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=
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ks
D
ks
D
ks
D
Po
&onde:
Po 5 Galor de acciones ordinarias
&t 5&ividendo por accin esperado al final del a9o t.
Hs 5 Aendimiento requerido de acciones ordinarias.
Mod#$o d# r#!(!#nto #ro.+ 7upone una serie de dividendos constantes sin crecimiento.
N
APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
&- 5 &2 5 ......... 5 &n
7i hacemos de &- represente la cantidad de dividendos anuales, bajo crecimiento cero la
ecuacin se reduce a:
Ks
D
Ks
D PVIFA D
Ks
D Po
t
Ks
t
-
-
- , - -
-
6 ! 6
! -
-
6 = = =
+
=
$a ecuacin muestra que con crecimiento cero, el valor de las acciones ordinarias ser#a igual al
valor presente de una perpetuidad de &- dlares descontada a una tasa Hs.
EDEMPLOE
7e espera que el dividendo de *ndustrial P*@;, 7.(., un productor te%til establecido en en la
ciudad de ,tavalo, permanezca constante indefinidamente a K< por accin. 7i el rendimiento
requerido de sus acciones es de -B1 el valor de las acciones es de K205 K<?0.-B!.
Valuacin de acciones preferentes.+ Puesto que por lo general las acciones preferentes
proporcionan a sus tenedores un dividendo anual fijo durante su vida infinita supuesta. Para
encontrar el valor de las acciones preferentes, podemos estimar este valor sustitu"endo el
dividendo establecido de la accin preferente por &- " el rendimiento requerido por Hs, en la
ecuacin. Por ejemplo, una accin preferente que paga un dividendo anual establecido de KB "
que tiene un rendimiento requerido de -<1, tendr#a un valor de K<4.>C5 KB?0.-<!.
Mod#$o d# r#!(!#nto on't&nt#.+ 7upone que los dividendos crecer#a a una tasa constante,
pero a una tasa menor que el rendimiento requerido. Oaciendo que &o represente el dividendo
ms reciente, podemos rescribir la ecuacin as#.
7i se simplifica la ecuacin se puede rescribirla como:
g Ks
D
Po
=
-
El modelo de crecimiento constante se conoce comnmente como modelo d# Gordon.
Mod#$o d# %&$u&!"n d#$ 3$u-o $!,r# d# #3#t!%o.+ .na alternativa a los modelos de valuacin,
el valor de una empresa se puede estimar utilizando sus flujos libres de efectivo. Este m+todo es
atractivo cuando se valan empresas que no tienen historial de dividendos o que apenas inician,
o cuando se vala una unidad o divisin operativa de una empresa de emisin pblica grande. El
modelo de valuacin del flujo libre de efectivo se basa en la misma premisa bsica de los
modelos de valuacin de dividendos el valor de las acciones es el valor presente de todos los
flujos efectivos futuros que se espera que las acciones produzcan durante un horizonte infinito
de tiempo. El modelo de valuacin del flujo libre de efectivo estima el valor de toda la empresa
encontrando el valor presente de sus flujos libres de efectivo esperados descontados a su costo
de capital promedio ponderado, el cual es su costo futuro promedio esperado de fondos a largo
plazo.
-0
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Ks
g D
Ks
g D
Ks
g D
Po
APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
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Ka
FCF
Ka
FCF
Ka
FCF
Vc
&onde:
Gc 5 valor de toda la compa9#a
=)=
-
5 =lujo libre de efectivo esperado al final del a9o t
Ha 5 costo de capital promedio ponderado de la empresa
; OTROS MGTODOS DE VALUACIN DE ACCIONES ORDINARIAS
Entre los ms comunes estn el valor en libros, el valor de liquidacin " algunos tipos de
mltiplos de precio ? utilidades.
V&$or #n $!,ro'
El valor en libros por accin es simplemente la cantidad de acciones ordinarias si todos los
activos de la empresa se vendieran a su valor en libros contable! e%acto " los beneficios que
quedarn despu+s de pagar todas las obligaciones entre las acciones preferentes!.
