Disertatie V

UNIVERSITATEA DIN ORADEA
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

DOMENIUL / PROGRAMUL DE STUDIU:
CONTABILITATEA, AUDITUL I GESTIUNEA AFACERILOR
FORMA DE NVMNT: ZI

LUCRARE DE DISERTAIE

CONDUCTOR TIINIFIC
CONF.UNIV.DR. EMIL CHIRIL
ABSOLVENT
TEREBEN LIGIA ELVIRA

ORADEA
2014
1

UNIVERSITATEA DIN ORADEA
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE
DOMENIUL / PROGRAMUL DE STUDIU:
CONTABILITATEA, AUDITUL I GESTIUNEA AFACERILOR
FORMA DE NVMNT: ZI

OPTIMIZAREA STRUCTURII
CAPITALULUI

CONDUCTOR TIINIFIC
CONF.UNIV.DR. EMIL CHIRIL
ABSOLVENT
TEREBEN LIGIA ELVIRA

ORADEA
2014
2

CUPRINS

Introducere................................................................................................................................3
Capitolul 1. Conceptul de optimizare, structur i capital...................................................4
Capitolul 2. Structura capitalului unei ntreprinderi...........................................................6
2.1. Capitalul propriu................................................................................................................10
2.2. Datoriile pe termen mediu i lung.....................................................................................12
2.3. Datoriile pe termen scurt...................................................................................................13
Capitolul 3. Optimizarea structurii capitalului...................................................................14
3.1.Descrierea general............................................................................................................14
3.2. Analiza ratelor structurii financiare...................................................................................16
Capitolul 4. Costul capitalului i costul finanrii...............................................................18
4.1. Metode de stabilire a costului capitalului propriu.............................................................19
4.1.1. Metoda construciei n trepte.........................................................................................20
4.1.2. Metoda de evaluare a activelor financiare....................................................................20
4.1.3.Metoda CAPM modificat pentru mrimea i pentru riscul specific................................20
4.1.4.Modele multifactoriale (Modelul APM)..........................................................................22
4.1.5.Modelul Gordon..............................................................................................................23
4.2.Costul capitalului mprumutat............................................................................................25
4.3.Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC)...................................................................27
Capitolul 5. Teorii legate de structura capitalului..............................................................29
Capitolul 6. Analiza structurii capitalului la S.C. Turism Felix S.A.................................33
6.1.Descrierea societii S.C. Turism Felix S.A.......................................................................33
6.2.Capital social, aciunile societii. Dividende. Active financiare...36
6.3. Analiza ratelor de structur a capitalului societii S.C. Turism Felix S.A.....................40
6.4. Costul capitalului societii S.C. Turism Felix S.A..........................................................55
6.5. Analiza rentabilitii capitalului........................................................................................63
6.6.Analiza echilibrului financiar.............................................................................................66
Concluzii..................................................................................................................................69
Bibliografie..............................................................................................................................72
3

Introducere

Lucrarea de fa se numete Optimizarea structurii de capital i i propune
realizarea unei analize detaliate n ceea ce privete structura capitalului unei societi i a
elementelor care compun acest structur, mpreun cu prezentarea direciilor pe care o
societate trebuie s se le urmeze pentru a obine o structur optim a capitalului.
Primul capitol, analizeaz tema lucrrii la nivel de concept i definete termenii care
compun titlul acesteia i anume: optimizarea, structura i capitalul, ceea ce face mai uoar
trecerea la prezentarea propriu-zis a structurii capitalului unei ntreprinderi.
Structura capitalului unei ntreprinderi este titlul celui de al doilea capitol al lucrii,
n care se face diferenierea ntre capitalul propriu, datoriile pe termen mediu i lung i
datoriile pe termen scurt, respectiv ntre sursele proprii de finanare i cele mprumutate,
acestea formnd ansamblul structurii capitalului unei societi.
n ceea ce privete optimizarea structurii capitalului, al treilea capitol abordeaz ideea
de importan a proporiilor elementelor structurii i a factorilor care determin i care pot
influena obinerea unei structuri optime. De asemenea, analiza ratelor de structur ale
capitalului reprezint indici care vorbesc despre rentabilitatea unei afaceri, gradul de risc,
adic, n final, despre ct de optim este structura capitalului unei societi.
Deoarece costul surselor de finanare ale capitalului prezint i el un aspect important
n optimizarea capitalului, n cel de al patrulea capitol s-au prezentat cteva metode i modele
de determinare a acestor costuri, respectiv: metode de stabilire a costului capitalului propriu,
costul capitalului mprumutat i costul mediu ponderat al capitalului (CMPC).
Teoriile legate de structura capitalului au fost prezentate, n continuare, n capitalul
cinci, unde teoria lui Modigliani i Miller i teoria clasic a structurii capitalului folosesc
noiuni ca: rata rentabilitii, riscul ndatorrii, maximizarea valorii unei societi, costul ndatorrii i
costul capitalului.
O analiz practic asupra structurii capitalului unei societi s-a realizat n capitolul ase,
asupra societii S.C. Turism Felix S.A., avnd drept obiect de activitate turismul. Pe lng analiza de
structur a capitalului, s-a urmrit i determinarea costului surselor de finaare, analiza rentabilitii i
echilibrului financiar al societii S.C. Turism Felix S.A, cu scopul de a ne forma o idee de ansamblu
asupra structurii capitalului i a gradului de optimizare a acestei structuri, la nivelul societii
analizate.

4

Capitolul 1. Conceptul de optimizare, structur i capital

Conform dicionarului limbii romne cuvntul optimizare reprezint alegerea i
aplicarea soluiei (economice) optime (dintre mai multe posibile)
1
. Din punct de vedere
matematic optimizarea se refer la un raionament sau calcul care permite gsirea valorilor
unuia sau mai multor parametri corespunznd maximului unei funcii
2
.
Termenul structur este mprumutat din limba latin struere care nseamn
construire, maniera n care un edificiu este construit sau un lucru este dispus i aranjat.
Structura mai poate nsemna maniera n care pri ale unui ansamblu sunt aezate ntre ele.
n economie, acest termen structur reprezint:
- proporie i relaie ce caracterizeaz un ansamblu economic localizat n timp i n
spaiu;
- elementele unui ansamblu economic care apar ca relativ stabile;
- organizare complex a elementelor i importan prevzut pentru elementele sale
eseniale.
3

Capitalurile reprezint totalitatea surselor de finanare de care dispune societatea i
pe care le poate utiliza pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ. Capitalul
unei societi comerciale se compune din dou tipuri de structuri i anume:
1.Capital propriu,
2. Capital mprumutat;
- fiecare, la randul lui, avnd o structura diferit.
Capitalul propriu constituie interesul (dreptul) rezidual al acionarilor societii n
activele acesteia dup deducerea tuturor datoriilor sale.
Capitalul mprumutat reprezint o surs extern sau strin de finanare, din
exteriorul societii, i se refer la:

1
http://dexonline.ro/definitie/optimizare
2
Idem 1
3
Dobrot N., Dicionar de economie, Editura Economic, Bucureti, 1999 , p.45
5

Datorii pe termen mediu i lung:
Credit bancar;
Credit obligatar;
Leasing.
Datorii pe termen scurt:
Credit bancar;
Credit comercial;
Finanare nebancar.
Structura de capital constituie unul dintre cele mai ntlnite concepte legate de
managementul financiar i finanele corporative n care ideea principal o reprezint
multitudinea posibilitilor de combinare a surselor utilizate de societate pentru a-i finana
activitile.
Noiunea de structur apare n literatura de specialitate sub diferite nuanri:
structur financiar, structur de capital i structur de finanare.n cele mai multe lucrri,
aceti termeni au aceeai semnificaie i sunt considerai a fi sinonimi.

6

Capitolul 2. Structura capitalului unei ntreprinderi
Structura capitalului reprezint mprirea resurselor financiare ale ntreprinderii ntre
capitaluri proprii i capitaluri mprumutate (datorii).
Problematica structurii capitalului constituie una din problemele importante pentru
managementului financiar al unei societi. Alegerea structurii financiare este o problem
veche i, totodat, dificil. "Delicateea" acesteia provine din faptul c, nc, nu s-a gsit un
rspuns, unanim acceptat, la ntrebarea dac o societate este prea mult sau suficient
ndatorat. Legat de acest ntrebare, exist o serie de preri i teorii, unele contradictorii,
care reuesc s complice i mai mult problema.
Unii autori cum ar fi Ion Stancu, spune c structura financiar a ntreprinderii sau
structura capitalurilor desemneaz totalitatea surselor de finanare (proprii din autofinanare i
din majorarea de capital social; mprumutate commercial, bancar sau obligator i mixte,
derivate), precum i ponderile acestora fa de total n valori contabile i n valori de pia.
4

Structura capitalului reflect compoziia tuturor capitalurilor firmei i se constituie ca
raport ntre capitalurile proprii i datoriile firmei, respective ntre sursele interne i cele
externe de finanare a acesteia.
Pentru orice societate, n cadrul politicilor financiare, alegerea unei structuri
financiare-obiectiv reprezint o necesitate. Dar structura capitalului se constituie dintr-o
variabil care nu depinde doar de firm i de obiectivele sale sau de creterea economic,
rentabilitate i riscurile pe care i le asume aceasta. Aceast structur este influenat i de:

4
Stancu I., Finane, ediia a 3-a, Editura Economica, Bucureti, 2002, pag. 664
Ali
mprumuttori
Stat
Acionari
Bnci
Conjunctura
economico-
financiar
Fig 2.1. Factori care influeneaz structura capitalului
7

Capitalul ntreprinderii se formeaz din diverse surse i se utilizeaz dup raionaliti
proprii, ceea ce influeneaz eficiena societii i determin diferenierea ntreprinderilor care
au acelai profil de activitate i care au un nivel asemntor al capitalului investit n circuitul
economic.
Structura financiar reprezentnd suportul strategiei de dezvoltare a ntreprinderii.
Problema finanrii este una dintre obiectivele eseniale ale managementului financiar. Ea
rmne fundamental pentru c resursele sunt rare iar permanena activitilor de schimb pe
baz monetar este o condiie indispensabil a supravieuirii. Aceast cerin este de echilibru
financiar. Obinerea capitalului ntreprinderii antreneaz costuri: dividende, impozite i/sau
taxe i dobnzi.
5

n contextul existenei economiilor de pia, stabilirea modalitilor de finanare
exercit un impact deosebit asupra activitii societilor comerciale. De cele mai multe ori,
societile comerciale nu se finaneaz n integralitate pe seama resurselor proprii, fcnd
apel i la resurse mprumutate. Selecia mijloacelor de finanare extern i ponderea acestora
n raport cu finanarea intern reprezint o decizie major a politicii financiare a societii
comerciale. Astfel, modalitile de finanare ale unei societi comerciale, pe seama resurselor
proprii i a celor mprumutate dau coninut structurii capitalului acesteia. n consecin, prin
structura capitalului unei societi comerciale se nelege proporia relativ a capitalului
propriu i a mprumuturilor utilizate la finanarea activelor acesteia.

5
Jean Ngendakumana, Modelul structurii financiare optime a societilor comerciale din industrie, Editura
Presa Universitar Clujean, Cluj-Napoca, 2000, p.13
8

Fig. 2.2. Modalitile de finanare ale firmei

T.m.l. = termen mediu i lung
T.s. = termen scurt

9

Structura bilanier a capitalului ntreprinderii
6

Fig. 2.3.

Tabelul de mai sus, prezint capitalul total al unei societi din punct de vedere al
surselor de provenien, reflectat prin elementele de pasiv ale bilanului. Dup ce capitalul a
fost procurat acesta este utilizat prin plasamente pe termen lung i scurt in aa-numitele
active. Plasamentele pe termen lung se materializeaz n imobilizri, iar cele pe tremen scurt
n active circulante.
Prezentarea capitalului n structura bilanier are ca i criterii cel al exigibilitii i
lichiditii. Potrivit criteriului exigibilitii, capitalul total este evideniat de la cel mai greu
exigibil, adic elementul cu durata scadenei cea mai ndeprtat, la cel cu scadena cea mai
apropiat, dup cum urmeaz:
Capital social i rezerve; urmat de,
Datoriile pe termen mediu i lung - scaden ndeprtat i continu;
Datoriile pe termen scurt - scaden apropiat.
Capitalul total ca i modaliti de folosin a lui, se concretizeaz n active. Criteriul
lichiditii se refer la organizarea elementelor de activ cu lichiditatea cea mai sczut i
durat de folosin mare, la cele cu lichiditatea crescut i durat de folosin sczut. Astfel,
avem:

6
Sichigea N.si colectivul. Gestiunea financiar a intreprinderii, Editura Universitaria, Craiova 2006, pag.32
10

Active imobilizate;
Stocurile de active circulante;
Investiiile financiare pe termen scurt;
Disponibilitile bneti din cas i de la banc.
Aadar, capitalul unei ntreprinderi se constituie din urmtoarele:
1. Capitalurile proprii;
2. Datoriile pe termen mediu i lung;
3. Datoriile pe termen scurt.

n continuare fiecare structur care compune capitalul total al unei societi va fi
abordat separat n capitolule urmtoare.

