Evaluation Entreprises FR

SEMINAIRE
Stagiaires IEC

E V A L U A T I O N D E S
E N T R E P R I S E S

p r s e n t p a r

Madame Pascale TYTGAT

REVISEUR DENTREPRISES

2 OCTOBRE 2010

Evaluation des entreprises Sminaire IEC
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BST Rviseurs d'Entreprises page 1 le 2 octobre 2010
Pascale TYTGAT

TABLE DES MATIERES

I. INTRODUCTION - ..................................................................................................................... 2
II. CONTEXTE DE LEVALUATION.................................................................................................. 4
III. PREALABLE : LA FIABILITE DE LINFORMATION FINANCIERE.................................................. 5
IV. PREALABLE : LA NATURE DE LINFORMATION FINANCIERE DE REFERENCE ......................... 7
V. METHODES INTRINSEQUES ................................................................................................... 10
A. METHODE STATIQUE , dite galement METHODE DE LACTIF NET
CORRIGE ou REEVALUE ...................................................................................... 10
1. Introduction................................................................................................ 10
2. Dtermination des lments de correction de lactif net comptable .......... 11
3. Prise en compte de limpact fiscal des corrections .................................... 12
4. Exemple...................................................................................................... 13
5. Points dattention lis la fiscalit............................................................. 13
Partage de limpt latent ............................................................................ 13
Asset deal vs Share deal ............................................................................. 14
Impact des rserves immunises ................................................................ 15
Cas particulier des rserves immunises vises larticle 47 du CIR....... 15
Existence de dficits fiscaux reportables. .................................................. 17
6. Limites la mthode statique..................................................................... 18
7. Exercice...................................................................................................... 19
B. METHODES DYNAMIQUES ...................................................................... 22
1. Introduction................................................................................................ 22
2. Valeur de rendement .................................................................................. 22
3. Discounted free cash-flows Actualisation des cash-flows libres ............ 28
4. Avantages et inconvnients des mthodes dynamiques............................. 30
C. METHODES MIXTES ................................................................................. 31
1. Rente de goodwill ...................................................................................... 31
2. Mthode dite des multiples ........................................................................ 32
VI. METHODES ANALOGIQUES- .................................................................................................. 34
A. METHODE DITE DES MULTIPLES BOURSIERS................................................ 34
B. METHODE DITE DES TRANSACTIONS COMPARABLES.................................. 39
VII. METHODE DITE DE SUM OF THE PARTS -....................................................................... 40
VIII. DCOTES ET SURCOTES -........................................................................................................ 41
A. DECOTES......................................................................................................... 41
B. SURCOTES....................................................................................................... 44
IX. CONCLUSIONS-....................................................................................................................... 45
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Pascale TYTGAT

I. INTRODUCTION -

Valeur et Prix sont deux notions distinctes.

La Valeur dune entreprise est celle qui rsulte de lapplication de mthodes
gnralement admises par la doctrine financire. Celles-ci sont destines estimer
le mieux possible le montant quun tiers serait prt payer pour acqurir les titres
dune socit, en tenant compte de paramtres les plus objectifs possible.

Le Prix est celui qui fera la transaction, qui rsulte de lun accord final conclu entre
cdant et cessionnaire sur la base de ngociations impliquant davantage des
lments de contexte quune valuation ne peut intgrer parfaitement. Il en va
ainsi du nombre dacheteurs intresss, ou de limportance de la cible pour un
candidat acqureur, qui pourrait impliquer quil accepte de payer une prime plus
importante.

La doctrine financire actuelle aborde essentiellement lvaluation des entreprises
selon deux approches :

les mthodes intrinsques, reposant sur les donnes chiffres de l'entreprise
valuer, et privilgiant selon les cas les donnes statiques (capitaux
propres corrigs), dynamiques (rsultat et cash flow) ou mixtes (combinant
les deux);

les mthodes analogiques, reposant sur la rfrence des transactions
comparables rcentes ou la capitalisation boursire de socits considres
comme comparables

tant entendu quil est important, pour toute rigueur, dadopter une approche
multi-critres .

Il convient de veiller ne pas confondre Equity Value (EqV) (valeur des capitaux
propres, pour lactionnaire) et Enterprise Value (EV) (valeur dentreprise,
indpendamment de sa structure financire), avec

Equity Value (EqV)= Enterprise Value (EV) moins Dette Financire Nette normative

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Pascale TYTGAT

Notons galement que des approches dvaluation dites coutumires peuvent
parfois tre utilises, pour lvaluation de lactivit. Celles-ci se basent sur des
valuations forfaitaires (pourcentage du chiffre daffaires, ). Bien que ces
mthodes coutumires soient encore frquemment utilises dans le cadre de
lvaluation de PME ou de professions librales, elles apparaissent aujourdhui
obsoltes par rapport aux mthodes intrinsques et analogiques. Elles ne seront
donc utilises que dans le cas o lapplication des deux approches ci-avant
nonces savrerait complexe, trop fastidieuse (par manque dinformation, par
exemple), ou utilises des fins de grosse louche ou simple recoupement.

Ce syllabus se veut tre un document permettant aux stagiaires IEC davoir une vue
synthtique sur les diffrentes mthodes dvaluation dentreprises couramment
utilises. Il a pour objectif dgalement daborder des questions pratiques qui se
posent dans la mise en uvre dune valuation, et de susciter des rflexes pour le
praticien.

Avertissements
A des fins didactiques, le prsent syllabus traite de manire simplifie certains
aspects, pour viter de rendre trop complexe lexpos qui sera fait, et daller au-
del de lambition du sminaire compte tenu du temps nous imparti..

Nous navons pas voulu faire de ce syllabus un recueil de formules (Cook Book),
comme on retrouve dans la plupart des ouvrages consacrs aux techniques
dvaluation. Lvaluation dune entreprise ne consiste pas en linjection de chiffres
dans une moulinette ; bien au contraire, il sagit dun travail de fond o le jugement,
lexprience et le discernement par rapport aux rsultats obtenus doivent primer.

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II. CONTEXTE DE LEVALUATION

En prambule toute mission dvaluation, lexpert valuateur veillera prciser :

le contexte dans lequel lvaluation est mene (rorganisation, apport en
nature, quasi-apport, acquisition, cession, dtermination dun rapport
dchange en cas de fusion) ;
les documents et informations financires passes et prvisionnelles mis
sa disposition (les lister !)
lidentit des personnes ou organes auxquels le rapport dvaluation est
destin, et le caractre confidentiel du rapport ;
une rserve dusage prcisant que le rapport ne peut tre utilis que dans le
contexte pr-dcrit ;
quil na pas procd laudit des situations comptables lui communiques
(en prcisant toutefois et le cas chant, si le commissaire de la socit a
certifi les comptes annuels statutaires/consolids mis sa disposition) ;
quil ne se prononce pas sur la pertinence des informations prvisionnelles
et business plan mis sa disposition.

Ces prcisions sont importantes car elles permettent de ne laisser aucune ambigit
quant la mission et au rle de l expert-valuateur ou la porte de son
rapport.
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III. PREALABLE : LA FIABILITE DE LINFORMATION FINANCIERE

Les mthodes dvaluation font rfrence aux informations financires disponibles
publiquement (comptes annuels dposs), mais galement des informations
internes lentreprise telles les balances gnrales, tableaux damortissements, etc.

Elles utilisent galement des informations financires prvisionnelles, telles
budgets, plans daffaires 3 ou 5 ans, donnes stratgiques affrentes au
dveloppement, etc.

Fiabilit de linformation financire disponible :

Etant donn que ces donnes sont des lments-cl de la dtermination de la
valeur de lentreprise, lvaluateur devra porter une attention toute particulire la
fiabilit et la cohrence des informations financires mises sa disposition. Cest
par ailleurs ce qui est attendu implicitement, ds lors quil est considr comme un
spcialiste du chiffre !

