Estimando O Custo De Capital

De Companhias Fechadas No
Brasil Para Uma Melhor Gesto
Estratgica De Projetos
Andrea Minardi
Antnio Zoratto Sanvicente
Carlos Mauro Gali Montenegro
Danielle Hatem Donatelli
Fernando Graciano Bignotto
Insper Working Paper
WPE: 088/2007
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ESTIMANDO O CUSTO DE CAPITAL DE COMPANHIAS FECHADAS NO
BRASIL PARA UMA MELHOR GESTO ESTRATEGICA DE PROJETOS
1


ANDREA MARIA ACCIOLY FONSECA MINARDI
Ibmec So Paulo
ANTNIO ZORATTO SANVICENTE
Ibmec So Paulo
CARLOS MAURO GALI MONTENEGRO
Ibmec So Paulo
DANIELLE HATEM DONATELLI
Ibmec So Paulo
FERNANDO GRACIANO BIGNOTTO
Ibmec So Paulo
Resumo
O interesse em estimar um custo de capital adequado para o risco tem crescido nas empresas
nacionais. A estimao de uma taxa de desconto apropriada permite tanto alocar de maneira
mais adequada os recursos internos de uma organizao diversiIicada, como medir o
desempenho e remunerar melhor os executivos, etapas essenciais para alinhar a estrategia da
empresa ou organizao com a criao de valor para o acionista. Existe uma polmica
razoavel sobre como determinar os parmetros do CAPM (Capital Asset Pricing Model), o
modelo mais utilizado para estimar o custo de capital proprio. Este estudo Iaz uma analise
critica das metodologias mais utilizadas no Brasil e sugere uma metodologia que parte de
dados do mercado brasileiro para estimar o prmio pelo risco de mercado e de Iundamentos
para estimar o coeIiciente beta de empresas de capital Iechado ou divises de grandes
corporaes diversiIicadas. Os resultados mostram que, alem dos Iatores considerados na
literatura (alavancagem Iinanceira e alavancagem operacional), um Iator relevante para a
determinao do beta e o percentual de receita gerada pelas exportaes. Quanto maior o
percentual de exportao, menor tende a ser o beta da empresa, ou seja, menor a sensibilidade
da empresa ou unidade de negocio aos ciclos da economia brasileira.
Abstract
The interest in determining an accurate risk-adjusted cost oI capital is increasing in the
Brazilian business environment. The estimation oI an appropriate discount rate allows a better
allocation oI the internal resources in a diversiIied corporation, better measurement oI the
executives` perIormance and improved compensation programs. These are key building blocks
Ior aligning the corporate strategy to shareholder value creation. The methods Ior determining
the CAPM (Capital Asset Pricing Model) parameters are Iar Irom being settled. This paper
evaluates the most popular methodologies among practioners. It also proposes a methodology
Ior estimating the Brazilian expected market risk premium using data Ior the Brazilian stock
market and a methodology Ior estimating beta coeIIicients oI private companies and business
units in large diversiIied corporations on the basis oI company Iundamentals. We Iound that,
in addition to the usual Iundamentals (Iinancial leverage and operating leverage), the higher
the proportion oI total revenues generated by exports, the lower the beta, and hence the lower
the Iirm`s sensitivity to Brazilian economic cycles.
Fevereiro de 2005

