigacin empresarial que se lleva a cabo cuando un
inversionista tiene inters en adquirir un negocio y consiste en evaluar los centros
estratgicos de la empresa, es decir, aqullos puntos bsicos que al inversionista le
han atrado del negocio por comprar.
Esta investigacin es una auditora que se lleva a cabo con la venia de la
administracin y de los socios.
Los objetivos del due diligence se centran en redondear la negociacin de compra,
reduciendo el riesgo de los inversionistas ya que se est investigando ms a fondo
las variables de la organizacin. Pero adems, porque el due diligence permite
conocer con mayor amplitud:
a) Los grados de endeudamiento reales
b) Identificar sinergias no contempladas
c) Cumplimiento de legislacin laboral y ecolgica.
d) El desarrollo de intangibles
e) El crecimiento empresarial
f) El grado de integracin a considerar entre el negocio adquirido y el
negocio adquirente.
g) El momento de impulsar la integracin
h) Las medidas adoptadas para la reduccin de costos
El Due diligence revisa los aspectos de calidad y eficiencia relacionados con:
18
Ibid., Artculos 24 al 26.
a) El mbito financiero y contable de la empresa.
b) Su posicin en el mercado y aspectos comerciales.
c) La calidad y efectividad de la direccin.
d) Aspectos tecnolgicos.
e) Asuntos fiscales.
f) Asuntos laborales.
g) Asuntos legales.
h) Asuntos medioambientales.
3.4.13 Leveraged buy out (LBO) y Management buy out (MBO)
En puntos anteriores se estudiaron las fuentes de financiamiento en el caso de las
fusiones, en ese entonces se coment que podran ser internas o externas, y que la
propia fusin es una fuente de recursos.
Para efectos de la adquisicin de empresas, las fuentes de financiamiento pueden
ser estudiadas desde dos pticas:
a) Leveraged buy out
b) Management buy out
Leveraged buy out
Es una modalidad en la cual se compra una empresa empleando recursos ajenos,
es decir, la compra de una organizacin se financia con pasivos, por lo tanto, es una
compra apalancada. Segn Modigliani y Miller, esto es posible ya que el inversionista
es indiferente al apalancamiento.
La garanta de este medio de financiamiento la constituye los flujos de efectivo y sus
retornos.
En el LBO el riesgo de los inversionistas se comparte con el de sus acreedores.
Management buy out
Es la forma de financiamiento en la cual la administracin se encarga de controlar el
proceso de compra y se financia con los activos de la empresa adquirida.
Una modalidad de este mecanismo lo constituye la Management buy in, en la cual, el
control de la compra lo lleva a cabo una firma de servicios independiente de la
empresa adquirida.
Cabe hacer mencin de que la adquisicin de empresas tambin se considera en s,
una fuente de recursos porque se inyecta capital a las empresas adquiridas. Sin
embargo, estas empresas pueden necesitar impulsos financieros que provengan de
fuentes externas. O bien, los inversionistas requieren de recursos para aprovechar
las oportunidades de compra.
3.5 El control empresarial mediante participacin
Como se estudi en la seccin anterior, uno de los objetivos de la adquisicin de
empresas es el control. Sin embargo, para que el control ocurra, las empresas target
deben estar constituidas como sociedades annimas, ya que su capital se encuentra
dividido en acciones que pueden negociarse.
Lo anterior implica que un inversionista puede llegar a ser socio de una empresa con
slo adquirir acciones de la misma. O sea, las acciones facilitan la negociacin del
capital contable de las empresas.
Un inversionista puede comprar acciones de una empresa slo para formar parte de
ella y de sus rendimientos, y de este modo diversificar su riesgo. Pero tambin hay
los que pretenden ejercer control financiero y operativo de los negocios adquiridos a
fin de incrementar sus rendimientos.
Las empresas que se agrupan por tener accionistas comunes forman los
conglomerados o consorcios. Para efectos econmicos, los conglomerados se
consideran entidades, pues sus empresas forman parte de un todo.
Cuando una empresa adquiere a otra empresa, se le conoce como tenedora o sell
company. Si el objeto de la tenedora es ejercer control, entonces se habla de otro
tipo de empresas que a continuacin se detallan:
3.5.1 Compaas holdings
Las compaas Holdings o controladoras son aquellas que poseen un porcentaje
significativo de acciones de otra empresa o de otras empresas. En el caso de
Mxico, se dice que una Holding es aquella que rene el 50% del inters social, o
sea, el capital social de otra empresa. En algunas partes del mundo, la participacin
accionaria mayoritaria oscila entre el 25 y el 50%.
Al ser casi duea de otra empresa, la holding ejerce control sobre la empresa
adquirida, este control es financiero completamente, pero tambin es administrativo,
y por lo tanto, se involucra en las decisiones gerenciales que le reporten los mximos
beneficios.
La empresa holding es la cabeza del grupo, es decir, quien rige el gobierno
corporativo del consorcio.
Por supuesto que una holding constituye una parte relacionada en virtud de que
participa en la administracin o poder de decisin de las empresas que controla.
A continuacin se presenta una grfica que muestra el crecimiento mundial de las
Holdings:
3.5.2 Compaas subsidiarias, asociadas y afiliadas
La empresas que es controlada por una holding recibe el nombre de subsidiaria. Una
empresa subsidiaria va a recibir rdenes y recursos de la controladora, quien
obviamente mantendr participacin accionaria mayoritaria en las subsidiarias.
Las compaas subsidiarias van a tener personalidad jurdica y activos propios,
asimismo, sern responsables de sus deudas, pero reportarn a su holding de los
resultados obtenidos.
La empresa controladora tendr que consolidar la informacin financiera de su grupo
y presentarla como si se tratara de una entidad. Las disposiciones que avalan la
presentacin de los estados financieros consolidados se encuentran en la reciente
NIF A-8 Consolidacin.
A los accionistas que no forman parte del grupo se les conoce con el nombre de
inters minoritario.