Lvaluateur veillera donc (idalement, mais difficile parfois en pratique !):
sassurer, dans la mesure du possible, que lorganisation comptable et
administrative de la socit est fiable ;
identifier tout litige potentiel pouvant impacter la situation patrimoniale
de la socit ;
sassurer que les oprations de csure des exercices ( cut-off ) ont t
correctement ralises, tout particulirement si lvaluation doit tre
ralise une date prcise ;
identifier tout risque dirrcouvrabilit de crances ;
analyser la rcurrence des rsultats, la stabilit de la marge ou du rsultat
dexploitation, etc
de manire gnrale, identifier toute surestimation des capitaux propres
comptables de la socit valuer.

Cette tape permet de vrifier que le point de dpart de lvaluation, cest--dire
linformation financire, constitue une base solide et fiable.

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De la mme manire, il conviendra dexaminer linformation prvisionnelle avec
circonspection, cest dire se poser par exemple la question de la cohrence des
hypothses de croissance adoptes

Comme indiqu dans le chapitre prcdent, ces vrifications pralables doivent tre
considres comme normales pour un praticien diligent sans toutefois tre
assimiles un audit des comptes.

Il est vident que, dans le cas o linformation financire est contrle par un
commissaire, les diligences portant sur lexamen circonstanci des comptes,
mener par lvaluateur pourront tre considres comme allges, mais cet tat de
fait ne doit pas occulter le regard critique de lhomme des chiffres.

Exhaustivit de linformation financire disponible :

Dune manire gnrale, et de par la complexification des affaires, le Hors-bilan
est devenu de plus en plus important. Il en est ainsi des Droits et Engagements hors
bilan, dont linventaire doit normalement soigneusement tre comptabilis (classe
0) et repris en annexe aux comptes annuels dposs.
En matire dvaluation, une attention toute particulire devra tre accorde :
au caractre quitte et libre des actifs (un actif hypothqu ou gag vaut-il
moins ?)
lexistence de litiges non provisionns
lexistence dengagements dacqurir, de cder, de faire ou de ne pas
faire,

Cest dire quil faudra examiner si ce Hors-bilan est susceptible daffecter
lvaluation, ou doit simplement faire lobjet dune information particulire notre
mandant.

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IV. PREALABLE : LA NATURE DE LINFORMATION FINANCIERE DE REFERENCE

Comptes statutaires vs comptes consolids

En fonction des mthodes dvaluation utilises, les informations financires de
rfrence peuvent reposer :
sur les comptes statutaires
sur les comptes consolids

La rfrence aux capitaux propres des comptes statutaires sera dapplication,
principalement, dans le cas dvaluations dites statiques (mthode patrimoniale,
) applicables aux holdings passives, socits immobilires, , ou dune valuation
de type sum of the parts dans le cadre dune holding chapeautant divers ples
dactivits.

La rfrence au compte de rsultats des comptes consolids sera dapplication dans
le cas dvaluations dites dynamiques lorsquil convient dvaluer la capacit de
la socit analyse gnrer du rendement.

Ces mthodes seront dcrites plus aprs.

Rfrentiel comptable utilis

Une attention toute particulire doit galement tre porte au rfrentiel
comptable utilis.

En effet, les comptes consolids peuvent tre tablis selon le rfrentiel comptable
belge ou selon les normes internationales IFRS (obligatoirement pour les socits
cotes, facultativement pour les socits qui en auraient pris loption).

Lapplication des normes IFRS implique, entre autres et pour information
seulement, que :
certains actifs soient dj valus leur valeur de march (ex. certains actifs
financiers) ;
certains lments se trouvant hors bilan en droit comptable belge soient
valoriss en IFRS (ex. la juste valeur des instruments financiers) ;
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les actions propres ne soient plus comptabilises lactif du bilan mais en
dduction des capitaux propres ;
les immobilisations corporelles et stocks soient, le cas chant, valus de
manire moins conservatrice ;
les impts diffrs actifs et passifs ne seront pas reconnus / comptabiliss
dans le bilan de la mme manire quen normes belges ;

Lvaluateur veillera donc identifier les discordances pouvant exister entre les
rfrentiels comptables et leur impact ventuel sur les variables utilises dans le
cadre de son valuation.

En particulier, il pourrait tre mis en possession de comptes statutaires BGAAP et
comptes consolids IFRS. Il lui faudra donc du discernement dans la manire
danalyser et extraire linformation financire de rfrence.

Rgles particulires dvaluation

Le Conseil dAdministration ou la Grance dune socit doit arrter (dans un
Procs-verbal) les rgles particulires dvaluation. Ce point a toute son
importance, car il affecte la manire dont les actifs et passifs sont inventoris et
valoriss.

Il en est par exemple ainsi notamment des:
frais de recherche et dveloppement (activs ou non ?)
immobilisations incorporelles (rgles dactivation et taux damortissements)
immobilisations corporelles (taux damortissements et frais accessoires)
stocks et commandes en cours dexcution (cots plus ou moins complets)
rgles en matire de dotations aux rductions de valeurs sur crances
commerciales, prise en considration des carts de conversion,

Environnement sectoriel

Un valuateur diligent devra toujours se poser la question de la situation dans
laquelle volue lentreprise valuer.

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Business model

Lvaluateur prendra le temps de se poser la question de savoir si le business model
a ou non du sens par rapport aux annes futures (organisation, avantages
concurrentiels, prennit,). Si la rponse est ngative, il est hasardeux de prendre
en considration telles quelles des informations financires prvisionnelles qui
reposeraient sur le pass.

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V. METHODES INTRINSEQUES

Les mthodes dvaluation dites intrinsques se basent sur les informations
financires issues de la socit :
comptes annuels statutaires et, le cas chant, consolids
comptes statutaires et, le cas chant, consolids internes et dtaills
(balances gnrales des comptes)
informations prvisionnelles : budget n+1, business plan 3 ou 5 ans
annexes normalises aux comptes annuels, et les annexes libres (telles le
rapport de gestion (ou, dfaut, les mentions lgales reprendre), le
rapport du commissaire, les rgles particulires dvaluation, )
A. METHODE STATIQUE , dite galement METHODE DE LACTIF NET
CORRIGE ou REEVALUE
1. Introduction

La mthode de lActif Net Corrig est une mthode patrimoniale permettant
dvaluer lexistant, ce que lentreprise possde dj. Dans ce cas, il nest pas tenu
compte de la capacit bnficiaire de la socit et de son rendement futur
probable.

Cette mthode se base sur lactif net comptable de la socit valuer, lequel est
corrig des diffrences existant entre la valeur comptable des actifs et passifs et
leur valeur relle (ou valeur vnale).

Les corrections la hausse peuvent consister, entre autres, en :
une valeur vnale des actifs suprieure leur valeur comptable ;
des excdents de provisions ;
toute surestimation de passif et, partant,, toute surestimation de charges ;
des produits latents donc, non comptabiliss ;

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A linverse, les corrections la baisse peuvent consister en :
une valeur vnale des actifs infrieure leur valeur comptable ;
des sous-estimations de provisions et dettes;
des non-valeurs (dont des crances irrcouvrables, des actifs obsoltes, des
frais dtablissement activs) ;
toute sous-estimation de passifs ;
des charges latentes donc, non-comptabilises ;

2. Dtermination des lments de correction de lactif net comptable

Afin de dterminer la valeur vnale des actifs, lvaluateur :
fera, le cas chant, appel des experts spcialiss dans la valorisation
desdits actifs (experts immobiliers, par exemple) lorsquil sagit de biens
valus leur valeur de revente probable ou valeur vnale;
effectuera des contrles de vraisemblance par rapport la valeur neuf des
actifs lorsque les biens sont valus leur valeur dusage (dans le cas, par
exemple, de machines pour lesquelles lvaluateur estime quil existe un
risque de vtust ou dobsolescence)

Gnralement, on prendra en compte la valeur de revente probable pour des biens
facilement cessibles et ne rentrant pas directement dans le cycle dexploitation / de
production de lentreprise value.

Pour les biens spcifiques lexploitation, la valeur de revente est moins pertinente
car ces biens sont, en gnral, difficilement cessibles. On retiendra alors la valeur
dusage en ltat de ces actifs.