1
Agradecemos o apoio Iinanceiro do Centro de Pesquisa em Estrategia do Ibmec So Paulo.
2

I. Introduo

O interesse em estimar o custo de capital em empresas brasileiras tem crescido
consideravelmente. A adoo de politicas e metricas de criao de valor para o acionista e a
principal explicao. Um projeto no deve ser aceito se o seu valor presente liquido Ior
negativo, ou se seu retorno esperado Ior menor que o custo de capital. Diversas empresas tm
se preocupado em medir o lucro econmico ou valor de mercado adicionado, e utilizam essa
metrica para tomada de decises, medidas de desempenho e remunerao de executivos. Os
executivos recebem bnus proporcional ao lucro econmico, apenas se este e positivo, ou seja,
se o retorno do investimento e superior ao custo de capital.
A apurao adequada do custo de capital em Iuno do risco e muito importante, pois aIetara o
incentivo dos executivos a adotarem projetos e, conseqentemente, a estrategia da empresa.
Se o custo estimado de capital de um projeto Ior muito baixo, dado o seu risco, a empresa
tendera a aceita-lo aumentando o risco total, e na maior parte das vezes sem se dar conta do
Iato. Se o custo Ior alto em relao ao risco, a empresa tendera a rejeitar um projeto que
poderia ser estrategicamente interessante, pois, embora o projeto pudesse trazer vantagens
competitivas medidas por seu VPL positivo, tenderia a ser rejeitado por apurao errada do
VPL.
A estimao do custo de capital, principalmente a do capital do acionista, e uma questo
bastante polmica. O modelo mais utilizado para estimar o custo de capital proprio e o CAPM
(Capital Asset Pricing Model, ou Modelo de PreciIicao de Ativos), que exige a estimativa
de uma taxa livre de risco e de um prmio pelo risco de mercado, alem da estimao do risco
sistematico da empresa. Na maior parte das vezes, a empresa ou as suas unidades de negocios
3
no tm aes cotadas em bolsa, e no e possivel medir diretamente seu risco sistematico.
Ainda assim, torna-se crucial estimar o custo de capital dos acionistas para balizar a alocao
interna de recursos para a avaliao de oportunidades de investimento.
Este estudo tem como objetivo apresentar uma metodologia para estimar o custo de capital
proprio de empresas ou unidades de negocios no Brasil que no tm aes negociadas em
bolsa, utilizando basicamente dados do mercado brasileiro.
Esta estruturado da seguinte maneira: na seo II e apresentado conceitualmente o custo de
capital medio ponderado (WACC), e so discutidas outras alternativas de avaliao de
projetos; na seo III e Ieita uma analise critica dos procedimentos mais usuais para se estimar
a securitv market line brasileira, e e proposta uma metodologia para estima-la, utilizando
apenas dados de aes brasileiras; na seo IV e proposta uma metodologia para estimar o
risco sistematico de empresas de capital Iechado ou unidades de negocios, e na seo V o
estudo e concluido.

II. Custo medio de capital ponderado (WACC) e custo de capital proprio

Um projeto cria valor para o acionista quando possui VPL (Valor Presente Liquido) positivo,
ou seja, quando a somatoria do valor presente de todos os Iluxos de caixa, descontados pelo
custo de capital ajustado ao risco, e positiva. Desta maneira, o acionista tera como
remunerao o produto do investimento por uma taxa de retorno que poderia obter no mercado
aplicando em investimentos de igual risco, e mais um excedente, que corresponde ao VPL do
projeto.
E comum em Finanas separar as decises de investimento e de Iinanciamento. Por isso,
descontam-se Iluxos de caixa para a Iirma (free cash flow), que supem que o projeto sera
4
Iinanciado integralmente com capital proprio, ou seja, apenas pelos acionistas. A deciso de
Iinanciamento e reIletida no custo de capital, o WACC (Weighted Average Cost of Capital),
que corresponde a uma media ponderada do custo de capital proprio e do custo de capital de
terceiros, sendo os pesos iguais as propores dos Iinanciamentos de capital proprio e capital
de terceiros em relao ao total.
O valor de mercado do ativo da empresa e calculado apos a subtrao do valor presente do
capital de giro operacional, ou seja, da parcela que e Iinanciada espontaneamente pela propria
operao, como, por exemplo, salarios, impostos, Iornecedores, adiantamentos de clientes. A
Figura 1 ilustra o balano a valores de mercado considerado na analise de Iluxo de caixa da
Iirma descontado.

Figura 1 Balano a valores de mercado adaptado para a analise de free cash flow.












Valor de mercado dos ativos
(A)
Valor de mercado do
Capital prprio (preo da
ao X quantidade de aes)
(E)
Valor de mercado
das dvidas financeiras (dividas
financeiras de CP + dvidas
financeiras de LP)
(D)
5
O Iluxo de caixa da Iirma (FC) pode ser estimado da seguinte maneira:
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes, ou Lucro Operacional)
- EBIT aliquota de Imposto de Renda
NOPAT (Net operating profit after taxes, ou Lucro apos Imposto de Renda)
Depreciao e amortizao
Fluxo de caixa das operaes
- Gastos de capital
- Variao do Capital de Giro
Fluxo de caixa da empresa