2.1. Capitalul propriu
Capitalul propriu constituie interesul (dreptul) rezidual al acionarilor societii n
activele acesteia dup deducerea tuturor datoriilor sale. Capitalul propriu reprezint
ansamblul finanrilor aduse n firm de ctre proprietarii firmei, att prin aporturi
directe(aporturi la capitalul social), ct i indirect prin autofinanare, adic renunarea la
remunerarea prin dividente.
Sursele proprii ale unei societi au fie origine extern (constituirea sau creterea
capitalului social), fie intern (autofinanarea).
Capitalul propriu reprezint finanarea proprie a societii i se compune din:
Capital social;
Primele de capital;
Rezervele;
Rezervele din reevaluare;
Rezultatul exerciiului;
Rezultatul reportat.
Capitalul social este constituit la nfiinarea societii prin aportul personal al
acionarilor acesteia. Aporturile pot fi n numerar i n bunuri cu valoare economic.
11

Capitalul social se refer i la numrul de aciuni emise de societate,valoarea lui fiind
produsul dintre numrul de aciuni emise i valoarea nominal a acestora. Pentru constituirea
capitalului social, deintorii de numerar sau bunuri(acionarii) vor aduce ca aport la capitalul
social al firmei disponibiliti sau bunuri i vor primi n schimbul lor aciuni, pe care
societatea comerciale le va emite n scopul constituirii sau creterii capitalului social.
Aciunea este un titlu de valoare care atest acionarului/deintorului acesteia
dreptul de proprietate asupra unei parti din capitalul social al societii emitente, alturi de
alte drepturi sociale i patrimoniale.
Prin deinerea de aciuni, acionarul va ncasa n fiecare an, dividende n funcie de
profitul net nregistrat i de proporia de distribuire stabilit de adunarea general a
acionarilor.
Capitalul social prevzut la nfiinarea societii se poate modifica ulterior, n funcie
de necesitile i de politica de finanare a acesteia.
Sporirea capitalului social se poate realiza pe parcursul activitii societii pe baza
unui aport n numerar avnd ca scop mbuntirea lichiditii firmei, structurii financiare
adic a raportului datorii/capitaluri proprii. Creterea capitalului social se poate face prin
urmtaorele:
Emisiunea de noi aciuni modalitatea cea mai ntlnit este aportul n numerar;
ncoporarea n capital a rezervelor, profiturilor nerepartizate sau primelor de
emisiune afecteaz doar structura capitalurilor proprii nu i cea financiar i se
realizeaz ori prin creterea valorii nominale a aciunilor deja existente, ori prin
creterea numrului de aciuni care se vor distribui gratuit acionarilor.
Conversia datoriilor ;
Plata dividendelor n aciuni distrbuirea dividendelor sub form de aciuni, care se
face doar cu aprobarea AGA prin emisiunea unor noi aciuni sau prin creterea valorii
nominale a aciunilor existente.
Fuziune se refer la cumularea prii de capital social al societii absorbite cu
partea de capital al societii absorbante.
Autofinanarea face parte, alturi de creterea capitalului social, din sursele proprii
de finanare ale unei societi i se refer la creterea capitalului propriu prin reinerea
n parte sau n totalitate a sumei cuvenite ca remuneraie anual a acionarilor pentru
acoperirea nevoilor de finanare ale firmei i a sumei corespunztoare participrii
activelor imobilizate la crearea noilor utiliti sub forma amortizrii. Autofinanarea
12

are principalul scop de a finana investiiile de orice natur, iar creterea acesteia are
ca i consecin consolidarea structurii financiare a firmei.
7

Primele de capital se refer la diferene generate n urma operaiunilor de cretere a
capitalului social.
Rezervele reprezint, practic, profitul obinut anterior, n exerciiile precedente i care
s-au trecut la categoria de rezerve, care vor fi folosite fie pentru majorarea capitalului social,
fie pentru a proteja capitalul propriu.
Rezervele din reevaluare se constituie din plusuri sau minusuri de valoare generate
n urma reevalurii imobilizrilor financiare i financiare.
Rezultatul exerciiului este rezultatul global al exerciiului curent, obinut la sfritul
exerciiului financiar prin diferena dintre venituri i cheltuieli. Poate s fie profit (+) sau
pierdere (-).
Rezultatul reportat reprezint rezultatul exerciiului sau parte din acesta nerepartizat
sau pierdere neacoperit.

2.2. Datoriile pe termen mediu i lung

Alturi de capitalurile proprii, datoriile pe termen mediu i lung fac parte din
categoria capitalurilor permanente, datorit faptului c acestea au o durat de via foarte
mare n cadrul ntreprinderilor.
Datoriile pe termen mediu i lung pot mbrca trei forme eseniale i anume:
Creditul bancar pe termen mediu i lung;
Creditul obligatar;
Leasingul.
Creditul bancar pe termen mediu i lung se acord de ctre bncile comerciale pe o
perioad mai lung de timp ce poate fi cuprins ntre 1-25 ani n baza unei documentaii
economice bine fundamentate i garanii temeinice.
Creditul obligatar are n vedere emisiunea de obligaiuni reprezentnd titluri de
valoare prin care deintorului lor i se d dreptul la o dobnd anual. Deintorul
obligaiunilor este totodat i creditor al societii.
Leasingul permite finanarea pe termen mediu i lung a societii prin exploatarea
unui bun fr a recurge la un mprumut i const n faptul c o parte numit locator

7
L.Eros-Stark,I.M.Pantea, Analiza situaiei financiare a firmei, Editura Economic, Bucureti, 2001,pag.109
13

/finanator transmite dreptul de folosin asupra unui bun pe o perioad determinat, unei alte
pri numit locatar/ utilizator contra unei pli periodice .
Leasingul poate fi de trei tipuri: leasing operaional i leasing financiar.
Leasing operaional se ncheie pe o durat mai scurt dect durata de funcionare
ateptat. Locatorul asigur ntreinerea i service-ul bunului.
Leasing financiar are o durat a contractului aproximativ egal cu durata de
amortizare a bunului, iar locatorul nu asigur servicii de ntreinere pentru bunul trimis
locatarului.

2.3. Datoriile pe termen scurt

ndatorarea pe termen scurt este sursa de finanare cu ajutorul creia se acoper
nevoile temporare ale ntreprinderii i se refer la datorii care au o durat de existen n
cadrul societii de pn la un an. Din acest categorie fac parte:
Creditele bancare pe termen scurt: creditele pentru nevoi temporare, credite pentru
stocuri, credite de trezorerie, etc.
Alte finanri: creditul comercial, avansuri de la clienti, credite pe baza de bilete de
trezorerie, finanri de la grup.
Datoriile pe tremen scurt au pe lng avantaje i unele limite, n sensul n care exist
riscul de insolvabilitate care poate s apar atunci cnd societatea este nevoit s se
ramburseze sumele la termene apropiate.

14

Capitolul 3. Optimizarea structurii capitalului

3.1.Descrierea general

Pentru finanarea activitii sale, societatea dispune de cele dou mari surse de
finanare i anume capitalul propriu i capitalul mprumutat. Totui, cele dou surse dei se
completeaz reciproc, este foarte important proporia fiecreia n totalul capitalului
societii.Exist anumite proporii ale acestora care trebuie respectate deoarece n cazul n
care societatea apeleaz la foarte multe mprumuturi exist posibilitatea apariiei unor riscuri
care pot pune n pericol ntreaga activitate a ntreprinderii.
Conform teoriei financiare, o structur optim a capitalului este reprezentat de
combinarea resurselor astfel nct s se obin un cost ct mai mic al capitalului.
Controlul atent pe care conducerea unei societi trebuie s l realizeze n ceea ce
privesc capitalurile proprii i capitalurile mprumutate, va determina nivelul de stabilitate i
autonomie financiar a societii, respectiv o rentabilitate financiar sczut sau sporit.
Pentru a determina structura optima a capitalului, societatea poate urma trei direcii
importante:

O societate poate s aleag ntre mai multe structuri financiare alternative. Astfel, n
cazul unui proiect de investiii, societatea poate alege oricare dintre surse ori poate s le
combine n diferite forme ns se pune ntrebarea care surs sau care combinaie este mai
bun i care duce la maximizarea valorii firmei, acesta fiind obiectivul final.
Analiza ratelor
de structur
financiar
Stabilirea
efectelor
structurii
financiare
asupra
rentabilitii
Relaia
structur
financiar - cost
capital
Fig. 3.1.1. Direcii de optimizare
15

Structura optim a capitalului unei societi o reprezint acea combinaie ntre
capitalul propriu i capitalul mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a
aciunilor societii respective.Totodat, structura optim a capitalului este acel mix de surse
de finanare care duce la o minimizare a costului mediu ponderat al capitalului
societii.Structura capitalului poate s aib n vedere o structur intit a capitalului n sensul
n care gradul de risc s se echilibreze cu rata de rentabilitate. Totui, utilizarea capitalului
mprumutat ntr-o proporie mai mare duce la creterea gradului de risc al ctigurilor
societii.n acelai timp, o rat mai mare a ndatorrii presupune o rat de rentabilitate care
prezint valori mari. Gradul mai mare de risc mpreun cu o rat mai mare a ndatorrii are ca
i efect scderea preului aciunilor de pe pia dar o rat de rentabilitate superioar crete
preul aciunii pe pia i se ajunge la echilibru.
Aadar, structura optim a capitalului este acea structur care prezint un echilibru
ntre gradul de risc i valoarea estimat pentru rata de rentabilitate a societii i
maximizeaz, astfel, preul de pia al aciunilor.
8

Alt aspect important n vederea determinrii structurii optime a capitalului l
reprezint caracteristicile surselor de finanare care alctuiesc structura capitalului.
Capitalurile proprii i cele mprumutate au anumite caracteristici care determin structura
financiar optim.

8
Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea structurii finaciare, Ed. Economica,
Bucuresti, 2006, pag 103
?% Capital
propriu
=> structur
optim
?% Capital
mprumutat
=> structur
optim
Structur optim:
- cost al capitalului ct mai mic;
- grad de risc al ctigurilor/ rata de
ndatorare ct mai mic;
- rentabilitate financir sporit;
=> maximizarea valorii firmei,
creterea preului aciunii pe pia;
Fig. 3.1.2. Structura optim
16

Determinarea proporiilor surselor de finanare spre o structur optim a capitalului, i
totodat, identificarea factorilor determinani ai acestei structuri n scopul maximizrii valorii
societii, a reprezentat tema multor lucrri din domeniul finanelor ntreprinderilor.
Putem spune c dei n teorie nc nu s-a gasit o structur optim financiar, aceasta
din urm se regsete undeva ntre cele dou surse de baz a capitalului, capital propriu i
datorii, precum i printre interesele celor trei deintori principali ai societii: acionari,
managerii i creditorii.

3.2.Analiza ratelor structurii financiare

Importana determinrii acestor rate deriv din faptul c prin analiza lor se obin informaii
legate de influena pe care o are costul surselor de finanare asupra nivelului eficienei.
Totodat, analiza acestor rate d informaii potenialilor creditori asupra riscului redobndirii
capitalurilor mprumutate.
Cele mai importante rate de structur financiar sunt:
1.Solvabilitatea patrimonial sau autonomia financiar globale este rata care d
informaii asupra independenei societii i arat gradul n care firma poate face fa
obligaiilor de plat. O solvabilitate patrimonial considerat a fi bun este accea care
depete procentul de 33%.

2.Rata autonomiei financiare la termen arat gradul de independen fa de creditorii
permaneni. Normele bancare impune o valoare minim de 0,5 sub care aceast rat nu
trebuie s coboare.

3. Rata ndatorrii la termen se calculeaz ca raport ntre datorii pe termen mediu i lung i
capital permanent al societii. Exprim pondrea datoriilor financiare n totalul capitalului
permanent. Msoar gradul de ndatorare pe termen mediu i lung a societii. Normele
bancare impun o valoare maxim de 50% pentru acest rat.

17

4. Rata ndatorrii globale ine seama de ansamblul datoriilor i se calculeaz ca raport
ntre datoriile totale i activele totale.

5.Lichiditatea general se refer la posibilitatea componentelor patrimoniale curente de a
lua forma lichiditilor ntr-un timp scurt pentru a satisface obligaiile de plat exigibile. Este
favorabil atunci cnd aceast rat este supraunitar, cuprins ntre 2 i 2,5.

6. Lichiditatea imediat reflect capacitataea societii de a-i plti datoriile pe termen scurt
din disponibiliti i creane.

7.Rata solvabilitii generale se calculeaz ca i raport ntre activele totale i datoriile
curente

8.Securitatea financiar sau indicele autonomiei financiare la termen exprim gradul n
care capitalurile proprii asigur finanarea activitii i compar resursele proprii cu datoriile
pe termen mediu i lung . Valoarea pentru aceast rat este peste 100% pentru ca societatea
s prezinte securitate financiar. n cazul n care datoriile prezint valori mai mari dect
capitalurile proprii, capacitatea teoretic de mprumut a societii este saturat. De accea
normele bancare recomand un raport supraunitar.

9.Gradul de ndatorare sau indicele ndatorrii globale

10. Gradul de ndatorare financiar sau indicele ndatorrii la termen

Aceste dou rate de ndatorare indic msura n care angajamentele sale pe termen
scurt, mediu i lung sunt garantate de capitalurile proprii ale societii. Limita maxim
admis de normele bancare este de 100%.

18

Capitolul 4. Costul capitalului i costul finanrii

Capitalul unei societi se constituie din diverse surse, fiecare surs avnd un cost al
su. Principalul obiectiv ntr-o economie aflat n plin proces de retehnologizare i
restructurare, l reprezint asigurarea capitalurilor necesare cu costuri ct mai reduse. De
aceea, pentru a atinge acest obiectiv, managerii trebuie s utilizeze metodele moderne de
stabilire a costurilor capitalurilor.
n determinarea costului capitalului unei societi se ine cont de urmtorii doi
parametri importani:
Costul fiecrei surse de finanare;
Ponderea fiecreia n totalul capitalurilor investite.
Costul capitalului total reprezint costul surselor de care dispune societatea i apare
ca un cost mediu ponderat i se poate determina conform relaiei:

Rc - rata costului capitalului propriu;
Rd rata costului capitalului mprumutat;
C - suma capitalurilor proprii;
D - suma datoriilor.
Nevoia de noi capitaluri n scopul finanrii unor proiecte de investiii viitoare atrage
noi fonduri, iar pentru a-i pstra echilibrul structurii financiare societatea trebuie s obin
aceste fonduri att din capital propriu ct i din capital mprumutat respectnd structura
financiar a firmei.
Costul capitalului, denumit i rata de actualizare, este considerat att de ctre
teoreticieni, ct i de practicieni, miezul evalurii unei afaceri.
Costul capitalului (uneori numit rata rentabilitii ateptat sau cerut, sau rata de
actualizare) poate fi privit din trei unghiuri diferite. Din unghiul activelor din bilanul contabil
al ntreprinderii, este rata care trebuie utilizat pentru a actualiza la valoarea prezent cash-
flow-urile viitoare ateptate. Din unghiul obligaiilor, este costul economic al atragerii i
reinerii capitalului ntr-un mediu concurenial, n care investitorii (furnizorii de capital)
analizeaz i compar cu atenie toate oportunitile generatoare de ctiguri.Din unghiul
investitorului, este profitul pe care l ateapt i l solicit dintr-o investiie n capitalul propriu
19

sau n creditele acordate unei firme. Dei fiecare din cele trei unghiuri de vedere asupra
costului capitalului sun diferite, n realitate, nivelul costului capitalului rezultat va fi
identicCostul capitalului este un cost de oportunitate. Unii analiti consider c este mai
corect expresia <<costul de oportunitate al capitalului>>. Costul de oportunitate al unei
investiii este rata rentabilitii ateptate care ar trebui s fie obinut din cea mai bun
alternative imediat de investiie. ntr-un mediu concurenial, cu multe alternative de investire
disponibile, o investiie data i cea mai bun alternative imediat de investiie au, n mod
practice, rate ale rentabilitilor ateptate identice.
9

Conceptul de cost al capitalului cuprinde i utilizeaz urmtoarele noiuni:
Costul capitalului propriu(k
cp
);
Costul capitalului mprumutat (k
d
);
Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc).
Fiecare tip de cost poate fi determinat prin metode specifice, iar n urmtoarele
capitole se vor prezenta metodele care stau la baza obinerii acestor costuri.

4.1. Metode de stabilire a costului capitalului propriu

Exist mai multe metode sau modele de stabilire a costului capitalului propriu, dup
cum urmeaz:
4.1.1.Metoda construciei n trepte;
4.1.2.Modelul de evaluare a activelor financiare;
4.1.3.Modelul CAPM modificat pentru mrimea o pentru riscul nespecificat/ nesistematic al
ntreprinderii;
4.1.4.Modele multifactoriale (de ex. Modelul APM de evaluare a activelor financiare prin
arbitraj);
4.1.5. Modelul Gordon.

