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Revista de Economia Poltica, vol. 24, n 2 (94), abril-junho/2004

O Mito da Conversibilidade
LUIZ GONZAGA BELLUZZO*
RICARDO CARNEIRO**
A conversibilidade da moeda nacional tem sido um tema recorrente nos deba-
tes sobre a economia brasileira. A mais recente contribuio vem do economista
Prsio Arida por meio de dois artigos Por uma moeda plenamente conversvel e
Ainda sobre a conversibilidade , o primeiro publicado no jornal Valor de 12 de
novembro de 2002 e republicado conjuntamente com o segundo na Revista de Eco-
nomia Poltica de julho/setembro de 2003. O argumento central dos artigos o de
que imprescindvel fazer do real uma moeda plena e legalmente conversvel, para
reduzir as elevadas taxas de juros vigentes hoje no pas e assegurar o seu estatuto
de reserva de valor. A tese soa um tanto estranha para uma economia que ampliou
de maneira radical a abertura financeira ao longo da dcada de 90. Desde logo, por-
que no atribui a devida importncia enorme mudana operada no marco regu-
latrio da conversibilidade desde o incio dos anos 90. Foi exatamente essa trans-
formao, associada a uma conjuntura internacional favorvel, que permitiu ao pas
receber significativos fluxos de capitais entre 1992 e 1998 com taxas de risco-pas
declinantes, que, em seus melhores momentos, antes da crise asitica, alcanaram
os 450 pontos. No entanto, o autor alega que essa conversibilidade ampliou-se de
fato, mas no de direito, o que significa dizer que pode ser revertida por via admi-
nistrativa anulando todo o avano obtido.
Vejamos em detalhe o argumento, a sua crtica e as possveis alternativas.
* Professor titular do Instituto de Economia da Unicamp (e-mail: belluzop@aol.com).
** Diretor executivo do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp (e mail:
carneiro@eco.unicamp.br). [Submetido: outubro 2003; aceito: novembro 2003.]
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O ARGUMENTO
Com a palavra o autor:
O primeiro artigo sobre conversibilidade concentrou-se no proces-
so de arbitragem entre juros internos e juros externos. Em regimes de con-
versibilidade restrita, o risco de imposio, por via administrativa, de res-
tries liberdade de capitais compensado por meio de uma deprecia-
o excessiva da moeda domstica ou de taxas de juros em reais mais al-
tas do que deveriam ser ou ambas. Neste artigo exploro outro fator, tam-
bm derivado da conversibilidade restrita, a aumentar o prmio de risco
na formao das taxas de juros internas. que o estado de confiana nos
mercados financeiros depende, em boa medida, da interpretao das po-
lticas anunciadas pelo Banco Central. A manuteno de regimes de con-
versibilidade restrita mesmo com taxas de cmbio flutuantes sinaliza urbi
et orbi desconfiana na moeda como reserva de valor. Como conseqn-
cia, cresce o risco percebido e, portanto, o supervit fiscal primrio neces-
srio para estabilizar a moeda ao longo do tempo.
Segundo Arida, a razo histrica para que a conversibilidade tenha sido restri-
ta esteve associada incapacidade da moeda nacional de exercer a funo de reser-
va de valor devido inflao crnica, motivo parcialmente suprimido pela estabi-
lidade obtida nos ltimos anos. Sempre houve, e h, o temor de que a supresso
dos entraves conversibilidade implique uma transformao de parcela expressiva
da poupana domstica em aplicao em moeda estrangeira. Apesar disso, ele in-
siste que esse apenas um lado do problema, pois, se a eliminao de restries fosse
percebida como segura e permanente, implicaria uma oferta ampliada de divisas.
A tese de Arida se apia, pois, num processo virtuoso de confidence building.