O WACC e estimado conIorme segue:

e c d
k
A
E
T k
A
D
WACC + = ) 1 ( (1)

onde:
D valor de mercado do capital de terceiros
E valor de mercado do capital proprio
A valor de mercado do capital total investido
k
d
custo de capital de terceiros
T
c
aliquota de Imposto de Renda da empresa
k
e
custo do capital proprio


6
O Valor Presente Liquido e estimado da seguinte maneira:

=
+
=
0
) 1 (
t
t
t
WACC
FC
JPL (2)

A metodologia do WACC pressupe que a empresa tenha uma estrutura ideal de capital. No
longo prazo, a empresa ajustara a relao entre capital proprio e capital de terceiros (D/E) a
estrutura ideal. Os Iundamentos desta metodologia esto baseados na teoria do trade-off,
segundo a qual existe uma estrutura otima de capital (que minimiza o WACC). Como a divida
diminui o lucro tributavel, gera um beneIicio Iiscal que aumenta com a proporo de capital de
terceiros. Por outro lado, o aumento do capital de terceiros aumenta o risco de Ialncia e o
custo para o acionista. O acionista ira elevar seu custo de capital a medida que a relao D/E
aumentar. Existe um determinado valor da relao D/E que minimiza o WACC.
As empresas geralmente trabalham com uma estrutura desejada de capital, embora no esteja
comprovado que ela seja a estrutura que realmente minimiza o WACC. O custo de capital de
terceiros pode ser estimado com Iacilidade, pois os executivos da empresa tm acesso a
bancos, inIormaes sobre emprestimos com o BNDES e de emisses de titulos de divida de
empresas de risco semelhante. Embora a maior polmica recaia sobre a estimao do custo de
capital proprio, em grandes conglomerados existe bastante discusso a respeito da seguinte
questo: deve ser adotada uma unica estrutura de capital e um unico custo de capital de
terceiros para o grupo todo, ou deve cada unidade de negocios ter sua estrutura de capital e seu
custo de capital especiIicos? A adoo de uma estrutura de capital e um custo de capital de
terceiro unicos para todo o conglomerado e justiIicada quando a taxa de juros cobrada para a
obteno de capital de terceiros e mais baixa porque as unidades Iazem parte do conglomerado
7
e porque ha uma politica centralizada de obteno de recursos. Uma politica centralizada traz
ganhos de escala, porem desestimula a gesto eIetiva de caixa das unidades de negocios, que
as vezes conseguem obter custos de capital de terceiros subsidiados ou negativos por
explorarem oportunidades de arbitragem entre taxas de cmbio e taxas de juros do mercado
brasileiro.
Quando a empresa no possui uma estrutura desejada de capital bem deIinida, ou encontra-se
numa Iase em que a participao de capital de terceiros em relao ao capital proprio varia
muito, a metodologia do WACC no e adequada. Neste caso existe a metodologia do Valor
Presente Ajustado, que desconta o Iluxo de caixa da Iirma pelo custo de capital que o acionista
teria se a empresa no tivesse dividas. Para se obter o valor do projeto ou empresa, somam-se
a esse valor os beneIicios da divida e subtraem-se seus custos. Uma outra alternativa e utilizar
o Iluxo de caixa para o acionista e desconta-lo ao custo de capital proprio. Isso resulta
diretamente no valor de mercado do patrimnio liquido.
Existem diversas metodologias para estimar o custo de capital proprio: CAPM (Capital Asset
Pricing Model), APT (Arbitrage Pricing Model) , modelo de trs Iatores de Fama e French
(1991 ). A metodologia mais utilizada, e da qual tratamos neste trabalho, e a verso do CAPM
(Capital Asset Pricing Model) de Sharpe (1964), Lintner (1965), e Mossin (1966).
De acordo com essa verso, o investidor so se preocupa com o risco sistematico ou no
diversiIicavel do investimento, pois esta totalmente diversiIicado, no incorrendo em risco
especiIico. A carteira de mercado consegue capturar todos os eventos sistematicos que
inIluenciam o retorno do investimento. Desta maneira, o custo de capital proprio de uma
empresa pode ser estimado de acordo com a equao da SML (Securitv Market Line):

k
e
r
I
*|E(r
m
)-r
I
| (3)
8

onde:
k
e
custo do capital proprio
r
I
taxa de juros do ativo livre de risco
coeIiciente beta, que mede a sensibilidade do valor do capital proprio ao valor da carteira
de mercado
E(r
m
) retorno esperado da carteira de mercado
|E(r
m
) r
I
| prmio pelo risco da carteira de mercado

A discusso sobre o custo de capital proprio sera dividida em duas partes: (1) estimao da
SML e (2) estimao do coeIiciente beta.