Une attention toute particulire devrait idalement tre porte sur la rubrique des
Stocks, sil en est, afin de dceler le cas chant des anomalies dans la mesure o sa
valeur comptable volue dans le temps. Dans une entreprise mauvaise sant
financire, la valeur comptable des stocks a tendance gonfler, et masque le plus
souvent des non-valeurs et, partant, un actif net comptable artificiellement gonfl.

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Pascale TYTGAT

Lvaluateur accordera une importance particulire aux Droits et engagements
hors bilan susceptibles davoir un impact sur lvaluation de lentreprise. Cest le
cas des engagements suivants :
hypothque ou mandat hypothcaire
gage sur fonds de commerce
engagement dacquisition/de cession dun actif
existence dun complment de prix payer suite une acquisition
engagement de ne pas faire (exemple, engagement de ne pas cder un actif)

Ces lments hors bilan sont susceptibles davoir un impact sur le rsultat de
lvaluation, ds lors que :
un actif gag/hypothqu ne peut avoir la mme valeur quun actif quitte et
libre ;
un actif incessible doit voir sa valeur diminuer dune dcote dilliquidit (cfr
chapitre sur les dcotes) ;
un actif que lentreprise sest engage cder doit normalement tre valu
sa valeur de cession.
3. Prise en compte de limpact fiscal des corrections

Lvaluateur devra tenir compte de limpact fiscal des corrections apportes lactif
net comptable. En effet, la plupart des corrections prises en considration dans le
cadre de la dtermination de lActif Net Corrig ont pour effet daugmenter ou de
diminuer potentiellement la base imposable de la socit ;

Cela revient dire que lvaluateur devra considrer le fait que si certains lments
dactifs et passifs de la socit value devaient tre alins leur valeur vnale, il
en rsultera une imposition fiscale diffrente que si lalination seffectuait sur la
base des seules valeurs comptables.

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4. Exemple

Une socit prsente un actif net comptable de 100.000 EUR.

Il existe une plus-value latente sur un immeuble pour 50.000 EUR.

LActif Net Corrig pourra alors tre calcul comme suit :

Actif net comptable :
Plus-value immobilire
1
:
Fiscalit latente sur plus-value immobilire :

100.000 EUR
+ 50.000 EUR
- 17.000 EUR
2

___________
133.000 EUR

Notons que la prise en compte dun impt latent dans le cadre dune valuation
patrimoniale dpend fortement du contexte dans lequel se place lvaluation.
5. Points dattention lis la fiscalit
Partage de limpt latent

Dans le cas de lvaluation dune socit immobilire actif immobilier unique
(contexte achat/vente), la question qui peut se poser est de savoir si lacqureur va
uniquement acheter le btiment ( asset deal ) ou les titres de la socit ( share
deal ). Il est frquent que lacqureur prfre acqurir les titres de la socit, lui
permettant dpargner les droits denregistrement sur lacquisition de limmeuble.
Le vendeur, quant lui, pourra bnficier de lexonration de la plus-value ralise
sur la cession de ces titres en vertu de larticle 192 du CIR.

Dans un tel cas, et pour le calcul de la valeur de la socit, on opte gnralement
pour un partage dit "fair" (50/50) de limpt latent (33,99 %) sur la plus-value
latente affrente aux actifs immobiliss, entre lacqureur et le vendeur, partant de

1
Hypothse : valeur nette comptable = 100.000 Eur et valeur vnale expertise = 150.000 Eur
2
50.000 EUR * 34% dISOC = 17.000 EUR, pour autant toutefois quil ny ait pas de pertes
fiscales rcuprables, dductions pour intrts notionnels ou pour investissements et RDT
reports / rcuprables.

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l'ide que l'acqureur des titres fera l'conomie des droits d'enregistrement s'il a
acquis les titres plutt que les actifs, et que la socit (et donc ses actionnaires) fera
l'conomie de l'ISOC sur les plus-values comptablement non ralises.
LActif Net Corrig fair pourrait alors tre calcul comme suit :

Actif net comptable :
Plus-value immobilire
3
:
Fiscalit latente sur plus-value immobilire :

100.000 EUR
+ 50.000 EUR
- 8.500 EUR
4

___________
141.500 EUR

Asset deal vs Share deal

Dans lexemple simplifi repris ci-dessus, comparons une transaction sur titres
une transaction sur actif.

Plaons-nous dans le chef dun candidat acheteur du bien immobilier, seul actif de
la socit, et examinons le cot global pour lui, mais galement les consquences
pour lactionnaire ou la socit cdante.
Achat de lactif : cot pour lacqureur : 150.000 Eur + 14% de frais et droits
denregistrement
Achat des titres : cot pour lacqureur : 141.500 Eur

Sans rentrer dans les dtails complexes qui sont ncessaires pour aller au bout du
raisonnement (identit de lacqureur personne physique ou morale, la manire de
traiter le bnfice pour le vendeur des titres personne physique ou le vendeur
socit qui vend lactif, la manire de sortir les liquidits de la socit,) signalons
quil existe une quation qui permet de passer du prix de cession de lactif au
prix de cession des titres.

3
Hypothse : valeur nette comptable = 100.000 EUR et valeur vnale expertise = 150.000
EUR
4
50.000 EUR * 34%/2 dISOC = 8.500 EUR, pour autant toutefois quil ny ait pas de pertes
fiscales rcuprables, dductions pour intrts notionnels ou pour investissements et RDT
reports / rcuprables.

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Impact des rserves immunises

Par ailleurs, le professionnel sera attentif la composition fiscale des capitaux
propres de la socit value.
Si ces capitaux propres contiennent des rserves non taxes, il conviendra den
tenir compte et de dgager une latence fiscale passive tant donn que ces rserves
subiront limpt lorsquelles ne satisferont plus la condition dintangibilit (ce qui
arrivera par exemple si la socit aline un actif concern, ou distribue des rserves
disponibles immunises).

Prise en considration des plus-values de rvaluation comptabilises, dans le
calcul des latences fiscales
Les plus-values de rvaluation intangibles et donc non encore taxes doivent
quant elles tre extra-comptablement extournes contre la rvaluation de lactif
rvalu. La latence fiscale se calculera sur base de la valeur nette comptable du
bien (hors plus-value acte).
Exemple
Terrains (valeur nette comptable) : 3.000.000 EUR
Terrains (rvaluation) : 2.000.000 EUR
Plus-value de rvaluation (compte #12) : 2.000.000 EUR
Valeur dexpertise de 6.500.000 EUR
La plus-value relle, par rapport la valeur nette comptable, est de 3.500.000 EUR
(et non de 1.500.000 EUR). Limpt latent considrer en dduction doit donc tre
calcul sur ce montant.
Cas particulier des rserves immunises vises larticle 47 du CIR

Un cas particulier se pose lvaluateur dans le cas de rserves immunises
constitues dans le cadre dune taxation tale de plus-values ralises (article 47
du CIR). Ce cas est relativement frquent dans le cadre de socits immobilires
immunisant temporairement les plus-values ralises sur ventes dactifs, sous
conditions de remploi.

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Pascale TYTGAT

Lvaluateur devra vrifier si les conditions vises larticle 47 du CIR sont
respectes. Dans le cas contraire, limpt sur la plus-value temporairement
exonre, major des intrts de retard lgaux, viendra impacter ngativement la
valeur de la socit.
Il est noter que, dans ce cas, limpt nest pas latent mais bien exigible. Il sagit
dune dette certaine.
Dans le cas de rserves immunises valablement constitues, lvaluateur devra
actualiser limpt qui sera effectivement pay au cours des exercices futurs, faisant
en sorte que, au moment de lvaluation, lvaluateur appliquera un taux dimpt
plus faible que le taux rel dimpt, compte tenu de son actualisation. . Il
conviendra ds lors de revoir extra-comptablement le montant comptabilis sous la
rubrique des impts diffrs (comptes 168).

