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VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005


OCHENTA AOS DE HISTORIA DEL
BANCO CENTRAL DE CHILE
*
Vittorio Corbo L.
**
Leonardo Hernndez T.
***
I. ANTECEDENTES HISTRICOS
El Banco Central de Chile se cre para resolver una
vieja preocupacin, cual era la de proveer circulante
en cantidades adecuadas para apoyar el
desenvolvimiento econmico del pas. De hecho, si
nos remontamos a los albores de la Repblica, se
encuentran antecedentes que dan cuenta de que la
escasez de circulante era una preocupacin constante
que se arrastraba desde muy temprano en la poca
colonial. Esto, por cuanto en esos aos el dinero
provena principalmente de Per, donde funcionaba
la casa de moneda de Lima, fundada en 1565 y que
acuaba monedas de plata.
1
Pero, en especial, porque
el comercio exterior deficitario con Espaa y otras
colonias implicaba que Chile permanentemente vea
disminuir sus reservas de monedas de oro y plata por
perodos prolongados. Todo lo anterior haca muy
difcil acumular un stock adecuado de medios de
pago para apoyar las transacciones internas y, por
ende, el desarrollo de las actividades econmicas.
Esto signific que desde muy temprano existiera en
Chile una necesidad evidente de producir dinero, la
que se intent resolver inicialmente a travs de una
autorizacin de la Corona Espaola, en 1741, para la
instalacin en el pas de una casa de moneda privada,
2
la autorizacin para que circularan en el pas monedas
de otros pases
3
y, posteriormente, siendo Chile ya
una repblica independiente, a travs de la emisin
de billetes por parte de bancos comerciales
(Subercaseaux, 1922; Fetter, 1937; Millar, 1994).
Pero la preocupacin sobre la necesidad de proveer a
la economa de una cantidad adecuada de medios de
pago y establecer un sistema de crdito eficiente
trascendi a la poca colonial, siendo una constante
durante los primeros cien aos de vida independiente
de la nacin. Por ejemplo, hacia fines de la dcada de
1830, ante la aguda escasez de circulante, distintas
casas comerciales de varias zonas del pas y, en
particular, de Coquimbo,
4
un importante centro
minero de la poca, comenzaron a emitir vales y
fichas, e incluso algunas llegaron a emitir billetes
que se aceptaban como medios de pago en parte del
comercio, aunque con un descuento.
5
La emisin de
estos vales llev al Gobierno a emitir un decreto, en
noviembre de 1839, que prohiba establecer bancos
o emitir billetes sin autorizacin previa del mismo.
Los billetes que se emitiran en virtud de este decreto
deberan ser totalmente garantizados, a travs del
establecimiento de una fianza hipotecaria, y solo
podran circular dentro de la localidad del emisor.
*
Agradecemos a Fernando Parro por su valioso aporte en la
construccin de grficos y cuadros y en la bsqueda de
informacin para realizar este trabajo. Agradecemos tambin
a Klaus Schmidt-Hebbel y Luis Felipe Cspedes por sus tiles
comentarios a una versin preliminar. Cualquier error es de
nuestra exclusiva responsabilidad.
Este artculo est motivado en los discursos pronunciados
por Vittorio Corbo con motivo del Octogsimo Aniversario del
Banco Central de Chile (Corbo, 2005a, b y c).
Al elaborar las distintas secciones, se tuvieron a la vista los
estudios de Corbo y Fischer (1994), Lders (1968), Massad
(1998) y Ossa (1993), entre otros citados.
**
Presidente, Banco Central de Chile.
***
Subgerente General, Banco Central de Chile.
1
En esos aos el oro, y ms aun la plata, de Chile era
enviado para ser acuado en Per, de donde retornaba una
cantidad pequea de monedas (Subercaseaux, 1922; Banco
Central de Chile, 2005).
2
La casa de moneda de Chile pas a ser administrada por
autoridades reales en 1770, atradas por las utilidades que
en ella se generaban. Adems, por orden de la Corona
Espaola se construy, entre 1784 y 1805, un edificio que
albergara a esta entidad, el que pas a ser la sede oficial del
Gobierno de Chile en 1846 (Banco Central de Chile, 2005).
3
Se autoriz la circulacin en Chile de monedas de oro y plata
argentinas, colombianas y peruanas, entre otras (Millar, 1994).
4
Las fuentes que documentan este perodo destacan
Coquimbo, porque all empezaron los primeros debates y
reclamos de algunas autoridades locales por el extensivo uso
que se haca de estos vales y fichas. Pero en otras zonas, como
Valdivia, la escasez de circulante llev a las autoridades locales
a emitir vales al portador, los que gozaban de garanta de la
Aduana y Tesorera local (Millar, 1994).
5
Algunas de estas fichas eran conocidas como seas y
macuquinas (Millar, 1994).
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6
ECONOMA CHILENA
La discusin sobre la conveniencia de crear bancos
comerciales comenz a tomar fuerza recin en 1840, y
se enfoc inicialmente en la necesidad de crear un
banco nacional o del Estado, de emisin, que
permitiera proveer a la economa de una cantidad
adecuada de medios de pago y establecer un sistema
de crdito ms eficiente, centrado hasta entonces en
prestamistas privados.
6
En las discusiones primaba la
visin de que estas labores las deba asumir el Estado,
pero a travs de un ente que fuera independiente del
gobierno de turno.
Al revisar la historia llama la atencin que ya en esos
aos, en los debates relativos al establecimiento de
bancos, exista cierta preocupacin respecto de la
creacin de un banco estatal, que tambin fuese de
emisin, poda terminar en una expansin
desordenada del circulante, que pondra en peligro
la supervivencia del sistema monetario bimetlico,
7
y resultara inflacionaria. En parte, esta preocupacin
se basaba en la nocin que las ex colonias espaolas
tenan escasa experiencia institucional y eran
propensas a la guerra (Millar, pginas 59-69).
En medio de este debate, en octubre de 1849 se
cre el primer banco comercial, el Banco de Chile
de Arcos, el que dentro de ciertos lmites
8
estaba
autorizado para emitir billetes convertibles en
moneda metlica. Sin embargo, en la autorizacin
otorgada por el Gobierno no se acept lo solicitado
por los dueos, en cuanto a permitir que sus billetes
fueran aceptados en las oficinas y tesoreras fiscales,
porque esto violaba las Leyes de Indias vigentes en
1849 que exigan que estos pagos se hicieran en
dinero (metlico) o especies. Pero desde su inicio el
Banco de Chile de Arcos encontr una fuerte
oposicin del comercio establecido de Santiago,
Valparaso y Coquimbo, tanto por la baja
credibilidad de los billetes que emita como porque
reduca los ingresos que el comercio estaba
obteniendo por el seoreaje sobre la emisin de vales
y fichas, que haban encontrado un uso ms all de
los comerciantes que las emitan. Lo anterior
signific que el Banco de Chile de Arcos tuviera
corta vida: el Gobierno termin retirndole la
facultad emisora en abril de 1850, como resultado
de la resistencia que haba creado, mientras que la
Corte Suprema restringi el uso de sus billetes a
menos de un mes de su fundacin.
En la dcada de 1850 se inici una expansin
importante de la banca privada, en respuesta al auge
econmico asociado con el descubrimiento de oro en
California, proceso que se vio facilitado con la
promulgacin de distintos cuerpos legales que
favorecan la fundacin de instituciones financieras.
9
Estos bancos, autorizados por el Gobierno, eran
instituciones de crdito y de depsito y no de emisin,
pero de facto s emitieron billetes y vales, aunque no
en grandes volmenes. Este proceso se acentu en
1860, con la promulgacin de una ley de bancos muy
liberal gestada por el reputado economista francs
Courcelle Seneuil.
10
De acuerdo con esta nueva ley,
que estuvo vigente hasta 1925, los bancos podan
emitir billetes convertibles en moneda metlica. La
emisin estaba sujeta a un lmite mximo igual al 150
por ciento del capital efectivo de los bancos, y los
billetes eran aceptados por el Estado en el pago de
impuestos y deudas. Los bancos tambin estaban
autorizados a abrir cuentas corrientes, las cuales eran
pagaderas en billetes o en moneda metlica. El ingreso
al sector bancario era bastante automtico y la
capacidad de regulacin y supervisin de la banca
por parte del Estado era prcticamente nula, por cuanto
con esta ley se implant un sistema de banca libre. En
este esquema, la principal limitacin a la toma de
riesgos de los bancos era autoimpuesta y vena dada
por la reputacin de las instituciones y las personas
detrs de ellas (los directores respondan
6
Las formas que tomaron las operaciones de crdito
realizadas por prestamistas fueron varias. En algunos casos,
se prestaban bienes de capital y consumo para realizar
operaciones agrcolas y mineras. Entonces el prstamo se
devolva a travs de minerales o cosechas, los que se tasaban
a precios inferiores a los de mercado (estas operaciones
reciban el nombre de habilitaciones). En otros casos, las
operaciones consistan en gravar un inmueble con un canon
anual, correspondiente a un inters por haber recibido un
cierto capital (estas operaciones reciban el nombre de censos).
Diversas rdenes religiosas, que posean grandes capitales,
actuaban como prestamistas.