EDEMPLOE
(l =inal del a9o 20-<, el estado financiero de =(FA*;E) ' =brica de uniformes al por ma"or
" menor! muestra activos totales de KC millones, pasivos totales de K>.B millones " -00.000
acciones ordinarias en circulacin. Por lo tanto, su valor en libros por accin ser#a:
KC.000.000 ' K>.B00.000! ? -00.000 acciones 5 K -B por accin
Puesto que este valor supone que los activos se podr#an vender a su valor en libros no puede
representar el precio m#nimo al que se valan las acciones en el mercado. (unque la ma"or#a de
las acciones se venden por arriba de su valor en libros no es raro encontrar acciones que se
venden por debajo de su valor en libros cuando los inversionistas creen que tales activos estn
sobrevaluados o que los pasivos de la empresa estn subestimados.
V&$or #n $!5u!d&!"n
El valor de liquidacin por accin es la cantidad real por accin ordinaria que se recibir#a si
todos los activos de la empresa se vendieran a su valor de mercado, se pagarn los pasivos "
cualquier saldo en efectivo se dividen entre los accionistas comunes.
EDEMPLO.+
=(FA*;E)' =brica de uniformes al por ma"or " menor, encontr mediante sus investigaciones
que podr#a obtener solo KB.2B millones si vendiera ho" sus activos. En consecuencia, el valor de
liquidacin por accin de la empresa ser#a de:
KB.2B0.000' K>.B00.000! ? -00.000 acciones 5 K 3.B0 por accin
MC$t!)$o' d# )r#!o > ut!$!d&d#'
Aefleja la cantidad que los inversionistas estn dispuestos a pagar por cada dlar de ganancias.
$a razn P?E promedio de una industria en particular se puede utilizar como la gu#a para el
valor de una empresa. El m+todo del mltiplo de precio ? utilidades P?E es una t+cnica utilizada
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APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
para estimar el valor de las acciones de las empresas, '# &$u$& (u$t!)$!&ndo $&' ut!$!d&d#'
)or &!"n #')#r&d&' d# $& #()r#'& )or $& r&1"n )r#!o>ut!$!d&d#'. El P?E es particularmente
til para valuar empresas que no se negocian pblicamente, mientras que para valuar empresas
que negocian pblicamente se pueden utilizar cotizaciones de precio de mercado.
EDEMPLOE
7e espera que =(FA*;E) gane K2.C0 por accin el pr%imo a9o 20-B!. Esta e%pectativa se
basa en un anlisis de las tendencias de ganancias histricas de la empresa " de las condiciones
econmicas e industriales esperadas. $a razn P?E promedio para las empresas de la misma
industria es 3 veces, multiplicando las EP7 esperadas de =(FA*;E) de K2.C0 por esta razn, se
obtiene un valor de K-4.20 para las acciones de la empresa, suponiendo que los inversionistas
continuarn midiendo el valor de las empresas promedio a 3 veces sus ganancias.
$as ecuaciones de valuacin miden el valor de las acciones en un punto en el tiempo con base
en rendimiento " riesgo esperados.
EDEMPLOE
C&(,!o' #n #$ r#nd!(!#nto d# &!on#' ord!n&r!&'.
.tilizando el modelo de crecimiento constante encontramos que FABRITEC t!#n# un %&$or
&!on&r!o d# H*I.J;. (l d#a siguiente la empresa anunci una importante innovacin
tecnolgica que revolucionar#a su industria. @o se esperar#a que los accionistas actuales "
prospectos ajusten su rendimiento requerido de -B1, sino que esperar#an que los dividendos
futuros se incrementen. Espec#ficamente, esperan que aunque el rendimiento del pr%imo a9o,
&
-
se mantenga en K-.B0, la tasa esperada de crecimiento se incremente en lo sucesivo de 31 a
N1.
7i: &-5 K-.B0; Hs 5 0.-B " g5 0.0N, el valor resultante es de K2B5 K-.B0 ?0.-B P 0.0N!!. Por
consiguiente el valor incrementado que result de los dividendos futuros esperados ma"ores se
reflej en el incremento de la tasa de crecimiento.
C&(,!o' #n #$ r!#'/o
(unque Hs se define como el rendimiento esperado, habrn tomado nota que est relacionado
directamente con el riesgo no diversificable.