9
Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Edition 2001 Yearbook (Chicago Ibbotson
Associates, 2001).
20

4.1.1.Metoda construciei n trepte
Se folosete n cazul ntreprinderilor necotate pentru care costul capitalului propriu se
calculeaz conform formulei de mai jos:
E(R
i
) = R
f
+ RP
m
+ RP
s
+ RP
i

Unde:
E(R
i
) = costul capitalului sau rata rentabilitii ateptat de la capitalul investit;
R
f
= rata nominal a rentabilitii unei investiii fr risc;
RP
m
= prima de risc a pieei, care reflect o prim de risc ateptat peste rata rentabilitii unei
investiii fr risc (rata rentabilitii ateptat pe piaa pe care se tranzacioneaz instrumental
de capital propriu minus R
f
);
RP
s
= prima de risc pentru mrimea ntreprinderii;
RP
i
= prima pentru riscul specific sau nesistematic al companiei.

4.1.2.Metoda de evaluare a activelor financiare (CAPM)
Aceast metoda se folosete n cazul companiilor cotate, iar costul capitalului propriu se
calculeaza astfel:
E(R
i
) = R
f
+ (RPm)
Unde:
reprezint coeficientul beta, care exprima riscul systemic al investiiei (calculate prin
regresia rentabilitii aciunii comparative cu indicele de pia al rentabilitii);
- ceilali factori au fost prezentai la metoda anterioar.

4.1.3.Modelul CAPM modificat pentru mrimea i pentru riscul specific/nesistematic al
ntreprinderii
Se folosete la ntreprinderile necotate. Aceast metoda adaug la modelul CAPM, dou
prime de risc distincte, i anume:
Prima de risc pentru mrimea ntreprinderii necotate;
Prima pentru riscul specific sau nesistematic al ntreprinderii necotate.
Formula de calcul al costului capitalului propriu este urmtoarea:
E (R
i
) = R
f
+ (RP
m
) + RP
s
+ RP
i

Cu toate c formulele pe care le folosim pentru determinarea capitalului propriu sunt
mai exacte, n realitate alegerea i stabilirea indicatorilor presupune subiectivism; aadar,
21

ratele de actualizare reprezint rezultatul unui raionament profesional. Ratele cu cel mai
ridicat grad de subiectivism sunt: RP
s
i RP
i
.
n practic exist trei modaliti de stabilire a ratei fr risc(R
f
):
Randamentul la maturitate al obligaiunilor de stat pe termen de un an;
Randamentul la maturitate al obligaiunilor de stat pe termen de 10 ani;
Randamentul la maturitate al obligaiunilor de stat pe termen de 30 de ani.

n determinarea nivelului adecvat al ratei fr risc, avem urmtoarele orientri:
Preluarea randamentului mediu al obligaiilor de stat a celor pe termen de 10 ani,
deoarece acest perioad corespunde cu durata de previziune a cash-flow-ului net al
ntreprinderii;
Se va prelua randamentul mediu existent la data evalurii, i nu datele statistice
publicate care prezint mediile geometrice i aritmetice ale randamentelor realizate
ale acestui tip de obligaiuni, pe diferite perioade de timp;
Randamentul obligaiunilor de stat este exprimat n termeni nominali.

Prima de risc pe piaa bursier(RP
m
) reprezint al doilea indicatori n determinarea
cruia intervine raionamentul profesional i se calculeaz ca medie aritmetic sau
geometric. Se calculeaz ca diferen ntre rata rentabilitii sperat a unui portofoliu
diversificat de aciuni cotate (R
m
) i rata rentabilitii fr risc (R
f
).
RP
m
= R
m
- R
f
RP
m
are niveluri diferite, n funcie de modelitatea de calcul (ca medie aritmetic sau
geometric) i n funcie de perioadele de timp pentru care se calculeaz.
Coeficientul beta () exprim volatilitatea unei aciuni, fa de volatilitatea preurilor
de pe piaa de capital. Se calculeaz pentru toate companiile cotate de ctre analitii pieei de
capital i prezint riscul sistematic. Fiecare coeficient beta se va calcula pentru domeniul de
activitate din care face parte societatea evaluat.
Exemplu: Dac se nregistreaz o cretere de 10% a cursului aciunii cotate, iar cursul
tuturor aciunilor de pe pia de capital cresc cu 10%, dup care urmeaz o scadere de 10%
att a aciunii cotate ct i a tuturor celorlalte aciuni de pe pia, volatilitatea aciunii cotate
va fi egal cu volatilitatea pieei, iar acestei aciuni va fi 1,0. Alt exemplu este cazul n care
cursul aciunii cotate crete cu 30% iar cursul celorlalte aciuni de pe pia cresc cu 20%,
dup care urmeaz o scadere 30%, respectiv 20%, volatilitatea aciunii cotate va fi cu 50%
mai mare n comparative cu cea a pieei bursiere. Aciunea cotat va avea =1,5.
22

Prima de risc pentru dimensiunea companiei (S
i
)
Aceast prim arat c poate exista un risc nesistematic n cazul companiilor mici
cotate, i deci n cazul acestor companii ratele de rentabilitate pe piaa bursier vor fi mai
mari dect a companiilor cotate de dimensiuni mai mari. n determinarea acestei prime, este
necesar sprijinul analitilor de pe biaa brusier, din cauz c s-a constatat, n mod regulat, o
rat mai mic a rentabilitii aferent deinerii de aciuni ale companiilor mici cotate dect
rata rentabilitii medii a pieei bursiere (R
M
), existnd astfel un risc suplimentar n cazul
aferent companiilor mici.
Prima pentru riscul specific sau risc nesistematic al companiei (SP
i
)
Riscul nesistematic, corespunztor fiecrei ntreprinderi necotate, se poate cuantifica
prin adugarea unor procente adiionale la riscul aferent unor factori cu influen posibil,
cum ar fi:
Riscul de management: dependena de o persoan-cheie;
Riscul de exploatare: lipsa forei de munc instruit, nvechirea tehnologiei,
dependena de un furnizor-cheie;
Riscul financiar: lipsa de disponibiliti bnesti, datorii excesive;
Riscul de pia: intensitatea concurenei, constrngeri ale pieei, modificarea
preferinelor consumatorilor;
Riscul vnzrilor: diversificarea insuficient a produselor, dependena de un
cumprtor important.
Marimea RP
i
nregistreaz, n general, valori cuprinse ntre 1-5%.

Exemplu:
Avem urmtoarele valori: R
f
la data evalurii este de 5,5%, domeniului este de 1,1, RP
m
=
5%, RP
s
= 6,2% i RP
i
= 3,5%. Atunci costul capitalului se poate calcula dac nlocuim n
formula: k
cp
= 5,5% + 1,1% x 5% + 6,2% + 3,5% = 20,7%

4.1.4.Modele multifactoriale (Modelul APM)
Modelul APM, n calcularea costului capitalului propriu, este un model cu o larg utilizare,
excepie fiind companiile foarte mari cotate la bursa. Spre deosebire de CAPM, acest model
folosete mai muli coeficieni , nu doar unul singur, pentru msurarea riscului sistematic.
Aceti coeficieni exprim sensitivitatea rentabilitii aciunii unei societi cotate fa de
modificarea unor factori macroeconomici cu influen semnificativ, cum sunt:
Riscul ratei inflaiei neateptate;
23

Riscul modificrii n timp a cerinelor investitorilor cu privire la nivelul ratei fr
risc;
Riscul de ncredere a investitorilor n a-i asuma investiiile cu risc;
Riscul ciclului de afaceri asupra fluctuaiei activitii.
10

Formula de calcul pentru modelul APM este:
k
cp
= R
f
+ P
1

1
+ P
2

2
++ P
n

n
Unde: P
1,,
P
n
= prima de risc aferent factorilor macroeconomici de influen(prezentai
anterior);

1,...,
n
= sensitivitatea aciunii fa de fiecare factor de risc, n comparaie cu
sensitivitatea medie a pieei fa de factorul repectiv.

4.1.5.Modelul Gordon
La baza acestui model st conceptul de cost de oportunitate, respectiv acel nivel al ratei
rentabilitii capitalului investit de acionari, care corespunde cu rata minim a rentabilitii
cerut de acionari pentru a-i menine investiia lor ntr-o anumit ntreprindere , cu un
anumit nivel de risc.
11

La fel ca i celelalte modele prezentate pn acum, i modelul Gordon face parte din
modelele de tip bursier.Conform acestuia, costul capitalului propriu se calculeaz prin
derivarea din dou mrimi cunoscute:
Preul/cursul unei aciuni cotate;
Dividendul anual ce revine pe o aciune.

Exemplu:
Cursul aciunii = 100
Dividend/aciune = 12
=> k
cp
= 12/100 = 0,12 sau 12%

Dividendele pe care acionarii sper s le obin trebuie s fie previzionate sub forma
unei anuiti cresctoare cu o rat anual constant perpetu, notat de obicei cu litera
g.Modelul Gordon prezint astfel urmtoarea formula:

10
Shannon P. Pratt, Alina V. Niculi, Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companie,
fifth edition, McGraw-Hill, 2008, pag. 205-207
11
Ion Anghel (coordinator), Adrian Anica Popa, Mihaela Oancea Negescu, Ana Maria Popesc, Evaluarea
ntreprinderii, Editura Economic, pag. 191
24

Sau

Unde: D
0
= dividendul curent/aciune;
D
1
= dividendul sperat/aciune dup un an de deinere a aciunii;
g = rata anual sperat de cretere perpetu a dividendelor;
C
ex div.
= cursul de pia al aciunii, dup plata dividendului.
Totui, n aplicarea formulei Gordon problema sensibil este estimarea lui g.
O procedur care deriv din modelul Gordon i care se poate aplica n cazul evalurii
ntreprinderilor mici necotate, presupune derivarea ratei de actualizare din nivelul unui Price
Earning Ratio (PER) al companiilor cotate selectate ca fiind comparabile.
12

Exemplu:
Presupunem c PER median al companiilor cotate este de 20.
Pasul 1. Convertirea PER n rat de capitalizare(c
pni
) corespunztoare profiturilor nete
istorice:
C
pni
= (1/20) x 100 =5%

Pasul 2. Convertirea C
pni
n rata de capitalizare (c
pni1
) corespunztoare profitului net din anul
viitor. Dac presupunem c profitul net al societii necotate va creste n anul viitor (anul 1)
cu 5% fa de anul 0, atunci:
C
pni1
= 5% x (1+0,05) = 5,25%

Pasul 3. Convertirea C
pni1
n rat de capitalizare corespunztoare cash-flow-ului net
disponibil pentru acionari (c
CFNA
). Lum n considerare diferena medie istoric ntre profitul
net i cash-flow-ul disponibil pentru acionari a fi de 20%. Prin urmare avem:
c
CFNA
= 5,25% : 1,2 =4,37%

12
Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii. Ghid de interpretare i aplicare a GN 6, Ed. Iroval, Bucureti, 2008
25

Pasul 4. Convertirea c
CFNA
n rat de actualizare corespunztoare cash-flow-ului net
disponibil pentru acionari(k
cp
). Pentru realizarea acestui lucru se adaug rata anual de
cretere corespunztoare companiilor mari cotate. Presupunem c acest rat este de 6%:
k
cp comp. mari cotate
= 4,37% + 7% = 11,37%

Pasul 5. Acest pas presupune adagarea primei de risc de pe piaa bursier, corespunztoare
aciunilor companiilor mici cotate. Presupunem c prima este de 5%:
k
cp comp. mici cotate
= 11,37% +5% = 16,37%

Pasul 6. Adaugarea primei de risc aferent riscului specific/ nesistematic al unei societi
necotate (RP
i
) . Presupunem c acest prim este de 4%, obinem rata de actualizare final
pentru o ntreprindere necotat:
K
cp ntrepr. necotate
= 16,37% + 4% =20,37%

Concluzii:
Costul capitalului propriu s-a calculat pentru aciunile ordinare;
K
cp
n aciuni ordinare arat mai degrab rata rentabilitii capitalului propriu sperat
a fi obinut n viitor, dect rata rentabilitii realizat n trecut;

4.2.Costul Capitalului mprumutat(k
d
)
Capitalul mprumutat se constituie din mprumuturile pe care o ntreprindere le obine,
pe o perioad de timp stabilit i care prezint o rat a dobnzii prestabilit n contractul de
credit. n urma obinerii unui mprumut, societatea are obligaia de a plti lunar o rat de
credit si dobnda aferent creditului contractat.
Cele mai ntlnite forme de mprumut la care poate apela o societate sunt:
Creditele bancare;
Emisiunea de obligaiuni (emise de companiile mari).
Formula de calcul pentru determinarea costului unui credit bancar:
k
d
= d x (1-s)
Unde: d= rata nominal a dobnzii stabilit n contract;
s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii.
Obligaiunile, la rndul lor, sunt emise doar de ctre societile autorizate pentru
emisiunea acestor titluri de credit. Cele mai ntlnite obligaiuni sunt:
26

Obligaiile perpetue, n care dobnda anual este prepetu;
Obligaiunile cu termen de rscumprare i cu plat anual a dobnzii;
Obligaiuni cu termen de rscumprare i cu plat semestrial a dobnzii;
Obligaiunile cu discount i cu dobnd (cupon) zero.
n calcularea costului creditului trebuie s se in cont de urmtoarele reguli:
K
d
nu reprezint rata cuponului (adic rata nominal a dobnzii la emisiune);
K
d
se calculeaz n funcie de rata nominal curent de pia a obligaiunii la data
evalurii i de preul curent de pia la care se tranzacioneaz obligaiunile, pe piaa
organizat;
Pentru ultimele trei categorii de obligaiuni, enumirate mai sus, k
d
este reprezentat de
RIR.