7
El sistema bimetlico imperante en Chile consista en la
circulacin indistinta de monedas de oro y plata. En 1834 se
autorizaron las monedas divisionarias de cobre.
8
Por ejemplo, el Banco deba garantizar sus operaciones
con un depsito en la Tesorera General de 100 mil pesos, lo
que equivala a 5% del capital autorizado.
9
Ley de prelacin de crditos de 1854, ley de sociedades
annimas del mismo ao y Cdigo Civil de 1855.
10
Monsieur Seneuil, quien era contrario a la creacin de un
banco estatal, haba venido a Chile como asesor del Ministerio
de Hacienda y como profesor de Economa Poltica de la
Universidad de Chile.
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VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005
GRFICO 1
Crecimiento de Agregados Monetarios, 1861-2004
a
A. Promedio quinquenal
B. Promedio anual
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1861-2000; Banco Central de Chile para el perodo 2001-04.
a. Entre los aos 1971 y 1977 el crecimiento porcentual anual de los agregados monetarios super el 100% anual.
solidariamente respecto de las obligaciones contradas
por el banco). As, por ejemplo, la ley no limitaba los
prstamos y descuentos a los directores y miembros
de la administracin de los mismos bancos. La poca
supervisin se ejerci a travs de la obligacin,
impuesta al Presidente de la Repblica, de nombrar
agentes para que verificaran los libros, cajas y carteras
de las instituciones.
En este escenario, la guerra entre Chile y Espaa de
1865 agudiz las necesidades de financiamiento del
Estado, el que autoriz la emisin de billetes
inconvertibles a aquellos bancos que le
otorgaran prstamos. Esto no solo llev
a la suspensin de la convertibilidad, en
septiembre de 1865, sino tambin a una
expansin de la banca y de la emisin
la emisin y M2 en el perodo 1865-74,
crecieron, en promedio, diecinueve y
cuatro veces ms rpido que durante el
quinquenio inmediatamente anterior,
respectivamente (grfico 1). Este
aumento de la emisin, sin embargo, fue
poco inflacionario la inflacin
aument recin en el perodo 1870-74,
siendo negativa en 1865-69, por
cuanto la emisin y el dinero crecieron
en promedio a tasas moderadas (1.5 y
4.3% anual, respectivamente), el
crecimiento del producto se aceler en
1865-69 y los precios de los bienes
importados tendieron a la baja.
La convertibilidad de los billetes en
metlico se restableci a fines de 1866,
11
pero debi suspenderse doce aos ms
tarde a causa de una severa crisis de balanza
de pagos. Cabe hacer notar que la guerra
chileno-espaola de 1865 marc el inicio
de medio siglo de dficit fiscales
sostenidos, situacin que solo se revirti
despus de finalizada la Primera Guerra
Mundial (grfico 2), para deteriorarse
nuevamente entre 1950 y 1974.
La prosperidad econmica de comienzos
de la dcada de 1870, como resultado
de la mayor prosperidad de la economa
mundial y el descubrimiento del
yacimiento de plata de Caracoles, en Antofagasta,
12
dio un gran empuje a la creacin de bancos y a la
expansin monetaria y del crdito, aunque esto
ocurri en un contexto de casi nula regulacin y
supervisin bancaria. Pero la difcil situacin
internacional que se dio a partir de 1873, por el
11
La inconvertibilidad se decret por un perodo que durara
hasta seis meses despus de finalizado el conflicto blico o, a
ms tardar, hasta junio de 1867. En la prctica, la
inconvertibilidad dur solo once meses (Millar, 1994).
12
En esa poca territorio boliviano.
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8
ECONOMA CHILENA
estallido de una crisis econmica en
Europa, llev a una cada importante
de los precios de los bienes exportados
el cobre lleg a su precio ms bajo en
1879, despus de un paulatino descenso
desde 1873, mientras que entre 1871 y
1879 el precio de la plata y el trigo cayeron
15 y 23%, respectivamente. Debido a que
los ingresos fiscales dependan en gran
medida de los derechos de aduana, la
situacin fiscal se deterior de manera
significativa el comercio exterior cay
25% entre 1873 y 1879, lo que indujo
al fisco a contraer grandes prstamos
tanto internos como externos. Todo lo
anterior termin por engendrar una crisis
econmica, resultado deuna situacin
externa deficitaria que causaba una
prdida permanente de reservas
metlicas a los bancos, contraccin
monetaria y tipos de inters ms altos.
La tasa de inters real efectiva (ex post)
cobrada por los bancos en operaciones
de corto plazo subi de 1.95% en 1872,
a 12.4% en 1874, retrocedi a 10.13%
en 1875 para volver a subir hasta 17.27%
en 1878 (grfico 3).
13
La difcil situacin
econmica caus la quiebra o fusin de
algunas instituciones financieras en 1877
y 1878, y llev a que finalmente, en julio
de 1878, se terminara con el billete
bancario convertible, dando paso a un
rgimen de papel moneda de curso
forzoso.
14
Los billetes, ahora incon-
vertibles, seguan siendo bancarios y su
emisin estaba controlada por el Gobierno.
15
Cabe
sealar que el entorno externo haca particularmente
difcil la continuidad de la convertibilidad en la forma
del patrn oro: una escasez generalizada de oro en el
mundo dio origen a veinte aos de deflacin entre
1875 y 1895.
16
A estas circunstancias externas adversas vino luego
a sumarse un hecho histrico que hizo aun ms difcil
regresar a la convertibilidad: el inicio de la Guerra
del Pacfico en 1879, la que condujo a la emisin de
papel moneda directamente por el Estado para hacer
frente a las necesidades de financiamiento de la guerra,
ante las dificultades para obtener crdito bancario.
GRFICO 2
Balance Fiscal, 1833-2004
(como porcentaje del PIB)
A. Promedio quinquenal
B. Promedio anual
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1833-2000; Banco Central de Chile para el perodo 2001-04.
13
Corresponden a tasas de inters de corto plazo (30-89
das) efectivas, anualizadas.
14
La inconvertibilidad se aprob en sesin secreta de la Cmara
de Diputados en la madrugada del 23 de julio, y la misma se
extendera hasta el 31 de agosto de 1879 (Millar, 1994).
15
Los bancos que podan emitir billetes no convertibles
fueron, inicialmente, aquellos que haban participado en un
prstamo al Estado en junio de ese ao. Posteriormente se
hizo extensivo este beneficio a otros bancos. La emisin mxima
de cada banco tena relacin con el prstamo del mes previo
otorgado al Gobierno, y los bancos deban pagar un inters
de 4% anual al Estado sobre el monto de billetes inconvertibles
emitidos que mantuviesen en circulacin.
16
Los ndices de precios al por mayor en Estados Unidos y el
Reino Unido cayeron, en forma acumulada, en 50 y 45%,
respectivamente, entre 1872 y 1896.
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La conjuncin de estos elementos deflacin
mundial, dficit fiscales persistentes y mala
regulacin y supervisin bancaria hacan el retorno
al patrn oro extremadamente difcil.
En este perodo, la inflacin no muestra una tendencia
clara, pero s gran variabilidad y un leve incremento
hacia fines del perodo. As, mientras la inflacin para
todo el perodo 1860-96 alcanz un promedio de 2.0%
anual, esta fue de 1.7% en 1860-80 y de 1.3% en
1880-89, llegando a 5.1% en 1890-96.
17
La preocupacin por controlar la
inflacin llev a pensar que la nica
solucin era volver a la convertibilidad,
lo que se consigui recin en 1895
(luego de aos de debate legislativo),
esta vez en un rgimen de patrn oro. La
convertibilidad empez a imperar en
junio de 1895, y se sustentaba en leyes
aprobadas en enero y junio de ese mismo
ao, que establecan la paridad del peso
y la manera en que se canjearan los
billetes bancarios y del Estado en
circulacin. Para llevar a cabo el canje
de billetes se haba entregado, a travs
de leyes especficas de aos anteriores,
recursos adicionales al Estado mediante
impuestos, y se autoriz un prstamo
externo de hasta dos millones de libras
esterlinas. Adems, el Estado se
comprometi a avalar los billetes de
bancos privados.
La conjuncin de la eleccin de una
paridad muy fuerte para el peso,
18
la
desconfianza generalizada del pblico
al proceso de conversin luego de la
crisis de 1878, el pobre desempeo
econmico del pas en el perodo, las
malas prcticas de algunos bancos y el
temor a una guerra con Argentina,
llevaron a abandonar nuevamente la
convertibilidad en 1898, inicindose en
Chile un perodo de pleno desarrollo del
papel moneda, el que iba a durar hasta la
creacin del Banco Central en 1925. La
continua y voltil expansin monetaria
que se gener bajo este nuevo rgimen
(grfico 1.A) dio origen a inflaciones ms
GRFICO 3
Tasa de Inters Anualizada de Corto Plazo, 1865-2004
A. Nominal
a
B. Real
b
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1865-2000 ; Banco Central de Chile para el perodo 2001-04.
a. Corresponden a las tasas de inters de los depsitos bancarios de 30-89 das. Entre 1974 y 1977 la tasa de inters
de corto plazo super el 100% anual.
b. Corresponde a la tasa de inters real ex post de los depsitos bancarios a 30-89 das.