[ ] ! 6 Q
F F
R Km b R Ks + =
EDEMPLOE
7uponga que el rendimiento requerido de -B1 de =(FA*;E) result de una tasa libre de riesgo
de N1, un rendimiento de mercado de -<1 " una beta de -.B0. 7ustitu"endo en el modelo de
sustitucin de activos de capital, obtenemos un rendimiento requerido, Hs, de -B1:
[ ] 1 -B 1! N 1 -< 6 B0 . - 1 N = + = ks
)on este rendimiento, por ejemplo, considere que el valor de la empresa de K-4.3B. (hora
imagine que el administrador financiero toma una decisin que, sin cambiar los dividendos
esperados hace que la venta de la empresa se incremente a -.3B.
7uponiendo que A= " HE permanecen en N " -<1, respectivamente, el rendimiento requerido
aumentara a -C1 5 RN1S-.3B6-<1'N1!TU.
-2
APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
Para compensar a los accionistas por el riesgo incrementado sustitu"endo &- 5 K-.B0, Hs 5 0.-C
" g5 0.03. ,btenemos un valor accionario de [ ] ! 03 . 0 -C . 0 ? B0 . - K C3 . -C K . )omo se
esperaba, aumentar el rendimiento requerido sin ningn incremento correspondiente en el
rendimiento esperado hace que el valor de la empresa baje. &esde luego, la accin del
administrador financiero no fue en beneficio de los propietarios.
E3#to o(,!n&do
.na decisin financiera rara vez afecta de manera independiente el rendimiento " el riesgo, el
t+rmino de las medidas presentadas, con un incremento en el riesgo b! esperar#amos un
incremento en el rendimiento &
-
o g, o los dos!, suponiendo que A
f
" H
m
permanecen sin
cambios. El efecto neto sobre el valor depende del tama9o de los cambios en estas variables.
EDEMPLOE
7i suponemos que los dos cambios que vimos para en los ejemplos anteriores ocurren
simultneamente, los valores clave de las variables ser#a &-5 K-.B0 Hs 5 0.-C " g5 0.0N.
7ustitu"endo en el modelo de valuacin, obtenemos un precio accionario de K2-.><5 K-.B0 ?
0.-C P 0.0N!!. El resultado neto de la decisin incremento el rendimiento g de 31 a N1! " el
riesgo V!, de -.B0 a -.3B " por lo tanto Hs de -B.B a -CK, es positivo: el precio de las acciones
subi de K-4.3B a K2-.><. la decisin parece ser a favor de los intereses de los propietarios de la
empresa porque incrementa su riqueza. L)ul es su opininM LEst correcto el clculoM
EDERCICIOS RESUELTOS
*.+ V&$or&!"n d# $&' &!on#' ord!n&r!&'. (ctualmente, las acciones ordinarias de $a =abril
pagan un dividendo anual de K-.40 por accin. El rendimiento requerido de las acciones es de
K-2. Estime el valor de las acciones ordinarias bajo cada una de las siguientes suposiciones
acerca del dividendo.
&o 5 K-.40 ? accin
Hs 5 -21
a! 7e espera que los dividendos crezcan a una tasa anual de 01 hasta el infinito.
accin
D
K
D
Po
s
? -B K
-2 . 0
40 . - K &
0 - -
=
= =
= =
b.' 7e espera que los dividendos crezcan a una tasa anual constante de B1 hasta el infinito.
&
-
5 &
0
6-Sg!5 K-.40 -S0.0B!5K-.4N por accin
P
,
5&
-
?H
7
'g!5 K-.4N? 0.-2' 0.0B!5K 23por accin
2.+ R#o()r& d# &!on#' *sabela 7.(. tiene utilidades disponibles de K2 millones para los
accionistas comunes que poseen B00,000 acciones en circulacin a KC0 por accin. $a empresa
est contemplando el pago de K2 por accin de preferencia en dividendos en efectivo.
a.' )alcule las utilidades por accin actuales de la empresa.
b. 7i la empresa puede recomprar acciones a KC2 por accin, Lcuntas acciones puede comprar
en lugar de hacer el pago de dividendos en efectivo propuestoM
c. L( cunto ascendern las EP7 despu+s de la recompra de acciones propuestaM LPor qu+M
d. 7i las acciones se venden a la antigua razn P?E equivalente a K-B, Lcul ser el precio de
mercado despu+s de la recompraM
-<
APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
e. )ompare " contraste las utilidades por accin antes " despu+s de la recompra
propuesta.
f. )ompare " contraste la posicin de los accionistas ante las alternativas dividendos " de
recompra.