III. Estimao da SML para empresas brasileiras

III.1. Taxa de juros livre de risco

E comum que as empresas de consultoria e os bancos de investimento sugiram a grandes
empresas, com investimentos e possibilidade de atrair investidores internacionais, que adotem
a media historica da taxa de juros livre de risco dos Estados Unidos. A adoo da taxa de juros
livre de risco americana no esta conceitualmente errada, pois, como os acionistas tm acesso
a investimentos globalizados, obteriam esta taxa ao aplicarem em titulos do governo
americano, que teoricamente seriam os investimentos mais proximos a um investimento livre
9
de risco disponiveis no mundo. Porem, a utilizao da media historica e passivel de critica. A
deciso de investimento e Ieita no momento corrente. O investidor tem como alternativa ao
projeto um investimento livre de risco para o longo prazo com a taxa corrente, e no com a
taxa historica. Alem disso, a taxa de juros livre de risco corrente para longo prazo de aplicao
reIlete as expectativas de taxas Iuturas de curto prazo ate o vencimento Iormadas a luz das
inIormaes atuais. Expectativas correntes so muito mais adequadas do que as medias de
valores eIetivos passados, no necessariamente condizentes com a realidade corrente.
Portanto, a taxa de juros livre de risco atual e mais adequada do que a taxa de juros livre de
risco historica, pois reIlete o custo de capital corrente e as expectativas de taxas de curto prazo
Iuturas condicionadas as inIormaes atuais.

III.2. Prmio pelo risco de mercado brasileiro

E normal encontrar em relatorios de bancos de investimento e consultoria a seguinte sugesto
de securitv market line:

k
e
r
I
|E(r
m
) - r
I
| risco Brasil (4)

onde |E(r
m
) r
I
| e estimado com base no prmio historico anual de uma carteira de aes de
empresas americanas.
Como os retornos exigidos do mercado brasileiro so maiores, adiciona-se a SML o risco
Brasil, que e medido pela diIerena entre o vield to maturitv de um titulo do governo brasileiro
de longo prazo em relao a um U. S. Treasurv Bond de mesma durao.
10
O prmio pelo risco historico americano e razoavelmente constante, e no reage a alteraes
de grau de averso ao risco no mercado. Novamente, como a tomada de deciso e Ieita hoje, o
custo de oportunidade do investidor deve reIletir as condies do momento corrente. Alem
disso, de acordo com os Iundamentos da verso utilizada do CAPM, o prmio pelo risco da
carteira de mercado brasileira ja reIlete todos os riscos sistematicos, e isto inclui o risco Brasil,
de acordo com evidncias em Sanvicente (2004). Portanto, ao inves de se somar o risco Brasil
a um prmio de risco historico americano, seria mais adequado inIerir diretamente dos dados
brasileiros o prmio pelo risco de mercado, que e a metodologia proposta neste estudo.
O ponto de partida para a metodologia sugerida e o modelo de Gordon, que supe que os
dividendos crescem a uma taxa constante g. O valor intrinseco da ao corresponde ao valor
presente dos Iluxos de dividendos, descontados ao custo de oportunidade do capital proprio
(k). Se os dividendos crescem a uma taxa constante, o valor intrinseco de uma ao (V
0
)
corresponde ao valor presente de uma perpetuidade de crescimento constante, obtido pela
expresso a seguir:

g k
D
J

=
1
0
(5)

onde D
1
e o dividendo por ao que sera distribuido no periodo 1.
Se Ior Ieita a suposio de que o mercado e eIiciente, o preo da ao, P
0
, sera igual ao valor
intrinseco. Desta maneira, o preo da ao contera a inIormao do retorno exigido pelo
investidor, e supondo que a ao possa ser avaliada pelo modelo de Gordon, pode-se estimar o
retorno exigido pelo investidor atraves da relao a seguir:

11
g
P
D
k + =
1
(6)

O retorno esperado para a carteira de mercado nada mais e do que a media dos retornos
exigidos para cada ao individualmente.
Observam-se as inIormaes de dividendos por ao pagos na data zero e coleta-se o preo
corrente da ao. Os dividendos por ao no periodo 1 podem ser estimados por D
0
(1g).
Entretanto, no se observa uma estimativa da taxa media de crescimento para todo o periodo
Iuturo. Uma das premissas que podem ser Ieitas para o mercado brasileiro e a de que, em
media, as empresas crescem a sua taxa de crescimento sustentavel, ou seja, a taxa de retorno
que suas operaes conseguem sustentar sem que se alterem a politica de dividendo e a
estrutura de capital das empresas. Desta maneira, pode-se estimar g por:

g ROE b (7)

onde ROE e o retorno sobre o patrimnio liquido, e b e a taxa de reteno de lucros. A taxa de
reteno de lucros corresponde a 1 - taxa de pagamento de dividendos.
O retorno esperado da carteira de mercado E(r
m
) pode ser estimado tirando-se a media simples
dos retornos individuais dos titulos negociados na BOVESPA, apurados com os dados de
preo e inIormaes contabeis de aes brasileiras:

[ ] ) g ( media ) g ( media 1
P
D
media ) r ( E
0
0
m
+ +

= (8)

12
A titulo de ilustrao, estimou-se o retorno esperado da carteira do mercado brasileiro em
dezembro de 2003, adotando-se esta metodologia. Obteve-se uma expectativa de retorno do
mercado brasileiro de 14,88 ao ano, em taxas dolarizadas. Foram coletados dados em
dolares da ao mais liquida de todas as empresas com titulos negociados na BOVESPA.
Foram eliminadas da amostra as empresas com lucro e/ou patrimnio liquido negativo em
dezembro de 2003, as que no tiveram a ao mais liquida negociada nos ultimos 15 dias do
ano, e os casos que so claramente outliers. Para o calculo do ROE, adotou-se o patrimnio
liquido medio simples. A amostra Iinal era composta de 103 empresas.
Ao Iinal de 2003, o vield-to-maturitv do U. S. Treasury Bond de 10 anos era de 4,30 ao ano.
Desta maneira, E(r
m
) - r
I
14,88 - 4,30 10,58. A SML em dolar para o mercado
brasileiro, ao Iinal de dezembro de 2003 Ioi estimada em:

E(r
i
) 4,30
i
10,58 (9)

Uma das vantagens de se utilizar os dados de mercado para se estimar a SML e que essa pode
ser revista a qualquer momento, pois continuamente os preos das aes reagem a novas
inIormaes, alterando-se. O dividend vield

0
0
P
D
se modiIica, assim como E(r
m
).

IV. Estimativa de betas do capital proprio de empresas brasileiras de capital Iechado e
unidades de negocios

Estimada a SML, o proximo passo e estimar o coeIiciente beta, que mede o risco sistematico
do ativo, ou quanto o valor do ativo varia em relao ao valor da carteira de mercado.
13
Se a empresa tiver aes cotadas em bolsa e suas aes Iorem razoavelmente liquidas, pode-se
estimar o beta atraves de uma regresso dos retornos em excesso da ao em relao aos
retornos em excesso de um indice de mercado.

r
i,t
r
I,t

i

i
(r
m,t
- r
I,t
) e
it
(10)

O coeIiciente e a constante estimada da regresso e o coeIiciente e a estimativa do risco
sistematico. E possivel minimizar o problema de Ialta de liquidez atraves do ajuste por Ialta de
sincronizao dos dados, proposto por Scholes e William (1977), citado por Paula Leite e
Sanvicente (1995), utilizando-se a seguinte Iormula:

BETA
BETA
k
k
=
+
=

1
1
1 2
(11)

onde:
quando k -1, a regresso envolve os retornos R
i,t
e R
m,t-1

quando k 0, a regresso envolve os retornos R
i,t
e R
m,t

quando k 1, a regresso envolve os retornos R
i,t
e R
m,t1

coeIiciente de correlao entre R
m,t
e R
m,t-1
, sendo i a ao analisada e m o indice de
mercado utilizado.