Ao discutir a taxa de juros paga pelo pas, o autor assume a hiptese de que a
existncia de uma ameaa suspenso da conversibilidade introduz um prmio
adicional quele relativo ao risco de crdito cobrado pelos investidores estrangei-
ros. Assim, a taxa de juros em dlares seria composta pela taxa bsica de juros na
moeda reserva somada a um risco-pas, o qual poderia ser decomposto em duas
partes: o risco de crdito ou de default e o risco administrativo ou de racionamento
de divisas. Com a eliminao deste ltimo, a taxa de juros cairia, diminuindo o ris-
co-pas, a taxa de juros em dlares e, por arbitragem, a taxa de juros em reais. Alm
da questo do patamar quantitativo dos juros, o autor chama a ateno para o fato
de que a remoo dos empecilhos conversibilidade terminaria por eliminar tam-
bm a noo de risco soberano. Ou seja, sendo a compra e venda de divisas inte-
gralmente livre, existiriam apenas tomadores com distintos riscos de crdito.
Examinando os efeitos provveis da ampliao da conversibilidade, o autor
rechaa a idia de que esta produziria uma desvalorizao significativa da moeda
nacional. Para ele isso s ocorreria se a taxa de cmbio estivesse muito distante do
equilbrio. No sendo isso verdadeiro, pergunta-se, por que algum se disporia a
continuar comprando divisas mesmo com a moeda local desvalorizada? A nica
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razo seria o questionamento da capacidade da moeda local em atuar como reser-
va de valor. Essa desconfiana seria, contudo, eliminada ou reduzida diante da con-
versibilidade plena e da queda da taxa de juros.
Embora reconhea que a liberalizao irrestrita pode ocasionar volatilidade
excessiva e bolhas especulativas, conduzindo a taxas de cmbio excessivamente
valorizadas ou desvalorizadas, como, alis, tem ocorrido nos ltimos anos, o autor
nega que a restrio conversibilidade possa minimizar o problema. Para evit-lo,
sugere que o Banco Central atue diretamente no mercado de cmbio, comprando e
vendendo divisas, e que se utilize, quando necessrio, uma tributao dos fluxos
de capitais com alquota uniforme. O autor chega a afirmar que o fato de o Banco
Central atuar no mercado de cmbio por meio de substitutos da moeda estrangei-
ra, como ttulos indexados em dlares ou operaes no mercado futuro, apenas exa-
cerba a desconfiana em relao moeda nacional.
A CRTICA
As crticas ao argumento da conversibilidade podem ser formuladas em pla-
nos distintos. De um ponto de vista mais geral, a conversibilidade plena no elimi-
na as fraquezas gentico-estruturais da nossa moeda, como a inconversibilidade
efetiva. Isso significa que a remoo de fato ou de direito das restries conversi-
bilidade no plano domstico no torna a moeda nacional uma referncia ou uma
reserva de valor no plano internacional. Ou seja, num horizonte de tempo previs-
vel, a nossa moeda no passar a denominar contratos, constituir-se em referncia
de preos e muito menos ser demandada como ativo de reserva por terceiros pa-
ses. Do ponto de vista dos residentes no pas, isso se traduz no assim chamado pe-
cado original, isto , na impossibilidade de emisso de dvida nos mercados inter-
nacionais, denominada na sua prpria moeda, dando origem ao conhecido proble-
ma do descasamento (mismatch currency).
Desse problema bsico decorrem vrios outros. O principal deles a assime-
tria entre oferta e demanda de divisas numa economia com moeda no conversvel.
As razes para essa assimetria so vrias, a comear pelo fato de que a livre con-
verso implica que os residentes procuraro transformar parcela de sua riqueza em
moedas conversveis, no por desconfiarem da moeda domstica como reserva de
valor, mas simplesmente porque h moedas reserva de maior qualidade. As teorias
monetrias em geral, ao analisarem a globalizao, descuram da existncia de um
prmio de liquidez demandado pelos agentes que mantm sua riqueza em moedas
fracas.
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Alm disso, h os setores endividados em moeda estrangeira que buscam
fazer hedge contra o descasamento de moedas nas suas dvidas e aqueles que pro-
curam proteger o valor de seus patrimnios em dlares, como as empresas trans-
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Num mundo marcado pela mobilidade de capitais e taxas de cmbio flutuantes, as (n - 1) moedas do
sistema podem ser hierarquizadas conforme seus riscos e prmios de liquidez em relao moeda reserva.
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nacionais. A assimetria que se quer ressaltar que, enquanto a oferta de divisas est,
em grande medida determinada pelos fluxos, a demanda por divisas funo dos
estoques de riqueza e dvida.
