O Mercado de Capitais j a maior fonte de financiamento das empresas no pas

em seus projetos de longo prazo funo que no Brasil foi historicamente exercida pelo
Banco Nacional de esen!ol!imento "con#mico e $ocial% BNDES. Ou seja& as empresas
'rasileiras esto paulatinamente sendo financiadas mais pelo setor pri!ado que pelo setor
p('lico) e acordo com matria pu'licada no dia *+,-.,*--+ pelo jornal Valor Econmico&
at o final de julho deste ano& as empresas no Brasil captaram por meio de emiss/es
primrias de aes e debntures cerca de 01 2*&3 'ilh/es& segundo dados le!antados por
aquele jornal no site da 4omisso de 5alores 6o'ilirios% CVM 78rgo regulador do
mercado de capitais do pas9& excludos os dados de leasing 7uma operao financeira9)
"stes !alores j so ligeiramente superiores aos 01 2*&* desem'olsados pelo BN"$ em
financiamentos para empresas no mesmo perodo)
:ara ;onenschain 73..<9& a escolha de estrutura de capital da firma
7autofinanciamento& d!ida ou emisso de a/es9 depende dos seguintes elementos=
39 5alor colateral dos ati!os "mpresas que podem oferecer ati!os como colaterais
podem !ir a o'ter emprstimos em condi/es mais fa!or!eis) :or isso& poderiam preferir a
contratao de emprstimos > emisso de a/es) O contraponto deste elemento que as
empresas com condi/es menos fa!or!eis a emprstimos& por falta de ati!os
colateraliz!eis& podem ser induzidas pelo acionista controlador a aumentar seu
endi!idamento& com o o'jeti!o de facilitar o monitoramento dos gestores& j que a
instituio financeira tam'm exerceria um acompanhamento da administrao)
*9 ?axa de crescimento da firma "xiste& por parte dos acionistas& a preocupao
com a expropriao que pode ser exercida pelos gestores da companhia 7?eoria do
@gente,:rincipal9) No caso das ind(strias com crescimento acelerado& o custo de
monitoramento pode ser maior porque as empresas possuem maior flexi'ilidade para
escolher seu in!estimento futuro) "m !ista desta flexi'ilidade e da dificuldade de
monitoramento& os gestores podem adotar um n!el su'8timo de in!estimentos& como meio
de deixar graus de li'erdade para o'teno de 'enefcios pri!ados) O maior custo de
monitoramento traz maior dificuldade na o'teno de emprstimos) :or isso& o crescimento
futuro esperado da ind(stria negati!amente relacionado com o n!el de endi!idamento de
longo prazo da empresa)
29 Arau de especificidade do produto Os custos de falBncia so rele!antes na
escolha da estrutura de capital da firma) $e a empresa tra'alha com produto muito
especfico& o custo de falBncia pode ser ainda maior& j que os consumidores podem no
encontrar outros fornecedores daquele produto& os fornecedores podem no encontrar
compradores e os empregados podem ter ha'ilidades especficas& o que dificulta a o'teno
de outro emprego) @ssim& quanto maior o grau de especificidade do produto& menor o uso
de endi!idamento)
C9 $etor da ind(stria @ autora apresenta este elemento pela ligao que tem com o
item anterior) "m alguns setores da ind(stria pode ha!er produtos mais especficos do que
em outros& le!ando as empresas a se utilizarem& proporcionalmente& de menos de
endi!idamento)
D9 ?amanho da empresa % O custo de falBncia proporcionalmente maior para
empresas menores) @s maiores tendem a ser mais di!ersificadas e menos inclinadas >
falBncia e& assim& tBm maior propenso a serem su'stancialmente mais ala!ancadas do que
as menores) Os custos de emisso de a/es e de endi!idamento de longo prazo para as
empresas de menor porte tam'm so muito maiores do que para as grandes) 4omo
resultado& as empresas menores utilizam%se em maior proporo de endi!idamento de curto
prazo)
E9 5olatilidade dos lucros % Fuanto maior a !olatilidade do lucro& menor o n!el de
endi!idamento 8timo)
+9 Gucrati!idade da empresa % e acordo com a Pecking Order Theory 7:F?9 % que
ser discutida mais adiante %& as empresas procuraro sempre se financiar primeiro com os
lucros retidos e depois com recursos externos) Nesse caso& quanto maior a lucrati!idade da