17
Para ilustrar la gran variabilidad de la inflacin, cabe
notar que esta fue de 10.6% en 1882, de 15.4% en 1885, de
7.2% en 1890, de 30.5% el ao 1891, de 4.8% en 1892, de
22% en 1893 y de25.1% en 1895. Parte de esta gran
variabilidad puede deberse a la poca confiabilidad y escasa
cobertura de los datos de la canasta de precios para esos
aos, lo que implicara que esta medida habra capturado en
parte variaciones de los precios relativos y no necesariamente
un fenmeno inflacionario.
18
El tipo de cambio elegido implic una apreciacin nominal
anual cercana a 25%, posiblemente una de las causas de la
gran deflacin de ese ao.
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ECONOMA CHILENA
GRFICO 4
Inflacin Anual del IPC, 1811-2004
A. Promedio quinquenal
B. Promedio anual
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1811-2000; Banco Central de Chile para el perodo 2001-04.
persistentes y a una continua deprecia-
cin de la moneda. As, mientras en
promedio entre 1904 y 1915, el tipo de
cambio nominal se depreci en 6.5%
anual, entre 1918 y 1925 lo hizo en 16%
por ao. La inflacin, por otra parte, si
bien no fue alta comparada con las que
se veran en dcadas posteriores, se
mantuvo voltil y apareci como un fen-
meno ms constante que en aos previos:
mientras que en 1860-95 fue solo de 2%
anual, en el perodo 1898-1925 pro-
medi 6.2% anual, y a partir de 1904 se
hicieron menos frecuentes los aos con
deflacin (grfico 4).
En suma, a partir de 1850 empezaron a
proliferar en Chile los bancos privados,
los que estaban autorizados legalmente
a partir de 1860 para emitir billetes
convertibles en moneda metlica. A
partir de esa dcada, y hasta la creacin
del Banco Central en 1925, la preocu-
pacin por la escasez de circulante fue
reemplazada por una preocupacin por
el control de la emisin de medios de
pago, de modo de evitar los efectos
nocivos de la creciente, ms persistente
y voltil inflacin y el quiebre del
sistema bimetlico. Esta preocupacin
tena sus races, en parte, en un sistema
de banca libre donde la falta de
supervisin efectiva permita a los
bancos emitir dinero sin mayores
restricciones, pero tambin en los
persistentes dficit fiscales provocados por guerras
o fluctuaciones de los ingresos del Gobierno,
provenientes en su mayora del comercio exterior,
y que inducan a una mayor emisin para financiar
al Estado. En este escenario se hizo evidente la
necesidad de crear una institucionalidad que
ordenara la emisin con el fin de estabilizar los
precios y el tipo de cambio. Pero siempre existi la
duda de si la emisin deba ser centralizada y
entregada en forma exclusiva a una entidad nica,
fuera esta privada, pblica o mixta, o poda quedar
en manos de varios bancos.
II. LA CREACIN DEL BANCO CENTRAL DE CHILE
La experiencia de las dcadas anteriores llev, en
los inicios del siglo veinte, a pensar que haba que
poner orden en la emisin para controlar la creacin
de dinero, terminar con la depreciacin de la
moneda y, en ltimo trmino, con la inflacin. Una
propuesta que logr gran apoyo fue la que surgi
en 1913 de crear una caja de convertibilidad,
aunque la misma termin en fracaso por los
problemas que acarre la Primera Guerra Mundial,
que llevaron a otra expansin del circulante, esta
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vez para cubrir los dficit fiscales que derivaban de
las necesidades de auxiliar a la industria salitrera y
a los bancos en dificultades.
Despus de muchas e infructuosas iniciativas, tanto
del Ejecutivo como del Legislativo, en 1918 el
entonces Ministro de Hacienda, Luis Claro Solar,
present en la Cmara de Diputados un proyecto sobre
la creacin de un banco central, pero el Congreso no
tom ninguna decisin sobre la materia. Tal iniciativa
fue seguida de una propuesta, en 1919, del nuevo
Ministro de Hacienda, Guillermo Subercaseaux ms
tarde Presidente del Banco Central de Chile, la
que, sin embargo, encontr la oposicin del Senado
por el carcter estatal del banco que se propona crear.
Pero a partir de esta propuesta se inici una discusin
ms profunda que tambin se daba en el mbito
internacional sobre la necesidad de crear un banco
central que regulara la emisin, garantizara la
estabilidad cambiaria y preparara al pas para un
eventual retorno a la convertibilidad. El tema lo
retomara el Presidente Alessandri en su mensaje del
1 de junio de 1921 y cobr gran fuerza en el perodo
1921-25, centrndose la discusin principalmente
en tres aspectos:
i. La estructura de propiedad ms adecuada del
banco para lograr la estabilidad (estatal, privado
o mixto);
ii. El valor del tipo de cambio en el nuevo sistema
monetario, cuando se restableciera la con-
vertibilidad; y
iii Si el sistema monetario a adoptarse sera un patrn
oro estricto o si se aceptara la convertibilidad a
otras monedas duras.
19
El asunto lleg a su apogeo en la Semana de la
Moneda, organizada por la Facultad de Comercio de
la Universidad Catlica de Santiago en agosto de
1924, evento en el cual se presentaron variadas
propuestas sobre cmo resolver el problema
monetario de Chile
20
y, en particular, sobre cmo crear
una moneda estable. La postura mayoritaria fue que
el orden en las cuentas fiscales y la creacin de un
organismo central, controlado mayoritariamente por
el sector privado para que no fuera abusado por el
Estado, que manejara la emisin de medios de pago,
eran elementos fundamentales para alcanzar la
estabilidad de la moneda. En suma, la creacin del
Banco Central, y unas dcadas antes de los bancos
comerciales, estuvo precedida de una profunda
discusin sobre la necesidad de enfrentar los
problemas de escasez de circulante y la caresta e
ineficiencia de un sistema de crdito basado en
prestamistas privados,
21
conjuntamente con alcanzar
mayor estabilidad de los precios internos y del
tipo de cambio.
Aunque hubo muchas propuestas internas, no se
pudo llegar a ningn acuerdo poltico sobre un
proyecto especfico de banco central. Al final
correspondi a la misin encabezada por el profesor
de la Universidad de Princeton, Edwin Kemmerer,
sentar las bases de la ley que el 22 de agosto de
1925 fund el Banco Central de Chile.
22
As, para
satisfacer ampliamente la necesidad de dotar al
pas de una institucin que estabilice la moneda y
regule las tasas de intereses y descuentos, para evitar
perturbaciones en el desenvolvimiento industrial y
financiero de la Nacin y fomentar su progreso
econmico (Decreto Ley N 486, de fecha 22 de
agosto de 1925, publicado en el Diario Oficial del
mismo da), se cre el Banco Central de Chile. Este
naci como un ente independiente con un directorio
de diez miembros, de los cuales solo tres eran
nombrados por el Presidente de la Repblica. De
los restantes siete, dos eran nombrados por los
bancos nacionales, uno por los bancos extranjeros,
uno por los accionistas particulares, dos por
entidades gremiales (SNA, Sofofa, Asociacin de
Productores de Salitre y Cmara de Comercio de
19
El sistema de monedas duras (gold exchange standard)
consiste en fijar la paridad de la moneda local (peso) con
respecto a una tercera moneda (por ejemplo, el dlar) que
est fija vis--vis al oro. Las ventajas son que no exige
mantener reservas en oro y que, por otra parte, permite
devaluaciones con respecto a este metal si la moneda ancla
elegida (dlar) lo hace.
20
Millar (1994) seala que en esta jornada, realizada entre
el 10 y el 20 de agosto, se presentaron ms de veinte trabajos,
los que se centraban en temas tales como los perjuicios que
causaba el rgimen de curso forzoso, la relacin entre el
manejo de la Hacienda Pblica y el curso forzoso de los
billetes, y la convertibilidad de los billetes y el Banco Central.
21
Ver nota nmero 5.
22
Cabe destacar que el profesor Kemmerer era un distinguido
economista que encabez misiones como consultor financiero
a muchos otros pases de la regin, entre los que se cuentan
Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Ecuador, Guatemala,
Mxico, Per y Uruguay. Al igual que en Chile, su visita a
estos pases origin la introduccin de importantes reformas
bancarias, financieras y fiscales.
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12
ECONOMA CHILENA
Santiago) y uno por instituciones obreras.
23
Los
accionistas del Banco Central fueron el Estado, los
bancos nacionales, los bancos extranjeros y personas
naturales o jurdicas. En virtud de la citada Ley, la
participacin del Estado en el capital del Banco
alcanzara a un poco ms de 13%, mientras que las
participaciones de los bancos nacionales y
extranjeros seran de 31.6 y 9%, respectivamente.
24
El resto sera suscrito por personas naturales o
jurdicas. El propsito de esta estructura de propiedad
y de gobierno corporativo era evitar que el Banco
Central pudiese ser capturado por el Gobierno o los
bancos comerciales.