Exemple:
1. Obligaiunile perpetue:

D cupon anual;
VP
0
valoarea de pia a obligaiunii.
n cazul n care valoarea nominal a unei obligaiuni = 100 , rata cuponului = 8%, valoarea
de pia(fr cupon) a obligaiunii = 92 .Atunci:
Cuponul anual = 8 (8% x 100 )

Dup deducerea economie de impozit pe dobnd, avem:

27

4.3.Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC)
Costul mediu ponderat al capitalului este rata de actualizare determinat prin medie
aritmetic ponderat a costului tuturor surselor de finanare a structurii capitalului investit n
ntreprindere, calculat pe baza valorii de pia a acestor surse.
13

Pentru a determina structura optim a capitalului, elementele principale care se au n
vedere sunt reprezentate de proporiile obiectiv de instrumente de credit, aciuni prefereniale
i aciuni obinuite, dar i de componentele costului capitalului care, mpreun sunt utilizate
n stabilirea costului mediu ponderat al capitalului, denumit i cost compozit al capitalului.
Structura optim este acea structur a capitalului pentru care costul mediu ponderat al
acestuia este minim.
Costul mediu ponderat al capitalului se determinprin nsumarea costurilor aferente
diferitelor resurse utilizate n finanarea societii comerciale, ponderate cu cotele pe care
acestea le dein n totalul capitalului acesteia, conform urmtoarei relaii:
CMPC = k
i
x
i

unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului
k
i
= costul resursei de finanare i
x
i
= ponderea deinut de capitalul de tip i n finanarea total a societii comerciale.
14

Susele de finanare a capitalului investit pot fi:
Capital propriu (reflectate prin aciuni ordinare i prefereniale);
Capital mprumutat (credite bancare, alte instrumente de credit).
Costul mediu ponderat al capitalului se mai poate obine prin urmtoarea formul:

)

Unde:
costul capitalului propriu n aciuni ordinare;

- costul capitalului propriu n aciuni prefereniale;

13
Ion Anghel (coordinator), Adrian Anica Popa, Mihaela Oancea Negescu, Ana Maria Popesc, Evaluarea
ntreprinderii, Editura Economic, pag. 198
14
Cristea H., Talpo I., Cordureanu Carmen, Lbune Aurora, Gestiunea financiar a societii comerciale,
Caiet de studiu i evaluare, vol. II, Editura Mirton, Timioara, 2001, p.38-44
28

- costul creditului nainte de impozitul de profit;

valoarea de pia a capitalului propriu n aciuni ordinare;

- valoarea de pia a capitalului propriu n aciuni prefereniale;

VPCT valoarea de pia a creditelor totale;
VPCI valoarea de pia a ntreprinderii (capitalului investit);
s cota impozitului pe profitul total al societii;
n cazul unei societi comerciale care utilizeaz pentru finanarea activitii sale
capitaluri proprii (concretizate n aciuni comune i prefereniale) i capitaluri mprumutate
(datorii), costul mediu ponderat la capitalului se poate determina astfel:
CMPC = Kd ( 1-T) pd Kp pp Ks ps
Unde:
Kd = costul datoriei inainte de impozitare
Kp= costul aciunilor prefereniale
Ks= costul aciunilor comune
Pd= ponderea datoriilor n capitalul societii comerciale
Pp = ponderea aciunilor prefereniale
Ps= ponderea aciunilor comune
T = cota de impozitare a profitului
Aceast relaie de calcul poate fi scris i n felul urmtor:
CMPC = K
d
(1-T)

+K
s

Unde:
K
d
, K
s
, T au semnificaiile deja cunoscute
CPR = valoarea de pia a capitalurilor proprii
Dt = valoarea de pia a datoriilor totale ale societii comerciale.
29

Capitolul 5. Teorii legate de structura capitalului

Teoria lui Modigliani i Miller
Profesorii Franco Modigliani i Merton Miller au elaborat i publicat n 1958 un articol ce a devenit
cel mai bun articol de finane scris vreodat. Articolul are ca tem pricipalteoria lor n ceea ce
privete structura capitalului i abordeaz dou situaii:
Structura capitalului n absena impozitrii;
Structura capitalului n ipoteza impozitrii.
n absena impozitrii, acetia au pornit de la urmtoarele ipoteze:
Finanarea firmelor se produce numai din capitaluri proprii;
Fluxurile de venituri ale societilor se ntind pe un orizont infinit de timp;
Profitul mediu pe unitatea de timp sau valoarea medie a acestor fluxuri n timp este finit i se
constituie dintr-o variabil aleatoare avnd o distribuie subiectiv de proabilitate;
Societile pot fi organizate n clase cu venit echivalent, n ideea n care veniturile, aferente
aciunilor, obinute de ctre societile din aceeai clas s aib o corelaie.
Acest raionament are la baz procesele de arbitraj care se produc la nivelul pieei financiare.
Mai concret, atunci cnd piaa se afl n dezechilibru, investitorii vor vinde aciuni la societatea
ndatorat i vor cumpra la firma nendatorat pn la eliminarea posibilitilor de profit. Aceast
eliminare se produce atunci cnd valorile celor dou firme sunt egale i echilibrul pe pia este
realizat.
n concluzie, aceast situaie a absenei impozitrii apare neutralitatea structurii capitalului,
ceea ce indic faptul c costul mediu ponderat al capitalului este independent de structura
financiar. Ctigul permis de contractarea unor mprumuturi cu o rat a costului mai mica este n
ntregime absorbit de costul suplimentar antrenat de prima de risc financiar cerut de acionari
firmei ndatorate ca urmare a riscului financiar pe care-l ncoporeaz.
n aceast situaie, decizia de finanare nu determin modul de mprire a ctigului ntre
creditori i acionari , iar noiunea de structur financiar optima i pierde relevana.
n cea de a doua situaie, cnd apare impozitarea, structura capitalului nu mai este neutral,
datorit faptului c dobnda fiind deductibil atunci cnd se calculeaz profitul impozabil,
structura capitalului prezint o influen asupra valorii societii.Aadar, prin ndatorare,
societatea poate s i creasc valoarea pe pia.
Pentru confirmarea cestui lucru se pornete de la prezentarea modului de formare a profitului
net al unei societi, iar mai apoi se continua cu ilustrarea impactului impozitrii valorii a dou
categorii de societi(nendatorate i ndatorate).

30

Tabel.5.1. Efectele impozitrii asupra profitului net:

n condiiile impozitrii, optimizarea structurii capitalului se realizeaz printr-o ndatorare ct
mai mare. Dar rata rentabilitii este mai mare deoarece trebuie s acopere i riscul ndatorrii.
Aadar, pentru maximizarea valorii unei societi ndatorate trebuie s se realizeze un compromis
ntre pierderile generate de valoarea actualizat a costului de faliment i valoarea actualizat a
economiei de impozit pe dobnzile pltite.
n cele ce urmeaz se prezint structura financiar a unei societi cotate la burs i se i-au
drept exemplu trei situaii: grad de ndatorare 0%, 25% i 50%.

Tabel.5.2. Scenarii de fundamentare a structurii financiare a ntreprinderii
15

15
Sichigea N., D.F.- Scenarii de fundamentare a structurii financiare a intreprinderii, Rev.Finane. Provocrile
viitorului nr.7/2008, pag. 49-56
31

Din tabel, putem trage concluzia c minimizarea costului mediu ponderat al
capitalului se realizeaz cu o structur format din 50% capitaluri proprii i 50% capital
mprumutat. Acest lucru este subliniat i de valorea ntreprinderii care a nregistrat o cretere
datorit ca urmare a efectului de levier al ndatorrii.
Teoria tradiional (clasic) a structurii capitalului
Abordarea tradiional admite c societile comerciale pot s ating o structur
optim a capitalului, chiar dac exist un nivel mediu (moderat) al finanrii prin ndatorare.
Indicele datoriei poate fi calculat ca proporie a datoriei n totalul capitalului (capital
propriu + datorii). Cu ct indicele crete, costul datoriei rmne constant, atta timp ct
creditorii nu percep nici o expunere semnificativ la creterea riscului de neonorare a
obligaiilor societilor comerciale fa de acetia.Dac indicele datoriei crete dincolo de
punctul C, punctul n care datoria a atins o proporie critic,va crete semnificativ riscul
neonorrii obligaiilor de plat ale societii comerciale. Creditorii vor cere o compensaie
pentru asumarea acestui risc ridicat, si astfel, costul unei datorii suplimentare va crete.
Costul specific al capitalului propriu este mai mare dect costul datoriilor, deoarece
capitalul propriu este ntotdeauna mai scump dect datoriile. Acionarii cer compensaii mai
mari dect creditorii deoarece ei sunt cei care suport un risc mai mare. Creterea riscului
provine din dou surse:
societatea comercial solvabil trebuie s plteasc dobnda pentru datorii, dar nu este
obligat s declare dividende pentru aciuni dac vrea s investeasc numerarul;
dac o societate comercial falimenteaz, creditorii trebuie pltii n ntregime, nainte
de orice distribuire de dividende acionarilor
16
.
Teoria clasic a structurii capitalului susine c att acionarii ct i creditorii se tem
de o ndatorare prea mare. Ca urmare, cnd indicele datoriei crete dincolo de punctul C,
costul capitalului propriu crete, pentru a-i compensa pe acionari pentru creterea expunerii
lor la riscul neonorrii obligaiilor de plat fa de ei, din partea societii comerciale.
Pe msur ce nivelul ndatorrii crete, profiturile solicitate de acionari cresc gradual
la nceput i apoi brusc, la un nivel mai ridicat al ndatorrii, pe msur ce riscul de faliment
al societii comerciale devine semnificativ. De asemenea, profiturile cerute de creditori cresc
n mod similar, crescnd i ele brusc atunci cnd riscul de faliment devine semnificativ. Prin

16
Hoan, N.,Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag.140
32

urmare, exist un nivel optim al raportului datorii/capital propriu, n care media ponderat a
costului capitalului este minimizat.
Abordarea tradiional susine utilizarea unui nivel moderat al ndatorrii n structura
de capital a societii comerciale. Aceasta a fost dezvoltat n cadrul unei piee perfecte, care
ignor distorsiunile unei piee financiare reale.
17

17
Moldovan, Nicoleta-Claudia,Costul i structura capitalului societii comerciale. Teorie i practic, Editura Universitii de
Vest, Timioara, 2004, pag. 232-234
33

Capitolul 6. Analiza structurii capitalului la SC Turism Felix SA

6.1.Descrierea societii Turism Felix SA

S.C. Turism Felix S.A. este nregistrat la Oficiul Registrului Comerului sub
numrul J05/132/1991, avnd cod unic de nregistrare nr. RO 108526.
Funcioneaz ca o societate pe aciuni conform Legii nr. 31/1990 republicat, cu
modificrile i completrile ulterioare, avnd drept activitate de baz tratament balnear,
alimentaie public i agrement, turism intern i internaional, exploatarea surselor de ap
termomineral i distribuirea acestora. Obiectul de activitate este prevzut la art.5 din Actul
Constitutiv al societii i potrivit clasificrii CAEN activitatea principal este Hoteluri i alte
faciliti de cazare similare cod CAEN 5510.
S.C. Turism Felix S.A. a fost nfiinat iniial 15.10.1990. pe structura fostului
Complex de Hoteluri i Restaurante (CHR), funcionnd ca i societate pe aciuni conform
Legii 31/1990 republicat i Hotrrii de Guvern 1041/1990, cu durata de funcionare
nelimitat.
Este o societate deinut public, conform terminologiei prevzut n Legea 297/2004 privind
piaa de capital, fiind nregistrat la Comisia Naional a Valorilor Mobiliare conform
certificatului de nregistrare a valorilor mobilare nr. 3191/04.12.2006.
Din anul 1997 i pe parcursul anului 2006, aciunile societii au fost nscrise i s-au
tranzacionat pe piaa bursier RASDAQ, avnd simbolul TUFE. Evidena acionarilor a fost
inut n anul 2010 de ctre Depozitarul Central (fost REGISCO) conform contractului nr.
7778/01.03.2007. n 19.02.2007, societatea a fost admis la tranzacionare pe piaa reglementat
administrat de S.C. Bursa de Valori Bucureti S.A.
Din punct de vedere al ntocmirii situaiilor financiare societatea aplic Ordinul
1286/2013 emis de Ministerul Finanelor Publice pentru aprobarea Reglementrilor contabile
conforme cu Standardele Internaionale de Raportare Financiar, aplicabile societilor
comerciale ale cror valori mobiliare sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat.
Activitatea de auditare a situaiilor financiare ale anului 2013 a fost realizat de ctre S.C.
Leocont Expert S.R.L. n baza contractului nr. 2 din 26.04.2011. n timpul exerciiului financiar
2013 nu au fost evenimente de natura fuziunii sau reorganizrii societii comerciale.
34

Societatea promoveaz turismul din judeul Bihor, din localitatea Bile Felix,
cunoscut ca fiind cea mai mare i mai renumit staiune balneo din Romnia, cu o poziie
geografic privilegiat: n nord-vestul rii, la 250 km de oraul Budapesta i 600 km de
capitala Bucureti.
Mereu contien de nevoile turitilor, compania Turism Felix SA, cel mai mare i
experimentat juctor de pe piaa balneo din Romnia, se afl n plin proces de investiii
pentru a oferi oaspeilor si o experien plcut, fiind n permanen aliniat standardelor
internaionale.
18

Societatea pune la dispoziia clienilor si urmtoarele servicii de care pot beneficia pe tot
parcursul anului:

18
Descrierea companiei Felix SPA Website oficial Turism Felix SA http://www.felixspa.com/ro/despre-
noi/descrierea-companiei
35

Pentru desfurarea activitii sale curente, Societatea SC Turism Felix SA, prezint
urmtoarele structuri:
Cinci baze de tratament unde se pot efectua pn la 8.300 de proceduri pe zi;
Aproximativ 2.394 de locuri de cazare n hoteluri de patru stele (Internaional), de trei
stele (Termal, Numrul), dou stele (Poienia, Mure, Some, Unirea);
Un numr de aprox. 3.000 de locuri n restaurante, peste 700 de locuri de terase i n
alte uniti de alimentaie public;
Parc auto ce include trei microbuze pentru transport persoane, precum i alte 16
autovehicule de diverse tipuri i capaciti.

(recuperare medical
i balneo-fizioterapie):adresat
persoanelor cu afeciuni
reumatismale sau
locomotorii.Acest serviciu
cuprinde: cazare, mas i
tratament n cadru lbazelor
proprii de tratament.

cuprind cazare, mas i
agrement(trandul Apollo-
Felix, piscinele din hoteluri,
excursii, programe de
divertisment i animaie)

cuprind mas,
cazare, sli de conferine
cu locuri de 20 pn la 200
de persoane, cu toate
dotrile necesare.

Fig.6.1.1. Obiectul de activitate al S.C. Turism Felix S.A.
36

6.2. Capital social, aciunile societii. Dividende. Active financiare.

Toate aciunile sunt ordinare, au fost subscrise i sunt pltite integral la 31 decembrie
2013. Toate aciunile au acelai drept de vot si au o valoare nominal de 0,10 lei/aciune.
Numrul de aciuni autorizate a fi emise este egal cu cel al aciunilor emise. n cursul anilor
2013, 2012 i 2011 nu au existat modificri ale numrului de aciuni emise.
Capitalul subscris i vrsat al SC Turism Felix SA la data de 31.12.2013 este de
49.614.945,60 lei reprezentnd 496.149.456 aciuni la valoare nominal 0,10 lei/aciune.
Structura sintetic consolidat a acionariatului la data de 31.12.2013, comparativ
cu cea din 31.12.2012 se prezint astfel:
Acionari Numr aciuni Valoare (lei) Procente
TOTAL conform Depozitarului Central la
31.12.2012, din care:
496.149.456 49.614.946 100,00%
1. S.I.F TRANSILVANIA 313.579.000 31.357.900 63,20%
2. S.I.F. OLTENIA 83.671.902 8.367.190 16,86%
3. Alte persoane juridice 65.616.051 6.561.605 13,22%
4. Persoane fizice 33.282.503 3.328.251 6,71%
TOTAL conform Depozitarului Central la
31.12.2013, din care:
496.149.456 49.614.946 100,00%
1. S.I.F. TRANSILVANIA 313.579.000 31.357.900 63,20%
2. S.I.F. OLTENIA 83.671.902 8.367.190 16,86%
3. Alte persoane juridice 66.743.751 6.674.375 13,45%
4. Persoane fizice 32.154.803 3.215.480 6,48%
Tabel.6.2.1. mprirea aciunilor societii SC Turism Felix SA

La sfritul anului 2013, administratorii, directorul general i echipa managerial
deineau mpreun un numr de 6.667.024 aciuni (1,34 % din capitalul social).
Toate aciunile societii sunt nominative, ordinare, dematerializate i indivizibile.
Aciunile S.C. Turism Felix S.A. s-au tranzacionat ncepnd cu data de 21 martie
2007 pe piaa Bursei de Valori Bucureti. n ultima perioad, politica societii a fost de
reinvestire a profitului obinut, societatea avnd nevoie de resurse de capital n vederea
realizrii obiectivelor de investiii, nedistribuindu-se astfel dividende. Conform Hotrrilor
A.G.O.A., pentru anii: 2004-2011 nu s-au distribuit dividende, profitul net fiind repartizat ca
37

surs proprie de finanare pentru susinerea programului investiional al societii. Conform
Hotrrii A.G.O.A nr.1 din 22.03.2013, societatea a acordat un dividend brut/aciune n
valoare de 0,0030 lei, reprezentnd repartizarea n proporie de 55% a profitului net realizat
n anul 2012.
n ceea ce privesc dividendele, acestea sunt recunoscute ca o datorie ctre acionari n
situaiile financiare n perioada n care sunt aprobate de ctre acionarii societii.
n cursul anului 2013 n conformitate cu hotrrea A.G.O.A. au fost acordate
dividende n proporie de 55% din profitul net realizat, dup repartizarea rezervei legale,
diferena profitului net repartizat s fie destinat surselor pentru reinvestire.
Valoarea dividendului brut acordat acionarilor societii a fost de 0,0030 lei/aciune,
cruia i corespunde un dividend net pe aciune de 0,0025 lei/aciune, la o cot de impozit de
16%, iar valoarea total a dividendului brut a fost de 1.488.488,37 lei.
Profitul net n valoare de 1.233.423,63 lei a fost repartizat pentru surse de finanare a
investiiilor, dup constituirea rezervelor legale n valoare de 226.483,35 lei.