Por otro lado, una empresa asociada ser aquella en la que una tenedora no ejerza
control, ya que no cuenta con una inversin significativa en el capital social. Es decir,
la tenedora tiene participacin accionaria poco relevante en las asociadas. Sin
embargo, esta participacin puede llegar a ser del 25% lo que ya implica que la
tenedora ejerza una influencia significativa en las decisiones de las asociadas.
Las empresas tenedora y asociadas valan sus operaciones a travs del mtodo de
participacin.
Por ltimo, las empresas afiliadas son aquellas que solamente tienen accionistas
comunes sin tener inversiones de cuanta en el capital social.
En 2006 fue promulgado el Cdigo de Mejores Prcticas Administrativas, por parte
del Consejo Empresarial Mexicano, en el que se sealan los elementos que deben
seguir las empresas y los grupos que buscan una ventaja competitiva sostenible y
reportan los mximos beneficios: Est orientado a las empresas que cotizan en
bolsa, pero se recomienda que se emplee en todas las empresas en crecimiento.
El mencionado Cdigo se refiere al gobierno corporativo y a la importancia del
comisario, el auditor interno y el consejo de administracin. Respecto a ste ltimo
grupo y considerando el tema que se estudia, el Cdigo menciona lo siguiente:
Captulo VII
Funcin de Finanzas y Planeacin
El Comit recomienda que se apoye al Consejo de Administracin en la
funcin de finanzas y planeacin, en especial en la evaluacin de la
planeacin estratgica de largo plazo y de las principales polticas de
inversin y financiamiento. Resulta importante tambin, el apoyo en la
identificacin de los riesgos a que est sujeta la sociedad y en la evaluacin
de los mecanismos para controlarlos.
El Comit considera que lo esencial es que el rgano intermedio que se
encargue de cumplir con las funciones aqu sealadas, se asegure que las
propuestas sean llevadas al Consejo de Administracin para que ste tome
las decisiones correspondientes. De igual forma, dicho rgano intermedio
deber cerciorarse que las polticas de inversin y financiamiento estn
alineadas con la visin estratgica.
VII.1 Funciones Genricas
Las funciones siguientes van encaminadas a apoyar al Consejo de
Administracin en la definicin de la visin estratgica, de polticas y de
lineamientos o premisas bsicas
.
Prctica 42.
Se recomienda que el rgano intermedio cumpla con las siguientes
funciones:
I. Analizar y proponer los lineamientos generales para la
determinacin del plan estratgico de la sociedad y darle seguimiento.
II. Evaluar y opinar sobre las polticas de inversin y de financiamiento
de la sociedad propuestas por la direccin general.
III. Opinar sobre las premisas del presupuesto anual y darle
seguimiento a su aplicacin, as como a su sistema de control.
IV. Analizar y evaluar los factores de riesgo a los que est sujeta la
sociedad, as como los mecanismos para su control.
VII.2 Aspectos Operativos
Con el fin de apoyar al Consejo de Administracin en su toma de decisiones,
se considera importante que ste reciba opiniones acerca de las distintas
operaciones de inversin y de financiamiento que se pretenden realizar. En
esta tarea se deben tomar en cuenta las prioridades y polticas establecidas
por el Consejo de Administracin.
Prctica 43.
Se sugiere que se presente al Consejo de Administracin una evaluacin
sobre la razonabilidad de las principales inversiones y operaciones de
financiamiento de la sociedad de acuerdo a las polticas establecidas.
19
3.5.3 Formas directas e indirectas de control
La forma directa de obtener el control de las empresas es comprndolas, a travs de
la adquisicin de sus acciones. Cuando una persona o empresa llega a convertirse
en un accionista mayoritario, las polticas financieras y administrativas se supeditan a
los objetivos de dicho accionista. Generalmente, los inversionistas con visin e
informacin ejercen el control subsidiarias de manera adecuada.
No obstante lo anterior, el control de empresas tambin puede ocurrir de manera
indirecta, cuando se forman los monopolios y los oligopolios, ya mencionados en la
seccin anterior, pues slo existe un vendedor de insumos o un consumidor, los
cuales imponen exigencias a las empresas, modificando su estructura operativa.
19
Consejo Empresarial Mexicano, Cdigo para las mejores prcticas corporativas, prcticas 42 y 43.
Otra forma de obtener el control indirecto ocurre cuando los acreedores se convierten
en dueos de una buena parte de los activos. En este caso, los acreedores tambin
se involucrarn en las decisiones administrativas. Ms adelante se estudiar con
ms detalle este aspecto.
Por ltimo, es posible que se obtenga un cierto grado de control indirecto en las
empresas que implementan una Value Based Management, tambin ya estudiada en
secciones anteriores, pues al tratar de cumplir con el cliente inmediato, una empresa
puede exigir calidad de sus proveedores.
3.6 Desinversiones y escisiones
El crecimiento empresarial da lugar a las alianzas estratgicas, asimismo, permite un
desarrollo organizacional al interior. Sin embrago, en ocasiones el crecimiento
implica descuidar algunas reas poco atractivas de una empresa para concentrar
esfuerzos en aquellas que provocan la ventaja competitiva sostenible.
Otras veces ocurre que se presentan oportunidades de inversin que implican el
sacrificio de un rea de la entidad. Entonces, sus accionistas acuerdan la diseccin
de esa unidad de negocios en particular y procede a la disminucin del capital
correspondiente, muchas veces, a travs de la colocacin de sus acciones en el
mercado organizado.
A este evento se le conoce como desinversin o divestment. Asimismo, la
desinversin puede ocurrir porque un rea de negocios empresarial no tenga o no
aporte beneficios rentables o en el flujo de efectivo, es decir, deja de tener potencial
econmico para la entidad. Una desinversin implica que se determine el valor de la
unidad de negocios.
Las desinversiones implican abandonar la posicin de accionista que puede
beneficiar a algn otro interesado. La desinversin se facilita en aquella empresa
constituida como sociedad annima, precisamente por que su capital social se
encuentra representado en acciones que pueden ser negociables.