Al momento de crearse el Banco se aprobaron tambin
otras dos leyes relacionadas: la Ley Monetaria y la
Ley General de Bancos. La primera restaur la
convertibilidad en 1926, remplazando el rgimen
monetario de papel moneda no convertible de curso
legal y emitido entonces exclusivamente por la
Tesorera por el rgimen monetario de patrn oro,
aunque esta vez se tuvo ms cuidado en la eleccin
de la paridad inicial del peso. Esta ley fij una
paridad de 6 peniques del Reino Unido por peso
chileno. La segunda ley cre una Superintendencia
de Bancos para regular y supervisar a los bancos
comerciales. Al Banco Central se le confiri el
monopolio de la emisin de billetes, los que seran
convertibles en monedas de oro chilenas, en oro en
barras, o en letras a la vista sobre Londres o Nueva
York, pagaderas en oro. Para poder retirar todos los
billetes y vales fiscales en existencia, el Banco
Central recibira el oro del Fondo de Conversin
que haba acumulado el Gobierno para un eventual
retorno a la convertibilidad. La ley tambin autoriz
al Banco Central para realizar operaciones de crdito
con el Gobierno (sujeto a ciertos lmites), los bancos
accionistas, empresas y personas naturales, y
quedaba bajo la supervisin de la recin creada
Superintendencia de Bancos. El Banco tambin
poda operar con el pblico en lo que se refera a
compra y venta de oro, en monedas o en barras, y a
la toma de depsitos a la vista sin pago de intereses.
III. HISTORIA MONETARIA POSTERIOR A LA
CREACIN DEL BANCO CENTRAL DE CHILE
La institucionalidad establecida a partir de estas leyes
sirvi de marco para la evolucin econmica del pas
en las dcadas siguientes.
25
De hecho, en los primeros
aos de operacin del Banco Central, bajo el rgimen
de patrn oro, tanto el crecimiento de la emisin
como la inflacin fueron bajas e inferiores a los
quinquenios previos (grficos 1.A y 4.A) y los
prstamos al sector pblico no excedieron el lmite
legal, establecido en funcin de la participacin del
Estado en el capital del Banco. Esto fue posible tanto
porque la situacin fiscal mejor de manera
importante luego de la Primera Guerra Mundial
(grfico 2.A), como porque la fuerte expansin que
exhibi el gasto pblico a fines de la dcada de 1920
fue mayoritariamente financiada en el exterior.
Sin embargo, la creacin del Banco Central no
termin con los problemas monetarios y cambiarios
del pas en el mediano plazo, sino que, por el
contrario, los agudiz. Esto, porque a pocos aos de
su fundacin, la poltica fiscal expansiva, el auge
exportador y una poltica monetaria tambin
expansiva en la forma de sucesivas reducciones
en la tasa de redescuento del Banco Central y un
lmite mximo a las tasas de inters de los bancos
26
llevaron a una fuerte expansin econmica en el
perodo 1928-29 (el crecimiento econmico
promedio del bienio fue cercano a 14% al ao). Pero
esto cambi abruptamente con el inicio de la Gran
Depresin, la que impact a Chile con gran intensidad
(grfico 5.A). La pronunciada cada de los volmenes
y precios de exportacin
27
aceler la prdida de
reservas, deterior la situacin fiscal y redujo el
crecimiento. As, mientras el balance fiscal pas de
un supervit promedio de 2.5% del producto en 1928-
30 a un dficit de 2.7% en 1931 (grfico 2.A), el
crecimiento del producto pas de 6.3 y 4.4%
23
El cuadro 1 detalla las autoridades del Banco Central de
Chile desde su fundacin hasta el presente.
24
Al momento de su fundacin, la participacin del Estado
alcanzaba a poco ms de 20% del capital.
25
El cuadro 2 detalla la institucionalidad del Banco Central
de Chile, el rgimen cambiario y el rgimen monetario desde
su fundacin hasta el presente.
26
La primera ley que habla sobre el inters mximo
convencional aparece en 1929 (Ley N 4694). Desde entonces
se han promulgado otros dos cuerpos legales (en 1974 y
1981) y numerosas modificaciones que introdujeron y fueron
dando forma a la actual regulacin de inters mximo
aplicable a las operaciones de crdito de dinero.
27
Las exportaciones en trminos reales cayeron 36% en 1930,
26% en 1931 y 62% en 1932, mientras el precio de las mismas
cay 12% en 1930, 28% en 1931 y 29% en 1932.
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VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005
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ECONOMA CHILENA
promedio anual en 1920-24 y 1925-29,
respectivamente, a 1.8% en 1930-34.
En paralelo, el colapso del finan-
ciamiento externo oblig a una fuerte
contraccin del dficit en cuenta
corriente, lo que se hizo muy costoso
dado el rgimen de patrn oro imperante.
No es sorprendente que en estas cir-
cunstancias se iniciara un perodo
deflacionario que termin, en julio del
ao 1931, en el abandono del patrn
oro y, por primera vez, la suspensin del
servicio de la deuda externa pblica.
28
El abandono del patrn oro en medio de
la Gran Depresin fue un fenmeno gene-
ralizado en el mundo, que incluy al
Reino Unido (1931) y a EE.UU. (1933).
Cabe destacar que el impacto de la crisis
externa se dej sentir con mucha mayor
fuerza en Chile que en otros pases:
mientras en nuestro pas el producto
acumul una cada de 44% en el trienio
1930-32, en EE.UU. cay solo 25.5%.
As, con el pas tratando de ajustarse al
choque externo de la Gran Depresin,
con tipo de cambio fijo y un explosivo
dficit fiscal, se puede afirmar que los
primeros aos del Banco Central no
fueron nada fciles. Una experiencia
parecida se iba a repetir cincuenta aos
ms tarde, con la crisis de la deuda de
comienzos de los ochenta.
El fin del patrn oro en medio de la
crisis se vio acompaado por el
establecimiento de controles de cambios
(eliminacin de la libre convertibilidad del peso), la
creacin de tipos de cambio mltiples (para distintas
transacciones de cuenta corriente y de capitales) y el
inicio del proteccionismo en la forma de aranceles
diferenciados. A la vez, la dbil institucionalidad del
Banco Central, en una difcil situacin econmica
interna, dio origen a un perodo de gran expansin
monetaria para financiar al sector pblico y proveer
crdito al sector privado (grfico 1.A). Entonces, no
es raro que, comparado con el quinquenio anterior,
la inflacin se acelerara, llegando a casi 24% en 1932,
y el tipo de cambio se depreciara a partir de 1931 con
un importante sobreajuste al abandonar la
convertibilidad (el tipo de cambio real se depreci 2.5
veces entre 1931 y 1932).
A partir de 1933 y hasta 1938, una vez superada la
Gran Depresin, hubo un perodo de relativa
estabilidad macroeconmica, con una inflacin
GRFICO 5
Crecimiento Anual del PIB Real, 1811-2004
A. Promedio quinquenal
B. Promedio anual
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1811-2000; Banco Central de Chile para el perodo 2001-2004.
28
En Chile el ao 1930 la inflacin fue de 5.2%, y en 1931,
de 0%. Por otra parte, entre 1925 y 1933 el ndice de precios al
por mayor en EE.UU. cay 36% acumulado y en el Reino
Unido, 42% acumulado. Es probable que una mayor
inflexibilidad a la baja de los precios en Chile explique en
parte la mayor contraccin del producto aludida en el texto.
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VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005
promedio anual de solo 5.4%, amparada en una notoria
mejora de la situacin fiscal, una poltica monetaria
ms ordenada y la recuperacin de la economa
mundial.
Pero el Banco Central continu otorgando crdito a
instituciones pblicas y a la industria del salitre,
inicindose un perodo en que el desarrollo de Chile y
la operacin del Banco Central estaran dominados por
la situacin fiscal y el apoyo crediticio a entes estatales,
en un contexto de gran debate en la profesin sobre el
rol empresarial del Estado y de las polticas monetaria y
fiscal en la economa. As, entre 1938 y 1952,
hubo una fuerte expansin del crdito
asociada al financiamiento tanto del sector
pblico como del sector privado (grfico
1.A). Durante todo este perodo, la tasa de
redescuento del Banco Central se mantuvo
en 4.5% anual, mientras la inflacin
promedio anual alcanzaba a 17%. En el
perodo 1946-52, cuando la situacin fiscal
se hizo ms deficitaria (grfico 2.B),
aumentaron los crditos del Banco Central
al Gobierno, con lo que la inflacin se
aceler a un promedio anual de 20.4%
esta super el 30% en 1946. Ante la
incapacidad de controlar el crecimiento de
la emisin, la principal herramienta utilizada
por el Gobierno para contener la inflacin
fueron los controles de precios de bienes,
del tipo de cambio y de los reajustes de
salarios. Como era previsible, estas polticas
fueron poco eficaces en el control de la
inflacin e introdujeron importantes
distorsiones de precios relativos, con altos
costos de eficiencia en la asignacin de
recursos.