empresa no perodo anterior& maior a possi'ilidade de que ela se financie atra!s dos lucros
retidos)
<9 Hmpostos % @ estrutura e o !alor dos impostos desempenham papel importante na
definio da estrutura de capital das empresas na medida em que conduzem a custos
diferenciados para cada fonte alternati!a de capital) :olticas que alteram o custo de
oportunidade dos fundos& a taxa de retorno real da poupana& os impostos so're taxas de
juros e di!idendos& os su'sdios etc) tam'm afetam a estrutura de capital das empresas)
.9 "sta'ilidade % @ inflao afeta o custo de oportunidade dos fundos para quem
toma emprstimos) Fuanto maior a inflao& menor o recurso > emisso de a/es) @
esta'ilidade monetria& portanto& fa!orece o uso de emisso)
3-9 esen!ol!imento do sistema financeiro e acordo com a autora& tanto o grau
de desen!ol!imento do sistema financeiro como o modelo adotado por cada pas tem
rele!Incia na deciso so're a estrutura de capital das empresas)
4om 'ase nas teorias de Static Tradeoff Theory 7$??9 e Pecking Order Theory
7:O?9& que estudam os determinantes da escolha de estrutura de capital da firma& aher
detecta uma so'reposio da :F? em relao > $??) "ntretanto& o autor considera que este
resultado pode ser de!ido a dois fatores= 739 ao papel pouco rele!ante do mercado acionrio
'rasileiro como forma de captao de recursos e 7*9 > pouca oferta de crdito pri!ado&
decorrente de ele!adas taxas de juros e da restrio de crdito& j que a principal opo dos
'ancos a compra de ttulos p('licos)
6oreira e :uga 7*---9 analisam a escolha de financiamento de C)23* ind(strias
'rasileiras& no perodo de 3..D a 3..+) Os resultados sugerem que as empresas 'rasileiras
fazem grande uso do autofinanciamento& o que pode representar um quadro de
constrangimento financeiro ao crescimento)
4om relao aos aspectos institucionais que podem exercer influBncia no grau de
desen!ol!imento do sistema financeiro& 4ar!alho 7*--29 detectou que o comprometimento
com melhores prticas de go!ernana corporati!a tem impacto positi!o so're a !alorao
das a/es& o !olume de negociao& a liquidez e a sensi'ilidade do preo das a/es a fatores
macroecon#micos)
entre as alternati!as de financiamento existentes autofinanciamento&
endi!idamento e mercado de capitais as empresas 'rasileiras usam mais freqJentemente o
autofinanciamento e os emprstimos 'ancrios& de acordo com pesquisa realizada por
6oreira e :uga 7*---9)
O tra'alho considerou que os recursos no o'tidos atra!s de autofinanciamento ou
endi!idamento o foram atra!s de emiss/es no mercado acionrio) @o incluir as empresas
de capital fechado& os !alores encontrados no estudo como sendo oriundos de emisso de
a/es so ainda menores& na medida em que incorporam os aportes diretos de capital feitos
pelos donos ou no!os s8cios dessas empresas)
"sses resultados sugerem& segundo os autores& um quadro de constrangimento
financeiro ao crescimento& onde os limitados recursos internos das firmas dificultam
in!estimentos mais am'iciosos em expanso da capacidade ou em desen!ol!imento
tecnol8gico)
5rios estudos tBm tentado demonstrar que o grau de desen!ol!imento do sistema
financeiro de um pas depende do n!el de proteo oferecido aos in!estidores KGa :orta et
al) 73..+9& 73..<a9 e 73..<'9& Aleaser& Lohnson e $hleifer 7*--39& Ge!ine 73..E9& Ge!ine e
;er!os 73..E9& BecM& GoNasa e Ge!ine 73...9& 0ajan e ;ingales 73..<9 e $tulz 7*---9O)
$egundo essa linha te8rica& o n!el de proteo oferecido aos in!estidores tem impactos
diretos na escolha da estrutura de capital da firma e no crescimento econ#mico)
4om foco no mercado de capitais& 4ar!alho 7*--29 exp/e que os 'enefcios o'tidos
com a a'ertura de capital dependem da liquidez das a/es das empresas) @/es com 'aixa
liquidez& para que sejam atraentes& de!em pagar um prBmio ao in!estidor& representado por
desconto em seu preo de negociao& que representa um aumento no custo de captao de
recursos para as empresas)