Exemple
Considrons une plus-value tale de 10.000 KEur et donc un impt latent de 3.400
KEur. Le bien acquis en remploi (en 2010) est amorti en 10 ans.
En actualisant, au 1
er
janvier 2010, limpt payer (340 KEur par an) un taux
dactualisation slevant, par hypothse, de 5%
5
, on saperoit que le taux dimpt
est de 26,26% au lieu de 34%.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOTAL
340 340 340 340 340 340 340 340 340 340 3.400

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOTAL
324 308 294 280 266 254 242 230 219 209 2.626

5
La dtermination du taux dactualisation sera aborde plus loin dans ce syllabus
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Existence de dficits fiscaux reportables.

La prise en compte ou non dun impt latent peut tre influence par lexistence de
dficits fiscaux reportables (pertes reportables, excdent de dduction pour capital
risque, de revenus dfinitivement taxs ou de dductions pour investissement).
Il est important de retenir que lutilisation / la valorisation de ces dficits ne pourra
seffectuer que dans le cas o aucun changement de contrle de la socit ne
rpondant pas des besoins lgitimes caractre financier ou conomique nest
intervenu ou ninterviendra conscutivement au rapport dvaluation.
En effet larticle 207 al.3 du CIR prvoit que :
En cas de prise ou de changement, au cours de la priode imposable, du contrle
d'une socit, qui ne rpond pas des besoins lgitimes de caractre financier ou
conomique, ne sont pas dductibles des bnfices de cette priode, ni d'aucune
autre priode imposable ultrieure :
- par drogation l'article 72, la dduction pour investissement non accorde en
cas d'absence ou d'insuffisance de bnfices des priodes imposables qui prcdent
la priode cite en premier lieu;
- par drogation l'article 205quinquies, la dduction pour capital risque non
accorde en cas d'absence ou d'insuffisance de bnfices des priodes imposables
qui prcdent la priode cite en premier lieu;
- par drogation l'article 206, les pertes professionnelles antrieures.
Dans le cas frquent dvaluation pour le compte dun acheteur potentiel, les
dficits fiscaux reportables devraient tre considrs comme des non-valeurs.
Par contre, dans le cas contraire, il conviendra de dduire des latences fiscales
passives dgages, limpt conomis du fait de lexistence de latences fiscales
actives (dficits fiscaux reportables).
Il est par ailleurs possible de valoriser les dficits fiscaux lorsque ceux-ci sont
suprieurs aux latences fiscales passives dgages. Le solde pourrait tre actualis
sur la dure prvisionnelle dont la socit aura besoin pour utiliser cet excdent de
dficit. Lvaluateur veillera donc ce que la socit soit un jour mme de les
utiliser, faute de quoi ces dficits seront nouveau considrs comme tant des
non-valeurs.
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6. Limites la mthode statique

La mthode statique permet dvaluer la valeur patrimoniale de la socit un
moment donn, indpendamment de sa capacit gnrer des revenus futurs ou
de son niveau de rentabilit, ce qui rend son application limite certains types de
socits.

La mthode patrimoniale ne prend en effet en compte que ce qui est repris au bilan
pour le porter sa valeur de march estime . Or, une partie significative de la
valeur incorporelle dune entreprise peut ne pas tre valorise son bilan.

Cette mthode nest donc relevante que pour des socits sans relle activit, si ce
nest la dtention et la gestion dactifs immobiliss, telles les socits-villas ,
holdings passives ou socits portefeuilles.

Notons par ailleurs, quen gnral, la valeur patrimoniale dune socit consistera le
prix-plancher au dessous duquel un cdant nacceptera pas de descendre.
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Pascale TYTGAT

7. Exercice

Vous tes chargs dvaluer la socit X dont les comptes vous sont prsents ci-
dessous.

ACTIF
Frais d'tablissement 3.000
Immobilisations incorporelles 20.000
Logiciels informatique 20.000
Immobilisations corporelles 425.000
Terrains et constructions 300.000
Autres immobilisations corporelles 125.000
Immobilisations financires 2.000
Cautions diverses 2.000
Crances > 1 an 125.000
Stock de marchandises 250.000

Crances < 1 an 550.000
Crances commerciales 550.000
Valeurs disponibles 135.000
Comptes de rgularisation 35.000
TOTAL DE L'ACTIF 1.545.000

PASSIF
Capital 125.000
Rserves disponibles 250.000
Rserve lgale 12.500
Bnfice report 150.500
Dettes > 1 an 450.000
Etablissements de crdit 450.000
Dettes < 1 an 517.000
Dettes > 1 an chant dans l'anne 102.000
Dettes commerciales 310.000
Dettes fiscales, salariales et sociales 105.000
Comptes de rgularisation 40.000
TOTAL DU PASSIF 1.545.000

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Les informations suivantes vous sont par ailleurs communiques :
Les immobilisations corporelles comprennent l'immeuble abritant
l'exploitation, acquis pour une valeur historique de 400.000 ;
Sa valeur actuelle aprs expertise s'lve 750.000 ;
Les autres immobilisations corporelles concernent des machines, outillages,
mobiliers et matriels roulants rgulirement amortis et dont la valeur de
march est sensiblement identique leur valeur nette comptable ;
Les stocks comprennent un lot stock dormant depuis 3 ans pour 50.000 . Le
dirigeant estime pouvoir encore vendre ce lot en 2010 et en rcuprer
10.000 ;
Les crances commerciales comprennent des clients en retard de paiement
de plus de 12 mois, pour un montant TVA 21% incluse de 60.500 .
Les dettes commerciales prsentent des soldes fournisseurs de plus de 2 ans
pour un montant TVA 21% incluse de 24.200 . L'analyse de ces comptes
montre que 12.100 correspondent des dettes vis--vis dun fournisseur
tomb en faillite courant 2005 et pour lesquelles le curateur ne s'est jamais
manifest.
La socit est en base imposable
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Rponse

EUR

Actif 1.545.000
Passif exigible -1.007.000
Actif Net non corrig 538.000

Corrections de l'actif

- Frais d'tablissement = non valeur -3.000
- Plus-value latente sur l'immeuble 450.000
(750.000 - 300.000)
- Stock dormant -40.000
- Crances commerciales ages ( 60.500 /
1,21) -50.000

Corrections du passif

- Dettes commerciales (12.100 / 1,21) 10.000

Corrections totales 367.000

Impact fiscal (34% * 367.000) -124.780

Valorisation finale 780.220

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B. METHODES DYNAMIQUES
1. Introduction

Comme expliqu ci-dessus, lapproche statique prsente linconvnient majeur
de ne traiter que les acquis de la socit valuer, sans prendre en
considration le futur de celle-ci, soit ses perspectives de dveloppement et ses
capacits gnrer du rendement dans le futur.

Des modles plus dynamiques reposant sur la rentabilit normative de
lentreprise valuer ont donc t dvelopps.

Un trs grand nombre de mthodes dvaluation de type dynamiques
coexistent.

Il faudra rellement combiner jugement et exprience, pour ne retenir que celles
qui sont vritablement pertinentes, et dont lapplication convergera vers un
faisceau de valeurs cohrentes.
2. Valeur de rendement

Cette mthode, trs gnrale, est base sur lactualisation sur une priode de
temps limite des rsultats futurs de la socit, corrigs, le cas chant, des
lments non rcurrents et tenant compte de linflation, afin de dgager des
rsultats dits normatifs .

ou

O
i = taux dactualisation
t = dure dactualisation
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Mthodologie :

a) Dtermination de la composante actualiser

Les rsultats normatifs soumis lactualisation peuvent tre les suivants :
le rsultat net rcurrent
6
;
les dividendes distribus moyens ;
le cash-flow.

Le choix de la composante qui sera utilise est dpendant de lactivit de la socit.
Retenons que lactualisation de flux de dividendes nest applicable que si la socit
value a mis en place une politique de distribution systmatique.

b) Dtermination du taux dactualisation (mthode trs simplifie)

Aprs avoir dtermin la composante quil faudra actualiser, il faut dterminer le
taux dactualisation retenir, c'est--dire le taux de rendement thoriquement
exig par les actionnaires de la socit, eu gard au degr de risque rencontr.

En tout tat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque
(en Belgique, taux OLO, c'est--dire rendement des Obligations de lEtat belge 10
ans, la date de lvaluation) sans quoi linvestisseur actionnaire prfrera se
tourner vers un placement sans risque.