En este perodo, el Banco Central hizo
muchas veces pblica su oposicin a
proyectos de ley que lo obligaban a
otorgar crditos a bajas tasas al Gobierno
e instituciones de desarrollo, como era
el caso de Corfo. En concordancia con
la doctrina del momento, el Banco no se
opona a otorgar crditos para apoyar la
produccin, pero s a dar crditos a
entidades pblicas que no estaban
directamente relacionadas con activi-
dades productivas. De hecho, durante el perodo
1938-52, el crdito neto del Banco Central al sector
privado creci a una tasa media anual de 32%. El
gobierno corporativo del Banco Central, controlado
hasta 1947 por una mayora de representantes del
sector privado, facilit este proceso, dejando en
evidencia el fracaso del intento de asegurar la
estabilidad de la moneda y la emisin a travs de un
directorio dominado por el sector privado, para as
evitar su captura por el Gobierno. El gobierno
corporativo existente no evit que el Banco fuera
capturado por grupos de inters.
GRFICO 6
Tipo de Cambio Real, 1810-2004
a
A. ndice, 1986=100
B. Crecimiento porcentual anual
Fuente: Daz, Lders y Wagner (2003) para el perodo 1810-2000 ; Banco Central de Chile para el perodo 2001-2004.
a. El tipo de cambio real se calcula a partir de un promedio ponderado del crecimiento del tipo de cambio real, usando
como tipo de cambio nominal el dlar norteamericano y la libra esterlina y ponderando por la participacin de las
importaciones del Reino Unido y Estados Unidos en el total de Importaciones chilenas.
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ECONOMA CHILENA
Entre 1953 y 1955, la situacin fiscal se deterior aun
ms y la inflacin se aceler hasta 80%. En este
escenario, el Gobierno invit a un grupo de expertos,
la misin Klein-Sacks, para que trabajara en la
formulacin e implementacin de un programa de
estabilizacin macroeconmica. El programa
propuesto incluy medidas de corto y largo plazo
para controlar la inflacin. Las acciones de corto plazo
en poltica monetaria, fiscal y cambiaria, as como la
fijacin de precios y salarios, contribuyeron a reducir
la inflacin desde poco ms de 80% en 1955, a menos
de 40% en 1956 y menos de 20% en 1957. Pero esta
volvi a acelerarse por sobre 30% en 1958, por
cuanto las acciones de largo plazo nunca llegaron a
implementarse por falta de apoyo poltico.
29
Un nuevo intento de estabilizacin se hizo en el
perodo 1959-61. En particular, en 1959 el gobierno
de Jorge Alessandri introdujo un programa de
estabilizacin que se bas en cuatro elementos:
1. La supresin del financiamiento al Gobierno
Central;
2. La eliminacin de los controles cuantitativos y
cualitativos del crdito y de los redescuentos del
Banco Central, reemplazndolos por una poltica
de encajes;
3. La liberalizacin de los ingresos de capitales;
4. Una paridad fija entre el peso y el dlar
norteamericano.
En una medida de carcter ms psicolgico que
econmico, en 1959 se aprob el reemplazo del peso
por una nueva unidad monetaria, el escudo, con una
paridad de 1000 pesos por escudo. La conversin se
hizo a comienzos de 1960 y el escudo parti con un
valor prcticamente a la par con el dlar
norteamericano.
Pero la inercia inflacionaria (grfico 4), la continua
extensin de crdito del Banco Central a algunas
actividades privadas y para el financiamiento del
gasto pblico (grfico 2.A), llevaron a una expansin
del crdito interno y una apreciacin real que
terminaron en una crisis de balanza de pagos, que
oblig finalmente a abandonar el programa el ao
1962 (el tipo de cambio real se apreci en 27% entre
1959 y 1962).
En el perodo 1965-70, se intent adoptar otro
programa de estabilizacin. En este tiempo se
avanz en reformar la poltica monetaria, a fin de
enfocarla hacia el logro de una reduccin gradual
de la inflacin, en una economa que haba
adquirido una importante inercia inflacionaria. A
su vez, se introdujo un tipo de cambio reptante,
para poder convivir con la alta inflacin sin provocar
una crisis cambiaria. En 1965 se eliminaron las
operaciones del Banco Central con el pblico; en
1966 se moderniz el sistema de encajes bancarios
y se intent alcanzar tasas de inters reales positivas,
para as reemplazar la asignacin cuantitativa del
crdito por el uso de mecanismos de precios. En
este perodo, adems, se intensific el control del
crdito por parte del Banco Central, como una forma
de controlar la expansin monetaria, pero a
diferencia del perodo 1952-64, se hizo utilizando
cada vez ms los incentivos de precios a travs de
encajes e impuestos. En general, este intento de
estabilizacin tambin se encontr con el problema
de la muy frgil situacin fiscal.
A comienzos de los aos setenta, la economa se fue
cerrando al comercio internacional, mientras los
desequilibrios micro y macroeconmicos se
exacerbaban. As, a mediados de 1973 el arancel
promedio de las importaciones superaba el 100%,
aunque exista una gran varianza entre aranceles a
distintos bienes y sectores, en conjunto con una
gran cantidad de barreras no arancelarias (cuotas,
permisos, etc.) y tipos de cambio mltiples. En 1971,
el dficit fiscal fue de 10.7% del producto, mientras
la oferta real de dinero creci 66% como resultado,
principalmente, del financiamiento del dficit del
sector pblico. La inflacin, sin embargo, se mantuvo
artificialmente baja a travs de los controles de
precios impuestos por el Gobierno. En los aos
siguientes el Gobierno sigui expandiendo el gasto,
llegando el dficit fiscal a 30% del producto en 1973.
29
Las medidas recomendadas proponan, para el corto
plazo, reducciones de los gastos en defensa y obras pblicas,
restricciones cuantitativas al crdito, tasas de redescuento
ms altas, menores reajustes salariales, fijacin de precios y
unificacin de algunos tipos de cambio, entre otras acciones.
Para el largo plazo se recomendaba eliminar subsidios a los
servicios pblicos, aumentar e indexar algunos impuestos,
reorganizar y racionalizar el sistema de seguridad social y
unificar los tipos de cambio, entre otras medidas.
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19
VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005
Este fue financiado principalmente por prstamos
del Banco Central, lo que presion al alza el nivel de
precios y, dada la poltica de control de precios del
Gobierno, provoc escasez en los mercados y el
surgimiento del mercado negro. A pesar de los
controles de precios, la inflacin lleg a 255% en
1972 y a 606% en 1973.
El Gobierno que asumi en 1973 cambi radicalmente
el modelo de desarrollo imperante en Chile,
principalmente a travs de la liberalizacin comercial
y financiera y la reduccin del rol del Estado en la
economa. A pesar de este cambio, los desequilibrios
macroeconmicos, la situacin externa y la
eliminacin de los controles de precios heredados
de la administracin anterior impidieron una
reduccin rpida de la inflacin, la que se mantuvo
en niveles de tres dgitos hasta 1976.
La aplicacin de un severo programa de ajuste
macroeconmico en 1974-75 permiti reducir la
inflacin anual a dos dgitos a partir de 1977, en
paralelo con una mejora importante en la situacin
fiscal, reflejada en una reduccin del dficit a 5.4%
del PIB en 1974 y a 2.0% del PIB en 1975, para
transformarse en un supervit de 4% del PIB en 1976.
Al mismo tiempo, los tipos de cambio fueron
unificados, las barreras no arancelarias eliminadas y
la apertura comercial se materializ a travs de la
reduccin gradual y, ms adelante, de la unificacin
de los aranceles a las importaciones, alcanzndose
una tasa uniforme de 10% en 1979. En esta etapa
tambin se avanz en la liberalizacin de los
mercados financieros internos y la apertura parcial
de la cuenta de capitales. A su vez, en 1975 se
introdujo un nuevo cambio en la unidad monetaria,
el que reemplaz el escudo por un nuevo peso con
una paridad de 1000 escudos por peso.
Como resultado de estas reformas, y una vez
asimilado el choque petrolero de mediados de los
setenta, la economa chilena comenz a crecer a tasas
altas, transformndose la reduccin de la inflacin
en la principal prioridad del equipo econmico de la
poca. Atribuyendo al tipo de cambio un rol central
como ancla para la inflacin, se decidi introducir
un tipo de cambio prefijado con una trayectoria
nominal de devaluaciones a tasas decrecientes. As,
en 1978 se estableci un tipo de cambio reptante de
tasa de devaluacin diaria preanunciada y
decreciente, por debajo de la inflacin pasada, con
el objetivo de ir reduciendo gradualmente la
devaluacin nominal y, por ende, la inflacin. Este
proceso culmin con la adopcin de un tipo de
cambio fijo en junio de 1979, cuando la inflacin an
se empinaba a 39% al ao.
La mantencin de un tipo de cambio real estable se
volvi incompatible con el uso del tipo de cambio
como ancla nominal de los precios, especialmente
en condiciones de indexacin de salarios y contratos
financieros a la inflacin pasada y una fuerte
expansin del crdito privado. La consecuencia fue
una apreciacin insostenible del tipo de cambio real.