A maior parte das estimativas de betas utiliza como indice de mercado o Ibovespa. Este indice,
entretanto e ponderado pela negociabilidade das varias aes da carteira, reIletindo sua
14
liquidez, e no o seu valor de mercado. Como o CAPM parte de uma carteira de mercado
ponderada por valor de mercado, seria mais adequada a utilizao de um indice do mercado
brasileiro ponderado por valor de mercado. Uma sugesto para resolver a questo e empregar
o MSCI Brasil, indice construido pela Morgan Stanley Capital International, cujas series esto
disponiveis nos bancos de dados da Bloomberg e da Reuters.
O grande problema ao se estimar um beta e quando o projeto, unidade de negocio ou empresa
no tem aes cotadas em bolsa. A metodologia mais utilizada parte do principio de que e
possivel encontrar no mercado um ativo negociado com as mesmas caracteristicas do objeto
de avaliao, ou seja, um ativo gmeo. Como o ativo gmeo diIicilmente tera a mesma
estrutura de capital, e necessario ajustar o beta do ativo gmeo pela alavancagem da empresa a
ser avaliada. Utiliza-se para isso a relao desenvolvida por Hamada (1971), presente nos
livros-texto de Iinanas, entre o beta de uma empresa desalavancada (cujo quociente entre
capital de terceiros e capital proprio D/E, e igual a zero) e o beta desta mesma empresa
alavancada (com D/E acima de zero). Essa relao parte do pressuposto de que, a medida que
aumenta a proporo do capital de terceiros, o acionista corre mais risco, e isso e reIletido em
seu beta atraves da seguinte relao:

+ = ) 1 ( 1
c ado desalavanc alavancado
T
E
D
(12)

onde T
c
corresponde a aliquota de imposto de renda de pessoa juridica, ou seja, pago pela
empresa.
Esta metodologia traz alguns inconvenientes que so ignorados na pratica. DiIicilmente o
ativo gmeo com aes negociadas tera realmente as mesmas caracteristicas do projeto,
15
empresa ou unidade de negocio. Muitas vezes, so utilizados ativos gmeos de empresas de
outros paises, o que agrava o problema ainda mais, porque isso introduz outras variaveis
diIerenciadoras.
De acordo com diversos livros-texto em Iinanas (Bodie, Kane e Marcus (2002), Ross,
WesterIeld e JaIIe (2002), Brealey e Myers (2003)), o coeIiciente beta de uma empresa e
determinado por trs Iatores: (1) elasticidade-renda da demanda (uma medida associada a
intensidade com a qual as vendas da empresa reagem as Ilutuaes do nivel de atividade
econmica); (2) alavancagem operacional (relao entre custos Iixos e custos variaveis de
operao); e (3) alavancagem Iinanceira (relao entre capital proprio e capital de terceiros, ou
seja, grau de endividamento). A metodologia ajusta o beta de uma empresa gmea unicamente
pela alavancagem Iinanceira.
A metodologia proposta neste estudo procura estabelecer um modelo de Iundamentos de beta.
Procura determinar uma equao na qual cada Iundamento ou caracteristica da empresa ou
projeto tem um peso empiricamente estimado na determinao do beta. Para isso, Ioram
testadas as seguintes caracteristicas das empresas: alavancagem operacional, alavancagem
Iinanceira, e adicionou-se o percentual das exportaes na receita bruta da empresa, pois
acredita-se que, quanto mais se exportao, menor deve ser a sensibilidade das vendas da
empresa as oscilaes da economia nacional. A metodologia para estimar o coeIiciente de
cada variavel Ioi uma regresso multipla estimada por pooling de cross-sections e series de
tempo, na qual o beta de cada empresa era a variavel dependente, e as caracteristicas de
alavancagem operacional, alavancagem Iinanceira e percentual de receita bruta exportado as
variaveis independentes.
Para estimar os betas, Ioram coletadas no banco de dados da Economatica series mensais de
preo da ao mais liquida de cada empresa no Iinanceira listada na BOVESPA de dezembro
16
de 1998 a dezembro de 2003. Para cada ao, Ioram montadas trs series de retornos de 36
meses (Janeiro de 1999 a Dezembro de 2001, Janeiro de 2000 a Dezembro de 2002, e Janeiro
de 2001 a Dezembro de 2003). Foram eliminadas todas as series que continham menos de 12
observaes. Em seguida, Ioram estimados trs betas (2001, 2002 e 2003) para cada uma das
268 aes da amostra Iinal, utilizando-se o ajuste de sincronizao proposto por Scholes e
Williams (1977).
Foi Ieita uma regresso dessas series de betas em relao as variaveis calculadas para cada
empresa:

GAF Grau de alavancagem Iinanceira Divida Iinanceira liquida/Patrimnio liquido
GAO Grau de alavancagem operacional Ativo imobilizado/Ativo total
EXP Percentual de receita bruta exportada

Embora Iosse mais adequado estimar o GAO pela relao entre custos Iixos e custos variaveis,
no Ioi possivel obter essa inIormao nas demonstraes contabeis divulgadas pelas
empresas. Foi adotada a relao entre ativo imobilizado e a ativo total na crena de que haja
uma relao direta entre o grau de imobilizao dos ativos e a proporo de custos Iixoxs.
A literatura diz que um dos Iatores que determinam o beta e a elasticidade-renda da demanda.
No Ioi encontrado um modelo adequado para estimar a elasticidade-renda dessa amostra de
empresas. Por isso, Ioi utilizada a variavel percentual de receita bruta exportada, que deveria
estar negativamente correlacionada com a elasticidade-renda.
O resultado da regresso de pooling de cross-sections e series de tempo Ioi o seguinte:

i
1,0523 0,0442 GAF
i
0,1496 GAO
i
0,1674 EXP
i
(13)
17

Todos os coeIicientes Ioram signiIicativos a 5, e o R
2
obtido para a regresso Ioi de 95. Os
sinais dos coeIicientes tambem Ioram coerentes com o que prediz a teoria: quanto maiores a
alavancagem Iinanceira e a alavancagem operacional, maior o risco sistematico medido pelo
beta; quanto maior o percentual de exportao, menor o risco sistematico.
A equao (13) permite obter betas de empresas brasileiras de capital Iechado, de unidades de
negocio, e de ramos de negocios, bastando para isso que sejam Iornecidas estimativas das trs
variaveis independentes, muitas vezes disponiveis em demonstrativos elaborados para Iins
internos. Esta e uma Ilexibilidade que pode ser bastante valiosa na avaliao de desempenho
de oportunidades de investimento disponiveis a uma unidade de negocios.
Embora o coeIiciente da variavel 'percentual de receita bruta exportada no seja mencionado
na teoria como um dos determinantes de beta, ela mostrou-se signiIicativa e apresentou um
sinal de acordo com o esperado: quanto mais uma empresa exporta, menor e a sua
sensibilidade aos ciclos econmicos brasileiros. No Brasil, observa-se um movimento de
grandes conglomerados em aumentar sua participao em mercados internacionais, seja
atraves de um aumento das exportaes de produtos produzidos no Brasil, seja atraves de
investimentos diretos em unidades que produzem no exterior.

V. Concluso

A metodologia proposta neste estudo parte unicamente de dados brasileiros para estimar
prmios pelo risco de mercado e betas de empresas brasileiras. No so utilizados dados de
outros paises que tm Iundamentos diIerentes do Brasil, e nem so aplicados procedimentos
ad hoc no comprovados empiricamente para ajustar dados internacionais ao Brasil.
18
O modelo proposto para estimar betas com base em Iundamentos Ioi estatisticamente
signiIicativo, e permite resolver bem problemas de unidades de negocios e empresas que no
tenham aes cotadas em bolsa. Alem disso, permite que se estime o custo de capital de
diversas linhas de negocio dentro de uma mesma unidade de negocio.
E interessante observar que a variavel receita bruta exportada sobre receita total Ioi
signiIicativa na determinao do beta. Quanto mais se exporta, menor e o beta. Isso e coerente
com o que se observa com diversos conglomerados brasileiros, que tm como politica
aumentar sua participao no mercado internacional.

VI. ReIerncias bibliograIicas

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. Investments, 5a. edio. New York, McGraw-Hill, 2002.
Brealey, R. A., Myers, S. C. Principles of Corporate Finance, 7a. edio. New York,
McGraw-Hill, 2003.
Fama, E. F., French, K. 'The Cross-Section oI Expected Stock Returns'. University oI
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