Normalmente las desinversiones ocurren en el mercado burstil y lo que deja de ser
atractivo para una empresa, puede representar una ventaja para otra, as que habr
inversionistas interesados en la compra, quienes incluso se postulen a travs de una
OPA o que ejerzan una Proxy contest (ver desarrollo de los puntos 3.4.9 y 3.4.10).
La desinversin es lo contrario a la inversin, es decir, la venta es lo contrario a la
compra de empresas.
Una de las consecuencias de la desinversin la constituye la escisin.
La escisin es la separacin de unidades empresariales a fin de crear un nuevo
negocio o de desinvertir. La escisin tiene su origen en el crecimiento o en la
reduccin de actividades empresariales. Es decir, la escisin no se circunscribe
nicamente a descuidos de unidades de negocio, sino que tambin se puede originar
por un crecimiento desmedido de la entidad.
El artculo 228 Bis de la Ley General de Sociedades Mercantiles nos dice al respecto
lo siguiente:
Artculo 228 bis. Se da la escisin cuando una sociedad denominada
escindente decide extinguirse y divide la totalidad o parte de su activo, pasivo
y capital social en dos o mas partes, que son aportadas en bloque a otras
sociedades de nueva creacin denominadas escindidas; o cuando la
escindente, sin extinguirse, aporta en bloque parte de su activo, pasivo y
capital social a otra u otras sociedades de nueva creacin.
La escisin se regir por lo siguiente:
I. Solo podr acordarse por resolucin de la asamblea de accionistas o
socios u rgano equivalente, por la mayora exigida para la modificacin del
contrato social;
II. Las acciones o partes sociales de la sociedad que se escinda debern
estar totalmente pagadas;
III. Cada uno de los socios de la sociedad escindente tendr inicialmente una
proporcin del capital social de las escindidas, igual a la de que sea titular en
la escindente;
IV. La resolucin que apruebe la escisin deber contener:
A) La descripcin de la forma, plazos y mecanismos en que los diversos
conceptos de activo, pasivo y capital social sern transferidos;
B) La descripcin de las partes del activo, del pasivo y del capital social que
correspondan a cada sociedad escindida, y en su caso a la escindente, con
detalle suficiente para permitir la identificacin de estas;
C) Los estados financieros de la sociedad escindente, que abarquen por lo
menos las operaciones realizadas durante el ltimo ejercicio social,
debidamente dictaminados por auditor externo.
Corresponder a los administradores de la escindente, informar a la
asamblea sobre las operaciones que se realicen hasta que la escisin surta
plenos efectos legales;
D) La determinacin de las obligaciones que por virtud de la escisin asuma
cada sociedad escindida. Si una sociedad escindida incumpliera alguna de
las obligaciones asumidas por ella en virtud de la escisin, respondern
solidariamente ante los acreedores que no hayan dado su consentimiento
expreso, la o las dems sociedades escindidas, durante un plazo de tres
aos contado a partir de la ultima de las publicaciones a que se refiere la
fraccin V, hasta por el importe del activo neto que les haya sido atribuido en
la escisin a cada una de ellas; si la escindente no hubiere dejado de existir,
esta responder por la totalidad de la obligacin; y
E) los proyectos de estatutos de las sociedades escindidas.
V. La resolucin de escisin deber protocolizarse ante notario e inscribirse
en el Registro Pblico de Comercio. Asimismo, deber publicarse en la
gaceta oficial y en uno de los peridicos de mayor circulacin del domicilio de
la escindente, un extracto de dicha resolucin que contenga, por lo menos, la
sntesis de la informacin a que se refieren los incisos a) y d) de la fraccin
IV de este artculo, indicando claramente que el texto completo se encuentra
a disposicin de socios y acreedores en el domicilio social de la sociedad
durante un plazo de cuarenta y cinco das naturales contado a partir de que
se hubieren efectuado la inscripcin y ambas publicaciones;
VI. Durante el plazo sealado, cualquier socio o grupo de socios que
representen por lo menos el veinte por ciento del capital social o acreedor
que tenga inters jurdico, podr oponerse judicialmente a la escisin, la que
se suspender hasta que cause ejecutoria la sentencia que declara que la
oposicin es infundada, se dicte resolucin que tenga por terminado el
procedimiento sin que hubiere procedido la oposicin o se llegue a convenio,
siempre y cuando quien se oponga diere fianza bastante para responder de
los daos y perjuicios que pudieren causarse a la sociedad con la
suspensin;
VII. Cumplidos los requisitos y transcurrido el plazo a que se refiere la
fraccin v, sin que se haya presentado oposicin, la escisin surtir plenos
efectos; para la constitucin de las nuevas sociedades, bastara la
protocolizacin de sus estatutos y su inscripcin en el Registro Publico de
Comercio;
VIII. Los accionistas o socios que voten en contra de la resolucin de
escisin gozaran del derecho a separarse de la sociedad, aplicndose en lo
conducente lo previsto en el artculo 206 de esta ley;
IX. Cuando la escisin traiga aparejada la extincin de la escindente, una vez
que surta efectos la escisin se deber solicitar del registro pblico de
comercio la cancelacin de la inscripcin del contrato social;
X. No se aplicara a las sociedades escindidas lo previsto en el artculo 141
20
de esta ley
21
.
3.7 Reestructura financiera
Por factores exgenos, las empresas pueden no crecer. El sistema capitalista se
caracteriza por experimentar fases de crecimiento y de crisis. Cuando las crisis son
severas, se pueden presentar cuadros de recesin y de depresin econmica. Las
20
Son disposiciones referentes a disolucin y liquidacin.
21
Ley General de Sociedades Mercantiles, en vigor, artculo 228 bis.
fases crticas se caracterizan por el incremento en el precio de los bienes y servicios
(inflacin), la devaluacin de la moneda local y el incremento en las tasas de inters.