El resultado de esta poltica cambiaria y la
liberalizacin financiera, (que no fue complementada
con regulacin y supervisin apropiadas), en un
entorno de abundante liquidez en los mercados de
capitales externos, fue un sobreendeudamiento
masivo, la toma de riesgos excesivos por parte del
sector privado y crecientes dficit en cuenta
corriente, llegando a superar el 10% del producto en
1981. El deterioro del entorno externo a comienzos
de los ochenta, que sigui al alza abrupta de las tasas
de inters en Estados Unidos, desencaden en Chile,
al igual que en muchas economas de la regin, una
profunda crisis macro-financiera. Esta se tradujo en
una intensa recesin, con cadas del producto de
13.4% en 1982 y 3.5% en 1983, el abandono del
tipo de cambio fijo, la suspensin del pago de la
deuda externa, la quiebra de casi todo el sistema
financiero nacional, la inconvertibilidad del peso, la
imposicin de controles al capital y la adopcin de
un programa de ajuste con el FMI.
30
As, se repeta la
experiencia de 1931-32.
Al Banco Central de Chile le correspondi un rol
central en la intervencin de la banca privada y su
posterior reconstruccin, proceso que dur hasta
fi nes de l a dcada de l os ochent a. Para el
saneamiento del sistema financiero, el Gobierno
compr la cartera morosa de las instituciones
financieras, pagndolas a su valor par con bonos
30
Caprio y Klingebiel (2003) estiman el costo de la crisis en
alrededor de 40% del PIB, calificndola como una de las
crisis financieras ms costosas que ha habido en el mundo de
acuerdo con su metodologa. Sanhueza (1999) estima el costo
de la crisis en alrededor de 35.2% del PIB.
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20
ECONOMA CHILENA
del Banco Central, mientras que este ltimo
adquiri la deuda externa (privada), producto del
rescate de los bancos comerciales. Como resultado
de todo esto el Banco Central sufri grandes
prdidas: solo en 1985 las prdidas de la crisis
alcanzaron al 7.8% del producto. Adems, como
resultado de la crisis se volvi a los dficit fiscales
entre 1982 y 1986, mientras la inflacin volvi a
elevarse a niveles cercanos a 20%, despus de haber
llegado a 9.5% en 1981.
A partir de mediados de los ochenta, y una vez
superada la crisis y saneado el sistema financiero, la
economa volvi a recuperar altas tasas de
crecimiento, logrando un promedio anual de 6.5%
entre 1986 y 1988, mientras los dficit fiscales se
transformaron en supervit a partir de 1987. Sin
embargo, la inflacin se mantuvo en niveles anuales
de dos dgitos (alrededor de 20%) hasta comienzos
de los aos noventa.
As, despus de 1985, las principales preocupaciones
de las autoridades consistieron en restablecer el orden
en las cuentas fiscales, normalizar los pagos externos,
reconstruir el sistema financiero y evitar una
aceleracin de la inflacin. Pero fue solo hacia fines
de los ochenta, con el restablecimiento permanente
del orden en las cuentas fiscales, la creciente robustez
del sistema financiero y la creacin de un Banco
Central autnomo, que se pudo comenzar a avanzar
en forma ms definitiva en el control de la inflacin.
IV. EL BANCO CENTRAL AUTNOMO:
LOGROS Y DESAFOS
La historia econmica chilena, con altos dficit
fiscales hasta mediados de los setenta, deriv en
inflaciones altas y de gran volatilidad. Esto ltimo
promovi la proliferacin de mecanismos de
indexacin, creados por los agentes para protegerse
de las sorpresas inflacionarias, originando con esto
tambin una alta inercia inflacionaria que transform
la inflacin en un fenmeno permanente, incluso
cuando en la segunda mitad de los setenta ya se
haban eliminado los dficit fiscales. Pero los
intentos de estabilizacin en una economa muy
indexada creaban grandes desalineamientos en los
precios relativos y/o altos costos reales, los que
terminaban por hacerlos fracasar. Fueron estos
factores los que motivaron cambios institucionales
en la banca central (como tambin en las finanzas
pblicas) para facilitar el logro de la estabilidad.
Para que un banco central pueda cumplir en forma
ms eficiente con el objetivo de estabilidad de
precios de manera permanente, se requiere proteger a
la autoridad monetaria de presiones asociadas a los
ciclos polticos, que la tienten a buscar reducciones
temporales en el desempleo con una poltica
monetaria expansiva, que terminar, ms temprano
que tarde, en una aceleracin de la inflacin. La
tentacin para las autoridades polticas es grande,
dado que las polticas monetarias expansivas se
reflejan primero en la actividad y despus en la
inflacin, pagndose los costos a futuro, ya sea con
menos crecimiento y ms desempleo, o cuando la
presin poltica obliga a introducir programas de
ajuste para reducir la inflacin. Para resolver esta
tentacin real de aplicar polticas expansivas con
beneficios de corto plazo y altos costos de mediano
y largo plazo, en los ltimos quince aos se ha
innovado creando bancos centrales autnomos con
el mandato claro de lograr una inflacin baja y estable
y con un consejo directivo independiente del
Gobierno. Este es el mandato que confiere la Ley
Orgnica Constitucional al Banco Central de Chile.
Aunque la autonoma le fue conferida al Banco
Central en diciembre de 1989, la preparacin del
proyecto de ley correspondiente proviene de mucho
antes. Los pasos iniciales se encuentran en el
ordenamiento de las funciones del Banco Central
desde 1975 en adelante. Este ordenamiento hizo
posible que en 1975 se reformara la ley orgnica
del Banco Central de Chile, prohibindole, como
fue mencionado en la seccin III, la concesin de
nuevo financiamiento tanto al sector pblico como
al sector privado no financiero. Esta reforma
permiti al Banco Central desvincularse del
financiamiento fiscal y de otorgar crdito
indiscriminado al sector privado, permitindole
concentrarse en su funcin propia: la estabilidad
macroeconmica y financiera. Sin embargo, en
trminos de la dependencia, se confirm su
subordinacin al Gobierno, el establecer al Consejo
Monetario (conformado por ministros y otras
autoridades designadas por el Presidente) como su
rgano superior.
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21
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El siguiente paso lo dio la Constitucin Poltica de
1980, que define al Banco Central como un
organismo autnomo con patrimonio propio, de
carcter tcnico (art. 108), aunque deja a una futura
ley orgnica constitucional la misin de precisar
las connotaciones de esa autonoma, as como sus
funciones y atribuciones. A su vez, la nueva
Constitucin establece que las nuevas operaciones
del Banco Central deben establecerse solo con
instituciones financieras, y que ningn gasto
pblico o prstamo podr financiarse con crditos
directos o indirectos del Banco Central, salvo en
caso de guerra (art. 109).
Los primeros esbozos de la nueva ley orgnica del
Banco Central de Chile datan de comienzos de los
ochenta, cuando en Chile rega un tipo de cambio
fijo, cuyo requisito indispensable era la limitacin
de la expansin del crdito interno por parte de la
autoridad monetaria. Se pens entonces en instituir,
mediante una nueva ley orgnica, un rgimen
monetario de caja de conversin. Sin embargo, luego
de la crisis financiera de 1982-83, las autoridades
entendieron que una economa pequea, abierta y
altamente dependiente de la variacin de los precios
de las materias primas estaba expuesta a variaciones
significativas en el tipo de cambio real de equilibrio
y, por lo tanto, exiga un rgimen cambiario ms
flexible, con ms autonoma para administrar la
poltica monetaria.
De este modo, a comienzos de 1986 se reuni por
primera vez la comisin designada por el Banco
Central de Chile para preparar un nuevo y definitivo
proyecto de ley destinado a establecer un banco
central autnomo.
31
La frmula escogida fue un
Banco Central gobernado por un consejo de cinco
miembros, designados por el Presidente de la
Repblica con aprobacin del Senado, que sirven
por perodos de diez aos, siendo virtualmente
inamovibles y renovables escalonadamente (un
miembro cada dos aos). A su vez, el Consejo no est
sujeto a instrucciones de ningn poder del Estado y
es, en ese sentido, genuinamente autnomo. Adems,
el cargo de consejero es incompatible con otras
funciones en los sectores pblico o privado, excepto
las acadmicas. El modelo adoptado fue similar al de
otros tres grandes bancos centrales independientes
en ese entonces (Alemania, Estados Unidos y Suiza).
El objetivo del Banco Central de Chile fue definido en
forma precisa de manera de facilitar su evaluacin y
evitar su injerencia en otras reas de la poltica
econmica. Siguiendo el modelo alemn, el mandato
del Banco Central de Chile fue definido como velar
por la estabilidad de la moneda y el normal
funcionamiento de los pagos internos y externos
(Ley N 18.840, art. 3).
32
En el debate legislativo del
proyecto se dej en claro que esa misin se
interpretaba como procurar la estabilidad del nivel
de precios y evitar una crisis del sistema financiero o
de la balanza de pagos.
La comisin a cargo del proyecto termin su trabajo
en 1987 y, luego de un prolongado trayecto a travs
de los poderes Ejecutivo y Legislativo, la ley fue
publicada en octubre de 1989 y entr en vigencia en
diciembre del mismo ao.