"sta ele!ao do custo de captao em funo de falta de liquidez desestimula as
empresa a captarem recursos por meio da emisso de a/es)
@ liquidez depende do n(mero de participantes do mercado) @ssim& importante o
aumento de participao dos in!estidores minoritrios no mercado acionrio)
:or outro lado& cada in!estidor minoritrio tem direito a uma pequena parcela do
fluxo de caixa gerado pela empresa) Hsto implica que os custos para que minoritrios
tenham seus direitos assegurados de!em ser 'aixos) o contrrio& o minoritrio
preferir aplicar seus recursos em in!estimentos mais seguros) :ortanto& a participao
de minoritrios est condicionada > eficcia da proteo aos seus direitos= regras
adequadas& transparBncia de informao e enforcemen, entendida como qualidade de
aplica'ilidade da lei)
BecM& Ge!ine e GoNasa 7*---9 in!estigam se as diferenas& entre pases& nos direitos
legais de credores& eficiBncia de cumprimento de contratos e padro de sistema cont'il
ajudam a explicar as diferenas no n!el de desen!ol!imento dos intermedirios financeiros)
Os resultados so de que pases com= 39 leis que do alta prioridade em assegurar os
credores o rece'imento integral do !alor presente em suas a/es contra firmasP 7*9 sistemas
legais que rigorosamente fazem cumprir os contratos& incluindo aqueles com go!ernosP 729
padr/es cont'eis que produzem alta qualidade em termos amplos e permitem a
compara'ilidade das demonstra/es financeiras entre as firmas tendem a ter intermedirios
financeiros melhor desen!ol!idos)
@ concluso que quanto mais fraca a proteo dos in!estidores& maior a
concentrao de propriedade e maior o custo de capital) Neste caso& como o o'jeto da
expropriao so os outros in!estidores& o efeito o declnio do financiamento externo para
as companhias e a caracterizao de mercados de capitais pequenos para pases com fraca
proteo legal)
?endo em !ista a dificuldade na modificao de regras p('licas e da legislao& a
Bolsa de 5alores de $o :aulo criou uma espcie de contrato pri!ado ao qual as empresas&
j listadas na Bo!espa ou no& poderiam !oluntariamente aderir) ?ais contratos referem%se >
criao de dois no!os segmentos na Bolsa de 5alores& cujas regras referem%se > adoo de
melhores prticas de go!ernana corporati!a) "stes segmentos so chamados de N!eis
iferenciados e No!o 6ercado)
4ar!alho 7*--29 in!estiga se a adoo de n!eis diferenciados de go!ernana tem
impacto so're a !alorao das a/es 7existBncia de retornos anormais positi!os9& so're o
!olume de negociao& so're a liquidez e so're a exposio a fatores macroecon#micos)
$ua amostra corresponde > srie de preos de fechamento e !olume de negociao das
a/es das empresas que migraram para os n!eis de go!ernana entre junho de *--3 e maio
de *--*& totalizando ** empresas)
O autor detecta que o comprometimento com melhores prticas por meio da
migrao tem impacto positi!o so're a !alorao das a/es& o !olume de negociao& a
liquidez e a sensi'ilidade do preo das a/es a fatores macroecon#micos) j listadas na
Bo!espa ou no& poderiam !oluntariamente aderir) ?ais contratos referem%se > criao de
dois no!os segmentos na Bolsa de 5alores& cujas regras referem%se > adoo de melhores
prticas de go!ernana corporati!a) "stes segmentos so chamados de N!eis iferenciados
e No!o 6ercado)
4ar!alho 7*--29 in!estiga se a adoo de n!eis diferenciados de go!ernana tem
impacto so're a !alorao das a/es 7existBncia de retornos anormais positi!os9& so're o
!olume de negociao& so're a liquidez e so're a exposio a fatores macroecon#micos)
$ua amostra corresponde > srie de preos de fechamento e !olume de negociao das
a/es das empresas que migraram para os n!eis de go!ernana entre junho de *--3 e maio
de *--*& totalizando ** empresas)
O autor detecta que o comprometimento com melhores prticas por meio da
migrao tem impacto positi!o so're a !alorao das a/es& o !olume de negociao& a
liquidez e a sensi'ilidade do preo das a/es a fatores macroecon#micos)
0"G@?Q0HO " A"$?RO O "S"04T4HO " *--.