a. .tilidades por accin EP7! 5 K2.000,000 de utilidades disponibles
B00,000 acciones ordinarias en circulacin 5 K>.00 ? accin
b. &ividendos propuestos 5 B00,000 acciones % K2 por accin 5K-, 000,000
(cciones que se pueden recomprar 5 K-.000,000?KC2 5 -C,-2N accin
c Despu!s de la recompra propuesta"
(cciones en circulacin 5 B00,000 ' #$%#&' 5 >4<,43-
EP75 K2.000,000 ?>4<,43- 5K>.-<?accin
d. Precio de mercado 5 K>.-<?accin % -B 5KC-.NB?accin
e. $as utilidades por accin son ms altas despu+s de la recompra porque ha
,
acciones en
circulacin >4<,43- contra B00,000! para dividir los K2.000,000 de utilidades disponibles de la
empresa.
f. En ambos casos los accionistas recibirn K2 por accin 'un dividendo por accin en el caso
de los dividendos, o un incremento de apro%imadamente K2 en el precio de las acciones de
KC0.00 a KC-.NB por accin! en el caso de la recompra. @ota: la diferencia de K0.0B por
accin K2.00 ' 1-.NB! se debe al redondeo.
En /ru)o' d# tr&,&-o' 6& on3or(&do' )&r& $&' &t!%!d&d#' &&d7(!&' d#ntro d# $&
(&#'tr4&, r#'u#$%& $o' '!/u!#nt#' &'o'E
CASOS PROPUESTOS DE VALORI<ACIN DE ACCIONES
CASO NK *
$a Empresa E(&EA(7 &E$ ,A*E@;E, ha decidido emitir acciones comunes para ofrecer al
pblico " de esta manera financiar la ampliacin de su capacidad instalada " modernizar sus
principales procesos productivos. Para el efecto la empresa elabor el prospecto en el que consta
esta organizacin estar en capacidad de pagar a los nuevos accionistas un dividendo en
efectivo de .7K B0,00 " que +ste podr#a crecer en una cantidad fija de .7K -.B0 por a9o a partir
del segundo a9o " a perpetuidad.
$a tasa de inter+s de mercado, que recoge los riesgos de la empresa, es del -41 anual.
)on esta informacin determine:
-. El valor m%imo que el mercado estar#a dispuesto a pagar por accin.
2. $a suma m%ima que recibir la empresa emisora, si el nmero de acciones que emitir la
empresa " comprar#a el mercado es de -3.B00 acciones
CASO NK 2
->
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&etermine el precio m%imo que el pblico estar#a dispuesto a pagar por una accin comn que
tiene previsto emitir =EA;*$*( , bajo las siguientes condiciones:
-. $a rentabilidad m#nima que e%igen los compradores es del <01 anual que inclu"e el riesgo
previsto
2. El dividendo anual en efectivo que se pagar en los primeros ocho a9os es de .7K 2,00 por
accin.
<. En los siguientes -B a9os se estima que el dividendo anual en efectivo por accin crecer a
una tasa anual del >1
>. En los ocho a9os posteriores el dividendo anual en efectivo por accin crecer al 21 anual
B. ( partir del a9o <2 " a perpetuidad el dividendo anual en efectivo por accin permanecer
constante.
CASO NK 8
E&E7( lanzar en los pr%imos d#as al mercado un paquete accionario. )ul ser#a el precio
que usted estar#a dispuesto a pagar por una accin comn de E&E7( que ofrece dividendos
anuales en efectivo de .7K 0,2B; .7K 0,<4, .7K 0,>2 " .7K 0,B-, en los a9os primero,
segundo, tercero " cuarto, respectivamente. )onsidere que usted adquiere estas acciones como
mecanismos de ahorro " al final del a9o cuatro usted podr#a vender las acciones que compr en
un precio equivalente al valor actual del dividendo en efectivo del a9o cuatro, como una
perpetuidad que crece a una tasa anual del 21. Por ltimo, los estudios demuestran que la
rentabilidad que e%ige el mercado de acciones es del 201 anual, incluido los riegos previstos.
CASO NK :
$a Empresa de )ementos W.(PX@ ha decidido emitir -00.000 acciones comunes, las que
tienen un valor nominal de .7K -,00 dlar. &e acuerdo con la informacin que ha suministrado
la empresa al mercado, se establece que esta empresa ha pagado a sus accionistas dividendos en
efectivo en forma consistente, de manera que se puede decir que e%iste una pol#tica de
distribucin de dividendos.