Figura.6.2.2. Repartizarea profitului aferent exerciiilor financiare 2012 i 2013

Profitul pe baza de aciune este calculate mprind profitul atribuibil proprietarilor
societii la media ponderat a numrului de aciuni ordinare n circulaie n timpul perioadei
n conformitate cu IAS 33 Rezultatul pe aciune.

Rezerve legale =226.483,35 lei
Dividende = 1.488.448,37 lei
Surse de finanare a investiiilor
= 1.233.423,63 lei
Profit net n 31.12.2012
=2.948.355 lei
Rezerve legale = 235.397,96 lei
Dividende = 2.083.827,72 lei
Repartizarea la alte rezerve - surse de
finanare =1.665.868,74 lei
Profit net n 31.12.2013
= 3.985.094 lei
38

Rezultatul pe aciune Realizat n
31.12.2013
Realizat n 31.12.2012
Profitul net atribuibil proprietarilor societii
3.985.094 2.948.355
Numr mediu ponderat de aciuni ordinare
496.149.456 496.149.456
Profit pe baza de aciune
0,0080 0,0059
Dividende brute pltite pe aciune
0,0042 0,0030
Tabel. 6.2.3. Rezultatul pe aciune
De la nfiinare i pn n prezent, nu a existat o hotrre privind achiziionarea
propriilor aciuni.
Societatea nu a emis obligaiuni sau alte titluri de crean n anul 2013, i nici
anterior acestui an, astfel nct nu are nici-un fel de obligaii fa de deintorii de astfel de
valori mobiliare.
Societatea a aplicat urmtoarele principii de recunoatere i evaluare a aciunilor i
titlurilor de valoare:
Aciunile deinute necotate la bursa sunt nregistrate la valoarea just, eventualele
ctiguri sau pierderi urmnd a fi recunoscute n contul de profit i pierdere;
Aciunile deinute cotate la bursa sunt nregistrate la valoarea just(valoarea din
ultima zi de tranzacionare a anului), eventualele ctiguri sau pierderi urmnd a fi
recunoscute n contul de profit i pierdere.
n baza acestor principii, societatea a ncadrat titlurile de valoare deinute la SC
Turism Lotus Felix SA i SC Transilvania Travel SA (care sunt recunoscute ca imobilizri
financiare) la aciuni deinute la entiti asociate, iar aciunile deinute la Bursa de valori
Bucureti sunt recunoscute la alte titluri imobilizate. Imobilizrile financiare sunt recunoscute
n Situaia poziiei financiare ca fiind evaluate la valoarea just.
Aciunile deinute la societile necotate la bursa nu pot fi evaluate n mod fiabil
deoarece nu exist o pia activ pentru aceste titluri. Ca urmare a faptului c SC Turism
Lotus Felix SA a majorat capitalul social n luna septembrie a anului 2012 prin emisiune de
aciuni la valoarea nominal, fr prime de emisiune, managementul Societii a considerat c
valoarea just echivaleaz cu costul total al participaiei n capitalul social.
n cursul anului 2013 societatea a dobndit un numr de 1.185.475 de obligaiuni n
valoare de 2.963.687,50 lei la valoarea nominal de 2.5 lei emise de SC Turism Lotus Felix
SA. Conform prospectului de emisiune, maturitatea acestora este de 7 ani, cu o rat a
39

dobnzii anuale calculate n funcie de evoluia dobnzii de referin (ROBOR 3M+2 p.p),
pltibil annual dup o perioad de graie de 2 ani. Dobnda aferent exerciiului financiar
2013 este recunoscut n contul de rezultate, data de referin este 15.04.2013, rata dobnzii
anuale este de 6,46%.
De asemenea, n cursul anului 2013 a fost cedat portofoliul de aciuni deinut la
B.V.B. Bucureti, valoarea brut contabil fiind de 155.461 lei ce reprezint 3.815 aciuni,
efectul tranzaciei fiind reflectat prin contul de rezultate determinnd reversarea ajustrilor
pentru depreciere n valoare de 79.352 lei.

Numele societii Locul
operaiunilor
(sediul
social)
Pocent deinut
la 31
decembrie
2013
Pocent deinut
la 31
decembrie
2012
Valoare
participaie
la 31 decembrie
2013 (lei)
Valoare
participaie
la 31 decembrie
2012 (lei)
SC Transilvania Travel SA Bucureti 3,08% 3,08% 90.600 90.600
SC Turism Lotus Felix SA Bile Felix 35,69% 38,21% 33.465.000 33.456.000
Tabel.6.2.4. Aciunile deinute la societile necotate la bursa

Obligaiuni:

Numele
societii
emitente

Locul
operaiunilor
(sediu social)

Numr
de titluri

Valoarea
nominal
(lei)

Valoarea
obligaiuni
(lei)

Valoare
dobnd
anual
(lei)
Valoare
dobnd
la
31.12.2013
(lei)
SC Turism Lotus
Felix SA
Bile Felix 1.185.475 2,5 2.963.687,50 191.454,21 136.902,88

Tabel.6.2.5. Obligaiunile pe care societate Turism Felix SA, emise de SC Turism Lotus
Felix SA

40

6.3. Analiza ratelor de structur a capitalului societii S.C. Turism Felix S.A.

6.3.1. Analiza stabilitii financiare

Rata stabilitii financiare exprim ponderea capitalului permanent n pasivul total al
unei societi. Societatea Turism Felix S.A. are n componena capitalului su permanent att
capitaluri proprii( cu o pondere de peste 90% din acesta), ct i datorii pe termen lung si
provizioane.
Datoriile pe termen lung ale societii au o pondere sub 7% din totalul capitalurilor
permanente i din totalul pasivului, i se compun n cea mai mare parte din credite bancare
pentru investiii pe care societatea le-a contractat de la Banca Transilvania.
Nr.
Crt.
Denumire 2012 2013 Mod de calcul
1.
CAPITAL
PERMANENT
188.837.838 lei 187.763.392 lei
Cpm= Cpr
+Dtlung +
Provizioane
Capital propriu 175.626.966 178.123.612
Datorii mai mari de 1 an 12.150.941 9.288.142
Provizioane 1.059.931 351.638
2. Indicele de cretere a
capitalului permanent
- 0,99% IcCpm = Cpm
n
-
Cpm
n-1
3. Pasiv total 193.067.782 lei 193.189.222 lei
Pt= Cpm+Dts
Sau:
Pt = Cp +Datorii
totale
pasivului
- 1% IcPt=Pt
n
/P
n-1
5. Rata stabilitii financiare 97,81% 97,19% Rsf= Cpm/Pt
6. Valoare minim
acceptabil
50% 50%
Tabel 6.3.1.1. Rata stabilitii financiare
Rata stabilitii financiare a societii S.C. Turism Felix S.A. nregistreaz un procent
foarte ridicat, astfel societatea se bucur de o stabilitate financiar foarte bun de peste 90%
41

att n anul 2012 ct i n 2013, nregistrnd o valoare peste 50% - limita acceptat n teorie.
Acest fapt se datoreaz valorii capitalului permanent, mai exact datorit valorii capitalurilor
proprii, care au o pondere foarte mare n structura pasivului total al societii.
Totui, rata stabilitii financiare nregistreaz o uoar scdere n 2013 fa de anul
2012, fiind o tendin nefavorabil n ceea ce privete stabilitatea financiar. Acest scdere
se poate observa i din evoluia indicelui de cretere a capitalului permanent care
nregistreaz o scdere n timp, spre deosebire de indicele de cretere a pasivului care are o
valoare mai mare dect cel al capitalului prorpiu i nregistreaz o cretere de 1% n 2013.
Acest lucru apare ca urmare a faptului c, pe de-o parte datoriile pe termen lung au sczut de
la 12,1 mil. lei la 9,2 mil. lei n 2013, iar pe de alt parte datoriile pe termen scurt au crescut
de la 4,2 mil. lei la 5,4 mil. lei.

86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100%
Pasivul total n anul 2012
Pasivul total n anul 2013
Pasivul total n anul 2012 Pasivul total n anul 2013
Capital prorpiu 175626966 178123612
Datorii pe termen lung 12150941 9288142
Datorii pe termen scurt 4229944 5425830
Pasiv total 193.067.782 lei 193.189.222 lei
Figura.6.3.1.2. Structura Pasivului Total al S.C. Turism Felix S.A. n anii 2012 i
2013
42

6.3.2. Analiza gradului de finanare curent
Gradul de finanare curent a societii Turism Felix S.A. prezint valori mici sub 3%
n ambii ani de analiz. Acest lucru este pozitiv, avnd n vedere limita maxim acceptat
pentru acest rat = 50%.
Evoluia, ns, este una uor cresctoare, de la 2,19% la 2,81%, tendin care nu este
tocmai favorabil i care poate fi pus pe seama creterii datoriilor comerciale la furnizori de
la 2,2 mil. lei n 2012 la 3,3 mil . lei n 2013, respectiv creterea datoriilor fiscale i a
contribuiilor de la 1,9 mil lei n 2012 la 2,1 mil. lei n 2013.
Nr.
Crt.
1. Datorii pe termen scurt 4.229.944 5.425.830 Dts
2. Pasiv total 193.067.782 193.189.222 Pt=Cpm+Dts
3. Grad de finanare curent ( datorii
pe termen scurt/pasiv total)
2,19% 2,81% Gfc=Dts/Ps
4. Valoare maxim acceptat 50% 50%
Tabel.6.3.2.1. Gradul de finanare curent
Structura finanrii la termen
Rata structurii la termen se calculeaz ca i un raport ntre resursele curente (datoriile
pn la un an) i capitalul permanent. Aceast rat nregistreaz valori sub 3% ceea ce indic
faptul c valoarea resursele curente prezint o pondere de doar 2,24%, respectiv de 2,89% din
valoarea capitalului permanent, aspect favorabil pentru societate.
Nr.
Crt.
Denumire 2012 2013 Mode de calcul
1. Resurse curente 4.229.944 5.425.830 Rc
2. Capital permanent 188.837.838 187.763.392 Cpm=Cpr+Dtml
3. Structura finanrii la
termen(resurse
curente/capital permenent)
2,24% 2,89% Isft= Rc/Cpm
Tabel 6.3.2.2. Structura finanrii la termen
43

Acest lucru se datoreaz valorii foarte mari a capitalului permanent n comparaie cu valoarea
datoriilor pe termen scurt, care dei cresc n 2013, nu determin modificri semnificative n cadrul
structurii financiare a pasivului total.

98%
2%
Pasiv total
2012
Capital
permanent
Resurse
curente
97%
3%
Pasiv total
2013
Capital
permanent
Resurse
curente
2012 2013
Rata structurii finanrii
la termen(%)
2.24% 2.89%
0
0.005
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
P
r
o
c
e
n
t

d
i
n

c
a
p
i
t
a
l
u
l

p
e
r
m
a
n
e
n
t

Fig.6.3.2.4. Evoluia ratei structurii de
finanare la termen (%) a societii Turism
Felix SA
Figura.6.3.2.3. Ponderea capitalului permanent i resurselor curente
n structura pasivului total al societii n anii 2012, 2013
44

6.3.3. Autonomia financiar a societii S.C. Turism Felix S.A.

Autonomia financiar global
Rata autonomiei financiare globale exprim gradul de independen financiar a
societii, adic ponderea capitalului propriu n totalul pasivului. Premisa esenial pentru
realizarea autonomiei financiare a unei societi const n obinerea unui rezultat de minim
33,3% pentru rata autonomiei financiare globale (adic capitalul propriu s fie cel puin 1/3
din pasivul total).
Nr.
crt.
1. Capital propriu 175.626.966 178.123.612 Cpr
capitalului propriu
- 1,01% IcCpr
3. Pasiv total 193.067.782 193.189.222 Pt=Cpr+Dtml+Dts
4. Indicele de cretere a pasivului
total
- 1% Icpt
5. Rata autonomiei financiare
globale( capital propriu / pasiv
total)
90,97% 92,20% Rafg=Cpr/Pt
6. Valoare minim acceptat 33% 33%
Tabel 6.3.3.1 Rata autonomiei financiare globale
Aceast rat nregistreaz valori procentuale foarte mari, 90,97% n anul 2012 i
92,20% n anul 2013, evideniind faptul c societatea se bucur de o foarte bun autonomie
financiar. Acest lucru se datoreaz faptului c valoarea pasivului total este format aproape
integral din valoarea capitalului propriu. Valoarea capitalului propriu deine o pondere de
peste 90% din valoarea pasivului total.
n ceea ce privete evoluia autonomiei financiare globale, se observ o cretere de
1,23%, ceea ce are o influen pozitiv n ceea ce privete autonomia financiar. Acest
evoluie se datoreaz creterii capitalului propriu cu un procent de 1,01% iar a pasivului total
de 1%.
45

Indicele autonomiei financiare globale
Indicele autonomiei financiare globale se calculeaz ca i raport ntre capitalurile
proprii i datoriile totale, iar valoarea minim acceptat n teorie este de 50%.
Nr.
crt.
2. Indicele de cretere a capitalului
propriu
- 1,01% IcCpr
3. Datorii totale 17.612.075 15.275.494 Dt=Dtml+Dts
4. Indicele de crestere a datoriilor
totale
- 0,87% IcDt
5. Indicele autonomiei financiare
globale (capital propriu/datorii
totale)
997,20% 1.166,07% Iafg=Cpr/Dt
6. Valoarea minim acceptat 50% 50%
Tabel 6.3.3.3 Indicele autonomiei financiare globale
Anul 2012 Anul 2013
Autonomia societii Turism
Felix SA
90.97% 92.20%
Procentul minim acceptat 33.30% 33.30%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
140.00%
Fig.6.3.3.2. Rata autonomiei financiare globale
la SC Turism Felix SA n anii 2012 i 2013 (%)
46

Datorii totale = Datorii pe termen scurt + Datorii pe termen mediu i lung + Provizioane
+ Venituri n avans
DT
2012
= 4.229.944 + 12.150.941 + 1.059.931 + 171.259 = 17.612.075 lei
DT
2013
= 5.425.830 + 9.288.142 + 351.638 + 209.884 = 15.275.494 lei
n ceea ce privete societatea Turism Felix S.A., indicele autonomie financiare obine
valori de peste 100%, n 2012 are valoarea de 997,20%, iar n 2013 are un procent de peste
1.000%, acest lucru se datoareaz faptului c valoarea capitalurilor proprii sunt foarte mari n
ambii ani n comparaie cu datoriile totale ale societii, iar evoluia datoriilor totale este una
descresctoare (de la 17,6 mil. lei la 15,2 mil. lei) i evoluia capitalurilor proprii este una
cresctoare (crete cu 1,01% de la un an la altul). Datorit acestui fapt, evoluia indicelui
autonomiei financiare globale este una cresctoare i favorabil, de la aprox. 1.000 % n
2012, la peste 1.100 % n 2013.