Lo anterior provoca que las deudas contradas por una organizacin, especialmente
con el sistema financiero, se encarezcan y den origen a problemas de
apalancamiento y de liquidez.
Por otro lado y continuando con la crisis, el aumento en los precios de venta
ofrecidos por una entidad, hace que la demanda de los bienes y servicios baje
considerablemente. Si a esto se le une el incremento en el costo de los insumos que
utiliza una entidad para producir o comprar lo que eventualmente vender, entonces
se contemplar un escenario que presenta bajas utilidades y por lo tanto, que los
accionistas corran el riesgo de no obtener rendimientos, en el mejor de los casos, ya
que la entidad est en peligro de cerrar.
Con base en esta explicacin, se puede concluir que las fases crticas de la
economa hacen que las empresas se encuentren con estructuras financieras que
impiden su crecimiento. Entonces, es necesario estudiar alternativas de solucin que
permitan contar con una mezcla de pasivos y de capital contable adecuadas a la
realidad que vive una empresa, o sea, se hace imprescindible la reestructura
financiera.
En este sentido, la teora de Modigliani y Miller ya haba detectado el efecto de los
riesgos por insolvencia y de quiebra. Si bien es cierto que los intereses traen consigo
ahorros fiscales, existen problemas de liquidez que impiden que se pague las deudas
y por lo tanto, de experimentar el beneficio fiscal. Por otro lado, la reinversin de
utilidades tambin es nula.
Las empresas pueden tomar diversas medidas para tratar de salir de una situacin
de crisis, unas de carcter operativo y otras, como las analizadas en este mdulo, de
carcter financiero. Entre las primeras, destacan la reestructuracin de los activos y
de los procesos, entre otras. Entre las segundas, las empresas pueden optar por
diversas formas de negociacin con los acreedores, destacando la reduccin del
monto de la deuda (condonacin), el alargamiento de los plazos de pago (periodos
de gracia) y el cambio de deuda por acciones.
Cada opcin de reestructura contempla riesgos y costos diferentes:
La condonacin y alargamiento en el pago de deudas puede llevarse a cabo a travs
de la promocin de concursos mercantiles (que se estudiarn ms adelante) lo cual
implicar que se ejecute un proceso jurdico que involucra gastos legales y de
representacin. Si la negociacin con los acreedores se realiza mediante acuerdo
privado, se puede generar algn ahorro, siempre y cuando, no haya penalizaciones
en los contratos de deuda.
El cambio de deuda por acciones no modifica la estructura financiera en cuanto a
cantidades, pero s en cuanto a costos. Este procedimiento canjea rentabilidad por
liquidez, y aunque en el momento actual no se pague intereses, ms adelante se
puede tener un costo mayor por el pago de dividendos y de falta del ahorro fiscal.
La reestructuracin implica replantear el nivel ptimo de apalancamiento. Las
empresas muy apalancadas con fuertes expectativas de crecimiento, pueden sufrir
un problema de subinversin, al dejar de llevar a cabo proyectos con valor actual
neto positivo con el propsito de evitar conflictos con los accionistas y los acreedores
La reaccin esperada de estas empresas consistir en reducir su nivel de
endeudamiento.
3.8 Dificultades financieras y fracaso empresarial
Tal y como se estudi en el punto anterior, las dificultades financieras de un negocio
se originan en pocas de crisis ya que los insumos se encarecen, las ventas
disminuyen, se dispara la inflacin, se desequilibra el tipo de cambio y se
incrementan las tasas de inters. Estas situaciones ponen en riesgo la supervivencia
y el crecimiento de la organizacin.
Las dificultades financieras se inician por la falta de rentabilidad y concluyen con la
falta de liquidez, lo que orilla a los negocios (o a sus acreedores) a promover un
concurso mercantil, o en casos ms severos, a cerrar por quiebra.
Al respecto se estara hablando del fracaso empresarial dado que la administracin
no fue capaz (o no cont con los medios) para dar respuesta a las dificultades
empresariales. Estos dos aspectos (situacin de insolvencia y capacidad gerencial)
son estudiados en esta seccin.
3.8.1 Las formas de las dificultades financieras y su evaluacin
Las dificultades financieras se comienzan con falta de solvencia econmica. La
empresa reporta prdidas originadas ya sea por la disminucin en las ventas, el
aumento en los costos o el incremento en las tasas de inters. Asimismo, comienza a
caer en situaciones de incumplimiento de pago, ya sea con la mayora de sus
acreedores o con algunos que representen un porcentaje de deuda importante.
Las dificultades financieras se clasifican en esas dos categoras: falta de liquidez y
falta de rentabilidad. De las dos, la ms peligrosa resulta ser la falta de liquidez ya
que el negocio no cuenta con los recursos en dinero fsico, para comprar materiales,
pagar gastos y liquidar salarios, lo que redundar en la paralizacin de su actividad
econmica, adems de que en caso de generar flujos de efectivo, estos se destinen
al pago de deuda.
Las formas de valuar las dificultades financieras que se presentan en una entidad (a
parte del empleo del anlisis financiero y de valuacin de empresas) implican el uso
de mtodos estadsticos y de probabilidad muy interesantes, que pueden ser
aplicados como manera preventiva para evitar caer en insolvencia. Algunos de estos
mtodos son:
a) Modelo de Beaver. Se aplica un anlisis estadstico de tendencias de las
principales razones financieras que sean clave para determinar la insolvencia
de la entidad.
b) Modelo Altman o Z score. En este mtodo se analizan las tendencias en la
inversin de activos.
c) Modelo Wom y Young. Se basa en estudios de calidad y eficiencia.
d) Modelo Deakin. Confronta datos de empresas con fracaso y empresas exitosas.
3.8.2 Aspectos legales (Ley de Concursos Mercantiles)
Los concursos mercantiles constituyen una manera de reactivar a las empresas que
caen en estado de insolvencia. Este mecanismo legal consiste en que la empresa
deudora negocie sus crditos con sus acreedores, con el propsito de obtener un
periodo de gracia, en tanto que la organizacin sujeta al concurso, se recupere
operativa y financieramente. El concurso mercantil proviene de una orden judicial por
lo que un juez funge como arbitro del concurso.