7egn la consulta realizada a una )asa de Galores de la localidad, el costo total de la asesor#a
t+cnica " legal para la emisin de las acciones representar#a el 0.03B1 del valor nominal de las
acciones.
)on esta informacin, usted ha procedido a identificar ciertos escenarios en funcin del anlisis
del entorno de la Empresa )ementera, entre ellos, que los inversionistas e%igen una rentabilidad
del -3.B1, similar a la tasa de inter+s que fija los bancos de la localidad para pr+stamos de
consumo. (dems, segn sus estimaciones el dividendo podr#a permanecer constante " en un
nivel de .7K 0.0>C a perpetuidad
7e podr#a vislumbrar un escenario positivo, de mantenerse la intencin de ampliar la base de los
cr+ditos hipotecarios por parte del *E77. &e ser as# el dividendo por accin podr#a crecer en el
>1, sin necesidad que la empresa ampl#e ms an su capacidad instalada.
,tro escenario podr#a ser que los primeros 20 a9os el dividendo por accin crezca a la tasa
anual del >1 " a partir del a9o 2- " a perpetuidad el dividendo crezca a una tasa anual del B1.
CASO NK ;
$a Empresa Eunicipal de (gua Potable de *barra EE(P*, requiere financiar un pro"ecto que le
permitir ampliar " modernizar su capacidad de suministro de agua. El costo del pro"ecto
supera las actuales condiciones de financiamiento con recursos de la Empresa. $a
-B
APUNTES PARA CLASE ING. WILSON NAVARRO RAMN, MBA
Eunicipalidad, no ha previsto en su presupuesto la posibilidad de transferir recursos a la
empresa; mas an, la ltima resolucin del )oncejo estableci que los remanentes de la empresa
supervit! pasen a formar parte del presupuesto municipal.
El Fanco del Estado e% FE&E! e%ige una serie de documentos a la EE(P* para financiar el
pro"ecto. $os t+cnicos estiman que la tasa que fija el Fanco ms la serie de informacin
adicional que solicita, encarecer el pro"ecto, recomendando analizar otras fuentes alternativas
de financiamiento.
El &irectorio reunido en la ciudad de *barra a inicios de este mes, estudi el informe de la
&ireccin =inanciera en la que se sugiere emitir B.000.000 de acciones comunes, con un valor
nominal de .7K -.00. El pro"ecto asciende a .7K 3.B00.000
$a emisin, conforme a lo que determina la $e" de Eercado de Galores vigente en el pa#s, debe
ser vendida al pblico a trav+s de las Folsas de Galores de Yuito " de Wua"aquil. Por tratarse de
una empresa pblica, con un solo accionista, no fue necesario, segn el 7#ndico, a renunciar al
derecho preferente para suscribir aumentos de capital que est consagrado en la $e" de
)ompa9#as " en sus estatutos sociales.
El costo de la emisin se prev+ en el -1 del valor nominal de cada accin, segn la opinin de
la )asa de Galores de (mbato. Por otra parte, el &irector =inanciero de la EE(P* ha
bosquejado el prospecto " consta en +l la siguiente informacin:
-. 7e ofrecer#a a los inversionistas un dividendo por accin equivalente a .7K 0.>2, el mismo
que crecer con el desarrollo del pro"ecto al <.B1 anual, en los primeros 4 a9os, conforme
se aprecia en el flujo de caja descontado;
2. El dividendo crecer#a al 2.B1 anual en los siguientes B a9os; ",
<. El dividendo por accin crecer -.B1 a perpetuidad desde el a9o ->.
>. Fajo las actuales circunstancias de inestabilidad econmica, los inversionistas e%igen
rendimientos del 201 de sus inversiones, en el que est incluido el riesgo imputable al
pro"ecto.
B. El &irectorio pide al &irector =inanciero que indique L)ul es la cantidad m%ima de
recursos que recibir EE(P* producto de la venta de la totalidad de las acciones a emitirse;
el flujo de recursos que obtendr la empresa; ", el monto del cr+dito bancarios que
necesitar#a adicionalmente para completar el -001 de financiamiento de la inversin.
C. *gualmente se le solicita realice los correspondientes clculos, bajo los siguientes
escenarios: que se coloque el 301 de las acciones; que se coloque el 401; que se coloque el
N01.
-C