En pratique donc, et de manire simpliste, on ajoutera toujours ce taux une prime
de risque dpendant de lactivit de lentreprise et des attentes du march.

La prime de risque stablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du
taux sans risque, selon les caractristiques de lentreprise. Ces primes de risque
sont publies par les services Corporate Finance des banques daffaires.

Des mthodes plus labores sont utilises pour dterminer le taux dactualisation
retenir :

6
Cest--dire corrig des lments exceptionnels (hors activit) et/ou non rcurrents
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c) Dtermination du taux dactualisation (mthode dite du WACC)

Le cot moyen pondr du capital (CMPC) (en anglais, weighted-average cost of
capital WACC) correspond au taux de retour sur investissement exig par
lactionnaire, compte tenu du niveau du risque encouru et du cot net de
lendettement de la socit vise.

En somme, il sagit deffectuer la moyenne pondre du cot de tous les modes de
financement de la socit, quils soient internes (capitaux propres) ou externes
(emprunts). Ce qui permet de faire calquer le plus fidlement possible le taux
dactualisation sur la structure relle du financement de lentreprise.

Les cots de financement interne correspondent au pourcentage de return sur
capitaux propres attendu/exig par les actionnaires ;

Les cots de financement externe correspondent au(x) taux dintrt de
lendettement financier, aprs correction pour tenir compte de lconomie fiscale
lie la dductibilit des charges dintrts.

Cest ainsi qu un taux dintrt bancaire (brut) de 6% correspond un taux dintrt
bancaire (net dconomie fiscale) de 6% moins (1-33,99%) x 6%, soit 3,96 %.

Le WACC peut ainsi tre calcul selon la formule suivante :

O

k = WACC
V
CP
= valeur des capitaux propres
V
D
= valeur de la dette
k
CP
= cot des capitaux propres (rendement exig par les actionnaires)
k
D
= taux dintrt auquel la socit peut sendetter
IS = le taux dimpt des Socits

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Le WACC accorde une importance particulire au mode de financement de la
socit valuer. En effet, selon cette mthode, le taux dactualisation appliqu
une mme socit sera diffrent selon quelle se finance surtout via capitaux
propres ou via emprunt des tiers. En pratique, cest parfois un WACC calcul sur la
base dune situation normative du rapport capitaux propres/dettes qui est calcul,
pour viter de prendre la rfrence sur une situation qui serait non reprsentative
du rythme de croisire de lentreprise.

d) Cot des capitaux propres et CAPM

La principale difficult est la dfinition de la composante k
CP
(cot des capitaux
propres) qui reprsente lexigence rentabilit des capitaux propres.

Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilit correspond ce qui pourrait tre
obtenu par les actionnaires de la socit en cas dinvestissements dans des socits
comparables, prsentant un mme risque spcifique, sur un march financier
ouvert.

Pour cela, on utilise le modle dquilibre des actifs financiers (en anglais, capital
asset pricing model CAPM) qui revient rendre une valuation thorique dun
actif financier sur un march quilibr. Cette mthode sous-tend lexistence dun
march o les actifs financiers sont aisment ngociables.

Selon cette mthode, la rentabilit attendue par un actionnaire quivaut au taux
dintrt sans risque augment dune prime de risque de march.

Cette prime de risque de march correspond la diffrence entre le taux de
rendement moyen du march des actions et le taux dintrt sans risque.

La prime de risque ainsi dgage est une prime moyenne base sur lanalyse de
portefeuilles diversifis. Elle doit donc tre affine en tenant compte du risque
spcifique de lentreprise value.

Ce risque spcifique est reprsent par le coefficient qui traduit la volatilit du
titre valu par rapport lensemble du march. Dans le cas dun risque spcifique
correspondant au risque moyen, le coefficient sera gal 1.

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La formule de dtermination du cot des capitaux propres peut donc tre
reprsente comme suit :

k
CP
= Ro + (Rm Ro)

O

k
CP
= cot des capitaux propres (rendement exig par les actionnaires)
Ro

= taux sans risque
Rm

= taux de rendement moyen du march

La dtermination du coefficient posera problme lorsquil sagira dvaluer une
socit non cote car il sera impossible de dterminer un historique sur base de
lvolution de son cours de bourse par rapport au march.

Afin de dterminer le de socit non cotes, il faudra se rfrer des socits
cotes aux caractristiques comparables ou actives dans le mme secteur.

Les banques daffaires et autres cabinets spcialiss disposent de bases de donnes
relatives aux dits sectoriels tirs de socits cotes actives sur un mme march
et calculs de manire homogne.

Exemple de calcul dun WACC

Taux sans risque 3,50%
Bta 0,85
Prime de risque du march 7,50%
Cot des capitaux propres 9,88%
Cot de la dette (brut) 5%
Taux d'impt 30%
Cot de la dette 3,50%
% capitaux propres 60%
% dette 40%
WACC 7,33%

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e) Dtermination de la priode dactualisation

Etablir des prvisions de rsultats sur une longue dure nest pas chose aise, tant
donn la difficult de prvoir les vnements internes ou externes qui se produiront
dans le futur (exemple : crise financire de fin 2008-2009).

Par consquent, la dure dactualisation doit tre limite une priode raisonnable
afin dviter des prvisions trop hypothtiques.

En pratique, lvaluation seffectue sur une priode de 3 8 ans. Plus le business
dans lequel la socit est active est en volution, plus il sera conseill dappliquer
lactualisation sur une priode courte.

Notons aussi que plus la dure dactualisation est longue, plus la prime de risque
sera leve, tant donn le niveau accru dincertitude.

f) La mthode Gordon Shapiro

Notons que, dans le cas dune actualisation des flux de dividendes, une mthode
appele Gordon Shapiro est frquemment utilise.

Cette mthode consiste en lactualisation des flux de dividendes futurs attendus par
la socit, compte tenu dune croissance linaire du dividende distribu. La valeur
de laction est alors gale au rapport du dividende sur la diffrence entre le taux de
rentabilit exig des actionnaires et le taux de croissance linaire du dividende.

La formule de la mthode Gordon Shapiro est donc la suivante :

O
Po = valeur de laction
D1 = dividende normatif
k = taux de rendement exig de lactionnaire
g = taux de croissance linaire du dividende

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3. Discounted free cash-flows Actualisation des cash-flows libres

Cette mthode revient valuer un actif conomique la somme des (de tous les)
flux de trsorerie quil sera amen rapporter dans le futur.

Pour ce faire, lvaluateur se basera sur des flux de trsorerie prvisionnels fournis
par la socit. Ces flux devront tre actualiss un taux de rendement reprsentatif
du risque encouru par les investisseurs.

La mthode des free cash flow est incontestablement la mthode prfre des
experts financiers, car elle est prcise et aborde lvaluation de lentreprise de
manire globale et complte.

Mthodologie

a) Dtermination des cash-flows libres

Le cash-flow libre correspond lensemble des flux financiers gnrs par lactivit
de la socit et qui sont susceptibles de retourner vers les bailleurs de fonds et les
actionnaires.

Ceci ncessite donc ltablissement dun budget prvisionnel, sur base dune
hypothse de croissance dfinie par le management de la socit, ce qui implique
une incertitude quant la ralisation effective de ce plan daffaires.

Lvaluateur se trouvera dans limpossibilit de se prononcer sur des lments
prvisionnels. Il devra nanmoins analyser avec un regard critique la cohrence du
plan daffaires et la rigueur mthodologique avec laquelle ce plan a t labor, en
particulier les donnes de rfrence et les hypothses de croissance qui leur seront
appliques.
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Le cash-flow libre se calcule comme suit :

Rsultat dexploitation
- Impts
+ Charges non dcaisses
- Produits non encaisss
- Investissements financs sur fonds propres
+ Valeur de ralisation des dsinvestissements
+/- Variation du besoin en fonds de roulement
+/- Variation de lendettement financier ( long et court terme)
7

Il conviendra dtre prudent sur la dfinition des produits non encaisss et des
charges non-dcaisss. En effet, les dotations aux rductions de valeur sur crances
commerciales et stocks sont frquemment considres erronment comme des
charges non-dcaisses.