La Ley de Concursos Mercantiles sustituye a la Ley de Quiebras y Suspensin de
Pagos: La Ley de Concursos Mercantiles da opcin de que el negocio no se cierre
por insolvencia, sino que se recupere.
La citada Ley establece que el Concurso Mercantil lo pueden promover tanto la
empresa deudora como los propios acreedores, siempre y cuando, ocurran los
siguientes supuestos:
Artculo 9. Ser declarado en concurso mercantil, el comerciante que
incumpla generalizadamente en el pago de sus obligaciones.
Se entender que un comerciante incumpli generalizadamente en el pago
de sus obligaciones cuando:
I. El comerciante solicite su declaracin en concurso mercantil y se ubique en
alguno de los supuestos consignados en las fracciones I o II del artculo
siguiente, o
II. Cualquier acreedor o el ministerio pblico hubiesen demandado la
declaracin de concurso mercantil del comerciante y este se ubique en los
dos supuestos consignados en las fracciones i y II del artculo siguiente.
Artculo 10. Para los efectos de esta ley, el incumplimiento generalizado en
el pago de las obligaciones de un comerciante a que se refiere el artculo
anterior, consiste en el incumplimiento en sus obligaciones de pago a dos o
ms acreedores distintos y se presenten las siguientes condiciones:
I. Que de aquellas obligaciones vencidas a las que se refiere el prrafo
anterior, las que tengan por lo menos treinta das de haber vencido
representen el treinta y cinco por ciento o mas de todas las obligaciones a
cargo del comerciante a la fecha en que se haya presentado la demanda o
solicitud de concurso, y
II.. El comerciante no tenga activos enunciados en el prrafo siguiente, para
hacer frente a por lo menos el ochenta por ciento de sus obligaciones
vencidas a la fecha de presentacin de la demanda o solicitud.
Los activos que se debern considerar para los efectos de lo establecido en
la fraccin II de este artculo sern:
A) El efectivo en caja y los depsitos a la vista;
B) Los depsitos e inversiones a plazo cuyo vencimiento no sea superior a
noventa das naturales posteriores a la fecha de presentacin de la demanda
o solicitud;
C) Clientes y cuentas por cobrar cuyo plazo de vencimiento no sea superior a
noventa das naturales posteriores a la fecha de presentacin de la demanda
o solicitud, y
D) Los ttulos valores para los cuales se registren regularmente operaciones
de compra y venta en los mercados relevantes, que pudieran ser vendidos en
un plazo mximo de treinta das hbiles bancarios, cuya valuacin a la fecha
de la presentacin de la demanda o solicitud sea conocida.
El dictamen del visitador y las opiniones de expertos que en su caso ofrezcan
las partes, debern referirse expresamente a los supuestos establecidos en
las fracciones anteriores.
22
22
Ley de Concursos mercantiles, en vigor, Artculos 9 y 10.
Entonces, existir concurso mercantil si:
a) Si las obligaciones a favor de dos o ms acreedores tengan por lo menos
30 das de incumplimiento y que representen el 35% o ms de los pasivos
de una organizacin.
Pasivos de acreedores que soliciten el concurso / Total de pasivos
b) Si la razn de liquidez sea menor del 80%
(Efectivo + inversiones temporales + Cuentas por cobrar) / Total de pasivo
Ahora bien, cuando procede un concurso mercantil, la Ley establece las que se
presentarn dos fases de evaluacin:
Artculo 2. El concurso mercantil consta de dos etapas sucesivas, denominadas
conciliacin y quiebra.
23
En la etapa de conciliacin ocurre la negociacin entre deudor y acreedores. Si se
llega a un acuerdo, el negocio contina en marcha con la consigna de cubrir sus
compromisos. El conciliador deja evidencia de este hecho. Cabe mencionar que los
acreedores deben concurrir a las negociaciones para que se les reconozcan
jurdicamente como tales.
En caso de que el conciliador haya estudiado y determinado que el negocio
continuar insolvente o bien, los acreedores se niegan a la espera, entonces ocurre
el cierre y la quiebra del negocio, para lo cual, el juez designa un sndico que
administrar a entidad hasta su cierre.
23
Ibid., Artculo 4.
En ambos supuestos, la empresa cuenta con una garanta que se conoce como
masa.
Artculo 4. Para los efectos de esta ley, se entender por:
[] V. Masa, a la porcin del patrimonio del comerciante declarado en concurso
mercantil integrada por sus bienes y derechos, con excepcin de los
expresamente excluidos en trminos de esta ley, sobre la cual los acreedores
reconocidos y los dems que tengan derecho, pueden hacer efectivos sus
crditos.
3.8.3 La quiebra empresarial y la de organizacin
La quiebra empresarial ocurre cuando una empresa ya no puede recuperarse de un
estado de insolvencia. La Ley General de Sociedades Mercantiles seala algunos
casos especficos de quiebra:
Artculo 229. Las sociedades se disuelven:
I. Por expiracin del termino fijado en el contrato social;
II. Por imposibilidad de seguir realizando el objeto principal de la sociedad o
por quedar este consumado;
III. Por acuerdo de los socios tomado de conformidad con el contrato social y
con la ley;
IV. Porque el numero de accionistas llegue a ser inferior al mnimo que esta
ley establece, o porque las partes de inters se renan en una sola
persona;
V .Por la prdida de las dos terceras partes del capital social.
24
La fraccin quinta se refiere a la quiebra tcnica. Cuando se pierde el 66% del capital
social, es porque el activo se encuentra muy comprometido en el pasivo, recordando
la ecuacin contable bsica.
24
Ley General de sociedades mercantiles en vigor. Artculo 229.
Pero tambin existen otros tipos de quiebra, como por ejemplo, cuando el ciclo de
vida del negocio o de su mercado ha llegado a su fin y no es posible remontar hacia
buenos resultados. Esta es quiebra empresarial.