*)2)*)3)C 0egistro de 5alores 6o'ilirios
"m *--.& a influBncia da crise financeira internacional no n(mero de ofertas
registradas em comparao com os anos anteriores no foi significati!a& especialmente
no segundo semestre& quando foram registradas *E das 2- ofertas de a/es ou
certificados de a/es 7primrias ou secundrias9 ocorridas no ano)
urante o primeiro semestre& a Oferta :('lica Hnicial % H:O da 5isanet 7atual
4H"GO9 mostrou%se a maior da hist8ria da Bolsa de 5alores at aquele momento& sendo
superado no segundo semestre pelo H:O do Banco $antander& que foi& alis& o segundo
maior j feito no mundo) "sses dados& aliados ao fato de que mais de E-U das ofertas de
a/es ocorreram no (ltimo trimestre do ano& reforam a percepo de que o mercado de
capitais 'rasileiro !em gradati!amente superando os efeitos da crise) @inda&
considerando a posio de e!idBncia em que o Brasil se encontra no cenrio econ#mico
internacional& poss!el estimar a permanBncia desse mo!imento de aumento no
!olume das ofertas p('licas para os pr8ximos anos)
@o compararmos as ofertas registradas em *--. com as registradas em *--<&
o'ser!a%se que& enquanto o !olume das ofertas de a/es mante!e%se est!el& as ofertas
de certificados de in!estimento audio!isual& certificados de dep8sito de a/es&
certificados de rece'!eis imo'ilirios e quotas de fundos de in!estimento imo'ilirio
foram ampliadas) 4onsiderando%se o !olume de in!estimentos em equity de maneira
geral& tam'm se nota um incremento significati!o& de cerca de 01 2D 'ilh/es em *--<
para pouco mais de 01 C+ 'ilh/es registrados em *--.)
:or outro lado& hou!e uma diminuio na quantidade de ofertas p('licas de
ttulos de d!ida registradas& o que se de!e especialmente > edio da Hnstruo 456 nV
C+E,*--.& que disp/e so're as ofertas p('licas distri'udas com esforos restritos&
permitindo a realizao dessas ofertas independentemente do seu registro na 456)
Fuanto aos registros de Ofertas :('licas de @quisio de a/es % O:@& hou!e uma
ligeira reduo& de *3 em *--< para 3+ em *--.& !alendo notar a diminuio no n(mero
de O:@ para cancelamento de registro de companhia a'erta& de 3- em *--< para cinco
em *--.) "specificamente com relao > anlise dos prospectos e demais documentos
correlatos aos pedidos de registro de ofertas p('licas dos !alores mo'ilirios
relacionados na Hnstruo 456 nV C+3,*--<& o con!Bnio cele'rado entre a 456 e a
@ssociao Brasileira das "ntidades dos 6ercados Winanceiro e de 4apitais @NBH6@ no
segundo semestre de *--< permitiu a esse autorregulador a realizao de uma anlise pr!ia
'aseada em um manual desen!ol!ido conjuntamente 7456,@NBH6@9& re!isado
ordinariamente a cada seis meses e extraordinariamente sempre que necessrio)