2012 2013
Indicele autonomiei
financiare globale
997.20% 1166.07%
Limita minim
admis(50%)
50% 50%
0.00%
200.00%
400.00%
600.00%
800.00%
1000.00%
1200.00%
1400.00%
Fig.6.3.3.4 Indicele autonomiei financiare
globale nregistrat n 2012 i 2013 de ctre
S.C. Turism Felix S.A.
47

Rata autonomiei financiare la termen
Aceast rat arat ponderea capitalului propriu n totalul capitalurilor permanente i
ne arat gradul de independen financiar a societii. Dac ponderea este de peste 50%,
putem spune c societatea are valoarea surselor de finanare proprii mai mare dect valoarea
surselor externe de finanare, ceea ce este favorbil din punct de vedere financiar deoarece ne
indic autonomie i independen financiar. Societatea nu i finaneaz activitatea din
credite ci din resurse proprii.
Nr.
crt.
capitalului propriu
- 1,01% IcCpr
- 0,99% IcCpm
5. Rata autonomiei financiare la
termen (capital propriu/capital
permanent)
93% 94,87% Raft=Cp/Cpm
6. Valoare minim acceptabil 50% 50%
Tabel 6.3.3.5. Rata autonomiei financiare la termen
Societatea S.C. Turism Felix S.A. beneficiaz de o autonomie financiar la termen
foarte ridicat n ambii ani de analiz, peste 90%. Acest lucru se datoreaz ponderii foarte
mari pe care o are capitalul propriu n structura capitalului permanent, adic capitalul
permanent este format aproape integral din capitalurile proprii ale societii. Evoluia ratei
autonomie financiare la termen este una favorabil de cretere, de la 93% n anul 2012, la
94,87% n anul 2013, datorit creterii valorii capitalurilor proprii de la 175 mil. lei n anul
2012 la 178 mil. lei n anul 2013. Capitalurile proprii au nregistrat o cretere, n schimb
capitalul permanent a nregistrat o scdere cu 0,99% datorit scderii valorii datoriilor pe
termen lung. Aceste dou evoluii a capitalurilor proprii i a capitalului permanent au dus la
creterea i mbuntirea independenei i a ratei autonomie financiare la termen.
48

Indicele autonomiei financiare la termen
Indicele autonomiei financiare la termen prezint valori cu mult peste valoarea minim
acceptabil n teorie, valoare care este egal cu 100%, nregistrnd o evoluie ascendent ntre
anii 2012-2013, n anul 2013 aceasta fiind egal cu 1.917,75%. Evoluia ascenden a
indicelui autonomiei financiare la termen se explic prin faptul c indicele de cretere a
capitalului propriu a devansat indicele de cretere a datoriilor pe termen mediu i lung n anul
2013. Capitalul propriu a nregistrat o cretere de 2.496.646 lei n anul 2013 fa de anul
2012. Datoriile pe termen mediu i lung ale societii comerciale s-au micorat semnificativ
de la un an la altul (de la 12.150.941 lei n anul 2012 la 9.288.142 lei n anul 2013).

Anul 2012 Anul 2013
Autonomia la termen a
societii Turism Felix SA
93.00% 94.87%
Procentul minim acceptat 50.00% 50.00%
0.00%
20.00%
40.00%
60.00%
80.00%
100.00%
120.00%
140.00%
160.00%
Fig.6.3.3.6. Rata autonomiei financiare la termen
la SC Turism Felix SA n anii 2012 i 2013 (%)
49

Nr.
crt.
capitalului propriu
- 1,01% IcCpr
3. Datorii pe termen mediu i lung 12.150.941 9.288.142 Dtml
4. Indicele de cretere a datoriilor
pe termen mediu i lung
- 0,76% IcDtml
5. Indicele autonomiei financiare
la termen
( Capital propriu/Datorii pe
termen mediu i lung)
1.445,38% 1.917,75% Iaft=Cpr/Dtml
6. Valoare minim acceptabil 100% 100%
Tabel 6.3.3.7 Indicele autonomiei financiare la termen

2012 2013
Indicele autonomiei
financiare la termen
1445.38% 1917.75%
Limita minim
admis(100%)
100% 100%
0.00%
500.00%
1000.00%
1500.00%
2000.00%
2500.00%
Fig.6.3.3.8 Indicele autonomiei financiare
globale nregistrat n 2012 i 2013 de ctre
S.C. Turism Felix S.A.
50

6.3.4. Analiza ndatorrii la S.C. Turism Felix S.A.
Rata ndatorrii globale
Rata de ndatorare global reflect ponderea datoriilor totale pe care le are societatea
n pasivul total al acesteia. Valoarea maxim acceptat n teorie este de 66%, dar societatea
S.C. Turism Felix S.A. nregistreaz procente cu mult sub aceast limit acceptat, aspect
pozitiv. Acest lucru arat c societatea nu prezint o ndatorare global mare, adic datoriile
totale nu au o pondere prea mare n totalul pasivului (doar 9,12% n 2012 i 7,91% n 2013).
Mai mult dect att, evoluia ratei de ndatorare gobal prezint o evoluie descresctoare n
timp (scade cu 1,21%) datorit scderii datoriilor de la 17,6 mil. lei n 2012 la 15,2 mil. lei n
2013. Astfel se poate spune c pasivul total se compune n mare parte din capitaluri proprii
ale societii i nu din surse externe de finanare de termen lung sau scurt.
Nr.
crt.
totale
- 0,87% IcDt
3. Pasiv total 193.067.782 193.189.222 Pt=Cpr+Dtml+Dts
4. Indicele de cretere a pasivului
total
- 1% Icpt
5. Rata ndatorrii globale
(datorii totale/pasiv total)
9,12% 7,91% Rig=Dt/Pt
6. Valoare maxim acceptabil 66% 66%

9.12
7.91
66 66
0
20
40
60
80
P
r
o
c
e
n
t

d
i
n

P
a
s
i
v
u
l

T
o
t
a
l

2012 2013
Rata ndatorrii globale Limita maxim
Linear (Rata ndatorrii globale) Linear (Limita maxim)
Fig.6.3.4.1 Rata ndatorrii globale pe 2012 i 2013 a societii S.C. Turism Felix S.A.(%)
51

Indicele ndatorrii globale
Acest rat se calculeaz ca raport ntre Datoriile totale i Capitalul propriu i nu
trebuie s depeasc limita maxim de 200%. Indicele ndatorrii globale mai poart
denumire i de rat a levierului i compar mrimea datoriilor totale cu cea a capitalului
propriu. Normele bancare impun o rat a levierului mai mic dect 100%, pentru acordarea
de credite cu garanie sigur.
Indicele ndatorrii globale a societii S.C. Turism Felix S.A. a nregistrat procente de
10, 03% n 2012 i de 8,58% n anul 2013; astfel societatea se ncadreaz n limita maxim
acceptat de 200%, situndu-se cu mult sub aceasta., dar i n limita impus de normele
bancare, avnd valori sub 100%.

Acest lucru se datoreaz valorii datoriilor totale ale societii S.C. Turism Felix S.A.
care au o pondere mic n valoarea capitalurilor proprii n ambii ani de analiz. Evoluia
acestui indice este una favorabil de scdere (-1,45%), iar acest lucru apare ca urmare a
scderii valorii datoriilor totale (indicele de cretere nregistreaz 0,87% ceea ce ne indic o
scdere de la un an la altul), iar pe de alt parte, ca urmare a creterilor capitalurilor proprii (o
cretere de 1,01% de la un an la altul).

10.3 8.58
200 200
100 100
0
50
100
150
200
250
P
r
o
c
e
n
t

d
i
n

C
a
p
i
t
a
l
u
l

p
r
o
p
r
i
u

An 2012 An 2013
Indicele ndatorrii globale
Limita maxim
Limita conform normelor
bancare
Linear (Indicele ndatorrii
globale)
Linear (Limita maxim)
Linear (Limita conform
normelor bancare)
Fig.6.3.4.2. Rata ndatorrii globale pe 2012 i 2013 a societii S.C. Turism Felix
S.A.(%)
52

Nr.
crt.
totale
- 0,87% IcDt
4. Indicele de cretere a capitalului
propriu
- 1,01% IcCpr
5. Indicele ndatorrii globale
( datorii totale/capital propriu)
10,03% 8,58% Iig=Dt/Cpr
6. Valoarea maxim acceptabil 200% 200%
Tabel 6.3.4.3. Indicele ndatorrii globale
Rata ndatorrii la termen
Rata ndatorrii la termen sau rata datoriilor financiare exprim pondrea datoriilor
financiare n totalul capitalului permanent. Msoar gradul de ndatorare pe termen mediu i
lung a societii. Normele bancare impun o valoare maxim de 50% pentru acest rat.
Nr.
crt.
- 0,76% IcDtml
- 0,99% IcCpm

5. Rata ndatorrii la termen
(datorii pe termen mediu i
lung/capital permanent)
6,44% 4,95% Rit=Dtml/Cpm
6. Valoarea maxim acceptabil 50% 50%
Tabel 6.3.4.4. Rata ndatorrii la termen
Societatea S.C. Turism Felix S.A. nregistreaz valori procentuale, pentru rata
ndatorrii la termen, de 6,44% n 2012 i 4,95% pentru anul 2013, ncadrndu-se foarte
53

bine n limita admis de 50%. Acest lucru se datoreaz faptului c valoarea datoriilor te
termen mediu i lung prezint o pondere mic n totalul capitalului permanent, acest din urm
fiind compus aproape integral din valoarea capitalurilor proprii.
Evoluia ratei de ndatorare la termen este una favorabil de scdere, aceasta din cauz
c datoriile pe termen lung au sczut ntr-un ritm mai mare dect capitalul permanent, de la
un an la altul. Datoriile au sczut de la 12,1 mil. lei la 9,2 mil. lei i capitalul permanent de la
188,8 mil. lei la 187,7 mil. lei. Acest lucru se poate observa i din procentele obinute de
indicii de cretere, care au nregistrat un procent de 0,76% pentru datoriile pe termen lung i
un procent de 0,99% pentru capitalul permanent, rezult scderea mai alert a datoriilor pe
termen lung spre deosebire de scderea nregistrat de capitalul permanent.
Indicele ndatorrii la termen
Indicele ndatorrii la termen se calculeaz ca raport ntre datoriile pe termen mediu i
lung i capitalurile proprii ale unei societi i compar datoriile pe termen lung cu
capitalurile proprii. Limita maxim acceptat este de 100%.
Nr.
crt.
- 0,76% IcDtml
capitalului propriu
- 1,01% IcCpr
5. Indicele ndatorrii la termen
(datorii pe termen mediu i
lung/capital propriu)
6,92% 5,21% Iit=Dtml/Cpr
6. Valoarea maxim acceptabil

100% 100%
Tabel 6.3.4.5. Indicele ndatorrii la termen
Societatea Turism Felix S.A. nregistreaz valori ale acestui indice sub nivelul maxim
de 100% i anume 6,92% n 2012 i 5,21% n 2013. Acest lucru se datoreaz valorilor mici
54

pe care le nregistreaz datoriile pe termen lung n comparaie cu valoarea capitalurilor
proprii care sunt mult mai mari.
Evoluia indicelui este una favorabil de scdere datorit creterii capitalurilor proprii
cu 1,01% de la un an la altul, i datorit scderii de 2,8 mil. lei a datoriilor pe termen lung de
la un an la altul.

50% 50%
6.44%
4.95%
100% 100%
6.92%
5.21%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
An 2012 An 2013
Fig.6.3.4.6. Rata ndatorrii la termen i
indicele ndatorrii la termen la S.C. Turism
Felix S.A.
Limita admisa a ratei
Rata ndatorrii la termen nregistrat de SC Turism Felix SA
Limita maxim admis a indicelui
Indicele ndatortii la termen nregistrat de SC Turism Felix SA
55

6.4.Costul capitalului societii S.C. Turism Felix S.A.
Varianta nr. 1
Capitaluri societii S.C. Turism Felix S.A. prezint o componen diversificat,
format din capitaluri proprii, credite banare pe termen lung, datorii comerciale la furnizori,
datorii ctre bugetul de stat i datorii salariale.
Nr.
crt.
Specificaie U.M
.
2012 2013
Elemente de capital
1. Capital propriu Lei 175.626.966 178.123.612
2. Capital mprumutat Lei 16.380.885 14.713.972
2.1 Datorii pe termen mediu i lung Lei 12.150.941 9.288.142
2.2 Datorii pe termen scurt Lei 4.229.944 5.425.830
3. Datorii totale(rd.2 + proviz+venituri n avans) Lei 17.612.075 15.275.494
4. Capital permanent (rd.1+rd.2.1) Lei 188.837.838 187.763.392
5. Capital total (rd.1+rd.3) Lei 193.239.041 193.399.106
Structura capitalurilor
5. Ponderea capitalului propriu % 90,89% 92,10%
6. Ponderea datoriilor pe termen mediu i lung % 6,29% 4,80%
7. Ponderea datoriilor pe termen scurt % 2,19% 2,81%
Remunerea capitalului
8. Profitul net al exerciiului Lei 2.948.355 3.985.094
9. Cheltuieli privind dobnzile Lei 1.176.503 809.216
9.1 Cheltuieli privind dobnzile pe termen mediu
i lung
Lei 1.176.503 809.216
9.2 Cheltuieli privind dobnzile pe termen scurt Lei 0 0
Costul capitalurilor
10. Costul capitalului propriu(rd.8/rd.1) % 1,68% 2,24%
11. Costul datoriilor pe termen mediu i
lung(rd.9.1/rd.2.1)
% 9,68% 8,71%
56

12. Costul datoriilor pe termen scurt (rd.9.2/rd2.2) % 0 0
Costul mediu ponderat
13. Costul mediu ponderat al capitalului % 2,14% 2,48%
Tabel 6.4.1.Costul capitalului
CMPC
2012
= Kpx pi +Kdxpi = 1,68% x 90,89% + 9,68% x 6,29% + 0 x 2,19% =
= 0,0168 x 0,9089 + 0,0968 x 0,0629 + 0 =0,01527 +0,00609 =0,02136 (2,14%)
CMPC
2013
= Kpx pi +Kdxpi = 2,24% x 92,10% + 8,71% x 4,80% + 0 x 2,81% =
= 0,0224 x 0,921 + 0,0871 x 0,048 = 0,02063 + 0,00418 = 0,02481 (2,48%)
n urma calculelor, costul mediu ponderat al capitalului societii S.C. Turism
Felix S.A. a nregistrat valori de 2,14% n anul 2012 i 2,48% n anul 2013. Evoluia este una
cresctoare, manifestind o tendin nefavorabil avnd n vedere c obiectivul l reprezint o
structur optim a capitalului n condiiile unui cost al capitalului ct mai mic. Totui aceast
tendin se manifest ca urmare a faptului c valoarea capitalurilor proprii au crescut
semnificativ de la un an la altul i cu acestea i ponderea lor n capitalul total al societii.
Totodat i costul capitalului propriu a crescut de la un an la altul datorit creterii profitului
net al exerciiului ntr-un ritm mai mare dect cel al creterii capitalurilor proprii de la un an
la altul.