Tres aspectos cruciales destacaron en el debate del
proyecto: (i) la coordinacin entre el Banco Central
de Chile y el Gobierno; (ii) el mbito de las
atribuciones del Banco Central de Chile y (iii) la
responsabilidad pblica del organismo emisor. En
cuanto a la coordinacin entre el Banco Central de
Chile y el Gobierno, se establecieron ciertos
mecanismos de informacin recproca. Por ejemplo,
el Ministro de Hacienda asiste a las sesiones del
Consejo del Banco, con derecho a voz y a la
suspensin, hasta por quince das, de sus resoluciones,
para una segunda discusin (salvo insistencia del
Consejo por unanimidad).
Por otra parte, el mbito de accin del Banco Central
de Chile se restringi principalmente a lo monetario,
a travs de operaciones de mercado abierto, el uso
limitado de encajes y de operaciones cambiarias.
Adicionalmente, se le concedieron facultades para
dictar ciertas regulaciones financieras y de cambios
internacionales y, bajo circunstancias excepcionales,
31
La comisin la integraron Alfonso Serrano (vicepresidente
del BCCh), Jos Antonio Rodrguez (fiscal del BCCh), Juan
Andrs Fontaine (director de Estudios del BCCh) y, como
miembros externos, Jorge Cauas (ex Ministro de Hacienda y
ex vicepresidente del BCCh, quien coordin la comisin) y
Enrique Barros (abogado).
32
La ley orgnica anterior del BCCh declaraba como objetivo
propender al desarrollo ordenado y progresivo de la
economa nacional.
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ECONOMA CHILENA
imponer restricciones a ciertos pagos internacionales
y movimientos de capitales.
En relacin con la responsabilidad pblica, la Ley
estableci ciertas condiciones de transparencia para
hacer a la opinin pblica juez de su desempeo. Por
ejemplo, el Banco Central de Chile debe informar al
Gobierno y el Senado de sus planes y resultados.
Cabe destacar que los objetivos planteados en la
nueva institucionalidad del Banco Central de Chile
velar por la estabilidad de precios y de los pagos
internos y externos son similares a los que se han
fijado a otros bancos centrales en el mundo. Esto,
por cuanto varios factores han llevado a que, desde
la dcada de los ochenta, los pases hayan
comenzado a plantear como el objetivo prioritario
de la poltica monetaria el logro y mantenimiento de
una inflacin baja y estable. Los factores ms
importantes son: primero, la creciente evidencia
terica y emprica de que el intento de reducir en
forma permanente el desempleo mediante polticas
monetarias expansivas ocasiona, inevitablemente,
una aceleracin de la inflacin sin un efecto
permanente en la tasa de desempleo. Segundo, la
creciente aceptacin de que los agentes econmicos
forman sus expectativas tomando en cuenta el curso
futuro esperado de las polticas econmicas,
corrigiendo la nocin de que los agentes se podan
equivocar sistemticamente. En estas circunstancias,
los beneficios de lograr menor desempleo con mayor
inflacin se esfuman en el mediano y largo plazo. Y
tercero, el amplio consenso logrado entre los
economistas en cuanto a que la estabilidad
macroeconmica es un prerrequisito para el
crecimiento econmico sostenido y, por ende, que la
mejor contribucin que puede hacer la poltica
monetaria para influir en el crecimiento de largo
plazo es ayudar a lograr y mantener una inflacin
baja y estable.
Cuando comenz a operar el Banco Central
autnomo, la inflacin en Chile bordeaba el 30%
anual y, para lograr reducirla, el Banco se plante
metas inflacionarias anuales, las que iba reduciendo
ao a ao, utilizando la tasa de inters como el
principal instrumento de control de la inflacin.
Empezaba as a gestarse lo que con el tiempo
evolucion a lo que hoy se conoce como un esquema
de metas de inflacin, el que Chile implement en
forma plena recin a fines de 1999, al anunciar una
meta permanente centrada en 3% anual con un rango
de +1% y adoptar un esquema de flotacin cambiaria.
En este esquema de poltica monetaria, la inflacin
proyectada para seis a ocho trimestres en el futuro se
restringe a que converja al centro del rango meta. El
rgimen de metas de inflacin demor algn tiempo
en desarrollarse, por cuanto en sus primeros aos de
autonoma, el Banco Central persegua varios
objetivos. Por ejemplo, durante la dcada pasada el
Banco operaba una banda cambiaria, que sufra de
grandes modificaciones, para intentar estabilizar el
tipo de cambio real, poltica que fue complementada
con controles de capitales y la acumulacin de
reservas esterilizadas que intentaron suavizar la
apreciacin cambiaria durante ese perodo.
33
Adems,
el Banco mantena como uno de sus objetivos evitar
dficit en cuenta corriente por encima de una cierta
fraccin del PIB.
El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin
fue introducido a comienzos de los noventa en algunos
pases industrializados, con el objetivo de primero
reducir y despus mantener la inflacin a un nivel bajo
y permanente, siendo Chile pionero entre los pases
emergentes al adoptarlo, en forma parcial, en enero de
1991. En este esquema una innovacin a nivel mundial
de los ltimos quince aos el ancla para la inflacin
es el objetivo inflacionario, pblicamente anunciado,
al cual debe converger la inflacin en el horizonte de
poltica y el principal instrumento utilizado para lograrlo
tiende a ser la tasa de inters.
Aunque la credibilidad del esquema depende del
poder y de la determinacin del Banco Central para
orientar la poltica monetaria hacia el logro del
objetivo anunciado, la efectividad del mismo
depende del orden en las cuentas fiscales y de que
exista un sistema financiero slido. El pas as lo ha
entendido y hoy las instituciones pblicas trabajan
coordinadamente para mantener la estabilidad
macroeconmica que nos fue tan esquiva por
dcadas. La regla de supervit fiscal estructural,
sustancial en 2001, contribuye de manera
significativa a este propsito, pero han ayudado
tambin significativamente las polticas de
33
Vergara (1994) y Morand y Tapia (2002) analizan la
poltica cambiaria seguida en Chile durante los noventa.
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supervit fiscal y de construccin de un sistema
bancario seguro y slido, amparado en regulacin y
supervisin apropiadas, a partir de la segunda mitad
de los aos ochenta.
El esquema de poltica monetaria de metas de inflacin,
adoptado progresivamente desde 1991, ha permitido
al pas reducir en forma continua la tasa de inflacin,
desde un promedio anual de 12.1% en el
perodo 1991-95, a 4.8% en 1996-2000, y a
2.2% en 2001-04. En paralelo, durante estos
perodos, el crecimiento econmico
promedio fue de 8.7%, 4.2% y 3.9%,
respectivamente (grfico 7). Cabe
destacar que el entorno externo que
enfrent el pas a partir de 1998, fue mucho
peor que el de los aos previos, a raz
de la crisis asitica de 1997, sus
posteriores rplicas en otras regiones
y otros choques adversos Rusia 1998,
Brasil 1999, burbuja de las empresas
punto-com en 2000, y Argentina 2001. Por
otra parte, las condiciones externas
mejoraron sustancialmente a partir de 2003,
contribuyendo, junto a una poltica
monetaria acomodativa, a un elevado
crecimiento en 2004-05, en condiciones de
mantencin de la estabilidad de precios.
As, se puede concluir que el pas ha
logrado reducir la inflacin a niveles
similares a la de los pases industriales,
sin grandes costos en trminos de
actividad y empleo, y disminuyendo
tambin en el proceso la volatilidad tanto
de la inflacin como del producto (grficos
8 y 9). Para esto ha sido fundamental la
reputacin que ha ido ganando el Banco
Central de Chile, gracias al xito en cuanto
a alcanzar las metas de inflacin
propuestas para cada ao (grfico 10). Esto
ha permitido que los agentes de la
economa fijen sus expectativas
coordinadamente con la meta de inflacin
anunciada por el Banco Central de Chile,
de manera de que se minimizan las
sorpresas de precios que tienen efectos
reales en la economa.
Hoy, Chile tiene un esquema de poltica
monetaria de metas de inflacin pleno, probado y
creble, que incluye un tipo de cambio flotante con un
mercado cada vez ms profundo para cubrir riesgos
cambiarios. Adems, el pas tiene sus cuentas fiscales
en orden, un sistema financiero robusto y un alto
grado de integracin a los mercados internacionales
de bienes y de capitales. Estos logros han estado
amparados en los avances mundiales en la teora y la
GRFICO 7
Inflacin IPC y Crecimiento del PIB Real
(1989-2004)
Fuente: Banco Central de Chile.
GRFICO 8
Volatilidad de la Inflacin IPC
a
(1980-2004)
Fuente: Banco Central de Chile.
a. Corresponde a la desviacin estndar del promedio mvil de la tasa de inflacin anual de 5 aos.
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ECONOMA CHILENA
prctica de la poltica monetaria, y en el
desarrollo institucional interno que ha
permitido construir cuentas fiscales
slidas, un banco central autnomo y
un sistema financiero robusto. Como
resultado de esto, Chile est mejor
preparado que en otros momentos de
su historia para enfrentar choques,
tanto internos como externos, al
disponer de una poltica monetaria que
constituye una efectiva herramienta
anticclica.