Si dun point de vue comptable, il sagit effectivement de charges non dcaisses,
dun point de vue oprationnel, il sagit en fait dune sorte dabsence
dencaissement de produits qui ne devrait pas, de notre point de vue, tre retraite
en tant que charge non dcaisse.

Il existe deux types de cash flow-libres :

Le cash-flow libre oprationnel (Free cash flow to the firm), qui se calcule
avant remboursement de la dette et charges dintrts. Il permet de calculer
le flux de trsorerie disponible pour les bailleurs de fonds et les actionnaires.
Le cash-flow libre aprs remboursement de la dette et charges dintrts
(Free cash flow to Equity). Il permet de calculer le flux de trsorerie
disponible pour les actionnaires uniquement.

b) Dtermination du taux dactualisation

Dans le cas dune valuation bas sur le Free cash flow to the firm, le taux
dactualisation sera calcul sur base du WACC (cfr ci-dessus).

7
Variation de lendettement financier exclue dans le cadre du calcul du Free cash flow to the
firm.
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Sil sagit dune valuation base sur le Free cash flow to Equity, on ne prendra en
compte que le taux de return exig des actionnaires. La seconde composante du
WACC, savoir le cot du financement externe, nest pas relevant car le Free cash
flow to Equity permet de dgager les flux de trsorerie distribuables aux
actionnaires, qui sont donc les seuls concerns.

c) Dtermination de la dure dactualisation

Les cash flows libres sont considrs sur deux priodes. Pendant une premire
priode (3 5 ans le plus souvent) pour laquelle la visibilit est suffisante, ils sont
calculs selon un business plan dtaill. Ensuite, la socit est suppose garder un
rythme de croisire, en effectuant les investissements de remplacement
ncessaires pour le maintien de son activit. Un taux de croissance constant est ds
lors appliqu aux cash flows libres, correspondant linflation prvue long terme.

d) Dtermination de la valeur de lentreprise

Aux cash-flows libres de croissance actualiss, on ajoute la valeur terminale telle
que dcrite ci-dessus, on obtient ainsi la valeur dentreprise (Entreprise Value) qui
est cense reprsenter la valeur du business dans laquelle lentreprise value est
active.

La valeur des titres (valeur de lentreprise Equity value) sera dtermine en
ajoutant la valeur dentreprise la trsorerie nette de la socit
8
ou en soustrayant
son endettement net
9

4. Avantages et inconvnients des mthodes dynamiques

Contrairement aux mthodes patrimoniales statiques, les mthodes dynamiques
prsentent lavantage dvaluer les perspectives davenir de la socit et non pas
uniquement son pass. Et lon sait que lorsque par exemple un
acheteur/investisseur envisage de racheter une socit au prix correspondant
lvaluation qui en est faite, il espre rcuprer le prix investi par le rendement
procur par la socit elle-mme. Le rendement de son investissement (cration de
valeur et dividendes) est directement fonction de la rentabilit susceptible dtre
gnre par la socit au lendemain de sa reprise. Il en dcoule que le juste prix
payer pour la socit doit tre directement li sa rentabilit escompte.

8
Equivalents de trsorerie dettes financires long terme et court terme
9
Dettes financires long terme et court terme quivalents de trsorerie
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Les mthodes dynamiques permettent donc davoir une vue plus complte sur le
potentiel de lentreprise en valorisant indirectement des lments incorporels
(savoir-faire, clientle) qui ne sont pas valoriss comptablement. Les mthodes
statiques ne procdent quant elles qu la revalorisation de lexistant.

Les mthodes dynamiques prsentent toutefois le dsavantage dtre trs sensibles
aux variations de taux et de dure dactualisation des flux conomiques. Cest la
raison pour laquelle, au terme des diligences accomplies lors du calcul dune valeur
de rendement, il est dusage de faire une analyse de sensibilit de la valeur la
variation dun ou plusieurs paramtres. On observe ainsi de combien bouge la
valeur si lon fait varier un rien le taux dactualisation, le taux de croissance long
terme ou encore le .

Par ailleurs, le recours ncessaire des business plan, informations prvisionnelles
et autres budgets implique un degr dincertitude assez lev que lvaluateur
sefforcera de rduire en analysant consciencieusement ces documents
prvisionnels quitte prendre lui-mme position, en prcisant lui-mme
lhypothse retenue.
C. METHODES MIXTES

Les mthodes mixtes consistent en une combinaison entre des lments de
valorisation intrinsque et de valorisation dynamique.

Elles sont trs couramment utilises par les experts-comptables, car elles sont
relativement faciles mettre en uvre, et expliquer aux clients.
1. Rente de goodwill

Cette mthode consiste ajouter lactif net corrig tel que dtermin selon la
mthode statique (voir supra) la capitalisation dune survaleur (le goodwill)
dtermine de manire forfaitaire, li sa rputation, la valeur de son quipe,
son nom, ses marques, son rseau de distribution. Cette survaleur correspond la
diffrence de return entre un investissement dans la socit value et un
investissement sans risque.

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O
ANC = Actif net corrig
t = taux risqu
B= Bnfice net moyen
i = taux sans risque

Le goodwill peut donc tre estim comme suit :

Bnfice net moyen
10
(Actif net corrig * taux sans risque)

Le but de cette mthode est de remdier lune des limites de la mthode
statique : labsence de valorisation dlments incorporels qui ne sont pas repris
dans lactif net comptable de la socit, et qui sont susceptibles de crer de la
valeur demain, et sont donc prendre en considration. Cela revient attribuer une
valeur au fonds de commerce (clientle, savoir-faire, etc) de la socit.

Ce goodwill sera ensuite multipli par un coefficient dactualisation (taux risqu) et
actualis sur une priode de 5 8 ans, selon la doctrine la plus gnrale.
2. Mthode dite des multiples

Dans ce cas, on ajoute lactif net corrig un multiple dagrgat financier (bnfice,
EBIT, EBITDA, bnfice net, chiffre daffaires)

Pour certaines professions librales, il existe des multiples communment admis.
Par ailleurs, des tables barmiques ont t mises en place par certaines
administrations fiscales (franaises notamment) reprenant, pour un grand nombre
dactivit, le multiple appliquer, gnralement sur le chiffre daffaires mais parfois
galement sur le bnfice net.

La doctrine financire a volu les dernires annes.

10
corrig des lments exceptionnels afin de dgager un bnfice moyen normalis
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Ces mthodes trs forfaitaires apparaissent ds lors quelque peu obsoltes par
rapport aux autres mthodes dsormais davantage retenues. Elles sont cependant
toutefois encore utilises dans le cadre dvaluation de fonds de commerce de
professions librales, ou de certains types de commerces.

Il nest pas interdit de les utiliser comme mthodes de recoupement.

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VI. METHODES ANALOGIQUES-

Les mthodes dvaluation dites analogiques consistent valoriser les titres
dune socit par rfrence au cours de bourse dune socit cote comparable, ou
par rfrence des transactions elles-galement considres comme comparables
(transactions rcentes).

Pour que les rfrences puissent tre qualifies de comparables, il faut idalement :
quelles portent sur des secteurs dactivit identiques
que les tailles soient relativement similaires
que leur niveau de dveloppement soit comparable

Cest malgr tout rarement le cas.

Mais cela nempche pas que ces mthodes soient appliques car elles apportent la
vision dun angle complmentaire, en objectivant les valeurs par rapport un
march ou des rfrences de transactions concrtes.
A. METHODE DITE DES MULTIPLES BOURSIERS

Cette mthode consiste appliquer des donnes issues du compte de rsultats de
la socit valuer, des facteurs de capitalisation (multiples) dduits de
lobservation dun chantillon international de valeurs du secteur le plus proche des
activits de la socit.

Mthodologie

La mthode des multiples vise dterminer la valeur dentreprise (EV) de la socit
par le biais dun multiple de son EBITDA, de son EBIT, de son chiffre daffaires, ou de
son rsultat net.