0
20000000
40000000
60000000
80000000
100000000
120000000
140000000
160000000
180000000
2012 2013
Capitaluri proprii 175626966 178123612
Datorii pe termen lung 12150941 9288142
Datorii pe termen scurt2 4229944 5425830
Capitaluri proprii
Datorii pe termen lung
Datorii pe termen scurt2
Fig. 6.4.2.Evoluia capitalurilor proprii i a datoriilor
57

Spre deosebire de sursele proprii de finanare, sursele mprumutate au sczut ca i
valoare, datorit rambursrii lor. De asemenea i ponderea lor n capitalul total al societii a
nregistrat o scdere de la 6,29% la 4,80% n 2013. Costul datoriilor pe termen mediu i lung
a nregistrat o scdere din 2012 pn n 2013 datorit scderii cheltuielilor cu dobnzile pe
termen lung ntr-un ritm mai accelerat dect scderea valorii datoriilor pe termen lung.
Dei costul datoriilor pe termen lung este mai mare dect costul capitalului propriu n
ambii ani (mai mare cu peste 6%), acest lucru nu influeneaz foarte mult valoarea costului
mediu ponderat al capitalului total deoarece, dei capitalul propriu prezint un cost mai mic,
ponderea capitalurilor proprii n capitalul total este de peste 90%, ceea ce conduce la o
influen foarte mare a costului capitalului propriu n formarea costului mediu ponderat al
capitalului total al societii S.C. Turism Felix S.A.

90.89%
6.29%
1.68%
9.68%
92.10%
4.80%
2.24%
8.71%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
80.00%
90.00%
100.00%
Ponderea capitalurilor
proprii
Ponderea datoriilor pe
termen lung
Costul capitalului propriu Costul datoriilor pe
termen mediu i lung
Fig. 6.4.3.Ponderea capitalului propriu i a datoriilor n
capitalul total.
Costul capitalului propriu i mprumutat
Anul 2012
Anul 2013
Aspecte pozitive ale evoluiei costului mediu ponderat al capitalului:

-ponderea capitalurilor proprii n capitalul total a crescut;
- profitul net al exerciiului a crescut;
- ponderea datoriilor pe termen lung n capitalul total a sczut;
- costul datoriilor pe termen lung a sczut, datorit scderii mai accelerate a
cheltuielilor cu dobnzile.
Aspecte negative ale evoluiei costului mediu ponderat al capitalului:

- costul mediu ponderat al capitalului a crescut ceea ce nu este un lucru
favorabil avnd n vedere c se dorete a se obine un cost ct mai mic al
capitalului. Totui, acest aspect nefavorabil este atenuat datorit faptului
c profitul exerciiului este cel care a generat creterea costului
capitalului.
58

Varianta nr. 2
Costul capitalului propriu reflect rata de rentabilitate cerut de acionarii ntreprinderii, iar
pentru a se menine valoarea afacerii, trebuie urmrit valoarea acestei rate de rentabilitate.
Aceast rat are n vedere:
totalitatea capitalurilor proprii;
depinde de profitul exerciiului;
depinde de hotrrea AGA care stabilete proporia n care se va distribui profitul net
sub form de dividende.
Costul de oportunitate reprezint acea rat de rentabilitate a capitalului investit care este
atractiv pentru un investitor i care l determin s aleag dintre mai multe investiii cu
condiii similare de risc, o anume investiie.
Rata de rentabilitate trebuie s prezinte valori mai mari dect costul de oportunitate deoarece
acest lucru indic o cretere a valorii afacerii societii.
Pentru calcularea costului capitalului propriu vom folosi modelul lui Gordon, cu ajutorul
formulei:

Unde:
D
1
= dividendul pe aciune;
g = rata anual sperat de cretere perpetu a dividendelor;
C
ex div.
= cursul de pia al aciunii.

g = b*Rf
b- cota din profitul net pentru capitalizare;
Rf rentabilitatea financiar.
Profitul net de repartizat nregistrat pentru anul 2013 nu a fost n ntregime reinvestit,
o parte fiind distribuit ca dividende (2.083.827,72 lei dividende), aadar b= (3.985.094-
2.083.827,72)/3.985.094 =0,48
g = 0,48*Rf
Rf =Profit net/Capitaluri proprii =9.985.094/178.123.612 = 0,06
59

g=0,48*0,06 =0,0288 (2,88%)
Aadar, rata ateptat de acionari este de 2,88%.
O alt metod de determinare a costului capitalului propriu este prin Modelul de
evaluare a activelor financiare (CAMP), care estimeaz rata de rentabilitate cerut de
acionari cu ajutorul a trei variabile: rata rentabilitii a unui activ fr risc , coeficientul de
risc i rata rentabilitii medii pe piaa financiar.
Rc= R
f
+ (RPm)=Rf + (Rm-Rf)
Rf rata rentabilitii activului fr risc (dobanda la emisiunile de titluri de stat = 12%);
reprezint coeficientul beta, care exprima riscul sistemic al investiiei (calculate prin
regresia rentabilitii aciunii comparative cu indicele de pia al rentabilitii, aproximativ 2);
Rm rata rentabilitii medie a pieei financiare este de 0,21.
Rc=0,12+2(0,21-0,12) =0,30
Rc =31%

Tabel.6.4.4. Informaii cu privire la capitalizare i preurile de pe piaa bursier
aferente S.C. Turism Felix S.A.
Aciuni Turism Felix S.A. 2012 2013
Numr de aciuni
496.149.456
496.149.456
Capitalizare bursier(lei) 75.662.792

81.120.436

Capitalizare bursier (euro) 16.813.954 18.026.764
Pre maxim (lei) 0,1598 0,1635
Pre minim (lei) 0,1450 0,1598
Profit pe baza de aciune(lei) 0,0059 0,0080
Dividende brute pltite pe
aciune(lei)
0,0030 0,0042

O societatea, de cele mai multe ori, nu poate s poate s-i acopere integral nevoile
de finanare, astfel ea recurge la alte mijloace de finanare, ca de exemplu: creditele bancare,
creditele comerciale, emisunea de obligaiuni, i altele.
La fel se ntmpl i n cazul societii S.C. Turism Felix S.A. care, pentru a-i
finana proiectele de investiii, apeleaz credite bancare pe termen lung.
Datoriile curente sunt n valoare de 5.635.714 lei fa de 4.401.204 lei nregistrat n
anul precedent, fiind influenat de creterea datoriilor comerciale.
60

Societatea nu nregistreaz datorii restante, toate obligaiile fiind achitate n termen.
n cursul anului 2013 S.C. Turism Felix S.A. i-a desfurat activitatea financiar i
de investiii prin utilizarea n principal a surselor proprii de finanare.
Prin contractual de credit nr. 293 din 13.03.2008, societatea beneficiaz de un credit
n urmtoarele condiii:
suma creditului: 12.000.000 lei;
perioada de creditare: 13.03.2008 -12.03.2013;
rata dobnzii medii an 2013: 7,75%.
Creditul de investiii accesat n anul 2008 n valoare de 12.000.000 lei a fost
rambursat integral, conform scadenarului, n cursul lunii martie 2013.
Prin contractual de credit nr. 663 din 04.11.2009, societatea beneficiaz de un credit
n urmtoarele condiii:
suma creditului: 11.700.000 lei;
perioada de creditare: 04.11.2009-31.10.2016;
rata dobnzii medii an 2013: 7,75%.
Cele dou credite au fost garantate prin ipotec imobiliar asupra Complexului
Internaional i Complex Termal n valoare de 33.734.263 lei.
n anul 2013 a fost angajat o linie de credit (descoperire de cont) n valoare de
4.500.000 lei n vederea optimizrii temporare a fluxurilor de numerar, la data raportrii linia
de credit este neutilizat.
Valoarea sumelor de rambursat la 31.12.2013 este de 7.896.000 lei, respectiv
aproximativ 1,75 mil la un curs de referin de 4,5 lei/.

Tabel.6.4.5. Situaia creditelor angajate la data 31.12.2013
19

19
www.bvb.ro Raport anual 2013
61

Garaniile de bun execuie sunt reflectate n categoria datoriilor financiare pe termen
lung i reprezint sume reinute de ctre beneficiar din contravaloarea lucrrilor prestate de
ctre furnizor, valoarea acestora la data de 31 decembrie 2013 fiind de 1.392.142 lei.
Datoriile comerciale se refer la obligaiile ntreprinderii fa de tere personae fizice
sau juridice , rezultate din achiziia de bunuri, imobilizri sau utilizarea serviciilor i prezint
valoarea de 3.304.038 lei la data de 31.12.2013.
Datoriile fiscal reprezint sume datorate de ctre Societate bugetului de stat, datorii
pentru care statul nu ofer o alt contraprestaie sau o contravaloare. Aceste prezint valoarea
de 617.519 lei la sfritul anului 2013, fr a fi vorba de restane fa de bugetul de stat.
Alte datori cu o valoare de 1.714.158 lei se refer la categoriile urmtoare de datorii:
Sold initial la 01.01 2012 2013
Avansuri ncasate n contul comenzilor 12.392 8.002
Datorii salariale 313.941 397.745
Garanii personale 949.697 876.264
Dividende de plat 45.254 94.779
Creditori diveri 115.373 127.484
Venituri n avans 171.259 209.884
Sold final la 31.12. 1.607.917 1.714.158

Pentru determinarea costului creditelor bancare pe termen mediu i lung vom folosi formula
urmtoare:

Determinarea anuitilor pentru primul mprumut, scadent n 2013:
Anii Datorie la
nceputul
anului
Dobnda
pltit
(D*d)
Dobnda
suportat
D*d(1-T)
Amortizarea
creditului
( R )
Anuitate
(3+4)
Datorie la
sf.
Perioadei
(1-4)
0 1 2 3 4 5 6
2008 12.000.000 930.000 781.200 2.000.000 2.781.200 10.000.000
2009 10.000.000 775.000 651.000 2.000.000 2.651.000 8.000.000
2010 8.000.000 620.000 520.800 2.000.000 2.520.800 6.000.000
2011 6.000.000 465.000 290.600 2.000.000 2.290.600 4.000.000
62

2012 4.000.000 310.000 260.400 2.000.000 2.260.400 2.000.000
2013 2.000.000 155.000 130.200 2.000.000 2.130.200 0
Total 12.000.000

Determinarea anuitilor pentru primul mprumut, scadent n 2016:
Anii Datorie la
nceputul
anului
Dobnda
pltit
(D*d)
Dobnda
suportat
D*d(1-T)
Amortizarea
creditului
( R )
Anuitate
(3+4)
Datorie la
sf.
Perioadei
(1-4)
0 1 2 3 4 5 6
2009 11.700.000 906.750 761.670 1.462.500 2.224.170 10.237.500
2010 10.237.500 793.406 666.461 1.462.500 2.128.961 8.775.000
2011 8.775.000 680.063 571.253 1.462.500 2.033.753 7.312.500
2012 7.312.500 566.719 476.044 1.462.500 1.938.544 5.850.000
2013 5.850.000 453.375 380.835 1.462.500 1.843.335 4.387.500
2014 4.387.500 340.031 285.626 1.462.500 1.748.126 2.925.000
2015 2.925.000 226.688 190.418 1.462.500 1.652.918 1.462.500
2016 1.462.500 113.344 95.209 1.462.500 1.557.709 0
Total 11.700.000

Anii Anuiti pentru primul
mprumut
)
Anuiti pentru al doilea
mprumut
)
Anuiti totale

2008 2.781.200 2.781.200
2009 2.651.000 2.224.170 4.875.170
2010 2.520.800 2.128.961 4.649.761
2011 2.290.600 2.033.753 4.324.353
2012 2.260.400 1.938.544 4.198.944
2013 2.130.200 1.843.335 3.973.535
2014 1.748.126 1.748.126
2015 1.652.918 1.652.918
2016 1.557.709 1.557.709

63

6.5. Analiza rentabilitii capitalului
Analiza rentabilitii capitalului total
Rentabilitatea capitalului total al societii S.C. Turism Felix S.A. prezint e evoluie
descresctoare din cauza scderii rezultatului brut al exploatrii de la 5,3 mil. lei n 2012 la
5,1 mil lei n 2013, concomitent cu creterea capitalurilor totale.
Nr
crt
Denumire U.
M.
2012 2013 Mod de calcul
1. Rezultatul brut al
exploatrii
lei 5.372.071 5.115.589 RBE
2. Indicele de cretere
cu baz n lan
% - 0,95% IrRBE=
RBEn/RBEn-1
3. Capitalul total lei 193.239.041 193.399.106 Ct
cu baza n lan
% - 1% Ict
5. Rata rentabilitii
capitalului total
% 2,78% 2,65% RCt= RBE/Ct
cu baza n lan
% - 0,95% IRCt=IRCn/IRCn-1
7. Variaia indicelui
RCt
% - -4,68% IRCt= IRCt-100
8. Rata medie a
dobnzii
% 5,5% 4,6% Rd
9. Rata medie a
inflaiei
% 3,33% 3,98% Ri
10
.
Variaia real a
rezultatului brut al
exploatrii
% - -1,22% RBE=
IRBE( 100%+Ri)-
100%
Tabel 6.5.1 Rentabilitii capitalului total
Capitalul total crete ntr-un ritm mai mare dect creterea valorii rezultatului brut al
exploatrii, acest lucru se observ i din valoarea indicilor de cretere care n cazul
rezultatului brut este o valoarea subunitar de 0,95% (scdere), iar n cazul capitalului total,
64

indicele de cretere are o valoare supraunitar (1%) ceea ce indic o cretere la nivelul
capitalului total, de la un an la altul.
Comparnd rentabilitatea obinut de ctre societate, n ambii ani, cu valoarea minim
acceptat de 50%, se observ c societatea nu nregistreaz valori peste aceast limit, ci
valori foarte mici, sub 3%, ceea ce ne indic faptul c societatea nu este rentabil din punct
de vedere al capitalurilor totale puse la dispoziie. Acest lucru apare din cauza faptului c
valoarea rezultatului brut al exploatrii este foarte mic n comparaie cu valoarea capitalului
total.