Ao no suprimir a hierarquia de moedas no espao globalizado, a conversibi-
lidade no elimina a razo central para o mais elevado prmio de risco pago pelas
moedas no conversveis. Ou seja, ele um prmio que se paga para manter a ri-
queza em moedas mais frgeis. Como moedas no so bananas, em particular a
moeda reserva, a sua demanda aumenta como decorrncia direta da sua valoriza-
o. Ou seja, para todos aqueles que tm ativos nas demais moedas, particularmente
naquelas inconversveis, a resposta valorizao da moeda reserva um aumento
da sua procura. O inverso ocorre com as moedas menos lquidas, cuja desvaloriza-
o relativa produz uma reduo da demanda.
No caso especfico do Brasil a conversibilidade tampouco elimina nosso enqua-
dramento no segmento de mercado de ttulos de high yield. Ou seja, mesmo que isso
possa ocorrer, levar tempo, pelo menos at que o nosso risco de crdito melhore
de fato. Enquanto isso no ocorrer teremos que pagar prmios de risco mais elevados
e conviver num segmento do mercado globalizado que por definio mais voltil.
Alis, a subestimao do risco de crdito outro ponto fraco do argumento de
Arida ao tentar dissociar dois riscos que na prtica so indissociveis, isto , esto
correlacionados. Um pas com baixo risco de crdito, no qual os indicadores de sol-
vncia e liquidez esto em patamares adequados, no possui de fato, embora possa
ter de direito, risco de racionamento de divisas. Ao revs, um pas com elevado ris-
co de crdito pode ter, de fato, um elevado risco de racionamento de divisas, embo-
ra ele no exista de direito. O que se pode dizer que o risco de racionamento de
divisas secundrio ante o risco de crdito.
H ainda a considerar a capacidade real de interveno das autoridades econ-
micas locais para estabilizar a taxa de cmbio, como quer o autor. Certamente o baixo
nvel de reservas o maior fator limitante para essas interferncias. Por sua vez, a
reconstituio dessas reservas ter um custo fiscal expressivo por terem de se fundar
em operaes de esterilizao, com ampliao da dvida pblica ou um indesejvel
aumento do supervit fiscal. dispensvel relembrar que ambos j so muito elevados.
Resta a examinar a possibilidade de que todos os argumentos crticos listados
acima se mostrem equivocados. Ou seja, que a instituio da converso de direito
promova uma entrada expressiva de capitais. O primeiro efeito previsvel uma
apreciao da moeda nacional com deteriorao da balana de transaes corren-
tes. A outra, como a experincia recente demonstra, ser certamente a formao de
bolhas de ativos, dada a estreiteza dos mercados financeiros e cambiais locais, com
grande probabilidade de ocorrncia de crises.
A ALTERNATIVA
Uma das concluses de maior relevncia da argumentao acima a de que a
conversibilidade domstica da moeda, de direito, como quer Arida, dever promo-
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ver o seu enfraquecimento, como, alis, ocorreu nos ltimos anos, ante um marco
regulatrio crescentemente permissivo. Um exemplo ilustra a afirmativa: aps mais
de uma dcada de liberalizao, o pas ainda continua com uma pssima classifica-
o de risco (subinvestment graded). Assim, a crtica proposta da conversibilida-
de sugere inclusive que se tome uma direo contrria e se limite o grau de conver-
sibilidade da moeda nacional, tanto por razes estruturais inconversibilidade de
fato quanto por motivos conjunturais, como excesso de endividamento externo
e interno e escassez de divisas.
Para se melhorar a posio da moeda nacional e se reduzir de maneira consis-
tente o risco de crdito do pas seria mais produtivo retomar, em algum grau, o con-
trole sobre o fluxo de divisas no pas, estabelecendo em primeiro lugar, uma regulao
sobre entradas e sadas de capitais especulativos. Esse controle poderia, por sua vez,
constituir-se na condio necessria para eliminar a arbitragem entre taxas de ju-
ros externas e internas, permitindo a sua reduo imediata. Os controles permiti-
riam tambm a perseguio de uma taxa de cmbio compatvel com a gerao de
um saldo global de balano de pagamentos que pudesse se transformar em acumu-
lao de reservas, cujo custo de carregamento em moeda nacional seria reduzido
em razo da queda da taxa de juros.