La difficult est destimer la valeur de ce multiple. Pour ce faire, la mthode des
multiples revient slectionner une srie de socits cotes, agissant dans un
secteur identique celui de la socit cible et de dterminer leur valeur
dentreprise (EV).

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Pour ce faire, lvaluateur prendra en considration la capitalisation boursire de
socits cotes comparables, qui reprsente leur valeur de march des capitaux
propres (EqV).

Afin de dgager la valeur dentreprise (EV), il conviendra dajouter cette
capitalisation boursire la dette nette de la socit comparable, ou de retrancher la
trsorerie nette.

Valeur dentreprise = capitalisation boursire + dette (- trsorerie) nette

(Enterprise Value = Equity Value + Net Debt)

Ensuite, la valeur dentreprise (EV) sera divise par les agrgats conomiques
(EBITDA, EBIT, chiffre daffaires ou rsultat net) de chaque socit comparable, afin
de dgager une slection de multiples.

Multiple = Valeur dentreprise / valeur de lagrgat conomique

Lvaluateur dgagera alors un multiple moyen pour chaque agrgat, en prenant
soin, le cas chant dliminer les multiples quil considre, sur la base de son
discernement et de son jugement professionnel, comme anormaux .

Ce multiple moyen sera appliqu lagrgat le plus pertinent pour la socit
value, permettant ainsi destimer la valeur de la socit.

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Quelles variables choisir ?

Le choix des agrgats conomiques utiliser dpend des spcificits de la socit
valuer par rapport celles constituant l'chantillon de socits comparables.

Les ratios (multiples) les plus couramment utiliss mettent en rapport :
P/E = Cours de bourse et rsultat net courant
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/Sales
Avec :

EV = Enterprise Value
P = capitalisation boursire = Equity Value = EqV = cours de laction x
nombre dactions en circulation
E= Earnings = rsultat (normal) annuel

P/E

On calcule ainsi le nombre de rsultats (acquis lanne n ou attendus pour lanne
n+1) que reprsente la cotation actuelle de laction.

EV/EBITDA

Ce paramtre revient valuer la socit sur la base du profit gnr
indpendamment de sa structure de financement (charges dintrts), des
contraintes fiscales ou avantages fiscaux, des amortissements et des provisions.

EBITDA = Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization = +/- Cash
flow dexploitation

LEBITDA est un des agrgats privilgis car il permet de dgager un nombre plus
important de comparables tant donn que ni la fiscalit locale, ni le mode de
financement de la socit nont dimpact sur la valorisation de la socit. Cela
permet dtendre le spectre de socits comparables analyser et dutiliser des
critres plus pointus pour la slection de ces comparables.

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Etant une notion non normalise, il faut tre attentif aux diffrentes dfinitions qui
peuvent tre donnes lEBITDA.

En effet, nombreux sont ceux qui considrent que toutes les charges non dcaisses
doivent tre exclues de lEBITDA, en ce compris les rductions de valeurs actes sur
stocks et autres actifs circulants. Comme expliqu ci-dessus, nous considrons que
ces lments doivent tre inclus dans lEBITDA, notamment au motif quil sagit de
produits qui auraient dus tre encaisss mais qui ne le sont finalement pas.

Lvaluateur fera galement attention au traitement du rsultat exceptionnel et
linterprtation qui en est faite.

EV/EBIT

LEBIT revient valuer une socit sur la base du profit gnr hors impact des
charges financires et contraintes fiscales.

EBIT = Earnings Before Interest and Tax = +/- Rsultat dexploitation

En comparaison lEBITDA, cet agrgat exclut les socits comparables ayant une
stratgie dinvestissement et damortissement diffrente de la socit value. Elle
reste nanmoins un des paramtres les plus utiliss par les professionnels.

EV/Sales

Dans ce cas, lvaluation se base sur la capacit de la socit gnrer des ventes.
On valorise la part de march de lentreprise indpendamment de sa structure de
cot et de sa capacit dgager du profit.

Lutilisation du chiffre daffaires dans le cadre de lvaluation par multiples
boursiers est assez rare tant donn que peu de socits tirent un avantage
concurrentiel dterminant sur la seule base de leur chiffre daffaires sans tenir
compte dautres paramtres.

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EV/Equity

Les capitaux propres sont galement parfois cits comme agrgat possible.
Nanmoins, ils sont peu utiliss dans le cadre de lvaluation par multiples boursiers
car leur niveau est fortement dpendant de la politique de distribution de
dividendes des socits.

De plus, depuis lapparition des IFRS, les capitaux propres des groupes cots sont
plus volatiles suite lexistence doprations comptabilises directement contre les
capitaux propres (juste valeur des instruments financiers de couverture, actions
propres)

Obstacles et limites

La difficult pratique lie lapplication de la mthode dite des multiples rside
tout dabord dans la disponibilit de linformation. En effet, en cas dabsence de
march comparable et/ou de socits cotes comparables, la mthode des
multiples boursiers ne peut tre applique.

La socit value doit donc tre active dans un march concurrentiel et tre de
taille significative afin quil soit possible de constituer lchantillon de socits
cotes comparables.

Laccs de telles bases de donnes a un cot trs important, quil est impossible
damortir sur un petit nombre de missions. Seules les banques daffaires et cabinets
spcialiss y ont donc accs.

Par ailleurs, la valeur dentreprise (EV) calcule sur la base de multiples boursiers
implique, par dfinition, que les titres des socits comparables sont parfaitement
liquides, car cessibles tout moment sur un march rglement. Dans le cas o la
socit value nest pas cote, la liquidit des titres valus est videmment
diminue. Il en rsulte que lvaluateur devra, pour toute rigueur, prendre en
compte une dcote dilliquidit (voir ci-aprs) par rapport la valeur dentreprise
calcule sur base de comparables boursiers.

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Lapproche par comparables boursiers prsente certaines limites lies notamment
labsence dharmonisation des normes comptables et limprcision engendre
par les diffrences de mtiers et de taille entre les diffrents intervenants dun
mme secteur. Enfin, lapproche par les multiples ne traduit que trs
imparfaitement les besoins dinvestissement des socits.

Enfin, en prsence dun tel march, il reste encore la difficult deffectuer une
analyse de comparables cohrente et de sassurer que certaines socits
comparables naient pas t retires de la slection car ne correspondant pas la
valeur souhaite.
B. METHODE DITE DES TRANSACTIONS COMPARABLES

La seconde mthode analogique est une variante permettant de dterminer les
multiples appliquer aux agrgats conomiques (EBIT, EBITDA) sur la base des
multiples pratiqus lors de transactions rcentes dans un secteur similaire celui de
la socit value.

Lapproche de valorisation par les transactions comparables du secteur constitue
une approche dite majoritaire qui est traditionnellement utilise dans le cadre
doprations confrant une majorit du capital des socits acquises. Les valeurs
auxquelles lvaluateur aboutira seront des valeurs incluant implicitement une
prime de contrle. Celle-ci est gnralement de lordre de 25 30%.

Lvaluateur slectionnera des transactions rcentes dans le secteur vis et
dterminera, sur base des donnes chiffres sa disposition, quel multiple dEBIT,
EBITDA, chiffre daffaires les transactions ont t conclues. Cette mthode
permettra lvaluateur de se rendre compte des multiples pratiqus rcemment
et le confortera (ou non) dans les hypothses quil a poses en utilisant dautres
mthodes.

Tout comme expliqu pour la Mthode des comparables boursiers voque ci-
avant, laccs de telles bases de donnes est parfois complexe (difficult obtenir
des donnes fiables sur lensemble des conditions de ralisation de ces oprations,
ainsi que sur le montant des synergies anticipes) et a un cot trs important, quil
est impossible damortir sur un petit nombre de missions. Seules les banques
daffaires et cabinets spcialiss y ont donc accs.

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Pascale TYTGAT

VII. METHODE DITE DE SUM OF THE PARTS -

Lorsquil sagit de procder lvaluation dune socit holding qui possde des
activits diverses, exploites au travers de filiales oprationnelles, lapproche
dvaluation adopter consiste faire la Somme des parties loges dans le
holding. Cette mthode nest quun cas particulier de la mthode dActif Net
Corrig.