Sin embargo, el entendimiento de los
mecanismos de transmisin y de la
efectividad de la poltica monetaria
es un proceso continuo. Desde el
punto de vista de la conduccin de la
poltica monetaria, entre los temas
ms importantes a investigar se
encuentran los siguientes:
34
Implicancias de
la incertidumbre en todas
las dimensiones que afectan
a la toma de decisiones
de poltica monetaria
En Chile al igual que en todos los
pases del mundo la poltica monetaria
est condicionada a varias fuentes de
gran incertidumbre. A la incertidumbre
clsica sobre la oportunidad y la
calidad de los datos estadsticos, se
agrega el conocimiento imperfecto
sobre la naturaleza y persistencia de los
choques que afectan a nuestra
economa, la incertidumbre sobre la
relevancia de los modelos que
utilizamos y, en ltimo trmino, el valor
de los parmetros de los mismos. Justifica esta
incertidumbre general, enfrentada por los bancos
centrales del mundo, reacciones de poltica ms
pausadas frente a choques a la inflacin o al producto?
Cmo se deben ponderar las proyecciones dismiles,
provenientes de modelos distintos, en la toma de
decisiones de poltica? Estas y otras interrogantes
derivadas de la incertidumbre que enfrenta la
economa llevan a la necesidad de invertir
fuertemente en mejorar datos, modelos,
proyecciones e investigacin econmica, una tarea
en la que el Banco Central de Chile compromete
importantes esfuerzos.
GRFICO 9
Volatilidad del Crecimiento del PIB Real
a
(1980-2004)
Fuente: Banco Central de Chile.
a. Corresponde a la desviacin estndar del promedio mvil del crecimiento del PIB real de 5 aos.
GRFICO 10
Inflacin Meta e Inflacin Efectiva
(1990-2007)
Fuente: Banco Central de Chile.
34
Para mayor detalle, ver Corbo (2005d).
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VOLUMEN 8 - N3 / diciembre 2005
Supuestos alternativos para las
proyecciones y la comunicacin pblica
de la tasa de inters de poltica monetaria
y el tipo de cambio
En las proyecciones sobre el curso futuro del mercado
y la inflacin, el Banco Central ha pasado de aplicar
una tasa de poltica monetaria futura fija, a una
proyeccin de tasas futuras coherentes con una
ecuacin de reaccin de poltica monetaria, que es
parte del modelo utilizado para las proyecciones de
inflacin y crecimiento. Para el tipo de cambio real,
cuando se considera que este no est muy alejado de
los valores estimados de su nivel de equilibrio, el
Banco Central utiliza actualmente el supuesto de que
el tipo de cambio real de largo plazo ser igual al
promedio observado durante los ltimos quince das
antes de la fecha de cierre de las proyecciones. En la
comunicacin pblica se entregan escenarios
posibles para la evolucin futura de estas variables.
A la luz de nuestra propia experiencia y la de otros
bancos centrales, se debe evaluar la conveniencia de
supuestos alternativos y las ventajas de la eventual
comunicacin pblica de estos supuestos.
Rango y horizonte de la meta de inflacin
El Banco Central tiene una meta para la inflacin del
IPC de 3% anual con un rango de +1%, de manera
que la inflacin se site dentro del rango meta la
mayor parte del tiempo. Para que este objetivo tenga
una mayor probabilidad de xito y para anclar las
expectativas, la poltica monetaria se orienta a
alcanzar el centro del rango meta (3%), en un
horizonte de 12 a 24 meses. El rango meta y la
longitud del horizonte de poltica reflejan que el
Banco tolera desviaciones de su rango meta,
particularmente cuando estas desviaciones son
causadas por choques temporarios de oferta que
elevan la inflacin medida, y reconoce que existe un
conflicto (tradeoff) entre la extensin del horizonte
de poltica y la volatilidad del producto y del empleo.
Ello plantea varias preguntas: Es ptima la
combinacin actual del rango de 3% +1% anual y el
horizonte de poltica de 12 a 24 meses? Cun
flexible debera ser la extensin del horizonte de
poltica al tipo de choques (temporarios o
persistentes, de oferta o de demanda)? Conviene
revisar la extensin del horizonte de poltica como
una forma de considerar precios de activos o, en
general, preocupaciones de estabilidad financiera en
la conduccin de la poltica monetaria?
Medicin e implicancias
de las expectativas de inflacin
De todos los esquemas monetarios, el esquema
basado en metas de inflacin es el ms sensible a
las expectativas privadas de inflacin futura, porque
esta es la principal ancla de la inflacin y, junto a la
brecha de capacidad, es tambin el principal
determinante de mediano plazo de la inflacin.
Adems, los bancos centrales no controlan
directamente estas expectativas. La inflacin deriva
de los precios fijados por un elevado nmero de
agentes descentralizados, quienes son muy
influenciados en sus acciones por sus expectativas
relativas a la inflacin agregada futura. Partiendo
de este reconocimiento, el Banco Central asigna un
gran peso a las medidas directas de expectativas de
inflacin y a la compensacin inflacionaria
determinada por las diferencias entre tasas de inters
nominales e indexadas. Aqu surgen varias preguntas
que interesan al Banco: Cul es la mejor manera de
extraer el componente de expectativas de inflacin
de las medidas de compensacin inflacionaria? Por
qu existe una aparente sobrerreaccin de
expectativas y compensaciones inflacionarias a
choques puntuales? Cul es el horizonte de
expectativas y compensaciones ms relevante para
las decisiones de gasto del sector privado y para las
decisiones de poltica?
Horizonte de poltica y respuesta
a choques de oferta
El clsico dilema para la poltica monetaria en
respuesta a choques de oferta en general, y a un
choque del precio del petrleo en particular, se est
viviendo durante estos das y meses, en todo el
mundo y en Chile. As, el actual choque petrolero
ha significado registrar las tasas ms altas de
inflacin total observadas en muchos aos. En el
caso de Chile, este choque es el determinante
principal del aumento de la inflacin a 3.9% en los
doce meses a septiembre del 2005, en la Zona Euro
a 2.6% y en Estados Unidos a 4.7% en el mismo
perodo. Abstrayndose de la incertidumbre respecto
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ECONOMA CHILENA
de la persistencia del choque, corresponde
reaccionar al mismo? La posicin comn de los
bancos centrales que utilizan un esquema de metas
de inflacin, es que la poltica monetaria no
responda (mayormente) a los efectos directos o de
primera vuelta del choque del petrleo. Pero s
responde si el choque tiene efectos indirectos o de
segunda vuelta sobre los precios de otros bienes,
por razones de traspaso de los mayores costos de
produccin, que amenacen con alejar la inflacin
proyectada del centro del rango meta en el horizonte
de poltica. Tambin puede responder la poltica
monetaria si el choque desancla las expectativas de
inflacin a ms de un ao en el horizonte de poltica.
Sin embargo, estas respuestas generales son
matizadas por la intensa incertidumbre observada
tanto en Chile como en el resto del mundo
respecto de la persistencia del choque, sus
consecuencias reales y la magnitud de sus efectos
indirectos y de segunda vuelta.
Respuesta ptima a choques cambiarios
Consideraciones similares a las anteriores se aplican a
la respuesta ptima de poltica monetaria a choques
del tipo de cambio. En general, en su conduccin de
la poltica monetaria, el Banco Central no reacciona
al tipo de cambio ms all de sus efectos sobre la
inflacin y el producto. Ello responde a la favorable
respuesta de la economa chilena a la mayor volatilidad
cambiaria que se observa desde fines de los aos
noventa. Primero, ha disminuido significativamente
el coeficiente de traspaso de devaluacin cambiaria a
inflacin en Chile, a valores en un rango de 20 a 30%
en el horizonte de poltica. Segundo, el descalce de
monedas ha disminuido en las empresas no financieras,
las cuales, a su vez, se estn cubriendo contra los riesgos
cambiarios residuales generados por la volatilidad
cambiaria de corto plazo, en un mercado cada vez ms
profundo. Por ltimo, el Banco Central se reserva la
opcin de intervenir directamente en el mercado
cambiario, con operaciones esterilizadas y en
condiciones pblicamente anunciadas, si estimare que
las condiciones de volatilidad o desalineamiento
cambiario temporal as lo justifican.
La principal tarea de un Banco Central es contribuir
a la estabilidad macroeconmica y en ese aspecto se
ha logrado, en los ltimos cinco aos, mantener la
estabilidad de los precios y de los pagos externos e
internos, objetivos que nos fueron muy esquivos por
ms de setenta aos. Es a travs de esta estabilidad
que el Banco Central facilita el crecimiento del pas.
Esto, por cierto, no lo sabamos hace treinta aos.
Pero no basta con haber alcanzado esta estabilidad:
se debe poner todo el esfuerzo en mantenerla y
consolidarla, fortaleciendo y perfeccionando el
marco institucional de manera que no se vuelva a los
vicios del pasado que, como bien sabemos, son de
fcil gestacin y muy difcil solucin.
El Banco Central de Chile, al dar cabal cumplimiento
a su mandato de alcanzar y mantener la estabilidad de
precios y del sistema de pagos, contribuye de manera
fundamental a la estabilidad macroeconmica del pas,
que es una condicin necesaria para alcanzar tasas de
crecimiento altas y sostenidas que permitan, a su vez,
mejorar los estndares de vida de la poblacin,
especialmente de los ms necesitados.
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