0% 20% 40% 60% 80% 100%
2012
2013
2012 2013
Rezultat brut al exploatrii 5372071 5115589
Capital total 193239041 193399106
Fig.6.5.2 Rezultatul brut al exploatrii i
capitalul total n 2012 i 2013
65

Analiza rentabilitii capitalului propriu
n urma calculelor din tabelul de mai jos se observ c rata rentabiliii financiare a
societii S.C. Turism Felix S.A. nregistreaz procente mici, sub 3%, n ambii ani, ceea ce ne
indic faptul c societatea nu este rentabil din punct de vedere financiar.Valorile de 1,68% i
2,24% pe care le nregistreaz aceast rat sunt cu mult sub nivelul stabilit pentru acest rat
(20%), iar acest lucru se ntmpl din cauza faptului c valoarea profitului net al societii
este cu mult mai mic dect valoarea capitalului propriu al societii.
Nr
crt
Denumire U.m 2012 2013 Mod de calcul
1. Profit net lei 2.948.355 3.985.094 Pn
profitului net
% - 1,35% IPn
3. Capitalul propriu lei 175.626.966 178.123.612 Cpr
capitalului propriu
% - 1,01% ICpr
5. Rata rentabilitii
financiare
% 1,68% 2,24% Rf=Pn/Cpr
rentabilitii financiare
% - 1,33% Irf=Rfn/Rfn-1
7. Variaia indicelui
rentabilitii financiare
% - -98,67% Irf=Irf-100
8. Rata medie a dobnzii % 5,5% 4,6% Rd
9. Rata medie a inflaiei % 3,33% 3,98% Ri
10. Variaia real a
profitului
% - 40,37% Pn=Ipn/(100%
+Ri)-100%
Tabel 6.5.3 Rata rentabilitii financiare
Totui, evolua rentabilitii financiare a societii este una favorabil, de cretere. Rata
crete din 2012 pn n 2013 cu 1,33%, datorit creterii ntr-un ritm mai accelerat a valorii
profitului dect a valorii capitalurilor proprii.

0% 50% 100%
2012
2013
2012 2013
Profit net 2948355 3985094
Capital propriu 175626966 178123612
Fig. Profitul net i capitalul propriu n 2012 i 2013
66

6.6. Analiza echilibrului financiar
Indicatori 2012 2013
1.Fond de rulment 21.666.807 17.711.237
1.1.Fond de rulment propriu 8.455.935 8.071.457
1.2.Fond de rulment mprumutat 13.210.872 9.639.780
2.Necesar de fond de rulment 8.705.677 7.608.512
3.Trezoreria net 12.961.130 10.102.725

Fond de rulment
FR = Surse permanente Nevoi permanente
2012: Surse permanente = Capital permanent = 188.837.838
2013: Surse permanente = Capital permanent = 187.763.392
2012: Nevoi permenente = Active imobilizate nete = 167.171.031
2013: Nevoi permenente = Active imobilizate nete = 170.052.155
FR
2012
= 188.837.838 - 167.171.031 = 21.666.807 lei
FR
2013
= 187.763.392 - 170.052.155 = 17.711.237 lei
Fond de rulment propriu = Capital propriu Active imobilizate nete
FRP
2012
= 175.626.966 - 167.171.031 = 8.455.935 lei
FRP
2013
= 178.123.612 - 170.052.155 = 8.071.457 lei
Fond de rulment mprumutat = Fond de rulment Fond de rulment propriu
FRI
2012
= 21.666.807 - 8.455.935 = 13.210.872 lei
FRI
2013
= 17.711.237 - 8.071.457 = 9.639.780 lei
Nevoia de fond de rulment
NFR = Nevoi temporare Surse temporare
Nevoi temporare = Stocuri + Creane + Ch. n avans
67

2012: Nevoi temporare = 1.014.613 + 12.014.969 + 77.298 =13.106.880 lei
2013: Nevoi temporare = 961.106 + 12.207.930 + 75.190 = 13.244.226 lei
Surse temporare = Datorii de exploatare + Venituri n avans = (Datorii pe termen scurt
Credite bancare pe termen scurt) + Venituri n avans
2012: Surse temporare = (4.229.944 0) +171.259 = 4.401.203 lei
2013: Surse temporare = (5.425.830 0) + 209.884 = 5.635.714 lei
NFR
2012
= 13.106.880 - 4.401.203 = 8.705.677 lei
NFR
2013
= 13.244.226 - 5.635.714 = 7.608.512 lei
Trezoreria net
TN = FR-NFR
TN
2012
= 21.666.807 - 8.705.677 = 12.961.130 lei
TN
2013
= 17.711.237 - 7.608.512 = 10.102.725 lei
Fondul de rulment reflect realizarea echilibrului financiar pe termen lung, adic se
urmrete dac societatea dispune de o marj de securitate , care s o protejeze de anumite
evenimente neprevzute.
Fondul de rulment nregistrat de societatea S.C. Turism Felix S.A. are valori pozitive
n ambii ani de analiz, aadar societatea dispune de o marj de securitate , care o protejeaz
de poteniale evenimente neprevzute . Se respect principiul de gestiune: la nevoi
permanente se aloc surse permanente. Totui, evoluia fondului de rulment n timp este una
nefavorabil de scdere.
Fondul de rulment propriu msoar echilibrul financiar ce se asigur prin capitalul
propriu, ceea ce reflect gradul de autonomie financiar. n ambii ani de analiz societatea
S.C. Turism Felix S.A. a nregistrat valori pozitive ale fondului de rulment propriu ceea ce
reflect autonomia crescut a societii, adic faptul c ea a utilizat i surse proprii pentru
finanarea investiiilor n active corporale. Tendina pe care o manifest fondul de rulment
propriu este de scdere, n timp.
68

Fondul de rulment mprumutat reflect gradul de ndatorare pe termen lung pentru a
finana nevoile pe termen scurt. n ambele perioade, fondul de rulment mprumutat prezint
valori pozitive.
Nevoia de fond de rulment reprezint expresia realizrii echilibrului financiar pe
termen scurt. n ambele perioade nevoia de fond de rulment a societii S.C. Turism Felix
S.A. prezint valori pozitive, fiind un aspect negativ pentru societate i reflect un surplus al
nevoilor temporare fa de sursele temporare de finanare. Astfel, societatea prezint un
dezechilibru financiar pe termen scurt, iar tendina de scdere a nevoii de fond de rulment
este una favorabil.
Trezoreria net este expresia cea mai concludent a desfurrii unei activiti
echilibrate i eficiente. Trezoreria net pozitiv pe care societatea S.C. Turism Felix S.A. o
nregistreaz reflect realizarea echilibrului financiar al societii, adic existena unui surplus
monetar la sfritul exerciiului, o cretere a capacitii reale de finanare a
investiiilor.Tendina pe care o manifest trezoreria net este una de scdere, ceea ce nu e
benefic pentru societate.

69

CONCLUZII

n urma analizei asupra structurii capitalului la societatea S.C. Turism Felix S.A. se
observ c din punct de vedere al stabilitii financiare, societatea st foarte bine, din cauza
capitalurilor permanente, formate aproape integral din valoarea capitalului propriu, i prezint
o pondere foarte mare n pasivul total, de peste 90%. Aadar, putem afirma c valoarea
pasivului total al societii este aproape n totalitate constituit din valoarea capitalului propriu
al societii.
Gradul de finanare curent a societii prezint valori sub 3%. Acest valoare dei
se afl sub limita maxim admis de 50%, la o analiz mai aprofundat cu ajutorul nevoii de
fond de rulment, care prezint valori pozitive i destul de ridicate, se poate spune c
societatea are un surplus al nevoilor temporare fa de sursele temporare de finanare, ceea ce
nu este foarte favorabil n sensul n care regula spune c pentru nevoi temporare trebuie s se
aloce surse temporare de finanare, ori acest regul, n cazul societii S.C. Turism Felix
S.A. momentan nu se respect.
Dac vorbim de autonomia financiar, Turism Felix S.A. beneficiaz de o
autonomie financiar superioar datorit valorilor foarte mari nregistrate de acest rat, care
sunt cu mult peste valorile minime admise n teorie, iar acest lucru se datoreaz valorii
capitalului propriu care devanseaz att valoarea datoriilor pe termen lung, ct i valoarea
datoriilor totale.De asemenea, valoarea capitalului propriu compune aproape integral valoarea
pasivul total i a capitalul permanent. Mai mult dect att, societatea dispune de o marj de
securitate , care o protejeaz de poteniale evenimente neprevzute, prin valoarea pozitiv a
fondului de rulment nregistrat. Aadar, se respect principiul de gestiune: la nevoi
permanente se aloc surse permanente. Societatea nu i finaneaz activitatea din credite ci
din resurse proprii, ceea ce reflect echilibru financiar pe termen lung.
ndatorarea angajat de societatea prezint valori foarte mici, valori sub 10%, att din
pasivul total, ct i din capitalul permanent i propriu. Comparnd aceste valori cu valorile
maxime admise pentru ratele de ndatorare, observm c societatea nregistreaz rate extrem
de sczute n comparaie cu acestea, fapt ce ne determin s tragem concluzia c societatea
poate s contractele alte mprumuturi pe termen lung pentru viitoare proiecte de investiii,
fr s apar riscul ndatorrii.
70

Aa cum s-a afirmat n partea de teorie, un grad mai mare de risc este asociat cu o rat
de rentabilitate mai crescut. La fel putem observa i n cazul socitii Turism Felix S.A., i
anume, c dac analizm gradul de ndatorare concomitent cu rentabilitatea societii putem
concluziona c la fel cum gradul de ndatorare a nregistrat procente foarte sczute, la fel i
rata de rentabilitate a capitalului prezint valori sub 3%, sub valoarea minim acceptat.
Astfel, dei gradul de ndatorare este foarte mic, ceea ce este un aspect favorabil, rata de
rentabilitate este foarte mic, activitatea societii devenind nerentabil.
Astfel, se contureaz nc odat necesitatea sau opiunea pe care societatea S.C.
Turism Felix S.A. o poate aplica n direcia contractrii unor noi credite pe termen lung sau
scurt, n urma creia rentabilitatea activitii va crete, n acelai timp cu gradul de ndatorare
care poate i urmrit i inut sub control astfel nct s nu depeasc limita maxim admis.
Un element foarte important n determinarea structurii optime capitalului l reprezint
costul mediu ponderat al capitalului societii S.C. Turism Felix S.A. care obine o
valoare de 2,48% n anul 2013, un cost nu foarte mare. Ca i tendin, costul capitalului
propriu a crescut de la un an la altul datorit creterii profitului net al exerciiului ntr-un ritm
mai mare dect cel al creterii capitalurilor proprii de la un an la altul, ceea ce ne d indicii
asupra faptului c rentabilitatea a nregistrat un progres favorabil dei concomitent trebuie s
inem seam i de obiectivul minimizrii costului capitalului. Costul mediu ponderat obinut
de societate a fost influenat n cea mai mare parte de costul capitalului propriu, care, dei
este mai mic n comparaie cu costul capitalului mprumutat, din cauza ponderii foarte mari
pe care capitalurile proprii le au n capitalul total a dus la obinerea unui cost mediu ponderat
mai apoape de costul capitalului propriu dect de costul capitalului mprumutat.
n urma acestor observaii asupra structurii capitalului societii S.C. Turism Felix
S.A., se pot propune i sugera unele direcii care ar putea ajuta la optimizarea structurii
capitalului acesteia, i anume: contractarea unor noi credite pe termen scurt i contractarea de
credite pe termen lung pentru viitoare proiecte de investiii cu dobnzi ct mai mici, ceea ce
va duce la creterea rentabilitii, dar s se fac n condiiile n care costul mediu ponderat s
nu creasc ntr-un ritm foarte alert i s se respecte obiectivul creterii valorii de pia a
societii concomitent cu minimizarea pe ct posibil a costului capitalului.
Determinarea structurii optime a capitalului unei ntreprinderi presupune un proces
destul de complex, cu multe variabile care trebuie observate n corelaie unele cu altele, astfel
c nu e de ajuns un cost mic al capitalului, dac rata de rentabilitate este prea mic. Pe de alt
71

parte trebuie luai n considerare i ali factori din exteriorul ntreprinderii care pot avea
influen asupra structurii capitalului, cum ar fi: conjunctura economico-financiar, statul,
bancile, etc.
Astfel c, determinarea proporiilor surselor de finanare spre o structur optim a
capitalului, i totodat, identificarea factorilor determinani ai acestei structuri n scopul
maximizrii valorii societii, a reprezentat i reprezint tema multor lucrri din domeniul
financiar al ntreprinderilor.

72

Bibliografie

1. Conf.univ.dr. Emil Chiril Gestiunea financiar a ntreprinderii, Note de curs
2. Cristea H., Talpo I., Cordureanu Carmen, Lbune Aurora, Gestiunea financiar a
societii comerciale, Caiet de studiu i evaluare, vol. II, Editura Mirton, Timioara,
2001
3. Dobrot N., Dicionar de economie, Editura Economic, Bucureti, 1999
4. Hoan, N.,Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003
5. Ion Anghel (coordinator), Adrian Anica Popa, Mihaela Oancea Negescu, Ana Maria
Popesc, Evaluarea ntreprinderii, Editura Economic
6. Jean Ngendakumana, Modelul structurii financiare optime a societilor comerciale
din industrie, Editura Presa Universitar Clujean, Cluj-Napoca, 2000
7. L.Eros-Stark,I.M.Pantea, Analiza situaiei financiare a firmei, Editura Economic,
Bucureti, 2001
8. Moldovan, Nicoleta-Claudia,Costul i structura capitalului societii comerciale.
Teorie i practic, Editura Universitii de Vest, Timioara, 2004
9. Shannon P. Pratt, Alina V. Niculi, Valuing a Business. The Analysis and Appraisal
of Closely Held Companie, fifth edition, McGraw-Hill
10. Sichigea N.si colectivul. Gestiunea financiar a intreprinderii, Editura Universitaria,
Craiova 2006
11. Sichigea N., D.F.- Scenarii de fundamentare a structurii financiare a intreprinderii,
Rev.Finane. Provocrile viitorului nr.7/2008
12. Sorin V. Stan, Evaluarea ntreprinderii. Ghid de interpretare i aplicare a GN 6, Ed.
Iroval, Bucureti, 2008
13. Stancu I., Finane, ediia a 3-a, Editura Economica, Bucureti, 2002
14. Tudose, Mihaela-Brandusa, Gestiunea capitalurilor intreprinderii. Optimizarea
structurii finaciare, Ed. Economica, Bucuresti, 2006
15. Victoria Bogdan Bazele contabilitii contemporane, Editura Universitii din
Oradea, 2005
16. http://dexonline.ro/definitie/optimizare
17. Descrierea companiei Felix SPA Website oficial Turism Felix SA
http://www.felixspa.com/ro/despre-noi/descrierea-companiei
18. www.bvb.ro Raport anual TUFE 2013
73

ANEXE
74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

Disertatie V

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Disertatie V

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA DIN ORADEA

FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE

costul capitalului propriu n aciuni ordinare;

- costul capitalului propriu n aciuni prefereniale;

- costul creditului nainte de impozitul de profit;

valoarea de pia a capitalului propriu n aciuni ordinare;

- valoarea de pia a capitalului propriu n aciuni prefereniale;

S-ar putea să vă placă și