On procde habituellement comme suit :
On part des comptes statutaires de la socit holding de tte, et lon passe
en revue chacune des filiales et chacun des actifs.
Les filiales oprationnelles sont values sur la base de mthodes
dynamiques (valeur de rendement, Discounted Free Cash Flow, multiples,..).
Les filiales immobilires sont values sur la base du rendement des actifs
immobiliers. On prend on considration un impt latent passif sur les plus-
values latentes.
Les latences fiscales actives sont valorises (sil existe par exemple des actifs
fiscaux telles pertes fiscales rcuprables), en fonction des prvisions
dutilisation.
Les frais de gestion du holding (normaux annuels) sont actualiss, et dduits
de la valeur.

En procdant de la sorte, on revalorise ainsi de la manire la plus correcte chacun
des ples dactivits.
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Pascale TYTGAT

VIII. DCOTES ET SURCOTES -

Les valuations dont question aux chapitres prcdents aboutissent toutes
approcher la valeur de 100% des titres, donc de la socit dans son ensemble.

Or, il arrive frquemment que lvaluation vise ne concerne quun certain
pourcentage des titres dune socit.

Dans ce cas, la simple multiplication de la valeur globale de la socit par le
pourcentage des titres nest pas suffisante. En effet, selon le contexte dans lequel
lvaluation prend place, il peut y avoir lieu de tenir compte dune dcote ou dune
surcote (prime).

Lanalyse du contexte sera faire avec circonspection. Avant dappliquer de manire
trop mcanique une dcote, il faudra rflchir sa justification conomique.
A. DECOTES

Dcote de minorit / dcote dilliquidit

Deux tats de fait sont susceptibles dentraner une dcote :
lorsque les titres valuer ne permettent pas lacqureur ventuel de
devenir majoritaire, voire de contrler la socit ;
lorsque les titres valuer ne sont pas liquides, cest--dire quil nexiste pas
ou peu de march pour leur revente (cas des socits non cotes). Cette
seconde situation est cependant nuancer.

Les paquets de titres valus en vue de leur cession subissent une dcote si leur
cession nentrane pas dans le chef de lacheteur une prise de contrle de la socit
dont les titres sont cds.

Cest particulirement vrai dans le cadre de titres de socits non cotes pour
lesquels le march dacheteur est relativement faible et o le pouvoir attach aux
actions cdes est trs important.

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Pascale TYTGAT

A loppos, on peut penser que des titres minoritaires dune socit cote,
facilement ngociables sur un march rglement, ne doivent pas faire lobjet de
dcote tant entendu que le but de leur achat est de dgager la revente une plus-
value spculative et quil na jamais t question dobtenir un contrle de la socit.

Cette observation nest videmment pas valable dans le cadre doffres publiques
dachat ou dchanges o, au contraire, le but de lopration est la prise de contrle
dune socit cote. Dans ce cas-l, il faut envisager une surcote (prime) car la
vente des titres confrera lacqureur le contrle de la socit.

Notons galement que des actionnaires peuvent ajouter des conditions la cession
des actions, par la conclusion dun pacte dactionnaires prvoyant des clauses
dincessibilit ou de cessibilit limite aux actionnaires existants. Dans ce cas, une
importante dcote dilliquidit est prvoir.

Il nexiste aucune rgle mathmatique permettant de dterminer le pourcentage de
dcote prendre en considration par rapport la valeur de 100% des titres dune
socit. Nanmoins, en pratique, il apparat que les dcotes constates sont
comprises dans une fourchette de 20 50%.

On peut nanmoins avancer que limportance de la dcote sera inversement
proportionnelle la liquidit des titres cder et limportance que leur dtention
revt dans le chef de lacqureur.

A titre dexemple par labsurde, admettons un actionnaire dtenant 2% des titres
dune socit et souhaitant sen dfaire. Aucun pacte dactionnaire na t conclu.

1
er
cas : 98% des titres appartiennent un seul actionnaire.
2
nd
cas : deux actionnaires dtiennent 49% des titres chacun.

Dans le 1
er
cas, une dcote importante sera applique car :
il ny a aucun march extrieur pour ses titres tant donn que le seul
acheteur intress est lactionnaire majoritaire ;
les titres cds napportent aucun contrle complmentaire lactionnaire
existant.

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Pascale TYTGAT

Dans le 2
nd
cas, aucune dcote ne sera applique. Il est mme probable quil faille
ajouter une surcote (prime) car :
il ny a nouveau aucun march extrieur pour ces titres car seuls les
actionnaires existants ont un intrt acheter ;
mais les titres cds apporteront lacheteur le contrle de la socit tant
donn quil dtiendra alors 51% des titres.

Dcote de holding

La dcote de holding provient de la constatation que la capitalisation boursire de
holdings cots apparat toujours plus faible que la somme des participations
revalorises quelle dtient.

Plusieurs explications justifient la dcote de holding :
labsence de choix par linvestisseur du portefeuille dactifs dans lequel il
souhaite tre intress (particulirement dans des holdings au portefeuille
diversifi) ;
lilliquidit du portefeuille titres (cfr ci-dessus)
lexistence de frais gnraux et de fonctionnement inhrents lactivit de
holding
les dperditions fiscales inhrentes lactivit de holding.

Par ailleurs, la dcote de holding sera dautant plus importante si elle se couple
une participation minoritaire. Le minoritaire naura en effet aucun pouvoir sur
loctroi du dividende, ce qui constitue son unique motivation.

Dcotes de structure

Certains valuateurs prconisent galement la prise en considration de dcotes de
structure pouvant reprsenter tant la dpendance dune structure la personnalit
de ses fondateurs. Cette dcote sinscrit gnralement dans la fourchette de 10
20%.

De pareilles dcotes sont galement susceptibles dtre appliques lorsque, dans le
cadre dune valuation sur la base de comparables boursiers, lchantillon des
socits comparables slectionnes comprend des entits de plus grande taille que
la socit value.
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Pascale TYTGAT

B. SURCOTES

Comme indiqu ci-dessus, une surcote pourra tre dapplication lorsque les titres
faisant lobjet de lvaluation permettront lacqureur de passer un seuil
stratgique, augmentant son pouvoir de contrle dans la socit dont les titres sont
cds.

Ce sera par exemple le cas loccasion de sortie dactionnaires ayant une minorit
de blocage aux Assembles Gnrales ou dans le cadre doprations rglementes
dOffre Publique dAchat ou dEchange.

Les primes de contrle dOPA observes en Belgique sur les dernires annes
taient de lordre de 25%.

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Pascale TYTGAT

IX. CONCLUSIONS-

Lvaluation dune entreprise nest pas un exercice de mathmatique, o lon
injecte des valeurs donnes certains paramtres dans une ou plusieurs formules
toutes faites.

Il faut bien comprendre le mtier de lentreprise, do viennent la marge, la
cration de rsultat et de la valeur.

Etre capable de jeter un il critique sur linformation financire passe et
prvisionnelle, pour viter de retenir des donnes qui ne seraient pas normatives.

Il faut ensuite ne retenir que les approches et formules applicables au cas despce,
eu gard au contexte de lvaluation.

Et se rappeler que seule une approche multi-critres peut tre adopte, si lon
veut donner du crdit aux diligences accomplies.

In fine il faudra galement analyser soigneusement les rsultats fournis par chaque
approche retenue et essayer de comprendre les raisons pour lesquelles ils sont, le
cas chant loigns ou divergents
11
.

Une moyenne arithmtique simple ou pondre des rsultats obtenus pourra tre
calcule pour arriver une valeur moyenne ou une fourchette de valeurs finales,
en ayant soin de prendre en considration des dcotes ou primes, en fonction des
cas despces.

11
On pourrait par exemple observer que lapproche dactualisation des cash flows conduit une
valeur suprieure la mthode des multiples, et lexpliquer en disant que le plan daffaires intgre un
plan de dveloppement audacieux, non encore traduit dans les rsultats multiplis .

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