Asimismo, existe un tipo de quiebra que se caracteriza por la falta de visin
administrativa o de control financiero, a esta se le conoce como quiebra de la
organizacin.
3.8.4 La liquidacin y quiebra
La liquidacin es un procedimiento mercantil que se caracteriza por vender los
activos de una organizacin que se disuelve, a efectos de pagar a los acreedores y el
remanente, distribuirlo entre los socios.
En el caso de la quiebra, es el sndico quien acta como liquidador de una empresa.
Para eso, recibe el activo y el pasivo revaluado por la administracin. La revaluacin
se practica a precios de mercado.
Una vez que recibe el activo actualizado, el sndico procede a su venta que puede
ser por debajo o sobre el valor de dichos activos. Con estos ingresos, paga las
deudas de los acreedores reconocidos y a su vez, entrega el remanente a la
administracin para su distribucin entre los socios.
Lo interesante de la liquidacin es que se pueden generar beneficios en la venta de
activos.
3.8.5 La reestructuracin
A pesar de que la quiebra es un estado irreversible, existen opciones de reestructura,
dirigidas a los inversionistas que abandonaron su posicin en la empresa cerrada.
Las opciones de reestructuracin se resumen en las siguientes:
Legislacin para promover de la reestructuracin y un nuevo comienzo tras la
quiebra.
Equilibrio entre los intereses de los acreedores, las empresas y sus empleados
en caso de insolvencia.
Asesoramiento de expertos sobre cmo salvar a una empresa al borde de la
quiebra.
Preferencia de los acreedores por el rescate de la empresa, frente a su
liquidacin.
Planes de reestructuracin eficaces.
Respaldo a las empresas en crisis: rescate o comienzo desde cero.
Unin de los empresarios para ayudar a las empresas que fracasan.
Obtencin de financiacin para una nueva empresa creada tras la quiebra.
Las empresas son mundos a parte, su anlisis, valor, crecimiento y riesgo de fracaso
dependen de caractersticas propias de cada tipo de empresa.
Bibliografa especfica sugerida (lecturas bsicas)
Tema de la unidad Bibliografa nm. Captulo del libro Pginas
3.1 10, Gitman 2 39-90
3.2 10, Gitman 10 233-240
3.3 9, Fernndez 18-19 113-249
3.4 9, Fernndez
14, Ross
1, 3 y 10
19-20
51-72-126-200
225-267
3.5 7, Consejo NIF B-8 Documento
nico
3.6 14, Ross 19 235
3.7 14, Ross 19 241
Bibliografa
1. Adam Siade, Juan Alberto y otros, Valuacin de empresas y creacin de valor,
Mxico, IMEF UNAM / Pricewaterhouse Coopers, 2002.
2. Brealey, Richard A. y Stewart C, Myers, Principios de Finanzas Corporativas, 8
edicin, Madrid, McGraw Hill, 2006.
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14 edicin, Mxico, CENGAGE, 2008.
4. Berk, Jonathan y Peter DeMarzo, Finanzas Corporativas, Mxico, Pearson, 2008.
5. Crdenas Smith, Carlos, Rgimen Jurdico de las Ofertas Pblicas de Adquisicin,
Madrid, Civitas, 1993.
6. CONSEJO EMPRESARIAL MEXICANO, Cdigo de mejores prcticas
corporativas, Mxico, 2009.
7. CONSEJO PARA LA INVESTIGACION Y DESARROLLO DE LAS NORMAS DE
INFORMACIN FINANCIERA (CINIF), Normas de Informacin
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8. Copeland, Tom, Tim Koller, y Jack Murrin, Valoracin: Medicin y Gestin del
Valor, Barcelona, Ediciones Deusto, 2005.
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11. Herrera Avendao, Carlos E., Fuentes de Financiamiento, Mxico, Gasca
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12. Krallinger, Joseph, Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Mxico, McGraw Hill,
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13. Rosenbloom, Arthur H., Due Diligence: La Gua Perfecta para Fusiones,
Adquisiciones, Asociaciones en Participacin, Alianzas Estratgicas,
Madrid, Limusa-Wiley, 2005.
14. Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey F. Jaffe, Finanzas
Corporativas, 7 edicin, Mxico, McGraw Hill, 2005.
DISPOSICIONES LEGALES:
1. LEY DEL CONCURSOS MERCANTILES
2. LEY DEL IMPUESTO SOBRE LA RENTA
3. LEY DEL MERCADO DE VALORES
4. LEY FEDERAL DE COMPETENCIA ECONMICA
5. LEY GENERAL DE SOCIEDADES MERCANTILES
Actividades de aprendizaje
3.1. Consigue un juego de estados financieros comparativos y aplica las tcnicas de
anlisis financiero.
3.2. Con los datos obtenidos en la actividad anterior, formula un reporte de la
situacin financiera de la entidad que analizaste.
3.3. Con la informacin obtenida en la actividad 3.1., calcula el Cash Value Added
para la entidad y determina si la empresa est generando valor.
3.4. Continuando con los datos obtenidos en la primera actividad, determina el
crdito mercantil para la empresa.
3.5. Investiga el caso de una fusin y las causas que las generaron (integracin
vertical u horizontal).
3.6. Investiga el marco legal de una OPA y de Proxy Contest. Elabora un reporte.
3.7. Investiga el caso de una negociacin hostil para la adquisicin de empresas
mexicanas. Elabora un reporte.
3.8 Investiga algunos modelos para evitar la quiebra y su factibilidad para aplicarlos
en empresas mexicanas. Elabora un reporte
Cuestionario de reforzamiento
1. Qu son los estados financieros?
2. Qu es el anlisis financiero?
3. Menciona y describe las tcnicas para analizar los estados financieros.
4. Qu es el flujo de efectivo?
5. En qu consiste el Value Based Management?
6. Qu es el Cash Value Added?
7. Qu es la GEO?
8. Qu es el ROI?
9. En qu consiste el Free Cash Flow?
10. Qu es el crdito mercantil?
11. En qu consiste la valuacin por mltiplos?
12. En qu se diferencian la integracin vertical y la horizontal?
13. Qu son los conglomerados?
14. Qu es una fusin?
15. En qu consiste la adquisicin?
16. En qu consiste la Tender Offer?
17. Qu es el proxy contest?
18. Qu es una empresa Holding y subsidiarias?
19. Qu es la reestructuracin financiera?
20. Qu es el concurso mercantil y la quiebra?
Glosario de trminos ms usados en el mdulo
Acciones. Ttulos representativos del capital social de una sociedad annima. Son
ttulos negociables.
Accionistas. Son los socios de una sociedad annima.
Activos de operacin. Son los activos que producen ventas.
Adquisicin de empresas. Compra de acciones de una entidad.
Afiliadas. Empresas de un grupo con accionistas comunes.
Ahorro de impuestos. Beneficio fiscal por mantener deudas, ya que los intereses
son deducibles.
Alianzas estratgicas. Unin temporal o permanente de empresas para lograr
sinergias.
Apalancamiento. Eficiencia con la que se controlan los pasivos o los costos fijos de
una entidad.
Asociadas. Empresas que cuentan con inversionistas que poseen hasta el 25% de
sus acciones.
Aventuras conjuntas. Alianza estratgica temporal, en la que los participantes se
involucran parcialmente en un negocio.
Calidad. Exigencia de los bienes y servicios para satisfacer las necesidades de la
demanda.
Capital Cash Flow. Es el flujo de efectivo que incluye todas sus entradas y salidas.
Cash Value Added. Mtodo para generar valor en las empresas y se basa en la
capacidad generadora de efectivo.
Conglomerados. Agrupacin de empresas adquiridas.
Consolidacin. Mtodo para presentar informacin financiera de las Holdings y las
subsidiarias.
Consolidadas. Ver Fusin por absorcin.
Consorcios. Ver Conglomerados
Conciliacin. Etapa del concurso mercantil en la que se procura la negociacin
entre deudor y acreedores.
Concurso mercantil. Proceso legal para evitar la quiebra empresarial.
Control empresarial. Es el poder de decisin financiera y operativa que tiene una
empresa, al convertirse en accionista mayoritario.
Controladora. Empresa que posee ms del 50% de las acciones de otra empresa y
que, por lo tanto, ejerce control.
Costo de capital promedio ponderado. Costo combinado de las fuentes de
financiamiento.
Crdito mercantil. Valor de la empresa generado por su prestigio.
Dilucin. Proceso por el cual, los nuevos accionistas deben pagar los riesgos
asumidos por los accionistas antiguos.
Down stream. Integracin vertical parcial en la que una empresa se aduea de los
procesos de distribucin.
Economic Value Added. Mtodo para reconocer el valor de una empresa que se
basa en la eficiencia de los activos de operacin.
Endeudamiento. Nivel de compromisos adquiridos por un negocio.
Equity cash flow. Es el cash flow que involucra las utilidades y las partidas virtuales.
Estados financieros. Informes suscritos por el contador pblico que muestran los
elementos mnimos de informacin que requiere el usuario general de la informacin.
Estructura de capital. Es la suma del pasivo ms el capital contable.
Flujo de efectivo. Informe que muestra el origen y el destino del dinero.
Frmula DuPont. Razn financiera de rentabilidad que involucra a los activos en
operacin.
Fusin. Unin jurdica de dos o ms empresas.
Fusin por absorcin. Es un tipo de fusin en la que subsiste una compaa.
Fusin por integracin. Es el tipo de fusin en la que se crea una nueva compaa.
Integracin. Unin de empresas para crear sinergias.
Integracin horizontal. Unin de empresas con el mismo giro para fortalecer su
presencia en el mercado.
Integracin vertical. Apropiacin de los medios de produccin y de distribucin por
parte de una empresa.
Inters minoritario. Inversin de los accionistas que no forman parte del grupo.
Influencia administrativa. Es la participacin de una tenedora en la gestin de una
empresa asociada.
Leveraged buy out. Es el financiamiento obtenido para una fusin.
Liquidez. Capacidad de la entidad para generar efectivo.
Managemen buy in. Financiamiento para una fusin en la que se contratan los
servicios de consultora que asume los riesgos y cuya garanta la constituyen los
activos derivados de la fusin.
Management buy out. Financiamiento para una fusin en la que la administracin
de le empresa que asume los riesgos y cuya garanta la constituyen los activos
derivados de la fusin.
Market value added. Mtodo de valuacin de empresas en la que se mide la
participacin de sus productos en el mercado.
Masa. Activos a disposicin de los acreedores en caso de concurso mercantil.
Monopolio. Es una condicin econmica del mercado que se origina por contar con
un solo proveedor de bienes y servicios.
Monopsonio. Cuando existe un solo cliente, o bien, cuando el estado proporciona
beneficios a travs de la reduccin de impuestos al consumo o de subsidios para
disminuir el precio de venta en exportaciones. Esto ltimo recibe el nombre de
dumping y se encuentra penado por los tratados internacionales.
Oferta pblica de adquisicin. Es un procedimiento burstil en el cual el
inversionista se promueve para adquirir una empresa en particular.
Oligopolio. Es la condicin econmica del mercado que se origina por la existencia
de un grupo muy reducido de clientes o de productores.
Price Earning. Es la ganancia obtenida por las ventas y que se distribuye por accin.
Productividad. Condicin empresarial para producir ventas.
Proxy contest. Accin mediante la cual los inversionistas convencen a los
accionistas para remover a la administracin o grupos disidentes a la adquisicin de
una empresa.
Quiebra. Situacin irreversible de insolvencia que obliga al cierre de una empresa.
Tambin se le conoce como fracaso empresarial.
Quiebra empresarial. Es aquella que se origina por las condiciones econmicas
adversas existentes en una fase de la economa.
Quiebra tcnica. Es la prdida de dos terceras partes del capital social de una
empresa.
Reestructura financiera. Accin de diferir o eliminar el pago de una deuda.
Rendimiento sobre las acciones. Utilidad que se distribuye ante las acciones.
Rendimiento sobre activos de operacin. Utilidad que se distribuye entre los
activos.
Rendimiento sobre la inversin. Utilidad que se distribuye entre la totalidad del
activo.
Rentabilidad. Capacidad para general utilidades.
Sinergia. Unin de recursos y esfuerzos para provocar una impacto.
Sndico. Personaje que se encarga de liquidar a las empresas en quiebra.
Stake Holders. Agentes interesados en el negocio.
Subsidiaria. Empresa en la que se ejerce el control por poseer accionistas
mayoritarios.
Tasa interna de rendimiento. Tasa a la que se ofrece un proyecto o una empresa.
Tasa libre de riesgo. Tasa de valores garantizados por el Estado.
Tenedora. Empresa que posee acciones de otra empresa.
Teora de Modigliani y Miller. Teora que explica el comportamiento de la estructura
financiera de una entidad.
Up stream. Integracin vertical parcial en la que una empresa se aduea de los
medios de produccin.
Utilidad operativa despus de impuestos. Es la utilidad en operacin a la que se le
aplica la tasa fiscal corporativa.
Valor econmico. Es la riqueza que genera una empresa.
Valor en libros. Valor contable de variables financieras.
Valor de mercado. Valor de cotizacin en mercados organizados.
Value based Management. Es un enfoque administrativo basado en la creacin de
valor.
Valuacin por mltiplos. Mtodo para valuar a una empresa en funcin de su
liquidez o a su rentabilidad.
Examen de autoevaluacin
I. Lee los siguientes enunciados. Responde con una V si son verdaderos
y con una F si son falsos.
1. La liquidez es la condicin financiera de una empresa para generar
utilidades. ( )
2. Las razones financieras constituyen una tcnica del anlisis financiero
horizontal. ( )
3. La rentabilidad es la capacidad financiera de una empresa para generar
utilidades. ( )
4. El valor en libros es sinnimo de valor contable. ( )
5. El valor de mercado es sinnimo de valor burstil. ( )
6. La integracin horizontal consiste en que una empresa se aduee de los
medios de produccin, la transformacin y la distribucin. ( )
7. La tender offer puede negociarse amistosamente. ( )
8. Una OPA implica tener una target company. ( )
9. El Due diligence es un proceso similar a una auditora. ( )
10. Una Proxy contest ocurre en una negociacin hostil. ( )
11. Un conglomerado crea una empresa. ( )
II. Lee los siguientes enunciados y marca la respuesta que consideres
correcta.
12. Los estados financieros bsicos son:
a) El balance general y el estado de resultado.
b) El estado de resultados y el estado de flujo de efectivo.
c) El balance general, el estado de resultados y el estado de flujo de efectivo.
d) El balance general, el estado de resultados, el estado de variaciones en el
capital contable y el estado de flujos de efectivo.
e) El estado de costo de produccin.
13. El flujo de efectivo que no considera el efecto de las deudas se conoce como:
a) Free cash flow
b) Equity cash flow
c) Estado de orgenes y aplicaciones de efectivo
d) Capital Cash Flow
e) Flujo descontado
14. Es un ejemplo de una alianza estratgica temporal:
a) La fusin
b) La integracin horizontal
c) La integracin vertical
d) Joint venture
e) La adquisicin de empresas
15. Una leveraged buy out es:
a) Un financiamiento a travs de capital.
b) Un crdito hipotecario
c) Un financiamiento de fusin con deuda.
d) Un financiamiento con garanta colateral.
e) Un equity
16. Cuando una empresa se une a otra, combinando sus procesos productivos y de
distribucin para crear sinergia, se establece una:
a) Mejora continua
b) Integracin horizontal
c) Integracin vertical
d) Administracin basada en el valor
e) Evaluacin due diligence
17. Cuando una empresa invierte en acciones de otra empresa, se crea un grupo que
se conoce como:
a) Conglomerado
b) Fusin
c) Integracin
d) Adquisicin
e) Escisin
18. Cuando una empresa se convierte en accionista mayoritario de otra, se convierte
en:
a) Subsidiaria
b) Asociada
c) Filial
d) Controladora
e) Inters minoritario
19. El mecanismo legal para negociar deudas entre un deudor en riesgo de quiebra y
sus acreedores se conoce como:
a) Intervencin
b) Concurso mercantil
c) Concurso proxy
d) Integracin
e) Escisin
20. La escisin es la:
a) Unin de empresas para crear una empresa nueva
b) Unin de empresas para fortalecer otra
c) Tenedora
d) Quiebra
e) Separacin de unidades de negocio
III. Relaciona la columna de la izquierda que contiene las tcnicas para
generar valor, con sus definiciones que aparecen en la columna derecha.
TCNICAS CREACIN DE
VALOR
DEFINICIONES Relacin
21. Value Based
Management
A. Mtodo para reconocer el valor de
una empresa que se basa en la
eficiencia de los activos de operacin.
( )
22. Economic Value Added B. Variacin del EVA, que incluye el
anlisis de los activos en operacin
( )
23. Cash Value Added C. Es un enfoque administrativo
basado en la creacin de valor.
( )
24. Generacin econmica
operativa
D. Mtodo para generar valor en las
empresas y se basa en la capacidad
generadora de efectivo.
( )
25. Rendimiento sobre la
inversin.
E. Utilidad generada por la
canalizacin de recursos en los
activos.
( )
RESPUESTAS AL EXMEN DE AUTOEVALUACIN
1. F
2. F
3. V
4. V
5. V
6. F.
7. F
8. V
9. V
10. V
11. F
12. D
13. A
14. D
15. C
16. B
17. A
18. D
19. B
20. E
21. C
22. A
23. D
24. B
25. E